房地產行業中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀短期有約束結構強彈性-230315（39頁）.pdf

《房地產行業中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀短期有約束結構強彈性-230315（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀短期有約束結構強彈性-230315（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2023 年 03 月 15 日 中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性 看好 中國住房需求總量及結構趨勢研究 相關研究 上周成交略有回落，城市及房企分化加劇-地 產 及 物 管 行 業 周 報（2023/03/04-2023/03/10）2023年 3 月 12 日 支持剛改合理需求，供給端支持值得期待-2023 兩會政府工作報告點評 2023年 3 月 5 日 證券分析師 袁豪 A0230520120001 聯系人 鄧力(8621)23297818 本期投資提示：市場預期：市場過度擔憂需求總量，卻忽略需求結構力量。2021 年以來，由于我

2、國經濟下行、疫情反復等宏觀因素的影響，房地產需求端出現了快速下行，同時又由于一系列地產調控政策收緊的影響，供給端也出現了快速收縮。在供需雙弱背景下，市場中部分機構對于中國住宅需求的預期也普遍更為悲觀，認為未來 5-10 年商品住宅需求中樞將降至 10億平、甚至更低。我們將悲觀因素歸類為兩部分：一）過度悲觀因素包括：1）城鎮化率逐步飽和；2）人均住房面積空間有限；3）居民購買力下降。二）相對客觀因素包括：1）總人口出現負增長；2）人口老齡化；3）三四線庫存相對較高，需求透支。我們認為，上述市場擔心的悲觀因素值得進一步分類討論并分析，其中過度悲觀因素將是對于未來住宅需求悲觀預期修正的基礎，而相對客

3、觀因素則是未來住宅需求結構分化趨勢的根源?？偭颗袛啵侯A計需求中樞 13.4 億平，總量規模依然可觀。在我們的需求測算模型中，商品住宅需求主要由剛性需求、改善需求、更新需求三部分組成，并剔除保障房承接的需求。其中，1）剛性需求：主要由自然人口、城鎮化率變化推動的城鎮人口提升的需求，預計22-30 年年均 4.5 億平；2）改善需求：主要由人均住房面積提升推動的需求，預計 22-30年年均 6.0 億平；3）更新需求：主要由舊房拆遷更新推動的需求，預計 22-30 年年均 3.0億平；4）保障房供應：主要由保障性租賃住房等非商品住房承接的需求，預計 22-30 年年均承接 1.9 億平。綜合來看，

4、我們估算 2022-30 年住宅需求年均為 13.5 億平，扣減保障房供應承接需求年均 1.9 億平，再加上商辦等非住宅需求后，對應未來 5-10 年商品房需求中樞為 13.4 億平，總量規模依然可觀，并且目前銷售超跌后已開始逐步有支撐。結構判斷：一二線城市更具彈性，改善需求更具挖掘潛力。展望未來，我國房地產結構將出現多維度分化。1）城市結構：一二線城市在購買力、人均住房面積改善空間、以及政策放松空間等方面相對三四線城市更有優勢，后續一二線城市將享受基本面和政策面共振向上的發展機遇；2）需求結構：我國人口年齡結構的上移意味著改善型需求將逐步迎來釋放期，同時從政策放松空間來看，改善需求也擁有更多

5、的政策放松空間來釋放需求。從中長期來看，隨著后續我國人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面積提升、人口結構變化等趨勢，改善型需求或將逐步成為需求的重要組成部分、甚至是主導部分；3）房企結構：在供給過度出清的背景下，房地產行業格局進一步優化，預計本輪周期中，在一二線城市積極布局、聚焦中高端改善需求、產品力強并溢價、逆市拿地積極擴張的優質房企的市占率將大幅提升，并享受到銷售和盈利雙雙大幅提升、實現量質雙升。趨勢判斷：料銷售短期修復有約束，中期需求將回歸中樞。短期來看，雖然目前銷售在 2022年呈現超跌后、已開始逐步有需求中樞的支撐，但需求方面，購房力和購買意愿仍需要進一步的政策支持以及一定

6、時間的修復，這將成為短期銷售修復的次要約束，而供給方面，供給主體的過度出清及補庫存的困難，更是制約短期銷售修復的主要約束，我們判斷銷售或在短期維度仍處于中樞之下，總量仍偏弱，但結構強彈性，其中預計一二線城市及改善需求將更具彈性。此外，鑒于新增供給不足和保交付擔憂仍將影響新房銷售，而二手房并不會受到供給約束，因而預計 2023 年房地產市場將呈現新房弱、二手房強的格局，并預計新房成交仍同比略有下降、而二手房成交則將同比上漲。中期來看，隨著供給的修復、經濟的復蘇，將共同推動商品房銷售在后續幾年中向著需求中樞逐步均值回歸。投資分析意見：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性，維持“看好”評級。我們認為，

7、中期來看，我國未來 5-10 年商品房需求中樞為 13.4 億平，總量規模依然可觀、并不用過度悲觀，并目前銷售超跌后已開始逐步有支撐，預計后續銷售將向著需求中樞逐步回歸，但短期來看，短期銷售修復仍將受到供需兩端不同程度的約束拖累，供需兩端政策仍需更加積極，如支持優質房企擴表和居民的合理住房消費，預計短期總量仍偏弱，但結構強彈性，其中預計一二線城市及改善需求將更具彈性，而在此背景下，優質房企將受益于政策放松和格局優化雙重利好。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A 股：華發股份、濱江集團、招商蛇口、保利發展、建發股份、中國建筑、金地集團、新城控股、萬科 A，建議關注：棲霞建設；H 股：華潤置地

8、、越秀地產、建發國際、中海外發展、龍湖集團、碧桂園，建議關注：綠城中國；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：新大正、中海物業、保利物業、華潤萬象、碧桂園服務、旭輝永升服務，建議關注：招商積余、萬物云。風險提示：房地產行業政策收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 我們認為，中期來看，我國未來 5-10 年商品房需求中樞為 13.4 億平，總量規模依然可觀、并不用過度悲觀，并目前銷售超跌后已開始逐步有支撐，預計后續銷售將向著需求

9、中樞逐步回歸，但短期來看，短期銷售修復仍將受到供需兩端不同程度的約束拖累，供需兩端政策仍需更加積極，如支持優質房企擴表和居民的合理住房消費，預計短期總量仍偏弱，但結構強彈性，其中預計一二線城市及改善需求將更具彈性，而在此背景下，優質房企將受益于政策放松和格局優化雙重利好。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A 股：華發股份、濱江集團、招商蛇口、保利發展、建發股份、中國建筑、金地集團、新城控股、萬科 A，建議關注：棲霞建設；H 股：華潤置地、越秀地產、建發國際、中海外發展、龍湖集團、碧桂園，建議關注：綠城中國；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：新大正、中海物業、保利物業、華潤萬象、碧桂園服

10、務、旭輝永升服務，建議關注：招商積余、萬物云。原因及邏輯 總量方面，在我們的需求測算模型中，商品住宅需求主要由剛性需求、改善需求、更新需求三部分組成，并剔除保障房承接的需求。綜合來看，我們估算 2022-2030 年的住宅需求年均為 13.5 億平，其中：剛性需求、改善需求、更新需求分別占比 33.4%、44.2%、22.4%；扣減保障房供應承接需求年均 1.9 億平，對應未來 9 年年均 11.6 億平米，再考慮到商辦等非住宅需求后，對應未來 9 年商品房需求中樞為 13.4 億平，總量規模依然可觀，并且目前銷售超跌后已開始逐步有支撐。結構方面，展望未來，我國房地產結構將出現多維度分化。1）

11、城市結構：一二線和三四線分化加劇，前者更具韌性和彈性；2）需求結構：改善需求處于壓抑狀態，料將成為后續需求主導部分；3）房企結構：行業經歷供給出清，料優質房企集中度將大幅提升。有別于大眾的認識 2021 年以來，由于我國經濟下行、疫情反復等宏觀因素的影響，房地產需求端出現了快速下行，同時又由于一系列地產調控政策收緊的影響，供給端也出現了快速收縮。在供需雙弱的背景下，市場中部分機構對于中國住宅需求的預期也普遍更為悲觀，認為未來 5-10 年商品住宅需求中樞將降至 10 億平、甚至更低。而我們認為，目前地產悲觀因素主要分為兩部分：一）過度悲觀因素包括：1）城鎮化率逐步飽和；2）人均住房面積空間有限

12、；3）居民購買力下降。二）相對客觀因素包括：1）總人口出現負增長；2）人口老齡化；3）三四線庫存相對較高，需求透支。我們認為，上述市場擔心的悲觀因素值得進一步分類討論并分析，其中過度悲觀因素將是對于未來住宅需求悲觀預期修正的基礎，而相對客觀因素則是未來住宅需求結構分化趨勢的根源。mMpOZVfWdXdXvZdUNAaQ9RbRnPqQsQoNeRpPpMfQrQtO6MrQyQwMpOuNMYnPnN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.市場預期：市場過度擔憂需求總量，卻忽略需求結構力量 6 1.1 市場擔憂：多因素導致市場對

13、于商品住宅中長期較悲觀.6 1.2 有別于市場的認識：三大預期差異，未來需求中樞不悲觀.8 2.總量判斷：預計需求中樞 13.4 億平，總量規模依然可觀.9 2.1 需求構成：剛性需求、改善需求、更新需求為住宅需求三大支撐.9 2.2 住宅需求：三大需求支撐，預計 22-30 年住宅需求中樞 13.5 億平10 2.2.1 剛性需求：城鎮化率提升，預計 22-30 年年均剛需 4.5 億平.10 2.2.2 改善需求：人居面積提升，預計 22-30 年年均改善需求 6.0 億平14 2.2.3 更新需求：舊房更新，預計 22-30 年年均更新需求 3.0 億平.17 2.2.4 保障房供應：預

14、計 22-30 年保障房供給年均承接需求 1.9 億平.19 2.3 商品房需求：預計我國中期商品房需求中樞 13.4 億平，規?？捎^.22 3.結構判斷：一二線城市更具彈性，改善需求更具挖掘潛力23 3.1 城市結構：一二線和三四線分化加劇，前者更具韌性和彈性.24 3.2 需求結構：改善需求處于壓抑狀態，料將成為后續需求主導部分.27 3.3 房企結構：行業經歷供給出清，料優質房企集中度將大幅提升.30 4.趨勢判斷：料成交短期修復有約束，中期需求將回歸中樞31 4.1 新房成交趨勢：短期供給為主要約束，中期需求回歸中樞.32 4.1.1 短期趨勢：短期購買力下行待修復，供給短缺是關鍵制約

15、.32 4.1.2 中期趨勢：供給修復、經濟復蘇，共同推動需求回歸中樞.33 4.2 一二手房結構：供給少+保交付，導致新房弱、二手房強.34 4.3 政策趨勢：扭轉資產價格預期，恢復優質房企結構性擴表.35 5.投資分析意見：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性，維持“看好”評級.37 6.風險提示：房地產行業政策收緊，資金再趨緊、受限占比再提升.38 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：多因素導致市場對于商品住宅中長期需求較悲觀.6 圖 2：悲觀預期因素分為過度悲觀因素和相對客觀因素兩類.7 圖 3：三大

16、預期差推動中長期需求不悲觀.9 圖 4：中長期商品房需求測算模型.10 圖 5：1952-2022 年我國人口增長率.11 圖 6：中國、美國、日本 1962-2021 年人口自然增長率.11 圖 7：1950 年至今主流國家城鎮化率對比.13 圖 8：放緩階段主流國家城鎮化率對比.13 圖 9：主流國家城鎮化率靜態對比.14 圖 10：我國人均住房建筑面積.15 圖 11：主流國家人均住房面積對比.15 圖 12：人均住房面積與人均 GDP 正相關.16 圖 13：人均住房面積與城鎮人均可支配收入正相關.16 圖 14：主流國家房屋更新率對比.17 圖 15：預計未來改善需求將是住宅需求主要

17、貢獻組成.19 圖 16：我國主要保障房分類情況.21 圖 17：城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率為中期需求三大支撐.23 圖 18：近年來一二線城市和三四線城市成交分化進一步加大.24 圖 19：近年來 34 城中一二線城市銷售面積占比逐步提升.24 圖 20：34 城人均 GDP&人均可支配收入分布情況.25 圖 21：高能級城市人均住房面積相對更低.26 圖 22：產業發展差異是房地產發展模式持續性的關鍵影響變量.27 圖 23：深圳、上海、無錫的改善型需求占比持續提升.28 圖 24：人口結構“肥胖維度”持續上移.29 圖 25：40-60 歲年齡段人口占比.29 圖 26：45-6

18、0 歲年齡段人口占比.29 圖 27：主流房企 2022 年銷售額同比及拿地強度比.30 圖 28：31 個大城市城鎮調查失業率.32 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：城鎮居民人均可支配收入同比.32 圖 30：短期供給拖累，導致成交弱復蘇.33 圖 31：預計我國 22-30 年商品房需求中樞 13.4 億平.34 圖 32：34 城一手房成交同比及 13 城二手房成交同比.35 圖 33：新房及二手房成交面積占比.35 圖 34：預計我國房地產需求端中期仍有需求支撐.36 圖 35：當前房地產行業產能降幅已超過行

19、業需求中樞的降幅.36 表 1：生育支持政策持續推出.11 表 2：房齡結構占比及年均更新需求估算.18 表 3：2022-2030 年我國住宅需求中樞的估算.18 表 4：近年來國家密集出臺相關政策，促進保障性租賃住房發展.20 表 5：26 城十四五保障房規劃情況.21 表 6：截至 11 月末重點一二線城市目前購房政策情況.26 表 7：2023 年 1-2 月 TOP50 房企銷售表現.31 表 8：主流 AH 上市房企估值表.38 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.市場預期：市場過度擔憂需求總量，卻忽略需求結構力量

20、 1.1 市場擔憂：多因素導致市場對于商品住宅中長期較悲觀 2021 年以來，由于我國經濟下行、疫情反復等宏觀因素的影響，居民對于商品住宅的購買意愿和購買力出現了雙雙下降，導致了房地產需求端出現了快速下行，而同時又由于2021 年以來三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監管等一系列調控政策收緊的影響，大量房企陸續出險、拿地開工快速下行，導致了房地產供給端也出現了快速收縮。在供需雙弱的背景下，2022 年房地產市場銷量出現了創歷史新高的降幅，同時房價也出現了全國性的持續下降，在如此悲觀環境下，市場主流機構在線性外推之下，對于中國住宅需求的預期也普遍更為悲觀，并且按照市場部分機構的悲觀預測*，市場對

21、于未來 5-10年商品住宅需求中樞的悲觀預期被進一步下調至約 10 億平米，較 2021 年商品住宅銷售面積 15.7 億平米下降 36%。*注：我們采用了近期發布住宅需求研究報告的 3 家機構的測算結果的平均值作為近期市場對于我國住宅需求中樞的悲觀預期，其中：1）機構 1 預測未來 10 年商品住宅需求中樞 12 億平米；2）機構2 預測未來 10 年商品住宅需求中樞悲觀 7 億平米、中性 9 億平米、樂觀 12 億平米；3）機構 3 預測未來 10 年商品房需求中樞 10.6 億平米，假設按 2015-21 年商品房銷售面積中住宅平均占比為 87%調整對應商品住宅需求中樞 9.2 億平米。

22、圖 1：多因素導致市場對于商品住宅中長期需求較悲觀 資料來源：Wind，申萬宏源研究 我們認為，市場對于商品住宅需求的悲觀預期來自于多方面因素，我們將其歸類為兩部分：1、過度悲觀因素包括：行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1）城鎮化率：2021 年末，城鎮化率達 64.7%，提升速度逐步放緩。2）人均住房面積：2020 年末，我國城鎮（城市、鎮）人均住房建筑面積（家庭戶）達 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面積為 36.5 平米。3）購買力：疫情影響和經濟下行壓力背景下，居民對于收入預期不樂觀，居民購買力下降。2、相對客觀

23、因素包括：1）總人口：2022 年末，我國總人口 14.1 億人，人口自然增長率為-0.60，人口出現負增長。2）人口老齡化：據國家衛健委的測算，預計“十四五”時期，我國 60 歲及以上老年人口總量將突破 3 億，占比將超過 20%。2035 年，60 歲及以上老年人口將增加到 4.2 億左右，占比將超過 30%。3）三四線庫存：三四線城市庫存相對較高，并且由于上一輪周期中棚改透支了需求，購買力和需求相對較弱。圖 2：悲觀預期因素分為過度悲觀因素和相對客觀因素兩類 資料來源：Wind，統計局，衛健委，申萬宏源研究 不過，我們認為，上述市場擔心的悲觀因素值得進一步分類討論并分析，其中過度悲觀因素

24、將是對于未來住宅需求悲觀預期修正的基礎，而相對客觀因素則是未來住宅需求結構分化趨勢的根源，而我們本次報告將針對需求總量和結構這兩方面進行深入討論和分析。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 有別于市場的認識：三大預期差異，未來需求中樞不悲觀 我們認為，未來 5-10 年商品住宅中期需求中樞較過去 10 年將有所下降，但不必過于悲觀，主要源于：1）預期差一：對城鎮化率提升空間的低估 據統計局數據，2021 年末，我國常住人口城鎮化率達 64.7%，同比+0.83pct，在即將進入納瑟姆曲線 70%拐點前的減速階段，市場普遍認為

25、，我國城鎮化率增速將顯著放緩，提升空間有限。從節奏來看，對比主流海外國家城鎮化率的發展歷程，主流海外國家的城鎮化過程均呈現出步入 60%水平后的增速放緩，但城鎮化水平仍保持一定速率發展，在十年內均提升至 70%以上。從空間來看，主流海外國家的城鎮化率終點普遍在 80%以上，因此未來城鎮化率仍將有進一步提升空間。此外，和海外不同的是，我國有常住人口城鎮化率和戶籍人口城鎮化率兩個口徑，上述對比的僅是常住人口城鎮化率口徑，2021 年我國戶籍城鎮化率僅 46.7%，因此，我們認為，即使遠期我國城鎮化率達到 80%水平，并且假設后續常住人口城鎮化率停止提升，在戶籍城鎮化率提升過程中，也會催生住房需求。

26、2）預期差二：對人均住房面積的理解差異 根據第七次人口普查數據，2020 年末，我國城鎮（城市、鎮）人均住房建筑面積（家庭戶）達 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面積為 36.5 平米；市場普遍認為，我國人均住房面積相較海外對比，空間已經不大。但我們認為，我國人均住房面積存在口徑上的差異：1）家庭戶和集體戶的差異：目前我國人均住房面積均僅統計家庭戶，考慮集體戶影響后，我們估算 2020 年末城鎮常住人口人均住房建筑面積為 35.6 平米；2）建筑面積和使用面積的差異：我國統計口徑均為建筑面積，而對比海外國家口徑均為實際使用面積，因而謹慎按照 85%得房率估算，目前我國實際人均居住使用面積

27、僅為 30.3 平米，顯著低于海外的 40-65 平米。3）預期差三：對二手房分流需求的過多考慮 根據七普數據，2020 年，我國城鎮存量住房來源中，10.1%的存量住房來自購買二手房。市場普遍認為，目前我國存量房較多，二手房成交將在一定程度上分流新增商品住宅需求。但在我們后文的估算模型中，商品住宅需求對應住宅需求剔除保障房供應，其中住宅需求主要由剛性需求、改善需求、更新需求三部分組成，均為增量住房需求，而二手房成交是存量房交易，不構成增量供給，也就不分流增量需求。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：三大預期差推動中長期需

28、求不悲觀 資料來源：Wind，統計局，七普，申萬宏源研究 2.總量判斷：預計需求中樞 13.4 億平，總量規模依然可觀 2.1 需求構成：剛性需求、改善需求、更新需求為住宅需求三大支撐 從我國住房市場來看，商品住宅長期增量需求主要由城鎮人口增加（自然人口增加和城鎮化率提升）、人均住房面積提升和舊房拆遷更新等三方面因素推動的需求組成。在我們的住宅需求測算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商辦等非住宅需求，商品住宅需求則對應住宅需求剔除保障房供應，其中住宅需求主要由剛性需求、改善需求、更新需求三部分組成，具體計算關系如下：商品房需求=商品住宅需求+商辦等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房

29、供應；住宅需求=剛性需求+改善需求+更新需求。其中，1）剛性需求（+）：主要由自然人口增加、城鎮化率提升推動的城鎮人口增長，帶來的剛性住房需求；2）改善需求（+）：主要由人均住房面積提升，帶來的改善性住房需求；行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 3）更新需求（+）：主要由老齡房屋拆遷，帶來的更新需求；4）保障房供應（-）：主要由保障性租賃住房、公租房等非商品住房承接的需求。圖 4：中長期商品房需求測算模型 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 2.2 住宅需求：三大需求支撐，預計 22-30 年住宅需求中樞13.5 億平 2

30、.2.1 剛性需求：城鎮化率提升，預計 22-30 年年均剛需 4.5 億平 1）自然人口方面：預計自然人口增長率趨近 0%左右 據統計局數據，2022 年，我國總人口 14.1 億人，出生率為 6.77，同比-0.08pct；死亡率為 7.37，同比+0.02pct；對應人口自然增長率為-0.60，同比-0.09pct。對比海外來看，2005-2020 年，美國平均人口增長率為 7.4；1990-2010 年，日本平均人口增長率為 1.9。參考海外城鎮化步入趨緩階段，其人口增長趨勢相應逐步放緩，以及我國目前人口增長率現狀，預計未來我國人口自然增長率或逐漸趨近于 0%。但另一方面，我國的生育政

31、策持續放寬，隨著二孩、三孩政策放開，各地配套支持政策也不斷落地，有望逐步提振生育水平。綜合考慮出生率及死亡率趨勢，以及生育支持政策，預計人口自然增長率趨近 0%左右，按照人口自然增長率為 0%假設，預計 2030 年我國總人口為 14.1 億人，略低于衛計委預測的 2030 年我國總人口 14.5 億人和聯合國貿易和發展會議預測的 14.6 億人。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：1952-2022 年我國人口增長率 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 圖 6：中國、美國、日本 1962-2021 年人口自然

32、增長率 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 表 1：生育支持政策持續推出 時間 會議/文件 主要內容 2013/11/15 十八屆三中全會 實施“單獨二孩”政策。2016/1/1 十八屆五中全會 全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策。2021/5/31 中共中央政治局會議 實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。2021/7/6 國家醫療保障局辦公室關于做好支持三孩政策生育保險工作的通知 確保參保女職工生育三孩的費用納入生育保險待遇支付范圍，各地醫保部門要按規定及時足額給付生育醫療費用和生育津貼待遇。2021/9/8 國務院關于印發中國婦女發展綱要和中國兒童發展綱要的通知 完善

33、三孩生育政策配套措施。促進出生人口性別比趨于正常。提高優生優育服務水平，增加優質普惠托育服務供給，推進教育公平與優質教育資源供給，落實產假制度和生育津貼，探索實施父母育兒假。推動將 3 歲以下嬰幼兒照護服務費用納入個人所得稅專項附加扣除，加強住房等支持政策，減輕生育養育教育負擔。(10.0)0.010.020.030.040.050.0195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021人口增長率出生率死亡率自然增長率（）(10.0)(5.0)0.05.0

34、10.015.020.025.030.0196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020人口增長率人口增長率:中國人口增長率:日本人口增長率:美國（）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 將困境兒童及其家庭支持與保障作為家庭支持政策的優先領域。加快完善家政服務標準，提高家庭服務智慧化和數字化水平。鼓勵用人單位創辦母嬰室和托育托管服務設施，實施

35、彈性工時、居家辦公等靈活的家庭友好措施。2021/12/9 國家衛生健康委辦公廳關于完善生育登記制度的指導意見 做好人口監測，把生育登記和出生信息統計作為出生人口監測的重要途徑，推動健全覆蓋全人群和全生命周期的人口監測體系，密切監測生育形勢和人口變動趨勢，為實施三孩生育政策及配套支持措施提供信息支撐。2022/3/11 十三屆全國人大 完善三孩生育政策配套措施，將 3 歲以下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除，推動生育支持政策落地見效。2022/6/30 國家醫保局、財政部、國家稅務總局關于做好 2022 年城鄉居民基本醫療保障工作的通知 合理提高居民醫保生育醫療費用保障水平，切實支持三

36、孩生育政策，減輕生育醫療費用負擔，促進人口長期均衡發展。資料來源：Wind，政府官網，申萬宏源研究 2）城鎮化率：預計 2030 年我國城鎮化率提升至 72.4%據統計局數據，2021 年末，我國常住人口城鎮化率達 64.7%，同比+0.83pct，在即將進入納瑟姆曲線 70%拐點前的減速階段，城鎮化率增速有所放緩，進入緩慢提升階段。對比主流海外國家城鎮化率的發展歷程，包括美國、日本、韓國、俄羅斯、德國等在內的主流海外國家在城鎮化率步入 60%階段后，城鎮化率提升速度均有所放緩。對比各國緩慢提升階段具體來看：美國在 1950-1960 期間，城鎮化率由 64.2%提升至 70.0%，年均提升

37、0.58pct；日本在 1961-1971 期間，城鎮化率由 64.2%提升至 72.7%，年均提升 0.85pct；韓國在 1985-1995 期間，城鎮化率由 64.9%提升至 78.2%，年均提升 1.34pct；俄羅斯在 1972-1982 期間，城鎮化率由 64.1%提升至 70.6%，年均提升 0.7pct。各主流海外國家的城鎮化過程均呈現出步入 60%水平后的增速放緩，但城鎮化水平仍保持一定速率發展，在十年內均提升至 70%以上。綜合來看，海外主流國家城鎮化率放緩階段的10年時間，年均城鎮化率提升0.86pct，按照國家統計局數據，2021 年我國城鎮化率達 64.7%，按照海外

38、主流國家年均提升速率假設，對應 2030 年我國城鎮化率提升至 72.4%，使用 ETS 模型基于 2001-2021 我國城鎮化率數據進行時間序列分析預測，對應 2030 年我國城鎮化率提升至 73.0%，與海外主流國家城鎮化率放緩階段的 10 年內的增長情況接近，略高于聯合國預測的 70.6%與 國家人口發展規劃(20162030 年)中要求的 70%目標，謹慎假設下，我們選取 72.4%作為我國 2030 年城鎮化水平的預測數，較 2021 年提升 8.25pct。需要注意的是，我們目前僅測算到 2030 年的我國城鎮化率 72.4%，對比海外來看，城鎮化率終點普遍在 80%以上，因此未

39、來城鎮化率仍將有進一步提升空間。此外，和海外不同的是，我國有常住人口城鎮化率和戶籍人口城鎮化率兩個口徑，上述對比的僅是常住人口城鎮化率口徑，2021 年我國戶籍城鎮化率僅 46.7%，因此，我們認為，即使遠期我國 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 城鎮化率達到 80%水平，并且假設后續常住人口城鎮化率停止提升，在戶籍城鎮化率提升過程中，也會催生住房需求。圖 7：1950 年至今主流國家城鎮化率對比 資料來源：Wind，聯合國，各國統計局，申萬宏源研究 圖 8：放緩階段主流國家城鎮化率對比 資料來源：Wind，聯合國，各國統計局

40、，申萬宏源研究 0.020.040.060.080.0100.0195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019城鎮化率美國日本韓國俄羅斯德國中國（%）60.065.070.075.080.0NN+1N+2N+3N+4N+5N+6N+7N+8N+9N+10城鎮化率美國1950-1960日本1961-1971韓國1985-1995俄羅斯1972-1982中國2020-2030（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 3

41、9 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：主流國家城鎮化率靜態對比 資料來源：Wind，聯合國，各國統計局，申萬宏源研究 注：我國有常住人口城鎮化率和戶籍人口城鎮化率兩個口徑，上述對比的僅是常住人口城鎮化率口徑，2021 年我國戶籍城鎮化率僅 46.7%，預計后續具備將更大提升空間。我們認為，住宅長期剛性需求主要由城鎮人口增加（自然人口增加和城鎮化率提升）推動。其中，由于出生率的持續下降，自然人口的增速已經逐步放緩，城鎮人口的增加則主要來自于城鎮化率的提升。根據假設，預計 2030 年我國總人口為 14.1 億人，城鎮化率 72.4%，對應 2030 年城鎮人口達 10.2 億人；根據七普數據，20

42、20 年末，我國城鎮人均住房面積為 38.6 平米（家庭戶口徑），考慮集體戶影響后，估算 2020、2021 年末我國常住人口人均住房面積分別為 35.6、37.1 平米。因此，根據：中期剛性需求=（2030 年城鎮人口-2021 年城鎮人口）*人均住房面積，測算出，2022-2030 年，我國由城鎮化率提升帶來的剛性需求合計為 40.5億平米，對應 22-30 年 9 年年均需求 4.5 億平米。2.2.2 改善需求：人居面積提升，預計 22-30 年年均改善需求 6.0 億平 根據第七次人口普查數據，2020 年末，我國城鎮（城市、鎮）人均住房建筑面積（家庭戶）達 38.6 平米，其中，城

43、市人均住房建筑面積為 36.5 平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面積均僅統計家庭戶，因此實際為家庭戶口徑（一定程度上可以理解為戶籍人口口徑人均住房面積，區別于常住人口口徑人均住房面積），考慮集體戶影響后，我們估算 2020 年末城鎮常住人口人均住房建筑面積為 35.6 平米*。*注：目前僅寧波鄞州區公布了集體戶人均住房面積為家庭戶的 35%，假設按照集體戶人均住房面積為 38.6 平米*35%，即 13.5 平米，并加權 2020 年末城鎮家庭戶人口 7.6 億人、集體戶人口 1.0 億人，估算 2020 年末城鎮常住人口人均住房建筑面積為 35.6 平米。50.060.070.080.

44、090.0100.0日本英國美國加拿大韓國法國德國意大利中國城鎮化率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：我國人均住房建筑面積 資料來源：Wind，歷次人口普查，各國統計，申萬宏源研究 橫向對比海外來看，目前我國人均住房面積和海外對比處于較低水平?？紤]到我國統計口徑均為建筑面積，而對比海外國家口徑均為實際使用面積，因而謹慎按照 85%得房率（按照浙江省七普數據和統計年鑒數據，估算目前存量得房率約 84%*）估算，目前我國實際人均居住使用面積僅為 30.3 平米，顯著低于日本的 39 平米、德國的 46 平米、瑞士的

45、46.6 平米、美國的 66.9 平米。*注：按照浙江省第七次人口普查系列分析，浙江城鎮人均住房使用面積 39.5 平米，并按照2021 年浙江統計年鑒，浙江城鎮人均住房建筑面積 47 平米，估算浙江省住房得房率為 84%。圖 11：主流國家人均住房面積對比 資料來源：Wind，CEIC 數據庫，各國統計局，申萬宏源研究 注：中國人均住房面積按 85%得房率估算使用面積口徑下的人均住房面積。21.8 29.2 36.5 22.4 30.3 38.6 0.010.020.030.040.050.0200020102020中國人均住房面積城市人均住房面積城鎮人均住房面積（%）01020304050

46、607080美國瑞士德國西班牙日本拉脫維亞中國俄羅斯哈薩克斯坦人均住房面積（平米）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 從人均住房建筑面積與人均 GDP 歷史數據的相關性分析來看，人均住房建筑面積與人均 GDP 存在顯著的線性正相關，經過模型擬合，人均 GDP 每增長 1,000 元，城鎮居民人均住房建筑面積平均增長 0.174 平米。按照“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要的要求，2035 年人均 GDP 達到中等發達國家水平，取現階段發達經濟體入門水平 1.8 萬美元作為目標，對應 2022-30 年年均增速將達到 3.

47、2%，2030 年我國的人均 GDP 將達到 10.76 萬元，按照模型預測，估算 2030年我國考慮集體戶調整后的人均住房建筑面積將達到 42.4 平米（對應還原為家庭戶后的人均住房建筑面積 45.9 平米，對應考慮得房率后的人均住房使用面積 36.0 平米）。值得注意的是，我們目前僅測算到 2030 年的人均住房面積，我們認為，隨著我國人均GDP、人均可支配收入的持續提升，未來人均住房面積仍將進一步提升，并且考慮到我國人均住房使用面積 2020 年僅為 30 平米以及估算 2030 年也僅為 36 平米，對比海外發達國家的 39-67 平米，仍有著非常大的提升空間。圖 12：人均住房面積與

48、人均 GDP 正相關 圖 13：人均住房面積與城鎮人均可支配收入正相關 資料來源：Wind，國家統計年鑒，七普，申萬宏源研究 資料來源：Wind，國家統計年鑒，七普，申萬宏源研究 考慮集體戶的影響，我們估算 2021 年我國城鎮常住人口人均住房面積達 37.1 平米，并根據模型預測結果（考慮到人均住房面積與人均 GDP 相關性更為顯著，我們采用人均住房面積與人均 GDP 相關性模型），估算 2030 年我國城鎮常住人口人均住房面積達 42.4平米，并考慮前文預測 2030 年城鎮人口達 10.2 億人；因此，根據：中期改善需求=2030年城鎮人口*（2030 年城鎮常住人口人均住房面積-202

49、1 年城鎮常住人口人均住房面積），測算出，2022-2030 年，我國由人均住房面積提升帶來的改善性需求合計為 53.6 億平米，對應 22-30 年 9 年年均需求 6.0 億平米。y=0.0002x+23.607R =0.97072527293133353710000200003000040000500006000070000人均住房建筑面積（平米）（元）（平米）（元）y=0.0002x+25.534R =0.9673132333435362500030000350004000045000人均住房建筑面積（平米）（元）（平米）（元）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

50、17 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 2.2.3 更新需求：舊房更新，預計 22-30 年年均更新需求 3.0 億平 存量住房更新率方面，美國房屋更新率為 0.3-0.5%；日本住宅類公寓法定耐用年數為47 年（對應存量住房更新率為 1/47=2.1%）；韓國鋼筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均為 40 年（對應存量住房更新率為 1/40=2.5%）；2016-2018 年，全國棚改總套數分別為 606、609 和 580 萬套，按照平均 50 平米/套，估算 2016-2018 年拆遷面積分別為 3.0、3.0 和 2.9 億平米，估算分別對應當年拆遷率 1.3%、1.2%、

51、1.1%。根據清華大學恒隆房地產研究中心（黃禹，劉洪玉，徐躍進）2016 年發布的我國城鎮住房拆除率及其影響因素研究，2002-2013年，我國城鎮存量住房平均拆除率為0.89%，而如果考慮到目前我國土地使用權期限為 70 年，按照 1/70 估算，對應未來每年城鎮存量住房更新率應為 1.4%，因此，預計我國目前存量房更新率或維持在 0.9-1.4%區間，對比海外國家來看處于相對合理水平。圖 14：主流國家房屋更新率對比 資料來源：Wind，CEIC 數據庫，各國統計局 注：日本和韓國按照法定房屋耐用年限估算，實際更新率或低于估算值。另一方面，由于存量住房內部因房齡結構的差異，導致不同房齡住宅

52、的更新率差異較大，第六次人口普查披露的房屋建成年份處于 1949-1959 年、1960-1969 年、1970-1979年、1980-1989 年的四類住房面積，到第七次人口普查分別同比下降 44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房齡越高的住房更新率更高。因此，我們基于第七次人口普查披露的每年各房齡住宅占比（以 10 年為一段劃分），假設 2000 年以前建成房屋按照 70 年的基礎建筑年限，2000 年以后建成房屋按照 100 年的基礎建筑年限，不同房齡的住宅的期望建筑年限按年份依次遞減，對 2021-2030 年各房齡住宅更新情況進行預測。結果表明，2022-2030

53、年城市住房更新需求合計 27.1 億平米，對應 22-30 年 9 年年均更新需求為 3.0 億平米。0.00.51.01.52.02.53.0韓國日本中國美國房屋更新率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 值得注意的是，從樓齡結構來看，根據七普數據，2000 年以前建成的房屋占比約 27.5%，2000-2009 年建成的房屋占比約 35.0%，而 2009 年之后建成的房屋占比約 37.5%，而在我們的估算模型中，我們對 2000 年以后建成的房屋按 100 年折舊（對應拆遷率僅 1%），并且假設 2009 年的房屋在未

54、來 10 年均不拆除，因此測算結果更偏保守，實際更新需求預計將更多。表 2：房齡結構占比及年均更新需求估算 （億平米）1949 之前 1949-1959 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 合計 2021E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2022E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2023E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2024E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1

55、.10 1.15 3.01 2025E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2026E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2027E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2028E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2029E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2030E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 22-30 合計 0

56、.38 0.43 0.39 1.09 4.58 9.92 10.32 27.11 22-30 年均 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 資料來源：Wind，七普，申萬宏源研究 注：從第七次人口普查與第六次人口普查的數據來看，建成時間越早的房屋拆遷率越高。因此我們將 2000 年以前建成的房屋按照民用住宅 70 年產權計，考慮到 2000 年以后建成的房屋建筑質量相對較高，按 100 年折舊，假設當前存量住宅在剩余產權/折舊期限內折舊，例如 60 年房齡以上的按剩余 10 年折舊，對不同房齡結構住房分別得到 10%、10%、5%、3%、3%、2%、1%

57、的拆遷率水平，綜合之下，對應 2022-30 年年均總體拆遷率水平為 1.0%。綜合來看，我們估算 2022-2030 年的住宅需求合計為 121.2 億平米，對應 22-30 年9 年年均住宅需求為 13.5 億平米，其中：1）剛性需求合計 40.5 億平米，未來 9 年年均4.5 億平米；2）改善需求合計 53.6 億平米，未來 9 年年均 6.0 億平米；3）更新需求合計27.1 億平米，未來 9 年年均 3.0 億平米。表 3：2022-2030 年我國住宅需求中樞的估算 年份 城鎮住宅存量（億平米）總人口（億元）城鎮化率（%）城鎮常住人口（億人）常住人口人均住房面積（平米）2000

58、44.1 12.7 36.2 4.6 9.6 2005 107.7 13.1 43.0 5.6 19.2 2010 190.7 13.4 50.0 6.7 28.5 2015 227.9 13.8 51.3 7.9 28.7 2020 321.3 14.1 63.9 9.0 35.6 2021 339.4 14.1 64.7 9.1 37.1 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 2030E 449.3 14.1 72.4 10.2 42.4 2022E-2030E 城鎮住宅剛性需求 40.5 年均 4.5 剛性需求：來自城鎮化率

59、提升帶來的城鎮人口增加 2022E-2030E 城鎮住宅改善需求 53.6 年均 6.0 改善需求：來自人均居住面積提升 2022E-2030E 城鎮住宅更新需求 27.1 年均 3.0 更新需求：來自老舊城鎮住宅拆除更新 2022E-2030E 年年均城鎮住宅需求 121.2 年均 13.5 2022-2030 年合計住宅新增需求 資料來源：Wind，城鎮房屋概況統計公報，中國指數研究院，申萬宏源研究 2011-2020 年，我們估算，剛性需求、改善需求、更新需求分別占比 38.5%、37.5%、24.0%；2022-2030 年，我們預計，剛性需求、改善需求、更新需求分別占比 33.4%、

60、44.2%、22.4%，分別較 2011-2020 年-5.1、+6.7、-1.6pct，改善需求占比將逐步提升。因而，我們認為未來 5-10 年中，我國新增住房需求的主導構成將由剛性需求轉為改善需求。圖 15：預計未來改善需求將是住宅需求主要貢獻組成 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 2.2.4 保障房供應：預計 22-30 年保障房供給年均承接需求 1.9 億平 據住建部表示，“十四五”期間全國計劃籌建保障性租賃住房 870 萬套，國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見提到，“保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過 70 平方米的

61、小戶型為主”，據此估算 2021-2025 年（十四五期間），全國計劃新增保障性租賃住房 6.1 億平米，對應2021-25 年年均 1.2 億平米。此外，我們根據 26 個城市的住房發展十四五規劃，保障性租賃住房占保障房總體平均比例為 65.7%，我們假設十四五保障性租賃住房規劃數占所有保障房的 65.7%，估算十四38.533.437.544.224.022.40204060801002011-20202022-2030剛性需求、改善需求、更新需求占比剛性需求改善需求更新需求（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 五保障房

62、總新增套數為 1,325 萬套，對應 2021-25 年年均 1.9 億平米?？紤]到保障性租賃住房支持政策密集出臺，中期保障性住房或將在供給端持續承擔非商品房承接角色，并且考慮到目前我國城鎮化率提升進程放緩，我們按照十四五規劃，假設 2026-30 年年均新增保障性租賃住房套數持平于 2025 年的 180 萬套，5 年合計 900 萬套，并考慮到其占比維持在 65.7%，再擴大至 2026-30 年保障房供應套數合計估算為 1,370 萬套，對應 2022-30年保障房供應面積合計約 17.1 億平米，對應未來 9 年年均 1.9 億平米。表 4：近年來國家密集出臺相關政策，促進保障性租賃住

63、房發展 時間 發布單位 文件/會議名稱 政策要點 2009.05 住建部 2009-2011年廉租住房保障規劃 從 2009 年起到 2011 年，爭取用三年時間，基本解決 747 萬戶現有城市低收入住房困難家庭的住房問題。2010.06 國務院 關于加快發展公共租賃住房的指導意見 公共租賃住房供應對象主要是城市中等偏下收入住房困難家庭。2020.10 中共中央 十四五規劃建議 完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給。2020.12 國務院 中央經濟工作會議 要高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利。2021.03 國務院 政府工作報告 通過

64、增加土地供應、安排專項資金、集中建設等辦法，切實增加保障性租賃住房和共有產權住房供給。2021.04 國務院 中央政治局會議 增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名義炒作房價。2021.05 住建部 發展保障性租賃住房工作座談會 由政府給予政策支持，引導多主體投資、多渠道供給，堅持小戶型、低租金，重點利用存量土地和房屋建設保障性租賃住房。2021.06 發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知 將保障性租賃住房(包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目)納入試點項目。2021.06 國務院 關于加快發展保障性租賃住房的意見 加快

65、完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系；城市人民政府要堅持供需匹配，科學確定“十四五”保障性租賃住房建設目標和政策措施，制定年度建設計劃，并向社會公布。2021.07 國務院 中央政治局會議 加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。2021.10 住建部 發展保障性租賃住房工作現場會 切實增加供給，科學確定“十四五”保障性租賃住房建設目標，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例，應力爭達到 30%以上。上海、廣州、深圳計劃“十四五”時期新增保障性租賃住房分別為 47、60、40 萬套(間)，均占新增住房供應總量的 45%左右。2021.12 國務院 中央政治局會

66、議 要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。2022.07 住建部 關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房 870 萬套間。2022.09 住建部 中共中央宣傳部舉行新時代住房和城鄉建設事業高質量發展舉措和成效新聞發布會 2021 年、2022 年，全國建設籌集 330 萬套（間）保障性租賃住房?！笆奈濉?0 個重點城市計劃新增保障性租賃住房 650 萬套（間）。資料來源：國務院，發改委，住建部，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共

67、39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：我國主要保障房分類情況 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 表 5：26 城十四五保障房規劃情況 城市 保障性租賃住房（萬套）公租房（萬套）共有產權房（萬套）棚改（萬套）合計（萬套）保障性租賃住房占比 上海 47 23 70 67%北京 40 6 6 52 77%深圳 40 6 8 54 74%重慶 40 5 10 55 73%成都 30 1 31 97%杭州 30 3 3 36 83%武漢 25 1 6 32 78%?？?25 5 21 51 49%青島 21 26 81%廈門 21 29 72%濟南 21 16 60 34%長沙 15 1 1 17 8

68、9%合肥 15 8 23 64%南京 13 1 1 5 19 65%南寧 8 1 9 89%無錫 8 0 2 10 82%南昌 8 5 4 17 46%佛山 8 3 1 11 68%常州 5 3 8 63%呼和浩特 3 1 4 86%哈爾濱 3 2 5 60%長春 3 4 7 44%銀川 2 2 4 50%泉州 2 3 45%開封 1 1 2 46%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 徐州 2 0 6 9 26%合計 434 644 66%資料來源：Wind，政府官網，申萬宏源研究 2.3 商品房需求：預計我國中期商品房需求中樞

69、 13.4 億平，規?？捎^ 綜合來看，我國房地產市場中期住宅需求仍有較強支撐，主要來自于三方面因素：1）城鎮化率：我國目前城鎮化率為 65%，顯著低于國際上主流發達國家約 80%；2）人均住房面積：我國目前可比口徑下，人均住房面積僅 30 平米（按 85%得房率估算的使用面積），顯著低于國際上主流發達國家的 39-67 平米；3）舊房更新率：舊房更新率約 1%，較主流國家處于較合理水平。綜合來看，我們估算 2022-2030 年的住宅需求合計為 121.2 億平米，對應 22-30 年9 年年均住宅需求為 13.5 億平米，其中：1）剛性需求合計 40.5 億平米，未來 9 年年均4.5 億平

70、米；2）改善需求合計 53.6 億平米，未來 9 年年均 6.0 億平米；3）更新需求合計27.1 億平米，未來 9 年年均 3.0 億平米。并考慮到保障房供應承接需求 17.1 億平米，未來 9 年年均承接需求 1.9 億平米，并予以扣減之后，對應 2022-2030 年的商品住宅需求為 104.1 億平米，對應未來 9 年年均 11.6億平米。再考慮到商辦等非住宅需求后，按照 2015-21 年商品房銷售面積中住宅平均占比為87%調整后，2022-2030 年的商品房需求為 120.2 億平米，對應未來 9 年商品房需求中樞為 13.4 平米，依然規?？捎^。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后

71、的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率為中期需求三大支撐 資料來源：Wind，CEIC 數據庫，各國統計局，申萬宏源研究 3.結構判斷：一二線城市更具彈性，改善需求更具挖掘潛力 正如上文所述，我國未來 5-10 年商品住宅需求確實將出現一定程度的下降，但剛性需求、改善需求、更新需求等三大需求決定了需求中樞仍有支撐，并且總量需求規模依然可觀。因而，我們認為，我國未來 5-10 年房地產需求總量下臺階后仍將保持穩定而有支撐，但與此同時，房地產行業參與主體基本面的差異也將進一步拉大，也將導致房地產結構分化進一步加劇，由此結構

72、的力量也將更顯著的顯現出來。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 3.1 城市結構：一二線和三四線分化加劇，前者更具韌性和彈性 從城市成交情況來看，近年來一二線城市與三四線城市之間的成交分化進一步加大。2022 年，34 城的銷售面積同比-30%，其中，一二線城市（19 城）同比-27%，三四線城市（15 城）同比-45%；其中，一二線城市（19 城）銷售面積占比 34 城達 85%，較 2021年+4pct。2022 年市場走弱背景下，一二線城市供需兩端相對更健康，較于三四線城市，一二線城市將呈現出更強的基本面韌性。并且進入 2

73、023 年，城市間的分化進一步加劇，一二線城市進一步改善，而三四線城市依然處于走弱趨勢。圖 18：近年來一二線城市和三四線城市成交分化進一步加大 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 圖 19：近年來 34 城中一二線城市銷售面積占比逐步提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0一二線同比三四線同比預計一二線城市將享受基本面和政策面共振向上機遇，呈現更強銷售彈性銷售面積單月同比（%）0%20%40%60%80%100%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021

74、/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/1234城一二線及三四線銷售面積占比一二線（19城）三四線（15城）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 展望未來，從購買力的角度來看，高能級城市相對低能級城市經濟更強（人均 GDP 更高）、收入更高（人均可支配收入更高）；從改善空間來看，高能級城市人均住房面積相比低能級城市更低，2021 年城鎮人均住房面積*，一線城市中

75、，北京、上海分別為 33.4、37.4 平米；二線城市中，成都、南京、蘇州分別為 37.4、40.7、53.1 平米；而三四線城市普遍為 40-50 平米；而從政策限制情況來看，過去幾年一二線城市調控政策更嚴，需求壓抑更久。因而，一二線城市在購買力、人均住房面積改善空間、以及政策放松空間等方面也相對三四線城市更有優勢。綜合之下，我們認為后續一二線城市仍將呈現出更強的基本面彈性，并預計 2023 年一二線城市將享受基本面和政策面共振向上的發展機遇。*注：人均住房面積為建筑面積口徑和戶籍口徑，考慮到高能級城市集體戶占比更高，同時得房率更低，因此高能級城市還原后的人均住房面積相對更低。圖 20：34

76、 城人均 GDP&人均可支配收入分布情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 北京蘇州南京深圳上海寧波廣州杭州合肥成都重慶西安鄭州武漢徐州無錫揚州鹽城南通常州溫州嘉興湖州紹興金華臺州蚌埠安慶六安蕪湖30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002021年城鎮人均可支配收入（元）2021年人均GDP（元）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：高能級城市人均住房面積相對更

77、低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 6：截至 11 月末重點一二線城市目前購房政策情況 城市 限購 限售（年限）公積金貸款 商業貸款 商業貸款（2016/2）限購區域 外地戶籍社保月數 一手房 二手房 首套 二套 首套 二套 首套 二套 北京 全市 60 不限售 20%60%35%80%30%60%上海 全市 60（臨港人才 12）不限售（增值稅 5 年內全額計征）20%70%35%70%30%70%深圳 全市 60 產證 3 年（公寓 5 年）30%70%30%80%30%70%廣州 核心區域 60 產證 2 年（法人單位 3 年）20%40%30%70%30%60%一線城市 60 2

78、3%60%33%75%30%65%杭州 核心區域 12 不限售 30%40%30%40%20%30%合肥 核心區域 6 產證 3 年（搖號樓盤）不限售 30%50%30%50%20%30%蘇州 核心區域 6 產證 2 年 不限售 30%50%30%60%20%30%南京 核心區域 6 產證 3 年（或備案 3 年）20%20%30%60%20%30%廈門 核心區域 6/36 產證 2 年(島內 5 年）產證 2 年 30%50%30%50%20%30%武漢 核心區域 6 不限售 20%30%30%40%20%30%長沙 核心區域 24 產證 4 年（或網簽 4 年）20%40%30%45%20

79、%30%重慶 不限購 6（限貸）產證 2 年 20%40%20%40%20%30%成都 核心區域 12 產證 2 年（或備案 3 年）20%30%30%70%20%30%西安 核心區域 6 產證 2 年（或備案 3 年）20%25%30%70%20%30%天津 核心區域 6 不限售 30%40%30%40%20%30%寧波 不限購 0 產證 2 年 30%60%30%60%20%30%福州 不限購 0 網簽 2 年 20%30%30%50%20%30%南昌 核心區域 24 不限售 20%30%30%50%20%30%石家莊 核心區域 24 備案 5 年 30%30%20%30%20%30%鄭州

80、 核心區域 24 產證 1 年 30%40%30%40%20%30%重點二線城市 11 25%38%29%50%20%30%重點 20 城均值 20 25%42%30%55%22%37%資料來源：地方政府官網，財聯社，申萬宏源研究 注：首套首付比例取低（普宅），二套首付比例取高（非普宅）。20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.0東臺 蘇州 泰州 常州 徐州 鎮江 鹽城 廣元 雅安 德陽 達州 南京 綿陽 樂山 宜賓 瀘州 上海 成都 北京城鎮人均住房面積（平米）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 39 頁 簡單金融 成

81、就夢想 此外，除了上述差異之外，一二線城市和三四線城市分化更為關鍵的差異在于產業發展。從靜態來看，人口的聚集決定了房地產市場的發展，在沒有產業參與的情況之下，進城人口的消耗、土地財政下地價上行、但購買力并沒有顯著提升，因而這種“人口-房地產”的小循環發展模式持續性有限，而從動態來看，產業的升級推動了人口的聚集，從而決定了房地產市場的發展，產業發展拉動人口流入和購買力、土地財政融資補貼產業、房地市場持續健康發展，這種“產業-人口-房地產”的大循環發展模式將可持續發展。因而，產業發展的差異是房地產發展模式持續性的關鍵影響變量，預計后續擁有更好產業發展的城市將進一步獲得更好的房地產發展空間，尤其是一

82、二線城市。圖 22：產業發展差異是房地產發展模式持續性的關鍵影響變量 資料來源：申萬宏源研究 3.2 需求結構：改善需求處于壓抑狀態，料將成為后續需求主導部分 從實際成交來看，從深圳、上海、無錫商品房住宅成交套數的結構占比來看，剛需占比逐步下降，剛改及改善需求占比逐步提升，尤其在 2022 年銷售總量大幅下降的背景下，剛改及改善需求占比呈現出更顯著的提升。目前，深圳、上海、無錫的商品房剛改+改善需求占比已經分別從 2011-12 年的 15%、51%、80%逐步提升至目前的 68%、66%、86%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 39 頁 簡單金融 成就

83、夢想 圖 23：深圳、上海、無錫的改善型需求占比持續提升 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 從人口結構來看，我國人口年齡結構的上移也正意味著改善型需求將逐步迎來釋放期。2003-2009 年，我國人口結構由下部肥胖型逐步向中部肥胖型過渡，人口結構集中區間段由 20-35 歲逐步向 30-45 歲變化；2016-2021 年，我國人口結構由中部肥胖型逐步向上部肥胖型過渡，人口結構集中區間段由 30-45 歲逐步向 40-60 歲變化。一方面，40-60 年齡段經濟狀況較好、購房能力較強；另一方面，由 20-40 歲過渡到 40-60 歲年齡段，期間經過 20 年時間，契合置換居住條件的正

84、常周期，市場改善需求逐漸爆發。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：人口結構“肥胖維度”持續上移 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 圖 25：40-60 歲年齡段人口占比 圖 26：45-60 歲年齡段人口占比 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 此外，從政策放松空間來看，改善需求也擁有更多的政策放松空間來釋放需求。從 2016年以來，房地產政策一直傾向于支持剛性需求，剛性需求也一直處于持續釋放的狀態，而改善型需求政策（尤其高能級城市）一直相對從嚴，導致改善需求一直

85、處于壓制狀態，這意味著其具有蓄水池效應，將是后續拉動總量需求比較好的方向。從長期來看，隨著后續我國人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面積提升、人口結構變化等趨勢，改善型需求或將逐步成為需求的重要組成部分、甚至是主導部分。2022242628303234200320062009201220152018202140-60歲年齡結構（%）151719212325200320062009201220152018202145-60歲年齡結構（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 房企結構：行業經歷供給出清，料優質房企集

86、中度將大幅提升 前文我們重點分析了城市結構和需求結構的現狀以及對未來趨勢的判斷，而在企業端，我們認為，后續房企結構也將發生格局的顯著變化。從城市布局層面來看，以往國企布局更多聚焦在一二線，民企布局更為下沉至三四線，這輪周期中，布局聚焦一二線的企業將更為受益。從需求結構來看，由于改善需求的逐步釋放，布局高能級城市、針對中高端改善需求、產品力較強的房企將更為收益。從房企結構來看，在供給過度出清的背景下，房地產行業格局進一步優化，國央企和優質房企在這一輪融資收緊背景下獲得融資集中度提升紅利，加倉拿地的優質房企將依靠更豐富的新增供給資源在一二線城市獲得銷售和盈利雙雙大幅提升，實現量質雙升，推動成長空間

87、再次打開。因而，綜合而言，預計本輪周期中，在一二線城市積極布局、聚焦中高端改善需求、產品力強并溢價、逆市拿地積極擴張的優質房企的市占率將大幅提升，并享受到銷售和盈利雙雙大幅提升、實現量質雙升。圖 27：主流房企 2022 年銷售額同比及拿地強度比 資料來源：公司公告，Wind，克而瑞，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：2023 年 1-2 月 TOP50 房企銷售表現 公司 22 年 1-2 月銷售金額（億元）23 年 1-2 月銷售金額（億元）累計銷售金額同比（%）公司 22 年 1-2 月銷售金額（億

88、元）23 年 1-2 月銷售金額（億元）累計銷售金額同比（%）保利發展 523 635 21 首開股份*130 76 (41)萬科地產 650 573 (12)仁恒置地 135 74 (45)碧桂園*923 562 (39)大悅城集團 99 63 (37)中海地產 256 405 58 寶龍地產 78 54 (31)華潤置地 251 402 60 海倫堡地產*78 54 (32)招商蛇口 252 383 52 陽光城 101 48 (52)綠城中國*274 314 15 首創置業*41 48 18 龍湖集團 201 281 40 中梁控股 148 47 (68)華發股份*135 250 85

89、正榮集團 114 37 (68)建發房產*195 246 26 龍光集團*154 33 (79)中國金茂 170 241 42 俊發地產*40 30 (27)金地集團 246 240 (2)富力地產*91 29 (69)濱江集團*173 232 34 時代地產 96 28 (71)越秀地產 79 224 185 東原地產*51 28 (46)融創中國 503 181 (64)融信集團 148 26 (82)綠地集團*201 175 (13)禹洲集團 79 26 (67)美的地產*142 150 6 奧園集團 35 14 (61)新城控股 191 136 (29)中國恒大 NA NA NA 旭輝

90、集團 167 128 (23)祥生集團*NA NA NA 雅居樂 141 126 (11)榮盛發展 NA NA NA 卓越集團*96 101 5 藍光發展 NA NA NA 中國鐵建*96 98 3 佳兆業 NA NA NA 世茂集團 148 86 (42)新力地產*NA NA NA 遠洋集團 82 83 1 平均 183 164 (11)合景泰富 85 79 (8)TOP10 合計 3,425 3,054 (11)金科集團 148 78 (47)TOP20 合計 5,149 4,692 (9)中南建設 102 76 (25)TOP50 合計 8,047 7,199 (11)資料來源：克而瑞、

91、億翰，申萬宏源研究 4.趨勢判斷：料成交短期修復有約束，中期需求將回歸中樞 正如上文所述，從中期來看，我國未來 5-10 年剛性需求、改善需求、更新需求等三大需求決定了需求中樞仍有支撐，并且總量需求規模依然可觀，因而雖然目前銷售處于超跌狀態，但我們預計中期來看，未來 5-10 年需求將逐步回歸中樞。不過，從短期來看，疫情影響和經濟下行導致需求端購買力的走弱以及大量房企出險后供給端過度出清，這都將限制短期需求的修復，其中，我們認為供給是主要約束、而需求是次要約束。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 4.1 新房成交趨勢：短期供給為

92、主要約束，中期需求回歸中樞 4.1.1 短期趨勢：短期購買力下行待修復，供給短缺是關鍵制約 2022 年，全國商品房銷售面積 13.6 億平米，同比-24%。但考慮到：2022 年 34 城銷售面積同比-30%、50 家主流房企銷售面積同比-43%、居民戶中長期新增人民幣貸款同比-55%，同時以及考慮到 2021 年年末統計局商品房銷售面積口徑中開始新加入保障房的數據，綜合預計 2022 年還原后的全國商品房銷售面積*同比-30%、對應約 12.5 億平米，實際銷售已經低于需求中樞、處于超跌狀態，并且現階段房地產行業放松政策也在不斷推出，因而從中期需求角度來看，目前地產銷售已有支撐。*注：20

93、21 年末統計局商品房銷售面積口徑中開始新加入保障房的數據，還原后全國商品房銷售面積為剔除保障房后的商品房銷售面積。而從短期需求的復蘇來看，三年疫情以及經濟走弱背景下，城鎮調查失業率上升、城鎮人均可支配收入同比增速下行，對于購買力的影響仍有一定長尾效應，尤其對于剛需的影響更為明顯，因此在疫后復蘇的短期需求集中釋放之后，剛需的購買意愿和購買力預計仍需要進一步的政策支持以及一定時間的修復。圖 28：31 個大城市城鎮調查失業率 圖 29：城鎮居民人均可支配收入同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 此外，從供給端的角度來看，1）新增供給：剔除城投拿地未開工項目后

94、300 城土地成交大幅下降；2）存量供給：中期庫存低位，同時大量出險房企庫存更為無效化，市場真實有效庫存也處于歷史底部。我們估算 2023 年行業調整后投銷比將降至 0.370.53 倍，較2015-2022 年均值 0.66 倍大幅下降 19%44%。綜合來看，雖然目前銷售在 2022 年呈現超跌后、已開始逐步有需求中樞的支撐，但短期來看，需求方面，購房力和購買意愿仍需要進一步的政策支持以及一定時間的修復，3.04.05.06.07.08.018/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/0931個大城市城鎮調查失業率（%）3.05.07.09.01

95、1.013.015.017.019.02003200620092012201520182021城鎮居民人均可支配收入:同比（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 這將成為短期銷售修復的次要約束，而供給方面，供給主體的過度出清及補庫存的困難，更是制約短期銷售修復的主要約束，我們判斷銷售或在短期維度仍處于中樞，總量仍偏弱，但結構強彈性，其中預計一二線城市及改善需求將更具彈性。圖 30：短期供給拖累，導致成交弱復蘇 資料來源：申萬宏源研究 4.1.2 中期趨勢：供給修復、經濟復蘇，共同推動需求回歸中樞 我們認為，中長期來看，需求仍是

96、驅動商品住宅銷售的主導因素，國務院常務會議要求持續抓實當前經濟社會發展工作，推動經濟穩步回升，并且隨著疫情等壓制因素的逐步弱化、房地產行業支持政策的持續推出，居民購買力和購買意向也將逐步修復。供給方面，在以往的地產周期中，補庫存周期通常需要 1.5 年左右完成；而在本輪周期中，多主體市場參與者的經營信心均需要重塑，后續修復路徑更為曲折，修復時間也需要更久。綜合之下，隨著供給的修復、經濟的復蘇，將共同推動商品房銷售在后續幾年中向著需求中樞逐步均值回歸。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：預計我國 22-30 年商品房需求

97、中樞 13.4 億平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：考慮到 2021 年末統計局商品房銷售面積口徑中開始新加入保障房的數據，2022*為 2022 年還原后商品房銷售面積。4.2 一二手房結構：供給少+保交付，導致新房弱、二手房強 今年以來，隨著疫后復蘇，市場成交呈現明顯回暖，從結構來看，二手房成交復蘇力度顯著大于新房。其中，新房方面，2023 年 1-2 月，34 城一手房成交面積 2,816 萬平米，同比下降 16.3%；其中，2023 年 2 月一手房成交同比+13.8%，環比+37.8%。二手房方面，2023 年 1-2 月，13 城二手房成交面積 763 萬平米，同比上升 3

98、2.4%；其中，2023年 2 月二手房成交同比+126.9%，環比+79.5%。我們認為，本輪周期二手房的成交復蘇更早于、并更強于新房，主要源于：一方面，從需求的角度來看，購房者對于保交付仍有一定擔憂，并且二手房區域位置相對更好，在一二手房沒有明顯倒掛的城市，二手房或是市場更為傾向的選擇；另一方面，從供給的角度來看，新房供給（新房推盤）受到 2022 年拿地大幅下行的限制，短期有效供給的短缺仍是制約新房復蘇的核心因素。一方面，考慮到隨著疫情等壓制因素的逐步弱化、房地產行業支持政策的持續推出，居民購買力和購買意向也將逐步修復，預計新房和二手房成交熱度將獲得不同程度的改善，但另一方面，又鑒于 2

99、023 年中新增供給不足和保交付擔憂仍將影響新房銷售，而二手房并不會受到供給約束，因而預計 2023 年房地產市場將呈現新房弱、二手房強的格局，并且預計新房成交仍同比略有下降、而二手房成交則將同比上漲。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：34 城一手房成交同比及 13 城二手房成交同比 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 圖 33：新房及二手房成交面積占比 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 4.3 政策趨勢：扭轉資產價格預期，恢復優質房企結構性擴表 我們認為，中期來看，我國未來 5-10 年商品房需求中樞

100、為 13.4 億平，總量規模依然可觀、并不用過度悲觀，并目前銷售超跌后已開始逐步有支撐，預計后續銷售將向著需求中樞逐步回歸，但短期來看，短期的銷售修復仍將受到供需兩端不同程度的約束拖累，比如需求端購買力的修復以及供給端補庫存的修復，其中尤其供給端的修復顯得非常關鍵，因而供需兩端政策仍需更加積極，如支持優質房企擴表和居民的合理住房消費。(100)(50)0501001502002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/1

101、02019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01(%)34城一手房成交量同比13城二手房成交量同比(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.00.05.010.015.020.0201720182019202020212022E2023E新房及二手房銷售面積占比新房面積二手房面積新房同比（右軸）二手房同比（右軸）(億平米）（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36

102、頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：預計我國房地產需求端中期仍有需求支撐 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：考慮到 2021 年末統計局商品房銷售面積口徑中開始新加入保障房的數據，2022*為 2022 年還原后商品房銷售面積。圖 35：當前房地產行業產能降幅已超過行業需求中樞的降幅 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 在此背景下，我們認為，扭轉資產價格預期、促進優質房企結構性擴表或是后續政策的重心，包括：1、供給端：在穩定預期、防風險的前提下，采取更大力度政策支持優質企業發展，包括：1）防風險，支持紓困金額及時落地：防范房地產風險，通過實際落地融資金額增加、覆蓋優質主體擴圍、

103、銀行授信金額落地、支持更大金額發債落地等方式，及時有效處理保交樓、保主體的問題，促進困境房企重建經營能力。及時落地處理不良債權，通過政策性28%25%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%產能出清占比（產能降幅）行業銷售中樞降幅未出險房企投資下降出險房企產能出清需求中樞較21年銷售降幅 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 銀行貸款、設立紓困基金、政府房企金融機構合作等方式，及時落地處理出險房企及產業鏈不良債權，盤活未售貨值；2）促發展，支持優質房企結構性擴表：目前供給不足問題已經逐步顯現，通過并購稅費減免等優惠

104、政策促進并購重組、放寬三條紅線促進優質房企擴表意愿等方式，促進優質房企和一二線城市結構性加庫存，改善地產供需狀況，穩定房地產價格。2、需求端：更直接扭轉購房市場悲觀預期，采取力度更大、覆蓋范圍更全面的住房消費支持政策，包括：1）引導資產價格預期穩中有升：優化/抬升一二線城市限價上限，資產價格穩定能夠促進居民購房積極性，也能夠促進企業拿地積極性；2）支持剛需和改善需求的釋放：對于一二線城市、改善需求，主要優化購房政策限制，包括取消/優化一二線城市限購、認貸等購房門檻，降低二套房首付比例、房貸利率，下調存量貸款利率等，促進房地產改善型需求的合理釋放；對于三四線城市、剛性需求，或通過支持需求政策，包

105、括購房補貼、公積金政策、人才政策等，促進房地產剛性需求購買力的修復；3）補貼和減稅支持合理需求：通過減免個人所得稅、減少一二手房交易稅費、發放消費券、直接發放現金補貼、支持二手房帶押過戶等方式減少購房支出成本，打通一二手房置換鏈條，促進房地產交易。5.投資分析意見：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性，維持“看好”評級 我們認為，中期來看，我國未來 5-10 年商品房需求中樞為 13.4 億平，總量規模依然可觀、并不用過度悲觀，并目前銷售超跌后已開始逐步有支撐，預計后續銷售將向著需求中樞逐步回歸，但短期來看，短期銷售修復仍將受到供需兩端不同程度的約束拖累，供需兩端政策仍需更加積極，如支持優質房企

106、擴表和居民的合理住房消費，預計短期總量仍偏弱，但結構強彈性，其中預計一二線城市及改善需求將更具彈性，而在此背景下，優質房企將受益于政策放松和格局優化雙重利好。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A股：華發股份、濱江集團、招商蛇口、保利發展、建發股份、中國建筑、金地集團、新城控股、萬科 A，建議關注：棲霞建設；H 股：華潤置地、越秀地產、建發國際、中海外發展、龍湖集團、碧桂園，建議關注：綠城中國；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：新大正、中海物業、保利物業、華潤萬象、碧桂園服務、旭輝永升服務，建議關注：招商積余、萬物云。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共

107、 39 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：主流 AH 上市房企估值表 公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 市凈率 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 3 月 14 日 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 萬科 A 15.75 1.94 2.00 2.01 8.1 7.9 7.9 0.8 225.2 232.1 233.4 -45.7%3.0%0.5%600048.SH 保利發展 14.15 2.29 1.53 1.83 6.2 9.2 7.7 1

108、.0 273.9 183.0 218.8 -5.4%-33.2%19.5%600383.SH 金地集團 8.68 2.08 1.98 2.00 4.2 4.4 4.3 0.6 94.1 89.5 90.2 -9.5%-4.9%0.8%001979.SZ 招商蛇口 13.83 1.31 0.54 0.91 10.6 25.6 15.2 1.3 103.7 41.9 70.1 -15.3%-59.6%67.2%601155.SH 新城控股 17.18 5.58 0.98 1.99 3.1 17.5 8.7 0.6 126.0 22.1 44.8 -17.4%-82.5%102.7%002244.S

109、Z 濱江集團 9.45 0.97 1.22 1.40 9.7 7.7 6.8 1.4 30.3 37.9 43.6 30.1%25.2%15.1%600325.SH 華發股份 10.54 1.34 1.21 1.51 7.9 8.7 7.0 1.3 31.9 25.6 31.9 10.1%-19.8%24.4%600153.SH 建發股份 12.13 2.13 2.21 2.55 5.7 5.5 4.8 0.9 61.0 66.5 76.6 35.4%9.0%15.2%00960.HK 龍湖集團 17.68 4.05 3.98 4.19 4.4 4.4 4.2 0.9 238.5 250.2

110、262.9 19.3%4.9%5.1%01109.HK 華潤置地 30.04 4.54 4.75 5.23 6.6 6.3 5.7 1.0 324.0 338.5 372.7 8.7%4.5%10.1%00688.HK 中國海外發展 16.64 3.67 3.70 3.79 4.5 4.5 4.4 0.5 401.6 405.7 414.9 -8.5%1.0%2.3%01908.HK 建發國際集團 20.85 2.54 2.89 3.50 8.2 7.2 6.0 3.2 31.7 46.3 56.0 41.7%46.1%20.8%00123.HK 越秀地產 9.52 1.16 1.28 1.3

111、4 8.2 7.4 7.1 0.7 35.9 39.5 41.5 -15.5%10.0%5.1%平均值 2.58 2.17 2.48 6.72 8.96 6.90 1.1 152 137 151 2.1%-7.4%22.2%資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：以上單位均為人民幣，盈利預測為申萬宏源房地產團隊預測，取 2023/3/14 收盤價）6.風險提示：房地產行業政策收緊，資金再趨緊、受限占比再提升 1）房地產調控政策進一步收緊，導致居民購房資格收緊、按揭信貸收緊、購房意愿下降；2）房地產稅試點力度超預期推出，導致居民購房意愿下降；3）房企銷售回款進一步下行，導致經營現金流走弱、房企基本

112、面下行；4）房企融資現金流進一步下行，導致房企出險情況增加；5）房企受限資金占比進一步提升，導致可動用現金持續承壓、增加房企資金端壓力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本

113、公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅

114、為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證

115、券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公

116、司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司

117、特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。