造紙行業專題研究：消費回暖解內憂海外風險添外患-230316（15頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 造紙造紙 消費回暖解內憂，海外風險添外患消費回暖解內憂，海外風險添外患 華泰研究華泰研究 造紙造紙 增持增持 (維持維持)研究員 龔劼龔劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 3 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 消費繼續回暖，海外金融風險暴露消費繼

2、續回暖，海外金融風險暴露 3 月 15 日統計局發布 1-2 月經濟數據。消費繼續呈現回暖態勢，全社會消費品零售總額同比+3.5%(2022 年 12 月同比-1.8%)。其中紡織服裝(+5.4%)/家具(+5.2%)/石油及石油制品(+10.9%)均同比由負轉正；家電(-1.9%)和裝潢材料(-0.9%)延續同比回落，但降幅均收窄；汽車(-9.4%)和通訊器材(-8.2%)是 1-2 月最疲弱的兩大品類。消費回暖領先于就業改善，持續性更值得關注。海外部分金融機構陸續暴露流動性風險，對實體經濟的潛在影響仍需要觀察。1-2 月商品出口延續收縮態勢，以美元計價出口金額同比-6.8%，韓國 3月前

3、10 日出口同比-16.2%，外需走弱或繼續抑制行業需求復蘇的斜率。包裝紙：減產降價反映供需疲弱包裝紙：減產降價反映供需疲弱 往年春節后，箱板瓦楞紙市場通常迎來下游企業階段性補庫，使此階段市場 呈現旺季特征。但截至 3 月 15 日，春節后箱板瓦楞紙價格已回落 4-5 輪，累積幅度約 300 元/噸。2 月下旬起，主導企業的部分主要基地也在節后復產不久再度減產。這一較為反常的情況體現當前行業供需已然疲弱。我們預計行業陣痛期仍未結束，供需再平衡以及利潤率的修復仍有待克服新增產能投放、出口邊際走弱以及進口成品紙沖擊這三重挑戰。文化紙：渠道信心有所修復，廠家盈利邊際改善文化紙：渠道信心有所修復，廠家

4、盈利邊際改善 文化紙春節后表現相對出色。根據隆眾資訊數據，截至 3 月 10 日，雖然雙膠紙/銅版紙的廠家庫存仍分別在 26.8 天/33.1 天的高位，但渠道信心有所修復。在經歷了 2H21 年以來持續的渠道庫存去化后，近期雙膠紙/銅版紙的社會庫存分別較春節前提升 14.9%/35.1%。得益于渠道的補庫存，在紙漿價格回落的同時，文化紙價格在春節后維持平穩，廠家盈利邊際改善。盡管供需矛盾在下游再庫存下得到階段性緩解，我們預計文化紙行業今年可能仍需要迎接供給加速增長的挑戰，行業利潤率的修復仍面臨波折。原料纖維原料纖維：節后價格全面加速回落節后價格全面加速回落 由于終端需求疲弱、箱板瓦楞紙企業在

5、節后復產不久即再度減產，春節后廢紙價格加速下滑。根據萬得數據，截至 3 月 10 日，國內廢舊黃板紙平均價格較春節前已經累積回落 225 元/噸。隨著海外供應鏈瓶頸的緩解和大型紙漿產能的逐步釋放，木漿供給正進一步走向寬松。2 月底中國主港木漿庫存已在 211 萬噸，處于近年同期高位，較 2022 年 12 月底增加 34.5%。漂白闊葉漿/漂白針葉漿價格春節后已分別回落 606/424 元/噸。風險提示：海外經濟體降速快于預期，房地產政策嚴于預期，供給投放強于預期。(19)(12)(5)29Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)造紙滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

6、的一部分，請務必一起閱讀。2 造紙造紙 箱板紙箱板紙 圖表圖表1：全國箱板紙平均價格全國箱板紙平均價格 圖表圖表2：箱板紙產量箱板紙產量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表3：箱板紙庫存箱板紙庫存 圖表圖表4：箱板紙開工率箱板紙開工率 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表5：箱板紙進口量箱板紙進口量 圖表圖表6：箱板紙出口量箱板紙出口量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料

7、來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)201620172018201920202021202220232,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022(千噸)5007009001,1001,3001,5001,700

8、1,9002,1002,3002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千噸)20304050607080JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(30)(20)(10)01020304050050100150200250300350400450500Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20

9、Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千噸)箱板紙進口-左軸累計同比-右軸(80)(60)(40)(20)020406080051015202530354045Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千噸)箱板紙出口-左軸累計同比-右軸nNnMWWcVdXbZoWeXxUbRcM6MnPoOsQoNiNmMo

10、NlOmNoQ9PoPpQNZmPsNvPqNsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 造紙造紙 白卡紙白卡紙 圖表圖表7：全國白卡紙平均價格全國白卡紙平均價格 圖表圖表8：白卡紙產量白卡紙產量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表9：白卡紙庫存白卡紙庫存 圖表圖表10：白卡紙開工率白卡紙開工率 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表11：白卡紙進口量白卡紙進口量 圖表圖表12：

11、白卡紙出口量白卡紙出口量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)201620172018201920202021202220234005006007008009001,0001,100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022(千噸)3004005006007

12、008009001,0001,1001,2001,300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千噸)50556065707580859095JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(60)(40)(20)0204060800102030405060Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 2

13、0Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千噸)白卡紙進口-左軸累計同比-右軸(100)(50)050100150200250050100150200250Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千噸)白卡紙出口-左軸累計同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 造紙造紙 雙膠紙雙膠紙 圖

14、表圖表13：全國雙膠紙平均價格全國雙膠紙平均價格 圖表圖表14：雙膠紙產量雙膠紙產量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表15：雙膠紙庫存雙膠紙庫存 圖表圖表16：雙膠紙開工率雙膠紙開工率 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表17：雙膠紙進口量雙膠紙進口量 圖表圖表18：雙膠紙出口量雙膠紙出口量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資

15、訊，華泰研究 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,500JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)20162017201820192020202120222023500550600650700750800850JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022(千噸)2003004005006007008009001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020

16、2120222023(千噸)50556065707580JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(%)(100)(50)050100150200020406080100120140Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)雙膠紙進口-左軸累計同比-右軸(40)(20)0204060800204060801001

17、20Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)雙膠紙出口-左軸累計同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 造紙造紙 銅版紙銅版紙 圖表圖表19：全國銅版紙平均價格全國銅版紙平均價格 圖表圖表20：銅版紙產量銅版紙產量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表21：銅版紙

18、庫存銅版紙庫存 圖表圖表22：銅版紙開工率銅版紙開工率 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表23：銅版紙進口量銅版紙進口量 圖表圖表24：銅版紙出口量銅版紙出口量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 4,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)2016201720182019202020212022202

19、3250300350400450500550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022(千噸)0100200300400500600700JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千噸)45505560657075808590JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(60)(40)(20)020406080100051015202

20、5303540Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)銅版紙進口-左軸累計同比-右軸(60)(40)(20)020406080020406080100120140Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%

21、)(千噸)銅版紙出口-左軸累計同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 造紙造紙 生活用紙生活用紙 圖表圖表25：全國生活用紙平均價格全國生活用紙平均價格 圖表圖表26：生活用紙產量生活用紙產量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表27：生活用紙庫存生活用紙庫存 圖表圖表28：生活用紙開工率生活用紙開工率 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表29：生活用紙進口量生活用紙進

22、口量 圖表圖表30：生活用紙出口量生活用紙出口量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)201620172018201920202021202220235006007008009001,0001,1001,200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022

23、(千噸)200300400500600700800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千噸)354045505560657075JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(100)(50)050100150012345678910Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Ja

24、n 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)生活用紙進口-左軸累計同比-右軸(40)(30)(20)(10)010203040020406080100120Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)生活用紙出口-左軸累計同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 造紙造紙 原料纖維原料纖維 圖表圖表31：國廢黃板紙價格國廢黃板紙價格 圖表圖表32：

25、廢紙漿價格廢紙漿價格 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表33：漂白針葉漿價格漂白針葉漿價格 圖表圖表34：漂白闊葉漿價格漂白闊葉漿價格 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表35：化學機械漿價格化學機械漿價格 圖表圖表36：本色漿價格本色漿價格 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 1,0001,3001,6001,90

26、02,2002,5002,8003,1003,400JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)201620172018201920202021202220232,0002,3002,6002,9003,2003,5003,8004,100JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)2021202220234,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)2016201720182019202

27、02021202220233,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)201620172018201920202021202220232,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,300JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)201620172018201920202021202220233,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500JanFeb Ma

28、rAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/噸)20162017201820192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 造紙造紙 圖表圖表37：紙漿期貨價格紙漿期貨價格 圖表圖表38：溶解漿價格溶解漿價格 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表39：漂白闊葉漿進口量漂白闊葉漿進口量 圖表圖表40：漂白針葉漿進口量漂白針葉漿進口量 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RI

29、SI，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表41：全球全球紙漿成品庫存可用天數紙漿成品庫存可用天數 圖表圖表42：中國主港紙漿庫存中國主港紙漿庫存 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000Dec 18Mar 19Jun 19Sep 19Dec 19Mar 20Jun 20Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(元/噸)現貨價格期貨

30、價格5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec(元/噸)202120222023(30)(20)(10)01020304001002003004005006007008009001,000Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)當月漂白針葉漿進口量-

31、左軸累計同比-右軸(30)(20)(10)010203040506002004006008001,0001,2001,4001,600Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千噸)當月漂白闊葉漿進口量-左軸累計同比-右軸303540455055JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022(天)5007009001,1

32、001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 造紙造紙 宏觀和產業鏈下游宏觀和產業鏈下游 圖表圖表43：全國商品房銷售面積全國商品房銷售面積 圖表圖表44：全國房地產開發投資額全國房地產開發投資額 資料來源：統計局，華泰研究 資料來源：統計局，華泰研究 圖表圖表45：GDP 增速增速 圖表圖表46：城鎮居民可支配收入增速城鎮居民可支配收入增速 資料來源：統計局，

33、Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表47：中國實體經濟部門杠桿率中國實體經濟部門杠桿率 圖表圖表48：分部門杠桿率分部門杠桿率 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201720182019202020212022(萬平方米)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000JanFeb MarAprMayJunJul

34、AugSepOctNov Dec201720182019202020212022(億元)(15)(10)(5)051015(10)(5)05101520 Dec 10 Jun 11 Dec 11 Jun 12 Dec 12 Jun 13 Dec 13 Jun 14 Dec 14 Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 Jun 21 Dec 21 Jun 22 Dec 22(%)(%)GDP(當季同比，不變價)-左軸GDP(當季環比，季調)-右軸(6)(4)(2)024

35、68101214Dec 13Jun 14Dec 14Jun 15Dec 15Jun 16Dec 16Jun 17Dec 17Jun 18Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22Dec 22(%)城鎮居民可支配收入80130180230280330Dec 95Dec 96Dec 97Dec 98Dec 99Dec 00Dec 01Dec 02Dec 03Dec 04Dec 05Dec 06Dec 07Dec 08Dec 09Dec 10Dec 11Dec 12Dec 13Dec 14Dec 15Dec 16Dec 17Dec 18Dec 1

36、9Dec 20Dec 21Dec 22中國實體經濟部門杠桿率(%)050100150200250300Dec 95Dec 96Dec 97Dec 98Dec 99Dec 00Dec 01Dec 02Dec 03Dec 04Dec 05Dec 06Dec 07Dec 08Dec 09Dec 10Dec 11Dec 12Dec 13Dec 14Dec 15Dec 16Dec 17Dec 18Dec 19Dec 20Dec 21Dec 22(%)居民部門非金融企業部門政府部門 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 造紙造紙 圖表圖表49：中國制造業中國制造業 PMI 圖表

37、圖表50：中國城鎮調查失業率中國城鎮調查失業率 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表51：CPI 圖表圖表52：核心核心 CPI 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表53：PPI 圖表圖表54：工業企業利潤工業企業利潤 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 3540455055606570Jan 05Jan 06Jan 07Jan 08Jan 09Jan 10Jan 11Jan 12Jan 13Jan 14Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan

38、19Jan 20Jan 21Jan 22Jan 23制造業PMI(%)4.04.55.05.56.06.5 Jan 18 Apr 18 Jul 18 Oct 18 Jan 19 Apr 19 Jul 19 Oct 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20 Jan 21 Apr 21 Jul 21 Oct 21 Jan 22 Apr 22 Jul 22 Oct 22 Jan 23城鎮調查失業率(%)(4)(2)0246810 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15

39、 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(%)CPI（當月同比）(0.5)00.51.01.52.02.53.0 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23核心CPI（當月同比）(%)(4)(3)(2)(1)0123(10)(5)051015 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan

40、 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(%)(%)PPI（當月同比）-左軸PPI（當月環比）-右軸0123456789-60-40-20020406080100 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 Jan 20 Jul 20 Jan 21 Jul 21 Jan 22 Jul 22 Jan 23(%)(%)工業企業利潤總額（當月同比）-左軸工業企業營業收入利潤

41、率（當月）-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 造紙造紙 圖表圖表55：對外貿易對外貿易 圖表圖表56：社會消費品零售總額社會消費品零售總額 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表57：公共財政收支公共財政收支 圖表圖表58：政府性基金收支政府性基金收支 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表59：國有土地使用權出讓收入國有土地使用權出讓收入 圖表圖表60：政府綜合收支政府綜合收支 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 02004

42、006008001,0001,200(60)(40)(20)020406080100 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(億美元)(%)出口金額，美元計價(當月同比)-左軸貿易差額-右軸(20)(10)010203040 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan

43、15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(%)社會消費品零售總額（當月同比）(40)(30)(20)(10)0102030405060 Jan 05 Nov 05 Sep 06 Jul 07 May 08 Mar 09 Jan 10 Nov 10 Sep 11 Jul 12 May 13 Mar 14 Jan 15 Nov 15 Sep 16 Jul 17 May 18 Mar 19 Jan 20 Nov 20 Sep 21 Jul 22(%)公共財政收入（當月同比）公共財政支出（當月同比）(50)(30)(10)10

44、30507090 Jan 16 May 16 Sep 16 Jan 17 May 17 Sep 17 Jan 18 May 18 Sep 18 Jan 19 May 19 Sep 19 Jan 20 May 20 Sep 20 Jan 21 May 21 Sep 21 Jan 22 May 22 Sep 22 Jan 23(%)政府性基金收入（當月同比）政府性基金支出（當月同比）(60)(40)(20)020406080100 Jan 16 May 16 Sep 16 Jan 17 May 17 Sep 17 Jan 18 May 18 Sep 18 Jan 19 May 19 Sep 19

45、Jan 20 May 20 Sep 20 Jan 21 May 21 Sep 21 Jan 22 May 22 Sep 22 Jan 23(%)國有土地使用權出讓收入(當月同比)土地成交價款(當月同比)(40)(30)(20)(10)0102030405060 Jan 16 May 16 Sep 16 Jan 17 May 17 Sep 17 Jan 18 May 18 Sep 18 Jan 19 May 19 Sep 19 Jan 20 May 20 Sep 20 Jan 21 May 21 Sep 21 Jan 22 May 22 Sep 22 Jan 23(%)公共財政收入+政府性基金收

46、入(當月同比)公共財政支出+政府性基金支出(當月同比)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 造紙造紙 圖表圖表61：信貸存量信貸存量 圖表圖表62：當月新增社會融資規模當月新增社會融資規模 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 資料來源：統計局，Wind，華泰研究 9101112131415161718 Dec 15 Mar 16 Jun 16 Sep 16 Dec 16 Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18 Sep 18 Dec 18 Mar 19 Jun 19 Sep 19 Dec 19 Mar 20 Jun 20

47、Sep 20 Dec 20 Mar 21 Jun 21 Sep 21 Dec 21 Mar 22 Jun 22 Sep 22 Dec 22(%)社會融資規模存量(同比)各項貸款余額存量(同比)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 造紙造紙 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔劼、王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人

48、的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一

49、致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

50、對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有

51、報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意

52、圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均

53、為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 造紙造紙 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中

54、提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國

55、金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔劼、王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披

56、露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明

57、評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目

58、標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 造紙造紙 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務

59、的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場

60、E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司