醫思健康-港股公司深度報告：一站式非醫院醫療服務供應商龍頭內生+外延驅動快速成長-230316（32頁）.pdf

《醫思健康-港股公司深度報告：一站式非醫院醫療服務供應商龍頭內生+外延驅動快速成長-230316（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫思健康-港股公司深度報告：一站式非醫院醫療服務供應商龍頭內生+外延驅動快速成長-230316（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫思健康醫思健康(2138.HK)(2138.HK)深度深度報告：一站式非醫院醫療服務供應報告：一站式非醫院醫療服務供應商龍頭，內生商龍頭，內生+外延驅動快速成長外延驅動快速成長蘆冠宇(證券分析師)李昭璇(聯系人)李宇宸(聯系人)S0350521110002S0350122060039S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年03月16日醫療美容請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M醫思健康-14.7%-4.9%20.4%恒生指數-6.1%0.9%6.1%最近一年走勢預測指標預測指標FY2022AFY2022AFY2023EFY2023EFY2024E

2、FY2024EFY2025EFY2025E主營收入（百萬港元）2920379247405985增長率(%)40302526歸母凈利潤（百萬港元）198100370555增長率(%)2-4927050攤薄每股收益（港元）0.170.080.310.47ROE(%)1051619P/E49.8 79.4 21.5 14.3 P/B5.2 4.0 3.4 2.7 P/S3.3 2.1 1.7 1.3 EV/EBITDA25.26 58.05 11.19 6.16 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所注*：FY2022指2021年4月1日-2022年3月31日-0.4465-0.2505-0.054

3、50.14150.33750.5335醫思健康恒生指數mMqRXXfWdXeUvZeXNAbRaObRnPoOsQpMiNnNtQlOnMrO9PqQwPuOsQtONZpMoQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要醫美醫療雙輪驅動，領跑香港非醫院醫療服務。醫思健康以醫美起家，后通過內部增長以及外部收并購的方式迅速切入醫療賽道，形成雙輪驅動，目前主要業務涵蓋醫美、醫療、獸醫三大領域，協同效應帶來的高驅動力促使企業迅速發展，使其逐步成為中國香港最大的非醫院醫療服務供應商。截至2022年9月，公司旗下已涵蓋42個品牌，設35個醫療?？?，共有全職醫生293位，累計服務人次達120

4、0萬。醫美行業方面有望呈現量價齊升的良好趨勢，中國香港發達醫療水平助推其醫美行業快速發展。受益于人均可支配收入提升、醫美消費接受度提升、顏值經濟崛起等因素影響，中國醫美行業有望呈現量價齊升的廣闊前景。其中，非手術類醫美表現尤為亮眼，因其相對于手術類醫美，風險更低、創傷小、愈合快、相對客單價較低的特點，備受消費者青睞以及醫療機構營銷重視，且非手術類醫美對于醫生依賴度低于手術類醫美，面對疫情影響可以展現更堅挺的業績表現，逐步呈現顯著快于手術類醫美的增長速度。醫療業務方面，中國香港醫療水平處于世界領先地位，較比內地醫療水平更為成熟。同時，私立醫院地位與公立醫院相當，且私立?？瓢l展較比私立全科更為亮眼

5、。香港發達的醫療水平支撐下，醫美產品落地審批較比內地更快，并助推了醫美消費的接受度及安全性的持續提升。寵物醫療方面，中國寵物市場規?？焖僭鲩L，寵物醫療為占比第二大相關領域。未來隨著居民消費升級帶來的消費觀念轉變，養寵從簡單的興趣逐步轉變為情感需求，角色或成為朋友和家人，寵物服務行業相關消費領域有望呈現持續的快速增長。品牌力強大助推客群擴張。公司2005年創立至今深耕行業18年，作為全香港最大的非醫院醫療服務供應商，早在2014年便已成為中國香港最大的醫學美容服務提供商（按收益計）。強大的品牌積淀保證了客戶粘性和客群的快速擴張。老客方面，除FY2021受疫情沖擊老客收入規模下滑，老客收入整體呈現

6、穩定的快速增長，且隨FY2022以來香港疫情形勢轉好，老客戶收入增速強勢回彈至FY2023H1的35%，超越疫情前（FY2020）水平（26%）；新客方面，由于核酸檢測業務帶來較多新客戶，FY2021新客戶收入增速高達87%，FY2022-FY2023H1亦保持20%左右的穩定增速。未來，隨公司于香港、內地積極開展拓店步伐，深耕大灣區戰略，疊加內地疫情形勢轉好或帶來赴港醫美旅游景氣回升，新客規模有望快速擴張并維持業績的持續高增。營銷方面，公司公域、私域雙管齊下，公域以外部企業合作為主，電商平臺宣傳為輔。私域方面打造一站式醫療APP，并收購數據推廣公司使得產品信息能夠直達顧客。內生+外延快速增長

7、，發力內地業務擴張。業務布局方面，協同效應成為公司顯著優勢?！搬t美+醫療+獸醫”三大板塊深入布局助力公司一站式診療平臺打造。業務擴張方面，外延收購是公司擴展業務版圖的重要途徑。公司并購具備清晰的思路保證高質量并購，注重協同效應、并購策略穩健且對并購后的資產進行精細化運營以及集團式管理，賦能并購標的更好的發展前景與環境。拓店方面，公司于香港市場業務快速增長的同時積極發力內地擴張，2021 年公司發布大灣區戰略規劃，計劃在未來3-5 年內在大灣區開設 30-50 家門店。2021 年 1 月，公司深圳辦公室總部開始運營；2022年3月，公司被納入深港通，流動性提升，持續為內地市場擴張提供驅動力。盈

8、利預測與投資評級：公司為香港一站式醫療服務龍頭，業務領域覆蓋醫療、醫美、寵物醫療，強大的品牌力疊加深厚的行業積淀有望助推公司在香港本地實現持續業務高增，且隨著內地疫情形勢持續改善，赴港進行醫美旅游客流亦有望快速回升。內地方面，公司深耕大灣區擴張計劃，有望在內地疫情形勢逐步轉好+內地醫美行業高增且景氣度持續回升助推下，不斷提升內地拓店步伐。我們預計公司FY2023-FY2025年分別實現收入37.92/47.40/59.85億港元，同比+30%/+25%/+26%；我們預計實現歸母凈利潤1.00/3.70/5.55億港元，同比-49%/+270%/+50%。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，

9、給予“買入”評級。風險提示：1、宏觀經濟波動；2、疫情影響反復；3、行業政策波動；4、行業競爭加??；5、拓店不及預期；6、國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41.公司簡要分析公司簡要分析1.1公司概況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5第一階段公司簡介：深耕行業十七年，領跑香港非醫院醫療服務圖表：收并購加快擴張，內生發展穩步跟進 資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所2005201020122005 年 11 月，于香港注冊成立，并開設首家醫美中心DR REBORN收購香港生美品牌變靚 D 纖體20142016201

10、7202220202021推出首個護膚美容產品PRODERMA LAB收購嘉勛牙科及 Vision Dental，推出牙科業務品牌 ONE DENTAL于聯交所主板上市；設立健康管理中心 re:HEALTH（香港仁和體檢）；收購脊科服務鏈所、收購Good Union、旅行社 Wanna Fly收購 ORTHO；收購 Swissline；收購 UMH；20182019開設仁輝?？?、聯匯?？?、仁生腫瘤及癌癥中心、高端影像醫療診斷中心；與企鵝醫生合作，設立全科醫療機構；收購 Mckenzie Healthcare收購骨科中心、匯兒兒科以及數碼營銷公司；開設首家疫苗中心收購柏立醫學化驗所、卓然婦產科中

11、心、NYMG 脊科服務連鎖機構收購亨潤、溢豐、香港獸醫影像中心、鋒冠、進匯醫務中心、庇利積臣牙科業務；發布大灣區發展規劃收購多家?？漆t療服務中心；納入恒生綜合指數、恒生港股通指數醫美醫療雙輪驅動，領跑香港非醫院醫療服務。醫思健康以醫美起家，后通過內部增長以及外部收并購的方式迅速切入醫療賽道，形成雙輪驅動，協同效應帶來的高驅動力促使企業迅速發展，使其逐步成為中國香港最大的非醫院醫療服務供應商。公司以預防及精準醫療為業務核心，透過多元服務整合發展醫療人工智慧，配套高端品牌及優質客戶服務，致力為客戶提供最專業、安全、有效的醫療服務。公司業務涵蓋面廣，主要業務領域為醫美、醫療和獸醫三大領域。截至202

12、2年9月30日，公司旗下已涵蓋42個品牌，設35個醫療?？?，共有全職醫生293位，累計服務人次達1200萬。深耕行業十七年，內生外延助力企業迅速發展。2005-2015：立足于中國香港，不斷夯實醫美基礎。醫思健康于2005年在香港注冊成立，開設首家醫美中心DR REBORN，切入醫美賽道；通過開設診所、美容院，不斷夯實線下醫美基礎；通過收并購變靚 D 纖體等品牌的方式進入醫美行業的細分領域；公司收購牙科診所Vision Dental，進入口腔醫療細分領域。2016-2019：收并購助力外延，持續擴寬業務維度。收并購業務在此期間為公司的行業擴張提供強大動力；2016年上市之后，陸續收購紐約醫療、

13、醫療耗材、藥品、Good Union、骨科診所、Swiss Line、柏立醫學化驗室等消費醫療品牌，通過收并購業務，進軍脊骨神經科、婦科、兒科、牙科、化驗所、獸醫等多個?？祁I域，實現業務橫向擴張。2020-至今：戰略切入大灣區，規劃進軍內地市場。2021 年公司正式發布了大灣區2025財年五年業務發展計劃，計劃在未來三到五年間在大灣區開設30-50家門店，專注消費性醫療。2022年3月，被納入深港通，流動性提升，為內地市場擴張提供動力。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6高管背景&股權結構：管理層深耕行業多年，股權結構集中穩定圖表：高管團隊具有豐富的從業經驗（截至2022年3月31日）資

14、料來源：公司官網、公司公告，國海證券研究所姓姓名名職位職位任職任職時間時間簡介簡介鄧志輝董事會主席、行政總裁2005.11公司創始人；香港大學內外全科醫學學士；曾參與過多間醫美診所及美容中心的初期設立、業務發展，市場推廣及銷售。呂聯煒聯席行政總裁2018.8曾擔任新鴻基地產代理有限公司數碼副總裁；2001年至2007年與2008年至2020年任職于國泰航空，先后擔任數碼總經理、產品經理以及駐海外航站有關的管理職位。李向榮首席財務2016.3香港大學工商管理學士；2007年及2015年分別為香港會計師公會會員及執業員；曾任安永會計師事務所審計部高級經理；王家琦首席策略兼投資總監2021.10曾受

15、聘于花旗集團及摩根大通投資銀行部；2016年起出任冠君產業信托管理人、鷹君資產管理有限公司行政總裁及執行董事。黃志昌首席數碼官2018.81996年成立資訊科技顧問公司，主要服務醫療供應商；曾任香港迪士尼樂園數碼業務總監；2013年擔任朗廷酒店集團電子商務總監。管理團隊年輕化，具有豐富的醫療及企業管理背景：管理層人員年齡大多在40-45歲之間，在醫療、企業管理以及數碼科技領域擁有豐富經驗。公司創始人兼董事會主席鄧志輝，醫學背景深厚，于醫美及醫療領域擁有超過20年管理經驗；執行董事兼聯席行政總裁呂聯煒曾就職于新鴻地產與國泰航空，于企業運營、風險管理、客戶關系管理等方面經驗廣泛；首席財務官李向榮擁

16、有豐富財務、審計及企業融資經驗，首席投資總監王家琦在投資融資與收并購領域背景深厚，王家琦作為集團首位女性執行董事，在健康地產領域擁有豐富經驗，首席數碼總監黃志昌于數碼營銷及電子商務等領域擁有逾20年從業經驗。股權結構：股權結構集中穩定，持股管理人計劃持續推行。截至2022年9月30日，公司創始人及董事長鄧志輝先生為公司實際控制人，通過100%控股Union Medical Care 的形式間接持股60.37%，與妻子邱明利合計持股達 61.18%，股權結構集中穩定。此外，公司于2020年3月16日推出持股管理人計劃，參與者可自行認購公司股份，按照規則，以三個財年為限，按公司股票的每股盈利(EP

17、S)1.33倍-1.73倍、1.73倍-2.20倍、2.20倍-2.75倍、大于等于2.75倍設置四檔階梯目標，若滿足相應目標要求，則參與者每持有10股股份可獲贈相應數目獎勵配股，意在提高公司優秀員工及核心骨干的留存率，鼓勵其持續為股東創造價值，與公司共同發展。圖表：公司股權結構穩定（截至2022年9月30日）Union Medical Care 醫思健康邱明利（鄧志輝妻子）鄧志輝0.46%其他股東0.35%100%60.37%38.82%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.公司簡要分析公司簡要分析1.2財務分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8財務分析：疫情沖擊下仍保持營收

18、增長，歸母凈利潤承壓后有改善趨勢公司營收疫情下仍逆勢上升，近年來實現大幅增長。公司營收由FY2019（20180331-20190331）的18.5億港元增長至FY2022的29.2億港元，三年CAGR達到16.4%；FY2023H1（20220331-20220930）公司營收18.9億港元，同比增長31%。分業務來看：醫療業務在公司快速的收并購舉措下成為主要收入來源，營收從FY2019的5.2億港元連續增長至FY2022的16.9億港元；FY2023H1營收11.7億港元，同比增長48%，占比從FY2019的28%提升至62%。醫美及美容養生方面，FY2021受疫情影響該業務營收同比下降2

19、2%至9.9億港元；FY2022營收同比上升10%至10.9億港元；FY2023H1受疫情沖擊，營收同比下降2%至6.1億港元。其他業務方面，公司于FY2022通過并購正式切入獸醫賽道，帶動其他業務收入在FY2022/FY2023H1分別同比上漲117%/302%至1.4億港元/1.1億港元。分區域來看，中國香港地區貢獻主要業績，營收從FY2019的17.35億港元上升至FY2022的26.33億港元；FY2023H1公司通過并購拓店，實現營收17.5億港元，同比增長高達33%，占整體營收92%。同時由于公司逐步將業務向澳門和中國內地擴張，兩地營收分別從FY2019的0.4億港元/0.8億港元

20、提升至FY2022的1.1億港元/1.7億港元；FY2022受益于醫療旅游的強勁復蘇，澳門收入大幅上升119%至1.1億港元；FY2023H1兩地營收分別為0.6億港元/0.9億港元，同比提高8%/13%。未來隨著公司內生+外延策略疊加疫情防控優化，公司營收規模有望進一步提升。疫情與并購導致利潤短期承壓，長期來看有望逐步反彈。公司歸母凈利潤在FY2020和FY2021分別同比下降21%/33%財年至2.9億港元/1.9億港元，主要由于公司加快并購速度導致資本投入加大以及疫情關店公司仍需承擔線下門店剛性成本。但隨著FY2022疫情復蘇、公司投資布局見效，業績得到恢復，歸母凈利潤同比增長2.6%至

21、1.98 億港元。雖然FY2023H1由于新服務點裝修等資本持續投入而收入爬坡期在疫情期間相對拉長，歸母凈利潤同比下降50%至0.8億港元，但環比上漲111%。隨著疫情管控措施優化疊加公司并購布局不斷完善帶來收入放量，長期來看歸母凈利潤有望回升。圖表：公司營收快速增長，醫療業務表現強勁 資料來源：公司公告，國海證券研究所13.1 12.6 9.9 10.9 6.1 5.2 6.2 10.3 16.9 11.7 0.2 0.6 0.6 1.4 1.1-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035FY2019FY2020FY2021FY2022FY2

22、023H1其他服務（億港元）醫療服務（億港元）美學醫療以及美容及養生服務（億港元）美學醫療以及美容及養生服務yoy醫療服務yoy其他服務yoy合計yoy圖表：香港為公司主戰場，澳門和中國內地收入也逐年提升0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1香港（億港元）澳門（億港元）中國內地（億港元）香港yoy澳門yoy中國內地yoy3.61 2.87 1.93 1.98 0.80-20.5%-32.8%2.6%-50.0%-60%-40%-20%0%20%40%01234FY2019FY2020FY2

23、021FY2022FY2023H1歸母凈利潤（億港元）歸母凈利潤yoy圖表：疫情導致歸母凈利潤呈下降趨勢請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9財務分析：凈利率下降公司ROE仍位于行業前列 資料來源：公司公告，Wind，同花順財經，國海證券研究所受疫情影響凈利率下滑。FY2016至FY2019期間，公司凈利率穩定保持在21%左右。疫情期間公司大規模并購拓店，受停業影響公司仍需承擔租金開支、職工薪酬等固定費用，同時由于公司醫療業務占比持續提升，醫療耗材成本和注冊醫生開支也不斷增加，凈利率從FY2019的20.6%下降15.2pct至FY2023H1的5.4%。隨疫情影響逐步消退，公司盈利能力有

24、望快速回升。隨高速擴張銷售費用率水平未來或繼續提升。公司通過收購績效營銷公司產生良好協同效益并開發網上平臺快速招攬客戶，營銷成本得到有效控制疊加公司收入大幅增長，銷售費用率從FY2019的8.4%持續下降3.6pct至FY2022的4.8%。由于FY2023H1公司在中國香港地區新增7個服務點，公司加大營銷投入，銷售費用率相比FY2022提高0.3pct至5.1%。未來隨著公司業務進一步推進大灣區擴張戰略，預計公司銷售費用率或仍有提升。圖表：ROE位居行業前列-150-100-50050100150FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022醫思健康完美醫療卓珈控股亮晴控股瑞麗

25、醫美圖表：公司凈利率逐年下降21.1%20.9%20.9%20.6%15.8%10.8%9.2%5.4%0%5%10%15%20%25%凈利率圖表：銷售費用率呈下降趨勢0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1銷售費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明102.行業分析行業分析2.市場空間、競爭格局及行業趨勢請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11中國醫美市場：市場發展迅速，非手術類醫美表現亮眼 資料來源：弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢，國海證券研究所醫美行業發展迅速,對標海外展現廣闊增長空間。根據艾瑞咨詢，從2017年-202

26、1年，醫美市場規模從1124億元增長至2179億元，CAGR達18%，遠高于全球醫美市場規模增速（3.02%），除去2020年受疫情影響外，其余年份均保持較高增速，預計2025年市場規模達4108億元（21年至25年CAGR為17.2%）。醫美行業有望展現量價齊升良好趨勢。價的方面，近年來人均可支配收入（年度）快速提升，助推醫美行業消費者消費力持續提升。此外，顏值經濟崛起疊加供給端，產品更新換代及技術升級持續加速，有效提高了消費者對于醫美類消費的接受度，助推客單價水平提升的同時，量的方面，也展現我國醫美行業需求端的快速增長。2014-2019年中國醫美?？漆t院以及綜合醫院醫美科門急診人次保持2

27、0%以上的高增速，需求端持續擴大。根據弗若斯特沙利文，截至2019年，按每千人進行的醫療美容治療次數計算，韓國/美國/日本醫療美容滲透率達每千人91.0/52.9/29.1次療程，而中國醫美療程滲透率每千人僅為17.4次療程，遠低于發達國家水平，未來我國醫美行業滲透率仍有廣闊提升空間及充分的提升驅動力。非手術類醫美增長尤為亮眼，超越手術類醫美或成為未來醫美行業高增主驅動。手術類醫美項目高度依賴場地（手術室等）、醫生，從而在疫情沖擊階段，手術類醫美業績受到場所封控停業、醫生流動受限等原因限制，變現低迷。非手術類醫美因其風險低、創傷小、愈合快、相對客單價較低的特點，備受消費者青睞以及醫療機構營銷重

28、視，且非手術類醫美對于醫生依賴度低于手術類醫美，從而可以面對疫情展現更好業績堅挺程度，逐步呈現顯著快于手術類醫美的增長速度。近年來非手術類醫美消費者在醫美整體消費者中的占比持續提升，據新氧數據顏究院數據，2019年-2021年，非手術類醫美消費者占比從72.6%提升至83.1%，據艾瑞咨詢數據顯示，2021年非手術類醫美市場規模達752億元，預計2025年將上升至2279億元，CAGR達31.9%（手術類醫美僅為6.4%），有望成為未來醫美增長的主要驅動力。圖表：中國醫美行業持續增長圖表：非手術類醫美持續高增27735545157875298213021729227928.2%27.0%28.

29、2%30.1%30.6%32.6%32.8%31.8%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500中國非手術類醫療美容市場規模（億元）增速圖表：中國醫美療程滲透率低于韓國/美國/日本89.352.328.114.59152.929.117.40102030405060708090100韓國美國日本中國每千人療程量（2018）每千人療程量（2019）11241448176419392179247929123450410828.8%21.8%9.9%12.4%13.8%17.5%18.5%19.1%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000

30、1500200025003000350040004500中國醫療美容市場規模（億元）增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12香港醫療特征：采用二元醫療架構體系，私立?？瀑惖腊l展可期中國香港醫療的發展在技術水平、醫院形式、管理水平方面均呈現與內地的不同：1）中國香港醫療水平較高，在世界范圍內亦處于領先水平。2021年香港男女性平均壽命分別增至83.2歲和87.9歲，均超過日本位居世界第一，內地人均壽命則為78.2歲。2）公立私立醫院并行，私立醫院地位顯著高于內地。醫院形式方面，香港公私立醫院地位并列，私立醫療承接了由于設施人員緊缺、排隊時間過長、經濟水平發達使得醫療服務質量要求更高等原因

31、從公立醫療外溢出去的醫療需求。根據弗若斯特沙利文，2020年香港公私醫療開支預計分別占總開支的51.1%、48.9%，且私立醫療開支相較公立醫療增速更快，2020-2024年中國香港私營醫療支出的CAGR預計將達到7.6%（公立為7.4%）；內地由于優質醫療資源更多集中于公立醫院，且床位更多，絕大部分人傾向于選擇公立醫院，根據國家衛健委數據，2021年1-11月內地醫院共診療380351.4萬人次，其中公立醫院接診人次占比高達84.7%。3）中國香港醫療管理相對成熟規范，行業亂象更少。根據國發院簡報，香港醫療系統監管上公立醫療實現“管辦分離”，成立了非政府組織醫院管理局等部門更有利于公立醫療體

32、系的區域協調。此外，由專門的醫師協會向醫生頒發執照，評估醫生的綜合素質與工作能力，以及醫藥分離制度的實行，都有助于對醫生行醫進行監督。香港醫生收入水平較高（以相當于內地主任醫師級別的顧問醫生為例，每月底薪在 12-20 萬港元），配合高水平的培訓和嚴格的管理，基本不存在過度醫療、大處方的動機。私立?？品矫嬖鲩L較比私立全科更為亮眼：私營?？品矫?，由于其為患者提供咨詢、檢查、以及定制治療方案的過程中會收取較高的服務費，其盈利能力往往高于私營全科醫療機構，并呈現快于全科醫療的收益規模增長。根據弗若斯特沙利文，2020-2024年香港私營全科醫療客單價預計從2272港元/次提升至2684港元/次，CA

33、GR預計高達4.3%，顯著高于香港私營全科醫療客單價提升速度（CAGR僅為0.6%）；收益方面，預計2020-2024年香港私營?？漆t療收益將從184億港元提升至236億港元，CAGR達到6.4%（預計全科醫療CAGR僅為2.2%）配合香港醫療領域私立醫院相對于大陸的地位優勢，未來香港私立?？祁I域有望持續呈現高速增長的良好趨勢。資料來源：香港政府一站通，弗若斯特沙利文，中卓醫務控股招股書，國海證券研究所圖表：香港二元醫療架構保障醫療體系平穩運行圖表：中國香港居民在私營?？漆t療的支出更高4434504514534554584604634664691881193520152125219522722

34、3652469257526840500100015002000250030003500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E私營全科醫療(港元/次）私營?？漆t療(港元/次）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13中國香港醫療資源與國際接軌，醫療產品獲批速度快、范圍廣，使其醫美行業較比內地發展更為快速：1）快速的審批利于醫美產品迅速落地，擴大消費者選擇范圍。中國香港采取注冊備案制，藥品、醫療器械只需通過美國FDA認證即可上市使用且適應癥更加廣泛，新藥引進速度位居亞洲第一、全球前十（全球新藥上市后一年內就可進入香港醫療體系），避免了內地由于境

35、外產品面臨漫長的審批流程而無法進口的問題，同時對于未獲批準的藥品還可以使用“指定患者藥物使用計劃”緊急獲取。由于醫美領域注射類、光電類的大部分產品均作為醫療器械進行管理，快速、便捷的審批速度大幅提升了香港醫美行業產品端的更新速度及范圍。2）與國際接軌且較比內地更為發達的醫療水平提升了醫美消費的質量及安全性。由于經濟水平及地域原因，中國香港醫生擁有國際藥物大量的臨床經驗，并呈現更高的整體醫療水平，助推醫美項目實施的整體效果的提升。此外，發達的醫療水平也提高了醫美消費的安全性，推動消費者接受度提升。香港醫美市場集中度明顯提升。相比于內地，中國香港醫美市場發展更早，且近年來集中度明顯提升。根據弗若斯

36、特沙利文數據，2014年香港醫美CR5為18.6%，而2017年香港非手術醫美CR5已經高達50.7%（2017年香港非手術醫美收益在整個醫美收益端占比75.7%，故認為其集中度情況可一定程度反映醫美行業整體集中度情況）。未來，疫情防控政策持續改善帶來的內地全面通關，疊加發達的醫美行業發展水平有望持續吸引大陸消費者赴港進行醫美消費（如醫美旅游），中國香港醫美機構龍頭企業有望憑借其良好品牌形象以及領先的產品技術而進一步提升市占率、擴大業績規模。資料來源：公司公告，公司招股說明書，弗若斯特沙利文，艾爾建美學，肉毒毒素btxa，亮晴控股招股說明書醫美部落，密顏網，經典整形咨詢中心，生命時報，新氧，美

37、學指南，PREMIER COSMETIC SURGERY&MEDSPA，國海證券研究所圖表：FDA認證下，中國香港獲批產品種類更多圖表：中國香港醫美市場集中度提升6.80%5.72%2.40%1.89%1.78%81.41%醫思健康公司A公司B公司C公司D其他香港醫美行業優勢：范圍廣獲批快，產品端技術端雙輪驅動快速增長2014 年中國香港醫美市場 CR5 為 18.6%（按銷售額計）產品名稱產品名稱成分成分功效功效FDA認證認證NMPA認證認證喬雅登-Volite玻尿酸含量12mg/ml、賴氨酸脯氨酸、利多卡因補水、填充凹陷除皺、提拉緊致Nabota（綠毒）去皺肉毒桿菌毒素制劑改善皺紋Xeom

38、in 肉毒素肉毒桿菌素瘦臉，改善皺紋Sculptra 童顏針3D聚左旋乳酸（PLLA）漸進式刺激膠原蛋白自生，填充肌膚同時改善臉部皺紋、下要松弛和凹陷Silhoustte soft 鈴鐺線3D聚左旋乳酸（PLLA）提拉皮膚，刺激皮膚生成膠原蛋白Ultherapy 超聲刀聚焦式超聲波技術緊致輪廓撫平紋路，改善膚質、增強皮膚抵抗力16.2%13.8%7.3%7.0%6.4%49.3%醫思健康公司A公司B公司C公司D其他2017 年中國香港非手術醫美市場 CR5 為 50.7%（按銷售額計）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14中國寵物市場：規模較大且增速穩定，寵物醫院以中小型個體企業為主圖表

39、：中國寵物市場規模較大圖表：2021年寵物醫療在寵物消費中位居第二 資料來源：公司官網，艾瑞咨詢，艾媒咨詢，各家寵物醫院官網，順企網，品牌網，買購網，國海證券研究所40%20%13%12%10%10%寵物食品寵物醫療水族異寵寵物服務寵物用品寵物交易0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045005000201920202021e2022e2023e寵物行業規模（億元）寵物醫療市場規模（億元）寵物行業yoy寵物醫療yoy中國寵物市場規?？焖僭鲩L，寵物醫療為占比第二大相關領域。隨著我國人均可支配收入的提高，寵物領域消費要求、消費水平亦隨

40、之提升。此外，人口老齡化促進陪伴需求的增加，養寵人群快速擴張，根據2021年中國寵物行業白皮書，中國養寵人群從2018年的5648萬人預計增長到2022年的7168萬人，CAGR達到6.1%。伴隨量價的同時提升，中國寵物市場規模從2019年的2521億元預計增長到2023年的4456億元，4年CAGR高達15.3%。高速擴張的寵物市場規模助推寵物相關消費領域亦呈現廣闊前景，根據中商產業研究所，在我國2021年的寵物消費當中，寵物醫療占總寵物消費支出的20%，成為寵物食品以外的第二大寵物經濟產業，且寵物醫療市場規模從2019年的202億元預計增長到2023年的376億元，4年CAGR高達16.8

41、%。未來隨著居民消費升級帶來的消費觀念轉變，養寵從簡單的興趣逐步轉變為情感需求，角色或成為朋友和家人，寵物服務行業績相關消費領域有望呈現持續的快速增長。中國寵物醫院以中小型個體企業為主，具備明顯連鎖化趨勢。在2016年之前，由于市場準入體系缺乏，且寵物經濟爆發帶來需求端激增，供不應求下寵物醫療服務質量參差不齊、從業人員不專業、缺乏行業標準等問題凸顯，形成了以中小型個體企業為主的較為分散的市場格局。根據2019中國寵物醫院發展報告，2019年中國76.3%的寵物醫院的建設規模小于200萬元，其中100萬以下的占43.8%，且普遍業績規模較小，85.2%的寵物醫院年營業額在300萬元以下。近年來，

42、隨著寵物消費規模的擴張及需求上質量的提升，大中型寵物醫院憑借更為規范的管理、更高水平的服務質量、更加雄厚的資金實力逐步崛起，形式有和大學合作的寵物醫院品牌（如浙江大學動物醫院），以及主要分布在北上廣深等一線城市和部分二線城市的連鎖醫院如瑞鵬、瑞派、安安寵醫等。隨寵物市場整體及寵物醫療領域的快速增長，具備較強品牌力和資金實力的寵物醫療機構有望通過連鎖化優勢搶占更多市場份額。圖表：2021年各家寵物醫院門店數及醫生數名稱門店數醫生數瑞鵬600多家執業獸醫師1800多名瑞派超過300家獸醫專業人員1000余人安安寵醫超過180家800多名醫生芭比堂100余家執業獸醫師400多人艾貝爾數十家我寵我愛5

43、0余家執業獸醫師58名貝克和史東10余家寵福鑫近30家請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明153.公司深度分析公司深度分析3.1品牌力：高效管理、高客戶粘性的香港醫療保健龍頭請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16品牌力-行業地位：醫療保健領域龍頭，品牌積淀深厚領跑中國香港醫美市場，長期積淀為品牌力賦能：公司2005年創立至今，深耕行業18年，作為全香港最大的非醫院醫療服務供應商，早在2014年便已成為中國香港最大的醫學美容服務提供商（按收益計），深厚的行業與品牌底蘊助推公司提高知名度，為鞏固品牌的市場地位、增強品牌生命力賦能；此外，深厚的品牌積淀使公司在獲客、拓寬細分市場層面取得優勢

44、，增加客戶對產品的購買傾向及客戶忠誠度，降低新晉產品與門店進入市場的風險與成本。十余年品牌積淀為公司樹立了良好的口碑與企業形象，推動公司擴大領先優勢、不斷發展成為亞洲領先的大健康平臺。公司于中國香港醫學美容市場占有一席之地：公司在醫學美容服務市場經驗豐富，具有較強的專業性，顧客滿意度高，DR REBORN作為公司旗下的龍頭醫美品牌蟬聯BOTOX、Dysport、Restylane及JUVEDERM全港銷量冠軍十余年，并于2021年獲得亞太區銷量冠軍，促進公司品牌效應的提升及多品牌戰略的發展，提高市場競爭力。同時，公司將可持續發展理念與業務實踐相結合，注重零排放，疫情期間調配資源提供多種抗疫服務

45、，積極履行社會責任為公司樹立了良好的企業形象，為企業帶來長期的潛在利益，提升競爭力。資料來源：公司公告、公司官網，公司招股書、國海證券研究所圖表：公司榮譽眾多，獲得行業內認可圖表：公司積極承擔社會責任，利于企業形象的提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17品牌力-擴張戰略：業務種類多元，立足中國香港，積極布局大灣區提供多元化服務，醫療板塊逐漸成為公司主營業務：公司業務布局廣泛，涵蓋醫療、美學醫療及美容養生、獸醫板塊，向客戶提供一站式醫療及健康服務。醫療業務包括普通科、?？?、牙科、脊醫及高端影像等，美容及養生板塊提供醫美、生美服務，獸醫板塊設立獸醫醫院及影像中心，形成從醫美到醫療的多元化

46、多維度業務布局，有利于發揮協同作用，實現產品的交叉銷售，為公司打造一站式醫療平臺賦能。門店集中覆蓋香港地區，積極拓展內地市場：截至FY2023H1，公司門店數由2019年的51家增至154家，增速達202%，按區域劃分，中國香港地區134家，中國大陸20家，上海2家，中國澳門、廣州、深圳分別有4、8、6家，在大中華區實現廣泛布局；按業務劃分，中國香港地區134家門店中，分別設立醫療、美學醫療及美容養生、獸醫門店102、19、11家，其中醫療業務服務點在外延與內生的推動下積極布局。拓店計劃方面，公司提出未來3-5年內在大灣區開設30-50家門店，重點發展消費醫療及養生服務，隨著防疫政策的優化及醫

47、美市場滲透率的提高，拓店目標有望實現。資料來源：公司公告、公司官網，國海證券研究所圖表：醫療業務營收占比增長迅速圖表：公司門店集中分布于中國香港地區（截至2022年9月30日）28.2%28.2%32%32%49.3%49.3%57.9%57.9%62.162.1%71%71%64.1%64.1%47.6%47.6%37.4%37.4%32.1%32.1%0.9%0.9%3.2%3.2%3.13.1%4.8%4.8%5.8%5.8%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1醫療服務美學醫療、美容及養生其它請務必閱讀報告附注中的風險提示和

48、免責聲明18第一階段品牌力-客群分析：新老客戶收入不斷提升，疫情沖擊下留存率仍保持高位老客戶業績貢獻更高，新客戶規模亦快速提升：FY2020-FY2022，公司新老顧客收入分別從4.7億港元/14.8億港元增長至10.5億港元/18.8億港元，并在FY2023H1分別同比增長21%/35%至5.3億港元/13.6億港元，新老顧客占總營收比重在FY2020-FY023H1分別為24%/76%、42%/58%、36%/64%、28%/72%。從占比來看，老客戶與新客戶比例基本維持在7：3，期間FY2021老客戶占比下滑至58%主要由于中國香港地區疫情形勢彼時較為嚴峻，多數為本地人群的老客戶線下消費

49、受阻。隨著FY2022香港疫情形勢逐步改善，老客戶占比快速回升，截至FY2023H1老客戶占比已恢復至FY2020水平。此外，FY2021新客戶占比提升亦與公司收購柏立醫學化驗所（中國香港首批新冠病毒核酸檢測機構之一）后，疫情期間核酸檢測人數激增，帶來大量新客戶有關。收入增速方面，除FY2021受疫情沖擊老客收入規模下滑，老客收入整體呈現穩定的快速增長，且隨FY2022以來香港疫情形勢轉好，老客戶收入增速強勢回彈至FY2023H1的35%，超越疫情前（FY2020）水平（26%），體現老客收入端強大業績彈性，未來老客收入有望在公司品牌力及產品力支撐下，呈現持續高增。新客收入方面，由于核酸檢測業

50、務帶來較多新客戶，FY2021新客戶收入增速高達87%，FY2022-FY2023H1亦保持20%左右的穩定增速。未來，隨公司于香港、內地積極開展拓店步伐，深耕大灣區戰略，疊加內地疫情形勢轉好或帶來赴港醫美旅游景氣回升，新客規模有望快速擴張并維持業績的持續高增?？蛻袅舸媛什粩嗵岣撸汗酒放坪头盏牧己每诒掷m助推品牌力提升，疊加醫美業務普遍具備多療程特點，公司客戶規模不斷提升的同時留存率亦保持良好增長。疫情沖擊期間，中國香港地區美容院被迫關店，然而公司客戶留存率仍從FY2020的80%逐年上升至FY2023H1的94%，反映了公司強大客戶粘性。長期維持在高位的客戶留存率有利于公司縮短新店收入爬

51、坡期的同時也能夠增強公司業務擴張信心，為未來拓店進程持續賦能。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：老客戶業績貢獻更高，新客戶規模亦實現快速提升圖表：客戶留存率維持高位且不斷增加76%58%64%72%24%42%36%28%26.0%-18.6%55.6%35.4%-29.3%86.8%20.3%21.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035FY2020FY2021FY2022FY2023H1老客戶收入（億港元）新客戶收入（億港元）老客戶收入yoy新客戶收入yoy80%81%90%94%75%79%83%87%91%95%FY2020FY2021

52、FY2022FY2023H1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19第一階段公域：外部企業合作為主，電商平臺宣傳為輔。在獲取公域流量方面，公司主要推行與不同行業巨頭構建合作伙伴關系這一核心戰略（TTIPP），能夠在獲取大量客戶的同時通過整合自身醫療資源實現更高效的業務布局，具體來說分為 1）科技（Technology）：與騰訊旗下“未來醫生”合作獲取外部流量，并采用其提供的多個智能醫療項目，通過科技賦能實現醫療服務效率的提升。2）電訊（Telecom）：與中國香港電訊合作開展遠程視訊問診，有效解決患者就醫的距離阻礙問題。3）保險（Insurance）：與AXA安盛保險公合作，簡化診療付費流

53、程，加速理賠進度。4）房地產。與雅居樂地產合作，幫助集團精準布局內地，同時有效降低租金成本。5）制藥（Pharmacy）：與康哲藥業合作建立醫美教育培訓中心及醫美藥物營銷中心，積極布局醫美賽道。此外為輔助公域流量獲取，公司與電商平臺展開合作，在抖音、小紅書等宣傳引流，顧客在新氧還可直接與旗下門店DR REBORN預約。與不同行業巨頭合作并輔以電商平臺宣廣獲取公域流量有利于公司形成規模性客戶群。私域：一站式醫療APP+收購數據推廣公司直達顧客。（1）快速獲取用戶數據的能力使得公司能夠有效針對不同層次消費者制定營銷策略。公司自主打造的“EC Healthcare”一站式醫療APP可以根據用戶瀏覽消

54、費記錄等更準確捕捉用戶需求，并區分消費水平層次以此推薦合適品牌來提高銷量。此外，公司通過收購線上數據推廣子公司，可與客戶直接溝通，獲取并維護私域流量。（2）app提升就診便捷性，幫助公司增強用戶就診意愿。EC Healthcarehan涵蓋公司旗下所有品牌訊息，客戶可以直接在網上預購、購物、排隊、獲取就診報告，簡化就診流程，提高用戶就診積極性。私域流量獲取則可以幫助公司精準定位高凈值客戶，實現點對點服務。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：公司通過TTIPP核心戰略獲取公域流量圖表：一站式醫療APP醫思健康精準定位私人客戶品牌力-營銷方式：公域私域齊頭并進，實現多層次、全方位引流戰略戰略意

55、義意義合作企業合作企業Technology 科技通過科技賦能實現醫療服務效率的提升 騰訊未來醫生Telecom 通訊開展遠程視訊問診，有效解決患者就醫的距離阻礙問題。中國香港電訊Insurance 保險簡化診療付費流程，加速理賠進度。安盛Property 地產精準布局內地，同時有效降低租金成本。雅居樂Pharmacy 醫藥通過戰略合作，積極布局醫藥&醫美賽道康哲藥業 資料來源：公司公告，公司官網，TechWeb，醫思健康app，未來醫生官網，國際商業新聞，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20第一階段品牌力-運營管理：數字化建設優化運營流程，人工智能提升投資者溝通效率消費畫

56、像深挖客戶需求，數字化賦能全流程運營管理。公司近年來致力推進數碼轉型，已搭建超 200人的科技團隊，在客戶服務和管理上實現數字化運營。（1）公司通過大數據描繪消費者畫像來充分挖掘客戶需求。不同于傳統醫療針對用戶的單一需求，醫思健康定位一站式醫療服務，覆蓋多個細分?？?，因此需充分挖掘客戶多元需求。公司通過大數據系統對客戶年齡、性別、職業、消費習慣等進行全景畫像，在旗下APP中對各品牌業務進行智能推薦，大大提高用戶瀏覽-消費轉化率。（2）數字化全流程服務方案幫助公司提升客戶管理水平。公司積極建設數字化全流程方案，在通過公域私域獲取用戶流量的同時，進一步提升運營水平，目前前中后臺均實現科技賦能。數字

57、化建設能夠有助于公司提高客戶管理效率，有效管控運營成本并實現流量快速轉化。數字化建設亦持續賦能投資者關系管理。（1）數字化信息系統幫助公司向投資者精準傳遞信息。通過數字化信息系統的整合，投資者關系部門能夠實時掌握細分業務板塊的發展數據，同時能夠分層分級處理公告信息，做到把最準確的資料最快速地給到投資人知悉。（2）機器客服提升公司與投資者對話效率。醫思小熊(醫思bear)是醫思健康設計創造的吉祥物，公司打算未來通過醫思小熊機器投關客服，實現相對基礎的投資人對話，幫助投資者對公司進行初步了解。智能化IR管理一方面能夠讓投資者在任何時間都能快速獲取到有效信息，另一方面也能夠有效簡化投關部門的工作，方

58、便后續雙方深入展開合作。圖表：數字化工作進程實現高效客戶管理 資料來源：公司業績披露材料，國海證券研究所數字化工作進程大數據人工智能應用程序客戶管理系統企業資源規劃物聯網客戶降低成本/提升轉化率/優化客戶體驗商業策略深化戰略性資源整合/拓展B2B產品及服務運營優化使用效率/提升生產力/庫存管理后臺資源中央化采購/業務流程自動化管控成本創造價值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213.公司深度分析公司深度分析3.2 產品力：內生外延雙輪驅動，高質量服務水平+強大協同作用推動高增請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22拓店優勢：內生增長+外延擴張模式，拓寬業務范圍打通上下游 資料來源：公

59、司公告，國海證券研究所收并購思路清晰，公司發展戰略逐漸完善。外延收購是公司擴展業務版圖的重要途徑。公司于2016年通過收購紐約醫療集團51%的股本正式踏入醫療領域，隨后通過“收購+復制”的模式開啟高速規模擴張。公司并購具備清晰的思路保證高質量并購：（1）橫向擴展具備高復制性以及高景氣的醫療?？瀑惖?，并且注重與公司現有業務協同效應，如牙科、獸醫、眼科等消費醫療項目，充分利用公司現有資源賦能發展。（2）并購策略較為穩健，收購的標的具有不高于10 x的較低的市盈率以保證利潤。（3）對并購后的資產進行精細化運營以及集團式管理，利用數碼科技平臺進行流程重組和運營優化的同時，通過集團式管理使合作伙伴成為集

60、團管理層，如紐約脊醫的創始人朱君璞和麥詠雯加入集團后成為業務總監和運營總監，進而與集團深度綁定。在遵循此思路，公司得以高效、快速收購優質標的，目前已成為中國香港分散的醫療健康市場整合引領者。注重投后管理，紐約醫療成為中國香港最大的痛癥醫療服務提供商。公司注重投后管理，持續加碼資源投入賦能被收購標的資產持續增長。以紐約醫療為例，公司于 2016年收購紐約醫療集團后，引入高端及先進的醫療設備及治療儀器、自設影像中心，同時與國際醫藥大學合作以培養更多專業醫生，并利用公司開發的線上平臺如醫思健康app等實現數據庫共享以完成對客戶數據、品牌、服務等眾多元素的整合，顯著提高紐約醫療的運營效率和生產率。在先

61、進醫療設備、專業醫師團隊以及產學研合作支持下，紐約醫療集團業務范圍從單一脊椎服務擴展至中國香港NO.1的骨科和養生服務一站式痛癥管理專家，凈利潤從2016年的600萬港元增長至2020年的3400萬港元，4年CAGR高達54%。公司目前已收購紐約醫療全部股權，診所遍布香港各區，分店數量高達26家，國際醫療團隊高達130人。拓寬業務范圍，打通上下游全產業鏈發展。2023年2月7日，公司發布公告收購輕醫美設備代理龍頭Excellent Connect100%股份。從業績承諾上來看，Excellent Connect需連續三年純利不低于2500萬港元，累計不低于7500萬港元。從其往期業績看，其截至

62、2020年（2020.1.1-2020.12.31）年度稅后利潤（未經審核）為11.98百萬港元，2021年（2021.1.1-2021.12.31）年度稅后利潤（未經審核）為25.28百萬港元。公司此次收購上游器械代理商，有望進一步豐富多元化產業布局，同時提升產品價格優勢、引進效率，進一步提升公司與醫美機構領域的行業地位。圖表：公司 20162022 年開啟高速外延擴張時間時間品牌品牌業務業務股權收購比例股權收購比例時間時間品牌品牌業務業務股權收購比例股權收購比例2016紐約脊醫51%股權痛癥醫療51%2021庇利積臣55%股權牙科服務55%2017康雅牙科中心牙科60%進匯醫療70%股權專

63、科服務70%Swiss Line 美容美容-獸醫醫院獸醫51%2018麥堅時外展康復服務51%亨潤、溢豐香港獸醫映像中心及鋒冠獸醫51%2019Digital marketing agency數碼營銷代理60%2022紐約脊醫剩余股權痛癥醫療100%2020栢立化驗所化驗所75%信康醫健網絡?？?0%卓越婦產科婦產科51%多?？漆t療服務中心?？漆t療100%新醫療影像中心?？漆t療-獸醫醫院獸醫75%美邦體檢體檢服務75%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23協同優勢：打造一站式診療平臺，優化客戶服務體驗 資料來源：公司官網,公司公告“醫美+醫療+獸醫”深化業務協同效應，助力一站式診療平臺打

64、造。隨公司集團旗下的品牌矩陣的不斷豐富，原本的醫美業務版圖逐步擴展到“醫美+醫療+獸醫”的業務范圍，通過品牌矩陣交叉銷售，能夠更加全面地覆蓋消費者全方位多領域的醫療需求，連接不同的客戶群體，實現不同業務之間的相互引流。公司跨品牌消費客戶數占比從FY2022的27.5%提升至FY2023H1的 28.1%，良好的協同引流效應為公司一站式平臺的打造持續賦能。優化客戶服務體驗，提升客戶粘性。公司線下門店建設亦遵循一站式服務思路，公司在朗豪坊辦公大樓、世貿中心、馮氏大廈分布多個醫美及醫療服務中心，如朗豪坊提供醫美、頭皮護理、?？疲ㄐ呐K科、骨科、眼科、兒科、腫瘤科等）、脊醫、體檢等多項服務，消費者無需前

65、往其他地點便可享受以上多項服務，不僅優化客戶的服務體驗，還節省客戶就診時間，有利于提高客戶粘性和交叉銷售的可能性。圖表：打造一站式高質量全方位醫療服務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24第一階段技術優勢：全職專屬注冊醫生賦能高質量服務開展圖表：全職專屬注冊醫生數量逐年增長 資料來源：公司公告，國海證券研究所全職專屬注冊醫生能力以及數量是公司核心競爭優勢之一。1）全職專屬醫生規模龐大，增長態勢向好。公司聘任經驗豐富、訓練有素的注冊醫生提供服務，并對醫療相關營運進行管理和監管，確保服務的專業性以及安全性。截至2022年3月，公司在香港、中國內地及澳門的全職專屬注冊醫生達到 139 名，其中

66、香港 123 名；香港普通科注冊醫生 15 名，香港?？谱葬t生 108 名，涉及脊醫、牙醫、兒科、骨科等專業領域。截至2022年9月30日，全職專屬注冊醫生增長至293名，增速亮眼。其中疫情期間受防控措施、行業景氣度影響，醫生數量增速放緩，疫情好轉后，2022年公司通過收購信康醫健及珍禽異獸診所，醫生數量實現大幅增長。2)公司通過加入管理層的方式綁定核心人才。據公司招股書顯示，企業會將部分醫生納入高級管理層，綁定核心研發能力，激勵醫生創新研發。3）專業培訓體系保證人才內部供給。當前醫美行業普遍面臨著專業培訓體系不完善的問題，而公司內部擁有一套完善的培訓體系：主要包括對注冊醫生的指導、治療師的

67、培訓、考牌和發牌制度的設置以及客戶關系經理的培訓等等。專業的培訓體系加快了企業人才培養，間接賦能核心產品研發。4）積極開展產學研合作，穩固核心技術人才。產學研合作進一步穩固核心人才來源，堅固核心技術壁壘，有利于穩定行業領先地位。2021年12月30日，紐約醫療集團與美國凱澤大學醫學院訂立博士獎學金合作項目。紐約醫療集團每年會篩選并推薦數位杰出的醫學生赴美攻讀脊醫博士學位，凱澤大學醫學院將提供獎學金資助，合格學生完成博士學位課程后將可以加入醫思健康提供痛癥管理服務，為公司注入新鮮動力。2021年6月10日，康哲藥業透過其附屬公司與醫思健康訂立戰略合作備忘錄，致力于建設專業營銷中心、注冊醫生教育培

68、訓平臺。培訓方向具體內容1）注冊醫師不時出席藥物供應商舉辦的行業大會及講座以更新其醫學知識。加入集團前需進行四周的入職培訓，包括產品培訓、學習醫美知識、醫療設備使用方法及注射療程培訓。2）治療師初級治療師為客戶提供服務前需要接受至少240小時的培訓，并需額外接受100多小時的高級培訓才可升級為高級治療師。另外，所有治療師需要每年接受70多小時的培訓。3）考牌及發牌制度對于提供的所有準醫療服務及若干更復雜更先進的療程，集團根據不同類型的療程制定不同類型的考試及內部證書，治療師需要在進行相關療程前通過筆試及實操測試來獲得證書。4）客戶關系經理進入集團時需要進行85小時的培訓，培訓內容包含有關醫美服

69、務、潛在副作用及健康風險、企業文化及公司政策的基本知識，服務客戶前需通過至少四項主題的基礎測試。集團已為客戶關系經理規定每年須接受的最少培訓時數。圖表：培訓體系流程完善專業4464879613929345%36%10%45%111%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYH1全職專屬注冊醫生數量（人）增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25內地發展空間大，切入大灣區有望快速發展。公司作為目前全香港最大非醫院醫療服務供應商，憑借其豐富行業經驗、強大品牌力、雄厚資金實力，強

70、勢開啟內地擴張進程。內地醫美行業滲透率較低、競爭格局分散、發展空間大，公司以大灣區為主要陣地的內地發展戰略有望成為整體業績的新增長點。1）五年大灣區發展戰略切入內地市場。2021 年公司發布大灣區戰略規劃，計劃在未來 3-5 年內在大灣區開設 30-50 家門店。2021 年 1 月，公司深圳辦公室總部開始運營，內地擴張有望提速。2022年3月，公司被納入深港通，流動性提升，為內地市場擴張提供動力。2）內地疫后復蘇趨勢有望助推公司內地擴張進程。疫情期間，基于疫情防控以及管理成本考量，公司暫緩內地擴張計劃。從收入增長上看，受疫情影響，2022FY以及2023FYH1期間公司內地收入表現低迷。隨著

71、內地防疫政策持續優化，伴隨內地線下客流復蘇帶來的行業景氣度回升，公司有望加速大灣區戰略布局。政策助力大灣區發展開疆拓土。2019 年政府鼓勵發展區域醫療聯合體，支持港澳來內地辦醫，推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格認可，促進粵港澳大灣區人才自由流動。2020年建立大灣區藥品醫療器械監管協同機制；2021 年推進醫?？缇呈褂靡约芭鷾蔬M口港澳急需藥納入急需藥械品種目錄，并納入醫保支付范圍。各項政策的落實加快了大灣區醫療水平的發展，公司內地發展戰略順應政策導向，有望借政策東風，實現大灣區業務快速擴張。時間名稱簡介2021年9月廣東省粵港澳大灣區內地臨床急需進口藥品醫療器械管理暫行規定由國務院授權廣東

72、省批準進口港澳急需藥械列入急需藥械品種目錄，納入醫保支付范圍2021年4月關于加快推動醫療服務跨境銜接的若干措施精簡中國香港內地行醫手續，促進優質醫療衛生資源更自由地跨境流通2020年11月粵港澳大灣區藥品醫療器械監管創新發展工作方案到2022年基本建立粵港澳大灣區內地醫療機構使用港澳上市藥品醫療器械的體制機制；到2035年建立完善的粵港澳大灣區藥品醫療器械監管協同機制2019年11月關于推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格認可的實施方案推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格認可，促進粵港澳大灣區人才自由流動2019年2月粵港澳大灣區發展規劃綱要發展區域醫療聯合體，支持港澳來內地辦醫；共同推進大灣區

73、中醫藥標準化、國際化；完善港澳專業醫師在大灣區內地執業的政策體系；醫養結合、深化區域性健康養老服務合作資料來源：公司官網，中華人民共和國中央人民政府網站，廣東省總工會網站，國家藥品監督管理局網站，廣東省人民政府網站，深圳政府在線網站，國海證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035002018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYH1中國香港收入（百萬港元）中國澳門收入（百萬港元）中國大陸收入（百萬港元）中國香港yoy中國澳門yoy中國大陸yoy未來潛力：快速布局大灣區，切入內地市場圖表：政

74、策東風有望助力公司內地業務快速擴張圖表：公司內地收入疫情期間表現低迷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明264.盈利預測與投資評級 資料來源：Wind，國海證券研究所盈利預測假設：香港本地業務快速擴張，目前隨大陸疫情管控持續優化，赴港醫美旅游客流量有望持續回升。公司未來計劃深耕大灣區擴張戰略，隨大陸疫情管控全面放開，醫療、醫美等線下客流有望持續呈現強勢回彈趨勢，內地業務有望呈現較強業績彈性，此外，我國醫美行業在消費力提升+接受度提升驅動下，有望在線下客流復蘇的同時呈現快速的行業景氣度回升。疫情沖擊期間，公司在內地拓店步伐放緩，未來有望隨內地疫情形勢持續改善，恢復快速拓店步伐。預計醫療服務收

75、入FY2023-FY2025收入分別為23.65/29.56/36.95億港元，同增40%/25%/25%；預計美學醫療與美容養生領域FY2023-FY2025收入分別為11.49/14.36/18.38億港元，同增5%/25%/28%；預計寵物醫療領域FY2023-FY2025分別實現收入2.79/3.48/4.53億港元，同增100%/25%/30%。費用端，預計隨拓店步伐加快，銷售費用率較比FY2022有所提升，我們預計FY2023-FY2025銷售費用率分別為5.5%/5.8%/6.0%。圖表：盈利預測業務拆分百萬港元FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2

76、024EFY2025E主營收入1853194920802920379247405985yoy5%7%40%30%25%26%醫療服務52362310261689236529563695yoy19%54%76%40%25%25%占比32%49%58%62%62%62%美學醫療與美容養生1314 1262 990 1091 1149 1436 1838 yoy-4%-22%10%5%25%28%占比71%65%48%37%30%30%31%美學醫療服務8357816427437809751248yoy-6%-18%16%5%25%28%美容健康服務400 419 361 303318398509y

77、oy5%-14%-16%5%25%28%護膚保健和美容產品79 62 53 48506381yoy-21%-15%-9%5%25%28%其他收入（寵物醫療）166364139279348453yoy（按寵物醫療算）301%2%117%100%25%30%占比1%3%3%5%7%7%8%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明274.盈利預測與投資評級資料來源：Wind，國海證券研究所注*：除醫思健康外其他標的PE來自于Wind一致預期；醫思健康PE對應FY2023E-FY2025E可比公司估值分析：我們對公司采取相對估值法。按照A股可比公司估值及港股折價，給予公司FY2023年35倍估值。盈利

78、預測與投資評級：公司為香港一站式醫療服務龍頭，業務領域覆蓋醫療、醫美、寵物醫療，強大的品牌力疊加深厚的行業積淀有望助推公司在香港本地實現持續業務高增，且隨著內地疫情形勢持續改善，赴港進行醫美旅游客流亦有望快速回升。內地方面，公司深耕大灣區擴張計劃，有望在內地疫情形勢逐步轉好+內地醫美行業高增且景氣度持續回升助推下，不斷提升內地拓店步伐。我們預計公司FY2023-FY2025年分別實現收入37.92/47.40/59.85億港元，同比+30%/+25%/+26%；我們預計實現歸母凈利潤1.00/3.70/5.55億港元，同比-49%/+270%/+50%。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表：可比公

79、司估值分析（2023.03.16）代碼證券簡稱股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）PEPE（2022E)2022E)PEPE（2023E2023E）PEPE（2024E2024E）300015.SZ 愛爾眼科30.52 2190.28 76.88 58.28 45.03 600763.SH 通策醫療135.91 435.78 65.89 51.53 40.05 2279.HK雍禾醫療8.10（HKD）42.69（HKD）37.62 16.72 1830.HK完美醫療3.97（HKD）49.88（HKD）13.85 11.05 7.73 2138.HK醫思健康6.70（HKD）79.41

80、（HKD）69.89 18.89 12.60 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明285.風險提示風險提示：1、宏觀經濟波動：宏觀經濟波動或影響求美者消費能力，進而影響公司相應門店業績表現、拓店步伐等。2、疫情影響反復：疫情形勢反復將沖擊公司門店線下消費客流；3、行業政策波動：新出臺政策或監管力度變化，或影響行業整體景氣度、公司門店業績表現及經營范圍；4、行業競爭加?。横t療、醫美機構行業競爭加劇或影響公司相應相應門店盈利能力及拓店速度；5、拓店不及預期：若公司拓店不及預期，或影響整體業績增長節奏；6、國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示

81、和免責聲明29資產負債表（百萬港元資產負債表（百萬港元)FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E現金及現金等價物870122020182949應收款項155274273413存貨凈額101000其他流動資產389503624791流動資產合計流動資產合計15161516199719972914291441534153固定資產1193119311931193在建工程無形資產及其他1401140114011401長期股權投資50566064資產總計資產總計48614861534853486270627075127512短期借款05

82、0100150應付款項75000預收帳款其他流動負債1288168421232667流動負債合計流動負債合計13631363173417342223222328172817長期借款及應付債券236236236236其他長期負債911911911911長期負債合計長期負債合計11471147114711471147114711471147負債合計負債合計25102510288128813370337039633963股本0000股東權益2351246729003549負債和股東權益總計負債和股東權益總計48614861534853486270627075127512利潤表（百萬港元利潤表（百萬港

83、元)FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E營業收入營業收入29442944379237924740474059855985營業成本0347939914908營業稅金及附加銷售費用139209275359管理費用0000財務費用48-13-17-29其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤營業外凈收支利潤總額利潤總額321321138138512512767767所得稅費用512179119凈利潤凈利潤271271117117433433649649少數股東損益73176394歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤198198100

84、100370370555555現金流量表（百萬港元現金流量表（百萬港元)FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E經營活動現金流經營活動現金流608608288288736736870870凈利潤198100370555少數股東權益73176394折舊攤銷432000公允價值變動40-19-18-16營運資金變動-135190321237投資活動現金流投資活動現金流-571571131314141515資本支出-260000長期投資-72-7-6-5其他-239202020籌資活動現金流籌資活動現金流-1001004949474

85、74545債務融資-291505050權益融資812000其它-620-1-3-5現金凈增加額現金凈增加額-6161350350798798931931每股指標與估值每股指標與估值FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E每股指標每股指標EPS0.170.080.310.47BVPS1.601.671.982.45估值估值P/E49.879.421.514.3P/B5.24.03.42.7P/S3.32.11.71.3財務指標財務指標FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EF

86、Y2025E盈利能力盈利能力ROE10%5%16%19%毛利率11%8%16%18%期間費率5%6%6%6%銷售凈利率7%3%8%9%成長能力成長能力收入增長率40%29%25%26%利潤增長率2%-49%270%50%營運能力營運能力總資產周轉率0.600.710.760.80應收賬款周轉率17.4617.6417.3317.45存貨周轉率0.000.000.000.00償債能力償債能力資產負債率52%54%54%53%流動比1.111.151.311.47速動比0.931.061.221.38醫思健康盈利預測表醫思健康盈利預測表證券代碼：證券代碼：0213802138股價：股價：6.706

87、.70（HKDHKD）投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023031620230316請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基

88、本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。主攻免稅、酒店、景區、餐飲、化妝品、人力資源等板塊。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；201

89、7和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。李宇宸：香港中文大學（深圳）。主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻酒店、電商代運營、跨境電商、免稅板塊。李昭璇：本科對外經貿大學投資學，碩士約翰霍普金斯大學金融學，主攻醫美板塊。熊思雨：中山大學碩士，主要覆蓋化妝品、人力資源板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會

90、因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅

91、供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議

92、。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社研究團隊商社研究團隊32