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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 農林牧漁 2023 年 09 月 27 日 乖寶寵物(301498)中國寵物食品品牌化領跑者報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：乖寶寵物：中國寵物食品品牌化領跑者。乖寶寵物成立于 2006 年，以出口寵物零食起家（ODM/OEM），2013 年起開始開拓境內市場，成立自有品牌“麥富迪”，經過近十年的發展，麥富迪已成長為中國寵物食品頭部品牌，2022 年在中國寵物食品市場市占率約 4.8%，位居行業第二（僅次于皇家），連續 6 年位居中國寵物食品行業品牌前三名。目前公司業務主要分為境內、境外兩個板塊，其中境內業務收入以自有品牌為主，境外收入則

2、主要來自代工業務。公司 2022 年實現營業收入 33.98 億元，同比+31.9%（境內業務營收占比超 60%），實現歸母凈利潤 2.67 億元，同比+90.3%。群雄割據，頭部企業品牌力漸顯，國產品牌突圍正當時。2013 年起，由于對美、日市場的出口業務發生變化，主營出口代工的中國寵物食品企業紛紛開始布局國內市場，中國寵物食品行業進入快速發展期。截至目前，中國寵物食品行業仍處于較快發展階段，行業集中度尚低。根據歐睿數據，2022 年中國寵物食品市場規模達 487.2 億，同比+7.5%，預計 2023 年將超過 500 億元，17-22 年 CAGR 達 18.5%；但寵物食品品牌 CR1

3、0 僅 24%，與成熟市場（美國 47.4%、日本 50.4%）有明顯差距，行業格局依然較為分散。我們將當下國內寵物食品市場參與競爭的品牌分為以下四類：（1）海外進口品牌：渴望、愛肯拿、巔峰、K9等；（2）外資品牌、在華設廠：皇家、冠能等；（3）國產品牌（擁有自有產能）：麥富迪、頑皮、伯納天純等；（4）國產流量品牌（無自有產能，代工為主）：瘋狂小狗、網易嚴選等。雖然海外品牌仍牢牢占據高端/超高端市場且保持較好的增長趨勢，但在一級市場融資漸冷、流量費用居高不下的背景下，我們認為擁有優質自有產能的內資品牌，有望憑借性價比優勢及多年海外代工積淀的產品品質保障，搶占中低端海外品牌的市場份額，且隨著品牌

4、力的逐漸增強，頭部國產品牌市占率有望逐步上行，行業競爭格局將日趨優化。2013-2022 年，瑪氏和雀巢主要中低端品牌合計市占率由 11.0%下降至 2.5%，2022 年銷售額 Top20品牌中，國產品牌合計市占率已反超國外品牌，達 17.2%；市占率前五品牌中，國產品牌占據三席。泛娛樂化品牌營銷、創新性前瞻產品布局、線上渠道精細化運營，共同助推自有品牌高速增長。公司堅持“核心大品牌”戰略，以“麥富迪”為核心基石品牌，開創高端系列“弗列加特”，收購美國高端品牌“Waggin Train”，逐步進行品牌矩陣高端化升級，產品價格帶持續上拓。同時，公司精準定位消費人群，以 80 后、90 后及 Z

5、 時代為目標客戶群體，聚焦線上渠道（收入占比約 80%），輔以持續堅定的營銷費用投放，通過泛娛樂化品牌營銷（聘請明星代言人；贊助綜藝/影視/寵物公益活動等）多方位打造品牌形象。與此同時，公司研發投入行業領先，推新速度快于行業，產品矩陣完備，且不同產品序列差異化定位明顯：霸弗系列主打“還原天然飲食”；弗列加特系列主打“高端國貨”，高鮮肉添加；羊奶鮮肉系列定位“專業營養”，覆蓋多層次消費人群。據公司招股說明書，公司超半數以上營收為創新性營收（產品創新、技術創新對應產品形成的營業收入），其中創新性產品營收占比超 30%。在線上渠道的運營上，公司引領性地推出“周期購+會員制”提升客戶粘性，一次下單，定

6、期送達。同時線上平臺精細化運營亦做到行業領先，京東、天貓平臺粉絲數量位居國內品牌首位。優質優價的產品疊加精準地品牌營銷，“麥富迪”品牌收入快速增長，市占率持續提升（據歐睿數據，2017-2022 年“麥富迪”品牌銷售額 CAGR 達 33.9%，市占率由 2.6%提升至 4.8%）。投資分析意見：看好公司繼續受益于中國寵物食品行業的快速發展，同時市占率繼續提升，首次覆蓋，給予“買 入”評 級。預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 業 收 入41.3/51.5/63.0億 元，同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%，實現歸母凈利潤 3.9/4.7/5.8 億元，同比+45.1%

7、/+20.7%/+23.3%，當前股價對應 PE 為 46X/38X/31X。采用 FCFF 絕對估值法得出乖寶寵物每股價值為 56.3 元，對應市值約 225 億元，較當前（9 月 26 日）股價仍有 27%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：自有品牌拓展不及預期；匯率大幅波動；原材料價格明顯上漲。市場數據：2023 年 09 月 26 日 收盤價（元）44.26 一年內最高/最低（元）78.24/41.14 市凈率 8.1 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）1662 上證指數/深證成指 3102.27/10060.15 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數

8、據:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）5.46 資產負債率%18.56 總股本/流通 A 股（百萬）400/38 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 盛瀚 A0230522080006 趙金厚 A0230511040007 研究支持 胡靜航 A0230122090003 聯系人 胡靜航(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,398 2,066 4,128 5,151 6,303 同比增長率（%）31.9 22.4 21.5 24.8 22.4 歸母凈

9、利潤（百萬元）267 206 387 467 576 同比增長率（%）90.3 49.7 45.1 20.7 23.3 每股收益（元/股）0.74 0.57 0.97 1.17 1.44 毛利率（%）32.6 34.2 35.9 35.6 36.7 ROE（%）15.2 10.5 11.0 12.1 13.5 市盈率 66 46 38 31 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-1608-2308-3009-0609-1309-20-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）

10、乖寶寵物滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 業 收 入41.3/51.5/63.0億 元，同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%，實 現 歸 母 凈 利 潤3.9/4.7/5.8億 元，同 比+45.1%/+20.7%/+23.3%，當前股價對應 PE 為 46X/38X/31X。采用 FCFF 絕對估值法得出乖寶寵物每股價值為 56.3 元，對應市值約 225 億元，較當前（9 月 26 日）股價仍有 27%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入

11、”評級。關鍵假設點 （1）寵物零食：預計 2023-2025 年實現營業收入 22.6/26.8/31.9 億元，同比+15.5%/+18.8%/+18.8%。2022 年白羽肉雞行業處于周期底部，23-24 年白羽肉雞行業周期性回暖，雞肉價格預計同比上漲，公司成本亦會隨之上行，故我們預測 23-25 年公司寵物零食毛利率為 31.6%/30.3%/31.6%。（2）寵物主糧：公司 IPO 募投項目累計將增加約 15 萬噸主糧產能（干糧+濕糧），未來公司主糧營收占比將持續提升，預計公司 2023-2025 年寵物主糧板塊實現營業收入 18.0/23.8/29.9 億元，同比+29.6%/+32

12、.0%/+26.0%，主糧產品中雞肉占比較高，受白羽肉雞價格上漲影響，預計公司主糧成本同比上漲，23 年毛利率小幅下滑，但隨著高端系列“弗列加特”系列營收占比持續提升，公司主糧產品價格帶逐步上移，故我們預計公司主糧業務 23-25 年毛利率為 40.8%/40.8%/41.4%。有別于大眾的認識 市場擔憂中國寵物食品行業的競爭格局較差，對行業集中度提升的確定性有認知差，同時對于乖寶的領先優勢與壁壘認知不足，對其市占率持續提升的確定性存在質疑。我們認為，中國寵物食品行業已經度過了無序化競爭階段。無論是一級市場盲目投資的熱度消退，還是消費者購買決策的日漸成熟，亦或是各家產品的逐步趨同，均指向行業將

13、進入新一輪洗牌階段。在本文 2.2 章節中所指出的四類競爭玩家中，我們認為擁有優質自有產能的國產品牌，在穩定的代工利潤支撐、產品品質保障、性價比優勢三方助力之下，將成為未來階段競爭力最強的群體，市占率提升趨勢明確。而乖寶寵物作為國產寵物食品品牌的龍頭（連續 4 年位居國產寵物食品品牌市占率第一），營銷環節與行業平均水平已有明顯的代際差異（強調品牌宣傳 VS 強調單品銷售），品牌力的積淀保障公司自有品牌毛利率水平逐年增長，以此又支撐了公司穩定的營銷費用投放與產品研發支出，形成正向循環，在產品力和品牌力上做到持續領先。與此同時，線上銷售平臺的精細化運營亦構建了公司在國內寵物食品行業最重要銷售渠道上

14、的核心優勢。綜上，乖寶寵物在品牌、渠道、產品上均有明顯優勢，且當下市占率尚不足 5%，其未來增長速度持續優于行業整體，市占率持續提升趨勢依舊明確。股價表現的催化劑 業績持續增長；電商大促期間銷售情況良好 核心假設風險 自有品牌拓展不及預期；匯率大幅波動；原材料價格明顯上漲 TVhUpWuWaXkWpZoMbRdNbRtRoOsQmPjMrRuNkPoMyQbRoPnOMYqNqMMYnRpQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.乖寶寵物：中國寵物食品品牌化領跑者.7 1.1 發展歷程：由出口代工向自有品牌華麗轉身.8 1.2 股權結構

15、：股權集中穩定，KKR 戰略入股助力公司成長.9 1.3 財務分析：產品穩步提價，盈利能力上行.10 2.寵物食品行業：國產崛起，頭部企業品牌力漸顯.11 2.1 從寵物禁養到“它經濟”，國產崛起正當時.11 2.2 國產品牌“破圈突圍”，頭部玩家品牌力初顯.14 3.品牌力+產品力支撐自有品牌高速增長.17 3.1 專注自有品牌“麥富迪”，多措并舉打造品牌知名度.17 3.2 研發驅動產品創新，產品矩陣豐富，價格帶逐步上拓.21 3.3 深耕線上渠道，自有品牌線上銷售持續領先.25 3.4 募投產能聚焦高端主糧布局，毛利率仍有上行空間.28 4.盈利預測&估值分析.30 4.1 盈利預測.3

16、0 4.2 估值分析.31 5.風險提示.35 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2018-2022 年公司營業收入 CAGR 為 29.2%.7 圖 2：2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 56.5%.7 圖 3：乖寶寵物業務板塊及 2022 年營收占比.7 圖 4：2018-2022 年公司境內業務營收 CAGR 達 39.4%，營收占比由 44.3%提升至 60%.8 圖 5：2018-2022 年公司境外業務各地區營收占比.8 圖 6：2018-2022 年公司主糧/零食/保健品營業收入.

17、8 圖 7：2022 年公司營業收入拆分.8 圖 8：乖寶寵物發展歷程.9 圖 9：公司股權結構圖（截至 2023 年 8 月 11 日）.9 圖 10：2018-2023H1 年公司毛利率及凈利率.10 圖 11：2018-2022 年公司分業務毛利率.10 圖 12：2018-2022 年公司分品類毛利率.10 圖 13：2018-2022 年公司各品類銷售單價.10 圖 14：2018-2022 年公司費用率情況.11 圖 15：2022 年公司匯兌收益為 2382.6 萬元.11 圖 16：寵物行業發展歷程.11 圖 17：中國養寵政策變遷.12 圖 18：瑪氏北京懷柔工廠.12 圖

18、19：部分外資寵物食品企業進入中國市場時間.12 圖 20：中國部分寵物食品/用品出口企業成立時間.13 圖 21：中國寵物食品出口量.13 圖 22：主要寵物食品出口企業境內業務銷售收入.13 圖 23：2023 年全球寵物食品市場規模將達 1339.3 億美元.14 圖 24：2023 年中國寵物食品市場規模將達 532.9 億元.14 圖 25：貓食品市場規模增速更快，2020 年起貓食品市場規模反超犬食品.14 圖 26：寵物貓數量增速高于犬.14 圖 27：中國寵物食品品牌市場集中度較低.15 圖 28：中、日、美寵物食品品牌 CR10 對比.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

19、各項信息披露與聲明 第5頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：中國市場寵物食品品牌 CR3 和 CR10 差距逐步拉大.15 圖 30：2022 年中國寵物食品品牌市占率.15 圖 31：中國寵物食品品牌分類.16 圖 32：2022 年中國寵物食品銷售額 top20 品牌中，國產品牌合計市占率達 17.2%，國外品牌為 13.4%.16 圖 33：瑪氏和雀巢中高端及低端品牌合計市占率：低端品牌市占率持續下降.16 圖 34：部分國外寵物食品品牌 2013-2022 年市占率變化.17 圖 35：國內主要寵物食品品牌 2013-2022 年市占率變化：麥富迪、頑皮、伯納天純市占率持續提升

20、.17 圖 36：乖寶寵物自有品牌及產品矩陣.18 圖 37：2018-2022 年公司銷售費用 CAGR 為 43.2%.18 圖 38：乖寶寵物銷售費用拆分.18 圖 39：部分寵物食品企業銷售費用/國內收入對比.19 圖 40：2018-2022 年自有品牌營收 CAGR 為 42.6%.19 圖 41：麥富迪天貓、京東平臺粉絲數位居寵物食品品牌前列.19 圖 42：麥富迪抖音粉絲數位居寵物食品品牌前列.19 圖 43：麥富迪“寵愛周期購”、麥富迪會員等級.20 圖 44：麥富迪品牌市占率.20 圖 45：公司全方位營銷打響品牌知名度.20 圖 46：公司具備完善的寵物食品研發體系.21

21、 圖 47：2018-2022 年公司研發費用 CAGR 達 25.2%.21 圖 48：公司研發費用率處于行業較高水平.21 圖 49：2019-2022H1 公司創新性產品營收及占比.21 圖 50：公司創新性產品、工藝技術創新營收及占比.21 圖 51：公司主糧產品價格帶分布.22 圖 52：公司主糧平均銷售單價.23 圖 53：公司寵物食品通過多國認證.24 圖 54：2018-2022 年公司前五大客戶營收占比超 30%.24 圖 55：2022 年沃爾瑪銷售額占前五大客戶的 47%.25 圖 56：公司核心客戶簡介.25 圖 57：公司自有品牌銷售渠道.25 公司深度 請務必仔細閱

22、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：2022 年公司自有品牌線上收入占比達 77.6%.26 圖 59：乖寶、中寵、佩蒂線上線下渠道營收占比.26 圖 60：2018-2022 年公司線上直銷占比逐步提升.26 圖 61：公司各銷售渠道毛利率.26 圖 62：麥富迪“雙十一”線上銷售情況.27 圖 63：麥富迪“618”線上銷售情況.27 圖 64：公司經銷商/規模以上經銷商數量.28 圖 65：公司規模以上經銷商收入占比逐步上升.28 圖 66：公司主糧和零食產能逐步提升.28 圖 67：公司主糧和零食產銷率基本維持在 90%以上.28 圖 68：

23、1970 年至今美國寵物消費支出額的變化.32 圖 69：尤妮佳寵物相關業務歷史利潤率波動情況.33 表 1：2013-2022 年中國寵物食品品牌市占率排名.16 表 2：麥富迪主糧不同系列產品定位.23 表 3：麥富迪部分熱銷零食產品.24 表 4：公司線上主要銷售模式及主要合作對象.27 表 5：公司現有及募投項目產能情況.28 表 6：公司 IPO 募投項目情況.29 表 7：乖寶寵物盈利預測表.30 表 8：乖寶寵物 WACC 假設及測算結果.33 表 9：乖寶寵物 FCFF 估值關鍵假設.33 表 10：乖寶寵物 FCFF 估值結果.33 表 11：FCFF 估值過程.34 公司深

24、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.乖寶寵物：中國寵物食品品牌化領跑者 中國寵物食品先鋒，自有品牌快速崛起。乖寶寵物成立于 2006 年，主營貓、犬食品的研發、生產和銷售，公司以出口寵物零食起家（ODM/OEM），2013 年起大力開拓境內市場，創立自有品牌“麥富迪”，目前已初步實現由外銷向內銷的轉型，2019 年起境內業務營收占比首次超過 50%，2022 年境內業務營收規模達 20.4 億元，占比超 60%。公司業務布局全面，包括境內自有品牌、境內代工、境外自有品牌以及境外代工（ODM/OEM），其中境外代工（北美為主）及境內自有品牌（

25、麥富迪）為公司核心利潤來源。2022 年公司實現營業收入 33.98 億元，同比+31.9%，實現歸母凈利潤 2.67 億元，同比+90.3%。根據歐睿數據，2022 年“麥富迪”中國市場品牌市占率為 4.8%，連續 6年位居中國寵物食品行業品牌前三名。圖 1：2018-2022 年公司營業收入 CAGR 為 29.2%圖 2：2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為56.5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：23Q1-3 數據為公司招股書預估數據中樞值）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：23Q1-3 數據為公司招股書預估數據中樞值）圖 3：乖寶寵物業務板塊及 2022 年營

26、收占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：此處境外業務包括其他業務）境內業務貢獻 60%營收，境外業務聚焦美國市場。公司境外業務增速穩定，2018-2022 年營收 CAGR 為 18.9%，2022 年境外業務實現營業收入 13.6 億元，其中北美市場12.2114.0320.1325.7533.9830.670%10%20%30%40%50%05101520253035402018201920202021202223Q1-3營業收入（億元）yoy（右軸）0.450.041.111.402.672.98-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.51

27、.01.52.02.53.03.52018201920202021202223Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 營收 10.4 億元，占境外營收的 76.5%。2013 年公司創立自有品牌“麥富迪”，布局境內市場，此后自有品牌規模迅速增長，2018-2022 年境內業務營收由 5.4 億元增長至 20.4億元，CAGR 達 39.4%，2019 年起境內業務營收占比已反超境外，2022 年達 60%。圖 4：2018-2022 年公司境內業務營收 CAGR 達39.4%，營收占比由 44.3%提升

28、至 60%圖 5：2018-2022 年公司境外業務各地區營收占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 零食貢獻公司 57%以上營收，主糧營收占比持續提升。公司產品品類包括零食、主糧、保健品等，其中寵物零食為公司核心品類，2018-2021 年，持續貢獻公司 60%以上的營收。隨著公司自有品牌營收規模的增長（自有品牌中主糧產品占比過半），主糧業務收入持續提升，2018-2022 年，由 3.4 億元增長至 13.9 億元，CAGR 達 42.1%。圖 6：2018-2022 年公司主糧/零食/保健品營業收入 圖 7：2022 年公司營業收入拆分 資料來源：公司公

29、告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.1 發展歷程：由出口代工向自有品牌華麗轉身 深耕寵物食品行業 15 余年，自有品牌“麥富迪”脫穎而出。2006 年，公司創始人秦華先生成立山東聊城依戈爾食品有限公司，主營業務為寵物食品出口代加工。2013 年，由于美國在部分中國出口的雞肉干寵物零食中檢測出低量抗生素，中國寵物食品出口量大幅下滑，公司隨即開始進行戰略轉型，創立自有品牌“麥富迪”，大力開拓國內市場，目前“麥富迪”品牌貢獻約 85%的公司境內營收，品牌市占率位居中國寵物食品第二。2015 年，公司開始進行全球產能布局，8 月成立乖寶泰國；2017 年乖寶收購美國本土企5.47.

30、610.413.320.46.86.59.712.413.644.3%60.0%0%20%40%60%80%01020304020182019202020212022億元境內營收境外營收境內營收占比（右軸）境外營收占比（右軸）78.8%65.8%71.1%67.6%76.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022北美歐洲亞洲（除中國境內）其他地區8.89.113.016.319.527.9%40.9%71.8%57.5%0%50%100%0204020182019202020212022億元零食主糧保健品及其他其他業務主糧營收

31、占比（右軸）零食營收占比（右軸）零食,57.51%主糧,40.87%保健品等,1.62%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 業，設立乖寶美國（現已停產）；2020 年公司收購雀巢旗下寵物食品品牌 Waggin Train，在美國本土作為公司自有品牌。與此同時，公司的成長亦離不開 KKR 的支持，2016 年，全球頂級投資機構 KKR 戰略投資乖寶，持股比例 29%，2021 年 5 月 KKR 收購天然寵物食品集團（K9 母公司），乖寶即成為“K9 Natural”和“Feline Natural”的中國區總代理，負責 K9 品牌中國區域

32、線上、線下全渠道的銷售和推廣工作。圖 8：乖寶寵物發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 股權結構：股權集中穩定，KKR 戰略入股助力公司成長 公司股權集中穩定，實控人秦華先生及其一致行動人合計持股 61.38%。董事長秦華先生為公司實控人，直接持有公司 50.85%的股權，其一致行動人分別為聊城海昂（秦華及家屬持股平臺，持股 7.7%）、聊城華聚及聊城華智（員工持股平臺，分別持股 2.09%、0.74%）。KKR 為公司第二大股東，于 2016 年戰略入股乖寶，當前持股比例為 21.2%，2021 年 5 月 KKR 收購天然寵物食品集團（K9 母公司），乖寶即成為“K9 Nat

33、ural”和“Feline Natural”的中國區總代理。圖 9：公司股權結構圖（截至 2023 年 8 月 11 日）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.3 財務分析：產品穩步提價，盈利能力上行 產品穩步提價，主糧占比提升，盈利能力穩步上行。2022 年公司毛利率、凈利率分別為 32.6%和 7.8%，同比+3.8pct 和+2.3pct，主要系：1）主糧、零食銷售單價均有所上漲：2022 年分別同比+26.84%和+10.07%，且 2022 年零食主要原料雞胸肉及鴨胸肉采購價格下降；2

34、）高毛利率產品銷售占比提升：2022 年公司自有品牌及 ODM/OEM 業務毛利率均上漲，達 43.8%和 26.9%，同比+3.0pct、+2.6pct，主要系毛利率較高的主糧產品占比提升、高端產品“弗列加特”系列營收增長以及公司境外 ODM 產品銷售價格上調。3）毛利率較高的直銷渠道營收占比提高：2022 年公司自有品牌直銷營收占比達22.2%，同比+5.49pct。圖 10：2018-2023H1 年公司毛利率及凈利率 圖 11：2018-2022 年公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 12：2018-2022 年公司分品類毛利率 圖

35、 13：2018-2022 年公司各品類銷售單價 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 銷售費用高強度投放，人民幣兌美元貶值增厚公司業績。自布局中國市場以來，公司銷售費用投放力度持續加強，2018-2022 年銷售費用由 1.67 億元增長至 7 億元，銷售費用率由 13.6%增長至 20.6%。同時，公司近半數營收來自出口代工業務，訂單主要以美元結算，2022 年 4-10 月人民幣兌美元持續大幅貶值，公司產生匯兌收益 2382.6 萬元，增厚公司業績。32.1%28.9%29.4%28.8%32.6%34.2%3.7%0.3%5.5%5.5%7.8%10.0%

36、0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率37.7%36.1%39.8%40.8%43.8%28.3%21.5%26.6%24.2%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022自有品牌OEM/ODM品牌代理28.8%21.0%28.3%29.9%33.5%40.5%43.1%41.7%37.4%41.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022零食主糧保健品及其他40.8945.349.86

37、10.4111.2514.270102030405060202020212022元/千克零食主糧保健品和其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：2018-2022 年公司費用率情況 圖 15：2022 年公司匯兌收益為 2382.6 萬元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2020-2022 年銷售費用包含計入主營業務成本中的運費、快遞費和港雜費）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：負數為匯兌收益，正數為匯兌虧損）2.寵物食品行業：國產崛起，頭部企業品牌力漸顯 2.1 從寵物禁養到“它經濟”，國產崛起正當時 自 199

38、2 年小動物協會成立以來，中國寵物行業主要經歷了三個階段：（1）萌芽期（1992 年-1999 年）：外資品牌培育市場（2）孕育期（2000 年-2013 年）：內資企業出口代工（3）快速發展期（2013 年至今）：內資企業出口轉內銷開拓國內市場、打造自主品牌。圖 16：寵物行業發展歷程 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 （1）萌芽期（1992 年-1999 年）：禁養政策放松，外資企業進入中國市場。上世紀 80 年代，出于防疫考慮，衛生部提出在縣級以上城市、近郊區以及新興工業區內禁止養犬，90 年代初，禁養政策開始放松，北京、上海、天津等多個城市開始允許居民飼養13.6%17.5%16.9%17

39、.8%20.6%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率67.4-398.61556.0636.4-2382.6-3000-2500-2000-1500-1000-500050010001500200020182019202020212022萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 寵物，但對品種、大小有限制。1992 年，中國小動物保護協會成立，提出“寵物”概念，標志著中國寵物行業的初步形成。1993 年，外資寵物食品巨頭瑪氏進入中國市場，1995年，瑪氏在

40、北京懷柔建設了第一家中國工廠，生產寶路狗糧和偉嘉貓糧，1997 年開始正式運營，年產能約 7 萬噸，當時中國寵物食品仍然以剩飯剩菜為主，外資企業進入中國后，積極進行消費者教育，逐步實現了從剩飯剩菜到工業化寵物糧的轉變。圖 17：中國養寵政策變遷 圖 18：瑪氏北京懷柔工廠 資料來源：國家法律法規數據庫，申萬宏源研究 資料來源：瑪氏中國公眾號，申萬宏源研究 圖 19：部分外資寵物食品企業進入中國市場時間 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （2）孕育期（2000 年-2013 年）：行業規范逐步形成，內資企業出口代工。2002年前后，中國開始出現規?；瘜櫸锸称?用品工廠，中寵股份、佩蒂股份、比瑞吉

41、、天元寵物、乖寶寵物陸續成立，此時歐美、日本等發達地區的寵物市場正處于蓬勃發展階段，對于工業化寵物食品的需求量較為巨大，中國具備低人工成本、低原料成本等優勢，故中國寵物食品生產企業紛紛進行出口代工生產。隨著寵物食品出口量的持續增長，中國寵物企業規模持續擴張，寵物食品行業制度性規范開始出臺，2008 年，國際質量監督檢驗檢疫總局和國家標準化管理委員會發布寵物食品狗咬膠和寵物干糧食品輻照殺菌家屬規范兩項寵物食品標準，進一步規范了寵物食品生產流程。禁養階段規范飼養階段限養階段19801980年年衛生部關于衛生部關于控制和消滅狂犬病的控制和消滅狂犬病的通知通知&家犬管理條家犬管理條例例：縣級以上城市及

42、近郊區、新興工業區禁止養犬，只有生產、科研用犬及警犬可在城市飼養19941994年年北京市嚴格北京市嚴格限制養犬規定限制養犬規定：對養犬實行嚴格限制、嚴格管理、總量控制的方針19981998年年家犬管理條家犬管理條例例全面廢除：全面廢除：寵物飼養基本放開19971997年年中華人民共中華人民共和國動物防疫法和國動物防疫法：對飼養動物的單位和個人應依法履行動物疫病強制免疫義務20032003北京市養犬管北京市養犬管理規定理規定：養犬需要遵循登記、年檢制度20092009中華人民共和中華人民共和國動物保護法國動物保護法：多地放開對養寵數量的限制19931993年年上海市犬類上海市犬類管理辦法管理辦

43、法：寵物從禁養轉變為對養犬實行數量控制1993 1995 1997 2003 2007 2008 2012 20161993 1995 1997 2003 2007 2008 2012 2016外資 寵物食品 巨頭瑪氏 進入中國市場日本 企業尤妮 佳進入中 國寵物市場瑪氏 在北京懷 柔建設第 一家中國工廠瑪氏 北京工廠 正式運營雀巢 普瑞納進 入中國，冠能、等品 牌在中國上市日本 企業伊納 寶進入中 國寵物市場雀巢 普瑞納天 津工廠成立雀巢 普瑞納北 京研發中 心成立外資 企業JM斯 馬克進入 中國市場外資 企業Petcurean珮立 昂進入中 國市場加拿 大寵物食 品企業冠 軍寵物進 入中國

44、市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：中國部分寵物食品/用品出口企業成立時間 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （3）快速發展期（2013 年至今）：中國寵物食品行業快速發展，內資企業出口轉內銷開拓國內市場。美國、日本、歐洲一直是中國寵物食品的主要出口地區，故其進口政策、寵物食品行業發展變化對中國寵物食品出口均有較大影響。2013 年以來，美國對于寵物食品進口政策變化較大，日本寵物食品市場增速趨緩，中國寵物食品出口不確定性增強，同時國內寵物食品市場進入快速發展階段，故內資企業紛紛開始出口轉內銷，積極開拓國內市場。2013

45、年，由于美國在部分中國出口的雞肉干寵物零食中檢測出低量抗生素，中國出口的寵物食品被大規模下架，寵物食品出口量大幅下滑，根據聯合國糧農組織數據，2013 年中國寵物食品出口量為 12.27 萬噸，同比-14.6%，出口金額為7.49 億美元，同比-11.8%。故 2013 年，乖寶寵物率先開始戰略轉型，大力開拓國內市場，培育自主品牌麥富迪，國內業務營收占比持續提升，2019 年乖寶國內業務營業收入首次超過國外，達 7.55 億元，占比為 53.8%。2017 年，中寵股份開始重點布局國內市場，并將中國市場作為未來發展的戰略重點，2017-2021 年，國內業務營業收入由 1.48 億元上漲至 6

46、.89 億元，CAGR達 46.9%。2018 年，受中美貿易摩擦影響，美國于 9 月開始對從中國進口的包含寵物食品在內的 2000 億美元商品加征 10%的關稅，此后又將關稅提升至 25%，寵物食品出口企業利潤受到較大影響，故佩蒂股份于 2018 年開始實施“雙輪驅動”戰略，將國內市場開拓納入戰略重心。圖 21：中國寵物食品出口量 圖 22：主要寵物食品出口企業境內業務銷售收入 資料來源：聯合國糧農組織，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 050000100000150000200000250000中國寵物食品出口量（噸）05101520252013 2014 2015 2016

47、 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2.2 國產品牌“破圈突圍”，頭部玩家品牌力初顯 寵物食品是中國寵物行業市場規模最大的細分賽道，2023 年市場規模將達 532.9 億元。根據歐睿數據，2017-2022 年中國寵物食品行業市場規模由 208.7 億元增長至 487.2億元，CAGR 達 18.5%，而全球寵物食品市場規模近 5 年 CAGR 為 7.1%。從細分食品市場來看，2020 年起，貓食品市場規模反超犬食品，2023 年，根據

48、歐睿預測，貓、犬食品市場規模將分別達 306.4 和 225.5 億元，同比+14.2%和+3.5%。圖 23：2023 年全球寵物食品市場規模將達 1339.3億美元 圖 24：2023 年中國寵物食品市場規模將達 532.9 億元 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 圖 25：貓食品市場規模增速更快，2020 年起貓食品市場規模反超犬食品 圖 26：寵物貓數量增速高于犬 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，申萬宏源研究 中國寵物食品行業集中度較低，頭部品牌集中化趨勢漸顯。中國寵物食品行業集中度經歷了先下降再回升的過程，2019-2

49、022 年品牌 CR10 由 21.4%上升至 24%，但與美國（47.4%）和日本（50.4%）等國外成熟寵物食品市場相比仍有較大差距。隨著行業集中度的提升，頭部品牌集中化趨勢逐漸凸顯，CR3 和 CR10 的市占率差距開始拉大，由2018 年的 9.8%上升至 2022 年的 11.0%。1,339.3-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E億美元全球寵物食品市場規模yoy（右軸）532.90%10%20%30%40%50%010020030040

50、0500600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E億元中國寵物食品市場規模yoy（右軸）-20%0%20%40%60%0100200300400200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E億元貓食品市場規模狗食品市場規模貓食品yoy（右軸）狗食品yoy（右軸）5085550352225429511940644412486258066536-10%0%10%20%30%020004000600080002018201920202021

51、2022萬只犬數量貓數量犬數量yoy（右軸）貓數量yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：中國寵物食品品牌市場集中度較低 圖 28：中、日、美寵物食品品牌 CR10 對比 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 圖 29：中國市場寵物食品品牌 CR3 和 CR10 差距逐步拉大 圖 30：2022 年中國寵物食品品牌市占率 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 中國寵物食品市場中，主要參與玩家大概可分為幾類：（1）海外進口品牌：包括渴望、愛肯拿、巔峰、K9 等，在國外生產進口

52、至國內，價格定位高端/超高端（100 元/kg），以“天然”、“安全”獲得國內消費者青睞。（2）外資品牌、在華設廠：包括皇家、冠能等。價格主要定位中端/中高端（60-100 元/kg），該類品牌在國內設有工廠，相比純海外進口品牌，供應鏈穩定性更高，同時仍然具備“安全”賣點。（3）國產品牌（擁有自有產能）：包括麥富迪、頑皮、伯納天純等。價格起初主要定位中端/中低端（20-60 元/kg），在產品安全性有保障的前提下，憑借性價比優勢+電商渠道彎道超車，搶占部分國外中低端品牌的市場份額。（4）國產流量品牌（無自有產能，代工為主）：包括瘋狂小狗、網易嚴選等。該類品牌通常沒有自有產能，主要依靠國內代工廠

53、生產，營銷費用投放力度較大。17.1%24.0%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015 20162017201820192020 2021 2022CR5CR10CR2024.0%47.4%50.4%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國美國日本9.8%11.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR10-CR3CR3CR10皇

54、家5.8%麥富迪4.8%頑皮2.4%伯納天純2.3%冠能1.8%比瑞吉1.7%渴望1.6%偉嘉1.3%力狼1.2%奧丁1.1%76.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：中國寵物食品品牌分類 資料來源：各品牌官網，申萬宏源研究 群雄逐鹿，國產品牌“破圈突圍”，頭部玩家品牌力初顯。（1）優勢國產品牌已憑借性價比及產品差異化優勢搶占部分國外中低端品牌市場份額。根據歐睿數據，2013-2022 年，瑪氏和雀巢主要中低端品牌合計市占率由 11.0%下降至 2.5%，2022 年中國寵物食品銷售額 Top20 品牌中，國產品牌合計市占

55、率已反超國外品牌，達 17.2%。（2）頭部國產品牌已初具品牌力及客戶黏性。2013-2015 年，市占率前五名的寵物食品品牌中，國產品牌僅有比瑞吉，2016 年以來，麥富迪、伯納天純、頑皮市占率持續上行，2021 年在中國市占率前五名的寵物食品品牌中，國產品牌已占據四席。圖 32：2022 年中國寵物食品銷售額 top20 品牌中，國產品牌合計市占率達 17.2%，國外品牌為13.4%圖 33：瑪氏和雀巢中高端及低端品牌合計市占率：低端品牌市占率持續下降 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究（注：中高端品牌為皇家和冠能，低端品牌為寶路、偉嘉、喜躍、康多樂）表 1：201

56、3-2022 年中國寵物食品品牌市占率排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 皇家 皇家 比瑞吉 皇家 皇家 皇家 皇家 皇家 皇家 皇家 2 比瑞吉 比瑞吉 皇家 比瑞吉 比瑞吉 比瑞吉 麥富迪 麥富迪 麥富迪 麥富迪 3 寶路 優卡 寶路 寶路 麥富迪 麥富迪 比瑞吉 比瑞吉 伯納天純 頑皮 4 冠能 寶路 偉嘉 偉嘉 寶路 伯納天純 伯納天純 伯納天純 頑皮 伯納天純 5 偉嘉 偉嘉 優卡 麥富迪 偉嘉 寶路 頑皮 頑皮 比瑞吉 冠能 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 17.2%26.6%13.4%0%5%10%15%20

57、%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國產品牌國外品牌11.0%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中高端品牌低端品牌 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：部分國外寵物食品品牌 2013-2022 年市占率變化 圖 35：國內主要寵物食品品牌 2013-2022 年市占率變化：麥富迪、頑皮、伯納天純市占率持續提升 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料

58、來源：歐睿，申萬宏源研究 3.品牌力+產品力支撐自有品牌高速增長 3.1 專注自有品牌“麥富迪”，多措并舉打造品牌知名度 專注核心自有品牌“麥富迪”，品牌結構優化，持續高端化升級。2013 年公司創立自有品牌“麥富迪”，此后堅持“核心大品牌”戰略，自創品牌僅有“麥富迪”和“歐力優”，且“麥富迪”持續貢獻公司 85%以上的境內營收。2018 年公司推出“麥富迪”高端貓糧“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場，進行品牌高端化升級。2021 年，公司收購雀巢普瑞納旗下高端寵物食品品牌“Waggin Train”，主要面向美國市場，逐步完善自有品牌國內外布局。2018-2022 年，公司自有品牌（

59、麥富迪等+Waggin Train）營收由 4.95 億元上漲至 20.46 億元，營收占比由 40.6%提升至 60.2%。（1）麥富迪：創立于 2013 年，主打“全品類”布局，旗下擁有多個子系列，涵蓋不同功能及不同產品價格帶，包括主打“生骨肉喂養，釋放寵物天性”的霸弗系列、高端貓主糧“弗列加特”系列、核心系列“雙拼糧”、爆款系列“羊奶肉”和功能系列“益生軍團”等。（2）Waggin Train：2021 年公司收購雀巢普瑞納旗下高端犬用零食品牌“Waggin Train”，主要銷售雞肉干狗零食產品，線下渠道布局完善，是美國山姆會員店銷量第一的狗零食品牌，同時據尼爾森數據，2019 年，W

60、aggin Train 在美國雜貨店和會員店渠道銷售排名第三（參考公司發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復意見）。2021-2022 年，Waggin Train 品牌營收由 0.99 億元增長至 3 億元，同比+204.1%。0%2%4%6%8%10%2013201420152016 20172018201920202021 2022皇家冠能偉嘉寶路-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022麥富迪頑皮伯納天純比瑞吉 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共38頁

61、簡單金融 成就夢想 圖 36：乖寶寵物自有品牌及產品矩陣 資料來源：公司公告，公司天貓旗艦店，申萬宏源研究 銷售費用持續投入，自有品牌營收高速增長。公司持續進行銷售費用投放，通過泛娛樂化營銷、線上平臺推廣、打造聯名產品等方式提高品牌知名度，2018-2022 年銷售費用由 1.67 億元增長至 7 億元，CAGR 達 43.2%，其中業務宣傳費及銷售服務費占比由43.7%上升至 56.7%。與此同時，公司自有品牌（麥富迪等+Waggin Train）營業收入高速增長，2018-2022 年由 4.95 億元上漲至 20.46 億元，CAGR 達 42.6%。圖 37：2018-2022 年公司

62、銷售費用 CAGR 為43.2%圖 38：乖寶寵物銷售費用拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2020-2022年銷售費用包含計入主營業務成本中的運費、快遞費和港雜費）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2020-2022年銷售費用包含計入主營業務成本中的運費、快遞費和港雜費）1.672.463.414.597.0020.6%0%5%10%15%20%25%0246820182019202020212022億元銷售費用銷售費用率（右軸）30.0%32.1%36.5%37.7%36.9%13.7%20.3%14.5%16.5%19.8%0%20%40%60%80%100%2018201

63、9202020212022業務宣傳費銷售服務費職工薪酬快遞費其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：部分寵物食品企業銷售費用/國內收入對比 圖 40：2018-2022 年自有品牌營收 CAGR 為42.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2020-2022年銷售費用中未包含運輸費用）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 由“爆品營銷”向“品牌打造”進階，“周期購+會員制”提升客戶粘性，“麥富迪”品牌市占率持續提升。公司精準定位消費人群，將 80 后、90 后及 Z 世代作為目標客戶群體，并針對性進行品牌營銷，包括贊助熱播

64、綜藝、線上平臺推廣、打造聯名產品等等，打造品牌形象，提升品牌知名度，吸引年輕消費者。同時，公司亦逐步進行消費者教育，獨家冠名短劇家有惡貓，普及寵物飼養知識，引導消費者樹立健康的養寵觀念，持續樹立“有貓有狗，就有麥富迪”的品牌理念，品牌力持續增強。據我們統計，麥富迪天貓、京東、抖音粉絲數量均位居寵物食品品牌前列，并且榮獲“2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名”等諸多榮譽。隨著品牌力的提升，公司推出會員制及周期購，一次下單，定期送達，提升客戶粘性及復購率。根據歐睿數據，2013-2022 年“麥富迪”品牌國內市場市占率由 2.1%提升至 4.8%，位列中國寵物市場第二名。圖 4

65、1：麥富迪天貓、京東平臺粉絲數位居寵物食品品牌前列 圖 42：麥富迪抖音粉絲數位居寵物食品品牌前列 資料來源：天貓，京東，申萬宏源研究（注：粉絲數量截至2023 年 8 月 1 日）資料來源：抖音，申萬宏源研究（注：粉絲數量截至 2023 年8 月 1 日）0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份0%50%100%0510152020182019202020212022億元自有品牌境內營業收入（麥富迪等）自有品牌境外營業收入（Waggin Train）麥富迪等營收/境內營收（右軸）02004006008001000麥富迪伯納天純

66、皇家寶路+偉嘉頑皮冠能比瑞吉領先Zeal渴望爵宴萬粉京東天貓020406080100120萬粉抖音 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 43：麥富迪“寵愛周期購”、麥富迪會員等級 圖 44：麥富迪品牌市占率 資料來源：公司官方旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 （1）泛娛樂化的品牌營銷：主要通過聘請明星代言人、在紀錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等方式。具體措施有：邀請知名歌手、演員如謝霆鋒擔任公司形象代言人；與綜藝節目、影視劇集和手機游戲等合作，充分利用其流量打造品牌知名度；引入海外紀錄片和真人

67、秀節目，打造品牌形象并推銷優秀產品。（2）線上平臺推廣：一方面，在知名電商平臺、內容平臺和手機平臺通過推薦區展示、開屏廣告等方式進行品牌推廣和品牌宣傳，并進行用戶分析持續優化投放策略。另一方面，大力推進 KOL 孵化項目，在 Bilibili、小紅書、抖音、快手等內容平臺的 KOL 進行合作，培育品牌 KOL 矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產品。（3）打造聯名產品：與上新了故宮、朋友請聽好等綜藝節目，一條狗的使命電影及小森生活手機游戲等多個文娛 IP 合作打造聯名款產品。圖 45：公司全方位營銷打響品牌知名度 資料來源：公司公告，微博，小紅書，抖音，申萬宏源研究 2.1%4.8%0.0%

68、1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022麥富迪品牌市占率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 3.2 研發驅動產品創新，產品矩陣豐富，價格帶逐步上拓 研發體系完善，研發投入行業領先，創新性營收占比超 50%。公司研發部門下設寵物營養研究中心、寵物健康護理中心、新產品研究中心等 6 個部門，已在犬貓基礎研究領域、核心配方的研發設計、高端設備、先進工藝等方面擁有一系列技術成果。2018-2022年，公司研發費用持續增長，由 2765 萬

69、元增長至 6785 萬元，研發費用率保持在 2%左右，位居行業較高水平。根據公司招股說明書，公司超半數以上營收為創新性營收（產品創新、技術創新對應產品形成的營業收入），其中創新性產品營收占比超 30%，覆蓋主糧、零食及保健品，包括弗列加特高肉糧系列、雙拼糧系列、益生軍團主糧系列、水晶肉干系列、小橙帽保健品系列等；工藝技術創新主要為產品加工工藝的改進，包括鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、口腔護理類產品功能提升技術等，既有助于公司滿足客戶的差異化需求，又可以為公司開發新產品提供技術基礎。圖 46：公司具備完善的寵物食品研發體系 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 47：2018-2022 年公司研發費

70、用 CAGR 達 25.2%圖 48：公司研發費用率處于行業較高水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 49：2019-2022H1 公司創新性產品營收及占比 圖 50：公司創新性產品、工藝技術創新營收及占比 67.80%10%20%30%40%02040608020182019202020212022百萬元研發費用yoy（右軸）2.3%2.5%2.2%2.3%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20182019202020212022乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物路斯股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

71、露與聲明 第22頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （1）主糧高粘性品類：產品矩陣豐富，價格帶逐步上拓。公司主糧產品包括多個系列，且不同系列定位差異化明顯，霸弗系列主打“還原天然飲食”，面向中高端寵物主，產品擁有 95%的高生骨肉占比；弗列加特系列主打“高端國貨”，高鮮肉添加；羊奶鮮肉系列定位“專業營養”，產品添加了 15%的羊乳，營養更為豐富，面向飼養幼寵的寵物主，在寵物幼年階段即開始培養消費者黏性。同時主糧產品涵蓋 40 元/kg 以下、40-60元/kg、60-100 元/kg 和 100 元/kg 以上等多個價格帶，產品

72、矩陣豐富，覆蓋多層次消費人群。2018 年以來，隨著公司“弗列加特”系列等高端產品營收占比的提高，以及公司品牌力的日趨凸顯，公司主糧平均銷售單價持續上行，由 10.03 元/千克上升至 14.27 元/千克。圖 51：公司主糧產品價格帶分布 資料來源：公司官方旗艦店，申萬宏源研究 30.5%40.6%36.8%35.0%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000002019202020212022H1萬元主糧零食保健品及其他合計營收占比（右軸）6.111.413.58.543.8%50.5%0%20%40%60%05101520192020202120

73、22H1億元產品創新、技術創新對應產品形成的營業收入營收占比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 表 2：麥富迪主糧不同系列產品定位 產品系列 標語 產品 霸弗系列 還原天性飲食之選 高營養 高吸收 鮮肉添加 羊奶鮮肉、益生軍團系列 專業配方 營養呵護 不同體質給予不同呵護 N5 系列、天然貓糧系列 均衡營養配方糧 滿足貓咪日常營養需求 雙拼糧系列 真材實料營養雙拼糧 一口凍干一口糧 弗列加特系列 國貨高端貓糧，高鮮肉添加 營養森林、乳鐵蛋白系列 均衡營養配方糧 滿足狗狗日常營養需求 資料來源：公司官方旗艦店，申萬宏源研究 圖 5

74、2：公司主糧平均銷售單價 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （2）零食差異化獲客品類：品類多樣，爆款頻出。公司零食產品包括雞肉干、香酥凍干、清口香、貓條等多種品類，并且打造了多款爆品，多次在雙十一和 618 購物節中登上寵物零食熱銷榜第一位。2023 年 618 期間，凍干羊奶棒和北美原野牛肉棒分別獲得貓、犬零食熱銷榜第一；2022 年雙十一期間，凍干羊奶棒累計銷量超 90 萬件，同比+400%，位列凍干貓零食好評榜、熱銷榜雙榜第一；北美原野雞肉干犬零食累計銷量超26 萬包，位列狗零食和肉干狗零食熱銷榜第一位。10.0310.310.4111.2514.270%5%10%15%20%25%30

75、%024681012141620182019202020212022元/kg主糧平均單價yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 表 3：麥富迪部分熱銷零食產品 凍干羊奶棒 北美原野牛肉棒 北美原野雞肉干 親嘴魚貓條 凍干磨牙零食 2023 年 618 天貓貓零食熱銷榜 TOP 1 2022 年雙十一天貓貓零食熱銷榜 TOP 1 2023 年 618 天貓狗零食熱銷榜 TOP 1 2022 年雙十一天貓狗零食熱銷榜 TOP 1 2022 年 618 天貓熱銷突破 100 萬條 2022 年 618 天貓熱銷突破 10 萬桶 資料

76、來源：公司微信公眾號，公司官方旗艦店，申萬宏源研究 17 年出口代工經驗，產品品質優秀，核心客戶穩定。公司自 2006 年成立起即開展代工業務，當前已成為多個國際知名寵物食品品牌的 OEM/ODM 供貨商，積累了豐富的生產工藝和質量管控的經驗。目前公司已通過 BRCGS 等多個國內外認證，并取得美國 FDA等多個海外寵物食品消費大國官方機構的認可，產品質量符合美國、加拿大、日本、歐洲等進口國家和地區質量標準；同時，公司檢測中心獲 CNAS 實驗室認可證書，是國內寵物食品行業內少數擁有該認證的企業之一。公司核心客戶主要為國內外知名寵物食品生產商/品牌商/渠道商（如沃爾瑪、斯馬克、品譜等），201

77、8 年以來前五大客戶營收占比保持在 30%以上，其中第一大客戶沃爾瑪（2022 年銷售額為 5.2 億元，占前五大客戶銷售金額的 47%）自 2014 年起持續與公司合作，除 2019 年外，采購規模均持續增長。圖 53：公司寵物食品通過多國認證 圖 54：2018-2022 年公司前五大客戶營收占比超30%資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.353.004.304.555.1932.3%0%20%40%60%0481220182019202020212022億元Fish4Pets品譜天貓Central Garden麥樂多京東沃爾瑪前五大客戶營收占

78、比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 55：2022 年沃爾瑪銷售額占前五大客戶的 47%圖 56：公司核心客戶簡介 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 深耕線上渠道，自有品牌線上銷售持續領先 國內深耕線上渠道，國外發力商超渠道。根據招股說明書，2022 年，公司自有品牌線上/線下營收占比約為 80%/20%。（1）國內：線上渠道是公司重點布局方向，采用直銷+經銷方式，直銷占比 47.2%，主要為公司天貓、京東等電商平臺旗艦店，經銷分為線上分銷、線上入倉、線上代銷和線上寄售等多種模式，

79、其中以線上分銷和線上入倉為主。線下渠道主要采用經銷模式，由區域經銷商進行買斷式銷售，截至 2022 年公司線下經銷商網絡涉及全國 31 個省、直轄市及自治區，覆蓋全國主要城市的寵物食品門店、養殖場和寵物醫院等。（2）國外：公司國外自有品牌主要通過商超渠道銷售，包括沃爾瑪、山姆會員店等大型連鎖商超。圖 57：公司自有品牌銷售渠道 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 線上渠道：直銷營收占比穩步提升，自有品牌毛利率逐步上行。中國寵物市場快速發展階段（2013 年至今）與電商渠道快速發展階段較為重合，故中國寵物食品銷售渠道以47%27%10%9%7%沃爾瑪京東麥樂多Central Garden天貓客戶類

80、型主要客戶客戶介紹沃爾瑪世界最大的連鎖零售商品譜全球性消費品公司，是專業寵物食品、用品的領先供應商斯馬克美國領先的消費者食品營銷及生產企業，主要產品包括寵物食品、咖啡、餐飲類食品等境外寵物食品品牌運營商Central Garden&PetCompany美國寵物食品品牌運營商，美國最大的草坪、花園以及寵物產品的生產商和批發商之一京東京東是中國最大的自營電商平臺，依托自營物流、采購能力構筑強供應鏈壁壘天貓中國最早成立的電商平臺、最大的電商公司境外大型消費零售類企業境內線上經銷商 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 線上為主，2016-202

81、2 年寵物食品線上渠道銷售額由 57.0 億元上漲至 321.8 億元，CAGR 達 33.5%，占比由 37.4%上升至 66.1%。線上渠道是中國寵物食品公司的重點布局方向，2022 年中寵、佩蒂國內線上渠道營收占比均達 60%左右，乖寶自有品牌線上渠道占比達 78%。2018-2022 年乖寶自有品牌線上銷售收入由 3 億元提升至 15.9 億元，CAGR 達 51.4%，其中直銷收入由 1.3 億元上漲至 7.5 億元，直銷收入占比由 41.7%提升至 47.2%，帶動自有品牌毛利率穩步上行（公司自有品牌直銷毛利率接近 60%，遠高于經銷毛利率）。圖 58：2022 年公司自有品牌線上

82、收入占比達77.6%圖 59：乖寶、中寵、佩蒂線上線下渠道營收占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究（注：乖寶寵物為自有品牌線上線下渠道營收占比，中寵、佩蒂為境內業務渠道營收占比）圖 60：2018-2022 年公司線上直銷占比逐步提升 圖 61：公司各銷售渠道毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：線上直銷占比=線上直銷營收/線上總營收）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 61.1%70.4%75.4%83.6%77.6%0%20%40%60%80%100%0510152020182019202020212022億元自有品牌線上銷售收入自有品牌線上銷售

83、占比（右軸）78%60%60%22%40%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%乖寶寵物中寵股份佩蒂股份線上渠道線下渠道41.7%47.2%35%40%45%50%0102020182019202020212022億元線上直銷線上分銷線上入倉線上代銷線上寄售線上直銷占比54.1%55.6%58.8%58.2%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022直銷經銷商超自有品牌合計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 表 4：公司線上主要銷售模式及主要合作對

84、象 銷售模式 合作模式 主要合作對象 線上直銷 消費者通過公司在電商平臺的自營店鋪下單，公司根據訂單信息直接向消費者發貨 天貓、京東、抖音自營店 線上分銷 公司與線上經銷商簽訂經銷協議，向其銷售產品，經銷商通過自身的電子商務平臺或在電子商務平臺開設的店鋪對外銷售 上海浦皖貿易有限公司、杭州華元寵物用品有限公司、北京浩洋基業科技發展有限公司 線上入倉 公司向京東自營平臺、天貓平臺發貨，由京東自營、天貓平臺進行對外銷售 京東自營、天貓平臺 線上代銷 公司與代運營商簽訂協議，通過代運營商向終端消費者銷售商品，直接向代運營店鋪的終端消費者發貨 江蘇麥樂多科技有限公司、南京愛染網絡科技有限公司 線上寄售

85、 公司向天貓超市發貨，由天貓超市進行對外銷售 天貓超市 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 自有品牌“麥富迪”線上銷售持續領先，品牌黏性逐步顯現。在 2021-2023 年京東和天貓“618”和“雙十一”購物節中，麥富迪銷售額均處于寵物品牌榜前三，且銷售額有顯著提升。2022 年“雙十一”全網銷售額達到 2.81 億元，同比+33%，2023 年“618”全網銷售額達到 2.73 億元，同比+37%。圖 62：麥富迪“雙十一”線上銷售情況 圖 63：麥富迪“618”線上銷售情況 資料來源：天貓，京東，公司公眾號，申萬宏源研究 資料來源：天貓，京東，公司公眾號，申萬宏源研究 線下渠道：國內經銷商結

86、構逐步優化，國外商超渠道營收增長迅速。（1）國內：2022 年線下經銷營收為 2.0 億元，占所有經銷渠道收入的 18.8%。公司經銷商結構逐步優化，規模以上經銷商數量及收入占比穩步提升。2018-2022 年，公司經銷商數量由1254 家下降至 758 家，其中規模以上經銷商數量由 122 家上升至 167 家，營收占比由86.6%提升至 96.2%。（2）國外：自 2021 年下半年收購 Waggin Train 后，公司新增境外商超銷售渠道，2022 年商超渠道營收同比+194.0%，達 2.6 億元。1麥富迪皇家麥富迪皇家2皇家麥富迪皇家麥富迪3渴望渴望渴望網易嚴選4愛肯拿伯納天純網易

87、嚴選愛肯拿5衛仕衛仕衛仕伯納天純6PIDAN愛肯拿愛肯拿渴望7凱銳思冠能PIDAN衛仕8ZIWI耐威克Intrinct素力高9網易嚴選比瑞吉ZIWIPIDAN10耐威克福來恩阿飛和巴弟冠能麥富迪全網銷售額（億元）2022年京東“雙十一”2.812021年京東“雙十一”排名2021年天貓“雙十一”2.122022年天貓“雙十一”1麥富迪皇家麥富迪皇家2皇家麥富迪皇家網易嚴選3渴望渴望網易嚴選麥富迪4衛仕伯納天純渴望伯納天純5網易嚴選衛仕仙朗渴望6ZIWI冠能誠實一口冠能7凱銳思網易嚴選愛肯拿衛仕8PIDANPIDANIntrinct愛肯拿9江小傲素力高藍氏素力高10愛肯拿福來恩衛仕ZIWI麥富迪

88、全網銷售額（億元）2023年京東“618”22.73排名2022年京東“618”2022年天貓“618”2023年天貓“618”公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 64：公司經銷商/規模以上經銷商數量 圖 65：公司規模以上經銷商收入占比逐步上升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：規模以上經銷商指報告期年度銷售額 50 萬元以上）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.4 募投產能聚焦高端主糧布局，毛利率仍有上行空間 目前公司共有產能約 16.6 萬噸，其中主糧產能 12.62 萬噸，零食產能 3.96 萬噸，2022 年產能利用

89、率分別達 82.5%和 92.5%。分國家看，公司近 9 成以上產能集中于國內，山東共有產能 15.61 萬噸，泰國共有零食產能 9750 噸，占 2022 年公司總產能的 5.88%。表 5：公司現有及募投項目產能情況 品類 位置 產品 產能（萬噸）2022 年 規劃 干糧 山東 膨化類、濕糧類、凍干類 12.62 5.85 烘焙糧 4.00 濕糧 山東 濕糧、液態奶 5.50 零食 山東 烘干類、凍干類、濕糧類、咬膠類 2.99 0.81 泰國 烘干類、濕糧類、咬膠類 0.98 保健品 山東 保健品-0.12 總計 16.58 16.29 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 66：公司主

90、糧和零食產能逐步提升 圖 67：公司主糧和零食產銷率基本維持在 90%以上 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 125410651050961758122152165166167020040060080010001200140020182019202020212022家經銷商規模以上經銷商86.59%96.23%80%85%90%95%100%05101520182019202020212022億元規模以上經銷商收入占當期經銷收入比例（右軸）12.623.960%25%50%75%100%05101520182019202020212022萬噸主糧產能零食產能主

91、糧產能利用率（右軸）零食產能利用率（右軸）92.49%103.15%85%90%95%100%105%20182019202020212022主糧零食 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 募投項目聚焦高端主糧，有望帶動毛利率繼續上行。全部建成投產后，公司將合計新增主糧產能 15.35 萬噸、零食產能 8133 噸，保健品產能 1230 噸。據公司招股說明書，公司 IPO 實際募集資金凈額為 14.7 億元，其中（1）募投項目規劃資金 6 億元，主要用于“寵物食品生產基地擴產建設項目”（3.67 億元），該募投項目將新建高端主糧、高端零食

92、及保健品生產線，改善公司現有寵物食品工藝技術和擴大現有產能，預計建設期 18個月，產能爬坡期 30 個月。建設完成后，公司將新增年產主糧 5.85 萬噸，零食 3133 噸和保健品 1230 噸。（2）超募資金 5.6 億元，用于“年產 10 萬噸高端寵物食品項目”，建設完成后，公司將新增濕糧產能 3.5 萬噸、液態奶產能 2 萬噸、零食產能 5000 噸和主糧（高端烘焙糧）產能 4 萬噸。（3）其余資金用于補充流動資金。表 6：公司 IPO 募投項目情況 項目 擬使用募集資金（億元）項目內容 建設周期 寵物食品生產基地擴產建設項目 3.67 年產 5.85 萬噸主糧、3133 噸零食以及 1

93、230 噸高端保健品產能，達產后年銷售收入預計可達 9.74 億 建設期為 1.5 年，產能爬坡期 2.5 年 智能倉儲升級項目 0.72 擬增加二期立體冷庫、二期常溫庫、物料成品智能輸送系統和電商發貨增線系統、智能電商分揀發貨物流中心 預計兩年內實施完畢 研發中心升級項目 0.31 優化研發硬件環境，引進高級技術人員和購置國內外先進的研發和檢測設備 建設期為 21 個月 信息化升級建設項目 0.25 新建全渠道消費者運營平臺、供應鏈一體化服務平臺和大數據分析及預警平臺 預計三年內實施完畢 補充流動資金 1.05 滿足流動資金的需求，提升抗風險能力 合計 6 IPO 募投項目 寵物食品濕糧和液

94、態奶項目 2.20 濕糧主要生產高端主食罐頭、貓條、軟包類產品，年規劃設計產能3.5w 噸。液態奶主要生產高端液態羊奶產品，年規劃設計產能 2w 噸 項目運行滿產后，總投資收益率35.63%，稅后投資回收期為 5.22 年 寵物食品凍干產品項目 1.62 生產高端羊奶棒、肉類等凍干類產品，年規劃設計產能 5000 噸 寵物食品烘焙糧項目 1.23 生產高端狗糧、貓糧烘焙類產品及高端餅干類產品，年規劃設計產能4w 噸 寵物食品研發和工藝創新項目 0.56 寵物食品研發：探索寵物在不同環境，不同配方影響下對其腸道菌群的影響，從而導致的健康問題，開發功能及處方產品；工藝創新：根據產品工藝要求研發柔性

95、產線、非標設備等 合計 5.60 IPO 超募資金募投項目：年產 10 萬噸高端寵物食品項目 合計 11.6 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測&估值分析 4.1 盈利預測 關鍵假設點：（1）寵物零食：預計公司 2023-2025 年實現寵物零食銷量 4.3/4.7/5.2 萬噸，同比+10%/+10%/+10%（參考本篇報告 3.4 章節所述，公司產能利用率已處在高位，募投項目中零食項目占比較低，現有零食產能與募投項目建成落地后，共有約 4.8 萬噸零食產能，在不考慮后續繼續新建零食產能

96、的基礎上，參考過往公司產能利用率可超過 100%，預測可支撐公司約 5.2 萬噸的零食銷量，對應產能利用率約 108%，維持 23-25 年零食銷量的穩健增長）。成本與售價方面，2022 年白羽肉雞行業處于周期底部，23 年雞肉價格同比增長，公司零食、主糧成本隨之增長，預計 2023-2025 年零食單位成本同比+8%/+10%/+6%，考慮到公司產品結構的優化、國內產品價格帶的上移以及海外 ODM業務代工價格的上調，預計 23-25 年零食銷售單價同比+5%/+8%/+8%，毛利率為31.6%/30.3%/31.6%。（2）寵物主糧：預計公司 2023-2025 年實現寵物主糧銷量 11.7

97、/14.0/16.8 萬噸，同比+20%/+20%/+20%（參考本篇報告 3.4 章節所述，公司現有主糧產能約 12 萬噸，IPO 募投項目以新增主糧產能為主，合計超過 15 萬噸。預計后續 2 年主要處在產能建設期與爬坡期，并且主糧的購買粘性較強，難以在短期類依靠單品大幅放量，因此我們預測23-25 年公司主糧銷售量依然將保持相對快速且平穩的增長速度）。成本與售價方面，主糧產品中雞肉占比較高，受白羽肉雞價格上漲影響，預計 23-25 年公司主糧成本同比+10%/+10%/+4%，價格端，公司主糧產品價格帶逐步上移，高端系列“弗列加特”系列 營 收 占 比 持 續 提 升，故 我 們 預 計

98、 23-25 年 公 司 主 糧 產 品 銷 售 單 價 同 比+8%/+10%/+5%，毛利率為 40.8%/40.8%/41.4%。預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 業 收 入41.3/51.5/63.0億 元，同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%，實 現 歸 母 凈 利 潤3.9/4.7/5.8億 元，同 比+45.1%/+20.7%/+23.3%，當前股價對應 PE 為 46X/38X/31X。表 7：乖寶寵物盈利預測表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、寵物零食 營業收入 1296 1630 1954 2257 2681 3

99、185 yoy 42.6%25.8%19.9%15.5%18.8%18.8%毛利潤 366 487 655 713 813 1007 yoy 91.6%33.0%34.5%9.0%14.0%23.9%毛利率 28.3%29.9%33.5%31.6%30.3%31.6%二、寵物主糧 營業收入 696 912 1388 1799 2375 2993 yoy 43.9%31.1%52.2%29.6%32.0%26.0%毛利潤 290 341 582 735 970 1239 yoy 39.2%17.8%70.4%26.3%32.0%27.7%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3

100、1頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 毛利率 41.7%37.4%41.9%40.8%40.8%41.4%三、保健品和其他 營業收入 13 18 37 50 68 93 yoy 70.6%40.1%102.3%36.5%36.5%36.5%毛利潤 8 11 21 28 41 56 yoy 63.5%42.5%91.3%29.1%48.9%36.5%毛利率 60.5%61.5%58.1%55.0%60.0%60.0%四、其他業務 營業收入 8 15 18 22 26 32 yoy 176.0%79.1%21.9%20.0%20.0%20.0%毛利潤 3 5 4 6 8 10 毛利率 40.5%33

101、.4%22.9%25.0%30.0%30.0%合計 營業收入 2013 2575 3398 4128 5151 6303 yoy 43.5%27.9%31.9%21.5%24.8%22.4%毛利潤 591 741 1107 1481 1833 2312 yoy 45.8%25.4%49.4%33.8%23.7%26.2%毛利率 29.3%28.8%32.6%35.9%35.6%36.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 估值分析 絕對估值法：目前 A 股共有三家寵物食品上市企業，分別為乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。以 2022 年的財務數據來看，中寵股份國內業務營收占比為 27.8%，

102、佩蒂股份國內營收占比為 15.9%。兩者的主要業務均仍是出口代工業務，同時，境內自有品牌業務均尚未實現盈利。而乖寶寵物自有品牌業務收入占比超過 60%，核心業務與主要的利潤貢獻來源均是境內自有品牌銷售。因此，中寵股份與佩蒂股份的估值通常采用分部估值法（分為境外代工業務與境內自有品牌業務），其中境內自有業務估值采用 PS 估值法。但該種方法并不適用于以境內自有品牌業務為主的乖寶寵物估值。因此，盡管寵物食品行業可比公司尚能有所選擇，但相對估值法并不適用。同時，我們認為公司毛利率水平、費用率控制均相對穩定，且在已經初具品牌知名度及產品力的背景下，未來有望實現穩定的收入增長及現金流表現，故采用 FCF

103、F 絕對估值法對公司進行估值。根據 FCFF 模型，基于 6.43%的 WACC 與 2%的永續增速（預計公司未來仍將持續深耕寵物食品行業，伴隨居民生活水平的提升與消費能力的提升，寵物食品消費韌性強，同時有望保持持續穩定增長，故給予 2%的永續增速假設），進行絕對估值。乖寶寵物作為國產品牌化寵物食品龍頭，在品牌、渠道、產品上均構建了足夠的優勢和壁壘，市占率提升趨勢明確，并且當下麥富迪品牌市占率仍不足 5%，未來 10 年仍有望維持明顯優于行業的增速。我們將 2026-2032 年設定為半顯性階段，收入增速 20%。定量來看，海外成熟市場寵物品牌 CR10 市占率約 50%，當前國內不足 20%

104、，乖寶作為國產寵物食品龍頭，當前市占率不足 5%。我們認為未來十年中國寵物食品市場規模依然有望保持 10%的復合增速，參考 22 年行業約 533 億的營收規模，2032 年有望超過1380 億。預計頭部品牌憑借知名度與產品力優勢，市占率有望提升至 10%-15%，對應 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 收入規模 138-207 億元。我們在半顯性預測期的結束階段 2032 年預測乖寶寵物營收規模為 225.9 億元（除核心品牌之外，還將孕育其他分支品牌貢獻收入）具有一定合理性。其次，中國寵物食品行業依然處于快速發展階段，戶均養寵數量

105、與寵均消費額和發達國家依然有較大差距（2022 年美國戶均寵物數量為 2.1，中國為 0.8），優質企業可發展的土壤依然廣闊。因此，我們在 FCFF 估值中設置了十年的遞減過渡階段，為 2033-2042年。定量海外對標來看，中國自 2013 年起寵物食品行業快速發展期，迄今約 10 年時間。參考美國發展經驗，從 1970 年左右起寵物消費支出開始明顯增長，至 1985 年左右，增速基本維持在 10%以上，為快速發展期。而 1986-2007 年超過 20 年的時間中，增速維持在 5%-10%之間維持較快發展。直至 2008 年至今，增速降至 5%左右，行業逐步進入成熟期?；诖?，我們預測 2

106、013 年至 2042 年約經歷 30 年的時間，中國寵物食品行業進入成熟期，具有一定合理性。圖 68：1970 年至今美國寵物消費支出額的變化 資料來源：FRED（美國圣路易斯聯邦儲備銀行），申萬宏源研究 具體假設參數與計算結果見下表所示。其中，半顯性階段公司 ROIC 與 EBIT Margin高點的假設為 25%和 20%，主要原因為，中國寵物食品行業尚處品牌化發展初期，行業整體規模仍處在較快發展之中，在國內市場中，大部分上市公司營銷費用依然占據收入比例的 30%以上（參考圖 39），大部分上市企業自有品牌業務依然處在虧損之中（毛利率水平低于 30%），伴隨未來行業集中度的提升與消費者采

107、購決策的愈發成熟，頭部品牌的營銷費用水平有望明顯收斂，品牌效應繼續兌現為利潤率行業領先。投資回報率與利潤水平有望明顯提升。因此，半顯性預測階段公司 ROIC 與 EBIT Margin 明顯高于歷史水平和顯性預測期水平，同時參考日本寵物行業龍頭企業尤妮佳寵物相關業務利潤率水平，歷史高點大約在 18%左右（稅前利潤率），因此假設乖寶寵物高點 EBIT Margin 為 20%，具有一定合理性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 69：尤妮佳寵物相關業務歷史利潤率波動情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：利潤率計算方式為 Oper

108、ating Profit Before Tax/Revenue）采用 FCFF 絕對估值法得出乖寶寵物每股價值為 56.3 元，對應市值約 225 億元，較當前（9 月 26 日）股價仍有 27%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 8：乖寶寵物 WACC 假設及測算結果 加權資本成本 假設值 數據來源 無風險利率 2.70%中美 10 年國債收益率均值 股票市場溢價 5.20%申銀萬國證券研究所 Beta 0.95 申銀萬國證券研究所 股權成本(Ke）7.66%CAPM 公式 名義債務成本(Kd）4.35%根據歷史平均水平預測 目標資產負債率 30%參考可比公司水平 有效稅率 18.3

109、%根據歷史均值預測，主營農業板塊享有稅率優惠，具備可持續性 WACC 6.43%加權平均 資料來源：申萬宏源研究 表 9：乖寶寵物 FCFF 估值關鍵假設 估值階段 年數 收入增長率 ROIC EBIT Margin WACC 少數股權 PB 顯性階段 3 6.43%1 半顯性階段 7 20%25%20%遞減過渡階段 10 遞減 趨于穩態 趨于穩態 永續 After 20 年 2%6.43%10.0%資料來源：申萬宏源研究 表 10：乖寶寵物 FCFF 估值結果 百萬元，元，百萬股 價值 比例 顯性半顯性遞減過渡價值 1,835 8%終值 19,573 91%核心企業價值 21,408 99%

110、加：非核心長期投資 0 0%18.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 百萬元，元，百萬股 價值 比例 貨幣資金 198 1%交易性金融工具凈值 0 0%企業總價值 21,606 100%減：付息債務 274 1%少數股東權益價值 3 0%少數股東權益 3 少數股權 PB 1.00 股權價值 21,329 99%總股本 400 每股價值 2022 年末 53.32 最新每股價值 2023/9/26 56.30 資料來源：申萬宏源研究 表 11：FCFF 估值過程 百萬元 歷史階段

111、 顯性階段 半顯性階段 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 2,013 2,575 3,398 4,128 5,151 6,303 7,564 9,077 10,892 13,070 15,684 18,821 22,585 收入增長率 27.9%31.9%21.5%24.8%22.4%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%收入增長率 YoY 變化 -2.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EBIT 163 206 308 45

112、9 565 696 932 1,235 1,621 2,112 2,736 3,523 4,517 EBIT margin 8.1%8.0%9.1%11.1%11.0%11.0%12.3%13.6%14.9%16.2%17.4%18.7%20.0%EBIT margin YoY 變化 1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%減：現金稅 29 43 51 75 93 114 170 225 296 386 499 643 825 有效稅率 17.7%20.6%16.4%16.4%16.4%16.4%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%NOPLAT

113、 134 164 257 384 472 582 762 1,009 1,325 1,727 2,236 2,880 3,693 期末投入資本 1,457 1,655 1,835 2,254 2,998 3,698 4,468 5,491 6,725 8,212 10,004 12,165 14,770 ROIC 9.2%9.9%14.0%17.0%15.8%15.7%17.1%18.4%19.7%21.0%22.4%23.7%25.0%ROIC YoY變化 1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%企業自由現金流 -35 77-36-271-118-8-14 92 240 44

114、4 719 1,088 折現值 -33-239-98-6-11 63 155 270 411 583 百萬元 遞減過渡階段 永續 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 收入 26,733 31,204 35,913 40,745 45,561 50,200 54,490 58,254 61,326 63,556 64,827 66,124 收入增長率 18.4%16.7%15.1%13.5%11.8%10.2%8.5%6.9%5.3%3.6%2.0%2.0%收入增長率 YoY 變化-2%-

115、2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%0%EBIT 5,104 5,674 6,203 6,667 7,041 7,302 7,430 7,414 7,248 6,933 6,483 6,612 EBIT margin 19.1%18.2%17.3%16.4%15.5%14.5%13.6%12.7%11.8%10.9%10.0%10.0%EBIT margin YoY 變化-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%-0.9%0.0%減：現金稅 932 1,036 1,132 1,217 1,285 1,333 1,3

116、56 1,353 1,323 1,266 1,183 1,207 有效稅率 18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%18.3%NOPLAT 4,172 4,638 5,071 5,450 5,756 5,969 6,074 6,061 5,925 5,668 5,299 5,405 期末投入資本 17,896 21,449 25,438 29,871 34,763 40,142 46,082 52,737 60,430 69,837 82,451 84,100 ROIC 23.3%21.6%19.9%18.2%16.6%14

117、.9%13.2%11.5%9.8%8.1%6.4%6.4%ROIC YoY變化-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%0.0%企業自由現金流 1,046 1,086 1,082 1,017 865 589 134-594-1,769-3,739-7,315 3,756 折現值 527 514 481 425 340 217 47-194-542-1,076-1,977 954 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 1）自有品牌拓展不

118、及預期：公司境內市場目前處于快速擴張階段，但目前中國寵物食品行業市場集中度較低，市場參與者眾多，競爭較為激烈，公司需通過積極進行品牌營銷、不斷推出新品、保證產品高品質等方式來留存和開拓用戶，若公司品牌營銷推廣效果或新品市場反饋不及預期，對于公司境內市場業務增速將產生一定影響。2）匯率大幅波動：公司境外業務占主營業務收入比例約 40%，且主要采用美元結算，外匯結算周期通常為 10-90 天，期間人民幣兌美元的匯率波動將產生匯兌損益，對公司業績產生一定影響。3）原材料價格明顯上漲：公司生產的寵物食品原材料以白羽肉雞雞胸肉為主，白羽肉雞價格的波動會對公司的生產成本、毛利率產生一定影響。公司深度 請務

119、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,575 3,398 4,128 5,151 6,303 營業收入 2,575 3,398 4,128 5,151 6,303 寵物零食 1,630 1,954 2,257 2,681 3,185 寵物主糧 912 1,388 1,799 2,375 2,993 保健品 18 37 50 68 93 其他 15 18 22 26 32 營業總成本 2,416 3,085

120、3,675 4,602 5,624 營業成本 1,834 2,290 2,647 3,319 3,991 寵物零食 1,143 1,299 1,544 1,868 2,178 寵物主糧 571 806 1,064 1,405 1,754 保健品 7 15 23 27 37 其他 10 14 17 19 22 稅金及附加 11 15 21 26 32 銷售費用 356 545 714 901 1,166 管理費用 128 177 215 258 315 研發費用 59 68 83 93 113 財務費用 28-10-4 6 7 其他收益 9 9 10 10 10 投資收益 0 0 0 0 0 凈

121、敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-5 2 0 0 0 資產減值損失-1-4 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 163 319 463 559 689 營業外收支 16-1 0 0 0 利潤總額 179 318 463 559 689 所得稅 37 52 76 92 113 凈利潤 142 266 387 467 576 少數股東損益 2-1 0 0 0 歸母凈利潤 140 267 387 467 576 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利

122、潤 142 266 387 467 576 加：折舊攤銷減值 99 118 137 182 262 財務費用 8 23-4 6 7 非經營損失-3 16 0 0 0 營運資本變動-145-117-45-228-196 其它-7 1 0 0 0 經營活動現金流 94 306 476 427 649 資本開支 98 180 512 697 765 其它投資現金流-33 0 0 0 0 投資活動現金流-130-180-512-697-765 吸收投資 3 0 1,472 0 0 負債凈變化 179-281 11 16 16 支付股利、利息 19 12 89 141 170 其它融資現金流-9 27

123、0 0 0 融資活動現金流 153-265 1,394-126-155 凈現金流 117-126 1,358-396-272 資料來源：wind，申萬宏源研究 寵物零食57%寵物主糧41%保健品1%其他1%寵物零食61%寵物主糧38%保健品1%其他0%0100200300400500600700800900202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E

124、 2024E 2025E 流動資產 1,215 1,165 2,669 2,560 2,526 現金及等價物 357 198 1,556 1,160 888 應收款項 247 199 275 325 356 存貨凈額 583 736 806 1,043 1,250 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 28 32 32 32 32 長期投資 1 1 1 1 1 固定資產 895 946 1,320 1,836 2,340 無形資產及其他資產 193 172 172 172 172 資產總計 2,303 2,283 4,162 4,569 5,039 流動負債 701 419 516 57

125、6 617 短期借款 410 169 165 165 165 應付款項 253 192 294 353 395 其它流動負債 38 58 58 58 58 非流動負債 126 105 121 136 152 負債合計 827 524 637 712 769 股本 360 360 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 671 673 2,105 2,105 2,105 其他綜合收益-14 1 1 1 1 盈余公積 8 20 39 61 88 未分配利潤 448 702 977 1,287 1,673 少數股東權益 4 3 3 3 3 股東權益 1,476 1,759

126、 3,525 3,857 4,270 負債和股東權益合計 2,303 2,283 4,162 4,569 5,039 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.35 0.67 0.97 1.17 1.44 每股經營現金流 0.23 0.77 1.19 1.07 1.62 每股紅利-0.23 0.34 0.41 每股凈資產 3.68 4.39 8.80 9.63 10.67 關鍵運營指標(%)-ROIC 9.9 14.0 17.0 15.8 15.7 ROE 9.5 15.2 11.0 12.1 13.5

127、 毛利率 28.8 32.6 35.9 35.6 36.7 EBITDA Margin 11.8 12.4 14.4 14.5 15.2 EBIT Margin 8.0 9.1 11.1 11.0 11.0 營業總收入同比增長 27.9 31.9 21.5 24.8 22.4 歸母凈利潤同比增長 25.8 90.3 45.1 20.7 23.3 資產負債率 35.9 23.0 15.3 15.6 15.3 凈資產周轉率 1.75 1.93 1.17 1.34 1.48 總資產周轉率 1.12 1.49 0.99 1.13 1.25 有效稅率 20.6 16.4 16.4 16.4 16.4 股

128、息率-0.5 0.8 0.9 估值指標(倍)-P/E 124.7 65.5 45.2 37.4 30.3 P/B 11.9 10.0 5.0 4.5 4.1 EV/Sale 6.9 5.2 3.9 3.2 2.7 EV/EBITDA 58.1 41.7 27.2 22.3 17.7 股本 360 360 400 400 400 資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202120222023E2024E2025EROEROIC020406080100202120222

129、023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100120140202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸

130、屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證

131、券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投

132、資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告

133、首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬?/p>

134、自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。