裕太微-公司研究報告-國產以太網物理層芯片龍頭萬物互聯勾勒成長新曲線-230422（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 裕太微(688515.SH)2023 年 04 月 22 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電子 當前價格(元)：169.65 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 陳蓉芳陳蓉芳 資格編號：S0120522060001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-13.88-21.60 84.40 相對漲幅(%)-15.14-18.90 87.96 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 裕太微（裕太微

2、（688515.SH）：國產以）：國產以太網物理層芯片龍頭，萬物互聯太網物理層芯片龍頭，萬物互聯勾勒成長新曲線勾勒成長新曲線投資要點投資要點 國產以太網物理層芯片領軍者，五年打磨成就行業領先國產以太網物理層芯片領軍者，五年打磨成就行業領先。裕太微電子成立于 2017年，專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷售，主營產品為以太網物理層芯片，是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現多速率、多端口以太網物理層芯片大規模銷售的供應商。根據公司公告，公司 2021、2022 年營業收入分別為 2.54億元與 4.03 億元，同比增長 1681.93%與 58.61%。我們預計隨著以太網物理層我們預計隨著以

3、太網物理層芯片下游應用場景的不斷擴展以及公司自身產品不斷迭代，公司業績將迎來飛速芯片下游應用場景的不斷擴展以及公司自身產品不斷迭代，公司業績將迎來飛速發展。發展。數據爆發式增長帶動萬物互聯需求，勾勒以太網物理層芯片成長新曲線數據爆發式增長帶動萬物互聯需求，勾勒以太網物理層芯片成長新曲線。以太網物理層芯片（PHY）是數據通訊中有線傳輸的重要基礎芯片之一，位于 OSI 網絡模型的最底層，能夠實現模擬信號與數字信號的轉換，具有復雜的數?；旌咸匦?。根據 IDC 的統計，全球每年產生的數據將從 2018 年的 33ZB 增長到 2025 年的175ZB，海量數據將帶動萬物互聯需求快速增長。以太網物理層芯

4、片作為以太網傳輸的基礎芯片之一，能夠廣泛應用于信息通訊、汽車電子、消費電子、工業控制等眾多市場領域，隨著數據量的爆發式增長，市場規模擁有持續上漲的動能。根據根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測數據，中國汽車技術研究中心有限公司的預測數據，2025 年全球以太網物理層芯片年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破市場規模有望突破 300 億元。億元。車載以太網蓬勃興起，車載以太網蓬勃興起，ADAS 驅動未來成長空間驅動未來成長空間。隨著汽車智能化和電動化浪潮的興起，以及 ADAS 和車聯網的發展，車內通信架構逐漸向以太網升級。相較于傳統的車載網絡和傳統的以太網芯片，車載以太網均具備性能和成本等諸多

5、優勢，也可以很好地滿足汽車高可靠性、低電磁輻射、低功耗、帶寬分配、低延遲、輕量化等方面的要求。未來隨著以太網通信向 ADAS 等車載系統中逐步滲透，單車以太網端口數將快速提升，車載 PHY 芯片需求迫切，亟待發展。根據根據 Mouser 數數據，包含了據，包含了PHY芯片和交換芯片的國內車載以太網芯片的市場規模預計將于芯片和交換芯片的國內車載以太網芯片的市場規模預計將于2025年達到年達到 293 億元。億元。公司產品性能比肩國外巨頭，逐步向交換公司產品性能比肩國外巨頭，逐步向交換/網關芯片開拓網關芯片開拓。國外公司幾乎壟斷全球以太網物理層芯片市場，2020 年全球以及中國大陸以太網物理層芯片

6、市場 CR5 分別達到 91%與 87%。公司憑借多年技術積累，已形成高性能 SerDes 技術、高性能 ADC/DAC 設計技術、低抖動鎖相環技術等 10 項應用于以太網物理層芯片的核心技術，成功進入知名廠商供應鏈。公司產品性能比肩國外巨頭，多數產品優于國際競爭對手或與其相當，同時基于自主產品的物理層 IP 研發交換、網卡芯片產品，具備適配性、兼容性、可靠性等方面優勢，未來有望受益于通信技術發展與企業信息化深入，在新的領域迎來快速放量。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 4.03/7.18/9.91 億元，對應當前PS 倍數為 25.26/14.18/10.2

7、7?？紤]到公司是中國境內極少數實現千兆高端以太網物理層芯片大規模銷售的企業，兼具稀缺性與成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇未達預期風險；市場競爭風險；產品開發風險-34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-042022-082022-12裕太微滬深300 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：80.00 流通 A 股(百萬股)：18.22 52 周內股價區間(元)：169.65-237.60 總市值(百萬元)：13,572.00 總資產(百萬元

8、)：541.56 每股凈資產(元)：4.91 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)13 254 403 718 991(+/-)YOY(%)876.5%1861.9%58.6%78.1%38.0%凈利潤(百萬元)-40-0-034 100(+/-)YOY(%)-46.9%98.9%24.9%9816.1%196.2%全面攤薄 EPS(元)-0.50-0.01-0.000.42 1.25 毛利率(%)25.4%34.1%43.6%41.0%42.5%凈資產收益率(%)-74.

9、3%-0.2%-0.1%10.9%24.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 5X8VhUlXbViZqZqZqZaQdN8OmOpPnPpMeRoOnRiNtRsR6MoPnNwMpMtQwMsRmP 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.裕太微：國產以太網物理層芯片領軍者.6 1.1.公司發展歷程：五年打磨成就行業領先.6 1.2.實控人具有高通背景，核心技術人員經驗豐富.7 1.3.公司業績持續增長，費率趨于穩定.8 1.4.募投項目脈絡清晰，公司綜合實

10、力有望提升.10 2.以太網物理層芯片：萬物互聯勾勒成長新曲線.10 3.車載以太網蓬勃興起，ADAS 驅動未來成長空間.14 3.1.車載以太網成為下一代汽車網絡的關鍵技術.14 3.2.高成長性賽道，國產車載 PHY 芯片自給率低.17 4.基于自主研發核心技術，助力公司產品做大做強.19 4.1.產品性能優異，有望打破外國壟斷.19 4.2.基于自主物理層 IP，拓展交換/網關芯片等產品.21 5.盈利預測與投資建議.23 5.1.盈利預測.23 5.2.投資建議.25 6.風險提示.25 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目

11、錄圖表目錄 圖 1：公司業務發展與重大事宜一覽.6 圖 2：公司產品出貨占比 .6 圖 3：公司經銷與直銷占比.6 圖 4：公司股權架構圖（截止至 2023/4/14）.7 圖 5：公司營業收入情況 .8 圖 6：公司歸母凈利潤情況.8 圖 7：公司毛利率情況 .9 圖 8：公司工規級產品毛利率 .9 圖 9：公司商規級產品毛利率.9 圖 10：公司毛利率與可比公司間對比 .9 圖 11：公司費率情況 .9 圖 12：公司研發費用情況 .9 圖 13：以太網技術標準發展圖.11 圖 14：不同對數雙絞線的連接速率發展.11 圖 15：OSI 模型圖.12 圖 16：以太網物理層芯片工作原理.1

12、2 圖 17：以太網應用 .13 圖 18：全球每年產生的數據量（ZB）.13 圖 19：中國路由器市場規模 .13 圖 20：中國交換機市場規模.13 圖 21：全球機頂盒市場規模（億臺）.14 圖 22：中國視頻監控設備行業市場規模.14 圖 23：工業自動化元件和通信鏈路.14 圖 24：全球工業網絡市場份額.14 圖 25：CAN 技術無法兼顧刷寫數據量與傳輸速率.15 圖 26：Broad-Reach 技術具有性能與成本的雙重優勢.15 圖 27：車載以太網總體架構.15 圖 28：IEEE 協會在 BroadR-Reach 技術基礎上發布了車載以太網標準.16 圖 29：智能汽車單

13、車以太網端口數量呈快速增長趨勢.17 圖 30：國內車載以太網芯片市場規模測算（單位：億元）.18 圖 31：2020 年全球車載以太網物理層芯片市場競爭格局.19 圖 32：2020 年中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局.19 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：以太網交換機內部架構圖.22 圖 34：以太網交換芯片報文交換處理架構.22 圖 35：全球以太網芯片市場規模.22 圖 36：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模情況（以銷售額計）.22 圖 37：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模情況（以銷售額計）

14、.22 表 1：公司核心技術人員簡介.7 表 2：公司募集項目情況.10 表 3：以太網應用領域.10 表 4：部分以太網物理層標準.11 表 5：以太網物理層芯片主要功能模塊及功能.12 表 6：車載以太網與其他總線的性能對比.16 表 7：車載以太網 vs 家用以太網.16 表 8：海外巨頭車載以太網物理層芯片介紹.17 表 9：Drive AGX Pegasus BOM 表.18 表 10：2020 年全球和中國大陸以太網物理層芯片市場競爭格局.19 表 11：2020 年全球和中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局.19 表 12：公司產品類別介紹.20 表 13：公司千兆以太網物理

15、層芯片與競品指標對比.20 表 14：公司車規百兆以太網物理層芯片與競品指標對比.21 表 15：公司交換芯片與網卡芯片產品.23 表 16：裕太微營收拆分及費用率假設（百萬元）.24 表 17：可比公司估值情況.25 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.裕太微：國產以太網物理層芯片領軍者裕太微：國產以太網物理層芯片領軍者 1.1.公司發展歷程：五年打磨成就行業領先公司發展歷程：五年打磨成就行業領先 裕太微電子是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現多速率、多端口以太裕太微電子是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現多速率、多端口以太網物

16、理層芯片大規模銷售的供應商。網物理層芯片大規模銷售的供應商。公司成立于 2017 年，成立以來專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷售，以實現通信芯片產品的高可靠性、高穩定性和國產化為目標。在經過 17、18 兩年的蟄伏后，公司于 2019 年率先推出應用于汽車內通信的以太網物理層芯片產品“車載百兆以太網物理層芯片”，此外還包括應用于消費及工業領域通信的“百兆低功耗以太網物理層芯片等產品。公司將繼續以太網物理層芯片作為市場切入點，堅持芯片產品不斷迭代創新。圖圖 1：公司業務發展與重大事宜一覽：公司業務發展與重大事宜一覽 資料來源：公司官網、公司招股書，德邦研究所 公司專注于高速有線通信芯片的研

17、發，主營產品為以太網物理層芯片，是中公司專注于高速有線通信芯片的研發，主營產品為以太網物理層芯片，是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。公司以太網物理層芯片按照下游應用可分為工規級、商規級與車規級，按照類別可分為百兆芯片與千兆芯片，從營收占比上看，公司工規級與商規級千兆芯片2022 年 H1 營收占比分別為 58.46%與 23.49%，占據主要地位。銷售模式方面，公司主要采用“經銷模式為主，直銷為輔”模式。銷售模式方面，公司主要采用“經銷模式為主，直銷為輔”模式。2019-2021公司經

18、銷占比分別為22.69%、51.18%與76.95%，2022年H1經銷占比為78.63%，總體呈上升態勢。通過采取經銷模式，公司一方面能夠通過經銷商渠道開發新客戶，降低風險，另一方面通過經銷商的技術資源及時為客戶提供服務，了解應用狀況。圖圖 2：公司產品出貨占比：公司產品出貨占比 圖圖 3：公司經銷與直銷占比：公司經銷與直銷占比 資料來源：公司招股書，德邦研究所 資料來源：公司招股書，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1工規級百兆工規級千兆商規級百兆商規級千兆車規級百兆晶圓0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1

19、經銷占比（%）直銷占比（%）公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.實控人具有高通背景，核心技術人員經驗豐富實控人具有高通背景，核心技術人員經驗豐富 公司無控股股東，創始人具有高通背景，已獲華為投資。公司無控股股東，創始人具有高通背景，已獲華為投資。公司實際控制人為歐陽宇飛與史清，前者曾于 2011-2013 年擔任高通以太網事業部高級經理，后者曾于 2007-2017 年擔任高通研發總監。股權方面，公司第一大股東為史清，持股比例 12.41%，其余股東為蘇州瑞啟通、歐陽宇飛、哈勃科技、李海華與唐曉峰，分別持有公司 10.14%、9.

20、18%、6.97%、6.21%與 5.28%，其中歐陽宇飛與史清各持有蘇州瑞啟通 12.05%與 11.39%的股份。整體而言，公司實控人歐陽宇飛、史清及其一致行動人瑞啟通、唐曉峰合計控制公司 37.01%的股份。公司核心技術人員具有多年研公司核心技術人員具有多年研發經驗。發經驗。公司核心技術人員分別為史清、張棪棪、劉亞歡與車文毅。史清為公司創始人之一，目前擔任公司首席技術官，主要負責公司產品戰略規劃和研發管理工作。張棪棪、劉亞歡與車文毅三人分別擔任公司數字設計總監、算法設計總監與模擬電路設計總監，從業時間均超過 15 年以上，具有豐富的行業經驗。圖圖 4：公司股權架構圖（截止至：公司股權架構

21、圖（截止至 2023/4/14）資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 表表 1：公司核心技術人員簡介：公司核心技術人員簡介 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 經歷經歷 史清 董事長、首席執行官 中國科學院博士 曾任職于上海伽利略導航有限公司、上海貝爾阿爾卡特股份有限公司、高通企業管理（上海）有限公司。2017 年與歐陽宇飛聯合創立裕太微后，負責帶領公司團隊在產品定義、芯片設計開發、芯片開發流程、市場推廣與渠道建設、研發組織架構及團隊建設等方面做了大量的基礎工作，目前主要負責公司產品戰略規劃和研發管理工作。張棪棪 數字設計總監 南京航空航天大學碩士 曾任職于鈺碩電子科技、創銳訊通信技術（上海）有

22、限公司、高通企業管理（上海）有限公司。加入裕太微后，帶領團隊負責物理層產品和關鍵 IP 的研發設計等工作，領導開發了多款物理層芯片產品和 IP，應用了多種創新型電路，并申請了相關專利。劉亞歡 算法設計總監 中國科學院博士 曾任職于中國科學院上海微小衛星工程中心、創銳訊通信技術（上海）有限公司。加入裕太微后，帶領團隊負責物理層算法開發和關鍵 IP 的研發設計等工作，領導開發了物理層 IP，提出多種關鍵算法，并申請了相關專利。車文毅 模擬電路設計總監 復旦大學博士 曾擔任坤銳電子科技有限公司研發總監，加入裕太微后，在公司帶領團隊負責模擬電路整體設計和關鍵部件的研發設計等工作，采用多種創新型設計大

23、公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 大提高了公司產品的可靠性，并申請了多個相關專利。資料來源：公司招股書，德邦研究所 1.3.公司業績持續增長，費率趨于穩定公司業績持續增長，費率趨于穩定 從從 0 到到 1，公司業績穩步向上。營業收入方面，公司業績穩步向上。營業收入方面，2019 年公司產品處于研發和工程樣品測試階段，尚未大規模生產，故該年營業收入不高。自 2020 年下半年開始，公司逐步與行業領先客戶達成合作關系，產品也隨之放量。根據公司 2022年業績快報中的披露，2022 年公司實現營業收入 4.03 億元，同比增長 58.61%。

24、歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面，由于公司成立時間短，前期需要大額的研發投入以保證技術積累與產品開發，故公司 2019-2022 年歸母凈利潤為負，但整體而言歸母凈利潤自2021 年以來虧損在逐年減少。圖圖 5：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 6：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 注：2022 年數據來自于業績快報 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 注：2022 年數據來自于業績快報 毛利率穩步增長中。毛利率穩步增長中。公司主營業務毛利率逐年上升，2019-2021 年毛利率分別為 22.3%、25.4%與 34.1%，2022 年

25、上半年公司毛利率實現進一步增長，達到47.0%。與國際上具有行業主導優勢的龍頭企業相比，公司毛利利率雖然偏低，但差距正逐步縮小。展望未來，隨著公司產品線的豐富，2.5G PHY 產品、車載千兆產品、車載交換產品、新一代千兆產品等多類產品的持續推出及迭代，公司毛利率將進一步提升。工規級芯片方面工規級芯片方面，2019 年由于公司工規級只有百兆產品實現小規模銷售，當期毛利率較高，隨后趨于穩定，千兆產品由于公司 2021 年拓展市場的需要，毛利率有所波動。整體而言，隨著千兆產品在公司工規級芯片中出貨比例的提升以及市場供需關系變動下公司降本措施的完善，公司工規級芯片毛利率將趨于穩定。商規級芯片方面商規

26、級芯片方面，受各年產品結構影響，毛利率波動較為劇烈。百兆產品方面，2019 年與 2020 年由于產品出貨結構以及公司市場策略的原因，毛利率波動劇烈。2021 年后隨著產品成功導入以及高毛利產品銷售份額的提升，百兆產品毛利率穩步提升。千兆產品方面，2019 年屬于量產初期，成本高，故毛利率為負。之后隨著產品量產以及新一代千兆產品的推廣，帶動毛利率大幅提升。車規級芯片方面車規級芯片方面，公司車規級芯片產品性能優越且目前尚處于推廣早期，故產品毛利率較高，2020 年-2022 年 H1 公司車規級芯片毛利率分別為 39.72%、45.48%與 45.98%。晶圓方面晶圓方面，公司2019-2021

27、晶圓的毛利率分別為11.24%、20.48%與35.08%，2022 年上半年毛利率為 64.63%。公司晶圓產品毛利率呈上升趨勢主要系毛利率相對較高的千兆晶圓產品銷售占比逐年上升所致。0%500%1000%1500%2000%00.511.522.533.52019202020212022Q3營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%-45-40-35-30-25-20-15-10-505102019202020212022Q32022歸母凈利潤（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）9/27 請務

28、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：公司毛利率情況：公司毛利率情況 圖圖 8：公司工規級產品毛利率：公司工規級產品毛利率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告。德邦研究所 圖圖 9：公司商規級產品毛利率：公司商規級產品毛利率 圖圖 10：公司毛利率與可比公司間對比：公司毛利率與可比公司間對比 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 公司費用率逐步下行，研發費用逐年上升。公司費用率逐步下行，研發費用逐年上升。公司 2019-2021 年整體費用率為2304.5%、362.8%與 37.6%，2022 年前三季

29、度整體費用率為 44.0%。2019 年至 2020 年，公司期間費用率較高，主要系公司處于產品研發和市場開拓階段，收入規模較小。2021 年后隨著公司產品逐步放量，營業收入規?？焖僭鲩L，期間費用率相應下降并趨于合理。研發費用方面，公司研發費用呈逐年上升態勢，隨著公司研發成果實現產業化，公司未來有望保持研發費用絕對值增長的情況下，研發費用率逐步回落。圖圖 11：公司費率情況：公司費率情況 圖圖 12：公司研發費用情況：公司研發費用情況 -5.0%15.0%35.0%55.0%75.0%2019202020212022H1整體毛利率工規級芯片商規級芯片晶圓車規級0.0%20.0%40.0%60.

30、0%80.0%2019202020212022H1工規級百兆工規級千兆工規級芯片-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019202020212022H1商規級百兆商規級千兆商規級芯片0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%瑞昱博通美滿電子裕太微平均-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率整體費用率0%50%100%150%0204060801002019202020212022Q3研發費用（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋 裕

31、太微（688515.SH）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 1.4.募投項目脈絡清晰，公司綜合實力有望提升募投項目脈絡清晰，公司綜合實力有望提升 公司募投項目主要涉及更高速率以太網芯片的開發以及相關技術的研發儲備。公司募投項目主要涉及更高速率以太網芯片的開發以及相關技術的研發儲備。以太網作為應用最廣泛的局域網傳輸技術，在傳輸可靠性、穩定性等方面具有明顯優勢，隨著國內下游人工智能、5G、物聯網等新興技術的發展，以太網芯片需求不斷提升。公司通過募投項目一方面推出性能更佳、質量更高的產品以滿足市場需

32、要，提升公司綜合競爭能力，另一方面通過對行業前沿技術進行深入研究持續提升公司整體的研發能力，不斷增強技術儲備并提升技術實力，為公司長遠發展奠定堅實的基礎。表表 2：公司募集項目情況：公司募集項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金（萬元）（萬元）項目簡介項目簡介 車載以太網芯片開發與產業化項目 29209 29000 集中開發更高速率的車載高速有線通信物理層芯片和車載交換芯片等系列化產品。提升研發實力和實驗檢測能力，推出更高質量、更高穩定性、更高速率的車載以太網物理層芯片產品，以及具備多速率千兆路由吞吐能力的高端口數、超低延遲的車載交換芯

33、片產品。網通以太網芯片開發與產業化項目 39146 39000 集中開發更高速率的有線通信物理層芯片、交換和網絡卡芯片等系列化產品。提升研發實力和實驗檢測能力，推出更高質量、更高穩定性、更高速率的以太網物理層芯片產品、多口交換芯片和網絡卡芯片產品，滿足市場需求，提升競爭力。研發中心建設項目 27060 27000 本項目將對車載通信技術的應用與研究、汽車 SoC 芯片相關關鍵技術的研究等課題進行相關技術調查，基于已有技術，對可處理不同通信協議的網絡處理器技術做進一步研究。提高公司車載網絡通信芯片設計技術，為汽車通信核心芯片的開發奠定基礎，有助于公司進一步增強公司技術實力，完善公司未來戰略發展布

34、局，提升公司的核心競爭力 補充流動資金項目 35000.35000 隨著公司品牌知名度不斷提升，產品種類不斷豐富，銷售規模不斷擴大，公司對營運資金的需求將進一步提升，資金壓力加大，補充一定規模的流動資金對保障公司持續健康發展具有必要性 資料來源：公司招股書，德邦研究所 2.以太網物理層芯片：萬物互聯勾勒成長新曲線以太網物理層芯片：萬物互聯勾勒成長新曲線 以太網是指符合以太網是指符合 IEEE 802.3 標準的局域網（標準的局域網（LAN）產品組。）產品組。IEEE 802.3 是一組電氣與電子工程師協會(IEEE)標準，用于定義有線以太網媒體訪問控制的物理層和數據鏈路層，同時說明子配置以太網

35、網絡的規則以及各種網絡元件如何彼此協作。以太網支持多臺計算機通過一個網絡連接，也可根據需要擴展和覆蓋新設備。目前，以太網是全球最受歡迎，使用范圍最廣泛的網絡技術。表表 3：以太網應用領域：以太網應用領域 應用領域應用領域 具體內容具體內容 電信運營商電信運營商 近年來電信運營商一直在推動高速以太網解決方案。路由器連接、EPON、光傳輸網絡（OTN）設備的客戶端光纖、有線和無線回傳，以及 5G 移動部署正在推動應用的大幅增長，并持續推動以太網向更高的速率和更長的距離發展。車載以太網車載以太網 車載以太網是以太網近年來的主要發展趨勢之一。根據 Ethernet Alliance 在 2020 年的

36、預測，2021 年全球將有超過 1 億輛汽車搭載以太 網端口，部署的全部車載以太網端口將多達 5 億個。車載以太網具有規模經濟性和互操作性，可以為同時提供數據和電力傳輸，極大程度上降低車輛的成本和重量。企業應用企業應用 智能樓宇、企業級數據中心等企業應用推動了數以億計的以太網端口 的需求，是以太網早期的最主要應用，在過去 15 年里，全球已經部署了超過 7000 萬公里的銅電纜。工業自動化工業自動化 工業自動化應用對以太網速度要求較低，但著重強調以太網能夠經受 工廠的惡劣環境，能夠承受電磁干擾/射頻干擾、沖擊、振動、灰塵、水以及化學和氣體的暴露。IEEE 定義了 802.3cg 標準，用于 1

37、0Mb/s 的操 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 作，通過單對雙絞線同時進行數據和電力傳輸，更好地提升以太網的互操作性。數據中心數據中心 云服務商最早在 2010 年就在超大規模數據中心中采用 10GbE 服務器。隨著人工智能和機器學習等應用的快速發展，超大規模服務器已經開始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高級別過渡。數據中心獨特的網絡架構推動了 100、200 和 400 GbE 的多種多模和單模光纖解決方案。資料來源：公司招股書，德邦研究所 以太網傳輸速率要求不斷提升。以太網傳輸速率要求不斷提升。根據以太網聯盟 20

38、22 年發布的 RoadMap，以太網各個應用場景對于傳輸速率提出了新的要求，例如移動通信基站、云計算領域的數據中心對數字通信電纜傳輸速率要求已達到 400Gbps，并向800Gbps-1.6Tbps 發展。以太網自誕生后接連發展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE 6 種以太網速度標準，近幾年為了適應應用的多樣化需求，以太網速率打破了以 10 倍為來提升的慣例，開始出現 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等 6 種新的以太網速率標準。以太網傳輸介質以光纖和銅雙絞線為主。以太網傳輸介質以光纖和銅雙絞線為主。光纜在長距離數據傳輸上具有傳

39、導損耗低、傳輸距離遠、傳輸速率高等性能優勢，對銅雙絞線形成了一定的替代效應。而在萬物互連等短距離應用上，銅雙絞線擁有較強的競爭優勢：1）光纖質地較脆，機械強度低，彎折能力差，銅雙絞線在此方面具有較強優勢；2）光纜傳輸需要大量光電轉換器，成本高于銅雙絞線，同時冷卻需求也高于銅雙絞雙絞線；3）銅雙絞線沒有時延問題，可靠性強于光纖；4）銅雙絞線相比光纖具有 PoE 供電優勢。圖圖 13：以太網技術標準發展圖：以太網技術標準發展圖 圖圖 14：不同對數雙絞線的連接速率發展：不同對數雙絞線的連接速率發展 資料來源：Ethernet Alliance，德邦研究所 資料來源：Ethernet Allianc

40、e，德邦研究所 表表 4：部分以太網物理層標準：部分以太網物理層標準 發布年份發布年份 速度（速度（M bit/sec）線束數量（對）線束數量（對）最長距離（米）最長距離（米）10Base-T 802.3i 1990 10 2 100 100Base-TX 802.3u 1995 100 2 100 1000Base-T 802.3ab 1999 1000 4 100 10GBase-T 802.3an 2006 10000 4 100 100Base-T1 802.3bw 2016 100 1 15 1000Base-T1 802.3bp 2016 1000 1 15 10Base-T1S

41、802.3cg 2020 10 1 15 2.5GBase-T1 802.3ch 2020 2500 1 15 5GBase-T1 802.3ch 2020 5000 1 15 10GBase-T1 802.3ch 2020 10000 1 15 資料來源：佐思汽車研究公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以太網物理層芯片（以太網物理層芯片（PHY）是數據通訊中有線傳輸的重要基礎芯片之一）是數據通訊中有線傳輸的重要基礎芯片之一。通信芯片分有線與無線通信兩類，其中有線通信以以太網為主流技術。以太網物理層芯片位于 OSI

42、網絡模型的最底層，能夠實現模擬信號與數字信號的轉換，并通過 MII/RGMII/SGMII 接口設備與 FPGA、MCU、CPU 等設備的媒體訪問控制器（MAC）進行數據交互。以太網物理層芯片具有復雜的數?；旌咸匦砸蕴W物理層芯片具有復雜的數?；旌咸匦?，包含模擬電路與數字電路，其中模擬電路主要負責模擬信號與數字信號之間的轉換，數字電路負責數字信號的處理，實現降噪、干擾抵消、均衡、時鐘恢復等功能。圖圖 15：OSI 模模型圖型圖 圖圖 16：以太網物理層芯片工作原理：以太網物理層芯片工作原理 資料來源：通信產業網公眾號，德邦研究所 資料來源：TI 官網，德邦研究所 表表 5：以太網物理層芯片主要

43、功能模塊及功能：以太網物理層芯片主要功能模塊及功能 分類分類 主要模塊主要模塊 實現功能實現功能 模擬電路 雙工器模塊 將發送信號在接收端抵消，以實現在一根線上同時發送和接收的全雙工通信 數模轉換器 將離散的數字信號轉換為連續變量的模擬信號 模數轉換器 將連續變量的模擬信號轉換為離散的數字信號 相位選擇器 對時鐘的相位進行精確調整，選擇出最優的信號采樣點 時鐘鎖相環 在芯片中生成可變、穩定、高質量的時鐘信號，用于芯片內各個功能模塊時序邏輯的時脈 SerDes 一種主流的時分多路復用、點對點的串行通信技術。即在發送端多路低速并行信號被轉換成高速串行信號，經過傳輸媒體（銅線或光纖），最后在接收端高

44、速串行信號重新轉換成低速并行信號 數字電路 均衡器 補償經過信道后帶來的信號畸變，恢復出原始的發送信號 回聲/串擾消除器 全雙工通信時發送端對接收端存在回聲干擾，周圍的線纜存在串音干擾（crosstalk），通過自適應算法可以將這些干擾消除 物理編碼子層 協議中定義了物理層編碼，以增加數據流隨機性，糾正傳輸中出現的錯誤數據。在發送和接收時需要有相應的編碼和解碼模塊 接口 MII/RGMII/SGMII 物理層芯片與網絡上層芯片之間的接口 資料來源：公司招股書，德邦研究所 數據爆發式增長帶動萬物互聯需求數據爆發式增長帶動萬物互聯需求。在第四次工業革命的背景下，以互聯網、云計算、大數據為代表的數字

45、技術高速發展，互聯網、傳感器、各種數字化終端設備大規模普及，通信、計算、應用、存儲、監控等各類信息技術應用和網絡逐漸融合，數據已成為全社會重要的生產要素之一。根據 IDC 的統計，全球每年產生的數據將從 2018 年的 33ZB 增長到 2025 年的 175ZB。以太網物理層芯片作為以太網傳輸的基礎芯片之一，能夠廣泛應用于信息通訊、汽車電子、消費電子、公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工業控制等眾多市場領域，隨著數據量的爆發式增長，市場規模擁有持續上漲的動能。根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測數據，2022-2025 年，全球以

46、太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300 億元。圖圖 17：以太網應用：以太網應用 圖圖 18：全球每年產生的數據量（：全球每年產生的數據量（ZB）資料來源：Ethernet Alliance，公司招股書，德邦研究所 資料來源：IDCData Age 2025，德邦研究所 信息通訊領域，廣泛應用于家庭、園區、企業及小型數據中心網絡連接中的信息通訊領域，廣泛應用于家庭、園區、企業及小型數據中心網絡連接中的路由器、交換機等網絡設備均需使用以太網物理層芯片。路由器、交換機等網絡設備均需使用以太網物理層芯片。路由器方面路由器方面

47、，作為網絡互聯的主要結點設備，受益于 WiFi6 和 5G 等新一代網絡傳輸技術快速普及、十四五規劃政策助力、各行業推動數字化建設等原因，預計路由器市場未來一段時間將保持穩定增長。根據 IDC 的數據，2026 年中國路由器市場規模有望達到 49.5 億美元，對以太網物理層芯片市場需求形成支撐。企業級交換機方面企業級交換機方面，作為搭建網絡的核心設備之一，隨著企業信息化的不斷深入以及智慧辦公、智慧校園等智慧生活的推廣，企業網用以太網交換芯片和設備需求不斷增加。根據 IDC 的預測，2026 年中國交換機市場規模有望達到 97.4億美元，同時根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測，2025 年中

48、國大陸商用企業網用以太網交換芯片市場規模將達到 35.5 億元。圖圖 19：中國路由器市場規模：中國路由器市場規模 圖圖 20：中國交換機市場規模：中國交換機市場規模 資料來源：IDC、銳捷網絡招股書，德邦研究所 資料來源：IDC、銳捷網絡招股書，德邦研究所 消費電子領域，以太網物理層芯片廣泛應用于機頂盒、監控設備、智能電視消費電子領域，以太網物理層芯片廣泛應用于機頂盒、監控設備、智能電視等一系列可提供以太網連接的商業產品。等一系列可提供以太網連接的商業產品。機頂盒方面，機頂盒方面，互聯網的高速發展和智能化進程的持續助力機頂盒快速普及。根據 Global Info Research 的預測，2

49、021-2028 全球機頂盒市場規模將從約 140.2億美元增至 162.3 億美元。0%2%4%6%8%10%01530456020212022E2023E2024E2025E2026E路由器（億美元，左軸）yoy（%，右軸）0%3%6%9%12%15%02040608010020212022E2023E2024E2025E2026E交換機（億美元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 監控設備方面，監控設備方面，經歷了模擬監控、數字監控、網絡高清監控和智能監控四個發展階段，監控設備對海量圖像、視頻等數據信息進行

50、實時傳輸不斷提出更高的需求。根據前瞻產業研究院的預測，2026 年我國視頻監控設備行業市場規模有望達到 163 億美元。圖圖 21：全球機頂盒市場規模（億臺）：全球機頂盒市場規模（億臺）圖圖 22：中國視頻監控設備行業市場規模：中國視頻監控設備行業市場規模 資料來源：Grand View Research、公司招股書，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 工業控制領域，以太網能為各類工業設備提供豐富、實時、可靠的通信連接。工業控制領域，以太網能為各類工業設備提供豐富、實時、可靠的通信連接。以太網芯片可廣泛應用于可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統

51、等設備，用以實現管理層、控制層和現場設備層之間各種信息和指令的傳輸。根據工控網2021 中國工業自動化市場白皮書數據顯示，2020 年我國工業自動化市場規模達 2057 億元，同比增長 9.9%。未來隨著工業設備連接數增加，通信帶寬、實時性及可靠性方面的要求提升，工業以太網芯片的市場需求將不斷擴大。圖圖 23：工業自動化元件和通信鏈路：工業自動化元件和通信鏈路 圖圖 24：全球工業網絡市場份額：全球工業網絡市場份額 資料來源：Ti 官網，德邦研究所 資料來源：HMS 工業網絡公眾號，德邦研究所 3.車載以太網蓬勃興起，車載以太網蓬勃興起，ADAS 驅動未來成長空間驅動未來成長空間 3.1.車載

52、以太網成為下一代汽車網絡的關鍵技術車載以太網成為下一代汽車網絡的關鍵技術 為加快車載數據傳輸速率，車載以太網應運而生。為加快車載數據傳輸速率，車載以太網應運而生。車載以太網的誕生可追溯于 2004 年，寶馬（BMW）為降低多媒體設備軟件、地圖以及底盤域相關軟件的刷寫時間，而考慮采用以太網接口替換掉物理極限速率為 500Kbps 的高速 CAN接口。2013 年，采用博通 BroadR-Reach 技術的寶馬 X5 量產，標志著汽車以太網技術的正式應用。BroadR-Reach 通過使用一對非屏蔽雙絞線，可以進行100Mkbps 的速率傳輸，在眾多接口技術中顯現出性能與成本的雙重優勢。3.13.

53、153.23.253.33.353.4201820192020E2021E2022E全球機頂盒（億臺）050100150200202120222023E2024E2025E2026E中國視頻監控設備行業（億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022現場總線以太網無線 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：CAN 技術無法兼顧刷寫數據量與傳輸速率技術無法兼顧刷寫數據量與傳輸速率 圖圖 26：Broad-Reach 技術具有性能與成本的雙重優勢技術具有性能與成本

54、的雙重優勢 資料來源：智能座艙電子技術公眾號，德邦研究所 資料來源：智能座艙電子技術公眾號，德邦研究所 車載以太網車載以太網 OSI 模型架構：模型架構：AVNU，IEEE，AUTOSAR 以及以及 OPEN Aliance SIG 組織共同定義。組織共同定義。從圖示架構來看，除了物理層、UDP-NM、DOIP、SOME/IP、SD 這五個模塊為車載以太網技術協議規范之外，其余均為傳統以太網技術。其中，車載以太網的物理層基于博通的 BroadR-Reach 技術并由 OPEN 聯盟（2011 年由 NXP、博通、寶馬共同成立）進行標準化。圖圖 27：車載以太網總體架構：車載以太網總體架構 注：

55、標記為“IT”則為傳統以太網技術協議規范，標記為“Automotive”則為車載以太網技術協議規范 資料來源：AI 汽車網，德邦研究所 汽車智能化和電動化浪潮興起，車載以太網有望成為下一代汽車網絡的關鍵汽車智能化和電動化浪潮興起，車載以太網有望成為下一代汽車網絡的關鍵技術。技術。車載網絡多年發展至今已形成以 CAN 總線為主流，多種總線技術并存的解決方案。但近年來，車內通信架構逐漸向以太網升級，其主要驅動力在于：1）隨著近年來汽車電子化浪潮的快速發展，汽車內部電子電氣元器件的數量和復雜度大幅提升，單輛車 ECU 數量已逐漸從 20-30 個發展到 100 多個，部分車輛線束長度已高達 2.5

56、英里，E/E 架構已經不能滿足汽車智能化時代的發展需求。2）隨著 ADAS 和車聯網的發展，汽車中攝像頭、激光雷達等傳感器數量不斷增加，車載數據量激增，傳統網絡已難以滿足汽車數據的傳輸需求。故而車載網絡轉向域故而車載網絡轉向域控制和集中控制的趨勢越來越明顯，總線也需要往高帶寬方向發展?？刂坪图锌刂频内厔菰絹碓矫黠@，總線也需要往高帶寬方向發展。相較于傳統的車載網絡而言，車載以太網優勢顯著。相較于傳統的車載網絡而言，車載以太網優勢顯著。車載以太網可以提供帶寬密集型應用所需的更高數據傳輸能力，同時其技術優勢可以很好地滿足汽車高 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）16/27 請務必閱讀正文之

57、后的信息披露和法律聲明 可靠性、低電磁輻射、低功耗、帶寬分配、低延遲、輕量化等方面的要求。此外，線束輕量化是以太網相較于其他總線的另一大亮點。車載以太網通過使用單根非屏蔽雙絞線以及更小型緊湊的連接器，與 LVDS 等傳統總線相比可減少高達 80%線束成本和 30%的布線重量，通過線束輕量化實現汽車輕量化，為汽車制造、運轉和維修節省大量成本。表表 6：車載以太網與其他總線的性能對比：車載以太網與其他總線的性能對比 CAN LIN MOST FlexRay 車載以太網車載以太網 主要應用場景 發動機控制、驅動系統及ABS/ESP 組成的網絡、車身系統、ADAS 系統等 在舒適電子系統上為現有的 C

58、AN 總線等網絡提供低成本的拓展 控制、音頻和視頻數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS 系統 拓撲結構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交換機式通信方式 成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 優勢 實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低 傳輸速率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps；實時性高，安全性有保障；雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持 100M、10

59、00M 甚至更高；端口帶寬獨享；成本相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 資料來源：公司招股書，德邦研究所 在家用以太網物理層芯片的基礎上，車載以太網物理層芯片兼顧性能與成本在家用以太網物理層芯片的基礎上，車載以太網物理層芯片兼顧性能與成本優化。優化。1）傳統以太網需要 2-4 對線纜，車載以太網只需要一對，且是非屏蔽的。僅此一項，就可減少 70%-80%的連接器成本，并可減少 30%的重量，同時也能夠滿足車內的 EMI 電磁干擾。2）車載以太網需要適應更復雜的外部環境，溫度、震動、極端天氣等都會對通信質量造成一定影響，因此，常常選擇抗干擾更強的UTP 連接，且 UTP 的

60、成本也相對較低。表表 7：車載以太網：車載以太網 vs 家用以太網家用以太網 家用以太網家用以太網 車載以太網車載以太網 標準 100BASE-TX IEEE 802.3u 1000BASE-T IEEE 802.3ab 100BASE-T1 IEEE 802.3bw 1000BASE-T1 IEEE 802.3bp 通信速率 100 Mbps 1000 Mbps 100 Mbps 1000 Mbps 編碼規則 MLT3 PAM5 PAM3 PAM3 線纜（對）2 4 1 1 傳輸距離 100m 100m 15m 15m/40m 電纜 CAT5 CAT5e UTP UTP 資料來源：Macni

61、ca，德邦研究所 車載以太網有望成為主流趨勢，物理層芯片亟待發展。車載以太網有望成為主流趨勢，物理層芯片亟待發展。全面使用域控制器、服務導向架構、分布式計算或軟件定義汽車的構想都需要以太網做骨干網，汽車“四化”趨勢為車載以太網技術的發展增加確定性。而車載百兆以太網物理層芯片于 2017 年量產，車載千兆以太網物理層芯片于 2019 年才實現量產，2.5G/5G/10G 帶寬的車載以太網物理層標準于 2020 年才完成。目前，隨著車載以太網領域里最為重要的 OPEN 聯盟成員數逐步擴張，全世界采用車載以太網主流 BroadR-Reach 技術的汽車制造商的數量正在增長，截止到 2021 年底，諸

62、多新能源車以及寶馬、捷豹以及大眾等諸多知名汽車廠商的多個車型均在部分系統上采用了車載以太網，可以預見未來車載以太網有望成為汽車的主流趨勢，具有廣泛的應用前景。圖圖 28：IEEE 協會在協會在 BroadR-Reach 技術基礎上發布了車載以太網標準技術基礎上發布了車載以太網標準 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：IEEE，公司招股書，德邦研究所繪制 表表 8：海外巨頭車載以太網物理層芯片介紹：海外巨頭車載以太網物理層芯片介紹 產品類別產品類別 廠商廠商 型號型號 應用領域應用領域 上市年份上市年份 是否該細分領域中的是否該

63、細分領域中的主流產品主流產品 是否持續銷售是否持續銷售 車載百兆以太網物理層芯片 恩智浦 TJA1100 汽車電子、工業控制、通信基礎設施 2017 是 是 車載百兆以太網物理層芯片 博通 BCM89811 汽車電子 2017 是 是 車載千兆以太網物理層芯片 瑞昱 RTL9010 汽車電子 2020 是 是 車載千兆以太網物理層芯片 美滿電子 88Q2120 汽車電子 2019 是 是 資料來源：公司招股書，德邦研究所 3.2.高成長性賽道，國產車載高成長性賽道，國產車載 PHY 芯片自給率低芯片自給率低#驅動力：智能汽車單車以太網端口數快速增長，成為車載驅動力：智能汽車單車以太網端口數快速

64、增長，成為車載 PHY 芯片出貨量芯片出貨量增長的核心驅動力。增長的核心驅動力。以 Aquantia 的汽車 ADAS 以太網架構為例，每一個傳感器（包括攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達等）側都需要部署一個 PHY 芯片以連接到 ADAS 域的交換機上，每個交換機節點也需要配置若干個 PHY 芯片，以輸入從傳感器端傳輸過來的數據。根據以太網聯盟的預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過 100 個，為車載以太網芯片帶來巨大的市場空間。圖圖 29：智能汽車單車以太網端口數量呈快速增長趨勢：智能汽車單車以太網端口數量呈快速增長趨勢 資料來源：E

65、thernet Alliance，公司招股書，德邦研究所#量：車載量：車載 PHY 芯片加速滲透，預計芯片加速滲透，預計 2025 年國內車載年國內車載 PHY 出貨量將超出貨量將超 2.9億片。億片。根據 Ethernet Alliance 在 2020 年的預測，2021 年全球將有超過 1 億輛汽 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車搭載以太網端口，部署的全部車載以太網端口將多達 5 億個。中國的汽車年產銷量均在 2,500 萬輛以上，車載娛樂系統、導航系統等已逐步成為汽車的標配。根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測，2021

66、 年-2025 年車載以太網 PHY芯片出貨量將呈 10 倍數量級的增長，2025 年中國車載以太網物理層芯片搭載量將超過 2.9 億片。#價：車載價：車載 PHY 芯片價值量高，占據車載半導體芯片價值量高，占據車載半導體 BOM 成本中的較大份額。成本中的較大份額。以 Drive AGX Pegasus 為例，單車使用了 18 個 PHY 和 4 個以太網交換機芯片，其中以太網交換機芯片內部也均有 PHY，且所占的成本比例（即晶圓面積）也最高。車載 PHY 芯片價值甚至遠在主運算單元之上。表表 9：Drive AGX Pegasus BOM 表表 功能功能 型號型號 供應商供應商 數量或容量

67、數量或容量 國內含稅單價（元人民幣，僅供參考）國內含稅單價（元人民幣，僅供參考）總價總價 GMSL 解串器 MAX9296 美信 4 140 560 BroadR-Reach 車載以太網 PHY BCM89811（估）博通 5 100 500 車載以太網 PHY 88Q2112 Marvell 7 110 770 以太網交換機 88Q5050 Marvell 1 260 260 以太網交換機 88E6321 Marvell 2 190 380 以太網交換機 SJA1105Q NXP 1 140 140 10GbE 以太網 PHY AQC107 Aquantia 5 150 750 PCIe 交

68、換機 PM8534 Microchip 1 300 300 LPDDR4 美光或三星 32GB 360 360 NOR Flash Spansion 128MB 120 120 eMMC 美光或三星 8GB 30 30 UFS 三星或鎧俠 256GB 300 300 Xavier 英偉達 2 1200（或更高）2400 MCU TC397T 英飛凌 1 300 300 以太網 PHY 88EA1512 Marvell 1 120 120 注：該表中未計算圖靈 GPU 的價格 資料來源：佐思汽車研究公眾號，德邦研究所#市場規模：市場規模：根據Mouser數據，基于當前市場車載以太網交換芯片市場情

69、況，假設車載交換芯片均采用 4 口（即單車需求量為 PHY 芯片的 1/4），預計國內車載以太網交換芯片市場規模將在 2025 年達到 137 億元，2021-2025 年年復合增長率高達 63.1%。隨著車載通信網絡的發展，汽車智能化和電動化將推動車載以太網技術進一步發展。圖圖 30：國內車載以太網芯片市場規模測算（單位：億元）：國內車載以太網芯片市場規模測算（單位：億元）資料來源：Mouser，芯八哥公眾號，德邦研究所 020406080100120140160202020212022202320242025市場規模（億元）公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）19/27 請務必閱讀正

70、文之后的信息披露和法律聲明#競爭格局：市場集中度高，美系及中國臺灣廠商占據絕大多數市場份額。競爭格局：市場集中度高，美系及中國臺灣廠商占據絕大多數市場份額。根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，全球車載以太網物理層芯片供應商主要由境外企業主導，美滿電子、博通、瑞昱、德州儀器和恩智浦五家企業幾乎占據了車載以太網物理層芯片全部市場份額。我國車載以太網物理層芯片自給率極低，下游廠商使用的車載以太網物理層芯片高度依賴境外進口。圖圖 31：2020 年全球車載以太網物理層芯片市場競爭格局年全球車載以太網物理層芯片市場競爭格局 圖圖 32：2020 年中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局年中國大

71、陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局 資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，公司招股書，德邦研究所 資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，公司招股書，德邦研究所 4.基于自主研發核心技術，助力公司產品做大做強基于自主研發核心技術，助力公司產品做大做強 4.1.產品性能優異，有望打破外國壟斷產品性能優異，有望打破外國壟斷 國外公司幾乎壟斷全球以太網物理層芯片市場。國外公司幾乎壟斷全球以太網物理層芯片市場。全球擁有突出研發實力和規?；\營能力的以太網物理層芯片供應商主要為境外的博通、美滿電子和瑞昱等國際巨頭，相較于國內公司，行業國際巨頭們經過多年發展，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的積累，

72、在產品布局、業績表現、技術儲備等方面存在顯著優勢。競爭格局方面，根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，2020年全球以及中國大陸以太網物理層芯片市場主要由博通、美滿電子、瑞昱、德州儀器、高通所占據，占比分別為 91%與 87%。車載以太網方面，美滿電子、博通、瑞昱、德州儀器和恩智浦五家企業幾乎占據了車載以太網物理層芯片全部市場份額。表表 10：2020 年全球和中國大陸以太網物理層芯片市場競爭格局年全球和中國大陸以太網物理層芯片市場競爭格局 全球市場全球市場 中國大陸市場中國大陸市場 企業名稱 市場份額 企業名稱 市場份額 博通 28.0%瑞昱 28.6%美滿電子 22.3%博通 23.

73、4%瑞昱 19.0%美滿電子 17.7%德州儀器 13.5%德州儀器 10.8%高通 8.2%高通 6.7%微芯 5.8%微芯 5.1%其他 3.2%其他 7.7%資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司、公司招股書，德邦研究所 表表 11：2020 年全球和中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局年全球和中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局 全球市場全球市場 中國大陸市場中國大陸市場 企業名稱 市場份額 企業名稱 市場份額 美滿電子 38.5%美滿電子 36.4%博通 18.4%博通 25.3%瑞昱 17.3%瑞昱 17.8%美滿電子,38.50%博通,18.40%瑞昱,17.30%德州儀

74、器,15.50%恩智浦,9.40%其他,0.90%美滿電子博通瑞昱德州儀器恩智浦其他美滿電子,36.40%博通,25.30%瑞昱,17.80%德州儀器,10.60%恩智浦,9.30%其他,0.60%美滿電子博通瑞昱德州儀器恩智浦其他 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 德州儀器 15.5%德州儀器 10.6%恩智浦 9.4%恩智浦 9.3%其他 0.9%其他 0.6%資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司、公司招股書，德邦研究所 自主研發突破重圍，已成功進入知名廠商供應鏈。自主研發突破重圍，已成功進入知名廠商供應鏈。經過多年技術積累，公

75、司已形成高性能 SerDes 技術、高性能 ADC/DAC 設計技術、低抖動鎖相環技術等 10 項應用于以太網物理層芯片的核心技術，截止到 2022 年 6 月 30 日，公司已擁有專利 27 項，其中 16 項為發明專利。作為境內極少數實現多速率、多端口以太網物理層芯片大規模銷售的企業，公司商規級、工規級和車規級三大類別產品已成功進入普聯、諾瓦星云、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、大華股份、烽火通信等知名客戶供應鏈體系，打入被國際巨頭長期主導的市場。表表 12：公司產品類別介紹：公司產品類別介紹 產品類別產品類別 支持傳輸速率支持傳輸速率 性能性能 端口數端口數 應用場景應用場景 部分

76、終端客戶部分終端客戶 商規級 10/100/1000Mbps 可適用于 0至 70，滿足商業場景應用要求 傳輸距離大于 130 米 單口/多口 適用于各消費與安防領域需要以太網通信的應用，如安防攝像頭、電視機、機頂盒、WIFI 路由器等 普聯、諾瓦星云、?？低?、大華股份 工規級 10/100/1000Mbps 可適用于-40至 85，滿足工業嚴苛溫度環境應用要求 傳輸距離大于 130 米 單口/多口 適用于電信、數通、工業領域需要以太網通信的應用，如交換機、工業互聯網、工業控制、電力系統、數據中心等 盛科通信、匯川技術 車規級 100Mbps 采用 100Base-T1 IEEE 802.3

77、bw 標準 符合 AEC-Q 100 車規級 Grade 1 標準 可適用于-40至 125 傳輸距離大于 300 米 兼容高效能以太網、低功耗運行模式，可在輕質、低成本、單對線纜設備中實現高速雙向數據傳輸；單口 適用于車載以太網應用，如輔助駕駛、液晶儀表盤、激光雷達、高分辨攝像頭等 德賽西威 資料來源：公司招股書，德邦研究所 公司產品性能比肩國外巨頭。公司產品性能比肩國外巨頭。以太網物理層芯片技術水平主要體現在傳輸速率、傳輸穩定性、可靠性、功耗水平、支持的傳輸距離等方面。以千兆以太網物理層芯片為例，選取公司千兆芯片 YT8521S 系列產品與美滿電子 88e1512 以及微芯的 KSZ903

78、1 等市場主流產品進行對比，除功耗略遜于競品外，在封裝形式、接口支持類型、接口支持電壓等技術參數上與競品相當，在傳輸性能上則優于競品，并且在可靠性方面也達到了業內較高水平。而在功耗方面，公司于 2021 年四季度推出了優化的新一代千兆產品 YT8531，功耗下降至達到 481.8mW，與競品相當。公司基于百兆與千兆的基礎上，開發了 2.5G 以太網芯片產品 YT8821，與市場主流產品瑞昱 RTL8221 相比，除功耗外，其他性能均與競品相當。目前已有普聯、騰達、烽火通信等多家業內知名客戶反饋初步測試結果良好，產品性能符合預期，其中匯川技術、烽火通信等行業知名客戶已與公司簽訂了初步采購意向協議

79、或合作備忘錄。表表 13：公司千兆以太網物理層芯片與競品指標對比：公司千兆以太網物理層芯片與競品指標對比 項目項目 裕太微裕太微 YT8512S 美滿電子美滿電子 88e1512 微芯微芯 KSZ9031 景略半導體景略半導體 JL2xx1 指標說明指標說明 與競品對比情況與競品對比情況 封 裝 形式 QFN48 QFN56 QFN48 QFN48/QFN40 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低 優于或與競品相當 封 裝 尺寸 6*6 8*8 7*7 未公開 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 優于競品 MAC 接口 RGMII/SGMII RGMII/SGMII RGMII R

80、GMII/SGMII 轉電口/光口/SGMII 支持的接口類型，RGMII 可以減少直接連接的 GMII 引腳數 與競品相當 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的電壓 與競品相當 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 最 大 功耗 800mW 576mW 621mW 未公開 節能指標，該指標越低，性能越優異 略差于競品 同 步 以太網 支持 支持 不支持 未公開 通過以太網物理層芯片從串行數據碼流中恢復出發送端的時鐘，從而實現網絡時鐘

81、同步 優于或與競品相當 千 兆 連接 距 離（五 類線）130 米 未公開 未公開 120 米 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 優于競品 百 兆 連接 距 離（五 類線）400 米 無 無 未公開 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 優于競品 資料來源：公司招股書，德邦研究所 公司車載百兆以太網物理層芯片已通過車規認證并小規模量產、車載千兆以公司車載百兆以太網物理層芯片已通過車規認證并小規模量產、車載千兆以太網物理層芯片已工程流片。太網物理層芯片已工程流片。公司是境內首家通過 OPEN Alliance IOP 認證的企業，自主研發的產品已通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認

82、證，并通過德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試，已陸續進入德賽西威等國內知名汽車配套設施供應商進行測試并實現小批量銷售。以車載百兆以太網物理層芯片為例，與競品相比，公司產品主要技術參數與國際主流競品基本一致，在可靠性指標上更具優勢。此外，公司車載千兆以太網物理層芯片已工程流片，測試結果顯示公司產品在封裝形式、接口支持類型等技術參數上與競品不存在差異，在 ESD 防護、最大功耗和傳輸性能上均優于競品。表表 14：公司車規百兆以太網物理層芯片與競品指標對比：公司車規百兆以太網物理層芯片與競品指標對比 項目項目 裕太微裕太微 YT8010 恩智浦恩智浦 TJA1100 博通博通 BCM89811

83、 指標說明指標說明 與競品對與競品對 比情況比情況 AEC Q100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 AEC Q100 等級 與競品相當 封裝形式 QFN 36 QFN 36 QFN 36 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低 與競品相當 封裝尺寸 6x6 mm 6x6 mm 6x6 mm 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 與競品相當 MAC 接口 MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII 支持的接口類型，RGMII 可以減少直接連接的 GMII 引腳數 與競品相當 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.

84、3V 2.5/3.3V 接口支持的電壓 與競品相當 人體模型靜電防護 能力（ESD HBM）6kV 2kV 6kV 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于或與競品相當 人體模型靜電防護 能力（網口）（ESD HBM MDI）8kV 6kV 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 充電器件模型靜電 防護能力（ESD CDM）1kV 500V 750V 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 節能指標，該指標越低，性能越優異 介于競品之間 車載百兆連接距離（五類線）300 米 未公開 未公開 連接距離越長，發送/

85、接收的性能越優異-資料來源：公司招股書，德邦研究所 4.2.基于自主物理層基于自主物理層 IP，拓展交換，拓展交換/網關芯片等產品網關芯片等產品 以太網交換設備是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。以太網交換設備是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。以太網交換設備對外提供高速網絡連接端口，通過一條高帶寬的背部總線和內部交換矩陣，在同一時刻可進行多個端口對之間的數據傳輸和數據報文處理。以太網交換設備由以太網交換芯片、以太網交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口、接口/端口子系統等端口子系統等 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披

86、露和法律聲明 組成，其中以太網交換芯片為核心部件。組成，其中以太網交換芯片為核心部件。以太網交換芯片用于交換處理大量數據及報文轉發，內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，是針對網絡應用優化的專用集成電路。圖圖 33：以太網交換機內部架構圖：以太網交換機內部架構圖 圖圖 34：以太網交換芯片報文交換處理架構：以太網交換芯片報文交換處理架構 資料來源：盛科通信招股書，德邦研究所 資料來源：灼識資訊、盛科通信招股書，德邦研究所 全球以太網交換芯片市場規模增量主要源于商用廠商。全球以太網交換芯片市場規模增量主要源于商用廠商。全球以太網交換芯片廠商可劃分為以思科、華

87、為為代表的自用廠商與以博通、美滿為代表的商用廠商。由于以太網交換芯片存在研發與資金壁壘，自用廠商難以維持，疊加全球貿易摩擦導致產業鏈不穩，故商用市場相比于自用市場存在更大的發展前景。根據灼識咨詢的預測，全球以太網交換芯片總體市場規模有望從 2020 年的 368 億元增長至 2025 年的 434 億元，其中商用芯片占比有望達到 55%。圖圖 35：全球以太網芯片市場規模：全球以太網芯片市場規模 資料來源：灼識資訊、盛科通信招股書，德邦研究所 國內以太網交換芯片市場將受益于通信技術發展與企業信息化深入。國內以太網交換芯片市場將受益于通信技術發展與企業信息化深入。市場規模方面，根據灼識咨詢的預測

88、，到 2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模有望達到 171.4 億元。下游應用場景方面，國內以太網交換芯片主要涉及數據中心用、企業網用、運營商用和工業用四大應用場景，根據灼識咨詢的預測，預計到2025 年以太網交換芯片各下游應用占比將分別達到 70.2%、20.7%、7.8%與 1.3%，其中數據中心將成為未來中國商用以太網交換芯片市場增長的主要推動力。端口速率方面，數字經濟的快速發展對網絡帶寬提出新要求，推動以太網交換芯片快速迭代。根據灼識咨詢的預測，到 2025 年，100G 及以上和 25G 的商用以太網交換芯片占比將達到 6 成左右。圖圖 36：中國商用以太網交換芯片各應用場景市

89、場規模情況（以銷：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模情況（以銷售額計）售額計）圖圖 37：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模情況（以銷：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模情況（以銷售額計）售額計）05010015020025030035040045050020202021E2022E2023E2024E2025E以太網交換芯片（商用）以太網交換芯片（自用）公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：灼識咨詢、公司招股書，德邦研究所 資料來源：灼識咨詢、公司招股書，德邦研究所 公司交換、網卡芯片產品前景明朗。公司交換、

90、網卡芯片產品前景明朗。公司交換芯片集成自主產權的物理層IP，在一顆芯片上集成了以太網物理層與交換的功能，與外購物理層 IP 加以集成的方案相比，公司產品在適配性、兼容性、可靠性等方面具有優勢，同時受益于國產替代以及公司良好的客戶基礎，公司交換芯片業務有望快速放量，根據公司預測，2023 年公司以太網交換芯片營收預計將超過 2 億元。網卡芯片方面，公司產品可應用于各類桌面終端及網絡服務器等需求場景，支持多類型 PCIE 標準、網絡硬件功能卸載、網絡虛擬化等功能，適用于新興數據中心需求。目前公司千兆交換和千兆網卡均已量產流片完成，已有部分下游客戶反饋測試結果良好。表表 15：公司交換芯片與網卡芯片

91、產品：公司交換芯片與網卡芯片產品 型號（交換芯片）型號（交換芯片）應用場景應用場景 狀態狀態 YT9218N 傻瓜交換機 研發中 YT9218M 傻瓜交換機、簡單網管交換機、路由器、NVR、視頻矩陣、光纖收發器 研發中 YT9215N 傻瓜交換機 研發中 YT9215SG 傻瓜交換機、簡單網管交換機、路由器、NVR、視頻矩陣、光纖收發器 研發中 YT9215RG 傻瓜交換機、簡單網管交換機、路由器、NVR、視頻矩陣 研發中 YT9215SC 傻瓜交換機、簡單網管交換機、路由器、NVR、視頻矩陣、光纖收發器 研發中 型號（網卡芯片）型號（網卡芯片）應用場景應用場景 狀態狀態 YT6801 筆記本

92、、臺式機 研發中 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 公司業務主要專注于以太網物理層芯片系列產品，涵蓋商規級、工規級、車規級等不同性能等級，并能實現不同傳輸速率與端口數量的產品組合以滿足各種場合的應用需求。此外，公司也將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，即將推出交換芯片和網卡芯片兩個新產品線。針對公司業務情況，我們做出如下預測：（1）工規級芯片方面）工規級芯片方面，該類產品適用于交換機、工業互聯網、工業控制、電力系統、數據中心等需要以太網通信的應用場景，產品按照傳輸速率主要分為百兆與千兆。作為公司營收占比最大的產品，我們預計

93、工規級百兆與千兆芯片銷售規模在繼續保持增長的同時，產品價格也將趨于穩定，同時隨著公司附加值更高的 2.5G 系列產品的成熟，公司工規級芯片營收將繼續提升。我們預計2022/2023/2024 年公司工規級芯片營業收入有望達到 2.56/3.01/3.61 億元，同比增長 79.6%/17.5%/20.0%。（2）商規級芯片方面）商規級芯片方面，該類產品適用于各消費與安防領域需要以太網通信的05010015020020202021E2022E2023E2024E2025E企業網用運營商用數據中心用工業用05010015020020202021E2022E2023E2024E2025E百兆級千兆級

94、萬兆級25G40G100G及以上 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 應用，如安防攝像頭、電視機、機頂盒、WIFI 路由器等，客戶覆蓋普聯、諾瓦星云、?？低暤?。營收方面，公司商規級百兆產品由于受到下游消費市場與客戶需求影響，2022 年 H1 營收大幅下降，而商規級千兆產品并未受到影響，產品繼續放量帶動商規級芯片整體營收提升。我們預計 2022/2023/2024 年公司商規級芯片營業收入有望達到1.21/1.83/2.60億元，同比增長36.86%/51.21%/42.51%。（3）車規級芯片方面）車規級芯片方面，該類產品適用于車載

95、以太網應用，如輔助駕駛、液晶儀表盤、激光雷達、高分辨攝像頭等應用場景，整體而言，公司車規級芯片處于市場開拓階段，車規百兆芯片已通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認證，并通過德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試，陸續進入德賽西威等國內知名汽車配套設施供應商進行測試并開始銷售。未來隨著新能源車市場的崛起以及公司車規千兆芯片的推出，公司車規級芯片營業收入將迎來大幅增長。我們預計 2022/2023/2024年 公 司 車 規 級 芯 片 營業 收 入 有 望 達 到 0.08/0.27/0.79 億 元，同比 增 長750.0%/219.0%/197.0%。（4）交換與網卡芯片方面）交

96、換與網卡芯片方面，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，已形成 9 項應用于網絡層產品的核心技術，即將推出交換芯片和網卡芯片兩個新產品線，其中由于公司交換芯片產品具有技術優勢和成本優勢，有望乘國產替代之東風實現數倍增長。我們預測，2022/2023/2024 年公司交換芯片營業收入有望達到 0.02/1.84/2.58 億元，網卡芯片營業收入有望達到 0.01/0.08/0.15 億元。綜上，我們預測公司 2022/2023/2024 年實現營業收入分別為 4.03/7.18/9.91億元，同比增長58.61%/78.14%/38.03%，整體毛利率為43.65%/40.97%/42.

97、51%。表表 16：裕太微營收拆分及費用率假設（百萬元）：裕太微營收拆分及費用率假設（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計營業收入 12.95 254.09 402.99 717.87 990.90 Yoy（%）-1861.93%58.61%78.14%38.03%整體毛利率 25.37%34.10%43.65%40.97%42.51%工規級芯片工規級芯片 營業收入 6.57 142.73 256.40 301.15 361.34 Yoy（%）2072.99%79.64%17.46%19.99%毛利率（%）36.12%36.12%44.51%48.35%50.4

98、2%銷量（萬顆）164.05 2812.08 3257.66 3711.47 4180.69 單價（元）4.00 5.08 7.87 8.11 8.64 商規級芯片商規級芯片 營業收入 4.34 88.28 120.82 182.69 260.34 Yoy（%）1934.23%36.86%51.21%42.51%毛利率（%）-3.42%23.72%39.79%44.71%47.50%銷量（萬顆）514.59 5972.68 4540.18 5941.82 7609.31 單價（元）0.84 1.48 2.66 3.07 3.42 車規級芯片車規級芯片 營業收入 0.0011 0.9822 8.

99、35 26.63 79.08 Yoy（%）-89190.91%749.84%219.00%197.00%毛利率（%）39.72%45.48%46.00%48.00%50.00%銷量（萬顆）0.02 16.28 125.78 364.75 984.83 單價（元）5.50 6.03 6.64 7.30 8.03 交換芯片交換芯片 營業收入-1.82 184.12 257.77 Yoy（%）-10000.00%40%毛利率（%）-14.31%22.71%23.36%網卡芯片網卡芯片 營業收入-1.25 7.50 15.00 Yoy（%）-500%100%公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）2

100、5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率（%）-29.83%36.45%39.80%資料來源：Wind，德邦研究所預測 5.2.投資建議投資建議 我們選取翱捷科技-U、思瑞浦與圣邦股份作為可比公司，可比公司均為國內模擬/數?；旌闲酒堫^企業?？杀裙?2022-2024 年平均 PS 倍數為15.66/11.85/9.11，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 4.03/7.18/9.91 億元，對應當前 PS 倍數為 25.26/14.18/10.27?？紤]到公司是中國境內極少數實現千兆高端以太網物理層芯片大規模銷售的企業，兼具稀缺性與成長性，首次覆蓋給予“買入”評

101、級。表表 17：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）P/S 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688220.SH 翱捷科技-U 71.46 298.92 21.40 30.08 40.41 13.97 9.94 7.40 688536.SH 思瑞浦 241.38 290.13 17.83 23.23 30.31 16.27 12.49 9.57 300661.SZ 圣邦股份 148.1 528.96 31.62 40.28 51.10 16.

102、73 13.13 10.35 行業平均 15.66 11.85 9.11 688515.SH 裕太微-U 169.65 135.72 4.03 7.18 9.91 25.26 14.18 10.27 資料來源：Wind，德邦研究所 注：收盤價信息截至 2023 年 4 月 21 日，除裕太微-U采用德邦預測數據外，其余采用 wind 一致預期數據 6.風險提示風險提示宏觀經濟復蘇未達預期風險：宏觀經濟復蘇未達預期風險：世界通脹高企，疊加俄烏沖突影響外溢，后疫情時代全球經濟仍面臨較強下行壓力。若宏觀經濟復蘇未及預期，則公司磁性元件下游需求將受到影響。市場競爭風險市場競爭風險：全球以太網物理層芯片

103、市場呈現高度集中態勢，與博通、美滿電子和瑞昱三家龍頭相比，公司在市場份額、產品布局、經營規模、盈利能力等方面均存在明顯差距。產品開發風險：產品開發風險：公司目前主要銷售產品集中在百兆和千兆的產品，車規級芯片仍處于市場開拓期。公司 2.5G PHY 芯片、車載千兆芯片、交換芯片和網卡芯片尚未實現銷售。若公司在研產品市場開拓失敗或者量產失敗，將導致公司產品布局及收入增長受到不利影響。公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(

104、百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 254 403 718 991 每股收益-0.01-0.00 0.42 1.25 營業成本 167 227 424 570 每股凈資產 4.62 3.46 3.88 5.13 毛利率%34.1%43.6%41.0%42.5%每股經營現金流-0.00-0.10 0.12 0.81 營業稅金及附加 0 1 1 1 每股股利 0.00 0.32 0.00 0.00 營業稅金率%0.1%0.2%0.2%0.1%價值評估(倍)營業費用 7 19 32 40 P/E 402.22 135.80 營業費用率%2.6%4.8

105、%4.4%4.0%P/B 0.00 49.00 43.68 33.05 管理費用 21 35 60 79 P/S 40.06 25.26 14.18 10.27 管理費用率%8.4%8.8%8.4%8.0%EV/EBITDA-5.22 2,330.62 430.07 142.87 研發費用 66 129 194 248 股息率%0.2%0.0%0.0%研發費用率%26.1%32.0%27.0%25.0%盈利能力指標(%)EBIT-1-2 21 83 毛利率 34.1%43.6%41.0%42.5%財務費用 1-1-1-0 凈利潤率-0.2%-0.1%4.7%10.1%財務費用率%0.5%-0.

106、3%-0.1%-0.0%凈資產收益率-0.2%-0.1%10.9%24.3%資產減值損失-0-3-3-3 資產回報率-0.1%-0.1%4.4%10.3%投資收益 2 3 14 20 投資回報率-0.4%-0.8%6.6%19.4%營業利潤-0-0 34 100 盈利增長(%)營業外收支-0 0 0 0 營業收入增長率 1861.9%58.6%78.1%38.0%利潤總額-0-0 34 100 EBIT 增長率 97.0%-90.1%1026.8%285.6%EBITDA 8 6 32 95 凈利潤增長率 98.9%24.9%9816.1%196.2%所得稅 0 0 0 0 償債能力指標 有效

107、所得稅率%0.0%0.0%0.0%0.0%資產負債率 49.9%46.7%59.1%57.7%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.9 1.9 1.5 1.5 歸屬母公司所有者凈利潤-0-0 34 100 速動比率 1.2 1.1 0.7 0.7 現金比率 0.2 0.1 0.0 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 56 28 6 44 應收帳款周轉天數 35.4 40.0 30.0 35.0 應收賬款及應收票據 59 38 94 115 存貨周轉天數 141.5 180.0 140.0 160.0 存貨 11

108、5 109 214 286 總資產周轉率 0.5 0.8 0.9 1.0 其它流動資產 264 253 325 378 固定資產周轉率 24.5 9.6 10.1 10.0 流動資產合計 493 428 639 823 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 10 42 71 99 在建工程 1 1 1 1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 30 31 33 34 凈利潤-0-0 34 100 非流動資產合計 60 91 121 148 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 553 520 759 971 非現金支出 10 11 13

109、 15 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-2-3-14-20 應付票據及應付賬款 22 12 52 34 營運資金變動-8-15-23-30 預收賬款 40 60 108 149 經營活動現金流-0-8 10 65 其它流動負債 201 158 277 366 資產-50-41-41-41 流動負債合計 263 230 436 548 投資-174 16-8-8 長期借款 0 0 0 0 其他 2 5 16 21 其它長期負債 12 12 12 12 投資活動現金流-223-20-33-28 非流動負債合計 12 12 12 12 債權募資 0 0 1 1 負債總計 276 243 449

110、 561 股權募資 220 0 0 0 實收資本 60 60 60 60 其他-4 0 0 0 普通股股東權益 277 277 311 411 融資活動現金流 216 0 1 1 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-7-28-23 38 負債和所有者權益合計 553 520 759 971 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 04 月 21 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 裕太微（688515.SH）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 陳海進，電子行業首席分析師，6 年以

111、上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士。電子行業全領域覆蓋。陳蓉芳，電子行業研究助理，曾任職于民生證券、國金證券，香港中文大學碩士，覆蓋汽車電子、車載半導體等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的

112、比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報

113、高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所

114、載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。