2022年運動鞋服行業國牌競爭格局及李寧公司成長空間研究報告（73頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄行業趨勢：運動行業趨勢：運動行業快速成長行業快速成長，國產品牌迎來新機遇，國產品牌迎來新機遇.7 7他山之石：發達國家歷史證明運動鞋服行業長期成長性出色，格局穩定.7行業環境：政策推動與居民運動熱情提升為行業打開空間.9發展趨勢：中國運動鞋服消費市場成長性卓越，量價齊升.11競爭格局：歷經洗牌龍頭脫穎而出，國產品牌迎來黃金時代.12公司概況：快速成長的頭部本土運動品牌公司概況：快速成長的頭部本土運動品牌.1616業務概覽：領先的國產體育品牌，激浪三十年再創輝煌.16管理架構：大股東持股比例較低，職業經理人式管理.19財務分析：現金周轉加速，銷售

2、盈利雙升.22深度復盤深度復盤：品牌、產品、渠道全面升級，引發品牌勢能向上的連鎖反應品牌、產品、渠道全面升級，引發品牌勢能向上的連鎖反應.2424渠道復盤：門店數量與店效同步增長，直觀體現品牌勢能向上.25產品復盤：堅持專業與創新，科技突破迎來收獲期.32品牌復盤：國潮打破國際競品光環，品牌文化底蘊凸顯.41成長空間成長空間：乘風而起，國產替代乘風而起，國產替代.4545品牌定位：專業高品質方向，定位契合，空間明確.45產品定位：抓住國潮趨勢，拉開產品矩陣，攻占腰部市場.51渠道空間：渠道資源層級躍升，品類擴張助力增長.63份額測算：份額向國際競品接近，有望實現五年復合 20%增長.67盈利預

3、測盈利預測：銷售量價齊升，未來三年利潤復合增速達銷售量價齊升，未來三年利潤復合增速達 23%23%.6868假設前提.68未來 3 年業績預測.70盈利預測的敏感性分析.70估值與投資建議估值與投資建議：看好高質量份額擴張前景，維持看好高質量份額擴張前景，維持“買入買入”評級評級.7171絕對估值：86-102 港元.71相對估值：92-98 港元.72圖表圖表目錄目錄圖1：1970-1980 年美國人均名義 GDP.7圖2：1970-1980 年美國體育人均消費支出.7圖3：2014-2018 年中國人均名義 GDP.7圖4：2014-2018 年中國人均體育消費支出.7圖5：2008-20

4、21 年美國運動鞋服行業與經濟增長（%）.8圖6：2018 年中美兩國全民常規體育運動參與率.8圖7：2018 年各國居民鞋服占各類鞋服消費比例.8圖8：2015-2021 年中美日韓人均運動鞋服消費（美元）.9圖9：2012-2021 年世界運動鞋服品牌集中度（%）.9圖10：我國居民人均可支配收入快速上升.10圖11：國家體育產業總產出規模.10圖12：常規體育運動參與率.11圖13：馬拉松舉辦場次和參與人數逐年增加.11圖14：國內運動鞋服行業市場規模和增速.11圖15：國內運動鞋服占服裝市場比例.11圖16：中國市場鞋服細分品類占比和 5 年復合增長速度.12圖17：中國運動鞋服銷量與

5、增長情況.12圖18：中國運動鞋服均價與增長情況.12圖19：中國市場頭部運動品牌分組集中度變化.13圖20：中國市場頭部運動品牌集中度變化.13圖21：中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化.13圖22：中國市場頭部運動品牌公司集中度變化.13圖23：2013-2021 年國際與本土頭部品牌在中國市場份額變化.13圖24：2019-2021 年中國市場運動品牌季度增長比較.14圖25：近 5 年國際與本土頭部品牌百度搜索指數變化趨勢.14圖26：CBA 與 NBA 在每年賽季的百度指數變化趨勢、差值及比值.15圖27：虎撲月度貼子總數（個）.15圖28：公司業務概覽（2021 年）.16圖2

6、9：股價復盤.17圖30：李寧發展歷史階段.18圖31：公司股權結構圖（截至 2021 年年報）.19圖32：李寧營業收入變化情況.22圖33：李寧歸母凈利潤與變化情況.22圖34：李寧利潤率水平.23圖35：李寧費用開支占比.23圖36：公司 ROE 與 ROIC 水平.23圖37：公司資產負債率與凈負債權益比.23圖38：公司應收、存貨、應付周轉天數.24圖39：公司存貨、應收賬款撥備與回撥占收入比.24圖40：公司歸母凈利潤與經營性現金流凈額（億元）.24圖41：李寧品牌升級與產品和渠道的連鎖反應.25圖42：公司店鋪數量分布.27圖43：公司大貨店鋪數量占比.27圖44：公司存貨周轉月

7、數.27圖45：公司庫齡結構.27圖46：公司分渠道同店增長.28圖47：公司分渠道流水增長.28圖48：公司分渠道店效（萬元/月）.28圖49：公司綜合店效（萬元/月）.28圖50：公司單店面積（）.29圖51：公司綜合坪效（元/月）.29圖52：運動品牌大貨店鋪數量.30圖53：運動品牌店效（終端口徑，萬元/月）.30圖54：運動品牌單店面積（）.30圖55：運動品牌坪效測算（元/月）.30圖56：公司分渠道收入占比.31圖57：公司分渠道收入同比增長.31圖58：2020-2021 年李寧大電商業務模式.32圖59：公司產品鞋服配占比.33圖60：公司核心品類調整變化過程.34圖61：公

8、司產品分品類增長.34圖62：公司產品分品類占比.34圖63：李寧韋德之道歷代產品.35圖64：李寧馭帥歷代產品.37圖65：李寧超輕歷代產品.39圖66：研發費用增長.40圖67：研發費用占比.40圖69：李寧品牌力演變歷程.44圖70：廣告和推廣費用增長.44圖71：廣告和推廣費用占比.44圖72：2011 年至今李寧與競爭品牌的百度指數季度變化.45圖73：2022 年運動品牌消費者年齡與性別畫像.46圖74：2019 年運動品牌消費者價格與偏好畫像.47圖75：2021 年運動品牌消費者價格與偏好畫像.47圖76：中國人均體育消費支出（元）.48圖77：年輕人群對裝備專業性的態度.48

9、圖78：年輕人群購買體育裝備年均花費.48圖79：年輕人群在體育運動上的花費.48圖80：年輕人群在體育運動上的花費近 5 年變化情況.49圖81：年輕人群在體育運動上的花費主要增長點.49圖82：運動鞋品牌分品類市場份額.49圖83：運動鞋品牌分品類平均單價.49圖84：天貓運動鞋品類表現.50圖85：年輕人群高頻參與的運動 Top 10.51圖86：天貓運動戶外六大圈層人群過去 5 年復合增長率.51圖87：年輕人群最喜愛的運動.51圖88：運動鞋天貓、京東、抖音平臺分價格帶品牌份額（2021-2022 年）.52圖89：運動鞋天貓平臺分價格帶品牌份額變化（2017-2022 年）.53圖

10、90：跑鞋核心系列產品矩陣.54圖91：跑鞋應用場景產品矩陣（元）及跑鞋銷售額矩陣氣泡圖（萬元）.55圖92：超輕系列及對標產品對比.56圖93：籃球鞋核心系列產品矩陣.57圖94：籃球鞋應用場景產品矩陣（元）及籃球鞋銷售額矩陣氣泡圖（萬元）.58圖95：韋德之道系列及對標產品對比.59圖96：馭帥系列及對標產品對比.60圖97：潮鞋核心系列產品矩陣.61圖98：潮鞋應用場景產品矩陣（元）及潮鞋銷售額矩陣氣泡圖（萬元）.62圖99：惟吾系列及對標產品對比.63圖100：李寧大店數量（家）及平均面積（平方米）.64圖101：中國李寧門店數量（家）.64圖102：李寧大店店效（萬元/月）.64圖1

11、03：李寧大店坪效（元/月）.64圖104：各品牌在各線城市比例（%）.65圖105：各品牌在各線城市門店數（家）.65圖106：李寧高層級市場流水增速（%）.65圖107：各品牌入駐購物中心數量（家）.65圖108：中國李寧北京三里屯店.66圖109：中國李寧北京長楹天街購物中心店.66圖110：一線城市李寧及中國李寧商圈分布（家）.66圖111：一線城市含中國李寧但不含李寧大貨商圈比例（%）.66圖112：李寧和安踏童裝門店數（家）.67圖113：李寧和安踏童裝門店平均面積（平方米）.67圖114：李寧和安踏童裝門店店效（萬元/月）.67圖115：李寧和安踏童裝門店坪效（元/月）.67表1

12、：運動產業相關支持政策.10表2：公司歷任 CEO 的主要舉措.20表3：公司核心董事及管理層基本情況.21表4：未來 5 年李寧市場份額測算與拆分.68表5：盈利預測拆分假設.69表6：盈利預測及市場重要數據.70表7：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）.70表8：未來 10 年盈利預測假設.71表9：資本成本假設.71表10：公司 FCFF 預測模型.71表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（人民幣元）.72表12：運動品牌可比公司基本情況.72表13：運動品牌可比公司估值情況.73行業趨勢行業趨勢：運動運動行業快速成長行業快速成長，國產品牌迎來國產品牌迎來

13、新機遇新機遇他山之石：發達國家歷史證明運動鞋服行業長期成長性出色，格他山之石：發達國家歷史證明運動鞋服行業長期成長性出色，格局穩定局穩定美國市場歷史經驗證明美國市場歷史經驗證明，在經濟保持較快增長的背景下在經濟保持較快增長的背景下，體育用品市場有更快的體育用品市場有更快的增長趨勢。增長趨勢。1970-1980 年間，美國人均名義 GDP 從 5246 美元增長至 12597 美元，10 年復合增速達到 9.2%，而同期美國人均體育相關消費支出從 42.4 美元增長到121.8 美元，復合增速達到 11.1%。目前我國正處于經濟穩步較快發展階段，2014年到 2018 年人均 GDP 復合增速達

14、到 8.3%，同期人均體育相關消費復合增速達到9.4%。根據弗若斯特沙利文的預測，到 2023 年我國人均體育消費仍較保持較快增長，達到 430 元，未來 5 年復合增速約 8.2%。圖1：1970-1980 年美國人均名義 GDP圖2：1970-1980 年美國體育人均消費支出資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理圖3：2014-2018 年中國人均名義 GDP圖4：2014-2018 年中國人均體育消費支出資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理美國運動消費高度成熟的近十年，仍

15、然保持顯著高于經濟與整體消費增長的趨美國運動消費高度成熟的近十年，仍然保持顯著高于經濟與整體消費增長的趨勢勢。即使在經濟增長放緩，GDP、CPI 和個人消費支出均在低單位數同比增長的年代，美國體育用品行業在近十年保持了高單位數增長的趨勢，長期成長性優異。2019 年及以前，運動鞋服增速普遍高于經濟和消費增長大約 3-5 個百分點?？紤]到 20 年運動鞋服作為可選消費品受疫情影響較大、基數較低，因此對比 2019-2021兩年復合增速，美國 PCE/CPI/GDP 復合增速分別為 2.51%/2.79%/3.77%，運動鞋服復合增速為 4.27%，兩者差距仍保持疫情前趨勢。圖5：2008-202

16、1 年美國運動鞋服行業與經濟增長（%）資料來源:Bloomberg、歐睿國際、國信證券經濟研究所整理中國居民參與運動以及居民對運動鞋服的消費相比發達國家仍有較大提升空間中國居民參與運動以及居民對運動鞋服的消費相比發達國家仍有較大提升空間。根據弗若斯特沙利文統計，首先在運動參與程度上，2018 年中國 19 歲以上的居民參與常規運動的參與率為 18.7%，而美國這一數字達到 35.9%（常規體育運動參與率指各年齡段內每周至少參加三次體育活動的人口比例）。其次，在運動鞋服的消費上，2018 年中國居民購買運動鞋服的消費占總鞋服類消費的比例為 12.5%，而美國達到 31.8%，其他發達國家如英國、

17、日本、韓國和德國的這一比例也在24%-28%之間。如果從均消費角度看則差距更懸殊，2020 年我國運動鞋服人均消費 33 美元，相比 2015 年增長幅度 83%，但一方面，我國人均消費距離美國和日本分別有 11/3.5 倍的空間。相比之下，中國居民無論在運動參與程度，還是運動鞋服的消費程度上，均有較大的提升空間。我們認為，隨著人均收入的提升、運動參與程度的提升、居民消費運動鞋服比例的上升，可以預計在未來中國運動鞋服消費增長將保持高于其他鞋服品類的增速，未被滿足的消費需求為中國體育用品行業未來的發展提供了較好的空間。圖6：2018 年中美兩國全民常規體育運動參與率圖7：2018 年各國居民鞋服

18、占各類鞋服消費比例資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理圖8：2015-2021 年中美日韓人均運動鞋服消費（美元）資料來源:中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理全球全球頭部品牌護城河持續增強，集中度提升更加顯著。頭部品牌護城河持續增強，集中度提升更加顯著。在過去 9 年，我們將全球每年前 30 品牌集中度分 4 組求和，分為前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30名，可以看到排名越靠前的品牌有愈發集中的趨勢。前 2 名 9 年間集中度提升了2.9pct，第 3-10 名合計提升了 2.1pct，因此前十名合計

19、提升了 5pct；第 11-20名、第 21-30 名 9 年間分別合計提升 1.7、0.7pct，也顯示出了集中效應，但幅度遠小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我們認為，頭部品牌強勢的集中效應體現的是資源壁壘的持續強化，資源壁壘一方面來自于體育品牌本身所代表的專業性與體育精神，需要大量的產品研發創新和體育資源營銷投入，另一方面也來自于產業鏈上下游的資源壁壘。圖9：2012-2021 年世界運動鞋服品牌集中度（%）資料來源:中商產業研究院、國信證券經濟研究所整理行業環境：政策推動與居民運動熱情提升為行業打開空間行業環境：政策推動與居民運動熱情提升為行業打開空間國家經濟增長國家經濟增長，居民可

20、支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤居民可支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤。從外部驅動因素看，一方面，國家經濟持續穩定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入從 2016 年的 23821 元增長到 35128 元，CAGR 5 為 8.1%，人均收入的持續上升有望促進人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。圖10：我國居民人均可支配收入快速上升圖11：國家體育產業總產出規模資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理政策暖風與國家扶持推動運動行業蓬勃發展。政策暖風與國家扶持推動運動行業蓬勃發展。另一

21、方面，體育鍛煉關系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促進體育產業的政策措施，并設立一系列發展目標：1）2020 年中國體育產業規模達 3 萬億元，2025 年達 5 萬億元；2）2015 年經常體育鍛煉人數為 3.6 億人，2020 年目標達到 4.35 億人，2030 年達到5.3 億人，2035 年達到人口比例的 45%；3）2020 年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過 2.5%；4）2025 年健身休閑規模達 3 萬億元，體育競賽表演規模達 2 萬億元；5）2050 年體育產業成為中華民族偉大復興的標志性產業。國家政府對體育產業的發展高度重視，2019 年我國體育產業

22、規模為 2.95 萬億元，20152019 年的年均復合增速 14.6%，政策指引 2025 年體育產業規模達 5 萬億元，因此 20192025 年在高體量下年均復合增速仍有望達到 9.2%。與此同時，政策指引經常體育鍛煉人數和人均體育消費額的增加也將分別從量和價的方面一同帶動運動行業的蓬勃發展，運動的消費需求將在國家政策大力支持下得到有效釋放。表1：運動產業相關支持政策政策名稱政策名稱頒布日期頒布日期頒布主體頒布主體目標目標關于加快發展體育產業，促進體育消費的若干意見2014 年 10 月 國務院計劃到 2025 年，中國建立門類齊全的體育產業，提供完善的體育機制，合理分配體育資源，到 2

23、025 年，中國體育產業市場規模有望超過 5 萬億元人民幣。體育發展“十三五”規劃2016 年 5 月國家體育總局中國計劃到 2020 年，體育產業市場規模增至 3 萬億元人民幣，體育產業增加值在國內生產總值中的比重達到 1%，從業人數總數超過 600 萬人；2020 年經常參與鍛煉人數達到 4.35 億，人均體育場地面積有望超過 1.8 平方米，人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過 2.5%。全民健身計劃（20162020年）2016 年 6 月國務院到 2020 年，群眾體育健身意識普遍增強，參加體育鍛煉的人數明顯增加，每周參加 1次及以上體育鍛煉的人數達到 7 億，經常參加體育鍛煉

24、的人數達到 4.35 億。全民健身的教育、經濟和社會等功能充分發揮，與各項社會事業互促發展的局面基本形成，體育消費總規模達到 1.5 萬億元，全民健身成為促進體育產業發展、拉動內需和形成新的經濟增長點的動力源。關于加快發展健身休閑產業的指導意見2016 年 10 月 國務院中國健身休閑產業是體育產業的重要子行業，2025 年健身休閑市場規模有望超過 3 萬億元人民幣?！敖】抵袊?2030”規劃綱要 2016 年 10 月 國務院2020 年經常參與體育鍛煉的人數達到 4.35 億，2030 年達到 5.3 億人。關于加快發展體育競賽表演產業的指導意見2018 年 12 月 國家體育總局到 20

25、25 年，體育競賽表演產業總規模達到 2 萬億元，推出 100 項較大知名度的體育精品賽事。關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見2019 年 9 月國務院力爭到 2022 年，體育服務業增加值占體育產業增加值的比重達到 60%；加快發展冰雪產業，力爭到 2022 年，冰雪產業總規模超過 8000 億元，推動實現“三億人參與冰雪運動”目標。體育強國建設綱要2019 年 9 月國務院到 2035 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5 平方米，城鄉居民達到國民體質測定標準人數比例超過 92%；到 2050 年，人民身體素養和健康水平、體育綜合實

26、力和國際影響力居于世界前列，體育成為中華民族偉大復興的標志性事業。全民健身計劃（20212025年）2021 年 8 月國務院到 2025 年，全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，健身熱情進一步提高，各運動項目參與人數持續提升，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，縣（市、區）、鄉鎮（街道）、行政村（社區）三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員 2.16 名，帶動全國體育產業總規模達到 5萬億元。資料來源：國務院、國家體育總局，國信證券經濟研究所整理我國居民運動熱情持續提高。我國居民運動熱情持續提高。據 Frost&Sullivan

27、 統計，2018 年國內 19 歲以上群體常規體育運動參與率達到 18.7%，相比 2014 年增長 4 個 pct，并且 2023 年有望達到 23.4%。近年來我國對馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育運動的參與熱情，馬拉松賽事的舉辦場次從 2015 年的 134 場迅速上升到 2019 年的 1828 場，參與人次逐年攀升到 2019 年的 712 萬人，同比增長 22.1%。根據弗若斯特沙利文的統計，足球、籃球、乒乓球、跑步、健身步行等主流體育活動每一項現在中國都擁有 2-3 億人的受眾。圖12：常規體育運動參與率圖13：馬拉松舉辦場次和參與人數逐年增加資料來源：Frost&S

28、ullivan，國信證券經濟研究所整理注：常規體育運動參與率指各年齡段內每周至少參加 3 次運動的人口比例資料來源：2019 中國馬拉松藍皮書，國信證券經濟研究所整理發展趨勢：中國運動鞋服消費市場成長性卓越，量價齊升發展趨勢：中國運動鞋服消費市場成長性卓越，量價齊升運動鞋服市場規模約三千億，過去運動鞋服市場規模約三千億，過去 5 5 年復合增速年復合增速達達 1414%，是鞋服行業中成長性最，是鞋服行業中成長性最為領先的子行業為領先的子行業。2020 年國內運動鞋服行業市場規模達到 3718 億元，20152019年年均復合增速保持在 17.7%的高位，并且 2020 年疫情沖擊下同比增速僅下

29、滑2.4%，2021 年恢復高增長，同比增速 19.1%。從子行業橫向對比看，運動鞋服在服裝行業的各子行業中近 5 年的增速均排在第一，成長性突出。同時，近 5 年運動鞋服消費在整體服裝行業中的滲透率也在日益提升，2021 年運動鞋服占服裝行業規模已經達到 16.2%，相比 2015 年大幅提升了 6.5pct。圖14：國內運動鞋服行業市場規模和增速圖15：國內運動鞋服占服裝市場比例資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖16：中國市場鞋服細分品類占比和 5 年復合增長速度資料來源:前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理運動鞋服消費量價

30、齊升，良性成長。運動鞋服消費量價齊升，良性成長。根據弗若斯特沙利文統計，銷量方面，2018年運動鞋/運動服分別達到 5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量 5 年間復合增速達到8.6%；單價方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到 231/129 元，5 年間復合增速在3.3%上下。圖17：中國運動鞋服銷量與增長情況圖18：中國運動鞋服均價與增長情況資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理競爭格局：歷經洗牌龍頭脫穎而出，國產品牌迎來黃金時代競爭格局：歷經洗牌龍頭脫穎而出，國產品牌迎來黃金時代長周期觀察長周期觀察，行業危機后頭部國際品牌集中

31、度率先提升行業危機后頭部國際品牌集中度率先提升，國產品牌隨后恢復增長國產品牌隨后恢復增長。在 2008 年北京奧運會后，我國居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的管理層導致行業在 2011-2012 年出現庫存危機。此后，國際品牌調整較為迅速，開啟份額持續提升的發展路徑，直至近兩年阿迪達斯品牌份額有所回落；而國產品牌進入了 3-5 年不等的調整期，直至 2014年起安踏集團憑借主品牌的復蘇與 FILA 的成功孵化，率先實現了收入利潤的持續增長，隨后李寧、特步增長迎來拐點，份額企穩回升。分組觀察中國市場頭部品牌集中度，可以明顯看到 Top5 國際品牌份額提升

32、明顯，而 Top2 國產品牌相對穩定，2021 年份額較 5 年前回升；從公司集中度觀察，國際品牌公司也呈現份額持續提升的趨勢，部分中國品牌集團安踏憑借多品牌經營也實現了份額的提升。圖19：中國市場頭部運動品牌分組集中度變化圖20：中國市場頭部運動品牌集中度變化資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、國信證券經濟研究所資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、國信證券經濟研究所整理圖21：中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化圖22：中國市場頭部運動品牌公司集中度變化資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、國信證券經濟研究所資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、國信證券經濟研究所整理圖23：2013-2021

33、 年國際與本土頭部品牌在中國市場份額變化資料來源:前瞻產業研究院，公司公告，國信證券經濟研究所整理近期趨勢顯示近期趨勢顯示，國產品牌與中國品牌集團成長勢頭實現了對國際品牌的反超國產品牌與中國品牌集團成長勢頭實現了對國際品牌的反超。在近兩年國潮涌起的背景下，中國運動品牌公司的增長勢頭與多年前相比更加強勁，而早期表現突出的國際品牌出現較為明顯的放緩。我們選擇耐克、阿迪達斯作為國際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統計發現，從 2020年二季度開始至今，本土品牌的季度流水增長速度始終高于國際品牌。圖24：2019-2021 年中國市場運動品牌季度增長比較資料來源:公司公告，國信證券經濟

34、研究所整理國潮趨勢方興未艾國潮趨勢方興未艾，本土本土龍頭運動品牌熱度邁上新臺階龍頭運動品牌熱度邁上新臺階。當下的國潮趨勢與 2008年北京奧運會舉辦前期國產品牌在低線城市大幅擴張不同，當下國產品牌的加速增長呈現量價齊升的趨勢，獲得的增量空間一部分來源于更高消費力的中國消費者的認同，本土品牌與國際品牌的差距在顯著收窄，國產運動品牌迎來了歷史性的黃金發展期。具體來看：1 1、百度指數：、百度指數：本土品牌、賽事的關注熱度顯著提升本土品牌、賽事的關注熱度顯著提升本土運動品牌與國際運動品牌的搜索熱度差值顯著收窄。本土運動品牌與國際運動品牌的搜索熱度差值顯著收窄。根據百度搜索指數，2018-2019 年

35、，國際品牌和本土品牌的搜索熱度差值在 1.9 萬左右，國際品牌的搜索指數平均保持在每個品牌2.2萬左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。經過 2020 年國潮事件傳播，2021-2022 年雙奧運的營銷事件驅動后，本土品牌與國際品牌平均熱度差值顯著收窄。在 2021 年 8 月到 2022 年 7 月的這一年事件內，國際品牌平均指數在 1.8 萬的水平，而本土品牌平均在 1 萬左右的水平，熱度差值顯著收窄到 8000 左右。圖25：近 5 年國際與本土頭部品牌百度搜索指數變化趨勢資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理本土賽事熱度升高，本土賽事熱度升高，CBACBA 逐步獲得更多關注。

36、逐步獲得更多關注。自 2015 年起，CBA 在賽季的百度指數與 NBA 的差距在縮小，尤其是 2020 年以來縮小趨勢明顯。一方面，消費者正給予本土賽事更高的關注度，2019 年底常規賽廣東男籃對遼寧男籃的比賽在央視的觀看人數超過 4000 萬，創下收視記錄。另一方面，由于 NBA 部分負責人的不當言論，2019 年 10 月起央視對 NBA 的轉播暫停一年，直到 2020 年底才恢復，在此期間 NBA 的討論熱度與收視率受到了一定影響。圖26：CBA 與 NBA 在每年賽季的百度指數變化趨勢、差值及比值資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理；備注：橫軸年份代表賽年，如 2011 代表

37、2011-2012 賽年2 2、虎撲：虎撲：籃球社區國貨關注討論熱度反超國際品牌籃球社區國貨關注討論熱度反超國際品牌運動社區虎撲用戶對國產品牌關注度提高。運動社區虎撲用戶對國產品牌關注度提高。截至 7 月，2022 年國產品牌中李寧、安踏的貼子總數為 5659/2209，而國際品牌耐克、阿迪達斯帖子總數為 3891、2816，李寧的熱度總體高于其他三個品牌。從趨勢看，李寧的帖子數保持高位，且呈現相比國際品牌更強的上升趨勢；以近期的貼子內容來看，對李寧的討論主要集中在利刃產品的測評上，帖子內好評度較高；對安踏的討論主要集中在籃球鞋的測評與對比上；對耐克、阿迪的討論主要集中在球員和產品上。圖27：

38、虎撲月度貼子總數（個）資料來源:虎撲，國信證券經濟研究所整理公司概況：快速成長的頭部本土運動品牌公司概況：快速成長的頭部本土運動品牌業務概覽：領先的國產體育品牌，激浪三十年業務概覽：領先的國產體育品牌，激浪三十年再創輝煌再創輝煌李寧公司是由體操王子李寧先生在 1990 年創立的體育用品公司，目前是中國領先的運動品牌公司。公司貫徹“單品牌、多品類、多渠道”的經營策略：品牌方面，公司以李寧品牌為核心，旗下系列和子品牌包括李寧大貨系列、童裝（李寧Young）、中國李寧和“LI-NING 1990”；品類方面，公司旗下有五大核心品類，包括運動時尚、籃球、跑步、綜訓和羽毛球等，主要主要產品包含運動鞋服和

39、配件；渠道方面，公司擁有 7137 家門店以及主流線上銷售渠道，廣泛覆蓋中國多層級市場。圖28：公司業務概覽（2021 年）資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理回顧公司三十年歷史，可以大致劃分為 4 個階段：1.1.1989-20031989-2003：品牌初創：品牌初創創始人李寧先生在 1989 年注冊“李寧牌”商標，1990 年在廣東三水起步，從事李寧牌運動服裝的生產經營。自 1992 年巴塞羅那奧運會開始，李寧牌裝備成為中國代表團指定領獎鞋服，結束了中國運動員在奧運會上使用外國體育用品的歷史。在 2002 年，李寧公司確立品牌定位：“李寧，一切皆有可能”。2.2.2004-2009

40、2004-2009：獨占鰲頭：獨占鰲頭2004 年 6 月，李寧有限公司在中國香港聯交主板成功上市，成為第一家在中國香港上市的中國體育用品公司。此后，公司開始迅速的發展，持續保持著收入規模、店鋪規模、市場份額第一的國產品牌地位。期間公司亮點繁多，例如 2005 年成為NBA 中國官方市場合作伙伴，2008 年李寧先生在北京奧運會開幕式上點燃主火炬，凌空繞場一周等等。公司也在發展多品牌、國際化戰略上同步發力。3.3.2010-20142010-2014：變革調整：變革調整2010 年，面對行業競爭加劇，公司 CEO 張志勇提出“品牌重塑”和“渠道改革”兩項舉措，包括推出全新標識和口號、提高定價、

41、整合低效經銷商等，但仍未抵擋在 2011 年開始的業績下滑。2012 年開始，新 CEO 金珍君上任，引入新的供應鏈/銷售/產品/市場推廣負責人，推動“渠道復興計劃”重點清理積壓庫存、打造垂直零售，并摒棄休閑服、聚焦“五大運動品類”，設立高端價位類別等。2013-2014年，公司推動大力打造數字化生意，聯通數字平臺與電商平臺。公司經歷大幅虧損后業績逐步趨穩。4.4.2015-202015-202121：重回正軌：重回正軌2015 年，創始人李寧出任代理 CEO，重啟口號“一切皆有可能”，公司實現 2011年以來首次扭虧為盈，經營活動現金流轉正，店鋪重回凈增長，全渠道實現雙位數增長。此后，在渠道

42、上公司發力電商業務，線下強調購買體驗；產品上，聚焦核心運動品類同時，對時尚品類多品牌進行嘗試與調整，最終著力童裝李寧YOUNG；2016-2018 年，公司將數字化作為核心戰略之一，通過對消費者數據的深入分析打造“互聯網+”業務模式，提高經營效率。2018-2019 年，公司資金周轉進一步加快，同店雙位數增長，凈利率顯著回升，并借力時裝周推出“中國李寧”系列，引起年輕人的廣泛關注。隨后公司發布全新中底“”科技平臺，帶動產品力持續提升。2020 年初疫情爆發，線下門店消費遭到打擊，包括李寧在內的各大服裝品牌零售下滑。2021 年 4 月國潮涌起，消費者國貨熱情高漲，公司熱度再創高峰。公司繼續打造

43、拳頭產品、完善產品矩陣、多元潮流營銷、推進新零售改革等舉措，助力公司持續實現快速成長，市場份額繼續攀升。圖29：股價復盤資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理22：經典籃球跑步系列產品銷量創新高21：棉花事件帶動國貨熱潮。推出李寧 199019-20：高坂武史出任CEO。疫情爆發17-18：推出科技平臺，登上紐約時裝周并推出中國李寧15：李寧出任 CEO，重啟“一切皆有可能”口號，扭虧為盈13-14：持續虧損，開始打造數字化生意12：引入新 CEO 金珍君，提出渠道復興計劃。簽約 CBA、NBA 球員韋德10-11：行業出現庫存危機、利潤下滑。成立官方網上商城10：公司進行品牌重塑08：北

44、京奧運營銷06：簽約奧尼爾、研發李寧弓科技05：成為 NBA 合作伙伴圖30：李寧發展歷史階段1989-2004 品牌初創2005-2009 獨占鰲頭2010-2014 變革調整2015-2021 重回正軌資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理管理架構：大股東持股比例較低，職業經理人式管理管理架構：大股東持股比例較低，職業經理人式管理公司大股東李寧家族成員主要通過非凡中國持股李寧公司，占比約在 10.5%左右，公司整體股權結構相對分散。圖31：公司股權結構圖（截至 2021 年年報）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理史上更換多任史上更換多任 CEOCEO，主要部門負責人，主要部門負

45、責人履歷資深履歷資深。在公司發展不同階段，公司的 CEO 有過數次更換：1)在 2004-2011 年，公司從上市到奧運后的蓬勃發展階段，公司 CEO 為張志勇，為公司打下全國布局發展壯大、多品牌事業和后續的品牌定位轉型等作出重要貢獻；2)隨后在 2012-2014 年，公司與行業的低谷期，引入了職業經理人金珍君擔任CEO，著手進行渠道庫存清理和品類的梳理重整；3)進入 2015-2019 年，公司的調整復蘇階段，創始人李寧出任 CEO，延續了初始的品牌口號，并根據市場需求進一步調整品類，同時進行組織架構的整合。在渠道庫存去化取得進展后，恢復渠道擴張，經營開始步入正軌；4)2019 年末至今，

46、公司鞏固復蘇成果，深化改革，引入了原南韓優衣庫總裁高坂武史，與李寧共同擔任聯席 CEO；李寧先生繼續負責集團整體戰略規劃把控，而高坂武史先生重點負責集團運營，優化供應鏈、產品和零售管理。表2：公司歷任 CEO 的主要舉措時間時間CEOCEO主要舉措主要舉措2004-2011張志勇擴大國內銷售渠道強化產品研發設計多品牌戰略（Aigle、紅雙喜、Kason、Lotto 等）國際頂級賽事合作品牌重塑（改變定位，提價、更換口號）渠道改革（注重零售效率，整合、淘汰部分經銷商，參與改革的經銷商享受更大力度的優惠和激勵）2012-2014金珍君渠道復興計劃（加快清理庫存積壓，盤活渠道流通，加強直營模式，打造

47、信息化平臺）聚焦五大運動品類（摒棄與休閑服重疊的業務，設立運動裝備高端價位類別）2015-2019李寧品類調整（先重拾大眾生活品類，推出都市白領品牌 LNG，快時尚品牌彈簧標；發展童裝 YOUNG；結合潮流亮相國際時裝周，跨界聯名）組織結構調整（重構籃球及羽毛球、運動生活及訓練、跑步三大業務部門）渠道擴張（門店重回增長，加強經銷商低滲透區域覆蓋，推動電商擴大到 20%以上占比）品牌口號回歸2020-現在李寧，高坂武史塑造專業科技形象（自主研發多個帶科技故事的產品系列）、發展潮流運動文化系列渠道多元化發展（重點開設購物中心全品類標桿店和中國李寧時尚店）聚焦自有供應鏈建設（廣西南寧鞋廠投產）資料來

48、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的主要部門負責人具備運動員或知名國際運動品牌管理背景，資歷深厚：1)公司零售管理負責人，金翟宣先生，自 2020 年 4 月加入本集團任職至今，主要負責本集團直營零售管理工作，曾在數家知名跨國及本土企業中擔任零售高級管理職務。2)公司電商事業部負責人，馮曄先生，自 2008 年 8 月加入本集團任職至今，主要負責本集團電商業務，先前曾任職多家知名互聯網公司。3)公司產品設計營銷負責人，副總裁洪玉儒，自 1990 年 3 月加入集團任職至今，負責產品設計、規劃、上市及市場營銷工作，羽毛球、足球及國際銷售業務，此前曾有 9 年羽毛球專業運動員經驗。4)公司童

49、裝事業部負責人，胡南先生，自 2015 年 4 月加入本集團任職至今，負責本集團童裝事業部零售運營、管道運營、產品規劃、市場營銷等管理工作，在其職業生涯中曾擔任多家公司高級管理職務，先前曾于 1993 年至 2010 年任職于本公司。5)公司鞋研開發生產負責人，徐劍光先生，自 1998 年 3 月加入本集團任職至今，主要負責本集團鞋產品研開發、生產、采購等業務，曾任職于國際知名體育用品品牌企業。表3：公司核心董事及管理層基本情況姓名姓名職位職位任職時間任職時間年齡年齡主要職責和履歷主要職責和履歷李寧董事會主席、執行董事、聯席行政總裁1990-1-159李寧先生，李寧品牌創立人、本集團執行主席、

50、聯席行政總裁及執行董事，彼亦為本公司提名委員會成員。李先生于 2015 年 3 月 18 日至 2019 年 9 月 1 日期間擔任本公司代理行政總裁，并于 2019 年 9 月 2 日獲調任為本公司聯席行政總裁，其工作重點在本集團的總體把控及策略規劃工作重點在本集團的總體把控及策略規劃。李先生為二十世紀最杰出運動員之一。在 1982 年舉行的第六屆世界體操錦標賽，李先生在男子體操項目奪得六面金牌，締造世界體壇歷史，并在中國獲得體操王子美譽。于 1989 年退出體壇后，李先生構思推出李寧品牌，并以創立首個中國國家級體育用品品牌為目標。李先生為本公司執行董事李麒麟先生的叔父，彼亦為本公司主要股東

51、李進先生的胞弟。李麒麟 執行董事2018-6-19 35李麒麟先生，執行董事及本公司薪酬委員會成員。李先生于 2017 年 12 月加入本集團為非執行董事，并于2018 年 6 月 19 日獲調任為執行董事。彼于金融服務行業擁有豐富經驗，并于 2010 年 1 月至 2013 年 7 月期間擔任恒盛資產管理有限公司的分析師。李先生為本公司執行主席兼聯席行政總裁李寧先生的侄子，彼亦為本公司主要股東李進先生的兒子。高坂武史執行董事、聯系行政總裁2019-9-251高坂武史先生，日籍華人，原中國姓名錢煒（Qian Wei），本公司執行董事及聯席行政總裁。高坂先生于2019 年 9 月 2 日加入本集

52、團，其工作重點在本集團運營方面工作重點在本集團運營方面。高坂先生畢業于日本關西學院大學，在加入本公司前，彼為南韓優衣庫之行政總裁。高坂先生于 1996 年加入迅銷有限公司（迅銷），曾于不同部門及多個亞洲地區工作，在供應鏈，產品和銷售以及零售管理方面具豐富經驗。彼曾分別于 2001 年及2005 年出任中國優衣庫副總經理及首席運營官。高坂先生在中國市場的開拓及管理方面擁有超過 18 年經驗。趙東升 首席財務官 2022-8-150趙東升先生，本集團首席財務官，于 2022 年 8 月加入本集團，負責財務、負責財務、庫務庫務及投資者關系。及投資者關系。趙先生在快速消費品行業擁有逾 24 年經驗。彼

53、先前曾任職于太古可口可樂(中國)有限公司，擔任財務總經理。彼為中華人民共和國高級會計師，澳洲資深注冊會計師，全球特許管理會計師，英國皇家特許管理會計師公會資深會員。趙先生擁有江西財經大學會計學碩士學位，及中歐國際工商學院工商管理碩士學位。洪玉儒 副總裁1990-3-156洪玉儒先生，本集團副總裁。于 1990 年 3 月加入本集團，負責本公司產品設計、規劃、上市及市場營銷負責本公司產品設計、規劃、上市及市場營銷工作工作，羽毛球羽毛球、足球及國際銷售業務足球及國際銷售業務。洪先生入職本集團前曾有 9 年羽毛球專業運動員經驗。入職本集團后曾負責本公司上海地區零售業務；成立公司第一個事業部配件事業部

54、；負責北京奧運會戰略合作項目及籃球、羽毛球、國際事業部等業務。廖斌副總裁2016-5-147廖斌先生，本集團副總裁，于 2016 年 5 月加入本集團，負責本集團人力資源、法律事務、行政管理、信負責本集團人力資源、法律事務、行政管理、信息技術管理、質量體系及供應商管理工作。息技術管理、質量體系及供應商管理工作。廖先生在體育用品和服裝行業擁有逾 19 年經驗。彼先前曾于2003 年至 2012 年任職于本公司。廖先生在其職業生涯中曾擔任多家公司人力資源高級管理職務。廖先生持有中國人民大學學士和碩士學位。金翟宣 副總裁2020-444金翟宣先生，本集團副總裁，于 2020 年 4 月加入本集團，負

55、責本集團直營零售管理工作。金先生在家居及服裝行業擁有逾 19 年零售管理經驗。金先生在其職業生涯中曾在數家知名跨國及本土企業中擔任零售高級管理職務。金先生持有中國科學技術大學碩士學位。戴嘉莉 公司秘書2013-5-11-戴嘉莉女士于公司秘書方面擁有超過 20 年的經驗，為英國特許秘書及行政人員公會以及中國香港特許秘書公會資深會員。馮曄電商事業部總經理2008-8-142馮曄先生，本集團電商事業部總經理。于 2008 年 8 月加入本集團，負責本集團電商業務。負責本集團電商業務。馮先生在互聯網和電子商務領域有逾 18 年經驗，彼先前曾任職多家知名互聯網公司。彼持有上海海運學院（現上海海事大學）電

56、子信息工程學士學位。何燦玉服裝研發開發生產部總經理2002-1-152何燦玉先生，本集團服裝研開發生產總經理，于 2002 年 1 月加入本集團，負責服裝類產品研開發負責服裝類產品研開發、生產生產、采購等業務。采購等業務。何先生在體育用品供應鏈領域擁有逾 28 年經驗，彼先前曾任職于國際知名體育用品制造企業。何先生畢業于中南林學院的林學專業。胡南童裝事業部總經理2015-4-156胡南先生，本集團童裝事業部總經理，于 2015 年 4 月加入本集團，負責本集團童裝事業部零售運營、管負責本集團童裝事業部零售運營、管道運營、產品規劃、市場營銷等管理工作。道運營、產品規劃、市場營銷等管理工作。胡先生

57、在體育用品和服裝行業擁有逾 29 年經驗。彼先前曾于1993 年至 2010 年任職于本公司。胡先生在其職業生涯中曾擔任多家公司高級管理職務。胡先生持有華中師范大學碩士學位。徐劍光鞋研發開發生產部總經理1998-3-153徐劍光先生，本集團鞋研開發生產總經理，于 1998 年 3 月加入本集團，負責鞋產品研開發、生產、采購，負責鞋產品研開發、生產、采購等業務。等業務。徐先生在運動鞋行業擁有逾 29 年經驗。彼先前曾任職于國際知名體育用品品牌企業。徐先生持有南昌大學的工學學士學位和中國人民大學的企業管理碩士學位。張向都項目管理中心總經理1991-11-1 66張向都先生，本集團品牌項目管理中心總

58、經理，于 1991 年 11 月加入本集團，負責本集團公關負責本集團公關、媒介管理媒介管理、市場研究及金牌隊運動營銷。市場研究及金牌隊運動營銷。張先生在服裝行業擁有逾 40 年經驗。曾任職北京大華襯衫廠副廠長。張先生曾擔任李寧襯衫公司經理、李寧服裝公司總經理、北京李寧公司副總經理、本集團董事長特別助理、代理首席市場官等。張先生持有北京廣播電視大學政治管理專業大專學歷及北京廣播電視大學經濟管理專業大專學歷。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：現金周轉加速，銷售盈利雙升財務分析：現金周轉加速，銷售盈利雙升收入收入和業績快速增長后受行業調整影響短暫下滑和業績快速增長后受行業調整影響短

59、暫下滑，一系列變革后重回正軌一系列變革后重回正軌。2004年公司上市后進入快速發展期，持續保持收入規模第一的國產品牌地位，至 2009年實現收入/凈利潤 83.9/9.5 億元，復合增速 34.9%/47.9%。2010 年受行業競爭加劇影響，收入和業績增長開始放緩，20112014 年，國內服裝行業陷入庫存危機，公司收入和業績下滑，但公司積極采用“渠道復興計劃”、打造垂直零售等變革調整戰略，在經歷 2012 年 19.8 億元大幅虧損后受到的沖擊逐年減小，2014年虧損 7.8 億元。20152021 年，基于電商業務發力和數字化核心戰略，公司收入和業績重回正軌，除 2020 年受疫情影響有

60、短暫回落以外，整體呈穩步增長態勢，2021 年實現營收 225.7 億元，同比增長 56.1%，5 年復合增速 21.3%，增長率為近十年最高；實現歸母凈利潤 40.1 億元，同比增長 136.1%。圖32：李寧營業收入變化情況圖33：李寧歸母凈利潤與變化情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司盈利能力較強，毛利率、凈利率震蕩上升，費控持續優化。公司盈利能力較強，毛利率、凈利率震蕩上升，費控持續優化。20012005 年，公司毛利率快速增長，提升 7.9 p.p.至 47.0%，平均為 45.0%；凈利率小幅上漲0.8 p.p.至 7.7%，

61、平均為 7.2%。20062010 年，公司毛利率穩定在 47%左右，但成本更加可控，銷售費用率和管理費用率分別下降 1.8 p.p./0.9 p.p.至26.5%/7.2%，使凈利率快速提升 4.8 p.p.至 11.9%，平均為 10.9%。20112014 年受行業競爭及庫存危機影響公司平均毛利率下滑至 43.3%，費用率大幅提升，銷售費用率、管理費用率年平均增長 3.3 p.p./0.8 p.p.，導致平均凈利率下滑至-10.4%。20152021 年，經營效率改善、品牌勢能帶動銷售量價齊升，拉動公司整體利潤率的穩步增長，毛利率提升 8.0 p.p.至 53.0%，平均為 48.2%；

62、成本控制能力顯著增強，銷售費用率和 A&P 累計下降 11.2 p.p./6.4 p.p.至27.2%/7.9%，使凈利率從盈虧平衡大幅提升至 2021 年的 17.7%。圖34：李寧利潤率水平圖35：李寧費用開支占比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理ROEROE 顯著提升，顯著提升，凈現金充沛。凈現金充沛。自 2015 年扭虧為盈以來，除 2020 年受疫情影響有短暫回落以外，公司 ROE 與 ROIC 基本維持穩步增長，20182021 年，ROE 提升 12.8p.p.至 26.9%，平均為 21.5%。ROIC 提升 4.6 p.p.至

63、 17.9%，平均為 16.5%。在負債結構上，20122015 年受業績下滑與庫存積壓影響，公司資產負債率達到小高峰；2016 年至今公司渠道改革獲得成效，資產負債率大大改善，維持在 3040%左右水平，到 2021 年資產負債率已降至 30.3%，同比減少 10.2p.p.。凈現金金額方面，2015 年以前，公司凈現金金額均為負數且持續下滑，2015 年受公司渠道改革影響開始改善，2016 年2021 年，凈現金金額由負轉正且不斷攀升。2021 年，充沛的經營性現金流加上配售所得的現金，公司凈現金金額已達到 184.8 億元，同比增加 148.3%。圖36：公司 ROE 與 ROIC 水平

64、圖37：公司資產負債率與凈負債權益比資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理近年來近年來營運資金周轉加快，推動有質量的增長。營運資金周轉加快，推動有質量的增長。近年來，新零售改革讓公司營運資金周轉效率逐漸提高，20182021 年公司應收賬款天數顯著下降，由 36 天持續下降至 13 天；由于公司對供應鏈實行信息化與數字化管理，強化售罄考核，存貨周轉天數也呈逐步下降趨勢，20182021 年公司存貨周轉天數由 78 天下降至 54天。應付賬款周轉天數呈震蕩下行趨勢，20182021 年公司應付賬款周轉天數由74 天下降至 47 天

65、，通過與供應商的高效付款獲得更好的合作條件?，F金流方面，20112014 年受行業庫存危機影響，經營性現金流凈額持續為負，2015 年，公司渠道及營銷改革效果顯著，經營性現金流由負轉正，并且持續高于凈利潤，除 2020年受疫情影響外總體呈不斷上升趨勢，至 2021 年經營性現金流凈額已達到 65.3億元，同比增長 86.3%。圖38：公司應收、存貨、應付周轉天數圖39：公司存貨、應收賬款撥備與回撥占收入比資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理圖40：公司歸母凈利潤與經營性現金流凈額（億元）資料來源:Bloomberg、國信證券經

66、濟研究所整理深度復盤深度復盤：品牌品牌、產品產品、渠道全面升級渠道全面升級，引發引發品牌勢能向上的連鎖反應品牌勢能向上的連鎖反應李寧公司三十年的發展歷程跌宕起伏，尤其近年實現的困境反轉并領跑行業變化引人注目，我們深挖其中的原因，總結為品牌、產品、渠道升級下的連鎖反應。在這一系列的變化中，連鎖反應體現為：首先，最直觀的體現是渠道的復蘇，門店數量與質量的同步增長，體現了單店盈利好轉后終端渠道的信心恢復。而渠道經營的好轉，與商品動銷改善、品類調整到位有較大關系；其次，產品需要經過長期的迭代與積累，堅持在正確的方向上投入，打造品牌獨有的產品和科技 IP。消費者口碑的積累迎來了從量變到質變的契機，也塑造

67、了品牌印象；最后，品牌長期營銷資源的投入沉淀為了品牌資產，而除了專業運動領域的營銷以外，國潮文化元素的注入，契合了新時代消費者觀念的轉變，催化品牌突破了原有覆蓋的消費圈層。在品牌破圈后，一方面帶動渠道資源的升級，打入高級商圈，進一步放大與新消費群體的接觸面，另一方面又與長期積累的產品力產生共振，為新消費群體提供了有吸引力的產品，把流量轉化為生意。在品牌、產品和渠道升級的良性循環下，李寧最終實現了規模與盈利同步提升的成長。圖41：李寧品牌升級與產品和渠道的連鎖反應資料來源:國信證券經濟研究所整理渠道復盤渠道復盤：門店數量與店效同步增長，直觀體現品牌勢能向上門店數量與店效同步增長，直觀體現品牌勢能

68、向上上市后，公司渠道經歷了積極擴張、收縮調整、穩步恢復再到積極擴張的變化，門店數量的變化直觀體現了品牌經營狀況的轉變。目前在注重渠道質量的基礎上，公司數量繼續保持增長勢頭：積極擴張積極擴張（2004-20112004-2011）：在上市后，公司在二三線城市持續擴張店面，店鋪數量逐年穩步提升，從 2003 年的 1985 家增加至 2011 年的 8255 家，直營店從 263 家增加值 760 家（CAGR8 為 14%），加盟店從 1722 家增加至 7495 家（CAGR8 為 20%）。在此階段，公司主要采用批發模式，直營店比例較低，僅為 10%左右。經歷了幾年的高速發展后，行業從 20

69、10 年起整體面臨單店利潤下滑、庫存積壓等問題，公司意識到以往過度依賴開店的橫向擴張模式已經無法適應外部環境，因此在 2010年進行了零售改革，控制開店節奏，轉向注重零售效率的垂直增長模式，把同店增長等納入考核指標、建設新的物流中心、推進經銷商和分銷商的店鋪整合并降低單店分銷商的比例，并通過批發折扣優惠等方式吸引經銷商、分銷商一同參與改革。2011 年，公司主動從經銷商處回收部分庫存，并整合 245 家低效率的單店分銷商。收縮調整收縮調整（2012-20142012-2014）：公司的渠道問題并未完全解決，6 個月內新品的占比降到 34%，同時業績面臨下滑危險。2012 年，公司引入新 CEO

70、 金珍君，并提出渠道復興計劃，頒布新的經銷商管理政策，提升對經銷商的影響力。在開店方面，公司與經銷商合作關閉大量低店效門店，店鋪數量從 8255 家降至 6434 家，其中直營降至 631 家（YOY-17%），加盟店降至 5803 家（YOY-23%），且 2012-2015 年公司加盟店鋪的數量占比從 90%降至 75%。在供應鏈方面，2012 年公司成立專門的退貨庫存管理中心，配合經銷商加快庫存清理，2013 年初公司調整傳統期貨模式，采用“有指導性的訂貨（A+）+快速補貨（QR）+快速反應（QS）”的產品供應模式，減少批發銷售，從批發轉向零售主導，2013 年產品同期售罄率達雙位數增長

71、。同時。經過調整改革，公司的存貨周轉月數有明顯下降，存貨結構大幅改善，至2015 年 6 個月內新品的占比已經回升到 61%，高于 2011 年的 54%。穩步恢復穩步恢復（2015-20182015-2018）：在全面性的變革下，公司的業績開始好轉，在開店上也逐步恢復。2017 年，公司升級原來的李寧 KIDS 為新業務李寧 YOUNG。截至 2018年底，公司店鋪數量增加至 7137 家，其中直營店 4838 家，加盟店 1506 家，李寧YOUNG 共 793 家，大貨加盟店數量占比保持在 75%-76%左右。于 2018 年，公司已建立多元化線下渠道，包括以旗艦店和全品類標桿店為主的高

72、效店、覆蓋超大至二線城市的中國李寧店及潮店、覆蓋高低城市層級市場的專業運動店、負責清貨的工廠店。供應鏈方面，公司持續通過自營工廠店、普通折扣店、臨時特賣場、電商以及其他體系外渠道推進老舊庫存的清理，在 2015 年與京東合作打通線上線下的庫存、銷售、服務，2018 年在廣西南寧租賃鞋生產廠以提升自有供應鏈管理，供應鏈效率持續提高，2015-2018 年公司 6 個月內新品占比為 61%/64%/72%/71%，店鋪庫存周轉月數為 5.3/4.5/4.5/4.2。積極擴張（積極擴張（2019-20212019-2021）：）：公司仍以優化渠道結構和效率為核心，加速處理虧損、低效和微型面積店鋪，推

73、進大店開設，同時加強與優質零售商合作，推動零售渠道效率優化，增強市場覆蓋質量。2020 年疫情導致線下店鋪壓力加大，公司關閉大量低效店，轉向注重店效的提高，店鋪數量從 7550 家降至 6933 家。2021 年李寧恢復凈開店趨勢，但在數量上仍保持精簡，店鋪數量增加至 7137 家，其中加盟店數量為 4770 家（YOY+0.1%），直營店數量為 1165 家（+1.4%），李寧童裝 YOUNG店數量為 1202 家（YOY+17%）。近三年大貨加盟商比例回升至 80%-81%左右，2019年公司升級加盟商合作政策，吸引更優質的加盟商合作。2019-2021 年公司繼續深化“因需而動”的業務模

74、式，嘗試推進物流管理的數字化與信息化，6 個月以內的新品占比持續上升，2021 年占比為 92%，同比上升 14p.p.；7-12 月的庫存/超過 12 個月的庫存占比分別下降至 6%/2%，同比下降 7p.p./7p.p.。近兩年公司不斷完善商品管理機制，按不同的店鋪類型建立月度庫存管理目標機制、聚焦核心商品，尤其是以李寧科技為核心的鞋產品矩陣，提升商品的計劃精度。2021年公司的商品結構大大改善，商品寬度縮減高單位數，商品深度增加 60%-70%中段。圖42：公司店鋪數量分布圖43：公司大貨店鋪數量占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖4

75、4：公司存貨周轉月數圖45：公司庫齡結構資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理除了門店數量以外，門店的質量同樣重要。公司單店經營效益拐點的出現更加領先于門店數量的拐點，更加深入的體現了品牌經營狀況的變化。當前公司同店增長與店效提升勢頭顯著：1 1）調整期調整期（2012201520122015）：庫存危機店效大幅下跌庫存危機店效大幅下跌，渠道改革重回正軌渠道改革重回正軌。2012 下半年起公司開始第一輪零售變革與渠道復興變化，幫助經銷商清理庫存，實施包括一次性回購部分庫存、整合經銷網絡等措施，導致年內期貨訂單較 2011 年下降

76、，訂單執行率降低，因此收入有所下滑，店效也受到影響。20112015 年公司直營月店效從 21.1 萬元下降至 14.7 萬元，下跌幅度達 30%，加盟月店效從 14.4 萬元下降至 13.4 萬元，下跌幅度達 7%，至 2014 年已有超過 90%加盟商加入渠道改革計劃，之后公司加盟店效同比改善明顯。公司坪效穩步提升，20132015 年每月坪效分別為 992/1117/1183 元，上漲幅度達 19%。2 2）恢復期恢復期（2016201820162018）：聚焦單店盈利聚焦單店盈利，店效坪效顯著恢復店效坪效顯著恢復。2015 年起公司持續提升零售運營能力，建立基于單店盈利的零售運營模式，

77、在產品體驗上實行店鋪分類管理、利用大數據手段精準規劃產品，在運動體驗上提升店鋪形象，在購物體驗上完善全渠道運營及客戶服務、舉辦主題活動等線下營銷活動。20162018年公司業績逐漸好轉，渠道改革成效日漸顯露，在庫存周轉好轉的情況下，同店效率以及坪效也在穩步提升。20162018 年公司直營月店效上升 3.5 萬元至 17.1萬元，加盟月店效上升 1.5 萬元至 14.9 萬元，分別提升 26%/12%。20152019 年公司每月坪效 CAGR 為 4.5%。3 3）增長期（）增長期（2019202120192021）：新零售疊加大店策略，線下渠道快速增長。）：新零售疊加大店策略，線下渠道快速

78、增長。自 2018年公司開啟新零售，探索高效可盈利的單店運營模式與高效大店策略，加速推進高層級市場和購物中心大店的建設，同時建立月度銷售計劃管理體系，明確單店單品的銷售目標及節奏。同店效率與坪效迎來快速增長。20192021 年公司直營月店效再上升 18.0 萬元至 39.6 萬元，提升 84%，加盟月店效再上升 10.7 萬元至29.4 萬元，提升 57%。每月綜合店效再上升 14.8 萬元至 35.9 萬元，提升 70%，兩年 CAGR 為 30.3%，每月綜合坪效上升 342 元至 1753 元，提升 24%，兩年 CAGR為 11.5%。至 2021 年公司大店數量超過 1200 家，

79、總面積增加 10%-20%高段，平均面積超過 410 平方米，其中大貨平均面積達 210 平方米，平均月店效達 60 萬元。坪效/店效增長疊加平均面積/門店數量上升，助力公司線下渠道高速增長。圖46：公司分渠道同店增長圖47：公司分渠道流水增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖48：公司分渠道店效（萬元/月）圖49：公司綜合店效（萬元/月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖50：公司單店面積（）圖51：公司綜合坪效（元/月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證

80、券經濟研究所整理與行業橫向比較來看，公司與其他運動品牌的門店都經歷了低谷和復蘇，但相比之下，當下李寧渠道數量仍有繼續提升空間，而渠道質量已經在本土品牌領先，接近國際品牌經銷商水平：1 1、渠道數量：庫存危機期間，李寧門店數量大幅收縮，從行業第一被其他眾多、渠道數量：庫存危機期間，李寧門店數量大幅收縮，從行業第一被其他眾多品牌超越品牌超越，目前相比國際運動品牌和安踏仍有較大拓店空間目前相比國際運動品牌和安踏仍有較大拓店空間。李寧門店數量歷經20082011 年的快速擴張期和 20122015 年的行業危機調整期后，近年大貨店鋪數穩定在 62006500 家左右的水平，2020 年疫情期間行業店數

81、均明顯減少，2021年李寧、特步、361 度恢復店數擴張，當年李寧店數位于安踏、特步以后的第三位。近年公司以開大店、開好店為新開店指引，渠道數量適當增加，確保新開店效益的穩步提升，相比安踏和國際品牌，李寧店數仍有提升空間。2 2、渠道質量：調整期店效被安踏反超，但保持對其他本土品牌的優勢，近幾年、渠道質量：調整期店效被安踏反超，但保持對其他本土品牌的優勢，近幾年店效快速增長至重回領先地位店效快速增長至重回領先地位，由面積由面積擴張擴張和坪效和坪效提升雙輪提升雙輪驅動驅動。從單店月銷售額看，行業庫存危機后，李寧品牌落后于安踏的店效，但在其他本土大眾運動品牌保持領先。2019 年開始，李寧店效迅速

82、增長，與安踏和國際品牌經銷商滔搏的店 效 逐 步 接 近。2021 年，安 踏、李 寧、特 步、361 度 月 店 效 分 別 為27.4/35.9/18.3/13.4 萬元，李寧店效重回本土品牌第一。具體從單店面積維度看，李寧品牌單店面積在過去 3 年呈現快速成長趨勢，20192021 年分別為150/175/205 平方米；從坪效的維度看，20192021 年李寧坪效震蕩上升，在本土品牌中保持較好的優勢，體現渠道高效零售運營能力。CAGR 4=4.5%圖52：運動品牌大貨店鋪數量圖53：運動品牌店效（終端口徑，萬元/月）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信

83、證券經濟研究所整理圖54：運動品牌單店面積（）圖55：運動品牌坪效測算（元/月）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理電商占比提升電商占比提升，新零售發力助推線上收入高速增長新零售發力助推線上收入高速增長。李寧電商渠道占比快速提升，收入同比始終領先其他渠道。公司在傳統渠道基礎上大力推進電商發展與數字化新零售，助力公司收入高速增長。1 1）2008-20122008-2012 年年：電商業務起步電商業務起步。公司于 2008 年成立電商事業部，至 2012 年左右，公司已成立李寧官方網上商城，并在淘寶、京東商城、騰訊拍拍等平臺上設立網上專柜，建立

84、了完善的電商分銷系統。在此階段，電商渠道主要作為清理庫存的手段之一，收入占比較低，2012 年電商收入僅占 4%左右。2 2）2013-20162013-2016 年：電商規?？焖侔l展，打造年：電商規?？焖侔l展，打造 O2OO2O 平臺連通線上線下。平臺連通線上線下。2013 年，公司實現數字平臺（如微信）與電商平臺互聯互通，并通過數字平臺完成了包括韋德之道系列等鞋款的限量發售和首發；同年推出“寧聚卡”會員服務。2014 年，公司在雙十一當天實現銷售 7700 萬元，超過其他本土競爭者雙倍以上，寧聚卡會員突破 50 萬人；打造李寧運動數字化生意，包括 O2O 平臺，李寧微店長，移動終端等互聯互

85、通，抓住互聯網時代機遇創造跨界商業機會。2015 年，雙十一當天李寧品牌整體交易額超 2 億元，在全網運動行業單天單店中排行第三，國內品牌排行第一；依托電商平臺，公司陸續推出智能跑鞋“烈駿”和“赤兔”、韋德及 CBA球鞋、漫威等跨界產品；為推進 O2O 模式，公司與京東簽署戰略合作以提高供應鏈效率，并向經銷商開放線上銷售并授權網絡銷售點，納入 epos 管理。2016 年，公司開始嘗試跨境電商業務，11 月與阿里速賣通合作，李寧速賣通官方旗艦店上線，并初步建立 O2O 全渠道庫存一體化系統平臺。2013-2016 年公司電商收入占比為 4%/5%/9%/15%，收入增速為-13.6%/48.5

86、%/101.4%/88.0%。3 3）2017-20212017-2021 年年：電商開拓獨立產品線電商開拓獨立產品線，建立全方位的營銷矩陣建立全方位的營銷矩陣，打造打造“大電商大電商”業務模式業務模式。2017 年，公司整合更多品牌的營銷資源在電商平臺落地，形成“店鋪矩陣+店鋪自媒體”矩陣，一方面劃分線上潮流人群與專業人群精準營銷，另一方面打造內容營銷+互動的自媒體模式。2018 年公司繼續投入事件營銷資源，如聯手天貓策劃中國李寧紐約時裝周項目，同時增強線上線下互動，進一步整合線上線下全渠道會員體系。在產品上，自 2018 年起電商開始打造獨立產品線，推出“Counterflow-溯系列”。

87、2019 年公司電商推出“ALIEN 星際”“璃”“光輪”“飛檐斗拱”等人氣產品，并持續推進全渠道業務發展，通過 LBS、微店、抖音等平臺實現全場景服務與銷售。2020 年，公司打造大電商業務模式，電商渠道深入完善李寧 CF溯系列，推出敦煌系列產品；針對運動時尚產品代言人開展了一系列營銷布局，利用粉圈影響力拉動女性消費者；持續發展會員體系及全渠道業務，年底李寧會員俱樂部已累計超過 3000 萬注冊會員。2021 年公司繼續完善線上獨立產品線“李寧 CF”系列，在營銷上形成“精準人群觸達、內容教育、引流進店、消費者評價反饋”的線上經營模式閉環；線下門店已基本完全接入全渠道業務體系、會員體系基本實

88、現線上線下互通。2017-2021 年電商占比為19%/22%/24%/29%/30%，收入增速為 45.6%/32.9%/40.7%/29.7%/58.4%。在疫情常態化與線上銷售愈發受歡迎的背景下，電商渠道依舊擁有巨大潛力。圖56：公司分渠道收入占比圖57：公司分渠道收入同比增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖58：2020-2021 年李寧大電商業務模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產品復盤產品復盤：堅持專業與創新，科技突破迎來收獲期堅持專業與創新，科技突破迎來收獲期品類發展歷程：品類發展歷程：公司在國內運動品牌發展早期，

89、率先對鞋類產品根據運動類型和應用場景進行明確劃分，確立了專業運動品類的根基。此后在行業的蓬勃發展階段，公司進行了多品牌多品類的嘗試。但隨著行業迎來庫存危機，公司在調整中也對品牌和品類重新定位，逐步收縮了長尾品類，推出運動生活系列，明確了五大核心品類。公司近年重回快速成長，繼續強化五大核心品類，專業運動與運動潮流品類齊頭并進。具體品類發展歷程如下：1 1、2001200520012005：初步將鞋類產品按運動類別劃分初步將鞋類產品按運動類別劃分，建立五大核心運動品類建立五大核心運動品類。從男裝、女裝、時尚、高爾夫系列劃分，向專門運動類別的鞋類系列劃分轉變，初步建立五大品類，跑步、籃球、足球、網球

90、、健身。清晰的場景定位有效提升品牌專業性，并提升主品牌鞋類占比，從 30%40%的比例提升到 40%45%。2 2、2006200920062009：多品牌策略多品牌策略，并購開拓新運動品類并購開拓新運動品類：戶外戶外、乒乓球乒乓球、羽毛球羽毛球、足足球等。球等。2005 年與法國戶外運動各品牌 AIGLE 達成為期 50 年的合作協議后，2006年在中國開了 36 家專賣店。2007 年，公司推出新品牌新動 Z-DO，在各大超市銷售。2008 年公司收購紅雙喜，鞏固李寧在乒乓球市場的地位；同年與意大利知名運動時尚品牌Lotto簽訂為期20年的協議，獲得更多足球與網球領域的資源。2009年看準

91、羽毛球市場的廣泛空間以及中國國家隊在羽毛球賽事中的優異表現，簽約羽毛球國家隊，并收購從事專業羽毛球產品研發的凱勝體育，正式進軍羽毛球，由洪玉儒負責羽毛球和乒乓球產品的品牌策略指定和運營管理工作。2009 年，公司還推出了女子健身 Inner Shine 系列產品，并與萊美簽約。在產品種類上，主品牌鞋類占比繼續提升，2009 年已經達到 45.2%。3 3、2010201720102017：品牌重塑品牌重塑，推出生活系列推出生活系列，聚焦核心五大品類聚焦核心五大品類：籃球籃球、跑步跑步、訓訓練練、運動生活運動生活、羽毛球羽毛球。2010 年公司開始品牌重塑，并推出新產品系列，包括針對專業運動員的

92、頂級裝備系列、具有多場合功能的都市輕運動系列等。2011 年公司決定停止新動品牌業務及紅雙喜鞋服的發展計劃，將資源集中于核心業務。2012年公司回歸體育，專注籃球、跑步和羽毛球產品，將 Lotto 品牌簽約終止日期提前至 2018 年。2013 年公司致力退出非核心品類的營銷，新動業務全面停止，繼續聚焦于五大核心品類：籃球、跑步、訓練、運動生活、羽毛球。2014 年公司更加明確了圍繞五大品類產品的兩大市場地位，其中運動生活產品面向大眾消費者，而籃球、跑步等運動功能產品面向運動愛好者。2015 年公司秉承“讓專業更專業，讓生活更搭配”的理念，在運動專業產品上持續拓展籃球、跑步、羽毛球、訓練等品類

93、，在運動休閑產品上擁有都市時尚品牌 LNG 及快時尚品牌彈簧標。2016 年李寧剝離紅雙喜業務，取得美國女性專業舞蹈運動服裝品牌 Danskin 國內代理權，2017 年回收童裝業務，新的產品矩陣正在形成。在產品種類上，主品牌鞋類產品比例進一步提高，從 2010 年的 43.8%提升至 2017 年的 47.0%，與服裝類產品占比相當。4 4、2018202120182021：強化五大核心品牌強化五大核心品牌，收回童裝業務精細化運營收回童裝業務精細化運營，堅持單品牌堅持單品牌、多多品類品類、多渠道的發展策略多渠道的發展策略。2018 年起公司在產品方面更強調專業運動屬性，加強新材料、新科技的研

94、發，對籃球、跑步鞋類產品發展有明顯推動作用；并繼續探索與時尚休閑、文化娛樂的結合，推出中國李寧，顯著帶動運動時尚品類增長，同時也將文化元素注入專業運動產品。綜訓品類在近期女子瑜伽等新品發力的幫助下也開始呈現較好勢頭。另外，在李寧 YOUNG 授權第三方代理運營結束后，2018年公司接管旗下店鋪，對童裝品類開啟精細化運營。在此階段，公司始終以五大品類為核心，深挖各品類特性，實現了以籃球和運動時尚品類引領增長，跑步和訓練品類跟進發力的趨勢。在此過程中，服裝品類占比有所回升，至 2021 年，公司服裝類/鞋類/配件占比為 52.4%/42.1%/5.5%。圖59：公司產品鞋服配占比資料來源：公司公告

95、，國信證券經濟研究所整理注：2018 年前數據不包含其他品牌圖60：公司核心品類調整變化過程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖61：公司產品分品類增長圖62：公司產品分品類占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理三大長青產品系列復盤：創新迭代穿越周期，三大長青產品系列復盤：創新迭代穿越周期，沉淀品牌核心資產沉淀品牌核心資產李寧多年來深耕產品力，歷經十余載打造出了韋德之道、馭帥、超輕等長青產品系列，三大系列均迭代 10 代及以上，陪伴了一代消費者的成長，是李寧產品矩陣中不可或缺的核心部分。韋德之道、馭帥、超輕系列分別定位明星簽名旗艦籃球鞋

96、、專業實戰籃球鞋、專業輕量化跑鞋，發布多年來贏得市場的長期關注和青睞，能夠對標國際品牌的核心產品系列，成為國產品牌替代國際品牌的重要籌碼。1 1）韋德之道：頂級明星款打造李寧籃球鞋旗艦，大膽創新打開品牌勢能高度韋德之道：頂級明星款打造李寧籃球鞋旗艦，大膽創新打開品牌勢能高度20122012 年年，在庫存危機在庫存危機、利潤下滑的背景下利潤下滑的背景下，公司簽約公司簽約 NBANBA 明星球員韋德明星球員韋德。同年發布韋德之道（Way of Wade）系列產品。韋德之道 1 包括全明星紫色魔鬼魚等限量版配色，和勇士、宣告等經典配色，在設計上也加入了 W 鞋帶孔等細節，加上大碳板、前掌 Bouns

97、e 科技和后掌 Cushion 科技，一經推出便受到球迷的熱烈追捧。隨后，韋德穿著韋德之道 1 的強化版本 Encore 逐輝配色帶領熱火隊蟬聯 NBA 冠軍，引爆營銷話題。韋德之道 1 的成功讓國產品牌走進大眾視野，沖擊了耐克、阿迪等國外品牌對國內運動市場的掌控。2013 年，公司繼續推出韋德之道 2，采用了中幫設計，依舊由 1 代的設計師，埃里克米勒操刀設計。2014 年韋德之道3，新加入李寧云科技。但后面兩款產品市場反響平平，對腳感的爭議也比較大，沒能延續韋德之道 1 的高人氣。20152015 年年，公司汲取教訓公司汲取教訓，推出韋德之道推出韋德之道 4 4，時尚性和實戰性雙雙升級時尚

98、性和實戰性雙雙升級。其中全明星銀白配色采用了鐳射鞋面，設計十分亮眼；在實戰方面，韋德之道 4 改善了碳板放置，搭配前掌 Bounse+科技和后掌 Cushion 科技，鞋面則使用網面材料，在腳感上整體提升，得到市場的認可。隨后公司于 2016 年繼續推出韋德之道 5，繼續采用更大范圍的網面材料、沿用中底科技，同時增加市售配色。20172017 年年，引入本土設計師周世杰引入本土設計師周世杰，為韋德之道注為韋德之道注入新的生命力入新的生命力。韋德之道 6 的設計具有許多創新，比如鞋側的輪胎等構思、織物鞋面、碳纖維魔術貼設計等別具一格，而晨曦、棉花糖等經典配色獲得市場青睞，更和諧的是加入了最新的中

99、低緩震科技 Drive Foam，以及全掌云科技和后掌 Cushion。韋德之道 7 作為韋德退役賽戰靴，推出“最后一舞”配色，首次采用新科技“”搭配李寧云中底，以及環抱式大碳板，推出致敬經典的配色。韋德之道 8 的推出是李寧簽約拉塞爾接手韋德之道系列，科技配置再次大幅升級，全掌科技搭配大面積碳纖維板，鞋面選用 CORDURA 材質強韌耐磨，以及發售了攜帶兩個系帶旋鈕的無限版本，無限版本售價高達 1599 元。韋德之道 9 全掌輕彈科技結合碳纖維板支撐，中底搭載LIGHTFOAM 科技增強緩震回彈，同樣也推出了無限版本。2022 年 7 月，韋德之道10 上市，將實戰性能大幅突出，全掌科技及異

100、形碳板使推進力再度進化，全新超薄一體織鞋面及參數化設計外底底紋使其成為輕量化及止滑性歷代之最，首發兩款配色 1499 RMB（晨曦）/1399 RMB（綻放）。圖63：李寧韋德之道歷代產品資料來源:公司公告，識貨，國信證券經濟研究所整理2 2）馭帥：科技賦能實戰為王，國風設計基因引領審美）馭帥：科技賦能實戰為王，國風設計基因引領審美2005 年，李寧與 NBA 訂立 3 年的市場推廣戰略伙伴合作協議，并于次年首次簽下NBA 球星達蒙瓊斯，推出代言鞋款馭帥系列，成功打破了 NBA 的球鞋壟斷，把李寧籃球鞋推向了國際賽場。20062006 年發布的馭帥年發布的馭帥 1 1 代就采用了濃厚的中國元素

101、設計，奠定了系列的國風基調代就采用了濃厚的中國元素設計，奠定了系列的國風基調。馭帥一代的設計理念來源于“白蹄烏”石刻，銀飾和青銅器點綴鞋身，彰顯了濃厚的中國特色；同時在性能配置方面使用 SAS 同步協調系統和前 B（Bounse）后 C（Cushion）的緩震組合，使其綜合性能成為同時代國產球鞋的佼佼者。同年趁熱打鐵推出的馭帥 2 代設計理念來源于“皇陵石獸”，鞋頭上采用不對稱“虎符”設計，性能上沿用了一代的中底配置，是一款設計精美的強力實戰球鞋。20072007 年的馭帥年的馭帥 3 3 代將馭帥的國風設計提升至新高度，榮獲代將馭帥的國風設計提升至新高度，榮獲 IFIF 工業設計大賽獎。工業

102、設計大賽獎。以“半坡陶器”為設計靈感，棕色的翻毛皮鞋面和狂野的紋路設計將傳統文化和現代籃球文化很好的結合，為馭帥 3 代贏得了“IF 工業設計大賽獎”，標志著李寧設計實力的飛躍進步。2008 年馭帥 4 代設計融入奧迪 R8 超跑線條，首次應用碳板，大大增強了鞋體的抗扭性，贏得了 NBA 球星戴維斯的稱贊。2009 年，設計師馬訊和鄭永先聯手設計了馭帥 5 代，以竹子為設計靈感，采用環保材料支撐鞋面,并用竹片代替 TPU 做為支撐系統,將中國古代故事和現代環保理念完美結合。2010 年原設計師馬訊離職，新設計師鄭永先延續了一貫的中國風設計風格，馭帥 6 代設計為潑墨式中國風，鞋面點綴黑白圓點，

103、過渡變化豐富。20122012 年年“馭帥之父馭帥之父”馬訊回歸馬訊回歸，為馭帥添加了更現代化的設計為馭帥添加了更現代化的設計。馭帥 7 代以 F117隱身攻擊機為設計靈感，工藝方面采用整鞋無車縫設計，帶來極致輕便舒適的體驗，被廣大消費者譽為實戰神器。2013 年馭帥 8 代中底技術全面升級，采用全新中底技術“super bounse”，該科技是“李寧云”中底科技的前身，回彈緩震性能大幅提高。20142014 年設計師孫明旭著手馭帥系列設計年設計師孫明旭著手馭帥系列設計，升級鞋底科技的同時也添加了多種元素升級鞋底科技的同時也添加了多種元素設計設計。馭帥 9 代在 SAS 同步協調系統中加入 3

104、D TPU 結構設計，足弓外側采用進氣口造型，保證了球鞋的透氣性的同時也保證了穿著的舒適性和干爽性。2016 年馭帥 10 代中底再升級，采用李寧云三代科技，軟彈舒適，緩震出色，配置上升同時價格下降至 639 元，贏得消費者廣泛好評。2017 年馭帥 11 鞋身采用當時流行的“襪套”設計造型，中底運用改良升級的李寧全掌雙層云四代科技，搭配螺母鞋墊，發售至今依然暢銷。2018 年馭帥 12 中底結合了李寧云和 Drive Foam 科技，緩震回彈性能出色，設計上用鞋身側面 12 根橫線和鞋面壓印的拾貳代表馭帥走過的 12 代，是一雙被媒體譽為“傳承經典，走向未來”的球鞋。20192020 年的馭

105、帥 1314 代均采用 Light Foam 科技，具有良好的緩震回彈性能，隨后推出的馭帥1314 代升級款采用科技加持，將蓄能緩震性能再次升級。20212021 年馭帥系列設計師更換為王玉琪，但設計風格并未發生較大改變。年馭帥系列設計師更換為王玉琪，但設計風格并未發生較大改變。2021 年推出的馭帥 15 代延續了復合中底設計，用李寧云替換掉了 Light Foam，取消了升級款，直接將科技加持到正代當中，提高了緩震性和舒適性。2022 年馭帥 16采用全掌，前掌輕彈，后跟緩震，鞋面采用 cool shell 系統，通過 Ice Fiber溫控，實現了鞋身的高效降溫，側邊熱壓膜設計和 TPU

106、 材質保證了鞋身的強度。同年 7 月發布了馭帥 EVO 版本基于原有馭帥系列再度升級，創意鞋面綁縛搭配創新中底結構，再加上更可靠的外底，是超越馭帥十四的馭帥高端系列。圖64：李寧馭帥歷代產品資料來源:公司公告，識貨，國信證券經濟研究所整理3 3）超輕：近）超輕：近 2020 年科技迭代與傳承，超輕材質年科技迭代與傳承，超輕材質+舒適透氣贏得高人氣舒適透氣贏得高人氣2005 年初李寧成為了 NBA 官方市場合作伙伴，品牌影響力大幅提升，為保持自己在國產品牌中的龍頭地位，李寧不斷研發升級系列產品來快速搶占市場份額，超輕系列由此誕生。超輕系列以重量輕為主打賣點，2005 年夏季發布的超輕 1 代取名

107、 Run Free,是李寧第一款超輕透氣跑鞋，將羽毛作為設計理念，鞋身兩側的 TPU支撐條模擬出羽毛的形態，中底采用超薄高耐壓縮 EVA，比當時同期的李寧跑鞋重量減輕 50%。超輕系列的設計融入了許多中國元素，超輕 1 代的外底借鑒了中國長城的設計元素，符合當時李寧產品一貫的“中國風”設計風格。同年秋季發布的超輕 2 代在中掌部分嵌入了 TPU 支撐片，防止過度扭轉造成腳部扭傷并且達到出色的足弓支持。2006 年及 2007 年分別發布的超輕 3 代和超輕 4 代，在原有基礎上進一步減輕了鞋重，同時在設計上表現出了更濃烈的中國特色。20082008 年年，超輕系列在持續減輕鞋重的同時開始致力于

108、產品科技的升級迭代超輕系列在持續減輕鞋重的同時開始致力于產品科技的升級迭代。2008年北京奧運會舉辦，發布的超輕 5 代以代表北京的燕子為設計理念，從這一代開始，超輕系列采用“飛龍”（Phylon）中底，大大提高了超輕系列的緩震性能。超輕 6 代采用大面積的鏤空橡膠來減輕鞋底重量，同時使用了李寧當時最新的“騰云”鞋墊以及“和”楦技術，提升了適腳性和緩震性。2011 年發布的超輕 8 代鞋重再創新低，單只跑鞋僅有 118 克，在中底增加了李寧當家中底科技 Cushion，結合 ProbarLOC，實現優越的減震和防扭轉功能。2012 年，公司繼續推出超輕 9代，鞋面運用一體化的剪裁工藝最大程度的

109、減輕鞋重，中底材質改為更輕的FoamEVAlite。20132013 年之后，超輕系列跑鞋開始更加注重透氣、支撐等性能的提升。年之后，超輕系列跑鞋開始更加注重透氣、支撐等性能的提升。2013 年推出的超輕十代是超輕系列里里程碑式的產品，首次使用了碳纖材料，鞋面“十”字交叉的碳纖條將鞋面進行了很好的包裹與支撐，中底由 FoamEVAlite 和 bounse反彈科技組成，在緩震的同時也提供了較好的回彈效果。超輕 11 代和 12 代致力于透氣性的提升，采用全方位透氣降溫的 Cool Shell 系統增加了鞋體后半段的透氣。2017 年發布的超輕 14 代在后跟增加了 TPU 支撐，提高了后跟的穩

110、固性；同時還融入了大面積反光材料，讓夜跑者更加安全；中底采用“李寧云”LITE 全新配方，不僅達到了輕量化，還增加了緩震回彈效果。2018 年，公司繼續推出了超輕 15 代，超輕 15 代全鞋采用了“襪套鞋”設計，是超輕系列中首次采用一體織襪套設計。20192019 年至今，超輕系列在鞋型設計和中底材料上不斷升級。年至今，超輕系列在鞋型設計和中底材料上不斷升級。超輕 16 代打破了鞋身的墻壁，改變了鞋身對于“內”“外”傳統的分割模式，中底采用全新 LightFoam減震科技材料，提高了回彈性與支撐性。超輕 18 代中底首次采用科技，兼具緩震回彈性能且降低了重量，中底鏤空設計提升支撐性的同時也減

111、輕了重量。今年新發布的超輕 19 代，中底全掌搭載科技，彈力提升 8.4%，整體重量再降 10g,大底采用創新性 GCR 全天候橡膠，止滑能力提升 25%。圖65：李寧超輕歷代產品資料來源:公司公告，識貨，國信證券經濟研究所整理產品科技：堅持運動員精神，打造國內領先的專業產品定位產品科技：堅持運動員精神，打造國內領先的專業產品定位李寧在產品科技研發方面高度重視李寧在產品科技研發方面高度重視，研發開支在主業回到正軌后顯著加大研發開支在主業回到正軌后顯著加大。公司在上市后加大投入，研發費用在 2006 年、2007 兩年大幅增長 70%以上，隨后保持在占收入比例 2.5%-3%之間。2010 年，

112、公司在危機爆發前夕，收入業績創新高，當年研發費用達到 2.5 億元。隨后，行業與公司的經營狀況急轉直下，并且公司從 2012 開始出現連續三年虧損，但危機中仍然維持 2 億/年左右的研發開支。2015-2017 年，公司對各項費用開支進行精簡，業績扭虧為盈，研發費用投入收窄到 1.5 億/年左右。2018 年起，隨著公司經營狀況的大幅改善，公司率先恢復研發投入力度，2021 年研發投入超過 4 億元，相比危機前 2010 年巔峰期的 2.5億元增長了 65%，而相比之下當年廣告開支比 2010 年僅增長了 25%，可以看出公司對研發投入的重視。圖66：研發費用增長圖67：研發費用占比資料來源：

113、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理中底科技是運動鞋產品力的重要體現，也是各大運動品牌的核心競爭領域。李寧李寧早在早在 20062006 年就開始自研中底年就開始自研中底，20062012 年先后推出了利用弓形設計實現強減震的李寧弓科技、前掌高反彈后掌高緩震的前 B（Bounse 材料）后 C（Cushion 材料）科技、在李寧弓基礎上改進的具有更強抗形變能力的李寧弧科技以及采用輕量EVA 材質的 FoamEVAlite 科技。20132013 年李寧云橫空出世年李寧云橫空出世，采用高分子材料配方采用高分子材料配方，在發泡劑的作用下，形成無數的微“氣囊”，

114、這些微“氣囊”能迅速吸收跑步時產生的沖擊力，在微“氣囊”吸收到極致時，高分子材料會迅速回復原狀，并釋放出回彈的能量，從而實現高回彈高緩震的效果。李寧云自推出之后不斷迭代，2017 年升級為更輕質的李寧云LITE，2021 年引入熱塑性尼龍彈性體對 EVA 進行性能調校，升級為性能更強勁的李寧云 Plus。20172017 年年李寧與巴斯夫李寧與巴斯夫強強聯合強強聯合，研發出采用極性發泡高彈材料的研發出采用極性發泡高彈材料的 DriveFoamDriveFoam 中底中底科技，科技，相比傳統 EVA 能更長時間的供能，反彈性比傳統材料提升 20%，在經受反復運動沖擊后仍然保持優異的緩震性及回彈性

115、。DriveFoam 測試緩震和回彈的反饋率超越了阿迪的 Boost，初步實現了國產運動鞋的科技反超。20192019 年李寧中底科技升級引來大爆發年李寧中底科技升級引來大爆發，接連推出了接連推出了 LightFoamLightFoam、弜科技弜科技（JANGJANG）、科技（科技（BengBeng）三大核心科技。）三大核心科技。Light Foam 中底采用了高分子聚合物發泡材質，相對傳統 EVA 材料減重 30%，同時回彈性能提升 30%；弜科技（JANG）運用兩塊富有彈性的異性碳板，在底部為整體起到支撐作用，并給上層結構留出足夠的形變空間，大幅提高緩震性能；科技（科技（BengBeng）

116、是李寧迄今為止最頂級的中底科技）是李寧迄今為止最頂級的中底科技，廣泛搭載于李寧各大旗艦系列，廣泛搭載于李寧各大旗艦系列，其成功將超臨界流體 PEBAX 珠粒發泡材料密度控制在了 0.11-0.14g/cm3區間內，類比業內廣泛使用的 TPU 發泡中底材料（0.24-0.26/cm3密度區間），鞋底重量降低 52%，能量反饋達 80%以上，耗損降低 27%，盡可能的降低了跑跳運動中能量損失。圖68：李寧中底科技發展史資料來源：公司公告，識貨，國信證券經濟研究所整理；備注：顏色變淺代表 SKU 數量下降品牌品牌復盤復盤：國潮打破國際競品光環，國潮打破國際競品光環，品牌文化品牌文化底蘊凸顯底蘊凸顯不

117、論經營歷程跌宕起伏不論經營歷程跌宕起伏，李寧品牌始終堅持專業運動品牌的初心李寧品牌始終堅持專業運動品牌的初心，終于在國貨崛終于在國貨崛起的時代大潮下起的時代大潮下，破圈營銷催化讓李寧積淀的品牌資產價值重新閃耀破圈營銷催化讓李寧積淀的品牌資產價值重新閃耀。李寧品牌在 2004 年上市后的一段時間內迅猛發展，為塑造國內頭部運動品牌形象并將品牌推向國際性舞臺，李寧不斷加大營銷投入，致力于贊助國際知名賽事及簽約知名運動員/運動隊，2008 年北京奧運會舉辦加之李寧先生飛身點燃奧運主火炬儀式，將李寧的品牌價值及知名度推至巔峰。2010 年李寧提出品牌重塑計劃進行戰略革新。2011 年隨著行業庫存危機的到

118、來，李寧逆勢支撐高額營銷以鞏固國際化頭部運動品牌形象，深耕專業運動領域營銷，簽約頂級球星韋德并贊助 CBA 聯賽，積累在資深運動愛好者中的口碑。20142017 年進入品牌恢復期的李寧開始縮減營銷開支，削減了奧運贊助方面的投入，同時采用高效的有針對性的營銷手段，節省營銷開支的同時樹立了專業年輕化的品牌形象。2018 年至今，李寧在專業運動領域和潮流時尚領域共同發力，鞏固在專業運動領域的龍頭地位的同時，在時尚運動領域也占領了一席之地，李寧品牌深厚運動精神、家國情懷和文化元素在國潮時代下產生了巧妙的共鳴，把年輕且消費力強的新消費群體納入了品牌圈層。第一階段（第一階段（200420042020090

119、9）：）：運動營銷矩陣豐富，塑造國內頭部運動品牌形象運動營銷矩陣豐富，塑造國內頭部運動品牌形象自自 20042004 年李寧成功在中國香港聯交主板上市后，公司開始迅猛發展，不斷加大年李寧成功在中國香港聯交主板上市后，公司開始迅猛發展，不斷加大營銷投入，贊助國際知名賽事并簽約知名運動員營銷投入，贊助國際知名賽事并簽約知名運動員/運動隊。運動隊。營銷投入方面，李寧為打造全球性品牌及擴大品牌影響力不斷加大營銷投入，廣告推廣費用不斷攀升，從 2004 年的 2.7 億增至 2010 年的 14.3 億，占收入比達 14%以上。代言贊助方面，李寧致力于參與國際知名賽事及合作知名運動員/運動隊。2004年

120、，雅典奧運會李寧贊助 4 支奧運金牌國家隊的競賽服和全體國家隊的領獎服，亦贊助了法國國家體操隊及西班牙國家籃球隊 2 支國際體育隊伍，成功建立了李寧牌的國際形象和國內龍頭運動品牌形象，成為消費者心中能夠代表國家隊的運動品牌。2005 年，李寧致力于提升國際知名度的同時在本地籃球界也不斷發力，成為了 NBA 中國官方市場合作伙伴、國際知名男子職業網球選手聯合會（ATP）的官方市場合作伙伴，也成為了中國大學生籃球聯賽（CUBA）的指定贊助商，是 2005最受消費者喜愛的中國品牌。20062007 年，李寧深化和國家隊及知名賽事的合作，新增贊助 4 支國家隊、2支省級田徑隊及 2 位頂級運動員，同時

121、深化與 NBA 的合作，先后簽約 3 名 NBA 知名球星，在中國市場上成為能夠比肩阿迪達斯的本土知名運動品牌。2008 年北京奧運會舉辦，李寧借助贊助的國家隊高頻率曝光李寧產品，加之李寧先生飛身點燃奧運主火炬儀式，將李寧的品牌價值及知名度推至巔峰，消費市場反饋向好，銷售業績有力提升。2009 年李寧致力于打造覆蓋多領域的國際專業運動品牌，與中國國家羽毛球隊的合作標志著李寧品牌成功進軍羽毛球領域，截至2009 年，李寧共計贊助 5 支中國國家金牌隊、2 支國際籃球隊及十余名頂級運動員/球星，在跑步、網球、籃球、足球、羽毛球等多領域全方位發展，成為“推動中國經濟影響民眾生活的 60 個品牌”的獲

122、獎品牌之一。第第二二階段（階段（201020102012013 3）：）：庫存危機下逆勢高額營銷，鞏固國際化頭部運動品牌庫存危機下逆勢高額營銷，鞏固國際化頭部運動品牌形象形象20102010 年年，面對行業競爭加劇面對行業競爭加劇，公司公司 CEOCEO 張志勇提出張志勇提出“品牌重塑品牌重塑”戰略計劃戰略計劃，變更品牌 logo、口號和理念，推出新產品系列，進行了組織性的品牌革新，提高了核心消費群的偏好度及超大/一線城市的市場份額，但仍未抵擋行業庫存危機下的業績下滑。2011201320112013 年年，國內服裝行業陷入庫存危機國內服裝行業陷入庫存危機，李寧為擺脫危機逆勢支撐高額營銷李寧為

123、擺脫危機逆勢支撐高額營銷。2011 年，面對行業危機，李寧對國際知名賽事的贊助及社區營銷活動的舉辦仍未削減，廣告推廣費用仍維持在 15.7 億元的高位，占收入比 17.6%，同比增長2.5p.p.，鞏固了國際化頭部運動品牌形象。2012 年，李寧在危機中利用營銷手段謀求出路，仍然保持 19.7%的高廣告推廣費用占比，繼成為國內頂級籃球賽事CBA 聯賽的官方合作伙伴后，又簽約 NBA 頂級球星韋德并發布韋德之道系列籃球鞋，進一步擴充籃球運動品類的業務規模，以提升整體品牌價值。同年，李寧品牌作為中國國家羽毛球隊器材贊助商，首次與國家羽毛球隊并肩征戰倫敦奧運會，鞏固李寧在羽毛球運動品類的領先地位。2

124、013 年，在行業不景氣、業績持續下滑的情況下，李寧決定聚焦于專業運動品牌的打造，新業務全面停止，致力于籃球、跑步、訓練、運動生活、羽毛球五大核心品類的營銷，廣告推廣費用占比達到 24.2%的歷史高點?；@球方面，李寧借助CBA 聯賽平臺積極開發營銷專業裝備及鞋履產品，聯賽中達 30%的外國運動員均穿著李寧籃球鞋，同時積極推動區域市場的球隊和球迷文化，提升消費者對李寧品牌的整體口碑。跑步方面，李寧品牌通過籌辦李寧 10K、李寧 FUNRUN 跑步嘉年華、深圳國際馬拉松等賽事活動，積累在資深跑步愛好者中的口碑。第第三三階段（階段（201420142012017 7）：）：品牌恢復削減營銷開支，樹立

125、專業年輕化品牌形象品牌恢復削減營銷開支，樹立專業年輕化品牌形象2014201720142017 年，李寧業績趨穩且進入品牌恢復期，受制于資金鏈問題，李寧為節年，李寧業績趨穩且進入品牌恢復期，受制于資金鏈問題，李寧為節省支出費用省支出費用，開始逐步削減營銷開支開始逐步削減營銷開支，廣告推廣費用從 2013 年的 14.1 億降至 2017年的 9.9 億，占收入比從 24.2%下降至 11.1%。2014 年，受制于資金鏈問題，李寧開始削減營銷開支，由于國內其他運動品牌也具備了奧運的市場宣傳熱點，因此李寧削減了部分對頂級運動員/運動隊的贊助，在國家隊的贊助方面，由原來的贊助 5 支金牌國家隊削減

126、為贊助 4 支金牌大戶國家隊，在頂級運動員贊助方面，整體減少運動員贊助數量，專注于部分成績優異運動員的個人營銷。20152016 年，資金鏈問題剛得到好轉，李寧采用線上線下相結合的方式全面高效的整合營銷，有效的節省了營銷開支。在線下，持續推動跑步 Corner、李寧 iRun俱樂部和跑步品類店等體驗型店鋪的開設；在線上，以消費者慣用的社交平臺進行輿論造勢，同時利用線上平臺創造跨界合作機會，為公司傳統經營模式帶來新突破。2017 年，李寧圍繞五大核心品類有針對性的進行資源投入，鞏固自身賽事優勢資源的同時，通過數字化方式不斷發掘新消費者群體以及鞏固原有消費者群體，延續對 CBA 聯賽及中國初高中籃

127、球聯賽等專業賽事的贊助、借助 NBA 賽場平臺及簽約球星提高產品曝光度的同時，也借助媒體拍攝藝人的機會植入產品并進行互動，鞏固品牌專業化形象的同時也加快了品牌年輕化的步伐。第第四四階段（階段（20182018 20212021）：）：專業潮流兩手齊抓，專業潮流兩手齊抓，打造打造專業潮流化品牌形象專業潮流化品牌形象20182018 年至今年至今，李寧在國產運動品牌中的龍頭地位仍不可撼動李寧在國產運動品牌中的龍頭地位仍不可撼動，但鑒于宏觀市場環但鑒于宏觀市場環境的復雜性境的復雜性、行業其他品牌的高成長性及中國李寧的營銷需求行業其他品牌的高成長性及中國李寧的營銷需求，李寧逐步恢復了李寧逐步恢復了營銷

128、費用的增長以確保自己的品牌影響力，營銷費用的增長以確保自己的品牌影響力，但由于收入的增速更快，營銷費用占比仍有所下降。2021 年的廣告推廣費用達到 17.8 億元，三年 CAGR17.7%。2018 年，李寧在打造專業產品的基礎上，對專業產品和文化生活的深入結合進行了積極的研究和探索，通過球星及聯賽承接、專業領域 KOL 推廣、時裝周曝光等方式進行多樣化營銷。專業運動方面，繼續和運動明星合作，如和 NBA 球星韋德的合作帶動韋德服裝系列銷量超 440 萬件，同時利用娛樂元素的藝人、KOL 營銷策略，有效拓展更多的潛在用戶。潮流時尚方面，中國李寧在紐約時裝周橫空出世，這是首個登錄紐約時裝周的國

129、產運動品牌，產品曝光結束的 4 天內，收集傳播簡報近 1 萬條，“中國李寧”微博話題討論閱讀量達 7800 百萬，微博共 6834篇。中國李寧掀起了國潮熱浪，一戰成名打響了品牌知名度。2019 年至 2021 年，李寧延續“中國李寧”勢能，強化獨有運動文化。專業運動方面，吉米巴特勒等 NBA 球星陣容繼續壯大，持續投入 CBA 聯賽，舉辦“3+1”街頭籃球聯賽、杭州馬拉松、青島馬拉松等大型賽事，并結合全網營銷推廣和多品類店鋪發售，實現資源、渠道、生意聯動。潮流時尚方面，延續“中國李寧”系列熱度，多次登錄時裝周，話題熱度創新高。重點布局聯名營銷，同時加大娛樂營銷力度，僅 2020 年單年合作明星

130、超 200 人，綜藝植入節目達 38 檔，與中國香港著名演員成龍推出聯名系列，簽約華晨宇、肖戰作為品牌代言人，強化對年輕消費者吸引力，提高了品牌的潮流化年輕化程度。2021 年，公司還新推出新獨立高級運動時尚子品牌“LI-NING 1990”，融合品類歷史精神文化和經典視覺設計，有望開啟新的業務增長點。2022 年至今，深化專業品類營銷，融合多元文化。專業運動方面，在熱門產品系列如“全城 10”“反伍 2”“超輕 19”等產品口碑基礎上，結合 NBA 球星上腳、主題故事、跑團互動等方式展開營銷，有效實現品牌與生意的轉化。潮流時尚方面，拓展說唱等領域藝人，將“中國李寧”融合青年文化、極限運動、潮

131、流等元素，豐富傳播素材和品牌印象。圖69：李寧品牌力演變歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖70：廣告和推廣費用增長圖71：廣告和推廣費用占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖72：2011 年至今李寧與競爭品牌的百度指數季度變化資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理注：耐克、阿迪達斯取中文和英文名稱的搜索指數之和，361 度取 361 度和 361搜索指數之和成長空間成長空間：乘風而起，國產替代乘風而起，國產替代品牌定位：專業高品質方向，定位契合，空間明確品牌定位：專業高品質方向，定位契合，空間明確1 1、價格與風

132、格偏好：年輕化、專業化支撐高品質市場，是品牌成長方向價格與風格偏好：年輕化、專業化支撐高品質市場，是品牌成長方向(1)品牌現狀：中國李寧助力李寧品牌年輕化，向國際頭部品牌高端市場發展具備廣闊空間1消費者年齡性別畫像：中國李寧助力李寧品牌年輕化，對比國際頭部品牌仍具提升空間從消費者年齡性別層面來看，李寧品牌的主要客群是 30 歲以上的中年男性，而中國李寧定位高端時尚，吸引了更多年輕女性的消費，中國李寧 30 歲以下消費群體的占比較平均占比高 8.9%，女性消費群體的占比高于平均占比 3.0%，拉動李寧品牌整體的消費客群向年輕群體和女性群體的方向偏移，助力李寧品牌在年輕和女性新消費群體中破圈。國際

133、頭部品牌耐克在年輕男性消費群體中占據極大的市場，耐克 30 歲以下消費群體的占比較平均占比高 11.3%，可見對比耐克，李寧在年輕消費群體中仍有提升空間。贊助贊助 CBACBA 聯賽；簽聯賽；簽約約NBANBA 巨星韋德巨星韋德，推出高推出高端籃球鞋端籃球鞋“韋德之道韋德之道”削減營銷開支削減營銷開支，削減了削減了部分對頂級運動員部分對頂級運動員/運運動隊的贊助動隊的贊助采用線上線下相結合采用線上線下相結合的方式全面高效的整的方式全面高效的整合營銷合營銷專業潮流兩手齊專業潮流兩手齊抓，中國李寧亮抓，中國李寧亮相紐約時裝周相紐約時裝周肖戰官宣成為李肖戰官宣成為李寧品牌代言人寧品牌代言人61861

134、8 來臨來臨；發布盈發布盈利公告，預計上利公告，預計上半年凈利潤大漲半年凈利潤大漲圖73：2022 年運動品牌消費者年齡與性別畫像資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理注：百分比表示品牌該人群占比和平均占比的差值；取自 2022 年 7 月 1 日-31 日數據。2品牌價格與風格定位分析：中國李寧破圈高端潮流，李寧品牌與國際頭部品牌定價差距較大從品牌價格層面來看，李寧品牌在 2019 年及之前定位中低端，與國際龍頭品牌耐克、阿迪相比有較大差距，在 2019 年，耐克和阿迪的銷售均價仍高于李寧 300400元左右，近三年，中國李寧破圈高端人群，拉動李寧品牌整體價格帶小幅上漲，在本土品牌中逐步

135、拉開與其他品牌的差距，與國際品牌的高端定位逐步接近。從風格定位層面來看，李寧品牌與耐克、阿迪定位相似，均為潮流專業綜合定位，中國李寧的出現使得李寧品牌破圈潮流人群，在時尚運動領域也占領了一席之地。30 歲以下30 歲以上男性女性圖74：2019 年運動品牌消費者價格與偏好畫像資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理圖75：2021 年運動品牌消費者價格與偏好畫像資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理高端大眾潮流專業專業潮流高端大眾(2)消費者現狀：年輕消費者運動裝備購買力強，專業要求不斷升級從消費者消費情況來看，近年來，受奧運賽事及全民健身熱潮影響，人均體育消費支出大幅增長，

136、20142020 年，居民人均體育消費支出從 926.0 元增長至 1330.4元，CAGR6.2%。其中，年輕群體在體育運動方面的購買力更強，平均年消費達到7237.6 元，遠高于全國人均水平，18.1%的年輕人在體育運動方面的年消費高達 1萬元以上。同時，年輕群體消費者對裝備專業性要求不斷升級，近 80%的年輕消費者主要/重點考慮購買專業性產品，甚至有 7.4%的年輕消費者只購買專業性產品。整體消費趨勢與李寧品牌年輕化專業化的戰略發展方向十分契合，可見李寧品牌未來有較大的發展空間和消費市場。圖76：中國人均體育消費支出（元）圖77：年輕人群對裝備專業性的態度資料來源：艾瑞咨詢，2020 年

137、全民健身活動狀況調查公報，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：購買裝備人群，N=2787；于 2022 年 2 月通過消費者在線調研獲得圖78：年輕人群購買體育裝備年均花費圖79：年輕人群在體育運動上的花費資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：購買裝備人群，N=2787；于 2022 年 2 月通過消費者在線調研獲得資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：中國年輕人群，N=3271；于 2022 年 2 月通過消

138、費者在線調研獲得圖80：年輕人群在體育運動上的花費近 5 年變化情況圖81：年輕人群在體育運動上的花費主要增長點資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：中國年輕人群，N=3271；于 2022 年 2 月通過消費者在線調研獲得資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：中國年輕人群，N=3271；于 2022 年 2 月通過消費者在線調研獲得2 2、品類與場景方面：籃球增速與價格領先，領導地位重要品類品類與場景方面：籃球增速與價格領先，領導地位重要品類(1)品牌現狀：籃球品牌集中度高，李寧市場地

139、位優勢明顯縱觀整體運動鞋市場，規模方面，板鞋跑鞋籃球鞋，占比 44.7%/30.0%/14.2%，而在品牌集中度方面，籃球鞋的品牌集中度遠高于板鞋和跑步鞋。李寧品牌在籃球鞋市場地位相對突出，份額和價格優勢均相對較好，占籃球鞋總市場份額的20.0%，略低于耐克市場份額占比，與安踏市場份額占比接近，遠高于其他品牌。而在板鞋和跑鞋市場上，李寧品牌優勢并不明顯，市場份額分別占比 9.7%/9.4%，存在較大的成長空間。圖82：運動鞋品牌分品類市場份額圖83：運動鞋品牌分品類平均單價資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理(2)市場現狀：籃球品類快

140、速增長，位居年輕人熱愛運動榜首1品類表現：籃球品類兼具規模、增速和價格優勢鞋類產品表現，規模方面，板鞋跑鞋籃球鞋，天貓 2021 年銷售額分別達到15507、10304、4479 百萬元。增長速度方面，板鞋籃球鞋跑鞋，天貓銷售額過去 5 年CAGR 分別為 27.0%、17.5%、6.3%。均價方面，籃球鞋板鞋跑鞋，天貓 2021 年ASP 分別為 411、331、258 元。由此可見，籃球品類在規模、增速和均價方面均有優勢，尤其是在高單價情況下還能維持五年 CAGR 高雙位數的增長，體現籃球品類市場需求保持旺盛增長，品類發展空間巨大。圖84：天貓運動鞋品類表現資料來源：阿里第三方數據，國信證

141、券經濟研究所整理2消費者現狀：籃球在大眾運動中圈層人群增長快速圈層人群增長速度方面，大眾運動籃球健身跑步，過去 5 年 CAGR 分別為 20%、15%、10%，籃球在大眾運動中位居人群增長速度榜首，明顯高于跑步的增速。小眾運動滑雪、街潮增長高，過去 5 年 CAGR 均為 20%。在 2022 年 2 月艾瑞咨詢對中國年輕消費者的調查中，籃球分別以高達 44.7%、43.7%的比例位列中國年輕人最喜愛的運動和高頻參與的運動第一，體現了籃球品類在年輕消費者心中的運動主導地位。均價（元）銷售額 CAGR5圖85：年輕人群高頻參與的運動 Top 10資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動

142、發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：中國年輕人群，N=3271；于 2022 年 2 月通過消費者在線調研獲得圖86：天貓運動戶外六大圈層人群過去 5 年復合增長率圖87：年輕人群最喜愛的運動資料來源：天貓運動戶外消費者運營白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，2022 年中國年輕人群運動發展白皮書，國信證券經濟研究所整理注：樣本：中國年輕人群，N=3271；于 2022 年 2 月通過消費者在線調研獲得產品定位：抓住國潮趨勢，拉開產品矩陣，攻占腰部市場產品定位：抓住國潮趨勢，拉開產品矩陣，攻占腰部市場經歷棉花事件后，國際品牌在中國市場的品牌形象受損，不少消費力較強的消費者

143、開始愿意嘗試本土品牌的中高價位段產品，這種消費趨勢的轉變為這一價位段具有產品力優勢的本土品牌打開了增量市場空間。我們通過電商數據分析運動鞋市場價格帶分布，對比耐克、安踏的國際國內龍頭品牌的價格帶分布，發現在市發現在市場空間最大的腰部市場場空間最大的腰部市場，本土品牌與國際品牌正在展開激烈的競爭本土品牌與國際品牌正在展開激烈的競爭，并開始占領并開始占領了一部分市場份額。了一部分市場份額。首先，從現階段靜態來看，把運動鞋市場每 100 元作為一個劃分，我們看到市場份額最大的價格帶是 300-400 元（為實際成交價，若還原吊牌價則為 400-600 元），占運動鞋所有價格帶比例的 18%。在這一價

144、格帶左側，300 元以下市場占比約為28%，而右側 400 元以上占比約為 54%。具體分低中高不同市場比較：1、我們把峰值價格帶左側（300 元以下）定義為中低價市場，可以看到本土品牌安踏（3.6%）、李寧（2.3%）、特步（1.6%）在這一價位段的市場份額都顯著高于國際品牌耐克（0.4%）；并且，本土品牌價位段以 100 元來劃分的話，可以看到 200-300 元即為本土品牌安踏、李寧的峰值價格帶；2、峰值價格帶（300-400 元）內，本土品牌和國際品牌份額相當，安踏 3.0%、耐克 2.3%、李寧 2.4%；在這一價位段的左側緊鄰的是本土品牌的峰值價位段，距離較為接近，而右側相比國際品

145、牌耐克的峰值價位段（750-900 元）還有較大距離；3、我們把峰值價格帶和右側部分價格帶合起來定義為中高價市場（300-750 元），可以看到這一部分是涵蓋了運動品牌主要銷售的價位段，合計占比 55%，在這個區間內基本上每個 100 元或 150 元的價位段，國際品牌耐克份額都高于同一段位的本土品牌，且耐克的份額隨價格提高呈現加大的趨勢，本土品牌份額逐步下降，但李寧在該價位段的份額占比在本土品牌中處于領先地位，合計占比李寧 5.9%、安踏 5.1%、特步 0.3%；4、我們把最右側的市場（750 元以上）定義為高價市場，這部分基本上被國際品牌耐克占據，總共 17%的市場份額，耐克一個品牌已經

146、占據了 9%，本土品牌安踏和李寧合計僅有 0.5%的市場份額。因此，從靜態價格帶比較中，我們得出以下核心結論：1）所有價格帶中市場份額最高的核心價格帶是吊牌價約 400-600 元的市場；2）低于核心價格帶的市場已經被大量本土品牌占據，市場空間總量有限，且不具備替代國際品牌的潛在空間；3）高于核心價格帶的 300 元左右的市場并非國際品牌最核心價格帶，但市場空間總量大，本土品牌潛在替代的空間也較大。圖88：運動鞋天貓、京東、抖音平臺分價格帶品牌份額（2021-2022 年）資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理其次，從過去 5 年動態演變情況看，運動鞋市場價格帶在中低價、中高價和高價

147、中低價市場 28%中高價市場 55%高價市場 17%三個階段總體有小幅的上行趨勢。具體品牌來看，一直以中低價格帶后半區間和中高價格帶前半區間為核心價格帶的李寧品牌，核心價格帶基本保持不變，但同時也開始觸及到高價價格帶區間的下限，與行業的核心價格帶更加接近；而國際品牌耐克在中高價格帶的份額有明顯下降，整體價格帶繼續向上移動。經歷了價經歷了價格帶的競爭與移動后格帶的競爭與移動后，李寧品牌在中低價格帶后半區間和中高價格帶的市場份額李寧品牌在中低價格帶后半區間和中高價格帶的市場份額均有大幅提升均有大幅提升，在高價價格帶前半區間也有小幅提升在高價價格帶前半區間也有小幅提升，因此品牌總體市場份額顯因此品牌

148、總體市場份額顯著提升著提升；耐克品牌丟失了中高價格帶的部分市場份額后耐克品牌丟失了中高價格帶的部分市場份額后，雖然在高價市場擴大了雖然在高價市場擴大了份額，但總體市場份額有所下降。份額，但總體市場份額有所下降。我們認為，中高價位段是運動品牌市場規模最豐厚的地帶，這一階段內本土品牌與國際品牌的競爭仍將繼續。在李寧品牌中高價位段的市場份額不斷擴大、優勢持續凸顯且開始在高價位段占有一席之地的情況下，李寧品牌繼續提升市場空間潛力較大。圖89：運動鞋天貓平臺分價格帶品牌份額變化（2017-2022 年）資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理獲取市場份額的具體產品方面獲取市場份額的具體產品方面，

149、李寧李寧公司公司長期以來長期以來深耕產品矩陣深耕產品矩陣，尤其中高價位尤其中高價位段熱銷產品系列眾多。段熱銷產品系列眾多。我們重點對李寧品牌的跑鞋、籃球鞋、潮鞋產品矩陣進行梳理，可以看到產品矩陣的清晰布局，橫向覆蓋各類應用場景與功能，縱向覆蓋低中高不同價位段，能夠滿足客戶多樣化需求，特別是在中高價市場（吊牌價599-899 價位段）設置了豐富的產品系列，并且從實際銷售表現看也產生了不少熱銷單品。以下我們分具體品類進行產品矩陣分析：1 1、跑鞋跑鞋產品矩陣產品矩陣李寧跑鞋按功能定位可分為專業跑鞋和休閑跑鞋，專業跑鞋又可分為競速跑鞋、專業跑鞋和休閑跑鞋，專業跑鞋又可分為競速跑鞋、彈速跑鞋、保護跑鞋

150、、超輕跑鞋四大類。彈速跑鞋、保護跑鞋、超輕跑鞋四大類。競速跑鞋以飛電系列和赤兔系列為代表，適合初級、進階、競速跑者在日常訓練和馬拉松運動中使用，飛電系列定位高端專業人群，價格區間為7992099 元，赤兔系列定位中低端，價格區間為 199399 元，是一款極具性價比的競速跑鞋。彈速跑鞋以絕影系列為代表，適合初級、進階跑者在馬拉松賽事中使用，系列價格區間為 8991699 元。駿烈系列和越影系列是以保護和穩定為主要功能的保護專業跑鞋，適合初級、進階跑者進行日常訓練，系列價格區間分別為 549699 元和 599899 元。超輕系列是以極具輕量化為特點的超輕專業跑鞋跑鞋，適合初級跑者日常訓練或慢跑

151、，系列價格區間為 349599 元。休閑跑鞋主要是針對非專業人群設計，強調動能反饋，降低跑步落地時沖擊力并提供動力，讓穿著者能更舒適省力的進行運動，外觀上也更加時尚，可以全場景適用，代表產品有吾適系列、云系列、云雀系列，整體價格帶在399599 元。圖90：跑鞋核心系列產品矩陣資料來源：公司公告，識貨，得物，國信證券經濟研究所整理實際銷售表現上，我們用 2017 年至今的天貓銷售數據作為對比依據，可以看到以下具有代表性的重點系列銷售表現：競速跑鞋飛電系列由于價格和專業度最高，均價 1575 元，銷售額 152 萬元；競速專業的大眾定位跑鞋赤兔銷售火爆，尤其在升級科技的赤兔 5pro 產品力顯著

152、提升，赤兔系列均價 295 元，銷售額 1.2 億元，是近年銷售額僅次于超輕系列的另一熱銷跑鞋系列。彈速跑鞋絕影系列雖然價格也較高，但獨特的“弜”科技性能、創新的鏤空造型和營銷資源的重點加持下，銷售表現好于不少平價鞋款，均價 921 元，銷售額 3083 萬元。超輕系列作為李寧最悠久的跑鞋系列，多年的技術研發迭代與口碑積累為打造大單品提供良好的基礎，加上超輕 18 代開始升級科技中底使得產品力再次躍升，均價 360 元，銷售額 2.2 億元。另外據公司統計，2022 年上半年，超輕 19 單款銷售已接近 200 萬雙，成為現象級單品。云系列作為休閑跑鞋，滿足日常出行通勤需求，也具有慢跑功能，性

153、價比極高，也在中低價位段市場產生了較好的銷售表現，均價 255 元，銷售額 9374萬元。圖91：跑鞋應用場景產品矩陣（元）及跑鞋銷售額矩陣氣泡圖（萬元）資料來源：公司公告，識貨，得物，阿里第三方數據庫，國信證券經濟研究所整理；備注：氣泡圖統計時間為 2017 年至今跑鞋眾多系列中，超輕系列歷史最悠久，也最具代表性。2005 年，李寧第一代超輕跑鞋誕生，超輕系列在接近十一年的產品發展中，李寧品牌都給予了最執著的投入。在設計理念方面，“輕量化”的基本原則一直貫穿始終；在材料方面，李寧設計師們不斷尋求最新工藝支持，持續刷新超輕跑鞋的重量和舒適度記錄。在跑鞋銷售矩陣中，超輕系列一枝獨秀，銷售額高達

154、22055 萬元，是第二名赤兔系列銷售額的 1.9 倍。超輕系列對標國際品牌耐克經典跑鞋飛馬系列超輕系列對標國際品牌耐克經典跑鞋飛馬系列，可以看到李寧超輕與耐克飛馬的可以看到李寧超輕與耐克飛馬的價差在逐年收窄價差在逐年收窄，目前李寧已經升級到行業領先的目前李寧已經升級到行業領先的“”科技科技，具有較好的性價具有較好的性價比優勢。比優勢。兩者在回彈性能和緩震性能方面均具有較高的水平。價格方面，超輕系列價格帶為 439499 元，而耐克飛馬系列價格帶為 799899 元，總體低于飛馬系列，性價比更高。產品性能方面，超輕系列的迭代升級速度高于飛馬系列，飛馬系列以腳感舒適為主打賣點，Zoom Air

155、為主打科技，迭代升級并不明顯；而超輕系列以輕質為主打賣點，在科技等方面不斷改進提升，中底科技由 EVA 逐步提升為李寧云 Lite，接著升級為 LightFoam，最新的兩代超輕產品則是使用了李寧目前最頂級的科技（Beng），在不斷減輕鞋重的同時也持續提升舒適透氣性，同時也具有高回彈性和高緩震性。圖92：超輕系列及對標產品對比資料來源：識貨，得物，國信證券經濟研究所整理2 2、籃球鞋產品矩陣、籃球鞋產品矩陣在籃球鞋系列中，李寧已經形成了較為完善的矩陣網絡，按功能劃分覆蓋了后衛按功能劃分覆蓋了后衛、前鋒、街頭、全能四大類型，加上球星簽名鞋，全面滿足了消費者的各項需求前鋒、街頭、全能四大類型，加上

156、球星簽名鞋，全面滿足了消費者的各項需求。韋德之道、CJ 系列是李寧籃球鞋的高端簽名鞋款，正代價格區間分別為8491399 元和 999 元，二者在最新鞋款的中底上均搭載李寧科技，回彈緩震性能優異，加上球星專屬簽名點綴，使球鞋兼具內外場實戰價值和收藏價值。馭帥系列為李寧高端實戰籃球鞋的代表系列，在最新鞋款馭帥 16 中底科技上同樣使用了李寧頂級的科技，能在高強度實戰中給予優秀的回彈性能。同步協調系統+Probar loc 穩定裝置增強了鞋身整體的穩定性和支撐性，使馭帥能適應球場的各個位置，在實戰中具有全能的表現。全城、閃擊、音速、幻影系列為速度型后衛戰靴，主打輕便和快捷，適合需要大幅變向突破的后

157、衛球員，其中全城和閃擊定位中高端，價格帶在 599899元之間，音速和幻影定位中端后衛籃球鞋，價格帶在 539799 元之間。利刃和空襲系列為力量型鋒線團隊鞋，主打緩震和穩重，適合需要激烈身體對抗的鋒線球員，其中利刃定位高端，價格帶為 699899 元，空襲定位中端，價格帶為 599 元。反伍系列為時尚街頭籃球鞋，主打防滑和耐磨，適合酷愛室外籃球的專業球員，產品設計新穎，定位高端，價格帶為 699899 元。圖93：籃球鞋核心系列產品矩陣資料來源：公司公告，識貨，得物，國信證券經濟研究所整理實際銷售表現上，重點產品系列有以下特點：簽名鞋韋德之道系列具有優秀的實戰和收藏價值，并且由于限量發售價格

158、偏高，天貓均價 1161 元，銷售額 1189 萬。在球鞋專業平臺得物上韋德之道單款 SKU 的實際成交價在 5001500 元，新款銷量普遍在 1 萬雙以上。CJ 系列為另一大球星 IP，是韋德之道系列的重要補充，得物平臺上約 430 元的均價，雖然僅上市 1 年就實現了 3115 萬元銷售額的好成績。全能馭帥系列圍繞實戰性能提升打造，歷代均搭載李寧頂級中底科技，搭配獨特的穩定系統和協調系統，在緩震、穩定、回彈性能上均做到了業內領先，收獲了專業運動員和籃球愛好者的一致好評，實現了量價齊升，均價達到了537 元，銷售額達 40165 萬元。后衛鞋熱銷 IP 眾多，閃擊、全城、音速均實現了 3

159、億左右的銷售額，其中閃擊和全城定位中高端，均價分別為 514 元、405 元，最新款中底上均搭載了科技，配合抗扭轉設計和透氣織物鞋面使其成為性能極佳的暢銷款實戰球鞋；音速定位中端，均價僅為 391 元，而最新款中底上也使用了科技，兼具不俗的實戰性能和極高的性價比。前鋒鞋客群范圍相對后衛鞋較小，因此總體銷售額不及后衛鞋，但高端系列利刃搭載了全掌科技和雙層環繞型 TPU 等高端科技，使其在 490 元的高位均價下仍實現了 11693 萬元的銷售額。街頭球鞋的反伍系列歷史相對較短，價格較高，均價達到了 491 元，但一經面世就獲得了良好的口碑，2 代迅速火爆，憑借科技+Coolshell 的科技組合

160、實現了優異的回彈和透氣性能，同時其新潮時尚的外觀設計圈粉無數，僅用 2 年左右的時間就實現了 2679 萬元的銷售額。圖94：籃球鞋應用場景產品矩陣（元）及籃球鞋銷售額矩陣氣泡圖（萬元）資料來源：公司公告，識貨，得物，阿里第三方數據庫，國信證券經濟研究所整理；備注：氣泡圖統計時間為 2017 年至今籃球鞋系列中籃球鞋系列中，其中最重磅的系列其中最重磅的系列，品牌價值品牌價值“天花板天花板”，可以說是簽名鞋韋德可以說是簽名鞋韋德之道系列。之道系列。韋德之道系列是公司為韋德定制的球鞋品牌，韋德之道系列是公司為韋德定制的球鞋品牌，2012 年 10 月，公司與NBA 全明星超級球星德維恩-韋德簽約，

161、創立運動服鞋品牌 韋德之道，其靈感來源于英語“Way of Wade”。從韋德之道 1 代到韋德之道 9 代，韋德系列經歷了大起大落。韋德之道系列 9 年間一路走來，引領了國產球鞋的崛起。在籃球鞋銷售矩陣中，韋德之道由于較高的實際成交價，累計銷售額僅為 1189 萬元，低于高端系列的馭帥和中高端系列的全城和閃擊，但其代表了李寧在籃球鞋領域的頂級產品力，對李寧籃球鞋整體高端形象塑造和產品科技引領起到了重要的作用。韋德之道作為李寧籃球鞋的最高端產品，與國際競品耐克的韋德之道作為李寧籃球鞋的最高端產品，與國際競品耐克的 AirAir JordanJordan 系列對系列對標標，價差縮小的過程可以看到

162、品牌力提升的歷程價差縮小的過程可以看到品牌力提升的歷程，如今已非常接近如今已非常接近。初代韋德之道定價僅為 849 元，而同代 AJ 價格是其 2 倍以上。韋德之道 13 代的中底科技僅運用了李寧于 2006 年就推出的前 B 后 C 科技，整體科技含量低于耐克的 Zoom 中底，價格方面則穩定維持在 849899 元，沒有實行過激的漲價策略。自第 4 代開始，韋德之道前掌材料升級為 Bounse+，同時搭配了中足碳板，性能顯著提升，價格也上探至 1199 元。2020 年推出的韋德之道 8 突破性的使用了科技+Boom材料+異形碳板的組合，緩震回彈能力大幅躍升，價格高達 1399 元，與同代

163、 AJ的 1499 元價格十分接近。同年發布了韋德之道 8 無限版，開啟了韋德之道無限系列，相比于普通版本增加了 BOA 旋鈕，在簡化設計的同時實現靈敏貼合，價格超過同時期 AJ 系列，達到 1599 元。近兩年的韋德之道 910 代在升級優化的同時依舊保持價格不變，維持在 1399 元，同年也分別推出了無限版本的升級款，價格均高于同時期 AJ 系列，主打高端定位。圖95：韋德之道系列及對標產品對比資料來源：識貨，得物，國信證券經濟研究所整理馭帥系列是馭帥系列是李寧公司歷史最悠久的籃球鞋系列，李寧公司歷史最悠久的籃球鞋系列，自自 20062006 年延續至今年延續至今，同樣具有，同樣具有重要的

164、代表性意義。重要的代表性意義。其定位高端全能型實戰團隊鞋，適用于內外場實戰訓練和日常出行。馭帥系列展現了中國頂級團隊款的高超技藝，其設計元素多為中國傳統元素。馭帥系列是中國籃球鞋設計史上的一座里程碑，兩次獲得 IF 設計大獎，是真正的“中國風”的專業球鞋。馭帥系列也成為公司籃球系列產品的中堅力量，不斷為公司業績供能，天貓累計銷售額達到了 40165 萬元，支撐起了韋德籃球鞋的中高端市場份額。馭帥作為除韋德之道外的第二高端籃球鞋系列馭帥作為除韋德之道外的第二高端籃球鞋系列，對標國際競品耐克的高端實戰系對標國際競品耐克的高端實戰系列，列，HyperHyper Dunk/AlphaDunk/Alph

165、a Dunk/NikeDunk/Nike G.T.G.T.系列，見證李寧籃球功能性統一設計感系列，見證李寧籃球功能性統一設計感實力的提升實力的提升。性能方面，都十分注重緩震回彈性及穿著舒適性的提升。價格方面，2012 年 Hyper Dunk 和馭帥的價格差距較小，差價僅為 150 元，20132017 年，HyperDunk 系列的價格有所提升，而馭帥致力于高性能高性價比定位，兩者價格差距在300400 元左右。自 2018 年馭帥 12 代開始，馭帥系列分出兩條產品線，一條比肩國際品牌定位高端系列，馭帥 13 及馭帥 14 均采用了李寧當時最新最頂尖的科技，價格帶在 10991199 元之

166、間，與耐克同時期的 Alpha Dunk 系列12991399 元的價格接近，2022 年即將發售的馭帥 EVO 更是定位為超越 14 的創新高端系列。另一條致力提升銷量和口碑，定位高性能高性價比；中底科技從馭帥 1314 代的 Light foam 升級為馭帥 1516 代的科技，不斷提升緩震回彈性能及穿著舒適性，價格方面僅有小幅加價，始終維持在 699899 元之間，因而廣受消費者歡迎，支撐起了其在李寧籃球鞋矩陣中強勁的銷售額。圖96：馭帥系列及對標產品對比資料來源：識貨，得物，國信證券經濟研究所整理3 3、潮鞋產品矩陣、潮鞋產品矩陣李寧及中國李寧旗下已經形成了多功能李寧及中國李寧旗下已經

167、形成了多功能，兼具潮流時尚和實戰性能的潮鞋產品矩兼具潮流時尚和實戰性能的潮鞋產品矩陣，陣，按功能場景主要劃分為潮流休閑鞋、潮流滑板鞋和潮流跑步鞋。潮流休閑鞋在設計上更注重外觀時尚性，代表產品有盤古、悟道、方圓、Counterflow 系列，整體吊牌價格區間在 499899 元，其中盤古主打高端潮流休閑，部分款式價格達到了 1299 元。潮流滑板鞋在保證穿著舒適度的同時注重打造防滑耐磨的橡膠大底，增強實戰性能，代表產品有惟吾、新程、天跡系列，整體吊牌價格帶在 399699 元，是具備極高性價比的潮鞋品類。潮流跑步鞋外觀上采用潮鞋的時尚設計，性能配置上搭載李寧專業跑鞋同款科技，代表產品有烈駿 AC

168、E、001 系列，整體吊牌價格帶在 499 元以上，其中高端潮流跑鞋烈駿 ACE 部分款式價格達到 1299 元。圖97：潮鞋核心系列產品矩陣資料來源：公司公告，識貨，得物，國信證券經濟研究所整理實際銷售表現上，我們用 2017 年至今的天貓銷售數據作為對比依據，可以看到重點潮鞋產品系列有以下特點：潮流休閑鞋 CF 系列下分列溯、源、The One 等多個子系列，憑借多樣個性的外觀設計贏得消費者喜愛，均價 559 元，銷售額超過 1 億元。悟道系列均價425 元，銷售額 1.2 億元，憑借多樣的款式配色及與籃球文化相結合的賣點，成為潮流休閑鞋中銷售最為火爆的系列。惟吾系列將潮流文化與滑板運動相

169、結合，注重潮流時尚型的同時也十分注重消費者的實際穿著腳感，尤其是搭載 Dual Cushion 雙層舒適系統的惟吾 V1和惟吾 pro 大大提升了穿著的舒適度，系列均價 318 元，銷售額達 6380 萬元。001 系列作為潮流跑步鞋，能夠滿足日常通勤和跑步運動的需求，尤其是 001V2 搭載了全新科技，使得產品力大大提升，系列均價 301 元，銷售額 9833萬元。圖98：潮鞋應用場景產品矩陣（元）及潮鞋銷售額矩陣氣泡圖（萬元）資料來源：公司公告，識貨，得物，阿里第三方數據庫，國信證券經濟研究所整理；備注：氣泡圖統計時間為 2017 年至今李寧惟吾系列對標李寧惟吾系列對標 NikeNike

170、的的 DunkDunk 系列系列，是一雙文化與滑板運動相融合的球鞋是一雙文化與滑板運動相融合的球鞋，目目前受益科技與文化元素加持已有較好的市場口碑，但距離耐克前受益科技與文化元素加持已有較好的市場口碑，但距離耐克 DunkDunk 系列系列地位還地位還相差較遠。相差較遠。大多數鞋款都受到潮流愛好者的追捧。在二級市場，李寧惟吾系列大部分鞋款更是溢價出售。2019 年初代惟吾 VNTG 的 logo 設計采用了李寧反向大標，融合了復古板鞋和潮流時尚的風格，性能方面采用前 B 后 C 緩震設計，增強了板鞋的回彈緩震能力，使惟吾成為一雙兼具潮流時尚和實戰性能的滑板鞋；價格方面初代惟吾發售價僅 499

171、元，低于同代 Nike Dunk 的 699 元，有一定的價格優勢，因此一經推出就獲得市場青睞，成為滑板鞋市場的一大新生力量。2020 年的惟吾superwave lite 采用輕質化 EVA 材料制作鞋底，鞋體重量大幅減輕，腳感舒適度有所提升，同時價格下探至 369 元，與 Nike Dunk 的價差進一步拉大，使惟吾成為當時極具性價比的優質滑板鞋。2021年惟吾跨界聯名迪士尼推出惟吾canvas hi高幫滑板鞋，設計上使用條紋和格紋元素，性能上搭載防滑耐磨橡膠大底，價格上也走了親民路線，發售價僅為 399 元；同年還推出高端系列惟吾 pro，中底采用 Dual Cushion 雙層舒適系統

172、，鞋舌采用雙層泡棉設計，大大提升了滑板鞋的舒適度，價格上和惟吾 canvas 做了區分，發售價為 599 元，標志著李寧滑板鞋開始沖擊高價位段市場。2022 年的惟吾 V1 和惟吾 pro 均使用了 Dual Cushion 雙層舒適系統，在打造潮流滑板鞋 IP 的同時更加注重消費者的實際穿著腳感。惟吾惟吾 prpro o的吊牌價上探至和的吊牌價上探至和 NikeNike DunkDunk 同價位的同價位的 699699 元，顯示出李寧對沖擊中高價位段潮元，顯示出李寧對沖擊中高價位段潮流滑板鞋的決心，而在二級市場上，惟吾流滑板鞋的決心，而在二級市場上，惟吾 propro 的價格和銷量距的價格和

173、銷量距 NikeNike DunkDunk 系列仍系列仍有一定的差距有一定的差距。根據得物近一年數據，Nike Dunk 系列實際成交價在 500 元1200元之間，月均銷量在 8500 件以上，而惟吾 pro 系列實際成交價在 300 元700 元之間，相比 Nike Dunk 系列折扣更深，月均銷量約 2500 件。圖99：惟吾系列及對標產品對比資料來源：識貨，得物，國信證券經濟研究所整理渠道空間：渠道資源層級躍升，品類擴張助力增長渠道空間：渠道資源層級躍升，品類擴張助力增長在品牌勢能向上的過程中，渠道擴張幫助實現從品牌到生意的轉化，并且突破以往未能進入的更高層級的市場，搭載更豐富的品類，

174、幫助品牌實現有質量的渠道擴張。具體擴張空間來自于以下幾個方面：1）高效大店滲透率提升；2）一二線城市向覆蓋率頭部競品看齊；3）中國李寧帶動大貨門店入駐高級商圈；4）童裝品類快速擴張彌補差距。1 1、高效大店滲透率提升、高效大店滲透率提升2019 年錢煒進入李寧公司擔任 CEO，開始推進高效大店策略，重點建設旗艦店、標桿店、綜合店，先后打造北京東方廣場店（面積超 360 平方米，月店效超 130萬）、天津濱江道現代城店（面積超 800 平方米，月店效超 155 萬）、廣州正佳廣場旗艦店（面積超 600 平方米，月店效超 400 萬）。根據公司披露數據，大店數量由 2021 上半年的 850 家快

175、速成長為 2022 上半年的 1350 家，增幅達 58.8%，面積從 400 平方米增長至 420 平方米，增幅達 5.0%，雖然月店效和坪效受疫情影響略微下滑，但仍分別維持在 5560 萬元和 13001500 元的水平，保持行業領先。中國李寧獨立門店建設也在同期推進，2019 年年底達到 120 家，到 2022 上半年為止快速增長 173 家至 293 家，平均面積約 219 平方米，月店效約 45 萬元，坪效達到 2055 元。未來李寧將同步推進主品牌、中國李寧、李寧 1990 等高效大店建設，同時關閉低效店，升級店鋪形象，不斷提升店鋪綜合店效和坪效。圖100：李寧大店數量（家）及平

176、均面積（平方米）圖101：中國李寧門店數量（家）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖102：李寧大店店效（萬元/月）圖103：李寧大店坪效（元/月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2、一二線城市向覆蓋率頭部競品看齊、一二線城市向覆蓋率頭部競品看齊通過百度地圖數據結合品牌店鋪測算，在高線城市占比方面，李寧店鋪在一線城市比例為 7.7%，店鋪數量為 551 家，在國產品牌中處于領先地位。耐克和阿迪達斯在一線城市比例和店鋪數量分別為 12.2%/950 家，12.0%/1323 家，店鋪份額和數

177、量高于李寧，說明李寧店鋪在一線城市較國際品牌仍有較大拓展空間。目前李寧店鋪的主要份額集中在二線及以下城市，但李寧在渠道策略上穩步提升一線城市和購物中心流水增速，2021 年一線城市流水增速達低雙位數 13%，而購物中心流水連續 2 年保持 8%的高單位數增長。在入駐購物中心數量方面，李寧和中國李寧分別達到 979 家和 212 家，在國產品牌中保持頭部，雖然總量上仍不及國際品牌耐克和阿迪達斯，但追趕勢頭顯著，有望在未來實現對國際品牌的反超。圖104：各品牌在各線城市比例（%）圖105：各品牌在各線城市門店數（家）資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖，公司公告，國信證券經

178、濟研究所整理圖106：李寧高層級市場流水增速（%）圖107：各品牌入駐購物中心數量（家）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理3 3、中國李寧帶動大貨門店入駐高級商圈、中國李寧帶動大貨門店入駐高級商圈品牌升級使得渠道得到了升級，中國李寧不斷進入更高端的商場占據更好的店鋪位置。比如從一線城市北京為例，中國李寧進駐北京市朝陽區三里屯太古里 B1，該店鋪的位置、面積、裝修等都有顯著優勢，周圍店鋪許多為國際一線奢品潮牌，有消費力強的優質客流。而在北京大眾的商場中，中國李寧也占據了商場較為核心店鋪，如中國北京長楹天街購物中心店。圖108：中國李寧北京三里屯

179、店圖109：中國李寧北京長楹天街購物中心店資料來源：百度地圖、國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖、國信證券經濟研究所整理目前仍有不少中國李寧所在的核心商圈未有李寧大貨門店入駐，李寧在門店布局上開始采用中國李寧搭配李寧大貨進駐購物中心的策略，用中國李寧的品牌影響力推動李寧主品牌入駐高線城市核心購物商圈，逐步以高流水的購物中心店替代低流水的街店，實現渠道躍升。以四大一線城市為例，北京 13 家中國李寧、耐克、阿迪達斯店鋪所在的高端商圈中有 6 家李寧大貨店鋪，上海、廣州、深圳這一比例分別為 12 家/5 家，5 家/2 家，9 家/4 家。北京、上海、廣州、深圳李寧大貨搭配中國李寧進駐高端核

180、心商圈的空間分別為 54%、58%、60%、56%，渠道升級潛力巨大。圖110：一線城市李寧及中國李寧商圈分布（家）圖111：一線城市含中國李寧但不含李寧大貨商圈比例（%）資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理4 4、童裝品類快速擴張彌補差距、童裝品類快速擴張彌補差距2017 年，公司對原有李寧 Kids 進行品牌重塑升級為李寧 Young，并于次年開展統一零售運營標準管理。在一系列改革措施下，李寧 Young 實現快速增長，20192021年門店數量增長 101 家至 1202 家，增幅 9.2%；平均面積增長 25 平方米至 100 平方米，增

181、幅 33.3%；月店效增長 2.7 萬元至 9.5 萬元，增幅 39.7%；月坪效增長43 元至 950 元，增幅 4.8%。李寧 Young 在門店數量、面積、店效及坪效上和運動品牌童裝第一的安踏 Kids相比仍有一定差距，但增長勢頭迅猛。2022 上半年李寧 Young 直營門店數量達到80 家，面積達 130140 平方米，平均店效達 1718 萬，在直營店鋪上李寧 Young的面積、店效、坪效指標均已追趕上安踏 Kids，隨著直營化戰略、開大店戰略的穩步推進，李寧 Young 的開店空間和店效提升空間都非常廣闊。圖112：李寧和安踏童裝門店數（家）圖113：李寧和安踏童裝門店平均面積（

182、平方米）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖114：李寧和安踏童裝門店店效（萬元/月）圖115：李寧和安踏童裝門店坪效（元/月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理份額測算：份額向國際競品接近，有望實現五年復合份額測算：份額向國際競品接近，有望實現五年復合 20%20%增長增長目前中國運動行業大約 3700 億的市場中，國際頭部品牌耐克、阿迪達斯合計占據了 40%左右的市場，而李寧約為 8%。從品牌客群和產品力的分析中，我們已經看到李寧品牌與國際頭部競品展現出了一定的競爭力，未來在李寧品牌繼續向高

183、品質運動市場發力，提高渠道覆蓋率，將進一步提升市場份額。我們預計到 2026年，中國運動市場將繼續保持低雙位數的增長，而李寧有望在其中占據約 12%的市場份額，實現品牌 5 年約 20%的復合增長，2026 年收入規模達到約 580 億元。李寧 2026 年的市場份額拆分品類渠道的假設如下：1、品類方面，大貨和中國李寧實現高雙位數的復合增長，2026 年收入接近 500億元；童裝實現超過 40%復合增長，2026 年收入接近 70 億元；2、渠道方面，電商實現 25%的復合增長，2026 年收入達到 113 億元；線下門店數量實現中高單位數的復合增長，2026 年包括童裝在內總店數達到 985

184、7 家，店效實現中雙位數的復合增長，其中大貨、中國李寧、兒童的店效分別達到 64 萬元、77 萬元和 28 萬元每月。表4：未來 5 年李寧市場份額測算與拆分年份年份202120212026E2026Ecagrcagr公司公司收入收入（百萬元）（百萬元）22,57257,91621%市場份額市場份額8.2%11.8%大貨收入大貨收入（百萬元）（百萬元）19,46446,78519%店數店數5,6527,1225%店效店效（萬元（萬元月）月）346413%中國李寧收入中國李寧收入（百萬元）（百萬元）1,9734,26817%店數店數28353313%店效店效（萬元（萬元月）月）70772%兒童收

185、入兒童收入（百萬元）（百萬元）1,1356,86343%店數店數1,2022,20213%店效店效（萬元（萬元月）月）102824%電商收入電商收入（百萬元）（百萬元）3,62311,26225%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預測盈利預測盈利預測：銷售量價齊升銷售量價齊升，未來三年利潤復合未來三年利潤復合增速達增速達 23%23%假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、營業收入在未來三年保持營業收入在未來三年保持 20%25%20%25%的增長速度的增長速度。隨公司品牌勢能提升，品牌影響力提升，高品質產品獲得增量高消費力人群認可，未來公司的銷售收入從產品端將繼續體現

186、出量價齊升的趨勢，從渠道端體現出店鋪數量、面積與坪效同步增長。落實到各業務板塊分部情況：(1)線上化趨勢延續，電商收入未來三年增長領先于公司整體收入表現；(2)線下批發和零售方面，去年國潮事件催化下經銷商庫存較低，且今年疫情打擊對零售業務也更為直接，今年批發業務將表現出相比零售更快的增長，隨后 20232024 年將較為接近；(3)童裝品類由于加盟比例較高且增長較快，將拉動批發收入增速略高于零售。綜合考慮，預計 20222024 年公司營業收入達到 272.5/337.1/410.6 億元，同比增長 20.7%/23.7%/21.8%。2 2、毛利率呈現先降后升的趨勢毛利率呈現先降后升的趨勢，

187、保持在保持在 52%52%左右的水平左右的水平。由于去年國潮事件對公司渠道售罄率迅速提升，帶動了零售折扣的大幅收窄，使得公司毛利率有明顯增長，而今年在事件過后零售折扣回落將帶動毛利率回落，尤其在二季度較為嚴重的疫情影響下毛利率受到拖累。未來隨著消費環境穩步恢復，品牌零售折扣的恢復，以及高價產品比例繼續提升帶動的提價效果下，公司毛利率將繼續保持穩中有升的趨勢，20222024 年毛利率預計為 51.7%/52.1%/52.4%。3 3、經營利潤率呈現先降后升的趨勢經營利潤率呈現先降后升的趨勢，三年后提升到接近三年后提升到接近 23%23%的水平的水平。今年經營利潤率隨著毛利率的下降而有所下降，政

188、府補貼等其他營業收入增加小幅彌補了這一趨勢，使得經營利潤率下降幅度小于毛利率。未來隨著公司毛利率的提升，公按假設前提，我們預計公司未來 3 年歸母凈利潤49.2/61.0/75.0 億元，增速分別為22.6%/24.0%/23.0%。每股收 益分別 為1.88/2.33/2.86元司規模效應的釋放，費用投放效益的改善，經營利潤率將繼續提升，并略高于毛利率的提升幅度，20222024 年經營利潤率預計為 21.8%/22.1%/22.9%。4 4、凈利率實現穩中有升的趨勢凈利率實現穩中有升的趨勢，三年后達到三年后達到 18.3%18.3%。今年公司賬面現金大幅增長帶來了產生財務利息收入增加，有望

189、抵消經營利潤率的下降的壓力，未來隨公司保持良好的盈利能力、高效的營運資金周轉，以及合理的資本開支，將繼續維持強勁的現金流水平，保障公司財務收入繼續增長。有效稅率預計在公司遞延所得稅資產減少的基礎上實現小幅提升，達到正常水平?？傮w而言，公司凈利率將保持穩中有升，20222024 年預計為 18.1%/18.1%/18.3%。表5：盈利預測拆分假設盈利預測拆分假設項目（百萬元）項目（百萬元）20192019A A20202020A A20212021A A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入13,87014,45722,57227,24633,70641,0

190、58批發批發6,8656,92410,85313,24016,15319,529零售零售3,6203,2655,0105,7627,0308,295電商電商3,1214,0496,4137,88810,09712,722國際國際264220296355427512收入收入 YoYYoY32.0%4.2%56.1%20.7%23.7%21.8%批發批發39.9%0.9%56.7%22.0%22.0%20.9%零售零售15.6%-9.8%53.5%15.0%22.0%18.0%電商電商40.7%29.7%58.4%23.0%28.0%26.0%國際國際4.5%-16.7%34.9%20.0%20.

191、0%20.0%毛利率毛利率49.1%49.1%53.0%51.7%52.1%52.4%銷售費用率銷售費用率-32.0%-30.6%-27.2%-27.3%-26.9%-26.6%管理費用率管理費用率-7.0%-5.6%-4.9%-4.9%-4.9%-4.8%其他營業開支比例其他營業開支比例1.1%2.3%1.8%2.3%1.8%1.8%經營利潤率經營利潤率11.1%15.2%22.8%21.8%22.1%22.9%其他開支比例其他開支比例2.3%0.1%0.9%2.2%2.2%1.8%除稅前利潤率除稅前利潤率13.4%15.5%23.6%24.0%24.3%24.7%有效稅率有效稅率-19.3

192、%-24.4%-24.7%-24.7%-25.4%-26.1%凈利潤凈利潤1,4991,6984,0114,9186,1007,499歸母凈利潤歸母凈利潤1,4991,6984,0114,9186,1007,499少數股東損益少數股東損益000000凈利率凈利率10.8%11.7%17.8%18.1%18.1%18.3%凈利潤凈利潤 yoyyoy109.6%13.3%136.1%22.6%24.0%23.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測綜上所述，我們預計公司未來 3 年營業收入 272.5/337.1/410.6 億元，同比增長20.7%/23.7%/21.8%，歸 母 凈

193、利 潤 49.2/61.0/75.0 億 元，同 比 增 長22.6%/24.0%/23.0%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表6：盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)14,45722,57227,24633,70641,058(+/-%)(+/-%)4.2%56.1%20.7%23.7%21.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)16984011491861007499(+/-%)(+/-%)13.3%136.1%22.6%24.0%23

194、.0%每股收益（元）每股收益（元）0.651.531.882.332.86EBITEBITMarginMargin12.9%20.9%19.5%20.4%21.1%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）19.6%19.0%20.0%21.2%23.0%市盈率（市盈率（PEPE）93.839.732.426.121.2EV/EBITDAEV/EBITDA100.540.432.726.021.1市凈率（市凈率（PBPB）18.347.556.495.534.89資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測按上述假設條件，我們得到公司未來 3 年營業收入 272.5/337.1/410.6

195、億元，同比增長 20.7%/23.7%/21.8%，歸母凈利潤 49.2/61.0/75.0 億元，同比增長22.6%/24.0%/23.0%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析運動品牌市場占比和凈利率對公司未來盈利影響較大，我們進行雙因素敏感性分析，公司 2024 年預測 EPS 的分析結果如下：表7：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）EPSEPS運動品牌市場運動品牌市場占比變化占比變化9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%凈利凈利率變率變化化17.4%2.462.592.72

196、2.862.9917.7%2.502.642.772.903.0418.0%2.542.682.822.953.0918.3%2.592.722.863.003.1418.6%2.632.772.913.053.1918.9%2.672.812.963.103.2519.2%2.712.863.013.153.30資料來源：國信證券經濟研究所分析估值與投資建議估值與投資建議：看好高質量份額擴張前景看好高質量份額擴張前景，維持維持“買入買入”評級評級考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：8686-102102 港港元元未來 10 年估

197、值假設條件見下表：表8：未來 10 年盈利預測假設項目項目20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E營業收入增長率營業收入增長率4.23%56.13%20.70%23.71%21.81%19.72%17.83%16.99%16.20%15.45%14.72%營業成本營業成本/營業收入營業收入50.93%46.97%48.29%47.85%47.55%47.33%47.35%47.36%47.38%47.41%47.44%管理費

198、用管理費用/營業收入營業收入5.57%4.92%4.92%4.87%4.77%4.68%4.58%4.48%4.38%4.28%4.18%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入30.61%27.19%27.29%26.92%26.56%26.40%26.40%26.40%26.40%26.40%26.40%所得稅稅率所得稅稅率24.44%24.72%24.71%25.39%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%股利分配比率股利分配比率30.04%34.88%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%

199、30.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測表9：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.95T24.71%無風險利率無風險利率2.61%Ka8.90%股票風險溢價股票風險溢價6.39%有杠桿 Beta0.85公司股價（元）公司股價（元）69.30Ke8.92%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）2,618E/(D+E)99.38%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)181,454D/(D+E)0.62%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)1,000WACC8.67%KdKd2.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上

200、主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 86-102 港元（75-89 人民幣元）。表10：公司 FCFF 預測模型單位：單位：人民幣百萬元人民幣百萬元2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT5,3136,8628,66710,60912,55114,74117,19219,91422,91826,208所得稅稅率所得稅稅率24.71%25.39%26.07%26.07%26.07%26.07

201、%26.07%26.07%26.07%26.07%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅所得稅稅率率)4,000.45,119.66,407.67,844.09,279.8 10,898.7 12,710.5 14,723.4 16,943.8 19,376.5折舊與攤銷折舊與攤銷575609654708388453521591663736營運資金的凈變動營運資金的凈變動2649771,1011,2221,3701,5381,7161,9012,0942,292資本性投資資本性投資(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)

202、(1,000)(1,000)FCFFFCFF3,8395,7067,1628,77410,03811,89013,94716,21618,70121,405327,215PV(FCFPV(FCFF)F)3,5334,8315,5816,2916,6237,2197,7928,3378,8479,318142,445核心企業價值核心企業價值210,816210,816減：凈債務減：凈債務(3,011)股票價值股票價值213,827213,827每股價值每股價值（元）（元）81.6681.66資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析公司股票合理估值區間

203、在92-98港元，維持“買入”評級。該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（人民幣元）WACCWACC 變化變化8.1%8.4%8.7%8.7%9.0%9.3%永續永續增長增長率變率變化化2.6%98.7092.7487.3982.5678.182.3%94.8489.3584.3979.9075.802.0%2.0%91.3686.2881.6681.6677.4673.621.7%88.2183.4879.1775.2371.621.4%85.3480.9276.8873.1869.77資料來源：國信證券經濟研

204、究所分析相對估值：相對估值：92-9892-98 港港元元基于運動品牌全球市場和中國市場的競爭格局，以及品牌成長性，選擇耐克、阿迪達斯、安踏體育、露露樂檬、特步國際，李寧與相關公司對比情況如下：1、耐克與阿迪達斯作為全球多年以來的兩大主要運動品牌，占全球和中國市場的份額均超過雙位數，而由于體量較大，近三年的收入增長相對平緩，在單位數到持平的水平。盈利能力方面，兩家公司的凈利率在 10%上下，ROE 在 30%40%左右，體現了全球市場大眾定位和較為高效的資金周轉效率。李寧與其相比，體量具有較大差距，成長性優勢明顯，盈利能力出色，具有一定可比性；2、露露樂檬作為近年來全球成長性出眾的運動品牌，目

205、前體量相比前兩大運動品牌而言仍較小，近三年收入增長在 24.3%的水平。盈利能力方面，凈利率在 15%左右，ROE 在 3540%之間，兼具較好的利潤率和周轉率。李寧與其相比，體量相、成長性、盈利能力都較為一致，具有一定可比性；3、安踏體育和特步國際是中國市場前三大運動品牌中的另外兩家，其中安踏旗下具有多品牌矩陣，規模體量最大，成長性、盈利能力與 ROE 都保持在比較出色的水平；特步也具有相對較高的本土市場份額，成長性出色，盈利能力相比之下有一定差距。李寧與本土量價運動品牌相比，成長性、盈利能力表現出色，規模體量距離安踏仍有差距。行業 2022 年盈利預測對應的平均 PE 為 26 倍，考慮公

206、司未來 35 年復合增長約為20%以上，品牌勢能向上、成長性突出，給予一定估值溢價，對應 2023 年 PE 34-36倍，對應股價區間 92-98 港元。表12：運動品牌可比公司基本情況公司公司全球市場份額（2021A）中國市場份額（2021A）收入 3 年復合增長（2022 1H 比 2019 1H）凈利率（2021A/2022 1H）ROE（2021A）耐克耐克17.7%25.2%5.3%13.3%/12.3%43.1%阿迪達斯阿迪達斯10.3%14.8%-1.5%7.0%/6.2%28.1%安踏體育安踏體育2.5%16.2%20.6%16.6%/14.7%29.2%露露樂檬露露樂檬1.

207、3%1.1%24.3%15.6%/11.8%36.8%李寧李寧1.3%8.2%25.7%17.7%/17.5%26.9%特步國際特步國際0.7%4.4%19.2%8.8%/10.3%12.0%資料來源：Wind，彭博，國信證券經濟研究所整理表13：運動品牌可比公司估值情況公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPEg gPEGPEG總市值總市值代碼代碼名稱名稱評級評級人民幣人民幣2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E20222022202420242023202

208、3 人民幣億元人民幣億元2331.HK2331.HK李寧買入59.3041.6011.882.332.8637.031.525.520.723.3%1.0911545.2可比公司可比公司2020.HK2020.HK安踏體育 買入81.632.873.043.864.7028.426.921.117.424.3%0.8692204.41368.HK1368.HK特步國際 買入9.070.360.420.540.6825.021.616.813.327.2%0.617237.9NKE.NNKE.N耐克無評級728.0524.2924.4529.7335.3230.029.824.520.620.2%1.21312180.2LULU.OLULU.O露露檸檬 無評級2285.2348.5261.1672.1282.2647.137.431.727.816.0%1.9843107.8ADS.DFADS.DF阿迪達斯 無評級1042.4552.4267.2181.4296.6619.915.512.810.819.9%0.6432012.6平均值平均值30.126.221.418.01.065資料來源：Wind，彭博，國信證券經濟研究所整理預測