乖寶寵物-公司研究報告-乘“它經濟”東風成就國產品牌龍頭金-230317（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司深度報告 乖寶寵物(X21601.SZ)2023 年 03 月 17 日 所屬行業：食品飲料/食品加工 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)相對漲幅(%)3.32 2.15-0.88 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.乖寶寵物：深度拆解品牌增長密碼，2023.3.14 乖寶寵物：乘“它經濟”東風，成就乖寶寵物：乘“它經濟”東風，成就國產品牌龍頭國產品牌龍頭金金 投

2、資要點投資要點 導語：近年來，國內寵物市場正在經歷精細化養寵導語：近年來，國內寵物市場正在經歷精細化養寵的蛻變，隨著寵物消費逐步從的蛻變，隨著寵物消費逐步從生存需求向情感需求演進，市場催生出一批新興寵物食品品牌，國內出現數家從生存需求向情感需求演進，市場催生出一批新興寵物食品品牌，國內出現數家從海外代工轉型自營品牌的寵物食品企業。這一趨勢一方面驗證了市場上旺盛的產海外代工轉型自營品牌的寵物食品企業。這一趨勢一方面驗證了市場上旺盛的產品需求，另一方面體現了行業內優質供給企業生產能力的進化。乖寶作為寵物食品需求，另一方面體現了行業內優質供給企業生產能力的進化。乖寶作為寵物食品行業龍頭企業，依托快速

3、成長的自有品牌業務和線上營銷優勢，有望在千億級品行業龍頭企業，依托快速成長的自有品牌業務和線上營銷優勢，有望在千億級別的寵物食品賽道中獲得更高的市場份額，實現產品力向品牌力的迭代升級。別的寵物食品賽道中獲得更高的市場份額，實現產品力向品牌力的迭代升級。行業現狀：行業現狀：過去十年間國內寵物行業經歷高速發展，2012-2021 年期間年復合增速達到 26.3%，截止 2021 年我國寵物食品市場規模達到 1282 億元，其中寵物食品作為占比最大的子版塊，整體進入門檻較低，平均利潤率在 20%-40%。目前寵物企業在二級市場預計迎來一波上市熱潮，頭部公司在資本助力下有望以更低成本快速擴張產能，整體

4、行業格局或將進一步優化。當前時點，我們看好寵物行業發展的核心邏輯有三：行業驅動一：基數擴大，人口結構趨勢性變化（老齡行業驅動一：基數擴大，人口結構趨勢性變化（老齡+單身）催生陪伴需求增加，單身）催生陪伴需求增加，有望帶動整體養寵人群擴大。有望帶動整體養寵人群擴大。2017 年-2021 年，國內 65 歲以上老人比例從 11%提升至 14%。2017-2020 年，中國一人戶比例從 16%提升至 25%。但 2021 年中國養寵滲透率僅 20%，遠低于美國/日本同期水平 70.6%和 57.0%，后續提升空間較大。行業驅動二：需求升級，養寵人群結構變化、需求升級，提升單寵經濟價值。行業驅動二：

5、需求升級，養寵人群結構變化、需求升級，提升單寵經濟價值?？茖W化、擬人化養寵傾向，疊加更年輕化、更強購買力的寵物主結構變化，催生一批精細化、高端化的產品或者服務需求。在國內主打性價比品牌市場份額增長的背景下，海外超高端定位品牌市場份額也有明顯增長，2020 年國內高端型和超高端型產品交易占比達到 44%，并呈現逐年增長趨勢。2021 年中國單只寵物食品消費支出 273 元，同比 2017 年增長 75%，但僅為美國同期水平的 16%、日韓的 14%。行業驅動三：渠道融合，“重線上”的渠道特征利好國產品牌彎道超車，線下渠道行業驅動三：渠道融合，“重線上”的渠道特征利好國產品牌彎道超車，線下渠道重要

6、性逐漸凸顯。重要性逐漸凸顯。當前超 50%的線上收入占比構成了我國獨特的寵物渠道特征，賦予國產品牌彎道超車機會，但也導致線上競爭日趨激烈?？紤]到寵物食品的購買者和使用者的分離屬性、國內廠商大舉擴張主糧品類產能、以及主糧等高頻復購單品的選購專業性，寵物醫院、寵物連鎖店等線下渠道的不可替代性逐漸顯現。線下渠道作為流量入口兼具便利性和專業性，有望進一步補足線上渠道。公司看點一：在行業養寵基數擴張的大背景下，乖寶憑借旗下主品牌“麥富迪”公司看點一：在行業養寵基數擴張的大背景下，乖寶憑借旗下主品牌“麥富迪”的知名度，的知名度，有望第一時間享受到行業擴張的紅利。有望第一時間享受到行業擴張的紅利。在國內寵物

7、食品品牌使用率排名中，麥富迪主糧類第四，貓犬零食類第一，品牌高知名度的背后是：公司前期公司前期堅持“單品牌”戰略堅持“單品牌”戰略，集中公司資源發展“麥富迪”。持續高額營銷投放換取市持續高額營銷投放換取市場曝光和消費好感場曝光和消費好感，22 年 H1 乖寶銷售費用率 13.85%，高于中寵 7.93%、佩蒂4.25%。較早發展線上渠道，抓住了國內電商興起紅利，較早發展線上渠道，抓住了國內電商興起紅利，22 年 H1 公司自有品牌線上渠道收入占比高達 75.41%，高于行業 50%-60%的平均值。公司看點二：在行業需求升級的趨勢下，乖寶現有公司看點二：在行業需求升級的趨勢下，乖寶現有產品結構

8、契合品類升級方向，產品結構契合品類升級方向，自有品牌發展更順應國產替代邏輯。自有品牌發展更順應國產替代邏輯。高毛利的主糧業務占比較大：高毛利的主糧業務占比較大：寵物主糧毛利率普遍高于零食品類，且主糧作為剛性需求具備更高用戶忠誠度，相比零食品類的技術壁壘更高，市場機會相對藍海。乖寶 22 年 H1 主糧收入貢獻占比 35.62%，僅次于全主糧代工業務的福貝。自有品牌已經貢獻核心業務增量：自有品牌已經貢獻核心業務增量：自有品牌積累周期長、渠道鋪設難度更大，乖寶目前自有品牌業務收入在同行（中寵、佩蒂、福貝）中占比最大，2021 年貢獻收入占比超過 50%，高于第二名中寵同期水平39.92%。品牌矩陣

9、已做高端化儲備：品牌矩陣已做高端化儲備：乖寶已經通過內部孵化子系列“弗列加特”、公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）2/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 外延收購國際品牌 WagginTrain 以及代理新西蘭高端品牌 K9 Natural、Feline Natural 布局高端化業務，后續有望從單一品牌戰略逐步往多品牌矩陣發展。公司看點三：乖寶作為全產業鏈布局選手，擁有從研發、采購、生產到銷售的完公司看點三：乖寶作為全產業鏈布局選手，擁有從研發、采購、生產到銷售的完整組織架構，產能儲備及規劃保障后續快速擴張。整組織架構，產能儲備及規劃保障后續快速擴張。2021 年國內+泰

10、國兩大基地產能超 16.1 萬噸，現有主糧產能儲備高于同行水平。公司計劃通過此次 IPO 新增高端主糧年產能 5.85 萬噸、高端零食 3133 噸、高端保健品 1230 噸?？v觀上下游：1）上游生產：公司較早從代工業務轉型發展自有品牌，品牌力提升帶來更高的上下游議價權和產品溢價率，純代工性業務在發展空間上或將面臨較低的天花板；2）下游銷售：公司自有工廠擁有完整生產線，目前處于產能持續擴張階段，可根據銷售情況及時調整產品供給。相對不具備供應鏈及生產能力的平臺品牌商，公司更強的產能儲備、產品品控及研發優勢將更好地反哺下游銷售增長。因此，我們認為全產業鏈發展優勢或將推動乖寶國內市場份額快速提升，參

11、考成熟市場集中度水平，公司遠期市場占有率有望實現 7%-10%。投資建議：投資建議：我們看好乖寶作為全產業鏈布局玩家的綜合實力，未來隨著公司品牌力提升、產能釋放，自有品牌業務貢獻將進一步擴大，帶動整體盈利水平持續提升。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險、貿易壁壘引發的風險、產品質量控制風險等。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：360.04 流通 A 股(百萬股)：-52 周內股價區間(元)：-總市值(百萬元)：總資產(百萬元)：2,303.03 每股凈資產(元)：4.70 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數

12、據及預測 2020 2021 營業收入(百萬元)2,013 2,575 (+/-)YOY(%)43.5%27.9%凈利潤(百萬元)111 140 (+/-)YOY(%)2579.8%25.8%全面攤薄 EPS(元)毛利率(%)29.3%28.8%凈資產收益率(%)8.3%9.5%資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 nNmNWW8ZdXaYuY9YxU8O8Q7NoMoOmOoNfQrRoNiNpOuN9PmOrQxNmNtNxNqQtR 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）3/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄

13、1.公司概況：國產寵物食品行業標桿.7 1.1.海外代工業務起家，自有品牌助力轉型.7 1.2.股權結構高度集中，核心團隊產業背景深厚.7 1.3.營收實現快速增長，品牌業務提升盈利能力.9 2.行業分析：滲透率提升驅動成長，精細化養寵大勢所趨.12 2.1.產業鏈概況：中游食品/用品競爭激烈，下游服務環節高附加值.12 2.2.寵物食品：行業處于快速成長期，競爭格局較為分散.13 2.3.行業驅動：復盤成熟市場發展路徑，國內市場有望實現量價齊升.15 2.3.1.復盤美國：核心驅動由量增過渡到價增，行業呈現抗周期屬性.15 2.3.2.國內市場：養寵人數攀升+養寵意識升級+國產品牌興起.17

14、 3.核心壁壘：產品構筑品牌基礎，營銷+產能助力長期發展.19 3.1.產品優勢：產品力為核心驅動，研發品控保駕護抗.19 3.1.1.產品定位：主流產品瞄準高性價比，創新單品驅動高端化發展.19 3.1.2.代工背景：長期合作海外優質客戶，積累供應鏈品控經驗.20 3.1.3.研發能力：引進海外先進產線，夯實研發創新基礎.22 3.2.營銷優勢：線上渠道沉淀品牌勢能，多元化品宣提升辨識度.24 3.2.1.品牌戰略：集中資源發展主品牌，前瞻性布局高端市場.24 3.2.2.銷售渠道：積累線上渠道先發優勢，持續優化經銷商資源.25 3.2.3.品牌宣傳：多樣化品牌推廣，高額投放成果顯著.26

15、3.3.產能優勢：落座山東區位優勢突出，產能釋放保障后續擴張.27 4.未來成長：全產業鏈綜合布局，遠期成長空間可期.29 5.風險提示：.31 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）4/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：乖寶寵物公司發展歷程.7 圖 2：乖寶股權結構及各子、孫公司業務分布（更新至 2022 年 11 月）.8 圖 3：2019-2022H1 公司營業收入及增速（三年 CAGR=35.5%）.9 圖 4：2019-2022H1 公司歸母凈利潤及增速（三年期 CAGR=480.1%）.9 圖 5：2018-2022H1 可比公司營業收入

16、（單位：億元）.9 圖 6：2018-2022H1 可比公司凈利率.9 圖 7：2019-2022H1 按產品結構拆分收入.10 圖 8：2019-2022H1 公司按業務模式拆分收入.10 圖 9：2019-2022H1 公司按區域拆分自有品牌業務收入.10 圖 10：2019-2022H1 公司按區域拆分 OEM/ODM 業務收入.10 圖 11：2019-2022H1 公司業務毛利率和凈利率.10 圖 12：2019-2022H1 可比公司毛利率水平.10 圖 13：2019-2022H1 可比公司銷售費用率.11 圖 14：2019-2022H1 可比公司管理費用率.11 圖 15：2

17、019-2022H1 可比公司研發費用率.11 圖 16：2019-2022H1 可比公司應收賬款周轉率（次/年）.11 圖 17：寵物行業產業鏈圖譜.12 圖 18：2019-2021 寵物產業鏈細分行業份額變化.12 圖 19：寵物產業鏈利潤率大致分布.12 圖 20：中國寵物食品行業發展歷程.13 圖 21：寵物食品市場產品結構.13 圖 22：2012-2021 年中國寵物食品市場規模.14 圖 23：2021 年寵物食品行業細分市場結構.14 圖 24：2012 年中國寵物食品行業頭部公司市占率分布.14 圖 25：2021 年中國寵物食品行業頭部公司市占率分布.14 圖 26：19

18、94-2021 年美國養寵市場規模及增速、養寵滲透率.15 圖 27：1996-2021 年美國單只寵物支出與人均 GDP（美元）.15 圖 28：同比 2013 年寵物市場線上/線下渠道增長情況.15 圖 29：瑪氏企業收購歷史.16 圖 30：2021 年中美寵物市場結構對比.16 圖 31：2012-2021 年美國市場 TOP2 市占率基本穩定.16 圖 32：2009-2021 年美國寵物市場同比增速和 GDP 同比增速對比.16 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）5/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2018-2021 年中國寵物主年齡結構（%）.1

19、7 圖 34：2019-2020 年中國寵物主的婚姻狀況（%）.17 圖 35：2014-2021 年我國 65 歲以上人口占比變動情況.17 圖 36：2008-2021 年日本寵物市場情況.17 圖 37：2016-2020 中國單寵年寵物食品支出 CAGR=10.9%(美元）.18 圖 38：消費者購買產品考慮因素.18 圖 39：2021 年國內寵物企業自有品牌收入占比.18 圖 40：2010-2020 年寵物消費渠道結構變化.18 圖 41：2022H1 公司前五大客戶收入占比.21 圖 42：公司質控流程.21 圖 43：公司合作兆信科技推出“一物一碼”.21 圖 44：公司研發

20、中心組織結構及職能.22 圖 45：系統性研發流程.22 圖 46：2018-2022H1 研發費用及增速（億元）.23 圖 47：研發費率與同行業公司對比.23 圖 48：2021 年公司渠道收入結構拆分.25 圖 49：2018-2022H1 經銷商數量（家）.25 圖 50：2018-2022H1 規模以上經銷商收入及占比（億元；%）.25 圖 51：麥富迪綜藝、影視作品植入宣傳.26 圖 52：麥富迪聯名款產品.26 圖 53：天貓平臺粉絲數品牌對比（單位：萬）.26 圖 54：京東平臺粉絲數品牌對比（單位：萬）.26 圖 55：2021 年公司采購原材料占比.27 圖 56：寵物零食

21、和寵物主糧對禽肉原料依賴度對比.27 圖 57：2020-2021 年全國部分省區寵物飼料（犬貓）產能及增速（單位：萬噸；%）27 圖 58：2021 年全國省區寵物飼料（犬貓）產能分布.27 圖 59：2019-2022H1 可比公司產能及產能利用率情況（單位：萬噸；%）.28 圖 60：寵物食品市場三類典型參與者.29 圖 61：2021 年寵物食品（主糧/零食）品牌使用率.30 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）6/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：乖寶核心團隊成員介紹.8 表 2：2021 年中國/美國/日本寵物食品行業對比.14 表 3：國內寵物食品典型

22、品牌產品價格和成分對比（以成年貓干糧為例）.19 表 4：麥富迪創新產品系列.20 表 5：2021 年可比公司的海外代工客戶情況.20 表 6：公司核心技術及高端設備應用.23 表 7：2021 年可比公司研發情況.23 表 8：寵物食品企業品牌梳理.24 表 9：公司線上渠道銷售模式.25 表 10：國內寵物食品代工廠情況.27 表 11：可比公司年能規劃情況.28 表 12：IPO 募集資金項目.29 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）7/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況：國產寵物食品行業標桿公司概況：國產寵物食品行業標桿 1.1.海外代工業務起家，自

23、有品牌助力轉型海外代工業務起家，自有品牌助力轉型 海外代工背景出身，較早發展自有品牌“麥富迪”。海外代工背景出身，較早發展自有品牌“麥富迪”。公司成立于 2006 年，成立伊始主要從事寵物食品的出口及代加工業務。2013 年創立自有品牌“麥富迪”，營業收入貢獻比例不斷增大，2021 年自有品牌收入占比達到 51.95%，2019-2021年期間復合增速高達 37.29%。目前公司已經實現寵物主糧、零食及保健品的全品類覆蓋，形成境內自有品牌與境外 OEM/ODM 協同發展的業務模式，旗下自有品牌知名度持續提升。公司成功轉型進入發展快車道，品牌布局瞄準中高端市場。公司成功轉型進入發展快車道，品牌布

24、局瞄準中高端市場。復盤公司三階段發展歷程：1）創業期（2006 年-2012 年）：創始人秦華下海鎖定商機，創立乖寶寵物，主營寵物食品加工出口業務，成為多個國際寵物食品品牌的代工廠；2）轉型期（2013 年-2016 年）：公司創立自有品牌積極布局國內市場，定位中高端寵物食品，同時投建泰國產線擴充海外產能；3）發展期（2017 年-至今）：乖寶國內品牌影響力不斷增強，公司已由單一的 OEM/ODM 廠商轉型為 OEM/ODM 業務與自有品牌協同發展的寵物食品企業，并通過收購美國品牌“WagginTrain”和代理新西蘭品牌“K9Natural”、“Feline Natural”，持續發力高端寵

25、物食品市場。圖圖 1：乖寶寵物公司發展歷程：乖寶寵物公司發展歷程 資料來源：乖寶寵物招股說明書、投資界、德邦研究所 1.2.股權結構高度集中，核心團隊產業背景深厚股權結構高度集中，核心團隊產業背景深厚 創始人秦華持股創始人秦華持股 50.85%，二股東，二股東 KKR 戰略投資引入戰略投資引入 K9 資源。資源。公司董事長秦華、KKR、北京君聯分別持股 50.85%、21.20%和 10.30%，此外秦華分別通過聊城華聚和聊城華智分別間接持股 0.88%和 0.48%，聊城華聚和聊城華智作為員工持股平臺分別持股 2.09%、0.74%。全球頂級 PE 投資機構 KKR 是除創始人以外最大的外部

26、股東，并在董事會席位中占有兩席。2021 年 5 月 KKR 收購 K9 母公司天然寵物食品集團，乖寶由此獲得 K9 Natural、Feline Natural 和 Meat Mates等高端寵物食品品牌的代理權。公司總部山東區位優勢突出，團隊核心人員產業背景深厚。公司總部山東區位優勢突出，團隊核心人員產業背景深厚。乖寶所在地山東省，是中國禽類養殖加工第一大省，為寵物食品主要原材料禽肉的核心產地，也是寵物食品龍頭的聚集地帶。公司包括創始人兼董事長秦華在內的多位核心成員曾供職于山東聊城鳳祥集團（當地最大的本土禽類飼養和肉制品加工企業）,在寵物食品技術、生產等領域具備豐富經驗。公司深度報告 乖寶

27、寵物（A21698.SZ）8/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：乖寶股權結構及各子、孫公司業務分布（更新至：乖寶股權結構及各子、孫公司業務分布（更新至 2022 年年 11 月）月）資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 表表 1：乖寶核心團隊成員介紹：乖寶核心團隊成員介紹 公司核心人員公司核心人員 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 秦華 董事長 54 乖寶寵物創始人，現任公司董事長，創業前曾任職中學教師、山東鳳祥集團副總裁、陽谷縣安樂鎮副鎮長，自 2005 年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業，并于 2013

28、 年 11 月開始集團化運營。杜士芳 董事兼副總裁 47 擁有 20 余年產品營銷經驗，曾任蒙牛乳業（集團）股份有限公司液體奶事業部產品經理及上海聯恒市場研究有限公司北京分公司研究總監；2008 年加入公司，任北京麥富迪董事、總經理?，F任公司董事、副總裁。白明存 董事兼副總裁 59 曾任職于山東鳳祥集團飼料分公司，乖寶寵物全資子公司山東鴻發食品有限公司。2014 年 2月加入公司，任本公司副總裁；2016 年 12 月任本公司董事、副總裁。尋兆勇 董事兼副總裁 54 曾任山東中科鳳祥生物工程有限公司副總經理。2008 年加入乖寶食品全資子公司，先后任山東鴻發食品有限公司任副總經理及山東歡派食品

29、有限公司總經理；2016 年 12 月任本公司董事、副總裁。劉長穩 董事兼副總裁 46 擁有多年生產經驗，曾任山東鳳祥集團肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任，2006 年 9 月起歷任聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長、總經理；2014 年 2 月至 2016 年 12 月，任公司副總裁；2016 年 12 月任本公司董事、副總裁至今。王鵬 董秘 44 2000 年至 2017 年先后擔任東阿阿膠股份有限公司會計部成本主管、證券事務經理、證券 事務代表；2017 年 11 月起擔任公司董事會秘書。尹延明 監事會主席 44 曾任職于山東鳳祥集團、上海和豐中林林業股份有限公司、希杰（聊城）生物科技有限公

30、司及山東安然納米集團紀審委員會總監；2019 年 9 月起先后擔任公司法務部總監及監事；2020年 7 月至今，擔任公司監事會主席。袁雪 財務總監 45 先后任職于英美煙草（中國）公司、瑪氏食品（中國）有限公司、尚品網銷售財務經理及財務總監崗位；2017 年 2 月至 2019 年 10 月，擔任北京蘭利科技有限公司財務副總裁；2020 年 7 月至今，擔任公司財務總監。李兆偉 研發總監 48 擁有 20 多年研發技術經驗，1999 年 8 月至 2007 年 12 月，歷任山東鳳祥集團技術員、產品開發主管、生產車間主任、研發經理；2008 年 1 月至 6 月，任山東六和集團生產經理；200

31、8 年 7 月至 2014 年 11 月，任山東鴻發食品有限公司研發總監；2014 年 12 月出任公司研發總監。王天剛 信息中心總監、監事 36 曾任東營漢威石油技術開發有限公司高級項目經理、東阿阿膠股份有限公司高級工程師、北京慧飛移動科技有限公司技術總監；2017 年加入乖寶擔任公司信息中心副總監；2019 年 1 月至今，擔任公司信息中心總監。資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）9/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.營收實現快速增長，品牌業務提升盈利能力營收實現快速增長，品牌業務提升盈利能力 營業收入快速增長，盈利能力

32、實現大幅提升。營業收入快速增長，盈利能力實現大幅提升。2019 年-2021 年公司營業收入從 14.03 億元穩步提升至 25.75 億元，三年復合增速達到 35.5%；歸母凈利潤從0.04 億元快速提升至 1.40 億元，三年期 CAGR 高達 480.7%。對比同行，2022年 H1 公司營業收入領先其他三家公司（中寵股份、佩蒂股份和路斯股份），達到16.87 億元，凈利潤率大幅提升至 8.05%，僅次于佩蒂股份。2019 年公司利潤大幅下滑，主要系 1）美國進口關稅由 10%提至 25%；2）寵物零食的原材料價格上漲；3）公司營銷費用大幅上漲。圖圖 3：2019-2022H1 公司營業

33、收入及增速（三年公司營業收入及增速（三年 CAGR=35.5%）圖圖 4：2019-2022H1 公 司 歸 母 凈 利 潤 及 增 速（三 年 期公 司 歸 母 凈 利 潤 及 增 速（三 年 期CAGR=480.1%）資料來源：各公司公告、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 圖圖 5：2018-2022H1 可比公司營業收入（單位：億元）可比公司營業收入（單位：億元）圖圖 6：2018-2022H1 可比公司凈利率可比公司凈利率 資料來源：各公司公告、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 分產品類型看，業務收入結構穩定且主糧產品增長態勢良好。分產品類型看，業務收入結構穩定

34、且主糧產品增長態勢良好。2022H1 寵物零食、主糧、保健品及其他業務收入占比分別為 62.82%、36.18%和 1.00%，寵物零食作為公司第一支柱業務收入，在過去三年間收入占比小幅縮減，主糧業務占比有所增加。分業務模式看，自有品牌及分業務模式看，自有品牌及 OEM/ODM 業務協同發展業務協同發展。隨著主品牌“麥富迪”知名度上升，公司自有品牌業務收入占比穩步擴大。截止 2022 年 H1，自有品牌、代工業務和代理品牌收入占比分別達到 54.72%、41.08%和 4.19%。其中自有品牌業務聚焦國內市場，2022H1 自有品牌業務境內收入占比達到 83.07%。而代工業務則聚焦海外市場，

35、產品銷地包括北美、歐洲和日韓，其中美國為乖寶最大的海外市場，2022H1 代工業務境外收入占比高達 90.11%。14.03 20.13 25.75 16.87 14.91%43.47%27.92%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019202020212022H1營業收入（左軸；億元）yoy0.04 1.11 1.40 1.37-90.66%2568.14%26.13%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%0

36、.000.200.400.600.801.001.201.401.602019202020212022H1歸母凈利潤（左軸；億元）yoy14.03 20.13 25.75 16.87 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份0.30%5.54%5.51%8.05%5.21%8.70%4.88%10.76%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份行業平均 公司深度報告 乖寶寵物（A

37、21698.SZ）10/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：2019-2022H1 按產品結構拆分收入按產品結構拆分收入 圖圖 8：2019-2022H1 公司按業務模式拆分收入公司按業務模式拆分收入 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 圖圖 9：2019-2022H1 公司按區域拆分自有品牌業務收入公司按區域拆分自有品牌業務收入 圖圖 10：2019-2022H1 公司按區域拆分公司按區域拆分 OEM/ODM 業務收入業務收入 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 毛利率水平高于

38、同行，自有品牌業務增厚利潤。毛利率水平高于同行，自有品牌業務增厚利潤。2019-2022H1 公司毛利率從28.88%提升至 30.31%,主要系原材料采購單價下降，2022 年 1-6 月原材料雞胸肉、鴨胸肉平均單價分別下降 6.24%及 27.15%。乖寶毛利率水平整體高于同行，主要系 1）公司重視自有品牌的高端化發展，產品提價趨勢明顯。2022H1 年公司自有品牌毛利率高達 41.24%，高于 ODM/OEM 毛利率 25.91%，并且品牌業務毛利占比達到 65.08%，毛利率在行業內基本處于最高水平。2）高毛利直銷渠道占比提升，經銷渠道毛利率不斷改善。直銷渠道以京東、天貓線上平臺為主，

39、毛利率基本穩定在 50%以上，2019-2022H1 直銷渠道銷售占主營收入比提升3.99pcts 至 18.53%。經銷渠道銷售占比有所下降，但對應毛利水平大幅提升，2019-2022H1 經銷渠道毛利率提升 9.01pcts 至 37.28%。圖圖 11：2019-2022H1 公司業務毛利率和凈利率公司業務毛利率和凈利率 圖圖 12：2019-2022H1 可比公司可比公司毛利率水平毛利率水平 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 為了保持橫向分析口徑的一致性，根據新收入準則，20-22H1 營業成本包含了運輸費用、快遞費、裝卸費和港雜費；2

40、019 年度營業成本不包含運輸費用。64.93%64.66%63.67%62.82%34.53%34.70%35.62%36.18%0.54%0.65%0.71%1.00%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1零食主糧保健品和其他50.40%49.55%51.95%54.72%49.60%50.45%46.33%41.08%0.00%0.00%1.71%4.19%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自有品牌OEM/ODM品牌代理0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1境內市場（麥富迪等）境外市

41、場（Waggin Train）92.89%95.48%94.99%90.11%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1境內市場境外市場28.88%29.35%28.78%30.31%0.30%5.54%5.51%8.05%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019202020212022H1毛利率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份行業平均 公司深度報告 乖寶寵物（A21698

42、.SZ）11/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 銷售費用率高于行業平均，主要系自有品牌擴張、營銷投入加大。銷售費用率高于行業平均，主要系自有品牌擴張、營銷投入加大。對比同行也比公司，2019-2022H1 乖寶銷售費用率 17.53%、13.12%、13.82%和 13.85%整體行業高于平均水平。一方面，出于自有品牌擴張需要，公司支付高額品牌宣傳費用，用于聘請代言人、綜藝節目贊助和電商平臺推廣；另一方面，隨著線上業務占比提升，公司在各大電商平臺支付的服務傭金以及代運營服務費不斷增加，2022H1 相關支出同比增長 67.79%。境內客戶占比高于可比公司，“先款后貨”境內客戶占比高

43、于可比公司，“先款后貨”信用政策加快周轉效率。信用政策加快周轉效率。2019-2022H1，乖寶應收賬款周轉率分別為 12.80 次、17.43 次、17.22 次和 8.18 次，整體高于中寵、佩蒂等同行水平。主要系公司同時發展境內外客戶，對于境內客戶議價權較高，應收賬款回款周期更短，而可比公司營業收入主要來自境外 ODM/OEM 客戶，信用賬期更長。圖圖 13：2019-2022H1 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖圖 14：2019-2022H1 可比公司管理費用率可比公司管理費用率 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 注：根據新收入準則，2020 年起銷售費用未包含運輸費

44、用。資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 圖圖 15：2019-2022H1 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 圖圖 16：2019-2022H1 可比公司應收賬款周轉率（次可比公司應收賬款周轉率（次/年）年）資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 17.53%13.12%13.82%13.85%7.93%8.42%5.79%5.05%4.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份行業平均0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.

45、00%2019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份行業平均0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份行業平均12.817.4317.228.18051015202019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）12/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業分析：滲透率提升驅動成長，精細化養寵大勢所趨行業分析：滲透率提升驅動成長，精細化養寵大勢所趨 2.1.產業鏈概況：中游食品產業鏈概況：中游食品/用品競爭激烈，下游服務

46、環節高附加值用品競爭激烈，下游服務環節高附加值 隨著寵物消費逐步從生存需求向情感需求延伸，寵物產業鏈也逐步形成上中隨著寵物消費逐步從生存需求向情感需求延伸，寵物產業鏈也逐步形成上中下游的產業格局。下游的產業格局。上游：寵物繁殖與交易環節綁定關系較強，行業內無規?；B殖機構，國內交易環節仍以線下寵物店購入為主，整體市場參與者魚龍混雜。中游：寵物食品和用品行業進入門檻低，但品牌進階難度較高。賽道內企業競爭較為激烈，頭部公司市場集中度不斷提升。其中品牌型寵物食品企業大多以配方和生產工藝為核心創新點。下游：寵物服務包含寵物醫療、洗護美容、寵物寄養、寵物攝影、寵物保險等細分領域，其中寵物醫療領域以寵物醫

47、院為核心，頭部企業加速整合推動行業集中度提升。服務板塊其余賽道碎片化嚴重，行業缺乏標準化。寵物服務行業整體呈現細分化、擬人化趨勢。從產業結構看，從產業結構看，整體趨勢為食品類市場分額降低，醫療和服務類市場份額增加。到 2021 年寵物食品占比 51.50%、寵物用品 12.80%、寵物醫療 29.20%、寵物服務 6.40%。從產業鏈附加值看，從產業鏈附加值看，下游服務環節毛利率最高，寵物食品毛利率大約在 20%-40%、寵物用品 20%-30%、寵物醫療 40%-50%。圖圖 17：寵物行業產業鏈圖譜：寵物行業產業鏈圖譜 資料來源：艾瑞咨詢、wind、IPO 早知道、德邦研究所 圖圖 18：

48、2019-2021 寵物產業鏈細分行業份額變化寵物產業鏈細分行業份額變化 圖圖 19：寵物產業鏈利潤率大致分布：寵物產業鏈利潤率大致分布 資料來源：2021 年中國寵物醫療白皮書、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 51.50%12.80%29.20%6.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%寵物食品寵物用品寵物醫療寵物服務2019202020210%10%20%30%40%50%60%寵物醫療寵物用品寵物食品利潤率區間約20%-40%約40%-50%約20%-30%公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）13/32

49、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.寵物食品：行業處于快速成長期，競爭格局較為分散寵物食品：行業處于快速成長期，競爭格局較為分散 我國寵物食品行業起步較晚，目前正處于快速發展階段。我國寵物食品行業起步較晚，目前正處于快速發展階段。1）萌芽期（1992 年-2002 年）：海外品牌將專業寵物食品引入中國，皇家、瑪氏進入國內市場。國產品牌佩蒂、中寵創立，為未來集團化打下基礎。隨著海外品牌生產研發中國本土化，國產品牌仍以代工為主。2）孕育期（2003 年-2010 年）：國內消費者寵物食品意識逐步形成，國內企業開始創立自有品牌。3）快速發展期（2011 年-至今）：隨著線上零售電商興起，

50、國產品牌不斷涌現并快速成長，頭部品牌產品品質不斷提升，逐步收獲較高的市場口碑。部分公司通過收購、獲取代理權、建立海外工廠等方式，已經開啟國際化布局。2017 年中寵股份、佩蒂股份先后上市。圖圖 20：中國寵物食品行業發展歷程：中國寵物食品行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 國內寵物食品市場規模增長快速，但整體仍呈現三低特征。國內寵物食品市場規模增長快速，但整體仍呈現三低特征。2021 年我國寵物食品市場規模達到 1282 億元，2012-2021 年 CAGR 達到 26.3%。根據產品類型不同，寵物食品市場又進一步細分為寵物主糧、零食和營養品三大細分領域，其中寵物主糧市場規模占比最

51、大，2021 年達到約 75.00%，寵物零食次之，達到15.00%。對比海外成熟市場，國內寵物食品市場仍處于快速成長階段，呈現三低特征：市場集中度低、養寵率低、寵物食品滲透率低。中國寵物食品市場格局高度分散，2021 年國內 CR5=17.40%，遠低于美國市場 70.60%、日本 63.50%。大眾養寵普及程度不高，國內市場整體養寵率僅為20%，一、二線城市能達到39.1%，但仍遠低于美國市場 70%、日本 57%。國內寵物喂養仍以傳統方式（剩飯剩菜）為主，寵物主購買專門寵物食品的比例僅為 19%，對比美日成熟市場寵物食品滲透率將近 90%。圖圖 21：寵物食品市場產品結構：寵物食品市場產

52、品結構 資料來源：2021 年寵物行業白皮書、德邦研究所 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）14/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：2012-2021 年中國寵物食品市場規模年中國寵物食品市場規模 圖圖 23：2021 年寵物食品行業細分市場結構年寵物食品行業細分市場結構 資料來源：2021 年寵物行業白皮書、德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國寵物食品行業研究報告、德邦研究所 表表 2：2021 年中國年中國/美國美國/日本寵物食品行業對比日本寵物食品行業對比 中國中國 美國美國 日本日本 發展階段 快速成長期 飽和期 穩定期 寵物食品市場規模 約

53、 1200 億元 約 427 億美元（約 2754 億元）約 47 億美元（約 303 億元）市場集中度 CR5=17.40%CR5=70.60%CR5=63.50%養寵率 約 20%70%57%寵物食品滲透率（2020 年）約 19%約 90%約 88.5%單只寵物年寵物食品支出（2021 年）273 元 1701 元 1889 元 資料來源：德勤咨詢中國寵物食品行業白皮書、歐睿數據、2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書、德邦研究所 國際品牌主導地位式微，國產優質品牌有望突圍國際品牌主導地位式微，國產優質品牌有望突圍。過去十年間，海外品牌憑借產品品質及品牌優勢在行業內長期處于領先位置，但同

54、時國產品牌也逐步從代工業務轉型自主創立品牌。國內企業依托原產地優勢和長期積累的供應鏈基礎，能夠提供更具性價比的主糧等寵物食品類產品。以寵物貓糧為例，行業內大部分貓主糧價格帶主要集中在 20-28 元/500g，低于國際品牌 30 元/500g 以上。此外還通過代理/收購國際品牌不斷開拓高端產品線。高性價比+高端化雙向聯動，國產品牌市場份額逐步提升，不斷縮小與國際品牌差距。2012-2021 年，國內市場TOP2 瑪氏和雀巢市場從 23.8%下滑至 10.7%，主要國產品牌市占率從 11.10%上升至 11.90%。圖圖 24：2012 年中國寵物食品行業頭部公司市占率分布年中國寵物食品行業頭部

55、公司市占率分布 圖圖 25：2021 年中國寵物食品行業頭部公司市占率分布年中國寵物食品行業頭部公司市占率分布 資料來源：Euromonitor、德邦研究所 資料來源：Euromonitor、德邦研究所 15719924032945774389111291130128226.8%20.6%37.1%38.9%62.6%19.9%26.7%0.1%13.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001000120014002012201320142015201620172018201920202021寵物食品行業市場規模（左軸，億元）

56、yoy75%15%10%寵物主糧寵物零食寵物營養品16%8%6%2%2%1%1%1%0%0%63%瑪氏(美國）雀巢（瑞士）比瑞吉（中國）耐威克（中國）通威（中國）寶潔（美國）康寶（中國）中寵（中國）8%3%2%2%2%2%2%1%1%1%76%瑪氏(美國）雀巢（瑞士）華興中寵（中國）比瑞吉（中國）依蘊（中國）榮喜（中國）冠軍（加拿大）耐威克（中國）乖寶（中國）其它 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）15/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.行業驅動：復盤成熟市場發展路徑，國內市場有望實現量價齊升行業驅動：復盤成熟市場發展路徑，國內市場有望實現量價齊升 2.3.1.復

57、盤美國：核心驅動由量增過渡到價增，行業呈現抗周期屬性復盤美國：核心驅動由量增過渡到價增，行業呈現抗周期屬性 美國從美國從 1930 年開始發展寵物行業，至今已有近百年歷史，整體市場發展已年開始發展寵物行業，至今已有近百年歷史，整體市場發展已趨成熟。趨成熟。2021 年美國寵物行業產值達到 1236 億美元，市場份額占全球比重約50%。復盤美國市場發展，第一階段（1930-21 世紀初）：養寵家庭數量提升帶動市場規模增長，寵物食品生產商大量涌現；第二階段（21 世紀-2010 年）：寵物數量增長放緩，但寵物作為家庭成員觀念普及，寵物消費轉化為剛性需求。疊加寵物消費品類更加豐富多元，單寵消費水平大

58、幅提升。第三階段（2010 年-2018年）：行業加速整合，兼并收購增加，龍頭企業集中度提升，寵物食品雙寡頭格局逐步穩定，2021 年瑪氏和雀巢市占率分別達到 27.5%和 18.5%。第四階段（2018年-至今）：渠道結構邊際變化，線上渠道沖擊傳統零售，電商經濟活躍，連鎖化趨勢興起。寵物行業成長核心從養寵人數增加、產品品類升級逐步過渡到行業格局優化，實現從量增到價增的驅動因素升級。圖圖 26：1994-2021 年美國養寵市場規模及增速、養寵滲透率年美國養寵市場規模及增速、養寵滲透率 資料來源：APPA、Poche Digital、飛書深諾2022 全球寵物市場白皮書、德邦研究所 圖圖 27

59、：1996-2021 年美國單只寵物支出與人均年美國單只寵物支出與人均 GDP（美元）（美元）圖圖 28：同比：同比 2013 年寵物市場線上年寵物市場線上/線下渠道增長情況線下渠道增長情況 資料來源：ibisworld、APPA、世界銀行、德邦研究所 資料來源：Statista、長城寵物展公眾號、德邦研究所 0.0020000.0040000.0060000.0080000.00-100 200 300 400 500 600 700單只寵物支出（美元）美國人均gdp（美元，右軸）77.12%63.56%127.40%245.20%274.86%1.12%7.28%9.12%9.18%14.

60、38%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%20142015201620172018線上渠道線下渠道 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）16/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：瑪氏企業收購歷史：瑪氏企業收購歷史 資料來源：寵物食品聯盟微信公眾號、瑪氏寵物護理官網等、德邦研究所 總結美國市場寵物發展特征：總結美國市場寵物發展特征：養寵需求完成了從產品到服務的迭代升級，高端化需求上升。對比2021年中美兩國市場結構，美國寵物食品占比僅為 40.54%，低于國內占比 51.50%；市場經歷了充分競爭到兼并整合的趨

61、勢變化，龍頭壟斷地位基本穩定。2012-2021 年美國寵物食品市場 top2 市占率基本穩定在 43%以上；寵物消費受經濟周期影響較小，行業展現強剛性需求。2016、2020 年美國GDP 增速出現同比下滑，但寵物產業增速仍保持韌性增長。圖圖 30：2021 年中美寵物市場結構對比年中美寵物市場結構對比 圖圖 31：2012-2021 年美國市場年美國市場 TOP2 市占率基本穩定市占率基本穩定 資料來源：2021 年寵物行業白皮書、APPA、德邦研究所 資料來源：歐睿、德邦研究所 圖圖 32：2009-2021 年美國寵物市場同比增速和年美國寵物市場同比增速和 GDP 同比增速對比同比增速

62、對比 資料來源：歐睿、IDA、Meet Intelligence、2022 全球寵物市場白皮書、德邦研究所 40.27%51.50%21.37%12.80%29.50%29.20%8.86%6.50%0%20%40%60%80%100%美國中國寵物食品寵物用品寵物醫療其他服務0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Nestl SA（雀巢）Mars Inc（瑪氏）公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）17/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3

63、.2.國內市場：養寵人數攀升國內市場：養寵人數攀升+養寵意識養寵意識升級升級+國產品牌興起國產品牌興起 需求端：人口結構變化驅動養寵人群增加，銀發經濟帶動養寵規?？焖僭鲩L。需求端：人口結構變化驅動養寵人群增加，銀發經濟帶動養寵規?？焖僭鲩L。年輕群體對寵物有更高的情感依賴，已經成為寵物消費的中堅力量。2021 年 80后和 90 后寵物主合計占比達到 77%。其中單身群體養寵比例最高，2020 年單身寵物主占比達到 33.7%。此外，中老年群體出于陪伴需求飼養寵物的情況愈發普遍。對標日本市場發展規律，在老齡化背景趨勢下，出于陪伴需求的養寵人群有望進一步增加。圖圖 33：2018-2021 年中國

64、寵物主年齡結構（年中國寵物主年齡結構（%）圖圖 34：2019-2020 年中國寵物主的婚姻狀況（年中國寵物主的婚姻狀況（%）資料來源：德勤中國寵物食品行業白皮書、德邦研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書、德邦研究所 圖圖 35：2014-2021 年我國年我國 65 歲以上人口占比變動情況歲以上人口占比變動情況 圖圖 36：2008-2021 年日本寵物市場情況年日本寵物市場情況 資料來源：國家統計局、Wind、德邦研究所 資料來源：Euromonitor、世界銀行、德邦研究所 精細化、科學化喂養意識增強，提升單寵食品消費支出。精細化、科學化喂養意識增強，提升單寵食品消費支出。根據艾瑞咨詢調

65、研，九成消費者購買主糧會優先考慮營養成分和天然健康產品層面因素、七成消費者會考慮寵物的偏好，根據寵物年齡和特殊需求為寵物針對性選擇主糧。國內單只寵物食品支出已經由 2016 年的 39 美元提升至 2020 年的 59 美元，但相較美日成熟市場仍有較大差距，后續隨著消費者科學喂養意識的提升，國內單寵消費水平仍有較大提升空間。45%38%46%29%36%31%17%18%16%9%8%7%0%20%40%60%80%100%20192020202190后80后70后70前32.533.717.617.328.529.421.419.60%20%40%60%80%100%20192020單身戀愛

66、已婚，有孩已婚，沒孩10.10 10.50 10.80 11.40 11.90 12.60 13.50 14.20 0.005.0010.0015.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總人口:65歲及以上人口結構:占總人口比例:65歲及以上0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0200.0400.0600.0寵物食品行業市場規模（億美元）65歲以上人口占比出生率 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）18/32 請務必閱讀正

67、文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 37：2016-2020 中國中國單寵年寵物食品支出單寵年寵物食品支出 CAGR=10.9%(美元）美元）圖圖 38：消費者購買產品考慮因素：消費者購買產品考慮因素 資料來源：Euromonitor、前瞻產業研究院、德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國寵物食品行業研究報告、德邦研究所 供給端：國產企業打造優勢主糧單品，自主品牌入局行業競爭。供給端：國產企業打造優勢主糧單品，自主品牌入局行業競爭。主糧屬于寵物食品剛需，通常具有高粘性，用戶對品牌產品形成信任后不會輕易更換。主糧中濕糧市場參與者較少，對比海外市場的高滲透率及高增速，中國市場仍為藍海。相比干

68、糧，濕糧具有定制化配方、高水分、低脂肪、易消化等特點，能夠滿足寵物各種需求，市場及產品因素助力品牌打造爆款濕糧單品。多家企業已開始布局濕糧賽道，中寵股份 2020 年通過頑皮鮮盒發力國內市場；佩蒂股份溫州濕糧產線于 2021 年已經投產；雀巢普瑞納高端寵物干糧和高端寵物濕糧食品生產線兩期投資項目，預計將于 2023 年完成投產。線下醫院渠道不可替代性較強，線上銷售延續高增長態勢。線下醫院渠道不可替代性較強，線上銷售延續高增長態勢。根據歐睿披露數據，2010-2020 年國內寵物消費渠道變化較大，電商渠道占比提升 53.5pcts 至54.7%，寵物醫院占比提升 1.7pcts 至 10.8%。

69、線下觸達對獲取消費者信賴具有不可替代的作用，其中寵物醫院作為高粘性消費場所，對消費者品牌選擇和更換決策影響較大。根據歐睿數據，2022 年中國寵物醫院大約有 2.3 萬家，過去五年間復合增速在 13.97%。未來隨著消費者科學養寵意識增強，線下渠道有望成為新的增長點。因為寵物食品行業集中度低和線上滲透率高的特點，國內品牌在線上渠道的布局上較國外品牌有天然優勢，未來線上渠道有望繼續延續當前的高增長態勢。圖圖 39：2021 年國內寵物企業自有品牌收入占比年國內寵物企業自有品牌收入占比 圖圖 40：2010-2020 年寵物消費渠道結構變化年寵物消費渠道結構變化 資料來源：各公司公告、德邦研究所

70、注：中寵自有品牌收入使用直銷+經銷口徑，該口徑還計入代理業務收入，實際會略低于 39.92%；佩蒂自有品牌收入使用直銷口徑，自有品牌還有一部分為經銷渠道未計入，實際收入占比高于 6.96%資料來源：Euromonitor、前瞻產業研究院、德邦研究所 394144515905010015020025030035040020162017201820192020中國美國日本39.92%6.96%51.95%39.09%0%10%20%30%40%50%60%中寵佩蒂乖寶福貝1998年創立頑皮2019年國內推廣爵宴2013年創立麥富迪2006年創立比樂28.1%61.6%1.2%9.1%6.6%28.

71、0%54.7%10.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%零售店專門店電商寵物醫院20102020 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）19/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.核心壁壘：產品構筑品牌基礎，營銷核心壁壘：產品構筑品牌基礎，營銷+產能助力長期發展產能助力長期發展 3.1.產品優勢：產品力為核心驅動，研發品控保駕護抗產品優勢：產品力為核心驅動，研發品控保駕護抗 3.1.1.產品定位：主流產品瞄準高性價比，創新單品驅動高端化發展產品定位：主流產品瞄準高性價比，創新單品驅動高端化發展 傳承國產品牌親民特性，產品兼具性價比

72、與營養價值。傳承國產品牌親民特性，產品兼具性價比與營養價值。公司主品牌“麥富迪”擁有干糧、濕糧、零食保健等千余個單品，旗下包含平價親民的 N5 系列、主打天然健康的 barf 系列和富含鮮肉的弗列加特系列。以成年貓干糧為例，對比國內各家品牌價格定位。麥富迪旗下 N5 系列精準定位中低端消費市場，價格帶處于 13-20 元/500g 之間，低于其他品牌同類型產品。舉例：N5 系列全價成貓糧干糧添加三文魚及鮮雞肉，純肉比例高達 36%，定價 17.50 元/500g 左右，對比皇家的室內成貓貓糧 I27 主要原材料為雞鴨肉粉，定價接近 40 元/500g。表表 3：國內寵物食品典型品牌產品價格和成

73、分對比（以成年貓干糧為例）：國內寵物食品典型品牌產品價格和成分對比（以成年貓干糧為例）品牌名稱品牌名稱 代表產品代表產品 價格（元價格（元/500g）原材料成分（肉類）原材料成分（肉類）是否添加肉粉是否添加肉粉 皇家皇家 室內成貓貓糧 I27 38.69 鴨肉粉、雞肉粉 是 渴望渴望 通用性全階段貓糧 61.17 新鮮雞肉（23%）、冷凍火雞肉（10%）、新鮮雞肝（6.5%）、鱈魚（6%）、鯡魚（6%）、雞肉粉（8%）、魚肉粉（12%）30%冠能冠能 雞肉成貓全價貓糧 31.00 雞肉粉（19%）、魚粉 是 比瑞吉比瑞吉 元氣烏雞鮮肉全價貓糧 29.66 鮮雞肉（43%）、鮮烏雞肉（15%）、

74、雞肉粉（15%）、鴨肉粉 11%30%麥富迪麥富迪 barf 生骨肉凍干雙拼成貓糧 23.61 干糧：鮮雞肉（45%）、雞肉粉（23%）凍干：三文魚（40%）、凍火雞肉（35%）30%弗列加特全價高肉天然成貓糧弗列加特全價高肉天然成貓糧 35.21 鮮雞肉（鮮雞肉（70%）、凍干雞肉（）、凍干雞肉（8.5%）否否 N5 系列全價成貓糧 17.50 三文魚（20%）、鮮雞肉（16%）、雞肉粉（9%）、凍牛肉（8%）、三文魚粉（6%）、凍干（3%）20%頑皮頑皮 凍干四拼全價貓糧 26.25 凍雞肉（26.4%）、凍鴨肉（23.1%）、凍雞內臟（7.5%）、雞肉粉（4.8%）、原切雞肉凍干（4%）

75、10%資料來源：各品牌天貓官方旗艦店、德邦研究所 新技術打造熱銷爆款，新品定價向中高端過渡。新技術打造熱銷爆款，新品定價向中高端過渡。隨著養寵高端化趨勢顯露，公司不斷進行產品結構優化，近兩年推出的弗列加特系列、barf 系列、羊奶肉包系列。其中，新品凍干羊奶棒采用 Wenger.TX-85 高鮮肉添加系統及 FD 凍干技術，直接乳化冷鮮肉，同時保障適口性及營養添加。截止 2022 年雙十一，凍干羊奶棒累計銷量超 90 萬件，獲得凍干零食熱銷榜、好評榜榜首，口碑銷量齊升。雙十一期間，麥富迪在天貓平臺斬獲多榜第一，分別獲得天貓寵物行業品牌排名第一、犬主糧/零食品類第一、貓零食品類第一。我們認為，“

76、麥富迪”憑借高性價比的產品定價、健康營養的產品理念以及高端化的推陳出新，已經沉淀了一定的市場知名度，在消費者心目中具備差異化的產品和品牌辨識度。公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）20/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：麥富迪創新產品系列：麥富迪創新產品系列 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 價格價格 規格規格 產品創新點產品創新點 弗列加特高肉糧系列 140.85 元 2kg 引進美國進口設備，添加 70%鮮肉含量的同時，充分保證產品的新鮮感 弗列加特全價凍干系列 188.55 元 0.48kg 采用了全球頂尖的 FD 真空干燥凍干技術 BARF 生骨肉凍干系

77、列 85 元 1.8kg 含有天然保健成分，高鮮肉干糧+主食凍干，提高消化率 雙拼糧系列 69 元 1.7kg 干糧中加入肉粒，符合貓類和犬類的食肉天性 益生軍團主糧系列 99 元 1.8kg 益生菌調理腸道科學有效，緩解不適反應 小橙帽保健品系列 29 元 40g 采用凍干技術，提高適口性和吸收力 資料來源：乖寶寵物招股說明書、天貓旗艦店、德邦研究所 3.1.2.代工背景：長期合作海外優質客戶，積累供應鏈品控經驗代工背景：長期合作海外優質客戶，積累供應鏈品控經驗 超超 1616 年海外代工經驗，長期合作優質品牌客戶。年海外代工經驗，長期合作優質品牌客戶。公司于創立之初開始海外代工，2011年

78、企業出口峰值達到1.57億美金，占全國寵物食品行業出口總量的21%。目前公司 OEM/ODM 代加工服務的客戶主要為境外品牌，部分為國內品牌，境外產品銷售至北美、歐洲、日韓等地。公司憑借穩定的產品質量和良好的商業信譽，與沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商建立了長期的合作關系。其中，公司從 2014 年開始與第一大客戶沃爾瑪建立合作關系，為其提供烘干類雞胸肉和鴨胸肉產品。2022H1 公司前五大客戶貢獻收入占比 36.60%，其中寵物零食類銷售占比超 90%。表表 5：2021 年年可比公司的海外代工客戶情況可比公司的海外代工客戶情況 公司名稱公司名稱 代工業務收入代工業務

79、收入/總收入總收入 代工開始時間代工開始時間 合作客戶合作客戶 乖寶乖寶 境外 OEM/ODM（44.01%）+少量境內（2.32%）2006 年 沃爾瑪、品譜、Central Garden&Pet Company 中寵中寵 OEM/ODM（60.08%）1998 年 品譜、Globallinx Pet、英國 Armitages、德國 Fressnapf 佩蒂佩蒂 ODM+經銷（93.04%）2002 年 品譜、Petmatrix LLC.、沃爾瑪 福貝福貝 OEM/ODM（60.91%）2005 年 網易嚴選、上海寵幸、陜西席域、深圳豆柴等 資料來源：各公司公告、德邦研究所 注：因中寵、佩蒂

80、近期財報未披露代工客戶具體名單，合作客戶選用招股說明書數據。中寵和佩蒂客戶使用招股書 2016 年數據。公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）21/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供應鏈全流程嚴格品控，合作數字化轉型方案提供商。供應鏈全流程嚴格品控，合作數字化轉型方案提供商。公司專設品控部門從研發到售后進行全階段監督核查。研發階段，嚴格把控原材料和制造工藝的選擇;采購階段，嚴格評審供應商和驗收原材料的驗收；生產階段：對原輔料、設備、人員、工藝要求和生產環境進行監督核查，并對產成品進行檢驗檢測；產品入庫后，監督檢查運輸車間及產品裝貨過程，并提供產品質量售后服務。2019 年公

81、司研發上線“一物一碼”系統，作為自有品牌部分產品的唯一身份碼貫穿全供應鏈，2021 年公司與兆信科技再續約，對內部數字化系統進行升級改造，加強產品全生命周期的防偽、防竄貨追溯監管，進一步提升質量管理能力。產品質控水平突出，獲得國內外多項權威機構認證。產品質控水平突出，獲得國內外多項權威機構認證。作為國內寵物食品領軍企業，獲得“省級企業技術中心”、“農業產業化省級重點龍頭企業”項榮譽。國際層面多年來通過了 BRCGS、FSSC22000 等多重認證，并取得了美國 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、歐盟 FVO 等海外寵物食品消費大國官方機構的認可，從而為公司獲得優質的海外代工客戶奠定了扎

82、實的基礎。圖圖 41：2022H1 公司前五大客戶收入占比公司前五大客戶收入占比 圖圖 42：公司質控流程公司質控流程 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 圖圖 43：公司合作兆信科技推出“一物一碼”：公司合作兆信科技推出“一物一碼”資料來源：公司官網、德邦研究所 0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%20.00%沃爾瑪北京京東世紀CentralGarden&Pet麥樂多Smuoker京東控股孫公司線上經銷商代表 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）22/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.3.研發能力：

83、引進海外先進產線，夯實研發創新基礎研發能力：引進海外先進產線，夯實研發創新基礎 內設研發中心分工明晰，系統化流程加快研發周期。內設研發中心分工明晰，系統化流程加快研發周期。2008 年成立研發中心，下設六大研究部門職責明確，開展新產品、新技術的研發和寵物基礎研究。截至2022H1，公司研發機構共有專職研發技術人員 77 人，其中核心技術人員 3 人，十年以上工作經驗的專業人士 23 人。研發總監李兆偉自 2016 年開始，帶領團隊開發了仿皮咬膠寵物食品等多個產品系列。團隊研究成果顯著，已獲境內授權專利 278 項，在研項目 27 項。經過多年運營，公司已形成較為完整的產品研發流程，保障各項研發

84、成果實現快速落地。圖圖 44：公司研發中心組織結構及職能：公司研發中心組織結構及職能 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 圖圖 45：系統性研發流程：系統性研發流程 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 引進海外先進設備技術，夯實產品創新基礎。引進海外先進設備技術，夯實產品創新基礎。公司掌握鮮肉瞬時高溫乳化添加、口腔護理類產品功能提升等核心技術，引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備，陸續開發出了高鮮肉糧等高端產品,實現營養、適口性與外觀兼顧。此外，公司及時把握行業寵物食品健康化、精細化趨勢，與艾克信控開展合作，共同建造個性化定制 MES 智能柔性生產線，集成系統滿足客戶定制化需求，打開公

85、司智能化生產新局面，增強品牌競爭力。公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）23/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：公司核心技術及高端設備應用：公司核心技術及高端設備應用 核心技術核心技術 應用產品類型應用產品類型 技術優勢技術優勢 鮮肉瞬時高溫乳化添加技術 鮮肉糧 引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備，采用雙螺旋雙軸膨化技術，引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備，采用雙螺旋雙軸膨化技術，利用鮮肉瞬時高溫乳化添加技術在保證均衡營養的前提下，使鮮肉添加量可達 70%保證產品新鮮度、增加產品適口性、提高消化吸收力?？谇蛔o理類產品功能提升技術 畜皮和潔齒骨制品 技術實現硬度、韌性、

86、消化、適口性及功能調控，并通過噴灑涂抹功能成份，增加產品適口性、耐咬性，維護口腔健康。熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 肉干及纏肉產品 干燥過程容易受熱均勻，有助于成品保持外形美觀；精準控制加熱溫度和時間，有效防止蛋白質/維生素等營養物質流失，降低破損率，提高效率。真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 凍干主糧類產品 真空冷凍干燥技術實現產品在真空狀態下抽離水分能夠讓有營養的熱敏營養物質最大限度保留；真空冷凍干燥技術實現產品在真空狀態下抽離水分能夠讓有營養的熱敏營養物質最大限度保留；同時可以實現更高比例的鮮肉添加滿足寵物的適口性及營養需求。同時可以實現更高比例的鮮肉添加滿足寵物

87、的適口性及營養需求。EAS 鮮肉全營養技術工藝 及裝備控制技術 高肉糧系列產品 降低消化道壓力，提升蛋白吸收率和生物利用度，降低過敏風險，更有效的提升寵物食品品質；工藝過程反應單一、反應條件溫和、反應效率高、不存在或極少存在逆反應。寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控制技術 主食罐頭 通過真空滾揉工藝，科學配比肌肉、內臟、骨骼等成分，有效提升產品營養性和適口性；應用科學滅菌方式，減少膠質和植物成分添加，資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 持續加大研發資金投入，持續加大研發資金投入，近近 9 成用于設備物料成用于設備物料和薪酬開支和薪酬開支。隨著公司深入寵物營養與健康護理領域，研發項目不斷落

88、地，研發費用從 2018 的 0.28億元增長至 2021 年 0.59 億元，復合增速為 29.00%。其中用于生產設備更新及薪酬支付占總研發費用超 87%，2022H1 研發費用率 1.81%，高于中寵、佩蒂等同行水平。圖圖 46：2018-2022H1 研發費用及增速（億元）研發費用及增速（億元）圖圖 47：研發費率與同行業公司對比：研發費率與同行業公司對比 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 表表 7：2021 年年可比公司研發情況可比公司研發情況 公司名稱公司名稱 研發人員數量研發人員數量 研發人員數量占比研發人員數量占比 研發費用率研

89、發費用率 專利個數專利個數 乖寶乖寶 77 1.96%2.31%278 中寵中寵 141 4.59%1.43%144 佩蒂佩蒂 162 3.39%1.78%39 路斯路斯 144 8.40%3.31%74 資料來源：乖寶寵物招股說明書、公司公告、財聯社、德邦研究所 注：乖寶研發人員數量（占比）、專利數據參考招股說明書使用 2022H1 數據，其余公司均采用 2021 年報數據。佩蒂股份專利數據來源于財聯社 22 年6 月的專訪報道 28.46%23.99%34.76%0.000.050.100.150.200.250.300.350.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.0

90、0%30.00%35.00%40.00%20182019202020212022H1設備物料薪酬其它增速11.13%13.48%15.19%8.47%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019202020212022H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）24/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.營銷優勢：線上渠道營銷優勢：線上渠道沉淀品牌勢能，多元化品宣提升辨識度沉淀品牌勢能，多元化品宣提升辨識度 3.2.1.品牌戰略：集中資源發展品牌戰略：集中資源發展主主品牌，前瞻性布局

91、高端市場品牌，前瞻性布局高端市場 主品牌貢獻核心收入，品牌力獲得市場認可。主品牌貢獻核心收入，品牌力獲得市場認可。乖寶 2013 年成立“麥富迪”品牌，區別于同行中寵、佩蒂多品牌矩陣分布，公司一直集中資源發力主品牌，目前旗下內部孵化的自有品牌僅 2 個：全品類布局的麥富迪和主打寵物營養鮮食的歐力優，其中麥富迪為公司集中資源發展的主品牌。大眾熟悉的弗列加特系列、益生軍團系列目前還是作為麥富迪的子系列進行市場推廣。2019-2021 年，主品牌“麥富迪”收入規?？焖僭鲩L，2022H1“麥富迪”占自有品牌收入比重達到 83.07%，2021 年“麥富迪”獲得 2021 天貓 TOP 品牌力榜、MAT

92、1 犬貓食品品牌天貓銷量榜等多項榜單首位。主品牌驅動公司打開國內市場，品牌力提升使其在產品定價方面具有較強競爭力，為后續多元化品牌建設、外延收購奠定良好的影響力基礎。表表 8：寵物食品企業品牌梳理：寵物食品企業品牌梳理 公司公司 獲得方式獲得方式 品牌品牌 乖寶乖寶 自有品牌 麥富迪（2013）；歐力優（2016）收購 Waggin Train 代理 k9Natural、Feline Natural 中寵中寵 自有品牌 Wanpy 頑皮（1998）;領先（2002）;Happy100（2010）;Dr.Hao（2014）;脆脆香（2019）等 收購 Zeal 代理 富力鮮、ProBiotic

93、LIVE 德國活菌糧、Sea Kingdom、Mio9 佩蒂佩蒂 自有品牌 爵宴（2017）；齒能（2018）；好適嘉（2018）等 并購 SmartBalance 代理 SmartBones 資料來源：乖寶寵物招股說明書、各公司公告、德邦研究所 內部孵化子系列內部孵化子系列+外延收購國際品牌，逐步布局高端寵物食品板塊。外延收購國際品牌，逐步布局高端寵物食品板塊。隨著消費者對高品質產品需求的提升，公司在自有品牌內增加高端系列“弗列加特”，豐富產品矩陣。此外，公司積極尋找外延式增長機會，完善品牌梯隊。2021 年收購雀巢普瑞納旗下 Waggin Train，拓寬自有品牌海外市場銷售；代理新西蘭高

94、端品牌K9 Natural、Feline Natural。目前，代理及收購品牌收入體量較小，對應營收占比僅為 13.46%，但對提升海外市場知名度、了解高端品牌運營經驗有重大戰略意義。公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）25/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.2.銷售渠道：積累線上渠道先發優勢，持續優化銷售渠道：積累線上渠道先發優勢，持續優化經銷商資源經銷商資源 抓住電商興起紅利期，積累線上渠道先發優勢。抓住電商興起紅利期，積累線上渠道先發優勢。公司快速適應信息化趨勢，較早開始發展線上直銷+線上經銷協同模式。2018-2022H1 公司自有品牌線上渠道收入占自有品牌

95、營收比從 61.06%提升至 75.41%，高于當前行業 50%-60%的線上占比水平。2022 年雙十一“麥富迪”全網銷售額突破 2.81 億，成為天貓平臺寵物行業唯一銷量破億品牌。開拓直銷提高毛利，拓展經銷快速觸達更多用戶。公司在天貓、京東等電商平臺開設自營旗艦店，2018 年-2022H1 直銷渠道收入占總收入比重從 10.35%提升至 18.53%，毛利率水平從 55.55%提升至 58.88%。公司也在不斷發展線上經銷，鎖定更多目標客群，2018-2022H1 年線上經銷收入占總經銷比重從 47.76%提升至 81.24%。圖圖 48：2021 年公司渠道收入結構拆分年公司渠道收入結

96、構拆分 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 表表 9：公司線上渠道銷售模式：公司線上渠道銷售模式 銷售模式銷售模式 合作模式合作模式 合作平臺及經銷商合作平臺及經銷商 線上分銷線上分銷 簽訂經銷協議，將產品銷售給電商企業，企業通過自身的電子商務平臺或在平臺開設的店鋪將產品銷售給終端消費者 上海浦皖貿易有限公司、杭州華元寵物用品有限公司、北京浩洋基業科技發展有限公司 線上直銷線上直銷 通過入駐電商平臺開設品牌自營店鋪的形式與天貓、京東、抖音等第三方平臺開展合作，直接面向終端消費者銷售 天貓、京東、抖音 線上入倉線上入倉 向京東自營平臺、天貓平臺發貨，由京東自營、天貓平臺進行對外銷售 京東自

97、營、天貓平臺 線上代銷線上代銷 公司通過代運營商向終端消費者銷售商品，公司直接向代運營店鋪的終端消費者發貨，由代運營商通過自身在電子商務平臺開設的店鋪進行對外銷售 江蘇麥樂多科技有限公司、南京愛染網絡科技有限公司 線上寄銷線上寄銷 向天貓超市發貨，由天貓超市進行對外銷售 天貓超市 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 持續優化渠道結構，精簡線下經銷商。持續優化渠道結構，精簡線下經銷商。公司大力發展線上經銷渠道，減少規模較小的線下經銷商合作門店。2018 年-2022H1 整體經銷商數量從 1254 家降至642 家。規?；涗N商具有經營穩定、市場影響力強、覆蓋面廣等優勢，2021 年新增規

98、模以上經銷商 30 家，合計 166 家經銷商收入占整體經銷收入的 94.06%。圖圖 49：2018-2022H1 經銷商數量（家）經銷商數量（家）圖圖 50：2018-2022H1 規模以上經銷商收入及占比（億元規模以上經銷商收入及占比（億元；%）資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 125410651050961642020040060080010001200140020182019202020212022H1經銷商數量（家）86.59%92.10%92.54%94.06%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00

99、%94.00%96.00%02468102018201920202021收入收入占比（右軸）公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）26/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.3.品牌宣傳：多樣化品牌推廣，高額投放成果顯著品牌宣傳：多樣化品牌推廣，高額投放成果顯著 泛娛樂化品牌形象建設，多樣化營銷筑牢品牌記憶點。泛娛樂化品牌形象建設，多樣化營銷筑牢品牌記憶點。通過明星代言、IP 聯名、綜藝贊助、影視作品植入宣傳等多種方式觸達用戶。公司邀請演員謝霆鋒、INTO1 成員尹浩宇和韓國搖滾樂隊成員李銖銜作為形象代言人，打造品牌影響力，同時還贊助了向往的生活、中國好聲音等熱門節目。多

100、媒介樹立品牌形象，大眾知名度不斷提升。目前乖寶在天貓、京東等電商平臺粉絲數量遠超同行水平。截止 2023 年 3 月 6 日，主品牌麥富迪在天貓、京東平臺粉絲數量達到 227萬+、774 萬+，領先于第二名皇家粉絲數量。高額品宣投放成果顯著，躋身最受歡迎寵物食品品牌。高額品宣投放成果顯著，躋身最受歡迎寵物食品品牌。公司榮獲 2019、2020年連續兩屆亞洲寵物展“年度最佳營銷大獎”、2020 年寵物新國貨“年度營銷案例”等多項獎項。高強度品牌推廣力度使宣傳費用持續增高，2019-2022H1 品宣支出從 0.79 億元升至 1.09 億元，對應占營業收入比從 5.63%增至 6.44%。根據招

101、股說明書披露內容，公司未來將繼續保持高額營銷投放節奏，通過擴大品牌宣傳投入，持續提升品牌在年輕群體和主流消費人群中的影響力和知名度。圖圖 51：麥富迪綜藝、影視作品植入宣傳：麥富迪綜藝、影視作品植入宣傳 圖圖 52：麥富迪聯名款產品：麥富迪聯名款產品 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 圖圖 53：天貓平臺粉絲數品牌對比（單位：萬）：天貓平臺粉絲數品牌對比（單位：萬）圖圖 54：京東平臺粉絲數品牌對比（單位：萬）：京東平臺粉絲數品牌對比（單位：萬）資料來源：天貓品牌旗艦店、德邦研究所 注：數據統計時間截止 2023/3/6 資料來源：京東品牌旗艦

102、店、德邦研究所 注：數據統計時間截止 2023/3/6 227.1209.86.178.677.362.4050100150200250麥富迪皇家渴望比瑞吉冠能頑皮天貓粉絲774.2644.717.4153.8188.8324.402004006008001000麥富迪皇家渴望比瑞吉冠能頑皮京東粉絲 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）27/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.產能優勢：落座山東區位優勢突出，產能釋放保障后續擴張產能優勢：落座山東區位優勢突出，產能釋放保障后續擴張 原材料以禽肉類為主，地處山東享受區位優勢。原材料以禽肉類為主，地處山東享受區位優勢。寵物

103、食品生產原料以雞鴨肉、植物蛋白、皮卷、玉米等產品為主，2021 年乖寶雞/鴨胸肉成本占總采購成本比重將近 30%。乖寶國內產能所在地山東省是國內農畜產品生產大省，公司在獲取寵物食品原材料方面具有顯著的區位優勢。原材料采購優勢：2019-2021 年，乖寶第一大供應商新希望六和總部位于山東青島，是國內最大的肉、蛋、奶綜合供應商。產業集群效應：據中國飼料工業協會數據統計，2021 年山東省寵物飼料產量增速第一，絕對值占比排名第二。2021 年山東省寵物飼料（犬貓糧）總產量26.81 萬噸，占全國總產量約 23.73%，同比增速 59.32%，遠高于 17.27%的全國平均增速水平。省內聚集大量的寵

104、物食品代工廠，分布在山東煙臺、臨沂等地，如山東漢歐、山東德海、山東泰寵等全國知名的寵物食品代工廠。圖圖 55：2021 年公司采購原材料占比年公司采購原材料占比 圖圖 56：寵物零食和寵物主糧對禽肉原料依賴度對比寵物零食和寵物主糧對禽肉原料依賴度對比 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 圖圖 57：2020-2021 年全國部分省區寵物飼料（犬貓）產能及增速年全國部分省區寵物飼料（犬貓）產能及增速（單位：萬噸；（單位：萬噸；%）圖圖 58：2021 年全國省區寵物飼料（犬貓）產能分布年全國省區寵物飼料（犬貓）產能分布 資料來源：中國飼料工業協會、

105、德邦研究所 資料來源：中國飼料工業協會、德邦研究所 表表 10：國內寵物食品代工廠情況：國內寵物食品代工廠情況 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 工廠位置工廠位置 代理代理/自有品牌自有品牌 產品品類產品品類 山東德海 2006 山東棗莊 比寵、小仙肉、喵咪顏究社 貓犬主糧（膨化糧/高蛋白鮮肉糧/低溫冷壓烘焙糧/益生菌發酵糧等）山東漢歐 2016 山東臨沂 小愿叔叔、阿飛和巴弟、網易嚴選、喵梵思、久生、倔強的尾巴等 貓犬主糧、罐頭等全品類 山東泰寵 2019 山東泰安 海洋之星、寵熙、三只小寵、貓大圣、多吉凱蒂、愛樂滋、喜喵、貓小鬧、wowo、雪瓣、星宴 貓犬主糧（膨化糧/烘培糧等）山東中寵

106、 1998 山東煙臺 頑皮、領先、Dr.Hao、脆脆香、Happy100、King Kitty Great Jacks、Jerky time、富力鮮等 貓犬主糧、零食等全線產品 上海福貝 2005 上海松江 倍內菲、豆柴、湯恩貝、比樂、衛仕、帕特、里兜、愛倍、品卓 貓犬主糧為主 遼寧海辰 2015 遼寧喀左蒙古自治縣 誠實一口、億歐、玄小黑、黑鼻頭、寵加、原本、奶思等 貓犬主糧、零食等全品類 資料來源：寵業家微信公眾號、山東省寵物行業協會微信公眾號、上述品牌產品外包裝圖片、德邦研究所 19.68%8.85%3.73%3.42%2.19%14.30%13.87%13.66%雞胸肉鴨胸肉植物蛋白皮

107、卷玉米輔料包裝材料其他70%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%寵物零食寵物主糧雞/鴨胸肉/主料比3.64%59.32%5.53%16.39%44.66%50.77%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01020304050河北山東上海安徽浙江江蘇20202021yoy38.05%23.73%10.43%8.46%6.48%2.74%10.13%河北山東上海安徽浙江江蘇其他 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）28/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海外布局泰國工廠，上市后產能有序投放，支撐公司

108、后續擴張。海外布局泰國工廠，上市后產能有序投放，支撐公司后續擴張。產能分布產能分布：公司著眼全球布局產能，擁有國內+泰國兩大生產基地。核心產能集中在國內山東地區，泰國工廠以生產寵物零食為主。2015 年公司設立乖寶泰國子公司，主要滿足海外市場需求，2020 年 8 月泰國工廠二期竣工，目前公司在泰國已經形成812.50 噸的寵物零食月產能，相當于公司 21 年寵物零食整體產能的 26.46%?，F有產能：現有產能：主糧產能翻倍增長，整體儲備較同行更多。2021 年公司實現年產能 16.1萬噸。其中寵物主糧年產 12.4 萬噸，同比 2019 年增長 141.06%。同期中寵年產能 6 萬噸（干糧

109、 1.1 萬噸、罐頭 2.3 萬噸、零食 2.6 萬噸），佩蒂 2021.1-9 月產能約 2.3 萬噸（畜皮咬膠/營養肉質零食約 1.4 萬噸、植物咬膠約 1.0 萬噸）。產能利用率：產能利用率：零食品類產能較飽和，主糧產能利用率略低。2022H1 年公司零食產能利用率 98.80%，主糧產能利用率 71.86%。2019-2021 年主糧產能利用率逐年下降，主要系 2020 年、2021 年新建主糧生產線尚未完全釋放產能所致。擴產擴產計劃：計劃：公司通過此次 IPO 募資，計劃在山東聊城經濟技術開發區現有廠區內新建生產線。整體項目建設周期 1.5 年，達產周期 2.5 年，達產后預計新增高

110、端主糧年產能 5.85 萬噸、高端零食年產能 3133 噸、高端保健品年產能 1230 噸，新增年收入 9.74 億元。圖圖 59：2019-2022H1 可比公司產能及產能利用率情況（單位：萬噸；可比公司產能及產能利用率情況（單位：萬噸；%）資料來源：各公司公告、德邦研究所 注：佩蒂沒有公布 21 年產能，圖標使用數據為 21 年 1-9 月份的產能情況 表表 11：可比公司年能規劃情況：可比公司年能規劃情況 公司公司 投產項目投產項目 建設周期建設周期（月）（月）投資金額投資金額（億元）（億元）投產后收入投產后收入 （億元）（億元）達產后預計釋放產能達產后預計釋放產能 目前進展目前進展 乖

111、寶乖寶 新建高端主糧、高端零食及保健品 18 3.67 9.74 主糧 5.85 萬噸，零食 3133 噸，高端保健品 1230 噸 尚未開始，IPO 募資中 中寵中寵 年產 6 萬噸高品質寵物干糧 24 2.84 9.22 雙拼犬糧 1.2 萬噸，無谷犬糧 1 萬噸，鮮肉犬糧 8000 噸；可轉債項目募資已結束 年產 2000 噸凍干寵物食品 6 0.65 1.50 寵物零食凍干 2000 噸 22 年 4 月開始動工，預計于 22 年 10 月完工投產 年產 4 萬噸新型寵物濕糧 24 3.12 9.00 雙拼貓糧 1.2 萬噸，無谷貓糧 1 萬噸，鮮肉貓糧 8000 噸 可轉債項目募資已

112、結束 佩蒂佩蒂 年產 5 萬噸新型寵物食品 30 3.47 8.62 寵物風干糧 1 萬噸，凍干糧 0.8 萬噸，混拼糧 3.2 萬噸 已開始，募資結束 新西蘭年產 3 萬噸高品質寵物濕糧 24 2.88 6.00 寵物濕糧 3 萬噸 已開始，募資結束 資料來源：各公司公告、德邦研究所 5.22.61.11.02.21.290.858.33.31.11.02.31.541.112.43.71.12.32.61.370.956.22.00.81.51.30.05.010.015.0主糧零食干糧罐頭零食畜皮咬膠/營養肉質零食植物咬膠乖寶中寵佩蒂2019202020212022H197%91%31%

113、118%120%107%93%81%92%62%126%127%106%103%67%94%100%101%125%83%89%71.86%98.80%153.18%63.25%124.24%0%50%100%150%200%主糧零食干糧罐頭零食畜皮咬膠/營養肉質零食植物咬膠乖寶中寵佩蒂2019202020212022H1 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）29/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.未來成長：全產業鏈綜合布局，遠期成長空間可期未來成長：全產業鏈綜合布局，遠期成長空間可期 國內寵物食品市場參與者大致分為三類：國內寵物食品市場參與者大致分為三類：代工廠玩家：

114、承接國內外寵物食品品牌的代工業務，合作客戶數量龐大，目前也在不斷優化產線、擴充產能。平臺品牌商：擅長用互聯網思維經營品牌，關注產品的差異化市場定位，充分利用用戶數據做反向產品推新和市場營銷，非常關注品控和高端化，但基本不具備供應鏈能力，整體非常依賴外部代工廠。目前部分品牌商開始自建工廠和養殖基地，如高爺家自建 80 畝山林雞養殖基地。全產業鏈玩家：以乖寶為代表的全產業鏈玩家，公司成立時間較長，擁有從研發、采購、生產到銷售的完整組織架構。圖圖 60：寵物食品市場三類典型參與者：寵物食品市場三類典型參與者 資料來源：新消費造物者公眾號、鋅刻度公眾號、澎湃新聞、德邦研究所 表表 12：IPO 募集資

115、金項目募集資金項目 序號序號 募集資金使用項目募集資金使用項目 項目概況項目概況 總投資金額總投資金額 （億元）（億元）比例比例 1 寵物食品生產基地擴產建設 項目 通過引進國內外先進制造生產設備，新建高端主糧、高端零食及保健品生產線，改善公司現有寵物食品工藝技術和擴大現有產能 3.67 61.23%2 智能倉儲升級項目 新建大型全自動立體式倉庫優化公司的倉儲物流環節 引進配套的智能倉儲軟硬件設備，打造全自動智能倉儲中心 0.72 11.99%3 研發中心升級項目 對研發中心升級擴建，完善研發體系、招攬優秀的研發技術人員和引進先進的研發檢測設備，開展行業前沿的技術課題研發和定制化產品試制 0.

116、31 5.10%4 信息化升級建設項目 對現有的信息系統進行集中化升級、新建全渠道消費者運營平臺、供應鏈一體化服務平臺和大數據分析及預警平臺 0.25 4.19%5 補充流動資金 滿足對流動資金的需求，夯實主營業務的發展基礎，拓展發展空間，進一步提升公司應對市場波動的抗風險能力 1.05 17.50%資料來源：乖寶寵物招股說明書、德邦研究所 產能儲備限制發展增速，品控和營銷影響未來成長，核心看好全產業鏈布局產能儲備限制發展增速，品控和營銷影響未來成長，核心看好全產業鏈布局的綜合型選手。的綜合型選手。（1）相比于山東歐漢、泰寵等中上游代工廠，乖寶已經打磨出具備市場知名度的自有品牌，品牌力提升帶來

117、更高的上下游議價權和產品溢價率，純代工性業務在發展空間上或將面臨較低的天花板。（2）相對網易嚴選、阿飛和巴弟等平臺品牌商，乖寶基于前期的海外代工經驗，已經沉淀了相對完備的主糧、零食生產線。在當下寵物食品品牌集中爆發的階段，一旦合作產能無法及時滿足產品需求，品牌發展速度或將受限。有限的收入體量增長，將進一步影響品牌后續推廣力度。同時沒有自建工廠的玩家難以實施全流程的極致品控，產品的研發創新也非常依賴合作工廠支持。目前像高爺家等影響力較大的新銳食品品牌已經開始融資投入自有工廠建設，但整體產能釋放還需要一段時間，產能建設仍處于早期階段。因此，我們認為乖寶作為全產業鏈布局選手具備一定的綜合優勢，發展空

118、間更大、能走得更遠。公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）30/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場份額快速提升，對標成熟市場空頭，遠期成長空間可觀。市場份額快速提升，對標成熟市場空頭，遠期成長空間可觀。乖寶目前處在市場份額快速提升階段，根據歐睿數據，2012-2021 年乖寶公司層面市占率水平從 0.2%快速提升至 0.9%。2021 年美國市場 Top5 市占率分別為 27.5%、18.5%、8.5%、8.3%、7.8%，日本市場 Top5 市占率 20.7%、13.5%、12.1%、9.7%、7.5%。僅看主品牌麥富迪在國內市場的占比情況，根據2021 年寵物行業白皮

119、書，麥富迪在國內主糧類寵物食品品牌中品牌使用率排名第四，貓犬零食類排名第一，品牌使用率處于市場前列。乖寶依托較高占比的自有品牌業務和快速增長的線上渠道收入，參考成熟市場集中度水平，遠期市場占有率有望達到 7%-10%。圖圖 61：2021 年寵物食品（主糧年寵物食品（主糧/零食）品牌使用率零食）品牌使用率 資料來源：2021 年寵物行業白皮書、德邦研究所 公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）31/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示：風險提示：（1）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險 目前我國寵物食品行業正處于高速發展階段，市場發展前景巨大，仍然會吸引諸多新入競爭

120、者，影響市場格局集中化發展的進程。新入競爭者在發展早期無法樹立較高的品牌價值，往往會采取低價促銷等活動來吸引消費者，從而擾亂市場競爭格局，短期內可能會對頭部企業的市場份額造成一定影響。（2）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險 由于公司的營業成本中，原材料成本占比近半，且原材料主要為雞肉、鴨肉和谷物類等農副產品，產品的周期性較強、受事件影響較大。同時，公司目前的采購規模相較于其他行業而言仍舊較低，議價能力相對低下，屬于上游產品價格的被動接受者。因此，上游產品的價格異常波動會導致公司利潤受到影響。（3）貿易壁壘引發的風險）貿易壁壘引發的風險 由于公司在海外業務的占比仍然較大，2021 年海外代

121、工業務收入占比約 44%，且美國和北歐等地區為公司的重要出口國。美國自 2013 年抗生素事件之后減少了對中國寵物食品的進口，一定程度上影響國內企業的產品出口。因此，美國等地的進口政策帶來的不確定性，也會影響到公司的成長。（4）產品質量控制風險）產品質量控制風險 公司主營業務為寵物食品的生產和銷售，如果在生產過程中因為采購原材料質量不佳、生產和檢測流程操作不當等導致產品質量事故，公司的行業聲譽將受到嚴重的負面影響，喪失消費者對旗下品牌的信任度，進而影響公司未來的經營業績。公司深度報告 乖寶寵物（A21698.SZ）32/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析

122、師與研究助理簡介與研究助理簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不

123、保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票

124、投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不

125、對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。