煤炭行業深度報告：煤炭復盤二十年傳統能源演繹價值重估-230318（26頁）.pdf

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1、煤炭煤炭 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 煤炭煤炭 2023年 03月 18日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 11 月煤炭進口同比減少，政策利多底 部 布 局 行 業 點 評 報 告-2022.12.25 傳統能源黃金時代，煤炭開啟價值重估行業投資策略-2022.12.2 傳統能源黃金時代，煤炭開啟價值重估-2022.11.15 煤炭煤炭復盤復盤二十年，傳統能源演繹價值重估二十年，傳統能源演繹價值重估 行業行業深度報告深度報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 雙碳背景下雙碳背景下產能周期

2、無法順利開啟，煤炭周期屬性正在弱化產能周期無法順利開啟，煤炭周期屬性正在弱化 復盤煤炭二十年，煤炭行業以周期邏輯為主。復盤煤炭二十年，煤炭行業以周期邏輯為主。2003-2022 年，煤炭行業可分為四個主要階段：2003-2011 年，需求帶動產能擴張的“黃金十年”；2012-2015年，產量釋放，產能過剩的“艱難時刻”；2016-2020 年，供給側改革淘汰落后產能，帶動行業“重回正軌”。2021 年-至今，疫后復蘇，碳中和，俄烏沖突下的“能源危機”。除流動性因素外，影響煤炭指數的主要因素為煤炭價格，煤炭指數以周期邏輯為主。2022 年以來煤炭周期屬性弱化。年以來煤炭周期屬性弱化。2021 年

3、煤價先漲后跌，股價緊隨煤價，周期屬性明顯。2022 年以來，政策調控下，電煤長協價格的相對穩定及長協簽約率的提升，導致煤企盈利趨于穩定，股價與煤價關聯性減弱，煤炭行業周期屬性趨于弱化。新的產能周期無法順利開啟。新的產能周期無法順利開啟。當前煤炭行業本應處于產能擴張周期的初期，但供給側改革成果鞏固，“雙碳”政策限制煤炭消費預期，新批產能明顯減少，煤企新建產能意愿轉弱，傳統能源亦向新能源轉型，煤企傾向于高盈利高分紅，難以開啟新的產能周期。煤炭板塊估值處于歷史低位，具有很高的安全邊際煤炭板塊估值處于歷史低位，具有很高的安全邊際 當前煤炭板塊當前煤炭板塊 PE、PB 都都處于極低水平。處于極低水平。當

4、前煤炭板塊 PE、PB 都處于極低水平。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊市盈率 PE（TTM）為 6.70 倍，處于2001 年至今的歷史谷底。從歷史估值低點看，煤炭板塊當前基本面更接近于2005 年的盈利向好時期，但當時 PE 仍比當前高 24.6%。煤炭板塊 PB 為 1.38倍，2005年低點比當前仍高 2.9%。從 PB-ROE 角度看，煤炭估值明顯折價。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊實際市凈率僅 1.38，相比其他行業，市凈率估值折價 64%。對煤炭板塊歷史 PB-ROE 擬合，均衡線對應 PB 應為 3.16，實際PB折價 56%。與公用事業相比，煤炭

5、市凈率平均值折價 66%。確定性邏輯確定性邏輯&“中特估值”帶來估值重構，能源轉型提供拔估值可能“中特估值”帶來估值重構，能源轉型提供拔估值可能 煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯。煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯。2022 年以來，煤炭行業受政策管控明顯，政策明確了動力煤價格合理區間，中長期合同成為煤市穩定器，長協價格穩定、比例提升煤企盈利確定估值重構邏輯凸顯，估值重構邏輯已在中國神華開始演繹?！爸刑毓乐怠贝傺雵髢r值重估，煤炭行業充分受益?！爸刑毓乐怠贝傺雵髢r值重估，煤炭行業充分受益。政策高度重視國央企價值實現與估值提升，凈資產收益率考核指標促進國企高分紅，煤炭行業是典型的國央企集中行業，具備

6、高盈利、高分紅、低估值特點，具有很強提估值邏輯。能源轉型提供拔估值可能。能源轉型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源轉型已經開啟，煤企四種能源轉型途徑均有提估值可能。投資建議：投資建議：短期底部，中長期提估值短期底部，中長期提估值，底部布局底部布局正當時正當時 我們認為當前煤價已經完成了底部驗證，煤價不具備再大幅下行基礎，供緊需增的基本面有望繼續抬升煤價。煤炭股價自 2022 年 9 月底以來已調整充分，當前無論是 PE 還是 PB 估值都已處底部（PB 要用 PB-ROE 體系分析），具有足夠高的安全邊際；在前述供需基本面的判斷下，碳中和政策將致使煤價長期維持高位，煤炭企業的高盈利高分紅高

7、股息率也有望持續，且煤企年報披露時間臨近，高分紅可期；煤炭板塊基金持倉低位、其他板塊已獲資金輪動，導致當下煤炭股更具性價比。下半年需求恢復及供給受限，煤價有超預期上漲的可能，或將再創全年高點。此外，“中國特色估值體系”對煤炭板塊也存在利多因素，上市煤企多為央國企，且持續高盈利高分紅低估值，煤炭股具備提估值基礎，國務院國資委將 ROE 納入國企考核指標，也將進一步促進央企高分紅。冶金煤冶金煤受益標的：山受益標的：山西焦煤、潞安環能、平煤股份、淮北礦業（含轉債）；高成長標西焦煤、潞安環能、平煤股份、淮北礦業（含轉債）；高成長標的：廣匯能源、中煤能源、寶豐能源（煤化工的：廣匯能源、中煤能源、寶豐能源

8、（煤化工標的標的且有拿煤礦意愿）；海外及且有拿煤礦意愿）；海外及非電煤彈性受益標的：兗礦能源、蘭花科創、山煤國際；銷售結構穩定且高分非電煤彈性受益標的：兗礦能源、蘭花科創、山煤國際；銷售結構穩定且高分紅的受益標的：中國神華、陜西煤業；能源轉型受益標的：華陽股份、美錦能紅的受益標的：中國神華、陜西煤業；能源轉型受益標的：華陽股份、美錦能源（含轉債）、電投能源源（含轉債）、電投能源、永泰能源、永泰能源。風險提示：風險提示：經濟增速下行風險；供需錯配風險；可再生能源加速替代風險。-24%-12%0%12%24%36%2022-032022-072022-112023-03煤炭滬深300相關研究報告相

9、關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、復盤煤炭二十年，煤炭行業周期屬性正在變化.4 1.1、復盤煤炭二十年，煤炭行業經歷四個主要階段.4 1.2、復盤煤炭二十年，煤炭股價以周期邏輯為主.5 1.3、從 2021 年的典型周期到 2022 年周期屬性的弱化.6 1.4、煤炭行業新的產能周期或將無法順利開啟.7 2、煤炭板塊估值處于歷史低位，具有高安全邊際.11 2.1、從 PE 看，當前煤炭板塊 PE 處于極低水平.11 2.2、從 PB 看，

10、當前煤炭板塊 PB 仍處于較低水平.12 2.3、從 PB-ROE 看，煤炭行業估值明顯折價.13 2.4、煤炭板塊低估值原因分析.14 3、確定性邏輯&“中特估值”帶來估值重構，能源轉型提供拔估值可能.16 3.1、2022 年，煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯.16 3.2、中國神華估值提升帶來的啟示.17 3.3、“中特估值”促央國企價值重估，煤炭行業充分受益.18 3.4、能源轉型提供拔估值可能.21 4、投資建議：多主線布局，底部配置正當時.23 5、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：復盤煤炭二十年：煤炭行業經歷四個主要階段.5 圖 2：復盤煤炭二十年：煤炭股價以周期邏輯為主.

11、6 圖 3：經歷 2021 年典型周期后，2022 年煤價維持高位震蕩.7 圖 4：2022 年，股價與煤價關聯性不如 2021 年.7 圖 5：“十三五”期間煤炭行業去產能超過 10 億噸.8 圖 6：2021 年晉陜蒙新原煤產量占全國總產量的 81%.8 圖 7：2020 年以來國內新批產能數量明顯減少.9 圖 8：煤炭行業資本開支增速不等于產能增速.9 圖 9：我國煤礦智能化采掘工作面快速增加.9 圖 10：2019 年以來，煤炭單噸產能投資額明顯增長.9 圖 11：預計 2060 年非化石能源消費占比將達 80%.10 圖 12：碳中和預期致遠期煤炭消費下降.10 圖 13：當前煤炭板

12、塊 PE 處于歷史極低水平.12 圖 14：當前煤炭板塊 PE 位列 A 股全行業倒數第二位.12 圖 15：當前煤炭板塊 PB 處于歷史估值 25%分位以下.12 圖 16：當前煤炭板塊 PB 處于 A 股全行業倒數第六位.12 圖 17：相比其他行業，煤炭板塊位于 PB-ROE 均衡線下.13 圖 18：相比其他年份，煤炭板塊 PB-ROE 位于均衡線下.13 圖 19：煤炭與油氣公司 PB-ROE 分析：煤炭估值折價.14 圖 20：煤炭與防御性公司 PB-ROE 分析：煤炭估值折價.14 圖 21：2021 年至今，煤炭行業股價上漲幅度有限.15 圖 22：2021 年以來煤炭上市公司

13、歸母凈利大幅增長.15 圖 23：與公共事業相比，煤炭板塊 ROE 波動更大.15 圖 24：電煤年度長協價格高位穩定.17 圖 25：港口煤炭現貨價格遠高于電煤年度長協價格.17 圖 26：晉控電力年度長協比例提升.17 圖 27：四大電力集團年度長協比例逐漸提升.17 圖 28：2020 年以前中國神華 PE 始終低于煤炭板塊.18 圖 29：2022 年以來中國神華 PE 逐漸高于板塊.18 圖 30：中國神華盈利穩定性高于煤炭板塊.18 圖 31：2019 年以來，中國神華分紅比例逐漸提高.18 圖 32：煤企四種能源轉型途徑均有提估值可能.22 圖 33：煤炭板塊 PE 明顯低于其他

14、轉型板塊.22 8X8XeUcWaV9WfVcWaQaOaQtRnNnPsRjMrRnOiNmOoO9PrRyRNZsRtOwMoMwO行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 34：煤炭板塊 PB 明顯低于其他轉型板塊.22 表 1：重點煤炭公司傾向于高盈利高分紅，股息率高企.10 表 2：政策高度重視央國企價值實現與估值提升.19 表 3：五家煤炭央企處于低估值高盈利狀態（億元）.21 表 4：受益標的盈利預測.23 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、復盤煤炭二十年，煤炭行業周期屬性復盤煤炭二十年，煤炭行業

15、周期屬性正在變化正在變化 從宏觀角度來看，每一個經濟體均具備周期屬性，總需求與總供給之間總是在尋求動態的平衡，在經濟運行過程中會循環往復地出現繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。煤炭行業位于第二產業的最上游，與實體經濟的發展密不可分，其周期性也較為典型，復盤煤炭二十年，煤炭行業以周期屬性為主。但我們也看到，2021 年至今，煤炭行業的周期屬性正在發生變化，從供給側改革到“碳達峰”、“碳中和”，從曾經的“夕陽行業”到奠定能源安全的基石，從動力煤“保價”到電煤“穩價”，煤炭行業受政策影響越發明顯，“保供穩價”成為煤炭行業關鍵詞。從產量區域分布看，煤炭產量向晉陜蒙新等主產區聚集，煤炭資源進一步向大型央國

16、企整合，煤炭更像是中國的能源基礎設施，從而服務國家的能源安全戰略。從供給側改革到“雙碳”政策，煤炭產能周期受到政策的多方抑制，無法完全遵從市場規律順利開啟，煤炭行業周期屬性也在逐漸弱化。1.1、復盤煤炭二十年，復盤煤炭二十年，煤炭行業經歷四個主要階段煤炭行業經歷四個主要階段 根據煤炭行業景氣度特征，2003-2022 年，煤炭行業可分為四個主要階段：2003-2011 年，需求帶動產能擴張的“黃金十年”；2012-2015 年，產量釋放，需求增速放緩，供給嚴重過剩行業進入“艱難時刻”；2016-2020 年，供給側改革淘汰落后產能，帶動行業“重回正軌”。2021 年-至今，疫情常態化后需求恢復

17、，碳中和背景下，化石能源資本開支不足，俄烏沖突加速全球“能源危機”，煤炭“保供穩價”持續推進。黃金十年（黃金十年（2003-2011）：）：中國加入 WTO 以后，經濟實現高增長，GDP 年均增速達 10.7%，全社會固定資產投資平均同比增速達 21.2%，總需求持續增長。2002年煤價實現市場化，煤炭整體供不應求，在需求增長刺激下持續產能擴張，產量年均增速超過 10%，同時煤價中樞一路高漲。艱難時刻（艱難時刻（2012-2015）：）：經濟增速放緩，GDP 增速降至 8%以下且逐漸下臺階，總需求增長承壓。前期“四萬億計劃”刺激下，煤炭產能擴張，而下游需求增速放緩，煤炭供給嚴重過剩，產能結構問

18、題逐漸凸顯，煤價中樞大幅下跌。重回正軌（重回正軌（2016-2020）：）：“十三五”以來，中國經濟發展進入新常態，優化升級經濟結構成為重心。2016 年開始，煤炭行業大力開展供給側改革，去產能力度持續加大，產能結構不斷優化，供需格局得到顯著改善，煤炭行業進入穩定期，產量平穩增長，煤價回升且趨于穩定。能源危機（能源危機（2021-至今）：至今）：疫情突發與疫后經濟恢復致煤價波動較大，需求復蘇下，供改進一步強化，產地及進口端收緊，煤價進入上行通道。俄烏沖突以來，全球能源供需錯配，能源危機持續演繹，海外煤價高漲，國內煤價持續高漲。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5

19、/26 圖圖1：復盤煤炭二十年：煤炭行業經歷四個主要階段復盤煤炭二十年：煤炭行業經歷四個主要階段 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、復盤煤炭二十年，煤炭復盤煤炭二十年，煤炭股價股價以周期邏輯為主以周期邏輯為主 從 2003 年到 2022 年的二十年間，煤炭行業指數可以分為 6 個主要階段，除流動性因素外，影響煤炭指數的主要因素為煤炭價格，煤價驅動股價，股價跟隨煤價，而總需求和總供給決定煤炭價格，煤炭指數以周期邏輯為主。2003-2006 年：我國 GDP 快速增長，能源消費快速提升，煤炭需求增長，煤價市場化改革進一步提升煤價，煤價由 2003 年均價 264 元/噸上漲到 2006

20、 年均價 427元/噸，煤價中樞逐步抬高。煤炭指數由 2002 年年末的 876 點逐漸上漲到 2006年年末的 1263 點。2007-2008 年：經濟增長，需求繼續抬升，受流動性寬裕影響，資產價格大幅提升，資產泡沫后發生金融危機，股市出現大幅波動。煤價由 2007 年初的 460 元/噸，上漲到 2008 年 7月的 995元/噸，后又在 12月回調到 510 元/噸。煤炭指數亦由2007 年初的 1263 點，上漲到 2007 年 10 月的 6062 點，后又大幅回調到 2008 年 10月的 1375 點。2009-2010 年：經濟危機后，國內四萬億刺激需求，流動性寬裕，煤價中樞

21、繼續抬高，2009 年煤炭均價 600 元/噸左右，2010 年均價 746 元/噸左右。同時，煤炭產能亦持續擴張，股價隨煤價上漲，煤炭指數由 2009 年初的 1627 點上漲到 2010年 12 月的 4200點左右。2011-2015 年：國內經濟增速放緩，GDP 增速由 2010 年前的 10%左右下降至2015 年的 7%左右，煤炭需求減弱，同時，前期產能擴張，產量釋放，煤炭供給嚴重過剩，煤價下跌，股價下跌。煤價由 2011 年初的 785 元/噸，下跌到 2015 年末的350元/噸左右。股價從 2011 年初的 4200 點下跌到 2015 年末的 1900 點附近。2016-2

22、020：2015 年 11 月，中央財經領導小組會議首次提出“供給側改革”，著力提高供給體系質量和效率，煤炭行業大量落后產能被淘汰。2020 年以來，能源結構調整預期疊加疫情亦影響煤炭需求。煤價回歸區間震蕩，煤價維持在 500-700 元/噸左右，股價亦在 1500-2000 點的區間震蕩。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 2021-2022：2021 年疫后需求恢復，GDP 增速提升至 8.4%，“十三五”期間去產能致供給不足，煤炭價格持續上漲，股價持續上漲。煤價由 2021 年初的 600 元/噸左右，到 2021 年 10 月的 2000 元/噸

23、以上，股價亦由年初的 1600點左右上漲到年末的 2500 點左右。2022 年，俄烏沖突加速海外能源危機，碳中和預期影響未來煤炭新批產能及煤企新建產能意愿，煤價高位震蕩，股價總體上漲。2022 年煤價在1200 元/噸高位震蕩，股價波動上漲，由年初的 2400 點上漲到 10 月的 3200 點左右。圖圖2：復盤煤炭二十年：煤炭復盤煤炭二十年：煤炭股價股價以周期邏輯為主以周期邏輯為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、從從 2021 年的典型周期到年的典型周期到 2022 年周期屬性的弱化年周期屬性的弱化 2021 年，煤炭行業經歷一輪典型的周期。年，煤炭行業經歷一輪典型的周期。2

24、021 年煤價先漲后跌，股價緊隨煤價波動，周期屬性明顯。1-9 月，疫后需求恢復，經濟快速增長，煤炭供不應求煤價持續上漲，股價一路上行；10-12 月，政策限價，需求季節性轉弱，產能核增，供給釋放，預期走弱煤價下跌，股價回調。2021 年股價與煤價關聯性很強，股價基本提前反應煤價變化，股價走勢與煤價走勢基本一致。從疫后需求恢復，煤價上漲，到產能釋放，政策限價，煤炭行業經歷一輪典型周期，股價亦先漲后跌。2022 年，煤炭行業年，煤炭行業周期屬性弱化周期屬性弱化。2022 年 2 月底，國家發改委發布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，明確了電煤中長期合同價格合理區間，確立了電煤中長期合同價

25、格形成機制，通知自 2022 年 5 月 1 日起執行。2022 年 7月，國家發改委進一步要求電煤中長期合同嚴格落實三個 100%（簽約率、履約率、價格政策執行），同時，對電煤現貨交易價格設置價格上限。2022 年，電煤長協價格維持在 720 元/噸附近，電煤港口限價 1155 元/噸。2022 年，在限價政策下，能源需求仍具韌性，俄烏沖突加速全球能源供需錯配，煤價高位震蕩。隨著電煤中長期合同的簽約執行，長協簽約率不斷提升，現貨煤價波動性明顯減弱，股價與煤價關聯性亦減弱。從 2022 年股價與煤價走勢圖看，2021 年 12 月-2022 年 3 月，煤價走勢呈現“V”字型，而股價波動上漲，

26、2022 年 4-9 月，煤價平緩波動，股價波動上行并創年內新高，2022 年股價與煤價關聯性明顯不如 2021 年。電煤長協價格的相對穩定以及長協簽約率的提升，必將導致煤企盈利趨于穩定，煤炭行業周期屬性趨于行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 弱化。圖圖3：經歷經歷 2021 年典型周期后，年典型周期后，2022 年煤價年煤價維持維持高位震蕩高位震蕩 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：2022 年，股價與煤價關聯性不如年，股價與煤價關聯性不如 2021 年年 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、煤炭行業新的產能周期或將無法煤炭行業新的產

27、能周期或將無法順利順利開啟開啟 產能周期可分為四個階段產能周期可分為四個階段。第一個階段，在經濟繁榮時候，需求快速增長，企業過度樂觀，產能快速擴張導致隨后的產能過剩。第二個階段，由于產能過剩，供大于求，供需格局惡化，引發通縮。在漫長的通縮過程中，中小企業退出，大企業淘汰落后產能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產能出清尾聲，行業集中度大幅提升，剩者為王，企業利潤改善，資產負債表開始被修復，為新一輪產能擴張蓄積力量。第四個階段，隨著企業盈利持續改善和資產負債表的修復，我們會看行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 到新的產能擴張周期來臨，一開始帶動需求，后

28、期增加供給。從前述復盤煤炭二十年來看，煤炭行業經歷第一階段的“黃金十年”，第二階段的“產能過?！?，第三階段的“供給側改革，利潤改善”。當前煤炭行業處于第四階段的初期，企業盈利改善，資產負債表已修復，但在“碳中和”大背景下，煤炭行業新的產能周期或將無法順利開啟。供給側改革步伐不會倒退供給側改革步伐不會倒退。當前煤炭行業高景氣，與“十三五”期間煤炭供給側改革密切相關。2015 年 11 月 10 日，中央財經領導小組召開會議，習近平總書記在會上首次提出“供給側改革”，顯示高層的經濟判斷和治理思路出現調整，“供給側改革”成為“十三五”時期的重點。煤炭行業是供給側改革的主要領域之一，“十三五”期間煤炭

29、行業供給側改革成效明顯，五年內累計淘汰落后煤炭產能超過 10 億噸，淘汰煤礦數量一半以上，超額完成 2016 年提出的化解過剩產能目標。國務院在 2014年發布的能源發展戰略行動計劃(2014-2020 年)中確定，將重點建設晉北、晉中、晉東、神東、陜北、黃隴、寧東、魯西、兩淮、云貴、冀中、河南、內蒙古東部、新疆等 14 個億噸級大型煤炭基地。2021 年，晉陜蒙新四個省煤炭產量占全國總產量的 81%，國內煤炭產能進一步向晉陜蒙新地區集中，煤炭行業大型化、集約化趨勢明顯。煤炭行業供給側改革成效顯著，并得到認可，當期煤炭行業享受供給側改革紅利，供給側改革步伐不會倒退，這決定了煤炭行業新建產能或無

30、法大規模釋放，煤炭行業新的產能周期將無法順利開啟。圖圖5：“十三五十三五”期間煤炭行業去產能超過期間煤炭行業去產能超過 10 億噸億噸 圖圖6：2021 年晉陜蒙新原煤產量占全國總產量的年晉陜蒙新原煤產量占全國總產量的 81%數據來源：國家發改委、國家能源局、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 新批產能明顯減少新批產能明顯減少，未來無大量新建產能釋放未來無大量新建產能釋放?！笆濉逼陂g，煤炭淘汰落后產能超過 10 億噸，而新批建產能僅 3.5 億噸，2020-2022 年，煤炭年均新批產能僅3260 萬噸，新批產能明顯減少。2019 年，煤炭新批產能達 1.9 億噸，出現小高

31、峰，但我們認為該部分產能對應的產量大部分已經釋放，不會對 2023 年及以后煤炭產量產生明顯影響。主要原因為：一是部分產能未批先建，2017 年，全國煤炭未批先建產能占在建產能接近 50%，2016-2018 年部分在建礦井在 2019 年得到集中審批；二是區域上內蒙新疆占比 49.7%，內蒙新疆地區露天礦較多，露天礦建設周期為 1-3 年，相對較短。2019 年后，隨著新批產能的大幅下降，未來將無大量新建產能釋放。資本開支增速不等于煤炭新建產能增速。資本開支增速不等于煤炭新建產能增速?！笆濉逼陂g，煤炭行業固定資產投行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26

32、 資明顯下滑，2021-2022 年回升較為明顯，但遠不及煤炭行業盈利回升速度。2022年，煤炭行業固定資產投資 4461 億元，增速 24.4%，2022 年前三季度，煤炭行業主要上市公司盈利增速達 71.3%。且固定資產投資增速不等于煤炭產能增速，從新批產能情況看，煤炭新建產能增速不明顯。主要原因為：一是煤礦智能化建設明顯一是煤礦智能化建設明顯加速加速。2018 年我國煤礦智能化采掘工作面為 80 個，2021 年達 813 個，2022 年預計將超過 1000 個。根據智慧賦能煤炭產業新萬億市場預計，單個礦井智能化改造費用平均約 2.1 億元，我們預計“十四五”期間約有 1500 座礦井

33、進行智能化改造，則每年智能化改造費用約 630億元，占 2021年煤炭行業固定資產投資的 15.7%，智慧礦山建設及配套設備更新使煤炭行業固定資產投資增加。二是煤炭單噸產能投資二是煤炭單噸產能投資額明顯增長。額明顯增長。隨著建設標準提高，原材料、人工工資上漲，煤炭單噸產能投資額亦明顯增長。以陜西省新批產能為例，2019 年煤炭單噸產能投資額為 925 元，2021-2022年分別為 1243/1458元，同比分別+34.5%/17.2%。圖圖7：2020 年以來國內新批產能數量明顯減少年以來國內新批產能數量明顯減少 圖圖8：煤炭行業資本開支煤炭行業資本開支增速不等于產能增速增速不等于產能增速

34、數據來源：煤炭工業協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖9：我國煤礦智能化采掘工作面快速增加我國煤礦智能化采掘工作面快速增加 圖圖10：2019 年以來，煤炭單噸產能投資額明顯增長年以來，煤炭單噸產能投資額明顯增長 數據來源：煤炭工業協會、開源證券研究所 數據來源：國家發改委、國家能源局、開源證券研究所 雙碳政策限制煤炭消費預期，新建產能意愿受約束雙碳政策限制煤炭消費預期，新建產能意愿受約束。2020 年 9 月，雙碳政策提出，2021 年 10 月，關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

35、10/26 見、2030 年前碳達峰行動方案兩份綱領文件發布，明確“十四五”時期將嚴控煤炭消費增長，2025 年非化石能源消費比重達到 20%左右，2030 年非化石能源消費比重達到 25%左右，2060 年非化石能源消費比重達到 80%以上。雙碳政策對煤炭行業產生了深遠影響，遠期煤炭需求的大幅下降比較限制煤炭新批產能及煤企新建產能意愿。一般煤礦開采期限為 50 年以上，遠期煤炭消費將大幅下降，新建煤礦已不是煤企的最優選擇。2021-2022 年，煤企能源轉型已經開啟，驗證煤企資本開支已經轉向新能源新材料等成長性賽道。圖圖11：預計預計 2060 年非化石能源消年非化石能源消費占比將達費占比將

36、達 80%圖圖12：碳中和預期致遠期煤炭消費下降碳中和預期致遠期煤炭消費下降 數據來源：國務院、Wind、開源證券研究所 數據來源：國務院、Wind、開源證券研究所 煤企傾向于高盈利高分紅煤企傾向于高盈利高分紅，難難開啟新的產能周期開啟新的產能周期。隨著煤價中樞抬高，煤企盈利大幅提升，煤炭行業固定資產投資增速遠不及煤企盈利增速，煤企未來沒有太多新建礦的資本開支，越來越多的煤炭企業加入高分紅行列，并提高三年或五年的最低分紅承諾，如中國神華 2022-2024 年度現金分紅比例由 2019-2021 年的不低于50%提高至不低于 60%，陜西煤業分紅比例承諾從不低于 40%提升到不低于 60%。煤

37、企高盈利高分紅致股息率高企，眾多公司股息率在 10%以上，甚至接近 20%。煤企高分紅表明煤炭企業未來新建礦資本開支有限，煤炭企業不再開啟新的產能周期。表表1：重點煤炭公司傾向于高盈利高分紅，股息率高企重點煤炭公司傾向于高盈利高分紅，股息率高企 主要主要煤炭煤炭上市公司上市公司股息率股息率 證券代碼證券代碼 上市公司上市公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE PB 2022/2023 年分紅年分紅比例比例 2022 股息率股息率 2023 股息率股息率 2023/3/17 2022E 2023E 2022E 2023/3/17(假設同假設同 2021 年年)00

38、0983.SZ 山西焦煤山西焦煤 571 112.1 119.2 5.1 1.7 78.7%15.4%16.4%601666.SH 平煤股份平煤股份 238 57.2 63.7 4.2 1.1 60.2%14.5%16.1%600546.SH 山煤國際山煤國際 290 65.9 69.1 4.4 2.1 62.9%14.3%15.0%601088.SH 中國神華中國神華 5,676 698.0 730.0 8.1 1.5 100.4%12.3%12.9%600188.SH 兗礦能源兗礦能源 1,548 308.0 364.3 5.0 1.9 60.9%12.1%14.3%601225.SH 陜

39、西煤業陜西煤業 1,838 351.5 352.6 5.2 1.8 61.9%11.8%11.9%600395.SH 盤江股份盤江股份 155 22.7 25.5 6.8 1.4 73.2%10.7%12.0%600256.SH 廣匯能源廣匯能源 617 114.9 167.9 5.4 2.3 52.5%9.8%14.3%000552.SZ 靖遠煤電靖遠煤電 154 31.4 36.4 4.9 0.9 47.1%9.6%11.1%601101.SH 昊華能源昊華能源 93 26.0 29.9 3.6 0.9 32.8%9.2%10.6%600123.SH 蘭花科創蘭花科創 148 32.0 3

40、8.4 4.6 1.0 36.4%7.9%9.4%69%64%57%51%45%38%32%26%20%13%6%17%18%19%19%18%17%16%14%12%10%8%4%6%8%10%12%12%10%9%8%8%6%9%12%16%20%25%34%43%51%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020152020 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 2055E 2060E煤炭石油天然氣非化石能源（水電、風電、核電）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%05101520

41、253035201020152020 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 2055E 2060E煤炭消費（億噸標準煤）右：煤炭消費量增速（復合年均）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 主要主要煤炭煤炭上市公司上市公司股息率股息率 600985.SH 淮北礦業淮北礦業 325 68.7 73.2 4.7 1.0 36.3%7.7%8.2%601699.SH 潞安環能潞安環能 592 140.3 149.3 4.2 1.2 30.0%7.1%7.6%600348.SH 華陽股份華陽股份 324 65.1 69.1 5.0

42、 1.3 34.0%6.8%7.2%601898.SH 中煤能源中煤能源 1,154 234.1 275.0 4.9 0.9 30.0%6.1%7.2%000933.SZ 神火股份神火股份 390 74.2 80.9 5.3 2.7 31.3%6.0%6.5%002128.SZ 電投能源電投能源 251 47.9 49.6 5.2 1.1 27.0%5.2%5.3%601001.SH 晉控煤業晉控煤業 191 48.6 51.3 3.9 1.3 14.4%3.7%3.9%600157.SH 永泰能源永泰能源 342 19.5 20.9 17.5 0.78 0.0%0.0%0.0%數據來源：Wi

43、nd、開源證券研究所（注：陜西煤業盈利預測來自 Wind 一致預期，其他為開源證券研究所預測）2、煤炭板塊估值處于歷史低位，煤炭板塊估值處于歷史低位，具有高安全邊際具有高安全邊際 2.1、從從 PE 看，當看，當前前煤炭板塊煤炭板塊 PE 處于極低處于極低水平水平 煤炭板塊煤炭板塊 PE 處于歷史極低位。處于歷史極低位。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊市盈率 PE（TTM）為 6.70 倍，遠低于歷史估值 10%分位。歷史上，煤炭板塊 PE 低位出現在2005 年，2008 年，2014 年及 2020 年。2005 年 12 月，煤炭板塊 PE 階段性低點為8.35 倍，比當前

44、 PE 高 24.6%。2008 年 10 月，煤炭板塊 PE 階段性低點為 9.41 倍，比當期 PE 高 40.4%。2014 年 3 月，煤炭板塊 PE 階段性低點為 9.07 倍，比當期 PE高 35.4%。2020 年 3 月 23 日，煤炭板塊 PE 階段性低點為 7.09 倍，比當期 PE 高5.8%。從基本面看，2005 年煤炭行業盈利向好，煤價經歷 2004 年的上漲后維持高位，PE 低位主因股市整體低迷；2014 年煤炭供給嚴重過剩，煤企利潤大幅下滑，虧損面擴大，盈利下降導致 PE 低位；2020 年疫情突發，股市大幅波動，煤炭板塊出現 PE 低點。從歷史 PE 看，200

45、5 年、2008 年、2013-2014 年、2020 年，煤炭板塊 PE 都出現相對低點，2008 年主因金融危機，股市出現大幅波動，2013 年-2014年煤炭行業進入低谷，低盈利導致低 PE，2020 年主因突發疫情，能源價格出現大跌。但相比于行業低谷于突發事件期間，當前煤炭板塊高盈利、低 PE，基本面更接近于 2005 年的高盈利時期，但 PE 仍遠低于當時低點。當前煤炭板塊 PE 已處于歷史區間谷底，主因 2021 年以來煤炭板塊業績持續增長，而煤炭板塊價值被嚴重低估。煤炭板塊煤炭板塊 PE 在全行業中處于低位。在全行業中處于低位。當前煤炭板塊 PE 位列 A 股全行業倒數第二位，僅

46、高于銀行板塊。截至 2023 年 3 月 10 日，銀行板塊 PE 為 4.81 倍，煤炭板塊 PE 比銀行板塊高 39.3%。銀行板塊主要特點是估值低、分紅高、安全穩健，但從股息率看，表 1中 18家重點煤炭上市公司 2022 年股息率平均值預計為 9.1%，多家上市公司股息率在 10%以上，而銀行股股息率一般在 3-4%，部分達 5-6%。煤炭板塊股息率大幅高于銀行板塊，而 PE 僅高 39.3%，煤炭板塊 PE 在全行業中均處低位，估值存在折價。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 圖圖13：當前煤炭板塊當前煤炭板塊 PE 處于歷史極低水平處于歷史

47、極低水平 圖圖14：當前煤炭板塊當前煤炭板塊 PE 位列位列 A股全行業倒數第二位股全行業倒數第二位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、從從 PB 看，當看，當前前煤炭板塊煤炭板塊 PB 仍處于較低水平仍處于較低水平 煤炭板塊煤炭板塊 PB 亦低于亦低于 2005 年低點。年低點。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊市凈率PB（LF）為 1.38 倍，歷史估值 25%分位數為 1.39 倍，當前煤炭板塊 PB 處于歷史估值 25%分位以下。歷史上，煤炭板塊 PB 低位出現在 2005 年，2014 年及 2020 年，2005 年 12

48、月，煤炭板塊階段性 PB 低點為 1.42 倍，2014 年 4 月，煤炭板塊階段性PB 低點為 0.95，2020 年 3 月，煤炭板塊階段性低點為 0.88。2014 年煤炭行業處于低谷，2019-2020 年，煤炭行業處于供給側改革下行期，同時受 2020 年疫情影響，股市出現大幅波動，與 PE 低點相似，當前煤炭板塊 PB 更接近于 2005 年，但 2005年階段性低點仍比當前行業 PB 高 2.9%。從 PB 估值角度看，當前煤炭板塊仍處于較低水平。煤炭板塊煤炭板塊 PB 在全行業中處于低位。在全行業中處于低位。當前煤炭板塊 PB 位列 A 股全行業倒數第六位，僅高于非銀金融、鋼鐵

49、、建筑裝飾、房地產和銀行。2021-2022 年，隨著煤炭行業供需格局改善，煤炭板塊高景氣，板塊 PB 逐漸修復，但 2022 年 9 月以來，隨著股價回調，煤炭板塊 PB下行，在全行業中仍處于低位。圖圖15：當前煤炭板塊當前煤炭板塊 PB 處于歷史估值處于歷史估值 25%分位以下分位以下 圖圖16：當前煤炭板塊當前煤炭板塊 PB 處于處于 A股全行業倒數第六位股全行業倒數第六位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 2.3、從從 PB-ROE 看，煤炭行業估值看，煤炭行業估值明顯明

50、顯折價折價 PB-ROE 模型是衡量煤炭行業估值高低的有效方法。模型是衡量煤炭行業估值高低的有效方法。凈資產收益率（ROE）體現企業的盈利能力，凈資產收益率越高，企業盈利能力越強。市凈率（PB）體現企業凈資產的溢價倍數。根據公式 PB=（ROE-g）/（R-g），ROE 越大，PB 估值就越高，所以 PB-ROE 模型可以幫助投資者迅速發現市場中相對盈利能力強，但凈資產溢價少的上市公司。對于周期性行業，凈利潤波動劇烈，甚至出現負值，而凈資產相比波動幅度較小，當煤炭行業處于景氣期時，凈資產增加，煤炭處于蕭條期時，凈資產會相應減少但不會變為負值，市凈率適用范圍比市盈率更廣。在國內外資本市場上，PB

51、-ROE 是煤炭行業最有效的估值指標之一。通過歷史 PB-ROE 均衡線對比，可以判斷煤炭行業估值所處歷史水平，通過 PB-ROE 均衡線對比不同行業，可以判斷煤炭行業估值是否被低估。PB-ROE 角度，煤炭行業明顯處于其他行業角度，煤炭行業明顯處于其他行業 PB-ROE 均衡線以下。均衡線以下?？紤]到煤炭的周期屬性，從 PB-ROE 角度分析，對包括煤炭在內 28 個行業現階段市凈率（PB-LF）和 ROE-TTM 進行回歸分析，發現煤炭行業位于 PB-ROE 均衡線下方，且距離均衡線比較遠，表現出高 ROE，低 PB 的特點，估值折價明顯。通過回歸分析，當前煤炭行業 18.6%的 ROE對

52、應市凈率應為 3.82，截至 2023 年 3 月 10日，煤炭板塊實際市凈率僅 1.38，市凈率估值折價 64%，相比其他行業存在明顯的估值修復機會。煤炭行業煤炭行業 ROE 接近歷史高位，但市凈率仍處于低接近歷史高位，但市凈率仍處于低位位。從 2010-2022 年煤炭行業平均 PB-ROE 回歸分析得出，2017-2022 連續六年 PB-ROE 都位于均衡線以下，當前仍處于高“ROE、低 PB”組合階段，盈利估值性價比突出，存在估值折價現象。當前 ROE 接近 2007-2011 的歷史高位，但 PB 仍處低位，均衡線對應 PB 應為 3.16，實際 PB折價 56%。圖圖17：相比其

53、他行業，煤炭板塊位于相比其他行業，煤炭板塊位于 PB-ROE 均衡線均衡線下下 圖圖18：相比其他年份，煤炭板塊相比其他年份，煤炭板塊 PB-ROE 位于均衡線位于均衡線下下 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 與油氣行業相比，煤炭板塊仍存在估值折價。與油氣行業相比，煤炭板塊仍存在估值折價。2021 年煤炭消費占一次能源消費總量的比重為 56.0%，石油占 18.5%，天然氣占 8.9%，煤炭板塊和石油天然氣板塊同屬能源行業，均具有周期屬性，隨經濟波動不斷變化，兩個行業凈利潤和 ROE增減具有相同的趨勢。選取油氣和煤炭行業各 10 家具有代表性的公司，以當前

54、市凈率和 2022 年前三季度 ROE 進行回歸分析，除陜西煤業和兗礦能源外，其他 8 家基本位于 PB-ROE 均衡線或以下，說明相比較于石油天然氣板塊，煤炭板塊上市公行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 司仍存在估值折價現象。與公用事業行業相比，煤炭行業盈利趨于穩定但估值折價非常明顯。與公用事業行業相比，煤炭行業盈利趨于穩定但估值折價非常明顯。公用事業行業產品需求相對穩定，經營和業績波動受宏觀經濟影響較小，不會隨經濟周期大起大落，公用事業行業一般具有較多的固定資產，這與煤炭行業有相似之處。隨著供給側改革完成和“雙碳”政策的推進，煤炭產能得到有效控制，

55、電煤長協比例逐漸提高，長協價格趨于穩定，煤炭行業逐漸表現出公用事業的特點，通過對比當前煤炭行業和公用事業行業，我們可以發現如果將煤炭行業公用事業化后，估值是否會有變化。通過選擇 10 家具有代表性的煤炭上市公司與 40 家公用事業類上市公司進行 PB-ROE 回歸分析，發現 10 家煤炭板塊公司（紅色點）全部位于 50 家上市公司構成的 PB-ROE 均衡線以下，且都距離均衡線較遠，都是“低 PB、高 ROE”組合，煤炭板塊相比較公用事業行業估值明顯偏低。對 40 家公用事業公司 PB-ROE 進行直線回歸，得到公用事業公司的回歸方程為 y=0.1383x+0.901，再將煤炭公司的ROE 代

56、入回歸方程中，得到煤炭企業公用事業化后理論市凈率值，通過對比 10 家煤炭公司的理論市凈率平均值和當前實際市凈率的平均值，發現當前實際市凈率發現當前實際市凈率平平均值均值折價折價 66%。圖圖19：煤炭與油氣公司煤炭與油氣公司 PB-ROE 分析：煤炭分析：煤炭估值折價估值折價 圖圖20：煤炭與防御性公司煤炭與防御性公司 PB-ROE 分析：煤炭估值折分析：煤炭估值折價價 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、煤炭煤炭板塊低板塊低估值估值原因分析原因分析 股價股價僅限盈利驅動，僅限盈利驅動，且市場認為高盈利不可持續且市場認為高盈利不可持續。2021-2

57、022 年，煤炭板塊較年初分別上漲 10.9%和 43.6%，2022 年 12 月 31日，煤炭板塊較 2021 年 1月 4日上漲 51.8%。2021 年，煤炭上市公司歸母凈利 1600 億元，同比增長 75.6%，2022 年前三季度，煤炭上市公司歸母凈利 2058億元，同比增長 71.3%。煤炭板塊上漲僅限盈利驅動，估值尚未提升，且煤炭板塊股價上漲幅度遠不及煤企利潤增長幅度，市場認為煤企高盈利不可持續。2021-2022 年，煤炭板塊股價上漲主要來自煤企業績增長，且股價上漲幅度遠不及業績增長幅度，這使煤炭板塊估值持續低位。但我們也應該看到，經過多年的發展，煤炭行業已不再是高污染的產能

58、過剩行業，能源安全背景下，煤炭作為我國主體能源在短期內不會改變。而“雙碳”政策也限制了煤炭的產能周期，正因為煤炭具有較高的碳排放，未來產能將變的更為稀缺，煤炭盈利有望維持在高水平，煤炭價值或將被逐步發現。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 圖圖21：2021 年年至今，煤炭行業股價上漲幅度有限至今，煤炭行業股價上漲幅度有限 圖圖22：2021 年以來煤炭上市公司歸母凈利大幅增長年以來煤炭上市公司歸母凈利大幅增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 周期周期屬屬性抑制了板塊的高估值，市場需要更高的風險溢價性抑制了板塊的

59、高估值，市場需要更高的風險溢價。煤炭行業和公用事業等防御性行業最大的不同就是煤炭行業的強周期性，針對周期板塊，市場給的估值明顯偏低，市場需要更高的風險溢價。分析 2001-2022 年煤炭板塊和公用事業板塊 ROE，盡管大部分年份，煤炭板塊 ROE 高于公用事業板塊，但煤炭行業在 2014-2016 年存在明顯的行業低谷，而公用事業板塊 ROE 僅在 2008 年金融危機等特殊情況下出現負值。市場仍普遍認為煤炭板塊為周期板塊，煤炭估值折價非常明顯。圖圖23：與公共事業相比，煤炭板塊與公共事業相比，煤炭板塊 ROE 波動更大波動更大 數據來源：Wind、開源證券研究所 傳統夕陽行業的烙印揮之不去

60、。傳統夕陽行業的烙印揮之不去。2012-2015 年，煤炭行業供給嚴重過剩，煤炭清潔高效利用尚未大力發展，煤炭因產能過剩、污染嚴重、不可再生等因素，被許多人視為夕陽產業。我們認為，煤炭是傳統產業，但并不是夕陽產業。判斷一個產業是否屬于夕陽產業的標準之一，是有無完全被替代的可能性，市場需求是否會急劇萎縮。煤炭高效清潔利用方面，“十三五”期間，在淘汰落后產能的同時，煤炭清潔高效利用提上日程。2015 年 5 月，國家能源局對外發布煤炭清潔高效利行動計劃(2015-2020 年)，指出要構建清潔、高效、低碳、安全、可持續的現代煤炭清潔利用體系；2016 年政府工作報告強調要加強煤炭清潔高效利用，減少

61、散煤使用?！笆濉币巹澗V要提出，將煤炭清潔高效利用列為 100 項國家重大工程項目之一。近年來，我國煤炭開采機械化、智能化水平大幅提升，煤炭行業產能過剩、污行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 染嚴重的問題已得到根本性解決。煤炭需求方面，雖然我國一直大力提倡發展清潔能源，但不可否認的是，我國“富煤、貧油、少氣”能源結構沒有改變，國家資源稟賦決定了以煤為主的能源結構短期內不會改變。中國原油、天然氣對外依存度已由2011 年的 57.5%、21%上升到 2021 年的 72%和 46。2022 年，“能源安全”成為能源領域關鍵詞，積極穩妥推進碳中和，煤炭對

62、于保障能源安全供應的意義更顯重大，煤炭綠色開發與清潔高效利用已經加速，煤炭有望從傳統的“夕陽行業”轉向“黑金行業”。3、確定性邏輯確定性邏輯&“中特估值”“中特估值”帶來估值重構，能源轉型提供帶來估值重構，能源轉型提供拔拔估值可能估值可能 3.1、2022 年，煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯年，煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯 煤炭煤炭行業行業受受政策管控明顯政策管控明顯。2022 年 2 月 24 日，國家發改委印發關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，于 5 月 1 日起正式實施。通知實現了“兩個明確”：一是明確了煤價合理區間，二是明確了合理區間內煤、電價格可以有效傳導，目的是實現有效市

63、場和有為政府的更好結合，防止煤價大起大落。2022 年 7月，國家發改委進一步提出“三個 100%”要求：各地需按照煤炭安全保供責任書確定的電煤供應任務 100%簽約，所有電煤中長期合同 100%履約，所有電煤中長期合同 100%按價格政策執行。2022 年，發改委對煤炭行業執行了嚴格的政策管控，煤價波動性明顯減弱，中長期合同成為煤市穩定器，保供穩價成為 2022 年以來煤炭行業的工作重點。長協價格穩定、比例提升長協價格穩定、比例提升煤企盈利確定煤企盈利確定估值重構邏輯凸顯。估值重構邏輯凸顯。價格方面，價格方面，2022 年，下水動力煤年度長協基準價按 675 元/噸執行，較 2020-202

64、1 年的 535 元/噸大幅提升，2022 年，動力煤年度長協價格維持在 720 元/噸附近，動力煤年度長協價格高位穩定。同時，電煤現貨限價執行 1.5 倍長協，港口限價 1155 元/噸。2022 年，京唐港動力煤均價 1273 元/噸，全年均價超過電煤現貨限價 10.3%，且大幅高于電煤年度長協價格。即使現貨價格下跌，年度長協價格遠低于現貨價格，我們預計未來幾年長協價格亦難有下跌空間，當前年度長協價格 724 元/噸，離上限770 元/噸，仍有上漲空間。比例方面：比例方面：隨著發改委對煤炭中長期合同監管工作的重視，2022 年電煤中長期合同比例逐漸提升。晉控電力煤炭年度長協比例從 2022

65、 年Q1 的 61%提升到 2022年 Q1-Q3的 80%。我們測算，國電、華能、華電、大唐四大電力集團符合價格的長協比例預計從 2021 年 Q4 的 23%提升至 2022 年 Q4 的 72%。2022年 10 月 31 日，發改委印發2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案的通知，要求原則上每個煤炭企業電煤中長期合同任務量不應低于自有資源量的 80%，不低于動力煤資源量的 75%，其中，2021 年 9 月份以來核增產能的保工煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。2023 年，電煤長協價格有望維持高位，長協比例預計維持 2022 年 Q4 水平?？紤]到煤炭行業新的產能周期無法

66、順利開啟，未來相當長一段時間內，煤炭將處于保供穩價狀態，煤炭行業確定性邏輯從 2022 年開始演繹。長協價格高位穩定、比例較高煤企盈利穩定煤炭股估值重構的邏輯非常明顯。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 圖圖24：電煤年度長協價格高位穩定電煤年度長協價格高位穩定 圖圖25：港口煤炭現貨價格遠高于電煤年度長協價格港口煤炭現貨價格遠高于電煤年度長協價格 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖26：晉控電力晉控電力年度長協比例提升年度長協比例提升 圖圖27：四大電力集團年度長協比例逐漸提升四大電力集團年度長協比例逐漸提升

67、 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、中國神華估值提升中國神華估值提升帶來帶來的的啟示啟示 2020 年以前，年以前，中國神華估值中國神華估值始終低于煤炭板塊始終低于煤炭板塊。中國神華以煤炭產品為基礎，形成了煤炭“生產運輸（鐵路、港口、航運）轉化（發電及煤化工）”一體化運營模式，具有鏈條完整、協同高效、安全穩定、低成本運營優勢。中國神華體量較大，受益于“煤電路港航化”一體化經營模式，中國神華經營穩健性高于行業，業績相對穩定。從 2010-2020 年煤炭行業和中國神華的估值對比中可以看出，中國神華 PE 始終低于整個煤炭板塊，部分年份彈性遠不及整個板

68、塊，盈利相對穩定反而不具有強周期性，幾輪周期中，中國神華彈性較弱，并不是煤炭板塊優選標的。2021 年年下半年，中國神華估值偏低的邏輯發生了反轉。下半年，中國神華估值偏低的邏輯發生了反轉。2020-2021 年上半年，中國神華 PE 基本都低于板塊 PE，2021 年 11 月，中國神華 PE 超過板塊 PE，2022年全年，中國神華 PE 基本都高于板塊 PE。2018-2020 年，中國神華平均 PE 為 8.6倍，比煤炭板塊平均 PE 低 10.8%，而 2022 年中國神華平均 PE 為 10.1 倍，比煤炭板塊平均 PE 高 13.4%。2023 年 3 月 10 日，中國神華 PE

69、 為 8.1 倍，煤炭板塊平均PE為 6.7倍，中國神華高 21.5%，PE 差距進一步拉大。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 圖圖28：2020 年以前中國神華年以前中國神華 PE始終低于煤炭板塊始終低于煤炭板塊 圖圖29：2022 年以來中國神華年以來中國神華 PE逐漸高于逐漸高于板塊板塊 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 中國神華周期屬性弱化中國神華周期屬性弱化&高分紅帶來估值重構。高分紅帶來估值重構。從歸母凈利潤同比增速看，2007-2021 年，中國神華盈利增速波動性遠低于煤炭板塊。2021 年，中國神

70、華歸母凈利潤同比增長 28.3%，煤炭板塊上市公司歸母凈利潤同比增長 75.6%。從分紅比例看，2008-2018 年，中國神華分紅比例維持在 40%左右，2019-2021 年公司承諾分紅比例不低于 50%，實際分紅比例分別為 58%、92%、100%，2022-2024 神華承諾分紅比例不低于 60%。穩定高分紅帶來高股息率，中國神華的投資價值逐步被市場認可。2019 年以來，公司估值與行業差距明顯收斂，2022 年以來，煤炭行業高景氣，煤企盈利普遍提升，長協政策使中國神華盈利更趨于穩定，中國神華的估值由明顯低于行業平均到明顯高于行業平均轉變。圖圖30：中國神華盈利穩定性高于煤炭板塊中國神

71、華盈利穩定性高于煤炭板塊 圖圖31：2019 年以來，中國神華分紅比例逐漸提高年以來，中國神華分紅比例逐漸提高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、“中特估值”促央國企價值重估，煤炭行業充分受益“中特估值”促央國企價值重估，煤炭行業充分受益 政策政策頻發，頻發，高度重視高度重視央央國國企價值實現與估值提升。企價值實現與估值提升?！爸袊厣乐刁w系”簡稱“中特估值”，該概念最早在 2022年 11 月受到 A 股市場廣泛關注。2022年 11月21 日，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上表示，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估

72、值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。2022 年 12 月 2 日，上交所制定新一輪推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 和中央企業綜合服務三年行動計劃，將服務推動央企估值回歸合理水平，推動打造一批旗艦型央企上市公司。2023 年以來，有關國企價值實現與估值提升的政策頻發，加強國企改革，提升國企效率，完善國企治理，提高國企估值等得到高度重視，2023年 3 月 5日，政府工作報告亦指出，“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業現代公司治理”。20

73、22 年以來，關于央國企價值實現與估值提升的政策文件頻發，央國企有望實現高質量發展，估值有望實現提升。表表2：政策高度重視央政策高度重視央國國企價值實現與估值提升企價值實現與估值提升 日期日期 部門部門/機構機構 事件事件 主要內容主要內容 2020/10/5 國務院 關于進一步提高上市公司 質量的意見 發揮證券市場價格、估值、資產評估結果在國有資產交易定價中的作用，支持國有企業依托資本市場開展混合所有制改革支持國有企業依托資本市場開展混合所有制改革?？茖W界定國有控股上市公司治理相關方的權責，健全具有中國特色的國有控股上市健全具有中國特色的國有控股上市公司治理機制。公司治理機制。2022/5/

74、27 國資委 提高央企控股上市公司質 量工作方案 促進上市平臺完善產業布局、提升資產質量和運營效率；穩步做精增量，繼續孵化和推動更多優質資產對接多層次資本市場；推動上市平臺布局優化和功能發揮，完善中國特色現代企業制度，健全國有控股完善中國特色現代企業制度，健全國有控股上市公司治理機制。上市公司治理機制。2022/11/21 證監會 2022 年金融街論壇年會 證監會主席易會滿提出要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體探索建立具有中國特色的估值體系，系，促進市場資源配置功能更好發揮。2022/12/2 上交所 制定新一輪推動提高滬市上

75、市公司質量三年行動計劃和中央企業綜合服務三年行動計劃 制定新一輪央企綜合服務相關安排，服務推動央企估值回歸合理水平，服務助推央企進行專業化整合，服務完善中國特色現代企業制。將服務推動央企估值回歸合理水平，推動打造一批旗艦型央企上市公將服務推動央企估值回歸合理水平，推動打造一批旗艦型央企上市公司司。2023/1/5 國資委 中央企業負責人會議 乘勢而上組織開展新一輪國企改革深化提升行動，著力完善中國特色國企改革深化提升行動，著力完善中國特色國有企業現代公司治理，更好發揮中央企業核心功能；國有企業現代公司治理，更好發揮中央企業核心功能；切實加大科技創新工作力度，著力打造一批創新型國有企業，著力鍛造

76、國家戰略科技力量；著眼加快實現產業體系升級發展，深入推進國有資本布局優化和結構調整，聚焦戰略安全、產業引領、國計民生、公共服務等功能，加快打造現代產業鏈鏈長，積極開拓新領域新賽道，培育壯大戰略性新興產業，在建設現代化產業體系上發揮領頭羊作用。2023/2/2 證監會 2023 年證監會系統工作會議 深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。2023/2/28 國資委 中央企業

77、提高上市公司質量工作專題會 統籌推進中央企業高質量上市，統籌推進中央企業高質量上市，通過充分對接資本市場、助力穩定資本市場，為中央企業高質量發展提供堅實支撐為中央企業高質量發展提供堅實支撐、為建設中國特色現代資本市場貢獻更大力量。2023/3/3 國資委 國資委啟動國有企業對標世界一流企業價值創造行動 國資國企要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產聚焦全員勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等指標，率、凈資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平；要突出創新驅動，提升基礎研究能力，充分發揮企業創新決策、研發投入、科研組織、成果轉化的主體作用

78、。2023/3/5 國務院 政府工作報告 切實落實“兩個毫不動搖，深化國資國企改革深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善完善中國特色國有企業現代公司治理。中國特色國有企業現代公司治理。資料來源：國務院、證監會、國資委、上交所、開源證券研究所 凈資產收益率替換凈利潤指標凈資產收益率替換凈利潤指標，考核指標促進國企高分紅。，考核指標促進國企高分紅。國企改革考核指標歷經三個階段，考核指標從“兩利四率”到“一利五率”轉變，強調了國企盈利質量的重要性。2020 年提出“兩利三率”，引導企業關注提高經營效率、加大科技創新產業布局，兩利即企業利潤總額和

79、凈利潤，三率即資產負債率、營收利潤率、研發投入強度。2021 年指標體系變更為“兩利四率”，新增全員勞動力生產率指標，行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 引導企業提高勞動力配置效率和人力資本水平。2022 年，“兩利四率”細化為“兩增一控三提高”?！皟衫穆省?，“兩利”即利潤總額、凈利潤，“四率”即營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發投入強度、資產負債率?！耙焕迓省奔蠢麧櫩傤~、凈資產收益率、營業現金比率、全員勞動生產率、研發投入強度、資產負債率。凈資產收益率能夠衡量企業權益資本的投入產出效率，有利于引導中央企業更加注重投入產出效率，提高資產使用效率，

80、對凈資產收益率的考核也將加大國企分紅率。央國企價值重估，煤炭行業充分受益。央國企價值重估，煤炭行業充分受益。我國煤炭企業擁有上市公司 28 家（包含神火股份、廣匯能源，不含焦化企業），其中 5 家為央企體系，19 家為省屬國企體系，2 家為市屬國企體系，2 家為民營企業，煤炭行業是典型的國央企集中行業。煤炭行業目前具備高盈利、高分紅、低估值特點，具有很強提估值邏輯?；久妫夯久妫好簝r煤價有望維持高位，高分紅帶來高股息率。有望維持高位，高分紅帶來高股息率。2022 年動力煤 Q5500 港口均價 1281.3元/噸，同比+49.6%，相比 2020 年同期均價+127.2%。2023 年年度長

81、協基準價維持不變仍為 675 元/噸，遠高于 2021 年長協基準價 535 元/噸，預示著 2023 年煤價仍將得到有力支撐，煤價高位支撐煤企高盈利。當前我國 28 家煤炭企業平均分紅率為 64.5%，遠高于 A 股平均分紅率 35.2%。碳中和背景下，煤炭企業主業資本開支較少，企業現金流充沛，眾多煤企承諾式高分紅，股息率多家在 10%以上，明顯高于銀行長存利率。政策面：政策面：央國央國企估值有望回歸企估值有望回歸帶動煤炭企業估值提升帶動煤炭企業估值提升?！爸刑毓乐怠斌w系將提升國企現代公司治理體系，實現國企價值實現，國企效率提升帶動估值提升。當前煤炭股有 21 家國企 5 家央企，建立中國特

82、色估值體系，國央企估值有望整體提升。能源安全背景下，煤炭是我國能源安全的“壓艙石”，行業高盈利低估值非常契合央國企估值提升的邏輯，煤炭行業將迎來基本面與政策面共振，估值將具備大幅提升空間。五家煤炭央企具備提五家煤炭央企具備提估值基礎。估值基礎。煤炭行業共有五家央企，分別為中國神華（隸屬國家能源投資集團）、中煤能源（隸屬中煤能源集團）、電投能源（隸屬國家電力投資集團）、新集能源（隸屬中煤能源集團）和上海能源（隸屬中煤能源集團）。五家煤炭央企中，除中國神華估值相對更高外，其他估值普遍較低，中煤能源集團旗下三家上市公司市凈率均處于破凈狀態。從凈資產收益率看，五家煤炭央企 2022年前三季度 ROE

83、均超過 15%，均處于高盈利狀態。從貨幣資金和未分配利潤看，中國神華、中煤能源、電投能源均有較多未分配利潤，具備高分紅基礎。截至 2022年三季度，中國神華未分配利潤/2022E 凈利潤、貨幣資金/2022E 凈利潤分別為 3.9和 2.6，未分配利潤和貨幣資金均遠超 2022 年凈利潤，2022 年或將維持 2021 年的100%分紅比例，對應當前股價，股息率超過 12%，高股息率下，中國神華仍具備提估值基礎。截至 2022 年三季度，中煤能源未分配利潤/2022E 凈利潤、貨幣資金/2022E 凈利潤分別為 2.8 和 3.9，中煤能源在手貨幣資金充裕，2021 年分紅比例為30%，202

84、2 年存在提高分紅比例的可能，若 2022 年分紅比例達到 60%，對應當前股價，股息率與中國神華相當，而其 PE/PB 估值明顯偏低，且 PB 已低于 1 倍，存在大幅提估值可能。截至 2022 年三季度，電投能源未分配利潤/2022E 凈利潤、貨幣資金/2022E凈利潤分別為 3.5和 0.7，電投能源未分配利潤較多，但貨幣資金相對偏少，主因公司在建綠電項目較多，綠電轉型理應為公司帶來更高的估值。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 表表3：五家煤炭央企處于低估值高盈利狀態（億元）五家煤炭央企處于低估值高盈利狀態（億元）上市公司上市公司 歸母凈歸母凈

85、利利2022E 歸母凈歸母凈利利2023E PE 2023E PB(LF)資產負債率資產負債率2022Q3 ROE 2022Q3 2021 年年分紅比例分紅比例 貨幣資金貨幣資金2022Q3 未分配利潤未分配利潤2022Q3 未分配未分配利潤利潤/2022 凈凈利潤利潤 貨幣資貨幣資金金/2022凈利潤凈利潤 中國神華 698 730 7.8 1.5 25.5%15.4%100%1,831 2,690 3.9 2.6 中煤能源 234 275 4.2 0.9 51.0%15.7%30%908 664 2.8 3.9 電投能源 48 50 5.1 1.1 35.1%15.0%27%32 170

86、3.5 0.7 新集能源 28 30 3.6 0.9 61.4%17.9%7%13 46 1.7 0.5 上海能源 27 29 3.6 0.8 36.6%18.4%30%29 102 3.7 1.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：上海能源盈利預測來自 Wind 一致預期，其他為開源證券研究所預測）3.4、能源轉型提供能源轉型提供拔拔估值可能估值可能 積極穩妥推進碳中和，能源轉型是大勢所趨。積極穩妥推進碳中和，能源轉型是大勢所趨。黨的二十大報告提出，要積極穩妥推進碳達峰碳中和，立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動，深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加快規

87、劃建設新型能源體系，積極參與應對氣候變化全球治理。實現碳達峰碳中和，是我國統籌國內國際兩個大局作出的重大戰略決策，“雙碳”政策必將對煤炭行業產生長遠的影響?！半p碳”政策嚴控煤炭消費增長，我們預計煤炭消費量將于 2030 年前后達峰，遠期煤炭需求下降必將對現在煤企新建產能產生負面影響。一般煤礦開采期限超過 50 年，新建煤礦已不是煤企的最優選擇。2021 年以來，煤炭行業景氣上行，煤企盈利穩步提升，碳中和背景下，煤企煤炭主業資本開支意愿減弱，行業高盈利持續支撐傳統能源轉型，為確保未來市場地位與競爭優勢，能源轉型已成煤企共識。2022 年以來，眾多煤企開啟能源轉型，煤企能源轉型是大勢所趨。煤企能源

88、轉型已經開啟煤企能源轉型已經開啟四種能源轉型路徑。四種能源轉型路徑。（1）風光綠電。）風光綠電。風光綠電轉型為運營型轉型路線，是煤企能源轉型的主要路徑之一，該路徑具有投資額較小、項目可分解、技術門檻相對較低、風險成本低等特點。風光綠電建成期短并可分批建設，建成即能形成穩定的現金流。由于大部分煤企具有坑口火電廠，煤炭下游客戶主要為電廠，煤企具有一定的電力運營能力，風光綠電轉型具有明顯優勢，是煤企轉型初期的主要路徑。電投能源：電投能源：上市煤企中風光綠電運營規模最大，運營項目 1.55GW，在建 2.35GW，規劃 4.14GW。盤江股盤江股份：份：規劃發展風電、光伏、火電、抽水蓄能項目 612

89、萬千瓦，“風光火儲”多能互補，前景廣闊。靖遠煤電、兗礦能源、中國神華、中煤能源：靖遠煤電、兗礦能源、中國神華、中煤能源：規劃布局綠電產業。（2）儲能電池。）儲能電池。儲能電池轉型為技術型轉型路線，儲能技術目前尚處于發展初期，具有前期投資額大、風險成本較高、建成周期較長、短期無收益、后期投資回報率高等特點。由于煤企沒有儲能技術和管理經驗，通常需要與技術團隊合作，需要持續的技術創新投入。華陽股份：華陽股份：布局鈉離子電池全產業鏈，與中科海鈉合作，1GWh 電芯廠已投產，萬噸級正負極材料已開展廠房建設。永泰能源：永泰能源：規劃布局上游釩礦&全釩液流電池。（3）氫能。）氫能?；覛洌ɑ蚋碑a氫）轉型一般需

90、要煤化工或氣頭化工產業鏈，副產氫綜合運用發展氫能產業鏈具有先發優勢和成本優勢。美錦能源：美錦能源：全方位布局氫能產業鏈。綠氫（綠電的電解水制氫）轉型需要投資風光發電及電解水槽等設備，成本相對較高，但綠氫是氫能發展的最終目標。寶豐能源：寶豐能源：煤化工產業鏈耦合綠氫，低碳減排契合碳中和。廣匯能源：廣匯能源：推動制氫、輸氫、儲氫、用氫一體化。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26（4）高端新材料。）高端新材料。高端新材料轉型為化工產業鏈延伸路線，煤企需配備煤化工產業鏈，具備煤化工運營能力，下游延伸發展高端新材料，從傳統能源企業向科技型企業轉型。兗礦能源、中國神

91、華、中煤能源、寶豐能源：兗礦能源、中國神華、中煤能源、寶豐能源：煤化工向下游延伸發展新材料。圖圖32：煤企四種煤企四種能源轉型能源轉型途徑途徑均有提估值可能均有提估值可能 資料來源：Wind、開源證券研究所 四種能源轉型路徑均提供提估值可能四種能源轉型路徑均提供提估值可能。煤企能源轉型方向主要有風光綠電、儲能電池、氫能、高端新材料四種路徑。相關細分領域涉及的二級行業包括能源金屬、化學原料、化學制品、風電設備、光伏設備、電力、電池等，選取這些細分領域的PE、PB 與煤炭開采行業對比，可以明顯看出，不管是 PE 還是 PB，煤炭開采行業估值均遠低于其他行業。以煤企主要轉型路線的風光綠電為例，電力行

92、業對應 PE為 25.4 倍，遠高于煤炭開采行業的 5.8 倍。四種能源轉型路徑，為煤企提供了第二增長曲線，同時均提供提估值的可能。當前煤企盈利能力強，現金流充沛，傳統能源轉型有望為煤企帶來業績+估值雙提升。圖圖33：煤煤炭板塊炭板塊 PE 明顯低于其他轉型板塊明顯低于其他轉型板塊 圖圖34：煤炭板塊煤炭板塊 PB 明顯低于其他轉型板塊明顯低于其他轉型板塊 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 4、投資建議：投資建議：多主線布局，底部配置正當時多主線布局，底部配置正當時 我們認為當前

93、煤價已經完成了底部驗證，煤價不具備再大幅下行的基礎，供緊需增的基本面有望繼續抬升煤價。對于股票而言，我們認為煤炭股價自 2022 年 9月底以來已調整充分，當前無論是 PE 還是 PB 估值都已處底部（PB 要用 PB-ROE體系分析），具有足夠高的安全邊際；在前述供需基本面的判斷下，碳中和政策將致使煤價長期維持高位，煤炭企業的高盈利高分紅高股息率也有望持續，且煤企年報披露時間臨近，高分紅可期；煤炭板塊基金持倉低位、其他板塊已獲資金輪動，導致當下煤炭股更具性價比。此外，對下半年我們仍認為需求恢復及供給受限，將使煤價有超預期上漲的可能，或將再創全年高點，此時也即將迎來第二波投資機會。動力煤股票需

94、更多關注經濟恢復帶來的火電增量，煉焦煤股票需更多關注政策對基建落地及地產新開工政策的支持。此外，“中國特色估值體系”對煤炭板塊也存在利多因素，上市煤企多為央國企，且持續高盈利高分紅低估值，煤炭股具備提估值基礎，國務院國資委將 ROE 納入國企考核指標，也將進一步促進央企高分紅。冶冶金煤受益標的：山西焦煤、潞安環能、平煤股份、淮北礦業（含轉債）；高成長標金煤受益標的：山西焦煤、潞安環能、平煤股份、淮北礦業（含轉債）；高成長標的：廣匯能源、中煤能源、寶豐能源（煤化工的：廣匯能源、中煤能源、寶豐能源（煤化工標的標的且有拿煤礦意愿）；海外及非電且有拿煤礦意愿）；海外及非電煤彈性受益標的：兗礦能源、蘭花

95、科創、山煤國際；銷售結構穩定且高分紅的受益煤彈性受益標的：兗礦能源、蘭花科創、山煤國際；銷售結構穩定且高分紅的受益標的：中國神華、陜西煤業；能源轉型受益標的：華陽股份、美錦能源（含轉債）、標的：中國神華、陜西煤業；能源轉型受益標的：華陽股份、美錦能源（含轉債）、電投能源電投能源、永泰能源、永泰能源。表表4：受益標的盈利預測受益標的盈利預測 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE PB 評級評級 2023/3/17 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023/3/17 601101.SH 昊華

96、能源 93 26.0 29.9 32.9 3.6 3.1 2.8 0.88 買入 601666.SH 平煤股份 238 60.5 63.7 67.5 3.9 3.7 3.5 1.15 買入 601001.SH 晉控煤業 191 48.6 51.3 54.2 3.9 3.7 3.5 1.27 買入 600123.SH 蘭花科創 148 35.2 40.4 44.2 4.2 3.7 3.4 0.98 買入 601699.SH 潞安環能 592 140.3 149.3 151.7 4.2 4.0 3.9 1.35 買入 600546.SH 山煤國際 290 65.9 69.1 71.4 4.4 4.

97、2 4.1 2.14 買入 000983.SZ 山西焦煤 571 112.1 119.2 103.4 5.1 4.8 5.5 2.03 買入 600985.SH 淮北礦業 325 68.7 73.2 78.3 4.7 4.4 4.2 1.03 買入 601898.SH 中煤能源 1,154 234.1 275.0 302.8 4.9 4.2 3.8 0.88 買入 000933.SZ 神火股份 390 74.2 80.9 84.4 5.3 4.8 4.6 2.70 買入 002128.SZ 電投能源 251 47.9 49.6 51.3 5.2 5.1 4.9 1.09 買入 601225.S

98、H 陜西煤業 1,838 351.5 316.8 326.5 5.2 5.8 5.6 1.81 未評級 600188.SH 兗礦能源 1,548 360.8 389.3 403.9 4.3 4.0 3.8 1.99 買入 600256.SH 廣匯能源 617 114.9 167.9 213.2 5.4 3.7 2.9 2.33 買入 600348.SH 華陽股份 324 65.1 69.1 76.2 5.0 4.7 4.3 1.37 買入 603113.SH 金能科技 84 13.0 16.0 21.2 6.4 5.2 3.9 0.99 買入 600395.SH 盤江股份 155 22.7 2

99、5.5 31.0 6.8 6.1 5.0 1.37 買入 601088.SH 中國神華 5,676 698.0 730.1 762.4 8.1 7.8 7.4 1.46 買入 000552.SZ 靖遠煤電 154 10.0 15.4 17.9 15.4 10.1 8.6 1.69 買入 600989.SH 寶豐能源 1,087 75.3 92.7 130.3 14.4 11.7 8.3 3.21 買入 000723.SZ 美錦能源 383 23.5 27.0 29.1 16.3 14.2 13.2 2.87 買入 600157.SH 永泰能源 342 19.5 20.9 22.6 17.5 1

100、6.4 15.1 0.78 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：已評級標的盈利數據來自于開源證券研究所預測，未評級標的盈利數據來自于 Wind 一致預期）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 5、風險提示風險提示 經濟增速下行風險。經濟增速下行風險。新冠疫情反復，中國經濟存在下行壓力，作為國內經濟發展的能源支柱，煤炭行業的景氣程度依賴于宏觀經濟回暖表現。供需錯配引起的風險。供需錯配引起的風險。供給側結構性改革是主導煤炭行業供需格局的重要因素，煤炭的進口是煤炭供需的不確定性因素，政策的變動可能會使煤炭行業供需錯配?？稍偕茉醇铀偬娲L險?？稍偕?/p>

101、源加速替代風險。目前我國火力發電依舊是主要產電形式，但水電、風電、太陽能、核電等可再生能源或新能源發電，在國家政策的大力支持下得到快速發展，可能對火電市場份額產生一定替代效應。煤炭下游需求可能面臨下滑風險。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風

102、險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級

103、說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生

104、指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證

105、所涉及證券能夠在該價格交易。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參

106、考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何

107、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或

108、爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：