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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1717日日超配超配銀行業專題銀行業專題大小行小微金融逐步達到新均衡大小行小微金融逐步達到新均衡核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題銀行銀行超配超配維持評級維持評級證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-60875165021-S0980518070002S0980520030002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告硅谷銀行大跌事件點評-期限錯配引

2、發利率風險 2023-03-10銀行業 2023 年3 月投資策略-關注經濟復蘇中的小微銀行2023-03-07銀行業點評-以史為鑒，出口下滑對江浙銀行影響多大？2023-03-03商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）點評-細節調整有緊有松，整體影響不大 2023-02-19經濟復蘇中的優質中小銀行 2023-02-19政策引導大行加大普惠小微投放政策引導大行加大普惠小微投放，大行在普惠信貸的市場份額提升大行在普惠信貸的市場份額提升至至36.5%36.5%，高于農商行份額高于農商行份額 29.8%29.8%。2019-2021 年政府工作報告對大行普惠小微貸款持續做出量化增速要求，2022 年政

3、策又提出增量要求。同時，發力普惠小微符合大行自身經營轉型方向，因此大行執行實際效果遠高于政策目標。2022年末大行普惠小微余額8.60萬億元，市場份額較2019年一季度末提升了10.6個百分點至36.5%。由于小微金融空間廣闊，大行強勢入局對中小行的小微規模擴張沖擊較小由于小微金融空間廣闊，大行強勢入局對中小行的小微規模擴張沖擊較小，但卻帶來小微利率大幅下調但卻帶來小微利率大幅下調。大行憑借低資金成本，以及大行內部不對小微業務設置利潤考核指標，因此大行持續大幅下調小微利率至4.0%以下，該利率明顯低于行業普惠利率平均水平，甚至低于大行一般對公貸款利率。大行一方面憑借低利率優勢直接搶占中小行優質

4、小微客群，為了留住和吸引客戶，中小行只能采取跟隨策略大幅下調利率；另一方面羊群效應下非大行小微客戶的利率也有所下調，這給中小行經營帶來巨大沖擊。中小行小微策略中小行小微策略：錯位競爭是核心錯位競爭是核心，專業化差異化服務是致勝砝碼專業化差異化服務是致勝砝碼。大行小微業務模式核心是數字化經營，客群主要聚焦抵押品充足或者征信數據較為完善的優質客群。因此，中小行可以依托地緣人緣優勢，在服務小微客戶上走差異化專業化之路。主要包括兩種方式，一是依托IPC 微貸技術服務大行過濾掉的優質客戶，實現錯位競爭，區域和客戶進一步下沉。二是在服務優質客群方面，為客戶提供更完善的增值服務，增強客戶粘性。雖然該類客戶的

5、利率會跟隨大行大幅下降，但可以通過提升客戶綜合價值。格局展望格局展望：有望逐步達到一種新均衡有望逐步達到一種新均衡。大行普惠小微基數已很高且宏觀環境變化后將逐步回歸常態化經營，未來小微利率將有所上調，規模也難以保持目前高增態勢。同時，經過幾年的激烈競爭，大行和小行客群錯位競爭更加明朗，大行主要依托數字化覆蓋抵押類和征信數據較為完善的客戶，中小行則依托 IPC 微貸底層技術實現客群的進一步下沉。在新的均衡上，小行小微信貸利率將維持穩定，規模穩步擴張。投資建議投資建議：維持行業維持行業“超配超配”評級評級，推薦專注中小微企業的優質中小行推薦專注中小微企業的優質中小行。隨著疫情防控政策放開后經濟企穩

6、復蘇，以及新的小微市場均衡格局逐漸形成，預計中小行估值將迎來一波修復行情，建議重點關注常熟銀行、瑞豐銀行、張家港行和蘇農銀行。同時推薦基本面優異，專注實體經濟成長性高的寧波銀行。風險提示風險提示：1、穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期；2、金融監管政策出現重大不利調整等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元億元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E002142寧波銀行買入27.801,8363.464.208.0

7、6.6601128常熟銀行買入7.472051.001.227.56.1601528瑞豐銀行增持7.401121.021.217.36.1002839張家港行增持4.641010.780.946.05.0603323蘇農銀行增持4.76860.770.896.25.3資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄大行強勢入局小微市場，競爭加劇大行強勢入局小微市場，競爭加劇.5 5大行普惠小微高增，且大幅下調小微利率.5大行下沉主要沖擊利率，中小行小微規模穩步擴張.6小行小微策略：走小行小微策略：走“錯位競爭錯位競

8、爭+專業化專業化”之路之路.9 9策略一：依托小微模式差異，錯位競爭是核心戰略.9策略二：依賴人緣地緣優勢提升增值服務，增強客戶黏性.12小微市場新均衡格局已逐步形成小微市場新均衡格局已逐步形成.1212小微信貸領域仍有廣闊的空間待挖掘.12大行小微業務逐步回歸常態化，小行深化錯位競爭.13投資建議：中小微投資建議：中小微“四小虎四小虎”.1616常熟銀行：小微金融標桿.16瑞豐銀行：加快異地布局，高成長小微農商行.18張家港行：“兩小”戰略持續深化.19蘇農銀行：專注中小制造業，蘇州城區擴張加速.20風險提示風險提示.2222mMoP3ZdUcWaYuYeXyX9PcM9PpNpPtRoNe

9、RmMoNkPnMzQbRoMqRvPoNoPvPrNqM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：不同類型商業銀行普惠小微余額增速.6圖2：2022 年末大行普惠小微貸款市場份額達 36.5%.6圖3：六大行 2019-2021 年普惠小微貸款余額增速.6圖4：六大行 2022 年 6 月末普惠小微貸款余額.6圖5：城農商行普惠小微貸款余額仍維持了較好增長.7圖6：大行新發放普惠小微貸款利率降至極低水平.8圖7：大行新發放普惠小微貸款利率低于對公貸款利率.8圖8：2019 年以來臺州銀行和泰隆銀行凈息差大幅收窄.9圖9：大行銀行普惠小微戶均規

10、模.10圖10：傳統 IPC 技術三大要點及靈魂.11圖11：常熟銀行個人經營貸款鐘 30 萬元以下的比例持續提升.12圖12：普惠小微貸款余額增速持續處在高位.13圖13：金融機構新增貸款投向普惠小微的比重持續提升.13圖14：大行普惠小微貸款余額占貸款總額比重.14圖15：常熟銀行信用類客戶比重持續提升.15圖16：臺州銀行信用類貸款比例持續提升.15圖17：泰隆銀行信用類貸款比例持續提升.15圖18：中小行 PB 估值受到壓制.16圖19：常熟銀行個人經營性貸款占貸款總額比重領先.17圖20：常熟銀行深化做小做散戰略后凈息差企穩.17圖21：常熟銀行不良率處在低位.17圖22：常熟異地分

11、支機構貸款比重接近 70%.18圖23：常熟異地分支機構個人經營性貸款比重接近 90%.18圖24：瑞豐銀行 2021 年末貸款結構.18圖25：瑞豐銀行貸款區域分布.18圖26：瑞豐銀行不良率持續下行至低位.19圖27：張家港行零售貸款占比持續提升.20圖28：張家港行業績持續高增.20圖29：蘇農銀行 2022 年 6 月末貸款結構.21圖30：蘇農銀行個人貸款占貸款總額比重.21圖31：蘇農銀行蘇州城區貸款份額提升至 18.2%.22圖32：蘇農銀行蘇州城區貢獻營收提升至 17.5%.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：建行數字普惠模式下的差異

12、化產品體系.10表2：瑞豐銀行對公貸款客戶分布.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5近年來，大行進軍小微市場，在大幅改善小微企業融資狀況的同時，也對原來的小微市場主力軍中小行形成了較大競爭壓力，改變了原有的小微市場格局。我們預計，隨著經濟逐步復蘇，部分特定政策也將逐步退出，大行小微業務回歸常態化，中小行也基本找到了與大行差異化競爭的小微業務模式，新的小微市場均衡格局逐漸形成，中小微銀行的估值也將得到修復。大行強勢入局小微市場，競爭加劇大行強勢入局小微市場，競爭加劇大行普惠小微高增，且大幅下調小微利率大行普惠小微高增，且大幅下調小微利率2019-2021 年

13、政府工作報告對大行普惠小微貸款持續做出量化增速要求，2022 年政策又提出增量要求。2019 年政府工作報告提出“國有大型商業銀行小微企業貸款要增長 30%以上”，2020 年提出“大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于 40%”，2021 年提出“大型銀行普惠小微企業貸款增長 30%以上”，2022 年政府工作報告未繼續給大行普惠小微貸款設定具體增速目標，但在國務院促進中小企業發展工作領導小組辦公室印發的加力幫扶中小微企業紓困解難若干措施指出“2022 年國有大型商業銀行力爭新增普惠型小微企業貸款 1.6 萬億元”。同時，監管層還出臺了多項措施獎勵發展普惠金融的商業銀行，如與宏觀審慎評價體

14、系掛鉤、對銀行發放的小微貸款免征增值稅、定向降準等，政策持續引導銀行加大小微領域信貸投放。另外，大行自身也有主動發展小微業務的內在動力。從大行自身經營角度來說，我國經濟結構轉型升級進入關鍵期，城投地產等傳統產業信貸需求持續下滑，中小微企業具有較高的成長價值，是銀行長期穩定經營重要增長點。同時，近年來隨著金融科技的快速發展，小微數字化經營模式日漸成熟，為大行小微業務的快速增長提供了有利支撐。在政策引導和銀行自身經營需求兩方面的共同推動下，大行近年來成為了小微領域信貸投放的主力軍，執行實際效果遠高于政策目標。銀監會披露 2022 年末商業銀行普惠小微企業貸款余額 23.57 萬億元，其中國有大行余

15、額為 8.60 萬億元，市場份額達到 36.5%，較 2019 年一季度末提升了 10.6 個百分點，股份行、城商行和農商行小微市場份額則分別下降了 1.5 個、0.9 和 9.5 個百分點。其中，農商行作為小微業務的主力軍，受大行沖擊最為明顯，小微貸款增速居各類銀行最低，市占率下降，“大小行小微之爭”也一度引發各界關注。2022 年 6 月末建設銀行、農業銀行、工商銀行、中國銀行和交通銀行普惠小微貸款余額分別為 2.14 萬億元、1.70 萬億元、1.40 萬億元、1.11 萬億元和 0.40 萬億元，2019 年以來的年均復合增速分別為 43.1%、54.0%、53.8%和 45.7%，執

16、行實際效果遠高于政策目標。郵儲銀行期末普惠小微信貸余額為 1.09 萬億元，增速低于其他五大行，主要是郵儲發力普惠小微較早，貸款余額投向普惠小微的比例處在高位，因此小微考核目標與其他五大行不同。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖1：不同類型商業銀行普惠小微余額增速圖2：2022 年末大行普惠小微貸款市場份額達 36.5%資料來源：銀保監會，國信證券經濟研究所整理資料來源：銀保監會，國信證券經濟研究所整理圖3：六大行 2019-2021 年普惠小微貸款余額增速圖4：六大行 2022 年 6 月末普惠小微貸款余額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來

17、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理大行下沉主要沖擊利率，中小行小微規模穩步擴張大行下沉主要沖擊利率，中小行小微規模穩步擴張小微領域空間廣闊，大行下沉并沒有對中小行規模擴張帶來較大沖擊小微領域空間廣闊，大行下沉并沒有對中小行規模擴張帶來較大沖擊大行強勢入局小微市場后，農商行普惠小微貸款份額雖然下降了 9.5 個百分點，但農商行普惠小微貸款仍實現了較好增長。我們認為主要是普惠小微領域空間廣闊，目前小微領域仍有足夠的增量市場待挖掘，雖然相互之間爭搶客戶的現象客觀存在，但仍未完全進入到存量市場的爭奪。因此即使大行普惠小微持續高增，農商行規模仍實現了較好增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

18、容證券研究報告證券研究報告7圖5：城農商行普惠小微貸款余額仍維持了較好增長資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理大行超低利率給小微市場價格帶來巨大沖擊大行超低利率給小微市場價格帶來巨大沖擊大行內部不對普惠小微業務設置利潤考核指標，普惠小微利率持續大幅下調至極低水平。2022 年上半年建設銀行、農業銀行、工商銀行和中國銀行新發放普惠小微貸款利率分別是 4.08%、3.95%、3.90%和 3.87%，較 2019 年分別下降了 87bps、71bps、62bps 和 43bps。交通銀行 2022 年上半年新發放普惠小微貸款利率為3.84%，較 2020 年下降了 24bps。五大行披露的普

19、惠小微貸款利率明顯低于全行業普惠小微貸款水平，人行披露的 2022 年全年普惠小微貸款利率為 4.9%。同時，五大行普惠小微貸款利率也已經明顯低于自身一般對公貸款利率。按照風險收益定價原則，普惠小微客戶信用風險一般高于對公客戶，且普惠小微由于單戶規模較低且客戶需求差異化較大，因此普惠小微業務成本一般也會高于對公客戶，那么也意味著普惠小微貸款利率需要高于一般對公客戶貸款利率。但是大行出于響應監管等因素，內部不對惠普業務設置利潤考核指標，因此將普惠小微貸款下利率調至極低的水平。中小行由于資金成本明顯高于大行，更重要的是，中小微業務是中小行的主業，因此并不能像大行一樣不對普惠小微業務設置利潤考核。因

20、此，中小行小微貸款利率仍需要保持在一個較高水平，低利率成為大行在小微領域最大的競爭“利器”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：大行新發放普惠小微貸款利率降至極低水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：大行新發放普惠小微貸款利率低于對公貸款利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理早期中小微市場是一個相對獨立的信貸市場，小微利率與行業利率關聯度較低。小微領域由于信息不對稱問題突出，且我國經濟處于高速發展階段，大行、股份行以及眾多城商行都很少做小微業務，農商行和少數城商行是主要參與者。因此，小微領域信貸滲透率處在極低水平，“融資難”問題比“

21、融資貴”問題更突出。2019 年 3 月末農商行普惠小微余額 3.92 萬元，高于同期大行、股份行和城商行普惠小微余額，分別為 2.58 萬億元、1.86 萬億元和 1.48 萬億元。這樣的環境下，中小微市場成為一個獨立的信貸市場，且農商行在這個市場中占據絕對主導地位，因此農商行開展小微信貸業務時擁有絕對優勢的議價權，可以收取一個非常穩定請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9的高利率?？梢钥吹脚_州銀行和泰隆銀行早期凈息差持續穩定在 5%-6%的高水平，與商業銀行凈息差走勢并沒有明顯的相關性。但此輪大行掀起價格戰后，農商行不得不跟隨下調小微貸款利率。2019 年以

22、來臺州銀行和泰隆銀行凈息差大幅下降，且降幅明顯高于行業凈息差降幅。我們認為大行對小微領域利率的沖擊主要體現在兩方面：大行以低利率直接搶占農商行優質小微客戶，為了留住和吸引客戶，中小行只能采取跟隨策略下調利率。不過農商行在服務小微客戶上仍具備地緣人緣優勢，能更快速更準確的響應客戶的需求，因此農商行在服務此類客戶時較大行仍能享受一定的溢價。羊群效應。雖然很大一部分小微客戶并不符合大行小微客戶篩選標準，但大行的低利率政策使得這部分客戶不再愿意接受此前的高利率，開始“討價還價”。近年來由于大行強勢入局，農商行之間的競爭也在逐步加劇，農商行間的競爭猶如囚徒困境，最終結果是非大行客戶的利率也進行了一定的下

23、調，雖然下調的幅度遠低于第一類客戶。圖8：2019 年以來臺州銀行和泰隆銀行凈息差大幅收窄資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理小行小微策略：走小行小微策略：走“錯位競爭錯位競爭+專業化專業化”之路之路經過幾年激烈競爭，中小行越來越清晰的認知到不能和大行打價格戰。需要依托地緣人緣優勢，在未來服務小微客戶上走差異化專業化之路。主要包括兩種方式，一是依托 IPC 微貸等傳統線下技術服務大行過濾掉的優質客戶，實現錯位競爭，區域和客戶進一步下沉。二是不能完全放棄優質客群，在服務優質客群方面，需要依托自身地緣人緣優勢，為客戶提供更優質的增值服務，增強客戶粘性。雖然該類客戶的利率會跟隨大行大幅下降，但

24、留住客戶可以提升客戶綜合價值。策略一：依托小微模式差異，錯位競爭是核心戰略策略一：依托小微模式差異，錯位競爭是核心戰略大行小微模式：大行小微模式：數字化經營，聚焦抵質押和征信數據較為完善的客群數字化經營，聚焦抵質押和征信數據較為完善的客群請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10大行小微業務主要采用數字化經營模式，通過線上場景布局實現批量海量獲客，并通過大數據分析建模對客戶精準化畫像，結合數字化手段實現自動審批和自動風控，這在一定程度上解決了獲客成本高和小微企業風控難的問題。但該模式也決定了大行服務的小微客群基本上聚焦在兩類，第一類是抵質押物充足的優質客戶，第二類

25、是征信數據相對完善的優質客戶。因此，大行普惠小微戶均規模一般較高，工商銀行、中國銀行和交通銀行戶均規模均在 150 萬元以上，建設銀行戶均規模接近 100 萬元，深耕縣域農村的農業銀行和郵儲銀行戶均規模也在 60-70萬元。隨著大數據運用的持續深化，六大行普惠小微戶均規模也小幅提升。圖9：大行銀行普惠小微戶均規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理我們以普惠小微規模領跑的建設銀行為例，2016 年建設銀行率先推出了全流程線上化的小微信貸產品“小微快貸”。2018 年在同業中率先推出面向小微企業的一站式融資服務平臺“惠懂你”APP，集成在線精準測額、預約開戶、貸款辦理、增值服務、融智賦能等

26、多項功能于一體，為客戶提供一站式、多觸點、零距離的綜合性服務，大大提高了建設銀行普惠金融服務覆蓋面。建行將小微企業的實際經營狀況轉變為量化數據，從“以財務指標為核心”的信用評級，轉向“以交易記錄等大數據分析為核心”的履約能力判斷，對內打通豐富的對公、對私用戶數據，對外連通征信、工商、司法、社保、海關等外部數據，在統計學上產生相關性并用于構建征信模型。同時，建行借助自身打造的風險預警系統(RAD)、風險排查系統(RSD)等智能模型，對風險進行精準管控，降低風險成本。表1：建行數字普惠模式下的差異化產品體系普惠用戶分類普惠用戶分類主打產品主打產品貸款額度貸款額度小微企業小微企業信用快貸、抵押快貸、

27、質押快貸、平臺快貸最高 200-1000 萬元個人經營者個人經營者個體工商戶經營快貸、個人經營抵押快貸最高 300-1000 萬元農戶農戶農信云貸、地押云貸、農戶快貸最高 30-300 萬元科創企業科創企業善新貸、科技云貸、云知貸最高 200-1000 萬元進出口企業進出口企業退稅貸最高 30 萬元資料來源：建行惠懂你 APP，建設銀行官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11中小行小微模式：依托中小行小微模式：依托 IPCIPC 微貸底層技術，與大行錯位競爭微貸底層技術，與大行錯位競爭IPC 技術是中小行開展小微業務的底層技術，IPC

28、 技術的靈魂在于以交叉驗證為判斷方法，將客戶經理一線調研信息以及其他渠道獲得的同一變量進行一致性對比，驗證客戶軟、硬信息的真實性，通過多角度、全方位地驗證的才能成為有效信息，以此保證對還款意愿及還款能力的準確考察。IPC 技術 2005 年由國開行牽頭從德國引進而來，技術要點主要有以下三點：（1）考察借款人還款意愿：業務員實地走訪靠調查打聽等收集，包括基本信息（如年齡、家庭狀況、有無不良嗜好等）和經營信息（包括經營年限、經營業務等），IPC 技術再將有效的軟信息進行書面化和數量化。（2）考察借款人還款能力：小微企業不具備規范的財務報表，業務員實地盡調充分了解其資產和負債等真實數據，并編制簡易的

29、財務報表，將軟信息“硬化”。（3）保證銀行自身可持續經營能力：因放款決策和定價對業務員依賴較強，故而內控關鍵在于控制業務員的道德風險和操作風險，這對內部制度建設和業務團隊管理提出了較高要求。圖10：傳統 IPC 技術三大要點及靈魂資料來源：FAL 金科應用研究院，國信證券經濟研究所整理經過多年的探索，中小行小微模式逐步融合了信貸工廠模式和大數據風控模式，經營效率和風控水平都得到了極大的提升。但 IPC 微貸技術一直是中小行小微模式的基石，該模式對客戶經理一線調研信息真實性依賴度較高，因此本質上是傳統人海戰術的升級，實現了人海戰術的系統化、流程化及標準化，形成了規范化的業務處理和人才培養模式。區

30、域性中小行未來的核心策略是，利用地緣人緣優勢，基于 IPC 微貸技術下沉深耕篩選出被大行過濾掉的優質客戶，與大行形成錯位競爭，圍繞大銀行暫時沒有深耕的領域繼續搶占先機。該模式小微貸款戶均規模較低，日常一般稱作“微貸”。常熟銀行個人經營貸款戶均規模約 30 萬元，30 萬以下的貸款戶數占比為 75.4%，金額占比為 29.2%；2021年 6 月臺州銀行官方網站所發布的臺州銀行：扎根小微，專注普惠金融顯示，戶均貸款額度 46.18 萬元，100 萬元以下的貸款戶數占比 92.16%，金額占比47.36%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：常熟銀行個人

31、經營貸款鐘 30 萬元以下的比例持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理策略二：依賴人緣地緣優勢提升增值服務，增強客戶黏性策略二：依賴人緣地緣優勢提升增值服務，增強客戶黏性面對大行下沉，錯位競爭是中小行未來小微業務發展核心戰略，但這也不意味著中小行要完全放棄大行服務的優質客群。相較于大行，地緣人緣優勢仍是中小行的核心砝碼，對本地中小微企業客戶信息和需求都更為了解。因此，中小行可以充分利用該地緣人緣優勢，為中小微企業及時有效提供差異化增值服務，如企業財務管理、代理支付和資金管理等，甚至包括一些為客戶帶去便利的非金融服務。此類增值服務千人千面，差異化程度高，目前大行雖然也在通過數字化方式

32、加強增值服務，但中小微業務畢竟不是其主業，因此提供的產品相對標準化，不能有效滿足中小微企業的客戶需求。該類優質客戶貸款利率中樞主導權未來雖然會一直掌握在大行手里，但中小行可以通過提升增值服務來提高客戶的綜合價值。小微市場新均衡格局已逐步形成小微市場新均衡格局已逐步形成小微信貸領域仍有廣闊的空間待挖掘小微信貸領域仍有廣闊的空間待挖掘由于大行強勢入局小微市場，近年來普惠小微貸款持續高增，2022 年末余額達到23.8 萬億元，過去四年年均復合增速達 31.3%，明顯高于金融機構貸款余額增速。期末普惠小微授信戶數為 5652 萬戶，同比增長 26.8%。但我國中小微客群達 1.5 億戶，貢獻了 50

33、%以上的稅收、60%以上的 GDP、70%以上的技術創新、80%以上的就業以及 90%以上的市場主體。因此從貸款客戶數覆蓋率以及小微貸款余額占貸款總額比重等來看，我國小微信貸市場仍有廣闊的空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖12：普惠小微貸款余額增速持續處在高位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖13：金融機構新增貸款投向普惠小微的比重持續提升資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理大行小微業務逐步回歸常態化，小行深化錯位競爭大行小微業務逐步回歸常態化，小行深化錯位競爭預計大行小微增速放緩，利率上調預計大行小微增速放緩，利率上調2019 年

34、以來政策對大行小微信貸高增提出了明確的高增長目標，大行超額完成了任務。截止到 2022 年末，大行在小微信貸市場的份額已經達到 36.5%，高于農商行 29.8%的份額。同時，六家大行普惠小微貸款余額占貸款總額比重也有了明顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14的提升，建設銀行比重已經達到 10.5%。郵儲銀行因為發力較早，普惠小微比重已經達到了 15.6%。我們認為過去四年連續的高增長目標一方面是經濟結構轉型大環境下，政策需要持續引導金融機構加大對普惠小微的信貸支持，另一方面是因為疫情對小微企業帶來了巨大沖擊，需要有效的金融資源來支持?？紤]到我國已進入疫情后

35、時代，且大行普惠小微市場份額提升到高位，我們認為未來政策雖然會持續引導大行加大對小微的信貸支持，但預計增長目標較過去幾年會有所放緩。圖14：大行普惠小微貸款余額占貸款總額比重資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理另外，過去幾年大行為了響應政策號召，內部不對普惠小微業務設置利潤考核指標，因此大行持續大幅下調小微貸款利率，憑借極低利率實現小微業務的高速擴張，這并非可持續的常態。但隨著政策壓力的逐步緩解，尤其是普惠小微業務比重的大幅提升，我們認為大行小微業務也將逐步回歸常態化經營，需要滿足小微業務經營的核心原理：合理利潤合理利潤=信貸利率信貸利率-資金成本資金成本-業務成本業務成本-風險成本風險

36、成本目前大行普惠小微利率已經低于其對公貸款利率，考慮普惠小微業務成本和風險成本基本上高于中大型企業，且對公貸款客戶綜合價值明顯高于小微客戶。因此，我們認為回歸常態化運營后的大行普惠小微貸款利率將明顯提升。但大行由于資金成本較低，數字化經營模式有效降低了運營成本和風控成本，且大行小微客群資質更優，相對應的風險成本也會較低，因此最終大行普惠小微的利率仍會明顯低于中小行。不過隨著大行普惠小微利率的提升，對中小行普惠小微的沖擊最壞時刻已經過去。中小行錯位競爭格局已逐步形成中小行錯位競爭格局已逐步形成在政策引導下，過去幾年大行小微信貸增長迅猛。同時，大行憑借資金成本低且內部不對小微業務設置利潤考核，小微

37、信貸利率降至極低水平，中小行小微業務受到明顯擠壓。但在過去幾年激烈的競爭中，中小行逐步意識到不能和大行打價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15格戰。而應該堅持差異化市場定位，圍繞大行覆蓋不到的領域著力，服務大行過濾掉的優質小微企業和城鄉居民，填補金融服務空白。常熟銀行、臺州銀行和泰隆銀行純信用類貸款比重持續提升，常熟銀行 30 萬以下貸款客戶數和貸款余額比重持續提升。圖15：常熟銀行信用類客戶比重持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖16：臺州銀行信用類貸款比例持續提升圖17：泰隆銀行信用類貸款比例持續提升資料來源：公司公告，WIND，國信證券

38、經濟研究所整理資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理因此，往后展望，伴隨大行小微基數已經很高且將回歸常態化經營模式，我們認為大行和中小行有望逐步達到一種新的均衡。大行主要依托數字化經營模式覆蓋抵押類和征信數據較為完善的客戶，中小行則依托 IPC 微貸底層技術實現區域和客群的進一步下沉，服務大行過濾掉的優質客群。在新的均衡上，我們認為小微信貸利率將保持穩定，規模維持較高擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16投資建議：中小微投資建議：中小微“四小虎四小虎”受疫情以及大行強勢入局小微市場沖擊，近幾年專注中小微的銀行估值受到明顯壓制，估值降至歷史地

39、位。隨著疫情防控政策放開后經濟將逐步企穩復蘇，以及大行和中小行有望在小微領域達到一種新的均衡，預計中小行估值將迎來一波修復行情。我們建議重點關注常熟銀行、瑞豐銀行、張家港行和蘇農銀行。圖18：中小行 PB 估值受到壓制資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理常熟銀行：小微金融標桿常熟銀行：小微金融標桿常熟銀行自 2009 年成立微貸事業部，專注小微業務的戰略定位始終不動搖，并逐步形成了“IPC 技術+信貸工廠+科技賦能”相結合的小微信貸模式，該模式不僅給常熟銀行帶來了高收益低不良的優質基本面，同時該模式的高復制性也為公司拓展異地業務打下基礎。面對 2020 年疫情以來競爭加劇的沖擊，公司積極

40、應對做出重大戰略調整，做小做散戰略進一步深化，其成效明顯，凈息差企穩回升。2022年 6 月末，常熟銀行個人經營貸款余額占貸款總額的比重為 38.4%，其中個人經營貸款中信保類貸款比重提升到 43.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖19：常熟銀行個人經營性貸款占貸款總額比重領先資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖20：常熟銀行深化做小做散戰略后凈息差企穩圖21：常熟銀行不良率處在低位資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理公司異地布局較早，分支機構在江蘇區域布局已經相對比較完善

41、，13 個地級市里常熟銀行在 10 個地級市里有分支機構，其中 7 個地級市設有分行。截止 2022 年6 月末，常熟銀行共有分支機構 168 家，其中常熟 109 家。另外，常熟的村鎮銀布局可使其業務空間擴張至全國，常熟銀行設立的投資管理型村鎮銀行，可通過自設和并購方式加速全國村鎮銀行布局。公司已完成珠海南屏村鎮銀行 30%股權的收購，村行發展空間進一步打開。2022 年末常熟區域以外區域貸款余額比重為68.2%，其中個人經營性貸款余額比重為 86.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖22：常熟異地分支機構貸款比重接近 70%圖23：常熟異地分支機

42、構個人經營性貸款比重接近 90%資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理瑞豐銀行：加快異地布局，高成長小微農商行瑞豐銀行：加快異地布局，高成長小微農商行瑞豐銀行因地制宜，聚焦小微企業貸款和農村金融服務，始終堅持大零售大普惠戰略。2021 年末零售貸款比重 60.8%，對公貸款客戶中有 99%以上是中小微企業。公司深耕紹興市柯橋區，同時在越城區和義烏市設有分支機構，2021 年末柯橋、越城、義烏貸款占比分別為 75.4%、13.4%和 8.0%。瑞豐銀行在柯橋區的存貸款市場份額處在高位，柯橋區經濟發達，金融服務需求仍保持較快增長。公

43、司未來在柯橋區力爭保持高份額，同時通過數字化綜合化經營提高人均產能和客戶綜合價值。近年來公司持續加大義烏區域布局，義烏市小商品貿易發達信貸需求旺盛，金融機構存貸款余額遠高于柯橋區，未來有望逐步成為瑞豐銀行未來主要增量市場。另外，越城區是紹興市主城區，瑞豐銀行目前市場份額僅小個位數，將重點發力越城區的鎮區，未來成長空間較大。圖24：瑞豐銀行 2021 年末貸款結構圖25：瑞豐銀行貸款區域分布資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表2：瑞豐銀行對公貸款客戶分布2

44、018 年2019 年2020 年大型企業大型企業3.51%1.69%1.38%中型企業中型企業22.44%20.77%17.10%小型企業小型企業55.71%55.55%56.36%微型企業及其他微型企業及其他18.34%21.99%25.17%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理近年來公司持續加大不良確認和處置，不良率持續下行，存量包袱基本出清。截止 2022 年末，公司不良率 1.08%，較 2016 年末下降了 73bps；期末報備覆蓋率282.7%，較 2016 年末提升了 92.6 個百分點。公司目前資本充足率處在高位，公司持續發力柯橋本土區域，同時加大義烏和越城區業務

45、布局，伴隨經濟的企穩復蘇，預計公司規模將實現快速擴張。因此，我們預計存量不良包袱基本出清后的瑞豐銀行業績將維持高增。圖26：瑞豐銀行不良率持續下行至低位資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理張家港行：張家港行：“兩小兩小”戰略持續深化戰略持續深化張家港行區域優勢明顯，張家港市位列全國百強縣第三名，同時與蘇州、無錫、江陰和常熟等經濟發達區域接壤。公司始終堅守“做小做散”戰略，在 2018-2020年戰略規劃中首次提出實施“兩小”戰略，在內部形成了“兩小雙輪”的競速機制。在 2021-2023 新三年戰略規劃中又提出“11245”戰略，強調以“兩小+驅動、四大促協同”的發展模式，“兩

46、小”戰略成效明顯。2021 年末“兩小”貸款余額399 億元，增額占總新增的 63.0%，貸款余額占到 41.2%。張家港行憑借其優越的地理環境，以及專注于“兩小”戰略和不斷加強風控管理能力，公司近年來規模實現較快增長，且凈息差水平較高同時擁有優秀的資產質量。公司過去 5 年營收和歸母凈利潤年均復合增速分別為 14.8%和 17.2%，高于可對比行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖27：張家港行零售貸款占比持續提升資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理圖28：張家港行業績持續高增資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理蘇農銀行

47、：專注中小制造業，蘇州城區擴張加速蘇農銀行：專注中小制造業，蘇州城區擴張加速蘇農銀行立足實體經濟，長期堅持服務制造業與民企，持續加快零售轉型，與地方經濟緊密相連。截止 2021 年末，公司個人貸款占貸款總額的比重達到 25.6%，較 2018 年末提升了 7.5 個百分點。2022 年上半年受疫情沖擊，個人貸款占貸款總額比重小幅下行至 24.7%。對公貸款以制造業為主，涉房涉政業務比例低，2022年 6 月末，制造業貸款占貸款總額的 31.0%，批發零售業比重 7.5%，房地產和三請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21大基建行業合計為 4.7%。公司的主要客群

48、中，小微占比不算很高，主要客戶屬于中小企業，戶均貸款 1000 萬元左右，與大行口徑的普惠小微仍有較大重疊，因此也受到大行競爭。圖29：蘇農銀行 2022 年 6 月末貸款結構資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理圖30：蘇農銀行個人貸款占貸款總額比重資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理進軍蘇州城區，增量空間廣闊。公司立足吳江大本營，隨著吳江撤市設區，進軍蘇州城區謀求更廣闊的發展空間。2022 年 6 月末蘇州城區貸款余額比重提升至18.2%，上半年貢獻營收的 17.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖31：蘇農銀行蘇州

49、城區貸款份額提升至 18.2%圖32：蘇農銀行蘇州城區貢獻營收提升至 17.5%資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理風險提示風險提示穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期，會對銀行業資產質量帶來沖擊；政策利率超預期下調導致行業息差收窄超預期；金融監管政策出現重大變化等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或

50、所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到

51、本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進

52、行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國

53、證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032