禾邁股份-公司研究報告-布局儲能打造新“引擎”國產微逆龍頭揚帆起航-230530（33頁）.pdf

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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2023 年 05 月 30 日 禾邁股份(688032)布局儲能打造新“引擎”，國產微逆龍頭揚帆起航報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：國內微逆龍頭，營收快速增長。公司主要從事光伏逆變器、儲能、電氣成套設備及相關產品的研發、制造與銷售業務。微型逆變器為公司的拳頭產品，22 年出貨量 116.4 萬臺，同比增長 187.9%，營收由 17 年 0.2 億增長至 22 年 12.4 億，營收占比 81%，成為業績的主要支撐。23 年 Q1 公司營收/歸母凈利潤 5.8/1.8 億元，同比增長 153.5%/102.1%。安全性+經濟

2、性+可靠性優勢，微逆市場空間廣闊?！半p碳”政策疊加成本下降，全球光伏新增裝機量累創新高；分布式光伏新增裝機占比持續提升，全球 21 年占比達 41%，國內22 年占比達 58%。安全性：各國陸續出臺相關政策強調安全規范，微逆是保證組件級關斷安全性最優技術路線。經濟性：微型逆變器生命周期更長，單人運維效率更高，后續運維成本更低?？煽啃裕何⒛娌⒙摻尤腚妷旱?，防塵防水更好，可應對極端天氣，發電效率不受組件遮擋影響，啟動功率更低。市場規模：預計到 25 年全球微型逆變器需求量38.5GW，22-25 年 CAGR59.2%。差異化布局疊加成本優勢，公司加速微逆國產替代。產品：公司采用差異化競爭策略，主

3、要布局一拖二及一拖四產品，產品功率范圍從 0.25-2.25kW 廣泛覆蓋。成本：公司微逆與Enphase 相比均價更低，性價比優勢明顯。公司產品基本為自主制造，有效減少代工成本，毛利率處于行業領先。盈利：海外營收占比不斷提升，22 年微逆境外營收占比 93.4%，微逆海外市場毛利率比國內市場高 13pcts+，推動整體毛利率上漲。渠道：積極布局全球市場，銷售體系逐漸完善，營銷網絡覆蓋超過 76 個國家和地區，微逆產品通過全球超 1000個認證；公司從拉美市場起步，逐步向傳統歐美市場切入，22 年歐美市場營收占比已達75%。出貨量：18-22 年公司微逆出貨量 CAGR122.7%，根據 Wo

4、od Mackenzie 數據，公司市占率從 19 年的 2%快速提升至 21 年的 9%，位列全球第三。隨著行業規模增長以及公司多重優勢，在出貨量快速增長的同時市占率有望持續提升。布局儲能打造第二增長極。政策推動、可再生能源裝機增長以及原材料價格下滑驅動全球新型儲能裝機功率容量持續高增，根據弗若斯特沙利文預測，22-26 年新型儲能裝機功率容量 CAGR64.8%。22 年公司拓展新業務布局儲能市場，包含儲能系統集成和儲能逆變器產品，有望借助儲能東風打造第二增長極。首次覆蓋給予公司“買入”評級。公司為國內微逆龍頭，受益于行業規模的擴張，疊加公司海外渠道的持續布局以及成本優勢，業績有望持續高增

5、。隨著儲能行業規模的擴張以及公司產能的投產，未來的出貨量有望迎來高速增長，打造第二增長“引擎”。預計公司 23-25年實現營業收入 43.4/87.6/135.8 億元，歸母凈利潤 11.2/19.7/28.6 億元，（2023/5/29日股價）對應 23-25 年 PE25X/14X/10X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險因素：光伏、儲能裝機量不及預期；原材料價格波動；匯率波動；行業政策變化。市場數據：2023 年 05 月 29 日 收盤價（元）509.03 一年內最高/最低（元）1338.88/499.74 市凈率 4.3 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）14212 上

6、證指數/深證成指 3221.45/10822.09 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）117.74 資產負債率%11.75 總股本/流通 A 股（百萬）56/28 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 朱棟 A0230522050001 聯系人 朱棟(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,537 580 4,336 8,760 13,579 同比增長率（%）93.2 153.5 182.2 10

7、2.1 55.0 歸母凈利潤（百萬元）533 176 1,119 1,970 2,857 同比增長率（%）164.0 102.1 110.1 76.1 45.0 每股收益（元/股）9.51 3.15 19.98 35.19 51.02 毛利率（%）45.0 46.4 44.0 42.1 40.7 ROE（%）8.3 2.7 15.5 22.9 27.6 市盈率 55 25 14 10 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-50%0%50%100%150%05-3006-3007-3108-

8、3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-30（收益率）禾邁股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為國內微逆龍頭廠商，受益于行業規模的快速擴張，疊加公司海外渠道的持續布局以及成本優勢，有望在市占率持續提升的同時帶動業績持續高增。隨著儲能行業規模的不斷擴張以及公司產能的投產，未來的出貨量有望迎來高速增長，為公司打造第二增長曲線，預計公司 23-25 年實現營業收入 43.4/87.6/135.8 億元，歸母凈利潤11.2/19.7/28.6 億元，（202

9、3/5/29 日股價）對應 23-25 年 PE25X/14X/10X。我們給予公司 23 年 0.53 倍 PEG，對應目標價 639.07 元，較現有價格有 25.5%上漲空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。關鍵假設點 微型逆變器及監控設備：預計 23-25 年公司微逆出貨量分別為 300/500/800 萬臺。隨著微逆單瓦成本的持續優化，預計 23-25 年均價分別下降 5%/3%/2%。隨著市場競爭的加劇，預計 23-25 年毛利率分別為 50%/48%/46%。電氣成套設備及元器件：預計 23-25 年產能利用率均為 100%,產銷率分別為80%/90%/100%，對應 23-25

10、年銷量分別為 1.33/1.49/1.66 萬臺。23-25 年單價分別降低 5%/2%/1%，毛利率維持在 22%。分布式光伏發電系統：預計 23-25 年營收增速分別為 120%/60%/40%，毛利率分別為 30%/28%/26%。儲能逆變器：預計 23-25 年出貨量分別為 6/35/60 萬臺，單價分別為8000/7500/7000 元/臺，毛利率分別為 42%/40%/38%。儲能系統：預計 23-25 年出貨量分別為 0.35/0.60/0.90GWh，單價分別為1.45/1.40/1.35 元/Wh，毛利率分別為 20%/21%/22%。其他業務：預計維持在 10%的平均增速，

11、毛利率分別為 59%/60%/61%。有別于大眾的認識 市場認為微逆由于成本較高，未來滲透率的增長空間有限。我們認為隨著各國安全政策的相繼出臺，加強安全規范，微逆憑借更好的安全性以及產品性能，并通過更長的生命周期有效降低后續運維成本，未來滲透率或將持續提升。公司作為國內微型逆變器龍頭企業，充分受益于行業發展，隨著海外業務的積極拓展、差異化的競爭策略以及成本優勢的不斷凸顯，有望在市占率穩步提升的同時帶動公司業績迎來高速增長。股價表現的催化劑 光伏、儲能需求高景氣度延續；戶用光伏需求增長；微逆滲透率提升。核心假設風險 光伏、儲能裝機量不及預期；原材料價格波動；匯率波動；行業政策變化。BVgV2Vk

12、W9YAUkZ3UjZeX9P8Q8OpNnNsQsRkPoOmRfQtQqRbRmMuNNZtOpRNZtOqQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.國內微逆龍頭企業，業績持續高速增長.6 1.1 微逆領軍者，布局儲能第二增長曲線.6 1.2 管理層技術背景深厚，股權結構集中.8 1.3 公司業績穩步提升，盈利能力持續增長.9 2.分布式光伏需求旺盛，微逆滲透率持續提升.10 2.1 光伏裝機快速增長，分布式光伏漸成主力.10 2.2 憑借安全性+經濟性+可靠性，微逆滲透率持續提高.12 2.2.1 微逆：功率等級較小，主要應用于分

13、布式場景.12 2.2.2 各國強調安全規范，微逆是安全性首選.13 2.2.3 長生命周期疊加高效率有效降低運維成本.14 2.2.4 微逆防護等級更高，發電效率更優.15 2.3 歐美為微逆主要市場，預計到 25 年需求量達 38.5GW.16 2.4 Enphase 壟斷微逆市場，性能及渠道布局為核心競爭要素.18 3.技術領先疊加成本優勢，公司微逆加速國產替代.20 3.1 全球布局，積極拓展海外業務.20 3.2 差異化產品布局，功率密度優勢明顯.21 3.3 成本優勢明顯，盈利能力行業領先.22 3.4 微逆產銷兩旺，有望復刻陽光電源發展歷程，市占率持續提升.24 3.5 拓展新業

14、務，布局儲能逆變器市場.25 4.盈利預測與估值.27 4.1 盈利預測.27 4.2 公司估值.29 5.風險提示.30 6.附表.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司主營業務和產品.7 圖 3：2017-2022 年禾邁營收結構（%）.7 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年年報）.8 圖 5：2017-2022 年公司研發費用及研發費用率.8 圖 6：2022 年公司員工結構（%）.8 圖 7：2017-2023 年 Q1 公司營收及增速.9 圖 8：2017-2023

15、 年 Q1 公司歸母凈利潤及增速.9 圖 9：2017-2023 年 Q1 公司毛利率和凈利率（%）.9 圖 10：2017-2023 年 Q1 公司期間費用率（%）.9 圖 11：2020 年起多晶硅致密料均價（元/千克）.10 圖 12：2016-2021 年全球光伏 LCOE 及增速.10 圖 13：2017-2022 年中國光伏新增裝機量及增速.11 圖 14：2017-2022 年全球光伏新增裝機量及增速.11 圖 15：2017-2021 年全球光伏新增裝機結構（%）.11 圖 16：2017-2022 年中國光伏新增裝機結構（%）.11 圖 17：微型逆變器產業鏈.13 圖 18

16、：微逆并聯設計電壓低.15 圖 19：微逆防護等級更高.15 圖 20：微逆系統發電效率更高.15 圖 21：微逆啟動功率更低.15 圖 22：2018-2021 年微型逆變器出貨量及滲透率.16 圖 23：2018-2021 年微型逆變器各地區市場份額（%）.16 圖 24：2019-2021 年全球逆變器市場競爭格局（%）.18 圖 25：微型逆變器核心技術指標.19 圖 26：禾邁全球業務布局圖.20 圖 27：2018-2022 年公司微逆境外各地區營收占比.20 圖 28：2018-2022 年公司微逆境內外毛利率（%）.21 圖 29：2018-2022 年公司微逆境內外營收占比（

17、%）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2018-2021 年 H1 禾邁股份微型逆變器營收占比（%）.21 圖 31：2022 年各廠商微型逆變器均價（元/臺）.23 圖 32：2018-2022 年微逆廠商毛利率（%）.23 圖 33：2018-2020 年公司與昱能科技委托加工費占營業成本比例（%）.23 圖 34：2018-2022 年公司微逆產能、產量、銷量及產銷率.24 圖 35：2008-2010 年 SMA 與陽光電源逆變器單價（元/KW）.25 圖 36：2008-2010 年 SMA 與陽光電源逆變器

18、單位成本（元/KW）.25 圖 37：2017-2026E 年全球新型儲能新增裝機容量及增速.25 圖 38：2020-2022 年全球新型儲能新增裝機功率地區分布（%）.25 圖 39：磷酸鐵鋰（儲能型）市場均價（萬元/噸）.26 圖 40：2017-2026E 全球大儲新增裝機容量及增速.26 圖 41：2021 年起歐洲電價（歐元/GWh）.27 圖 42：2018-2023E 年德國居民電價與戶用光伏、光儲用電成本（歐分/KWh）.27 表 1：逆變器產品性能對比.12 表 2：光伏系統安全性相關政策.13 表 3：微型逆變器在安全性上更具優勢.14 表 4：微型逆變器單人運維效率更高

19、.15 表 5：2020-2025E 年微型逆變器市場規模測算.17 表 6：2023 年各公司安裝商和銷售商數量對比.19 表 7：微型逆變器廠商產品功率范圍.22 表 8：微型逆變器廠商產品性能對比.22 表 9：公司儲能逆變器產品參數.27 表 10：公司分業務預測表(百萬元、%).28 表 11：公司盈利預測表(百萬元、%).29 表 12：可比公司估值表.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.國內微逆龍頭企業，業績持續高速增長 1.1 微逆領軍者，布局儲能第二增長曲線 深耕微逆細分行業，穩居行業第一梯隊。公司成立于 20

20、12 年，深耕新能源行業 10 余年，主要從事光伏逆變器、儲能逆變器等電力變換設備和電氣成套設備及相關產品的研發、制造與銷售業務，公司主打微型逆變器產品，廣泛應用于全球分布式光伏發電系統領域，業務觸及美洲、歐洲、亞洲等多個光伏重要市場，受到國內外客戶廣泛認可、品牌優勢強，并受益于光伏和儲能行業規模的快速擴張，業績 保持高速增長。公司微型逆變器 2022年出貨量 116.4 萬臺，同比增長 187.9%，2021 年微型逆變器市占率為 9%，位列全球第三。公司十余年穩步發展，逐步成長為國內微逆龍頭。公司發展歷程可分為技術積累期（2012 年-2014 年）、拓展期（2015 年-2018 年）和

21、快速發展期（2019 年至今）三個階段。（1）2012-2014 年為公司起步階段。公司 2012 年成立，深耕微型逆變器技術研究，積累了大量相關技術及人才。2014 年公司微型逆變器獲得北美 CSA、歐洲 BV、澳洲 SAA、中國 CQC 全系認證，為后續發展打下堅實基礎。（2）2015-2018 年公司進入拓展期。這一時期，公司營收和凈利潤快速增長，同時深化微逆業務，推出微逆一拖四等產品，并逐步打開海外市場，18 年境外收入占比 10.7%。（3）2019 年至今公司快速發展，布局儲能打造第二增長極。憑借高性價比優勢，微逆產品海外市場份額加速提升，境外收入占比由 2019 年 21.6%增

22、長到 2022 年的 79.9%，海外市場毛利率較國內高 10pcts 以上，推升公司整體毛利。2021 年公司在科創板上市。隨著儲能行業的高速發展，公司抓住機遇新增布局儲能逆變器及儲能系統，有望在未來打造第二增長極。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司主營產品包括光伏逆變器、儲能逆變器和電氣成套設備，行業協同優勢明顯。1）在光伏逆變器業務方面：公司核心產品是微型逆變器，具有組件級最大功率點跟蹤和組件級監控管理功能，一般用于戶用或者工商業等分布式發電系統；關斷器配合傳統組串式逆變器和集中式逆變器使用，可實現組件級快速關斷。2）儲能相關產品包含儲能逆變器及儲能系統集成，儲

23、能逆變器分為單相和三相兩個系列，主要應用于戶用及小型工商業領域；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 儲能系統集成產品以大儲為主，主要應用于大型地面電站以及中、大型工商業領域。3）電氣成套設備主要包括高壓系列開關柜、低壓系列開關柜和配電柜。公司充分發揮行業協同優勢，促進光伏逆變器系統與電氣成套設備的整體銷售，且通過合并運輸等方式有效降低成本，有效增強公司綜合服務報價的競爭力。圖 2：公司主營業務和產品 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 微逆營收占比不斷提升，成為公司最核心業務。受益于全球光伏新增裝機的累創新高以及微型逆變器滲透率的

24、快速提升，公司微型逆變器及監控設備保持快速增長，營收由2017 年的 0.20 億增長至 2022 年 12.40 億，2017-2022 年 CAGR 128.5%，2022 年營收占比達 81%，成為公司業績的主要支撐；電氣成套設備及元器件業務發展穩健，營收由 2017年的 1.25 億增長至 2022 年的 1.63 億，2017-2022CAGR5.4%；2022 年公司新開拓儲能相關產品，下半年開始小批量出貨，進一步完善公司產品鏈，2022 年營收占比 4%，未來有望持續放量，成為公司新的業績增長點。圖 3：2017-2022 年禾邁營收結構（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 5

25、0%60%30%43%32%11%8%14%26%40%57%81%4%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022電氣成套設備及元器件分布式光伏發電系統微型逆變器及監控設備模塊化逆變器及其他電力變換設備其他儲能系統 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.2 管理層技術背景深厚，股權結構集中 公司股權結構相對集中，管理層擁有強大的技術背景。公司實際控制人為邵建雄先生，其通過杭開集團、德石投資、信果投資合計控制公司 30.81%股權。公司股權結構相對集中，極大程度地保證了決策的一致性。公司的管理層人

26、員擁有深厚的技術背景，研發經驗豐富，總經理楊波畢業于浙江大學電氣工程學院，在 2016 年因“高增益電力變換調控機理與拓撲構造理論”獲得國家自然科學獎二等獎，曾參與編制國家能源行業標準；副總經理趙一參與多項國家自然科學基金項目，發表 SCI 論文 30 余篇。圖 4：公司股權結構（截至 2022 年年報）資料來源：公司年報，Choice，申萬宏源研究 研發實力強勁，研發投入逐年升高。公司高度重視技術研發，核心技術團隊多來自浙江大學等高等學府，團隊內博士 6 人，碩士 34 人，學歷水平較高，核心技術人員曾多次參與國家自然科學基金重點項目，有深厚的技術經驗和研發實力。2022 年公司研發和技術人

27、員占比 32.7%，研發投入逐年增長，2022 年達 0.97 億元，2017-2022 年 CAGR48.8%；研發費用率逐步遞增，2022 年達 6.3%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有已授權知識產權 216 項，發明專利 32 項，實用新型專利 44 項，軟件著作權 62 項。圖 5：2017-2022 年公司研發費用及研發費用率 圖 6：2022 年公司員工結構（%）0.130.150.260.290.460.975.4%4.8%5.6%5.8%5.8%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.220172018201920202

28、0212022研發費用（億元,左軸）研發費用率（%，右軸）生產人員45%銷售人員7%財務人員2%技術人員14%研發人員19%行政管理人員6%退休人員7%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 1.3 公司業績穩步提升，盈利能力持續增長 公司業績持續增長，利潤有望加速釋放。隨著光伏行業的快速增長以及微逆滲透率的提升，公司的業績迎來高速增長，2017-2022 年營收從 2.49 億元增長至 15.37 億元，CAGR為 43.87%，2023 年 Q1 公司實現營收 5.80

29、億元，同比增長 153.48%。2018 年公司凈利潤扭虧為盈，主要系打開了海外市場，微逆快速放量，并加強了財務管理和成本控制，減少了財務費用和管理費用等支出。2018-2022 年公司歸母凈利潤從 0.16 億元增長至 5.33億元，CAGR140.72%，2023 年 Q1 歸母凈利潤達到 1.76 億，同比增長 102.08%，其中2019 年由于衢江項目體量過大，2019 年集中確認收入使得公司營收和凈利潤同比增幅較大，2020 年受新冠疫情的影響，公司營業收入和凈利潤增速有所放緩，2021 年起隨著需求和客戶數量增加，公司營收與凈利潤均迎來快速增長。圖 7：2017-2023 年 Q

30、1 公司營收及增速 圖 8：2017-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 受益于營收結構的優化和規模效應，公司盈利能力持續提升。2017-2023 年 Q1 公司毛利率由 24.3%持續增長至 46.4%，2019 年以來穩定在 40%以上。主要原因是：1）微型逆變器和監控設備等高毛利的業務營收占比不斷提升，從 2017年8%提高至2022年81%；2）規模效應逐漸顯著推動公司毛利率提升；3）公司海外市場迅速發展，2022 年境外業務營收占比提升至 79.9%，2022 年境外毛利率高于國內 20pcts 以上，推動公司

31、整體毛利率提高。2017-2023Q1 年公司期間費用率從 26%降至 17%，整體呈下降趨勢，其中 2022年下降較快主要系匯兌收益使得財務費用率大幅下降。2023 年 Q1 期間費用率上漲較快我們認為主要系支付股權激勵費用以及公司加大對海外及儲能系統業務的持續布局導致銷售費用率上漲所致。我們認為短期波動不改長期趨勢，公司對海外市場以及新業務的廣泛布局將有效帶動規模擴張，并隨著規模效應的逐步提升，未來的費用管控能力有望持續提升。圖 9：2017-2023 年 Q1 公司毛利率和凈利率（%）圖 10：2017-2023 年 Q1 公司期間費用率（%）2.49 3.07 4.60 4.95 7.

32、95 15.37 5.80 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141618營業收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）(0.20)0.16 0.81 1.04 2.02 5.33 1.76-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-10123456歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.分布式光伏需求旺盛，微逆滲透率持續提升 2.1 光伏裝機

33、快速增長，分布式光伏漸成主力 政策驅動疊加成本下降，光伏裝機需求旺盛。長期：1)政策驅動：全球各地陸續出臺各項利好政策刺激需求激增：我國制定了明確的”雙碳”發展目標，并通過補貼降低安裝成本，實施大范圍的“光伏扶貧計劃”，有效刺激光伏裝機需求；美國 IRA 法案為光伏提供了長達十年的稅收抵免政策，并提升了稅收抵免比例；歐洲 RePower EU 戰略計劃投資3000 億歐元，到 2030 年將可再生能源占比提高至 45%，到 2025 年將 320GW 的光伏并網，2030 年提升至 600GW。2）發電成本下降：光伏發電經濟性提升推升新增裝機需求，全球光伏發電成本從 2016 年的 0.104

34、 美元/千瓦時下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦時，累計降幅達 53.8%。光伏利好政策疊加發電成本下降，刺激光伏裝機需求量高速增長。短期：原材料成本下降：自 2022 年 11 月起隨著硅料廠商產能的陸續釋放，硅料價格近期出現較大下滑，多晶硅致密料均價從 2022 年 11 月 16 日 303 元/KG 快速下降至 2023 年 5月 24 日 130 元/KG，自高位累計跌幅達 7.1%，帶動光伏組件價格從 2023 年 1 月 10 日1.94 元/W 回落至 2023 年 5 月 26 日 1.65 元/W，有效刺激光伏裝機量快速增長。圖 11：2020 年起多晶硅致密料

35、均價（元/千克）圖 12：2016-2021 年全球光伏 LCOE 及增速 資料來源：PVInfoLink，申萬宏源研究 資料來源：IRENA，申萬宏源研究 24.3%33.0%42.0%42.1%42.7%45.0%46.4%-7.9%5.2%17.5%21.0%25.4%34.6%30.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）凈利率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022 2023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率30313005010015020025030035020

36、20-01-082020-03-112020-05-062020-07-012020-08-262020-10-212020-12-162021-02-102021-04-142021-06-092021-08-042021-09-292021-12-012022-01-262022-03-302022-06-012022-07-272022-09-212022-11-232023-01-182023-03-222023-05-240.104 0.083 0.070 0.061 0.055 0.048-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.020.040.060.080.100.

37、12201620172018201920202021LCOE（美元/kWh，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 全球光伏裝機量累創新高，2017-2022 年 CAGR17.7%。在全球雙碳發展的背景加持下，各國利好政策頻發，疊加光伏發電經濟性的提升，帶動世界各國裝機量持續創新高。全球光伏新增裝機量由 2017 年的 102GW 提升至 2022 年的 230GW，CAGR17.7%。從中國裝機量來看，2017 年到 2022 年間中國新增裝機量由 52.8GW 提升至 87.4GW，CAGR10.6%，2022

38、年新增裝機量占全球比 38.0%，是全球光伏主要推動者之一。隨著 2022年底上游原材料硅料價格下行，光伏新增裝機量將迎來高速增長，我們預計 2023-2025 年全球光伏新增裝機量有望達 350/450/550GW。圖 13：2017-2022 年中國光伏新增裝機量及增速 圖 14：2017-2022 年全球光伏新增裝機量及增速 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 趨勢：分布式光伏裝機占比呈上升趨勢，2021 年全球新增占比達 41%。2017-2021全球分布式光伏新增裝機量由 36.0GW 增長至 72.5GW，占全球光伏新增裝機比例增長至41%。201

39、7-2022 年中國分布式光伏新增裝機量由 19.4GW 增長至 51.1GW，占中國光伏新增裝機比例增長至 58%，已連續兩年高于集中式。主要推動因素為：1）各國利好政策刺激分布式需求增長。美國：加州于 2019 年起出臺政策要求自 2020 年三層樓以下獨棟或公寓都將被要求安裝住宅光伏系統。歐洲：2022 年歐盟 RePowerEU 戰略強制要求 2025年以后符合條件的工商業建筑安裝光伏系統。巴西：convention16/15 公約豁免 1MW 以下分布式光伏發電系統用戶 ICMS 銷售稅。2）分布式光伏電站相較集中式光伏對于組件的成本變化不敏感，其本身具有占地面積小可以靈活應用于各種

40、場景，對地形要求不高等優點，未來滲透率或將持續提升，根據弗若斯特沙利文分析預測，到2026年有望提升至56%，逐步取代集中式成為主流應用。圖 15：2017-2021 年全球光伏新增裝機結構（%）圖 16：2017-2022 年中國光伏新增裝機結構（%）52.844.330.148.254.987.4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090100201720182019202020212022新增裝機量（GW，左軸）同比（%，右軸）1021061151301702300%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020

41、0250201720182019202020212022新增裝機量（GW，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究 2.2 憑借安全性+經濟性+可靠性，微逆滲透率持續提高 2.2.1 微逆：功率等級較小，主要應用于分布式場景 逆變器主要包括集中式逆變器，組串式逆變器和微型逆變器。集中式逆變器：單體容量通常在 500kW 以上，組件配置靈活性較低，主要適用于大型地面光伏電站。組串式逆變器：單體容量一般在 350kW 以下，相對集中式逆變器而言整體發

42、電效率更高，更適用于分布式發電系統。微型逆變器：每個微型逆變器只對應少數光伏組件，單體容量一般在 5kW以下，內部有隔離變壓器，最大程度降低安全隱患。組件式和集中式逆變器組件串聯數量較多，系統轉換效率、靈活性、可控性和安全性不及微型逆變器，但成本低于微型逆變器。表 1：逆變器產品性能對比 集中式逆變器 組串式逆變器 微型逆變器 主要應用場景 集中式 分布式（工商業、戶用）、集中式 分布式（戶用為主）功率等級 500kW 3-350kW 0.25-2kW 最大輸入電壓 1000V 600-1000V 60V 組件級別關斷 不具備 不具備 具備 組件級數據采集能力 不具備 不具備 具備 最大功率對

43、應組件量 約 3000 組件 10-1000 個組件 單個組件 最大功率點跟蹤數/系統效率 3000 組件/個，系統效率一般 10-20 組件/個，系統效率較高 1-2 組件/個，系統效率最高 直流電壓等級 1000V 高壓 1000V 高壓 60V 低壓 單瓦價格 較低 中等 較高 更換耗時 1 天到數天 數小時到 1 天 十分鐘到數小時 資料來源：昱能科技招股說明書，禾邁股份招股說明書，申萬宏源研究 產業結構：微型逆變器位于產業鏈中游。微型逆變器上游原材料主要包括半導體器件及功率模塊、線束/電線材料、光伏組件、鈑金及外殼、磁芯器件（含低壓變壓器、電感等）等，其中集成電路、半導體器件、阻容等

44、原材料為市場上的標準化材料；線纜、機構件、37%42%38%38%41%62%57%61%62%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021分布式集中式離網37%47%41%32%53%58%63%53%59%68%47%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022分布式集中式 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 磁元件等需要根據產品參數設計選擇物料調整規格。因為微逆的低壓特性，在設計過程中 I

45、GBT 可以替換為 MOS。中游經系統集成商對各光伏設備整合后，下游主要應用于分布式光伏發電場景，包括戶用光伏發電系統、工商業光伏發電系統和其他電站等。圖 17：微型逆變器產業鏈 資料來源：禾邁招股書，昱能招股書，申萬宏源研究 2.2.2 各國強調安全規范，微逆是安全性首選 1）安全政策驅動：各國陸續出臺相關政策，加強光伏設備安全規范。由于光伏組串內的組件和組件正負串聯，整串線路的直流電壓累計一般可以達到 600V1500V，容易導致較高的直流高壓風險，包括運維觸電風險、火災風險和施救風險。出于對直流高壓安全性的重視，各國陸續出臺了對光伏發電系統中的直流高壓問題的強制措施。美國國家消防協會自

46、2017 年在 NEC 規范中強制光伏建筑發電系統達到組件級關斷的要求；加拿大、德國、意大利、澳大利亞、菲律賓等多國也逐步明確相關法規以推進光伏建筑的組件級關斷裝置配置；此外，國內“整縣推進”、BIPV 等光伏項目快速落地也提高了光伏系統的安全要求的必要性。表 2：光伏系統安全性相關政策 國家 文件名稱 政策內容 中國 關于加強分布式光伏發電安全工作的通知(征求意見稿)為加強分布式光伏發電安全工作，促進產業健康可持續發展，從嚴格落實主體責任、加強規劃選址管理等方面做出了相關要求。美國 美國國家電氣法規2020 版 以距離到光伏矩陣 305mm 為界限，在快速關斷裝置啟動后 30S 內，界限外電

47、壓降到 30V 以下；界線范圍內，要求具有“光伏危險控制系統”，或在觸發設備啟動后30S 內，將電壓降低到 80V 以下，即要求實現“組件級關斷”。加拿大 CanadianElectricalCode2021 版 光伏系統直流側電壓大于 80V 時需安裝電弧故障中斷設備或者其他等同設備。光伏系統安裝在建筑內或者建筑上的應安裝快速關斷。在光伏組件 1 米外，快速關斷觸發后，要求 30S 內將電壓降低到 30V 以下。德國 VDE 防火安全標準 在光伏系統中如果逆變器關閉或者電網出現故障時，需要使直流電壓小于 120V，并提出可以使用關斷裝置達到前述要求。墨西哥 電氣安裝（使用）標準 光伏系統直流

48、工作電壓大于 80V 的需要安裝電弧保護設備 澳大利亞 AS/NZS5033:2021 當直流電壓大于 120Vd.c 時，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置。意大利 CEI82-25 標準 從安全的角度來看，必須考慮到在有陽光的情況下無法安全關閉光伏系統的情況。這不僅是光伏發電系統的建造和維護階段的一個注意事項，而且在緊急干預的情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 下也是如此。資料來源：昱能科技招股說明書，中國電力網，申萬宏源研究 2）微逆是保證組件級關斷安全性最優技術路線。為降低或消除直流高壓風險，光伏發電系統必須具備組件級關斷能

49、力，能夠及時切斷各塊光伏組件之間的串聯，消除直流高壓，使光伏發電系統可以在特定場景下保證直流電壓不超過 80V。當前組件級電力電子在逆變器領域主要包含三種解決方案：1）組串式逆變器+關斷器 2）組串式逆變器+優化器 3）微型逆變器。優化器或關斷器使光伏系統可以在特定場景下保證直流電壓不超過 80V，其中優化器亦可實現組件級的最大功率點跟蹤控制，但在運行過程中仍存在直流高壓，存在一定的安全隱患。微型逆變器憑借其低壓接入特性，徹底解決了光伏發電系統中的運維觸電風險、火災風險及施救風險等，在安全性上更具優勢。表 3：微型逆變器在安全性上更具優勢 組串 組串+關斷器 組串+優化器 微型逆變器 是否解決

50、運維觸電風險 否 是 是 是 是否解決火災風險 否 否 否 是 是否解決施救風險 否 是 是 是 系統運行時直流電壓等級 高壓 高壓 高壓 低壓 系統關斷時直流電壓等級 高壓 低壓 低壓 低壓 組件級別關斷 不具備 具備 具備 具備 組件級數據采集能力 不具備 不具備 具備 具備 系統成本 0.2-0.4 元/W 0.35-0.55 元/W 0.65-0.85 元/W 0.5-1.8 元/W 運維成本 中 中 低（組件級監控）低（組件級監控）系統效率 83%左右 83%左右 92%以上 92%以上 資料來源：昱能科技招股說明書，索比光伏網，申萬宏源研究 2.2.3 長生命周期疊加高效率有效降低

51、運維成本 微型逆變器生命周期更長，后續投入更少。在系統投入方面，微型逆變器的質保期最高可延保 25 年，與組件生命周期同步；使用微型逆變器在系統運行期間一般不需要更換，一次購買后續花費小。相比使用傳統逆變器 10 年左右的壽命，微逆周期內的后續投入大大減少，省去二次安裝成本。微逆單人運維效率更高，運維成本更低。微型逆變器自帶組件級監控，通過布局圖可以實現精準定位，即全球范圍內遠程、實時監控每塊組件發電狀態，通過監控平臺輕松定位故障點及故障類型。若系統中的微型逆變器出問題，只會影響對應組件的工作，不會造成整個系統停機，有效節省了運維時間和人力物力，降低光伏系統在全生命周期當中的運維費用。公司深度

52、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 4：微型逆變器單人運維效率更高 遠程故障發現與分析 單人運維 傳統逆變器 可能遺漏部分故障，僅能定位故障到組串級 需現場排查故障點 現場排查耗時耗力，影響發電 無法實現單人更換設備運維 運維期間承受直流高壓風險 微型逆變器 從監控平臺遠程直接定位故障點 故障期間發電量損失最低 單人即可實現更換設備運維 直流最高電壓 48V，安全便捷 資料來源：禾邁公眾號，申萬宏源研究 2.2.4 微逆防護等級更高，發電效率更優 微逆并聯接入電壓低，防塵防水更好應對極端天氣。傳統逆變器中，單個組件串聯直流電壓可高達 200

53、-1500V，對人身安全有極大威脅；在遭遇惡劣天氣時，僅能在各個角度承受低壓噴水，無法承受自然災害帶來的水和異物。微型逆變器為全并聯電路設計，組件之間電壓不疊加，直流電壓小于 60V，徹底解決高壓直流拉弧引起火災的風險。微逆由于產品內部采用密封灌膠工藝，防護等級更高，面對極端天氣情況時，水和異物難以進入，受到負面影響相對較小。圖 18：微逆并聯設計電壓低 圖 19：微逆防護等級更高 資料來源：禾邁公眾號，申萬宏源研究 資料來源：禾邁公眾號，申萬宏源研究 微逆打破系統發電量的木桶效應，啟動功率更低。傳統逆變器發電量所受掣肘較多，一塊或者部分組件受遮擋，其發電受影響，會連帶整個系統的發電受影響；此

54、外，由于戶用逆變器 MPPT 路數少，不同朝向組件不宜接入同一組串，導致屋頂面積無法充分利用；同時，受限于較高的啟動功率，傳統逆變器在晨昏時分、光線微弱時表現不佳。微逆系統自帶組件級 MPPT 跟蹤技術，一塊組件受影響，并不會影響其它組件的運行與表現，所以使用微型逆變器的光伏系統“不懼遮擋”，微逆系統可以做到多朝向，充分利用屋頂面積，達到宜建盡建的效果；此外，微逆系統啟動功率低，帶來的效益即可比傳統系統高 1-1.5%。圖 20：微逆系統發電效率更高 圖 21：微逆啟動功率更低 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：禾邁公眾號，

55、申萬宏源研究 資料來源：禾邁公眾號，申萬宏源研究 微逆出貨量高速增長，滲透率持續提升。由于在安全性、發電效率、可靠性及靈活性上的優勢，微逆出貨量及滲透率持續增長，2021 年全球出貨量達 3.6GW，同比增長 58%，2018-2021 年 CAGR45.16%，2021 年在分布式光伏逆變器中的滲透率已達 4.13%。預計未來隨著成本的進一步下降帶來經濟性上的增長，滲透率有望延續增長態勢，帶動出貨量持續高增。圖 22：2018-2021 年微型逆變器出貨量及滲透率 資料來源：Wood Mackenzie，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.3歐美為微逆主要市場，預計到25年需求量達38.5GW

56、 歐美是微逆主要市場，21 年合計市占率達 88%。由于歐美國家分布式光伏發電市場發展較早以及近年來對直流高壓風險的強制性規定等因素，北美與歐洲近年來微型逆變器出貨合計占全球比例保持在 80%以上，且集中度持續提升，21年達88%。據GTM Research發布的報告顯示，北美微逆市場規模在未來幾年內有望保持超過 20%的復合年增長率。圖 23：2018-2021 年微型逆變器各地區市場份額（%）1.182.042.283.602.14%3.84%3.42%4.13%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021微

57、逆出貨量(GW，左軸）微逆滲透率（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wood Mackenzie，申萬宏源研究 市場規模測算：隨著安全性以及性能上的優勢凸顯，以及經濟性的不斷提升，未來微型逆變器需求量有望持續高增，預計 22-25 年中國微型逆變器需求量分別為0.2/0.4/0.8/1.5GW，2022-2025 年 CAGR102.7%；22-25 年全球微型逆變器需求量分別為 9.5/15.9/25.1/38.5GW，2022-2025 年 CAGR59.2%，保持高速增長。表 5：2020-2025E 年微型

58、逆變器市場規模測算 參數名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國光伏新增裝機量(GW）48.2 54.9 87.4 140.0 160.0 180.0 光伏裝機與組件容配比 1.10 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 中國光伏組件需求量（GW）53.0 66.0 104.9 168.0 192.0 216.0 組件與逆變器容配比 1.00 1.01 1.05 1.10 1.20 1.20 中國光伏逆變器替換需求（GW）0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 中國逆變器需求量（GW）48.3 65.4 100.0 152.9 160.

59、3 180.4 分布式占比（%）32%53%58%50%52%54%中國分布式逆變器需求量（GW）15.6 34.6 58.5 76.5 83.3 97.4 微逆滲透率（%）0.1%0.2%0.3%0.5%1.0%1.5%中國微逆需求量（GW）0.0 0.1 0.2 0.4 0.8 1.5 海外光伏新增裝機量(GW）98.3 120.1 142.6 210.0 290.0 370.0 光伏裝機與組件容配比 1.13 1.29 1.30 1.30 1.30 1.30 海外光伏組件需求量（GW）110.7 154.8 185.4 273.0 377.0 481.0 組件與逆變器容配比 0.89 1

60、.12 1.14 1.16 1.20 1.20 海外光伏逆變器替換需求（GW）3.9 7.1 8.5 10.5 12.6 17.1 海外逆變器需求量（GW）128.7 145.0 171.1 245.9 326.8 418.0 分布式占比（%）40%36%36%34%39%43%海外分布式逆變器需求量（GW）51.0 52.6 60.8 82.8 126.1 177.8 微逆滲透率（%）4.4%6.7%15.4%18.8%19.3%20.8%海外微逆需求量（GW）2.3 3.5 9.4 15.5 24.3 37.1 全球光伏新增裝機量(GW）146.5 175.0 230.0 350.0 45

61、0.0 550.0 光伏裝機與組件容配比 1.12 1.26 1.26 1.26 1.26 1.27 66%74%70%70%16%12%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021北美歐洲亞太拉丁美洲中東 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 全球光伏組件需求量（GW）163.7 220.8 290.3 441.0 569.0 697.0 組件與逆變器容配比 0.95 1.09 1.11 1.14 1.20 1.20 全球光伏逆變器替換需求（GW）3.98 7.20 8.

62、63 10.73 12.90 17.50 全球逆變器需求量（GW）177.0 210.4 271.1 398.2 487.1 598.3 分布式占比（%）38%41%44%40%43%46%全球分布式逆變器需求量（GW）66.6 87.2 119.3 159.3 209.4 275.2 微逆滲透率（%）3.4%4.1%8.0%10.0%12.0%14.0%全球微逆需求量（GW）2.3 3.6 9.5 15.9 25.1 38.5 資料來源：CPIA，WoodMackenzie，弗若斯特沙利文，昱能科技招股說明書，禾邁股份招股說明書，申萬宏源研究 2.4 Enphase 壟斷微逆市場，性能及渠道

63、布局為核心競爭要素 競爭格局：Enphase 壟斷微逆市場，國內企業市占率逐步提升。北美是微型逆變器的主要市場，近年來占比保持在 70%左右，Enphase 作為美國公司，通過其產品的性能優勢以及本土化服務和宣傳，在銷售渠道和客戶資源方面形成了較強的競爭優勢。得益于先發優勢與性能優勢，Enphase 微型逆變器出貨量在行業內處于絕對龍頭地位，市占率常年超75%。近年來以禾邁股份、昱能科技為代表的國內微逆廠商逐漸興起，2021 年昱能市占率位列全球第二，為 10%，禾邁位列第三，為 9%。國內企業憑借明顯的價格優勢以及差異化的競爭策略，市占率持續提升。圖 24：2019-2021 年全球逆變器市

64、場競爭格局（%）資料來源：WoodMackenzie，禾邁股份招股書，華經產業研究院，申萬宏源研究 競爭要素：1：產品性能：微逆核心指標包括（1）功率密度：功率密度越高，產品集成度越高，逆變器的便攜程度越高，有利于現場安裝，降低運輸成本。（2）轉換效率：更高的轉換效率意味著在同樣的直流電能輸入下產生更多的交流電能輸出。（3）功率范圍：產品覆蓋的功率范圍越廣，產品適用性也越強。（4）多臺穩定并聯運行能力：具備多臺穩定并聯運行86%78%77%12%12%10%2%8%9%1%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Enphase昱能科技禾邁股

65、份德業股份其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 能力的微型逆變器適用性與可靠性更好。（5）輸入電壓：更高輸入電壓的逆變器具有較高的效率，并可以有效降低成本以及安全風險。圖 25：微型逆變器核心技術指標 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2 渠道布局：微逆終端需求聚焦細分 to C 市場，銷售以經銷為主，主要銷售給貿易商、安裝商并由其完成本地的最終銷售及安裝，客戶主要包括設備經銷商、系統集成商、系統安裝商、EPC 承包商以及部分終端用戶等。由于微逆市場聚焦于海外，要求國內微逆廠商在海外擁有良好的渠道布局以及客戶資源。受益于先發優

66、勢，Enphase 在本土市場品牌力更強，銷售商和安裝商的數量明顯高于禾邁和昱能，歐美市場的銷售商占比 80.7%。國內廠商采用差異化競爭策略，從拉美市場入手，進而逐步轉向歐美市場。截至 2023 年，禾邁與昱能在拉美市場的銷售商以及安裝商均遠超 Enphase，而在歐洲與北美市場上，禾邁與昱能的銷售商占比已超 65%，安裝商占比超 40%，持續加快推進市場導入進程。表 6：2023 年各公司安裝商和銷售商數量對比 參數名稱 北美 歐洲 拉美 澳洲 亞洲 其他 合計 Enphase 銷售商 113 117 4 38 7 6 285 銷售商占比 40%41%1%13%2%2%100%安裝商 12

67、00 626 16 562 39 52 2495 安裝商占比 48%25%1%23%2%2%100%禾邁 銷售商 13 31 12 0 7 2 65 銷售商占比 20%48%18%0%11%3%100%安裝商 45 41 112 1 15 1 215 安裝商占比 21%19%52%0%7%0%100%昱能 銷售商 45 57 10 6 2 4 124 銷售商占比 36%46%8%5%2%3%100%安裝商 196 118 204 16 16 10 560 安裝商占比 35%21%36%3%3%2%100%資料來源：ENF，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2

68、0頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.技術領先疊加成本優勢，公司微逆加速國產替代 3.1 全球布局，積極拓展海外業務 積極布局全球市場，銷售體系逐漸完善。公司積極拓展境外市場，營銷網絡遍布全球，覆蓋超過 76 個國家和地區，微逆產品已通過全球超 1000 個認證。23 年公司在美國和歐洲陸續正式設立子公司，重點布局北美、拉美和歐洲市場。近兩年拉美市場受政策刺激，光伏產業需求激增，以 Genyx SolarComercio LTDA 為代表的巴西客戶向公司的采購規?？焖僭鲩L，2020 年成為公司前五大客戶之一。與此同時，公司也與 Solipac 等歐洲客戶、SolgenPowerLLC 等美國

69、客戶建立合作，未來銷售渠道有望進一步拓寬。圖 26：禾邁全球業務布局圖 資料來源：禾邁股份公眾號，公司年報，申萬宏源研究 客戶數量不斷增加，歐美市場導入順利。公司貿易商渠道商和客戶數量近年來保持上升趨勢，如前文所述，由于 Enphase 在北美占據了主要的市場份額，公司因此采取差異化的競爭策略，先從拉美市場開始導入，進而逐步向歐美等傳統市場切入，21 年公司微逆境外營收中拉美占比達 44%。隨著公司產品在拉美認可度的提升以及美國、歐洲當地團隊的擴大，加快了公司在歐美市場的推進節奏，產品導入順利，出貨量與營收快速提升，2022年合計營收占比已達 77%。圖 27：2018-2022 年公司微逆境

70、外各地區營收占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 海外營收占主要份額，高盈利能力推動整體毛利率上漲。隨著公司對海外微逆市場渠道的不斷開拓，海外營收迎高速增長。2022 年微逆海外營收達 11.6 億元，占比 93.4%，2018-2022 年 CAGR143.8%。由于海外微逆銷售單價高于國內銷售單價，更高的溢價使得海外市場毛利率較比國內偏高，2022 年海外毛利率比國內高 13pcts 以上，推動公司整體毛利率上漲。圖 28：2018-2022 年公司微逆境內外毛利率（%）圖 29

71、：2018-2022 年公司微逆境內外營收占比（%）資料來源：公司招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 3.2 差異化產品布局，功率密度優勢明顯 采用差異化競爭策略，產品廣泛布局。由于 Enphase 壟斷了大部分的市場份額，且其產品以一拖一為主，禾邁因此采用差異化競爭策略，主要布局一拖二及一拖四產品，輸出功率從 0.25 到 2.25kW 覆蓋范圍更廣，布局產品全系列覆蓋。近年來一拖四占公司微逆業務營收的 70%左右，2018-2020 年 CAGR158.7%。圖 30：2018-2021 年 H1 禾邁股份微型逆變器營收占比（%）8%13%

72、11%21%28%43%39%33%32%49%30%39%54%44%21%19%8%2%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022北美歐洲拉美其他54.4%37.4%49.9%44.6%37.2%45.3%51.7%58.0%54.9%50.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022境內(%)境外(%)25%16%17%5%7%75%84%83%95%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022境內境外

73、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 表 7：微型逆變器廠商產品功率范圍 企業名稱 Enphase 昱能科技 禾邁股份 額定輸出功率（kW）0.20-0.65 0.60-3.20 0.25-2.25 資料來源：ENF，美國加州能源協會，申萬宏源研究 功率密度上優勢明顯，產品性能各有千秋。從功率密度來看，禾邁較 Enphase 與昱能具有明顯優勢，逆變器便利性更高的同時能有效降低成本；從效率來看，禾邁較 Enphase落后 1pct 左右；而在同類型產品的額定輸出功率上禾邁顯著領先于可比公司，產品的適

74、用范圍更廣?？傮w來看，各微逆廠商由于側重點不同，產品性能各有千秋，禾邁產品的整體性能已不輸 Enphase。表 8：微型逆變器廠商產品性能對比 產品類型 一拖一 一拖二 一拖四 一拖六 Enphase Enphase 禾邁 昱能 Enphase 禾邁 昱能 禾邁 昱能 禾邁 型號 IQ8H HM-500 YC250 IQ8D HM-1000 DS3 HM-2000 DS3D HMT-2250 效率（%）97.6 96.5 95.5 97.5 96.5 97.0 96.5 96.5 96.0 額定輸出功率（W）384 500 250 640 1000 880 2000 2000 2250 功率密

75、度（W/L）343 558 359 235 687 374 683 627 737 MPPT 電壓范圍（V）38-45 16-60 22-45 30-119 16-60 16-60 16-60 56-90 16-60 資料來源：各公司官網，ENF，申萬宏源研究 3.3 成本優勢明顯，盈利能力行業領先 禾邁微逆產品均價與單位成本上遠低于 Enphase，性價比優勢明顯。由于一拖 n 產品集成度更高，在相同功率下較一拖一產品生產成本更低，疊加相對低廉的人工成本與原材44%23%19%20%49%74%75%72%7%3%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

76、18201920202021H1一拖二一拖四一拖一 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 料成本，因此從單臺價格來看，2022 年公司微逆產品均價低于 Enphase，且由于公司的微逆產品中一拖二及一拖四產品占比較大，單臺產品的功率高于 Enphase，因此在單瓦價格上價格優勢更加明顯。圖 31：2022 年各廠商微型逆變器均價（元/臺）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 生產流程基本全流程可控疊加技術優勢，帶動公司微逆盈利能力處于領先地位。憑借國內供應鏈體系完整，相對低廉的人工成本，國產元器件的加速替代以及產品單位成本較低的優勢，使得公

77、司微逆產品毛利率整體高于 Enphase。與同為國內廠商的昱能相比，公司充分發揮業務協同優勢降低成本，并且除部分工序委外加工外其余均為自主制造，基本實現全流程可控，使得公司委外加工費用占比較低；此外，公司擁有雄厚的研發實力與技術儲備，形成了以“省級高新技術企業研究開發中心”為平臺的高效研發體系，建立并培養了一支以博士后、博士為帶頭人的專業技術研發團隊，通過電力電子器件優化、電路拓撲優化、控制算法優化等方式，持續提升自身技術先進性，在微逆產品的功率密度上處于行業領先，有效降低了原材料成本。受益于生產流程基本全流程可控以及產品技術優勢，帶動公司毛利率始終處于領先地位。圖 32：2018-2022

78、年微逆廠商毛利率（%）圖 33：2018-2020 年公司與昱能科技委托加工費占營業成本比例（%）105491211381006020040060080010001200Enphase禾邁股份昱能科技德業股份46%46%54%54%50%35%35%37%37%38%30%35%45%40%42%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022禾邁昱能Enphase6.81%3.72%4.65%9.24%9.16%9.35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201820192020禾邁股份昱能科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

79、 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：昱能科技招股說明書，申萬宏源研究 3.4 微逆產銷兩旺，有望復刻陽光電源發展歷程，市占率持續提升 微逆產銷兩旺，產能擴張助力未來市占率提升。得益于全球微逆滲透率的快速提升，疊加公司海外渠道的持續布局、差異化競爭策略以及成本優勢，帶動公司微逆出貨量持續增長。22 年公司微逆出貨量達 116.4 萬臺，同比增長 187.9%，18-22 年 CAGR122.7%。根據 Wood Mackenzie 數據，21 年公司微逆市占率達 9%，位居全球第三，較 2019 年的2%增長迅速。我們認為隨著公司產能規模的不斷擴

80、張，依托于公司的多重競爭優勢，在出貨量隨著微逆市場規模的擴張而快速增長的同時市占率有望持續提升。圖 34：2018-2022 年公司微逆產能、產量、銷量及產銷率 資料來源：公司招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 通過對比與陽光電源國產替代路徑的異同看公司未來格局。同：陽光電源在 10 年前成功替代 SMA 成為逆變器新龍頭的一大重要法寶即成本優勢，2010 年陽光電源單位材料費用為 SMA 的 76%，而人工與其他費用僅有 6%與 16%，使得陽光電源在產品定價策略上有了更多選擇空間，2010 年單位價格為 SMA 的 73%，通過更高的性價比快速搶占市場份額。目前公司與陽光電源在產品上同樣具

81、有明顯的成本優勢。異：目前微逆市場中北美占比達到 70%，這為本土企業 Enphase 先天構筑了良好的區位優勢以及客戶壁壘，使得國內微逆廠商只能另辟蹊徑，在拉美、歐洲等市場首先嘗試突破。而 10 年前的“十二五”期間恰逢我國光伏高速發展時期，2010-2014 年我國光伏新增裝機量 CAGR 達 129.8%，從 2010 年僅占全球新增裝機量的 2.2%快速提升至 2014 年的 27.6%，為陽光電源快速開拓國內市場開拓打下了基礎。由于目前我國微逆市場的滲透率仍處于較低水平，使得國內微逆廠商業務均以出海為主，競爭難度較陽光電源更大。0%20%40%60%80%100%120%020406

82、08010012014016018020182019202020212022產能（萬臺，左軸）產量（萬臺，左軸）銷量（萬臺，左軸）產銷率（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 目前公司在拉美及歐洲市場拓展順利，已成為公司主要的境外收入來源。從樂觀角度分析，若公司在北美市場導入順利，憑借更好的成本優勢有望帶動業績呈爆發增長；即使從悲觀角度分析，結合公司目前的市占率以及行業規模的增速，未來業績依舊能保持高速增長。圖 35：2008-2010 年 SMA 與陽光電源逆變器單價（元/KW）圖 36：2008-2010 年 SMA 與陽光

83、電源逆變器單位成本（元/KW）資料來源：陽光電源招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：陽光電源招股說明書，申萬宏源研究 3.5 拓展新業務，布局儲能逆變器市場 全球新型儲能裝機量持續高增，中國、美國和歐洲占全球主要市場份額。近年來隨著儲能相關政策的推動以及可再生能源裝機量的增長，疊加儲能系統長期降本趨勢，全球新型儲能裝機量持續高增，2021 年全球新增裝機容量 25.2GWh，同比增長 133.3%，2017-2021 年 CAGR67.5%，新增項目主要集中在中美大儲及歐洲戶儲，2020-2022 年，全球新型儲能新增投運地區分布中，中美歐合計占比超過 80%，占據主導地位。中國和美國連續三年

84、成為全球電化學儲能新增裝機規模最大的兩個地區，貢獻市場主要增量。隨著2022 年底上游磷酸鐵鋰價格的持續走低，全球儲能裝機容量有望持續高增，根據弗若斯特沙利文預測，2026 年達 528.4GWh，2022-2026 年 CAGR64.8%。圖 37：2017-2026E 年全球新型儲能新增裝機容量及增速 圖 38：2020-2022 年全球新型儲能新增裝機功率地區分布（%）2452229016053174261921970500100015002000250030003500200820092010陽光電源SMA9931393949113074497831437262951322026916

85、11552383320605001000150020002500陽光電源SMA陽光電源SMA陽光電源SMA200820092010材料費用人工費用其他費用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：CNESA，申萬宏源研究 集中式地面電站需求回暖疊加原材料成本下降，大儲需求量有望迎來提升。隨著上游原材料價格的走低，光伏地面電站的回暖疊加儲能滲透率的提升有望帶動大儲需求量高增。電池是儲能系統最主要的成本來源，占比在 60%以上。自 2022 年 12 月以來，隨著新增產能的釋放，磷酸鐵鋰價格開始

86、回落，從 2022 年 12 月 4 日的 17.1 萬元/噸跌至 2023 年 5月 28 日的 9.3 萬元/噸，累計跌幅 45.6%，并且未來供給過剩情況將持續擴大，現貨價格有望進入持續下行通道。原材料電池成本下降將有效推動儲能系統降本，帶動大儲的需求量增長，根據弗若斯特沙利文預測，到 2026 年全球大儲新增裝機容量達 280.7GWh，2022-2026 年 CAGR60.9%。圖 39：磷酸鐵鋰（儲能型）市場均價（萬元/噸）圖 40：2017-2026E 全球大儲新增裝機容量及增速 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 戶儲：政策推動與經濟性提升

87、驅動需求增長。歐洲是全球最大的戶用儲能市場，2021年戶儲新增裝機量 2.3GWh，同比增長 107%，根據 SolarPower Europe 預測到 2022 年有望達 3.9GWh，同比增長 71%。歐盟可再生能源法案提出到 2030 年光伏裝機量將到600GW，可再生能源占比提高至 45%，驅動歐洲光儲需求同步高增。從短期來看，受俄烏沖突影響，歐洲電價 2022 年 5-8 月迎來暴漲，帶動短期戶儲需求激增；從長期來看，以歐洲戶儲最大市場德國為例，戶用光儲度電成本已經顯著低于居民電價，未來隨著經濟性的進一步提升將有效推動歐洲戶儲需求持續增長。3.27.76.810.825.271.71

88、36.7231.0348.1528.4-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600新增裝機容量（GWh，左軸）同比（%，右軸）33%24%36%30%34%24%23%22%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022中國美國歐洲日韓澳大利亞其他17.1 9.3 0246810121416182022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52.04.44.47.617.1

89、41.977.6131.1188.8280.70%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300新增裝機容量（GWh，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：2021 年起歐洲電價（歐元/GWh）圖 42：2018-2023E 年德國居民電價與戶用光伏、光儲用電成本（歐分/KWh）資料來源：EMBER，申萬宏源研究 資料來源：SolarPower Europe，申萬宏源研究 布局儲能市場，打造第二增長曲線。公司儲能業務主要包含儲能系統及儲能逆變器。儲能系統以大儲為

90、主，主要聚焦于國內市場，2022 年實現營收 0.69 億元。隨著 2022 年底以來上游碳酸鋰價格的大幅回落，將有效刺激大儲的需求量，預計 2022-2025 年全球大儲新增裝機容量 CAGR65.2%，有望同步帶動公司大儲產品需求量高增。儲能逆變器主要應用于戶用及工商業領域，與當今市場上所有戶用主流光伏組件無縫兼容，高轉換效率可達 97.6%，并可智能運維和實時監控，已在 2022 年下半年實現小批量出貨。公司募投項目將新增儲能逆變器產能五萬臺/年，預計將于 23 年全面投產，隨著產能的釋放以及行業規模的不斷擴張，未來出貨量有望迎來高速增長，為公司打造第二增長曲線。表 9：公司儲能逆變器產

91、品參數 參數 儲能單相低壓逆變器 HYS 系列 儲能三相高壓逆變器 HYT 系列 功率范圍（kW）3-6 5-12 最大效率（%）97.6 97.6 MPPT 電壓范圍（V）125-500 200-950 MPPT 數量 2 2 最大輸入電流（A）14 14 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 微型逆變器：預計 22-25 年全球微逆出貨量 CAGR 達 59.2%，持續高速增長。公司作為國內微逆龍頭廠商，隨著海外渠道的持續布局以及公司在成本段的優勢，在充分受益于行業增長的基礎上市占率有望持續提升，帶動微逆出貨量高速增長。預計 23-25 年公司微逆出貨量分

92、別為 300/500/800 萬臺。隨著微逆單瓦成本的持續優化，預計 23-25 年均價分別下降5%/3%/2%。隨著市場競爭的加劇，預計23-25年毛利率分別為50%/48%/46%。0100200300400500600歐洲最高價歐洲最低價法國德國29.530.531.831.932.031.710.68.88.810.19.99.214.313.112.214.713.912.80510152025303520182019202020212022E2023E居民電價戶用光伏LCOE戶用光儲LCOE 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢

93、想 電氣成套設備及元器件：22 年受疫情及需求疲軟等影響，電氣成套設備及元器件營收同比下降 37%。從 23 年開始，隨著需求的回暖以及公司新增產能的投產，預計有望迎來穩步復蘇。我們預計 23-25 年產能利用率均為 100%,產銷率分別為 80%/90%/100%，對應 23-25 年銷量分別為 1.33/1.49/1.66 萬臺。23-25 年單價分別降低 5%/2%/1%，毛利率維持在 22%。分布式光伏發電系統：預計 23-25 年我國光伏裝機分別為 130/150/170GW，保持較高增速。與此同時，分布式光伏占比有望持續提升，進一步驅動分布式光伏裝機的增長，帶動公司業績提升。預計

94、23-25 年營收增速分別為 120%/60%/40%，毛利率分別為30%/28%/26%。儲能逆變器：在全球儲能需求激增的背景下，公司抓住機遇推出儲能逆變器產品，22年下半年已開始小批量出貨。隨著在建產能的投產以及行業規模的不斷擴張，未來出貨量有望迎來高速增長，為公司打造第二增長曲線。預計 23-25 年出貨量分別為 6/35/60 萬臺，單價分別為 8000/7500/7000 元/臺，毛利率分別為 42%/40%/38%。儲能系統：22 年公司儲能系統營收 0.69 億元，隨著上游原材料價格下降，大儲的需求量和盈利能力均有望迎來增長，預計 23-25 年出貨量分別為 0.35/0.60/

95、0.90GWh，單價分別為 1.45/1.40/1.35 元/Wh，毛利率分別為 20%/21%/22%。其他業務：22 年業績出現較大下滑主要系公司模塊化產品未形成收入，預計之后維持在 10%的平均增速。毛利率分別為 59%/60%/61%。表 10：公司分業務預測表(百萬元、%)產品 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 微型逆變器及監控設備（百萬元）196 452 1240 3037 4910 7698 同比（%）65.0%130.7%174.6%144.8%61.7%56.8%毛利率（%）56.2%54.3%49.8%50.0%48.0%46.0%出貨量（萬

96、臺）17.7 40.4 116.4 300.0 500.0 800.0 單價（元/臺）1105 1117 1066 1012 982 962 單價變動幅度（%）-2.0%1.1%-4.6%-5.0%-3.0%-2.0%電氣成套設備及元器件（百萬元）214 257 163 198 218 240 同比（%）53.0%19.8%-36.6%21.4%10.3%10.0%毛利率（%）24.7%19.7%20.2%22.0%22.0%22.0%產能（萬臺）1.44 1.44 1.44 1.66 1.66 1.66 產能利用率（%）75.6%227.8%116.0%100.0%100.0%100.0%產

97、量（萬臺）1.09 3.28 1.67 1.66 1.66 1.66 產銷率（%）114.2%69.6%62.3%80.0%90.0%100.0%銷量（萬臺）1.24 2.28 1.04 1.33 1.49 1.66 單價（元/臺）17244 11262 15668 14884 14587 14441 單價變動幅度（%）42.0%-34.7%39.1%-5.0%-2.0%-1.0%分布式光伏發電系統（百萬元）3 15 39 86 137 192 同比（%）127.0%450.2%159.0%120.0%60.0%40.0%毛利率（%）17.7%24.0%32.0%30.0%28.0%26.0%

98、儲能系統（百萬元）68.90 507.50 840.00 1215.00 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 同比（%）636.6%65.5%44.6%毛利率（%）18.7%20.0%21.0%22.0%出貨量（GWh）0.04 0.35 0.60 0.90 單價（元/Wh）1.75 1.45 1.40 1.35 儲能逆變器（百萬元）480 2625 4200 同比（%）446.9%60.0%毛利率（%）42.0%40.0%38.0%出貨量（萬臺）6.0 35.0 60.0 單價（元/臺）8000 7500 7000 其他（百萬元）82

99、 71 25 28 31 34 同比（%）-59.0%-12.9%-64.6%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）55.0%56.6%58.8%59.0%60.0%61.0%資料來源：wind，申萬宏源研究 綜合以上假設，我們預計公司 2023E-2025E 實現收入 43.4/87.6/135.8 億元，同比增速 182.2%/102.1%/55.0%，實現毛利率 44.0%/42.1%/40.7%，凈利率25.8%/22.5%/21.0%，對應 2023E-2025E 歸母凈利潤 11.2/19.7/28.6 億元，對應同比增速 110.1%/76.1%/45.0%。表 11：公司盈

100、利預測表(百萬元、%)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）495 795 1537 4336 8760 13579 增速（%）7.6%60.6%93.2%182.2%102.1%55.0%營業成本（百萬元）287 455 845 2429 5073 8051 毛利率(%)42.1%42.7%45.0%44.0%42.1%40.7%凈利率（%）21.0%25.4%34.6%25.8%22.5%21.0%歸母凈利潤（百萬元）104 202 533 1119 1970 2857 增速（%）29.3%93.8%164.0%110.1%76.1%45.0

101、%資料來源：wind，申萬宏源研究 4.2 公司估值 可比公司：在微逆領域我們選取同樣以微型逆變器為主營業務的昱能科技、德業股份作為可比公司?？紤]到公司未來在儲能領域的持續開拓，在儲能系統集成領域我們選擇同樣以大儲為主的陽光電源作為可比公司，在儲能逆變器領域我們同樣選擇戶儲逆變器出貨量全球領先的德業股份作為可比公司。估值：我們采用 PEG 估值法對公司進行估值，給與公司“買入”評級。在微逆領域，公司對海外渠道的持續布局以及成本端優勢為公司微逆市占率的提升打下了基礎，從 19 年的 2%增長至 21 年的 9%，位居全球第三。未來隨著更多市場的持續導入，憑借更好的成本優勢市占率有望持續提升，帶動

102、微逆業績持續高增。在儲能領域，公司產品已于 22 年下半年實現小批量出貨，隨著在建產能的投產以及行業規模的不斷擴張，未來出貨量有望迎 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 來高速增長，為公司打造第二增長曲線。我們采用 PEG 估值法對公司進行估值，參考可比公司平均水平，給予公司2023年0.53倍PEG，對應目標價639.07 元，較現有價格有25.5%上漲空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表 12：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/5/29 PE EPS PEG 總市值（億元）收盤價（元）23E 24E 25E 23E 2

103、4E 25E 23E 688348.SH 昱能科技 197.68 247.10 22 13 9 11.08 18.50 27.34 0.39 605117.SH 德業股份 598.84 139.24 22 14 10 6.42 9.97 13.59 0.48 300274.SZ 陽光電源 1624.80 109.40 23 17 13 4.68 6.27 8.12 0.74 均值-22 15 11 7.39 11.58 16.35 0.53 688032.SH 禾邁股份 285.06 509.03 25 14 10 19.98 35.19 51.02 0.43 資料來源：Wind，申萬宏源研究

104、 注：可比公司盈利預測為 Wind 一致預測 5.風險提示 1）光伏、儲能裝機量不及預期：若因政策變動或上游原材料價格提升導致全球光伏或儲能新增裝機量不及預期，將對公司光伏逆變器及儲能系統的需求量導致影響，進而使得公司出貨量不及預期。2)原材料價格波動：若上游原材料半導體器件及功率模塊、線束/電線材料、斷路器及開關元件等價格出現較大上漲，將對公司的盈利能力產生較大影響。3）匯率波動：截至 2022 年公司海外業務占比已達 80%，若因匯率波動導致人民幣價格出現大幅升值，將導致公司出現較大匯兌損益。4）行業政策變化：光伏行業景氣度與政策關聯度較高，未來若公司主要銷售市場所在國家和地區的光伏補貼政

105、策出現重大不利變化，將導致市場需求受到較大負面影響，從而使公司面臨產品銷量、價格及經營業績大幅下降的風險。6.附表 合并損益表 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 795 1,537 4,336 8,760 13,579 營業收入 795 1,537 4,336 8,760 13,579 微型逆變器及監控設備 452 1,240 3,037 4,910 7,698 電氣成套設備及元器件 257 163 198 218 240 分布式光伏發電系統 15 39 86 137 192 0 69 988 3,465 5,415 公司深度 請務必仔細閱讀正文

106、之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 其他 71 25 28 31 34 營業總成本 597 982 3,132 6,589 10,402 營業成本 455 845 2,429 5,073 8,051 微型逆變器及監控設備 206 622 1,518 2,553 4,157 電氣成套設備及元器件 206 130 154 170 187 分布式光伏發電系統 11 27 60 99 142 儲能 0 56 684 2,239 3,552 其他 31 10 11 12 13 稅金及附加 5 10 28 57 89 銷售費用 54 103 277 543 828 管理費用

107、32 66 173 350 543 研發費用 46 97 277 569 896 財務費用 6-140-53-4-5 其他收益 30 61 67 73 81 投資收益 1 11 12 13 14 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-7-13 0 0 0 資產減值損失-1-1 0 0 0 資產處置收益-0 0-0-0-0 營業利潤 222 612 1,282 2,258 3,272 營業外收支 2 1 1 1 1 利潤總額 225 613 1,283 2,259 3,273 所得稅 23 80 165 290 417 凈利潤 202 532 1

108、,118 1,969 2,856 少數股東損益 0-0-1-1-2 歸屬于母公司所有者的凈利潤 202 533 1,119 1,970 2,857 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并現金流量表合并現金流量表 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 202 532 1,118 1,969 2,856 加：折舊攤銷減值 16 27 68 74 80 財務費用 10 1-53-4-5 非經營損失-9-44-14-16-17 營運資本變動-69-103-389 421 408 其它 0 13 0-1-5 經營活動現金流 150 426 729 2,443 3,

109、316 資本開支 43 470 186 59 59 其它投資現金流-109-83-38-27-16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資活動現金流-153-553-224-86-75 吸收投資 5,428 1 0 0 0 負債凈變化 10-42 12-5-3 支付股利、利息 2 120 243 612 1,078 其它融資現金流-14-17 3 3 3 融資活動現金流 5,422-179-228-613-1,078 凈現金流 5,412-306 278 1,743 2,163 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并資產負債表合并資產

110、負債表 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 6,237 6,642 8,351 11,608 15,685 現金及等價物 5,690 5,478 5,806 7,590 9,782 應收款項 303 454 1,240 2,199 3,215 存貨凈額 214 642 1,212 1,688 2,513 合同資產 20 12 35 71 110 其他流動資產 10 55 58 61 64 長期投資 0 8 8 8 8 固定資產 149 560 678 664 644 無形資產及其他資產 36 108 110 113 115 資產總計 6,423 7,

111、318 9,147 12,393 16,452 流動負債 373 842 1,846 3,735 6,019 短期借款 20 5 17 12 10 應付款項 299 653 1,721 3,598 5,870 其它流動負債 54 184 108 124 139 非流動負債 65 67 70 73 77 負債合計 438 909 1,916 3,808 6,095 股本 40 56 56 56 56 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 5,695 5,689 5,689 5,689 5,689 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 25 89 225 464 811 未分配利潤 2

112、26 574 1,260 2,376 3,803 少數股東權益 0 0-0-2-3 股東權益 5,985 6,409 7,230 8,584 10,356 負債和股東權益合計 6,423 7,318 9,147 12,393 16,452 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因

113、，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組

114、 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市

115、場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研

116、究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？?/p>

117、戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。