環保行業碳中和政策系列報告五：船運減碳政策頻發生柴等低碳燃料發展有望加速-230317（28頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 環保 2023 年 03 月 17 日 船運減碳政策頻發，生柴等低碳燃料發展有望加速 看好 碳中和政策系列報告五 相關研究 證券分析師 查浩 A0230519080007 研究支持 莫龍庭 A0230121050001 傅浩瑋 A0230522010001 聯系人 莫龍庭(8621)23297818 本期投資提示：IMO 新規于23 年施行，航運碳減提升迫切。2018 年 IMO 通過國際航運溫室氣體排放初始戰略，首次明確航運業減排目標和路徑。其中明確提出到 2030 年，全球航運業平均單位碳排放強度同 2008年相比至少降低 40%，到 205

2、0 年力爭降低 70%。為實現該目標，IMO 提出了短、中、長期措施，其中短期措施（2018-2023）主要是對現有船舶和新造船舶進行技術革新；中期策略（2023-2030）是利用市場手段和低碳燃料。2021 年 IMO 對短期措施進行修訂，要求所有船只通過技術和運營兩方面降低碳排放強度，自 2023 年起執行。其中技術指標包括 EEDI 及 EEXI，運營指標主要為 CII 和SEEMP，CII 為年度營運碳強度指標，IMO 要求自 2023 年開始對 5000 噸以上船舶進行運營能效評級（A-E 級），評級較差需制定整改計劃。EEXI 和 CII 認證要求于 2023 年 1 月起生效，即

3、首個年度報告將在 2023 年完成，并于 2024 年給出首次評級。同時 2023 年 7月 IMO 還將對 IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略進行修訂，減排目標等有望進一步提高。歐盟碳市場 24 年開始納入航運業，FuelEU Maritime 要求 25 年航運減碳 2%，2050 年RLF占比達到 86-88%。2022 年 12月，歐盟碳市場改革達成一致，決定將航運業納入歐盟碳市場，歐盟碳市場要求 5000 總噸以上的商用船舶，按照 2024 年排放量的 40%、2025 年排放量的 70%、2026 年后排放量的 100%逐步納入配額管理。需注意的是，2024 年僅納入 CO2履約管控

4、（即 2025 年 4 月底之前完成履約清繳），船舶的甲烷及 NO2 自 2026 年起正式納入履約管控。歐盟將航運業引納入碳市場，意味著將額外投放約 8000 萬-1 億碳排放配額，航運公司無法免費獲得配額，只能通過拍賣或二級市場購得。未足額履約的配額缺口將按照 100 歐元/噸收取罰款，連續兩年未完成履約義務的船舶，可能被禁止進入歐盟港口。此外，2022 年 10 月，歐洲議會還通過了FuelEU Maritime 的修正草案（一讀），旨在促進可再生和低碳燃料（RLF）的使用，草案明確 2025 年船舶部門減排量相比 2020年減少 2%，到 2050 年，RLF 應占國際海上運輸燃料的8

5、6-88。其他航運減碳舉措，航運減碳加速推進。1）中國制定船舶能耗數據和碳強度管理辦法，于 22 年12 月 22 日正式施行。中國最高立法機關計劃將減少航運業 CO2 排放的條款納入 海洋環境保護法。2）“綠色航運走廊”是端到端脫碳的特定海上航線，國際氣候大會致力于推動綠色航運走廊加速發展。傳統減排措施效力有限，低碳/零碳燃料成剛需。IMO新規及歐盟將航運業納入 EU ETS 將給航運業帶來高昂的成本，同時將加速航運公司綠色轉型。當前普遍使用線型優化、節能裝置、降低航速等減排措施，對船舶的碳減排貢獻率一般都在 20%以下，低碳/零碳燃料成為航運業減排必然選擇。近年來低碳燃料消費占比雖逐年提升

6、，但整體占比較小，不到 6%。同時我們看到新造船訂單替代燃料（低碳燃料）船舶數量占比達到 13.05%，增長迅猛。目前低碳燃料難點主要在于是否能量產及經濟上是否可行，我們認為短期看LNG，中期看可再生甲醇/氨/生柴，長期看氫能。船運巨頭布局助推產業發展，低碳燃料供應商加速擴產滿足需求。以馬士基為代表，大力發展生物柴油、綠色甲醇及綠氨三種替代燃料，目前公司與下游合作綠色甲醇生產，預計新增綠色甲醇 113 萬噸產能；此外吉利股份也落成全球首個10 萬噸級低碳甲醇工廠。投資分析意見：船運減碳政策頻出，低碳燃料將在此背景下迎來快速發展，目前國內產業相對成熟的生物柴油、生物天然氣、綠色甲醇賽道將優先受益

7、。推薦生物柴油龍頭卓越新能、建議關注山高環能；建議關注生物天然氣 EPC 龍頭：維爾利。風險提示：IMO 及歐盟船運政策出臺進度不及預期；低碳燃料產能投放進度不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 結論：我們認為 2023 年對于國際航運業脫碳減排的進程將是重要的一年。一方面，IMO 修改短期減排措施，新增技術指標和運營指標，IMO 要求自 2023 年開始對 5000噸以上船舶進行運營能效評級（A-E 級），評級較差需制定整改計劃。EEXI 和 CI

8、I 認證要求于 2023 年 1 月起生效，即首個年度報告將在 2023 年完成，并于 2024 年給出首次評級。同時 2023 年 7 月 IMO 還將對 IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略進行修訂，減排目標等有望進一步提高。另一方面，歐盟碳市場在去年底低碳市場改革中明確自 2024 年開始納入航運業，意味著將額外投放約 8000 萬-1 億碳排放配額，航運公司無法免費獲得配額，只能通過拍賣或二級市場購得。未足額履約的配額缺口將按照 100 歐元/噸收取罰款，連續兩年未完成履約義務的船舶，可能被禁止進入歐盟港口。在上述政策推動下，船運低碳燃料將迎來快速發展。我們看到新造船訂單替代燃料（低碳燃料

9、）船舶數量占比達到 13.05%，增長迅猛。目前低碳燃料難點主要在于是否能量產及經濟上是否可行，我們認為短期看 LNG，中期看可再生甲醇/氨/生柴，長期看氫能。以馬士基為代表的船運巨頭已開始加速布局，直接推動上游產業快速發展。投資分析意見：船運減碳政策頻出，我們認為 2023 年是船運減碳的元年，低碳燃料將在此背景下迎來快速發展，目前國內產業相對成熟的生物柴油、生物天然氣、綠色甲醇賽道將優先受益。推薦生物柴油龍頭卓越新能、建議關注山高環能；建議關注生物天然氣 EPC 龍頭：維爾利。原因及邏輯 船運碳排放超 10 億噸，自 2023 年開始，IMO 及歐盟均聚焦船運碳減排，政策頻出下，船運減碳進

10、入加速期。鑒于傳統減碳措施效力有限，未來減碳主要依靠低碳及零碳燃料的發展，因此我們認為低碳燃料將進入快速發展期，以生物天然氣、生物柴油、綠色甲烷等相對成熟的領域將優先受益。有別于大眾的認識 市場未能充分意識到航運業減碳壓力及政策密集出臺強度，我們對此進行了全面的梳理。市場關注點更多聚焦更為遠期的氫能，但我們認為產業更成熟的生物天然氣、生物柴油、綠色甲烷等領域將優先受益。rRrQYUeXbZcWqU8ZwV8OaOaQtRqQmOsRjMrRtQkPmNuN8OnPqRxNnMnQNZoPyR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1

11、、航運碳排超 10 億噸，政策頻出加速航運減碳.5 1.1 IMO 新規于 23 年執行，航運減碳迫切提升.6 1.2 歐盟碳市場確定 2024 納入航運業，FuelEU Maritime 要求 25 年航運減碳 2%.10 1.3 其他：中國制定船舶能耗數據和碳強度管理辦法，COP 推進綠色航運走廊.13 2、傳統減排措施效力有限，低碳燃料成未來趨勢.14 2.1 低碳燃料：短期看 LNG，中期看甲醇/氨能/生柴，長期看氫能 15 2.2 LNG：經濟性好，配套成熟，但減碳性較低，短期替代首選.18 2.3 甲醇：配套及終端完善，但綠色甲醇成本高.19 2.4 生物柴油：配套成熟，但原料穩定

12、供應有挑戰.20 2.5 氨：儲運成熟，經濟性及終端使用亟待提高.21 2.6 氫：最低碳環保，但配套及終端均不完善，成本高.22 3、船運巨頭布局助推產業發展，低碳燃料供應商加速擴產滿足需求.23 3.1 馬士基：擬從 23 年起征收碳排放附加稅，大力發展低碳燃料.23 3.2 其他船運巨頭：跟進嘗試甲醇、氨能等。.24 3.3 低碳燃料供應商：加速布局生產，滿足產業需求.25 4、投資分析意見及風險提示.26 4.1 投資分析意見.26 4.2 風險提示.27 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：海運貿

13、易、溫室氣體排放和碳強度歷史趨勢.5 圖 2：船運減碳政策不斷出臺.5 圖 3：IMO 初步戰略主要內容.6 圖 4：EEDI 計算參數.7 圖 5：EEXI 實行時間線.8 圖 6：CII 機制如何運行.8 圖 7：SEEMP 施行重要時間節點.9 圖 8：歐盟不同部門碳排放情況.10 圖 9：2018 年歐盟交通部門碳排放構成.10 圖 10：歐盟 Fit for 55 計劃概覽.10 圖 11：歐盟船運減碳政策覆蓋范圍及時間.12 圖 12：歐盟將航運納入碳市場將顯著提升歐洲航線成本.14 圖 13：現有船隊滿足能效要求的途徑.15 圖 14：不同措施對船舶碳減排的效果.15 圖 15：

14、主要低碳燃料能量來源與轉化途徑.15 圖 16：低碳燃料物理特征.16 圖 17：主要低碳燃料全生命周期碳排放情況.16 圖 18：基于 IMO 船舶燃油消耗數據庫的 2019-21 年替代燃料消耗情況.17 圖 19：投入運行的替代燃料船舶的類型和數量.17 圖 20：新造船訂單中替代燃料船舶的類型和數量.17 表 1：IMO 主要減碳政策體系.6 表 2：IMO 初步戰略計劃修訂動向.9 表 3：歐盟船運納入碳市場安排.11 表 4：主要可再生低碳燃料對比.18 表 5：馬士基五條航線碳排放附加費收費標準.23 表 6：馬士基戰略合作伙伴綠色甲醇產能規劃.23 表 7：重點公司估值表.26

15、 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1、航運碳排超 10 億噸，政策頻出加速航運減碳 國際船運行業碳排放量超 10 億噸，占全球的 2-3%，船運減碳迫切。船舶運輸是國際貿易的主要貨運形式，承擔了全球 85%以上的國際貿易運輸量，盡管船舶運輸具有單位耗能低的特點，但每年全球航運業仍排放出相當規模的溫室氣體。該行業 CO2 排放量占全球總排放量的 2%3%（2010 年以來全球船用燃料消費量 2.5 億3.0 億噸/年，1 噸燃料約產生 3.15 噸 CO2）。根據 IMO 第四次溫室氣體研究（Fourth IMO GHG Stu

16、dy 2020），全球航運業（不含國內航行船舶、漁業船舶和軍用船舶）CO2 當量排放量從 2008 年的 7.94億噸增長至 2018 年的 10.76 億噸，十年間年均增長 3.1%，2018 年航運業 CO2 排放總量在全球人為 CO2 排放總量占比為 2.89。圖 1：海運貿易、溫室氣體排放和碳強度歷史趨勢 資料來源：IMO，申萬宏源研究 以 IMO 及歐盟為代表，船運減碳政策不斷出臺。圖 2：船運減碳政策不斷出臺 資料來源：Argus，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.1 IMO 新規于 23 年執行，

17、航運減碳迫切提升 國際海事 組織(IMO)在推動國際航運碳減排進程中處于核心位置。IMO 構建了一套較為全面的政策體系，涵蓋規劃引導類、強制約束類、支持保障類三類政策。表 1：IMO 主要減碳政策體系 政策類型 主要內容 定位 規劃引導類 IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略 引領 強制約束類 MAPROL 公約相關修訂，包含 EEDI、EEXI、CII、DCS、SEEMP 等 主體 支持保障類 合作項目、溫室氣體技術合作信托基金（GHG TC-Trust Fund）、自愿國家行動計劃 補充 資料來源：IMO，申萬宏源研究 2018 年 IMO 通過國際航運溫室氣體排放初始戰略，首次明確航運業減排

18、目標和路徑。2018 年 4 月，IMO 召開了海上環境保護委員會（MEPC）第 72 屆會議，會議通過了 IMO船舶溫室氣體減排初步戰略（IMO Initial Strategy on Reduction of GHG Emissions from Ships），標志著國際航運業首次為應對氣候變化制定了溫室氣體減排目標。該初步戰略從背景、愿景、減排力度和指導原則、短期/中期/長期候選減排措施及其影響、存在的障礙及支持性措施、后續行動、定期審議等角度做了安排。IMO 初步戰略明確提出到2030 年，全球航運業平均單位碳排放強度同 2008 年相比至少降低 40%，到 2050 年力爭降低 70

19、%，航運業的年度溫室氣體排放總量到 2050 年至少在 2008 年的基礎之上降低50%。圖 3：IMO 初步戰略主要內容 資料來源：IMO，船用替代燃料應用進展，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 為實現上述目標，IMO 提出如下措施：短期減排措施是要求 IMO 在 2018-2023 年之間最終確定的措施。短期措施主要包括完善現有能效框架、研發提高能效技術、制訂能效指標、制訂海運減排國家計劃、船舶速度優化和降速、減少港口排放、研發替代低碳或零碳燃油等。中期減排措施是要求 IMO 在 2023 年至 2030 年之

20、間最終確定并達成一致的措施，主要包括：有效實施低碳/零碳燃料應用計劃，各船運公司短期內可采用 LNG 和甲醇等低碳燃料作為過渡，中遠期以碳中性燃料（生物燃料）和零碳排放燃料（氨和氫燃料）為主；開發包括市場化措施在內的創新型減排機制（MBM）；建立有效的反饋機制以總結經驗和分享最佳實踐。長期減排措施是要求 IMO 在 2030 年以后最終確定和達成的措施，主要包括：繼續開發零碳或非碳基燃料；鼓勵建立創新型減排機制。短期措施的新規定：IMO 要求通過技術和運營兩方面降低碳排放強度，自 2023 年起執行。IMO 主要通過修訂 MARPOL 公約相關內容來落實航運碳減相關約束政策（MARPOL公約，

21、即國際防止船舶造成污染公約，是 IMO 主導制定的國際公約，對締約國船舶有著強制約束力）。2021 年 6 月，IMO 第 76 屆 MEPC 會議審議并通過了 MARPOL 公約附則 VI 關于降低國際航運碳強度的修正案，2023 年 1 月 1 日正式實施。該修正案是 IMO 船舶溫室氣體減排短期措施的新規定，其要求通過技術和運營兩個方面的措施提高船舶能效。1）技術能效指標：EEDI 針對新造船舶，EEXI 覆蓋全部 400GT 以上現有船舶。EEDI 為新船能效設計指數(Energy Efficiency Design Index)，是從造船設計層面限定船舶單位碳排放量。EEDI 是根據

22、船舶在設計最大載貨狀態下，以一定航速航行下船舶燃油產生的 CO2 排放量（g CO2/tnm），主要針對 400 總噸以上主要類型的新造船及經重大改建的現有船?？紤]到新造船技術的不斷發展，IMO 針對 EEDI 分三個時間階段分別設置了不同的折減系數。由于 MARPOL 公約對 EEDI 僅是作了框架性的強制規定，MEPC 相應地制定了一套具體的實施導則，涉及計算方法、測量方法、檢驗和發證、EEDI 基準線的計算等多方面內容，相關導則也經過多次更新修訂以更加完善并符合航運實踐。圖 4：EEDI 計算參數 資料來源：IMO，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

23、8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 EEXI 為現有船能效指數(Energy Efficiency Existing Ship Index)，要求自 2023 年起現有船舶完成改造達標。EEXI 要求所有 400GT 及以上的現有船舶（限于 EEDI 適用船舶種類）于 2023 年的第一個年度檢驗、中間檢驗或換證檢驗時（與 IAPP 證書時間協調，以最早發生者為準），其技術能效指數（EEXI）必須達到對應于 2022 年 4 月 1 日的 EEDI水平，但對部分種類和大小船舶有所放寬。EEXI 基本沿襲了 EEDI 的計算方法，但與 EEDI相比，在主機功率、燃油消耗量和參考航速等參數的

24、計算選取方面更為靈活。EEXI 的推出有利于促使現有船舶采取限制主機功率的措施，抓緊開展其他各類節能改裝工作，而對于節能改裝潛力不大的老舊船舶，EEXI 的實施將加速其拆解進程。圖 5：EEXI 實行時間線 資料來源：上海海事發布，申萬宏源研究 2）營運能效指標：基于 CII 對 5000t 以上船舶進行能效評級，評級較差需制定 SEEMP。CII 為年度營運碳強度指標(carbon intensity indicator)，IMO 要求自 2023 年開始對 5000 噸以上船舶進行運營能效評級（A-E級），評級較差需制定整改計劃。IMO 規定將從 2023 年開始對 5000 總噸及以上的

25、相關適用船舶，每年進行 CII 指數的計算、驗證和評級（A-E 五級，A 為最佳），評級為 E 或者連續三年評級為 D 的船舶需要在船舶能效管理計劃（SEEMP）中制定整改計劃。EEXI 和 CII 認證要求 2023 年 1 月起生效，這意味著首個年度報告將在 2023 年完成，并于 2024 年給出首次評級。此外，為促使船舶不斷降低碳排放強度，IMO 還針對 CII 指數的計算設置了折減系數。目前，規定折減系數將從 2023 年的 5%逐年提升至 2026 年的 11%。圖 6：CII 機制如何運行 資料來源：IMO，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

26、9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 SEEMP 是船舶能效管理計劃（ship energy efficiency management plan）。2011年7月，IMO 第62屆MEPC會議首次將SEEMP作為強制要求納入MARPOL公約，SEEMP要求航運企業為旗下 400GT以上的船舶配備經主管機關或組織批準的 SEEMP。SEEMP 包括三方面：一是鼓勵公司在船舶管理中采取改善船舶能效和碳強度的措施；二是明確船舶用于數據收集和報告的方法；三是明確船舶 CII 的計算方法和數據報告方法。2022 年 3 月，IMO 通過了修訂港口國監督程序的決議(Procedures for Po

27、rt State Control,2021)，新版的港口國監督程序新增滯留缺陷條款，缺乏 SEEMP 計劃的船舶可能成為船舶被滯留的缺陷。2022 年 6 月，MEPC 78 屆會議通過了 SEEMP 編制導則修正案，這次修正主要為 SEEMP 補充了第 III 部分要求，要求船舶營運碳強度計劃需要每三年至少更新一次，并且在需要納入整改計劃或者其他必要情況下進行更新，船舶企業 2022 年 12月 31 日前完成初始驗證，并取得船舶能效管理計劃符合性確認書。圖 7：SEEMP 施行重要時間節點 資料來源：IMO，申萬宏源研究 今年 7 月 IMO初步戰略將作修訂，國際航運業碳減排步伐將進一步加

28、快。隨著全球碳排放問題日益引起全球關注，IMO 根據對航運碳排放狀況的不斷評估，繼續優化該戰略以加快減排進程，按照既定計劃，初步戰略的修訂將在今年 7 月召開的 MEPC 80屆會議上完成，修訂主要動向包括以下內容：表 2：IMO 初步戰略計劃修訂動向 主要動向 具體內容 增加 2023-2026 年的減排目標 在 20232026 年這個新的時間段內，船舶將需要進一步減少碳排放。目前的目標是在 2050 年前使全球溫室氣體排放減半，而新的減排目標將是更具體的指標，以確保在實現這一長期目標的過程中取得進展。開發技術路線圖 為了實現上述減排目標，IMO GHG Strategy 修訂還將制定技術

29、路線圖，以支持海事行業采用可持續、低碳技術和創新解決方案，以減少船舶對全球溫室氣體排放的貢獻。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 強化監管措施 IMO GHG Strategy 修訂還將推出一系列新的監管措施，以確保全球船舶行業按照減排目標采取行動。這些措施包括引入新的數據報告和審查要求，加強船舶能效標準，并對使用可再生能源的船舶提供支持等。資料來源：IMO，申萬宏源研究 1.2 歐盟碳市場確定 2024 納入航運業，FuelEU Maritime 要求 25 年航運減碳 2%歐盟交通部門即將成為最大碳排放部門，其中航運碳排放占

30、交通部門的 14%。1990-2020 年，歐盟整體溫室氣體排放結構中，除交通外，各部門碳排放量均有所下降，能源部門降幅最大，伴隨能源部門進一步向清潔能源轉型，交通部門有望取代能源部門成為碳排放第一大部門。我們以疫情前歐盟交通部門的碳排放數據為代表進行分析，2018 年歐盟交通部門碳排放約 9.5 億噸，其中船舶占比 13.5%，公路運輸為 71%，航空為 14.4%。圖 8：歐盟不同部門碳排放情況 圖 9：2018 年歐盟交通部門碳排放構成 資料來源：EU EEA，申萬宏源研究 資料來源：IMO，申萬宏源研究 歐盟 Fit For 55 多項措施涉及航運行業，包括碳市場改革及 FuelEU

31、Maritime?！癋it For 55”是歐盟推動氣候減排的一攬子氣候計劃，旨在 2030 年之前將溫室氣體減排目標提高至 55%，并且到 2050 年成為全球第一個實現碳中和的大洲。鑒于船運行業是歐盟交通部門重要的碳排放部門，歐盟 Fit For 55 計劃包括多項航運減碳措施，例如歐盟碳排放交易機制（EU ETS）改革和調整、FuelEU Maritime 等，均涉及航運減碳。圖 10：歐盟 Fit for 55 計劃概覽 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐盟委員會，申萬宏源研究 2022 年 12 月，歐盟

32、決定將船運行業納入碳市場管控，自 2024 年起開始執行。2022年 12 月 17 日晚，歐洲議會和歐盟理事會關于“Fit for 55”歐盟碳市場改革達成初步協議。此次會議涉及歐盟碳市場 2030 年碳排放下降目標、免費配額退出時間以及航運業納入碳市場等重大議題。其中該會議確定從 2024 年起將歐盟內部及出入歐盟港口的航運業納入歐盟碳市場管控，意味著涉及歐盟航線的航運公司將為其船舶碳排放支付履約成本。具體而言：表 3：歐盟船運納入碳市場安排 要點 三方會談最終方案 公布時間 2022 年 12 月 時間安排 從 2024 年起為 40%，2025 年為 70%，2026 年為 100%排

33、放量覆蓋范圍 歐盟內部：100%排放量；歐盟外部：50%排放量 適用船舶噸位 超過 5000GT，2026 年十月前，評估是否包含噸位更小的船舶 責任主體 由船舶實際運營方承擔 覆蓋溫室氣體排放 從 2024 年起 CO2 納入履約，甲烷和 N2O 進入 MRV 流程，從 2026 年起進行履約 配額拍賣收益用途 通過創新基金出售 2000 萬碳配額，用于資助海上減排項目 資料來源：歐盟理事會，申萬宏源研究 1、航運業將于 2024 年正式納入歐盟碳市場，此期間實施階梯式配額繳納，并于 26年全面進入碳市場。歐盟碳排交易體系針對航運業設置了三年的過渡期，在此期間內實施階梯式配額繳納，即針對 5

34、000 總噸以上的商用船舶，按照 2024 年排放量的 40%、2025年排放量的 70%、2026 年后排放量的 100%逐步納入配額管理。需注意的是，2024 年僅納入 CO2 履約管控（即 2025 年 4 月底之前完成履約清繳），船舶的甲烷及 NO2 自 2024年起納入報告與核查（MRV），2026 年起正式納入履約管控。未來 400-5000GT 的船舶也可能將納入歐盟碳市場體系。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2、航行排放量繳納比例依據是否位于歐盟成員國管轄范圍而按照100%或 50%執行。協議認為 EU ET

35、S 應當覆蓋：（1）從歐盟成員國管轄范圍內的港口出發并到達管轄范圍內的港口的船舶航行排放量的 100%；（2）從成員國管轄之外的港口出發或到達成員國管轄之外的港口的船舶航行排放量的 50%。（3）當歐盟港口與歐盟以外港口間距離小于 300海里，仍需按照 100%比例進行履約。3、船舶實際運營方將承擔履約主體職責。遵循“誰污染誰負責”原則，船舶實際運營方將負責繳納碳配額，但是船舶注冊、碳排放報告、開戶等流程所需的實際工作很可能落在船東身上。4、歐盟碳配額拍賣收益將用于資助海上減排項目。歐盟將航運業引納入碳市場，意味著將額外投放約 8000 萬-1 億碳排放配額，航運公司無法免費獲得配額，只能通過

36、拍賣或二級市場購得。其中，2000 萬噸排放配額的拍賣收入將進入創新基金，用于航運特定項目。其余收入將流向歐盟成員國，并限定用于氣候和能源相關活動。5、未履行約定的航運企業將根據違約情況給予相應懲罰。未足額履約的配額缺口將按照 100 歐元/噸收取罰款，連續兩年未完成履約義務的船舶，可能被禁止進入歐盟港口。圖 11：歐盟船運減碳政策覆蓋范圍及時間 資料來源：歐盟委員會，DNV，申萬宏源研究 此外，2022 年 10 月 19 日，歐洲議會通過了 FuelEU Maritime 的修正草案（一讀），明確 2025 年船舶部門減排量相比 2020 年減少 2%。FuelEU Maritime 是“

37、Fitfor55”針對航運業改革計劃的一部分，旨在通過減少船舶在進出歐盟境內時的溫室氣體排放強度，促進可再生和低碳燃料（RLF）的使用。FuelEU Maritime 提出到 2050 年，RLF 應占國際 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 海上運輸燃料的 86-88。接下來，歐盟委員會、歐洲議會、歐盟理事會將就該草案進入關鍵的“三方談判”階段。根據 2022 年 10 月修訂版本，FuelEU Maritime 主要內容包括：1）在維持 2025 及 2030 年減排目標的基礎之上，提出更嚴格的溫室氣體減排目標，即：2025

38、 年將船舶部門的溫室氣體(GHG)排放量相比 2020 年基準線減少 2%，到 2030年減少 6%。2035 年開始提高目標：到 2035 年為 20%，2050 年為 80%（此前歐盟委員會提案 2035 年 13%，2050 年為 75%）。2）要求在 2030 年開始每年使用的 RFNBO 燃料（主要為電制燃料）比例達到 2%；到 2035 年，對非生物來源的可再生燃料(RFNBO)的獎勵系數翻倍。3）要求集裝箱船和客船在 2030 年之前在歐盟主要港口停泊時使用陸上電力供應。4）更加強調罰款:“罰款必須超過船舶應使用的可再生和低碳燃料的數量和成本?！?）阻止連續的不合規行為，第二年罰

39、款翻倍，下一年直接取消合規性。6）成員們建議將相關罰款收入設立一個專門的海洋基金，以支持與提高船舶和港口能源效率、海上運輸脫碳的創新技術和基礎設施、可持續替代燃料的生產和部署以及開發零排放推進技術有關的項目和投資。1.3 其他：中國制定 船舶能耗數據和碳強度管理辦法，COP 推進綠色航運走廊 中國制定船舶能耗數據和碳強度管理辦法，于 22 年 12 月 22 日正式施行。為做好船舶能耗數據收集和碳強度管理工作，根據我國船舶及其有關作業活動污染海洋環境防治管理規定和中國締結加入的國際防止船舶造成污染公約，中國海事局制定了船舶能耗數據和碳強度管理辦法，自 2022 年 12 月 22 日起施行，有

40、效期五年。根據辦法，400 總噸及以上中國籍船舶及進出我國港口的外國籍船舶應當按照船舶能效管理計劃的要求，在船舶日志或者其他相關文書上記錄船舶能耗數據。中國籍國內航行海船、內河船舶應當記錄每日或者每一航次的船舶能耗數據，可采取電子記錄或紙質記錄方式。船舶記錄的能耗數據應當保存至少 2 年，以備海事管理機構檢查。中國籍國內航行海船應當在辦理出港報告時，向海事管理機構或者地方交通運輸主管部門報告上一航次的船舶能耗數據。在中國籍國際航行船舶碳強度管理方面，辦法要求，中國籍國際航行船舶應當符合國際防止船舶造成污染公約中船舶能效指數的相關要求，并取得國際能效證書。應當按照規定編制船舶能效管理計劃，提交至

41、被授權的直屬海事局驗證，并將通過驗證的船舶能效管理計劃保存在船。中國最高立法機關計劃將減少航運業二氧化碳排放的條款納入海洋環境保護法，同時審議修正案草案。海洋環境保護法于 1982 年通過，已經修改過四次，最后一次是在 2017 年。2022 年 12 月，該修正案提交至全國人民代表大會常務委員會。根據修正案，為減少溫室氣體和其他污染物的排放，中國將鼓勵船舶使用新能源和清潔能源，并逐步淘 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 汰有排放的老舊高耗能船舶。沿?？h級以上地方人民政府要制定實施港口船舶岸電基礎設施建設和升級改造規劃。國際氣

42、候大會推動綠色航運走廊加速發展。綠色航運走廊（Green shipping corridors）的發展覆蓋整個運輸鏈，從燃料的生產和供應到最終用戶，并涉及所有利益相關者，包括航運公司、港口、能源供應商和投資者。2021 年 11 月在第 26 屆聯合國氣候變化大會（COP26）期間，20 多個國家和地區簽署建設綠色航運走廊的克萊德班克宣言，旨在通過建設綠色航運走廊來減少航運業的碳排放和促進可持續和低碳的海運。2022 年 11 月，COP27 發起“綠色航運挑戰”（green shipping challenge），其中包括多個綠色航運走廊計劃倡議，如美國-英國、英國-挪威等航線。2、傳統減排

43、措施效力有限，低碳燃料成未來趨勢 IMO 新規及歐盟將航運業納入 EU ETS 將給航運業帶來高昂的成本，同時將加速航運公司綠色轉型。挪威航運咨詢商 Siglar 以四條常見的歐洲內部油輪航線和兩條歐洲到歐盟外的油輪航線為例，計算了成本上升的比例。計算顯示，歐洲內部油輪航線運營成本上升比例全部在 10-20%的幅度，而歐洲外部到美灣的 VLCC 航線成本上升高達 31%。圖 12：歐盟將航運納入碳市場將顯著提升歐洲航線成本 資料來源：Siglar，申萬宏源研究 當前普遍使用線型優化、節能裝置、降低航速等減排措施，對船舶的碳減排貢獻率一般都在 20%以下，低碳/零碳燃料成為航運業減排必然選擇。集

44、裝箱船、散貨船和油輪這三大主力船型的遠洋運輸消耗了整個航運業 80%的燃料，排放了 70%的二氧化碳，遠洋航運是整個航運業脫碳的關鍵。根據 IMO 報告，船舶航行速度是航運碳排放量和碳強度變化的主要影響因素。2008-2010 年航運碳排放量減少的主要原因就是航行速度的降低。在2012 年至 2018 年的期間，所有主要船舶類型的平均航速進一步降低，但展望未來，傳統減碳方式降碳空間有限，航運業難以完成 IMO 設定的減排目標。因此，航運業必須轉向采用碳中性或零碳燃料作為船舶動力源。根據 IMO 2020 年第四次溫室氣體研究的預測，到2050 年，使用替代低碳/零碳燃料將實現航運二氧化碳減排總

45、量的約 64%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：現有船隊滿足能效要求的途徑 圖 14：不同措施對船舶碳減排的效果 資料來源：造船技術與海洋平臺，申萬宏源研究 資料來源：氫能船上應用的關鍵技術研究，申萬宏源研究 2.1 低碳燃料：短期看 LNG，中期看甲醇/氨能/生柴，長期看氫能 目前“柴油機+燃油”驅動的航運業已逾一個世紀，傳統燃料選擇是比較單一的化石基重質燃料油(HFO)、輕質燃料油(LFO)或柴油(MDO/MGO)。進入 21 世紀，隨著國際防止船舶造成污染公約(MARPOL 公約)附則 VI 的生效實施和累次

46、修正，船舶廢氣排放中的氮氧化物(NOx)、硫氧化物(SOx)、顆粒物(PM)、CO2 等逐漸被納入不斷嚴格的監管之中，低硫燃油(LSHFO)、液化天然氣(LNG)、液化石油氣(LPG)等替代燃料的應用成為船舶減少排放的選項之一；尤其是隨著IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略的通過及船舶能效、碳強度等方面法規的生效實施，通過應用低碳/零碳燃料同步減少 NOx、SOx、PM、CO2 排放成為當前的討論熱點。圖 15：主要低碳燃料能量來源與轉化途徑 資料來源：澎湃新聞，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 低碳航運燃料按成分可

47、分為 LNG(主要成分為甲烷)、LPG(主要成分為丙烷和丁烷)、二甲醚(DME)、甲醇、乙醇、氫氣(H2)、氨氣(NH3)。按生產方式，可分為合成燃料(Synthetic Fuels)、生物燃料(Biofuels)、電制燃料(e-fuels 或 Power-to-X)等，這類屬于比較寬泛的概念，例如：合成燃料可能包括化石基或生物質基的合成甲醇、合成氨、合成汽油、Fischer-Tropsch 柴油等；生物燃料可能包括生物甲烷、生物甲醇、乙醇、生物二甲醚、生物柴油等；電制燃料是以可再生電能為輸入、以電解制氫技術為基礎的合成燃料，可能包括電制甲烷、電制甲醇和電制氨等。圖 16：低碳燃料物理特征 資

48、料來源：綠色甲醇用作遠洋船運燃料應用研究，申萬宏源研究。HFO 重質燃料油為基準。就不同低碳燃料 CO2 排放而言，需考慮上游的井到艙(Well-to-Tank，WtT)和下游的艙到槳(Tank-to-Wake，TtW)全生命周期排放，目前還需等待 IMO 的 LCA 導則的生效實施才能具備強制性的、科學的方法指導。各種燃料的全球變暖潛值(GWP)，燃料的原料、生產過程顯著影響其生命周期溫室氣體排放。圖 17：主要低碳燃料全生命周期碳排放情況 資料來源：船用替代燃料應用進展，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 低碳

49、燃料消費占比雖逐年提升，但整體占比較小，不到 6%。IMO 要求從 2019 年起，5000 總噸及以上的船舶需要收集其使用的每種燃料的消耗數據。按公約要求，納入統計的船舶應有約 3.2 萬余艘和 13 億總噸，但目前數據仍有缺失，數據完整率按船舶數量計約85%，按總噸計約 94%。2019-2021 年燃料消耗總量分別為 2.13 億 t、2.03 億 t 和 2.12億t，各年份HFO、LFO和MDO/MGO三種傳統燃料累計消耗占比分別為95.03%、94.01%和 93.95%，而替代燃料占比略有增加。圖 18：基于 IMO 船舶燃油消耗數據庫的 2019-21 年替代燃料消耗情況 資料

50、來源：船用替代燃料應用進展，申萬宏源研究 新造船訂單替代燃料（低碳燃料）船舶數量占比達到 13.05%。據 DNV Alternative Fuels Insight 平臺統計，替代燃料船舶數量在現有世界船隊中占比為 0.47%，所應用的替代燃料包括 LNG、LPG、甲醇和氫氣四種類型；但從新造船訂單來看，這四種類型的替代燃料船舶數量占比達到 13.05%。圖 19：投入運行的替代燃料船舶的類型和數量 圖 20：新造船訂單中替代燃料船舶的類型和數量 資料來源：船用替代燃料應用進展，申萬宏源研究 資料來源：船用替代燃料應用進展，申萬宏源研究 目前低碳燃料難點主要在于是否能量產及經濟上是否可行。就

51、海洋運輸而言，短期以LNG 作為過渡燃料，中長期重點發展可再生氨氣、可再生氨及生物柴油，對未來以氫能或核能驅動航運業保持審慎樂觀，這應算是現階段業界的共識。生物質燃料存在與糧食競爭、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 地理分布不均衡、受氣候條件影響顯著等方面的挑戰，但生物質也是生產可再生氫、氨、甲烷、甲醇、柴油的原料之一，且技術及產能相對成熟，因此也可以認為是中期重點方向。表 4：主要可再生低碳燃料對比 LNG 甲醇 生物柴油 氨 氫 低碳環保 化石基可減碳 20%；生物甲烷減碳屬性強。甲醇減碳更強，可減排75%-90%。但存在

52、健康及保障風險。零碳屬性 綠氫載體，零碳屬性 低碳環保，零碳屬性 經濟性 前期投資成本較高；化石基成本相當，生物甲烷成本是化石基的 1.5-3 倍；前期投資成本較低；化石基成本相當；綠色甲醇當前成本高 8-10 倍，未來降本空間大 成本較高，是傳統柴油的 1-2倍 成本高 成本高 配套儲運 成熟 成熟 成熟 相對成熟 尚不成熟，成本高 終端使用 基本成熟 基本成熟 非常成熟 研發中 尚不成熟，成本高 量產能力 化石基成熟 化石基成熟；綠色甲醇量產前夕 已量產，但有限 綠氨快速發展中 綠氫量產能力快速提升 應用情況 快速發展，目前為低碳燃料首選，未來受甲烷納入歐盟碳市場影響 甲醇動力船舶新造船訂

53、單增長迅猛 車用較多，船用較少 未見商用 氫在制、儲、加、用環節均有挑戰，應用極少 資料來源：IRENA，申萬宏源研究 2.2 LNG：經濟性好，配套成熟，但減碳性較低，短期替代首選 低碳環保：化石基可減碳 20%，生物甲烷減碳屬性更強，可做替代。發動機燃用 LNG基本不存在 SOx、PM 排放，NOx 排放最多可降低 90%，LNG 運輸船還解決了貨艙蒸發氣排放或再液化的難題。理論上，發動機燃用 LNG 相比燃油可減少 20%25%的碳足跡，但由于燃燒效率、甲烷逃逸等原因，溫室氣體減排量通常低于 20%?；?LNG 只能作為一種過渡燃料，生物質甲烷或電制甲烷均可作為替代。經濟性：前期投資

54、成本較高，化石基燃料成本相當，生物甲烷成本是化石基的 1.5-3倍?；?LNG 與船用燃油在經濟性上具有競爭力，因此 LNG 作為船用燃料受到追捧，但 LNG 前期投資成本較高，且會擠占一定船舶空間。生物甲烷或電制甲烷目前燃料成本分別為化石基 LNG 的 1.53 倍和 310 倍，且產量有限。配套儲運：成熟。為便于儲運，天然氣通常在常壓、-163條件下液化為 LNG，此時體積將變為氣態時的 1/600。公路、鐵路、水路和管道均可作為天然氣的運輸方式。據 DNV 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 Alternative F

55、uels Insight 統計，全球投入運行的 LNG 加注終端已達 142 個，包括加注駁船、加注罐車、加注儲罐、本地儲罐等。終端使用：LNG 發動機技術已比較成熟?；鸹ㄈc火的純 LNG 發動機、基于 Otto 循環的 LNG-燃油低壓雙燃料發動機及基于 Diesel 循環的 LNG-燃油高壓雙燃料發動機均已商用。量產能力：化石基 LNG 成熟，生物甲烷產能很少。LNG 來源包括天然氣、生物質及綠氫和 CO2 的合成。據 International Energy Agency 統計，2020 年全球 LNG 年產量155 EJ(1 EJ=1018 J=23.88 Mtoe 百萬噸油當量)，

56、約 31 億 t，均為化石基，年消費量73.5 EJ，其中運輸行業消費量為 5.2 EJ。據 DNV 的 Energy Transition Outlook 2022，2020 年海運行業 LNG 消費量在其整個能源消費中占比約 5%，到 2050 年這一比例有望達到 19%。應用情況：LNG/LPG 動力船舶目前為低碳燃料首選，但伴隨歐盟碳市場在 2026 年起將甲烷納入管控范圍，LNG 將受直接影響。自 2003 年世界首艘 LNG 動力的平臺供應船“Stril Pioner”交付運行，到 2022 年底，世界 LNG 動力船舶已達 355 艘，另有 515 艘LNG 動力新造船訂單，LN

57、G 是中短期主流的船用替代燃料選擇?？紤]歐盟碳市場將在 2026年起將甲烷納入管控范圍，這將會為 LNG 船東或運營商帶來一定履約成本。以一艘 2g CH4/kWh 甲烷泄漏率的集裝箱船為例，甲烷泄露產生的溫室氣體排放當量約為其 LNG 燃燒產生二氧化碳排放的 15%。據英國船舶經紀公司 Braemar 的分析師估算，高甲烷泄漏率液化天然氣動力船舶每噸液化天然氣運輸的額外碳配額成本約為 70 歐元。注：化石基 LPG 同樣作為一種過渡燃料，盡管前期投資成本相比 LNG 更低，但目前主要在部分 LPG 運輸船、乙烷運輸船上應用，應用場景有限，且缺乏四沖程發動機。2.3 甲醇：配套及終端完善，但綠

58、色甲醇成本高 低碳環保：環保性與 LNG 相當，但減碳更強，可減排 75%-90%。甲醇是一種關鍵基礎化學品，主要用于生產甲醛、乙酸和塑料等其他化學品；同時也是一種用于車輛、船舶、工業鍋爐的低閃點液體酒精燃料。甲醇的環保性能與 LNG 類似，能使 Sox、NOx、PM 的排放分別減少 99%、60%及 95%，但減碳性能更強，可降低 CO2 排放 75%90%。甲醇生物可降解性好，對環境更友好，但由于其較強的揮發性和毒性，對人體存在危害風險，且有爆炸風險。2019 年 9 月 IMO 確認甲醇為安全且合規的低閃點燃料。經濟性：投資成本較低，化石甲醇燃料成本相當，但綠色甲醇成本高 8-10 倍，

59、未來降本空間大?；状寂c船用燃油具有可比的燃料成本，綠色甲醇的燃料成本卻高出 810倍，但未來有望降至 23 倍，在獲取低價碳源方面存在挑戰。此外，甲醇燃料存在擠占船舶空間問題。配套儲運：可借用現有體系，非常成熟。甲醇屬低閃點液體燃料，易于運輸、儲存和配送，對現有船用燃料儲運設施稍作改造即可建立完整供應鏈。據 Methanol Institute 統 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 計，目前全球范圍內可再生甲醇生產基礎設施建設項目超過 80 個，預計到 2027 年可實現800 萬 t 的年產量。終端使用：醇燃料內燃機技術

60、相對成熟。甲醇適用于內燃機和燃料電池。當前，直接甲醇燃料電池(DMFC)的效率還比較低，有待進一步研發和提升；而甲醇燃料內燃機技術相對成熟，在車輛、船舶上均有多年的應用經驗。生產工藝：傳統甲醇的生產原料主要是天然氣和煤，其主要的生產路徑為 H2 和 CO 的合成。綠色甲醇的生產，基本為兩條技術路線。一是通過裂解或熱解方式，將秸稈等原材料的生物質轉化為一氧化碳和氫氣，再通過高溫熱解水制氫，合成甲醇。二是通過太陽能光伏獲得綠色電力，電解水制氫，并通過捕捉二氧化碳，合成甲醇。須注意的是，綠電制氫與二氧化碳合成甲醇這一技術路線，在二氧化碳捕捉方面的限制因素頗多。若選擇直接使用來源于化工廠或鋼鐵廠直接排

61、放產生的二氧化碳，則會不符合歐盟的綠色標準 ISCC。量產能力：綠色甲醇處于量產初期。據 IRENA 的 Renewable Methanol 2021，當前全球甲醇年產量約 1 億 t，幾乎全部來自天然氣、煤等化石燃料；可再生甲醇的年產量不到20 萬 t，主要為生物甲醇。未來甲醇的應用主要還是基于生物質甲醇，尤其是利用風能、太陽能、水能、核能等清潔能源和捕集 CO2合成電制甲醇的發展，CO2來源和生產成本是甲醇動力航運發展的主要障礙。應用情況：甲醇動力船舶新造船訂單增長迅猛。截至 2022 年底，甲醇動力的現有船24 艘，其中新造船 21 艘，均為 50000 載重噸級的化學品油輪，另有 3

62、 艘改裝船分別為滾裝客船、拖輪和引航船，現階段均以化石甲醇作為燃料。2022 年甲醇動力新造船訂單增長迅猛，目前已達58艘，其中Maersk 公司宣布訂造12艘16000TEU(標箱)和6 艘17000TEU甲醇燃料集裝箱船、CMACGM 公司宣布訂造 6 艘 15000TEU 甲醇燃料集裝箱船、中國遠洋海運集團宣布訂造 12 艘 24000TEU 甲醇雙燃料動力集裝箱船、招商輪船宣布訂造 2(實船)+4 艘（選擇權船）9000TEU 甲醇雙燃料汽車滾裝運輸船。2.4 生物柴油：配套成熟，但原料穩定供應有挑戰 低碳環保：生物柴油相比傳統柴油可減碳 50%，廢物基生物柴油可減碳 80%以上。與普

63、通柴油相比，采用生物柴油的汽車尾氣中有毒有機物排放量僅為傳統柴油的 10%，顆粒物僅為 20%。減碳方面，棕櫚油基生物柴油的凈碳減排在 30%左右，豆油、葵油和菜籽油在 50%60%之間；廢物基生物柴油以先進生物原料、UCO 和動物脂肪等為原料，其生產的生物燃料可以實現 80%以上的凈碳減排。經濟性：目前生物柴油相比傳統柴油價格更高，歐盟生物柴油價格是傳統柴油價格的1-2 倍。但生物柴油與傳統柴油理化性質一致，可直接摻混使用，老舊船舶及配套儲運設施無需額外投資改造即可使用。配套儲運：成熟。生物柴油理化性質與傳統柴油大體一致，無需另添設儲運設備。同時生物柴油的閃點較石化柴油高，更有利于安全儲運和

64、使用。終端使用：發展成熟。生物柴油通用性好，無需改動柴油機，可直接摻混使用。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 量產能力：全球生物柴油產量約 4000 萬噸，短期難以滿足航運需求。一代生物柴油（脂肪酸甲酯）主要采用大豆油、菜籽油、地溝油等與甲醇發生酯轉化而形成脂肪酸甲酯或乙酯，目前工藝成熟，二代烴基生物柴油主要工藝為加氫脫氧法，壁壘較高。目前全球年產 4000 萬噸生物柴油，以一代為主，但航運業年消耗約 1.78 億噸燃油，短期仍缺乏足夠的原料。此外，生物柴油還面臨著道路交通和航空部門的競爭限制。應用現狀：生物柴油主要用于道路交

65、通，航運部門目前為試點階段。歐盟是目前世界最大的生物柴油消費市場，占全球約一半消費量，主要用于道路交通領域。在航運領域，全球航運業龍頭馬士基宣布與荷蘭可持續發展聯盟（由荷蘭皇家菲仕蘭、喜力、飛利浦、帝斯曼、殼牌和聯合利華等公司組成）啟動了全球最大海上生物燃料試點項目，該試點項目將在馬士基 Triple-E 集裝箱船上混合使用高達 20%的第二代生物燃料，在荷蘭鹿特丹到中國上海間往返航行 25000 海里，這是全球最大規模使用第二代生物燃料進行的航行試點，將減少 150 萬千克的二氧化碳排放和 2 萬千克的硫排放。與此同時，法國達飛輪船集團開始在新加坡進行生物燃料試點計劃，這項為期 6 個月的計

66、劃將涉及多達 32 艘集裝箱船，運行不同比例的生物燃料，以測量 CO2 和 NOx 排放量，并進行趨勢分析。其中一些船只將在新加坡使用 B24 生物燃料加油，可將碳排放減少21%。此外，擁有世界上最大液體化學品船隊的 Stolt Tankers 正在與 GoodFuels（全球生物燃料供應和開發龍頭）合作試用生物燃料。GoodFuels 還與 Stena Bulk 和 UECC 兩家航運公司合作，進行可持續海洋生物燃料試驗。2.5 氨：儲運成熟，經濟性及終端使用亟待提高 低碳環保：可做綠氫載體，低碳環保。通過清潔低碳氫合成的氨被認為是理想的清潔能源載體之一，燃燒產物僅為 N2 和 H2O。氨逐

67、漸被全球視為從化肥到綠色能源的零碳能源載體。碳中和背景下，氨將用于海運和陸地電廠的零碳燃料，預計到 2050 年，全球氨需求將達到 7 億 t，其中船用替代燃料需求將達到 2 億 t。但需注意氨的毒性和爆炸風險。經濟性：主要取決于綠氫成本，未來有望降低。氨的生產成本在很大程度上取決于輸入能源的價格和燃料運輸的成本，可再生氨的成本主要取決于綠氫成本，占比在 90%以上。配套儲運：氨燃料在船上的儲存和供應系統可借鑒已有的 LPG 系統技術，相對成熟。大規模的氨通常在常壓和-33條件下液化儲存，而少量的氨則采用與 LPG 類似的儲運方式常溫加壓至 8 bar 存放于不銹鋼壓力容器中。液氨具有較高的爆

68、炸風險和毒性，儲運安全考量尤其重要。終端使用：氨燃料發動機目前還在研發。Wartsila、MAN Energy Solutions、WinGD等主要的船用發動機生產商均在積極推進氨燃料發動機的研發，主要挑戰包括較高的自燃溫度、較低的火焰傳播速度、較窄的可燃極限、較高的 NOx 排放。量產能力：重點發展綠氫生產。氨的生產原料是 H2 和 N2，通?；?Haber-Bosch過程，在鐵基催化劑、300500的高溫和 2035 MPa 的高壓條件下反應而成；其他的氨合成工藝包括電化學過程和光催化過程。據 IRENA 的 Innovation Outlook:Ammonia 行業深度 請務必仔細閱讀

69、正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2022，全球氨的年產量達到 1.83 億 t，其中 85%用于氮肥生產。目前氨生產主要基于化石原料，其中 72%來自天然氣，22%來自煤，其余來自石腦油和重質燃料油。2021 年全球可再生氨產量還不到 2 萬 t，2030 年有望達到 1500 萬噸?；诳稍偕鷼浜颓鍧嵞茉催M行綠氨生產，將是未來的努力方向。應用情況：氨燃料發動機目前還未商用，氨動力船舶目前還未見商用。在氨動力船舶的開發方面，目前多家船舶設計公司、造船廠、航運企業的氨動力或氨預留船舶設計已經獲得船級社的原理性認可(Approval in Princi

70、ple，AiP)證書，也有多家船東公司宣布了開展氨動力船舶的開發，包括 VLCC、拖輪、駁船、平臺供應船等。2.6 氫：最低碳環保，但配套及終端均不完善，成本高 低碳環保：綠氫最低碳環保。氫燃料電池在運營時硫氧化物、氮氧化物、二氧化碳等有害氣體的排放幾乎為零。經濟性：成本過高，需求端難以落地。采用現有電力生產，制氫成本約為 30-40 元/公斤（電價不同影響較大）。如果再加上儲運成本和人工成本，氫氣的售價對于普通消費者來說將高不可攀。配套儲運：要求高，難度大。氫的運輸、儲存和配送顯著受到其體積能量密度的影響。對于 20MPa、70MPa 的壓縮氫氣和常壓低溫(-253)下的液化氫而言，體積能量

71、密度分別為柴油的 5.0%、12.3%和 23.2%。對于同樣的能量釋放，其體積需求分別是柴油的 20.1、8.1 和 4.3 倍，船舶的有效載貨容積將在一定程度上被削減。目前，全球各港口氫加注和接駁基礎設施基本處于空白狀態，且其建設難度和成本預期高于 LNG 基礎設施，因此其發展還有很長的一段路要走，預計氫的儲運主要以其衍生物氨的形式進行。終端使用：要求高，難度大。氫內燃機的功率容量、燃燒、運轉平順性方面在技術上仍然存在較大的挑戰。量產能力：通過化石能源或者電解水的方式制氫。然而目前在核心技術如質子交換膜、液化和高壓技術等方面中國與美日德仍存在較大差距。據 BP 的 Energy Outlo

72、ok 2022，當前全球氫氣年產量約 7000 萬 t，但來源主要為天然氣、煤和石油。2030 年全球氫氣年產量有望達到 1 億 t，2050 年達到 3 億4 億 t；且隨著全球清潔能源轉型，氫氣供應將以低碳藍氫和綠氫為主。只有當全球能源結構實現低碳轉型，可再生甲醇、氨等綠氫衍生物的可靠供應才能成為現實。應用現狀：氫在運輸、儲存、燃燒和成本等方面還存在諸多挑戰，其大規模應用尚需時間，目前氫動力船舶極少。當前，氫動力船舶主要以氫燃料電池作為(混合)動力系統的小型船舶或以氫燃料電池作為輔助發電裝置應用為主，全球范圍內的應用示范船舶有數十艘，而以氫內燃機作為動力的船舶目前僅見2022 年10月交付

73、的比利時拖輪 Hydrotug 1，配置的 2 臺 BeH2ydro 12DZD-DF 四沖程內燃機可燃用氫氣和柴油，總功率達 4000 kW。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 3、船運巨頭布局助推產業發展，低碳燃料供應商加速擴產滿足需求 3.1 馬士基：擬從 23 年起征收碳排放附加稅，大力發展低碳燃料 馬士基計劃從 2023 年 Q1 季度開始，向客戶征收碳排放附加費，用于分攤 ETS 成本。馬士基提出了潛在成本以及將轉嫁給托運人的模型，該模型假設歐盟配額(EUA)的價格約為 90 歐元。根據馬士基網站信息，征收附加費最低

74、為從北歐到遠東航線的干箱集裝箱將加收 99 歐元的附加費,冷藏集裝箱加收 149 歐元的附加費。從南美洲西海岸到歐洲航線將征收最高的附加費，干箱集裝箱運輸的附加費為 213 歐元，而冷藏集裝箱運輸的附加費將為319 歐元。表 5：馬士基五條航線碳排放附加費收費標準 Trade（航線）Dry(in EUR)（干箱集裝箱）Reefer(in EUR)（冷藏集裝箱）WCSA to Europe（南美洲西海岸到歐洲）213 319 North Europe to Far East（北歐到遠東）99 149 Far East to North Europe（遠東到北歐）170 255 Middle Ea

75、st to North Europe（中東到北歐）106 159 North Europe to US（北歐到美國）184 276 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 生物柴油方面，公司推出綠色運輸解決方案（Maersk ECO Delivery）。馬士基只使用第二代生物柴油。它們適用于現有船舶的臨時燃料，已開始為公司的船隊提供動力，并以馬士基 ECO Delivery 標簽銷售。由于使用 ISCC 認證燃料和具有可持續發展認證(POS)的原料取代化石燃料，該創新方案受到尋求減少 Scope 3 排放量的客戶的強烈需求。綠色甲醇方面，公司引進全新甲醇燃料集裝箱船，使用新型低碳燃料甲醇。生物甲醇和

76、 e-甲醇中包括木質素增強燃料，它們可以從可持續生物質和可再生電力中生產。馬士基預測綠色甲醛可以對未來十年全球供應鏈產生巨大影響，因此持續將綠色甲醇作為優先解決方案。馬士基目前已向現代重工和現代尾浦合計訂購 19 艘甲醇雙燃料動力集裝箱船。2022 年 3 月，馬士基與多家龍頭企業等建立戰略合作，旨在采購綠色甲醇，此次合作預計新增綠色甲醇 113 萬噸產能。表 6：馬士基戰略合作伙伴綠色甲醇產能規劃 戰略合作伙伴 甲醇類型 2024 年底產能 2025 年底產能 2025 年后產能 地區 CIMC ENRIC 生物質甲醇 5 5 20 中國 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

77、 第 24 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 European Energy 電制甲醇 2030 2030 北美與南美 Green Technology Bank 生物質甲醇 5 5 30 中國 Orsted 電制甲醇 30 30 北美與南美 Proman 生物質甲醇與電制甲醇 10 10 北美 Wastefuel 生物質甲醇 3 3 3 南美 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 此外，馬士基還積極投資碳捕獲技術，在港口碼頭方面助力減碳。2021 年 9 月份，馬士基旗下風險投資部門 Maersk Growth 投資了一家專注于將廢物轉化為可持續航空燃料、綠色生物甲醇和可再生天然氣的初創公司

78、 Wastefuel。隨后又對硅谷能源初創公司Prometheus Fuels 進行了投資，該公司正在開發一種直接空氣捕捉技術，以實現成本效益高、碳中性的電制燃料。在港口碼頭方面：1）將歐洲和美國伊麗莎白港的八個碼頭全部更換為可再生電力。2）公司在各港口碼頭推廣低碳物流計劃，旨在從源頭上減少排放。該計劃用可再生電力和回收廢物制成的燃料取代了化石能源。3.2 其他船運巨頭：跟進嘗試甲醇、氨能等。達飛：作為最早投資于 LNG 動力的集運巨頭，達飛輪船去年開始嘗試甲醇燃料。據國際船舶網了解，達飛輪船（CMA CGM）在2022年與大船集團達成協議，訂造6艘15000TEU甲醇雙燃料集裝箱船，新船將在

79、 2025 年下半年交付。22 年 9 月，達飛輪船還宣布設立能源專項基金，以加速能源轉型，預計該公司將為這一基金提供 15 億美元的預算支持，為期5 年。能源轉型基金主要圍繞四個重點領域開展業務，其中之一就是支持可再生燃料的開發和生產。圍繞這一主題，達飛輪船確立兩項任務：一是推動生物燃料、生物甲烷、綠色甲烷、無碳甲醇和其他替代燃料的規?；a；二是確保燃料的產量能夠滿足達飛輪船的業務需要，并與具有技術優勢和專業優勢的主要工業集團、投資基金或有發展潛力的初創企業進行合作。22 年 9 月，公司宣布將推出以生物沼氣（biogas）為動力的 7 艘中型集裝箱船。達飛輪船介紹稱，這種由生物質生產的生

80、物氣燃料與傳統燃料相比可以減少 67%的二氧化碳排放，并可降低 99%的氧化硫排放，91%的細顆粒物排放和 92%的氮氧化物排放。中遠海運：采購甲醇燃料動力船舶，開發綠氨。中遠集團訂造了 12 艘集裝箱船舶均采用先進的綠色甲醇雙燃料技術。除此之外，中遠集團旗下中遠海運能源先后開展了全球首艘 LNG 雙燃料超大型原油船、國內首艘甲醇雙燃料動力 VLCC、氨動力 VLCC 的設計研發并獲得了原理性認可證書，并通過推廣利用船舶節能技術和采用經濟航速等多種方式降低燃油消耗，為航運“雙碳”目標和零碳船型商業化做出了貢獻。公司旗下遠瑞洋輪以 LNG與船用燃油為動力來源，能效設計指數（EEDI）比基線值低

81、36%，二氧化碳減排達到 EEDI PHASE III 階段要求，氮氧化物排放滿足 IMO 最嚴格 Tier III 要求，結構設計滿足協調共同結構規范，并按歐盟法規提供有害物質清單，滿足中國船級社的智能能效符號 i-Ship(E)要求，在超大型油輪的綠色、環保和節能技術應用方面做出了重要突破。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 地中海航運公司：計劃于 2025 年實現凈零排放，重點關注能源轉型及效率提升。地中海航運公司確立了于 2025 年實現凈零排放的目標，這比當前 IMO 對 2050 年溫室氣體排放減少 50%的目標更進

82、一步。該公司關注能源效率提升與先進船舶設計，對于每個新船級，都會重新思考船舶的整體結構、甲板空間、重量分配，包括船體、舵和螺旋漿前端，以達到最佳水動力學、空氣動力學，并最大化能源和燃料效率。為減少空氣污染，公司已在 15 艘游輪上安裝了混合式廢氣清潔系統（EGCS）。與此同時，公司于 2022 推出它的第一艘液化天然氣（LNG）動力船 MSC World Europa。3.3 低碳燃料供應商：加速布局生產，滿足產業需求 除生物柴油當前產業化最為成熟外，綠色甲醇及生物質天然氣目前也快速發展。1）低碳甲醇：吉利股份落成全球首個 10 萬噸級綠色低碳甲醇工廠 2023 年 2 月，全球首個 10 萬

83、噸級綠色低碳甲醇工廠在河南安陽投產，這是我國首套、全球規模最大的二氧化碳加氫制綠色低碳甲醇工廠，將進一步助力綠色甲醇的發展。吉利旗下醇氫科技在現場簽約 300 臺甲醇重卡訂單并現場交付首批 30 臺。未來，300 臺醇氫重卡全部投入使用，預計將減少柴油消耗 15000 噸/年，減少碳排放 45000 噸/年。同時甲醇的性價比高，相比柴油車每年可節省燃料費 3000 萬元左右。據悉，綠色低碳甲醇工廠由河南省順成集團、吉利科技集團等共同出資建設，項目利用焦爐氣中的副產氫氣與從工業尾氣中捕集的二氧化碳合成綠色低碳甲醇，實現了二氧化碳資源化利用，助力實現碳中和目標。2）生物天然氣：下游需求爆發，推動上

84、游產能快速建設，維爾利優先受益 生物天然氣由沼氣提純到 96%以上所得，國際上稱為生物甲烷氣或可再生天然氣，可直接用于 LNG 動力船。沼氣是有機物在無氧（厭氧）的條件下，經微生物分解產生的可燃性混合氣體。沼氣的主要成分是甲烷和二氧化碳，甲烷含量在 60%左右，提純到 96%以上就是生物天然氣（一類，也稱生物甲烷，可再生天然氣），熱值與天然氣接近，經濟價值高。目前我國生物天然氣年產量僅約 1.8 億方，距離 2025 年的 100 億方目標差距較大，主要原因為成本居高不下。2015 年國家啟動實施農村沼氣轉型升級，2015-2017 年，中央財政共投資近 60 億元，重點支持建設日產沼氣 50

85、0 方及以上的大型沼氣項目 1423 處、日產生物天然氣 1 萬方以上的試點項目 64 處，預計年可新增沼氣生產能力 4.87 億方，但據人民日報 2020 年報道，64 個規?；圏c項目中，連續穩定運營的只有 10 個左右，據中國可再生能源發展報告 2021，目前我國生物天然氣年產量約 1.8 億方。2022 年 11 月國際海運集團擬每年向中國采購生物天然氣 4.35 億方，可簽十年協議。中國產業發展促進會生物質能產業分會受一家國際海運集團委托，協助其在國內采購綠色 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 船用燃料液化生物天然氣

86、。該航運企業擬開通中國到歐洲、北美等多條綠色航線，首期每年采購液化生物天然氣 30 萬噸（折合氣態生物天然氣約 4.35 億方），可簽十年采購協議。維爾利：在沼氣工程及天然氣工程領域優勢顯著。公司成立于 2003 年，2011 年登陸深交所。業務主要分布在餐廚及廚余垃圾、垃圾滲濾液、沼氣及生物天然氣、VOC 油氣回收等市場領域。維爾利先后承建過 40 余個餐廚垃圾處理項目與多個廚余垃圾處置項目，擁有多個穩定運行的餐廚垃圾及廚余垃圾處理樣板工程，經驗豐富。同時，維爾利全資子公司杭能環境在沼氣、天然氣工程領域的技術上整體處于國內先進水平，具有高濃度高氨氮高效厭氧發酵技術、特種厭氧菌馴化技術、秸稈仿

87、生水解技術、沼氣水洗/膜提純等多項核心技術，自成立以來已承擔完成國內外 350 余項大型沼氣和生物天然氣工程項目，其中日產 1 萬方以上規模生物天然氣項目 70 余項，客戶中包含中糧、中廣核、優然牧業等眾多優質企業，其中山東民和一期項目是我國在聯合國成功注冊的第一個農業領域特大型沼氣工程清潔發展機制（CDM）項目，項目實現年減排溫室氣體 7 萬噸二氧化碳當量。4、投資分析意見及風險提示 4.1 投資分析意見 我們認為 2023 年對于國際航運業脫碳減排的進程將是重要的一年。一方面，IMO 修改短期減排措施，新增技術指標運營指標，IMO 要求自 2023 年開始對 5000 噸以上船舶進行運營能

88、效評級（A-E 級），評級較差需制定整改計劃。EEXI 和 CII 認證要求于 2023年 1 月起生效，即首個年度報告將在 2023 年完成，并于 2024 年給出首次評級。同時 2023年 7 月 IMO 還將對 IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略進行修訂，包括減排目標等有望進一步提高。另一方面，歐盟碳市場在去年底低碳市場改革中明確自 2024 年開始納入航運業，意味著將額外投放約 8000 萬-1 億碳排放配額，航運公司無法免費獲得配額，只能通過拍賣或二級市場購得。未足額履約的配額缺口將按照 100 歐元/噸收取罰款，連續兩年未完成履約義務的船舶，可能被禁止進入歐盟港口。在上述政策推動下，

89、船運低碳燃料將迎來快速發展。我們看到新造船訂單替代燃料（低碳燃料）船舶數量占比達到 13.05%，增長迅猛。目前低碳燃料難點主要在于是否能量產及經濟上是否可行，我們認為短期看 LNG，中期看可再生甲醇/氨/生柴，長期看氫能。以馬士基為代表的船運巨頭已開始加速布局，直接推動上游產業快速發展。投資分析意見：船運減碳政策頻出，我們認為 2023 年是船運減碳的元年，低碳燃料將在此背景下迎來快速發展，目前國內產業相對成熟的生物柴油、生物天然氣、綠色甲醇賽道將優先受益。推薦生物柴油龍頭卓越新能、建議關注山高環能；建議關注生物天然氣 EPC龍頭：維爾利。表 7：重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023

90、/3/16 歸母凈利潤（億元）萬得一致預測 PE 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 總市值(億元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688196.SH 卓越新能 66 3.45 4.50 5.95 7.89 19 15 11 8 000803.SZ 山高環能 42 0.81 1.77 3.21 4.55 52 24 13 9 300190.SZ 維爾利 34 1.86 18 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：卓越新能預測來源于申萬宏源研究，其余為 Wind 一致

91、預期；維爾利無一致盈利預測。4.2 風險提示 IMO 及歐盟船運政策出臺進度不及預期。IMO 今年 7 月調整政策仍有待各方協調，歐盟船運納入碳減排政策細節仍有待敲定，因此存在政策出臺進度不及預期風險。低碳燃料產能投放進度不及預期。低碳燃料如生物柴油面臨原料發展限制，生物天然氣及生物甲醇等目前尚未大規模投產，存在產能投放進度不及預期風險。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的

92、信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文

93、霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業

94、超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

95、為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時

96、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本

97、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。