陽谷華泰-公司研究報告-下游回暖助劑盈利修復在建項目驅動未來成長-230316（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 陽谷華泰(300121.SZ)2023 年 03 月 16 日 買入買入（首次首次）所屬行業：化工 當前價格(元)：11.38 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 沈穎潔沈穎潔 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-4.85 0.71 2.61 相對漲幅(%)-1.53 2.85 1.73 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 陽谷華泰（陽谷華泰（300121.SZ）：）：下游回暖下游回暖助劑

2、助劑盈利修復盈利修復，在建在建項項目驅動未來成長目驅動未來成長 投資要點投資要點 集高品質、全系列、一攬子供應方案的行業龍頭集高品質、全系列、一攬子供應方案的行業龍頭。公司是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一，2007 年以公司為依托組建了國家橡膠助劑工程技術研究中心后，公司開發并產業化一系列新產品，包括利基產品防焦劑 CTP、連續法不溶性硫磺、綠色工藝促進劑、高價值小品種 PK900、TBSI 以及均勻劑等，形成標準橡膠化學品、預分散橡膠化學品、不溶性硫磺、加工助劑、橡膠防護蠟、樹脂類等六大產品體系。2022年前三季度，公司實現營業收入 26.97億元，同比提升 34.7%，實現歸母凈利

3、潤 4.39 億元，同比提升 78.2%。受益于防焦劑 CTP 盈利能力提升，2022 年前三季度毛利率相較于 2021 年提升 4.95pct 至 27.78%。下游底部回暖提振助劑需求，行業集約化、綠色化利好盈利修復下游底部回暖提振助劑需求，行業集約化、綠色化利好盈利修復。橡膠助劑行業中近 90%的橡膠助劑應用與汽車相關，約 70%需求用于輪胎生產。隨著下游回暖，輪胎開工率觸底反彈，2023 年 3 月 2 日半鋼胎開工率 73.85%，環比提升 0.19pct，同比提升 13.46pct；全鋼胎開工率 69.33%，環比提升 0.44pct，同比提升 11.85pct。輪胎庫存流通天數亦

4、呈現出下滑趨勢，有望提振橡膠助劑需求。此外，橡膠助劑行業朝集約化、綠色化發展，公司主要產品隨細分行業供需格局改善盈利能力有望回升：防焦劑 CTP 行業產能出清下市占率提升，產品價格及盈利能力高位企穩；不溶性硫磺連續法工藝優勢顯著，或將受益于下游高端化發展；促進劑工藝清潔水平國際領先，隨行業環保標準提升化解過剩產能，公司盈利能力有望修復。儲備豐富多點布局，長期成長空間打開。儲備豐富多點布局，長期成長空間打開。公司依托交叉銷售優勢以橡膠用助劑為切入口多點布局，投資建設 3.5 萬噸酚醛樹脂、1 萬噸粘合劑 HMMM、5.5 萬噸硅烷偶聯劑、1.5 萬噸有機過氧化物及 4 萬噸三氯氫硅，并依托豐富研

5、發儲備，布局大健康的及新能源產品。預計公司在建項目有望顯著增厚收入利潤，助力公司切入新產品其他下游，增強公司抗風險能力。投資建議投資建議?？紤]到公司作為綜合性橡膠助劑龍頭廠商，豐富在建項目有望于 24 年集中投放，預計公司 2022-2024 年每股收益分別為 1.33、1.52、1.97 元，對應當前股價 PE 分別為 8.53、7.5、5.79 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：在建項目進度不及預期；下游需求恢復不及預期；產品價格波動風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：404.77 流通 A 股(百萬股)：390.23 52 周內股價區間(元)

6、：7.90-14.05 總市值(百萬元)：4,606.29 總資產(百萬元)：3,499.86 每股凈資產(元)：6.57 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,943 2,705 3,614 3,820 5,235(+/-)YOY(%)-3.5%39.2%33.6%5.7%37.0%凈利潤(百萬元)126 284 540 614 796(+/-)YOY(%)-31.8%125.7%90.2%13.7%29.7%全面攤薄 EPS(元)0.31 0.70 1.33 1.5

7、2 1.97 毛利率(%)19.5%22.8%27.6%29.5%28.3%凈資產收益率(%)7.6%14.7%19.9%18.5%19.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -23%-11%0%11%23%34%46%57%69%2022-032022-072022-11陽谷華泰滬深300 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）2/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.綜合性橡膠助劑龍頭廠商.6 1.1.橡膠助劑產品布局全面，規模和品類領先同行.6 1.2.產銷量增長帶動業績放量，加工助劑體系為主

8、要支撐.7 2.下游需求迎底部反轉，橡膠助劑盈利能力修復.9 2.1.汽車復蘇帶動輪胎轉好，有望提振橡膠助劑需求.9 2.2.綠色化、集約化趨勢顯著，盈利能力隨供需格局變化提升.13 2.2.1.防焦劑：供需格局重塑，盈利高位企穩.15 2.2.2.不溶性硫磺：連續法優勢顯著，盈利能力實現修復.16 2.2.3.促進劑：工藝清潔水平國際領先，受益于行業環保標準提升.18 3.儲備豐富多點布局，長期成長空間打開.21 3.1.一體化布局硅烷偶聯劑及三氯氫硅.21 3.2.有機過氧化物進口替代空間廣闊.24 3.3.高貨值硫辛酸產品切入大健康領域.25 4.盈利預測.28 5.風險提示.30 qQ

9、nM3Z8ZbZfVrVeXNAbRdNaQnPmMmOtQjMoOsRjMnMqO9PnMsNxNsOmOuOqMnM 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）3/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：陽谷華泰發展歷程.6 圖 2：陽谷華泰股權結構（截至 2023 年 1 月 7 日）.6 圖 3：公司營收及同比增速.7 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 5：公司橡膠助劑產銷量（萬噸）.7 圖 6：公司主營業務營收結構.8 圖 7：公司主營業務毛利率.8 圖 8：公司主營業務毛利結構.8 圖 9：公司毛利率及凈利率變化.8 圖 10：公司費用率變

10、化.8 圖 11：公司所處產業鏈.10 圖 12：橡膠助劑下游分布.10 圖 13：全球輪胎銷量.10 圖 14：全球輪胎銷量分布.10 圖 15：全球半鋼胎配套需求結構.10 圖 16：全球半鋼胎替換需求結構.10 圖 17：我國新能源汽車產銷量及增速.11 圖 18：我國周度新能源汽車銷量.11 圖 19：中國汽車保有量.12 圖 20：2022 年世界千人汽車保有量對比.12 圖 21：世界通脹情況.12 圖 22：我國輪胎出口量.12 圖 23：中國全鋼、半鋼輪胎開工率.13 圖 24：中國全鋼、半鋼輪胎企業庫存（萬條）.13 圖 25：我國橡膠助劑產量及增速.13 圖 26：我國橡膠

11、助劑工業總產值及增速.13 圖 27：中國橡膠助劑出口量變化情況.13 圖 28：中國橡膠助劑出口額變化情況.13 圖 29：運價指數 CCFI.14 圖 30：我國助劑產量占比全球產量.14 圖 31：國內橡膠產量變化（萬噸）.14 圖 32：防焦劑 CTP 工藝流程圖.16 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）4/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2022 年國內外防焦劑 CTP 產能情況.16 圖 34：防焦劑 CTP 市場價格.16 圖 35：公司防焦劑 CTP 毛利額占比.16 圖 36：2020 年硫化劑市場占比.16 圖 37：不溶性硫磺價格、價差.

12、17 圖 38：促進劑產業鏈.18 圖 39：我國促進劑產量及增長情況.19 圖 40：2020 年促進劑產量占比.19 圖 41：2019-2020 年我國促進劑集中度.19 圖 42：我國促進劑 2020 年競爭格局.19 圖 43：促進劑市場價格及部分原料價格.20 圖 44：我國促進劑 CZ 價格及利潤（元/噸）.20 圖 45：全球功能性硅烷生產狀況及未來預測.22 圖 46：中國功能性硅烷產能與產量全球占比.22 圖 47：2021 年中國功能性硅烷產量結構占比情況.22 圖 48：全球功能性硅烷下游結構.23 圖 49：全國功能性硅烷下游結構.23 圖 50：有機硅產業鏈.23

13、圖 51：2021 年三氯氫硅應用結構分布情況.24 圖 52：擬建有機過氧化物項目裝置產線情況.24 圖 53：硫辛酸的出口及增速.26 圖 54：硫辛酸生產工藝.26 圖 55：2020 年中國硫辛酸出口額占比.26 圖 56：中國硫辛酸出口市場競爭格局情況.26 表 1：公司產品分類及產能情況.6 表 2：橡膠助劑產品分類.9 表 3：橡膠配方組分.9 表 4：車輛輪胎配套、替換系數及周期.11 表 5：汽車促銷政策.11 表 6：2020 年橡膠助劑行業工業總產值前 10 名企業情況.15 表 7：防焦劑分類及常見產品.15 表 8：國內外不溶性硫磺產能.17 公司首次覆蓋 陽谷華泰（

14、300121.SZ）5/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 9：橡膠促進劑分類.18 表 10：促進劑 MBT 提純工藝.19 表 11：公司在建項目.21 表 12：硅烷偶聯劑項目.21 表 13：公司募投項目產品對比.21 表 14：中國硅烷偶聯劑主要競爭對手.23 表 15：工業三氯氫硅按國際分類及對比情況.24 表 16：有機過氧化物的分類及下游應用.25 表 17：硫辛酸產品特點和功效.25 表 18：公司主營業務拆分與盈利預測（億元）.28 表 19：可比公司估值分析.29 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）6/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

15、1.綜合性橡膠助劑龍頭廠商綜合性橡膠助劑龍頭廠商 1.1.橡膠助劑產品布局全面，規模和品類領先同行橡膠助劑產品布局全面，規模和品類領先同行 集高品質、全系列、一攬子供應方案的行業龍頭集高品質、全系列、一攬子供應方案的行業龍頭。山東陽谷華泰化工有限公司成立于 2000 年，主要從事橡膠助劑的研發、生產和銷售。2007 年經國家科技部批準，以公司為依托組建了國家橡膠助劑工程技術研究中心后，陽谷華泰自2008 年至今開發并產業化一系列新產品，如預分散母膠粒/片、微晶蠟、新型加工助劑、不溶性硫磺、間-甲樹脂、PK900、TBSI、均勻劑等，形成標準橡膠化學品、預分散橡膠化學品、不溶性硫磺、加工助劑、橡

16、膠防護蠟、樹脂類等六大產品體系，成為全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。圖圖 1：陽谷華泰發展歷程：陽谷華泰發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 表表 1：公司產品分類及產能情況公司產品分類及產能情況 分類分類 主要產品主要產品 設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）新增產能新增產能 硫化助劑體系 不溶性硫磺、促進劑 10 加工助劑體系 CTP、均勻劑及其他加工助劑 5.5 1 萬噸/年橡膠防焦劑 CTP 生產項目 膠母粒體系 膠母粒 2 防護體系 微晶石蠟 2.5 資料來源：公司公告，德邦研究所 股權集中度較高，子公司各司其職。股權集中度較高，子公司各司其職。第一大股東王傳華為公

17、司創始人，尹月榮為其配偶，現任董事長王文博為二人之子，截至 2023 年 1 月 7 日三人合計持股 35.94%。公司投資設立 9 家全資子公司，分別負責公司產品研發、生產、銷售，其中戴瑞克新材料主要為公司東營基地的運營主體；陽谷華泰進出口主要從事出口銷售橡膠助劑；橡實化學主要從事技術研發；華泰新材料主要從事精細化學品的生產銷售；特硅新材料主要從事精細化學品與有機硅中間體生產與銷售；中國香港、美國、歐洲的三家子公司主要從事海外產品銷售。2021 年 7 月公司投資設立了全資子公司陽谷華泰健康科技，正式進軍大健康領域。圖圖 2：陽谷華泰股權結構（截至：陽谷華泰股權結構（截至 2023 年年 1

18、 月月 7 日）日）公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）7/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.2.產銷量增長帶動產銷量增長帶動業績業績放量放量，加工助劑體系為主要支撐加工助劑體系為主要支撐 橡膠助劑產銷量穩步提升橡膠助劑產銷量穩步提升，業績經，業績經調整后調整后大幅反彈大幅反彈。2019-2020 年在地緣政治和新冠疫情影響下，公司主要產品價格同比下滑，收入和凈利潤出現明顯回調。2021 年受益于主導產品產銷量增長疊加價格盈利修復，公司實現收入 27.05 億元，同比增長 39.22%；實現歸母凈利潤 2.84 億元，同比增長

19、125.73%。2022 年前三季度實現營業收入 26.97 億元，同比增長 34.7%；實現歸母凈利潤 4.39 億元，同比增長 78.2%，主要系部分產品毛利率提升。圖圖 3：公司營收及同比增速：公司營收及同比增速 圖圖 4：公司：公司歸母歸母凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 5：公司橡膠助劑產銷量（萬噸）公司橡膠助劑產銷量（萬噸）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：9M22 產銷量數據為加工助劑體系、硫化助劑體系、膠母粒體系及防護蠟體系加總 加工助劑加工助劑為公司業績主要為公司業績主要支撐

20、支撐。公司產品以硫化助劑體系和加工助劑體系為主，2021 年分別占公司營業收入的 41.91%和 39.44%，占公司毛利潤的 23.46%和 54.85%；2022H1 分別占公司營業收入的 37.45%和 45.85%，占公司毛利潤的15.36%和 72.94%。加工助劑體系為公司業績支撐，2021 年毛利率為 31.75%，2022H1 毛利率可達 45.53%，同比提升 13.91pct，主要系重要產品防焦劑 CTP價格利潤大幅提升。硫化助劑體系 2021 年毛利率為 12.83%，2022H1 毛利率僅為 11.77%，主要系硫化助劑市場競爭激烈，原料波動向下游傳導不暢，隨著 4 萬

21、噸連續法不溶性硫磺新增產能爬坡，公司硫化助劑體系盈利能力有望穩步增高。-10%0%10%20%30%40%50%05101520253020152016201720182019202020219M22營業收入（億元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234520152016201720182019202020219M22歸母凈利潤（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182020152016201720182019202020219M22銷量產量銷量增速產量增速 公司首次覆蓋 陽谷華泰（30012

22、1.SZ）8/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：公司：公司主營業務營收主營業務營收結構結構 圖圖 7：公司：公司主營業務主營業務毛利率毛利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 8：公司：公司主營業務主營業務毛利結構毛利結構 資料來源：Wind，德邦研究所 銷售費用率銷售費用率受益規模效應下降，財務費用率受匯兌受益規模效應下降，財務費用率受匯兌損益損益影響影響。公司銷售費用率和管理費用率（包括研發費用）2021 年分別為 2.10%和 7.02%，2022 年前三季度則為 1.62%和 7.26%。匯兌損益對公司財務費

23、用率影響明顯，2021 年財務費用率為 1.11%，2022 年前三季度為-1.38%，主要系受美元匯率波動影響。圖圖 9：公司毛利率及凈利率變化：公司毛利率及凈利率變化 圖圖 10：公司費用率變化：公司費用率變化 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1硫化助劑體系加工助劑橡膠防護蠟膠母粒其他主營業務0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020202122H1加工助劑硫化助劑體系橡膠防護蠟膠母粒其他

24、主營業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202122H1加工助劑硫化助劑體系橡膠防護蠟膠母粒其他主營業務0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9M22綜合毛利率凈利率-5%0%5%10%15%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9M22銷售費用率管理費用率（包含研發費用）財務費用率 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）9/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.下游需求迎底部反轉，橡膠助劑盈利能力下游需

25、求迎底部反轉，橡膠助劑盈利能力修復修復 橡膠助劑是橡膠制品的點金石。橡膠助劑是橡膠制品的點金石。橡膠助劑是用于賦予橡膠制品使用性能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能的一系列精細化工產品的總稱。橡膠助劑通過與橡膠生膠進行科學配比，可以賦予橡膠制品高強度、高彈性、耐老化、耐磨耗、耐高溫、耐低溫、消音等性能。主要包括硫化類助劑、防護類助劑、加工型助劑、粘合型助劑和特種功能型助劑等五大類二百余個品種。橡膠助劑在優化橡膠產品結構、改善橡膠加工工藝等方面有著非常重要的作用，是橡膠工業必不可少的原料。表表 2：橡膠助劑產品分類：橡膠助劑產品分類 橡膠助劑系列橡膠助劑系列 橡膠助劑類型橡膠助劑類型

26、主要產品主要產品 用途用途 通用型橡膠助劑 防老劑 防老劑 6PPD、防老劑 TMQ 等 延緩橡膠老化、延長橡膠制品的貯存期和使用壽命 促進劑 促進劑 MBT、促進劑 CBS、促進劑 TBBS 等 加速硫化反應、縮短硫化時間、降低硫化溫度 硫化及硫化活性劑 不溶性硫磺、氧化鋅等 使鏈狀橡膠分子進行交聯成為三維網狀結構，從而使橡膠變得硬實而有彈性 特種橡膠助劑 加工型橡膠助劑 補強劑、增粘劑、均勻劑、防焦劑等 改善操作條件、改善橡膠膠料的加工性能、提高生產效率、提高橡膠產品的內在和外觀質量 功能性橡膠助劑 粘合劑等 用于橡膠與化學纖維簾線或鍍黃銅鋼絲簾線（橡膠骨架材料）的粘合，在粘合界面上形成異

27、質材料之間的化學鍵合 資料來源：彤程新材招股書，德邦研究所 表表 3：橡膠：橡膠配方組分配方組分 分類分類 原材料名稱原材料名稱 用量用量/份數份數 生膠體系 天然橡膠 70 丁苯橡膠 1502 30 硫化體系 硫磺 2.5 促進劑 NOBS 1 促進劑 TMTD 0.2 碳酸鋅 7 硬脂酸 2 二甘醇 2.5 補強填充體系 白炭黑 30 碳酸鎂 10 軟化增塑體系 石蠟 2 環烷油 5 機油 2 古馬隆樹脂 2 防護體系 防老劑 SP 2 防老劑 2246 2 專用體系 鉻黃 0.15 資料來源：嘉峪檢測網，德邦研究所 2.1.汽車復蘇帶動輪胎轉好，有望提振橡膠助劑需求汽車復蘇帶動輪胎轉好，

28、有望提振橡膠助劑需求 橡膠助劑橡膠助劑 90%應用應用與汽車相關與汽車相關。橡膠助劑上游主要是各類石油化工產品及相關化學中間體；下游包括輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片、橡膠鞋底、密封件等，特別是輪胎和汽車用橡膠制品需求量最大，據中國橡膠工業協會數據，在橡 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）10/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 膠助劑行業中近 90%的橡膠助劑應用與汽車相關，約 70%需求用于輪胎生產。圖圖 11：公司所處產業鏈：公司所處產業鏈 圖圖 12：橡膠助劑下游分布：橡膠助劑下游分布 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：中國橡膠工業協會，公司公告，德邦研究

29、所 輪胎需求來源于兩方面，一是增量車輪胎配套需求，二是存量車輪胎替換需求，替換市場銷量占全球輪胎市場 70%以上。就配套而言，轎車平均配套 5 條胎，載重車平均配套 11 條胎；在替換市場，每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，工程機械與載重機械的替換系數高于轎車。據美國輪胎商業統計，全球輪胎市場銷售額（75 強總銷售額）從 2001 年的 685 億美元增加至 2021 年的 1,775 億美元，20-CAGR 為 4.9%。根據米其林年報，2021 年全球半鋼胎配套需求 356 萬條，替換需求 1154 萬條，亞洲主要為配套需求，歐美主要為替換需求。圖圖 13：全球輪胎銷量：全球輪胎銷量 圖

30、圖 14：全球輪胎銷量分布：全球輪胎銷量分布 資料來源：米其林年報，德邦研究所 資料來源：米其林年報，德邦研究所 圖圖 15：全球半鋼胎配套需求結構：全球半鋼胎配套需求結構 圖圖 16：全球半鋼胎替換需求結構：全球半鋼胎替換需求結構 資料來源：米其林年報，德邦研究所 資料來源：米其林年報，德邦研究所 70%30%輪胎領域其他橡膠制品領域-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,00020112012201320142015201620172018201920202021全球輪胎總銷量(百萬條)增速0%20%40%60%80%100%半鋼配套半鋼替換全鋼配套全鋼替換0%

31、20%40%60%80%100%歐洲北美南美亞洲非洲/印度/中東0%20%40%60%80%100%歐洲北美南美亞洲非洲/印度/中東 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）11/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：車輛輪胎配套、替換系數及周期：車輛輪胎配套、替換系數及周期 輪胎類型輪胎類型 車輛類別車輛類別 配套輪胎數配套輪胎數（條）（條）替換系數替換系數（條（條/輛輛 年）年）替換周期替換周期（年）（年）轎車胎 轎車 5 1.5 4 載重胎 輕型載重卡車 7 4.2 1.7 中型載重卡車 11 15 0.7 重型載重卡車 1622 1020 1.11.6 大型客車

32、711 25 2.23.5 工程胎 裝載機械 4 2 2 運輸工程機械 6 3 2 資料來源：公司公告，德邦研究所 1）中國中國配套配套市場市場：新能源汽車新能源汽車高速增長，汽車促銷費政策頻出高速增長，汽車促銷費政策頻出。近年來，我國大力支持新能源汽車產業發展，在補貼政策扶優扶強導向推動下，我國新能源汽車實現高速增長，據中汽協，2022 年我國新能源汽車產銷量分別為 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比增長 99.1%和 96.5%。2023 年新能源汽車國補退補，乘聯會預估 2023 年 2 月新能源乘用車廠商批發銷量 50萬輛，環比 1 月上升 30%，同比去年 2 月上升 60%

33、。為推動消費加快恢復成為經濟主拉動力，全國多地出臺相關政策刺激車市購買力和活躍度，根據數據薈，2023 年 3 月第 2 周（3.6-3.12）新能源車銷量 10.84 萬噸，同比增長 9.1%，累計銷量同比增長 18.4%。新增汽車產銷有望提振輪胎配套市場需求。圖圖 17：我國新能源汽車產銷量及增速我國新能源汽車產銷量及增速 圖圖 18：我國我國周度新能源汽車銷量周度新能源汽車銷量 資料來源：Wind，中汽協，德邦研究所 資料來源：數據薈，數典汽車，德邦研究所 表表 5：汽車促銷政策：汽車促銷政策 地區地區 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 內容內容 山西 關于進一步搞活汽車流通擴大汽車消

34、費的通知 2023 年 1 月 28日 支持新能源汽車購買使用、加快活躍二手車市場、優化汽車使用環境等。云南 2023 年推動經濟穩進提質政策措施 2023 年 1 月 28日 支持新能源汽車等大宗商品消費，采取加大充電樁、充電站等配套基礎設施建設力度，開展新能源汽車下鄉活動，對符合條件的購買新能源汽車的消費者視情況予以補貼等措施。浙江 浙江省加快新能源汽車產業發展行動方案的通知 2023 年 1 月 29日 鼓勵各地結合實際發放新能源汽車消費券，鼓勵有條件的地市出臺促進新能源汽車消費政策、開展新能源汽車下鄉活動；鼓勵各市對燃油車置換新能源汽車給予補貼，提出指導各地依法優化新能源車輛禁限行政策

35、，在上路權限、牌照指標等方面予以支持；鼓勵實施政府定價的公共停車場(點)停放新能源汽車當日首次 1 小時內(含充電時間)免費；推進新型基礎設施建設，加大金融、信貸、保險等方面的支持力度。海南 海南省“十四五”節能減2023 年 1 月 31開展新能源汽車換電模式試點，鼓勵在礦山、港口、園區等場景的示范應用，加快中-100%0%100%200%300%400%0200400600800201420152016201720182019202020212022(萬輛)產量銷量產量增速銷量增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0123456789101112131.2-1.

36、81.9-1.151.16-1.221.23-1.291.30-2.52.6-2.122.13-2.192.20-2.262.27-3.53.6-3.12(萬輛)周度銷量周同比變化 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）12/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 排綜合工作方案 日 重型車輛電動化進程。江蘇 關于推動經濟運行率先整體好轉的若干政策措施 2023 年 2 月 3日 延續實施新能源汽車免征車輛購置稅政策，推動公共領域車輛電動化進程，完善充換電基礎設施建設布局，延續落實便利二手車交易登記系列措施。貴州 貴州省搞活汽車流通擴大汽車消費的若干措施 2023 年 2 月 3日

37、 進一步搞活汽車流通，擴大汽車消費，便利二手車交易，繁榮二手車市場，加快新能源汽車推廣運用、支持促進農村燃油車消費、促進二手車商品化流通、完善報廢機動車回收體系等一系列措施。資料來源：新華網，成都商報，德邦研究所 2）中國中國替換替換市場市場：汽車保有量穩定增長，汽車保有量穩定增長，替換系數有望上行替換系數有望上行。據公安部，2022年我國汽車保有量為 3.19 億輛，同比增長 9.25%，2010-2022 我國汽車保有量 CAGR 為 11%。目前我國千人汽車保有量達到 225 輛，距離發達國家仍處低值，汽車市場仍有較大增長空間。此外，車輛年檢新增花紋檢測、新能源汽車（替換系數高）保有量提

38、升以及車主安全意識提升將驅動替換系數上行，替換市場有望進一步擴容。圖圖 19：中國汽車保有量：中國汽車保有量 圖圖 20：2022 年世界千人汽車保有量對比年世界千人汽車保有量對比 資料來源：Wind，公安部，德邦研究所 資料來源：懂車帝，車聚網，德邦研究所 3）中國中國出口出口市場市場：全球通脹仍處高位，高性價比中國輪胎世界暢銷。全球通脹仍處高位，高性價比中國輪胎世界暢銷。全球通脹水平仍處高位，根據 IMF，截止 2022 年三季度，CPI 同比超 5%高達97 個，超過 10%有 51 個。由于發達經濟體通脹率仍在攀升，更具有性價比優勢的中國輪胎在全球市場熱銷。根據海關總署，2022 年汽

39、車輪胎累計出口量達 651.3 萬噸，同比增長 5.62%，累計出口金額達 161.7 億美元，同比增長 12.74%。圖圖 21：世界通脹：世界通脹情況情況 圖圖 22：我國輪胎出口量我國輪胎出口量 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：海關總署，德邦研究所 需求回暖需求回暖去庫去庫順暢，輪胎順暢，輪胎開工率開工率觸底反彈觸底反彈。此前受疫情、限產限電、產業鏈供應不順等影響，輪胎開工率較低，庫存處于相對歷史高位，隨著下游需求回暖，輪胎開工率觸底反彈。2023年3月2日半鋼胎開工率73.85%，環比提升0.19pct，0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.5

40、03.003.502010201120122013201420152016201720182019202020212022(億輛)汽車汽車增速0100200300400500600700800900美國澳大利亞意大利法國加拿大德國西班牙日本英國韓國馬來西亞波蘭俄羅斯墨西哥泰國中國巴西土耳其印度尼西亞印度(輛)-200%0%200%400%600%800%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/1美國歐元區

41、英國中國日本韓國0%5%10%15%0100200300400500600700202020212022(萬噸)出口數量（萬噸）同比-右軸 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）13/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 同比提升 13.46pct；全鋼胎開工率 69.33%，環比提升 0.44pct，同比提升 11.85pct。輪胎庫存流通天數呈現出下滑趨勢。圖圖 23：中國全鋼、半鋼輪胎開工率：中國全鋼、半鋼輪胎開工率 圖圖 24：中國全鋼、半鋼輪胎企業庫存（萬條）：中國全鋼、半鋼輪胎企業庫存（萬條）資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦

42、研究所 2.2.綠色化、集約化趨勢顯著，盈利能力隨供需格局變化提升綠色化、集約化趨勢顯著，盈利能力隨供需格局變化提升 我國我國是全球最大橡膠助劑生產國是全球最大橡膠助劑生產國。據中國橡膠工業協會橡膠助劑專業委員會數據，2022 年我國橡膠助劑行業產量（不包括預分散膠母）達到 137.49 萬噸，5-CAGR 為 3.8%；工業產值達到 324.5 億元，5-CAGR 為 9.0%。隨著我國橡膠助劑生產企業的崛起，國外橡膠助劑生產廠商市場份額正在較快下降。2022 年我國橡膠助劑出口量達到 39.39 萬噸，占產量 28.65%，5-CAGR 為 3.2%；出口額達到 104.43 億元，5-C

43、AGR 為 10.1%。隨著海運費沖高回落，我國橡膠助劑國際貿易競爭力將進一步增強。圖圖 25：我國我國橡膠橡膠助劑助劑產量及增速產量及增速 圖圖 26：我國橡膠助劑工業總產值及增速我國橡膠助劑工業總產值及增速 資料來源：中國橡膠工業年鑒，橡膠助劑交易網微信公眾號，德邦研究所 資料來源：中國橡膠工業年鑒，橡膠助劑交易網微信公眾號，德邦研究所 圖圖 27：中國橡膠助劑出口量變化情況中國橡膠助劑出口量變化情況 圖圖 28：中國橡膠助劑出口中國橡膠助劑出口額額變化情況變化情況 0501002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08

44、2018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08（%）開工率:汽車輪胎:半鋼胎開工率:汽車輪胎:全鋼胎050010001500200025002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01中國半鋼輪胎月度企業庫存總量中國全鋼輪胎月度企業庫存總量-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401

45、60201120122013201420152016201720182019202020212022產量（萬噸）增速-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工業總產值（億元）增速 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）14/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：橡膠助劑交易網微信公眾號，中國橡膠工業協會，中國海關，華經產業研究，德邦研究所 資料來源：橡膠助劑交易網微信公眾號，院德邦研究所 圖圖 29：運價指數運價指數 CCFI 資料來源：Wind，

46、德邦研究所 防老劑、促進劑、加工助劑為三大主流產品。防老劑、促進劑、加工助劑為三大主流產品。防老劑、促進劑、加工助劑是我國橡膠助劑市場的三大主流產品，2022 年產量合計占我國橡膠助劑總產量的76.5%。加工助劑迅速發展，占比由 2016 年 17.7%提升至 2022 年 22.5%。圖圖 30：我國助劑產量占比全球產量：我國助劑產量占比全球產量 圖圖 31：國內橡膠產量變化：國內橡膠產量變化（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，中國橡膠工業年鑒，德邦研究所 資料來源：中國橡膠工業年鑒，德邦研究所 橡膠助劑集約化、綠色化趨勢鮮明橡膠助劑集約化、綠色化趨勢鮮明。近年來我國多家企業布局橡膠助劑領域

47、，形成了以尚舜化工、陽谷華泰、圣奧化學、科邁化工等龍頭企業為代表的第一梯隊，這部分企業在產能產量、產品種類及技術工藝上都具備一定的領先，在占據我國主要市場的同時也大量出口國外，具備了與國外企業的競爭能力。隨著我國能源、資源與環境保護在助劑行業中的優先級愈發明顯，環保和安全生產監管部-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050201120122013201420152016201720182019202020212022出口量（萬噸）增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202011201220132014201520162017

48、20182019202020212022出口額（億元）增速05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002-01-182003-01-182004-01-182005-01-182006-01-182007-01-182008-01-182009-01-182010-01-182011-01-182012-01-182013-01-182014-01-182015-01-182016-01-182017-01-182018-01-182019-01-182020-01-182021-01-182022-01-182023-01-18Wind CCFI:綜合

49、指數 1998年1月1日=1000 根據新聞整理0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920209M22占比050100150201120122013201420152016201720182019202020212022防老劑促進劑不溶性硫磺和硫化劑特種功能性助劑加工助劑 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）15/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 門對生產企業的監管力度和有效性明顯加強，橡膠助劑行業內落后產能加速出清，未來橡膠助劑行業有望向高端綠色化發展。根據中國橡膠，我國橡膠助劑

50、行業“十四五”發展目標：2025 年前 10 名企業銷售額占全行業達 75%；2025 年橡膠助劑產品綠色化率提高到 98%以上，橡膠助劑工業 90%以上實現清潔生產工藝。表表 6：2020 年橡膠助劑行業工業總產值前年橡膠助劑行業工業總產值前 10 名企業名企業情況情況 序號序號 單位名稱單位名稱 工業總產值（萬元）工業總產值（萬元）總產量（噸）總產量（噸）出口量（噸）出口量（噸）1 尚舜化工 251067 168668 50459 2 圣奧化學 240600 130000 43200 3 陽谷華泰 206014 138576 34734 4 彤程新材 192275 91546 26248

51、5 科邁化工 140759 78651 22508 6 浙江鴻盛化工 97584 9610 993 7 強盛化工 94700 25464 5027 8 蔚林新材料 89911 58120 10723 9 中石化南京化學工業 83000 50000 5300 10 斯遞爾化工 71077 46265 8430 資料來源：中國橡膠工業年鑒，德邦研究所 2.2.1.防焦劑：供需格局重塑，盈利高位企穩防焦劑：供需格局重塑，盈利高位企穩 防焦劑防焦劑 CTP/PVI 是橡膠制品重要是橡膠制品重要加工助劑。加工助劑。橡膠工業中傳統使用的防焦劑是有機酸類和亞硝基化合物，它們的缺點是防焦效果差，并對其它性能影

52、響較大,如降低硫化速度、制品容易被污染、變色等。防焦劑 CTP/PVI（N-環己基硫代鄰苯二甲酰亞胺）是硫代亞酰胺類防焦劑，70 年代由美國孟山都公司開發成功，80 年代初得到橡膠制品行業的認可，主要用于輪胎、膠管等各種橡膠制品中，特別是作為高等級子午線輪胎配套專用材料，其出現被視為二次世界大戰以來橡膠助劑領域的一次革命。防焦劑 CTP 適用于天然橡膠 SBR、BR、IIR、CR、EPM、EPDM、NBR 使用次磺酰胺、噻唑類促進劑的硫磺硫化體系。少量添加能提高加工安全性、加快橡膠制品加工過程，并能大幅提高膠料的貯存穩定性、防止存放期間發生自然硫化（焦燒）。通常 100 份橡膠添加 0.1-0

53、.5 份防焦劑 CTP。表表 7：防焦劑分類及常見產品：防焦劑分類及常見產品 類別 代表產品 說明 有機酸類 水楊酸、安息香酸、鄰乙酸苯甲酸、鄰苯二甲酸酐 防焦能力弱，對促進劑品種選擇性大，會降低硫化速度和硫化膠性能，對皮膚有刺激作用。其中較常用的是鄰苯二甲酸酐，可以用于淺色橡膠制品，而且僅對堿性促進劑 DPG、MBT 促進劑有效，對 NOBS、TMTD 無效。亞硝基化合物類 N-亞硝基二苯胺、N-亞硝基-苯基-萘胺、N-亞硝基-2，2，4-三甲基-1，2-二氫喹啉聚合物 常用的是 N-亞硝基二苯胺（NDPA）。該類防焦劑對常用的噻唑類和次磺酰胺類促進劑都有較好的防焦作用。硫代亞酰胺類 防焦劑

54、 CTP 或 PVI 含有 S-N 鍵合的一系列化合物，隨 R 基不同可以獲得不同性能的防焦劑。其中商品防焦劑 CTP或 PVI 是最優良的防焦劑。資料來源：ChemicalBook，德邦研究所 公司公司全球龍頭全球龍頭地位穩固。地位穩固。防焦劑 CTP 全球產能約 3.4 萬噸，主要分布于我國境內，合計產能 3.2 萬噸。根據中國橡膠工業協會橡膠助劑專業理事會數據統計，2020 年防焦劑產量 2.7 萬噸，公司產量占國內總量 65.6%，保持世界第一。防焦劑 CTP 由二環己基二硫化物經氯化后與酞酰亞胺縮合制得，由于工藝流程長、投資金額大且涉及危險化工工藝，行業競爭格局穩定，目前業內除公司產

55、能轉移項 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）16/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目外無新增產能。隨著公司 1 萬噸/年防焦劑 CTP 產能轉移至生產條件、區位條件更好的全資子公司戴瑞克，公司防焦劑 CTP 實際產能提高、競爭優勢鞏固。圖圖 32：防焦劑：防焦劑 CTP 工藝流程圖工藝流程圖 圖圖 33：2022 年國內外防焦劑年國內外防焦劑 CTP 產能情況產能情況 企業名稱企業名稱 產能（噸）產能（噸）市占率市占率 陽谷華泰陽谷華泰 20000 58.82%湯陰永新 9000 26.47%山東博興 3000 8.82%印度 NOCIL 2000 5.88%資料來源：

56、公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 防焦劑盈利能力高位企穩。防焦劑盈利能力高位企穩。2021 年隨疫情形勢緩解，下游市場需求恢復，同時受市場供應減少等因素影響，防焦劑 CTP 市場價格持續上漲。2022 年價格突破 6 萬元/噸，截至 2022 年 12 月初，價格全年穩定維持在 6.3 萬元/噸左右。據公司公告，2019-2022Q3，公司防焦劑 CTP 的毛利額占公司綜合毛利額的比例分別為 26.65%、23.48%、39.99%和 60.57%。圖圖 34：防焦劑：防焦劑 CTP 市場價格市場價格 圖圖 35：公司防焦劑：公司防焦劑 CTP 毛利毛利額額占比占比 資料來

57、源：生意社，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.2.2.不溶性硫磺：連續法優勢顯著，盈利能力實現修復不溶性硫磺：連續法優勢顯著，盈利能力實現修復 高性能橡膠制品和高性能橡膠制品和高質量高質量子午線輪胎必備的硫化劑。子午線輪胎必備的硫化劑。硫化劑使橡膠大分子之間產生交聯，形成網狀三維結構，使橡膠具有較高的強度、彈性等物理機械性能。不溶性硫磺是指不溶于二硫化碳的聚合硫磺，為一種具有熱塑性的線性高分子均聚物，具有明顯的化學惰性和物理惰性，用于橡膠硫化時，不易發生遷移，因而能使硫化橡膠增粘、不噴霜、減少焦燒和延長膠粘存放時間。不溶性硫磺已成為國際橡膠工業推崇的硫化劑，2020 年我國不溶性

58、硫磺占硫化劑總產量的比例為 77%。使用不溶性硫磺作硫化劑生產的子午線輪胎，其耐磨性比普通輪胎提高 30%-50%，壽命為普通輪胎的 1.5 倍。圖圖 36：2020 年硫化劑市場占比年硫化劑市場占比 0%20%40%60%80%2019202020219M22占比 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）17/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國橡膠工業協會，德邦研究所 不溶性硫磺連續法不溶性硫磺連續法工藝工藝優于間歇法。優于間歇法。不溶性硫磺的制備方式主要包括連續法和間歇法，目前國內主要采用間歇法普通不溶性硫磺生產技術，存在產品熱穩定性水平較低的缺點，而國外企業

59、已采用連續法不溶性硫磺生產技術，相較間歇法工藝具有硫磺轉換率高、產品指標穩定、環境污染小等特點，在橡膠中的粘合等性能比間歇法優異。公司在國內率先開發成功連續法不溶性硫磺萬噸級產業化綠色制造技術，成為全球繼美國伊士曼及日本四國化學后全球第三家、國內唯一一家具備連續法不溶性硫磺生產技術的企業。相比國內現有工藝，公司單位產品原料硫磺用量降低 50%，硫磺到不溶性硫磺的綜合轉化率 99%以上，噸生產成本相對于國內間歇法工藝可降低 1000 元以上。不溶性硫磺產能高端短缺低端過剩不溶性硫磺產能高端短缺低端過剩。根據公司“連續法合成不溶性硫磺綠色關鍵技術創新及萬噸級生產線開發”科學技術成果鑒定證書，每年全

60、球不溶性硫磺用量在 28-30 萬噸,其中連續法不溶性硫磺每年產量約為 16-18 萬噸,占總產能約 60%。不溶性硫磺需求隨橡膠制品行業對橡膠助劑品質要求不斷提升而提升，根據中國橡膠工業協會，我國高分散性、高熱穩定性不溶性硫磺仍有 20%以上依賴進口。目前全球在建產能均為間歇法工藝，不溶性硫磺低端產能過剩而高端產能不足的情況將短期持續。表表 8：國內外不溶性硫磺產能國內外不溶性硫磺產能 生產工藝生產工藝 企業企業 所處國家所處國家 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）備注備注 連續法 伊士曼 美國 18 2020 四國化工 日本 4 2020 陽谷華泰陽谷華泰 中

61、國中國 6 2022 間歇法 東方碳 印度 3.95 0.55 2022 尚舜化工 中國 6 3 2022 陽谷華泰陽谷華泰 中國中國 2 2022 中信華誠 中國 6 2022 江西恒興源 中國 1 2022 蔚林新材 中國 0.5 2 2022 圣奧化學 中國 1.5 2022 無錫華盛 中國 1.5 2022 資料來源：中國橡膠工業協會，尚舜化工官網，中信華誠官網，東方碳官網，蔚林股份官微，公司公告，德邦研究所 不溶性硫磺成本下降，盈利能力有望底部回升。不溶性硫磺成本下降，盈利能力有望底部回升。不溶性硫磺主要原料液體硫磺 22 年 6 月底價格一度高達近 4000 元/噸，拖累不溶性硫磺

62、利潤，間歇法不溶性硫磺僅能維持微利。隨著原料成本回落，不溶性硫磺盈利能力實現觸底回升。圖圖 37：不溶性硫磺價格、價差：不溶性硫磺價格、價差 不溶性硫磺77%過氧化物17%其他6%公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）18/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，隆眾化工，德邦研究所 2.2.3.促進劑：促進劑：工藝清潔水平國際領先工藝清潔水平國際領先，受益于行業環保標準提升受益于行業環保標準提升 促進劑加入膠料中能促使硫化劑活化，從而加快硫化劑與橡膠分子的交聯反應，達到縮短硫化時間和降低硫化溫度的效果。目前，常用的橡膠促進劑主要可分為噻唑類、次磺酰胺類、秋蘭姆

63、類、硫代甲酸鹽類、胍類等，其中次磺酰胺類綜其中次磺酰胺類綜合性能最好，使用范圍最廣泛。合性能最好，使用范圍最廣泛。表表 9：橡膠促進劑分類：橡膠促進劑分類 分類分類 pH 值值 促進速度促進速度 代表產品代表產品 特點特點 噻唑類 酸（A）準速級 M、DM、MZ 不生產致癌物亞硝胺，易過敏 次磺酰胺類 堿（B）準速級 NS、CZ、DZ（受益子午線）、NOBS、OTOS 不生產致癌物亞硝胺，NOBS 已被 NS 等替代 秋蘭姆類 酸（A）超速級 TMTD（TT）、TMTM（TS）、TETD 價格低廉，但產生強致癌物亞硝胺，由 TBzTD、TIBTM 替代 二硫化氨基甲酸鹽 酸（A）超超速級 ZB

64、EC、ZDC、BZ、PZ 由于產生致癌物亞硝胺，ZDC 被替代 黃原酸鹽類 酸（A）超超速級 DIP、ZIX 不生產致癌物亞硝胺，但氣味重，污染環境，有毒 胍類 中（N）中速級 DPG、DOTG 不生產致癌物亞硝胺 硫脲類 堿（B）慢速級 ETU、DETU、DPTU 醛胺類 中（N）慢速級 H、808 資料來源：圣奧化學官網，中國聚合物網，德邦研究所 原料原料 M 綠色工藝優勢顯著，促進劑清潔水平國際領先綠色工藝優勢顯著，促進劑清潔水平國際領先。次磺酰胺類促進劑合成方法均以促進劑 M 為原料，與其他不同基團的胺類物質反應，然后氧化制得。促進劑 M 的傳統工藝收率低且產生大量三廢（酸堿法通常 1

65、 噸產成品會產生 15-20 噸含鹽有機廢水，COD 含量在 4000mg/l 以上），清潔工藝萬噸級生產裝置基本無廢水產生。氧化反應為促進劑生產過程中的關鍵點，傳統次氯酸鈉氧化工藝1 噸 NS 產成品將產生含鹽有機廢水 8-10 噸，氧氣氧化和雙氧水氧化工藝為最有效的清潔生產替代工藝。目前公司擁有全球先進的“氧氣氧化法”促進劑 NS 生產車間，其清潔環保水平達到國際領先水平，用于合成促進劑 NS 的中間體促進劑 M 采用的“溶劑萃取法”大幅度減少了“三廢”排放。圖圖 38：促進劑產業鏈：促進劑產業鏈 05,00010,00015,00020,00017-01 17-0617-11 18-04

66、18-0919-02 19-0719-12 20-0520-10 21-0321-0822-01 22-0622-11(元元/噸噸)間歇法價差不溶性硫磺液硫成本大幅上漲，盈利能力觸底 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）19/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華經情報網，德邦研究所 表表 10：促進劑：促進劑 MBT 提純工藝提純工藝 工藝工藝 技術技術/工藝簡介工藝簡介 特點特點 第一代工藝：酸堿法 以苯胺、二硫化碳和硫磺經高溫、高壓縮合制得粗 MBT，經堿溶、風氧化、酸化、過濾、干燥產出產品 產品收益率 83%-85%，產生大量含鹽廢水、廢渣、廢氣，工人的工作

67、環境差 第二代工藝：甲苯溶劑法 以苯胺、二硫化碳和硫磺經高溫、高壓縮合制得粗 MBT，以甲苯為溶劑經結晶、過濾、洗滌、干燥，產出產品 產品收益率 83%-85%，不產生含鹽廢水和廢氣，但仍有大量廢渣產生 第三代工藝：二硫化碳溶劑法 以苯胺、二硫化碳和硫磺經高溫、高壓縮合制得粗 MBT，以二硫化碳為溶劑經結晶、過濾、洗滌、干燥，產出產品 產品收益率達到 95%以上，采用無水工藝，基本不產生廢渣 資料來源：科邁化工招股書，德邦研究所 行業產能過剩加劇，龍頭集中度提升行業產能過剩加劇，龍頭集中度提升。據中國橡膠工業協會，2020 年中國促進劑名義產能 64 萬噸，由于包含促進劑 M 產能 21 萬噸

68、而近年促進劑 M 商品量僅為 1 萬噸左右，因此促進劑實際產能 44 萬噸。其中尚舜化工產能 18 萬噸/年（包含 5 萬噸促進劑 M），其次為科邁化工股份有限公司 10 萬噸/年（包含 4 萬噸促進劑 M），陽谷華泰和蔚林新材料分別為 5 萬噸/年。2020 年促進劑產量 33.2 萬噸，其中 NS、CZ 占比高達 46.7%，NS、CZ、M、DM 占比為 63%，行業產能利用率 75.5%。2020 年尚舜化工、科邁化工、蔚林新材料、陽谷華泰 4 家促進劑產量達到 21.4 萬噸，占促進劑總產量的 64.5%，同比增加 6pct，未來隨落后、不環保產能加速出清及優質頭部企業產品升級換代，行

69、業集中度有望不斷提升。圖圖 39：我國促進劑產量及增長情況：我國促進劑產量及增長情況 圖圖 40：2020 年促進劑產量占比年促進劑產量占比 資料來源：橡膠助劑交易網微信公眾號，德邦研究所 資料來源：中國橡膠工業協會，德邦研究所 圖圖 41：2019-2020 年我國促進劑集中度年我國促進劑集中度 圖圖 42：我國促進劑我國促進劑 2020 年競爭格局年競爭格局-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

70、0212022促進劑產量（萬噸）增速MBT（M）,3.61%MBTS（DM）,12.65%CBS（CZ）,21.39%NOBS,0.90%TBBS（NS）,25.30%DCBS（DZ）,7.53%DPG,4.22%TMTD,6.02%其他,18.37%公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）20/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國橡膠工業協會，德邦研究所 資料來源：橡膠助劑交易網微信公眾號，德邦研究所 苯胺價格支撐價格成交中樞上移，下游需求好轉價差有望苯胺價格支撐價格成交中樞上移，下游需求好轉價差有望回升回升。價格方面，主要原材料苯胺在 2017H2 至 2018

71、H1 期間價格大幅提升，抬升主要促進劑產品價格。2021Q4 至 2022Q1，石油價格持續上漲疊加主要下游 MDI 市場火熱，苯胺價格中樞上漲，亦支撐促進劑價格上行。價差方面，下游需求不振及行業競爭充分致 2022 年促進劑處于盈虧平衡上下，未來隨著下游需求好轉以及生產工藝結構調整，促進劑盈利能力有望逐步提升。圖圖 43：促進劑市場價格及部分原料價格：促進劑市場價格及部分原料價格 資料來源：隆眾化工，百川盈孚，德邦研究所 圖圖 44：我國促進劑我國促進劑 CZ 價格及利潤價格及利潤（元（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%6

72、6.0%2019年2020年CR405101520尚舜化工科邁化工陽谷華泰蔚林新材料產能（萬噸）010,00020,00030,00040,00050,00010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12(元/噸)促進劑M促進劑NS促進劑CZ苯胺010000200003000040000-4000-2000020004000

73、600080002018-01-022018-03-052018-05-032018-07-022018-08-282018-10-302018-12-262019-02-272019-04-262019-06-262019-08-222019-10-242019-12-202020-02-252020-04-232020-06-222020-08-192020-10-212020-12-172021-02-192021-04-192021-06-172021-08-132021-10-152021-12-132022-02-142022-04-132022-06-132022-08-0920

74、22-10-112022-12-072023-02-08中國橡膠促進劑CZ（CBS）次氯酸鈉氧化法日度稅前裝置毛利中國橡膠促進劑CZ（CBS）次氯酸鈉氧化法日度含稅裝置收入中國橡膠促進劑CZ（CBS）次氯酸鈉氧化法日度含稅裝置成本 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）21/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.儲備豐富多點布局，長期成長空間打開儲備豐富多點布局，長期成長空間打開 公司依托交叉銷售優勢，在橡膠助劑領域多品類布局。目前在建項目包括 3.5萬噸酚醛樹脂、1 萬噸粘合劑 HMMM、1.5 萬噸有機過氧化物、6.5 萬噸硅烷偶聯劑及配套 4 萬噸三氯氫硅。此外公司依托

75、豐富研發儲備，布局大健康及新能源產品。隨著產品陸續落地，公司顯著增厚收入利潤之余，也將切入新產品其他下游，隨著產品陸續落地，公司顯著增厚收入利潤之余，也將切入新產品其他下游，提升公司抗風險能力提升公司抗風險能力。表表 11：公司在建項目公司在建項目 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能(噸噸/年年)預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 年產 65000 噸高性能橡膠助劑及副產資源化項目 含硫硅烷偶聯劑 50000 在橡膠助劑領域，繼續完善和豐富公司產品結構 氨基硅烷偶聯劑 5000 丙基三氯硅烷（副產品）2000 四氯化硅（副產品）8000 11 萬噸高性能新材料項目 三氯氫硅一期

76、 40000 配套硅烷偶聯劑原材料 氯丙基三乙氧基硅烷 30000 三氯氫硅二期 40000 9 萬噸高性能橡膠助劑二期項目 酚醛樹脂 35000 在橡膠助劑領域，繼續完善和豐富公司產品結構 粘合劑 HMMM 10000 在橡膠助劑領域，繼續完善和豐富公司產品結構，同時通過該品種擴展到涂料添加劑領域 15000 噸/年有機過氧化物項目 有機過氧化物 15000 有助于公司向塑料、樹脂及涂料領域延伸和探索 硫辛酸中試 硫辛酸/在精細化工大領域拓展新方 向，通過快速工業化一個品種，布局大健康領域，化工技術創新研究成果轉化車間項目 碳酸亞乙烯酯 100 在精細化工大領域拓展新方 向，通過快速工業化一

77、個品種，進入新能源助劑行業，布局新領域。資料來源：公司公告，公司環評報告，德邦研究所 3.1.一體化布局一體化布局硅烷偶聯劑及三氯氫硅硅烷偶聯劑及三氯氫硅 公司投資建設 6.5 萬噸硅烷偶聯劑項目，并擬在聊城莘縣化工產業園投資建設年產 4 萬噸三氯氫硅項目，一體化布局硅烷偶聯劑。表表 12：硅烷偶聯劑項目硅烷偶聯劑項目 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能(噸噸/年年)備注備注 年產 65000噸高性能橡膠助劑及副產資源化項目 硅烷偶聯劑 Coup Si-69 20000 15000 噸總去復配，5000 噸外售 硅烷偶聯劑 Coup Si-69M 30000 外售 硅烷偶聯劑 Coup Si

78、-75 10000 5000 噸送去復配，5000 噸外售 硅烷偶聯劑 Coup Si-75M 10000 外售 硅烷偶聯劑 KH-550 5000 外售 丙基三氯硅烷（副產品）2000 外售 四氯化硅（副產品）8000 外售 氯化銨 1193 外售 丙烯 1300 外售 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 13：公司募投項目產品對比：公司募投項目產品對比 項目項目 公司現有橡膠助劑產品公司現有橡膠助劑產品 年產年產 65000 噸高性能橡膠助劑及副產資源化項目噸高性能橡膠助劑及副產資源化項目產品產品 具體產品 防焦劑 CTP、不溶性硫磺、促進劑、微晶石蠟、膠母粒等 含硫硅烷偶聯劑（Si-6

79、9/M）和 Si-75/M 氨基硅烷偶聯劑（KH-550）生產工藝 涉及合成、催化、離心、過濾、精餾、冷凝、復配、重結晶等生產工序 涉及合成、催化、中和、脫色、精餾、復配等生產工序 涉及取代、過濾、離心、精餾等生產工序 核心技術 涉及關鍵催化劑、工藝參數、合成路線選涉及關鍵催化劑、工藝涉及工藝參數、產品提純方式等核心技術 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）22/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 擇、產品提純方式等核心技術 參數、合成路線選擇等核心技術 應用領域應用領域 輪胎及其他橡膠制品領域輪胎及其他橡膠制品領域 玻纖及樹脂領域玻纖及樹脂領域 主要用途 賦予橡膠制品使用性

80、能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能 改善綠色輪胎中白炭黑在膠料中的分散，改善滾阻，降低油耗，提高輪胎濕抓能力 應用于玻纖和樹脂等領域，增強其粘結性，提高產品的機械、電氣、耐水、抗老化等性能 目標客戶 米其林、倍耐力、普利司通、固特異、韓泰輪胎、中策橡膠、風神輪胎、玲瓏輪胎、賽輪集團、三角輪胎、青島雙星、正新輪胎 泰山玻纖、巨石股份、圣泉集團等 資料來源：公司公告，德邦研究所 中國為中國為硅烷偶聯劑硅烷偶聯劑主要生產國。主要生產國。功能性硅烷是一類分子中同時含有親有機和親無機兩類官能團的有機硅化合物，可以作為無機材料和有機材料的界面橋梁或者直接參與有機聚合材料的交聯反應，從而大幅提高

81、材料性能。根據 SAGSI，全球功能性硅烷產能/產量由 2011 年的 38.8/26.5 萬噸增長至 2021 年的 76.5/47.8萬噸，10 年 CAGR 分別為 7%/6.1%。中國功能性硅烷產能/產量由 2011 年的18.8/11.1萬噸增長至2021年的55.8/32.3萬噸，10年CAGR分別為11.5%/11.3%。按用途功能性硅烷可分為硅烷偶聯劑、硅烷交聯劑及其他功能性硅烷，根據SAGSI 統計，2021 年中國各類硅烷偶聯劑在功能性硅烷中的產量占比合計 72.3%，其中用于橡膠加工的占比達到 28.4%。國內企業在向全產業鏈延伸的基礎上，向高附加值產品和高端產業鏈布局，

82、形成了江瀚新材、宏柏新材、晨光新材等規模較大的硅烷生產企業。圖圖 45：全球功能性硅烷生產狀況及未來預測全球功能性硅烷生產狀況及未來預測 圖圖 46：中國功能性硅烷產能與產量全球占比中國功能性硅烷產能與產量全球占比 資料來源：江瀚新材招股說明書，SAGSI，德邦研究所 資料來源：江瀚新材招股說明書，SAGSI，德邦研究所 圖圖 47：2021 年中國功能性硅烷產量結構占比情況年中國功能性硅烷產量結構占比情況 資料來源：SAGSI，中商產業研究院，德邦研究所 55%60%65%70%75%020406080100產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）50%55%60%65%70%010203

83、0405060產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）含硫硅烷,28.4%交聯劑,27.7%乙烯基硅烷,10.7%氨基硅烷,8.5%環氧基硅烷,8.3%丙烯酰氧基硅烷,8.2%其他,8.2%公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）23/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：中國硅烷偶聯劑主要競爭對手中國硅烷偶聯劑主要競爭對手 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 江瀚新材 含硫硅烷(JH-S69、JH-S7 等)、烷基硅烷(JH-T28、JH-T32)、氨基硅烷(JH-A110)、環氧基硅烷(JH-O187)、乙烯基硅烷(JH-V171)、苯基硅烷(JH-N610)及部

84、分中間體 宏柏新材 硅烷偶聯劑系列(HP-669、HP-669C、HP-1589、HP-1589C 及中間體1、2 等)；氣相法二氧化硅系列(HP-150、HP-200、HP-380)；其他化學助劑 晨光新材 三氯氫硅、三甲氧基硅烷、氯丙基三乙氧基硅烷、KH-550、KH-560、KH-570、原硅酸酯 山東硅科新材料有限公司 硅油、有機硅壓敏膠、硅樹脂、硅烷及防水劑 湖北新藍天新材料股份有限公司 硅烷交聯劑（酸型、醇型、酮肟型系列產品）；催化劑系列；硅酸酯系列；硅烷偶聯劑系列 南京曙光精細化工有限公司 硅烷偶聯劑、鈦酸酯偶聯劑、鋯酸酯偶聯劑、鋁酸酯、防老劑、硫化有限公司促進劑 資料來源：江瀚

85、新材招股書，德邦研究所 硅烷偶聯劑用途廣泛，新興產業拉動消費需求。硅烷偶聯劑用途廣泛，新興產業拉動消費需求。全球功能性硅烷消費中橡膠加工領域占比 32.4%，國內功能性硅烷消費領域中橡膠加工占比 33.9%。硅烷偶聯劑按種類劃分為含硫硅烷、氨基硅烷、環氧基硅烷等。目前輪胎工業中使用的硅烷偶聯劑幾乎全是含硫硅烷（其中主要為 Si-69/M和Si-75/M），而氨基硅烷（KH-550）則廣泛應用于玻纖和樹脂等領域。綠色輪胎、新能源汽車、復合材料等新興產業的發展，拉動功能性硅烷行業快速發展，根據 SAGSI，2021 年我國功能性硅烷消費總量約為 21.9 萬噸，預計 2026 年中國功能性硅烷消費

86、量 33.9 萬噸。圖圖 48：全球功能性硅烷下游結構全球功能性硅烷下游結構 圖圖 49：全國功能性硅烷下游結構全國功能性硅烷下游結構 資料來源：江瀚新材招股書，德邦研究所 資料來源：江瀚新材招股書，德邦研究所 三氯氫硅三氯氫硅為為硅烷偶聯劑硅烷偶聯劑和多晶硅重要原料和多晶硅重要原料。依據品質國標將三氯氫硅分為兩類，其中 I 類對三氯氫硅純度要求更高，主要用于多晶硅料生產，II 類則面向硅烷偶聯劑市場。2021 年三氯硅烷下游應用結構中，多晶硅占比為 32%，硅烷偶聯劑占比為 25%。根據公司公告，硅烷偶聯劑原料成本占比高達 66%，向上游延伸布局三氯氫硅有助于穩定公司原料成本。圖圖 50：有

87、機硅產業鏈：有機硅產業鏈 橡膠加工,32.40%復合材料,18.50%粘合劑,16.70%塑料加工,14.80%涂料及表面處理,11.10%其他,6.50%橡膠加工,33.90%密封膠、粘合劑,17.50%涂料、金屬表面處理及建筑防水,17.00%復合材料,12.30%其他,19.30%公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）24/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華經產業研究院，宏柏新材招股說明書，德邦研究所 表表 15：工業三氯氫硅按國際分類及對比情況工業三氯氫硅按國際分類及對比情況 圖圖 51：2021 年三氯氫硅應用結構分布情況年三氯氫硅應用結構分布情況 項目

88、項目 I 類類 II 類類 優級優級品品 一級品一級品 合格合格品品 優級優級品品 一級一級品品 合格合格品品 三氯氫硅 w/%99.5 99 98.5 99.5 99 98.5 二氯二氫硅 w/%0.1 0.3 0.5 0.2 0.3 0.5 四氯化硅 w/%0.25 0.5 0.7 0.25 0.5 0.7 氯硅烷聚合物 w/%0.05 0.1 0.3 0.05 0.1 0.3 硼（B）/（mg/kg）0.1 0.3 0.5/資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 3.2.有機過氧化物有機過氧化物進口替代空間進口替代空間廣闊廣闊 公司投資建設 1.5 萬

89、噸有機過氧化物項目（2022 年 9 月獲得備案），擬建設5 條生產線，生產包括 BIBP、雙二五、TBPB 在內合計 9 種產品。圖圖 52：擬建擬建有機過氧化物項目裝置產線情況有機過氧化物項目裝置產線情況 資料來源：公司環評報告書，德邦研究所 有機過氧化物隨現代高分子工業發展蓬勃向上有機過氧化物隨現代高分子工業發展蓬勃向上。有機過氧化物是過氧化氫中的一個或兩個氫原子被有機基團取代之后的衍生物，可在較低溫度下發生熱裂解硅烷偶聯劑,25%多晶硅,32%其它,43%公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）25/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 而產生自由基，通常作為自由基聚合反應

90、中自由基的給予體而廣泛地用作高分子材料的交聯劑、降解劑、引發劑等。從產品類型來看，有機過氧化物主要分為二?；^氧化物，過氧化縮酮，二烷基過氧化物，過氧化酯，烷基氫過氧化物，過氧化二碳酸酯和其他。我國合成材料制造業的發展為有機過氧化物行業的發展提供了良好契機。表表 16：有機過氧化物的分類及下游應用：有機過氧化物的分類及下游應用 種類種類 代表產品代表產品 下游應用下游應用 二?；^氧化物二?；^氧化物 BPO，DCBP，LPO、PMBP 用作聚氯乙烯、不飽和聚酯類、聚丙烯酸酯等的單體聚合引發劑，也可作聚乙烯的交聯劑，還可作橡膠硫化劑 過氧化縮酮過氧化縮酮 TMCH、CH、過氧化甲乙酮 在有機合

91、成中作為氧化劑 二烷基過氧化物二烷基過氧化物 DHBP，DTBP，YNE、DTAP 在丙烯酸鹽、乙烯、苯乙烯、CR-聚丙烯等聚合反應中作為引發劑試用。資料來源：Global Info Research，德邦研究所 外資企業外資企業寡頭壟斷寡頭壟斷，進口替代空間廣闊，進口替代空間廣闊。國內企業對有機過氧化物研究起步晚，技術水平與世界先進仍有一定差距，荷蘭阿克蘇諾貝爾、法國阿科瑪、德國德固賽市場占有率 75%以上，進口替代空間廣闊。3.3.高貨值高貨值硫辛酸硫辛酸產品切入大健康領域產品切入大健康領域 公司全資子公司陽谷華泰健康科技有限公司開展了抗氧化劑硫辛酸品種的研發及中試，布局大健康領域。硫辛酸

92、硫辛酸為為最強抗氧化劑之一最強抗氧化劑之一，主要應用于醫藥和保健品領域，主要應用于醫藥和保健品領域。硫辛酸，又稱-硫辛酸，屬于維生素 B 族，通過清除自由基以及再生其它抗氧化劑等多種機制發揮抗氧化作用，抗氧化能力強于維生素 C、維生素 E。硫辛酸主要應用于醫藥和保健品領域。在醫藥領域，硫辛酸被廣泛的應用于預防和輔助治療糖尿病及其相關并發癥；在保健品領域，硫酸鋅可以清除體內自由基、防止脂質過氧化效果，常被用于口服營養品。表表 17：硫辛酸產品特點和功效：硫辛酸產品特點和功效 產品名稱產品名稱 主要特點主要特點 參考價格參考價格 主要性能主要性能 主要應用主要應用領域領域 主要下游產主要下游產品品

93、 功能及用途功能及用途 硫辛酸 兼具水溶性和脂溶性 約 450-500元/公斤 能被消化道輕易吸收，可深入到細胞的各個部位起到抗氧化作用 醫藥領域 硫辛酸制劑，包括注射液制劑、口服制劑（膠囊、片劑等）主要用于糖尿病周圍神經病變、神經系統并發癥等多種疾病的治療 保健品領域 含硫辛酸及其衍生物的保健品 主要用于清楚體內自由基、防止脂質過氧化 資料來源：富士萊招股書，德邦研究所 我國是全球最大的硫辛酸生產國和出口國我國是全球最大的硫辛酸生產國和出口國。由于硫辛酸國內消費量較少，我國生產的硫辛酸系列產品主要用于出口歐洲、美國、印度、日本等地區。根據富士萊招股說明書及藥智數據，全球硫辛酸系列產品的市場容

94、量預計超過 1200 噸/年。公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）26/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 53：硫辛酸的出口及增速：硫辛酸的出口及增速 資料來源：富士萊招股說明書，海關總署，德邦研究所 硫辛酸工藝流程長，硫辛酸工藝流程長，集中度高且趨于穩定。集中度高且趨于穩定。硫辛酸以 6,8 二氯辛酸乙酯為主要原料，經過環合、水解、酸析等反應步驟及溶解、脫水、結晶、干燥等一系列精制工序而得到硫辛酸成品。由于市場容量小而工藝流程長，盡管單噸價值量高，硫辛酸行業集中度高且趨于穩定。國內硫辛酸 CR2 近年維持在 80%左右，且 CR5和 CR10 近年均在 90%及以上

95、。產品出口金額主要集中于富士萊和同禾藥業兩家企業，2020 年同禾藥業出口額占比為 42.37%，富士萊出口額占比為 37.61%。圖圖 54：硫辛酸生產工藝硫辛酸生產工藝 資料來源：富士萊招股書，德邦研究所 圖圖 55：2020 年年中國硫辛酸出口額占比中國硫辛酸出口額占比 圖圖 56：中國硫辛酸出口市場競爭格局情況：中國硫辛酸出口市場競爭格局情況 資料來源：富士萊招股說明書，海關總署，德邦研究所 資料來源：富士萊招股說明書，德邦研究所 -2%0%2%4%6%8%10%12%112011301140115011601170118011901200201820192020出口量（噸）增速同禾藥

96、業,42.37%富士萊,37.61%其他,20.02%0%20%40%60%80%100%201820192020CR2CR5CR10 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）28/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 加工助劑體系：加工助劑體系：公司“1 萬噸/年防焦劑 CTP 生產項目”預計于 2023 年投產，價格盈利維持高位，預計該板塊 2022-2024 年營業收入分別為 15.58、16.67、16.67 億元，對應毛利率分別為 44.25%、44.73%、44.73%。硫化助劑體系：硫化助劑體系：假設 22 年 10 月投產的 4 萬噸連續法不溶

97、性硫磺產能爬坡，疊加硫化助劑板塊盈利能力回升。我們預計該板塊 2022-2024 年營業收入分別為 13.22、13.71、15.50 億元，對應毛利率分別為 10.29%、12.24%、13.28%。防護體系：防護體系：我們預計該板塊 2022-2024 年營業收入分別為 2.99、2.66、2.66 億元，對應毛利率分別為 16.77%、19.98%、19.98%。膠母粒體系：膠母粒體系：我們預計該板塊 2022-2024 年營業收入分別為 2.34、2.35、2.35 億元，對應毛利率分別為 24.63%、26.62%、26.62%。其他主營業務：其他主營業務：公司投資建設 6.5 萬噸

98、硅烷偶聯劑、4 萬噸三氯氫硅、3.5 萬噸酚醛樹脂+1 萬噸 HMMM、1.5 萬噸有機過氧化物，我們預計該板塊 2022-2024 年營業收入分別為 2.01、2.81、15.16 億元，對應毛利率分別為 32.87%、34.89%、27.48%?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 2022-2024 年將實現營業收入 36.14 億元、38.20億元、52.35 億元，同比增長 33.6%、5.7%、37%；實現歸母凈利潤分別為 5.4 億元、6.14 億元、7.96 億元，同比增長 90%、14%、30%。表表 18：公司主營業務拆分與盈利預測（億元）公司主營業務拆分與盈利預測（億元）業務業務

99、項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入 19.30 26.90 36.14 38.20 52.35 營業成本 15.55 20.76 26.15 26.93 37.51 毛利率 19.43%22.83%27.65%29.51%28.35%加工助劑體系 營業收入 7.08 10.64 15.58 16.67 16.67 營業成本 5.55 7.28 8.69 9.22 9.22 毛利率 21.70%31.58%44.25%44.73%44.73%硫化助劑體系 營業收入 8.03 11.36 13.22 13.71 15.50 營業成本 6.68 9.

100、88 11.86 12.03 13.45 毛利率 16.80%13.02%10.29%12.24%13.28%防護蠟體系 營業收入 1.73 2.35 2.99 2.66 2.66 營業成本 1.34 1.81 2.49 2.13 2.13 毛利率 22.54%23.18%16.77%19.98%19.98%膠母粒體系 營業收入 2.26 2.35 2.34 2.35 2.35 營業成本 1.80 1.68 1.77 1.72 1.72 毛利率 20.64%28.62%24.63%26.62%26.62%其他主營業務 營業收入 0.20 0.19 2.01 2.81 15.16 營業成本 0.

101、19 0.11 1.35 1.83 11.00 毛利率 3.91%42.86%32.87%34.89%27.48%資料來源：公司公告，德邦研究所預測 橡膠助劑行業可比上市公司較少，選取主營業務涉及橡膠助劑的彤程新材、中化國際、確成股份作為可比公司，2022-2024 年平均 PE 分別為 34.71、23.84、18.13 倍，陽谷華泰估值水平較低?？紤]到公司作為綜合性橡膠助劑龍頭廠商，豐富新產品在建項目有望于 24 年集中投放，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）29/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 19：可比公司估值分析可比公司估值分

102、析 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中化國際 7.1 254.3 16.52 22.07 28.62 15.39 11.52 8.89 彤程新材 38.2 227.8 3.28 5.14 7.02 69.49 44.31 32.46 確成股份 18.9 78.9 4.10 5.03 6.05 19.25 15.69 13.03 平均平均 34.71 23.84 18.13 陽谷華泰陽谷華泰 11.38 46.06 5.40 6.14 7.96

103、8.53 7.50 5.79 資料來源：可比公司參考 Wind 一致預期，陽谷華泰使用德邦研究所預測 注：收盤價取自 2023 年 3 月 15 日 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）30/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 在建項目進度不及預期在建項目進度不及預期；下游需求恢復不及預期；產品價格波動風險。；下游需求恢復不及預期；產品價格波動風險。公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）31/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利

104、潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 2,705 3,614 3,820 5,235 每股收益 0.77 1.33 1.52 1.97 營業成本 2,087 2,615 2,693 3,751 每股凈資產 5.14 6.70 8.22 10.18 毛利率%22.8%27.6%29.5%28.3%每股經營現金流 0.40 0.70 2.57 0.39 營業稅金及附加 16 23 24 33 每股股利 0.10 0.10 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 57 78 82 112 P/

105、E 15.08 8.53 7.50 5.79 營業費用率%2.1%2.2%2.1%2.1%P/B 2.26 1.70 1.39 1.12 管理費用 112 175 173 235 P/S 1.58 1.26 1.19 0.87 管理費用率%4.2%4.9%4.5%4.5%EV/EBITDA 9.09 5.53 4.41 3.50 研發費用 78 95 102 141 股息率%0.9%0.9%0.0%0.0%研發費用率%2.9%2.6%2.7%2.7%盈利能力指標(%)EBIT 368 646 767 991 毛利率 22.8%27.6%29.5%28.3%財務費用 30-26 16 18 凈利

106、潤率 10.5%14.9%16.1%15.2%財務費用率%1.1%-0.7%0.4%0.3%凈資產收益率 14.7%19.9%18.5%19.3%資產減值損失-1-10 0 0 資產回報率 10.7%14.7%14.4%14.2%投資收益 3 4 4 5 投資回報率 13.7%17.4%16.8%17.7%營業利潤 350 666 755 978 盈利增長(%)營業外收支-2-3 0 0 營業收入增長率 39.2%33.6%5.7%37.0%利潤總額 348 663 755 978 EBIT 增長率 107.9%75.8%18.7%29.3%EBITDA 485 784 954 1,231 凈

107、利潤增長率 125.7%90.2%13.7%29.7%所得稅 64 123 141 182 償債能力指標 有效所得稅率%18.5%18.5%18.6%18.6%資產負債率 27.4%25.9%21.8%26.4%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 2.0 2.6 2.5 2.5 歸屬母公司所有者凈利潤 284 540 614 796 速動比率 1.5 2.1 2.1 2.0 現金比率 0.3 0.6 0.9 0.5 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 202 585 779 731 應收帳款周轉天數 86.6 91.2

108、90.8 90.2 應收賬款及應收票據 755 1,106 844 1,814 存貨周轉天數 43.2 45.5 44.9 44.8 存貨 306 355 318 617 總資產周轉率 1.0 1.0 0.9 0.9 其它流動資產 152 333 316 438 固定資產周轉率 3.2 3.8 2.8 2.9 流動資產合計 1,414 2,378 2,257 3,600 長期股權投資 26 27 28 30 固定資產 857 963 1,347 1,778 在建工程 218 153 477 51 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 74

109、73 72 70 凈利潤 284 540 614 796 非流動資產合計 1,243 1,284 1,993 1,999 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 2,657 3,662 4,251 5,599 非現金支出 119 148 188 240 短期借款 254 315 378 436 非經營收益 5 14 14 15 應付票據及應付賬款 380 530 435 896 營運資金變動-258-420 227-895 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 150 282 1,042 156 其它流動負債 71 83 89 123 資產-135-191-896-245 流動負債合計 7

110、06 927 902 1,455 投資 1-1-1-1 長期借款 0 0 0 0 其他 2 4 4 5 其它長期負債 23 23 23 23 投資活動現金流-133-189-894-241 非流動負債合計 23 23 23 23 債權募資 34 61 63 58 負債總計 729 950 925 1,477 股權募資 0 281 0 0 實收資本 375 399 399 399 其他-4-52-17-20 普通股股東權益 1,928 2,712 3,326 4,122 融資活動現金流 29 290 46 37 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 43 383 194-48 負債和所有者權

111、益合計 2,657 3,662 4,251 5,599 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3 月 15 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 陽谷華泰（300121.SZ）32/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 李驥，德邦證券化工行業首席分析師&周期組執行組長，北京大學材料學博士，曾供職于海通證券有色金屬團隊，所在團隊 2017 年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生證券，任化工行業首席分析師，研究扎實，推票能力強，傭金增速迅猛，2021

112、年 2 月加盟德邦證券。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準

113、指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供

114、德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本

115、報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。