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1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2024 年 01 月 21 日 高品質住宅，成長新賽道 看好中國住房需求總量及結構趨勢研究之三 相關研究 投資銷售兩端仍待修復，期待三大工程加速推進-房地產 1-12 月月報 2024 年1 月 17 日 央行信貸支持保障房收儲，上海郊區放松 限 購 -地 產 及 物 管 行 業 周 報（2024/01/06-2024/01/13）2024年 1 月 14 日 證券分析師 袁豪 A0230520120001 鄧力 A0230523050001 聯系人 鄧力(8621)23297818 本期投資提示：正值四大發展契機，高品質住宅迎發展浪潮。

2、我們認為，我國住房需求結構將出現分化，其中改善性需求對應的高品質住宅將迎來廣闊成長空間，并且目前四大發展契機將進一步推動高品質住宅的發展浪潮，包括：1）政策導向由住有所居轉向住有宜居：2023 年以來“好房子”和“高品質住宅”等關鍵詞被中央和地方高頻提及，表明政府對高品質住宅的重視程度，甚至住建部要求“在住房領域創造一個新賽道”；2）供給體系由單軌制轉向雙軌制：2023 年中央戰略高度定位保障性住房，同時又要求商品住房回歸商品屬性，將推動我國住房供應逐步轉向“保障房+商品房”并重的雙軌制，而雙軌制中產品力將成為市場競爭的關鍵因素；3）需求主體逐步由剛需主導轉向改需主導：近幾年中，人口年齡結構上

3、移、受教育程度提升、多孩家庭占比提升，將推動市場改善性需求逐漸爆發；4）供給主體由快周轉模式轉向高品質模式：近幾年中，需求端、土地端、政策端的綜合變化，將推動房企由以剛需為主的快周轉模式逐步轉向以改需為主的高品質模式。品質住宅概念形成、標準細化，成交趨勢顯現。1998-2009 年，我國住房政策更加強調支持剛需，2003 年國土部發文推出限墅令，2006 年國務院推出“7090”政策，政府更加鼓勵中小戶型剛需產品，導致期間高品質住宅受限。2010-2022 年，我國品質住宅概念逐步形成，2010 中房協首次提出“百年宅”概念，2012 年，財政部和住建部聯合發文支持綠色住宅，2015 年“70

4、90”政策逐步退出，2021 年集中供地中多地提出“競品質”規則，但期間 2017 年開始超 75 城限價導致高品質住宅仍然受限。直到 2023 年，我國品質住宅政策進入推廣階段，2023 年住建部部長多次強調好房子，同年安徽、河南、山東、江蘇等省市分別推出高品質住宅政策，并細化高品質住宅標準。與此同時，2015 年開始，大戶型成交占比逐步提升，同期套均面積也逐步提升，2018 年開始，剛需和改需的成交價格出現結構分化，均反映出市場逐步由剛需主導轉向改需主導。但由于歷史原因造成稀缺的高品質供給無法滿足持續累積的改善性需求，預示高品質住宅將迎來發展浪潮。高品質住宅滲透率低，高品質新賽道空間廣闊。

5、供給端，通過七普和統計局數據，我們估算目前我國城鎮住宅存量約 344 億平，其中高品質住宅合計約 82 億平、滲透率約 24%。估算低品質住宅包含四部分：1）年限長：1999 年及以前住宅存量占比 32.5%；2）面積?。?000 年后人均 50 平以下住宅占比 42.0%；3）限價產品：2017 年限價后住宅竣工合計*50%（人均 50 平以上部分）占比 1.2%；4）出險產品：53 家出險企業 21H2 以來竣工面積占比 0.6%。高品質住宅滲透率中，一線城市（北京、上海）14%二線城市（重慶、天津）22%全國 24%，高能級城市高品質住宅滲透率更低。需求端，人口年齡結構上移、受教育程度提

6、升、多孩家庭占比提升，將推動市場改善性需求逐漸爆發，我們估算2022-30 年改需占比達 44%，這意味著后續高品質住宅滲透率提升空間廣闊，并估算2022-30 年改需年均達 6 億平，對應規模 6.5-8.3 萬億，這意味高品質新賽道空間廣闊。優質產品力房企有望受益格局優化和品質提升雙重 Alpha。我們認為，我國住房需求中樞仍有支撐，預計未來房地產總量將呈現弱復蘇，這意味著后續行業 Beta 有望穩定，同時預計行業結構分化加大，這也將孕育結構中出現 Alpha 成長機遇，包括供給出清后的格局優化和高品質住宅滲透率提升，并預計優質房企將擁有兩大 Alpha 成長性：一方面，優質房企受益格局優

7、化紅利，可享受銷售集中度的進一步提升；另一方面，優質房企憑借產品力優勢，可享受高品質住宅滲透率的進一步提升。綜合考慮格局優化、產品力、成長性等多方面因素，我們認為，有望受益于高品質住宅賽道的房企包括：濱江集團、建發股份（建發國際）、招商蛇口、華潤置地、綠城中國（綠城管理）等。投資分析意見：高品質住宅，成長新賽道，維持“看好”評級?？紤]到改善性需求有望逐步爆發、但高品質住宅供給稀缺、以及中央要求建好房子等多方面因素，我們認為高品質住宅有望成為成長新賽道，并預計優質產品力房企有望受益格局優化和品質提升雙重Alpha。此外，我們維持認為城中村改造+住房雙軌制將是房地產行業破局關鍵，前者是中短期政策發

8、力關鍵點，后者是中長期政策頂層設計。我們維持房地產板塊“看好”評級，1）推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、華發股份、招商蛇口、建發股份、保利發展、新城控股、萬科 A；H 股：建發國際、華潤置地、越秀地產、中海外發展、龍湖集團；2）關注城改受益房企：越秀地產、城建發展、中華企業、天健集團。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：保利物業、中海物業、萬物云、華潤萬象，建議關注：招商積余。風險提示：銷售和融資資金趨緊，城中村改造推進不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論

9、和投資分析意見 我們認為高品質住宅有望成為成長新賽道，源于高品質住宅低滲透率、改善性需求逐步爆發和中央要求建好房子等的共同推動，并預計優質產品力房企有望受益格局優化和品質提升雙重 Alpha。此外，我們維持認為城中村改造+住房雙軌制將是房地產行業破局關鍵，前者是中短期政策發力關鍵點，后者是中長期政策頂層設計。我們維持房地產板塊“看好”評級，1）推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、華發股份、招商蛇口、建發股份、保利發展、新城控股、萬科 A；H 股：建發國際、華潤置地、越秀地產、中海外發展、龍湖集團；2）關注城改受益房企：越秀地產、城建發展、中華企業、天健集團。此外，維持物業管理“看好”評級，推

10、薦：保利物業、中海物業、萬物云、華潤萬象，建議關注：招商積余。原因及邏輯 1）正值四大發展契機，高品質住宅迎發展浪潮。我們認為，我國住房需求結構將出現分化，其中改善性需求對應的高品質住宅將迎來廣闊成長空間，目前四大發展契機也將進一步推動高品質住宅的發展浪潮，包括：1）政策導向由住有所居轉向住有宜居；2）供給體系由單軌制轉向雙軌制；3）需求主體逐步由剛需主導轉向改需主導；4）供給主體由快周轉模式轉向高品質模式。2）品質住宅概念形成、標準細化，成交趨勢顯現。2023 年，我國品質住宅政策進入推廣階段，2023 年住建部部長多次強調好房子，同年安徽、河南、山東、江蘇等省市分別推出高品質住宅政策，并細

11、化高品質住宅標準。與此同時，2015 年開始，大戶型成交占比逐步提升，同期套均面積也逐步提升，2018 年開始，剛需和改需的成交價格出現結構分化，均反映出市場逐步由剛需主導轉向改需主導。3）高品質住宅滲透率低，高品質新賽道空間廣闊。供給端，通過七普和統計局數據，我們估算目前我國城鎮住宅存量約 344 億平，其中高品質住宅合計約 82 億平、滲透率約 24%。需求端，我們估算 2022-30 年改需占比達 44%，這意味著后續高品質住宅滲透率提升空間廣闊，并估算 2022-30 年改需年均達 6 億平，對應規模 6.5-8.3 萬億，這意味高品質新賽道空間廣闊。4）優質產品力房企有望受益格局優化

12、和品質提升雙重 Alpha。我們認為高品質住宅有望成為成長新賽道，源于高品質住宅低滲透率、改善性需求逐步爆發和中央要求建好房子等的共同推動，并預計優質產品力房企有望受益格局優化和品質提升雙重Alpha。綜合考慮多方面因素，我們認為，有望受益于高品質趨勢的房企包括：濱江集團、建發股份（建發國際）、招商蛇口、華潤置地、綠城中國（綠城管理）等。有別于大眾的認識 2021 年以來，由于我國經濟下行等宏觀因素的影響，房地產需求端出現了快速下行，同時又由于一系列地產調控政策收緊的影響，供給端也出現了快速收縮。在供需雙弱的背景下，市場中部分機構對于中國住宅需求的預期也普遍較為悲觀。而我們認為，我國住房需求中

13、樞仍有支撐，預計未來總量將呈現弱復蘇，但行業結構上仍有空間，其中預計改善性需求對應的高品質住宅將擁有廣闊的成長空間，并且目前四大發展契機將進一步推動高品質住宅的發展浪潮。8YMBwUnZjYfZvY9PcM8OtRqQnPsOkPmMqRiNpNtR8OqRtQNZsQuMxNnOnO 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 1.正值四大發展契機，高品質住宅迎發展浪潮.7 1.1 政策面兩大契機：住有所居轉向住有宜居，單軌制轉向雙軌制.7 1.1.1 政策導向的變化：住有所居轉向住有宜居.7 1.1.2 供應體系的變化：單軌制體系轉向

14、雙軌制.9 1.2 基本面兩大契機：剛需主導轉向改善主導，快周轉轉向高品質.13 1.2.1 需求主體的變化：剛需主導轉向改需主導.13 1.2.2 供給主體的變化：快周轉模式轉向高品質模式.15 2.品質住宅概念形成、標準細化，成交趨勢顯現.16 2.1 高品質住宅定義：高品質住宅標準逐步提升并細化.16 2.2 高品質成交趨勢：大戶型成交占比提升，房價韌性更強.18 2.3 高品質住宅篩選：四大可量化維度作為篩選指標.20 3.高品質住宅滲透率低，高品質新賽道空間廣闊.24 3.1 高品質供給：估算高品質住宅滲透率 24%，并高能級城市更低.24 3.2 改善性需求：預計改需占比達 44%

15、，對應市場規模 6-8 萬億.27 3.3 高品質賽道展望：優質房企受益格局優化、品質提升雙重紅利.30 4.優質產品力房企，受益品質提升+格局優化.30 4.1 高品質受益房企：拿地強度+產品力，優選優質產品力房企.30 4.2 高品質受益房企簡介.32 4.2.1 濱江集團：深耕大杭州區域，品質住宅標桿.32 4.2.2 建發股份（建發國際）：廈門頭部國企，中式品質標桿.33 4.2.3 招商蛇口：央企標桿，聚焦核心城市，加碼品質產品.36 4.2.4 華潤置地：地產+商業標桿，優質發展典范.37 4.2.5 綠城中國（綠城管理）：品質房企，代建標桿.38 5.投資分析意見：高品質住宅，成

16、長新賽道，維持”看好”評級.40 6.風險提示：銷售和融資資金趨緊，城改推進不及預期.41 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：我國房地產發展階段及高品質住宅概念的由來.8 圖 2：2023 年中央政府和地方政府關于高品質住宅政策表述密集發布.9 圖 3：我國保障房供應體系的歷史沿革以及分類情況.11 圖 4：目前住房供應中保障房存量占比和增量占比均較低.11 圖 5：我國住房供應單軌制轉向雙軌制的影響推演.12 圖 6：各國戶均住房套數對比.14 圖 7：人口結構“肥胖維度”持續上移.14 圖 8：中國高

17、等教育及高中階段毛入學率.14 圖 9：全國出生人數二孩及二孩以上占比持續提升.14 圖 10：我國人均住房建筑面積.14 圖 11：預計未來改善性需求為住宅需求主要貢獻組成.14 圖 12：我國房地產行業三個發展階段的特征.15 圖 13：供給主體從快周轉模式轉變為高品質模式.16 圖 14：我國高品質住宅標準逐步細化.18 圖 15：深圳、上海、無錫的改善性需求占比持續提升.19 圖 16：2015 年開始我國商品住宅成交套均面積逐步提升.20 圖 17：我國二手房掛牌價格指數.20 圖 18：二手房掛牌價格指數同比.20 圖 19：我國住房建成時間占比.21 圖 20：人均住房面積 50

18、 平米以上的家庭戶住房占比.23 圖 21：2021 年起房企加速違約/展期.24 圖 22：高品質住宅篩選.26 圖 23：全國及一二線城市高品質住宅占比估算.26 圖 24：一二線城市高品質住宅占比估算.26 圖 25：人口結構“肥胖維度”持續上移.28 圖 26：中國高等教育及高中階段毛入學率.28 圖 27：全國出生人數二孩及二孩以上占比持續提升.28 圖 28：我國改善性需求有望逐步釋放.28 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：預計未來改善性需求為住宅需求主要貢獻組成.28 圖 30：雙軌制下改善性需求更多對

19、應高品質住房市場.29 圖 31：本輪周期中，預計加倉拿地房企基本面后續將獲得更強的彈性.31 圖 32：拿地強度和產品力榜單四象限圖.32 圖 33：濱江集團銷售金額及同比.32 圖 34：濱江集團銷售均價對比全國商品房銷售均價.32 圖 35：濱江集團品質產品系列.33 圖 36：濱江集團品質產品系列.33 圖 37：濱江集團五大產品標準化體系及代表產品.33 圖 38：建發股份銷售金額及同比.34 圖 39：建發股份銷售均價對比全國商品房銷售均價.34 圖 40：建發股份品質產品系列.34 圖 41：建發股份品質產品系列.34 圖 42：招商蛇口銷售金額及同比.36 圖 43：招商蛇口銷

20、售均價對比全國商品房銷售均價.36 圖 44：招商蛇口璽系產品.36 圖 45：招商蛇口璽系產品.36 圖 46：華潤置地銷售金額及同比.37 圖 47：華潤置地銷售均價對比全國商品房銷售均價.37 圖 48：華潤置地瑞系產品.37 圖 49：華潤置地悅系產品.37 圖 50：華潤置地住宅開發四大產品系.38 圖 51：綠城中國銷售金額及同比.38 圖 52：綠城中國銷售均價對比全國商品房銷售均價.38 圖 53：綠城中國產品系列.39 圖 54：綠城管理輕資產運營模式.39 表 1：近期住房雙軌制相關政策表述匯總.10 表 2：各地關于住宅品質標準的相關表述.17 表 3：按住房建成時間分的

21、家庭戶住房狀況.21 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：各地普通住房標準認定中關于面積的表述.22 表 5：按人均住房面積分的家庭戶住房狀況.22 表 6：部分限價城市及銷售占比情況.23 表 7：全國高品質住宅存量占比估算.25 表 8：克而瑞 2023 年中國房地產企業產品力榜單 TOP20.31 表 9：子公司建發房產主要產品分為“王府中式”、“禪意中式”兩大系列.35 表 10：子公司聯發集團主要產品分為三大系列.35 表 11：主流 AH 上市房企估值表.40 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

22、明 第 7 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 1.正值四大發展契機，高品質住宅迎發展浪潮 我們認為，我國住房需求中樞仍有支撐，并預計未來總量將呈現弱復蘇、總體彈性偏弱，但預計需求結構將出現顯著分化、并需求結構中具有較大彈性，其中預計改善性需求對應的高品質住宅將擁有廣闊的成長空間，并且目前四大發展契機將進一步推動高品質住宅的發展浪潮，主要包括：1）政策導向的變化：住有所居轉向住有宜居、2）供給體系的變化：單軌制轉向雙軌制、3）需求主體的變化：剛需主導轉向改善主導、以及 4）供給主體的變化：快周轉轉向高品質。1.1 政策面兩大契機：住有所居轉向住有宜居，單軌制轉向雙軌制 1.1.1 政策導向的

23、變化：住有所居轉向住有宜居 從政策導向來看，我國房地產行業政策導向總體呈現了“住有所居”向著“住有宜居”轉變，這預示著高品質住宅將成為鼓勵方向，具體大致可以分為四個階段：1）住房改革早期嘗試階段（1978-1997 年）：住房數量得不到滿足，品質也無從談起。改革開放以來，我國住房制度改革經歷了 1979-1985 年試點售房、1986-1990年提租補貼、1991-1993 年“以售代租”、1994-1997 年全面推進房改，以及1998 年全面停止住房實物分配制度等時期。盡管這個階段中經歷了幾輪改革嘗試，但直到 1998 年持續了 50 年之久的福利分房制度才真正退出歷史舞臺。也由此在199

24、8 年之前，政府或所在單位受財力所限，往往無法滿足職工們的住房需求。在這個階段中，住房數量得不到滿足，住房品質也就無從談起。2）住房改革全面推進階段（1998-2009 年）：政策重視剛需產品數量，品質鮮有關注。1998 年，國務院發布關于進一步深化城鎮住房制度改革，加快住房建設的通知，決定自當年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。2003 年開始，國土部發文推出限墅令，隨后幾年中，國土部、發改委、國務院等部委多次發文，從嚴限制別墅開發。2006 年，國務院發布的關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見，提出“7090”政策，要求 90平米以下的中小戶型面

25、積占比達 70%以上。在這個階段中，為了滿足剛需主導的住房需求，政策更加重視剛需住宅產品的數量，住宅品質仍鮮有關注。3）品質住宅概念形成階段（2010-2022 年）：首次提出百年宅，品質住宅概念逐步形成。2010 年，中國房地產協會首次提出“百年宅”概念。2012 年，財政部和住建部聯合發布關于加快推動我國綠色建筑發展的實施意見，宣布將通過政府財政補貼等方式全面提速中國綠色建筑發展，支持綠色住宅。2021 年“集中供地”土拍規則實施過程中，北京、杭州、成都、蘇州等多個城市提出了“競品質”參拍 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想

26、規則，其中主要對房企在綠色建筑、裝配式建筑、共用部分、套內空間、室外環境等方面都提出了具體要求。在這個階段中，在房協倡導、綠色建筑、地方嘗試等多方面的推動下，品質住宅概念逐步形成，但仍沒有中央支持政策推出。4）品質住宅政策推廣階段（2023 年以后）：下力氣建設好房子，高品質住宅進入政策推廣期。2023 年全年中，住建部部長倪虹多次強調建造好房子，并在全國住房城鄉建設工作會議中明確表示要下力氣建設好房子、在住房領域創造一個新賽道。同樣也在 2023 年中，安徽、河南、山東、江蘇等省及下屬市也分別正式推出了高品質住宅相關政策，并細化對于高品質住宅的指引。此外，4 月末住建部發文廢止限墅令，9 月

27、蘇州取消 120 平以上限購，9 月成都取消 144 平以上限購，10 月連云港支持建設帶院落住宅等，12 月京滬放松普宅認定標準，上述政策也意味著政府對于改善性需求和產品支持力度的提升。至此，高品質住宅正式成為政府重要支持方向之一，同時也預計未來將有更多相關政策出臺，推動進入快速發展階段。圖 1：我國房地產發展階段及高品質住宅概念的由來 資料來源：國務院，住建部，財政部，各地政府官網，申萬宏源研究 值得注意的是，2023 年以來，從中央政府到地方政府，“好房子”和“高品質住宅”等關鍵詞正在被高頻提及，表明了政府對高品質住宅的重視程度的提升，甚至已經提升到了“在住房領域創造一個新賽道”的高度。

28、中央層面：住建部要求下力氣建設好房子，在住房領域創造一個新賽道。2023 年全年中，住建部部長倪虹多次強調建造好房子：1 月表示“以努力讓人民群眾住上更好的房子為目標”、6 月表示“要為人民群眾建造好房子，讓人民群眾住上更好的房子”、11 月表示“提高住房建設標準，打造好房子樣板”、12 月表示“房地產已經從有沒有轉入好不好的時代、下力氣建設好房子，在住房領域創造一個新賽道”。地方層面：地方密集推出高品質住宅政策，陸續細化高品質住宅的指引。2023 年 2 月，安徽省住建廳提到，提高住房建設標準，提升住宅工程品質；河南省住建廳提到，要“提 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

29、第 9 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 品質、建好房”，提高住房建設標準；2023 年 6 月，山東省發布山東省高品質住宅開發建設指導意見；山東省內，濟南市、日照市、淄博市等地相繼發布高品質住宅相關政策；2023 年 11 月，江蘇省發布高品質住宅設計導則；江蘇省內，無錫市、鹽城市、連云港市等地相繼發布高品質住宅相關政策；2023 年 12 月，鄂爾多斯市住建局組織舉行“推進高品質住宅小區”工作會。圖 2：2023 年中央政府和地方政府關于高品質住宅政策表述密集發布 資料來源：中央政治局會議，發改委，住建部，央行，金融監督管理總局，各地政府官網，申萬宏源研究 1.1.2 供應體系的變化：

30、單軌制體系轉向雙軌制 從供應體系來看，我國住房供應體系將逐步由單軌制轉向雙軌制，而雙軌制體系中產品力將成為市場競爭的關鍵因素，也將更適合于高品質住宅的發展。我國住房供應體系將由原來的以商品房為主的單軌制逐步轉向“保障房+商品房”并重的雙軌制。商品房方面，過去我國房地產行業政策導向總體呈現了“住有所居”向著“住有宜居”轉變，并且 2023 年中央政府和地方政府對于改善性商品房的限制政策正在逐步放松，將更好滿足改善性需求。保障房方面，2023 年中央政府推出 14 號文，戰略高度定位保障性住房，要求用改革創新的辦法推進建設。因而，中央戰略高度定位保障性住房，同時又要求商品住房回歸商品屬性，將綜合推

31、動我國住房供應體系將由原來的以商品房為主的單軌制逐步轉向“保障房+商品房”并重的雙軌制。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：近期住房雙軌制相關政策表述匯總 時間 部門/城市 文件 主要內容 2023/4/28 住建部 住建部關于廢止和宣布失效部分行政規范性文件的公告 宣布住房和城鄉建設部關于別墅項目建設審批有關事項的通知失效，該通知曾要求各省級住房和城鄉建設部門要立即暫停辦理本行政區域內有關別墅項目建設審批手續，同時，對已建、在建、在批、特批的別墅項目進行梳理。2023/9/11 蘇州 關于促進全市經濟持續回升向好的若干

32、政策措施 滿足改善性住房需求，對于購買120 平方米及以上商品住房不再進行購房資格審核。2023/9/26 成都 成都市房地產市場平穩健康發展領導小組辦公室關于進一步優化政策措施促進房地產市場平穩健康發展的通知 調整住房限購措施，在限購區域范圍內，購買 144 平方米以上（不含 144 平方米）住房，不再審核購房資格，更好滿足居民改善型住房需求；優化土地供應方式，中心城區商品住宅用地實施“競地價”拍賣，新出讓土地所建商品住房由企業根據市場情況自主定價。2023/10/17 連云港 關于進一步促進住房消費活躍房地產市場的通知 支持住宅產品多樣化。根據市場需求穩步增加改善性住宅產品市場供應占比，支

33、持發展帶院落住宅、大平層住宅、“第四代”住宅等多樣化住宅形式。放寬容積率計算規則，優化設計條件和建造標準。2023/10/17 經濟觀察報 據經濟觀察報，9月底，自然資源部已給各省市自然資源主管部門下發文件，內容包含：建議取消土地拍賣中的地價限制、建議取消遠郊區容積率 1.0限制等。濟南、合肥、寧波、蘇州、成都、西安等城市已落實，北京、上海等正在研究如何調整競買規則。2023/8/25 國常會 關于規劃建設保障性住房的指導意見（14 號文）審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見。會議指出，推進保障性住房建設，有利于保障和改善民生、擴大有效投資，是促進房地產市場平穩健康發展、推動建立房地產業發

34、展新模式的重要舉措。要做好保障性住房的規劃設計，用改革創新的辦法推進建設，確保住房建設質量，同時注重加強配套設施建設和公共服務供給。2023/9/4 保障房電話會 規劃建設保障性住房工作部署電視電話會 中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰出席會議并講話。會議把規劃建設保障性住房提升至中國式現代化戰略全局高度。要堅持問題導向和目標導向，運用改革創新的辦法著力解決好建多少、怎么建、資金怎么平衡、怎么配售、怎么管理等一系列重點問題，確保善作善成、實現可持續發展，更好滿足人民群眾“住有所居”的愿望。2023/10/26 經濟觀察報 關于規劃建設保障性住房的指導意見 據經濟觀察報，14 號文明確了兩大

35、目標，一是加大保障性住房建設和供給，“讓工薪收入群體逐步實現居者有其屋，消除買不起商品住房的焦慮，放開手腳為美好生活奮斗”；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求，促進穩地價、穩房價、穩預期，推動房地產業轉型和高質量發展?！?023/10/31 中央金融工作會議 會議強調，要全面加強金融監管，有效防范化解金融風險。促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模

36、式。2023/12/12 中央經濟工作會議 持續有效防范化解重點領域風險。加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。2024/1/5 央行、國家金融監督管理總局 關于金融支持住房租賃市場發展的意見 文件指出，建立健全住房租賃金融支持體系，加大住房租賃開發建設信貸支持力度，滿足團體批量購買租賃住房的合理融資需求。對于企業和符合條件的事業單位依法依規批量購買存量閑置房屋用作宿舍型保障性租賃住房，專業化規?；》孔赓U企業依法依規批量購買存量閑置房屋用作保障性或商業性租賃住房長期持有運營的，鼓勵商業銀行在風險可控、商業可持續、嚴格不新增地方政府隱性債務的前提下，發

37、放住房租賃團體購房貸款。資料來源：政府官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 目前我國住房供應體系仍是以商品房為主的單軌制體系，雖然我國保障房建設已有 30年之久，但目前住宅供給中保障房占仍比較低，其中保障房存量占比和增量占比都較低。在保障房存量占比方面，我們統計 2023 年末存量保障房（不含棚改）套數合計 3,967 萬套，按照套均面積 70 平米*估算，對應存量保障房（不含棚改）面積為 27.8 億平米，占比2023 年末存量住房面積 344 億平米約為 8%。而在保障房增量占比方面，我們統計了2021-2

38、023 年全國保障房計劃籌集套數合計為 563 萬套*，按照套均面積 70 平米*估算，對應增量保障房（不含棚改）面積為 3.9 億平米，占比 2021-2023 年住宅總供應面積（住宅銷售面積+保障房計劃籌集面積）40.5 億平米約為 10%。注：1）2021-2023 年保障房計劃籌集套數為十四五計劃籌集套數；2）保障房套均面積估算為 70 平米。圖 3：我國保障房供應體系的歷史沿革以及分類情況 資料來源：政府官網，中指院，申萬宏源研究 圖 4：目前住房供應中保障房存量占比和增量占比均較低 資料來源：統計局，各地政府官網，申萬宏源研究 1994年經適房推出經適房1998年廉租房推出2021

39、年保障性租賃住房推出2014年公租房廉租房合并;共有產權房試點推廣2010年公租房推出2007年限價房推出2023年配售型保障房推出經適房廉租房經適房廉租房限價房經適房廉租房限價房公租房共有產權住房公租房限價房共有產權住房保租房公租房配售型保障房保租房公租房市場起步配售主導市場調控階段租售并舉市場轉型階段租售并舉，以租為主雙軌制階段租售并舉，配售加大8 10 024681012存量占比增量占比保障房占比全國供給（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 原先的單軌制體系中，很難出現高品質住宅以及產品力企業。在原先的單軌制住房供應體

40、系下，雖然有保障房的存在，但由于占比過小以及制度不完善，原先的保障房供應無法滿足居民的住房需求，尤其是中低收入家庭的剛性住房需求，而這些剛需也就被迫地被擠壓到了商品房市場去實現“住有所居”的目標，并進而導致了商品房市場中混合了“住有所居”的剛性需求、“住有宜居”的改善性需求、以及“投資炒作”的投資性需求，也就意味著原來的商品房市場混合保障、商品和投資三大屬性，導致政府難以對三大屬性對應需求進行拆分并精準調控，但政府又為了通過商品房市場實現剛性需求的“住有所居”的目標，同時政府也難以界定改善性需求和投資性需求的邊界，也就導致不敢輕易放松改善性需求以免更擠壓剛性需求，綜合之下政府無奈只能采取單一房

41、價管控的方式來粗糙管理，造成了“跌了要維護、漲了要限制“政策調控邏輯，而在過去這類的調控過程中，過去房價波動依然較大導致了剛性需求并沒有得到很好的保障，而改善性需求也沒有得到合理的滿足，對應的高品質供應也并沒有良好的市場環境和政策環境得以快速發展。而未來雙軌制體系中，產品力將成為市場競爭的關鍵因素。在未來的雙軌制住房供應體系中，隨著保障房供應占比逐步且合理地提升，“保障房+商品房”并重供應體系逐步形成，這將有利于：一方面，剛性需求的“住有所居”將回歸到保障房市場中來實現，并按照合理的房價收入比反向定價，不需要再通過籠統的價格調控來保護；另一方面，商品房市場也就能將保障屬性分離出來、更專注于展現

42、其商品屬性，以此更好地滿足改善性需求的“住有宜居”，與此同時商品房的價格體系則可以更大程度交由市場去定價，產品價格也將掛鉤于產品品質，即使出現商品房價格上漲，也將推動土地出讓收入以及稅收收入提升，進而支持更多的保障房市場，住房供應體系也將更加完善。而在這樣一個充分競爭的商品房市場中，尤其改善性需求的占比也在逐步提升，產品力將成為市場競爭的關鍵因素。圖 5：我國住房供應單軌制轉向雙軌制的影響推演 資料來源：政府官網，中指院，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 基本面兩大契機：剛需主導轉向改善主導，快周轉轉向高

43、品質 1.2.1 需求主體的變化：剛需主導轉向改需主導 從需求主體來看，我們認為我國住房需求中樞仍有支撐，但需求結構將出現顯著分化，住房需求將逐步由剛需主導轉向改需主導，這也將推動高品質住宅的發展。從總量來看，目前我國戶均住房套數已逐步趨近于飽和，預示住宅目標將由“住有所居”逐步轉向“住有宜居”。一方面，按照七普數據估算，2022 年末，我國戶均住房套數達 1.03 套*，相比海外的 1.02-1.19 套已經趨近于飽和，從住的角度已逐步滿足住有所居的條件，這預示未來住房需求中品質因素將更優先于數量因素；另一方面，按照 1998 年以后累計的商品住宅成交套數估算，我國戶均商品住房套數（1998

44、 年以后）僅 0.61 套*，這部分差異代表著未來改善性需求的空間。從結構來看，我們目前已進入到改善性需求釋放的階段，在品質住宅供給不足背景下改需正在快速累積。從年齡結構角度來看，40-59 歲的年齡占比逐步提升，由 2003 年的25.7%提升至 2021 年的 31.1%，對應的是 70 年代末-80 年代末的高生育率階段的出生人口；從受教育程度來看，1992-2021 年，我國高中毛入學率從 26.0%提升至 91.4%；大學毛入學率從 3.9%提升至 57.8%。此外，持續了多年的獨生子女政策逐步發生變化，在新生兒結構中兩胎及以上占比由 2010 年的 38%提升至 2021 年的 5

45、5%，預計后續多孩家庭占比也會逐步提升，對于住房的房間數以及面積等方面會有更高的要求，而之前的產品與改善性需求的匹配度相對較低。*注：1）目前我國城鎮家庭戶數 3.1 億戶，估算 2022 年末家庭戶存量住房面積 321 億平米，假設按照套均 100 平米估算（2005-2022 年商品住宅銷售中，套均面積約 110 平米，但考慮到 1998 年之前套均面積更小，綜合之下，我們謹慎假設存量套均面積 100 平米），對應戶均住房套數為 1.03 套；2）根據統計局數據，2005-2022 年商品住宅銷售套數為 1.8 億套，套均面積約 110 平米，并且假設 1998-2005 年套均面積 11

46、0 平米，估算 1998-2005 年商品住宅銷售套數約 0.1億套，因此估算 1998 年以后累計的商品住宅成交套數約 1.9 億套，按照七普數據中，城鎮家庭戶數 3.1 億戶，對應 1998 年以后戶均商品住房套數為 0.61 套。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：各國戶均住房套數對比 圖 7：人口結構“肥胖維度”持續上移 資料來源：各國統計局，七普，申萬宏源研究 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 圖 8：中國高等教育及高中階段毛入學率 圖 9：全國出生人數二孩及二孩以上占比持續提升 資料來源：Wind，第

47、七次人口普查，申萬宏源研究 資料來源：Wind，第七次人口普查，申萬宏源研究 圖 10：我國人均住房建筑面積 圖 11：預計未來改善性需求為住宅需求主要貢獻組成 資料來源：Wind，人口普查，各國統計，申萬宏源研究 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 0.951.001.051.101.151.20日本英國德國中國韓國戶均住房套數（套/戶）0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.091/12 95/11 99/10 03/09 07/08 11/07 15/06 19/05中國:教育毛入學率:高等教育(18-22周歲)中國:教育毛入學率:高中

48、階段(15-18周歲):全口徑（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比21.8 29.2 36.5 22.4 30.3 38.6 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200020102020中國人均住房面積城市人均住房面積城鎮人均住房面積（%）38.533.437.544.224.022.4010203040506070

49、80901002011-20202022-2030剛性需求、改善需求、更新需求占比剛性需求改善需求更新需求（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 1.2.2 供給主體的變化：快周轉模式轉向高品質模式 從供給主體來看，我國房企正由過往以剛需為主的快周轉模式逐步轉向以改需為主的高品質模式，而這也意味著高品質住宅正得到房企的重視。2021 年之前，我國房地產行業更多是賣方市場的經營模式。2014 年之前的資源驅動階段，主要是慢周轉模式、囤地型的開發模型，對品質注重程度較低；2015-2017 年的杠桿驅動階段，主要是快周轉模式，難以

50、兼顧品質；2018 年至今的經營驅動階段，雖然房企在意識上有所轉變，但經營模式的轉變仍需要決心和時間，而從 2021 年開始的去杠桿背景下，房企資金壓力加大，也制約了企業注重品質的能力。圖 12：我國房地產行業三個發展階段的特征 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 但近幾年中，需求端、土地端、政策端的綜合變化也將進一步推動房企由過往以剛需為主的快周轉模式逐步轉向以改需為主的高品質模式：1）從需求端來看，隨著我國年齡結構的變化、受教育程度的提升、以及多孩家庭占比的逐步提升，居民對于住房的要求也從以往的“住有所居”逐步轉變為“住有宜居”，需求結構由剛需主導轉變為改需主導，市場對于住房品質的關

51、注度也將逐步提升。2）從土地端來看，近幾年市場下行以來，土地市場更加聚焦高能級城市，尤其是核心區域，開發區域也從過去以新區開發為主，到目前向舊城更新方向轉變，核心區域本身對于產品品質的要求更高，同時更高的土地成本也需要更高品質的產品來平衡收益。3）從政策端來看，從 2021 年以來，由于預售資金監管從嚴，三條紅線和貸款集中度管理等政策推出，綜合限制了房企的杠桿率和周轉率，從而倒逼房企從過往的單純追求效率向追求質量轉變，企業模式也將從過去的快周轉模式逐步轉變為高品質模式。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：供給主體從快周

52、轉模式轉變為高品質模式 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 值得注意的是，對于房企而言，長久以來，由于賣方市場下的經營模式，市場沒有給予高品質產品足夠溢價，房企對于住房品質的忽視，導致房企普遍缺乏供給優質產品的能力，同時產品力的打造也需要較長時間，最終導致了優質產品力房企稀缺，并且考慮到本輪供給出清過程中部分產品力房企的掉隊，將造成后續產品力房企更為稀缺的局面。2.品質住宅概念形成、標準細化，成交趨勢顯現 2.1 高品質住宅定義：高品質住宅標準逐步提升并細化 過去 20 年，我國房地產行業快速發展，政策端更加強調支持剛性住房需求。2006 年，國務院發布的關于調整住房供應結構穩定住房價格

53、的意見中提到，自 2006 年 6 月 1日起，凡新審批、新開工的商品住房建設，套型建筑面積 90 平方米以下住房（含經濟適用住房）面積所占比重，必須達到開發建設總面積的 70%以上。直到 2015 年，房地產“7090”政策才逐步退出，因此在過去很長一段時間我國新建住宅都以小戶型剛需產品為主。但從2017 年開始，雖然放開了戶型面積的限制，但由于各地住房限價政策的推出，高端改善產品仍然受到限制，因而高品質住房在過去很長一段時間總體供給相對有限。2010 年，中國房地產協會提出“百年宅”概念，但 2020 年之前，全國關于高品質住宅標準的提法相對較少，并且較模糊；2021 年“集中供地”土拍規

54、則實施過程中，北京、杭州、成都、蘇州等多個城市提出了“競品質”參拍規則，品質住宅概念逐步形成，但仍 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 沒有中央支持政策推出；直到 2023 年，住建部部長倪虹多次強調好房子，同年，安徽、河南、山東、江蘇等省及下屬市也分別正式推出了高品質住宅相關政策，并細化對于高品質住宅的標準，其中，主要包括：套內臥室、衛生間等要求（對應面積要求）、容積率要求（對應居住密度）、綠化率要求（對應居住環境）、車位戶數比、住宅層高標準等方面，并且多地鼓勵裝配式裝修和精裝修交付等。綜合來看，高品質住宅標準不僅包括面積，也

55、包含了容積率、層高、綠化率、車位比等更為細節的指標。但考慮到部分指標難以量化，后文中我們僅選取部分可量化指標進行分析，其中主要包括房屋年限、房屋面積等。表 2：各地關于住宅品質標準的相關表述 時間 地區 文件 標準 2021/06 蘇州 蘇州市住宅品質提升設計指引（試行）住宅層高不應小于 3.0m；每套住宅應至少設置 1 間雙人臥室或兼起居的臥室；設置兩個及以上衛生間的戶型，其中一個衛生間應能設置浴缸；住宅外墻應采取墻面整體防水措施；住宅應優先采用外墻保溫一體化系統等 2021/06 成都 成都市新建商品住宅技術管理規定(第一版)新建商品住宅套內裝修鼓勵采用裝配式裝修。居住小區道路設置應實現人

56、車分流。小區植物配比應符合喬灌木：草坪(喬灌木樹冠投影面積中草坪不計)6：4，常綠喬木：落葉喬木4：6 的要求等 2021/12 北京 關于規范高品質商品住宅項目建設管理的通知 最低品質要求為綠色建筑二星級標準、采用裝配式建筑且裝配率達到60%、設置太陽能光伏或光熱系統；高品質住宅建設方案由綠色建筑、裝配式建筑、超低能耗建筑、健康建筑、宜居技術應用和管理模式六個部分組成等 2022/03 合肥 合肥市住宅建筑設計品質提升系列指引（試行）住宅小區內鼓勵人車分流。層高不小于 2.95 米，戶門門洞洞口尺寸不應小于 1.10m。一般住宅小區的綠地率40，集中綠地面積應不小于綠地總面積的 25%等 2

57、023/07 山東 山東省高品質住宅開發建設指導意見 住宅層高不小于 3 米；車位配比不低于 11.2；鼓勵高品質住宅采用裝配式建造方式；鼓勵高品質住宅精裝修交付等 2023/09 無錫 進一步加強我市高品質住區建設管理的實施方案 層高 3.15 米以上、一戶兩車位、陽臺進深不少于 1.8 米、大面積集中綠地、全齡化多功能架空層、住房售后服務中心等 2023/12 連云港 關于提升我市高品質住宅規劃建設管理的實施意見 在一類區，容積率不高于 1.0，低層建筑密度不應超過 33%，每戶可停 2 輛車，綠地率大于 35%，標準層層高大于 3.15 米等；在二類區，容積率不高于 1.8，建筑密度不應

58、超過 28%，每戶可停 1.5 輛車，綠地率不低于 35%，建筑高度層高大于 3.15 米等 2023/12 上海金山 上海市金山區高品質住宅管理大綱(試行)居住小區綠地面積占用地總面積應不小于 35%，集中綠地率不小于10%等 資料來源：各地政府官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：我國高品質住宅標準逐步細化 資料來源：各地政府官網，申萬宏源研究 2.2 高品質成交趨勢：大戶型成交占比提升，房價韌性更強 從實際成交結構來看，成交面積和成交價格的變化均反映市場需求逐步由剛性需求轉向改善性需求。成交面積

59、結構方面，從深圳、上海、無錫商品房住宅成交套數的結構占比來看，剛需占比逐步下降，剛改及改善性需求占比逐步提升，尤其在 2022 年銷售總量大幅下降的背景下，剛改及改善性需求占比呈現出更顯著的提升。目前，深圳、上海、無錫的商品房剛改+改善性需求占比已經分別從2011-12年的15%、51%、80%逐步提升至目前的63%、66%、86%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：深圳、上海、無錫的改善性需求占比持續提升 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 成交套均面積方面，2006 年，國務院發布的關于調整住房供應結構穩定

60、住房價格的意見，提出“7090”政策，要求 90 平米以下的中小戶型面積占比達 70%以上，2006-2015年，商品住宅成交套均面積呈下行趨勢；直到 2015 年，房地產“7090”政策才逐步退出，同時商品住宅成交套均面積也從 2015 年開始逐步提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：2015 年開始我國商品住宅成交套均面積逐步提升 資料來源：統計局，申萬宏源研究 成交價格結構方面，從二手房出售掛牌價格指數來看，2015-2018 年，小戶型（90平米以下）二手房價格走勢更強，2018 年 3 月至今，大戶型（1

61、44 平米以上）二手房價格走勢更強，成交價格走勢的變化也反映了市場需求逐步由剛需主導轉向改需主導。從二手房出售掛牌價格同比增速來看，2017 年 7 月之前，小戶型增速領先大戶型，2017 年 8 月開始，大戶型增速反超小戶型。圖 17：我國二手房掛牌價格指數 圖 18：二手房掛牌價格指數同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，第七次人口普查，申萬宏源研究 2.3 高品質住宅篩選：四大可量化維度作為篩選指標 如前文所述，高品質住宅的標準涵蓋范圍較廣，但考慮到其中很多指標無法量化，我們選取部分可量化的維度作為篩選指標，并對高品質住房進行定義，我們將：1）建成時間9510010

62、51101151201252005 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2022套均面積（平米/套）7090政策階段8010012014016018020022015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07（2005年1月=100）中國:二手房出售掛牌價指數:90平方米以下中國:二手房出售掛牌價指數:90-144平方米中國:二手房出售掛牌價指數:144平方米以上(10)(5)0

63、510152025303515/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07（%）中國:二手房出售掛牌價指數:90平方米以下（同比）中國:二手房出售掛牌價指數:90-144平方米（同比）中國:二手房出售掛牌價指數:144平方米以上（同比）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想（對應房屋的新舊程度）、2）房屋面積（對應房屋的面積大?。┳鳛楹诵暮Y選指標；并將：3）限價背景（對應限價政策背景下對于品質影響）、4

64、）出險企業（對應目前出險企業因資金問題對于交付品質的影響）作為次要篩選指標。具體篩選如下：1）房屋年限：我們認為 1999 年及之前建成的房屋住宅年限較長，2000 年及之后建成的房屋住宅建成年限相對較短，定義為年限較新的高品質住宅；圖 19：我國住房建成時間占比 資料來源：第七次人口普查，申萬宏源研究 表 3：按住房建成時間分的家庭戶住房狀況 全國 面積（平米）占比 合計 5,099,336,367 100.0%1949 年以前 11,767,401 0.2%1949-1959 年 11,825,978 0.2%1960-1969 年 29,727,764 0.6%1970-1979 年 1

65、01,907,447 2.0%1980-1989 年 430,563,859 8.4%1990-1999 年 1,006,559,821 19.7%2000-2009 年 1,640,038,412 32.2%2010-2014 年 1,165,394,214 22.9%2015 年以后 701,551,471 13.8%2000 年之前 1,592,352,270 31.2%2000 年之后 3,506,984,097 68.8%資料來源：第七次人口普查，申萬宏源研究 051015202530351949以前 1949-59年1960-69年1970-79年1980-89年1990-99年2

66、000-09年2010-14年 2015以后(%)住房占比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 2）房屋面積：根據七普數據，我們估算 2020 年末戶均人口約 2.62 人，參考主流城市目前對于普通住宅的定義標準普遍為單套住房建筑面積 144 平米以下，因此我們將人均住房面積 50 平米以上的部分（按照戶均人口 2.62 人，對應戶均 131 平米）定義為面積較大的高品質住宅；表 4：各地普通住房標準認定中關于面積的表述 城市 標準 深圳 單套住房套內建筑面積 120 平方米以下（含 120 平方米）或者單套住房建筑面積 144

67、 平方米以下（含 144 平方米）北京 單套建筑面積在 140 平方米（含）以下 上海 單套建筑面積在 140 平方米以下 海南 單套建筑面積 144 平方米以下 青島 建筑面積 144 平方米及以下 惠州 單套建筑面積在 144 平方米以下（含 144 平方米）廣州 單套住房套內建筑面積 120 平方米以下或單套住房建筑面積 144 平方米以下 沈陽 單套建筑面積 144 平方米以下 鄭州 單套建筑面積為 144 平方米以下 武漢 單套建筑面積在 144 平方米(含 144 平方米)以下 成都 單套建筑面積在 144 平方米以下（含 144）佛山 單套住房建筑面積 144 平方米以下 溫州

68、建筑面積 144 平方米（含）以下 泉州 單套建筑面積在 144 平方米以下（含 144 平方米）南昌 單套建筑面積在 144 平方米以下 資料來源：各地政府網站，申萬宏源研究 表 5：按人均住房面積分的家庭戶住房狀況 居住面積占比 30 平以下 30 平以上 40 平以下 40 平以上 50 平以下 50 平以上 全國 32%68%49%51%62%38%北京 45%55%61%39%73%27%上海 51%49%67%33%79%21%重慶 27%73%44%56%59%41%天津 36%64%56%44%72%28%重慶、天津 30%70%48%52%63%37%北京、上海 49%51%

69、64%36%76%24%資料來源：第七次人口普查，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：人均住房面積 50 平米以上的家庭戶住房占比 資料來源：第七次人口普查，申萬宏源研究 3）限價背景影響：考慮到 2017 年以來，各地限價政策背景下，商品住宅品質有所受限，我們統計全國限價城市超 75 個，其中城中村改造涉及的 35 個城市（超大城市、特大城市、I 型大城市均有過限價），估算 35 城銷售面積占比全國 33%，如果放大至 75 個城市，則估算銷售面積占比達 45%，假設其中 50%品質受限價影響，則估算

70、2017-2022 年銷售面積中 22.5%品質受限價影響。因此，我們將 2017 年限價之后，人均 50 平米以上部分中，22.5%的住宅竣工定義為限價產品，并將其從高品質住宅剔除；表 6：部分限價城市及銷售占比情況 城市層級 城區人口規模 數量 代表城市 銷售面積（萬平）占比全國 超大城市 超過 1000 萬 7 北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、成都 12,913 10%特大城市 500 萬-1000萬 14 武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連 16,056 12%I 型大城市 300萬-500萬 14 南寧、石家莊、廈門、太原、蘇州、

71、貴陽、合肥、烏魯木齊、寧波、無錫、福州、長春、南昌、常州 14,575 11%II 型大城市 100萬-300萬 21 贛州、中山、揚州、開封、蘭州、蕪湖、衡陽、聊城、宜昌、?？?、襄陽、洛陽、徐州、臺州、紹興、惠州、溫州、南通、柳州、珠海、銀川 12,366 9%中小城市 100 萬以下 19 清遠、德州、三亞、三明、寧德、大理、阜陽、恩施、馬鞍山、麗水、南平、鄂州、孝感、玉溪、益陽、涿州、西雙版納、金華、衢州 5,551 4%合計 75 61,461 45%資料來源：統計局，第七次人口普查，各地統計年鑒，Wind，申萬宏源研究 4）出險企業影響：我們統計 2021 年年初以來包括中國恒大、花

72、樣年控股、新力控股、當代置業等在內的 53 家房企出現債務/理財產品的違約或展期，出險房企數量創下歷史新0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全國北京上海重慶天津(%)50平以下50平以上一線城市二線城市 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 高，對比 2014 年出險頭部企業僅綠城中國、佳兆業等。目前 53 家已出險企業 2021 年銷售額占比行業高達 33%，房企出險數量以及對于行業的影響程度已經達到歷史新高，我們估算 2021 年下半年以來出險企業竣工面積合計約 2 億平米，并將其從高品質住宅剔除

73、。圖 21：2021 年起房企加速違約/展期 資料來源：公司公告，財聯社，申萬宏源研究 3.高品質住宅滲透率低，高品質新賽道空間廣闊 3.1 高品質供給：估算高品質住宅滲透率 24%，并高能級城市更低 在“保障房+商品房”并重的住房雙軌制體系下，我們嘗試對目前商品房結構進行拆分，并估算其中高品質住宅滲透率。住宅存量估算：通過七普數據，我們估算 2020 年末城鎮住宅存量約 323 億平米，并且加上 2021-2023 年累計的商品住宅竣工面積 21 億平米，估算出截至目前（2023 年末）城鎮住宅存量合計約 344 億平米。高品質滲透率：在此基礎上，我們估算其中高品質住宅的滲透率。1）房屋年限

74、：按照七普數據，我們估算 1999 年及之前建成的房屋住宅占比約 32.5%，對應 112 億平米；2000 年及之后建成的房屋住宅對應 232 億平米，占比存量約 67.5%；2）房屋面積：根據七普數據，我們估算目前戶均人口約 2.62 人，參考主流城市目前對于普通住宅的定義標準普遍為單套住房建筑面積 144 平米以下，因此我們將人均住房面 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 積 50 平米以下的部分（按照戶均人口 2.62 人，對應戶均 131 平米）定義為面積較小的高品質住宅，目前占比約 62%，按 2000 年及之后建成

75、的房屋住宅基礎上估算，對應約 145億平米；2000 年之后建成、面積超過 131 平米的部分則對應 88 億平米，占比存量約 25.5%；3）限價背景：考慮到 2017 年開始，各地限價政策背景下，商品住宅品質有所受限，估算 75 個限價城市銷售面積占比達 45%，假設其中 50%品質受限價影響，則估算2017-2022 年銷售面積中 22.5%品質受限價影響，我們將 2017 年限價之后，人均 50 平米以上部分中，22.5%的住宅竣工定義為限價產品，并將其從高品質住宅剔除，對應約 4億平米；剔除限價產品后估算高品質部分約 84 億平米，占比存量約 24.4%；4）出險企業：目前 53 家

76、已出險企業 2021 年銷售額占比行業高達 33%，估算 21 年下半年以來出險企業竣工面積合計約 2 億平米，并將其從高品質住宅剔除；剔除出險企業竣工面積后估算高品質部分約 82 億平米，占比存量約 23.8%。綜合之下，我們估算截至目前（2023 年末），全國住宅存量合計 344 億平米，其中低品質住宅合計約 262 億平米、占比目前全國存量約 76%，而高品質住宅合計約 82 億平米、占比目前全國存量約 24%（即為目前高品質住宅滲透率）。其中低品質住宅包含四部分：1）年限長：估算 1999 年及以前的住宅存量約 112 億平米，占比目前存量的 32.5%；2）面積?。汗浪?2000 年

77、后人均 50 平米以下（對應戶均 131 平米以下）住宅合計約145 億平米，占比目前存量的 42.0%；3）限價產品：估算 2017 年限價后住宅竣工合計*50%（人均 50 平以上部分）約 4 億平，占比目前存量的 1.2%；4）出險產品：估算 53 家出險企業 2021 年下半年以來竣工面積合計約 2 億平米，占比目前存量的 0.6%。表 7：全國高品質住宅存量占比估算 項目 數值（億平米）占比 單位 住宅存量面積（2023 年末）344 100.0%億平米 低品質 1：1999 以前的住宅存量 112 32.5%億平米 低品質 2：2000 年后人均 50 平以下住宅合計（戶均 131

78、 平以下）145 42.0%億平米 低品質 3：2017 年限價后住宅竣工合計*50%（人均 50 平以上部分）4 1.2%億平米 低品質 4：21H1 之后出險企業竣工住宅 2 0.6%億平米 低品質住宅存量合計（預計實際值將高于右側估算值）262 76.3%億平米 高品質住宅存量合計（預計實際值將高于右側估算值）82 23.7%億平米 資料來源：統計局，第七次人口普查，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：高品質住宅篩選 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 從結構來看，用同樣的計算方式，我們估算北

79、京、上海、重慶、天津四個城市目前高品質住宅占比分別為 16%、10%、24%、14%，其中一線城市（北京、上海）平均為 14%，二線城市（重慶、天津）平均為 22%。因此，高品質住宅占比中，一線城市 14%二線城市 22%全國 24%，高能級城市的高品質住宅占比更低。圖 23：全國及一二線城市高品質住宅占比估算 圖 24：一二線城市高品質住宅占比估算 資料來源：Wind，七普，統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，七普，統計局，申萬宏源研究 2422140510152025全國二線（重慶、天津）一線（北京、上海）(%)高品質占比241614100510152025重慶北京天津上海(%)高品

80、質占比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 改善性需求：預計改需占比達 44%，對應市場規模 6-8萬億 在“保障房+商品房”并重的住房雙軌制體系下，我們認為，目前由于歷史原因造成稀缺的高品質供給無法滿足持續累積的改善性需求，這意味著目前低滲透率的高品質住宅有著可觀的提升空間，而我們嘗試通過改善性需求的分析來估算未來高品質住宅的成長空間。我們從以下維度分析未來高品質住宅的合理滲透率及成長空間：一方面，從定性角度來看：人口年齡結構的上移、受教育程度的提升、多孩家庭占比提升，將推動市場改善性需求逐漸爆發。1）年齡結構：200

81、3-2009 年，我國人口結構由下部肥胖型逐步向中部肥胖型過渡，人口結構集中區間段由 20-35 歲逐步向 30-45 歲變化；2016-2021 年，我國人口結構由中部肥胖型逐步向上部肥胖型過渡，人口結構集中區間段由 30-45 歲逐步向 40-60 歲變化。2）受教育程度：1992-2021 年，我國高中毛入學率從 26.0%提升至 91.4%；大學毛入學率從 3.9%提升至 57.8%。3）多孩家庭占比：2000-2021 年，我國出生人口中，二孩及以上占比從 32%提升至55%。另一方面，從定量角度來看：根據我們此前測算，我們估算 2022-2030 年改善性需求占比有望達 44.2%

82、。在我們之前發布的報告中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性中，我們估算未來 5-10 年中，我國新增住房需求的主導構成將由剛性需求轉為改善性需求，估算 2022-2030 年改善性需求占比有望達 44.2%，較 2010-2020 提升 6.7pct，同期剛需占比將降至 33.4%，較 2010-2020 下降 5.1pct。值得注意的是，在我們的估算方式中，改善性需求主要來自于人均住房面積的提升。根據七普數據，并考慮集體戶影響后，2020 年末，我國城鎮常住人口人均住房建筑面積為38.6 平米，按照戶均 2.62 人，對應 101 平米。我們估算 2030 年我

83、國人均住房建筑面積45.9 平米，對應 122 平米；而如果考慮到二孩、多孩家庭占比的提升，假設按照戶均 3-4人估算，則對應 116-154 到 138-184 平米的提升，這部分需求對應的更多是對于住房品質提升的改善性需求。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：人口結構“肥胖維度”持續上移 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 圖 26：中國高等教育及高中階段毛入學率 圖 27：全國出生人數二孩及二孩以上占比持續提升 資料來源：Wind，第七次人口普查，申萬宏源研究 資料來源：Wind，第七次人口普查，申萬宏源研

84、究 圖 28：我國改善性需求有望逐步釋放 圖 29：預計未來改善性需求為住宅需求主要貢獻組成 資料來源：Wind，第七次人口普查，申萬宏源研究 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.091/12 95/11 99/10 03/09 07/08 11/07 15/06 19/05中國:教育毛入學率:高等教育(18-22周歲)中國:教育毛入學率:高中階段(15-18周歲):全口徑（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020012002200320042005200620

85、0720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比31.317.025.754.757.831.1010203040506070二孩及以上占比高等教育毛入學率 40-59歲年齡占比(%)2003年2021年38.533.437.544.224.022.40204060801002011-20202022-2030剛性需求、改善需求、更新需求占比剛性需求改善需求更新需求（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 此外，我們估算 2022-

86、2030 年商品住宅改善性需求年均為 6 億平米*，按照 2023 年全國商品住宅銷售均價 10,864 元/平米估算，對應 6.5 萬億元市場，而考慮到改善性需求更多集中在一二線城市，且改善產品定位更高，對應的價格也將更高，假設按照 13,782 元/平米均價估算（城中村改造中的 21 個超大特大城市加權銷售均價為 16,700 萬元/平米，但考慮到部分改善性需求也涉及三四線城市，因此按照 21 城均價和全國均價平均 13,782元/平米估算），則對應 8.3 萬億元市場。綜上，我們估算 2022-30 年商品住宅改善性需求年均達 6 億平，對應規模 6.5-8.3 萬億元，這意味高品質新賽

87、道空間廣闊。值得注意的是，在未來的雙軌制住房供應體系中，隨著保障房供應占比逐步且合理地提升，“保障房+商品房”并重供應體系逐步形成，一方面，剛性需求的“住有所居”將回歸到保障房市場中來實現，因而保障房供給更多承接剛性需求部分，并且即使未來保障房對于需求有分流，預計也更多是分流在剛需部分、并不影響改善性需求的規模；另一方面，商品房市場也就能將保障屬性分離出來、更專注于展現其商品屬性，以此更好地滿足改善性需求的“住有宜居”，與此同時商品房的價格體系則可以更大程度交由市場去定價，產品價格也將掛鉤于產品品質，即使出現商品房價格上漲，也將推動土地出讓收入以及稅收收入提升，進而支持更多的保障房市場，住房供

88、應體系也將更加完善，政府也將更利于見到這種局面，這也將更有利于不影響改善性需求規模的提升。圖 30：雙軌制下改善性需求更多對應高品質住房市場 資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 高品質賽道展望：優質房企受益格局優化、品質提升雙重紅利 我們認為，我國房地產行業正經歷基本面復雜變化的形勢，住房供應體系也處于從單軌制向雙軌制轉變的發展轉軌階段，政策聚焦點從高效率逐步轉變為高質量，預計房地產行業將迎來高品質住房發展的趨勢浪潮。政策端：改善性需求與高品質供給支持政策有望進一步推出。面對當前

89、復雜基本面形勢，目前政策在總量和結構兩端發力，也在進一步促成新格局、并孕育新機遇：一方面，當前總量政策覆蓋供需兩端，需求端一二線限制性政策放松、城改政策有望加速落地，供給端行業融資政策轉向、保主體政策加碼；另一方面，當前結構政策也更聚焦改善性需求，需求端出臺支持改善性需求釋放政策，如認房不認貸、降二套首付比等，供給端出臺改善性產品放松政策，包括廢限墅令、放松普宅標準等。居民端：住有所居轉向住有宜居，改善性需求仍處于釋放階段。隨著我國人口年齡結構的上移、受教育程度的提升、多孩家庭占比提升，將推動市場改善性需求逐漸爆發。持續了多年的獨生子女政策逐步發生變化，在新生兒結構中兩胎及以上占比也會逐步提升

90、，對于住房的房間數以及面積等方面會有更高的要求，而之前的產品與改善性需求的匹配度相對較低，未來居民端對于高品質住房的需求將逐步釋放。企業端：高品質房企有望受益格局優化和品質提升雙重 Alpha。我們認為，我國住房需求總量仍有支撐，并且需求結構也有望逐步調整，隨著雙軌制住房體系的轉變，以及政策端對于提升住房品質的支持，新格局下改善性需求有望逐步爆發，并預計優質房企將擁有兩大 Alpha 成長性：一方面，優質房企受益格局優化紅利，可享受銷售集中度的進一步提升；另一方面，優質房企憑借產品力優勢，可享受高品質住宅滲透率的進一步提升。4.優質產品力房企，受益品質提升+格局優化 4.1 高品質受益房企：拿

91、地強度+產品力，優選優質產品力房企 考慮到改善性需求有望逐步爆發、但高品質住宅供給稀缺、以及中央要求建好房子等多方面因素，我們認為高品質住宅有望成為成長新賽道，并預計優質房企將擁有兩大 Alpha成長性：一方面，優質房企受益格局優化紅利，可享受銷售集中度的進一步提升；另一方面，優質房企憑借產品力優勢，可享受高品質住宅滲透率的進一步提升。因此，我們從格局優化和產品力兩個維度篩選企業：1）格局優化方面，在 2022 年至2023H1 持續拿地的企業；2）品質提升方面，根據克而瑞房企榜單，產品力靠前的企業；此外，我們再結合企業規模來看，考慮未來的成長性等，我們認為，有望受益于高品質趨 行業深度 請務

92、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 勢的房企包括：濱江集團、建發股份（建發國際）、招商蛇口、華潤置地、綠城中國（綠城管理）等。圖 31：本輪周期中，預計加倉拿地房企基本面后續將獲得更強的彈性 資料來源：Wind，公司公告，克而瑞，申萬宏源研究 表 8：克而瑞 2023 年中國房地產企業產品力榜單 TOP20 排名 房企簡稱 排名 房企簡稱 1 綠城中國 11 仁恒置地 2 萬科地產 12 中國金茂 3 保利發展 13 越秀地產 4 龍湖集團 14 華發股份 5 華潤置地 15 旭輝集團 6 中海地產 16 融創中國 7 招商蛇口 17 星河灣

93、 8 金地集團 18 美的置業 9 濱江集團 19 卓越集團 10 建發房產 20 國貿地產 資料來源：克而瑞，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：拿地強度和產品力榜單四象限圖 資料來源：Wind，公司公告，克而瑞，申萬宏源研究 4.2 高品質受益房企簡介 4.2.1 濱江集團：深耕大杭州區域，品質住宅標桿 公司概況：濱江集團深耕大杭州區域，品質住宅標桿。濱江集團成立于 1992 年，創立時是杭州市江干區的集體所有制房企，主要 7 位員工包括現在的董事長戚金興。公司初創時致力于杭州舊城改造，2006 年完

94、成改制、全部民營化。公司于 2008 年在深交所上市，至 2023Q1 末，實際控制人戚金興及一致行動人持股占比 61.42%，并自 2016 年起多次增持，彰顯對于公司發展的信心與價值的認可。產品系列：目前濱江集團銷售均價維持在5萬元/平米左右，專注杭州高品質住宅項目。公司在 2008 年就已建立五大產品標準化體系，目前有四大產品體系、十五個標準版本，濱江集團深耕杭州 30 載、品質豪宅口碑業內領先，以武林壹號為首的紅盤享譽杭州。圖 33：濱江集團銷售金額及同比 圖 34：濱江集團銷售均價對比全國商品房銷售均價 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，統計局

95、，申萬宏源研究 (20)(10)0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,6001,800銷售金額同比（右軸）（%）(億元)010,00020,00030,00040,00050,00060,000全國濱江集團(元/平米)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：濱江集團品質產品系列 圖 36：濱江集團品質產品系列 資料來源：濱江集團推介材料，申萬宏源研究 資料來源：濱江集團推介材料，申萬宏源研究 圖 37：濱江集團五大產品標準化體系及代表產品 資料來源：公司官網，申萬宏源

96、研究 4.2.2 建發股份（建發國際）：廈門頭部國企，中式品質標桿 公司概況：建發股份作為廈門頭部國企、雙主業經營，多維度激勵上下一心。建發股份控股股東為廈門建發集團、實控人為廈門國資委；集團自 2017 年以來持續蟬聯財富世界 500 強企業，股東實力雄厚。近幾年中公司規?？焖僭鲩L，連續多年高增長彰顯內在價值底蘊。近年來公司完善激勵體系，供應鏈、地產平臺多維度激勵，供應鏈平臺 2020年以來連續兩次股權激勵、股份占比 6%；地產平臺建發國際管理層配股及發行股份，股份占比 7.6%，市場化激勵完備、并領跑行業。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 42 頁 簡

97、單金融 成就夢想 產品系列：多品牌布局，打造差異化品牌競爭力 1）子公司建發房產致力于成為“新中式生活匠造者”，公司住宅產品主要針對用戶的改善性住房需求，建筑風格以新中式為主，產品設計在融合中國傳統文化理念的同時，更加貼近現代人家居的需求，產品系列分為“王府中式“、”禪意中式“兩大新中式產品。其中，王府中式可分為“3+1”系列，包括精粹系、城決系、遠見系和自然系，已歷經多次迭代；其精粹系為旗艦住宅產品，城央、遠見和自然系則為精品住宅。2020 年公司全新推出禪意中式，融合“空、象、簡、樸“四個禪意特點。2）子公司聯發集團凝煉定位于成長型幸福人文社區的“悅系”、聚焦進階型品質人文社區的“臻系”、

98、立基于精品藝術人文社區的“嘉和系”三大產品系，筑就現代人文生活，公司憑借優異的品牌效應實現自身產品的快速去化。圖 38：建發股份銷售金額及同比 圖 39：建發股份銷售均價對比全國商品房銷售均價 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，統計局，申萬宏源研究 圖 40：建發股份品質產品系列 圖 41：建發股份品質產品系列 資料來源：建發股份推介材料，申萬宏源研究 資料來源：建發股份推介材料，申萬宏源研究 (20)(10)0102030405060708005001,0001,5002,0002,500銷售金額同比（右軸）（%）(億元)05,00010,00015,

99、00020,00025,000201720182019202020212022 2023H1全國建發股份(元/平米)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：子公司建發房產主要產品分為“王府中式”、“禪意中式”兩大系列 類型 特點 代表項目 案例 王府中式：精粹系 每一個項目都代表本集團在當地的最高水平，是專為城市高端人群量身打造的終極置業居所。廈門建發璽樾 王府中式：城央系 作為新中式產品高端系列，位于城市核心地段，為本集團最擅長的高端改善型項目。長沙建發央著 王府中式：自然系 以獨特眼光聚焦城市中發展潛力最佳的新興區域，為

100、城市潛力人群打造性價比最高的中式居所。建發和鳴 王府中式：遠見系 依附城市稀缺的自然資源，打造自然天地山水與人居生活完美交融，力求給現代城市中打拼的每一個人打造最佳放松身心之居所。長泰建發山外山 禪意中式：空 在設計上注重留白與留空，給人無限的遐想空間。南京建發玖熙府 禪意中式：象 以人工手法修整出抽象的形狀與圖案，雖由人作，宛如天開，人工抽象，大象無形。南寧建發雙璽 禪意中式：簡 保留傳統中式建筑符號的比例與神韻，以現代、簡約的手法對其進行重塑與提煉，精致簡約，溯本求源。蘇州建發悅江南 禪意中式：樸 在選材和用材上，更側重于體現材料的自然質感，形材質樸，返璞歸真。長沙建發江山悅 資料來源：公

101、司官網，申萬宏源研究 表 10：子公司聯發集團主要產品分為三大系列 類型 特點 代表項目 案例 悅系 定位為成長型幸福人文社區，從兒童成長的各階段需求出發，關注家庭教育、關愛兒童成長，為城市人群提供優質住房。聯發杏林灣一號 臻系 定位為進階型品質人文社區。臻系產品深研城市中產階層人居需求，呈現更豐富的景觀設計、更精致的生活美學、更完善的人居配套。聯發臻境 嘉和系 精品型藝術人文社區，聯發以“一城一座嘉和府”，封藏城市稀缺生態資源，融匯城市頂級人文藝術。聯發嘉和府 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢

102、想 4.2.3 招商蛇口：央企標桿，聚焦核心城市，加碼品質產品 公司概況：招商蛇口坐擁一二線優質土儲，尤其粵港澳大灣區資源儲備含金量極高。近幾年中公司銷售規?？焖僭鲩L，行業銷售排名從 2016 年的第 14 位提升至 2023 的第 5位。在目前行業遭遇資金困境之時，公司融資端開始放量、成本持續低位，融資優勢凸顯，同時公司保持積極擴張策略，有助于后續銷售實現持續增長，并拿地隱含毛利率已顯著回升，預示著后續盈利能力的改善。產品系列：招商蛇口住宅開發產品系主要包括：傳承系（即“璽系”，主要定位為高端改善型產品）、成就系（即“雍系、臻系、1872 系，主要定位為基礎改善型、升級改善型、綜合改善型產品

103、）、成長系（即“依系”，主要定位為品質剛需類產品）三大住宅產品。圖 42：招商蛇口銷售金額及同比 圖 43：招商蛇口銷售均價對比全國商品房銷售均價 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，統計局，申萬宏源研究 圖 44：招商蛇口璽系產品 圖 45：招商蛇口璽系產品 資料來源：招商蛇口推介材料，申萬宏源研究 資料來源：招商蛇口推介材料，申萬宏源研究 (20)(10)010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,500銷售金額同比（右軸）（%）(億元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000

104、全國招商蛇口(元/平米)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 4.2.4 華潤置地：地產+商業標桿，優質發展典范 公司概況：華潤置地背靠華潤集團，是行業領先的城市投資開發運營商。公司堅持”2+X”的商業模式，其中 IP 綜合實力全國領先。同時，公司財務穩居綠檔，融資成本處于行業最低位之一，資金優勢明顯，助力公司逆勢擴張。產品系列：在住宅開發領域，華潤置地堅持以客戶為核心，以“品質、健康、智慧、服務”四大產品力價值為基礎，主要包括“瑞系、悅系、潤系、時光系”四條產品線，其中，瑞系、悅系定位高端產品，針對高端置業客戶；潤系定位中高端產

105、品，主要針對改善客戶；時光系定位輕奢產品。圖 46：華潤置地銷售金額及同比 圖 47：華潤置地銷售均價對比全國商品房銷售均價 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，統計局，申萬宏源研究 圖 48：華潤置地瑞系產品 圖 49：華潤置地悅系產品 資料來源：華潤置地官網，申萬宏源研究 資料來源：華潤置地官網，申萬宏源研究 (10)0102030405005001,0001,5002,0002,5003,0003,500銷售金額同比（右軸）（%）(億元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000全國華潤置地(元/平米)行業深度 請務必仔

106、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：華潤置地住宅開發四大產品系 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.2.5 綠城中國（綠城管理）：品質房企，代建標桿 綠城中國：綠城中國 1995 年于杭州成立，2006 年 7 月于香港聯交所上市，先后引入九龍倉集團、中交集團、新湖中寶作為戰略股東。綠城中國秉持“品質為先”的理念，打造“TOP10 中的品質標桿”為核心目標，布局三大板塊（重資產、輕資產、“綠城+”）和九大業務（房產開發、房產代建、理想小鎮、地產金融、綠城商業、城市更新、綠城康養、房屋 4S、科技裝修）。公司產品力領先行業，獲得 202

107、3 中指院“中國房地產產品力優秀企業第 1 名”?？硕稹?023 年中國房地產企業產品力 TOP100 榜單”第 1 名等產品力排名。綠城管理：綠城管理成立于 2010 年，為綠城中國的控股子公司，也是綠城品牌和代建管理模式輸出的主體。綠城管理核心業務模式包括：三大代建主業，政府代建、商業代建、資方代建；三大配套服務，金融服務、產城服務、產業鏈服務。圖 51：綠城中國銷售金額及同比 圖 52：綠城中國銷售均價對比全國商品房銷售均價 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，統計局，申萬宏源研究(50)05010015020005001,0001,5002,00

108、02,5003,000銷售金額同比（右軸）（%）(億元)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000全國綠城中國(元/平米)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 53：綠城中國產品系列 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 54：綠城管理輕資產運營模式 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 5.投資分析意見：高品質住宅，成長新賽道，維持”看好”評級 考慮到改善性需求有望逐步爆發、但高品質住宅

109、供給稀缺、以及中央要求建好房子等多方面因素，我們認為高品質住宅有望成為成長新賽道，并預計優質產品力房企有望受益格局優化和品質提升雙重 Alpha。此外，我們維持認為城中村改造+住房雙軌制將是房地產行業破局關鍵，前者是中短期政策發力關鍵點，后者是中長期政策頂層設計。我們維持房地產板塊“看好”評級，1）推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、華發股份、招商蛇口、建發股份、保利發展、新城控股、萬科 A；H 股：建發國際、華潤置地、越秀地產、中海外發展、龍湖集團；2）關注城改受益房企：越秀地產、城建發展、中華企業、天健集團。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：保利物業、中海物業、萬物云、華潤萬象，建議

110、關注：招商積余。表 11：主流 AH 上市房企估值表 公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 市凈率 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 1 月 19 日 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 萬科 A 9.41 1.95 1.52 1.50 4.8 6.2 6.3 0.4 226.2 181.5 178.7 0.4%-19.7%-1.6%600048.SH 保利發展 8.87 1.53 1.61 1.70 5.8 5.5 5.2 0.5 183.5

111、 192.6 203.7 -33.0%5.0%5.8%001979.SZ 招商蛇口 8.43 0.41 0.99 1.69 20.6 8.5 5.0 0.8 42.6 76.5 130.9 -58.9%79.4%71.1%601155.SH 新城控股 10.27 0.62 1.80 1.98 16.6 5.7 5.2 0.4 13.9 40.6 44.7 -88.9%191.2%10.1%002244.SZ 濱江集團 6.67 1.20 1.45 1.67 5.6 4.6 4.0 0.8 37.4 45.0 51.9 23.6%20.3%15.2%600325.SH 華發股份 6.64 1.1

112、2 1.25 1.38 5.9 5.3 4.8 0.8 25.8 26.5 29.3 -19.3%2.9%10.4%600153.SH 建發股份 9.68 1.93 4.65 2.21 5.0 2.1 4.4 0.5 62.8 139.7 66.3 3.0%122.5%-52.6%00960.HK 龍湖集團 8.05 4.08 3.86 3.93 2.0 2.1 2.0 0.4 243.6 244.6 249.3 2.1%0.4%1.9%01109.HK 華潤置地 20.98 3.94 4.34 4.70 5.3 4.8 4.5 0.6 280.9 309.7 334.8 -13.3%10.3

113、%8.1%00688.HK 中國海外發展 10.37 2.13 2.33 2.56 4.9 4.5 4.1 0.3 232.6 255.6 280.4 -42.1%9.9%9.7%01908.HK 建發國際集團 12.92 2.84 3.09 3.58 4.6 4.2 3.6 1.3 49.3 58.7 67.9 55.6%18.9%15.7%00123.HK 越秀地產 4.23 1.28 1.34 1.52 3.3 3.2 2.8 0.3 39.5 41.5 47.0 10.2%5.0%13.2%平均值 1.92 2.35 2.37 7.0 4.7 4.3 0.6 119.9 134.4 1

114、40.4 -13.4%37.2%8.9%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：以上單位均為人民幣，盈利預測為申萬宏源房地產團隊預測，取 2024/1/19 收盤價，匯率為 0.91。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示：銷售和融資資金趨緊，城改推進不及預期 1）房企銷售回款進一步下行，導致經營現金流走弱、房企基本面下行；2）房企融資現金流進一步下行，導致房企出險情況增加；3）房企受限資金占比進一步提升，導致可動用現金持續承壓、增加房企資金端壓力；4）城中村改造推進不及預期。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

115、露與聲明 第 42 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉

116、范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表

117、現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類

118、體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供

119、給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適

120、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。