天能股份-公司研究報告-鉛蓄電池龍頭積極布局鉛炭與鋰電儲能-230317（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1717日日增持增持天能股份（天能股份（688819.SH688819.SH）鉛蓄電池龍頭，積極布局鉛炭與鋰電儲能鉛蓄電池龍頭，積極布局鉛炭與鋰電儲能核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電池電池證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺聯系人：李全聯系人：李全010-88005313021-S0980520080003基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值36.00-41.00 元收盤價34.39 元總市值/流通市值33431/4502 百萬元52 周最高價/最低價50

2、.49/22.99 元近 3 個月日均成交額67.45 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內鉛蓄電池龍頭公司是國內鉛蓄電池龍頭，布局新產品拓寬業務范圍布局新產品拓寬業務范圍。1986 年公司前身正式成立；2004 年公司開始鋰離子電池研發；2019 年公司與法國帥福得集團在儲能領域簽署合作協議，2020 年以來與國電投、國家電網等在儲能方面加深合作。公司主要產品涵蓋鉛蓄電池、鋰電池及氫燃料電池等，應用于汽車、電動輕型車、儲能等領域。2021 年公司在國內鉛蓄電池領域市占率40.3%，穩居行業龍頭。2022年公司實現歸母凈利潤19.0億元，同比+39%。

3、鉛蓄電池市場增長穩定鉛蓄電池市場增長穩定，鉛炭電池打開新應用場景鉛炭電池打開新應用場景。2021 年國內鉛蓄電池產量為251.9GWh，同比+11%；應用場景包括汽車起動啟停（45%）、電動輕型車（28%）等。需求來看，汽車起動啟停和電動輕型車領域依托存量替換和新增需求，推動鉛蓄電池銷量增長穩定。近年來，鉛炭電池憑借性價比高（售價0.3-0.4元/Wh）、循環壽命好（3000 次以上）、高安全性等優點，漸漸成為重要的儲能手段。供應來看，鉛蓄電池生產環保要求高、尾部產能持續出清，天能股份等企業深入綁定頭部二輪車等客戶、份額穩固。鉛蓄電池鉛蓄電池能夠為公司能夠為公司貢獻優質現金流貢獻優質現金流。公

4、司業務積淀時間長、渠道布局、產能規模行業領先，積極出?？ㄎ猾@得競爭先機，出貨量有望穩定增長。天能集團具有廢舊鉛電池回收產能，能夠保障公司的大部分原材料供應。公司依托規模優勢，鉛蓄電池盈利能力有望相對穩定，進而貢獻優質現金流。公司積極布局公司積極布局鉛炭鉛炭儲能、儲能、鋰電儲能鋰電儲能等業務，打造新的增長點。等業務，打造新的增長點。公司與華能、國網、大唐等開展戰略合作，并與帥福得成立合資公司，積極參與全球儲能市場。2022 年底公司鋰電池建成產能約為7GWh，2023 年有望擴張至14GWh。鉛炭電池方面，公司2020 年供應國內首座鉛炭電網側儲能電站24MWh 電池、項目運行穩定，與太湖能谷簽

5、訂三年內30GWh鉛炭電池供應協議。我們預計2023 年公司鉛炭電池業務營收達到10 億元以上，總營收中占比超2%。燃料電池方面，公司完成年產500套燃料電池系統中試線，與吉利、南京金龍等深化合作。鈉電池方面，公司成立全資子公司加快產業化進程。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司為鉛蓄行業龍頭，積極拓展鉛炭與鋰電池業務，把握儲能發展機遇。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤23.65/27.20/30.45億元，同比+24/+15/+12%；每股收益為2.43/2.80/3.13 元，PE 為14/12/11倍。結合絕對估值和相對估值，我們認為公司股票合理價值在36-41 元之間，相對于

6、公司目前股價有5%-19%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；產能建設不及預期；儲能行業需求不及預期；技術路線變動風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)35,10038,71641,77946,97451,113(+/-%)-17.9%10.3%7.9%12.4%8.8%凈利潤(百萬元)22801369190223652720(+/-%)52.8%-39.9%38.9%24.3%15.0%每股收益（元）2.661.411.962.432.80EBI

7、TMargin7.1%3.3%4.7%5.6%6.1%凈資產收益率（ROE）37.2%13.3%14.4%15.7%15.8%市盈率（PE）12.924.417.614.112.3EV/EBITDA14.126.219.315.413.5市凈率（PB）4.132.622.302.011.76資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄深耕電池三十余載，多技術布局實現持續發展深耕電池三十余載，多技術布局實現持續發展.5 5公司是鉛蓄電池龍頭，布局新產品拓寬業務范圍.5鉛蓄電池業務增

8、長穩定，鋰電板塊高速成長.7存量替換存量替換+新增需求助力鉛蓄電池需求穩增長新增需求助力鉛蓄電池需求穩增長.1010鉛蓄電池：具有高安全、高性價比的二次電池體系.10電動輕型車+汽車啟停市場需求增長穩定.11鉛炭儲能拓寬市場應用場景.14供應端：行業呈現集中化趨勢，頭部企業優勢明顯.14鋰電市場加速發展，儲能需求持續高增鋰電市場加速發展，儲能需求持續高增.1616政策+經濟性雙輪驅動，儲能市場迎來爆發式增長.16供應端：市場廣闊參與者多，龍頭企業份額穩固.19鉛蓄電池貢獻優質現金流，鉛炭與鋰電儲能打開成長空間鉛蓄電池貢獻優質現金流，鉛炭與鋰電儲能打開成長空間.2121鉛蓄電池布局早、渠道廣、格

9、局穩，有望貢獻穩定現金流.21鋰電池產能加速擴張，積極參與全球儲能市場.23拓展鉛炭儲能、鈉電池、燃料電池等新業務，打造新增長點.24盈利預測盈利預測.2626假設前提.26業績預測.27盈利預測的敏感性分析.28估值與投資建議估值與投資建議.2929絕對估值：36-39 元.29相對估值：36-41 元.30投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.30風險提示風險提示.3131附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3333rRqRWW8ZdXfVvZeXzW6MaOaQsQrRpNsRfQpPpMkPnMrO6MmMzQNZtPuNxNqRpO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

10、券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：天能股份發展歷程.5圖2：天能股份產品矩陣.5圖3：天能股份股權結構圖（截止 2022 年三季度）.6圖4：天能股份營業收入及增速（億元、%）.7圖5：天能股份歸母凈利潤及增速（億元、%）.7圖6：天能股份毛利率及凈利率情況（%）.7圖7：部分電池企業鉛蓄電池業務毛利率情況（%）.7圖8：天能股份各業務營業收入（億元）.8圖9：天能股份各業務營業收入占比.8圖10：天能股份鉛蓄電池銷量（GWh）.8圖11：天能股份鉛蓄電池盈利能力（%、元/Wh）.8圖12：天能股份鋰電池銷量（GWh）.9圖13：天能股份鋰電池盈利能力（%、元/Wh）.9圖14：天

11、能股份費用率情況（%）.9圖15：部分電池企業期間費用率情況（%）.9圖16：2021 年國內鉛蓄電池應用場景.10圖17：國內鉛蓄電池產量情況（GWh）.10圖18：中國電動輕型車銷量（萬輛）.11圖19：世界其他地區電動輕型車銷量（萬輛）.13圖20：2021 年國內電動輕型車市場競爭格局.15圖21：2022 年國內乘用車市場競爭格局.15圖22：2020 年國內鉛蓄電池市場競爭格局.15圖23：2021 年國內鉛蓄電池市場競爭格局.15圖24：全球電化學儲能新增裝機規模（GW）.16圖25：2021 年全球電化學儲能各場景裝機功率占比.16圖26：2021 年全球戶用儲能新增裝機分布情

12、況.18圖27：德國電價指數 KWK-Preis（EUR/MWh）.18圖28：2021 年全球電化學儲能各場景裝機功率占比.18圖29：部分電池企業研發費用率情況.21圖30：天能股份銷售渠道情況.22圖31：天能股份鉛蓄電池產能（GWh）.22圖32：天能股份鋰電池產能（GWh）.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：天能股份董事會成員及核心管理層情況.6表2：鉛蓄電池與鋰離子電池性能對比.10表3：電動二輪車分類.11表4：部分省份電動自行車新國標過渡截止日期.12表5：國內電動自行車用鉛蓄電池需求及市場規模（GWh、億元）.12表6：國內汽車起

13、動啟停用鉛蓄電池需求及市場規模.13表7：鉛酸電池、鉛炭電池與鋰離子電池對比.14表8：儲能電池細分應用領域介紹.16表9：部分省份強制配儲政策.17表10：美國儲能項目投資基礎稅收抵免比例.17表11：全球儲能市場裝機需求情況（GWh）.19表12：全球儲能電池企業出貨情況.19表13：部分電池企業專利數量情況（項）.21表14：天能股份儲能領域合作情況.23表15：天能股份主要產品與客戶情況.24表16：天能股份業務拆分.27表17：盈利預測表.27表18：盈利預測的敏感性分析.28表19：天能股份盈利預測假設條件（%）.29表20：資本成本假設.29表21：絕對估值相對折現率和永續增長率

14、的敏感性分析（元）.30表22：可比公司情況（2023.3.15）.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5深耕電池三十余載深耕電池三十余載，多技術布局實現持續發展多技術布局實現持續發展公司是鉛蓄電池龍頭，布局新產品拓寬業務范圍公司是鉛蓄電池龍頭，布局新產品拓寬業務范圍公司前身在公司前身在 19861986 年成立，業務持續聚焦鉛蓄電池、鋰電池等領域。年成立，業務持續聚焦鉛蓄電池、鋰電池等領域。1986 年公司前身長興縣煤山第一蓄電池廠正式成立；2001 年天能牌電動助力車用蓄電池被評為國家級重點新產品；2004 年公司開始進行鋰離子電池研發；2010 年公司

15、電動汽車電池正式為世博會服務；2019 年公司與法國道達爾旗下帥福得集團簽署合作協議；2020 年公司供應電池的國內首座鉛炭電網側儲能電站正式投運；2022 年公司與國電投、國家電網等達成儲能戰略合作協議。公司目前產品涵蓋公司目前產品涵蓋鉛蓄電池（含鉛炭電池）、鋰離子電池及氫燃料電池等，產品廣泛應用于汽車、電動輕型車、工商業儲能、大型儲能、特種車輛等領域。2021年公司在國內鉛蓄電池領域市占率 40.3%，穩居行業龍頭位置。圖1：天能股份發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：天能股份產品矩陣資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

16、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司公司股權結構相對集中股權結構相對集中，控股股東及實控人為創始人張天任控股股東及實控人為創始人張天任。公司創始人及董事長張天任通過旗下企業間接控制公司 86.53%的股份，為公司實際控制人。公司董事長張天任為浙江大學 EMBA、美國加州國際大學榮譽博士、教授級高級工程師、高級經濟師。公司大部分核心董事及管理層在公司從業近 20 年，對于公司變化和管理具有豐富經驗。圖3：天能股份股權結構圖（截止 2022 年三季度）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：天能股份董事會成員及核心管理層情況姓名姓名職務職務簡介簡介張天任董事長浙江大學 EMBA、

17、美國加州國際大學榮譽博士、教授級高級工程師、高級經濟師。2004 年至今擔任天能動力董事會主席、總裁；2003 年至今擔任公司董事長。胡敏翔董事、董事會秘書、財務總監工程經濟與財務專業大專學歷。2004 年起歷任公司助理會計、天能蕪湖財務經理、天能河南總經理助理、公司財務總監等職務。2019 年至今擔任公司財務總監、董事會秘書、董事。楊建芬董事、總經理工商企業管理專業大專學歷,高級經濟師，高級工程師。2014 年 4 月起歷任公司總經理助理、副總經理，2019年至今擔，任公司董事、總經理。李明均董事、副總經理生物化工專業大專學歷。2013 年 10 月起歷任天能集團生產運營中心總監、總經理助理

18、、副總經理；2019 年至今，擔任公司董事、副總經理。周建中董事工商企業管理專業大專學歷。2003 年起歷任公司市場管理科科長、常務副總經理，2011 年至今歷任天能動力副總裁、執行董事，2015 年至今擔任公司董事。張敖根董事高級經濟師。2004 年至今擔任天能動力執行董事、副總裁;2003 年至今擔任公司董事。俞國潮副總經理法學本科學歷。曾任長興縣公安局李家巷派出所所長、長興縣交通運輸局局長、長興縣人民政府辦公室副主任、2017 年 9 月加入公司，2018 年 4 月至今擔任公司子公司浙江天暢供應鏈管理有限公司總經理。陳勤忠總經理助理行政管理專業大專學歷。2003 年起歷任公司大客戶經理

19、、客戶服務中心總監力電池事業部主任助理、總監。2019 年至今擔任公司總經理助理。張仁柏總經理助理高分子材料專業碩士研究生學歷，美國亞歷桑那州立大學 MBA，高級工程師，財政部、科技部新能源汽車電池專家庫專家。曾任天津力神電池高級副總裁，力神邁爾斯總經理，北京普萊德副總裁。2021 年 3 月加入公司，至今擔任公司子公司天能帥福得能源股份有限公司總經理。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7鉛蓄電池業務增長穩定，鋰電板塊高速成長鉛蓄電池業務增長穩定，鋰電板塊高速成長業務布局持續拓展業務布局持續拓展，公司近年來實現穩定增長

20、公司近年來實現穩定增長。公司營業收入由 2017 年的 280.5億元增長至 2022 年的 417.8 億元，年均復合增速達到 8%；歸母凈利潤由 2017 年的 11.2 億元增長至 19.0 億元，年均復合增速達到 11%。2020 年公司營收明顯下行，主要系自 2019Q4 開始，公司為了聚焦主業、主動收縮了上海銀玥貿易業務，造成貿易業務營收規模大幅減少。公司 2021 年歸母凈利潤同比下滑，主要系鉛蓄電池輔材（如硫酸、錫）、鋰電池原材料（正極、電解液）等上漲影響盈利能力。圖4：天能股份營業收入及增速（億元、%）圖5：天能股份歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟

21、研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖6：天能股份毛利率及凈利率情況（%）圖7：部分電池企業鉛蓄電池業務毛利率情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：超威動力數據為公司綜合毛利率公司業務包括：公司業務包括：1）鉛蓄電池：根據應用場景可分為動力電池、備用電源/儲能電池、起動啟停電池等；2）鋰離子電池等：含鋰離子電池、鎳氫電池等；3）其他業務：氫燃料電池、金屬/塑料等商品貿易業務、廢舊電池銷售等。2021 年公司鉛蓄電池/鋰離子電池/其他業務營收分別為 335.0/10.0/42.2 億元，分別占總營收的 87%/3%/

22、10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：天能股份各業務營業收入（億元）圖9：天能股份各業務營業收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鉛蓄電池業務：鉛蓄電池業務：公司 2019-2021 年鉛蓄電池業務營收分別為 298.2/296.5/335.0億元，同比-1%/-1%/+13%；2019-2021 年鉛蓄電池銷量分別為 68.0/84.0/92.7GWh，毛利率分別為 20.8%/23.3%/17.7%，單位毛利分別為 0.09/0.08/0.06 元/Wh。2021年硫酸、錫錠等原材料價格當年

23、同比分別上漲 304%/61%，造成成本明顯變動。而鉛蓄電池結算價格一直錨定鉛價變動而調整，相關輔材未列入結算價格調整機制。故而 2021 年公司盈利能力出現明顯下滑。2022 年二季度以來，硫酸等價格顯著下行以及公司調價機制的優化，公司鉛蓄電池業務毛利率有望穩步修復。圖10：天能股份鉛蓄電池銷量（GWh）圖11：天能股份鉛蓄電池盈利能力（%、元/Wh）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鋰電池等業務鋰電池等業務：公司 2019-2021 年鋰電池等業務營收分別為 5.3/10.2/10.0 億元，同比+24%/+29%/-5%；2019-202

24、1 年鋰電池銷量分別為 0.8/1.7/1.6GWh，毛利率分別為 6.9%/9.3%/-3.6%，單位毛利分別為 0.05/0.06/-0.02 元/Wh。公司鋰電池業務處于快速擴張狀態，2021 年正極、六氟磷酸鋰等漲價帶來成本壓力，盈利能力出現明顯下滑。2022 年伴隨成本的持續傳導，公司盈利能力出現穩步修復。其他業務其他業務：2019Q4 開始，公司為了聚焦主業、主動收縮了上海銀玥貿易業務，造成貿易業務營收規模大幅減少。同時，公司氫燃料電池業務發展迅速，開始實現批量出貨。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖12：天能股份鋰電池銷量（GWh）圖13：天

25、能股份鋰電池盈利能力（%、元/Wh）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司期間費用管控良好，費用率處于行業較低水平。公司期間費用管控良好，費用率處于行業較低水平。公司 2018-2022 年前三季度期間費用率分別為 9.29/7.75/9.67/8.66/9.24%，呈現穩步下行趨勢。與同行業其他電池企業對比，公司期間費用率處于行業里較低水平。圖14：天能股份費用率情況（%）圖15：部分電池企業期間費用率情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

26、券研究報告證券研究報告10存量替換存量替換+新增需求助力鉛蓄電池需求穩增長新增需求助力鉛蓄電池需求穩增長鉛蓄電池：具有高安全、高性價比的二次電池體系鉛蓄電池：具有高安全、高性價比的二次電池體系鉛蓄電池具有成本低、安全性高、適用鉛蓄電池具有成本低、安全性高、適用溫度溫度范圍廣等優點。范圍廣等優點。鉛蓄電池是一種鉛及其氧化物作為電極、硫酸溶液作為電解液的二次電池。鉛酸電池主要優勢在于：鉛酸電池主要優勢在于：1）性價比高，鉛酸電池售價普遍在 0.3-0.4 元/Wh，鋰電池售價在 0.8-1.0 元/Wh；2）安全性高，鉛酸電池基本為無機體系、化學穩定性強，遇水不會發生劇烈發生且易燃性極差；3）工作

27、溫度范圍廣；4）電池殘值高，回收再生利用率高。不足之處在于不足之處在于：1）能量密度低；2）循環次數短，使用壽命多為 1.5-2 年；3）倍率性能差。表2：鉛蓄電池與鋰離子電池性能對比鉛蓄電池鉛蓄電池磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰鋰離子電池鋰離子電池價格（元/Wh）0.3-0.40.8-1.0單體電池電壓（V）2.03.2能量密度（Wh/kg)30-40150+循環壽命（次）400-10003000-12000快充性能較差好安全性好一般溫度適應性寬一般重量較重較輕回收再生利用率高低資料來源：天能股份招股說明書，張紅妮等.電動汽車動力電池現狀與發展J.汽車實用技術，國信證券經濟研究所整理2021 年國內鉛蓄電

28、池產量為 251.9GWh，同比+11%。鉛蓄電池主要應用場景包括：汽車起動啟停電池（45%）、電動輕型車（28%）、通信（8%）、電力（6%）、其他（13%）。圖16：2021 年國內鉛蓄電池應用場景圖17：國內鉛蓄電池產量情況（GWh）資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11電動輕型車電動輕型車+汽車啟停市場需求增長穩定汽車啟停市場需求增長穩定國內電動輕型車市場存量為主，新國標要求國內電動輕型車市場存量為主，新國標要求+自然存量替換保障需求穩定增長。自然存量替換保障需求

29、穩定增長。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年國內電動輕型車銷量達到 4980 萬輛，同比+5%，2018-2021 年均復合增速達到 13%；其中電動自行車/電動輕便摩托車/電動摩托車銷量分別為 4130/460/390 萬輛。電動自行車需求增長主要得益于電動自行車需求增長主要得益于：1）新國標提出更高要求，推動電動自行車存量替換。2019 年 4 月，電動自行車最新國家標準開始實施，對于最高車速、整車質量、腳踏功能提出更高要求。因此在各地方政府提出的 3-5 年過渡期間，預計超1 億輛的超標電動自行車將進行更換。2）自然存量替換。電動輕型車的使用壽命普遍在 3-5 年，終端有自然替換的需求

30、。3）應用場景開拓提振新增需求。城市零售及網上購物繁榮對即時配送產生明顯需求，電動二輪車因其效率與靈活性而廣泛應用于這一領域，進而推動電動自行車新增需求提升。圖18：中國電動輕型車銷量（萬輛）資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理表3：電動二輪車分類電動自行車電動自行車電動輕便摩托車電動輕便摩托車電動摩托車電動摩托車電單車電單車/電助力單車電助力單車可腳踏電動車可腳踏電動車電力作用輔助動力源主要動力源單一動力源單一動力源最高時速25km/h50km/h50km/h電機功率400W4kW可大于 4kW整車質量55kg可大于 55kg可大于 55kg電池電壓48V無限制無限制屬性非機動車

31、機動車機動車主要應用場景短途郊游、休閑/特定人群日常通勤通勤交通、快遞外賣遠途交通資料來源:工信部電動自行車安全技術規范、博力威招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表4：部分省份電動自行車新國標過渡截止日期新國標過渡截止日期新國標過渡截止日期山東省2022.12.31 過渡期滿后，超標電動車能上路、不禁止河南省2023.12.31江蘇省2024.04.14河北省2025.4.30浙江省2022.12.31安徽省2024.04.30廣東省2020.06.20-2023.11.30(市級層面要求各異)四川2022.10.14廣西20

32、25.02.01湖南2024.03.31資料來源：各省政府官網，國信證券經濟研究所整理電動自行車新增銷量增長疊加存量車輛更換電池電動自行車新增銷量增長疊加存量車輛更換電池，鉛蓄電池需求穩步提升鉛蓄電池需求穩步提升。電動自行車使用的電池方案包括鉛蓄電池與鋰離子電池，鉛蓄電池壽命普遍在 1.5-2年，因此鉛蓄電池需求主要包括：電動自行車新車需求以及存量車輛的電池更換需求。近年來電動自行車電池的鋰電化趨勢明顯，但受到鋰電池漲價影響增速或將放緩。我們預計 2022 年電動自行車新增銷量中鋰電化率或為 22%，2025 年有望達到 28%。我們測算 2022 年國內電動自行車用鉛蓄電池需求為 168GW

33、h，2025 年有望達到183GWh，年均復合增速為 3%。2022 年國內電動自行車用鉛蓄電池市場規模約為605 億元，2025 年有望達到 660 億元，年均復合增速為 3%。表5：國內電動自行車用鉛蓄電池需求及市場規模（GWh、億元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E中國電動自行車銷量（萬輛）41304400483051805500YoY7%10%7%6%鋰電滲透率（%）23%22%24%26%28%鉛蓄電池自行車銷量（萬輛）31643432367138333960新增-鉛蓄電池組需求（萬個）3164343236713833396

34、0中國電動自行車保有量（萬輛）3350035000365003800039500往年累計電動自行車保有量（萬輛）2937030600316703282034000存量中鉛蓄電池自行車占比（%）93%92%91%90%89%電池更換比例（%）50%50%50%50%50%替換-鉛蓄電池組需求（萬個）1365714076144101476915130合計-鉛蓄電池組需求（萬個）1682117508180811860219090鉛酸電池組容量（kWh）0.960.960.960.960.96合計-國內鉛蓄電池(自行車用)需求（GWh）161168174179183國內鉛蓄電池(自行車用)市場規模（億

35、元）581605625643660資料來源：高工鋰電，弗若斯特沙利文，天能股份公告，國信證券經濟研究所整理與測算海外東南亞等地區油改電持續推進，有望拉動電動輕型車銷量提升。2021 年全球摩托車銷量達到 4777 萬輛，同比+7%；其中東南亞四國印度、印尼、越南、泰國銷量占比預計達到 47.3%，是摩托車的主要消費國。近年來，東南亞地區各國政府政策持續加碼，推動二輪車實現油改電。印尼提出 2023 年 3 月開始，給予每輛電動摩托車 700 萬印尼盾（約 3500 元）購置補貼；泰國自 2022 年 3 月開始給予每輛電動摩托車 1.8 萬泰銖（約 3600 元）的補貼。請務必閱讀正文之后的免

36、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13根據弗若斯特沙利文數據，2017 年全球除中國外其他地區電動輕型車市場銷量為470 萬輛，2021 年達到 1580 萬輛，年均復合增速達到 35%；2026 年有望達到 4630萬輛，2022-2026 年均復合增速達到 22%。圖19：世界其他地區電動輕型車銷量（萬輛）資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理鉛蓄啟停電池市場規?？捎^鉛蓄啟停電池市場規?？捎^，20252025 年有望達到年有望達到 362362 億元億元。起動啟停電池主要用于汽車、船舶、柴油機等交通工具的起動和照明，是一種有效的節能減排手段。起動啟停電池市場以鉛蓄電池

37、為主，市場需求主要來自：1）新車至少配備一組起動啟停電池，2）起動啟停電池的平均使用壽命為 3-5 年，存量汽車具有更換電池的需求。我們測算 2022 年國內汽車起動啟停用鉛蓄電池需求為 89GWh，2025 年有望達到103GWh，年均復合增速為 5%。2022 年國內汽車起動啟停用鉛蓄電池市場規模約為311 億元，2025 年有望達到 362 億元，年均復合增速為 5%。表6：國內汽車起動啟停用鉛蓄電池需求及市場規模20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E中國汽車銷量（萬輛）26282686276028432928YoY2%3%3%3%新

38、增-鉛蓄起動啟停電池組需求（萬個）26282686276028432928中國汽車保有量（萬輛）3020031900338003580037800往年累計汽車保有量（萬輛）2757329214310403295734872存量更換中鉛蓄啟停電池占比（%）90%90%90%90%90%電池更換比例（%）25%25%25%25%25%替換-鉛蓄電池組需求（萬個）62046573698474157846合計-鉛蓄電池組需求（萬個）8831925997441025810774鉛酸電池組容量（kWh）0.960.960.960.960.96合計-鉛蓄電池組需求（GWh）85899498103國內鉛蓄電池

39、(汽車起動啟停)市場規模（億元）297311327345362資料來源：高工鋰電，中汽協，天能股份公告，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14鉛炭儲能拓寬市場應用場景鉛炭儲能拓寬市場應用場景鉛炭電池較傳統鉛酸電池鉛炭電池較傳統鉛酸電池，具有更好的倍率性能具有更好的倍率性能、循環壽命等循環壽命等。鉛炭電池是將活性碳材料添加到負極活性物質中，以此使其兼具鉛蓄電池和超級電容器特征。鉛炭電池優勢在于：1 1）倍率性能優倍率性能優，能夠實現 0.5C 充放電（鉛酸電池為 0.1-0.2C）；2 2）循環壽命長循環壽命長，鉛炭電池壽命能夠做到

40、3000 次以上（鉛酸電池為 400-1000 次）；3 3）性價比高性價比高，與鋰電池對比鉛炭電池單位成本較低，與鉛酸電池對比成本接近情況下、循環壽命長、經濟性高；4 4）能量密度高）能量密度高，鉛炭電池能量密度能夠提升到40-60Wh/kg（鉛酸電池為 20-40Wh/kg）。表7：鉛酸電池、鉛炭電池與鋰離子電池對比鉛酸電池鉛酸電池鉛炭電池鉛炭電池鋰離子電池鋰離子電池能量轉換率（%）70-8570-9095工作溫度范圍（）-40-40-40-50-20-60自放電率（%/月）111.5循環壽命（次）400-10003000-50003000-12000響應速度毫秒毫秒毫秒安全性低高中持續放

41、電時間數小時數小時數小時資料來源：李玥瑤.用戶側儲能在多種盈利模式下的經濟性研究D.華北電力大學(北京)，國信證券經濟研究所整理政策積極推動政策積極推動，鉛炭電池關注度逐步提升鉛炭電池關注度逐步提升。2018 年，鉛炭鉛酸蓄電池通用技術規范正式發布；2022 年 2 月“十四五”新型儲能發展實施方案正式印發，方案指出要開展鉛炭電池等新型儲能關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究，鉛炭電池在政策方面持續受到關注和支持。從裝機并網維度看從裝機并網維度看，已有成熟的鉛炭儲能項目穩定運行已有成熟的鉛炭儲能項目穩定運行。2013 年，南都電源中標珠海萬山海島新能源微電網示范項目，使用的電池產品均為鉛炭電池

42、；2016 年圣陽電源完成華電西藏尼瑪縣可再生能源局域網工程 26.9MWh 鉛炭儲能電池項目；2020 年天能股份助力的湖州長興雉城鎮的國內首座鉛炭電池電網側儲能電站正式投運，項目配備了 24MWh 鉛炭儲能電池。20222022 年以來鉛炭電池儲能產業化加速推進年以來鉛炭電池儲能產業化加速推進。2022 年 5 月，國家電投旗下吉電能谷在吉林白城投資的年產 20GWh 鉛炭電池產線開工建設，其中一期規劃產能 5GWh。2022 年 12 月，天能股份與太湖能谷簽訂協議，在未來三年內向太湖能谷供應不低于 30GWh 鉛炭電池電芯。2023 年 2 月，昆工科技公告擬在銀川投資 24 億元建設

43、年產 20GWh 鉛炭長時儲能電池項目，項目分兩期建設、每期規模為 10GWh、每期建設周期為 2 年。供應端：行業呈現集中化趨勢，頭部企業優勢明顯供應端：行業呈現集中化趨勢，頭部企業優勢明顯環保要求持續趨嚴，尾部企業快速出清。環保要求持續趨嚴，尾部企業快速出清。鉛蓄電池生產、回收環節都存在嚴重的鉛、酸污染隱患，因而國家一方面針對鉛蓄電池設置了準入條件企業名單，另一方面持續加大環保督察力度，鉛酸蓄電池企業數量保持逐年下降的趨勢。根據 EVTank 數據，中國鉛酸蓄電池生產企業已經由 2010 年的 1500 家左右下降到 2021年的 110 家左右，且大量企業處于停產或整頓狀態。請務必閱讀正

44、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15鉛蓄電池下游市場中鉛蓄電池下游市場中，電動輕型車市場相對集中電動輕型車市場相對集中、汽車市場相對分散汽車市場相對分散。2022 年國內乘用車市場中，比亞迪/一汽大眾/吉利汽車市占率位列前三，分別為7.9/7.7/6.1%。2021 年國內電動輕型車市場中，雅迪/愛瑪/臺鈴市占率位居前三，分別為 27.9/16.8/13.1%，其他企業市占率均不足 6%。從下游格局來看，綁定頭部電動輕型車廠家的鉛蓄電池企業有望維持可觀的市場份額。圖20：2021 年國內電動輕型車市場競爭格局圖21：2022 年國內乘用車市場競爭格局資料來源：綠源集團控

45、股招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：乘聯會，國信證券經濟研究所整理鉛蓄電池呈現一超多強的競爭態勢鉛蓄電池呈現一超多強的競爭態勢，天能股份份額穩固天能股份份額穩固。2021 年天能股份在國內鉛蓄電池市場占有率達到 40.3%，同比+0.9pct；通過與愛瑪、雅迪等頭部企業深入合作以及在汽車起動啟停電池領域的持續開拓，天能龍頭地位穩固。圖22：2020 年國內鉛蓄電池市場競爭格局圖23：2021 年國內鉛蓄電池市場競爭格局資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16

46、鋰電市場加速發展，儲能需求持續高增鋰電市場加速發展，儲能需求持續高增政策政策+經濟性雙輪驅動，儲能市場迎來爆發式增長經濟性雙輪驅動，儲能市場迎來爆發式增長全球電化學儲能市場規模持續增長全球電化學儲能市場規模持續增長。儲能是通過儲存介質或設備將能量存儲起來，到需要的時候再釋放，以實現能量在時間和空間上轉換的過程和設備。其中電化學儲能憑借建設周期短、能量轉換效率高、產業鏈相對成熟等優勢，近年來呈現高速發展態勢。根據 CESA 數據，2021 年全球儲能市場裝機功率 205.3GW，其中抽水蓄能/壓縮空氣儲能/電化學儲能裝機功率占比分別達到 86.4/0.9/10.3%。2021年全球電化學儲能新增

47、裝機規模達到 7.54GWh，同比提升 96%。根據 CESA 數據，2021 年全球電化學儲能市場中，鋰電儲能項目的功率占比達到了 93.9%。根據應用場景不同，儲能可以分為電源側儲能、電網側儲能、用戶側儲能等。2021年全球電化學儲能中電源側/電源側輔助服務/電網側/分布式及微網/用戶側等場景裝機規模占比分別為 30.9/32.1/26.6/4.2/6.2%。圖24：全球電化學儲能新增裝機規模（GW）圖25：2021 年全球電化學儲能各場景裝機功率占比資料來源：CESA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CESA，國信證券經濟研究所整理表8：儲能電池細分應用領域介紹領域領域系統帶電量系統帶電

48、量作用作用主流電池產品主流電池產品電源側發電電網側：MWh 以上；獨立儲能:MWh 以上；工商業儲能:0.2-10MWh調峰調頻、可再生能源并網、輔助動態運行等100/200/280Ah電網側100KWh 以下緊急備電20/50Ah/100Ah用戶側0.5-20KWh峰谷價差套利、電力自發自用等50/100Ah資料來源：高工鋰電，國信證券經濟研究所整理大型儲能（電源側儲能（含輔助服務）大型儲能（電源側儲能（含輔助服務）+電網側儲能）：政策引領行業快速發展電網側儲能）：政策引領行業快速發展中國中國：強制配儲政策刺激大儲市場發展強制配儲政策刺激大儲市場發展，商業模式演變優化儲能經濟性商業模式演變優

49、化儲能經濟性。根據 CESA數據，2021 年中國電化學儲能裝機累計規模達到 5.12GW，同比+56%，其中 2021年新增電化學儲能裝機規模為 1.84GW，同比+18%，新增大儲裝機 1.77GW，同比+15%。儲能配置優化新能源發電靈活性儲能配置優化新能源發電靈活性，強制配儲政策加快國內大儲發展強制配儲政策加快國內大儲發展。從電源側來看，配置儲能能夠有效減少廢光廢風率、平滑輸出功率曲線，提高新能源項目經請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17濟效益；從電網側來看，儲能產品能夠有效參與電力市場輔助服務（包括調頻調峰、無功調節等）。2021 年以來，國家在儲

50、能政策持續加碼。2021 年 8 月發改委、能源局發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，鼓勵發電企業自建儲能或調峰能力增加并網規模，超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上）配建調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優先并網，國家強制配儲政策正式推出。隨后各地方政府分別推出相應配儲政策，國內大儲市場進入快速發展期。表9：部分省份強制配儲政策省份省份強制配儲要求強制配儲要求主要內容主要內容內蒙古15%、4h新增負荷所配置的新能源項目配建儲能比例不低于新能源配置規模的 15%（4小時）。甘肅5%+、2h河西 5 市配置

51、10%以上、2h 儲能；其他地區配置 5%以上、2h 配套儲能設施海南10%每個申報光伏平價上網項目規模不得超過 10 萬千瓦，且需配套建設 10%的儲能裝置。青海10%、2h新建新能源項目，儲能容量原則上不低于新能源項目裝機量的 10%，儲能時長2 小時以上。江西10%、1h2021 年新增光伏發電競爭優選的的項目，可自愿選擇光儲一體化的建設模式，配置儲能標準不低于光伏電站裝機規模的 10%容量/1 小時，儲能電站原則上不晚于光伏電站同步建成。天津10%20%單體超過 50MW 項目,光伏配儲 10%、風電儲能 15%湖南10%、2h光伏項目配儲 5%、2h,風電項目配儲 15%、2h；新增

52、項目配建儲能電站應與主體工程同步投產使用,存量項目(指 2021 年前取得指標的項目)應于2022 年底前落實配建儲能容量。資料來源：各省發改委、能源局官網，北極星儲能網，國信證券經濟研究所整理商業模式優化，增益儲能項目經濟性。商業模式優化，增益儲能項目經濟性。在強配政策背景下，各地方政府紛紛提出政策補貼優化儲能項目經濟性。同時，共享儲能等商業模式的提出，通過服務多個發電項目的模式，減少新能源項目初始建設資本開支、提高資源利用效率，優化配儲經濟性。美國：補貼激勵行業發展。美國：補貼激勵行業發展。根據 CESA 數據，2021 年美國電化學儲能裝機累計規模達到 6.36GW，同比+115%，其中

53、 2021 年新增電化學儲能裝機規模 3.40GW，同比+154%，新增大儲裝機近 3.0GW。聯邦政策和地方政策對行業發展具有積極影響。2022 年 8 月，美國正式發布 IRA 法案，針對儲能提出延長 ITC 稅收抵免有效時間且放寬抵免要求：1 1）抵免有效期延長：）抵免有效期延長：此前版本 2022 年抵免比例開始滑坡，現行版本 2033 年之后再滑坡。2 2）抵免力度增加：）抵免力度增加：稅收抵免由基礎抵免+額外抵免，其中基礎抵免額度由過去最高的 26%提升至 30%、結合額外抵免后最高可抵免稅收的 70%。3 3）獨立儲能納入）獨立儲能納入 ITCITC 補貼范圍。補貼范圍。表10：

54、美國儲能項目投資基礎稅收抵免比例2022202220232023 2024-20322024-20322033203320342034其他其他原法案26%22%0%0%0%只有光伏配儲能夠享受補貼新法案30%30%30%26%22%獨立儲能可享受補貼，另如果滿足附加條款補貼額最高可達 70%資料來源：美國財政部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18戶用儲能：剛需戶用儲能：剛需+電價高企助推發展電價高企助推發展戶儲市場高速增長戶儲市場高速增長，美國美國&歐洲引領發展歐洲引領發展。根據 CESA 數據，2021 年全球戶用儲能累計裝機量達到

55、 1.41GW，2021 年新增裝機量 1.37GW，其中歐美地區合計新增戶儲裝機占比近一半。圖26：2021 年全球戶用儲能新增裝機分布情況資料來源：高工鋰電，國信證券經濟研究所整理電價高企電價高企+用電穩定性推動戶儲市場發展用電穩定性推動戶儲市場發展：1 1）災害頻發下用電穩定性需求推動戶災害頻發下用電穩定性需求推動戶儲發展儲發展。美國的電力設施相對老舊且各州電網相對獨立，相互之間難以調度協同，在颶風、暴風雪等自然災害頻發影響下，居民會出現用電中斷等問題。戶儲能夠有效保障居民用電的穩定性。2 2）居民用電高企居民用電高企，戶儲經濟性明顯戶儲經濟性明顯。近年來通貨膨脹影響下能源價格持續居高不

56、下，2022 年初俄烏沖突爆發，天然氣價格飆升推動居民用電成本提升。海外居民電價高、上網電價低，政策給予稅收優惠及資金補貼下戶儲具有較高經濟性。圖27：德國電價指數 KWK-Preis（EUR/MWh）圖28：2021 年全球電化學儲能各場景裝機功率占比資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：EEX，國信證券經濟研究所整理我們預計我們預計 20252025 年全球新型儲能新增裝機量有望達到年全球新型儲能新增裝機量有望達到 554GWh554GWh，2022-20252022-2025 年均復年均復合 增 速 達 到合 增 速 達 到 128%128%；其 中；其 中 20252025

57、 年 美 國年 美 國/歐 洲歐 洲/中 國 新 增 裝 機 分 別中 國 新 增 裝 機 分 別 為為134.0/125.9/206.6GWh134.0/125.9/206.6GWh。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表11：全球儲能市場裝機需求情況（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E美國美國大型儲能8.811.230.366.6113.3戶用儲能1.01.84.610.116.2工商業儲能0.40.41.12.54.5合計10.113.436.079.3134.0YOY32%168%

58、120%69%歐洲歐洲大型儲能2.94.010.022.041.8戶用儲能2.35.214.636.469.2工商業儲能0.51.23.68.314.9合計5.210.428.266.7125.9YOY100%171%137%89%中國中國新增裝機4.915.345.9114.8206.6YOY212%200%150%80%其他地區其他地區新增裝機2.67.922.148.687.6YOY209%180%120%80%全球全球新增裝機新增裝機22.822.847.047.0132.2132.2309.4309.4554.0554.0YOYYOY106%106%181%181%134%134%7

59、9%79%資料來源：WoodMackenzie，ACP，Delta-EE，EASE，SPE，CNESA，GGII，國信證券經濟研究所整理與預測供應端：市場廣闊參與者多，龍頭企業份額穩固供應端：市場廣闊參與者多，龍頭企業份額穩固儲能電池出貨量高增，龍頭企業份額穩固、二線企業份額相對均衡。儲能電池出貨量高增，龍頭企業份額穩固、二線企業份額相對均衡。根據 SNEResearch 數據，2022 年全球儲能電池出貨量為 122GWh，同比增長 175%；其中寧德時代出貨 53GWh，同比+212%，市占率達到 43.4%；比亞迪出貨 14GWh，同比+211%，市占率達到 11.5%。由于儲能電池細分

60、市場較多且產品型號與規格存在差異，故而頭部企業份額相對集中、二線電池廠份額相對均衡。2022 年全球儲能電芯 CR1 達到 43.4%，同比+5.1pct；CR5 達到 77.5%，同比-10.4pct。同時，瑞浦蘭均、鵬輝能源、國軒高科等國內企業份額呈現持續增長態勢。表12：全球儲能電池企業出貨情況2021202120222022儲能電池出貨量（儲能電池出貨量（GWhGWh）儲能電池份額（儲能電池份額（%）儲能電池出貨量（儲能電池出貨量（GWhGWh）儲能電池份額（儲能電池份額（%）寧德時代17.038.3%53.043.4%比亞迪4.510.1%14.011.5%億緯鋰能1.02.3%9.

61、57.8%LG 新能源7.917.8%9.27.5%三星 SDI8.218.5%8.97.3%瑞浦蘭均1.43.2%7.56.1%鵬輝能源0.51.1%5.84.7%國軒高科0.51.1%5.54.5%資料來源：SNE Research，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20展望未來，展望未來，龍頭企業憑借規模、產品性能優勢，有望保持份額穩固；具有全面優質產品配套能力以及完善渠道資源布局的二線電池企業有望脫穎而出，成為行業積極參與者。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21鉛蓄電池貢獻優質現金流鉛蓄電池貢獻

62、優質現金流，鉛炭與鋰電儲能打鉛炭與鋰電儲能打開成長空間開成長空間鉛蓄電池布局早、渠道廣、格局穩，有望貢獻穩定現金流鉛蓄電池布局早、渠道廣、格局穩，有望貢獻穩定現金流公司鉛蓄電池布局早且深耕多年公司鉛蓄電池布局早且深耕多年，研發投入行業領先研發投入行業領先。公司具有超 30 年的蓄電池生產經驗，在成長過程中持續加大研發投入，近年來研發費用率維持在 3.5%以上、研發投入行業領先。公司持續推進鉛酸蓄電池關鍵共性技術的研發，2022H1 在長壽命動力電池、高功率備用電池等領域有超過 20 款新產品研發并上市。截止2022H1，公司已擁有專利 2993 項，知識產權申請數量為 5409 項。圖29：部

63、分電池企業研發費用率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表13：部分電池企業專利數量情況（項）2019201920202020202120212022H12022H1天能股份1711217827572993駱駝股份532719882945南都電源1000+資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司采用經銷公司采用經銷+直銷的銷售模式直銷的銷售模式，渠道布局行業領先渠道布局行業領先。存量替換市場中，公司主要采用經銷的模式，利用分布在全國的經銷商及終端渠道，將產品快速準確的銷售給終端客戶。公司目前擁有 3000 家以上經銷商、40 萬家以上的終端門店合作（超威的終端網點 30 萬以

64、上），經銷渠道布局行業領先。新車配套市場，公司采用直銷模式，與愛瑪科技、雅迪控股、綠源控股、奇瑞汽車、山東時風等知名整車廠建立了長期穩定的合作關系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖30：天能股份銷售渠道情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司規模穩步提升公司規模穩步提升，積極出?？ㄎ悔A得海外需求布局先機積極出?？ㄎ悔A得海外需求布局先機。公司現有鉛蓄電池產能超 102GWh，并且穩步推進產能擴張，產能規模行業領先。同時，公司擬發行 GDR并在瑞士上市，使用募集資金布局海外生產基地、完善海外營銷網絡，提升品牌的國際知名度和競爭力，瞄準海外電動輕型

65、車持續增長需求實現前瞻布局。圖31：天能股份鉛蓄電池產能（GWh）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測鉛蓄電池業務方面鉛蓄電池業務方面，公司業務積淀時間長、渠道布局/產能規模行業領先，并且積極出?？ㄎ猾@得競爭先機，龍頭地位有望持續穩固，出貨量有望穩定增長。盈利能力來看，天能集團具有 100 萬噸以上廢舊鉛電池回收產能，能夠保障天能股份的大部分原材料供應。公司依托規模優勢，制造和人工成本持續優化，盈利能力有望保持相對穩定，進而為公司貢獻穩定優質的現金流。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23鋰電池產能加速擴張，積極參與全球儲能市場鋰電池產能加速擴張，

66、積極參與全球儲能市場公司鋰電業務起步較早，精準瞄向公司鋰電業務起步較早，精準瞄向 1010 度電、工業度電、工業/儲能鋰電市場。儲能鋰電市場。公司 2004 年開始布局鋰離子電池業務，布局領先同行超威集團等企業（2007 年開始布局鋰電池）；2010 年公司鋰電產品批量化推廣應用；2012 年實現產品出口。目前，公司鋰電業務主要聚焦于電動輕型車市場，針對自身優勢，天能股份提出在鋰電業務兩條腿走路，創新發展鋰電產業新 4S 服務營銷體系：1 1）深耕深耕 1010 度電市場度電市場，為末端物流車、A00 純電動車、低速四輪車、小型儲能和渠道提供標準化、模塊化和系列化 10 度電產品。2 2）發力

67、工業鋰電和儲能鋰電新賽道發力工業鋰電和儲能鋰電新賽道。工業鋰電業務涵蓋工業車輛、礦卡、船舶；儲能鋰電則主要應用于家用儲能、工商業儲能以及公共事業型儲能應用場景。表14：天能股份儲能領域合作情況時間時間合作伙伴合作伙伴合作項目合作項目合作內容合作內容2019法國帥福得成立天能帥福得能源股份有限公司整合各自在技術、生產、市場等領域的優勢,聚焦于儲能等領域。2020國家電網國家電網雉城（金陵變）12MW/48MWh 鉛炭儲能項目國家電網雉城（金陵變）12MW/48MWh 鉛炭儲能項目是浙江省乃至全國首座超大型鉛炭儲能電站，該項目也是浙江省 2020年標志性示范項目。國家電網國家電網衢州100kW/5

68、00kWh 鉛炭儲能項目青島院士港光儲微網鋰電儲能系統項目尼日利亞 EBONYI 州為其設計建設光儲一體化項目開啟了尼日利亞戶用儲能市場，通過 EBONYI 項目加深戶用光伏儲能業務的合作，為未來尼日利亞的戶用儲能業務打下基礎2021大唐山東發電有限公司建立戰略合作伙伴關系華能（浙江）能源開發有限公司建立戰略合作伙伴關系2022國家電網湖州供電公司簽署戰略合作協議開啟在儲能、微電網、能源服務、技術研發、電力施工等能源相關領域的全方位合作。山東威海文登區政府、大唐山東發電有限公司簽署三方戰略合作協議共同打造山東省內 GW 級新能源多能互補基地。太湖能谷儲能項目戰略采購合作協議未來三年，太湖能谷將

69、在其所實施的儲能項目中，采用天能股份的鉛炭電池電芯，總量合計不低于 30GWh。安徽寧國經開區管委會、國電投云南國際電力投資公司、安徽寧國建設投資集團、長興太湖能谷科技有限公司共同簽署戰略合作協議，預期投資總規模達 30 億元以風光儲基地項目為橋梁，融合天能與太湖能谷在鉛炭儲能上的技術、產品與服務優勢開展多元化、深層次合作。許昌許繼電科儲能技術有限公司簽署戰略合作框架協議資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司戰略成效顯著，客戶開拓持續推進。公司戰略成效顯著，客戶開拓持續推進。電動輕型車領域，公司與愛瑪、小牛、雅迪等深入合作；大儲方面，公司與華能、國網、大唐等企業開展戰略合作；

70、工商業儲能方面，公司在全國各生產基地進行光儲一體化電站的試點示范；海外儲能方面，2019 年公司與帥福得成立合資公司，在公司產能滿足的前提下，帥福得在中國國內市場優先采購公司產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表15：天能股份主要產品與客戶情況產品大類產品大類應用領域應用領域主要客戶主要客戶鉛蓄電池（含鉛炭電池）電動輕型車愛瑪、雅迪、新日、臺鈴、宗申、歐派、綠源、鉆豹、小刀、綠佳、新蕾汽車起動啟停重汽集團，徐工集團，奇瑞汽車，凱翼汽車儲能國電投、國家電網、太湖能谷特種動力車鴻日、金彭鋰電池電動輕型車等愛瑪、雅迪、小牛儲能華能集團、大唐集團、國家電網、許

71、繼電氣、浙能集團、深圳光宇、帥福得氫燃料電池電堆/電池系統氫能車等廈門金龍、格潤時代、吉利、徐工特機資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司產品結構持續優化公司產品結構持續優化、產能持續加碼產能持續加碼，保障鋰電業務快速發展保障鋰電業務快速發展。公司具有圓柱、方形、軟包等多種鋰電池產品，以滿足不同客戶多元化需求。同時，公司還持續推進長壽命儲能鐵鋰電芯、26700 磷酸鐵鋰電芯、26700 錳系復合產品量產。截止2022 年底，公司鋰電池建成產能約為 7GWh、其中儲能產能約 4GWh；2023 年公司鋰電產能有望擴張至 14GWh、其中儲能產能達到 10GWh。2025 年，公

72、司預計鋰電產能有望擴張至 30GWh 以上。圖32：天能股份鋰電池產能（GWh）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測拓展鉛炭儲能、鈉電池、燃料電池等新業務，打造新增長點拓展鉛炭儲能、鈉電池、燃料電池等新業務，打造新增長點公司鉛炭儲能布局加速公司鉛炭儲能布局加速，攜手客戶推進產品商業化攜手客戶推進產品商業化。公司 2020 年在湖州長興為國內首座鉛炭電網側儲能電站配備了 24MWh 鉛炭電池，目前項目運行平穩。2022 年12 月，天能股份與太湖能谷簽訂協議，在未來三年內向太湖能谷供應不低于 30GWh鉛炭電池電芯。2022H1 公司鉛炭儲能業務實現營收 0.77 億元，同比+763

73、%；我們預計在成熟項目示范下，以及客戶持續推進下，2022 年公司鉛炭業務營收有望接近 3 億元。公司鈉電布局穩步推進。公司鈉電布局穩步推進。公司研究院下設置鈉電研究院，專門展開鈉離子電池的的相關研發。2022 年 9 月公司成立全資子公司天能鈉電科技，加快推進鈉離子電池產業化進展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25公司燃料電池技術持續突破，產能建設穩步推進。公司燃料電池技術持續突破，產能建設穩步推進。公司在催化劑、膜電極、金屬板、石墨板和仿真設計上不斷探索優化，自主研發覆蓋各個應用場景的多元化電堆產品。產能方面，公司 2022H1 已完成年產 500 套

74、系統的中試組裝線，自研的T70 系統已通過強制檢驗，年產 3000 套燃料電池發動機系統項目正穩步推進?？蛻舴矫?，公司與吉利、南京金龍、徐工特機等均已建立合作。2022 年 10 月公司與廈門金龍簽訂戰略合作協議、加快氫能源技術在氫能源汽車上產業化應用；2023年 1 月，格潤時代向公司再度簽訂 118 氫燃料發動機采購框架協議。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提1 1、鉛蓄電池業務（不含鉛炭電池）、鉛蓄電池業務（不含鉛炭電池）電動輕型車/汽車起動啟停市場需求相對穩定，公司鉛蓄電池業務有望實現穩步增長。銷量銷量：我們預計公司

75、 2023-2025 年鉛蓄電池銷量分別為 108.6/114.7/120.9GWh，同比增長 6/6/5%。盈利能力：盈利能力：我們預計 2023-2025 年鉛蓄電池毛利率分別為 20.5/20.5/20.5%，有望保持相對穩定。2 2、鉛炭電池業務、鉛炭電池業務公司與太湖能谷等合作方積極攜手，鉛炭電池銷量有望快速提升。銷量：銷量：我們預計公司 2023-2025 年鉛炭電池銷量分別為 3.0/6.0/10.0GWH，同比增長 275/100/67%。盈利能力：盈利能力：我們預計 2023-2025 年鉛炭電池毛利率分別為 20.5/20.5/20.5%，有望保持相對穩定。3 3、鋰電池業

76、務、鋰電池業務我們預計 2023 年及之后，公司鋰電池產能落地且穩步爬產后，憑借與帥福得的深入綁定以及與國網、南網等企業的合作加深，公司鋰電池儲能業務有望加速拓展、鋰電二輪車業務穩步增長，進而推動鋰電池業務板塊實現銷量快速提升。銷量銷量：我們預計公司 2023-2025 年鋰電池銷量分別為 4.6/6.9/9.2GWh，同比增長119/50/33%。盈利能力：盈利能力：我們預計 2023-2025 年鋰電池毛利率分別為 11.3/14.1/14.3%。4 4、其他業務、其他業務公司貿易業務規模穩步下行，氫燃料電池等新業務快速增長。營業收入：營業收入：我們預計 2023-2025 年其他業務營收

77、為 31.8/29.4/29.6 億元，同比-11/-8/+1%。盈利能力：盈利能力：我們預計 2023-2025 年其他業務毛利率為 3.0/3.3/4.9%。具體主營業務預測情況如下表：具體主營業務預測情況如下表：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表16：天能股份業務拆分2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E鉛蓄電池營收（億元）358.4385.6407.2429.1鋰電池營收（億元）20.941.753.366.9銷量（GWh）1

78、02.7108.6114.7120.9銷量（GWh）2.14.66.99.2單位價格（元/Wh）0.350.360.360.36單位價格（元/Wh）0.990.910.770.73單位毛利（元/Wh）0.070.070.070.07單位毛利（元/Wh）0.050.100.110.10毛利率（%）19.9%20.5%20.5%20.5%毛利率（%）5.3%11.3%14.1%14.3%毛利潤（億元）71.179.083.588.0毛利潤（億元）1.14.77.59.6鉛炭電池營收（億元）2.810.721.335.5其他業務營收（億元）35.731.829.429.6銷量（GWh）0.83.06

79、.010.0毛利率（%）2.7%3.0%3.3%4.9%單位價格（元/Wh）0.350.360.360.36毛利潤（億元）1.01.01.01.4單位毛利（元/Wh）0.070.070.070.07毛利率（%）19.9%20.5%20.5%20.5%毛利潤（億元）0.62.24.47.3合計合計營收（億元）營收（億元）417.8417.8469.7469.7511.1511.1561.1561.1毛利率（毛利率（%）17.7%17.7%18.5%18.5%18.8%18.8%18.9%18.9%毛利潤（億元）毛利潤（億元）73.873.886.986.996.396.3106.3106.3資料

80、來源:Wind，國信證券經濟研究所整理與測算綜上所述，預計公司 2023-2025 年總營收為 469.74/511.13/561.07 億元，同比增長 12/9/10%，毛利率為 18.5/18.8/18.9%，毛利潤分別為 86.90/96.33/106.28億元。業績預測業績預測表17：盈利預測表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（億元）417.8469.7511.1561.1營業成本（億元）344.0382.8414.8454.8銷售費用（億元）11.713.114.115.1管理費用（億元）11.612.913.814.6研發費用

81、（億元）15.217.118.419.9財務費用（億元）-0.61.31.92.7利潤總額（億元）23.529.233.637.6歸屬于母公司凈利潤（億元）19.023.727.230.5EPS（元）2.02.42.83.1ROE14.4%15.7%15.8%15.6%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測按上述假設條件，我們預計公司 2023-2025 年總營收為 469.74/511.13/561.07億元，同比增長 12/9/10%；實現歸母凈利潤 23.65/27.20/30.45 億元，同比+24/+15/+12%；每股收益分別為 2.43/2.80/3.13 元。請務必閱

82、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利盈利預測預測的敏感性分析的敏感性分析我們對盈利預測結果進行敏感性分析：其中 2023-2025 年樂觀場景下營收增速提高 2%，毛利率提升 0.5pct；悲觀情況下營收增速降低 2%，毛利率分別降低 0.5pct，敏感性測試結果如下表所示。表18：盈利預測的敏感性分析202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測營業收入（億元）417.8478.1529.8592.1YoY8%14%11%12%歸屬于母公司凈利潤（億元）19.026.030.334.5YoY39%37%17%14%中性預測

83、營業收入（億元）417.8469.7511.1561.1YoY8%12%9%10%歸屬于母公司凈利潤（億元）19.023.727.230.5YoY39%24%15%12%悲觀預測營業收入（億元）417.8461.4492.8531.1YoY8%10%7%8%歸屬于母公司凈利潤（億元）19.021.424.326.7YoY39%13%13%10%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：36-

84、3936-39 元元電動輕型車、汽車起動啟停等傳統應用場景對鉛蓄電池需求增長相對穩定，公司該塊業務有望貢獻穩定現金流；鉛炭儲能作為新型儲能手段有望迎來快速發展。同時公司鋰電池產能持續擴張，與國電投、國家電網、帥福得等國內外優質客戶積極攜手，有望伴隨行業發展實現高速增長。根據對行業、原材料價格波動和公司的分析，我們預計公司 2023-2025 年總營收為 469.74/511.13/561.07 億元，同比增長 12/9/10%。表20：資本成本假設無杠桿 Beta1.04T15.00%無風險利率3.50%Ka9.22%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta1.23公司股價（元）34.39Ke1

85、0.210.25 5%發行在外股數（百萬）972E/(D+E)75.00%股票市值(E，百萬元)33431D/(D+E)25.00%債務總額(D，百萬元)7142WACC8.78.75 5%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 36-39元。公司股票合理估值區間在36-41元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表19：天能股份盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率1

86、9.2%-17.9%10.3%7.9%12.4%8.8%9.8%營業成本/營業收入85.3%79.8%84.4%82.3%81.5%81.2%81.1%銷售費用/營業收入3.3%4.0%2.9%2.8%2.8%2.8%2.7%管理費用/營業收入1.4%1.9%2.0%2.8%2.8%2.7%2.6%研發費用/銷售收入2.7%3.5%3.7%3.7%3.7%3.6%3.6%營業稅及附加/營業收入3.0%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%所得稅稅率17.6%15.3%16.1%16.1%16.1%16.1%16.1%股利分配比率0.0%25.6%10.8%20.0%20.0%20.0

87、%30.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表21：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化37.8237.828.5%8.6%8.75%8.75%8.8%8.9%永續永續增長增長率變率變化化2.2%41.1340.0639.0238.0237.052.1%40.4739.4338.4137.4336.482.0%2.0%39.8338.8137.8237.8236.

88、8635.931.9%39.2138.2137.2436.3135.401.8%38.6137.6336.6935.7734.88資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：36-4136-41 元元公司主營業務為鉛蓄電池，并積極布局鋰電池等業務。我們選取駱駝股份、南都電源、派能科技作為可比公司，可比公司 2023 年平均估值在 17.4 倍左右?？紤]到公司為鉛蓄行業龍頭，積極拓展鉛炭儲能打開新應用場景；加速布局鋰電池業務，把握儲能市場發展機遇。因此，我們給予公司 2023 年 15-17 倍的 PE 區間，得出公司合理相對估值股價區間為 36-41 元。表22：可比公司情況（2023

89、.3.15）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱投資評級投資評級總市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPE（億元）（億元）（元）（元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E601311.SH駱駝股份無評級104.188.880.430.7320.6512.16300068.SZ南都電源無評級202.0323.360.551.0542.4722.25688063.SH派能科技無評級438.19249.508.2114.1420.1330.3917.6412.39均值31.1717.3512.39688819.SH

90、天能股份增持334.3134.391.962.432.8017.5814.1312.29資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理與測算；注：駱駝股份、南都電源、派能科技業績預測為 Wind 一致預期投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 36-41 元之間，對應2023 年動態 PE 區間為 15-17 倍，相對于公司目前股價有 5%-19%溢價空間。我們預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤 23.65/27.20/30.45 億 元，同 比+24/+15/+12%；每股收益分別為 2

91、.43/2.80/3.13 元，PE 分別為 14/12/11 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 36-41元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從

92、而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.5%、風險溢價 5.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的電池企業駱駝股份、南都電源、派能科技等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位

93、和成長性，最終給予公司 2023 年 15-17倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司 2023-2025 年收入增長 12/9/10%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2022-2024 年毛利率為 18.5/18.9/18.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導致對公司未來盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司新增產線會如期投產，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來業績預期高估的風險。經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：儲能電池市場發

94、展確定性強，對鋰電池的需求高速增長，國內二三線電池廠加速擴產、搶占市場份額。若公司未來不能順利進行客戶開拓和綁定，在更加激烈的市場競爭中，公司將面臨產能無法有效消納的風險。產能建設不及預期的風險產能建設不及預期的風險：公司鋰電池產能處于加速擴張中，若實際投產推遲、達產不及預期，可能會對公司業績產生不利影響。技術風險技術風險技術路線變動的風險技術路線變動的風險：鋰電池行業發展迅速，在碳酸鋰價格回落后，經濟性明顯體現。鋰電池較鉛酸電池在能量密度、循環壽命等性能上具有優勢，若其后續成本持續下降，或加快電動輕型車鋰電化速度，進而可能對公司業績公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估

95、計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32產生不利的影響。技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了

96、一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公司產品主要應用于儲能電池等新能源行業。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022

97、E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物490710273100001000010000營業收入營業收入35100351003871638716417794177946974469745111351113應收款項32592479228932174201營業成本2800632685344023828441480存貨凈額40423709549466927702營業稅金及附加12861450154617381891其他流動資產73468310321149124

98、4銷售費用14101106117013061406流動資產合計流動資產合計13677136771895718957207942079423093230932522725227管理費用666777115912921380固定資產452753576713895011997研發費用12421429152517151840無形資產及其他667958920881843財務費用7741(60)135193其他長期資產7711390167118792045投資收益1995908080長期股權投資015151515資產減值及公允價值變動(8)(66)(155)(55)(45)資產總計資產總計196431964

99、32667726677301133011334818348184012740127其他收入296361535445445短期借款及交易性金融負債24913186823848410749營業利潤27121552235129203359應付款項49046322296733973665營業外凈收支2527(2)00其他流動負債41603597361740174333利潤總額利潤總額2737273715791579234923492920292033593359流動負債合計流動負債合計10728107281231812318146611466117306173062028020280所得稅費用4182

100、54378470541長期借款及應付債券625319319319319少數股東損益39(45)698597其他長期負債11631301581581581歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2280228013691369190219022365236527202720長期負債合計長期負債合計1787178716201620900900900900900900現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計12515125151393813938155601556018206182062118021

101、180凈利潤凈利潤22801369190223652720少數股東權益389467526601688資產減值準備(5)(13)(15)(5)(5)股東權益673912272140271601218259折舊攤銷491542561714938負債和股東權益總計負債和股東權益總計19643196432667726677301133011334818348184012740127公允價值變動損失00000財務費用7741(60)135193關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(226)1596(5

102、274)(1313)(1425)每股收益2.661.411.962.432.80其它161(42)(786)144215每股紅利0.680.150.390.490.56經營活動現金流經營活動現金流2701270134523452(3612)(3612)1905190524432443每股凈資產8.3313.1014.9717.0919.49資本開支(831)(2017)(1879)(2913)(3947)ROIC29%10%10%10%10%其它投資現金流353(911)(191)(128)(86)ROE37%13%14%16%16%投資活動現金流投資活動現金流(478)(478)(2927)

103、(2927)(2069)(2069)(3040)(3040)(4032)(4032)毛利率20%16%18%18%19%權益性融資274747000EBIT Margin7%3%5%6%6%負債凈變化(1415)872550616602265EBITDAMargin8%5%6%7%8%支付股利、利息(160)(2506)(157)(390)(483)收入增長-18%10%8%12%9%其它融資現金流(1891)1178550616602265凈利潤增長率53%-40%39%24%15%融資活動現金流融資活動現金流(1625)(1625)30723072540854081135113515891

104、589資產負債率64%52%52%52%53%現金凈變動現金凈變動59859835963596(273)(273)0 00 0息率2.0%0.4%1.1%1.4%1.6%貨幣資金的期初余額43804907102731000010000P/E12.924.417.614.112.3貨幣資金的期末余額490710273100001000010000P/B4.12.62.32.01.8企業自由現金流15431185(4933)(1297)(1819)EV/EBITDA14.126.219.315.413.5權益自由現金流622023622250284資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究

105、報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行

106、業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當

107、日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證

108、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，

109、以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032