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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)一站式美麗與健康服務提供商一站式美麗與健康服務提供商 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):39.94 2023 年 3 月 15 日中國香港 其他服務其他服務 美麗與健康美麗與健康服務行業長坡厚雪，一站式服務服務行業長坡厚雪，一站式服務龍頭發展可期龍頭發展可期 我們認為美麗與健康服務市場的關鍵在于低成本獲取并留存高價值客戶，提供全生命周期服務。傳統美容服務打造長停留時間/強情感連接/高消費頻次

2、的高價值稀缺線下場景，入口價值顯著；醫美帶來高效客戶價值轉化，亞健康評估及干預服務亦有較大變現潛力。美麗田園深耕行業近 30 載，傳統美容服務奠基、積累優質客戶，依托醫美/亞健康評估及干預服務實現客戶價值深度挖潛，業務模式持續演變升級；依托數字賦能/標準化復制，公司有望持續擴大傳統美容服務會員基數并提高轉化效率。我們預計 22-24 年經調整凈利潤為 RMB1.55/2.76/3.93 億元，2023 目標 PE30 倍（可比公司 Wind一致盈利預測 33 倍，給予流動性折價），目標市值 RMB83.27 億元，對應目標價 HKD39.94 元（匯率 1.1422），首次覆蓋給予買入評級。美

3、麗與健康服務市場星辰大海美麗與健康服務市場星辰大海 傳統美容服務打造高價值的稀缺線下場景：長停留時間/強情感連接/高消費頻次，入口價值顯著，30 年有望達 6402 億元，21-30CAGR5.3%（弗若斯特沙利文預計）。伴隨消費觀念升級、技術進步，更多人群將非手術類醫美視為傳統美容的延伸，21 年非手術類醫美市場規模 977 億，弗若斯特沙利文預計 21-30CAGR 17.5%。獲客成本高昂是醫美最大痛點之一，傳統美容服務與醫療美容服務若能順暢融合有助顯著降低引流成本。亞健康評估及干預服務發展相對早期（2021 年規模 70 億元），后續發展潛力亦可期。美麗田園：持續升級、數字賦能、標準化

4、復制美麗田園：持續升級、數字賦能、標準化復制 美麗田園秉承以客為本、優質服務，深耕行業近 30 載，擁有旗艦品牌美麗田園及貝黎詩/秀可兒/研源三個新興品牌。公司以傳統美容服務為基礎積累優質客戶，依托醫美/亞健康評估及干預服務實現客戶價值深度挖潛，業務模式持續演變升級/數字賦能/標準化復制。公司成長邏輯的本質在于優質流量的獲取、留存及轉化：1）線上獲客、門店拓展及老客帶新有望帶動傳統美容服務客群基數持續擴大；2）會員轉化效率或有望進一步提升；3）伴隨接診量提升/門店覆蓋擴大，秀可兒、研源業務還有較大變現空間。盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計 2022-2024 年調整后凈利潤 RMB1.5

5、5/2.76/3.93 億元，2023 目標PE30 倍（可比公司 Wind 一致盈利預測 33 倍，給予流動性折價），對應目標市值為人民幣 83.27 億元/港幣 94.53 億元（人民幣兌港幣匯率 1.1422），對應目標價 HKD39.94 元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：生美會員納新較慢；會員向醫美/抗衰轉化較慢；市場競爭加??；醫療事故風險。研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 28

6、97 2088 研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 基本數據基本數據 目標價(港幣)39.94 收盤價(港幣 截至 3 月 15 日)27.85 市值(港幣百萬)6,591 6 個月平均日成交額(港幣百萬)24.80 52 周價格范圍(港幣)22.85-32.90 BVPS(人民幣)-股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,503 1,781 1,604 2,138 2

7、,633+/-%7.02 18.46(9.90)33.25 23.14 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)150.95 193.37 106.01 255.88 372.76+/-%7.56 28.10(45.18)141.36 45.68 EPS(人民幣，最新攤薄)0.64 0.82 0.45 1.08 1.58 ROE(%)160.41 97.11 42.13 66.90 64.55 PE(倍)38.53 30.08 54.87 22.73 15.60 PB(倍)41.29 22.60 23.66 11.21 9.15 EV EBITDA(倍)15.91 13.94 21.85 12.93 9

8、.54 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)8233954232527293116-Jan-2304-Feb-2323-Feb-2314-Mar-23(%)(港幣)美麗田園醫療健康相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)正文目錄正文目錄 與市場不同的觀點與市場不同的觀點.3 美麗田園為中國領先的美麗與健康服務提供商美麗田園為中國領先的美麗與健康服務提供商.4 深耕美容美體賽道近 30 載.4 創始人為控股股東，持股較為集中.4 傳統美容服務貢獻過半營收.5 疫情壓力下具較強韌性.6 美麗與健康服務市場星

9、辰大海美麗與健康服務市場星辰大海.9 傳統美容：強交互、高價值的線下稀缺場景，入口價值顯著.9 醫療美容：用戶價值轉化的重要抓手，輕醫美大勢所趨.11 亞健康評估及干預：滲透率仍低，具備更大挖掘潛力.14 美麗田園：持續升級、數字賦能、標準化復制美麗田園：持續升級、數字賦能、標準化復制.15 堅守品牌價值，跨越全生命周期.15 品牌深入人心，模式持續演變升級.15 客戶群體優質，閉環美與健康生態.16 模型打磨成熟，持續標準復制.17 門店：占領黃金高地.17 管理：數字化平臺奠基.18 模型：單店店效突出.19 管理層腳踏實地，股東賦能成長.20 拆解增長引擎：優質流量的獲取、留存與轉化拆解

10、增長引擎：優質流量的獲取、留存與轉化.21 流量獲取生美客群基數有望持續擴大.21 流量留存會員轉化效率有望進一步提升.22 流量轉化秀可兒、研源有較大變現空間.22 盈利預測及估值盈利預測及估值.24 盈利預測.24 估值.26 風險提示.26 pPmNYUdUdXaYrVeXNA7NdN6MpNnNpNsRfQqQsRiNqRoQ6MoOzQxNmOoNNZqNqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場認為傳統美市場認為傳統美容服務行業高度分散，進入門檻較低，難以誕生龍頭容服

11、務行業高度分散，進入門檻較低，難以誕生龍頭。我們認為，限于商業模式，多數傳統美容服務提供商資本化意愿不足，而較早引入產業資本/率先登陸資本市場的龍頭 1）能夠鞏固建立數字化平臺支撐標準化服務，奠定規模擴張基礎；2）擁有更強品牌認知度，增加消費者信賴；增強員工認同感，降低流失率；3）管理層視野格局有望進一步打開，擁有更多優質產業資源整合機遇及業務模式持續演變升級的可能性。市場認為公司門店主要分布于一線及新一線城市，已面臨增長瓶頸市場認為公司門店主要分布于一線及新一線城市，已面臨增長瓶頸。截至 2022 年 6 月 30日，直營門店總數 177 個，一線/新一線門店數為 84/73 個，店面覆蓋

12、100 個城市。直營門店數量前五的省市為上海、北京、重慶、廣東、四川。以上海為例，21 年新開購物中心 49家，截止 2021 年底，3 萬平方米以上的既存購物中心共 343 家（截至 22H1，公司上海直營門店數量僅 40 余家），保守從購物中心滲透率維度，我們估計公司在一線及新一線城市理論可新開門店數量 1000-2000 家；而若生美店能在高端社區/休閑旅游度假區等等更多業態開設，開店上限有望進一步打開。此外，公司在低線城市以加盟模式布局，若加盟城市市場拓展順利，我們認為公司有望通過加盟轉直營及當地開設醫美及亞健康評估及干預店的方式鞏固提升市場份額。市場認為公司增長驅動主要依托于開店，市

13、場認為公司增長驅動主要依托于開店，公司表觀開店速度不快，增速有限公司表觀開店速度不快，增速有限。我們認為公司后續增長的核心驅動在于優質流量的獲取、留存與轉化，為高價值客戶提供全生命周期服務。1）門店拓展是公司傳統美容服務客群基數持續擴大的抓手之一，而線上獲客/老客帶新亦能引流獲客，我們認為后續不排除公司將有更多獲客渠道，比如異業合作等；2）會員轉化效率或有望進一步提升；3）伴隨接診量提升/門店覆蓋擴大，秀可兒、研源業務還有較大變現空間。存量門店可通過增設科室、增加醫師等擴大接診量，單店天花板理論較高，拓店速度并不能完全反映醫美/亞健康評估及干預服務增長速度。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

14、一部分，請務必一起閱讀。4 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)美麗田園為中國領先的美麗田園為中國領先的美麗與健康服務美麗與健康服務提供商提供商 深耕美容美體賽道近深耕美容美體賽道近 30 載載 秉承以客為本、優質服務，秉承以客為本、優質服務，中國領先的美麗與健康中國領先的美麗與健康管理服務提供商管理服務提供商。公司秉承以客為本、優質服務的理念，于 1993 年建立旗艦品牌美麗田園，提供傳統美容服務。2011 年開始以秀可兒品牌提供醫療美容服務，2016 年戰略性投資貝黎詩品牌，2018 年開設研源品牌抗衰醫療中心。公司主營業務為傳統美容服務、醫療美容服務、亞健康評估及干預服務，

15、21年營收占比分別為 59%/38%/3%，2022H1 營收占比分別為 58%/38%/4%。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，美麗田園招股說明書，華泰研究 創始人為控股股東，持股創始人為控股股東，持股較為集中較為集中 李陽等李陽等 6 名一致行動人為實控人，持股較為集中名一致行動人為實控人，持股較為集中。截至 2022 年 12 月，公司控股股東為 6名一致行動人，即公司董事長李陽、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊、苑慧敏，共持股49.87%。其中，李方雨為李陽之女，連松泳為牛桂芬之子。中信產業基金持股中信產業基金持股 25.13%。2013 年 12 月，上海美麗田

16、園股東李陽等 12 人向 CITIC PE轉讓注冊資本共合人民幣 250 萬元（占當時公司全部注冊資本的 62.5%），總代價 2.31 億元；2017 年 11 月，CITIC PE 以 3.95 億元總代價轉讓注冊資本人民幣 75.31 萬元，占當時公司總注冊資本 16.0%。2022 年 4 月 21 日，由 CITIC PE（即中信產業基金）所控制的 BVI Xinyu Meiye 以人民幣 72.29 百萬元的價格獲發行及配發美麗田園的 37.04 百萬股優先股，截至 2022 年 12 月持股比例 25.13%。公司設有員工激勵平臺。公司設有員工激勵平臺。為表彰員工貢獻，并激勵其進

17、一步推動公司發展，公司設立 Crest Sail Limited 和 IGHL 為員工激勵平臺，持股比例分別為 3.17%、1.41%。截至 2022 年 12月，Crest Sail Limited 有 33 位受益人，包括高管周敏和其他 32 位集團員工；IGHL 有 7名股東，包括高管周敏和 6 位集團員工，周敏具有 IGHL 的全部投票權。此外，公司于 2022年 3 月 24 日采納股份激勵計劃，配發給 Thriving Team Limited 3,092,784 股，持股 2.68%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康

18、(2373 HK)圖表圖表2：公司控股股東為公司控股股東為 6 名一致行動人名一致行動人 注：數據截至 2022 年 12 月；資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 傳統美容服務貢獻過半營收傳統美容服務貢獻過半營收 公司旗下擁有旗艦品牌公司旗下擁有旗艦品牌美麗田園美麗田園及及貝黎詩、秀可兒、研源三個新興品牌貝黎詩、秀可兒、研源三個新興品牌，服務于中高端客，服務于中高端客戶戶。美麗田園和貝黎詩對應業務為傳統美容服務，秀可兒對應業務為醫療美容服務，研源對應業務為亞健康評估及干預服務。根據招股說明書，截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有177 家直營門店，其中美麗田園/貝黎詩/秀可兒/研

19、源分別為 139/15/18/5 家，絕大多數直營門店位于一線及新一線城市的黃金商業地段和核心物業，服務于具備高消費能力的中高端客戶。圖表圖表3：公司旗下共有四個主要品牌公司旗下共有四個主要品牌 注：數據截至 2022 年 6 月 30 日。秀可兒/研源只含直營店，不包括加盟店。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 傳統美容服務傳統美容服務占營收約六成。占營收約六成。2021 年公司三項主要業務傳統美容服務/醫療美容服務/亞健康評估及干預服務的營收分別為 10.5/6.7/0.6 億元，占比分別為 59%/38%/3%。2022H1，三大主營業務的營收分別為 4.28/2.76/0.31 億

20、元，占比分別為 58%/38%/4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表4：傳統美容服務占營收約六成傳統美容服務占營收約六成 圖表圖表5：傳統美容服務門店數量占比最高傳統美容服務門店數量占比最高 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 直營為主，加盟模式有助加速客戶覆蓋、區域滲透、提升市場份額。直營為主，加盟模式有助加速客戶覆蓋、區域滲透、提升市場份額。公司的傳統美容服務引入加盟模式已超過 15 年。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 175 家加盟店，服

21、務 2.26萬名活躍會員。來自加盟店的營收貢獻主要為產品及設備采購額、加盟費、培訓費、POS系統費以及營運及行政費。2022H1 公司加盟店營收 35.80 百萬元，收入占比 4.9%。為維護品牌聲譽，保障服務質量，公司對加盟商提供培訓、會員平臺系統等支持，并定期考察。加盟店對于公司的意義包括：能夠更快速地擴展、吸納客戶，有助于區域滲透和市場份額的提高，能夠有效利用加盟商的企業家精神、當地專業知識及業務網絡。通過增加在當地的市場滲透率和客戶基礎，進一步鞏固公司在當地的領先地位。疫情壓力下具較強韌性疫情壓力下具較強韌性 營收營收較快增長，疫情壓力下保有較強韌性。較快增長，疫情壓力下保有較強韌性。

22、2019-2021 年，公司營收分別為 14.1/15.0/17.8 億元，其中 2020 年 yoy 為 7%，主要由于受疫情影響，同店增長率（尤其是傳統美容服務）下降；2021 年 yoy 為 18.5%，主要系門店網絡擴大（yoy10%）及同店銷售均有增長。22H1，公司營收為 7.3 億元，yoy 為-12.3%，主要受外部環境影響。圖表圖表6：2022H1 營收增長放緩營收增長放緩 圖表圖表7：傳統美容服務收入較快增長傳統美容服務收入較快增長 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6

23、001,8002,0002019202020212022H1(百萬元）傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預0204060801001201401601802002019202020212022H1（個）傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預(15)(10)(5)05101520024681012141618202019202020212022H1%億元營收（左軸）yoy（右軸）(40)(20)02040600510152019202020212022H1%億元傳統美容服務（左軸）醫療美容服務（左軸）亞健康評估及干預服務（左軸）傳統美容服務yoy（右軸）醫療美容服務yoy（右軸）亞健康評估

24、及干預服務yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表8：2021 年各項業務門店數量均上升年各項業務門店數量均上升 圖表圖表9：2021 年各項業務同店收入均上升年各項業務同店收入均上升 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 傳統美容服務貢獻主要毛利，醫療美容服務毛利率最高。傳統美容服務貢獻主要毛利，醫療美容服務毛利率最高。21 年傳統美容服務/醫療美容服務/亞健康評估及干預服務毛利率分別為 40.2%/57.4%/43%，毛利占比分別為 51%/46%/3%

25、。22H1三個主營業務的毛利率分別為34.6%/56.0%/37.7%，毛利占比分別為47%/49%/4%。分業務看：傳統美容服務傳統美容服務：分為直營和加盟，2021 年毛利率分別為 38.3%/57.5%。直營店：2020 年折扣價服務套餐拉低直營店毛利率，2021 年規模經濟效應帶動毛利率回升；加盟店：2020年因向加盟商提供折扣，毛利率有所下降，2021 年加盟業務毛利率維持相對穩定。在2022H1，直營店和加盟店的毛利率分別為 31.2%/63.8%，由于新冠疫情，直營店的毛利率同比下降。醫療美容服務醫療美容服務：2019-2022H1 年毛利率下降，分別為 61.2%/59.3%/

26、57.4%/56.0%。毛利率下降的原因為：2020 年為吸引客戶提供了較多折扣；2021 年利潤率較低的透明質酸市場歡迎度上升，拉低毛利率。在 22H1，毛利率進一步下降。亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務：毛利率有一定程度波動，2019-2022H1 年毛利率分別為43.3%/37.8%/43%/37.7%。該業務處于發展初期，20 年產生較多成本，如聘請員工的成本，毛利率下降；21 年出售海南啟研，開始確認傭金及服務收入，毛利率上升；在 22H1，由于疫情反復，毛利率下降。圖表圖表10：醫療美容業務毛利率呈現下行態勢醫療美容業務毛利率呈現下行態勢 圖表圖表11：21 年傳統美容服務

27、毛利率回升年傳統美容服務毛利率回升 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 (40)(20)020400501001502002019202020212022H1(%)數量傳統美容服務（左軸）醫療美容服務（左軸）亞健康評估及干預服務（左軸）傳統美容服務yoy（右軸）醫療美容服務yoy（右軸）亞健康評估及干預服務yoy（右軸）(30)(20)(10)0102030傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務(%)202020212022H10102030405060702019202020212022H1(%)醫療美容服務毛利率亞健康評估及干預服務毛利率0

28、102030405060700501001502002503003504002019202020212022H1%百萬元直營門店毛利加盟門店毛利直營門店毛利率（右軸）加盟門店毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)費用率持續優化費用率持續優化，2021 年凈利率明顯抬升年凈利率明顯抬升。2019-2022H1 年公司費用率分別為37.3%/33.7%/33.1%/40.8%。其中，銷售費用率、一般及行政費用率的持續優化是主要原因。銷售費用從 19 年的 19.8%下降至 22H1 的 16.4%，主要得益于

29、經營效率提高和業務規模效應；一般及行政費用波動較大，從 19 年的 16.9%提升至 22H1 年的 22.4%，2020 年因享受社保減免和租金調減而費用率較低。值得一提的是，在各項費用中，員工成本占比高，且均呈上升趨勢。2019-2021 年公司經調整凈利率分別為 10.5%/10.1%/11.7%，穩中有升。在 22H1，因受外部環境影響，公司經調整凈利率下降至 3.1%。圖表圖表12：2019-2021 公司主要費用率呈下降趨勢公司主要費用率呈下降趨勢 圖表圖表13：2019-2021 經調整凈利潤穩步上升經調整凈利潤穩步上升 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園

30、招股說明書，華泰研究 預付卡模式下現金流充沛。預付卡模式下現金流充沛。公司提供的服務套餐一般包括多個服務項目，為期 3 個月-2 年，公司提供服務或產品后，方將合同負債確認為收益。2019-2022H1 年合約負債為9.15/11.55/13.48/13.88 億元，期初自合約負債確認的收益占期末合約負債的比例維持在30-55%之間，相對穩定。截至 2022 年 10 月 31 日，剩余約人民幣 4.299 億元或截至 2022年 6 月 30 日的 30.9%的合約負債已確認為收益。此外，客戶因各種原因未行使其所有合約權利產生“沒收收入”，在客戶已變得不活躍達 3 年且行使余下權利的可能性極

31、微時確認為收益。2019-2022H1 年公司沒收收入占比分別為 10.19/13.41/14.99/11.72 百萬元，占總收入的比重較低。2019-2022H1 年經營活動現金流分別為 4.63/6.87/6.70/1.31 億元，現金及現金等價物分別為 1.05/1.44/1.57/1.50 億元，預付卡模式帶來充沛現金流，可為業務經營及擴張提供保證。圖表圖表14：合約負債規模穩步攀升合約負債規模穩步攀升 圖表圖表15：期初自合約負債確認的收益占合約負債的比例相對穩定期初自合約負債確認的收益占合約負債的比例相對穩定 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華

32、泰研究 0510152025303540452019202020212022H1%銷售費用率研發費用率一般行政及管理費用率總費用率(60)(40)(20)02040600501001502002502019202020212022H1%百萬元歸母凈利潤（左軸）經調整凈利潤（左軸）經調整凈利潤yoy（右軸）經調整利潤率（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021百萬元合約負債期初自合約負債確認的收益收入0%10%20%30%40%50%60%201920202021期初自合約負債確認的收益/期末合約負債確認自合約負債的收入

33、占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)美麗與健康服務市場星辰大海美麗與健康服務市場星辰大海 追求美麗與健康是人類追求的永恒話題，廣義的美麗與健康管理服務即通過多元手段（亞健康評估及干預、健康咨詢、個人健康訓練、身體及皮膚護理、整形外科、美發及美甲等）協助消費者維持及改善身體健康與外形。我們認為健康與美麗管理服務的核心議題在于：我們認為健康與美麗管理服務的核心議題在于：以盡可能低廉的獲客成本獲取并留存高價值客戶，并持續挖掘其需求，提供跨越全生命周以盡可能低廉的獲客成本獲取并留存高價值客戶，并持續挖掘其需求，提供跨越

34、全生命周期服務，打造閉環生態圈。期服務，打造閉環生態圈。傳統美容服務是常見的實現場景，而伴隨消費者需求提升、消費觀念升級、產品及技術進步，該服務也開始向醫療美容服務、亞健康評估及干預服務等場景自然延伸，以提供一站式服務、實現客戶價值最大化。圖表圖表16：健康與美麗管理服務行業健康與美麗管理服務行業核心要點核心要點 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 傳統美容：傳統美容：強強交互交互、高價值的、高價值的線下線下稀缺場景稀缺場景，入口價值顯著，入口價值顯著 都市生活及工作環境變化、產品技術升級等推動，都市生活及工作環境變化、產品技術升級等推動，傳統美容傳統美容服務市場穩步擴張。服務市場穩步擴張

35、。較快的生活節奏及不良生活習慣使得皮膚及健康問題頻生，如皮膚干燥、皺紋、暗沉、肩頸酸痛等，從而催生傳統美容服務需求，具體包含面部（清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務）及身體（纖體及身體護理服務）服務。據弗若斯特沙利文分析，傳統美容服務市場規模 2021年達到 4032 億元，2017 年至 2021 年的 CAGR 為 4.0%（其中顧客人數由 2017 年的 147.4百萬增長至 2021 年的 155.2 百萬，CAGR 1.3%）。消費升級驅動，弗若斯特沙利文預計該市場規模有望持續增長，至 2030 年有望達 6402 億元，2021-3030 年 CAGR5.3%。免責聲明和披露以及

36、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表17：傳統美容市場規模穩定增長傳統美容市場規模穩定增長 資料來源：弗若斯特沙利文，美麗田園招股說明書，華泰研究 傳統美容傳統美容服務兼具功能屬性和精神屬性，不僅是客戶改善皮膚及身體狀況的場所，也為客服務兼具功能屬性和精神屬性，不僅是客戶改善皮膚及身體狀況的場所，也為客戶提供心情休憩的后花園。戶提供心情休憩的后花園。1）功能屬性：以非醫療及無創手段功能屬性：以非醫療及無創手段，緩解或改善，緩解或改善客戶的皮膚和客戶的皮膚和身體狀態。身體狀態。具體而言，水循環清潔、皮膚保濕、皮膚美白、皮膚緊致

37、及按摩在傳統美容服務的客戶之間較受歡迎。2）精神屬性：為“都市麗人”提供心靈休憩后花園，以恢復精神、精神屬性：為“都市麗人”提供心靈休憩后花園，以恢復精神、釋放壓力。釋放壓力。傳統美容服務打造高價值的稀缺線下場景：傳統美容服務打造高價值的稀缺線下場景：長停留時間、長停留時間、強情感連接、高消費頻次強情感連接、高消費頻次?；趥鹘y美容服務的功能屬性（緩解或改善皮膚和身體狀態，且效果溫和）和精神屬性（恢復精神及釋放壓力），是以肢體接觸為特點的溝通交流性服務，消費者單次消費時間長，并傾向于重復購買及頻繁消費。據公司招股書，傳統美容服務服務的平均價格介于 400-1500 元，中高端客戶平均價格介于

38、800-1500 元。流量紅利漸退、獲客成本高昂的時代背景下，傳統美容服務獲取寶貴的消費者注意力資源，打造強交互、高價值的稀缺場景，彌足珍貴。傳統美容服務客群優質傳統美容服務客群優質，與美療師等“關鍵，與美療師等“關鍵 KOL”建立信賴感后，具備較大消費潛力”建立信賴感后，具備較大消費潛力。據公司招股書，日常面部與身體護理服務的主要客戶群的年齡在 31-50 歲之間，82.5%的客戶為城市女性，多為白領專業人數、管理人員、企業家及家庭主婦。市場高度分散，低準入門檻但規?；l展不易。市場高度分散，低準入門檻但規?；l展不易。據弗若斯特沙利文，2021 年傳統美容服務CR5 約 0.7%，格局高度

39、分散，主因：1）拓客難、留客難、升單難；2）高度重服務，解決方案、服務流程、評價指標均難以標準化；3）勞動密集型、人員流失率高，缺乏標準化培訓體系。全國知名連鎖化品牌多以加盟為主，輕資產模式下更易展店，主要收入來源為向加盟商收取的加盟費及產品收入；直營模式更易把控門店經營管理、維護品牌形象，但對集團運營能力提出更高要求。按直營店收入計，美麗田園品牌 2021 年在中國市場份額第一。按整體門店數量計，克麗緹娜在中國大陸市場擁有較多門店，但其以加盟模式為主，街邊店、社區店為主要門店類型。147.4161.8155.2197.5050100150200250010020030040050060070

40、0201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E(百萬人)(十億元)市場規模顧客數量（右軸）2017-2021 2021-2030E 市場規模CAGR4.0%5.3%顧客數量CAGR 1.3%2.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表18：代表性代表性傳統美容傳統美容機構概況機構概況 機構名稱機構名稱 創立時間創立時間 上市上市情況情況 主要運營區域主要運營區域 門店組成門店組成 傳統美容傳統美容營收營收（

41、億元，（億元，RMB）美麗田園 1993 港交所 上海、北京、廣州、深圳等 177 家直營店與 175家加盟店 10.5 克麗緹娜 1989 臺交所 遍布臺灣及中國大陸 以加盟為主 12.1 思妍麗 1996 未上市 北京、上海、武漢、杭州等 109 家直營店與 46家加盟店 5.3.奈瑞兒 2007 未上市 廣州、深圳、北京、杭州等 全部為直營門店 6.8.麗妍雅集 1999 未上市 上海、蘇州、濟南等 15 家上海直營店 3.5.注；收入規模數據來源于最新財年數據及公司官網；克麗緹娜的主要收入來源為向加盟店銷貨收入；其余為直營店收入。資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 醫療美容：用戶

42、價值轉化的重要抓手，輕醫美大勢所趨醫療美容：用戶價值轉化的重要抓手，輕醫美大勢所趨 醫美服務滲透率提升空間廣闊，輕醫美將為主力增長引擎。醫美服務滲透率提升空間廣闊，輕醫美將為主力增長引擎。消費者經過功效護膚市場的教育后，對于皮膚科學的認知更為成熟，對于輕醫美的作用機制更易理解。相對于整形外科手術，輕醫美對于消費者痛點更有針對性、學習門檻相對低、價格體系相對透明、施用方式相對標準化、創傷小且恢復期短，在合法機構、合法醫師、合法產品的前提下，滲透率有望持續提升。2021 年該市場規模為 977 億，2017-2021 年 CAGR24.9%，其中滲透率提升為主要驅動?？紤]這一滲透率仍遠低于其他主要

43、市場，后續還有較大發展空間。弗若斯特沙利文預計至 2030 年市場規模將達到 4157 億，2021-2030CAGR 17.5%。圖表圖表19：醫美市場規模增速快醫美市場規模增速快 圖表圖表20：2020 年每千人項目服務數低于其他主要市場年每千人項目服務數低于其他主要市場 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 圖表圖表21：參考美國，非手術類輕醫美是醫美發展的主力驅動參考美國，非手術類輕醫美是醫美發展的主力驅動 圖表圖表22：美國醫美項目中輕醫美消費金額占比提升較快美國醫美項目中輕醫美消費金額占比提升較快 資料來源：美國整容外科協會，華泰研究 資料

44、來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 620.367.201020304050607080050100150200250300350400450201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(百萬人)(十億元)市場規模顧客數量（右軸）2017-2021 2021-2030E市場規模CAGR 24.9%17.5%顧客數量CAGR 35.7%14.2%50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西中國（個）0%1%2%3%4%5%6%200020012002200320042005

45、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019手術類滲透率非手術類滲透率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010201120122013201420152016201720182019（百萬$）隆胸除皺手術抽脂手術隆鼻肉毒素化學換膚光子嫩膚玻尿酸其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)醫美相較于醫美相較于傳統美容傳統美容具有更高的具有更高的產出效率產出效率。傳統美容服務消費門檻更

46、低，高消費頻次、中高價位、客群更廣泛，單次服務時間長，與顧客有較強交互，創造入口價值，但產出效率偏低。據美麗田園招股書，醫療美容服務的顧客群體中，72.6%的客戶為女性，其中 76%的客戶處于 21-40 歲之間，67%的客戶居住于一線城市。該顧客群體具有強勁服務需求和購買力，能量儀器的平均價格為每年 4000-20000 元之間，注射類項目平均價格為每年2000-10000 元。由于該市場的服務通常需要定期接受服務以維持最佳療效，而客戶傾向于先前使用的品牌，因此該服務亦有較高復購率（但低于傳統美容服務）。高消費單價、而服務時間相對有限，醫療美容服務具有更高的產出效率。圖表圖表23：醫療美容服

47、務和傳統美容服務的主要區別醫療美容服務和傳統美容服務的主要區別 注：消費頻次來自于美麗田園活躍會員數據；客戶群體數量來自于美麗田園招股書、弗若斯特沙利文；產出效率參考美麗田園營收貢獻前 10 的門店，可能難以全面代表行業整體情況，僅供參考。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 圖表圖表24：代表性醫美機構概況代表性醫美機構概況 機構名稱機構名稱 創立時間創立時間 上市上市 主要運營區域主要運營區域 財年財年 機構數量機構數量 機構類型機構類型 收入收入（億元）（億元）收入結構收入結構 毛利率毛利率 凈利率凈利率 最新市值最新市值（億元）（億元）美麗田園 1993 港交所 上海、北京、廣州、深

48、圳等 2021 18 18 家醫美醫院 6.73 手術類收入占比13%，非手術類87%46.82%10.82%66 朗姿醫美 2016 深交所 成都、西安、重慶、長沙等 2021 28 5 中心醫院+23 診所/門診部 11.20 手術類收入占比26%，非手術類74%51.83%3.34%115 藝星醫療 2009 未上市 上海、杭州、北京、溫州、成都、西安等 2017 15 13 家醫院+2 家門診部 10.37 手術類收入占比47.8%，非手術類52.2%53.31%9.44%n.a.瑞麗醫美 2008 港交所 杭州、溫州、蕪湖 2021 4 1 中心醫院+1 家區域醫院+2 家門診部 1

49、.88 手術類收入占比9%，非手術類91%37.04%-9.39%4 香港醫思 2005 港交所 香港、澳門、深圳、廣州、珠海、佛山等 2021 58 2 中心醫院+56 家門診部 8.85 醫療占比 58%，醫美+生美占比42%n.a.6.71%84 華韓整形 2010 新三板 南京、青島、北京、長沙等 2021 6 1 中心醫院+5 家區域醫院 9.63 手術類收入占比21%，非手術類79%46.77%10.58%24 美萊集團 2010 未上市 北京、上海、廣州、深圳、成都等 2021 36 36 家醫院 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.聯合麗格 2011 未上市 北京、上海、廣

50、州、深圳等 2021 60+60+家醫院 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.注：收入規模、收入構成數據來源于最新財年數據；其中美麗田園、瑞麗醫美、香港醫思市值為港幣；醫思健康 2021 財年時間為 2021/3/31-2022/3/31；交易數據截至2023 年 3 月 10 日；資料來源：各公司公告/公司官網，Wind，華泰研究 獲客成本高昂是最大痛點之一。獲客成本高昂是最大痛點之一。多數醫美機構的主要痛點在于難以持續穩定獲客、客戶粘性不高。輕醫美項目更易引流獲客，但渠道成本高昂，缺乏自主定價能力、易陷入低價惡性競爭。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 美

51、麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表25：2021 公司傳統美容服務門店坪效低于醫美服務門店公司傳統美容服務門店坪效低于醫美服務門店 圖表圖表26：公司傳統美容服務消費頻次更高但平均消費偏低公司傳統美容服務消費頻次更高但平均消費偏低 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 “雙美模式”“雙美模式”孕育更多機會孕育更多機會。醫美有助于精準有效解決問題，而生美有助于維持醫美效果，“雙美融合”即生活美容醫療化與醫療美容生活化相結合，在我國可主要為以下幾種形態：1）生活美容機構與醫療美容機構進行渠道合作；2）生美機構另設獨立醫美品牌；3）醫美

52、集團另設生美品牌；4）在同一空間內打造一站式雙美綜合體?！半p美模式雙美模式”的的主要瓶頸在于：主要瓶頸在于：1）單純渠道合作可能影響客戶體驗、損害客戶粘性；2）生美集團和醫美集團在運營管理、客群維護、資金投入、人員管理等方面存在很大差異，“破圈”存在現實壁壘；3）醫療美容和生活美容在融合過程中，品項融合與搭建需要精密設計。圖表圖表27：不同類型的雙美融合模式對比不同類型的雙美融合模式對比 融合模式融合模式 代表公司代表公司 優勢優勢 劣勢劣勢 渠道合作 醫美國際 成本較低，開展迅速?？赡苡绊懹脩趔w驗、損害客戶粘性；醫美機構渠道費用率高昂；生美機構客戶可能流失。生美開拓醫美 美麗田園 生美提供流

53、量入口，醫美獲客成本較低。相對于生美，醫美資質獲取成本高/單店資本開支更大，生美集團和醫美集團在運營管理、客群維護、資金投入、人員管理等方面存在很大差異，“破圈”存在現實壁壘。醫美開拓生美 芙艾醫療 生美拓展有助于提高客戶粘性。相對于醫美，生美業務坪效偏低，客戶價值偏低，提供的業績增量有限；生美客源來源于醫美，依然無法根治醫美獲客成本較高的問題。一站式綜合體 醫思健康 一站式服務，客戶便捷度更高。單店資本開支較大；對客戶需求把握/服務流程/品項設計/美療師及醫護人員等管理及業績考核要求高。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 圖表圖表28：修麗可設計的修麗可設計的“皮秒激光整全護膚聯合護理項

54、目”“皮秒激光整全護膚聯合護理項目”圖表圖表29：醫美國際過往獲客來源之一為異業合作，銷售費用率較高醫美國際過往獲客來源之一為異業合作，銷售費用率較高 資料來源：修麗可皮膚輕醫美運營白皮書，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 1.23 1.18 0.56 0.53 0.38 0.27 0.24 0.23 0.20 0.00.20.40.60.81.01.21.4北京禾欣醫療秀可兒店上海益豐外灘源秀可兒店重慶愛尚兩江秀可兒店武漢國廣秀可兒店北京金融街美麗田園店深圳歡樂時光秀可兒店上海恒隆美麗田園店上海港匯美麗田園店北京新國貿美麗田園店萬元/平方米024681012010,00020,0003

55、0,00040,00050,0002019202020212022H1次元傳統美容平均消費醫療美容平均消費傳統美容平均到店（右軸）醫療美容平均到店（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202121H122H1銷售費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)亞健康評估及干預：亞健康評估及干預：滲透率仍低，滲透率仍低，具備更大挖掘潛力具備更大挖掘潛力 亞健康評估及干預服務指一系列定制的綜合健康管理解決方案，包括健康檢查、咨詢及干預，專注于潛在疾病預防，以及基于顧客個人健康狀況的長期

56、健康監測及護理；主要檢查及干預包括激素調節、肝臟排毒及胃腸道環境修復。主要客戶為尋求健康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的城市居民。亞健康人口亞健康人口持續持續增長，增長，催生亞健康評估及干預服務龐大需求催生亞健康評估及干預服務龐大需求。由于人們面臨來自工作及家庭生活越來越大的精神壓力，亞健康問題已成為中國居民的一大問題，其中中年人占亞健康人士的大多數。據弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中國亞健康人口從 557.9 百萬增長至 568.4 百萬人，其預期 2030 年將達到 583.1 百萬人。每名客戶平均每年在亞健康評估及干預服務上支出人民幣 10000-2000

57、00 元。隨著亞健康人數的增加，亞健康評估及干預服務市場不斷擴大，2021 年市場規模為 70 億，2017-2021 年 CAGR 為 23.9%。弗若斯特沙利文預計 2030 年市場規模將達到 290 億，2021-2030CAGR17.1%。圖表圖表30：2021 亞健康問題已成為中國居民的一大問題亞健康問題已成為中國居民的一大問題 圖表圖表31：亞健康評估及干預服務市場增長潛力大亞健康評估及干預服務市場增長潛力大 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務市場市場目前相對目前相對早期，早期，后續潛力可期后續潛

58、力可期。1）科技及數字化賦能，專業度）科技及數字化賦能，專業度及運營效率提升。及運營效率提升。中國亞健康評估及干預服務提供商越來越著重通過先進科技及數字化以及計算機輔助設計加強其服務及運營，有助提升不同層面的亞健康評估專業度及解決方式的有效性，并提高運營效率。2）目標顧客群持續擴散。）目標顧客群持續擴散。伴隨亞健康問題頻發以及保健意識提升，低年齡層次（如 25-35 歲人士）對于亞健康評估及干預的接受度也逐漸提升。3）與）與身體及皮膚護理服務協同效應增強。身體及皮膚護理服務協同效應增強。部分亞健康評估及干預服務提供商尋求與身體及皮膚護理服務行業等其他有關行業合作，有助增強協同效應、提供一站式服

59、務體驗。37.1129.2111.714677.764.901020304050607002040608010012014016018-2525-3535-4545-5555-6565%百萬人人數占比557.9568.4583.155556056557057558058505101520253035201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(百萬人)(十億元)市場規模顧客數量（右軸）2017-2021 2021-2030E市場規模CAGR 23.9%17.1%顧客數量CAGR 0.47%0.28%免責聲明和

60、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)美麗田園：持續升級、數字賦能、標準化復制美麗田園：持續升級、數字賦能、標準化復制 我們將公司競爭優勢歸納為以下三方面：1）堅守品牌價值，跨越全生命周期。堅守品牌價值，跨越全生命周期。公司堅持定位中高端客戶，美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源醫療系列品牌深入人心，屢獲殊榮；以客戶需求為核心，業務模式持續演變，提供一站式服務；積累高忠誠度客戶群體（2021 年客戶到店次數 106 萬次/活躍會員數 7.74萬人）、龐大客戶數據（涵蓋逾 96 項不同客戶標簽），有助深刻挖掘客戶需求、形成良性循環，公

61、司銷售費用率及獲客成本率顯著低于其他美麗與健康服務企業。2）模型打磨成熟，持續標準復制。模型打磨成熟，持續標準復制。截至 22H1 年直營門店 177 個，88.7%位于一線/新一線城市黃金地段，對高客流量、高曝光鋪位具備較強議價能力；數字化平臺涵蓋服務標準/內部管控/質量控制/培訓體系/供應鏈管理等，并已建立區域發展/門店運營支持/客戶分析/員工發展等多模型，為標準化服務及復制擴張夯實底層基礎。傳統美容服務新成立/發展中門店迅速爬坡，平均 3 個月完成門店開拓、11 個月實現盈虧平衡、21 個月實現現金回收。3）管理層腳踏實地）管理層腳踏實地，股東賦能成長。，股東賦能成長。高管團隊從業經驗豐

62、富，各司其職；品牌價值及企業文化深受客戶及員工認可，團隊凝聚力強；CITIC PE 在公司發展階段提供技術資金等支持，賦能成長。圖表圖表32：公司核心競爭優勢總結公司核心競爭優勢總結 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 堅守品牌價值，跨越全生命周期堅守品牌價值，跨越全生命周期 品牌深入人心，模式持續演變升級品牌深入人心，模式持續演變升級 堅持定位堅持定位中高端客戶中高端客戶，美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源醫療美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源醫療系列品牌深入人心，屢獲殊系列品牌深入人心，屢獲殊榮榮。公司定位中高端客戶，公司的服務及品牌以企業家、管理人員、白領專業人士、全職太太等中高端客戶群體為

63、主，具有高消費能力、高消費意愿，長期追求健康與美。自成立以來，公司多次榮獲大獎，包括時尚 COSMO 年度美容連鎖機構大獎、時尚 COSMO 年度達人推薦品牌大獎、年度煥新經典品牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發美容五星級企業等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)以客戶需求為核心，業務模式持續演變，提供一站式健康與美麗管理服務。以客戶需求為核心，業務模式持續演變，提供一站式健康與美麗管理服務。自成立以來，公司通過日常面部與身體護理服務積累龐大客戶群，并贏得客戶信任，2011 年拓展醫療美容服務服務以滿足

64、客戶不斷升級的需求層次，2018 年進一步拓展至亞健康評估及干預服務，截至 2022 年 4 月，公司共有 47 類服務項目，800 余個 SKU，傳統美容服務/醫療美容服務/亞健康評估及干預服務分別有 31/10/6 類服務，130/300/400 個 SKU，一站式滿足客戶多種需求。截至 2021 年，醫療美容服務/亞健康評估及干預服務收入占比已達 38%/3%。圖表圖表33：公司業務不斷延伸以滿足客戶需求層次的不斷升級公司業務不斷延伸以滿足客戶需求層次的不斷升級 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 客戶群體優質，閉環美與健康生態客戶群體優質，閉環美與健康生態 積累高忠誠度客戶群體積累

65、高忠誠度客戶群體、龐大客戶數據，有助深刻挖掘客戶需求、形成良性循環、龐大客戶數據，有助深刻挖掘客戶需求、形成良性循環。2021 年傳統美容服務/能量儀器及注射服務/亞健康評估及干預服務的客戶到店次數分別為99.3/5.3/0.9 萬人次，活躍會員數分別為 7.6/1.7/0.3 萬，年均消費次數 12.5/3.1/3.3 次，年均消費金額 1.2/4.0/1.6 萬元，客戶消費能力強、粘性高、復購高。此外，公司已積累大量客戶數據，目前涵蓋逾 96 項不同的客戶標簽，基于高忠誠度客戶群體、龐大客戶數據，公司與客戶保持緊密聯系、有助持續挖掘新需求，提升客戶滿意度，形成良性循環。圖表圖表34：活躍會

66、員數量多活躍會員數量多 年份年份 客戶到店次數客戶到店次數(萬萬人人次）次）活躍會員數活躍會員數（萬人）（萬人）活躍會員人均消費活躍會員人均消費（萬元）（萬元）活躍會員人均到店活躍會員人均到店次數次數（次次）傳統美容服務傳統美容服務 2019 77.11 6.99 1.06 10.8 2020 79.04 6.72 1.09 11.3 2021 99.32 7.55 1.18 12.5 醫療美容醫療美容服務服務 2019 4.33 1.27 3.66 3.4 2020 4.51 1.43 3.95 3.2 2021 5.30 1.69 3.98 3.1 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務

67、 2019 0.50 0.19 3.40 2.6 2020 1.00 0.33 2.76 3 2021 0.88 0.27 1.64 3.3 總數總數 2019 81.94 6.99 1.79-2020 84.55 7.72 2.02 12.10 2021 105.50 7.74 2.08 13.30 注；指直營店數據。2019/2020 的活躍會員總數未披露，考慮到能量儀器與注射劑亞健康評估及干預服務會員多由傳統美容服務轉化，因此以傳統美容服務作為總數指標，可能與實際情況存在偏差。2019 年活躍會員到店次數未披露。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

68、一部分，請務必一起閱讀。17 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)一站式服務、低獲客成本，閉環美與健康生態雛形初現。一站式服務、低獲客成本，閉環美與健康生態雛形初現。協同引流效應帶來較強的獲客成本優勢。據招股說明書，2021 年傳統美容服務業務的活躍會員數為 7.6 萬，其中 21.7%的會員購買了醫療美容服務或亞健康評估及干預服務，據此測算由傳統美容服務業務而來的客 戶 占 后 兩 項 服 務 會 員 總 數 的83%。2019-2021年 公 司 銷 售 費 用 率 僅 為19.8%/18.0%/16.8%，其中推廣及營銷相關開支占營收 2.4%/1.6%/1.9%。模型打磨

69、成熟，持續標準復制模型打磨成熟，持續標準復制 門店：占領黃金高地門店：占領黃金高地 高效擴張，全面系統的高效擴張，全面系統的開店策略開店策略奠定基礎奠定基礎。門店地理位置是能否成功的關鍵要素。公司基于戰略規劃及市場研究決定新開門店的城市，并基于城市經濟人口狀況、客流量、交通、市場情況、租金成本等綜合考量選址，從完成選址到開店通常需 3 個月左右。得益于與核心商場的長期業務合作關系及引流能力，公司對于高客流量、高曝光鋪位具備較強議價能力，有利進一步擴張，形成良性循環。圖表圖表35：全面系統的開店策略奠定高效擴張基礎全面系統的開店策略奠定高效擴張基礎 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 廣泛網

70、絡廣泛網絡，門店門店已占據一線、新一線黃金高地。已占據一線、新一線黃金高地。截至 2022 年 6 月 30 日，直營門店總數 177個，一線/新一線門店數為 84/73 個，店面覆蓋 100 個城市。直營門店數量前五的省市為上海、北京、重慶、廣東、四川。公司已開門店均設立于一線及新一線城市戰略性黃金地段，交通便利、客流量大且客戶消費能力高，能為公司吸引大量優質客戶并創造可觀收入。圖表圖表36：公司門店覆蓋公司門店覆蓋 100 個城市個城市 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK

71、)管理：數字化平臺奠基管理：數字化平臺奠基 公司公司致力于數字化平臺開發，已建立多個模型致力于數字化平臺開發，已建立多個模型。據招股說明書，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已開發 37 個專有信息理體系，涵蓋營業的不同層面；擁有超 81 名數字化人才，致力于數字化的持續迭代。數字化平臺積累了大量數據，圍繞業務運營建立了多個模型：區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型、員工發展模型等。隨著不斷積累、分析及應用日常業務活動中的數字信息，公司可以進一步提高標準化水平和營運效率。圖表圖表37：公司發展多個數字化項目公司發展多個數字化項目 項目名稱項目名稱 簡介簡介 EPR 系統 公司于

72、 2020 年推出的實時庫存管理 ERP 系統，控制取貨、售貨 及從倉庫至門店集中配送的整個流程。ERP系統提高加盟店的運效率，統一門店的服務質量。SPA 服務管家系統 SPA 服務管家從三個方面促進業務運營：1）管理客戶賬戶 2）監督前線員工的關鍵績效及指標 3）將服務門店的財務及行政管理工具數字化?？蛻絷P系管理系統 公司已通過該系統積累大量客戶數據，涵蓋 96 名客戶標簽，計劃未來積累超 400 份，使公司具備對客戶數據的深刻理解，能夠有效滿足客戶的現有需求，同時進一步滿足其潛在需求。美麗田園小程序 可查看門店信息及可用性，在線預約護理、查看會員福利、兌換促銷碼、反饋意見、查看產品或程序信

73、息及參與在線營銷活動等。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 強大的數字化平臺支撐標準化服務。強大的數字化平臺支撐標準化服務。公司的數字化平臺涵蓋了質量把控、培訓體系和供應鏈管理，為營運的各個方面提供了規模優勢：1）建立了完整的服務標準、內部管控及質量控制體系。建立了完整的服務標準、內部管控及質量控制體系。公司已就門店超過 100 項關鍵運營層面建立標準及規范，包括存貨管理、服務準備、服務過程、服務標準、員工操守、員工培訓及門店衛生。公司所有門店（包括直營店及加盟店）均已應用運營指引及統一服務標準。同時，公司亦根據客戶偏好對流程進行分類，并就各類別編定不同級別的流程及標準。2）強大培訓體系支

74、持經驗豐富的服務人員。強大培訓體系支持經驗豐富的服務人員。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 1,898 名專業服務人員（包括注冊醫生、經培訓的美療師、護士及店長），公司致力于通過結構專業培養計劃培育及栽培高素質的服務專業人才隊伍，已在上海市及武漢市建立兩所美麗田園培訓中心，累計已提供超 13,000 節課程。公司的員工發展模型系統自動記錄各員工參加的培訓計劃及研討會以及達成的服務時間，并通過客戶反饋的綜合分析來識別員工中的人才。2022 年上半年公司月均轉介率 87.4%，反映了較高客戶滿意度。高度的專業性確保了公司提供的服務的穩定性和標準性。21 年公司專業服務人員年度留任率

75、74%，是健康與美麗管理服務行業專業服務人員留任最高的少數公司之一。3）領先的供應鏈管理能力。領先的供應鏈管理能力。公司使用 2020 年 11 月全面推出的實時存貨管理企業資源規劃（ERP）系統控制采購、銷售、從倉庫配送到門店的整個過程。該系統使得公司能夠為門店提供充足存貨，優化存貨水平，同時控制浪費，從而提高業績、確保標準化的質量控制。4）高效的客戶生命周期管理及地區發展。高效的客戶生命周期管理及地區發展?？蛻舴治瞿Ｐ停嚎蛻舴治瞿Ｐ停河糜诳蛻羯芷诠芾?，基于數據精準描述服務模式及客戶行為喜好、維護到店流程及識別綜合銷售機會，通過高效客戶管理，21 年公司平均每月凈推薦值達到85.5%，在

76、 1H22 實現 87.4%，2019-1H22 年活躍會員中的 80.7%/82.1%/84.6%/77.0%當年多次購買服務，復購率持續提升。地區發展模型地區發展模型：提供有關獲取戰略的深刻數據分析，分析指標主要為會員購買力、將獲取的會員人數、收購目標的人員服務能力等。例如，若預見現有傳統美容服務的客戶對醫療美容服務及亞健康評估及干預服務有明確且充足的需求，則公司會于同一城市開設秀可兒門店或研源醫療中心。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表38：數字化平臺支撐標準化服務數字化平臺支撐標準化服務 資料來源

77、：美麗田園招股說明書，華泰研究 模型：單店店效突出模型：單店店效突出 單店單店收入收入迅速爬坡。迅速爬坡。據招股說明書，在傳統美容服務板塊，公司平均 3 個月可完成門店開拓、11 個月實現盈虧平衡、21 個月實現現金回收。圖表圖表39：公司營收規模公司營收規模前十大門店前十大門店 客戶到店客戶到店人次人次 收益（百萬）收益（百萬）收益占總收益比重（收益占總收益比重（%）創立時間創立時間 面積（平方米）面積（平方米）提供的服務提供的服務 2020 2021 1H22 2020 2021 1H22 2020 2021 1H22 北京禾欣秀可兒店 2017 1,362 美容醫療 10,627 11,

78、938 4,957 166.86 201.32 87.59 11.1 11.3 11.9 上海益豐秀可兒店 2011 870 美容醫療 12,909 14,952 4,097 181.83 215.62 56.25 12.1 12.1 7.7 重慶愛尚兩江秀可兒店 2019 616 美容醫療 3,399 4,193 2,857 38.49 42.97 23.37 2.6 2.4 3.2 武漢國廣秀可兒店 2011 648 美容醫療 2,517 3,687 1,975 29.12 41.04 19.87 1.9 2.3 2.7 深圳大悅城秀可兒店 2017 1,111 美容醫療 2,952 3,

79、333 1,681 29.02 35.5 15.7 1.9 2 個 2.1 北京金融街美麗田園店 2007 632 傳統美容 19,459 21,764 8,939 25.44 28.81 12.47 1.7 1.6 1.7 西安金鷹秀可兒店 2015 325 美容醫療-998-10.97-1.5 太原天美新天地秀可兒店 2017 275 美容醫療-1,776 973-21.59 10.85-1.2 1.5 北京新國貿美麗田園店 2001 1,014 傳統美容 13,756 16,290 6,313 20.06 23.84 10.04 1.3 1.3 1.4 重慶解放碑美麗田園店 1998 4

80、59 傳統美容-5,824-8.69-1.2 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 同店較快增長，我們預計還將有更多門店邁入成熟期。同店較快增長，我們預計還將有更多門店邁入成熟期。成熟期門店營收遠高于新成立和發展中門店，新成立/發展中門店發展迅速，加速邁入成熟期，有望創造可觀增長。1H22 新開店/發展中門店/成熟門店數量占比分別為 20.1%/32.5%/47.4%，營收占比分別為11.2%/23.3%/65.4%，平均單店營收 1.4/1.8/3.4 百萬元。2021 年新成立門店/發展中門店/成熟門店同店銷售額 yoy 分別為 42.5%/20.3%/18.2%。圖表圖表40：成熟門店

81、將為業務作出更多貢獻成熟門店將為業務作出更多貢獻 新開店（新開店（8 年）年）2019 2020 2021 1H22 2019 2020 2021 1H22 2019 2020 2021 1H22 門店數量（門店數量（個個）34 33 35 31 52 50 53 50 49 57 66 73 門店收入（門店收入（千元千元）77,183 91,361 103,971 43,010 257,515 225,054 263,482 89,350 425,128 440,593 573,904 250,684 客戶來訪次數客戶來訪次數（人人次次）117,487 133,012 142,999 63,

82、075 291,887 268,565 328,434 123,925 361,704 388,799 521,802 244,762 活躍客戶活躍客戶人均支出人均支出（元）（元）6,670 6,592 7,104 4,352 8,144 7,897 8,124 4,352 11,461 11,851 12,808 6,479 每家門店的平均收入（每家門店的平均收入（千元千元）2,270 2,769 2,971 1,387 4,952 4,501 4,971 1,787 8,676 7,730 8,696 3,434 平均每家店客戶訪問量（平均每家店客戶訪問量（人人次）次）3,456 4,03

83、1 4,086 4,613 5,613 5,371 6,197 6,569 7,382 6,821 7,906 7,148 注：表中數據不涉及秀可兒門店及研源醫療中心。公司僅于來自同一城市的現有傳統美容服務客戶對醫療美容服務及亞健康評估及干預服務有清晰及充足需求的城市繼續開設秀可兒門店或研源醫療中心。因此，秀可兒門店及研源醫療中心的爬坡期一般較短，并能于開張后不久形成龐大且忠誠的客戶群。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表41：2021 年同店增長較快年同店增長較快

84、同店數（同店數（個個）同店銷售額同店銷售額(百萬百萬元元)同店銷售同店銷售 yoy(%)19&20 20&21 21H1&22H1 2019 2020 2020 2021 21H1 22H1 19&20 20&21 21H1&22H1 傳統美容服務 新開店 25 28 21 67.1 81.15 81.46 116.06 32.75 34.52 20.9 42.5 5.4 發展中店 51 50 53 250.9 236.72 220.45 265.14 122.7 106.57-5.7 20.3-13.1 成熟店面 48 57 62 424.17 392.59 440.19 520.28 25

85、9.71 220.61-7.4 18.2-15.1 秀可兒 13 14 17 434.01 516.81 555.3 658.94 338.63 272.93 19.1 18.7-19.4 研源 3 4 4 36.9 32.14 34.49 43.59 22.7 19.18-12.9 26.6-15.5 資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 管理層腳踏實地管理層腳踏實地，股東賦能成長，股東賦能成長 公司高公司高管團隊從業經驗豐富。管團隊從業經驗豐富。公司董事會主席、執行董事李陽先生在加入集團之前，擔任海南省國有資產管理辦公室副局長；首席執行官連松泳先生有逾超 10 年的化妝品行業經驗；聯席公

86、司秘書周敏有超 20 年連鎖企業財務管理和投資并購經驗。李陽和連松泳均為一致行動人之一，周敏持有員工激勵平臺 IGHL（占總股數 1.57%）的全部投票權。圖表圖表42：高管團隊經驗豐富高管團隊經驗豐富 姓名姓名 職位職位 職責職責 簡介簡介 李陽 執行董事、董事會主席 負責本集團的整體管理、業務及戰略 以及監督本集團的商業適用性和可持 續性 2003 年 1 月加入公司，2022 年 3 月任董事會主席。加入公司前，曾先后任海南省開發總公司副總經理、總經理，海南省國有資產管理辦公室副局長。連松泳 執行董事、首席執行官、董事會副主席 負責本集團的整體管理及整體戰略等 重大事項的決策 2015

87、年加入公司，2022 年 3 月任執行董事。在化妝品行業擁有逾十年經驗。加入公司前 2004-2008，擔任河南整形美容醫院有限公司副總經理；2009-2015 擔任背景曼思美醫療技術有限公司總經理。周敏 首席財務官、董事會秘書、聯席公司秘書 負責本集團的財務規劃 2015 年 加入公司，2021 年 3 月擔任聯席公司秘書，有超 20 年連鎖企業財務管理和投資并購經驗。此前擔任百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管超 10 年。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 品牌價值及企業文化深受客戶及員工認可，團隊凝聚力強。品牌價值及企業文化深受客戶及員工認可，團隊凝聚力強。2020 年疫情重壓之

88、下，公司向所有員工承諾不裁員、不減薪，而管理團隊自愿減薪，該措施有助凝聚團隊，助推業績迅速恢復。2020 年公司營收仍取得 7%增長。股東大力支持股東大力支持、賦能成長、賦能成長。2013 年以來，CITIC PE 為公司的價值創造戰略及可持續增長提供寶貴指導，包括：1）與管理團隊實施戰略調整，如擴大服務的覆蓋面、積極探索亞健康評估及干預服務；2）戰略性收購輔助內生增長；3）協助組建現有管理團隊，包括多名高級管理人員及多名區域經理；4）CITIC PE 的增值服務團隊亦幫助強化品牌、設計、財務管理及供應鏈管理。健康與美麗服務市場進入門檻低、服務非標轉化、易滋生諸多亂象，公司率先引入優質股東，后

89、者在戰略、管理、成長等方面全方位賦能，奠定長遠發展的堅實基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)拆解增長引擎拆解增長引擎：優質流量的獲取、留存與轉化優質流量的獲取、留存與轉化 流量獲取流量獲取生美客群基數生美客群基數有望持續擴大有望持續擴大 公司傳統美容服務的獲客來源可分為：1）線上獲客，如大眾點評/美團/抖音等平臺；2）門店拓展，主要來自于所在商圈帶來的自然流量；3）老客帶新，高粘性的存量客戶通過口碑傳播帶來新客，分開來看：線上獲客：線上獲客：2021 年 2 月抖音上線“優惠團購”和“熱門榜單”功能，開始大規

90、模探索本地生活服務，達人探店、到店團購等為廣大生活服務商家帶來增量客流，商家發布門店日常視頻、品牌話題等也成為提高曝光的重要武器。門店拓展：門店拓展：以上海為例，21 年新開購物中心 49 家，截止 2021 年底，3 萬平方米以上的既存購物中心共 343 家（截至 22H1，公司上海直營門店數量僅 40 余家），美容院作為提高顧客留存時間的場景不可或缺；同時，不同于以往同一業態聚焦同一地理區位的情形，購物中心也在打亂傳統業態分布、優化動線設計，我們認為旅行/戶外/健身/運動/生活等社交場景組合或有利于為美容店吸引更多客流。保守從購物中心滲透率維度，我們估計公司在一線及新一線城市理論可新開門店

91、數量 1000-2000 家；而若生美店能在高端社區/休閑旅游度假區等等更多業態開設，開店上限有望進一步打開。圖表圖表43：美容美發是顧客停留時間較長的重要業態之一美容美發是顧客停留時間較長的重要業態之一 圖表圖表44：全國購物中心門店數量仍在不斷擴張全國購物中心門店數量仍在不斷擴張 資料來源：匯客云中國實體商業客流桔皮書，華泰研究 資料來源：贏商大數據，華泰研究 010203040506070餐飲-鍋類健身餐飲-中餐美容美發餐飲-亞洲菜min店均游逛時長(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.401002003004005006007002016201720182

92、019202020212022個新開業數量新開業yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表45：伴隨公司直營門店在一線及新一線購物中心滲透率不斷提升，開店還有較大提升空間伴隨公司直營門店在一線及新一線購物中心滲透率不斷提升，開店還有較大提升空間 城市城市 門店數量門店數量 購物中心總購物中心總量量 現有購物中現有購物中心滲透率心滲透率 滲透率滲透率 1 理論可開店理論可開店數量數量 凈增凈增 滲透率滲透率 2 理論開店數理論開店數量量 凈增凈增 上海 43 343 13%50%171.5 128.5 10

93、0%343 300 北京 33 447 7%50%223.5 190.5 100%447 414 深圳 11 174 6%50%87 76 100%174 163 成都 9 91 10%50%45.5 36.5 100%91 82 重慶 14 61 23%50%30.5 16.5 100%61 47 杭州 5 160 3%50%80 75 100%160 155 蘇州 6 139 4%50%69.5 63.5 100%139 133 武漢 11 100 11%50%50 39 100%100 89 長沙 6 140 4%50%70 64 100%140 134 南京 8 104 8%50%52

94、 44 100%104 96 西安 6 97 6%50%48.5 42.5 100%97 91 天津 2 100 2%50%50 48 100%100 98 鄭州 3 60 5%50%30 27 100%60 57 東莞 4 106 4%50%53 49 100%106 102 佛山 3 78 4%50%39 36 100%78 75 寧波 5 80 6%50%40 35 100%80 75 青島 6 49 12%50%24.5 18.5 100%49 43 沈陽 1 47 2%50%23.5 22.5 100%47 46 總計 176 2376 7%50%1188 1012 100%2376

95、 2200 ?。簽榭趶揭恢滦?，公司門店數據及購物中心數據均為截至 2023 年 1 月贏商網數據；資料來源：Wind，美麗田園招股說明書，華泰研究預測 老客帶新：老客帶新：我們認為品牌認可度的提升、良好的會員激勵政策、持續加深的情感連接或有助于口碑傳播，從而提升公司老客帶新比例。流量留存流量留存會員會員轉化轉化效率效率有望進一步提升有望進一步提升 據招股說明書，2021 年傳統美容服務業務的活躍會員數為 7.6 萬，其中 21.7%的會員購買了醫療美容服務或亞健康評估及干預服務。我們認為伴隨著公司生美品牌認知度不斷增強、會員運營體系的不斷成熟，這一比例或還有較大提升空間。圖表圖表46：伴隨著生

96、美會員活躍人數擴大、轉化率提升，公司的醫美和伴隨著生美會員活躍人數擴大、轉化率提升，公司的醫美和亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務還有較大轉化空間還有較大轉化空間 轉化率（轉化率（%）/生美活躍會員（萬人）生美活躍會員（萬人）20%25%30%35%40%45%50%5 3.50 4.38 5.25 6.13 7.00 7.88 8.75 10 7.00 8.75 10.50 12.25 14.00 15.75 17.50 15 10.50 13.13 15.75 18.38 21.00 23.63 26.25 20 14.00 17.50 21.00 24.50 28.00 31.50

97、 35.00 25 17.50 21.88 26.25 30.63 35.00 39.38 43.75 30 21.00 26.25 31.50 36.75 42.00 47.25 52.50 35 24.50 30.63 36.75 42.88 49.00 55.13 61.25 40 28.00 35.00 42.00 49.00 56.00 63.00 70.00 注：橫軸百分比數據代表生美活躍會員中購買醫療美容服務或亞健康評估及干預服務的比例；數軸數據代表傳統美容服務業務的活躍會員數，測算數據為基于 3.5 萬元的加權平均消費單價，在不同轉化率及生美活躍會員人數時，公司醫美和亞健康評估

98、及干預服務收入空間（單位億元）。資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究預測 流量流量轉化轉化秀可兒、研源有較大變現空間秀可兒、研源有較大變現空間 存量存量醫美醫美門店可通過增設科室、增加醫師等擴大接診量，單店天花板理論較高。門店可通過增設科室、增加醫師等擴大接診量，單店天花板理論較高。傳統美容服務場景受限于美療師數量以及床位數（據公司招股書，傳統美容服務每張床位每日理論上可 容納最多三次客戶到店），而醫療美容服務的服務供給更具彈性。21 年公司最大醫美單店上海益豐外灘源秀可兒店營收規模達 2.16 億元，北京次之，重慶/武漢醫美門店單店營收僅在 4000 萬級別，其余地區門店年營收不足 200

99、0 萬元，我們認為伴隨接診能力提升，還有很大提升空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表47：公司旗下不同品牌利用率公司旗下不同品牌利用率 圖表圖表48：對比同業，美麗田園非頭部醫美店單店提升空間較大對比同業，美麗田園非頭部醫美店單店提升空間較大 注：美麗田園利用率指于指定期間每張床位的實際到店次數占有關期間美麗田園門店或貝黎詩門店每張床位最大到店容量的百分比；秀可兒及研源利用率指于指定期間每間服務室的實際客戶服務時數占有關期間秀可兒門店或研源醫療中心每間服務室最大服務容量的百分比；資料來源：美麗田園招股

100、說明書，華泰研究 注：數據為各公司旗下醫美門店 21 年營收規模；資料來源：各公司公告，華泰研究 秀可兒、研源秀可兒、研源門店覆蓋率還可進一步提升。門店覆蓋率還可進一步提升。截至 22H1，公司直營生美門店集中分布于北京（31）、上海（41）、深圳（12），另在 15 個新一線城市擁有額外 73 家直營生美店，秀可兒門店已基本覆蓋，研源僅有 5 家門店；175 家加盟生美門店則主要集中于低線城市，所處區域醫美門店尚未完全覆蓋。加盟地區若積累一定醫美及抗衰客戶，同樣具備秀可兒、研源門店開設基礎。圖表圖表49：截至截至 22 年年 12 月，公司擁有的月，公司擁有的 20 家家醫療機構醫療機構 醫

101、療機構名稱醫療機構名稱 經營品牌經營品牌 公司持股比例公司持股比例 上海秀可兒門診部有限公司 秀可兒、研源 100%寧波江北甬江秀可兒醫療美容診所有限公司 秀可兒 100%南京秀可兒醫療美容診所有限公司 秀可兒 100%深圳秀可兒綜合門診部 秀可兒 100%杭州麗研醫療美容診所有限公司 秀可兒 100%鄭州麗研醫療美容服務有限公司 秀可兒 100%?？诿捞m美束悅醫療美容門診部有限公司 秀可兒 100%北京禾欣醫療美容門診部有限公司 秀可兒 100%北京研源診所有限公司 研源 100%北京美束激光醫療診所有限公司 研源 86%?？谘性春？谘性丛\所有限公司 研源 100%成都高新秀可兒醫療美容診所

102、有限公司 秀可兒 100%重慶秀可兒綜合門診部有限公司 秀可兒、研源 95%西安美聚醫療科技發展有限公司 秀可兒 100%武漢啟研綜合門診部有限公司 秀可兒、研源 90.25%長春美聚醫療科技發展有限公司 秀可兒、研源 90%青島艾美醫療美容有限公司 秀可兒 100%?？谛憧蓛横t療美容門診部有限公司 秀可兒(ii)100%秀可兒 100%西安碑林秀可兒綜合門診部有限公司 秀 可 兒、研 源 84%(x)秀可兒、研源 84%合肥秀可兒醫療美容診所有限公司 秀可兒 100%注：截至 22 年 12 月，?？?、合肥秀可兒處于開業前期；北京美束激光醫療診所有限公司、西安美聚醫療科技發展有限公司已經關閉

103、；資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究 010203040506070201920202021 2022H1%美麗田園門店貝黎詩門店秀可兒門店研源醫療中心0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0上海外灘秀可兒北京禾欣秀可兒重慶愛尚秀可兒武漢秀可兒四川米蘭柏羽陜西高一生四川晶膚成都高新米蘭柏羽南醫大友誼整形醫院南京華韓奇致青島華韓四川悅好北京華韓長沙華韓百萬元美麗田園朗姿股份華韓整形 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 我們預測公司 2022

104、/2023/2024 年收入分別為人民幣 16.04/21.38/26.33 億元，調整后凈利潤分別為人民幣 1.55/2.76/3.93 億元。傳統美容服務板塊傳統美容服務板塊：1）直營門店：）直營門店：截至 22H1，公司直營門店數量 154 家，我們預計公司下半年開店有望提速，22 全年門店新增 14 家，據招股書，公司計劃 23-24 年直營門店數量分別增加 25/30 家；考慮疫情影響，我們預計 22 年單店營收 yoy 為-22%，伴隨消費回暖，23-24 年單店營收 yoy 分別為 18%/4%；受疫情影響我們預計 22 年直營門店毛利率有所下降，23-24 年伴隨門店利用率提升

105、，盈利能力有望逐漸修復，預計 22-24 年毛利率32%/37%/38%。2）加盟店：加盟店：我們預計 22-24 年公司加盟門店有望加速擴張以擴大客群基數，預計 22-24 年加盟門店新增 26/45/45 家，考慮疫情影響，22 年加盟單店營收 yoy-22%。23-24 年單店營收修復，yoy 分別為 26%/4%。22H1 加盟門店毛利率 63.8%，我們預計后續有望維持較高水平，預計 22-24 年毛利率 63.8%/64.8%/65.8%。綜合預計 22-24 年營收895.59/1228.21/1480.95 百萬元，yoy-14.4%/37.1%/20.6%。醫療醫療美容美容服

106、務板塊服務板塊：公司醫美業務客源主要來自于傳統美容用戶轉化，我們預計 22-24 年公司傳統美容業務活躍會員數 yoy-9%/35%/21%，簡單假設公司醫療美容業務活躍會員全部來自于傳統美容，據此測算 19-21 年醫美業務會員轉化率 18%/21%/22%，考慮到 22 年傳統美容業務所受疫情影響更大，拉低分母至會員轉化率提升，伴隨公司會員運營能力增強，后續 23-24 年會員轉化率將在 21 年基礎上持續提升，預計 22-24 年轉化率25%/23%/23.5%。疫情影響醫美支出意愿，預計 22 年醫美消費單價有所下降，23-24 年有望回升，預計 22-24 年消費單價 yoy-5%/

107、2%/2%。疫情及促銷等可能拉低 22 年毛利率，預計 23-24 年行業回暖有望帶動盈利能力回升，預計 22-24 年毛利率 55.41%/57.41%/58.41%。綜合預計 22-24 年營收 650.39/823.93/1035.39 百萬元，yoy-3.36%/26.68%/25.66%。亞健康評估與干預服務板塊亞健康評估與干預服務板塊：對于美容醫療服務/亞健康服務，公司預計于 2023/2024 增設4/6 家門店，我們預計 22-24 年亞健康評估及干預服務板塊門店新增數量為 1/2/2 家，平均每家門店收入將增長至人民幣 11.08/13.87/15.12 百萬元，預計疫情影響

108、 22 年單店表現，23-24 年伴隨消費滲透率提升，該業務有望較快增長，預計 22-24 年單店營收yoy-20%/10%/8.5%。綜 合 預 計22-24年 營 收58.49/85.79/116.35百 萬 元，yoy-4.0%/46.7%/35.6%。銷售費用方面，22 年疫情影響下銷售費用率有所提升，隨著其門店網絡的擴張和規模效益的 提 升，我 們預 計 23-24 年 銷 售 費 用將 繼續 優化，預計 2022-2024 年 分 別 為18.15%/15.95%/15.25%。我們預計 2022/2023/2024 年研發費用率分別為 1.65/1.65/1.65%?？紤]到數字化

109、帶來的管理效率提升，我們預計管理費用率為 15.14%/13.30%/12.20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)圖表圖表50：公司分項業務盈利預測公司分項業務盈利預測 單位：百萬元（單位：百萬元（除特別指明外）除特別指明外）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20224E 營收 1404.75 1503.30 1780.74 1604.47 2137.93 2632.69 yoy 7.02%18.46%-9.90%33.25%23.14%傳統美容營收 875.81 848.11 10

110、46.78 895.59 1228.21 1480.95 yoy -3.16%23.43%-14.44%37.14%20.58%直營門店收入 759.83 757.01 941.36 801.01 1085.85 1304.82 yoy -0.37%24.35%-14.91%35.56%20.17%直營門店數量（個）135 140 154 168 193 223 新增門店（個）5 14 14 25 30 單店營收 5.63 5.41 6.11 4.77 5.63 5.85 yoy -3.93%13.05%-22.00%18.00%4.00%加盟門店收入 84.29 70.65 87.26 79

111、.12 123.81 153.85 yoy -16.18%23.51%-9.32%56.48%24.26%加盟門店數量 126 152 160 186 231 276 新增門店 26 8 26 45 45 單店營收 0.67 0.46 0.55 0.43 0.54 0.56 yoy -30.52%17.33%-22.00%26.00%4.00%醫療美容營收 464.59 564.08 673.03 650.39 823.93 1035.39 yoy 21.41%19.31%-3.36%26.68%25.66%傳統美容服務活躍會員數（個）69895 67178 75548 68749 92811

112、 111910 yoy -3.89%12.46%-9.00%35.00%20.58%向生活美容業務轉化率（%）18.15%21.27%22.36%25.00%23.00%23.50%醫療美容會員消費單價 36631 39471 39833 37841 38598 39370 yoy 7.75%0.92%-5.00%2.00%2.00%亞健康與評估營收 464.59 564.08 673.03 650.39 823.93 1035.39 yoy 21.41%19.31%-3.36%26.68%25.66%門店數量 5 4 5 6 8 10 新增門店 -1 1 1 2 2 單店營收 12.87 2

113、2.78 12.19 9.75 10.72 11.64 yoy 0.00%0.00%-20.00%10.00%8.50%資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究預測 圖表圖表51：公司毛利率及費用率預測公司毛利率及費用率預測 毛利率及費用率預測毛利率及費用率預測(%)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20224E 傳統美容服務 45.25%39.04%39.26%35.63%40.49%41.57%直營門店 43.10%36.80%38.30%32.30%37.30%38.30%加盟及其他 59.30%57.70%47.80%63.80%64.80%65.80%醫療美容

114、服務 61.19%59.30%57.41%55.41%57.41%58.41%亞健康與評估服務 43.33%37.83%42.97%37.97%39.97%41.97%銷售費用率 19.79%18.00%16.82%18.15%15.95%15.25%管理費用率 16.90%14.90%15.31%15.14%13.30%12.20%研發費用率 0.65%0.84%1.01%1.65%1.65%1.65%資料來源：美麗田園招股說明書，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)估值估值 可比公司 2023Wi

115、nd 一致盈利預測 PE33 倍，考慮到公司尚未進入港股通，給予流動性折價，給予 2023PE30 倍，對應目標市值為人民幣 83.27 億元/港幣 94.62 億元，對應目標價HKD39.94 元（匯率 1.1422）,首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表52：可比公司估值表可比公司估值表 預測凈利潤預測凈利潤 預測預測 PE 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）2022 E 2023 E 2024 E 2022 E 2023 E 2024 E 2138 HK 醫思健康 6.99 82.85 2.12 3.94 5.5 39.08 21.03 1

116、5.06 2273 HK 固生堂 56.25 129.60 2.1 2.9 3.9 61.71 44.69 33.23 6078 HK 海吉亞醫療 58.1 366.92 6.7 8.88 11.3 54.76 41.32 32.47 1951 HK 錦欣生殖 5.06 137.68 3.2 5.71 7.63 43.02 24.11 18.04 平均值 31.60 179.26 3.53 5.36 7.08 49.64 32.79 24.70 注：以上公司皆提供美麗或健康相關服務，并主要依托門店/診所等進行復制擴張，與美麗田園業務模式具有可比性；可比公司皆為 Wind 一致盈利預測；交易數據

117、截止 2023 年 3 月 14 日；匯率數據截至 3 月 14 日；資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 生美會員納新較慢。生美會員納新較慢。生美會員基數的持續擴大是公司業務增長的基石，若公司拉新不力，將影響后續增長邏輯。會員向醫美會員向醫美/抗衰轉化較慢抗衰轉化較慢。若公司提供的醫美服務相較于同業在價格/服務等方面優勢弱化，可能有生美會員尋求其他醫美服務提供商，影響公司醫美業務的變現邏輯。市場競爭加劇。市場競爭加劇。健康與美麗服務行業進入門檻較低，競爭相對同質化，若市場競爭加劇導致公司被迫提高市場營銷及推廣費用獲客，或加大折扣力度以吸引客流，將拉低盈利能力。醫療事故醫療事故風險風

118、險。若醫美項目發生醫療事故將影響客戶粘性及公司聲譽，短期可能影響客流。圖表圖表53：美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康 PE-Bands 圖表圖表54：美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 01325385016/1/2327/1/237/2/2318/2/231/3/2312/3/23(港幣)美麗田園醫療健康25x40 x50 x65x75x01020304016/1/2327/1/237/2/2318/2/231/3/2312/3/23(港幣)美麗田園醫療健康29.3x31.3x33.3x35.3x37.2x 免責聲明和披

119、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,503 1,781 1,604 2,138 2,633 EBITDA 472.57 553.13 347.07 571.65 751.43 銷售成本(803.27)(946.95)(902.81)(1,133)(1,363)融資成本 2

120、4.80 22.94 24.74 25.51 27.32 毛利潤毛利潤 700.03 833.79 701.65 1,005 1,269 營運資本變動(6.59)18.95(39.72)43.09(46.14)銷售及分銷成本(270.53)(299.46)(291.21)(341.00)(401.49)稅費(36.35)(46.76)(25.86)(62.41)(90.92)管理費用(224.06)(272.55)(242.97)(284.34)(321.19)其他 226.51 121.68(92.23)(56.56)(65.31)其他收入/支出 7.88 16.16 0.92(7.01)(

121、14.16)經營活動現金流經營活動現金流 680.94 669.93 214.00 521.27 576.37 財務成本凈額(24.80)(22.94)(24.74)(25.51)(27.32)CAPEX(67.51)(133.17)(265.00)(216.50)(230.15)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(301.00)(21.56)(12.45)(84.26)(13.81)稅前利潤稅前利潤 188.53 255.00 143.65 346.72 505.09 投資活動現金流投資活動現金流(368.94)(385.35)(277.4

122、5)(300.76)(243.96)稅費開支(36.35)(46.76)(25.86)(62.41)(90.92)債務增加量(176.88)(175.34)21.05 18.31 41.24 少數股東損益 1.23 14.87 11.78 28.43 41.42 權益增加量 0.00 0.00 412.59 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 150.95 193.37 106.01 255.88 372.76 派發股息(71.12)(72.79)(86.68)(47.71)(115.15)折舊和攤銷(259.25)(275.19)(178.68)(199.42)(219.01)其他融資活動現金

123、流(24.80)(22.94)(61.65)95.35 89.56 EBITDA 472.57 553.13 347.07 571.65 751.43 融資活動現金流融資活動現金流(273.33)(271.07)285.32 65.96 15.65 EPS(人民幣，基本)0.64 0.82 0.45 1.08 1.58 現金變動 38.72 13.75 221.87 286.47 348.06 年初現金 104.82 143.54 157.28 379.15 665.63 匯率波動影響 0.46 0.23 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 143.54 15

124、7.28 379.15 665.63 1,014 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 65.35 97.25 73.28 128.20 121.76 應收賬款和票據 119.46 118.36 122.31 186.50 179.15 現金及現金等價物 143.54 157.28 379.15 665.63 1,014 其他流動資產 658.39 936.59 1,077 1,185 1,303 總流動資產總流動資產 986.74 1,309 1,652 2,165 2,618 業績指標業績指標 固定資產 217.44 259.

125、50 304.08 299.34 288.55 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 90.34 90.25 91.99 93.81 95.73 增長率增長率(%)其他長期資產 808.66 818.08 867.77 973.04 1,007 營業收入 7.02 18.46(9.90)33.25 23.14 總長期資產總長期資產 1,116 1,168 1,264 1,366 1,391 毛利潤(1.17)19.11(15.85)43.17 26.35 總資產總資產 2,103 2,477 2,916 3,531 4,009 營業利潤 2.

126、97 30.29(39.41)121.05 43.03 應付賬款 180.74 230.50 170.75 332.96 273.02 凈利潤 7.56 28.10(45.18)141.36 45.68 短期借款 147.75 163.18 153.07 186.93 228.19 EPS 7.56 28.10(45.18)141.36 45.68 其他負債 1,260 1,460 1,533 1,610 1,690 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,588 1,854 1,857 2,130 2,191 毛利潤率 46.57 46.82 43.73 46.99 48.2

127、1 長期債務 367.94 352.28 383.44 367.89 367.87 EBITDA 31.44 31.06 21.63 26.74 28.54 其他長期債務 6.22 8.74 5.97 6.98 7.23 凈利潤率 10.04 10.86 6.61 11.97 14.16 總長期負債總長期負債 374.16 361.02 389.41 374.87 375.10 ROE 160.41 97.11 42.13 66.90 64.55 股本 4.71 100.00 84.37 236.66 236.66 ROA 7.70 8.44 3.93 7.94 9.89 儲備/其他項目 13

128、6.17 157.36 161.51 282.38 399.26 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 140.87 257.36 245.88 519.04 635.92 凈負債比率(%)264.18 139.17 64.00(21.35)(65.67)少數股東權益(0.17)5.17 5.17 5.17 5.17 流動比率 0.62 0.71 0.89 1.02 1.19 總權益總權益 140.71 262.54 251.05 524.21 641.09 速動比率 0.58 0.65 0.85 0.96 1.14 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.77 0.78 0.60 0.66

129、 0.70 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 28.08 24.04 27.00 26.00 25.00 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 84.13 78.17 80.00 80.00 80.00 PE 38.53 30.08 54.87 22.73 15.60 存貨周轉天數 31.93 30.91 34.00 32.00 33.00 PB 41.29 22.60 23.66 11.21 9.15 現金轉換周期(24.12)(23.22)(19.00)(22.00)(22.00)EV EBITDA 15.91 13.94 21

130、.85 12.93 9.54 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)1.24 1.47 0.81 1.96 2.85 EPS 0.64 0.82 0.45 1.08 1.58 自由現金流收益率(%)6.08 6.60 0.20 5.63 6.45 每股凈資產 0.60 1.09 1.04 2.19 2.69 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、沈曉峰、梅昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人

131、意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研

132、究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶

133、私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中

134、提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送

135、、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公

136、司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司

137、的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）

138、有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、沈曉峰、梅昕本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及

139、的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。美麗田園醫療健康（2373 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。美麗田園醫療健康（2373 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。美麗田園醫療健康（2373 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其

140、聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月

141、內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票

142、不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康(2373 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編

143、號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：

144、200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司