江山歐派-公司研究報告-制造優勢筑底新渠道、品類方興未艾-230318（31頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 18 日 江山歐派江山歐派（603208.SH）制造優勢筑底，新渠道、品類方興未艾制造優勢筑底，新渠道、品類方興未艾 工程木門龍頭，銳意進取、擴張提速。工程木門龍頭，銳意進取、擴張提速。公司是木門領軍企業，核心產品為實木復合門、夾板模壓門，產品矩陣逐步拓寬。2012 年以來公司與萬科、保利等主要房企建立戰略合作關系，目前形成浙江江山、河南蘭考、重慶永川三大生產基地，規模制造優勢凸顯、產品性價比領先。2022 年公司歸母凈利潤虧損 2.5-3.5 億元，主要系計提減值影響，伴隨直營工程端優質客

2、戶放量、工程代理及經銷延續 2022 年增長趨勢，預計 2023 年業績恢復增長。木門行業：百舸爭流，精裝日新月著。木門行業：百舸爭流，精裝日新月著。競爭格局方面，木門行業格局分散，根據中國木門窗協會及我們計算，2021 年 CR5 僅為 4%，江山歐派以 2%的市占率居首；其中工程渠道格局更優且集中度向上明確，根據奧維云網，2021 年工程 CR5 為 17.8%（江山歐派工程市占率達 8.3%），預計具備生產力、服務力以及價格優勢的企業占據強勢市場地位。下游需求方面，短期地產溫和復蘇，預計 2023 年竣工修復確定性強；2022 年我國精裝房滲透率為 40%（成熟市場達到 80-90%），

3、預計伴隨消費模式變化及精裝政策溫和推動穩步提升；此外，木門存量市場有望持續貢獻增量。我們預計 2030 年住宅木門市場規模超過 1400 億元，增長較為平穩（8 年 CAGR 為 5.7%）。生產制造優勢筑底，產能擴張、新品放量。生產制造優勢筑底，產能擴張、新品放量。產能方面，目前公司已投建門及柜類設計產能超過 400 萬套，2016-2021 年產能 CAGR 為 27%，未來防火門、柜類等新產品有望協同放量。采購端，公司規模采購優勢突出，單位采購成本較友商節降 200-800 元；生產端，標準化+柔性化工藝、自動化+信息化提升效率，公司人工成本占比持續降低；產品端，生產制造優勢突出使得產品

4、性價比領先，市場份額有望持續提升。大宗風險優化，零售變革提速。大宗風險優化，零售變革提速。1）工程渠道：直營方面，公司客戶結構優化調整，且豐富客戶合作類型，目前未執行項目充足，伴隨保交樓推進及延期項目兌現，預計低基數下增長穩??；代理方面，目前代理商數量超過 400家，預計伴隨存量訂單轉化節奏加快以及新招商力度加強有望延續 2022 年增長趨勢；2）經銷渠道：2021 年公司推動營銷變革、布局家裝市場，加大全品類招商力度，目前經銷商數量超過 22000 家，線上自營商場+多平臺入駐加強引流，預計伴隨品牌力持續強化，零售端保持增長。投資建議：投資建議：公司優質產能穩步增長、制造優勢明確，保交樓推動

5、下訂單及回款表現良好，長期受益于精裝修滲透率提升。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別達到-2.62 億元/4.26 億元/5.24 億元，2023-2024 年對應 PE分別為 19.7X/16.0X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：地產復蘇低于預期、精裝修推進不及預期、地產客戶風險上升，測算誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,012 3,157 3,284 4,326 5,212 增長率 yoy（%）48.6 4.8 4.0 31.7 20.5 歸母凈利潤（百萬元）426 257-262 4

6、26 524 增長率 yoy（%）63.0-39.7-202.0 262.7 23.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）3.12 1.88-1.92 3.12 3.84 凈資產收益率（%）24.3 13.6-16.9 22.4 22.3 P/E（倍）19.7 32.6-19.7 16.0 P/B（倍）5.1 4.6 5.7 4.6 3.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 15 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 家居用品 3 月 15 日收盤價(元)61.38 總市值(百萬元)8,383.60 總股本(百萬股)136.59 其中自由流通股(%)

7、100.00 30 日日均成交量(百萬股)0.99 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-032022-072022-112023-03江山歐派滬深300 2023 年 03 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2

8、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2582 2999 2870 3297 3506 營業收入營業收入 3012 3157 3284 4326 5212 現金 644 997 606 1188 1339 營業成本 2042 2239 2460 3132 3776 應收票據及應收賬款 1339 1195 1441 1015 1070 營業稅金及附加 20 20 28 35 38 其他應收款 11 15 12 24 19 營業費用 178 264 328 389 469 預付賬款

9、29 21 31 37 45 管理費用 86 99 115 121 146 存貨 400 476 487 739 740 研發費用 94 121 131 151 182 其他流動資產 159 294 294 294 294 財務費用 7 7 23 10-5 非流動資產非流動資產 1330 1678 1704 2063 2325 資產減值損失-7-13-9-13-17 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 38 48 36 41 41 固定資產 906 1021 1049 1374 1611 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 265 263 292 310 332 投資凈收益-2

10、3-27-24-25-25 其他非流動資產 159 395 363 378 382 資產處置收益 0 0-1 0 0 資產資產總計總計 3912 4677 4574 5360 5831 營業利潤營業利潤 518 285-299 489 603 流動負債流動負債 1791 1884 2246 2768 2895 營業外收入 1 3 1 2 2 短期借款 53 82 206 82 82 營業外支出 3 2 4 3 3 應付票據及應付賬款 1113 1090 1330 1750 1964 利潤總額利潤總額 517 286-301 488 602 其他流動負債 626 713 711 936 848

11、所得稅 78 27-38 59 74 非流動非流動負債負債 311 887 763 678 574 凈利潤凈利潤 439 259-264 429 528 長期借款 62 630 506 421 317 少數股東損益 14 2-2 3 3 其他非流動負債 249 257 257 257 257 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 426 257-262 426 524 負債合計負債合計 2102 2771 3009 3446 3469 EBITDA 581 397-218 583 705 少數股東權益 161 64 62 65 69 EPS（元/股）3.12 1.88-1.92 3.12 3.84

12、 股本 105 105 137 137 137 資本公積 493 519 488 488 488 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1059 1192 989 1327 1757 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1648 1842 1502 1849 2294 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3912 4677 4574 5360 5831 營業收入（%）48.6 4.8 4.0 31.7 20.5 營業利潤（%）67.2-45.0-204.8 263.8 23.1 歸屬母公司凈利潤（%）63.0-39.7-2

13、02.0 262.7 23.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%）32.2 29.1 25.1 27.6 27.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）14.1 8.1-8.0 9.9 10.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）24.3 13.6-16.9 22.4 22.3 經營活動現金流經營活動現金流 239-18-250 1352 733 ROIC（%）21.3 9.7-10.2 15.7 16.6 凈利潤 439 259-264 429 528 償債償債能力能力 折舊攤銷 76 95 80 98 124 資產負債率（%）53.

14、7 59.2 65.8 64.3 59.5 財務費用 7 7 23 10-5 凈負債比率（%）-15.1-1.0 29.5-16.7-24.0 投資損失 23 27 24 25 25 流動比率 1.4 1.6 1.3 1.2 1.2 營運資金變動-382-520-113 790 61 速動比率 1.1 1.2 0.9 0.8 0.8 其他經營現金流 75 115 1 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-293-384-129-482-412 總資產周轉率 0.9 0.7 0.7 0.9 0.9 資本支出 343 379 25 359 262 應收賬款周轉率 3.0 2.5

15、2.5 3.5 5.0 長期投資-10-5 0 0 0 應付賬款周轉率 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流 40-10-104-123-150 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 71 773-136-164-170 每股收益（最新攤?。?.12 1.88-1.92 3.12 3.84 短期借款 53 29 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.75-0.13-1.83 9.90 5.37 長期借款-24 568-124-85-104 每股凈資產（最新攤?。?2.07 13.24 10.75 13.29 16.55 普通股增加 24 0 32 0

16、0 估值估值比率比率 資本公積增加-24 26-32 0 0 P/E 19.7 32.6-19.7 16.0 其他籌資現金流 42 150-12-79-66 P/B 5.1 4.6 5.7 4.6 3.7 現金凈增加額現金凈增加額 14 370-515 706 151 EV/EBITDA 14.2 21.2-40.8 13.9 11.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 15 日收盤價 eZ9WcWeU8X9WbZcW7N8Q6MoMmMsQoNeRnNnOiNoMmMaQpPrRxNoOzQuOnMvM 2023 年 03 月 18 日 P.3 請仔細閱讀

17、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 工程木門龍頭，銳意進取、擴張提速.6 1.1 深耕木門產業十余年，打造國內木門龍頭品牌.6 1.2 產品矩陣拓寬，工程、經銷渠道穩步增長.8 2 木門行業：百舸爭流，精裝日新月著.10 2.1 百舸爭流，工程渠道集中度向上.10 2.2 短期地產溫和復蘇，中長期精裝蓬勃+存量演繹.12 2.2.1 地產溫和復蘇，2023 年竣工修復確定性強.12 2.2.2 精裝修短期增長放緩，中長期滲透率穩步提升.15 2.2.3 存量將至，舊改需求及品質升級推動木門規模增長.17 2.2.4 多重因素催化，木門行業平穩增長.18 3 生產制造優

18、勢筑底，產能擴張、新品放量.19 3.1 產能加速擴張，全國化布局保障供貨.19 3.2 規模效應顯著，精細管理下制造優勢突出.20 3.3 產品性價比領先，新品類有望協同放量.21 4 大宗風險優化，零售變革提速.23 4.1 工程渠道：直營+代理齊頭并進，風險優化.23 4.2 經銷渠道：線上+線下優化調整，家裝貢獻增長.26 5 盈利預測和投資建議.28 5.1 盈利預測.28 5.2 估值分析.29 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司財務數據一覽.6 圖表 3：公司股價復盤.7 圖表 4：公司股權結構圖.8 圖表 5：公司產品矩陣.8 圖表 6

19、：公司收入結構按品類拆分.9 圖表 7：公司收入結構按渠道拆分.9 圖表 8：木門行業產值規模穩步提升.10 圖表 9：木門行業原材料占比 60%-70%.11 圖表 10：江山歐派主要原材料結構拆分.11 圖表 11：我國木門行業區域性特征明顯（2020 年）.11 圖表 12：我國木門行業格局分散（2021 年）.11 圖表 13：我國木門行業 CR5 變化（億元）.11 圖表 14：我國木門行業具備區域分布特點.12 圖表 15：2021 年精裝修市場入戶門競爭格局.12 圖表 16：江山歐派精裝修入戶門行業市占率持續提升.12 圖表 17：2014-2020 年中國木門行業需求量及增長

20、趨勢.13 圖表 18：木門需求主要來源.13 圖表 19：地產數據、家居板塊收入擬合.13 2023 年 03 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2022 年 11-12 月地產政策梳理（部分）.14 圖表 21：我國商品房待售面積.15 圖表 22：我國房屋施工面積.15 圖表 23：2023 年理論竣工面積測算.15 圖表 24：21 世紀中國精裝修政策數量統計（條）.16 圖表 25：住宅地產完工面積裝修結構.16 圖表 26：2016-2021 年精裝修戶內門配套項目及配套率.16 圖表 27：商品房精裝修滲透率持續提升.16 圖表

21、28：頭部房企全裝修建面集中度高.16 圖表 29：2014-2022 年我國精裝房開盤房間數.16 圖表 30：2021 年以來我國精裝房開盤房間數增長放緩（萬套）.17 圖表 31：我國精裝修滲透率與發達國家及地區存在差距（2019 年）.17 圖表 32：2021 年精裝修木門配套 TOP 開發商規模及同比.17 圖表 33：2016-2021 年精裝修木門配套 TOP 開發商結構.17 圖表 34：2020 年我國存量房住房房齡結構（以戶數計）.18 圖表 35：全國重點 20 城市老舊小區現狀.18 圖表 36：消費者注重木門風格搭配.18 圖表 37：高端用戶選擇門時偏好實木屬性.

22、18 圖表 38：住宅木門市場規模測算.19 圖表 39：公司生產基地及產能規模.20 圖表 40：公司夾板模壓門產銷規模持續增長（萬套）.20 圖表 41：公司實木復合門產銷規模持續增長（萬套）.20 圖表 42：公司前五大供應商采購金額占比逐漸下降.21 圖表 43：公司單位原材料成本低于行業（元）.21 圖表 44：公司人工成本占比持續降低.21 圖表 45：公司木門單位生產成本較低（元）.21 圖表 46：2021 年主要門企木門單價對比（元/樘）.22 圖表 47：2021 年可比公司毛利率橫向對比.22 圖表 48：公司電商產品價格具備優勢（元）.22 圖表 49：公司柜類及防火門

23、銷售空間測算.23 圖表 50：2020-2022 年公司工程渠道收入（億元）及增速.23 圖表 51：公司分季度工程渠道收入（億元）及增速.23 圖表 52：工程代理收入占比持續提升（%）.24 圖表 53：工程代理毛利率低于工程直營（%）.24 圖表 54：公司給予工程代理商充分幫扶.24 圖表 55：公司主要地產商客戶風險性評估（截至 2022H1）.24 圖表 56：2018-2022 年銷售面積 TOP10 房企.25 圖表 57：恒大向公司采購額持續降低.25 圖表 58：地產資金風險帶來信用減值損失.25 圖表 59：公司客戶集中度持續下降.26 圖表 60：公司應收賬款周轉天數

24、逐漸下降.26 圖表 61：2022 年公司經營現金流改善.26 圖表 62：公司合同負債規模穩步提升.26 圖表 63：公司分季度經銷渠道收入及增速.27 圖表 64：2021 年以來公司經銷收入規模提升.27 圖表 65：公司經銷商數量持續增長.27 圖表 66：經銷商開店要求.27 2023 年 03 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：公司建立歐派有品網上商城.28 圖表 68：2021 年以來銷售費用率持續提升.28 圖表 69：公司營業收入拆分預測（百萬元）.29 圖表 70：公司盈利預測（百萬元）.29 圖表 71：可比公司估值.3

25、0 2023 年 03 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 工程木門龍頭，銳意進取、擴張提速工程木門龍頭，銳意進取、擴張提速 1.1 深耕木門產業十余年，打造國內木門龍頭品牌深耕木門產業十余年，打造國內木門龍頭品牌 深耕木門行業十余年，研發、生產、銷售實力領先。深耕木門行業十余年，研發、生產、銷售實力領先。公司成立于 2006 年，從核心產品實木復合門及夾板模壓門逐步延伸至入戶門、防火門、柜類等新產品。2012 年以來公司與萬科、保利等主要房企建立戰略合作關系，逐步成為木門第一品牌，已連續五年榮獲“中國房地產開發企業 500 強首選室內木門類供應商”。目

26、前公司已經建立起浙江江山、河南蘭考、重慶永川三個生產基地，規模制造優勢凸顯、產品性價比行業領先。2022 年公司歸母凈利潤虧損 2.5-3.5 億元，主要系計提減值、銷售費用增加的影響，伴隨直營工程端優質客戶放量、工程代理及經銷渠道延續 2022 年增長趨勢，預計 2023 年業績恢復增長。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，國盛證券研究所 圖表 2：公司財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 初創期，2006年改制為“江山歐派門業有限公司”當選“中國木門專業委員會副會長單位”；建設350畝歐派產業園正式改制為“江山歐派股份有限公司”2004-2006200920

27、112012201620172018201920212022與恒大簽訂戰略合作協議獲選成為第二屆南京青奧會供應商于上交所主板A股上市與萬科、保利、恒大、旭輝、中海等龍頭房地產企業建立戰略合作伙伴關系榮獲中國房地產產業協會評選“中國房地產開發企業綜合實力Top500首選裝飾材料類品牌室內木門類”榜首國內首家線條工廠通過智能工廠驗收江山蓮華山工業園防火門產線項目、重慶項目首批生產線投入使用單位：百萬元單位：百萬元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1-3營業總收入營業總收入657.27766.491009.741282.872026.633011.51315

28、7.312213.13YOY45.50%16.62%31.74%27.05%57.98%48.60%4.84%-3.26%歸母凈利潤歸母凈利潤93.73109.36137.53152.70261.29425.79256.9030.91YOY54.42%16.68%25.76%11.03%71.11%62.96%-39.67%-89.37%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤87.40102.23103.15123.27228.89393.30215.97-38.74YOY75.01%16.97%0.90%19.50%85.69%71.83%-45.09%-115.03%毛利率毛利率31.00%31.7

29、5%32.93%32.73%32.22%32.20%29.10%26.42%期間費用率期間費用率13.82%14.44%19.05%20.14%15.99%12.12%15.54%17.54%銷售費用率6.03%6.88%10.46%9.88%8.61%5.90%8.35%10.26%管理+研發費用率8.11%7.82%7.69%9.20%7.48%5.98%6.98%6.97%財務費用率-0.32%-0.26%0.90%1.07%-0.09%0.25%0.21%0.31%歸母凈利率歸母凈利率14.26%14.27%13.62%11.90%12.89%14.14%8.14%1.40%存貨周轉天

30、數存貨周轉天數74.7671.6765.1576.5281.3869.7470.5079.14較上年同期增減-5.22-3.09-6.5211.374.86-11.640.751.82應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數32.1739.1346.1657.9856.4553.3382.07118.20較上年同期增減2.696.967.0311.82-1.53-3.1228.7437.45應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數22.8939.1157.8666.0956.1544.9750.5962.17較上年同期增減-8.2216.2218.758.23-9.94-11.185.6217.94合同負債合

31、同負債82.9367.1292.87419.54968.08188.07196.06273.73較上年同期增減36.97-15.8125.7546.72140.93-92.457.99111.43經營性現金流凈額經營性現金流凈額106.73170.2833.24204.50323.67239.26-17.86270.71較上年同期增減55.7663.55-137.03171.25119.17-84.41-257.12552.87資本開支資本開支29.1178.74248.52303.41369.33343.20378.99200.99較上年同期增減6.8749.62169.7854.8865.

32、93-26.1335.79-70.58ROE26.42%24.63%13.82%13.91%19.91%25.83%13.95%1.77%YOY（）4.82%-1.80%-10.80%0.09%6.00%5.92%-11.88%-13.73%資產負債率資產負債率40.15%47.71%37.51%45.83%51.42%53.75%59.25%60.83%YOY（）3.46%7.56%-10.20%8.32%5.58%2.33%5.50%3.55%2023 年 03 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司主要發展歷程分為以下幾個階段：公司主要發展歷程分為以

33、下幾個階段：2006 年年-2011 年年 零售起步、品牌起勢：零售起步、品牌起勢：2006 年江山歐派門業有限公司設立，2008 年公司聘請蔣雯麗為品牌代言人，逐步擴大品牌影響力，并形成完善的全國零售渠道服務體系；于此同時公司致力于產品研發投入，2009 年與浙江農林大學合作規劃研發基地和科研實驗基地，2011 年榮獲“中國木門領軍企業”榮譽稱號。2012 年年-2016 年年 聚焦工程、規模生產：聚焦工程、規模生產：2012 年公司與恒大達成戰略合作，并逐步與萬科等知名房企建立起長期穩定的合作供應關系，同時 2012 下半年公司建成目前國內木門行業先進的自動化實木復合門生產線，為工程渠道規

34、模生產提供了有效的產能保障。2017 年至今年至今 布局多元、發展提速：布局多元、發展提速：2017 年公司成為木門行業首家 A 股上市公司，伴隨募投項目及新建基地產能陸續投產，公司規模生產優勢凸顯，產品方面持續拓展至柜類、防火門等多元產品。2017-2021 年公司收入從 10.10 億元提升至 31.57 億元（CAGR為 33%），歸母凈利潤從 1.38 億元提升至 2.57 億元（CAGR 為 17%）。圖表 3：公司股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：估值選取 PE（TTM）指標 股權集中，股權集中，高管合作時間久高管合作時間久、行業經驗豐富、行業經驗豐富。公

35、司控股股東、實際控制人吳水根 2004年開始經營裝飾材料廠，2006 年與現總經理王忠、副總經理兼財務負責人吳水燕等共同創立公司。董事長行業理解深刻，現任中國木材與木制品流通協會木門專業委員會理事會副會長、江山市林業產業聯合會副會長，高管團隊合作時間久、管理經驗豐富。吳水根、王忠與吳水燕為一致行動人，合計持有公司股份 61.87%，股權結構集中利于決策效率提升。0204060801001202017/02/102017/03/102017/04/102017/05/102017/06/102017/07/102017/08/102017/09/102017/10/102017/11/10201

36、7/12/102018/01/102018/02/102018/03/102018/04/102018/05/102018/06/102018/07/102018/08/102018/09/102018/10/102018/11/102018/12/102019/01/102019/02/102019/03/102019/04/102019/05/102019/06/102019/07/102019/08/102019/09/102019/10/102019/11/102019/12/102020/01/102020/02/102020/03/102020/04/102020/05/10202

37、0/06/102020/07/102020/08/102020/09/102020/10/102020/11/102020/12/102021/01/102021/02/102021/03/102021/04/102021/05/102021/06/102021/07/102021/08/102021/09/102021/10/102021/11/102021/12/102022/01/102022/02/102022/03/102022/04/102022/05/102022/06/102022/07/102022/08/102022/09/102022/10/102022/11/10202

38、2/12/102023/01/102023/02/10收盤價收盤價33.858x28.228x22.599x16.970 x11.341x與恒大達成戰略合作原材料價格提升，2017Q1-3扣非歸母凈利潤同比-1.2%2018Q1-3營收同比+25.8%，歸母凈利潤同比+21.2%，業績超預期2018年10月16日-2019年4月15日，大股東合計減持4%工程客戶放量、新客戶持續拓展，2019Q1-3營收同比+55.1%，歸母凈利潤同比+66.6%，業績超預期2020年營收同比+48.6%，歸母凈利潤同比+63.0%，業績超預期入戶門進入保利集采，工程持續放量保交樓及地產“三只箭”政策催化，公司

39、大宗業務環比改善發布業績預減公告，受恒大信用事件影響，21年歸母凈利潤預計同比減少35%-50%地產竣工持續下滑，2022H1工程直營下滑40.4%房地產融資“三條紅線”出臺，受地產利空影響，股價下跌2019Q4營收同比+63.9%，歸母凈利潤同比+81.9%，工程渠道業績持續超預期2021H1恒大營收占比17.8%，應收款6.78億元，流動性受阻發布2020年業績預增公告，歸母凈利潤同比+70%-80%2023 年 03 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司股權結構圖 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.2 產品矩陣拓寬，工程、

40、經銷渠道穩步增長產品矩陣拓寬，工程、經銷渠道穩步增長 聚焦聚焦木門領域，木門領域，產品矩陣逐步拓寬產品矩陣逐步拓寬。公司自成立以來專注于木門領域，主要產品模壓門和實木復合門 2016-2021 年收入規模從 7.35 億元增長至 25.30 億元，CAGR 為 28.1%，收入占比從 95%以上下降至 80%左右，為公司最主要收入來源。公司積極拓寬產品矩陣，2018 年起逐步延伸至入戶門、防火門、柜類等新產品，2018-2021 年柜類產品收入CAGR 高達 145.6%，收入占比提升至 5%以上。圖表 5：公司產品矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 江山歐派門業股份有限公司歐

41、歐派派裝裝飾飾公公司司重重慶慶歐歐派派公公司司歐歐派派安安防防公公司司花花木木匠匠公公司司29.08%22.89%9.90%100%100%100%100%38.13%吳水根吳水根王忠王忠吳水燕吳水燕其他其他72%河河南南歐歐派派公公司司歐歐派派木木制制品品公公司司100%夾板模壓門實木復合門鋼木入戶門木質防火門柜類產品門+柜套餐 2023 年 03 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司收入結構按品類拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 工程渠道為主，工程渠道為主，經銷經銷渠道變革提速渠道變革提速。1）工程渠道方面，2017-2021 年收

42、入從 7.04 億元提升至 22.18 億元，CAGR 為 33.2%，收入占比保持在 70%左右，近年來公司業績高速增長主要得益于開拓萬科、保利等頭部地產商。公司采取直營和代理并行的方式開拓客戶，2022Q1-3 直營和代理占工程渠道比重分別為 37%和 25%，近兩年直營渠道受到地產公司信用條件影響而持續收縮，代理渠道風險性更低、維系高增，截至 2022Q3 末公司已開拓 400 余家工程代理商。2）經銷渠道方面，2017-2021 年收入規模從 2.93 億元提升至 6.93 億元，CAGR 為 24%，2021 年起公司推動零售渠道變革，培育全品類經銷商和安裝服務商，同時積極引入大批家

43、裝經銷商，截至 2022Q3 末擁有各類經銷商 22409家（較上年末增加 8940 家）。由于家裝渠道產品差異化小于傳統零售且公司生產制造能力強，有望持續貢獻增長。圖表 7：公司收入結構按渠道拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元201720182019202020212022Q1-3營業收入營業收入1009.741282.872026.633011.513157.32213.1YOY31.7%27.0%58.0%48.6%4.8%-3.3%分產品分產品201720182019202020212022Q1-3模壓門模壓門+實木復合門實木復合門976.981205.

44、101804.542578.762530.361785.94YOY32.98%23.35%49.74%42.90%-1.88%-29.42%毛利率33.11%33.12%32.85%32.98%30.14%27.89%占比96.76%93.94%89.04%85.63%80.14%80.70%模壓門模壓門608.26754.801123.531790.741931.811344.09YOY26.72%24.09%48.85%59.39%7.88%-1.65%毛利率36.14%36.03%33.67%33.35%31.63%29.40%占比60.24%58.84%55.44%59.46%61.1

45、9%80.70%實木復合門實木復合門368.72450.30681.01788.02598.55441.85YOY44.77%22.12%51.24%15.71%-24.04%-10.77%毛利率28.10%28.25%31.49%32.13%25.34%23.31%占比36.52%35.10%33.60%26.17%18.96%60.73%柜類柜類14.4865.88222.71214.65126.48YOY354.93%238.03%-3.62%-15.26%毛利率11.77%22.48%31.04%26.73%23.00%占比1.13%3.25%7.40%6.80%19.96%其他產品其

46、他產品20.8521.9832.6252.88166.18132.37YOY1.76%5.41%48.42%62.12%214.23%40.43%毛利率4.09%11.53%22.30%31.25%28.19%11.74%占比2.06%1.71%1.61%1.76%5.26%5.98%其他業務其他業務11.9141.31123.59157.16246.12168.35YOY5.31%246.86%199.18%27.16%56.60%-7.90%占比1.18%3.22%6.10%5.22%7.80%7.61%毛利率69.01%39.89%30.87%21.41%21.02%24.90%單位：百

47、萬元單位：百萬元201720182019202020212022Q1-3營業收入營業收入1009.741282.872026.633011.513157.32213.1YOY31.7%27.0%58.0%48.6%4.8%-3.3%分渠道分渠道201720182019202020212022Q1-3大宗渠道大宗渠道704.39945.371684.332607.322218.161434.39YOY154.54%34.21%78.17%54.80%-14.93%-14.91%毛利率32.13%31.93%34.21%33.61%32.27%29.05%占比69.76%73.69%83.11%8

48、6.58%70.25%64.81%其中：直營工程其中：直營工程2209.091630.97815.32YOY-26.17%-34.61%毛利率33.61%35.18%33.48%/大宗渠道84.73%73.53%56.84%/總收入73.35%51.66%36.84%其中：工程代理其中：工程代理286.56503.60555.49YOY75.74%66.01%毛利率33.61%25.26%23.72%/大宗渠道10.99%22.70%38.73%/總收入9.52%15.95%25.10%經銷渠道經銷渠道293.43296.19218.71247.03693.03610.39YOY6.92%0.

49、94%-26.16%12.95%180.54%45.46%毛利率33.36%34.26%17.62%24.19%21.83%20.66%占比29.06%23.09%10.79%8.20%21.95%27.58%其他業務其他業務11.9141.31123.59157.16246.12168.35YOY-94.47%246.79%199.17%27.16%56.60%-7.90%毛利率69.64%40.07%30.94%21.40%20.96%7.61%占比1.18%3.22%6.10%5.22%7.80%24.90%2023 年 03 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

50、報告末頁聲明 2 木門行業：百舸爭流，精裝日新月著木門行業：百舸爭流，精裝日新月著 2.1 百舸爭流，工程渠道百舸爭流，工程渠道集中度集中度向上向上 1600 億市場規模，木門行業穩步發展。億市場規模，木門行業穩步發展。我國是世界上最大的木門制造中心和消費市場，伴隨居民消費水平提升以及城鎮化步伐加快，木門行業規模穩步增長。2005-2009 年為木門市場加速擴張期，房地產市場高速發展催生木門批量化需求，逐步從“木匠上門”手工制作轉入規?；ㄖ圃O計、大規模工業化生產，期間木門行業產值從 240 億元提升至 600 億元（CAGR 高達 26%）。2010 年以來地產政策持續調控疊加環保政策趨嚴推

51、動木門行業進入競爭整合期，中小產能逐漸淘汰，具備規?；慨a的大型門企引領行業步入品牌及產品質量的競爭階段。2010-2021 年我國木門行業產值從 700 億元提升至 1603億元（CAGR 為 8%）。圖表 8：木門行業產值規模穩步提升 資料來源：中國木門窗協會，國盛證券研究所 木門生產小批量、定制化，龍頭規模效應制勝木門生產小批量、定制化，龍頭規模效應制勝。生產方面，由于國內建筑門洞尺寸尚未形成統一標準，因此木門產品需求呈現定制化特點，且實木復合門等產品加工工序多、工藝復雜、生產周期較長，“多品種、多批次、小批量”的生產特點催生眾多中小型木門企業，2021 年我國木門及相關企業數量超過 8

52、000 家，其中產值過億的企業僅 100 余家；成本方面，板材、PVC 皮、木皮、油漆、五金等原材料在木門生產成本中占據 60-70%，具備良好原材料供應鏈及成本管控能力的企業利于保持盈利能力穩定；價格方面，工程渠道的主力客戶往往是地產商，木門生產商議價能力較弱。綜合來看，生產力（產能和綜合來看，生產力（產能和交期）、產品力（品質和性價比）交期）、產品力（品質和性價比）、價格、價格以及服務力（專業服務和高效配合）等構成木門以及服務力（專業服務和高效配合）等構成木門企業的核心競爭企業的核心競爭要素要素，具備規?；芰Φ钠髽I，具備規?；芰Φ钠髽I有望占據有望占據強勢市場地位。強勢市場地位。0%5%

53、10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021木門行業產值（億元）同比（%）行業起步行業起步市場擴張市場擴張CAGR=26%競爭激烈、整合提速競爭激烈、整合提速CAGR=8%2023 年 03 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：木門行業原材料占比 60%-70%圖表 10：江山歐派主要原材料結構拆分 資料來源：各公司公告，國盛證

54、券研究所 資料來源：公司公告，招股說明書，國盛證券研究所 注：成本結構為 2021 年數據；細分原材料占比采用 2013-2016H1 原材料采購額平均占比作為假設 行業格局分散，江山歐派市占率僅行業格局分散，江山歐派市占率僅 2%。由于木門產品具備差異化屬性，且不同區域生產技術和工藝存在差別，目前我國形成了珠三角、長三角、環渤海、東北、西南、西北六大生產基地，行業呈現品牌區域化的特點，尚未形成有明顯競爭優勢的全國性龍頭企業。根據中國木門窗協會行業數據及我們計算，2017-2021 年我國木門行業 CR5 從 1.8%提升至 4.0%，競爭格局仍相對分散，其中 2021 年江山歐派以 2%的市

55、占率位列行業首位，其他公司市占率均小于 1%。圖表 11：我國木門行業區域性特征明顯（2020 年）圖表 12：我國木門行業格局分散（2021 年）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，中國木門窗協會，國盛證券研究所 圖表 13：我國木門行業 CR5 變化（億元）資料來源：各公司公告，Wind，中國木門窗協會，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%索菲亞志邦好萊客歐派江山歐派制造費用人工原材料人工17.9%制造費用22.3%板材48.3%軟皮2.6%油漆1.6%五金及配件7.1%包裝材料0.1%膠水0.1%原材料5

56、9.9%珠三角33%長三角25%環渤海19%東北10%西南9%西北4%江山歐派1.82%歐派家居0.77%夢天家居0.60%好萊客0.53%索菲亞0.29%其他96.00%201620172018201920202021木門行業產值木門行業產值132014601470153015701603同比（%）10.61%0.68%4.08%2.61%2.10%江山歐派江山歐派7.559.9812.4219.0328.5429.11市占率（%）0.6%0.7%0.8%1.2%1.8%1.8%歐派家居歐派家居2.083.214.755.977.7112.36市占率（%）0.2%0.2%0.3%0.4%0.

57、5%0.8%夢天家居夢天家居12.3310.129.738.259.61市占率（%）0.8%0.7%0.6%0.5%0.6%好萊客好萊客0.070.391.128.45市占率（%）0.0%0.0%0.1%0.5%索菲亞索菲亞0.731.581.882.924.58市占率（%）0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%CR51.8%2.0%2.4%3.1%4.0%2023 年 03 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：我國木門行業具備區域分布特點 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 工程渠道工程渠道格局更優格局更優，集中度向上趨勢明確。，集中度向上

58、趨勢明確。根據奧維云網，2021 年我國精裝修市場戶內門 CR5（銷量口徑）為 17.8%（同比+2.3pct），其中江山歐派市占率達到 8.3%（同比+1.6pct）。目前我國木門市場仍以零售渠道為主，然而工程渠道龍頭份額持續提升且相較零售渠道格局更優，主要系：1）工程業務生產規格較為統一，有利于企業標準化生產；2）地產客戶議價能力強，近年來行業競爭加劇導致制造商大宗業務利潤率承壓，而龍頭資金實力及客戶綁定效應更強，集中度向上趨勢明確。圖表 15：2021 年精裝修市場入戶門競爭格局 圖表 16：江山歐派精裝修入戶門行業市占率持續提升 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，

59、國盛證券研究所 2.2 短期地產溫和復蘇，中長期精裝蓬勃短期地產溫和復蘇，中長期精裝蓬勃+存量演繹存量演繹 2.2.1 地產溫和復蘇，地產溫和復蘇，2023 年竣工修復確定性強年竣工修復確定性強 木門行業景氣度與地產高度相關。木門行業景氣度與地產高度相關。2020 年我國木門需求量達 12783 萬樘（同比增長2.47%），主要來自住宅商品房精裝修、存量房二次裝修、保障房工程和自建房市場等，因此木門需求與地產景氣度高度相關，地產竣工環節直接影響木門訂單需求。分布分布企業企業布局優勢布局優勢珠三角潤成創展、宜華、東威利、歐派家居出口便捷長三角夢天、江山歐派、金凱毗鄰木材產地、制造業發達、發揮產業

60、集群效用東北地區華鶴、3D、兄弟毗鄰木材產地環渤海地區TATA、博亮、卡爾凱旋靠近市場西南地區星星、美心毗鄰木材產地西北地區深雅、綠森特政策優勢、原材料可依賴進口俄羅斯訂制 54.7%江山歐派 8.3%現代筑美家居 4.2%泰森日盛 2.1%肯帝亞 1.7%千川 1.5%美心 1.5%日門 1.2%大自然 1.2%TATA 0.9%其他 22.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2016年2017年2018年2019年2020年2021年江山歐派現代筑美家居泰森日盛肯帝亞 2023 年 03 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2014-

61、2020 年中國木門行業需求量及增長趨勢 圖表 18：木門需求主要來源 資料來源：中國木門窗協會，華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 本輪周期本輪周期地產地產政策寬松政策寬松，行業需求，行業需求已現復蘇已現復蘇。2022 年 1-7 月全國商品房住宅竣工面積/新開工面積/商品房銷售面積分別同比-22.7%/-36.8%/-27.1%，家居零售額同比-8.6%，伴隨地產數據走弱，家居行業悲觀預期持續兌現。然而本輪地產供給端政策方向明確、層層遞進，8 月政治局會議首提“保交樓”，11 月以來“三支箭”齊發，政策對房企資金端支持陸續釋放，12 月 16 日中央經濟工

62、作會議再次強調扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，2022Q2/Q3/Q4 我國住宅竣工同比增速為-31%/-17%/-9%，竣工降幅率先收窄，家居龍頭經營已現改善趨勢。圖表 19：地產數據、家居板塊收入擬合 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：家居板塊收入及利潤選取 SW 家居板塊中 2016 年前即上市的公司收入及利潤計算；地產數據均為月度 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000140002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年木門行業需求量（萬樘）增速（%）自建房 20%出口 5

63、%已住房 24%商品房 27%保障房 24%102030405060200400600800100012002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092

64、022-112023-01歐派家居市值（億元）歐派家居市值（億元）歐派家居歐派家居PE（TTM）1020304050601002003004005006002017-2017-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-顧家家居市值（億元）顧家家居市值（億元）顧家家居顧家家居PE（TTM）01

65、0203040506003060901201502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01志邦家居市值（億元）志邦家居市值（

66、億元）志邦家居志邦家居PE（TTM）-150%-100%-50%0%50%100%150%-40%-20%0%20%40%60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3家居板塊收入家居板塊收入YOY家居板塊利潤家居板塊利潤YOY（右）（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-02201

67、7-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12房屋住宅竣工面積房屋住宅竣工面積YOY家具零售額家具零售額YOY（右）（右）-60%-40%-20%0%20%40%

68、60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12住宅新開工面積住宅新開工面積YO

69、Y商品房住宅銷售面積商品房住宅銷售面積YOY（右）（右）2023 年 03 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2022 年 11-12 月地產政策梳理（部分）時間時間 政府部門政府部門/地方地方 政策文件政策文件/會議會議 內容內容 12 月 16 日-中央經濟工作會議 確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，堅持住房不炒，防范化解金融風險、地方政府債務風險。12 月 15 日-國務院副總

70、理劉鶴在第五輪中國-歐盟工商領袖和前高官對話上發表書面致辭 房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。未來一個時期，中國城鎮化仍處于較快發展階段，有足夠需求空間為房地產業穩定發展提供支撐。11 月 28 日 中國證監會 證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問 證監會決定在支持房地產企業股權融資方面調整優化 5 項措施，這標志著供給端“三支箭”支持政策框架基本形成。11 月 23 日 中國人民銀行 中國銀保監會 中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地

71、產市場平穩健康發展工作的通知 提出金融十六條措施，促進房地產市場平穩健康發展。11 月 21 日 中國人民銀行 中國銀保監會 全國性商業銀行信貸工作座談會 2023 年 3 月 31 日前，央行將向商業銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運行、?？顚Ｓ?。11 月 21 日 欽州市 欽州市支持房地產業平穩健康發展的若干措施（修訂）居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款最低首付款比例由 25%調整為 20%。首套住房商業性個人住房貸款最低首付比例不低于 30%，利率下限調整為不低于 LPR 減 20 個基點。11 月 8 日 中國銀行間市場交易

72、商協會 “第二支箭”延期并擴容 支持民營企業債券融資再加力“第二支箭”由央行再貸款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。11 月 4 日 撫州市-個人住房公積金貸款額度由 60 萬元/戶提高至 70 萬元/戶，個人住房公積金貸款首付比例統一調整為 20%，擴大異地個人住房公積金貸款支持范圍，取消個人住房公積金罰款結清后第二套房準貸時限的限制，開通異地繳存人辦理商轉公（不含直轉）業務，下調房地產開發企業貸款保證金標準至 3%。11 月 1

73、 日 廈門市 關于上浮個人住房公積金貸款最高貸款額度流動性調節系數的通知 首次個人住房公積金貸款最高貸款額度的流動性調節系數上浮0.2；多子女家庭首次申請個人住房公積金貸款最高貸款額度的流動性調節系數提高至 1。資料來源：中華人民共和國中央人民政府，中國證券網，中國證券監督管理委員會，中國銀行間市場交易商協會，中國人民銀行，撫州市住房公積金管理中心，廈門市住房公積金中心，欽州市人民政府網站，國盛證券研究所 2023 年竣工年竣工或或樂觀，木門需求有保障。樂觀，木門需求有保障。我們通過歷史商品房銷售數據對理論竣工面積進行測算，假設商品房期房銷售到竣工平均時間為 2.5 年，80%現房竣工及銷售在

74、同一年，則測算得 2022 年我國商品房理論竣工面積為 13.7 億平方米，與統計局實際竣工面積（8.62 億平方米）相比疊加前期竣工缺口，測算得 2022 年累計竣工缺口超過 12 億平方米。我們預計若 2023 年竣工缺口分別兌現 10%/20%/30%/40%，則經調整后理論竣工面積分別同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，2022 年我國商品房住宅待售面積 5.64億平米（同比+10.5%），住宅房屋施工面積達 63.97 億平方米（同比-7.3%），2023 年 03 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 潛在竣工回補空間

75、巨大，2023 年竣工修復確定性強。此外2023H1 穩增長背景下需求端政策陸續出臺，地產信心復蘇有望帶動木門需求釋放。圖表 21：我國商品房待售面積 圖表 22：我國房屋施工面積 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 23：2023 年理論竣工面積測算 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 2.2.2 精裝修短期增長放緩，中長期滲透率穩步提升精裝修短期增長放緩，中長期滲透率穩步提升 政策力度及指向性明確，我國政策力度及指向性明確，我國精裝精裝修修滲透率滲透率穩步提升穩步提升。我國木門精裝修配套率接近 100%，因此木門行業與精裝修發展趨勢協同。目前我

76、國住宅精裝修尚處于發展初期，建設部于1999 年發布關于推進住宅產業現代化提高住宅質量的若干意見，首次提出“一次性裝修”概念，2000 年以來國家及各省市陸續出臺及落實相關政策，2017 年住房城鄉建設部發布的建筑業發展“十三五”規劃明確提出：到 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。伴隨政策發布力度強化及指向性逐步明確，2016-2022 年我國商品房精裝修滲透率（新開盤口徑）從 12%提升至 40%，根據奧維云網統計（完工面積口徑），2021年我國新房全裝修滲透率超過50%、部分裝修達到30%、毛坯房僅占比不到20%。-15-10-50510154400046000480005

77、0000520005400056000580002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11商品房待售面積:累計值（萬平方米）商品房待售面積:累計同比（%）-10-505101501000002000003000004000005000006000007000008000002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-0520

78、21-082021-112022-022022-052022-082022-11房屋施工面積:住宅:累計值（萬平方米）房屋施工面積:住宅:累計同比（%）年份年份理論竣工面積理論竣工面積（萬方）（萬方）同比同比統計局實際竣工統計局實際竣工面積（萬方）面積（萬方）同比同比累計竣工面積缺口累計竣工面積缺口（萬方）（萬方）缺口兌現比例缺口兌現比例調整后理論竣工調整后理論竣工面積（萬方）面積（萬方）同比同比缺口兌現比例缺口兌現比例調整后理論竣工調整后理論竣工面積（萬方）面積（萬方）同比同比缺口兌現比例缺口兌現比例調整后理論竣工調整后理論竣工面積（萬方）面積（萬方）同比同比缺口兌現比例缺口兌現比例調整后理

79、論竣工調整后理論竣工面積（萬方）面積（萬方）同比同比2015919401.9%100039-6.9%-8099919401.9%919401.9%919401.9%919401.9%201610385213.0%1061286.1%-1037410385213.0%10385213.0%10385213.0%10385213.0%20171084284.4%101486-4.4%-34321084284.4%1084284.4%1084284.4%1084284.4%2018105816-2.4%93550-7.8%8834105816-2.4%105816-2.4%105816-2.4%10

80、5816-2.4%20191097673.7%959422.6%226601097673.7%1097673.7%1097673.7%1097673.7%20201184427.9%91218-4.9%498831184427.9%1184427.9%1184427.9%1184427.9%20211255696.0%10141211.2%740401255696.0%1255696.0%1255696.0%1255696.0%2022E1372679.3%86222-15.0%1250861372679.3%1372679.3%1372679.3%1372679.3%2023E127115-

81、7.4%10%1396231.7%20%15213210.8%30%16464019.9%40%17714929.1%理論理論-統計局竣工面積差值計算統計局竣工面積差值計算情形情形1情形情形2情形情形3情形情形423年竣工缺口修復年竣工缺口修復10%23年竣工缺口修復年竣工缺口修復20%23年竣工缺口修復年竣工缺口修復30%23年竣工缺口修復年竣工缺口修復40%2023 年 03 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：21 世紀中國精裝修政策數量統計（條）圖表 25：住宅地產完工面積裝修結構 資料來源：智研咨詢，產業信息網，國盛證券研究所 資料來

82、源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表 26：2016-2021 年精裝修戶內門配套項目及配套率 圖表 27：商品房精裝修滲透率持續提升 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，奧維云網，國盛證券研究所 從精裝房開盤規模來看，我國精裝修市場經歷 2 個階段：（1）2000 年年-2020 年：政策加持、供需兩旺，年：政策加持、供需兩旺，市場規模提升。市場規模提升。受益于精裝修政策推進力度較大，且限價政策導致房地產開發商偏好于將毛坯房改為精裝房項目以提升利潤空間。其中龍頭房企精裝率更高，碧桂園、恒大、萬科新房精裝修比例已接近 100%，中海、金地、華潤等精裝比例均已超過 50%，龍頭

83、房企集中度提升促進精裝房市場規模進一步提升。疊加消費者一站式購房意愿加強，2014-2020 年全國精裝房開盤數量自 101萬套增至 326 萬套，CAGR 達 21.5%。圖表 28：頭部房企全裝修建面集中度高 圖表 29：2014-2022 年我國精裝房開盤房間數 資料來源：優采大數據研究院，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%010203040506019992008201120132015201720192021國家級政策市級政策省級政策政策總量增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年

84、2019年2020年2021年全裝修（精裝修）部分裝修毛坯-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502016年2017年2018年2019年2020年2021年項目套數（萬套）同比配套率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年商品房精裝修滲透率（%）0%10%20%30%40%50%60%TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-100全裝修建面占比全裝修戶數占比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

85、%60%70%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022精裝房開盤房間數（萬套）YoY(%)2023 年 03 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （2）2021 年至今：增長放緩，年至今：增長放緩，龍頭加速整合龍頭加速整合。2020 年 8 月以來地產商“三道紅線”出臺，部分地產商項目從精裝修轉向毛坯房增加銷售回款，此外地產商違約事件頻發，精裝房開盤數量短期收縮，2021 年/2022 年分別同比-12%/-49%。具備較優資金條件的房地產國企、央企議價權提升導致供應

86、商競爭加劇，家居企業紛紛收縮大宗業務規模，龍頭公司展現更強韌性。我們預計伴隨地產供需兩端寬松政策推進，且消費者一體化裝修需求提升，中長期精裝修市場仍大有可為。此外，據觀研天下，橫向對比美國、日本、歐洲等成熟市場精裝房滲透率天花板（2019 年達到 80%-90%），2022 年我國精裝房滲透率僅為 40%，長期仍為驅動木門行業增長的主要因素。圖表 30：2021 年以來我國精裝房開盤房間數增長放緩（萬套）圖表 31：我國精裝修滲透率與發達國家及地區存在差距（2019 年）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 圖表 32：2021 年精裝修木門配套 TOP 開發

87、商規模及同比 圖表 33：2016-2021 年精裝修木門配套 TOP 開發商結構 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2.2.3 存量將至，舊改需求及品質升級推動木門規模增長存量將至，舊改需求及品質升級推動木門規模增長 存量市場將至，木門品質升級存量市場將至，木門品質升級。我國存量房市場面臨房屋老化現象，根據 2020 年中國人口普查，居住在 10 年房齡以上的家庭戶數占比為 63%，根據地產情報站，國內一二線城市中老舊住房比例普遍超過 4 成，按照住建部的標準，全國需改造的老舊小區達到16 萬個，涉及 4200 多萬戶家庭，舊房翻新或局部改造有望催生木門

88、需求。此外，近年來消費者對于家居生活質量和品質的要求不斷提升，根據2022 中國木門消費趨勢洞察報告，有 58%的消費者認為現有木門“不夠時尚”、“和全屋風格不搭”，超過了隔音效果太差（25%），并且越高端的用戶越注重木門“實木”的本質特點。我們預計舊改需求及消費者對品質的追求有望推動木門市場量、價增長。-1.5-1-0.500.510501001502002503003504004505002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022

89、-09精裝房開盤房間數量（千套）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國北美日本歐洲滲透率（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%020406080100120TOP1-10TOP11-30 TOP31-50 TOP51-100其他規模（萬套）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年其他TOP51-100TOP31-50TOP11-30TOP1-10 2023 年 03 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：202

90、0 年我國存量房住房房齡結構（以戶數計）圖表 35：全國重點 20 城市老舊小區現狀 資料來源：貝殼研究院，國盛證券研究所 資料來源：地產情報站，國盛證券研究所 圖表 36：消費者注重木門風格搭配 圖表 37：高端用戶選擇門時偏好實木屬性 資料來源：CIDE 定制家居，國盛證券研究所 資料來源：CIDE 定制家居，國盛證券研究所 2.2.4 多重因素催化，木門行業平穩增長多重因素催化，木門行業平穩增長 我們對我國住宅木門市場進行測算（出廠口徑），假設：1）根據奧維云網，2022 年我國精裝修滲透率為 40%，預計 2030 年達到 50%；2）根據奧維云網，新房市場中木門配置率接近 100%，

91、戶均配置 3.5 樘門；3）根據貝殼金控，2019 年家裝市場舊房翻新率為 70%，預計 2030 年接近 80%；4）根據2022 年中國木門消費趨勢洞察報告，預計我國自有住宅每 10 年翻新一次，假設其中 40%-50%選擇翻新門窗。我們預計 2022 年住宅木門市場規模約為 900 億元（同比-13%），主要系房地產市場持續低迷；多重因素利好下預計 2030 年有望達到 1411 億元（CAGR 為 5.7%），分渠道來看：工程端，伴隨房地產市場回暖及精裝修滲透率提升，2022-2030 年工程渠道木門規模從 114 億元提升至 170 億元，CAGR 為 5.1%；零售端，受益于地產回

92、暖、二手房市場增長及自有住房翻新三重因素，預計 2022-2030 年零售渠道木門規模從接近 800 億元提升至 1240 億元，CAGR 為 5.7%，整體增長較為平穩。50年以上1%41-50年2%31-40年8%21-30年20%11-20年32%10年以內37%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000上海北京廣州深圳成都天津鄭州武漢南京杭州青島大連合肥沈陽重慶石家莊濟南太原哈爾濱貴陽一線新一線二線小區個數（個）老舊小區占比不夠時尚美觀 33.33%和全屋風格不搭配25.00%隔音效果差25.00%太久了，想

93、換新的16.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10萬以下10-20萬21-35萬36-50萬51-80萬100萬以上烤漆門免漆門實木復合門實木門 2023 年 03 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：住宅木門市場規模測算 資料來源：Wind，奧維云網，產業信息網，貝殼金控，CIDE 定制家居，國盛證券研究所測算 3 生產制造優勢筑底，產能擴張、新品放量生產制造優勢筑底，產能擴張、新品放量 3.1 產能加速擴張，產能加速擴張，全國化布局保障供貨全國化布局保障供貨 已投建產能突破已投建產能突破 400 萬套，

94、萬套，規模擴張規模擴張支撐業績增長支撐業績增長。公司目前擁有浙江江山、河南蘭考、重慶永川三大生產基地，占地面積近 2000 萬畝，各基地協同布局保障運輸及供應效率，2016-2021 年產能 CAGR 為 27%，產銷規?？焖僭鲩L。截至 2022 上半年末已投建門及柜類設計產能超過 400 萬套，其中：1）浙江江山基地：淤頭工業園門類設計產能 140萬套，蓮華山工業園擁有定制柜類 20.5 萬套和木門 120 萬套，2022H1 首批防火門產線20 萬套已投入使用；2）河南蘭考基地：擁有實木復合門設計產能 60 萬套；3）重慶基地：永川市三教產業園 120 萬套木門設計產能首批產線（45 萬套

95、）已投入使用。公司在建產能穩步擴張、現有產能持續爬坡提供業績支撐。2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E商品住宅銷售面積（億平方米）15.0115.4915.6511.4611.4611.3511.2311.1211.0110.9010.7910.68YOY1.5%3.2%1.1%-26.8%0.0%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%商品住宅銷售套數（萬套）132213561389103110461050105510541053105310521042其中：精裝房（萬套

96、）423441515413387399422443463484505521其中：毛坯房（萬套）899915874618659651633611590569547521精裝房滲透率32.00%32.50%37.10%40.10%37%38%40%42%44%46%48%50%存量房現存套數（萬套）272372855829914313033233433380344303548536539375923864539698其中：二手房交易套數（萬套）426432428385412424437450464477492507量量-大宗渠道大宗渠道（萬樘萬樘）1474152717781422133413831

97、46915411614168717591814精裝房配置比例99.6%99.0%98.6%98.3%98.5%99.0%99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%精裝房需求戶數（萬戶）421436508406381395420440461482503518精裝房每戶配置數量（套）3.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.5價價-大宗出廠口徑大宗出廠口徑（元元/樘樘）917936842800816832849866883901919937YOY2.0%2.0%-10.0%-5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%大宗市

98、場規模大宗市場規模（億元億元）135.24142.84149.74113.78108.89115.12124.71133.48142.56151.95161.68169.99YOY18%6%5%-24%-4%6%8%7%7%7%6%5%占比14%14%14%13%11%11%11%12%12%12%12%12%量量-零售渠道零售渠道（萬樘萬樘）7855822982597214779180628305855488139081935896261.毛坯房毛坯房毛坯房配置比例100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%毛坯房需求戶數（萬戶）89991

99、58746186596516336115905695475212.二手房二手房二手房重裝修比例70%71%70%68%69%70%71%72%73%74%75%76%二手房需求戶數（萬戶）2983072992622842973103243383533693853.自住房自住房自住房翻新配置比例39%40%40%38%40%41%42%43%44%45%46%47%自住房翻新需求戶數（萬戶）104611251179117512771351142815071587167017551842價價-零售出廠口徑零售出廠口徑（元元/樘樘）1037105710781100112211441167119112

100、14123912641289YOY2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%零售市場規模零售市場規模（億元億元）814.19870.07890.63793.54874.13922.64969.441018.511070.281124.881182.431240.64YOY3%7%2%-11%10%6%5%5%5%5%5%5%木門市場需求量木門市場需求量（萬樘萬樘）932997561003786369125944597741009610427107671111711440YOY2.8%4.6%2.9%-14.0%5.7%3.50%3.48%3

101、.29%3.28%3.27%3.25%2.90%木門市場規模木門市場規模（億元億元）949101310409079831038109411521213127713441411YOY4.6%6.7%2.7%-12.8%8.3%5.57%5.43%5.29%5.28%5.28%5.27%4.95%總體住宅木門市場總體住宅木門市場新房市場新房市場存量房市場存量房市場住宅木門市場規模測算住宅木門市場規模測算大宗渠道大宗渠道零售渠道零售渠道 2023 年 03 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：公司生產基地及產能規模 資料來源：招股說明書，公司公告，國

102、盛證券研究所 圖表 40：公司夾板模壓門產銷規模持續增長（萬套）圖表 41：公司實木復合門產銷規模持續增長（萬套）資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 3.2 規模效應顯著，精細管理下制造優勢突出規模效應顯著，精細管理下制造優勢突出 采購端：采購端：供應商管理規范，規模采購成本優勢顯著。供應商管理規范，規模采購成本優勢顯著。原材料方面，各類板材受制于區域，運輸半徑有限，公司位于木門產業鏈完善的江山地區，林業資源豐富，眾多木材供應商等原材料廠家可提供優質采購資源。管理方面，公司制定嚴格供應商管理制度，初選階段采購部門會同研發部門、質檢部門

103、綜合考評、多中選優，并定期對現存供應商進行綜合評審，保障原材料交期及產品質量穩定；同時通過完善標準、制度等進一步規范采購流程，保障供應鏈安全，2017 年-2022Q1 公司前五大供應商采購額占比從 29%下降至13%，對于單個供應商的依賴度較低。綜合來看，由于規模采購效應突出，公司木門單位原材料成本維持在 400 元以下，較友商節降 200-800 元。省份省份生產基地生產基地設計產能規模設計產能規模建設進展建設進展浙江江山淤頭工業園年產模壓門110萬套;實木復合門30萬套2017年募投項目30萬套模壓門投產；2018年募投項目30萬套實木復合門投產浙江江山蓮華山工業園年產定制柜類20.5萬

104、套；木門120萬套；防火門150萬套2018年募投項目20.5萬套柜類投產；2020年120萬套木門部分投產；2022H1首批防火門產線投入使用，年設計產能20萬套河南河南蘭考生產基地年產實木復合門60萬套2019年產能逐步提升重慶市永川區三教產業園年產木門120萬套2022H1首批產線投入使用，年設計產能45萬套浙江重慶60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產能產量銷量產能利用率產銷率40%50%60%70%80%90%100%110%

105、120%130%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產能產量銷量產能利用率產銷率 2023 年 03 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司前五大供應商采購金額占比逐漸下降 圖表 43：公司單位原材料成本低于行業（元）資料來源：評級報告，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 生產端：高智能化、自動化水平保障生產效率。生產端：高智能化、自動化水平保障生產效率。為提升定制木門短期大批量快速供貨能力，公司在生產技術、設備及自動化方面持續投入，1）生產工

106、藝：公司結合“相同部件標準化生產”和“定制部件柔性化生產”方式，門芯板、門套、線條等標準部件以工藝手冊形式下發車間，提升生產效率；2）基礎設施：公司與德國 HOMAG（豪邁）、意大利 MAKOR 等國際一流裝備制造企業合作，引進了包括電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動化滾涂等數控自動化流水線，確保制造品質和加工精度；3）信息系統：公司全面提高產線自動化水平，在現有 ERP、CRM、DPM 等系統基礎上建立全流程數據庫，并全面升級面向工程、零售端客戶的管理系統 LTC、OMS，實現從生產到倉儲全流程數據信息化管理。2017-2021 年公司實木復合門/夾板模壓門人工成本占比分別從1

107、9%/15%下降至 15%/13%，自動化水平領先，且單位生產成本遠低于友商，規模效應凸顯。圖表 44：公司人工成本占比持續降低 圖表 45：公司木門單位生產成本較低（元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 注：選取 2021 年進行比較 3.3 產品性價比領先，產品性價比領先，新品類新品類有望協同放量有望協同放量 公司公司制造優勢突出制造優勢突出，產品性價比明顯領先。產品性價比明顯領先。得益于較低的生產制造成本優勢，2021 年公司木門產品出廠單價為 742 元，而志邦、歐派-歐鉑尼、好萊客-千川、索菲亞-華鶴木門出廠單價均在 1200-2000 元之間

108、，公司產品性價比優勢更為突出；此外 2021 年公司工程渠道和零售渠道毛利率分別為 32.3%/21.8%，而可比公司木門業務毛利率僅約13%-17%（好萊客木門毛利率較高主要系好萊客 C 端銷售為主），毛利率表現更為優異。0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1前五大供應商采購金額占比前五大供應商采購金額占比356.66390.05391.22356.80-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014002018201920202021江山歐派-木門歐派家居-歐鉑尼夢天家居

109、-木門好萊客-千川志邦家居-木門索菲亞-華鶴江山歐派yoy10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%20172018201920202021實木復合門夾板模壓門0200400600800100012001400160018002000單位制造成本單位人工成本單位原材料成本 2023 年 03 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從零售終端來看，以電商平臺實木復合門（免漆）為例，頭部品牌價格帶集中于 1000-3000元，中小品牌常規款產品價格帶集中于 1000-2500 元，而公司價格帶僅為 890-1450 元，相較頭部知名品牌及

110、小品牌均具備一定價格優勢，市場份額有望持續提升。圖表 46：2021 年主要門企木門單價對比（元/樘）圖表 47：2021 年可比公司毛利率橫向對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 48：公司電商產品價格具備優勢（元）資料來源：天貓，國盛證券研究所 柜類柜類、防火門、防火門產品產品有望協同放量。有望協同放量。公司產品體系逐漸向柜類、入戶門、防火門及墻板等業務延伸，憑借公司規?；a經驗及領先的產品性價比，預計新品類持續貢獻增量。1）柜類：2018 年公司募投項目定制柜類投產，2021 年產能/產量分別達到 20.5 萬套/13.5萬套，產能利用率僅

111、為 66%。過去公司柜類產品主要通過工程渠道出售，訂單數量及規模較小，目前公司積極調整營銷策略，加大經銷渠道推廣力度，持續推進門+柜產品配套出售，我們假設產能利用率穩步提升至 70%以上、產銷率維持在 80%，產品單價每年增長 3%，則 2023 年柜類可貢獻收入超過 2 億元且毛利率提升空間大。2）防火門：2020 年公司在江山蓮華山工業園新建 150 萬套防火門產線，2022 上半年首批生產線 20萬套已投入使用，前期仍處產品打樣階段、產能利用率仍偏低。伴隨主要工程客戶訂單釋放，我們假設 2023 年公司產能利用率提升至 50%、產銷率達到 75%，價格參考電商渠道零售價 1400 元/樘

112、且逐年提升 3%，則預計 2023 年防火門貢獻收入超過 2 億元。05001000150020002500江山歐派-木門歐派家居-歐鉑尼好萊客-千川夢天家居-木門志邦家居-木門索菲亞-華鶴0%5%10%15%20%25%30%35%40%江山歐派-木門志邦家居-木門歐派-歐鉑尼索菲亞-華鶴好萊客-千川1170149915151790196520002099235005001000150020002500300035004000江山歐派歐鉑尼現代筑美家居TATA木門美心木門索菲亞好萊客新標門窗 2023 年 03 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

113、49：公司柜類及防火門銷售空間測算 資料來源：公司公告，天貓。國盛證券研究所測算 4 大宗風險優化，零售變革提速大宗風險優化，零售變革提速 4.1 工程渠道：工程渠道：直營直營+代理齊頭并進，風險代理齊頭并進，風險優化優化 代理：工程代理發力，款清發貨降低風險代理：工程代理發力，款清發貨降低風險。目前公司由聚焦直營工程大客戶轉為直營和代理業務齊頭并進，工程代理渠道采取款清發貨的結算方式有利于進一步保證現金流安全。2020 年至 2022Q1-3 工程渠道中直營比重從 84.7%下降至 56.8%，仍為公司最主要的收入來源，代理商比重從 11.0%提升至 38.7%，收入占比持續提升。2020

114、年至2022Q3 末公司工程代理商數量從 100 余家快速提升至 400 余家，未來仍將進一步拓展優質代理商。公司持續推動代理商招、育、服、管一體化，并給予返點激勵，伴隨存量代理商訂單轉化節奏加快以及新招商力度加強，工程代理渠道有望持續放量。然而工程代理渠道毛利率較低，2022Q1-3 較直營毛利率低近 10pct，對公司盈利水平有所拖累。圖表 50：2020-2022 年公司工程渠道收入（億元）及增速 圖表 51：公司分季度工程渠道收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 201920202021E2022E2023E 柜類收入（百萬元）柜類

115、收入（百萬元）65.88222.71214.65194.14220.55YOY354.93%238.03%-3.62%-9.55%13.60%產能（萬套）12.3016.4020.5020.5020.50產量（萬套）8.3811.5113.4713.9415.38產能利用率（%）68%70%66%68%75%銷量（萬套）6.9113.0312.7011.1512.30單價（元/套）9531709169017411793防火門收入（百萬元）防火門收入（百萬元）6.0243.26222.79YOY619%415%產能（萬套）202040產量（萬套）5620產能利用率（%）25%30%50%銷量（萬

116、套）0.43315單價（元/套）140014421485-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252020A2021A2022Q1-3工程直營工程代理直營yoy（%，右）代理yoy（%，右）-100%-50%0%50%100%150%01234562021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3工程直營工程代理直營yoy（%，右）代理yoy（%，右）2023 年 03 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：工程代理收入占比持續提升（%）圖表 53：工程代理毛利率

117、低于工程直營（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 54：公司給予工程代理商充分幫扶 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 直營：直營：客戶客戶結構積極調整、合作業務拓寬結構積極調整、合作業務拓寬。2020 年“三道紅線”政策出臺以來高杠桿房企經營壓力攀升，公司應收賬款風險加大，2021 年和 2022Q1-3 公司信用減值損失分別為 1.30 億元和 2.36 億元，嚴重拖累盈利水平。近年來公司一方面積極調整客戶結構，2021 年主動收縮與恒大、陽光城等風險性業務合作規模，進一步聚焦央企、國企和經營穩健的優質民企，開拓實力強、信譽好、履約能力強的戰略

118、客戶，目前公司與萬科、保利、華潤、中海、旭輝等頭部房企建立戰略合作關系；另一方面豐富客戶合作類型，實施門、柜類、墻板等全品類銷售策略，并將合作項目進一步拓展至學校、醫院、酒店及康養等新業務渠道，為公司持續貢獻業績增量。圖表 55：公司主要地產商客戶風險性評估（截至 2022H1）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020A 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3工程直營/工程渠道工程代理/工程渠道20%25%30%35%40%45%2020A 2021Q12021Q22021Q32021

119、Q42022Q12022Q22022Q3工程直營毛利率工程代理毛利率萬科萬科保利保利華潤華潤中海中海旭輝旭輝現金及現金等價物現金（億元）1379.081555.751145.711244.67311.40短期借款（億元）56.2520.67452.16288.447151.83一年內到期的長期負債（億元）608.74741.14-應付債券（億元）499.81506.40-214.28287.54693.55956.22159.5782.88(224.60)16.09(211.03)56.8122.21%9.48%111.36%-700.95%26.80%剔除預收款后的資產負債率不大于70%凈負

120、債率不大于100%現金短債比小于1 三條紅線減去近期到期負債后剩余現金（億元）經營現金流（億元）經營活動現金流同比增長率（%）開發商開發商短期內到期有息負債 2023 年 03 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：2018-2022 年銷售面積 TOP10 房企 資料來源：國家統計局，中指研究院公眾號，國盛證券研究所 圖表 57：恒大向公司采購額持續降低 圖表 58：地產資金風險帶來信用減值損失 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 客戶集中度降低，客戶集中度降低，保交樓利好保交樓利好回款回款及訂單增長及訂單增

121、長。2017 年-2022Q1 公司前五名客戶銷售收入占比從 52.2%下降至 38.8%，主要系公司收縮風險性業務，并拓展首創、越秀等腰部房企，主動避免客戶集中度過高的風險。2022 年保交樓推動下房企項目交付節奏加快，且伴隨客戶結構調整公司回款率提升，2022 年公司應收賬款周轉天數逐季下降，回款帶來現金流改善，2022Q1-3 公司產生經營現金流 2.71 億元（同比增長 69%），訂單簽訂帶來合同負債規模走高，截至 2022Q3 末為 2.74 億元（同比+69%）。目前公司未執行項目充足，且伴隨保交樓推進及延期項目兌現，預計 2023 年低基數下工程渠道穩步增長。房企銷售面積 市場份

122、額房企銷售面積 市場份額房企銷售面積 市場份額房企銷售面積 市場份額房企銷售面積 市場份額碧桂園75374.39%碧桂園81374.74%碧桂園84214.78%碧桂園82844.62%碧桂園57164.21%恒大55113.21%恒大60713.54%恒大78344.45%恒大56923.17%保利26721.97%萬科39922.33%萬科40462.36%萬科43282.46%融創41812.33%萬科25921.91%綠地35912.09%融創38392.24%融創41482.36%萬科37182.07%華潤13901.02%融創30261.76%綠地34201.99%保利34051.

123、93%保利33321.86%綠城13611.00%保利27251.59%保利31641.84%綠地28001.59%綠地23221.29%中海13370.98%新城17911.04%新城24371.42%新城23531.34%新城22821.27%綠地12960.95%中海16070.94%金科19691.15%金科22301.27%金科20021.12%融創12800.94%華夏幸福15390.90%陽光城18481.08%中海19251.09%中海18541.03%龍湖12020.89%龍湖12460.73%中海17931.05%世茂17130.97%龍湖16880.94%新城控股1186

124、0.87%CR103256518.97%CR1036723.921.41%CR1039156.722.24%CR1035354.419.70%CR102003114.75%2018年2019年2020年2021年2022年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456720172018201920202021恒大向公司采購額（億元）yoy占工程渠道比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002502019202020212022Q1-3信用減值損失（百萬元）歸母凈利率(%)凈利率-剔除信用減值損失(%)2023 年 03 月 18

125、日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：公司客戶集中度持續下降 圖表 60：公司應收賬款周轉天數逐漸下降 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 61：2022 年公司經營現金流改善 圖表 62：公司合同負債規模穩步提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 經銷渠道：線上經銷渠道：線上+線下優化調整，家裝貢獻增長線下優化調整，家裝貢獻增長 經銷降低經營風險，家裝貢獻新增長極。經銷降低經營風險，家裝貢獻新增長極。2013-2020 年公司經銷渠道收入維持在 2-3 億元，收入增長

126、緩慢。2021 年為應對大宗客戶需求放緩，公司大力推動營銷變革，建立新的營銷渠道優勢：一方面，公司以極具性價比的健康家居產品進入家裝市場，有利于搶占前置流量入口；另一方面，“下單前付全款”的結算方式使得經銷現金流表現明顯優于大宗渠道。2021 年公司經銷渠道收入同比+180.5%至 6.93 億元，2022Q1-3 疫情影響下仍然實現 45.5%的收入增長，零售韌性彰顯。52.2%53.0%65.7%64.8%45.2%38.8%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022Q1前五名客戶占比（%）前五名客戶占比（%）02040608010012

127、01401601802002020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30應收賬款周轉天數(天)-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-5-4-3-2-1012342020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.

128、00.51.01.52.02.53.03.52020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3合同負債規模（億元）yoy 2023 年 03 月 18 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：公司分季度經銷渠道收入及增速 圖表 64：2021 年以來公司經銷收入規模提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 線下：加大全品類招商力度，注重品牌、生產、服務賦能。線下：加大全品類招商力度，注重品牌、生產、服務賦能。公司 2021 年以來持續加大招商

129、力度，取消獨家代理模式，推進各類經銷商同步開拓，2020 年至 2022Q3 末，公司經銷商數量從 3574 家擴張至 22409 家，轉化率達到 50%以上，銷售網點覆蓋各級別城鄉的門店、家裝公司、建材市場、建材超市、公裝市場等各種場所。公司秉承“合作共享”理念，不設收入考核標準，而是以品牌力、生產力、產品力、服務力深度賦能合作伙伴。未來公司計劃進一步通過招“經銷商+制造商+安裝服務商”的方式配合經銷渠道非標產品的生產及安裝，搶占零售端市場份額。我們預計伴隨公司招商規模擴張、轉化率提升及規模效應逐步顯現，經銷渠道收入及利潤有望延續 2022 年增長趨勢。圖表 65：公司經銷商數量持續增長 圖

130、表 66：經銷商開店要求 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 線上：自營商城線上：自營商城+多平臺入駐，強化品牌宣傳力度。多平臺入駐，強化品牌宣傳力度。目前公司已全面入住京東旗艦店、阿里巴巴網站、抖音商城、拼多多、蘇寧云等線上平臺，并加大新媒體品牌推廣力度，同時為加盟經銷商授予抖音藍 V 認證賬號的品牌授權，致力于提升歐派木門的品牌知名度和美譽度。此外，2021 年公司自建“歐派有品網上商城”，豐富經銷商下單渠道，同時進一步加大線上渠道引流和品牌宣傳力度。0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.02020Q1

131、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經銷收入（億元）yoy（%）-50%0%50%100%150%200%0123456782013201420152016201720182019202020212022Q1-3經銷渠道收入（億元）YOY0500010000150002000025000202020212022Q12022H12022Q3經銷商數量招商類型招商類型線下爆品全品類經銷商線下爆品全品類經銷商招商要求1）認同歐派品牌；2）具有建材家居行業從業經驗者優先。門店要求1）可按照公司要求開設“歐派門窗 健康整

132、裝”、“歐派木門 全屋定制”等專賣店、專區店、店頭店、社區店等；2）可根據當地消費情況自選樣品上樣。加盟費（元/商）15800 2023 年 03 月 18 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：公司建立歐派有品網上商城 圖表 68：2021 年以來銷售費用率持續提升 資料來源：歐派有品網上商城，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 收入方面：收入方面：公司正處于加速擴張期，生產制造優勢突出，防火門、柜類等新品類有望釋放增量，我們預計 2022-2024 年公司收入分別同比+

133、4.0%/+31.7%/+20.5%至 32.83 億元/43.26 億元/52.12 億元。分渠道來看：1）工程直營渠道：工程直營渠道：公司聚焦央企、國企和經營穩健的優質民企，目前與萬科、保利、華潤、中海、旭輝等頭部房企建立戰略合作關系。2023 年保交樓推動下房企項目交付節奏加快、回款率提升，疊加前期延期項目落地，預計工程直營恢復增長。我們預計2022-2024 年收入分別-30%/+28%/+20%至 11.42 億元/14.61 億元/17.54 億元。伴隨原材料價格高位回落，且產能爬坡強化規模效應，毛利率有望企穩回升，預計分別為33%/35.5%/35.5%。2）工程代理渠道：工程代

134、理渠道：公司發力風險較低的工程代理渠道，加大招商力度，伴隨存量代理商訂單轉化節奏加快以及新招商力度加強，工程代理有望持續放量。我們預計 2022-2024年收入分別+64.3%/+34.6%/+29.5%至 8.27 億元/11.14 億元/14.42 億元。由于向經銷商分配利潤，工程代理渠道毛利率較直營低 10pct 左右，我們預計毛利率分別為21.5%/22%/22%。3）經銷商渠道：經銷商渠道：公司營銷變革持續推進，且近年來招商力度強化覆蓋更多線下網點以提升市場份額，我們預計 2022-2024 年收入分別同比+57.8%/+35.8%/+14.3%至 10.93億元/14.85 億元/

135、16.97 億元。且降本增效持續推進，毛利率有望進一步達到21%/24.5%/24.5%。0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300201720182019202020212022Q1-3銷售費用（百萬元）銷售費用率（%）2023 年 03 月 18 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：公司營業收入拆分預測（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 費用方面：費用方面：2021 年以來公司推動營銷變革，銷售費用率持續提升；公司重視降本增效，優化生產流程，自動化生產及管理水平提升，預計管理費用率穩步下降；近年來公司加大產品研

136、發，相繼推出柜類、防火門、墻板等新產品，研發力度持續加強。我們預計2022-2024 年，公 司 銷 售 費 用 率 分 別 為 10%/9%/9%，管 理 費 用 率 分 別 為3.5%/2.8%/2.8%，研發費用率分別為 4.0%/3.5%/3.5%。利潤方面：利潤方面：2022 年原材料價格走高、工程渠道競爭激烈導致毛利率承壓，且計提信用減值、營銷投入力度較大影響凈利潤水平。2023 年伴隨原材料價格高位回落，且恒大相關減值計提已較為充分，預計盈利水平回暖。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為-2.62 億元/4.26 億元/5.24 億元。圖表 70：公司盈利預測（百

137、萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 5.2 估值分析估值分析 經我們計算，公司 2023-2024 年對應 PE 分別為 19.7X/16.0X，選取定制家居行業一體化服務供應商的歐派家居和志邦家居、入戶門賽道產能規模穩步擴張、持續降本增效的王力安防進行比較，可比公司 2023 年平均 PE 為 19.2X?？紤]公司穩居行業龍頭地位，制造優勢、產品性價比優勢較可比公司更為突出，優質產能穩步增長，工程直營渠道持續受益于保交樓政策，當前未執行項目更為充足，工程代理渠道及經銷商渠道招商力度加強、增長有望延續 2022 年趨勢，首次覆蓋給予“增持”評級。2017201820192020202

138、12022E2023E2024E營業收入營業收入1009.741282.872026.633011.513157.313283.994325.645211.69YOY31.74%27.05%57.98%48.60%4.84%4.01%31.72%20.48%毛利率毛利率32.93%32.73%32.22%32.20%29.10%25.10%27.60%27.54%大宗渠道收入大宗渠道收入704.39945.371684.332607.322218.161969.092575.003195.77YOY154.54%34.21%78.17%54.80%-14.93%-11.23%30.77%24.

139、11%毛利率32.13%31.93%34.21%33.61%32.27%28.17%29.66%29.41%占比69.76%73.69%83.11%86.58%70.25%59.96%59.53%61.32%其中：直營工程收入其中：直營工程收入935.911600.112209.091630.971141.681461.351753.62YOY70.97%38.06%-26.17%-30.00%28.00%20.00%毛利率31.93%34.21%33.61%35.18%33.00%35.50%35.50%/大宗渠道99.00%95.00%84.73%73.53%57.98%56.75%54.

140、87%/總收入72.95%78.95%73.35%51.66%34.76%33.78%33.65%其中：工程代理收入其中：工程代理收入9.4584.22286.56503.60827.411113.661442.16YOY790.83%240.27%75.74%64.30%34.60%29.50%毛利率31.93%34.21%33.61%25.26%21.50%22.00%22.00%/大宗渠道1.00%5.00%10.99%22.70%42.02%43.25%45.13%/總收入0.74%4.16%9.52%15.95%25.20%25.75%27.67%經銷渠道收入經銷渠道收入293.43

141、296.19218.71247.03693.031093.401484.841696.95YOY6.92%0.94%-26.16%12.95%180.54%57.77%35.80%14.29%毛利率33.36%34.26%17.62%24.19%21.83%21.00%24.50%24.50%占比29.06%23.09%10.79%8.20%21.95%33.29%34.33%32.56%其他業務其他業務11.9141.31123.59157.16246.12221.50265.80318.97YOY-94.47%246.79%199.17%27.16%56.60%-10.00%20.00%2

142、0.00%毛利率69.64%40.07%30.94%21.40%20.96%18.00%25.00%25.00%占比1.18%3.22%6.10%5.22%7.80%6.74%6.14%6.12%分渠道分渠道201720182019202020212022E2023E2024E營業收入營業收入1009.741282.872026.633011.513157.313283.994325.645211.69YOY31.74%27.05%57.98%48.60%4.84%4.01%31.72%20.48%歸母凈利潤歸母凈利潤137.53152.70261.29425.79256.90-262.004

143、26.16524.15YOY0.00%11.03%71.11%62.96%-39.67%-201.99%262.66%22.99%毛利率毛利率32.93%32.73%32.22%32.20%29.10%25.10%27.60%27.54%銷售費用率10.46%9.88%8.61%5.90%8.35%10.00%9.00%9.00%管理費用率7.69%4.91%3.63%2.87%3.14%3.50%2.80%2.80%研發費用率0.00%4.29%3.85%3.11%3.84%4.00%3.50%3.50%歸母凈利率歸母凈利率13.62%11.90%12.89%14.14%8.14%-7.98

144、%9.85%10.06%2023 年 03 月 18 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：估值截止 2023 年 3 月 15 日，王力安防盈利預測來自 Wind 一致預期，其他來自我們預測 風險提示風險提示 地產復蘇低于預期：地產復蘇低于預期：若 2023 年地產竣工恢復不及預期、家居需求恢復緩慢，或將對公司業績產生影響。精裝修精裝修推進不及預期：推進不及預期：2021-2022 年我國精裝房規模下滑，若政策推進力度不及預期，或將影響精裝房滲透率提升，進而對公司訂單量產生負面影響。地產地產客戶風

145、險客戶風險上升上升：公司客戶結構較為優質，然而仍有部分客戶面臨現金流壓力，可能對公司回款造成一定影響。測算誤差風險：測算誤差風險：本文行業規模測算、竣工測算等或存在假設及測算偏差。2022E2023E2024E2023E2024E603833.SH歐派家居歐派家居781.66128.324.485.205.9424.721.6603801.SH志邦家居志邦家居96.7631.031.752.062.3415.113.3605268.SH王力安防王力安防44.6010.060.010.560.7817.812.9平均平均19.215.9603208.SH江山歐派江山歐派83.8461.38-1.

146、923.123.8419.716.0EPSPE代碼代碼公司公司總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）2023 年 03 月 18 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映

147、本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因

148、素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人

149、看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指

150、數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：