金力永磁-公司研究報告-專注高性能釹鐵硼產品行業龍頭高速擴產-230317（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 金力永磁(300748.SZ)2023 年 03 月 17 日 買入買入（首次首次）所屬行業：有色金屬 當前價格(元)：27.77 證券分析師證券分析師 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-17.82-12.48-6.69 相對漲幅(%)-14.05-7.68-6.31 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 金力永磁金力永磁（300748.SZ）:專注高專注高

2、性能釹鐵硼產品，性能釹鐵硼產品，行業龍頭高速行業龍頭高速擴產擴產 投資要點投資要點 公司專注稀土永磁公司專注稀土永磁產業，產業，21 年歸母凈利同比年歸母凈利同比+84.90%。金力永磁成立以來專注釹鐵硼材料，公司多次受到中央和地方領導考察調研；公司股權方面有稀土集團和金風科技參股，對原材料及下游銷售具有保障。從業績來看公司 2021 年營收 40.8億元，同比+68.80%，歸母凈利 4.53 億元，同比+84.90%，主要受益于公司 2021年釹鐵硼磁鋼單價為 35.18 萬元/噸，同比+35.52%。稀土永磁需求稀土永磁需求快速增長快速增長，公司把握機遇快速擴產有望受益市場增長公司把握機

3、遇快速擴產有望受益市場增長。釹鐵硼磁鋼主要用于風電、新能源汽車、變頻空調、工業電機等領域，根據我們測算預計到25 年全球共計高端釹鐵硼需求量 19.80 萬噸，2020-2025 年復合增速 24.96%，需求增長前景廣闊。公司 2020 年稀土永磁全國市占率第二，未來還將持續擴產，預計到 2025 年公司產能擴張到 40000 噸（21 年僅 15000 噸）。稀土永磁商業模式：稀土永磁商業模式：上游供給端受指標影響上游供給端受指標影響相對剛性，下游銷售端快速調價覆蓋相對剛性，下游銷售端快速調價覆蓋成本風險成本風險。磁材上游稀土為國家戰略資源，開采指標每年由工信部下達，工信部會按照市場需求調

4、整每年的稀土供應指標，保證既不短缺也不過剩，由于需求旺盛，供給剛性，稀土價格超跌可能性較小。同時下游銷售端按照定期調價的成本加成法，有分季度、月度調價，能夠快速將上游磁材價格的壓力傳導到下游，因此稀土價格高漲有利于公司業績增長。公司公司三三大優勢助力發展大優勢助力發展。（1）公司同時在 A 股和港股上市融資能力強，港股共計融資 42.41 億港元；（2）公司高管多為技術出身，重視公司技術發展；（3）公司前瞻布局稀土回收業務，有望為公司遠期降本和遠期原材料的安全供應帶來貢獻。盈利預測盈利預測與估值與估值：預計 2022-2024 公司合計營收分別為 66.27/74.41/103.15 億元，毛

5、利率分別為 22.13%/23.36%/23.24%，歸母凈利潤分別為 7.76/9.90/13.80 億元，對應 22-24 年 29.94/23.46/16.83 倍 PE。根據預測業績隨產能釋放快速增長，公司 21-24 年歸母凈利潤的年復合增速為 44.96%，公司作為行業龍頭技術領先、擴產速度快，同時布局稀土回收業務有望為公司降本做出貢獻，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：釹鐵硼磁材行業競爭加??；公司產能建設不及預期；公司技術創新能力不及預期 -43%-29%-14%0%14%29%43%2022-032022-072022-11金力永磁滬深300 公司首次覆蓋 金力永磁

6、（300748.SZ）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：837.96 流通 A 股(百萬股)：705.60 52 周內股價區間(元)：22.68-46.34 總市值(百萬元)：23,270.04 總資產(百萬元)：10,738.23 每股凈資產(元)：8.05 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,417 4,080 6,627 7,441 10,315(+/-)YOY(%)42.5%68.8%6

7、2.4%12.3%38.6%凈利潤(百萬元)244 453 776 990 1,380(+/-)YOY(%)55.8%85.3%71.2%27.6%39.4%全面攤薄 EPS(元)0.36 0.65 0.93 1.18 1.65 毛利率(%)23.8%22.4%22.1%23.4%23.2%凈資產收益率(%)15.6%15.3%11.0%12.4%14.7%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 rRrQ2Y9YcWcWrV8ZxU9PaOaQpNnNnPmPiNrRpMkPqRvM9PsQnMuOqRsQuOrMuM 公司首次覆蓋 金力永

8、磁（300748.SZ）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司專注釹鐵硼永磁材料，業績向好發展.5 1.1.公司主要產品為高性能釹鐵硼永磁材料.5 1.2.公司業績增長迅速.6 2.高性能釹鐵硼需求廣闊，金力磁材龍頭地位穩固.8 2.1.高性能釹鐵硼永磁材料磁性能優異.8 2.2.高性能釹鐵硼永磁材料需求前景廣闊.9 2.3.行業內多家企業并行發展.15 2.4.稀土供給相對剛性.17 2.5.上游稀土供給剛性，需求拉動下較高價格可持續.20 3.公司三大優勢助力公司發展.21 3.1.公司融資渠道豐富，融資能力強.21 3.2.團隊領導多為技術出身，技術

9、重視度高.21 3.3.布局稀土、磁材回收業務、有望對遠期降本和原材料供應安全提供保障.22 4.盈利預測.23 5.風險提示.24 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年三季度報）.5 圖 3：公司產品.6 圖 4：公司 2016-2021 營收及增長情況.6 圖 5：公司 2016-2021 歸母凈利潤及增長情況.6 圖 6：2017-2021 公司毛利率、凈利率情況.7 圖 7：2017-2021 公司加權 ROE 變化情況.7 圖 8：毛利率和凈利

10、率與氧化鐠釹價格（萬元/噸）和同比增長關系圖.7 圖 9：不同永磁材料磁能積坐標及代表企業.8 圖 10：公司產品牌號表.9 圖 11：高性能釹鐵硼材料產業鏈.10 圖 12：全球風電裝機量預測.11 圖 13：縱軸為發電效率.12 圖 14：雙饋、直驅、半直驅總成本、年發電量、度電成本對比.12 圖 15：我國與歐洲海上風機技術的演變（技術路線占比數據）.12 圖 16：2021 年全球風電市占率.13 圖 17：越高級別整個 0.1KW-1000KW 的效率越高（IE2 以上最高效率都95%）.14 圖 18：三相異步電機.15 圖 19：永磁電機.15 圖 20：四年來研發費用絕對值對比

11、（百萬元）.15 圖 21：2017-2021 年研發費用占營收比例.15 圖 22：2020-2021 前六企業產量對比.16 圖 23：2020 年國內企業市占率對比（按產量）.16 圖 24：中國 2017-2021 釹鐵硼進出口數據.16 圖 25：2015-2020 中國-全球高性能釹鐵硼產量及占比.16 圖 26：2020 年稀土儲量占比.17 圖 27：2020 年稀土產量占比.17 圖 28：我國稀土礦產.17 圖 29：2020 年公司成本構成.18 圖 30：2021 年公司成本構成.18 圖 31：公司不同調價機制收入占比.19 圖 32：稀土原材料氧化鐠釹、氧化鏑、氧化

12、鋱價格走勢.20 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：公司釹鐵硼磁鋼銷量.6 表 2：永磁材料分類及特性.8 表 3：釹鐵硼按標號分類.9 表 4：全球高性能釹鐵硼需求測算.10 表 5：新能源汽車驅動高性能釹鐵硼市場規模預測.10 表 6：風機技術路線對比.11 表 7：風電驅動高性能釹鐵硼永磁材料.13 表 8：變頻空調用釹鐵硼需求測算.14 表 9：工業電機標準.14 表 10：全國工業電機釹鐵硼需求量.15 表 11：高端釹鐵硼擴產規劃（毛坯）.17 表 12：2021 年中國六大稀土集團開采指標.18 表 13：公司調

13、價機制.19 表 14：各公司上游資源企業合作關系.19 表 15：各公司客戶結構.20 表 16：公司歷年公開募資.21 表 17：公司高管技術經歷.21 表 18：公司業務拆分.23 表 19：可比公司表.23 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司公司專注釹鐵硼永磁材料，業績向好發展專注釹鐵硼永磁材料，業績向好發展 1.1.公司主要產品為高性能釹鐵硼永磁材料公司主要產品為高性能釹鐵硼永磁材料 江 西 金 力 永 磁 科 技 股 份 有 限 公 司（江 西 金 力 永 磁 科 技 股 份 有 限 公 司（A+H上 市，股 票

14、代 碼：上 市，股 票 代 碼：300748.SZ/06680.HK）是集研發、生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料于一體的）是集研發、生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料于一體的高新技術企業高新技術企業。發展歷程重點（。發展歷程重點（1）領導調研：）領導調研：先后獲得習總書記、前人大常委栗戰書、知識產權局長申長雨、工程院院士干勇、李衛、內蒙古自治區黨委常委孟凡利等調研、指導工作。（2）產能迅速擴張：）產能迅速擴張：公司在 2020 年定下產能發展目標，2021 年包頭基地建成投產并立下 2025 年年產 4 萬噸的戰略規劃。（3）產品認可）產品認可度高：度高：公司成立以來不斷發展革新技術推陳出新，近年來

15、獲得了特斯拉等企業的認可，產品下游覆蓋行業范圍較廣。公司分別在 2018 年和 2022 年成功在深交所和港交所上市，融資能力較強，市場關注度較高。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、德邦研究所 上游上游稀土稀土企業企業和下游風電整機企業和下游風電整機企業參股公司參股公司，對公司原材料獲取和訂單獲取，對公司原材料獲取和訂單獲取產生有力影響產生有力影響。截止 2022 年三季度報，江西瑞德創業投資有限公司是第一大股東，持股 28.93%；金風科技控股有限公司作為第三大股東持股 7.02%，公司與其深度綁定；贛州稀土集團有限公司持股 5.16%，對于公司上游稀土原材料獲取起到保

16、障作用。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2022 年年三季度報三季度報）資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 公司產品公司產品是高性能釹鐵硼稀土永磁材料是高性能釹鐵硼稀土永磁材料，應用范圍廣，產品可靠性高。，應用范圍廣，產品可靠性高。材料主要應用于（1）新能源汽車中的 ABS、EPS 和驅動電機提高電機功率密度（2）變頻空調電機提高電器效率（3）風力發電的永磁風機（4）節能電梯提高驅動效率（5）機器人中的伺服電機提高功率密度，減小電機體積（6）3C 行業：提高功率減小體積。公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3

17、：公司產品公司產品 資料來源：公司公告、德邦研究所 1.2.公司業績增長迅速公司業績增長迅速 公司公司業績向好，業績向好，營收和歸母凈利潤營收和歸母凈利潤加速成長加速成長。2021 年營收 40.8 億元，同比+68.80%，歸母凈利 4.53 億元，同比+84.90%。圖圖 4：公司公司 2016-2021 營收及增長情況營收及增長情況 圖圖 5：公司公司 2016-2021 歸母歸母凈利潤及增長情況凈利潤及增長情況 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 業績增長主要由業績增長主要由公司高性能釹鐵硼磁鋼公司高性能釹鐵硼磁鋼價格價格迅速迅速提升提升

18、驅動，基數增長疊加穩驅動，基數增長疊加穩定毛利率和凈利率拉高歸母凈利定毛利率和凈利率拉高歸母凈利。公司2021年釹鐵硼磁鋼單價為35.18萬元/噸，同比+35.52%，雖然銷量較 2020 年提升幅度有限，但是價格的提升提供了巨大的營收基數，由于公司毛利率和凈利率較為穩定，基數增長越大利潤越高。而產品價格提升主要是下游需求拉動的影響，未來有較強的可持續性。表表 1：公司釹鐵硼磁鋼銷量公司釹鐵硼磁鋼銷量 2019 2020 2021 釹鐵硼磁鋼銷量（噸）6281.84 8818.25 10708.54 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

19、釹鐵硼磁鋼營收（億元）16.30 22.89 37.67 釹鐵硼磁鋼單價(萬元/噸）25.95 25.96 35.18 yoy 0.02%35.52%資料來源：公司公告、德邦研究所 近年近年年度年度毛利率、凈利率毛利率、凈利率較較穩定，核心盈利指標穩定，核心盈利指標 ROE 觸底回升。觸底回升。公司2018-2021 的毛利率都維持在 22%左右，凈利率維持在 10%左右，主要由于行業特性非常穩定。而公司隨著 19-21 年釹鐵硼產品銷量提升，核心盈利指標 ROE和 ROA 也在 19 年達到谷底后觸底反彈，直至 2021 年 ROE 達 23.10%，ROA達 12.02%。圖圖 6：201

20、7-2021 公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 圖圖 7：2017-2021 公司公司加權加權 ROE 變化情況變化情況 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 按季度來看，按季度來看，主要原材料氧化鐠釹的價格和主要原材料氧化鐠釹的價格和價格變動價格變動會對毛利率和凈利率產會對毛利率和凈利率產生一定的擾動因素生一定的擾動因素，公司庫存有消化周期，公司庫存有消化周期，毛利率和凈利率毛利率和凈利率全年全年相對平穩。相對平穩。圖圖 8：毛利率和凈利率與氧化鐠釹價格毛利率和凈利率與氧化鐠釹價格（萬元萬元/噸噸）和同比增長關系圖和同比增長關系圖 資

21、料來源：wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.高性能釹鐵硼需求廣闊，金力磁材龍頭地位穩固高性能釹鐵硼需求廣闊，金力磁材龍頭地位穩固 2.1.高性能釹鐵硼永磁材料高性能釹鐵硼永磁材料磁性能優異磁性能優異 永磁材料是指材料在外部磁場中被磁化到飽和，而在去掉外磁場以后仍然能夠保持高剩磁，并且提供穩定磁場的磁性材料。永磁材料又可以主要分為三類（1）金屬永磁材料：最大磁能積僅 3.3-47.7Kj/m，工藝復雜、造假昂貴，用量會逐漸減少（2）鐵氧體永磁材料:綜合磁性能低，最大磁能積僅 7.96-31.8Kj/m

22、抗氧化性能高，成本也較低，廣泛應用于汽車、通訊、家電、計算機等行業中不需要特別高磁性能的較低端行業（3）稀土永磁材料）稀土永磁材料：性：性能非常優秀，能非常優秀，最大磁能積僅最大磁能積僅 31-462Kj/m，制成器件更好更輕薄，制成器件更好更輕薄，其中的釹鐵硼永其中的釹鐵硼永磁材料是世界上市場空間最大、發展速度最快的永磁材料。按工藝釹鐵硼材料可磁材料是世界上市場空間最大、發展速度最快的永磁材料。按工藝釹鐵硼材料可以分為燒結和粘結，最大的區別是燒結釹鐵硼磁鋼磁性能遠超粘結釹鐵硼，相應以分為燒結和粘結，最大的區別是燒結釹鐵硼磁鋼磁性能遠超粘結釹鐵硼，相應的成本、價格及技術要求也比較高，應用領域各

23、有側重。公司主要產品是燒結釹的成本、價格及技術要求也比較高，應用領域各有側重。公司主要產品是燒結釹鐵硼磁鋼鐵硼磁鋼=高性能釹鐵硼磁鋼材料。高性能釹鐵硼磁鋼材料。表表 2：永磁材料分類及特性永磁材料分類及特性 永磁材料分類 小類 最大磁能最大磁能積積 BHBH（kJ/m)kJ/m)矯頑力矯頑力（kA/mkA/m）特點 應用 趨勢 金屬永磁材料 鋼系 3.33.3-8.28.2 1010 工藝復雜，造價昂貴，溫度穩定性差 流量計、磁電系儀器表等 性價比低逐漸減少用量 鐵鉻鈷系 1212-4343 1919 流量計、磁電系儀器表等 鋁鎳鈷系 39.839.8-47.747.7 50.150.1 流量

24、計、磁電系儀器表等 鐵氧體永磁材料-7.967.96-31.831.8 143143 綜合磁性能低，抗氧化,成本也較低 汽車、通訊、家電、計算機、揚聲器、傳感器等 在部分成本敏感、不需要特別高磁性能的較低端行業 稀土永磁材料 鈷釤 250250 520520 性能優秀，制成器件更好更輕更薄 微波通信技術、電機工程、音像技術、計算技術、儀表技術 鈷釤儲量太少，限制發展 粘結釹鐵硼 31.931.9-143143 880880 3C 領域、辦公室自動化設備、儀器儀表，微型器械等 微型器械應用良好，性能產能一般 燒結釹鐵硼 199199-462462 新能源汽車、變頻空調、3C 領域、永磁風機、節能

25、電機等 高端不斷發展，性能優異 資料來源：永磁材料的最新應用進展及其前景分析-高華、磁學基礎與磁性材料-嚴密、公司官網、格航真空官網、德邦研究所 圖圖 9：不同永磁材料磁能積坐標及代表企業不同永磁材料磁能積坐標及代表企業 資料來源：磁學基礎與磁性材料-嚴密、各公司官網、格航真空官網、盛磁磁業官網、新思界、德邦研究所 釹鐵硼永磁材料是釹鐵硼是由釹、鐵、硼（Nd2Fe14B）構成的四方晶系晶體，其中稀土金屬釹稀土金屬釹 29%-32.5%，金屬元素鐵，金屬元素鐵 63.95-68.65%，非金屬元素硼，非金屬元素硼 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露

26、和法律聲明 1.1-1.2%。它是第三代稀土永磁材料，在內稟矯頑力、磁能積和剩磁強度等“磁性能”系數上都表現優異。釹鐵硼釹鐵硼永磁永磁材料材料可以分為可以分為 N、M、H、SH、UH、EH、AH 不同不同標號標號，按順序按順序產品工作產品工作溫度范圍逐漸提升從最高溫度范圍逐漸提升從最高 80 攝氏度到最高攝氏度到最高 220 攝氏度、攝氏度、除了除了 N 系列外系列外其他系列其他系列均有均有添加金屬鏑或金屬鋱等原材料來提高耐溫性能添加金屬鏑或金屬鋱等原材料來提高耐溫性能。釹鐵硼材料的 N、M、H 系列主要應用于家用的、小型的電磁產品，如音響家電、消費電子、微型電機等，最高工作溫度較低分別為 8

27、0/100/120；SH、UH、EH、AH 系列應用于風電發電機、汽車電機、混動汽車等較大型、應用環境較復雜的領域，最高工作溫度較高從 150-220。其他性能差別不大的情況來說，相對來說工作溫度范圍越廣，所需產品工藝要求也越高。表表 3：釹鐵硼按標號分類釹鐵硼按標號分類 釹鐵硼標釹鐵硼標號號 最大磁能積（最大磁能積（BH：MGOe）內稟矯頑力內稟矯頑力 工作溫度工作溫度（）（）應用領域應用領域 系列型號系列型號 N 系列 33-55 11 80 MRI、音響家電系列產品 N35、N38、N40、N42、N45、N48、N50、N52 M 系列 31-51 13 100 VCM、磁選機、消費電

28、子等 N35M、N38M、N40M、N42M、N45M、N48M、N50M H 系列 31-51 16 120 線性電機、微型電機、傳感器 N35H、N38H、N40H、N42H、N45H、N48H SH 系列 31-49 20 150 風力發電機、工業電機等 N33SH、N35SH、N38SH、N40SH、N42SH、N45SH、N48SH UH 系列 28-46 24 180 汽車電機、空調壓縮機等 N30UH、N33UH、N38UH、N40UH EH 系列 26-43 16 200 混合動力汽車、電磁閥門、傳感器等 N28EH、N30EH、N33EH、N35EH、N38EH AH 系列

29、26-39 17 220 混合動力汽車、電磁閥門、傳感器等 N28AH、N30AH、N33AH、N35AH 資料來源：卡瑞奇官網、德邦研究所 公司產品牌號較為齊全，公司產品牌號較為齊全，正正持續持續迭代研發迭代研發 42VH、48AH、52EH、56UH、58SH等新產品等新產品。圖圖 10：公司產品牌號表公司產品牌號表 資料來源：公司官網、德邦研究所 2.2.高性能釹鐵硼永磁材料高性能釹鐵硼永磁材料需求前景廣闊需求前景廣闊 高性能釹鐵硼材料高性能釹鐵硼材料產業鏈上游為輕稀土釹冶煉、重稀土鏑、鋱冶煉、純鐵冶產業鏈上游為輕稀土釹冶煉、重稀土鏑、鋱冶煉、純鐵冶煉和能源電力，中游為高端釹鐵硼，煉和能

30、源電力，中游為高端釹鐵硼，主要下游領域有新能源汽車主要下游領域有新能源汽車（最高工作溫度（最高工作溫度80-120）、變頻空調、變頻空調（120-150）、永磁風機、永磁風機（60-120）、3C 領域、節能領域、節能電電 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 梯（梯（80-120）、節能機器人、節能機器人（60-120）等。等。圖圖 11：高性能釹鐵硼高性能釹鐵硼材料材料產業鏈產業鏈 資料來源：盛磁磁材官網、德邦研究所 根據我們測算根據我們測算預計到預計到 25 年全球共計高端釹鐵硼需求量年全球共計高端釹鐵硼需求量 19.80 萬噸，

31、萬噸，2020-2025 年復合增速年復合增速 24.96%，需求旺盛，增長迅速。，需求旺盛，增長迅速。其中 25 年國內工業永磁電機釹鐵硼需求量 5.47 萬噸，全球變頻空調釹鐵硼需求量 1.74 萬噸，全球風電釹鐵硼需求量 3.32 萬噸，全球新能源汽車釹鐵硼需求量 6.6 萬噸。表表 4：全球高性能釹鐵硼需求測算全球高性能釹鐵硼需求測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全國全國工業釹鐵硼永磁電機需求量工業釹鐵硼永磁電機需求量(萬噸）萬噸）0.51 0.56 1.37 2.98 4.14 5.47 全球全球變頻空調驅動釹鐵硼需求變頻空調驅動釹鐵硼需求(

32、萬噸）萬噸）1.20 1.43 1.58 1.73 1.91 2.09 全球全球風電釹鐵硼需求量（萬噸）風電釹鐵硼需求量（萬噸）1.94 1.97 2.09 2.39 2.74 3.05 全球新能源車驅動釹鐵硼需求量全球新能源車驅動釹鐵硼需求量(萬噸）萬噸）0.81 1.75 2.90 4.04 5.63 6.60 其他需求（萬噸）其他需求（萬噸）2.04 2.14 2.25 2.36 2.48 2.60 合計高端釹鐵硼需求（萬噸）合計高端釹鐵硼需求（萬噸）6.50 7.85 10.18 13.49 16.89 19.80 資料來源：EV-Volumes、EVtank、電池網、盛磁磁業官網、各

33、公司公告、觀研天下、中汽協、GWEC、FTI、中國化工網、中國粉體網、國際風力發電網、前瞻產業研究院、工信部、德邦研究所測算 注：其他需求里包含國外工業釹鐵硼永磁電機、消費電子需求及所有其他需求 新能源汽車領域新能源汽車領域：預測到預測到 25 年新能源車驅動年新能源車驅動高性能高性能釹鐵硼釹鐵硼永磁材料永磁材料需求量需求量為為 6.57 萬噸，萬噸，2021-2025 年復合增長率為年復合增長率為 39.31%。高性能釹鐵硼在新能源汽車領域主要用于驅動電機、ABS、EPS 等零部件，根據 EVtank 預測到 25 年新能源汽車銷量為 2240 萬輛，純電比例逐年上升，假設釹鐵硼永磁材料單電

34、機用量2.5kg/輛，混動單電機 2kg/輛；我們由歷史數據推得國內 2021 年電機：汽車比例在 1.10 左右，由于國內新能源汽車占全球比例較高，全球電機-汽車比差距不會太大，預計到 25 年由于雙電機、三電機比例上升，電機：汽車比例會逐年提升3%。我們預測到 2025 年新能源汽車高性能釹鐵硼需求量保持較快速度增長。表表 5：新能源汽車驅動新能源汽車驅動高性能高性能釹鐵硼市場規模預測釹鐵硼市場規模預測 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量預測（萬輛）675 1082 1461 1972 2240 全球純電銷量預測（萬輛）479 779 1066

35、1459 1680 全球純電電機數比 1.10 1.14 1.17 1.20 1.24 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全球純電總電機需求量（萬臺）528 885 1247 1758 2084 全球純電單電機用量（kg/輛）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 全球純電釹鐵硼需求（噸）全球純電釹鐵硼需求（噸）13209 22121 31180 43940 52109 全球混動銷量預測（萬輛）196 303 394 513 560 全球混動電機數比 1.10 1.14 1.17 1.20 1.24 全球混動總電機需求量（萬臺）21

36、6 344 461 618 695 全球混動單電機用量（kg/輛）2 2 2 2 2 全球混動釹鐵硼需求（噸）全球混動釹鐵硼需求（噸）4315 6882 9226 12351 13896 全球新能源車驅動釹鐵硼需求量全球新能源車驅動釹鐵硼需求量(萬噸）萬噸）1.75 2.90 4.04 5.63 6.60 資料來源：EVtank、電池網、公司公告、中汽協、觀研天下、盛磁磁材官網、德邦研究所測算 永磁風機領域：風電領域是新能源節能減排的重要組成部分，按照按照國際可再國際可再生能源署生能源署定下的定下的 2030 年風電裝機量完成發電量為全球發電量的年風電裝機量完成發電量為全球發電量的 1/4 的

37、目標的目標，風風電累計電累計裝機量裝機量需要達到需要達到 3380GW，結合歷史增速結合歷史增速我們我們謹慎謹慎假設假設到到 2030 年全球風年全球風電累計裝機量電累計裝機量可以完成目標的可以完成目標的 2/3，則，則預測未來風電新增裝機量將保持在預測未來風電新增裝機量將保持在 11.63%的的年平均年平均增速增長增速增長。實際可能超過現有增速。圖圖 12：全球風電裝機量預測全球風電裝機量預測 資料來源：國際能源署、德邦研究所測算 風電機型可以分為以下三類（1）直驅永磁風機：）直驅永磁風機：結構為永磁直驅發電機變流器，性能最佳，但成本過高，重量也很大，無齒輪箱，故障點少，維護量少；（2）中速

38、永磁風機（半直驅）：）中速永磁風機（半直驅）：結構為齒輪箱+永磁直驅發電機變流器，性能較高、成本中等，缺點是技術要求最高、可維護性較差（3）雙饋異步式風機：）雙饋異步式風機：結構為齒輪箱雙饋發電機變流器，性能一般，成本最低。其中高性能釹鐵硼磁鋼是永磁風機的重要零部件。其中高性能釹鐵硼磁鋼是永磁風機的重要零部件。表表 6：風機技術路線對比風機技術路線對比 類型類型 發電效率發電效率 成本成本 技術要求技術要求 缺點缺點 直驅風機直驅風機 高高 高高 較高較高 重量大，有銹蝕可能重量大，有銹蝕可能 半直驅風機半直驅風機 較高較高 中中 高高 機械可靠性較低、有銹蝕可能、可維護性差機械可靠性較低、有

39、銹蝕可能、可維護性差 雙饋風機雙饋風機 較低較低 低低 低低 機械可靠性低、電網接入波動大、噪音大、故障率高機械可靠性低、電網接入波動大、噪音大、故障率高 資料來源：風電機組技術現狀分析及未來發展趨勢預測-楊培文；李洪濤；張銳超、德邦研究所 如風電機組技術現狀分析及未來發展趨勢預測文中圖可以看出直直驅驅/半直半直驅機組的發電效率在低風速明顯高于雙饋機組發電效率，在較高風速情況下直驅驅機組的發電效率在低風速明顯高于雙饋機組發電效率，在較高風速情況下直驅/公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 半直驅機組發電效率也略高于雙饋機組，不考慮成本的

40、情況下直驅機組的發電效半直驅機組發電效率也略高于雙饋機組，不考慮成本的情況下直驅機組的發電效率最高。率最高。圖圖 13：縱軸為發電效率縱軸為發電效率 資料來源：風電機組技術現狀分析及未來發展趨勢預測-楊培文；李洪濤；張悅超、德邦研究所 據據海上風電機組機型發展的技術路線對比海上風電機組機型發展的技術路線對比，直驅可維護性最強直驅可維護性最強，發電量最發電量最高高（海上風電、陸上偏遠地區（海上風電、陸上偏遠地區難以維護，大多數采用難以維護，大多數采用直驅永磁直驅永磁風機風機），半直驅度電，半直驅度電成本最低成本最低、經濟性最佳、經濟性最佳，直驅、半直驅技術路線滲透率直驅、半直驅技術路線滲透率預計

41、預計將逐漸將逐漸提升提升。圖圖 14：雙饋、直驅、半直驅總成本、年發電量、度電成本對比雙饋、直驅、半直驅總成本、年發電量、度電成本對比 資料來源：海上風電機組機型發展的技術路線對比-黃子果、德邦研究所 注：度電成本-單位發電量的成本 由于半直驅的經濟性良好，由于半直驅的經濟性良好，2016-2021 年在歐洲年在歐洲海上風電中海上風電中半直驅半直驅占比占比增速增速較直驅較直驅占比占比更快，我國更快，我國海上風電海上風電半直驅半直驅占比占比也得到了較大增長。且半直驅稀土永也得到了較大增長。且半直驅稀土永磁用量僅磁用量僅 0.1 噸噸/MW，較直驅的，較直驅的 0.7 噸噸/MW 大大減少。大大減

42、少。圖圖 15：我國與歐洲海上風機技術的演變我國與歐洲海上風機技術的演變（技術路線占比數據）（技術路線占比數據）公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 公司公司在風電領域深度在風電領域深度綁定金風科技風電龍頭綁定金風科技風電龍頭的釹鐵硼磁鋼部件供應的釹鐵硼磁鋼部件供應。金風科技 21 年裝機量 12.04GW，市占率全球第二 12.1%，國內第一。金風科技作為老牌風機龍頭，技術方面涵蓋直驅/半直驅等永磁風機技術，在行業內口碑良好，地位領先。金風科技作為金力永磁的大股東，二者深度綁定，有望隨海上風電快速

43、擴張趨勢共同進步。圖圖 16：2021 年全球風電市占率年全球風電市占率 資料來源：BloombergNEF、德邦研究所 我們我們預計到預計到 25 年風電釹鐵硼需求量為年風電釹鐵硼需求量為 3.05 萬噸，萬噸，2021-2025 年復合增速年復合增速11.56%。根據 FTI 的數據，我們假設全球直驅永磁風機 2021 年滲透率 29%，半直驅滲透率 7%，我們認為往后半直驅技術占比迅速提升，直驅技術占比保持相對穩定。據中國粉體網直驅永磁風機用量 0.7 噸/MW，國際風力發電網數據半直驅永磁風機用量 0.1 噸/MW。表表 7：風電驅動高性能釹鐵硼永磁材料風電驅動高性能釹鐵硼永磁材料 2

44、020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 風電裝機量（GW）93 93.70 97.36 108.69 121.33 135.44 直驅永磁風機滲透率 29%29.0%29.5%30.0%30.5%30.0%直驅永磁風機裝機量（GW)26.97 27.17 28.72 32.61 37.00 40.63 直驅永磁用量(噸/MW）0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 直驅風機釹鐵硼需求量(噸）18879 19021 20105 22824 25903 28442 半直驅永磁風機滲透率 6%7.0%8.0%10.0%12.0%15.0%半直驅永磁風機

45、裝機量(GW)5.58 6.56 7.79 10.87 14.56 20.32 半直驅永磁用量：(噸/MW)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 半直驅風機釹鐵硼需求量(噸）558 656 779 1087 1456 2032 風電釹鐵硼需求量（萬噸）風電釹鐵硼需求量（萬噸）1.94 1.97 2.09 2.39 2.74 3.05 資料來源：CWEC、FTI、中國化工網、國際風力發電網、中國粉體網、德邦研究所測算 變頻空調領域：變頻空調領域：我們我們預測到預測到 25 年變頻空調驅動年變

46、頻空調驅動高性能高性能釹鐵硼釹鐵硼永磁材料永磁材料需求需求量為量為 2.09 萬噸，萬噸，2021-2025 年復合增長率為年復合增長率為 10%。根據產業在線歷史數據和未來變頻空調滲透率將逐步提升的假設，我們預測到 25 年全球變頻空調產量為22702 萬臺，其中公司披露釹鐵硼永磁材料單位用量為 0.92 噸/萬臺。最終到 2025年變頻空調釹鐵硼需求量保持穩健增長。表表 8：變頻空調用釹鐵硼需求測算變頻空調用釹鐵硼需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球變頻空調產量預測(萬臺）15544 17142 18762 20742 22702 單位變頻空調釹鐵硼用量

47、(噸/萬臺）0.92 0.92 0.92 0.92 0.92 變頻空調驅動釹鐵硼需求變頻空調驅動釹鐵硼需求(萬噸）萬噸）1.43 1.58 1.73 1.91 2.09 資料來源：wind、產業在線、公司公告、德邦研究所測算 釹鐵硼釹鐵硼節能電機節能電機（含（含釹鐵硼釹鐵硼節能電梯節能電梯、釹鐵硼永磁機器人、釹鐵硼永磁機器人）：2021 年年 11 月月22 日，市場監管總局和日，市場監管總局和工信部工信部印發 電機能效提升計劃印發 電機能效提升計劃 2021-2023，提出到提出到 2023 年，高效節能電機年產量達到年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到億千瓦

48、，在役高效節能電機占比達到 20%以以上。上。高效高效節能電機節能電機指指效率值能到達效率值能到達 GB18613-2020 標準二標準二級和一級級和一級的電機的電機，對標滿，對標滿足國際標準足國際標準 IE4 和和 IE5 的電機的電機。表表 9：工業電機標準工業電機標準 IEC60034-01 國際標準國際標準 GB18613-2020（2021 年年 6 月實施）月實施）GB18613-2012（2012 標準版）標準版）IE5 能效一級（高效節能）能效一級（高效節能）IE4 能效二級（高效節能）能效二級（高效節能）能效一級 IE3 能效三級（以下級別不能生產）能效三級（以下級別不能生產

49、）能效二級 IE2 能效三級 IE1 資料來源：工信部、艾普公司、德邦研究所 圖圖 17：越高級別整個越高級別整個 0.1KW-1000KW 的效率越高的效率越高（IE2 以上最高效率都以上最高效率都95%）資料來源：IEC60034、艾普公司、德邦研究所 高效節能電機的主要技術路線：（1）三相異步電機三相異步電機：優點是結構簡單、制造容易、價格低廉、運行可靠、堅固耐用、運行效率較高，轉子為鑄鋁，設計難度小、產業鏈成熟，以及規格齊全等等。缺點是功率因素較差，總是小于 1；目前尚不能經濟地在較大范圍內平滑調速，主要用在定速場景主要用在定速場景。（2）永磁電機永磁電機：點是轉子無導條但有永磁 公司

50、首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 體，最大的優勢是免維護，高效率，設計難度一般，產業鏈比較成熟，規格齊全，但由于需要配置控制器，成本比較高，經濟性較差。成本比較高，經濟性較差。圖圖 18：三相異步電機三相異步電機 圖圖 19：永磁電機永磁電機 資料來源：馬拉松電機、德邦研究所 資料來源：馬拉松電機、德邦研究所 我們我們預測到預測到 2025 年全國工業電機釹鐵硼需求量為年全國工業電機釹鐵硼需求量為 5.47 萬噸，萬噸，2021-2025 年復年復合增速達合增速達 76.75%，根據 2023 年節能工業電機要到 170GW 的指引，2

51、1 年永磁電機占比僅 4.5%，按中性假設稀土永磁占永磁電機比例 50%。表表 10：全國工業電機釹鐵硼需求量全國工業電機釹鐵硼需求量 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全國工業電機產量（GW）269.7 293.3 323.3 355.63 391.19 430.31 473.34 520.68 全國節能工業電機產量 32.01 78.24 170 236.67 312.41 高效工業電機占比（永磁占比+節能三相異步占比）9%20.0%39.51%50.0%60.0%全國永磁電機產量（GW）11.66 13.20 14.55 16.00

52、 39.12 85.00 118.34 156.20 永磁電機總工業電機比例 4.3%4.5%4.5%4.5%10.0%19.8%25.0%30.0%節能三相異步電機比例 4.5%10.0%19.8%25.0%30.0%稀土永磁占永磁電機的比例 50%50%50%50%50%50%50%50%鐵氧體永磁占永磁電機的比例 50%50%50%50%50%50%50%50%稀土永磁電機產量（GW)5.83 6.60 7.27 8.00 19.56 42.50 59.17 78.10 國內工業電機釹鐵硼需求量（萬噸）0.41 0.46 0.51 0.56 1.37 2.98 4.14 5.47 資料來

53、源：工信部、前瞻產業研究院、北京麥戈龍科技有限公司官網、齊家網、忻州工業信息化局、德邦研究所測算 2.3.行業行業內多家企業并行發展內多家企業并行發展 我們認為：我們認為：是否能是否能把握技術把握技術進步趨勢進步趨勢，主要依靠，主要依靠企業對企業對研發研發的重視程度的重視程度。從四年內研發費用絕對值來看安泰科技、寧波韻升等企業位居行業前列，大地熊、中科三環研發費用明顯較低，金力永磁較二者較高。從研發費用占營收比來看，最低的為曾經的龍頭中科三環，常年低于 2%，金力永磁位居中科三環之上，21年研發費用占營收比為 3.93%。中科三環研發費用占比和絕對值有所降低。圖圖 20：四年來研發費用絕對值對

54、比（百萬元）四年來研發費用絕對值對比（百萬元）圖圖 21：2017-2021 年研發費用占營收比例年研發費用占營收比例 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、各公司公告、德邦研究所 資料來源：wind、各公司公告、德邦研究所 國內企業高端釹鐵硼競爭格局國內企業高端釹鐵硼競爭格局較集中較集中。2020 年市占率前六分別為中科三環、金力永磁 20.81%、英洛華 11.56%、寧波韻升 9.91%、正海磁材 8.84%、大地熊3.29%?？傮w來說高端釹鐵硼主要掌握在大型的上市企業中，其中金力 2020-2021年穩居前二

55、。圖圖 22：2020-2021 前六企業產量對比前六企業產量對比 圖圖 23：2020 年國內企業市占率對比（按產量）年國內企業市占率對比（按產量）資料來源：各公司公告、投資者互動平臺、德邦研究所 注：中科三環 2020 年產量為按 70%開工率估計、2021 年產量為按 85%開工率估計 資料來源：各公司公告、華經產業研究院、德邦研究所測算 國產國產高性能釹鐵硼全球替代已成趨勢高性能釹鐵硼全球替代已成趨勢，釹鐵硼出口數量顯著增加釹鐵硼出口數量顯著增加，2020 年年高高性能釹鐵硼性能釹鐵硼產量占全球產量占全球高性能釹鐵硼高性能釹鐵硼產量比例近產量比例近 70%。2017-2021 年我國釹

56、鐵硼進口數量基本保持不變，出口數量顯著增加，21 年出口數量 5.6 萬噸，同比+37.1%，國產替代全球釹鐵硼趨勢明顯；2020 年全球高性能釹鐵硼的產量達 6.63 萬噸，中國高性能釹鐵硼產量達4.62萬噸，中國高性能釹鐵硼產量占全球比達69.68%，較 2015 年 59.49%上升 10.19%。圖圖 24：中國中國 2017-2021 釹鐵硼進出口數據釹鐵硼進出口數據 圖圖 25：2015-2020 中國中國-全球高性能釹鐵硼產量及占比全球高性能釹鐵硼產量及占比 資料來源：中國海關、德邦研究所 資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）17/2

57、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 頭部企業均有擴產計劃，金力永磁頭部企業均有擴產計劃，金力永磁 25 年規劃產能最大年規劃產能最大到到 25 年年 40000 噸毛坯噸毛坯產能產能。目前看到 25 年已有劃定生產基地的產能最高為金力永磁，中科三環、寧波韻升未來擴產的具體基地、募資計劃暫時還未成型。釹鐵硼永磁材料釹鐵硼永磁材料擴產主要由擴產主要由下游下游定制化產品定制化產品訂單需求拉動，盲目擴產行為較少。訂單需求拉動，盲目擴產行為較少。頭部釹鐵硼企業頭部釹鐵硼企業至至 25 年年末末總規劃產能總規劃產能 17.2 萬噸萬噸。表表 11：高端釹鐵硼擴產規劃高端釹鐵硼擴產規劃（毛坯）（毛坯

58、）企業企業 2021 年末產能（噸）年末產能（噸）2022 年產能（噸）年產能（噸）2025 年年末末已有已有計劃規劃計劃規劃總總產能（噸）產能（噸）中科三環 20000 30000 30000 金力永磁 15000 23000 40000 寧波韻升 14000 21000 21000 正海磁材 16000 24000 36000 英洛華 10000 10000 15000 大地熊 6000 8000-10000 20000 安泰科技 5000 5000 10000 共計共計 86000 122000 172000 資料來源：各公司公告、wind、互動易、德邦研究所 注：大地熊 22 年產能按

59、照平均值 9000，25 年產能 20000 以上謹慎按照 20000 計算 本次產能規劃統計于 22 年 5 月末統計 2.4.稀土供給相對剛性稀土供給相對剛性 截止截止2020年，年，中國稀土儲量占全球中國稀土儲量占全球38%，2020年中國稀土產量占全球年中國稀土產量占全球58%。由于中國稀土資源豐富，國內相關稀土永磁材料企業獲取原材料難度相較稀土資源不夠發達的國家更加容易。圖圖 26：2020 年稀土儲量占比年稀土儲量占比 圖圖 27：2020 年稀土產量占比年稀土產量占比 資料來源：前瞻產業經濟研究院、德邦研究所 資料來源：前瞻產業經濟研究院、德邦研究所 據銳觀網，我國稀土資源總體上

60、呈現出南重北輕的分布格局。內蒙古白云鄂內蒙古白云鄂博主要出產輕稀土，博主要出產輕稀土，南方南方地區地區主要出產中重稀土主要出產中重稀土。圖圖 28：我國稀土礦產我國稀土礦產 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：銳觀網、德邦研究所 中國稀土中國稀土供給供給被國家稀土指標管控被國家稀土指標管控，供需，供需呈現明顯緊平衡，呈現明顯緊平衡，避免過度開采和避免過度開采和緊缺緊缺。中國六大稀土 2021 年開采指標達 168000 噸，相較于 2020 年開采指標140000 噸同比+20%，冶煉分離產品指標 162000 噸，相較 2

61、020 年指標 135000噸同比+20%。2022 年第一批稀土開采指標 100800 噸，冶煉分離產品指標 97200噸，也保持 20%增長，呈現供給剛性。表表 12：2021 年中國六大稀土集團開采指標年中國六大稀土集團開采指標 標號標號 中國中國六大稀土集團六大稀土集團開采指標開采指標 巖礦型稀土（輕稀土）：噸巖礦型稀土（輕稀土）：噸 離子型稀土（中重稀土）：噸離子型稀土（中重稀土）：噸 冶煉分離產品（稀土氧化冶煉分離產品（稀土氧化物）物）：噸：噸 1 中國稀土股份有限公司 14550 2500 23879 2 五礦稀土集團有限公司 2010 5658 3 中國北方稀土高科技股份有限公

62、司 100350 89634 4 廈門鎢業股份有限公司 3440 3963 5 中國南方稀土集團有限公司 33950 8500 28262 6 廣東省稀土產業集團有限公司 2700 10604 合計 148850 19150 162000 共計 168000 162000 資料來源：工信部、德邦研究所 釹鐵硼永磁材料直接成本占比超釹鐵硼永磁材料直接成本占比超 80%，釹鐵硼永磁材料企業釹鐵硼永磁材料企業通常使用通常使用成本加成本加成法成法定價穩定定價穩定毛利毛利率和凈利率，且新能源汽車率和凈利率，且新能源汽車大多大多每季度調價、永磁風機最近每每季度調價、永磁風機最近每半年調價、節能變頻空調按月

63、調價半年調價、節能變頻空調按月調價，產品價格隨上游釹、鏑、鋱等金屬上漲而提，產品價格隨上游釹、鏑、鋱等金屬上漲而提升。升。2020 年公司直接材料成本占比 81.54%，2021 年公司直接材料占比 84.34%，占比較高。圖圖 29：2020 年公司成本構成年公司成本構成 圖圖 30：2021 年公司成本構成年公司成本構成 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 表表 13：公司調價機制公司調價機制 分類分類 調價機制調價機制 新能源汽車及汽車零部件 每季度調整一次，小部分

64、客戶每年或每半年調整一次價格 永磁風力發電機 2019-2020 年每年調整一次；2021 年上半年為應對稀土漲價變為每半年一次 節能變頻空調 每月調整一次 其他行業 每年、每半年或每季度調整一次，視情況而定 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司公司 2019-2021 年上半年調價頻率顯著提高，能快速傳導成本至下游。年上半年調價頻率顯著提高，能快速傳導成本至下游。公司每月調價、每季度調價收入占比提升，2021 年上半年分布達 38.3%和 18.1%，相比 2020 年提升 4.9%和 4.1%。無調整和每年調價的占比迅速下降，2021 年上半年僅為 14.2%和 0.9%，相比 2020

65、年下降 1.8%和 31.7%。圖圖 31：公司不同調價機制收入占比公司不同調價機制收入占比 資料來源：公司港股招股說明書、德邦研究所 上游上游資源優勢資源優勢-金力金力永磁永磁和安泰科技和安泰科技公開披露與輕重稀土供應商成立合資子公開披露與輕重稀土供應商成立合資子公司，或到供應當地成立子公司公司，或到供應當地成立子公司：（1）金力永磁：輕稀土資源方面：2020 年在北方稀土總部包頭成立子公司。重稀土資源方面：公司總部位處贛州，且重要股東是贛州稀土集團有限公司，對于公司原材料稀土供應起到重要的保障作用。（2）安泰科技：背靠國企，輕稀土資源：與北方稀土集團成立合資子公司；重稀土方面：與江西稀有稀

66、土金屬鎢業集團成立子公司。表表 14：各公司上游資源各公司上游資源企業企業合作合作關系關系 企業企業 上游輕稀土資源上游輕稀土資源 上游重稀土資源上游重稀土資源 中科三環 持股江西南方稀土技術高技術股份有限公司 金力永磁金力永磁 在在包頭成立子公司包頭成立子公司 贛州稀土集團是股東贛州稀土集團是股東 寧波韻升 在包頭成立子公司 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 正海磁材 與五礦稀土集團成立合資子公司 英洛華 在贛州成立兩家子公司 大地熊 與北方稀土集團成立合資子公司 安泰科技 與北方稀土集團成立合資子公司 與江西稀有稀土金屬鎢業集團

67、成立子公司 資料來源：各公司公告、德邦研究所 各公司客戶各有側重，金力與各領域龍頭合作密切。各公司客戶各有側重，金力與各領域龍頭合作密切。從客戶構成來看金力在新能源汽車領域與特斯拉、比亞迪等龍頭有銷售關系；變頻空調領域與美的、格力等國產空調龍頭關系密切；風力發電領域與國產龍頭金風科技、海外龍頭西門子歌美颯深度綁定。寧波韻升側重于新能源汽車領域；正海磁材同金力客戶結構差距不大；大地熊聚焦新能源汽車領域和工業電機領域。表表 15：各公司客戶結構各公司客戶結構 企業企業 新能源汽車客戶新能源汽車客戶 變頻空調客戶變頻空調客戶 風力發電客戶風力發電客戶 3c 客戶客戶 工業電機客戶工業電機客戶 中科三

68、環中科三環 未披露 金力永磁金力永磁 特斯拉、比亞迪、聯合汽車電子、日本電產、博世集團、大眾汽車、通用汽車 美的、格力、上海海力、三菱電機 金風科技、西門子歌美颯 寧波韻升寧波韻升 比亞迪、歐洲大陸、方正電機、臥龍電驅 正海磁材正海磁材 大眾、豐田、日產、通用、福特、現代、紅旗、長城、造車新勢力 美的、格力、松下、三星、LG 金風科技、東方電氣、西門子歌美颯 瑞聲科技、歌爾股份、Bose 英洛華英洛華 比亞迪、大眾、艾爾多集團（福特）、海天電機 LG、西門子 上海電氣 湘電股份、埃斯頓 大地熊大地熊 大眾、寶馬、克萊斯勒、福特、通用、本田等 中國中車、舍弗勒、西門子、百得、牧田、松下、CIK、

69、SMC 安泰科技安泰科技 大眾、豐田 LG 摩托羅拉、三星 奧的斯、ABB、阿爾斯通 資料來源：各公司公告、各公司官網、德邦研究所 2.5.上游稀土上游稀土供給剛性，需求拉動下較高價格可持續供給剛性，需求拉動下較高價格可持續 稀土供給指標剛性，需求拉動稀土供給指標剛性，需求拉動預計稀土預計稀土高價可持續高價可持續。自 2020 年稀土價格上漲以來，稀土價格經歷快速上漲后有所回落，至 2023 年高位震蕩，由于稀土供給指標剛性，需求增速較快，預計未來 1 年內稀土價格仍維持高位。圖圖 32：稀土原材料氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格走勢稀土原材料氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格走勢 資料來源：wind、

70、德邦研究所 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.公司公司三三大優勢助力公司大優勢助力公司發展發展 3.1.公司融資渠道豐富，融資能力強公司融資渠道豐富，融資能力強 公司公司 2022 年年 1 月月 14 日在日在港股上市，港股上市，共計融資共計融資 42.41 億港元，融資能力較強。億港元，融資能力較強。公司歷史公開募資 4 次：第一次 A 股上市募資 2.24 億元，投入年產 1300 噸高端磁鋼項目和生產性自動化升級改造項目；第二次發型可轉債募資 4.35 億元投入智能制造工廠升級改造項目；第三次定向增發募集 5.21 億元

71、投入年產 3000 噸新能源汽車及 3C 領域高端項目；最后一次港股上市籌集 42.41 億港元 表表 16：公司歷年公開募資公司歷年公開募資 時間時間 募資方式募資方式 募資金額募資金額 投向投向 是否為在建工程是否為在建工程 建設進度建設進度 2018.9.6 IPO A 股 總額 22,422.40 萬元，扣除發行費用后，實際凈額 18,570.35 萬元 1、新建年產 1300 噸高性能磁鋼項目 2、生產線自動化升級改造項目 否 截至 2020.2.29，項目均已完工 2019.11.1 可轉換公司債 總額 43,500.00 萬元，扣除發行費用后，實際凈額 42,576.08 萬元

72、1、智能制造工廠升級改造項目 2、補充流動資金 否 截至 2021 年末，項目已完工 2020.11.13 定向增發 總額 52,099.98 萬元，實際凈額51,163.72 萬元 1、年產 3000 噸新能源汽車及 3C 領域高端磁材項目 2、補充流動資金 是 截至 2021 年末 29.69%2022.1.14 IPO H 股 全球發售所得款項約為 42.41 億港元，用于生產基地建設、擴展全球產業鏈布局和技術研發 1、35%用于寧波年產 3000 噸高端磁材及 1 億臺套組件項目 2、10%用于包頭高性能稀土永磁材料基地項目 剩余凈額的 25%用于潛在收購；20%用于研發；10%用于公

73、司營運 1、是 2、否 1.建設中 2.于 2021 年 12 月竣工 資料來源：公司公告、德邦研究所 3.2.團隊領導多為技術出身，技術重視度高團隊領導多為技術出身，技術重視度高 高管多為技術出身，研發、生產經驗豐富高管多為技術出身，研發、生產經驗豐富。其中董事長蔡報貴畢業于南昌大學精細化工專業，曾任東莞德源塑膠制品有限公司生產經理兼工廠運營委員會秘書；副總經理黃長遠飛行器設計與工程學士專業出身；副總經理呂鋒北航金屬材料及熱處理專業出身，曾任鄭州飛機裝備有限責任公司熱處理工藝員、德普生物醫學工程集團(惠州)有限公司暨南公司生產主管，現任江西省稀土行業協會副秘書長；副總經理毛華云西安建筑科技大

74、學金屬壓力加工專業出身，曾任寧波韻升寧波韻升磁體工程研究所工程師兼所長助理、高新技術研發部經理；易鵬鵬畢業于中國科學院寧波材料技術與工程研究所獲得材料物理與化學博士學位，主要負責金力永磁寧波科技 3C 領域技術研發及管理工作。表表 17：公司高管技術經歷公司高管技術經歷 姓名姓名 職務職務 國籍國籍 經歷經歷 蔡報貴 總經理、董事長 中國 1993 年 7 月畢業于南昌大學化學工程系精細化工專業，獲得學士學位。1993 年 7 月-1994 年 3 月，于南昌大學任講師；1994 年 4 月-2002 年 11 月，任東莞德源塑膠制品有限公司生產經理兼工廠運營委員會秘書，2022 年 1 月畢

75、業于清華大學，獲高級管理人員工商管理碩士?，F任力德電子科技（新余）有限公司董事長，力德風力發電（江西）有限責任公司董事長、中國永磁新能源集團有限公司董事、金力永磁科技股份有限公司董事長兼總經理。黃長元 副總經理 中國 2003 年 7 月畢業于北京理工大學，獲飛行器設計與工程學士學位。2015 年 6 月畢業于江西理工大學，獲工商管理碩士學位，2008 年 8 月-至今，歷任江西金力永磁科技股份有限公司助理總經理、副總經理，主要負責本集團市場營銷相關工作 呂鋒 副總經理 中國 1991 年 7 月畢業北京航空航天大學，獲金屬材料及熱處理專業學士學位。1991 年 9 月-1993 年 9 月，

76、任鄭州飛機裝備有限責任公司（前身為鄭州航空機載設備廠）熱處理工藝員、1993 年 10 月-1995 年 7 月，任德普生物醫學工程集團(惠州)有限公司暨南公司生產主管、2016 年 1 月畢業于江西理工大學，獲工商管理碩士學位。至今擔任金力永磁科技有限公司執行董事、江西省稀土行業協會副秘書長、四川江銅稀土磁材有限公司董事 毛華云 副總經理 中國 1998 年 7 月畢業于西安建筑科技大學，獲金屬壓力加工學士學位、1998 年 7 月-2001 年 12 月，任寧波雙林汽車 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 部件股份有限公司熱處理工

77、程師，2001 年 12 月-2004 年 10 月，任寧波韻升磁體工程研究所工程師兼所長助理、2004 年 12 月-2009 年 7 月，任寧波韻升高科磁業有限公司高新技術研發部經理、至今任江西金力永磁科技股份有限公司副總經理 易鵬鵬 副總經理 中國 2011 年 7 月畢業于中國科學院寧波材料技術與工程研究所，獲材料物理與化學博士學位、2011 年 6 月-2019 年 3月，任寧波松科磁材有限公司的總工程師兼副總經理、任江西金力永磁科技股份有限公司技術總監、副總經理 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 3.3.布局稀土布局稀土、磁材、磁材回收業務、有望回收業務、有望對遠期降本和原

78、材料供應安全提供保對遠期降本和原材料供應安全提供保障障 收購國內稀土收購國內稀土、磁材、磁材回收公司銀海新材?；厥展俱y海新材。公司于 2022 年 8 月 9 日 1.54 億元收購巴彥淖爾市銀海新材料有限責任公司 51%股權，該公司主業包含再生資源回收、稀土產品廢棄物回收，標志公司正式進入稀土回收行業。子公司于墨西哥投資稀土回收業務。子公司于墨西哥投資稀土回收業務。公司披露，由于全球對稀土永磁材料需求的不斷增長，以及海外達到使用周期的廢舊磁鋼不斷增加，通過對廢舊磁鋼的回收再利用，有利于稀土資源的綠色可持續發展。擬通過全資子公司金力永磁綠色科技（香港）有限公司，在墨西哥新設公司投資建設“廢舊

79、磁鋼綜合利用項目”，項目計劃總投資額約 1 億美元。公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 公司產能不斷擴張，由于公司毛利率和凈利率相對穩定，公司業績將隨產能同步增長。預計公司釹鐵硼 22-24 年銷量（按毛坯）分別為 23000/25000/35000 噸，釹鐵硼營收分別為57.76/64.19/90.90億元，毛利率分別為20.89%/22.22%/22.27%。其他業務主要包括稀土磁材深加工電感元件及磷酸鹽等稀土副產品，22 年上半年增速較快，我們預計隨公司磁材產能擴張，深加工及稀土副產品將保持較快增速。表表

80、18：公司業務拆分公司業務拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 釹鐵硼磁材營收（百萬元）2289 3767 5776 6419 9090 釹鐵硼磁材成本（百萬元）1744 2964 4569 4993 7066 釹鐵硼磁材毛利率 23.81%21.32%20.89%22.22%22.27%釹鐵硼磁材毛利（百萬元）545 803 1207 1426 2024 其他業務營收（百萬元）129 313 851 1022 1226 其他業務成本（百萬元）99 202 592 710 852 其他業務毛利率 23.05%35.66%30.50%30.50%30.50%其他業務毛利（

81、百萬元）30 112 260 312 374 合計營收（百萬元）2417 4080 6627 7441 10315 合計成本（百萬元）1843 3165 5161 5703 7918 合計毛利率 23.77%22.42%22.13%23.36%23.24%合計毛利（百萬元）575 915 1466 1738 2398 資料來源：20-21 年為 wind、22-24 年為德邦研究所測算 2022-2024 公司合計營收分別為 66.27/74.41/103.15 億元，毛利率分別為22.13%/23.36%/23.24%，歸母凈利潤分別為 7.76/9.90/13.80 億元，對應 22-24

82、年 29.94/23.46/16.83 倍 PE。根據預測業績隨產能釋放快速增長，公司 21-24 年歸母凈利潤的年復合增速為 44.96%，公司作為行業龍頭技術領先、擴產速度快，同時布局稀土回收業務有望為公司降本做出貢獻，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 19：可比公司表可比公司表 代碼代碼 公司公司 最新價（元）最新價（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 20230316 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600366.SH 寧波韻升 9.66 0.42 0.51 0.69 0.81 25.21 18.99 14.05 11

83、.95 688077.SH 大地熊 45.85 1.56 2.33 2.60 3.49 40.64 26.40 17.64 13.13 300224.SZ 正海磁材 12.21 0.27 0.47 0.79 1.10 52.86 38.78 15.37 11.09 000970.SZ 中科三環 12.85 0.26 0.68 0.97 1.32 42.86 19.00 13.26 9.77 平均值 40.39 25.79 15.08 11.49 資料來源：wind 一致預期、德邦研究所 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示

84、風險提示（1）釹鐵硼磁材行業競爭加劇。釹鐵硼磁材行業競爭加劇。若釹鐵硼行業公司擴產太快，行業競爭加劇，產能供大于求，對公司的銷量和毛利率會有不利影響。（2）公司公司產能建設不及預期。產能建設不及預期。公司毛利率相對穩定，若擴產的產能建設不及預期會對公司業績增長產生較大阻礙。（3）公司技術創新能力不及預期。公司技術創新能力不及預期。釹鐵硼磁材需要和下游新能源汽車、3c等公司共同研發配合使用，若創新能力不足則無法維持在客戶內的份額。公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021

85、 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 4,080 6,627 7,441 10,315 每股收益 0.65 0.93 1.18 1.65 營業成本 3,165 5,161 5,703 7,918 每股凈資產 3.55 8.40 9.58 11.23 毛利率%22.4%22.1%23.4%23.2%每股經營現金流 0.12 0.86 1.85 2.57 營業稅金及附加 15 24 27 37 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍

86、)營業費用 25 53 54 75 P/E 69.06 29.94 23.46 16.83 營業費用率%0.6%0.8%0.7%0.7%P/B 12.66 3.31 2.90 2.47 管理費用 145 241 272 374 P/S 4.46 3.23 2.88 2.07 管理費用率%3.6%3.6%3.7%3.6%EV/EBITDA 49.18 16.11 11.37 7.74 研發費用 160 266 300 413 股息率%0.4%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.9%4.0%4.0%4.0%盈利能力指標(%)EBIT 576 930 1,139 1,570 毛利率 22.4%2

87、2.1%23.4%23.2%財務費用 81 50 17 7 凈利潤率 11.1%11.7%13.3%13.4%財務費用率%2.0%0.8%0.2%0.1%凈資產收益率 15.3%11.0%12.4%14.7%資產減值損失-7 0 0 0 資產回報率 7.5%7.5%8.7%10.4%投資收益 15 15 19 27 投資回報率 10.8%9.9%11.1%13.6%營業利潤 513 881 1,122 1,565 盈利增長(%)營業外收支-0 0 1 0 營業收入增長率 68.8%62.4%12.3%38.6%利潤總額 512 881 1,123 1,565 EBIT 增長率 62.4%61.

88、5%22.5%37.8%EBITDA 654 1,283 1,797 2,530 凈利潤增長率 85.3%71.2%27.6%39.4%所得稅 58 104 132 184 償債能力指標 有效所得稅率%11.4%11.8%11.8%11.7%資產負債率 51.0%32.3%29.6%29.5%少數股東損益 1 1 1 1 流動比率 1.8 2.8 2.9 2.9 歸屬母公司所有者凈利潤 453 776 990 1,380 速動比率 1.2 2.0 2.1 2.1 現金比率 0.6 1.3 1.3 1.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率

89、指標 貨幣資金 1,500 3,848 3,885 4,436 應收帳款周轉天數 110.2 80.0 80.0 70.0 應收賬款及應收票據 1,615 1,927 2,191 2,774 存貨周轉天數 152.7 150.0 140.0 120.0 存貨 1,324 2,121 2,187 2,603 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.8 其它流動資產 126 339 356 429 固定資產周轉率 6.0 4.9 4.3 5.8 流動資產合計 4,565 8,235 8,619 10,242 長期股權投資 3 2 1 0 固定資產 684 1,350 1,716 1,781 在建

90、工程 355 494 657 831 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 197 271 354 439 凈利潤 453 776 990 1,380 非流動資產合計 1,486 2,152 2,765 3,090 少數股東損益 1 1 1 1 資產總計 6,051 10,387 11,384 13,332 非現金支出 86 353 657 960 短期借款 1,128 869 662 364 非經營收益 48 48 37 19 應付票據及應付賬款 1,018 1,717 1,880 2,608 營運資金變動-486-461-135-207

91、 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 102 717 1,550 2,153 其它流動負債 422 357 407 544 資產-674-1,235-1,272-1,287 流動負債合計 2,568 2,944 2,950 3,516 投資 4 1 1 1 長期借款 412 412 412 412 其他 18 225 19 27 其它長期負債 105 5 5 5 投資活動現金流-653-1,010-1,251-1,259 非流動負債合計 516 416 416 416 債權募資 824-485-206-298 負債總計 3,084 3,360 3,366 3,933 股權募資 557 3

92、,290 0 0 實收資本 711 836 836 836 其他-163-163-56-46 普通股股東權益 2,965 7,025 8,015 9,395 融資活動現金流 1,218 2,641-262-344 少數股東權益 1 2 3 4 現金凈流量 662 2,349 37 551 負債和所有者權益合計 6,051 10,387 11,384 13,332 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 3 月 16 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 金力永磁（300748.SZ）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披

93、露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 張崇欣，德邦證券有色行業首席分析師，中國礦業大學礦業工程碩士，采礦工程學士。有豐富的礦業工程技術工作經驗。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6

94、 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于

95、基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報

96、告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。