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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1515日日買入買入裕太微裕太微-U-U（688515.SH688515.SH）本土以太網物理層芯片破局者本土以太網物理層芯片破局者核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-603754020755-S0980522100001S0980522

2、100003證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81981181010-S0980522090001基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值213.40-222.30 元收盤價203.86 元總市值/流通市值16309/3714 百萬元52 周最高價/最低價268.00/190.00 元近 3 個月日均成交額486.68 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告國內少數實現量產以太網物理層芯片設計公司國內少數實現量產以太網物理層芯片設計公司，成功導入眾多知名客戶成功導入眾多知名客戶。裕太微成立于2017 年，將以太網物理層芯片作

3、為市場切入點，成為國內極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售百兆、千兆以太網物理層芯片的供應商。公司下游市場主要為網通、工業控制、消費電子和汽車等，打破海外公司壟斷，成功進入普聯、新華三、?？低?、匯川科技、德賽西威等知名客戶。公司營收由 2019 年 133 萬元增長至2022 年4.03 億元，短期內實現越級式增長；歸母凈利潤由虧損0.27 億元收斂至-40萬元，基本實現盈虧平衡。物理層芯片是以太網重要底層芯片，廣闊國產替代空間給予公司成長機遇物理層芯片是以太網重要底層芯片，廣闊國產替代空間給予公司成長機遇。以太網物理層芯片是以太網有線傳輸主要的底層通信芯片，用以實現不同設備之間的連接，廣

4、泛應用于路由器、交換機、機頂盒、監控設備、可編程控制器、運控控制系統等多行業設備中。根據中國汽車技術研究中心有限公司預測，2022 年-2025 年，全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300 億元。目前，博通、美滿、瑞昱、德州儀器、高通等少數歐美和中國臺灣廠商壟斷全球市場，國產替代空間廣闊。汽車汽車“三化三化”加速有望形成車載以太網藍海市場，公司重點布局搶占先機加速有望形成車載以太網藍海市場，公司重點布局搶占先機。近年來，汽車智能化、電氣化、網聯化加速，車載電子電氣元器件的數量和復雜度大幅提升。對比 CAN 等傳統

5、總線，以太網具有大帶寬、低延時、低電磁干擾、線束輕量化等優勢，需求量有望在汽車電氣架構轉向域控制和集中控制過程中快速提升。據中國汽車技術研究中心預測，2021 年至 2025 年車載以太網物理層芯片出貨量將呈 10 倍數量級增長，搭載量至 2.9 億片。公司百兆產品已通過車規認證，開啟銷售；千兆產品已向德賽西威及主流車企送樣，通過廣汽、德賽等知名廠商的功能和性能測驗。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2022-24 年營收4.03/7.11/9.57 億元，我們認為公司系國內以太網芯片稀缺標的，正處產品研發和推出搶占市場關鍵期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：需求不及預期

6、；產品研發不及預期；客戶導入不及預期；募投項目進展不及預期；市場競爭加劇等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)13254403711957(+/-%)876.5%1861.9%58.6%76.5%34.5%凈利潤(百萬元)-40-0-03086(+/-%)-46.9%98.9%67.6%20347.8%182.4%每股收益（元）-5.75-0.01-0.000.381.07EBITMargin-339.7%-3.1%-4.6%-0.8%4.6%凈資產收益率（ROE）-74.3%-0.

7、2%-0.0%1.4%3.8%市盈率（PE）-34.9-26038.0-107243.8529.7187.6EV/EBITDA-34.8-6955.7-1081.6-37935.6325.8市凈率（PB）25.9643.427.587.487.19資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按年末最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄國內以太網物理層芯片設計破局者國內以太網物理層芯片設計破局者.5 5成立于 2017 年，專注以太網物理層芯片設計.5創始人和核心技術團隊具有豐富行業經驗，獲多個產業資金入股.6營收連續實

8、現越級式成長，產品毛利率持續提升.8以太網芯片市場規模龐大，國產替代需加速以太網芯片市場規模龐大，國產替代需加速.1010以太網生態為全球萬物互聯基礎.10物理層芯片是以太網通信的關鍵底層芯片，是復雜數?；旌闲酒?11以太網承載海量數據傳輸，市場日益龐大.14全球市場高度壟斷，國產替代空間廣闊.21聚焦核心技術研發，產品逐步實現替代聚焦核心技術研發，產品逐步實現替代.2323聚焦以太網物理層芯片核心技術研發，打破海外巨頭壟斷.23產品線逐漸豐富，性能比肩海外競品.25依靠募集資金繼續延伸現有業務，著重布局車載和網通.30盈利預測盈利預測.3131假設前提.31未來 3 年業績預測.32盈利預測

9、的情景分析.33估值與投資建議估值與投資建議.3434相對估值：合理估值區間 213.40-222.30 元.34投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.34風險提示風險提示.3535附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3838免責聲明免責聲明.3939pPrQWW9YdXbZpX8ZyXaQcM7NoMpPsQoNjMqQtQfQrQsP9PnMuMNZrQsPxNmNxO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司覆蓋的應用領域.5圖2：公司主要晶圓代工和封裝測試供應商.5圖3：公司發展歷程.6圖4：公司股權結構（截止日期：2023

10、年 2 月 3 日）.6圖5：公司員工構成（2022 年 6 月底）.7圖6：公司研發費用及研發費率.7圖7：公司營業收入.8圖8：公司歸母凈利潤.8圖9：公司及可比公司毛利率.8圖10：公司期間費率.8圖11：公司主營產品收入結構.9圖12：公司主營產品毛利率.9圖13：公司供應商集中度.9圖14：公司客戶集中度.9圖15：以太網五大類應用.10圖16：以太網技術發展路線和 IEEE 標準.11圖17：OSI 模型.12圖18：以太網物理層芯片功能及工作原理.13圖19：全年每年產生數據量預測.14圖20：帶有五口交換的路由器.15圖21：中國路由器市場規模.15圖22：企業級以太網解決方案

11、.16圖23：數字機頂盒接口示意.16圖24：全球機頂盒規模預測.16圖25：超市網絡安防一體化方案.17圖26：全球視頻監控攝像頭市場規模.17圖27：汽車電子電氣架構演進趨勢.18圖28：車載以太網使用場景.20圖29：中國以太網交換機市場規模（按端口數）.21圖30：中國以太網交換機市場規模（按金額）.21圖31：全球前五大以太網交換機公司.21圖32：2020 年全球以太網物理層芯片市場格局.22圖33：2020 年中國（不含港澳臺）以太網物理層芯片市場格局.22圖34：2020 年全球車載以太網物理層芯片市場格局.22圖35：2020 年中國（不含港澳臺）車載以太網物理層芯片市場格局

12、.22圖36：公司產品應用領域.24圖37：公司國內知名客戶.24圖38：2.5G 以太網物理層芯片 YT8821 系列產品榮獲“中國 IC 風云榜年度優秀產品創新獎”.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司核心技術人員及簡歷.7表2：以太網五大類應用簡介.10表3：以太網物理層芯片主要模塊功能.13表4：IEEE 協會車載以太網標準.18表5：車載以太網在原以太網基礎上的優化和改良.19表6：車載以太網與其他總線的性能對比.19表7：全球主要以太網物理層芯片供應商產品傳輸速率情況.23表8：公司千兆以太網物理層芯片與競品的指標對比.25表9：公司

13、百兆以太網物理層芯片與競品的指標對比.26表10：2.5G 以太網物理層芯片與競品的指標對比.27表11：公司車載百兆以太網物理層芯片與競品的指標對比.28表12：車載千兆以太網物理層芯片與競品的指標對比.29表13：公司募集資金項目情況.30表14：公司業務拆分預估和主要費率預估.32表15：未來 3 年盈利預測表.32表16：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.33表17：可比公司估值情況.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5國內以太網物理層芯片設計破局者國內以太網物理層芯片設計破局者成立于成立于 20172017 年，專注以太網物理層芯片設計年，專注以太網

14、物理層芯片設計公司是國內稀缺的以太網物理層芯片設計公司。公司是國內稀缺的以太網物理層芯片設計公司。裕太微電子股份有限公司成立于2017 年，分別于蘇州高新區及上海張江科學城兩地設有研發中心，并在上海、成都及深圳成立公司，專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷售。企業始終堅持“市場導向，技術驅動”的發展戰略，以實現通信芯片產品的高可靠性、高穩定性為目標，以以太網物理層芯片作為市場切入點，是國內極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。在以太網物理層芯片基礎上，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領在以太網物理層芯片基礎上，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域。域

15、。自主研發的以太網交換芯片和網卡芯片兩個新產品已量產流片，公司還將持續豐富產品生態，為境內外客戶提供更高綜合價值的全系列有線通信芯片產品。圖1：公司覆蓋的應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司為典型無晶圓芯片設計公司（為典型無晶圓芯片設計公司（fablessfabless），委托專業的晶圓制造公司、封裝），委托專業的晶圓制造公司、封裝和測試公司完成。和測試公司完成。公司將研發設計的集成電路布圖交付晶圓代工廠商進行晶圓生產，晶圓代工廠商完成晶圓生產后形成芯片半成品，公司從該晶圓代工廠商采購晶圓，交由封裝、測試企業進行封裝測試，從而完成芯片生產。根據公司招股書，公司的晶圓代工廠

16、商主要為中芯國際，封裝測試服務供應商主要為長電科技、甬矽電子和偉測科技。圖2：公司主要晶圓代工和封裝測試供應商資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司成立公司成立 5 5 年以來年以來，產品線拓展順利產品線拓展順利。公司 2017 年成立之初名為裕太車通，同時首款測試芯片流片，并推出首款車載系統。2018 年，公司首款芯片研發成功，并達成首輪戰略合作。2019 年，公司多款芯片實現量產，并牽頭定制了通信行標。2020 年，公司車載芯片獲得 C&S 國際認證，公司多層級芯片產品序列初步行形成。2021 年，公司通過了相關

17、車規級重要認證，實現了國內相關技術 0 到 1 的突破。2022 年，公司加大高速率通信芯片投入，2.5G PHY 產品公司于 2022 年下半年實現銷售，同時 5G/10G 產品已處于技術預研階段。圖3：公司發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理創始人和核心技術團隊具有豐富行業經驗，獲多個產業資金入股創始人和核心技術團隊具有豐富行業經驗，獲多個產業資金入股歐陽宇飛和史清是公司實際控制人歐陽宇飛和史清是公司實際控制人，獲多個產業資金入股獲多個產業資金入股。公司實際控制人歐陽宇飛和史清是公司創始人，截止發行前和一致行動人合計持有公司 49.34%。其他股東包括哈勃科技、匯川技術、中移

18、基金、諾瓦星云、小米基金、光谷烽火、元禾璞華、中芯聚源等產業鏈上下游或專業產業投資機構等。圖4：公司股權結構（截止日期：2023 年 2 月 3 日）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7董事長史清兼任首席技術官，核心技術人員擁有多年國內外芯片大廠從業經驗董事長史清兼任首席技術官，核心技術人員擁有多年國內外芯片大廠從業經驗。史清先生博士畢業于中國科學院，2005 年至 2017 年先后在上海伽利略導航、貝爾阿爾卡特和高通從事研發和研發管理工作，目前兼任公司首席技術官?？偨浝須W陽宇飛先生先后在華邦、士蘭微、創銳訊工作

19、，并在高通上海擔任以太網事業部高級經理。核心技術人員張棪棪先生、劉亞歡先生、車文毅先生在高通、創銳訊、坤銳電子等公司工作經驗，分別擔任數字設計總監、算法設計總監和模擬電路設計總監。表1：公司核心技術人員及簡歷姓名姓名公司現任職務公司現任職務簡歷簡歷史清史清董事長、首席技術官畢業于中國科學院，博士研究生學歷。2005 年 7 月至 2006 年 11 月：任職于上海伽利略導航 有限公司，擔任研發經理；2006 年 12 月至 2007 年 6 月：任職于上海貝爾阿爾 卡特股份有限公司，擔任研發科學家；2007 年 7 月至 2017 年 5 月：任職于高通 企業管理（上海）有限公司，擔任研發總監

20、。2017 年至今：擔任公司董事長兼首席技術官。張棪棪張棪棪數字設計總監畢業于南京航空航天大學，碩士研究生學歷。2006 年 4 月至 2006 年 11 月：任職于鈺碩電子科技，擔任工程師；2006 年 11 月至 2012 年 1 月：任職于創銳訊通信技術（上海）有限公司，擔任資深工程師；2012 年 1 月至 2018 年 1 月，任職于高通企業管理（上海）有限公司，擔任高級資深工程師；2018 年 1 月至今：任職于公司，現任數字設計總監。劉亞歡劉亞歡算法設計總監畢業于中國科學院，博士研究生學歷。2010 年 2 月至 2011 年 11 月：任職于中國科學院上海微小衛星工程中心，擔任

21、工程師；2011 年 12 月至 2017 年 6 月，任職于創銳訊通信技術（上海）有限公司，擔任資深數字設計工程師；2017 年 6 月至今：任職于公司，現任算法設計總監。車文毅車文毅模擬電路設計總監畢業于復旦大學，博士研究生學歷。2010 年 7 月至 2017 年 5 月：任職于上海坤銳電子科技有限公司，擔任芯片研發技術總監。2017 年 6 月至今：任職于公司，現任模擬電路設計總監。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理研發人員占比研發人員占比 59%59%，20222022 年前三季度研發費率達年前三季度研發費率達 32%32%。公司 2019-2021 年公司員工人數快速

22、增長，分別為 39、73、133 人，截至 2022 年 6 月底，員工人數增至167 人，其中研發人員 102 人，占比 61.08%。公司各產品線仍處于重要研發期，為了保證企業的持續穩定發展，公司在不斷加大研發投入力度，公司 2019 年至2022 年前三季度的研發費用分別為 1957.97 萬元、3211.31 萬元、6626.74 萬元和 9460.5 萬元，占營業收入的比例分別為 1476.35%、247.96%、26.08%和 31.59%，為公司的技術創新和人才培養等創新機制奠定了基礎。圖5：公司員工構成（2022 年 6 月底）圖6：公司研發費用及研發費率資料來源：公司公告，國

23、信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8營收連續實現越級式成長，產品毛利率持續提升營收連續實現越級式成長，產品毛利率持續提升2019-20222019-2022 年營收從不足百萬到億級跨越年營收從不足百萬到億級跨越,基本實現盈虧平衡基本實現盈虧平衡。2019-2021 年公司的營業收入由 132 萬元增長至 2.3 億元；歸母凈利潤 2019-2020 年為-0.27、-0.4、0.00 億元。根據 2022 年度業績快報，公司營收增長 58.61%至 4.03 億元，歸母凈利潤-40.18 萬元，扣非

24、歸母凈利潤-1205.59 萬元。圖7：公司營業收入圖8：公司歸母凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理銷售規模提升，毛利率和費用率改善。銷售規模提升，毛利率和費用率改善。公司產品毛利率 2019-2021 年由 22.3%提高至 34.1%，2022 年前三季度為 40.71%。隨著公司收入規模增加，公司銷售費率、管理費率、研發費用率、財務費用率整體呈下降趨勢，四費合計費用率從 2019年 2311.1%下降至 2022 年前三季度的 44.0%。圖9：公司及可比公司毛利率圖10：公司期間費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來

25、源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9工規以太網物理層芯片上量是公司業績提升主要推動力工規以太網物理層芯片上量是公司業績提升主要推動力。分產品看，2022 年上半年工規級、商規級和車規級物理層芯片營收分別為 1.22 億、0.52 億和 0.02 億元，占比為 61%、26%、3.5%；毛利率分別為 45.1%、39.7%和 46.0%。圖11：公司主營產品收入結構圖12：公司主營產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理1H221H22 公司第一大供應商占比公司第一大供應商

26、占比 64.01%64.01%，系晶圓代工廠中芯國際。，系晶圓代工廠中芯國際。2020 年以來，公司前五大供應商占比在 60-70%左右波動，1H22 占比 64.01%，為中芯國際，前五大供應商占比為 99.80%，其余主要是封測廠。公司第一大最終客戶占比達公司第一大最終客戶占比達 55%55%。2019 至 2022 年上半年，公司向主營業務的前五名客戶合計銷售金額占當期銷售總額的比例分別為 98.92%、67.58%、59.56%和59.88%，公司第一大客戶占當期銷售總額的比例分別為 44.84%、31.90%、29.90%和 22.03%。報告期內，公司多個客戶向公司采購的產品最終運

27、用到同一企業，公司對該等客戶合計的收入占當期主營業務收入的占比分別為 0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，公司產品運用到同一企業的比例較高。圖13：公司供應商集中度圖14：公司客戶集中度資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10以太網芯片市場規模龐大，國產替代需加速以太網芯片市場規模龐大，國產替代需加速以太網生態為全球萬物互聯基礎以太網生態為全球萬物互聯基礎以太網以太網(EthernetEthernet)是是全球萬物互聯的基礎全球萬物互聯的基礎。以太網是 IEE

28、E 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸。IEEE 組織的IEEE 802.3 標準制定了以太網的技術標準，規定了包括物理層的連線、電子信號和介質訪問層協議的內容。以太網自 1973 年發明以來，已經歷 40 多年的發展歷程，因其同時具備技術成熟、高度標準化、帶寬高以及低成本等諸多優勢，已取代其他網絡成為當今世界應用最普遍的局域網技術，覆蓋家庭網絡以及用戶終端、企業以及園區網、運營商網絡、大型數據中心和服務提供商等領域，在全球范圍內形成了以太網生態系統，為萬物互聯提供了基礎。圖15：以太網五大類應用資料來源：公司招股書，Ethernet Alliance

29、，國信證券經濟研究所整理表2：以太網五大類應用簡介序號序號應用領域應用領域具體內容具體內容1 1電信運營商近年來電信運營商一直在推動高速以太網解決方案。路由器連接、EPON、光傳輸網絡（OTN）設備的客戶端光纖、有線和無線回傳，以及 5G 移動部署正在推動應用的大幅增長，并持續推動以太網向更高的速率和更長的距離發展。2 2車載以太網車載以太網是以太網近年來的主要發展趨勢之一。根據 Ethernet Alliance 在 2020 年的預測，2021 年全球將有超過 1 億輛汽車搭載以太網端口，部署的全部車載以太網端口將多達 5 億個。車載以太網具有規模經濟性和互操作性，可以為同時提供數據和電力

30、傳輸，極大程度上降低車輛的成本和重量。3 3企業應用智能樓宇、企業級數據中心等企業應用推動了數以億計的以太網端口的需求，是以太網早期的最主要應用，在過去 15 年里，全球已經部署了超過 7000 萬公里的銅電纜。4 4工業自動化工業自動化應用對以太網速度要求較低，但著重強調以太網能夠經受工廠的惡劣環境，能夠承受電磁干擾/射頻干擾、沖擊、振動、灰塵、水以及化學和氣體的暴露。IEEE 定義了 802.3cg 標準，用于 10Mb/s 的操作，通過單對雙絞線同時進行數據和電力傳輸，更好地提升以太網的互操作性。5 5數據中心云服務商最早在 2010 年就在超大規模數據中心中采用 10GbE 服務器。隨

31、著人工智能和機器學習等應用的快速發展，超大規模服務器已經開 始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高級別過渡。數據中心獨特的網 絡架構推動了 100、200 和 400 GbE 的多種多模和單模光纖解決方案。資料來源：公司招股書，Ethernet Alliance，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11以太網發展至今以太網發展至今，按照傳輸介質可主要分為光纖和銅雙絞線兩類按照傳輸介質可主要分為光纖和銅雙絞線兩類。光纖具有傳導損耗低、傳輸距離遠等特性，被廣泛用于長距離有線數據傳輸,應用場景主要涵蓋電信運營商和數據中心等。但由于光纖質

32、地脆、機械強度差、彎曲半徑大且光電轉換器材成本較高，終端數據傳輸較難取代銅線。銅雙絞線機械強度好、耐候性強、彎曲半徑小，同時無需光電轉換設備即可直接使用，因而成為數據傳輸“最后一百米”的最優解決方案。隨著 PoE 供電技術的成熟，銅雙絞線在傳輸數據的同時還能為終端設備提供一定功率的電能。因此，銅雙絞線是智能樓宇、終端設備、企業園區應用、工業控制以及新興的車載以太網的主要選擇。光纖光纖、銅雙絞線一般以銅雙絞線一般以 10G10G 速率速率作為分界作為分界，各自在不同的速率范圍和應用領域發各自在不同的速率范圍和應用領域發展展。以太網自 1973 年誕生后的前 30 年間接連發展出了 10M、100

33、M、1000M、10GE、40GE、100GE 六種以太網速度標準，近幾年為了適應應用的多樣化需求,以太網速率打破了以 10 倍為來提升的慣例，開始出現 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等 6 種新的以太網速率標準。圖16：以太網技術發展路線和 IEEE 標準資料來源：公司招股書，Ethernet Alliance，國信證券經濟研究所整理物理層芯片是以太網通信的關鍵底層芯片，是復雜數?；旌闲酒锢韺有酒且蕴W通信的關鍵底層芯片，是復雜數?；旌闲酒_放系統互連參考模型開放系統互連參考模型（OSIOSI，OpenOpen SystemSystem Intercon

34、nectInterconnect）通過七個層次化的通過七個層次化的結構模型使不同的系統不同的網絡之間實現可靠的通訊結構模型使不同的系統不同的網絡之間實現可靠的通訊，因此其最主要的功能就因此其最主要的功能就是幫助不同類型的主機實現數據傳輸是幫助不同類型的主機實現數據傳輸。OSI 是國際標準化組織(ISO)和國際電報電話咨詢委員會(CCITT)聯合制定的開放系統互連參考模型，為開放式互連信息系統提供了一種功能結構的框架。OSI 七層網絡模型是互聯網發展過程中的重要模型，作為是一個開放性的通信系統互連參考模型，其含義就是建議所有公司使用這個規范來控制網絡。從硬件的角度看，以太網接口電路主要由 MAC

35、 控制器和物理層接口 PHY 兩大部分構成，對應 OSI 里第一層物理層（PHY）和第二層介質訪問層（MAC）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：OSI 模型資料來源：盛科通信招股書，國信證券經濟研究所整理以太網物理層芯片以太網物理層芯片（PHYPHY）工作于工作于 OSIOSI 網絡模型的最底層網絡模型的最底層，是以以太網有線傳輸是以以太網有線傳輸為主要功能的通信芯片，用以實現不同設備之間的連接，廣泛應用于信息通訊為主要功能的通信芯片，用以實現不同設備之間的連接，廣泛應用于信息通訊、汽車電子汽車電子、消費電子消費電子、監控設備監控設備、工業控制等

36、眾多市場領域工業控制等眾多市場領域。具體而言，以太網物理層芯片連接數據鏈路層的設備（MAC）到物理媒介，系以太網網絡傳輸的物理接口收發器，定義了數據傳送與接收所需要的電與光信號、線路狀態、時鐘基準、數據編碼和電路等，通過接口與 MAC 進行數據交換。當設備向外部發送數據時：當設備向外部發送數據時：MAC 通過 MII/RGMII/SGMII 接口向以太網物理層芯片傳送數據，以太網物理層芯片在收到 MAC 傳輸過來的數據后，把并行數據轉化為串行流數據、按照物理層的編碼規則進行數據編碼，再變為模擬信號把數據傳輸出去。當從外部設備接收數據時：當從外部設備接收數據時：物理層芯片將模擬信號轉換為數字信號

37、，并經過解碼得到數據，經過接口傳輸到 MAC。以太網物理層芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 設計，同時也包括濾波算法和信號恢復等 DSP 設計，芯片研發需要深厚的數字、模擬、算法全方位的技術經驗以及完整產品設計團隊互相高效配合。其中，模擬電路主要負責模擬信號與數 字信號之間的轉換，數字電路負責數字信號的處理，實現降噪、干擾抵消、均衡、時鐘恢復等功能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：以太網物理層芯片功能及工作原理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理以太網物理層

38、芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y以太網物理層芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y，需要深厚數需要深厚數、模模、算法技術算法技術能力。能力。芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 設計，同時也包括濾波算法和信號恢復等 DSP 設計，芯片研發需要深厚的數字、模擬、算法全方位的技術經 驗以及完整產品設計團隊互相高效配合。表3：以太網物理層芯片主要模塊功能分類分類主要模塊主要模塊實現功能實現功能模擬電路雙工器模塊將發送信號在接收端抵消，以實現在一根線上同時發送和接收的全雙工通信。數模轉換器將離散的數字信號轉換為連續變量的模擬信號。模數轉換器將連續變量的模擬信號轉

39、換為離散的數字信號。相位選擇器對時鐘的相位進行精確調整，選擇出最優的信號采樣點。時鐘鎖相環在芯片中生成可變、穩定、高質量的時鐘信號，用于芯片內各個功能模塊時序邏輯的時脈。SerDesSerDes 是一種主流的時分多路復用、點對點的串行通信技術。即在發送端多路低速并行信號被轉換成高速串行信號，經過傳輸媒體（銅線或光纖），最后在 接收端高速串行信號重新轉換 成低速并行信號。作為一種重要 技術,SerDes 通常作為以太網的 物理層，廣泛應用于服務器、汽 車電子、通信等領域的高速互連。數字電路均衡器補償經過信道后帶來的信號畸變，恢復出原始的發送信號?；芈?串擾消除器全雙工通信時發送端對接收端存在回聲

40、干擾，周圍的線纜存在串音干擾（crosstalk），通過自適 應算法可以將這些干擾消除。物理編碼子層協議中定義了物理層編碼，以增加數據流隨機性，糾正傳輸中出 現的錯誤數據。在發送和接收時 需要有相應的編碼和解碼模塊。接口MII/RGMII/SGMII物理層芯片與網絡上層芯片之間的接口。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14以太網承載海量數據傳輸，市場日益龐大以太網承載海量數據傳輸，市場日益龐大網絡日益成為承載人類生活網絡日益成為承載人類生活、生產活動核心平臺生產活動核心平臺，全球每年產生的數據呈現爆發全球每年產生的數據

41、呈現爆發式增長，在傳輸和交換方面帶動了更大的市場需求。式增長，在傳輸和交換方面帶動了更大的市場需求。根據 IDC 發布的Data Age2025報告預測，全球每年產生的數據將從 2018 年的 33ZB 增長到 2025 年的175ZB，相當于每天產生 491EB 的數據。隨著社會信息化進程持續加快，承載信息的載體呈現出“文字-圖片-音頻-視頻”的發展路徑，其中視頻作為信息承載的一種形式正變得越來越普遍，且隨著視頻分辨率的不斷提高，單個視頻所占用的數據流量也越來越大。全球以太網芯片市場規模有望突破全球以太網芯片市場規模有望突破 300300 億元人民幣。億元人民幣。根據中國汽車技術研究中心有限

42、公司的預測數據，2022 年-2025 年，全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300億元。圖19：全年每年產生數據量預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理信息通訊：信息通訊：WiFi6WiFi6、5G5G 等新一代網絡傳輸推動升級等新一代網絡傳輸推動升級基于銅介質的以太網物理層芯片作為設備之間數據通信的基礎芯片，廣泛應用于家庭、園區、企業及小型數據中心網絡連接中，路由器、交換機等網絡設備均需使用以太網物理層芯片。路由器：受益于三重驅動因素，路由器需求在未來一段時間內將保持穩定增長路由器：受益于三重驅動因素，

43、路由器需求在未來一段時間內將保持穩定增長，對以太網物理層芯片的市場需求形成支撐：對以太網物理層芯片的市場需求形成支撐：1）是在 WiFi6 和 5G 等新一代網絡傳輸技術快速普及的背景下，路由器等通訊設備同步在升級換代。2）二是十四五規劃綱要提出擴容骨干網互聯節點和全面推進互聯網協議第六版（IPv6）商用部署，將拉動路由器大量投資。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告153）三是隨著互聯網、物聯網、云計算、大數據等信息技術的快速發展，政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院、運營商等各個行業進入了信息化建設及改造的階段，移動互聯網用戶呈線性增長趨勢，個

44、人智能手機、平板電腦等設備通過連接 WIFI 上網已成為習慣和依賴，為路由器帶來了持續穩定的市場需求。路由器的市場增長相對平穩。路由器的市場增長相對平穩。根據 IDC 數據，2017 年至 2020 年，我國路由器市場規模由 31.9 億美元增長至 37.7 億美元，預計到 2024 年市場規模將較 2020 年增長 23.34%，達到 46.5 億美元。圖20：帶有五口交換的路由器圖21：中國路由器市場規模資料來源：TP-Link，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理企業級以太網交換機企業級以太網交換機：是基于以太網進行數據傳輸的多端口網絡設備是基于以太網進行數據傳

45、輸的多端口網絡設備，其網絡交其網絡交換功能通過以太網的第二層（換功能通過以太網的第二層（MACMAC）實現，但要實現以太網連接還需要以太網第）實現，但要實現以太網連接還需要以太網第一層（一層（PHYPHY）物理層芯片的支持，將其連接到物理媒介。）物理層芯片的支持，將其連接到物理媒介。隨著企業信息化建設不斷深入，企業的生產業務系統、經營管理系統、辦公自動化系統均得到大力發展，對于企業園區網的建設要求越來越高。隨著企業業務發展，出現了基于園區網基礎設施的豐富增值業務需求，例如：網絡接入形式要求多樣化、支持 WLAN 無線接入、滿足移動辦公、大區域無線纜覆蓋等特殊要求；對于企業用戶訪問外網進行計費，

46、計費策略需靈活設置；企業多出口鏈路場景下的負載均衡、靈活選路需求。同時，隨著智慧辦公、智慧校園等智慧生活的推廣，無線網絡大量覆蓋，企業網用以太網交換芯片和設備需求不斷增加。根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據，2020 年國內商用企業網用以太網交換芯片總體市場規模為 25.1 億元，預計至 2025 年市場規模將 35.5 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：企業級以太網解決方案資料來源：TP-LINK，國信證券經濟研究所整理消費電子：智能網聯需求不斷增加消費電子：智能網聯需求不斷增加以太網物理層芯片廣泛應用于機頂盒以太網物理層芯片廣泛應用于

47、機頂盒、監控設備監控設備、網絡打印機網絡打印機、LEDLED 顯示屏顯示屏、智智能電視等一系列可提供以太網連接的商業產品能電視等一系列可提供以太網連接的商業產品。隨著全球范圍內科技技術的進步、智能電視的普及和高清傳送頻道的普遍使用，全球機頂盒出貨量逐年穩步上升。根據 Grand View Research 發布的數據，全球機頂盒新增出貨量從 2017 年的 3.15億臺增加至 2020 年的 3.31 億臺，保持穩定增長，預計到 2022 年新增出貨量將達到 3.37 億臺。圖23：數字機頂盒接口示意圖24：全球機頂盒規模預測資料來源：Enjoy TV，國信證券經濟研究所整理資料來源：Gran

48、d View Research，國信證券經濟研究所整理監控行業是順應現代社會安全需求應運而生的產業監控行業是順應現代社會安全需求應運而生的產業，隨著經濟不斷發展和信息傳隨著經濟不斷發展和信息傳輸技術日趨成熟，全球的監控設備得到了快速發展。輸技術日趨成熟，全球的監控設備得到了快速發展。根據 IDC 預測，全球視頻監控攝像頭市場規模到 2026 年將增至 540 億美元，較 2022 年上升 54.2%，2022-2026年 CAGR11.4%，其中中國和拉丁美洲在 2022-2026 年 CAGR 將達到 17.3%，領先全球。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

49、17圖25：超市網絡安防一體化方案圖26：全球視頻監控攝像頭市場規模資料來源：TP-LINK，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理工業自動化：信帶寬、實時性及可靠性需求提升工業自動化：信帶寬、實時性及可靠性需求提升工業自動化和智能化是目前全球工業制造業發展的主流趨勢工業自動化和智能化是目前全球工業制造業發展的主流趨勢，其發展直接影響一其發展直接影響一個國家生產力的水平。個國家生產力的水平。在國家政策大力扶持、產業結構優化升級、我國人口紅利逐步消失的三大因素影響下，我國工業自動化將持續提升，智能裝備制造未來發展前景廣闊。根據工控網2021 中國工業自動化市場白皮書數據顯

50、示，2020年我國工業自動化市場規模達 2,057 億元，同比增長 9.9%，其中產品市場為 1466億元，同比增長 10.9%，服務市場為 591 億元，同比增長 7.5%。隨著需連接的工業設備逐漸增多，通信帶寬、實時性及可靠性方面的要求也越來越高，工業以太網芯片的市場需求將不斷擴大。汽車以太網：汽車以太網：“三化三化”有望催生以太網下一個藍海有望催生以太網下一個藍海車載網絡多年發展至今已形成以車載網絡多年發展至今已形成以 CANCAN 總線為主流，多種總線技術并存的解決總線為主流，多種總線技術并存的解決方案。方案。但隨著近年來汽車電子化浪潮的快速發展，汽車內部電子電氣元器件的數量和復雜度大

51、幅提升，單輛車ECU數量已逐漸從20-30個發展到100多個，部分車輛線束長度已高達 2.5 英里，E/E 架構已經不能滿足汽車智能化時代的發展需求，故而車載網絡轉向域控制和集中控制的趨勢越來越明顯，總線也需要往高帶寬方向發展。目前汽車總線技術以 CAN 總線為主，LIN 總線為輔，CAN 總線具有多主仲裁的特點，但是它在每個時間窗口里只能一個節點贏得控制權發送信息，其他節點都要變為接收節點，因此 CAN 總線只能實現半雙工通訊，最高傳輸速度 1Mbps（40m）。隨著以新能源汽車為代表的當代汽車以電動化、網聯化、智能化、共享化為發展趨勢，繼續使用 CAN 總線連接不僅將造成汽車電子系統成本大

52、增，更無法滿足高性能處理器實時高速雙向數據交互的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖27：汽車電子電氣架構演進趨勢資料來源：博世，國信證券經濟研究所整理車載以太網是在普通以太網的基礎上車載以太網是在普通以太網的基礎上，針對車內通信技術需求研發的一種用以太針對車內通信技術需求研發的一種用以太網連接車內電子單元的新型局域網技術。網連接車內電子單元的新型局域網技術。車載以太網使用單對非屏蔽電纜以及更小型緊湊的連接器，使用非屏蔽雙絞線時可支持 15m 的傳輸距離（對于屏蔽雙絞線可支持 40m），同時車載以太網可通過使用回聲抵消在單線對上實現雙向通信，滿足智能

53、化時代對高帶寬的需求。隨著汽車智能化發展，車載以太網技術有望率先應用于智能駕駛及智能座艙，并在未來實現對整車現有車內通信技術的逐步替代，是近年以太網技術發展的重要方向之一。車載以太網的物理層基于博通的BroadRReach 技術并由 OPEN 聯盟進行標準化。表4：IEEE 協會車載以太網標準標準標準標準制定時間標準制定時間以太網名稱以太網名稱傳輸速率傳輸速率802.3bw802.3bw2016 年100BASE-T1100Mbit/s802.3bp802.3bp2016 年1000BASE-T11000Mbit/s802.3cg802.3cg2020 年10BASE-T1S10Mbit/s8

54、02.3ch802.3ch2020 年2.5G/5G/10Gbps BASE-T12.5G/5G/10Gbit/s資料來源：IEEE，公司招股書，國信證券經濟研究所整理車載以太網應用帶動車載物理層芯片重要不斷凸顯。車載以太網應用帶動車載物理層芯片重要不斷凸顯。車載以太網不僅能夠支持較高的速率傳輸，具有大帶寬、低延時、低電磁干擾等優點，而且對鏈路連接形式有歸一性，使整車鏈接種類降低、成本降低，可廣泛應用于娛樂、ADAS、車聯網等系統中，因此車載以太網有望逐步取代傳統總線技術，成為下一代車載網絡架構。以太網電路接口主要由數據鏈路層（MAC）和物理層（PHY）兩大部分構成，目前汽車大部分處理器已包含

55、 MAC 控制，而以太網物理層芯片（PHY）作為獨立的芯片用來提供以太網的接入通道，起到連接處理器與通信介質的作用，其重要性不斷凸顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表5：車載以太網在原以太網基礎上的優化和改良主要技術主要技術功能與作用功能與作用使用單對雙絞線、滿足汽車使用單對雙絞線、滿足汽車 電磁輻射標準等要求電磁輻射標準等要求車載以太網使用單對非屏蔽電纜以及更小型緊湊的連接器，使用非屏蔽雙絞線時可支持 15m 的傳輸距離，這種優化處理 使車載以太網可滿足車載 EMC 要求。以百兆為例，車載以太 網與普通以太網具有以下特征：與 100BASE-TX 所

56、使用的 擾碼相比，車載以太網數字信號處理器（DSP）采用了高度優 化的擾碼，可以更好地分離信號，比 100BASE-TX 系的頻譜 效率更高。車載以太網的信號帶寬為 66.7MHz，只有 100BASE-TX 系統的一半，可以改善回波損耗，減少串擾，并確保車載以太網可滿足汽車電磁輻射標準要求?！耙灰粚祿€供電對數據線供電”PoDLPoDL普通的以太網供電 PoE 技術通常采用 4 對電纜提供 15.4W 的供電功率。為滿足汽車輕量化要求，車載以太網開發了 PoDL，可在 1 對線纜上同時支持供電與數據傳輸，為電子控制單元 ECU 的正常運行提供 12VDC 或者 5VDC 供電電壓。電纜診斷

57、電纜診斷電纜診斷功能可以通過分析反射信號的幅度和延遲來檢測電 纜的故障位置，實現車載以太網連接的高度可靠性。高能效以太網高能效以太網當關閉引擎時，車上電子單元并不是全部關閉，這時需要用 電池供電，而電池的電量又是有限的，這種情況下可采用高 效能以太網技術通過關閉不在用的網絡以降低耗電量。時間同步時間同步車內某些應用需要實現不同傳感器之間的時間同步，或者在 執行某次測量時需要知道不同節點的時刻，這就需要在全部參與測試的節點間做到同步，某些甚至需要達到亞微秒級別。車載以太網采用了 IEEE 802.1AS 的定時同步標準，該標準用一種更簡單快速地方法確定主時鐘，規定了廣義的時間協議。時間敏感網絡時

58、間敏感網絡車內的許多控制要求通信延遲要在微秒級。在普通以太網中 只有當現有的包都處理完后才會處理新到的包，即使是在千兆的速率下也需要幾百微秒的延遲，滿足不了車內應用的需求。為了解決這一問題，IEEE 802.3 工作組開發了一種高優先 級的快速包技術，使得快速包可插入到正在處理的包隊列中 被優先處理以保證延遲在微秒級范圍內。資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理線束輕量化是以太網相較于其他總線的另一大亮點。線束輕量化是以太網相較于其他總線的另一大亮點。減輕汽車自重是節約能源和提高燃料經濟性的最基本途徑之一，而選用輕質材料是實現汽車輕量化最有效的方法。線束的復雜性使其成為汽車結構中僅次于底

59、盤和發動機的第三重部件。部分傳統總線線纜厚重，且需要額外的屏蔽以保護其不受電磁干擾，而車載以太網通過使用單根非屏蔽雙絞線以及更小型緊湊的連接器，與 LVDS 等傳統總線相比可減少高達 80%線束成本和 30%的布線重量，為汽車制造、運轉和維修節省大量成本。表6：車載以太網與其他總線的性能對比分類分類CANCANLINLINMOSTMOSTFlexRayFlexRay車載以太網車載以太網主要應用場景主要應用場景發動機控制、驅動系統及ABS/ESP 組成的網絡、車身系 統、ADAS 系統等在舒適電子系統上為現有的 CAN 總線等網 絡提供低成本 的拓展控制、音頻和視頻數據的傳輸與安全相關的相對簡單

60、應用的網絡 系統車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS 系統拓撲結構拓撲結構線型總線線型總線環型拓撲星型拓撲交換機式通信方式成本成本較低低高較高適中數據傳輸速率數據傳輸速率 8Mbps20kbit/s22.5Mbit/s10-20Mbit/s10M-10Gbit/s優勢優勢實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低傳輸速率高;同步性好；帶寬有保障速率較高，10Mbps；實時性高，安 全性有保 障;雙冗余，容錯性高；適用于線控系統速率高，支持 100M、1000M甚至更高；端口帶寬獨享；成本相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展資料來

61、源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理汽車智能化汽車智能化、電氣化電氣化、網聯化推動車載以太網芯片需求量快速提升網聯化推動車載以太網芯片需求量快速提升。近年來，隨著 ADAS 和車聯網的發展，汽車中攝像頭、激光雷達等傳感器數量不斷增加，停車輔助、車道偏離預警、夜視輔助、自適應巡航、碰撞避免、盲點偵測、駕駛員疲勞探測等的使用場景不斷豐富，車載數據量激增，傳統網絡已難以滿足汽車數據的傳輸需求。在此背景下，車載網絡轉向域控制和集中控制的趨勢越來越明顯，車內通信架構將逐漸向以太網升級，汽車中以太網芯片需求量也將快速提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20以 Aqu

62、antia 的汽車 ADAS 以太網架構為例，每一個傳感器（包括攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達等）側都需要部署一個 PHY 芯片以連接到 ADAS 域的交換機上，每個交換機節點也需要配置若干個 PHY 芯片，以輸入從傳感器端傳輸過來的數據。圖28：車載以太網使用場景資料來源：Ethernet Alliance，國信證券經濟研究所整理目前目前，主流的車載以太網的技術標準是基于博通公司的主流的車載以太網的技術標準是基于博通公司的 BroadR-ReachBroadR-Reach 技術技術，車車載以太網領域里最為重要的載以太網領域里最為重要的 OPENOPEN 聯盟的設立目標即是促進該技術

63、作為開放標準聯盟的設立目標即是促進該技術作為開放標準得到各車企的廣泛采用。得到各車企的廣泛采用。截止到 2021 年底，OPEN 聯盟的成員已增長到 340 個，包括汽車領域里眾多的汽車廠商、供應商、芯片商、技術公司以及研究機構等，如博通、恩智浦、飛思卡爾、寶馬、現代等。中國車企和供應商也在積極關注并逐漸采用 OPEN 聯盟的技術，在 OPEN 聯盟中已有一汽集團、北汽、長城、泛亞、華晨、恒潤、航盛以及中國信通院等十幾家中國成員。全世界采用全世界采用 BroadR-ReachBroadR-Reach 技術的主流汽車制造商的數量正在增長技術的主流汽車制造商的數量正在增長。截止到 2021年底，諸

64、多新能源車以及寶馬、捷豹以及大眾等諸多知名汽車廠商的多個車型均在部分系統上采用了車載以太網，可以預見未來車載以太網有望成為汽車的主流趨勢，具有廣泛的應用前景。根據以太網聯盟的預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展根據以太網聯盟的預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過未來智能汽車單車以太網端口將超過 100100 個個，為車載以太網芯片帶來巨大的市場為車載以太網芯片帶來巨大的市場空間空間。近年來，中國的汽車年產銷量均在 2500 萬輛以上，車載娛樂系統、導航系統等已逐步成為汽車的標配。根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測，2021年

65、-2025 年車載以太網 PHY 芯片出貨量將呈 10 倍數量級的增長，2025 年中國車載以太網物理層芯片搭載量將超過 2.9 億片。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21全球市場高度壟斷，國產替代空間廣闊全球市場高度壟斷，國產替代空間廣闊中國以太網交互機需求提升迅速中國以太網交互機需求提升迅速，市場規模成為全球前二市場規模成為全球前二。根據 IDC 數據，以交換機端口數計，1-3Q2022 中國以太網交換機市場規模為 2.26 億個，占全球 37.1%，超過美國（1.33 億個，市占 22.0%）位居全球第一；以金額計，1-3Q2022 中國以太網交換機市

66、場規模為 53 億美元，占全球 16.8%，僅次美國（127.1 億美元，市占 40.2%）位列第二。圖29：中國以太網交換機市場規模（按端口數）圖30：中國以太網交換機市場規模（按金額）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理中國以太網交換機廠商與美商并駕齊驅中國以太網交換機廠商與美商并駕齊驅，成為全球頭部玩家成為全球頭部玩家。根據 IDC 數據，2Q22全球前五大以太網交換機廠商中，來自中國的華為和新華三分別以 10.6%和 6.3%位列第二和第四，美商思科、Arista Networks 和 HPE 以 42.3%、10.1%和 5.5%位列第一、

67、第三和第四。圖31：全球前五大以太網交換機公司資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22以太網物理層芯片市場集中度較高以太網物理層芯片市場集中度較高，美國和中國臺灣少量參與者掌握了大部分市美國和中國臺灣少量參與者掌握了大部分市場份額。場份額。歐美和中國臺灣廠商經過多年發展，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的積累，形成了巨大的領先優勢。根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，在全球以太網物理芯片市場競爭中，博通、美滿電子、瑞昱、德州儀器、高通和微芯穩居前列，前五大以太網物理層芯片供應商市場份額占比高達91%。在國內市場

68、，以太網物理層芯片市場基本被境外國際巨頭所主導。圖32：2020 年全球以太網物理層芯片市場格局圖33：2020 年中國（不含港澳臺）以太網物理層芯片市場格局資料來源：公司公告，中國汽車技術研究中心有限公司，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，中國汽車技術研究中心有限公司，國信證券經濟研究所整理車載以太網物理層芯片市場亦高度掌握在歐美和中國臺灣廠商車載以太網物理層芯片市場亦高度掌握在歐美和中國臺灣廠商。在根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，全球車載以太網物理層芯片供應商主要由境外企業主導，美滿電子、博通、瑞昱、德州儀器和恩智浦五家企業幾乎占據了車載以太網物理層芯片全部市場份額。圖

69、34：2020 年全球車載以太網物理層芯片市場格局圖35：2020 年中國（不含港澳臺）車載以太網物理層芯片市場格局資料來源：公司公告，中國汽車技術研究中心有限公司，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，中國汽車技術研究中心有限公司，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23聚焦核心技術研發，產品逐步實現替代聚焦核心技術研發，產品逐步實現替代聚焦以太網物理層芯片核心技術研發，打破海外巨頭壟斷聚焦以太網物理層芯片核心技術研發，打破海外巨頭壟斷經過技術與人才的不斷積累，經過技術與人才的不斷積累，公司獲得國內領先以太網物理層芯片開發核心技公司獲

70、得國內領先以太網物理層芯片開發核心技術。術。以太網物理層芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y，對此公司已建立模擬設計部、算法設計部、數字后端部、數字設計部、硬件設計部、方案測試部等研發部門，各團隊之間通過磨合和經驗積累已形成了一套極具競爭力的產品研發流程體系。憑借優異的研發實力已形成高性能 SerDes 技術、高性能 ADC/DAC 設計技術、低抖動鎖相環技術、高速數字均衡器和回聲抵消器技術等 10 項應用于以太網物理層芯片的核心技術。1 1、高性能高性能 SerDesSerDes 技術：技術：高性能 SerDes 技術可以實現 1.255G 等不同數據 率，已在公司多款量產產品上得到應用，10G

71、 SerDes 目前已通過實驗室性能測試。該技術可以在 FR4 材料的電路板上傳輸距離長達 40 英寸，擁有強大的抗干擾能 力，可通過多達 4 個連接器相連，并適配以太網、PCIE 等多種上層協議，滿足 不同規格的通信要求。2 2、高性能高性能 ADCADC 設計技術設計技術：高性能 ADC 設計技術可實現 125M800MHz 的 采樣率，轉換精度最高可達 12bit。其中 125M200MHz 的 ADC 已應用于公司千 兆以太網物理層芯片產品，400800MHz 的 ADC 已在實驗室中測試通過。3 3、高性能高性能 DACDAC 設計技術：設計技術：高性能 DAC 設計技術可實現 50

72、0M3.2GHz 的 采樣率，轉換精度最高可達 12bit，其中 500M800MHz 的 DAC 已用于公司千兆 以太網物理層芯片產品，1.63.2GHz 的 DAC 已在實驗室中測試通過。4 4、低抖動鎖相環技術低抖動鎖相環技術：低抖動鎖相環技術可以產生 RMS 抖動 100fs 數量級 的片內時鐘信號，滿足 ADC 和 DAC 12bit 轉換精度的需求。5 5、高速數字均衡器和回聲抵消器技術高速數字均衡器和回聲抵消器技術：高速數字均衡器和回聲抵消器技術 采用精簡算法在 28nm 工藝可用僅不到 2 平方毫米的面積，實現 5G 以太網在 100 米線纜的無差錯傳輸（符號率 400M），回

73、聲抵消器階數多達 600 級。經過技術與人才的不斷積累，經過技術與人才的不斷積累，公司獲得國內領先以太網物理層芯片開發核心技公司獲得國內領先以太網物理層芯片開發核心技術術。目前市場上基于銅介質的以太網物理層芯片主要可分為 100M、1000M、2.5G、5G 和 10G 產品。全球以太網物理層芯片呈現高度集中的格局，美國的博通、美滿電子、德州儀器以及中國臺灣的瑞昱占據了全球 80%以上的市場份額，公司產品速率布局與瑞昱和德州儀器相當，百兆及千兆產品已實現大規模銷售，2.5G PHY產品預計將于 2022 年下半年實現銷售。表7：全球主要以太網物理層芯片供應商產品傳輸速率情況網速網速博通博通美滿

74、電子美滿電子瑞昱瑞昱德州儀器德州儀器裕太微裕太微100M100M1000M1000M2.5G2.5G預計將于 2022 年下半年實現銷售5G/10G5G/10G-技術預研階段資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖36：公司產品應用領域資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理公司成功導入國內知名客戶，打破海外壟斷。公司成功導入國內知名客戶，打破海外壟斷。公司建立起卓越的本地化研發和支持隊伍，致力于高端以太網芯片的研發，籍以實現國內以太網芯片領域的進一步突破。成立之初，公司以國產化率極低的以太網物理層芯片作為市場切

75、入點，已逐步建立起多領域、多層級的以太網物理層芯片產品序列，成功進入普聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云、烽火通信、大華股份等國內知名客戶供應鏈體系，打入被國際巨頭長期主導的市場。圖37：公司國內知名客戶資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25產品線逐漸豐富，性能比肩海外競品產品線逐漸豐富，性能比肩海外競品YT8521SYT8521S 系列產品系公司千兆芯片主流產品系列產品系公司千兆芯片主流產品，占占 2022021 1 年公司千兆產品銷售金額年公司千兆產品銷售金額的的61.67%61.67%，該產品對

76、標美滿電子和微芯等境外巨頭產品。，該產品對標美滿電子和微芯等境外巨頭產品。其中美滿電子的 88e1512以及微芯的 KSZ9031 均為市場上的主流千兆以太網物理層芯片產品，廣泛應用于路由器、打印機、機頂盒等企業及家庭網絡傳輸。封裝形式、接口支持類型、接口支持電壓等技術參數上，YT8521S 系列產品與競品相當；可靠性已達到業內較高水平；在最大功耗上，公司 YT8521S 系列產品略高于競爭對手，但公司于 2021 年四季度推出了優化的新一代千兆產品 YT8531，與競爭對手產品相當；在傳輸性能優于競品公開的參數，公司產品支持長距離傳輸的特性擴大了線纜安裝空間，有助于實現新型的 IP 業務和應

77、用，提高以太網部署的靈活性。表8：公司千兆以太網物理層芯片與競品的指標對比項目項目裕太微裕太微YT8521SYT8521S美滿電子美滿電子88e151288e1512微芯微芯KSZ9031KSZ9031景略半導體景略半導體JL2xx1JL2xx1指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況封裝形式封裝形式QFN 48QFN 56QFN 48QFN 48/QFN40在實現同樣功 能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低優于或與競品相當封裝尺寸封裝尺寸6x68x87x7未公開封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸優于競品MACMAC 接口接口RGMII/SGM IIRGMII/SGM IIRGM IIRG

78、MII/SGM II轉電口/光口/SGMII支持的接口類型，RGMII可以減少直接連接的GMII 引腳數與競品相當MACMAC 接接口口 IOIO1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V1.5/1.8/2.5/3.3V接口支持的電壓與競品相當人體模型人體模型 靜電防護靜電防護能力能力(ESDHBM(ESDHBM)6kV未公開未公開未公開可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞-人體模型人體模型 靜電防護靜電防護能力能力(網口網口)(ESDESDHBMMDIHBMMDI)8kV未公開未公開未公開可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞-充電器件充電器件 模型靜電模

79、型靜電防護能力防護能力(ESDESD CDMCDM)1500V未公開未公開未公開可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞-最大功耗最大功耗800mW576mW621mW未公開節能指標，該指標越低，性能越優異略差于競品同步以太網同步以太網支持支持不支持未公開通過以太網物理層芯片從串行數據碼流中 恢復出發送端的時鐘，從而實現網絡時鐘同步優于或與競品相當千兆連接距離千兆連接距離(五類五類線線)130 米未公開未公開120 米連接距離越 長，發送/接收的性能越優異優于競品百兆連接距離百兆連接距離(五類五類線線)400 米無無未公開連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品資料來源：公司招股書，國信證

80、券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26YT8512YT8512 和和 YT8510YT8510 系列產品系公司百兆芯片主流產品系列產品系公司百兆芯片主流產品，二者合計占二者合計占 20212021 年公司百年公司百兆產品銷售金額的兆產品銷售金額的 100%100%，該產品對標德州儀器和微芯等境外巨頭產品該產品對標德州儀器和微芯等境外巨頭產品。其中德州儀器的DP83826以及微芯的KSZ8081是市場上的主流百兆以太網物理層芯片產品，廣泛應用于工業自動化、樓宇自動化、機頂盒等工業控制及企業、家庭網絡傳輸。公司百兆以太網物理層芯片在 ESD 防護和

81、傳輸性能上相比國際主流競品更為優異，但在功耗水平上處于劣勢。表9：公司百兆以太網物理層芯片與競品的指標對比項目項目裕太微裕太微YT8512YT8512裕太微裕太微YT8510YT8510德州儀器德州儀器DP83826DP83826微芯微芯KSZ8081KSZ8081景略半導景略半導體體JLllxlJLllxl指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況封裝形式封裝形式QFN 32QFN 40VQFN 32QFN 32QFN 32在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低差于或與競品相當封裝尺寸封裝尺寸5x56x65x55x5未公開封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸差于或與競品相當MACM

82、AC 接口接口MII/RMIIMII/RMII/RGMIIMII/RMIIMII/RMIIMII/RMII支持的接口類型，RGMII 可以減少直接連接的 GMII 引腳數優于或與競品相當MACMAC 接口接口 IOIO2.5/3.3V2.5/3.3V1.8/3.3V1.8V/2.5V/3.3V1.8V/2.5V/3.3V接口支持的電壓差于或與競品相當人體模型靜電防人體模型靜電防護能力護能力（ESDESD HBMHBM）5.5kV6kV2kV6kV未公開可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞優于或與競品相當人體模型人體模型 靜電防靜電防護能力（網口）護能力（網口）（ESDESD HBMHBM

83、MDIMDI）8kV8kV5kV未公開8kV可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞優于或與競品相當充電器件充電器件 模型靜模型靜電防護能力電防護能力（ESDESD CDMCDM）1kV1kV750V未公開未公開可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞優于競品最大功耗最大功耗180mW260mW160mW152mW116mW節能指標，該指標越低，性能越優異差于競品100BaseT100BaseT 百兆連百兆連接距離（五類線接距離（五類線）180 米200 米150 米未公開200 米連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于或與競品相當距離增強距離增強 型以太型以太網網 百兆連接百兆連接 距距離

84、（五類線）離（五類線）不支持300 米不支持不支持不支持連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品距離增強型以太距離增強型以太網十兆連接距離網十兆連接距離（五類線）（五類線）不支持900 米不支持不支持不支持連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品距離增強型以太距離增強型以太網網十十兆連接距離兆連接距離（同軸電纜）（同軸電纜）不支持1.1 公里不支持不支持不支持連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27公司在千兆和百兆的基礎上，開發了更高速率的公司在千兆和百兆的基礎上，開

85、發了更高速率的 2.5G2.5G 以太網物理層芯片產品以太網物理層芯片產品YT8821YT8821，該芯片集成了，該芯片集成了 200M200M 12bit12bit ADCADC 和和 200M200M 12bit12bit DACDAC，可應用于，可應用于 WIFIWIFI6 6路由器路由器、10G10G PONPON、工作站工作站、5G5G 客戶終端設備等產品客戶終端設備等產品。YT8821 對標瑞昱等境外巨頭，其中瑞昱的 RTL8221 是市場上的主流 2.5G 以太網物理層芯片產品，廣泛應用于路由器、交換機等信息通訊領域。根據目前的測試結果，公司 2.5G 芯片產品性能指標優異。在最

86、大功耗，公司產品為 1100mW，高于競品；YT8821 在 2.5G 模式下的傳輸距離超過 140 米，已可以完全滿足企業、家庭等通信應用需求。表10：2.5G 以太網物理層芯片與競品的指標對比項目項目裕太微裕太微YT8821YT8821瑞昱瑞昱RTL8221RTL8221指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況封裝形式封裝形式QFN 48QFN 48不同封裝形式與競品相當封裝尺寸封裝尺寸6x6 mm6x6 mm封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸與競品相當MACMAC 接口接口2500BASE-XSGMII plus2500BASE-XSGMII plus支持的接口類型與競品相當最大功耗最

87、大功耗1100mW800mW節能指標，該指標越低，性能越優異差于競品2.5G2.5G 連接距離（五類線）連接距離（五類線）140 米-連接距離越長，發送/接收的性能越異-資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖38：2.5G 以太網物理層芯片 YT8821 系列產品榮獲“中國 IC 風云榜年度優秀產品創新獎”資料來源：半導體投資聯盟，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28YT8010YT8010 系公司車載百兆芯片主流產品，收入占系公司車載百兆芯片主流產品，收入占 2022021 1 年公司車載百兆產品收入年公司車載百兆產品收入的的

88、100%100%，該產品對標恩智浦和博通等境外巨頭。，該產品對標恩智浦和博通等境外巨頭。其中恩智浦的 TJA1100 和博通的BCM89811 是車載市場上的主流百兆以太網物理層芯片產品，廣泛應用于汽車電子。公司研發的車載百兆芯片 YT8010 已通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認證，并通過德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試。公司車載百兆以太網物理層芯片的主要技術參數與國際主流競品基本一致，在可靠性指標上更具優勢。表11：公司車載百兆以太網物理層芯片與競品的指標對比項目項目裕太微裕太微YT8010YT8010恩智浦恩智浦TJA1100TJA1100博通博通BCM89811BC

89、M89811指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況項目項目AECAEC Q100Q100Grade 1Grade 1Grade 1AEC Q100 等級與競品相當AEC Q100封裝形式封裝形式QFN 36QFN 36QFN36在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低與競品相當封裝形式封裝尺寸封裝尺寸6x6 mm6x6 mm6x6 mm封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸與競品相當封裝尺寸MACMAC 接口接口MII/RMII/RGMIIMII/RMII/RGMIIMII/RMII/RGMII支持的接口類型，RGMII 可以減少直接連接的 GMII與競品相當MAC 接口MACMAC

90、 接口接口 IOIO2.5/3.3V2.5/3.3V2.5/3.3V接口支持的電壓與競品相當MAC 接口 IO人體模型靜電防護人體模型靜電防護能力（能力（ESDESD HBMHBM）6kV2kV6kV2.5/3.3V接口支持的電壓與競品相當人體模型靜電防護能人體模型靜電防護能力力（網口網口）（ESDESDHBMHBMMDI)MDI)8kV6kV未公開6kV可靠性指標，該指 標越高，器件越不容易損壞優于或與競品相當最大功耗最大功耗800mW576mW621mW未公開節能指標，該指標越低，性能越優異略差于競品同步以太網同步以太網支持支持不支持未公開通過以太網物理層芯片從串行數據碼流中 恢復出發送端

91、的時鐘，從而實現網絡時鐘同步優于或與競品相當千兆連接距離千兆連接距離(五類五類線線)130 米未公開未公開120 米連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品百兆連接距離百兆連接距離(五類五類線線)400 米無無未公開連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理公司在車載百兆芯片的基礎上公司在車載百兆芯片的基礎上，開發了更高速率的車載千兆芯片產品開發了更高速率的車載千兆芯片產品 YT8011YT8011，該該芯片集成了包含高達芯片集成了包含高達 750MSPS750MSPS 的的 ADCADC 和和 3GSPS3GSPS 的的 DACDAC，可滿足

92、雷達、環視等高速，可滿足雷達、環視等高速數據傳輸的應用需求。數據傳輸的應用需求。YT8011 對標瑞昱和美滿電子等境外巨頭，其中瑞昱的RTL9010 和美滿電子的 88Q2120 是車載市場上的主流千兆以太網物理層芯片產品，廣泛應用于汽車電子。根據目前工程樣片測試結果，公司車載千兆芯片產品YT8011 性能優異。在封裝形式、接口支持類型、接口支持電壓等技術參數上，公司產品與競品不存在明顯差異；在 ESD 防護、最大功耗和傳輸性能上均優于競品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29公司車載百兆以太網物理層芯片已開始小規模銷售，車載千兆以太網物理層芯片已工程流片并

93、已向德賽西威及主流汽車品牌送樣，已通過廣汽、德賽西威等知名廠商的功能及性能測試。表12：車載千兆以太網物理層芯片與競品的指標對比項目項目裕太微裕太微YT8011YT8011瑞昱瑞昱RTL9010RTL9010美滿電子美滿電子88Q212088Q2120指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況AECAEC Q100Q100Grade 1Grade 1Grade 1等級一可承受高溫 150度與競品相當封裝形式封裝形式QFN48QFN48QFN48在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低與競品相當封裝尺寸封裝尺寸6x6 mm6x6 mm7x7 mm封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸與競品

94、相當或優于競品MACMAC 接口接口SGMII/RGMIISGMII/RGMIISGMII/RGMII支持的接口類型與競品相當MACMAC 接口接口 I0I01.5/1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V接口支持的電壓與競品相當人體模型靜人體模型靜 電防護能力電防護能力（ESDESD HBMHBM）6kV6kV2kV可靠性指標，該指標越搞，器件越不容易損壞優于競品人體模型靜人體模型靜 電防護能力電防護能力（網口）（網口）（ESDESD HBMHBM MDIMDI）8kV6kV未公開可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞優于競品充電器件模充電器件模 型靜電防護

95、型靜電防護能力（能力（ESDESDCDMCDM）2kV750V750V可靠性指標，該指標越咼，器件越不容易損壞優于競品最大功耗最大功耗450mW560mW538mW節能指標，該指標越低，性 能越優異優于競品車載千兆連車載千兆連 接距離（五接距離（五類線）類線）60 米40 米40 米連接距離越長，發送/接收的性能越優異優于競品資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理此外此外，在以太網物理層芯片基礎上在以太網物理層芯片基礎上，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域片領域，自主研發了交換芯片和網卡芯片兩個新產品線自主研發了交換芯片和網卡芯片兩個新產品

96、線，兩個產品均已于兩個產品均已于 20222022 年年上半年量產流片上半年量產流片。2022年9月24日，公司發布性能以太網L2 Lite-Managed YT9215系列交換芯片，有完全自主知識產權，其功能、性能等各方面指標均達到世界先進水平。YT9215 系列交換芯片內置 5 口公司自主研發 1000/100Base-T/10Base-Te以太網物理層 IP，既能單芯片實現 5+2 口交換應用；又能靈活對接各種 SoC，實現路由、PON、DSL 等家庭網關應用；結合交換特性還可以搭配 CPU 實現防火墻、行為服務器等高階網關應用。2022 年 7 月 25 日，公司 推 出 首 款 自主

97、 研 發 千 兆以 太 網 卡 芯片，支持10/100/1000Mbps 以太網速率，采用 PCIE1.1 接口，可與 Windows、Linux 等多種操作系統適配，其中包括 X86 Windows 10 and later（Microsoft WHLK certified）、X86 Linux、X86 UEFI PXE、ARM64 Linux、ARM64 UEFI PXE 等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30依靠募集資金繼續延伸現有業務，著重布局車載和網通依靠募集資金繼續延伸現有業務，著重布局車載和網通募集凈資金募集凈資金 16.716.7 億元，重

98、點投入車載和網通以太網芯片研發和產業化。億元，重點投入車載和網通以太網芯片研發和產業化。本次募集資金用于四個項目資金 13.0 億元，實際募集 16.7 億元，超募 3.7 億元。募集資金投資項目包括車載以太網芯片片開發與產業化項目、網通以太網芯片開發與產業化項目、研發中心建設項目和補充流動資金項目。本次募集資金投資項目圍繞公司主營業務展開，是現有業務的升級、延伸與補充。公司有望進一步擴大管理和研發人員隊伍，提升公司的管理和研發能力，產品的更新換代并加速新產品和技術的研發，逐步提升公司產品競爭力和知名度，穩固公司在行業的領先地位。車載以太網芯片開發與產業化項目：車載以太網芯片開發與產業化項目：

99、本項目擬在公司百兆車規級以太網物理層芯片的研發基礎上，集中開發更高速率的車載高速有線通信物理層芯片和車載交換芯片等系列化產品。通過本項目的實施，公司將能夠提升研發實力和實驗檢測能力，推出更高質量、更高穩定性、更高速率的車載以太網物理層芯片產品，以及具備多速率千兆路由吞吐能力的高端口數、超低延遲的車載交換芯片產品，以滿足智能汽車的龐大市場需求，進一步增強公司的市場競爭力。網通以太網芯片開發與產業化項目：網通以太網芯片開發與產業化項目：本項目擬在公司千兆以太網物理層芯片的研發基礎上，集中開發更高速率的有線通信物理層芯片、交換和網絡卡芯片等系列化產品。通過本項目的實施，公司將能夠提升研發實力和實驗檢

100、測能力，推出更高質量、更高穩定性、更高速率的以太網物理層芯片產品、多口交換芯片和網絡卡芯片產品，進一步豐富公司的產品生態以滿足電信、工業、數通、消費等各領域客戶的以太網通信芯片需求，增強公司的市場競爭力。表13：公司募集資金項目情況序號序號項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額（萬元萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元萬元）1 1車載以太網芯片開發與產業化項目29,209.1929,000.002 2網通以太網芯片開發與產業化項目39,146.0239,000.003 3研發中心建設項目27,059.7427,000.004 4補充流動資金項目35,000.0035,000.00

101、合計合計130,414.95130,414.95130,000.00130,000.00資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利預測盈利預測假設前提假設前提根據公司業績快報，預計 2022 年收入 4.03 億元，同比增長 58.6%；歸母凈利潤-40.18 萬元。隨著公司以太網芯片產品線擴展，公司主營業務從主要以以太網物理層芯片為主，向以太網物理層芯片、以太網交換芯片、網卡芯片等多元化轉變，我們的盈利預測基于以下假設條件：以太網物理層芯片以太網物理層芯片：以太網物理層芯片目前是公司主要收入來源，具體細分品類預測如下

102、：工規級：工規級：2022 上半年收入 1.21 億元，毛利率 45.05%。目前公司工規級相關料號在市場占有率相對較高，市場成長平穩，我們預計工規級芯片將保持穩定的增速，且毛利率隨著高端產品占比提升而提升。預計2022-2024年收入分別增長74.8%/10.5%/10.0%至2.49/2.76/3.03億元，毛利率分別為 42.3%/44.0%/48.0%。商規級商規級：2022 上半年收入 0.52 億元，毛利率 39.7%。公司 2.5G 以太網物理層芯片于 2022 年下半年發布，今年逐步在光貓、路由器等應用起量，單價和毛利率預計顯著高于現有百兆和千兆產品，我們預計商規級產品將保持持

103、續增長，毛利率隨 2.5G 產品滲透而升高。預計 2022-2024 年收入分別增長 17.7%/25.5%/35.5%至 1.04/1.30/1.77 億元，毛利率分別為38.5%/44.0%/48.0%。車規級車規級：2022 上半年收入 0.018 億元，毛利率 45.98%。公司車載百兆產品性能優良，已通過車規驗證，有望在車載以太網國產替代提升初期搶占有利競爭優勢，加之車載千兆產品推出，車規產品有望保持高速增長。預 計 2022-2024 年 收 入 分 別 增 長 335.1%/583.2%/275.6%至0.045/0.31/1.15 億元，毛利率分別為 45.5%/45.5%/4

104、8.0%。交換芯片交換芯片：20222022 年下半年年下半年，公司推出以太網交換芯片公司推出以太網交換芯片。公司自主研發的以太網交換芯片集成了自主產權的物理層 IP。與外購物理層 IP 加以集成的交換芯片方案相比，公司的以太網交換芯片在適配性、兼容性、可靠性方面的表現更為優異，單位成本及功耗水平更低，具有技術優勢和成本優勢；以太網交換芯片下游市場龐大，且目前企業網和家庭網的交換芯片市場主要被歐美和中國臺灣廠商占據，公司成為境內少數可以實現該領域交換芯片技術突破的企業，未來的國產替代空間巨大；公司具備良好的客戶基礎，考慮到交換機需要將交換芯片和物理層芯片二者進行組合應用。預計公司 2022-2

105、024 年交換芯片收入 0.018/1.40/1.89 億元，毛利率分別為 15%/40%/42%。網卡芯片網卡芯片：2022 年推出網卡芯片，應用于各類桌面終端及網絡服務器等需求場景，支持多類型 PCIE 標準、網絡硬件功能卸載、網絡虛擬化等功能，適用于新興數據中心需求。網卡芯片通過下游客戶驗證并實現大規模銷售，預計公司 2022-2024年交換芯片收入 0.012/0.81/1.1 億元，毛利率分別為 18%/40%/42%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表14：公司業務拆分預估和主要費率預估20202020202120212022E2022E20

106、23E2023E2024E2024E以太網物理層以太網物理層芯片芯片工規級收入（百萬元）6.57142.73249.43275.62303.18YOY15959.17%2072.99%74.76%10.50%10.00%毛利率41.29%36.12%42.30%44.00%48.00%商規級收入（百萬元）4.3488.28103.86130.34176.61YOY1497.75%1934.23%17.65%25.50%35.50%毛利率-3.42%23.72%38.50%40.00%45.00%車規級收入（百萬元）0.000.984.4730.54114.71YOY89190.91%355.1

107、0%583.21%275.60%毛利率45.45%45.48%45.50%45.50%48.00%交換芯片交換芯片收入（百萬元）1.78139.84189.07YOY7751.90%35.20%毛利率14.97%40.00%42.00%網卡芯片網卡芯片收入（百萬元）1.2180.84106.79YOY6581.20%32.10%毛利率18.00%40.00%42.00%晶圓晶圓收入（百萬元）1.1512.0616.9922.9329.81YOY95.82%952.22%40.81%35.00%30.00%毛利率20.48%35.08%52.00%45.00%43.00%其他收入其他收入收入（百

108、萬元）0.430.904.808.068.86YOY109.15%436.32%67.73%10.00%10.00%毛利率54.41%88.20%69.90%69.90%69.90%主營業務合計主營業務合計收入（百萬元）12.95248.85385.79688.98929.92YOY876.54%1821.50%55.03%78.59%34.97%毛利率25.37%32.71%42.12%42.39%45.59%銷售費率銷售費率28.89%2.61%4.50%4.00%3.70%管理費率管理費率86.16%6.84%7.24%6.24%5.94%研發費率研發費率247.96%26.08%33.

109、50%31.50%30.20%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表15：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營業收入營業收入254.1403.0711.3956.8營業成本營業成本167.4235.4412.5524.8銷售費用銷售費用6.618.128.535.4管理費用管理費用21.230.445.658.0研發費用研發費用66.3135.0224.1288.9財務費用財務費用-24.4-48.0-49.2-51.3營業利潤營業利潤-0.5-0.131

110、.087.5利潤總額利潤總額-0.5-0.131.087.5歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-0.5-0.130.385.6EPSEPS-0.010.000.381.07ROEROE0%0%1%4%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜 上，我 們 預 計綜 上，我 們 預 計 2022022-2-2022024 4 年 公 司 收 入 同 比 增 長年 公 司 收 入 同 比 增 長 5 58 8.6%/.6%/7676.5 5%/34.5%/34.5%至至4.034.03/7.117.11/9.579.57 億元億元，歸母凈利潤，歸母凈利潤-0.04-0.04/0.30.3

111、/0.860.86 億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表16：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)132544167551053(+/-%)(+/-%)876.52%1861.93%63.61%81.

112、51%39.50%毛利率毛利率25.37%34.10%42.59%43.13%44.65%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-400845111(+/-%)(+/-%)-46.88%98.85%1752.76%489.49%147.06%攤薄攤薄 EPSEPS-5.75-0.010.100.561.39中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)13254403711957(+/-%)(+/-%)876.52%1861.93%58.61%76.51%34.50%毛利率毛利率25.37%34.10%42.59%43.13%44.65%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-40003086(

113、+/-%)(+/-%)-46.88%98.85%67.63%20347.80%182.37%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)-5.75-0.010.000.381.07悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)13254390669867(+/-%)(+/-%)876.52%1861.93%53.61%71.51%29.50%毛利率毛利率25.37%34.10%42.59%43.13%44.65%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-400-71764(+/-%)(+/-%)-46.88%98.85%-1507.70%331.81%270.38%攤薄攤薄 EPSEPS-5.75-0.

114、01-0.090.220.80總股本（百萬股）總股本（百萬股）6060808080資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：合理估值區間合理估值區間 213.40213.40-222.30-222.30 元元公司是以太網物理層芯片設計公司，無直接同行上市公司。以太網芯片屬于數?；旌闲酒?，我們選取以及下游類似數?；旌?、模擬芯片設計公司思瑞浦、瀾起科技、圣邦股份、納芯微作為可比公司。其中思瑞浦下游主要是泛通訊領域，瀾起科技下游為服務器，圣邦股份下游分散，納芯微下游主要是新能源汽車

115、、工業領域。公司下游設計網絡通信、工業控制、消費電子和汽車，是國內廠商極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片設計公司。截至2023年3月14日，公司A股可比公司對應2023年PS的估值區間為11.0-13.5倍，均值為 12.1 倍。我們認為公司為國內以太網芯片稀缺標的，公司在國內同行中核心技術實力領先，已經建立起良好下游客戶基礎，目前公司正處產品研發和推出搶占市場關鍵期，未來在研新產品投入市場，有望在國產替代大背景下，具備保持快速業績增長潛力。我們給予公司 2023 年 24-25 倍 PS 估值，對應市值 171-178 億元，對應股價區間 213.40-222.30 元

116、。表17：可比公司估值情況證券代碼證券代碼可比公司可比公司收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS（倍）（倍）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E688536.SH思瑞浦247.2297.113.2617.8324.9232.0722.4016.6611.929.26688008.SH瀾起科技56.0636.125.6221.4058.0582.1224.8329.7210.967.75300661.SZ圣邦股份152.

117、1543.122.3831.6240.2851.1024.2617.1813.4810.63688052.SH納芯微300.4303.68.6216.7324.4433.2235.2218.1512.429.14平均-20.4223.6241.0855.1023.8321.1912.129.21688515.SH裕太微-U203.9163.12.544.037.119.5764.1940.4722.9317.05資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測（數據截止日期：2023 年 3 月 14 日，盈利預測均來自 wind一致預期）投資建議：投資建議：首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買

118、入”評級評級基于相對估值法，我們認為公司股票合理估值區間在 213.40-222.30 元之間，相對于公司 2023 年 3 月 14 日股價有 5%-9%的溢價空間?？紤]到公司在國內以太網物理層芯片的優勢，以及多款產品即將放量帶來的業績高增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在213-222 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的選擇和對公司估值倍數的選擇。我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，考

119、慮到公司的工藝優勢和多款高端產品處于放量導入階段，選取了高于均值的 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 58.6%/76.5%/34.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年主營業務毛利率分別為 42.6%/42.0%/45.2%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們的盈利預測假設是基于公司 2.5G 物理層芯片、交換芯片、網卡芯片、千兆車載芯片等相關產品能順利量產和批量銷售的基礎上，若實

120、際生產或銷售不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。根據情景分析，悲觀情景下 2023-2024 年歸母凈利潤相比中性情景分別減少43%/26%。經營風險經營風險半導體行業政策調整風險：半導體行業政策調整風險：公司所處的集成電路行業是國家重點鼓勵發展的領域之一。各主管部門為行業發展營造了良好的政策環境，行業主要法律法規和政策鼓勵充分的市場競爭，保護企業的合法合規經營，并規劃了長遠的發展路徑，為國內集成電路行業的發展帶來了良好的發展機遇。未來，若國家對集成電路相關產業政策的支持力度減弱，將對公司未來發展產生一定不利影響?？蛻艏卸蕊L險客戶集中度風險：2019 年至 2022 年上半年，前五

121、大客戶占比 98.92%、67.58%、59.56%、59.88%，其中公司目前第一大最終客戶收入占比 0%、36.99%、43.26%、55.20%，隨著雙方業務合作關系的不斷深入，公司與最終第一大客戶的收入及毛利占比可能進一步提高。未來，若公司主要客戶的經營發展戰略、采購戰略等發生較大變化，或公司因自身發展原因與主要客戶間的合作空間減少，亦或公司主要客戶的經營情況或資信情況發生較為不利的變化，將直接對公司的經營業務產生不利影響。供應商集中度風險供應商集中度風險：2022 年上半年公司對前五大供應商采購金額合計占采購總額的比例為 99.8%，采購的集中度相對較高。公司為 fabless 模式

122、，晶圓制造、封裝測試等制造環節均由外部供應商完成。未來，若供應商自身業務經營情況發生不利變化，自身資質與技術水平無法滿足公司對工藝器件的要求，亦或因產能受限無法及時供貨等，將直接影響到公司的具體業務開展。公司產能供應不足的風險：公司產能供應不足的風險：近年來，芯片產業重心逐漸向中國境內轉移，產品國產化趨勢明顯。因下游工業級、汽車級等應用市場需求旺盛，加之國內晶圓、封測廠資源相對不足，目前國內供應鏈可能面臨產能不足的風險。公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36司基于國內晶圓、封測廠的資源，已構建了完善的供應鏈體系。未來，若市場行情出現較大波動，抑或行業競爭加劇

123、，公司仍舊可能面臨產能供應不足的風險，并直接影響到公司具體業務的開展。半導體市場競爭加劇風險：半導體市場競爭加劇風險：公司深耕以太網物理層芯片領域多年，通過自研工藝的迭代與多品類大量產品的設計實踐，已積累了豐富的產品開發經驗，部分主要產品的關鍵性能指標已處于國際領先或國內先進水平。但相對國際龍頭以太網芯片廠商，公司在產品數量、市場競爭力上還存在一定差距。未來，若公司無法持續推出具有核心競爭力的產品，在國際競爭中形成競爭優勢，將對公司未來的市場份額、經營業績等產生不利影響。財務風險財務風險公司收入增長持續性風險：公司收入增長持續性風險：2019 年至 2022 年，公司營業收入分別為 132.6

124、萬元、1295.1 萬元 25408.6 萬元、40299.8 萬元，年均復合增長率為 572.3%，呈高速增長趨勢。未來，若公司主要客戶的經營情況、資信情況或其產品未來市場空間發生較為不利的變化，導致主要客戶的采購需求大幅下降，或公司在技術、產品等方面喪失競爭優勢，或公司在原材料采購及封裝測試環節上產能不足，公司將面臨業績無法保持高速持續增長的風險。公司產品毛利率波動風險公司產品毛利率波動風險：2019-1H2022 年，公司主營業務毛利率分別為22.3%、25.4%、34.1%和 44.3%，最近兩年年毛利率明顯上升的情況。公司產品毛利率水平主要受產品結構、市場供求關系、技術先進性、產品更

125、新迭代、市場銷售策略等因素綜合影響。若未來主要應用領域的客戶對芯片的市場需求大幅下降，或公司未能根據客戶需求變化及時研發或迭代產品導致產品不具有競爭優勢，或公司在產品銷售過程中未達預期造成高毛利產品銷售占比下降，可能導致公司毛利率水平出現波動，進而對公司經營業績產生不利影響。技術風險技術風險產品研發未達預期的風險產品研發未達預期的風險：2021 年和 2022 年上半年，公司研發費用 0.66 億元和 0.95 億元，研發投入占當期營業收入的比例為 26.1%和 31.6%。截至 2022年上半年，公司共有 16 個在研項目在持續執行。若公司在研發過程中的關鍵技術未能突破、相關性能指標未達預期

126、，或是公司研發進度較慢，相關產品推出市場后未獲認可，公司將面臨研發投入難以收回、市場開拓出現滯緩等風險，對公司未來發展產生不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：集成電路設計行業是智力密集型行業，人力資源是集成電路設計企業的發展基礎，亦是公司保持持久競爭優勢的關鍵因素之一。公司已構建了一支專業的人才技術團隊，研發技術人員占比達到五成以上。未來，若公司內部組織建設情況不佳，內部薪酬考核機制在同行業中喪失競爭力，或員工晉升機制未能得到高效率執行，公司可能將面臨關鍵技術人員流失且無法引入更多高水平技術人員的風險，進而對公司未來發展產生不利影響。公司公司核心技術泄密風險：核心技術泄密風險

127、：公司核心技術涵蓋工藝平臺改進、電路和版圖設計以及質量管理等芯片生產的各個環節，是公司保持競爭力、持續發展的重要基礎。若公司因內部管理不善、工作疏忽、外部竊取等因素，導致相關技術外泄，將可能削弱公司的核心競爭力，對公司未來的市場開拓與業務增長產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37內控風險內控風險規模擴張導致的管理風險規模擴張導致的管理風險：公司業務規模持續增長，相應資產規模和人員也在不斷擴張。未來，隨著公司股票的公開發行以及募集資金投資項目的實施，公司業務規模以及人員團隊預計將進一步擴大，這將對公司在資源整合、技術開發、市場開拓、質量管控等多方面

128、提出更高的要求。若公司內部管理水平無法很好地適應公司快速發展要求，將使公司可能發生因為規模擴張導致的管理風險，對公司進一步發展產生不利影響。其它風險其它風險國際貿易摩擦加劇的風險國際貿易摩擦加劇的風險：2020 年來，隨著國際貿易摩擦的加劇，國內企業的芯片采購以及對外銷售均受到了一定程度的影響。目前，公司已構建了面向國內的完善的供應鏈體系，且形成了以境內為主的銷售體系。但若國際貿易摩擦持續發酵，相關國際環境持續惡化，或國外出臺限制我國集成電路行業發展的相關政策，公司可能發生供應鏈受到一定限制、無法持續獲得產能供應或者對外銷售市場受到限制等情況，對公司日常經營活動的開展產生不利影響。募投項目實施

129、效果未及預期的風險：募投項目實施效果未及預期的風險：募集資金投資項目的項目管理和組織實施是項目成功與否的關鍵因素。若投資項目不能按期完成，或未來市場發生不可預料的不利變化，公司的盈利狀況和發展前景將受到不利影響。雖然公司對募集資金投資項目進行了充分的可行性論證，但由于募投項目經濟效益分析數據均為預測性信息，項目建設尚需較長時間，屆時如果產品價格、市場環境、客戶需求出現較大變化，募投項目經濟效益的實現將存在較大不確定性。如果募投項目無法實現預期收益，募投項目相關折舊、攤銷、費用支出的增加則可能導致公司利潤出現下降的情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38附表

130、：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物6356189919382000營業收入營業收入1313254254403403711711957957應收款項26095168226營業成本10167235413525存貨凈額17115163287363營業稅金及附加00365其他流動資產69262299376437銷售費用47182835

131、流動資產合計流動資產合計151151493493245724572770277030253025管理費用1121304658固定資產512182236研發費用3266135224289無形資產及其他130282726財務費用(0)1(24)(48)(49)其他長期資產118181818投資收益12112長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(0)0(10)(15)(10)資產總計資產總計159159553553252225222837283731053105其他37322短期借款及交易性金融負債03112營業利潤(40)(0)(0)3188應付款項322315570營業外凈收支0(0)0

132、(0)(0)其他流動負債100238355612773利潤總額利潤總額(40)(40)(0)(0)(0)(0)31318888流動負債合計流動負債合計103103263263388388669669845845所得稅費用00012長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債112162127歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(40)(40)(0)(0)(0)(0)30308686長期負債合計長期負債合計1 11212161621212727現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合

133、計負債合計104104276276404404690690872872凈利潤凈利潤(40)(0)(0)3086少數股東權益00000資產減值準備00101510股東權益54277211721472233折舊攤銷16358負債和股東權益總計負債和股東權益總計159159553553252225222837283731053105公允價值變動損失0(0)0(0)(0)財務費用(0)1(24)(48)(49)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動42(23)2129(1)每股收益(5.75)(0.0

134、1)(0.00)0.381.07其它217143339每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流4 4(0)(0)242465659393每股凈資產7.734.6226.4626.8427.91資本開支(7)(50)(20)(26)(32)ROIC-149%-7%-26%-8%56%其它投資現金流6(172)000ROE-74%-0%-0%1%4%投資活動現金流投資活動現金流(1)(1)(223)(223)(20)(20)(26)(26)(32)(32)毛利率25%34%42%42%45%權益性融資33220184000EBIT Margin-340%-3%-

135、5%-1%5%負債凈變化00000EBITDAMargin-336%-1%-4%-0%5%支付股利、利息00000收入增長877%1862%59%77%34%其它融資現金流0(4)(2)00凈利潤增長率-47%99%68%20348%182%融資活動現金流融資活動現金流3333216216183818380 00 0資產負債率66%50%16%24%28%現金凈變動現金凈變動3636(7)(7)1843184339396161息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額27635618991938P/E(34.9)(26038.0)(107243.8)529.7187.6貨幣

136、資金的期末余額6356189919382000P/B26.043.47.67.57.2企業自由現金流(9)(75)(14)318EV/EBITDA(34.8)(6955.7)(1081.6)(37935.6)325.8權益自由現金流(9)(79)85067資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲

137、明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

138、。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這

139、些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投

140、資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032