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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：95.7195.71 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)3,140 流通股本(百萬股)3,140 市價(元)95.71 市值(百萬元)300,505 流通市值(百萬元)300,505 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）145,

2、538 165,565 179,515 196,076 220,139 增長率 yoy%98.2%13.8%8.4%9.2%12.3%歸母凈利潤（百萬元）24,649 16,234 20,456 24,151 28,532 增長率 yoy%145.5%-34.1%26.0%18.1%18.1%每股收益（元）7.85 5.17 6.52 7.69 9.09 凈資產收益率 34.4%20.0%19.9%18.8%18.1%P/E 12.2 18.5 14.7 12.4 10.5 PEG 0.1 1.3 1.7 1.3 0.9 P/B 4.4 3.9 3.1 2.5 2.0 備注：股價取自 2023

3、/7/28 投資要點投資要點 事件：事件：7月月27日，公司發布日，公司發布2023年年半年度半年度報告：報告：2023年上半年，公司實現營業收入876.26億元，同比下降1.67%；實現歸母凈利潤85.68億元，同比下降17.48%；實現扣非歸母凈利潤83.10億元，同比下降18.30%。2023Q2單季，公司實現營業收入456.87億元，同比下降3.48%，環比增長8.94%；實現歸母凈利潤45.15億元，同比下降9.86%，環比增長11.40%；實現扣非歸母凈利潤43.22億元，同比下降11.36%，環比增長8.35%。點評：點評：成本釋壓成本釋壓盈利修復盈利修復，周期低位彰顯韌性，周期

4、低位彰顯韌性。2023H1，公司聚氨酯/石化/新材料三大主營板塊分別實現營收327.71/361.31/112.64億元，同比-1.4%/-7.9%/+7.9%。Q2單季分別實現營收107.7/170.4/59.2億元，同比-3.1%/-12.1%/+10.2%，環比+8.8%/-1.3%/+11.0%。盈利能力方面，受海外多國加息影響，全球經濟存下行預期，大宗商品價格自去年年中高點持續性回落，成本端持續釋壓下，公司凈利率已實現連續兩個季度環比向上。2023H1，公司毛利率和凈利率分別為16.42%和10.56%，同比分別下降2.03pct和1.55pct。2023Q2分別實現15.40%的毛

5、利率和10.64%的凈利率，同比-1.19pct和-0.48pct，環比-2.13pct和+0.18pct。研發創新方面，公司上半年累計研發費用支出17.91億元，同比+17.1%。高端技術持續突破，福建TDI裝臵一次性開車成功，產品質量水平再上臺階；光學級MS樹脂中試成功產出合格產品；水性樹脂、改性尼龍12、膜材料等新材料解決方案持續完善。截至2023H1，公司在建工程總額約199.36億元，同比+46.6%。隨寧波、福建基地在建100萬噸MDI產能、煙臺大乙烯二期、蓬萊工業園區等石化項目以及眾多新材料項目逐步達產放量，公司長期成長性可期。全球聚氨酯龍頭，政策催化下全球聚氨酯龍頭，政策催化下

6、具備具備彈性彈性。2023H1，公司聚氨酯業務產銷量分別為246萬噸和235萬噸，同比+14.4%和+13.5%。2023Q2分別實現產銷量130萬噸和124萬噸，同比+14.0%和+10.7%，環比+12.1%和+11.7%。規模優勢構筑護城河：（1）MDI：截至2022年底，公司具備MDI產能305萬噸/年，在建寧波、福建基地規劃總產能達百萬噸。隨純苯等主要原料價格回落，2023年以來，MDI價差持續增擴。二季度純MDI和聚合MDI的平均價差分別為12204和8684元/噸，環比Q1分別+4.0%和+3.4%。（2）TDI：截至2023H1，公司具有TDI名義產能95萬噸/年（剔除煙臺巨力

7、8萬噸停產產能）。增量方面，今年上半年累計新增約30萬噸名義產能。具體看，4月完成對煙臺巨力47.81%股權收購，剔除萊陽基地8萬噸停產產能后，盈利環比盈利環比持續持續修復修復，項目落地成長可期項目落地成長可期 萬華化學（600309.SH）/化工 證券研究報告/公司點評 2023 年 7 月 30 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司點評公司點評 預計新增名義產能15萬噸；5月福建基地25萬噸TDI產能達產，新舊產能臵換后，累計增量達15萬噸/年。此外，考慮到今年上半年歐洲巴斯夫、日本東曹先后關停30萬噸、2.5萬噸TDI產能，全球競爭格局持續優化

8、下，坐穩全球聚氨酯龍頭。隨著下游房地產景氣的修復，有望帶動聚氨酯需求逐步回暖；另外，綠色家居理念普及下，聚合MDI需求增量同樣值得期待。石化石化盈利底部運行盈利底部運行，增量兌現夯實增量兌現夯實優勢。優勢。2023H1，公司石化業務產銷量分別為225萬噸和684萬噸，同比-1.3%和+12.1%。2023Q2分別實現產銷量107萬噸和367萬噸，同比-2.7%和+18.4%，環比-9.3%和+15.8%。價格方面，根據Wind，2023H1，丙烯/環氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC（乙烯法）/環氧乙烷的市場均價分別為 7006/9838/7167/6609/10156/6204/65

9、97元/噸，同 比-14.2%/-11.7%/-3.1%/-50.6%/-39.7%/-31.3%/-15.5%；2023Q2，各 產 品 價 格 分 別 為6660/9750/7427/6014/9891/5956/6507元/噸，環比-9.6%/-1.8%/+7.7%/-16.8%/-5.2%/-7.8%/-2.8%。價差方面，2023H1，丙烯/環氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC 的 價 差 均 值 分 別 為 1991/3720/316/1565/3471/3011 元/噸，同 比+9.8%/+27.8%/扭虧為盈/-79.1%/-30.7%/-33.8%；2023Q2，各產

10、品價差分別為2199/3950/1071/1219/3246/2821元/噸，環比+23.8%/+13.4%/扭虧為盈/-36.6%/-12.3%/-12.1%。產能方面，截至2022年底，公司具備乙烯產能100萬噸/年，已建成的PO/AE一體化項目和聚氨酯產業鏈一體化（乙烯項目）設計產能分別為203和345萬噸/年。在建項目方面，2022年4月，公司投資231億元建設蓬萊工業園高性能新材料一體化項目，包括90萬噸/年丙烷脫氫、30萬噸/年聚丙烯、30萬噸/年EO等，預計于2024年6月陸續投產；同年12月，公司投資176億元建設120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目，包括120萬噸/年乙烯、

11、25萬噸/年LDPE等，預計于2024年10月開始陸續投產。依托世界級規模PO/AE一體化裝臵和大乙烯裝臵，公司不斷拓寬C2-C4產業鏈條，隨新增產能的陸續釋放，公司有望進一步發揮原料、成本、技術等多元優勢，實現從產品型公司向平臺型公司的跨越轉型。國產替國產替代進程加速，代進程加速，布局高端布局高端成長可期成長可期。2023H1，公司精細化學品及新材料系列業務產銷量分別為79萬噸和74萬噸，同比+71.7%和+68.2%。2023Q2分別實現產銷量41萬噸和39萬噸，同比+78.3%和+69.6%，環比+7.9%和+11.4%。價格方面，根據Wind，2023H1，公司HDI/TPU（鞋材，山

12、東）/聚碳酸酯（PC）/PMMA/MMA的產品均價分別為46517/15897/16838/14503/10928元/噸，同比-39.0%/-27.3%/-23.3%/-10.7%/-13.0%；2023Q2，HDI/TPU（鞋材，山東）/PC/PMMA/MMA的產品均價分別為38714/15510/15832/14595/11560元/噸，環比-28.8%/-4.8%/-11.3%/+1.3%/+12.3%。價差方面，2023H1，TPU/PC/PMMA的價差均值分別為4332/8157/3574元/噸，同比-42.9%/+19.2%/-3.1%；2023Q2，各產品價差均值分別為4137/

13、7311/3036元/噸，環比-8.7%/-18.9%/-26.3%。新增項目方面，公司是國內較早開展POE項目布局的生產企業，先后于2021年9月和2022年3月完成中試裝臵建設并產出合格中試產品。按照規劃，220萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝臵預計于2024年建成投產，打破海外長期“卡脖子”技術壟斷。此外，今年3-4月，公司另有新增500噸/年異丙醇胺（IPAM）、MMA工業化裝臵改建、1500噸/年砜聚合物等眾多項目的環評公示。多領域布局下，公司新材料業務板塊在建產能超百萬噸，在打造長期成長曲線、創造新盈利增長點的同時，對標巴斯夫，邁向全球新材料巨頭。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資

14、建議：基于當下產品景氣的判斷，我們維持盈利預測，預計YYpYWYQYgYxU8OdNaQpNqQnPtQlOrRrOfQmPmN6MqQxONZtQrMxNsPmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司點評公司點評 2023-2025年公司歸母凈利潤分別為204.56/241.51/285.32億元，對應PE分別為14.7/12.4/10.5倍（對應2023/7/28收盤價），維持維持“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：經濟下行；全球供應鏈不穩定性加??；產品、原料價格大幅波動；項目投產進度不達預期；安全環保因素；信息更新不及時等。請務必閱讀正文之

15、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 內容目錄內容目錄 一、萬華化學：成本釋壓盈利修復，周期低位彰顯韌性一、萬華化學：成本釋壓盈利修復，周期低位彰顯韌性.-6-二、聚氨酯：龍頭優勢不斷夯實，需求回暖迎來彈性二、聚氨酯：龍頭優勢不斷夯實，需求回暖迎來彈性.-9-三、石化：多項目增量放量在即，一體化布局前景可期三、石化：多項目增量放量在即，一體化布局前景可期.-12-四、新材料：國產替代進程加速，全球巨頭呼之欲出四、新材料：國產替代進程加速，全球巨頭呼之欲出.-15-五、投資建議：維持五、投資建議：維持“買入買入”評級評級.-16-六、風險提示六、風險提示.-16-圖表目錄圖表目錄 圖

16、表圖表1：公司關鍵數據總覽：公司關鍵數據總覽.-6-圖表圖表2：2016-2023H1公司收入和利潤變化情況公司收入和利潤變化情況.-6-圖表圖表3：公司單季度收入和利潤表現持續向好：公司單季度收入和利潤表現持續向好.-6-圖表圖表4：2016-2023H1公司盈利能力變化情況公司盈利能力變化情況.-7-圖表圖表5：公司已連續兩個季度凈利率環比向上：公司已連續兩個季度凈利率環比向上.-7-圖表圖表6：2023H1公司期間費用率為公司期間費用率為4.83%，同比，同比+0.92pct.-7-圖表圖表7：2023H1公司合計研發支出公司合計研發支出17.91億元，同比億元，同比+17.1%.-7-

17、圖表圖表8：公司營運能力持續提升：公司營運能力持續提升.-8-圖表圖表9：公司在建工程：公司在建工程總量充沛總量充沛.-8-圖表圖表10：2023H1公司資本開支約公司資本開支約199.36億元，同比億元，同比+46.6%.-8-圖表圖表11：公司聚氨酯產品價格數據：公司聚氨酯產品價格數據.-10-圖表圖表12：2017年以來純年以來純MDI價格價差走勢價格價差走勢.-10-圖表圖表13：2017年以來聚合年以來聚合MDI價格價差走勢價格價差走勢.-10-圖表圖表14：純：純MDI市場掛牌價市場掛牌價.-10-圖表圖表15：聚合：聚合MDI掛牌價掛牌價.-10-圖表圖表16：純：純MDI出口量

18、變化出口量變化.-11-圖表圖表17：聚合：聚合MDI出口量變化出口量變化.-11-圖表圖表18：Brent油價及純苯價格走勢油價及純苯價格走勢.-11-圖表圖表19：2017年以來年以來TDI價格價差走勢價格價差走勢.-11-圖表圖表20：2017年以來硬泡聚醚價格價差走勢年以來硬泡聚醚價格價差走勢.-11-圖表圖表21：2017年以來軟泡聚醚價格價差走勢年以來軟泡聚醚價格價差走勢.-11-圖表圖表22：公司石化產品價格數據：公司石化產品價格數據.-13-圖表圖表23：2017年至今丙烯價格價差走勢年至今丙烯價格價差走勢.-13-圖表圖表24：2017年至今環氧丙烷價格價差走勢年至今環氧丙烷

19、價格價差走勢.-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司點評公司點評 圖表圖表25：2017年至今年至今MTBE價格價差走勢價格價差走勢.-13-圖表圖表26：2017年至今丙烯酸價格價差走勢年至今丙烯酸價格價差走勢.-13-圖表圖表27：2019年至今新戊二醇價格價差走勢年至今新戊二醇價格價差走勢.-14-圖表圖表28：2017年至今年至今PVC（乙烯法）價格價差走勢（乙烯法）價格價差走勢.-14-圖表圖表29：公司新材料產品價格數據：公司新材料產品價格數據.-15-圖表圖表30：2021年以來聚碳酸酯價格價差走勢年以來聚碳酸酯價格價差走勢.-16-

20、圖表圖表31：2021年以來年以來TPU價格價差走勢價格價差走勢.-16-圖表圖表32：盈利預測：盈利預測.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司點評公司點評 一、一、萬華化學：萬華化學：成本釋壓成本釋壓盈利修復盈利修復，周期低位彰顯韌性，周期低位彰顯韌性 2023年上半年，公司實現營業收入876.26億元，同比下降1.67%；實現歸母凈利潤85.68億元，同比下降17.48%；實現扣非歸母凈利潤83.10億元，同比下降18.30%。2023Q2單季，公司實現營業收入456.87億元，同比下降3.48%，環比增長8.94%；實現歸母凈利潤45.15

21、億元，同比下降9.86%，環比增長11.40%；實現扣非歸母凈利潤43.22億元，同比下降11.36%，環比增長8.35%。我們認為，公司業績我們認為，公司業績連續兩季度連續兩季度環比環比回回升升的主要原因在于：的主要原因在于：（1）石化板塊扭虧為盈：受海外通脹、地緣政治動蕩等影響，國際原油價格較去年高點下行明顯，成本端壓力逐步釋放；（2）聚氨酯規模優勢增擴：4月，公司出資17.85億元收購煙臺巨力47.81%股權，新增名義產能15萬噸（剔除萊陽基地8萬噸停產產能）；5月，公司福建基地25萬噸/年TDI新產能投產（關停原本10萬噸老產能），當前TDI名義總產能達95萬噸/年，躍居全球行業之首。

22、圖表圖表1：公司關鍵數據總覽：公司關鍵數據總覽 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表2：2016-2023H1公司公司收入和利潤收入和利潤變化情況變化情況 圖表圖表3：公司單季度公司單季度收入和利潤收入和利潤表現持續表現持續向好向好 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 成本釋壓彰顯韌性，盈利環比持續修復。成本釋壓彰顯韌性，盈利環比持續修復。受海外多國加息影響，全球經濟存下行預期，大宗商品價格自去年年中高點持續性回落。根據Wind，2023H1，Brent油價和國內動力煤市場均價分別為80.07美元/桶和1043.76元/噸，相較去年同比-23.04%、-9.28

23、%。成本端壓力逐步釋放下，公司主營產品價差修復明顯，帶動盈利能力環比持續修復。今年上半年，公司毛利率和凈利率分別為16.42%和10.56%，同比下降2.03pct和下降1.55pct。2023Q2分別實現15.40%的毛利率和10.64%的凈利率，同比-1.19pct和-0.48pct，環比-2.13pct和+0.18pct，連續兩個季度實現凈利率環比向上。2023H12023H12022H12022H1同比同比2023Q22023Q22023Q12023Q12022Q22022Q2同比同比環比環比營業收入（億元）營業收入（億元）876.26891.19-1.67%456.87419.394

24、73.34-3.48%8.94%毛利潤（億元）毛利潤（億元）143.88164.41-12.49%70.3673.5278.53-10.41%-4.30%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）85.68103.83-17.48%45.1540.5350.09-9.86%11.40%扣非凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）83.10101.72-18.30%43.2239.8948.75-11.36%8.35%毛利率（%）毛利率（%）16.4218.45-2.03pct15.4017.5316.59-1.19pct-2.13pct凈利率（%）凈利率（%）10.5612.11-1.55pct10.641

25、0.4611.13-0.48pct0.18pctROE（%）ROE（%）10.5814.68-4.1pct5.585.146.93-1.35pct0.44pct 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司點評公司點評 圖表圖表4：2016-2023H1公司盈利能力變化情況公司盈利能力變化情況 圖表圖表5：公司公司已連續兩個季度已連續兩個季度凈利率凈利率環比環比向上向上 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 成本控制能力突出成本控制能力突出，期間費用維持低位期間費用維持低位。今年上半年，公司圍繞“項目年”管理主題，一方面嚴控投資成本支出

26、；另一方面，持續推進項目工藝以及園區和公用工程優化。2023H1，公司期間費用率合計為4.83%，同比上漲0.92pct。分季度看，今年二季度公司期間費用率為4.34%，環比一季度下降1.03pct。其中，二季度銷售費用率為0.69%，同比下降0.07pct；管理費用（含研發費用，可比口徑）率為3.31%，同比上漲0.02pct；財務費用率為0.33%，同比下降0.98pct。技術提升創新引領，科研攻關技術提升創新引領，科研攻關不斷不斷突破突破。公司堅持創新導向，TDI產品質量水平實現再提升，現已達到行業領先水平。自研技術加速成果轉化：福建TDI裝臵一次性開車成功，光學級MS樹脂中試成功產出合

27、格產品，水性樹脂、改性尼龍12、膜材料等解決方案不斷完善?？萍汲晒矫?，今年上半年，公司共申請國內外發明專利363件，新獲發明專利授權473件。研發支出方面，2023H1，公司累計研發費用支出17.91億元，同比增長17.1%。圖表圖表6：2023H1公司期間費用率為公司期間費用率為4.83%，同比，同比+0.92pct 圖表圖表7：2023H1公司合計研發支出公司合計研發支出17.91億元，同億元，同比比+17.1%來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 營運能力表現良好營運能力表現良好，增量兌現成長可期增量兌現成長可期。營運能力方面，從存貨周轉率上看，公司今年上半年

28、存貨周轉率約3.92次，同比提升0.27次；從總資產周轉率上看，2023H1，公司總資產周轉率達0.39次，較2022年同期小幅下降0.06次。從應收賬款周轉率上看，2023H1，公司應收賬款周轉率為8.67次，同比增加0.21次。在建工程方面，今年上半年，公司在建工程總額約414.42億元，同比+27.4%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司點評公司點評 圖表圖表8：公司營運能力持續提升公司營運能力持續提升 圖表圖表9：公司公司在建工程總量充沛在建工程總量充沛 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 資本開支維持高位，資本開支

29、維持高位，長期價值投資凸顯長期價值投資凸顯。公司自上市以來，始終維持較高的資本開支，2020-2022 年連續三年超過 200 億元。今年上半年，公司合計資本開支達 199.36 億元，同比提升 46.6%。隨寧波、福建基地在建 100 萬噸 MDI 產能、煙臺大乙烯二期、蓬萊工業園區項目以及眾多新材料在建產能逐步達產放量，公司長期成長性可期。圖表圖表10：2023H1公司資本公司資本開支約開支約199.36億元，同比億元，同比+46.6%來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司點評公司點評 二、聚氨酯：二、聚氨酯：龍頭優勢不

30、斷夯實，龍頭優勢不斷夯實，需求需求回暖回暖迎來彈性迎來彈性 根據公告，公司2023年上半年聚氨酯板塊實現營收327.71億元，同比下降1.4%；2023Q2實現營收170.7億元，同比下降3.1%、環比增長8.8%。生產經營方面，今年上半年，公司聚氨酯業務產銷量分別為246萬噸和235萬噸，同比增長14.4%和13.5%。2023年二季度分別實現產銷量130萬噸和124萬噸，同比增長14.0%和10.7%，環比增長12.1%和11.7%。全球聚氨酯絕對龍頭，全球聚氨酯絕對龍頭，規模優勢規模優勢構筑護城河構筑護城河。（1）MDI：根據公告，截至2022年底，公司具備MDI產能305萬噸/年，其中

31、煙臺、寧波、福建、匈牙利基地分別具備年產能110、120、40、35萬噸。在建產能方面，2023年2月，福建基地80萬噸技改擴能項目（新增產能40萬噸/年）發布環評一次公示。此外，公司另有寧波基地60萬噸MDI在建產能有望于今年年底起陸續貢獻增量。（2）TDI：截至2023H1，公司具備TDI名義產能95萬噸/年（剔除煙臺巨力8萬噸停產產能）。增量方面，今年上半年累計新增約30萬噸名義產能。具體看，4月完成對煙臺巨力47.81%股權收購，剔除萊陽基地8萬噸停產產能后，預計新增名義產能15萬噸；5月福建基地25萬噸TDI產能達產，新舊產能臵換后，累計增量達15萬噸/年。此外，考慮到今年上半年歐洲

32、巴斯夫、日本東曹先后關停30萬噸、2.5萬噸TDI產能，全球競爭格局持續優化下，公司規模優勢持續強化。（3）聚醚：）聚醚：根據公司公告，截至2022年底，公司具備聚醚產能111萬噸/年。在建產能方面，煙臺基地85萬噸/年聚醚多元醇擴建項目于2022年6月經煙臺市生態環境局批復；蓬萊工業園高性能新材料一體化項目中50萬噸/年聚醚產能預計于2024年6月起陸續投產。年初至今，年初至今，國內國內MDI價差價差持續持續增擴增擴。價格方面，根據Wind，2023Q2，國內純MDI和聚合MDI市場均價分別為18901和15381元/噸，環比一季度分別+0.1%和-1.1%。截至7月28日，純MDI和聚合M

33、DI的市場價分別為19900和16400元/噸，較今年年初分別+14.7%和15.5%。價差方面，隨純苯等主要原料價格走低，今年以來，MDI價差持續增擴。2023年二季度，國內市場純MDI和聚合MDI的平均價差分別為12204和8684元/噸，環比一季度分別+4.0%和+3.4%。截至7月28日，純MDI和聚合MDI的產品價差分別為13226和9726元/噸，較年初相比分別+25.8%和+32.1%。年初以來年初以來掛牌價掛牌價上調上調，地產修復地產修復下下利好需求利好需求。根據公告，公司最新7月聚合MDI掛牌價為18800元/噸（環比上月持平，較年初上調2000元/噸）；純MDI掛牌價233

34、00元/噸（環比上月持平，較年初上調2800元/噸）。供給方面，根據百川盈孚，2023年6月國內MDI工廠開工率為54.19%，同比-18.68pct，環比-13.81pct。今年上半年，國內MDI總產量約138.19萬噸，同比+5.81%；需求方面，白色家電作為聚合MDI下游最主要的消費來源，根據產業在線，今年上半年國內冰箱冷柜累計排產量約5781萬臺，同比+4.3%。隨著下游房地產景氣的修復，有望帶動聚氨酯需求逐步回暖；出口方面，根據海關總署，今年上半年，國內純MDI和聚合MDI累計出口6.10萬噸和60.71萬噸，同比-6.7%和+9.2%。人造板“無醛化”發展，打造人造板“無醛化”發展

35、，打造MDI需求新增需求新增量量。不同于其他木材膠，以聚合MDI制成的木材膠一方面不含甲醛成分，同時兼具很高的膠合強度，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司點評公司點評 可有效提升無醛人造板板材內的結合強度和靜曲強度。2022年6月，廣西林業集團旗下崇左廣林迪芬新材料科技有限公司年產21萬m 全自動連續平壓無醛（MDI）膠合板、LVL生產線首板成功下線，該生產線施膠工段采用公司研發的單組分無醛噴涂膠合板工藝技術及裝備，是世界首條全自動連續平壓無醛添加膠合板/單板層積材生產線，成功開啟無醛膠合板自動化生產新篇章。近日，商務部、住房城鄉建設部等13部門印發

36、關于促進家具消費若干措施的通知，釋放支持家具企業開展綠色制造等多項利好性信號。政策催化下，MDI有望打開新需求增量。圖表圖表11：公司聚氨酯產品價格數據公司聚氨酯產品價格數據 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表12：2017年以來年以來純純MDI價格價格價差走勢價差走勢 圖表圖表13：2017年以來年以來聚合聚合MDI價格價格價差走勢價差走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表14：純純MDI市場掛牌價市場掛牌價 圖表圖表15：聚合聚合MDI掛牌價掛牌價 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所；注：自 2021 年 11 月起

37、，聚合 MDI 直銷和分銷市場不再單獨報價 產品產品單位單位最新價格最新價格價格分位（17年起）價格分位（17年起）2023H12023H12022H12022H1同比同比2023Q12023Q12023Q22023Q2環比環比純MDI元/噸1990029%1889422096-14.5%18887189010.1%純MDI價差純MDI價差元/噸1322619%1196813980-14.4%11729122044.0%聚合MDI元/噸1640018%1547019109-19.0%1556015381-1.1%聚合MDI價差聚合MDI價差元/噸972613%854410993-22.3%84

38、0286843.4%TDI元/噸1780041%18583179933.3%1909218079-5.3%TDI價差TDI價差元/噸1136530%120731055714.4%1247411676-6.4%聚氨酯聚氨酯 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司點評公司點評 圖表圖表16：純純MDI出口量變化出口量變化 圖表圖表17：聚合聚合MDI出口量變化出口量變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表18：Brent油價及純苯價格走勢油價及純苯價格走勢 圖表圖表19：2017年以來年以來TDI價格價差走勢價格價差走勢

39、 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表20：2017年以來硬泡聚醚價格價差走勢年以來硬泡聚醚價格價差走勢 圖表圖表21：2017年以來軟泡聚醚價格價差走勢年以來軟泡聚醚價格價差走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司點評公司點評 三、三、石化：石化：多多項目增量項目增量放量在即放量在即，一體化布局，一體化布局前景可期前景可期 根據公告，公司2023年上半年石化板塊實現營收361.31億元，同比下降7.9%；2023Q2實現營收179.45億元，同比下降

40、12.1%、環比下降1.3%。生產經營方面，今年上半年，公司石化業務產銷量分別為225萬噸和684萬噸，同比下降1.3%和增長12.1%。2023年二季度分別實現產銷量107萬噸和367萬噸，同比下降2.7%和增長18.4%，環比下降9.3%和增長15.8%。石化石化需求不及預期，盈利能力有所承壓需求不及預期，盈利能力有所承壓。今年上半年，全球油氣價格高位回落。根據Wind，油價方面，上半年Brent均價約80.07美元/桶，同比-23.0%；氣價方面，Henry Hub上半年均價約2.55美元/百萬英熱，相較2022H1同比大幅下降57.7%。價格方面，根據Wind，2023H1，丙烯/環氧

41、丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC（乙烯法）/環氧乙烷的市場均價分別為7006/9838/7167/6609/10156/6204/6597元/噸，同比-14.2%/-11.7%/-3.1%/-50.6%/-39.7%/-31.7%/-15.5%；2023Q2，各產品價格分別 為 6660/9750/7427/6014/9891/5956/6507 元/噸，環 比-9.6%/-1.8%/+7.7%/-16.8%/-5.2%/-7.8%/-2.8%。價差方面，2023H1，丙烯/環 氧 丙 烷/MTBE/丙 烯 酸/新 戊 二 醇/PVC 的 價 差 均 值 分 別 為1991/3720/

42、316/1565/3471/3011 元/噸，同 比+9.8%/+27.8%/扭 虧 為 盈/-79.1%/-30.7%/-33.8%；2023Q2，各 產 品 價 差 分 別 為2199/3950/1071/1219/3246/2821元/噸，環比+23.8%/+13.4%/扭虧為盈/-36.6%/-12.3%/-12.1%。三基地上馬三基地上馬 PDH，規模優勢持續鞏固。，規模優勢持續鞏固。2015 年 8 月，公司煙臺工業區75 萬噸/年 PDH 項目（采用 UOP 工藝）投產，同時為下游各產品提供丙烯原料供應。2022 年，公司擬在煙臺蓬萊和福建福清各建 1 套 90 萬噸/年 PDH

43、 裝臵（均采用 Lummus 工藝），目前兩大 PDH 項目同步加速推進中，預計于 2024 年建成投產，屆時公司 PDH 產能將達到 255 萬噸/年，有望進一步發揮自身規模優勢。大乙烯二期、蓬萊工業園穩步推進大乙烯二期、蓬萊工業園穩步推進。2020 年 11 月，公司煙臺大乙烯一期全部一次開車成功，截至 2022 年底，公司現有乙烯產能 100 萬噸/年，已建成的 PO/AE 一體化項目和聚氨酯產業鏈一體化（乙烯項目）設計產能分別為 203 和 345 萬噸/年。在建項目方面，2022 年 4 月，公司投資231 億元建設蓬萊工業園高性能新材料一體化項目，包括 90 萬噸/年丙烷脫氫、30

44、 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年 EO 等，預計于 2024 年 6 月陸續投產；同年 12 月，公司投資 176 億元建設 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目，包括 120 萬噸/年乙烯、25 萬噸/年 LDPE 等，預計于 2024年 10 月開始陸續投產?，F有石化布局進一步補齊公司 C2-C4 產業鏈，充分發揮與現有 PDH 一體化項目和乙烯一期項目間的高度一體化，隨新增產能的陸續投產釋放，依托原料、成本、技術等多維協同優勢，助力公司實現從產品型公司向平臺型公司的跨越轉型。橫橫向串聯向串聯公司公司主業，主業，邁向平臺型化工龍頭邁向平臺型化工龍頭。聚氨酯-石化協同方面，公司石化業務的

45、 PO 和 EO 可用于聚氨酯板塊中聚醚的生產，同時產生的氫氣進入工業園的整體管道；此外，MDI 生產副產物氯化氫可通過乙烯項 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司點評公司點評 目用于 PVC 產品的生產，提高副產利用價值，確保聚氨酯傳統主業的生產穩定性。石化-新材料協同方面，精丙烯酸可用于 MMA/PMMA、PP等產品的生產，通過橫向耦合式串聯，為精細化學品與新材料業務提供可靠的原料供應，減少外購成本消耗。橫向一體化布局下，公司各產品相互依存，在充分發揮石化板塊承上啟下關鍵作用的同時合理化控制風險，進而有效提升企業的管理能力，確保生產經營的穩定性。圖

46、表圖表22：公司石化產品價格數據公司石化產品價格數據 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表23：2017年至今丙烯價格價差走勢年至今丙烯價格價差走勢 圖表圖表24：2017年至今環氧丙烷價格價差走勢年至今環氧丙烷價格價差走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表25：2017年至今年至今MTBE價格價差走勢價格價差走勢 圖表圖表26：2017年至今丙烯酸價格價差走勢年至今丙烯酸價格價差走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 產品產品單位單位最新價格最新價格價格分位（19年起）價格分位（19年起）2023H12023H1202

47、2H12022H1同比同比2023Q12023Q12023Q22023Q2環比環比丙烯元/噸662533%70068170-14.2%73646660-9.6%丙烯價差丙烯價差元/噸159530%199118149.8%1776219923.8%環氧丙烷元/噸920018%983811146-11.7%99289750-1.8%環氧丙烷價差環氧丙烷價差元/噸345718%3720291127.8%3482395013.4%MTBE元/噸745077%71677399-3.1%689874277.7%MTBE價差MTBE價差元/噸183685%316-36扭虧-4641071扭虧丙烯酸元/噸59

48、004%660913386-50.6%72256014-16.8%丙烯酸價差丙烯酸價差元/噸11302%15657503-79.1%19231219-36.6%新戊二醇元/噸905012%1015616848-39.7%104309891-5.2%新戊二醇價差新戊二醇價差元/噸25016%34715012-30.7%37033246-12.3%PVC元/噸61307%62049035-31.3%64615956-7.8%PVC價差PVC價差元/噸32159%30114552-33.8%32082821-12.1%環氧乙烷元/噸60005%65977806-15.5%66916507-2.8%石

49、化石化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司點評公司點評 圖表圖表27：2019年至今新戊二醇價格價差走勢年至今新戊二醇價格價差走勢 圖表圖表28：2017年至今年至今PVC（乙烯法）價格價差走勢（乙烯法）價格價差走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司點評公司點評 四、新材料：四、新材料：國產替代進程加速國產替代進程加速，全球巨頭呼之欲出全球巨頭呼之欲出 根據公告，公司2023年上半年精細化學品及新材料系列實現營收112.64億元，同比增長7.

50、9%；2023Q2實現營收59.24億元，同比增長10.2%、環比增長11.0%。生產經營方面，今年上半年，公司精細化學品及新材料系列業務的產銷量分別為79萬噸和74萬噸，同比增長71.7%和68.2%。2023年二季度分別實現產銷量41萬噸和39萬噸，同比增長78.3%和69.6%，環比增長7.9%和11.4%。產品價差產品價差漲跌互現漲跌互現，工藝優化技術突破工藝優化技術突破。價格方面，根據Wind，2023H1，公司HDI/TPU（鞋材，山東）/聚碳酸酯（PC）/PMMA/MMA的產品均價分別為46517/15897/16838/14503/10928元/噸，同比-39.0%/-27.3

51、%/-23.3%/-10.7%/-13.0%；2023Q2，HDI/TPU（鞋材，山 東）/PC/PMMA/MMA的產品均價分別為38714/15510/15832/14595/11560元/噸，環 比-28.8%/-4.8%/-11.3%/+1.3%/+12.3%。價 差 方 面，2023H1，TPU/PC/PMMA 的 價 差 均 值 分 別 為 4332/8157/3574 元/噸，同 比 -42.9%/+19.2%/-3.1%；2023Q2，各 產 品 價 差 均 值 分 別 為4137/7311/3036元/噸，環比-8.7%/-18.9%/-26.3%。技術工藝方面，公司ADI（H

52、DI、IPDI、HDMI）打破海外長期技術封鎖，現已形成世界上品種最齊全、產業鏈最完整、技術領先的ADI特色產業群，全球市占率僅次于科思創，是世界上唯一掌握MDA-H12MDA-H12MDI全產業鏈、世界第二家掌握IP-IPN-IPDA-IPDI全產業鏈、國內唯一掌握HDI及衍生物等核心技術的企業。多點開花多點開花蓄勢而上蓄勢而上，高端項目陸續上馬高端項目陸續上馬。新增項目方面，公司是國內較早開展POE項目布局的生產企業，先后于2021年9月和2022年3月完成中試裝臵建設并產出合格中試產品。按照規劃，220萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝臵預計于2024年建成投產，打破海外長期“卡脖子”技術

53、壟斷。此外，今年3-4月，公司另有新增500噸/年異丙醇胺（IPAM）、MMA工業化裝臵改建、1500噸/年砜聚合物等眾多項目的環評公示。年產4.8萬噸檸檬醛及其衍生物一體化項目、年產8萬噸NMP項目、年產2萬噸有機硅MQ樹脂及衍生物項目、特種異氰酸酯等項目也在持續地推動和建設過程中。多領域布局下，公司新材料業務板塊在建產能超百萬噸，在打造長期成長曲線、創造新盈利增長點的同時，對標巴斯夫，邁向全球新材料巨頭。圖表圖表29：公司新材料產品價格數據公司新材料產品價格數據 來源：Wind，中泰證券研究所 產品產品單位單位最新價格最新價格價格分位（21年起）價格分位（21年起）2023H12023H1

54、2022H12022H1同比同比2023Q12023Q12023Q22023Q2環比環比HDI元/噸350000.0%4651776204-39.0%5440638714-28.8%TPU（鞋材，山東）元/噸150000.0%1589721866-27.3%1628815510-4.8%TPU價差TPU價差元/噸34080.0%43327589-42.9%45304137-8.7%聚碳酸酯（PC）元/噸159007%1683821939-23.3%1785615832-11.3%PC價差PC價差元/噸636036%8157684319.2%90137311-18.9%PMMA元/噸146331

55、6%1450316246-10.7%14409145951.3%MMA元/噸1150024%1092812556-13.0%102901156012.3%PMMA價差PMMA價差元/噸313352%35743691-3.1%41193036-26.3%新材料新材料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司點評公司點評 圖表圖表30：2021年以來聚碳酸酯價格價差走勢年以來聚碳酸酯價格價差走勢 圖表圖表31：2021年以來年以來TPU價格價差走勢價格價差走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 五、五、投資建議：維持“買入”評級投

56、資建議：維持“買入”評級 公司是國內化工龍頭公司，始終堅持以科技創新為第一核心競爭力，持續優化產業結構，業務涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新材料產業集群；致力于為全球客戶提供更具競爭力的產品及綜合解決方案，引領行業發展方向，隨在建項目逐步落地，長期成長性可期，我們維持盈利預測，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 204.56/241.51/285.32億元，對應 PE 分別為 14.7/12.4/10.5 倍（對應 2023/7/28 收盤價），維持“買入”評級。六、風險提示六、風險提示 經濟下行；全球供應鏈不穩定性加??；產品、原料價格大幅波動；項目投產進度不達預期；安全環保因素

57、；信息更新不及時等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司點評公司點評 圖表圖表32：盈利預測：盈利預測 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金18,98956,67191,283124,893營業收入營業收入165,565 179,515 196,076 220,139應收票據0000營業成本138,132 144,420 155,4

58、37 172,353應收賬款9,06011,08711,88313,469稅金及附加9139901,0811,321預付賬款1,2771,6071,7592,032銷售費用1,1531,2031,3241,475存貨18,18524,14625,12527,368管理費用1,9662,1182,3332,598合同資產0000研發費用3,4204,4885,0985,944其他流動資產4,0214,3944,9845,604財務費用1,2351,8851,9412,157流動資產合計51,53297,905135,033173,366信用減值損失-65-77-93-107其他長期投資89497

59、01,0591,189資產減值損失-192-415-491-532長期股權投資6,2296,2296,2296,229公允價值變動收益173000固定資產78,55870,12062,58855,865投資收益408266280294在建工程34,72734,72734,72734,727其他收益740597669633無形資產9,98011,69313,28214,877營業利潤營業利潤19,83924,78629,24334,589其他非流動資產18,9224,5564,5564,557營業外收入45505855非流動資產合計149,311128,294122,441117,444營業外支

60、出343212231255資產合計資產合計200,843200,843 226,199226,199 257,473257,473 290,810290,810利潤總額利潤總額19,54124,62429,07034,389短期借款44,01945,37947,75745,719所得稅2,4993,1493,7174,436應付票據11,13911,64612,53413,898凈利潤凈利潤17,04221,47525,35329,953應付賬款13,06713,66114,70316,304少數股東損益8081,0191,2021,421預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤16,

61、23420,45624,15128,532合同負債5,3925,8466,3867,169NOPLAT18,11923,11927,04631,832其他應付款1,3401,3401,3401,340EPS（按最新股本攤?。?.176.527.699.09一年內到期的非流動負債3,1983,1983,1983,198其他流動負債16,86217,60618,86320,735主要財務比率主要財務比率流動負債合計95,01798,676104,781108,363會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款15,96815,96815,96

62、815,968成長能力成長能力應付債券200200200200營業收入增長率13.8%8.4%9.2%12.3%其他非流動負債8,3218,3218,3218,321EBIT增長率-32.2%27.6%17.0%17.8%非流動負債合計24,48924,48924,48924,489歸母公司凈利潤增長率-34.1%26.0%18.1%18.1%負債合計負債合計119,506119,506 123,165123,165 129,270129,270 132,852132,852獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益76,84597,070120,572148,454毛利率16.6%19.5%20.

63、7%21.7%少數股東權益4,4925,9637,6319,504凈利率10.3%12.0%12.9%13.6%所有者權益合計所有者權益合計81,337103,033128,203157,958ROE20.0%19.9%18.8%18.1%負債和股東權益負債和股東權益200,843200,843 226,199226,199 257,473257,473 290,810290,810ROIC16.6%16.2%16.2%16.7%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率59.5%54.5%50.2%45.7%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025

64、E2025E債務權益比88.2%70.9%58.8%46.5%經營活動現金流經營活動現金流36,33725,82936,02539,676流動比率0.51.01.31.6現金收益26,55732,29335,31739,327速動比率0.40.71.01.3存貨影響97-5,960-979-2,243營運能力營運能力經營性應收影響-133-1,942-456-1,327總資產周轉率0.80.80.80.8經營性應付影響3,9411,1021,9302,964應收賬款周轉天數19202121其他影響5,874337213955應付賬款周轉天數32333332投資活動現金流投資活動現金流-34,3

65、2512,613-1,628-1,637存貨周轉天數48535755資本支出-31,274-2,207-2,080-2,089每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2,299000每股收益5.176.527.699.09其他長期資產變化-75214,820452452每股經營現金流11.578.2311.4712.64融資活動現金流融資活動現金流-17,188-760215-4,429每股凈資產24.4730.9238.4047.28借款增加-10,3521,3602,378-2,039估值比率估值比率股利及利息支付-10,490-757-937-1,082P/E19151211股東融資850

66、484590557P/B4322其他影響2,804-1,847-1,816-1,865EV/EBITDA47383531單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司點評公司點評 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行

67、業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

68、”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資

69、料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。