李寧-港股公司研究報告-全年收入增長14%專業品類引領增長-230318（15頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1818日日買入買入李寧（李寧（02331.HK02331.HK）全年收入增長全年收入增長 14%14%，專業品類引領增長，專業品類引領增長核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司財報點評海外公司財報點評紡織服飾紡織服飾服裝家紡服裝家紡證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔聯系人：關竣尹聯系人：關竣尹0755-819813910755-S0980520040004基礎數據投資評級買入(維持)合理估值78.00-80.00 港元收盤價57.70 港元總市值/流通市值152099/152099 百萬

2、港元52 周最高價/最低價82.70/39.75 港元近 3 個月日均成交額916.52 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告李寧（02331.HK）-逆境中店鋪保持增長，庫存健康度較高2023-01-20李寧（02331.HK）-三季度流水增長約 15%，庫存健康度較高2022-10-20李寧（02331.HK）-深度報告-深度復盤品牌歷史，數據解析成長空間 2022-09-15李寧（02331.HK）-上半年凈利潤增長 12%，籃球與跑步品類增長領先 2022-08-13李寧（02331.HK）-一季度流水增長接近 30%，3 年復合增速業內領先 2022

3、-04-20全年收入增長全年收入增長14%14%，疫情折扣加深與高基數下毛利率下降疫情折扣加深與高基數下毛利率下降。2022 全年收入增長14.3%至258.0 億元，凈利潤增長1.3%至40.6 億元。毛利率下降4.6pct至48.4%，凈利率下降2pct 至15.7%，其中費用率持平，政府補貼與利息收入增加。分渠道，批發/零售/電商收入分別增長15.7%/6.4%/16.4%，批發收入與批發流水的增長差距主要源于專業渠道和零售折扣，經銷商庫存健康。品類成長品類成長：爆款跑鞋再現爆款跑鞋再現，跑步品類有望成為第二增長曲線跑步品類有望成為第二增長曲線。2022 全年公司籃球跑步品類增長顯著好于

4、運動時尚，鞋類增長好于服裝。中國跑步市場規模約為籃球的2 倍或以上，耐克品類中跑步:籃球也為2:1，但李寧跑步:籃球為2:3，跑步品類潛力較大。去年李寧飛電3 ULTRA 刷新中國跑鞋最快戰績，超輕19 銷量超300 萬雙創下現象級大單品，今年我們觀察到天貓飛電3.0challanger 和赤兔6pro 已經接近去年同期超輕19銷量，展露爆款跡象。李寧跑步若復制李寧籃球的成功，有望為李寧打造第二增長曲線。嚴峻的經營環境中保持良好的渠道健康度嚴峻的經營環境中保持良好的渠道健康度，商品運營效率優化商品運營效率優化。庫存健康度高，年末全渠道庫銷比4.2，同比增加0.3，6 個月內渠道新品庫存88%，

5、同比下降4pct，公司存貨周轉天數+4天至58 天，應收周轉+1天至14天。商品科技感、時尚度和運營效率進一步提升，全年新開大店繼續推動店鋪質量提升，總面積增長18%，電商會員數增長、全渠道O2O 大幅增長約43%，童裝流水、均價、同店、店效等指標均有顯著增長，供應鏈整合提質增效。四季度流水下降四季度流水下降13%13%，1-31-3 月流水提速月流水提速，全年指引收入增長全年指引收入增長10-20%10-20%中段中段。四季度公司總流水下降約13%，在去年一季度增長 28%左右的高基數下，今年1-2月增長同比仍有缺口，3 月至今基本持平，線下1-2 月增長低單，3 月至今增長雙位數，1-2月

6、折扣仍有中單缺口。2023 年收入增長指引10-20%中段，保持高質量持續長期的增長，全年凈利率指引10-20%中段。風險提示：風險提示：疫情多輪反復；原材料價格波動；品牌惡性競爭；系統性風險。投資建議：投資建議：跑步品類崛起，復蘇趨勢加強在即，把握配置良機。跑步品類崛起，復蘇趨勢加強在即，把握配置良機。在2021 年凈利潤增長 136%的高基數上，2022 年應對嚴峻疫情仍實現高質量增長，印證品牌勢能和零售運營實力。當下零售環境改善，公司終端流水重回增長，未來產品創新與高質量渠道擴張仍將拉動快速增長，跑步有望成為第二增長曲線。由于今年一季度行業復蘇趨勢平緩，下調盈利預測，預計公司202320

7、25 年凈利潤為49/60/71 億元（原2023/2024 年分別為54/68 億元），同比增長21%/22%/19%。由于盈利預測下調，下調合理估值至78-80 港元（原為84-87 港元），對應2024 年PE 30-31x，維持“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)22,57225,80329,93735,21940,959(+/-%)56.1%14.3%16.0%17.6%16.3%凈利潤(百萬元)40114064490660007112(+/-%)136.1%1

8、.3%20.7%22.3%18.5%每股收益（元）1.521.541.862.282.70EBITMargin20.9%15.7%18.1%19.2%19.8%凈資產收益率（ROE）19.0%16.7%17.7%18.8%19.3%市盈率（PE）37.036.530.224.720.9EV/EBITDA37.743.928.423.520.2市凈率（PB）7.036.105.344.644.02資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2全年收入增長全年收入增長 14%14%，疫情折扣加深與高基

9、數下疫情折扣加深與高基數下毛利率下降毛利率下降疫情影響下業績逆勢增長，費用率收窄與其他收入部分抵消毛利率下降疫情影響下業績逆勢增長，費用率收窄與其他收入部分抵消毛利率下降2022 全年收入增長 14.3%至 258.0 億元，凈利潤微幅增長 1.3%至 40.6 億元。在嚴峻疫情的環境中，尤其是四季度疫情高峰大量門店關閉的背景下依然實現穩健的業績增長。毛利率下降 4.6pct 至 48.4%，全年毛利率下降的原因包括：1）面對全年多地散發的疫情，終端零售承壓，零售端增加了零售折扣，直營/電商合計負面影響了3pct，批發影響 1.6pct；2）毛利率較高的直營渠道占收入比下降，影響 0.3pct

10、；3）庫存撥備及研發費用影響 0.3pct；4）羽毛球等產品結構優化帶動 0.6 百分點的正向貢獻。毛利率下滑較多是預期內，最終凈利率下滑幅度控制在 2pct 至15.7%，主要原因包括費用管控效果良好以及其他收入的增加：其中，銷售費用率 28.3%（2021 年 27.2%），管理費用率 4.3%（2021 年 4.9%），費用率提升主要原因是與銷售相關的非固定費用增長、以及平臺門店租金和人工等固定費用，另外在促銷環境中加大營銷推廣，也令廣告費用率從 2021 年的 7.9%提升至 2022 年 8.2%。其他收入占比 3.12%（2021 年 1.77%），主要源于是政府補助增加；財務凈收

11、入占比 1.27%（2021 年 0.14%），上升的原因是公司平均可支配資金高于去年同期，利息收入的同比增加，以及匯率變動產生匯兌收益。圖1：公司營業收入及增速圖2：公司凈利潤及增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理9WbUeUcW8XfYbZaYbRaObRpNmMtRsRkPmMtQlOmOpPaQnNmMwMoOzRMYmRsO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖3：公司利潤率水平圖4：公司費用率水平資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、

12、國信證券經濟研究所整理圖5：公司推廣費用率、研發費用率、員工成本費用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理批發收入增長批發收入增長 15.7%15.7%由專業品類發貨驅動，直營增長主要由新開門店貢獻。由專業品類發貨驅動，直營增長主要由新開門店貢獻。分渠道收入情況，總收入增長 14.3%至 258.0 億元，批發/直營/電商/國際分別增長 15.7%/6.4%/16.4%/53.9%，占比分別為 49%/21%/29%/2%。批發/直營/電商毛利率分別為 60%低段/40%中段/50%中段，經營利潤率分別為低雙/30%中段/20%低段：1）批發整體收入增長 15.7%，反映公司對經銷商的支

13、持以及經銷商營運能力優化和效率提升，經銷商對品牌信心度提升。專業渠道批發發貨品類羽毛球、乒乓球增長達到 30-40%高段，主要是由于集團對于專業品類聚焦，經銷商對我們信心增強，以及去年基數較低。不含專業渠道發貨的批發收入增長高單位數，而不包括專業渠道發貨的批發流水下滑低單位數，差距主要來源于零售折扣的下降，經銷商庫存仍處于健康水平。2）零售收入增加 2.76 億元，其中維持店負面貢獻 1.66 億元，新開的貢獻 3.25億元，轉接店和臨時賣場貢獻 1.66 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖6：公司分渠道收入占比圖7：公司分渠道收入同比增長資料來源：

14、公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理品類成長品類成長：爆款跑鞋再現爆款跑鞋再現，跑步品類有望成為跑步品類有望成為第二增長曲線第二增長曲線聚焦專業品類，鞋類占比提升，籃球、跑步引領增長聚焦專業品類，鞋類占比提升，籃球、跑步引領增長全年流水方面，線下/全渠道流水分別同比增長低單位數/中單位數。其中分品類情況：1）收入端，專業品類聚焦戰略下鞋類產品大幅增長，全年鞋/服/配分別增長41.8%/-9.4%/30.1%，鞋類占比提升到 52.2%，服裝下降到 41.5%，配件占比 6.3%；2）零售端，全年流水增長 5%左右，其中品類中籃球、跑步大

15、幅增長，分別同增25%/13%，占比達到 29%/19%；健身、運動生活下滑，分別同比下降 17%/6%，占比達到 12%/39%。圖8：公司線下渠道及全渠道流水增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖9：公司分品類流水增長圖10：公司分品類流水占比資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理跑步品類是專業運動市場規模最大的品類，李寧跑步有望復制李寧籃球成功路跑步品類是專業運動市場規模最大的品類，李寧跑步有望復制李寧籃球成功路徑，成為公司增長的第二曲線徑，成

16、為公司增長的第二曲線1 1、中國跑步運動參與者中國跑步運動參與者、跑步鞋服消費規模跑步鞋服消費規模、耐克跑步收入為籃球的耐克跑步收入為籃球的2 2 倍或以上倍或以上，跑跑步行業空間更廣闊步行業空間更廣闊。1 1）從體育運動參與人數看，從體育運動參與人數看，據2022 全民跑步運動健康報告統計，在經常鍛煉人數中（每周參加體育鍛煉頻率3 次以上，每次時間持續30分鐘及以上每次強度達到中等及以上），跑步運動參與者達到2.68 億人，同時國家體育總局田徑運動管理中心推算中國已經接近3 億跑者，而籃球運動參與者僅1.25 億人，不足跑步運動參與者的50%。2 2）從鞋服消費金額看從鞋服消費金額看，把天貓

17、運動鞋服行業按品類劃分，其中2022 年跑步零售額占比為16.5%，接近籃球的2 倍（籃球占比8.5%）。由此可見，理論上跑步的參與度、消費總金額大約為跑步的2 倍左右。3 3）從耐克批發分品類收入從耐克批發分品類收入占比看占比看，2021 財年，耐克運動休閑/Jordan/跑步/綜訓/籃球/足球占比分別為42.1%/13.2%/11.1%/8.1%/4.7%/16.0%，跑步收入占比為籃球的2.36倍。圖11：中國參與各項體育運動的人數統計圖12：天貓平臺各品類銷售統計資料來源：中國籃球運動發展報告，國家體育總局，灼時咨詢，2022 全民跑步運動健康報告；國信證券經濟研究所資料來源：阿里第三

18、方平臺，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖13：耐克批發當量收入中各品類的金額占比，跑步是籃球 2.4 倍資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從李寧品類結構可看出來，20222022 年籃球年籃球/跑步流水占比分別為跑步流水占比分別為29%29%和和19%19%，與行業普遍與行業普遍的的1:21:2 的結構相差甚遠的結構相差甚遠，由此也可看出公司在跑步品類可挖掘的潛力較大由此也可看出公司在跑步品類可挖掘的潛力較大。尤其是中高端價格帶的提升潛力，在線上運動鞋行業300-750 元的中高檔核心價格帶，行業規模最大、李寧市占率在本土品牌較

19、為領先，而距離耐克仍有很大提升空間。多年來李寧在跑步產品系列上面做了很多沉淀和積累，目前成效逐步顯現。2022 年9月李寧飛電3 ULTRA 助力選手Tadu Abate以2:06:28斬獲柏林馬拉松第三，刷新中國跑鞋最快戰績，印證李寧跑鞋科技實力。2022 年公司成功打造了超輕19 的現象級大單品，全年銷量高達314 萬雙。展望2023 年，定位更專業的飛電飛電3.0challanger3.0challanger 和赤兔和赤兔 6pro6pro 已經展現爆款跡象，從已經展現爆款跡象，從天貓銷售情況看，今年天貓銷售情況看，今年2 2 月，飛電月，飛電 3.0challanger3.0chall

20、anger 和赤兔和赤兔6pro6pro 分別為分別為4418/97524418/9752 雙雙，而去年而去年2 2 月超輕月超輕1919 在天貓銷量為在天貓銷量為1.351.35 萬雙萬雙。爆款對品類發展的意義重大，比如安踏的KT 系列，特步的減震旋系列，李寧籃球的馭帥、閃擊、全城等系列。李寧跑步如果能復制李寧籃球的成功，將為李寧打造更加具有護城河的第二增長曲線。圖14：2022 年分月份超輕 19 銷量（天貓）圖15：1-2 月赤兔 6PRO 和飛電 3.0challenger 銷量（天貓）資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所請務必閱讀正

21、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7嚴峻的經營環境中保持良好的渠道健康度嚴峻的經營環境中保持良好的渠道健康度，商商品運營效率優化品運營效率優化疫情影響下售罄率下降，渠道庫存仍高度健康，保持高效營運資金周轉疫情影響下售罄率下降，渠道庫存仍高度健康，保持高效營運資金周轉疫情影響下，全年公司3 個月新品售罄率保持在50-60%低段，在嚴格的庫存管理下，庫銷比仍維持較為健康，年末全渠道庫銷比4.2，同比增加0.3，但維持在2019年和2020 年水平，6 個月內的渠道新品庫存比例88%，同比下降4pct，但是明顯好于2019年和2020 年。公司層面，營運資金周轉效率保持高效，并

22、加強對供應商的付款支持。2022年公司存貨周轉天數58 天，比去年同期增加4 天，應收周轉天數14 天，同比增加1 天，應付周轉天數42天，同比下降5 天。圖16：公司渠道庫存周轉月數圖17：公司渠道庫存庫齡結構資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖18：公司應收賬款齡結構圖19：公司應收、存貨、應付周轉天數資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理疫情影響下平均零售折扣加深中單，持續加強運營效率疫情影響下平均零售折扣加深中單，持續加強運營效率商品運營：商品運營：全

23、年商品寬度增加高單位數，深度增加低單位數。有意識的增加和新款的商品聚焦，專業產品的影響力，如超輕 19 跑鞋建立年銷售 300 萬雙的目標，以周為單位跟進，最終實現 314 萬雙銷量，成為現象級大單品爆款。商品新品 3個月折扣率約 70-80%高段（80-90%低段），售罄率約 50%-60%低段（去年為 60%-70%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8低段）；庫存結構優化，目標用用最合理的庫存做更好的生意，12 個月以上庫存占比從前一年的 6%進一步下降至 5%零售運營：零售運營：推進單店業務模式，提升終端表現，大店占比進一步提升。全年在疫情影響下，終端零

24、售折扣加深中單位數終端零售折扣加深中單位數，但平均件單價仍然提升低單位數，雖然客流下滑，但是整體成交率提升中單位數，連帶率提升高單位數。加大渠道拓展力度，在疫情期間逆勢開店，并開大店開好店。全年店鋪總銷售面積增加 1020%高段，單店平均面積達到 230 平（上半年 220 平），單店月月均店效提升低單位數。上半年新開店數量超過 240 家，單店平均面積達 320 平。超過 300 平的大店超過 1600 家，平均面積超過 410 平米，整體流水占比提升高單位數，購物中心流水貢獻度提升中單位數。全年總店鋪銷售面積增長約 18%，單店面積 230 平電商：電商：持續推動建設大電商業務模式，打通多

25、項業務整合協同。全年線上直營流水增加 1020%中段，在疫情干擾下，平均折扣加深中單位數。落實線上渠道整合，控制線上渠道的店鋪數量，加強治理線上的價格生態，全年線上直營流水占比提升低單位數。建立全渠道結算機制和商品共享機制，強化線上與線下的全渠道互動，并推動經銷商客戶也上線全渠道平臺。上半年品牌會員數量突破 5200 萬（上半年 4600 萬），全渠道 O2O 跨店營業額增長 40-50%低段。童裝業務：童裝業務：提升產品力，優化渠道。全年童裝零售流水錄得 3040%的高段增長，平均件單價提升中單位數，連帶率提升低單，同店銷售增長達 10%20%高段。上半年童裝門店達到 1308 家，平均單店

26、店效提升 2030%的高段。供應鏈：供應鏈：持續整合優化。全年鞋產能提升 20%30%低段，服產能持平。在成本不斷上漲的大環境通過材料整合采購與供應商協同增效，開發成本優化等措施來控制有效的成本。全年鞋供應商減少 5 家，服供應商增加 1 家，鞋前三大供應商占比 40%以上，服前三大供應商占比 55%以上，集中度進一步提升。圖20：公司核心業務發展戰略資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全年門店數量 7603 家，比 2021 年末凈增加 466 家，增長 6.5%。其中李寧大貨及中國李寧增加 360 家（批發增加 95 家，直營增加 265 家），兒童增加 106 家。請務必閱讀正文之

27、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖21：公司店鋪數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理下半年經營環境壓力下收入維持正增長下半年經營環境壓力下收入維持正增長2022 年 9-12 月，國內消費環境受到非常嚴重的疫情封鎖沖擊，以北京為例，四季度李寧一度有 70-80%門店關閉，高峰時期曾經有 90%員工陽性。即使如此，得益于三季度較好的增長，以及公司為保持庫存健康而加大促銷力度，下半年收入仍然增長 8.2%至 133.9 億元，凈利潤在折扣加深的影響下下降 8.5%至 18.8 億元。分渠道看，下半年批發/零售/電商收入分別同比增長 6.3%/2.0%/14.0%，占

28、比分別為 50%/19%/29%。毛利率 46.9%，同比-3.7pct。銷售費用率同比增加 2.8pct 至 29.4%，管理費用率同比下降 1pct 至 4.4%，其中 A&P 占比同比增加 0.1 百分點至 8.5%，員工成本占比增加 0.3pct 至 8.1%，R&D 增加 0.5pct 至 2.3%。經營利潤率 16.7%，同比-4.2pct，凈利率 16.6%，同比+4.3pp。圖22：2015H12022H2 公司營業收入及增長圖23：2015H12022H2 公司歸母凈利潤及增長資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所

29、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖24：2015H12022H2 公司利潤率水平圖25：2015H12022H2 公司費用率水平資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖26：2015H12022H2 公司推廣費用率、研發費用率、員工成本費用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20222022 年分季度年分季度流水：流水：2022 年 Q1Q4 全平臺流水增長分別約為 28%/-8%/15%/-13%（取公布區間中樞），2022 年 Q4 整個平臺/線下渠道/直營/批發/電商分別

30、錄得-13%/-18%/-15%/-23%/5%增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表1：李寧季度同店與流水表現時間時間同店同店-全平臺全平臺 同店同店-直營直營同店同店-批發批發同店電商同店電商流水流水-全平臺全平臺流水流水-線下線下流水流水-直營直營流水流水-批發批發流水流水-電商電商2019Q1中雙高單低雙30-40 高段20-3020-30 低段低段高雙低雙20-30 低段40-50 低段2019Q2中雙低雙低雙30-40 中段20-3020-30 低段低段20-30 低段高單20-30 中段20-30 高段2019Q3高雙低雙低雙50-60

31、高段30-4030-40 低段低段20-30 高段中雙30-40 中段50-60 低段2019Q420-30 低段高雙中雙40-50 低段30-4030-40 中段中段30-40 中段高雙40-50 低段40-50 低段2020Q1-負負 10-2010-20 高段高段負 20-30 低段負 30-40 低段 負10-20高段 10-20 低段2020Q2中單位數下降 高雙位數下降低雙位數下降20-30 中段中單位數下降中單位數下降低雙位數下降負低雙位數負高單位數20-30 高段2020Q3低單位數中單位數下降負中單位數30%-40%高段中單位數增長中單位數增長低單位數下降持平負低單位數40%

32、-50%低段2020Q410%-20%低段 高單中單30%-40%低段10%-20%10%-20%中段中段10%-20%低段中單10%-20%低段 30%-40%中段2021Q1-80%-90%80%-90%高段高段80%-90%低段90%-100%低段 80%-90%低段 100%2021Q280%-90%低段 90%-100%同店70%-80%低段80%-90%高段90%-100%90%-100%低段低段80%90%高段87%80%90%高段 90%100%低段2021Q320%-30%高段 30%-40%低段20%-30%中段30%-40%中段40%-50%40%-50%低段低段30%-

33、40%高段30%-40%中段30%-40%高段 50%-60%中段2021Q420%-30%低段 20%-30%中段10%-20%高段20%-30%高段30%-40%30%-40%低段低段20%-30%高段20%-30%高段20%-30%高段 40%-50%低段2022Q120%-30%低段 20%-30%中段10%-20%低段30%-40%中段20%-30%20%-30%高段高段20%-30%中段30%-40%中段20%-30%低段 30%-40%中段2022Q210%-20%低段下降10%-20%高段下降10%-20%高段下降低單位數高單位數下降高單位數下降高單位數下降高單位數下降高單位數

34、下降中單位數增長2022Q3高單中單高單10-20 中段10-20%10-20%中段中段10-20%中段20-30%低段10-20%低段20-30%中段2022Q410-20%高段下降20-30%高段20-30%低段低單位數10-20%10-20%低段下降低段下降 10-20%高段下降10-20%中段下降20-30%低段下降中單增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測20232023 年以來增長提速年以來增長提速，全年收入指引全年收入指引 10%-20%10%-20%中段中段（一）（一）近期更新：近期更新：1-21-2 月零售同比仍在恢復，月零售同比仍在恢復，3 3 月同比基本轉正；月同

35、比基本轉正；1-21-2 月月/3/3 月線月線下增長低單下增長低單/雙位數雙位數1 1）流水：）流水：1-2 月流水環比大概改善，但同比仍在加速恢復的過程，3 月至今同比基本轉正。若拆分線下和線上看，線下流水 1-2 月實現低單增長，3 月至今增長雙位數，而線上有所減速，預計是線下場景恢復、去年高基數以及電商平臺多元化分流的影響所致。2 2）折扣：）折扣：1-2 月折扣同比仍然有中單位數缺口。（二）（二）20232023 年指引：全年收入增長年指引：全年收入增長 10%-20%10%-20%中段，凈利率中段，凈利率 10%-20%10%-20%中段中段1、全年收入指引：全年收入指引：全年收入

36、指引增長 10-20%中段，保持高質量持續長期的增長是關鍵，如果有在經營過程中有發現好的生意機會也會積極把握機會。2 2、凈利率：凈利率：全年凈利率指引 10-20%中段，基于對不確定性的經營環境追求穩健增長和資源投入的考慮，以及折扣目前仍同比下降，在一季度末二季度可能才會恢復到理想水平等考慮。投資建議投資建議：跑步品類崛起跑步品類崛起，復蘇趨勢加強在即復蘇趨勢加強在即，把握配置良機把握配置良機在2021 年凈利潤增長 136%的高基數上，2022 年應對嚴峻疫情仍實現高質量增長，印證品牌勢能和零售運營實力。當下零售環境改善，公司終端流水重回增長，未來產品創新與高質量渠道擴張仍將拉動快速增長，

37、跑步有望成為第二增長曲線。由于今年一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12季度行業復蘇趨勢平緩，下調盈利預測，預計公司20232025 年凈利潤為49/60/71 億元（原 2023/2024 年分別為 54/68 億元），同比增長21%/22%/19%。由于盈利預測下調，下調合理估值至78-80 港元（原為84-87 港元），對應2024 年PE 30-31x，維持“買入”評級。表2：盈利預測與市場重要數據2022021 12022022 22022023 3E E2022024E4E2022025 5E E營業收入(百萬元)22,57225,80329,9

38、3735,21940,959(+/-%)56.1%14.3%16.0%17.6%16.3%凈利潤(百萬元)40114064490660007112(+/-%)136.1%1.3%20.7%22.3%18.5%每股收益（元）1.521.541.862.282.70經營利潤率20.9%15.7%18.1%19.2%19.8%凈資產收益率（ROE）19.0%16.7%17.7%18.8%19.3%市盈率（PE）33.332.927.222.318.8EV/EBITDA34.239.825.821.318.3市凈率（PB）6.345.494.824.183.62資料來源:wind，國信證券經濟研究所整

39、理估算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物147457382131871799423726 營業收入營業收入22572225722580325803299372993735219352194095940959應收款項9701109120614191650

40、營業成本1060313319150051741320150存貨凈額17732428230726803104 營業稅金及附加00000其他流動資產772833102212021398 銷售費用613873148232955211039流動資產合計流動資產合計18672186721239512395183651836523939239393052130521 管理費用11111113183920342240固定資產16263235388645025074 財務費用(33)(327)(196)(292)(397)無形資產及其他1520223916801120560 投資收益1592012332472

41、59投資性房地產719014408144081440814408資產減值及公允價值變動1624283339長期股權投資12671369136913691369 其他收入400805125713241395資產總計資產總計30275302753364733647397083970845338453385193351933 營業利潤53285415657681159619短期借款及交易性金融負債00100010001000 營業外凈收支00000應付款項30952622314036484225 利潤總額利潤總額5328532854155415657665768115811596199619其他流動

42、負債46094619572966507690 所得稅費用13171351166921152507流動負債合計流動負債合計77047704724172419868986811298112981291412914 少數股東損益0(0)(0)(0)(0)長期借款及應付債券00000 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4011401140644064490649066000600071127112其他長期負債14672074207420742074長期負債合計長期負債合計1467146720742074207420742074207420742074現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021202

43、1202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計9171917193159315119421194213372133721498814988 凈利潤凈利潤4011401140644064490649066000600071127112少數股東權益32222 資產減值準備00000股東權益2110224329277643196436942折舊攤銷009379771026負債和股東權益總計負債和股東權益總計30275302753364733647397083970845338453385193351933公允價值變動損失(16)(24)(28)(33)

44、(39)財務費用(33)(327)(196)(292)(397)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動1764(1318)1462663765每股收益1.521.541.862.282.70 其它0(0)(0)(0)(0)每股紅利0.530.460.560.680.81經營活動現金流經營活動現金流5759575927222722727772777607760788658865每股凈資產8.019.2310.5312.1314.01資本開支(577)(1633)(1000)(1000)(1000

45、)ROIC26%14%18%22%26%其它投資現金流(5630)(6843)000ROE19%17%18%19%19%投資活動現金流投資活動現金流(6373)(6373)(8578)(8578)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率53%48%50%51%51%權益性融資08572000EBIT Margin21%16%18%19%20%負債凈變化00000EBITDAMargin21%16%21%22%22%支付股利、利息(1399)(1220)(1472)(1800)(2134)收入增長56%14%16%18%16%其它融資現金流10969(763

46、9)100000凈利潤增長率136%1%21%22%19%融資活動現金流融資活動現金流81718171(1506)(1506)(472)(472)(1800)(1800)(2134)(2134)資產負債率30%28%30%29%29%現金凈變動現金凈變動75587558(7363)(7363)580558054807480757315731息率0.8%0.7%0.9%1.1%1.3%貨幣資金的期初余額71871474573821318717994P/E37.036.530.224.720.9 貨幣資金的期末余額147457382131871799423726P/B7.06.15.34.64.0

47、 企業自由現金流474194544456526773EV/EBITDA37.743.928.423.520.2 權益自由現金流15735(7299)659058687066資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級

48、買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或

49、節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自

50、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形

51、式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032