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1、1研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告造紙行業造紙行業 2014 年度研究報告年度研究報告 2014.12.31 研究報告2研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告造紙行業造紙行業 2014 年度研究報告年度研究報告 時間：2014 年 12 月 31 日 分析師： 高利鵬 李 陽 電話：010-85679696 傳真：010-85679688 地址： 北京市朝陽區建國門外大街 2 號 中國人保財險大廈 17 層（100022） 行業概要 造紙行業是國民經濟中重要的基礎原材料行業， 其上下游涉及林業、農業、資源再利用、機械制造、化工、電氣自動化、交通運輸、環保等多個產業，行業具有技術密

2、集、工藝復雜、資源消耗量大、污染重的特點。伴隨國民經濟的持續快速發展，中國造紙行業逐漸從粗放式生產向集約型發展模式過渡， 中國已成為全球紙品產銷大國，造紙總產量和消費量已經躍居世界首位。 2013 年以來，中國紙品消費市場整體仍實現了一定增長，但延續了增速放緩的態勢。 由于宏觀經濟景氣度偏低， 下游需求短期內難以消化近年來集中釋放的新增產能，造紙行業競爭激烈，產品價格持續走低，毛利率下降，期間費用高企等多重因素導致相關企業利潤空間收窄。 包裝、 印刷等傳統工業消費領域增長乏力， 紙品需求持續低迷， 造紙行業投資速度和擴張速度持續放緩，全行業過剩產能還需要一定時間逐步消化。2014 年造紙行業未

3、見實質性改觀， 主要紙種出廠價格低位徘徊。 造紙行業至今未出現明顯的復蘇跡象，但行業筑底情勢有所顯現。 展望 2015 年，造紙行業信用品質較差，行業展望穩定，行業細分紙品市場信用品質可能出現分化。隨著中國經濟結構調整， 經濟增速放緩將帶動紙及紙板總體消費量增速回落， 短時間內難以消化過剩產能， 造紙行業整體產能過剩情況仍將持續， 企業盈利能力仍將維持在較低水平； 細分紙種的表現會有較明顯的差異，生活用紙和包裝用箱板紙細分行業信用基本面相對較好，白卡紙和白板紙由于新增產能大，短期內可能面臨較大供需壓力。 3研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告一、行業概況一、行業概況 造紙行業是指制造各類

4、紙制品的工業，屬于國民經濟中重要的基礎原材料行業，從上下游關聯看，造紙行業涉及林業、農業、資源再利用、機械制造、化工、電氣自動化、交通運輸、環保等多個產業。造紙行業具有技術密集、工藝復雜、資源消耗量大、生產過程中排污多的特點。隨著經濟的發展，造紙行業終端產品的種類也日趨多樣化，包括紙漿、機制紙及紙板、加工紙、手工紙等等。 從發達國家的歷史經驗看，隨著其國內生產總值的持續增長，紙產品消費量也基本保持了正相關的增速，并且，在美國、加拿大、芬蘭、瑞典、日本等國家，造紙工業亦成為其國民經濟的重要支柱制造業之一。隨著科技的進步，現代造紙工業日益成為技術、資金、資源、能源密集型產業，生產的規模效益明顯，且

5、在資源循環利用方面走在了諸多制造業前列。 從產品用途看， 中國約 92%的紙產品作為生產原料用于印刷、出版、傳播、商品包裝和其他工業領域，約 7%用于人們日常生活消費。 由于造紙行業關聯度大， 對上下游產業經濟有一定的拉動作用，主要工業國均將造紙行業作為國民經濟中重要的基礎原材料行業進行布局，同時，紙產品的生產和消費水平，也成為衡量一國工業現代化水平的指標之一。 圖 1 2013 年中國各紙種消費占比 （單位：%） 4研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告資料來源：中國造紙工業 2013 年報 中國是傳統造紙大國，改革開放以來，伴隨國民經濟的持續快速發展，中國造紙行業也逐步經歷著從早期的產

6、能分散、 工藝粗放式生產向集約型發展模式的過渡。通過引進技術裝備與國內自主創新相結合，中國造紙行業已經建成了一批技術起點高、裝備先進、單機產能規模大的項目，業內部分優秀企業率先完成了由傳統造紙業向現代造紙業的轉變，步入世界先進造紙企業行列。同時，中國也成為全球紙品產銷大國，造紙總產量和消費量已經躍居世界首位，2013 年中國造紙總產量和消費量分別占到全世界的 25.63%和 25.03%。 從競爭格局看，目前中國造紙行業屬于充分競爭的行業，價格由市場決定，企業間技術水平差距不斷縮小，產品同質化較嚴重，行業集中度低，企業在產品價格上的定價權較弱。根據中國造紙協會統計數據，截至 2013 年底，中

7、國共有2934 家規模以上造紙企業，其中大中型造紙企業 526 家，占 17.93%。 圖 2 主要文化紙（雙膠紙）和銅版紙出廠平均價 （單位：元/噸） 資料來源：wind 資訊 根據 Wind 資訊和中國造紙協會的數據顯示，本世紀以來，國內造紙行業經歷了供不應求，產能快速提升，供給過剩等發展階段。2008 年，金融危機的影響迅速蔓延至國內，從 8 月開始造紙行業出現了量價齊跌的局面，全年行業平均毛利率下滑至此前 10 年來最低的 12.48%，業內企業出現大面積虧損，全年形勢的起伏變化落差很大。2009 年前三季度，行業走勢持續低迷。其后，隨著國家5研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告

8、所出臺經濟刺激政策的逐漸奏效，從 2009 年四季度起，宏觀經濟企穩回升，繼而拉動了下游紙品消費需求的恢復，主要紙種價格均企穩回升，行業毛利率水平回升至 13.40%。2010-2011 年，下游市場用紙需求增速仍保持在相對高位，造紙企業產能利用率進一步提高，行業整體盈利水平顯著恢復，主要紙種出廠價格整體處于高位。與此同時，隨著下游需求的回升，造紙企業主要原材料廢紙、木漿的價格也被順勢推高。進入 2012 年，受宏觀經濟惡化影響，下游需求增長放緩，造紙行業景氣度下滑，加之新增產能的投入，短期內造紙市場供大于求的狀況加劇，由于部分紙種產能的過度集中釋放，在市場需求持續低迷的情況下，主要紙種出廠價

9、大幅下跌，行業整體經濟效益下滑，盈利空間收窄。在經歷了 2012 年的整體低迷之后，2013 年到 2014 年造紙行業仍處于深度盤整，行業景氣度未見實質性改觀，紙及紙板消費量首次出現負增長，主要紙種出廠價格低位徘徊。 圖 3 主要包裝紙出廠平均價 （單位：元/噸） 資料來源：wind 資訊 從產銷情況看，2009-2013 年，紙及紙板產量始終小幅高于消費量。其中2009-2012 年，紙及紙板產量和消費量逐年緩慢增長，分別年均增長 2.93%和2.17%，2013 年，紙及紙板產量和銷量 20 年來首次出現了同比下降，分別同比下降 1.37%和 2.65%。 從產能情況看，2009-201

10、3 年，紙及紙板產能呈快速上升趨勢，年均增長6研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告11.87%，遠高于產量和消費量的增速，產能利用率快速下降，2013 年 紙及紙板的產能利用率為 67.63%，產能過剩嚴重。 圖 4 中國造紙行業產銷及產能情況 （單位：萬噸、%） 資料來源：公開資料整理、wind 資訊 雖然現時中國造紙行業面臨著階段性的行業經營困境，但經過多年的發展，中國造紙行業還是取得了相當的成果。首先，造紙行業產品結構顯著優化。通過加強科技研發，改善工藝技術與生產裝備等一系列舉措，國內紙及紙板產品結構由數量型向質量型轉變，品種日益豐富，更加適應消費結構需求，高檔紙及紙板的供給能力增

11、強， 緩解了高檔紙及紙板長期短缺的供需矛盾， 個別品種如新聞紙、銅版紙等產品質量已達到世界先進水平。 國內制漿造紙裝備制造企業通過自主創新和引進技術消化吸收再創新，成功開發了一批具有自主知識產權的技術和設備，建立了重點造紙實驗室和工程研究中心、企業技術中心，對中國造紙行業結構調整和優化升級起到了重要的推動作用。其次，造紙產業布局趨向合理化。隨著造紙原料政策和區域政策的調整，造紙企業總體呈現由北向南推移的態勢。長江以北紙及紙板產量占全國總產量的比重由 2005 年的 43.3%下降至 2010 年的37.4%；長江以南則由 56.7%上升至 62.6%。中國機制紙及紙板產量主要集中在華東、華南、

12、華中地區，2013 年產量分別占同期全國總產量的 52.4%、21.1%、7研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告12.7%。 年產量超過 100 萬噸的造紙重點省 （區、 市） 由 2005 年的 11 個增至 2013年的 16 個，產量合計達 9653 萬噸，占全國總產量的比重達到 95.48%。至于在林紙一體化方面，全國林紙一體化工程建設“十五”及 2010 年專項規劃實施十余年以來，林紙一體化發展已成為全行業共識，是中國造紙工業發展循環經濟的有效實踐。通過充分利用國內外兩種資源，大力推進林紙一體化工程建設，加強國內廢紙回收利用和關停落后草漿生產線，提高了國內木漿和廢紙的供給能力，

13、改善了原料結構，繼而提升了終端產品品質。 二、行業需求與供給二、行業需求與供給 1造紙總體行業供給和需求造紙總體行業供給和需求 從供給看，2008-2013 年，造紙行業產能逐年增長，2009 年隨著國家刺激經濟政策的出臺，造紙行業固定投資增長，導致 2010 年產能增速回升，2011 年產能增速達到頂峰，之后隨著造紙行業景氣度快速下降，企業投資新建產能的動力減弱，產能增速快速下降。 圖 5 造紙行業產能情況 （單位：萬噸、%） 資料來源：根據公開資料整理 從需求來看，造紙行業屬于國民經濟中重要的基礎原材料行業，消費量增速整體與宏觀經濟增速高度相關（如圖 6 和 7），通過對 2005-201

14、3 年紙及紙板消8研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告費量增速與 GDP 增速做線性回歸分析（如圖 7），得到兩者的關系，即關系式（一）：y=0.401x+7.494（y 為 GDP 增速，x 為紙及紙板消費量增速），當 GDP增速（y）大于 7.494 時，紙及紙板消費量的增速（x）為正；當 GDP 增速（y）小于 7.494 時，紙及紙板消費量的增速（x）為負；由關系式（一）可以得到關系式（二）：x=2.49y-18.69，當 GDP 增速（y）變化一個百分點時，紙及紙板消費量的增速（x）變化 2.49 個百分點。 圖 6 紙及紙板消費量增速與 GDP 增速 （單位：%） 資料來源：

15、wind 資訊 圖 7 紙及紙板消費量增速與 GDP 增速回歸分析 （單位：%） 總體看，短期內，未來隨著中國經濟結構調整，經濟增速放緩將帶動紙及紙9研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告板總體消費量增速回落，短期內難以消化過剩產能，造紙行業整體產能過剩情況仍將持續。 2細分紙種供給和需求細分紙種供給和需求 從分紙種的供給來看， 銅版紙、 新聞紙和非涂布印刷書寫紙1近兩年新增產能少；包裝紙中白卡紙近兩年新增產能多，白卡紙 2013 年新增大量產能，箱板紙2011 年和 2012 年新增大量產能，2013 年新增產能減少；生活用紙近幾年產能整體增速較快，但隨著前期釋放產能對需求端的擔憂，20

16、12-2013 年產能增速明顯回落。 圖 8 近年主要紙種新增產能情況 （單位：萬噸）1 文化紙的一個主要品種 10研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 11研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 資料來源：根據公開資料整理 從細分紙種的需求來看，由于電子傳媒的興起，傳統紙媒日衰，新聞紙需求整體呈快速下滑趨勢，2010-2013 年同比增速分別為-8.24%、-8.04%、1.03%和-7.89%，預計未來消費量整體下行趨勢難以逆轉；受在校學生人數下滑、辦公向無紙化和電子書籍的興起等影響， 文化紙主要品種非涂布印刷書寫紙增速整體放緩，2013 年出現負增長，預計未來需求整體呈下滑趨勢

17、；2010-2013 年，受限制“三公”消費、電子傳媒的興起和宏觀經濟增速下滑等因素影響，銅版紙消費量整體增速呈快速下降，2013 年出現負增長；包裝紙下游需求與經濟增速高度相關，隨著宏觀經濟增速的放緩，主要包裝紙增速放緩，2013 年出現負增長；生活用紙的消費量隨著各種細分用途的不斷開發以及人們生活水平的提高持續增長。 表 1 不同紙種的用途及下游 主要細分紙種主要細分紙種 用途及下游用途及下游 下游需求主要影響因素下游需求主要影響因素 銅版紙 高檔雜志、畫冊、宣傳廣告、軟包香煙、酒標、掛歷等 限制“三公”消費影響酒標和掛歷、電子傳媒興起影響高檔雜志和畫冊等，整體與宏觀經濟有一定相關性。 新

18、聞紙 報紙等 電子傳媒的興起 文化紙 雙膠紙、輕涂紙、非涂布印刷書寫紙 書本、 辦公用紙、 說明書、雜志等 在校學生人數下滑、辦公向無紙化和電子書籍的興起 包裝用紙 白板紙、白卡紙、瓦楞紙、箱板紙 食品、飲料、電子電器、服裝、鞋等 下游需求與經濟增速高度相關 生活用紙 面巾紙、 手帕紙、 餐巾紙、廁用衛生紙、廚房用紙等人們生活水平和新品種的開發。 資料來源：聯合資信整理 12研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 圖 9 主要紙種消費量及增速 （單位：萬噸、%） -13- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 總體看，新聞紙、文化紙近兩年新增產能少，且受電子傳媒、無紙化辦公等趨勢影響

19、，下游消費量呈萎縮趨勢，整體景氣度有繼續下行風險；近年來，白卡紙和白板紙新增產能大，同時受宏觀經濟放緩影響下游消費量增速放緩，短期內面臨較大供需壓力；箱板紙近兩年新增產能較少，未來受電商興起帶動物流需求增長影響，有望支撐景氣度緩慢回升；銅版紙近兩年新增產能少，但下游消費量增速放緩，景氣度短期內難以扭轉；生活用紙的消費量隨著各種細分用途的不斷開發以及人們生活水平的提高持續增長，且近兩年新增產能趨穩，未來景氣度有望保持穩定。 三、行業關注三、行業關注 原材料價格波動原材料價格波動 造紙工業屬于原材料加工工業，原材料成本一般占造紙業總成本的 65%左右。紙漿作為造紙工業的直接原料通常分為木漿、廢紙漿

20、及非木漿。木漿具有纖維長、強度高、生產過程中耗水量小、排污成本低等特點，主要用于中高檔、優質紙品的生產，是全球范圍內造紙行業最主要的直接原料。目前國際造紙工業紙漿結構中木漿占 62.6%，廢紙漿占 34%，非木漿占 3.4%。近年來由于造紙產能的迅速擴張，中國造紙行業的紙漿總體上呈現供不應求的特征，但增長勢頭已有所減緩。中國的木漿主要依靠進口。根據中國產業信息網數據顯示，2013 年全-14- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 國紙漿累計進口數量 1685 萬噸，同比增長 2.4%；進口金額 1137.35 億美元，同比增長 3.7%。 圖 10 進口木漿價格（單位：美元/噸） 資料

21、來源：wind 資訊 中國造紙行業受國內森林覆蓋率低，天然林資源匱乏的限制，目前形成了以廢紙漿為主的紙漿消費結構。 近年來中國造紙行業的新增產能主要來自規模以上的生產企業，且主要集中在中高檔優質紙品，加大木漿消費量成為了紙漿消費結構調整的方向。然而，隨著宏觀經濟的下滑，整個行業對木漿及木漿用木材的需求增速下降，木漿及木材價格也出現較大回落。 圖 11 2011 2014 年 10 月底中國進口廢紙美廢 8#價格（單位：美元/噸） -15- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 資料來源：wind 資訊 由于造紙主要原料木漿和廢紙主要依靠進口，人民幣匯率波動直接影響造紙企業的采購價格。20

22、12 年以來，人民幣兌美元呈現小幅升值趨勢，雖然在年中57 月份出現小幅貶值，然而從 2012 年 8 月開始，人民幣開始持續升值，截至2012 年 12 月 31 日，人民幣兌美元匯率中間價為 6.2855：1，比年初小幅升值0.25%。2013 年以來人民幣兌美元加速升值，中間價已經累計 40 次創新高，人民幣對美元匯率中間價年內累計升幅將近 3%。2014 年以來，人民幣進入短期貶值通道， 截至 2014 年 10 月底， 美元/人民幣匯率報收 6.1461， 與 2013 年底相比，美元兌人民幣升值 0.81%。在美聯儲停止 QE、中國經濟增速整體放緩、新興市場匯率整體走軟、外貿順差壓

23、力大、熱錢涌入、利率市場化等諸多背景下，人民幣雙向波動性更加明顯，相關造紙企業將面臨匯率波動風險。 圖 12 美元兌人民幣匯率走勢圖 資料來源：Wind 資訊 總體看，國內造紙行業原料供給對進口依賴程度較高，且價格與國際市場聯動性強，原材料價格和匯率波動加大了造紙企業的成本控制難度。 造紙企業主營業務盈利能力弱化造紙企業主營業務盈利能力弱化 從主營利潤2看， 2005-2007 年， 造紙企業快速增長， 2007 年同比增長 53.44%，增長率達到頂峰，2008 年隨著金融危機蔓延至國內，造紙企業盈利能力快速下2 主營利潤=主營業務收入-主營業務成本-期間費用 -16- 研究報告 造紙行業

24、2014 年度研究報告 降，主營業務盈利能力同比下降 21.07%，隨著國家刺激經濟政策的出臺，造紙企業盈利能力快速回升；2012 年，受經濟增長再次放緩，加之前幾年新建產能的大量投產，企業主營利潤再次大幅下滑，同比下降 20.63%，2013 年雖然有一定幅度反彈，但產能過剩局面依然嚴峻，2014 年 1-10 月，企業利潤總額同比下降-7.91%。 從毛利率看， 2010-2014 年 10 月， 造紙企業毛利率逐年下降。 整體看，造紙企業主營業務盈利能力弱化。 圖 13 造紙企業主營利潤同比增長率 （單位：%） 資料來源：Wind 資訊 注：2014 年采用 1-10 月份數據。 圖 1

25、4 造紙企業毛利率 （單位：%） 資料來源：Wind 資訊 注：2014 年采用 1-10 月份數據。 -17- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 自主創新能力仍然不足自主創新能力仍然不足 中國造紙工業自主創新能力建設比較薄弱，產學研水平較低，引進技術消化吸收再創新不足，在新工藝、新設備和新產品的開發上缺乏自主創新的產業化重大成果。大型蒸煮、篩選、漂白設備，高得率制漿設備，高速紙機流漿箱、靴式壓榨、壓光機、復卷機等關鍵設備基本依賴進口。芬蘭、德國、日本等傳統造紙強國仍掌握著最先進的造紙技術和裝備優勢，從制漿到生產的各環節看，中國造紙行業尚未從根本上擺脫全球產業鏈分工的中低端加工制造環

26、節。 環保門檻不斷提高環保門檻不斷提高 作為傳統意義上的重污染行業，造紙行業是除化工以外的第二大廢水排放源行業，每年的廢水排放量占全國工業廢水排放量 15%以上。一直以來，造紙行業高能耗的粗放型生產模式和廢水排放等問題， 都是環保工作重點監控和治理的對象。 在政策層面， 國家多次提高造紙業的排放標準， 并不斷出臺新的政策和措施，大力推進造紙業結構調整和清潔生產。 2011 年 12 月 30 日公布的造紙工業發展“十二五”規劃， 則明確規定了未來五年造紙行業的淘汰落后產能和節能減排的目標。 規劃提出未來五年將約束性淘汰落后產能 1000 萬噸以上，并對生產綜合能耗、取水量、氨氮排放總量等指標制

27、定了約束性的要求。 早在 2010 年，工業和信息化部公布的工業行業淘汰落后產能企業名單中，涉及造紙行業 279 家，多是產能小、環保不達標的企業，而在 2011 年淘汰落后產能企業名單中，涉及造紙行業達到 599 家，淘汰落后產能 819.6 萬噸。2012年 4 月，工業和信息化部下達當年 19 個工業行業淘汰落后產能目標任務，其中造紙為 970 萬噸，超過上年目標。2013 年工信部公布了兩批工業行業淘汰落后產能企業名單，其中涉及造紙企業兩批合計 341 家，第二批淘汰落后企業名單中67 家皆為造紙企業。國家在環境保護方面的政策整體趨嚴，對造紙生產排放控制除原有的 COD、BOD 指標外

28、，又增加了氨氮指標和鍋爐脫硝要求，目前尚有相當一部分企業不能滿足環保新標準要求。 2013年4月， 國務院辦公廳轉發了 “十二五”主要污染物總量減排考核辦法 ，環境保護部、國家統計局、國家發展和改革委員會、監察部聯合印發了“十二-18- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 五”主要污染物總量減排統計辦法 、 “十二五”主要污染物總量減排監測辦法 。其中，統計辦法主要是解決減排指標的科學性問題；監測辦法主要是解決減排數據的準確性問題；考核辦法主要是解決減排工作的責任考核問題。三大辦法集中出臺，凸顯了環保制度的進一步完善。 由于國家環保政策的趨嚴，造紙企業環保成本加大，不符合環保要求的中小

29、紙廠將被淘汰，行業產能將逐漸向符合環保條件的大型造紙企業集中。 四、行業政策四、行業政策 淘汰落后產能淘汰落后產能 2013 年 8 月，工信部依據工業和信息化部關于下達 2013 年 19 個工業行業淘汰落后產能目標任務的通知 公布了今年第二批工業行業淘汰落后產能企業名單。名單涉及全國各地 67 家企業，淘汰項目全部屬于低端造紙行業，并要求有關省區市要采取有效措施做好對淘汰落后產能企業的現場檢查驗收和發布任務完成公告工作。 徹底關停的落后產能總計約為 120 萬噸，約占行業總產能的 1%。本次名單涉及的 67 家企業多為小型低端造紙廠，淘汰的產能共計約為 120 萬噸，約占全行業總產能的 1

30、%。而在之前工信部提出淘落后產能目標后，被關停的小型紙廠往往在關停后加大投資規模急速擴張，進而以更大的產能規模再次開張，使得行業產能過剩的情況一直未能得到實質性的緩解。 本次工信部要求有關省區市要采取有效措施在九月底前關停列入公告名單內企業的落后產能， 并確保在今年底前徹底拆除淘汰，不得向其他地區轉移，落后產能淘汰執行力度有所加大。 造紙行業造紙行業“十二五十二五”規劃規劃 2011 年 12 月 30 日公布的造紙工業發展“十二五”規劃（以下簡稱“規劃”）明確了未來五年以調整結構為行業發展主線，以科技創新、資源節約和環境友好為行業發展目標，推動產業優化升級，增強國際競爭力。具體目標主要為以下

31、幾個方面：（1）提高木纖維比重。（2）加大廢紙回收和利用力度。（3）加大技術創新能力建設。（4）優化產業布局，合理配置資源。（5）大力推進節能降耗，-19- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 防治污染。（6）加快淘汰落后產能，減排減污。（7）優化企業結構，推進兼并重組。 規劃還明確了對林紙一體化工程、清潔生產和資源化利用工程以及產品升級換代及裝備自主化工程等重點工程的要求和目標，以從產能規模、節能減排、技術裝備和綜合利用等方面優化造紙行業產業結構。 五、發債企業評級分析五、發債企業評級分析 截至 2014 年 11 月底，在國內債券市場公開發行債券的造紙企業主要以業內排名前列的幾家大

32、型紙業集團及其子公司以及經過股權整合的國有造紙企業為主，所發行債券尚處于存續期內的發行主體共 26 家。 從各發行主體的股東背景來看，國有企業和民營企業在數量上平分秋色，但競爭力較強、市場表現較好的企業以民營背景居多。近期宏觀經濟增速放緩，造紙行業虧損面有所擴大，在行業經營面整體不利的情況下，民營造紙企業的表現普遍優于國有企業。 從生產布局情況看，發債的造紙企業主要來自山東、廣東、江蘇，以及浙江、福建、安徽、河南等地，與國內造紙產能布局基本吻合。其中，玖龍紙業（控股）有限公司旗下的“玖龍系”公司成為眾多造紙發債企業中來自同一控制人下的產品線最全、布局最廣泛的企業群，同時，來自山東的造紙企業也是

33、造紙發債企業的重要組成部分， 上述情況反映了廣東和山東作為國內最重要的兩大造紙基地的地位。另一方面，江蘇、浙江、福建等地的具有比較競爭優勢的造紙企業也是發債主體中的重要力量?？傮w看，行業內發債主體均具有較高的規模優勢、細分領域的經營特色和一定的品牌知名度，其中，發展戰略科學、生產布局合理，技術裝備先進、市場嗅覺靈敏的企業在面對行業波動時，能夠盡快采取反應措施，保證經營的穩定和抗風險能力，有助于企業的可持續發展。 從財務指標看，盈利能力方面，總體看，選取的 11 家發債企業 2012 年由于造紙行業景氣度下滑，平均主營利潤和主營利潤率3同比大幅下滑，2013 年平均主營利潤有所回升； 2011-

34、2013年， 平均主營盈利率分別為2.79%、 0.54%和1.91%，3 主營利潤率=主營利潤/營業收入*100% -20- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 處于較低的水平，主營盈利能力較弱；2011-2013 年，主要紙種出廠價和木漿價格整體均呈下降趨勢，選取企業平均毛利率變化不大，分別為 16.40%、16.58%和 16.71%，高于行業平均水平。從企業情況來看，發債企業中由于規?；洜I水平、技術水平和終端產品不同，毛利率指標存在一定差距。具體來說，具備制漿、工業用紙、文化用紙和生活用紙暢通產業鏈和全系列主要產品的企業，整體盈利水平較高，如金光紙業。另一方面，同樣具備上游林

35、、漿資源的岳陽林紙，由于新收購的溶解漿受行業景氣度及債務高企影響，該板塊經營效益差，加之紙業板塊景氣度低迷，出現了階段性經營虧損。整體看，雖然 2012-2013 年造紙行業景氣度低迷，但部分造紙企業依托較為清晰的經營思路和靈活的市場反應能力，較好地應對了危機。 資本結構方面，近年來工業制造類企業資產負債率較高，造紙企業同樣存在類似情況，大部分企業的資產負債率達到 60%以上；同時，由于 2012-2013 年造紙行業整體景氣度低迷，企業投資意愿減弱，投資支出減少，資產負債率呈小幅下降趨勢，但整體資產負債率仍偏高。 表 2 部分造紙企業主要財務指標情況（%，億元） 發債企業發債企業 2011

36、年年 主營利潤主營利潤 2012 年年 主營利潤主營利潤2013 年年 主營利潤主營利潤 2011 年主營年主營利潤率利潤率 2012 年主營年主營利潤率利潤率 2013 年主營年主營利潤率利潤率 金光紙業(中國)投資有限公司 20.10 15.09 14.57 5.25 4.10 3.55 岳陽林紙股份有限公司 1.07 -2.89 -1.51 1.54 -4.42 -2.28 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 4.37 -2.79 4.78 2.46 -1.41 2.34 山東太陽紙業股份有限公司 3.55 1.06 5.31 4.05 1.02 4.87 華泰集團有限公司 0.73 0.09

37、 0.08 0.70 0.08 0.07 泰格林紙集團股份有限公司 -0.44 -4.98 -3.99 -0.53 -6.04 -4.83 玖龍紙業(東莞)有限公司 0.14 -0.65 2.02 0.20 -0.97 1.45 安徽山鷹紙業股份有限公司 0.08 -0.17 1.70 0.20 -0.41 2.58 佛山華新包裝股份有限公司 1.74 -0.30 1.06 4.32 -0.82 2.65 -21- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 浙江景興紙業股份有限公司 1.25 0.27 0.01 3.62 0.87 0.03 廣州造紙股份有限公司 -1.76 1.32 0.3

38、4 -9.94 5.70 1.74 平均值平均值 2.80 0.55 2.22 2.79 0.54 1.91 發債企業發債企業 2011年毛利年毛利率率 2012 年毛年毛利率利率 2013 年毛利年毛利率率 2011 年資產年資產負債率負債率 2012 年資產年資產負債率負債率 2013 年資產年資產負債率負債率 金光紙業(中國)投資有限公司 19.64 21.6320.4664.97 63.55 64.25 岳陽林紙股份有限公司 18.92 15.06 15.02 72.91 67.74 69.00 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 15.87 15.52 18.33 67.15 69.94

39、69.20 山東太陽紙業股份有限公司 16.40 13.55 16.93 70.19 70.63 65.25 華泰集團有限公司 13.34 15.25 14.87 70.63 71.29 71.05 泰格林紙集團股份有限公司 17.76 13.14 13.55 67.16 67.85 69.57 玖龍紙業(東莞)有限公司 7.48 8.56 8.97 63.21 61.78 52.55 安徽山鷹紙業股份有限公司 11.50 12.36 16.86 55.43 61.92 67.34 佛山華新包裝股份有限公司 15.07 13.66 14.18 52.13 49.07 43.27 浙江景興紙業股

40、份有限公司 13.97 13.05 11.81 45.79 42.93 42.60 廣州造紙股份有限公司 6.95 21.81 16.65 76.62 76.88 76.94 平均值平均值 16.40 16.58 16.71 64.20 63.96 62.82 綜合分析， 造紙行業屬于國民經濟中重要的基礎原料工業， 涉及關聯產業多，政府在引導造紙行業向低碳、綠色方向發展的同時，同樣會對大型優質企業適當予以扶持，造紙行業各發債企業作為行業內整體實力領先的企業，可以不同程度上因此獲益， 而打通上游產業鏈的經營模式則為相關造紙企業穩定盈利提供了一定保障。但是，近年來由于行業整體景氣度低迷，部分發債企業也面臨不同程度的經營困難，主營業務盈利能力較弱，整體債務負擔雖然呈緩慢下降趨勢，但債務負擔仍較重。 -22- 研究報告 造紙行業 2014 年度研究報告 六、行業展望六、行業展望 展望 2015 年，造紙行業信用品質較差，行業展望穩定，行業細分紙品市場信用品質可能出現分化。隨著中國經濟結構調整，經濟增速放緩將帶動紙及紙板總體消費量增速回落，短時間內難以消化過剩產能，造紙行業整體產能過剩情況仍將持續，企業盈利能力仍將維持在較低水平；細分紙種的表現會有較明顯的差異，生活用紙和包裝用箱板紙細分行業信用基本面相對較好，白卡紙和白板紙由于新增產能大，短期內可能面臨較大供需壓力。