瑞豐銀行-公司研究報告-普惠金融踐行者區域小微領軍行-230308（27頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)普惠金融踐行者，區域小微領軍行普惠金融踐行者，區域小微領軍行 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):9.83 2023 年 3 月 08 日中國內地 區域性銀行區域性銀行 普普惠金融踐行者，區域小微領軍行惠金融踐行者，區域小微領軍行 瑞豐銀行堅持立足本源、服務實體，通過“大零售”戰略和數字化改革，形成公司業務增長新動力。零售端，圍繞大零售、數字化兩大轉型，建設區域領先的數字銀行；對公端，公司投放因地制宜

2、，緊跟產業轉型機遇，通過“百園工程”等模式精準助力小微企業，優化貸款結構。此外公司異地業務持續發力，資產質量邊際改善。我們預測公司 2022-24 年 EPS 為 1.02/1.22/1.47 元。2023 年 BVPS 預測值 10.92 元，對應 PB0.70 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預測 PB 均值 0.69 倍，我們認為公司戰略轉型切實有效、業務拓展空間廣闊，應享受一定估值溢價，給予 2023 年目標 PB0.90 倍，目標價 9.83 元,首次覆蓋給予買入評級。恪守恪守小微核心定位，謀求差異發展之路小微核心定位，謀求差異發展之路 瑞豐銀行根植紹興柯橋地區，區域經濟實

3、力雄厚，瑞豐銀行作為本土金融法人機構，具有扎實的網點、員工、客群基礎，為公司零售戰略提供了試驗田；農信社的根基讓公司烙下了三農和小微的印記，當地產業轉型機遇為公司的信貸投放和戰略轉型提供了廣闊的前景。截至 22H1 末瑞豐銀行個人貸款占總貸款的比例達 56%，居上市銀行第二位。我們認為瑞豐銀行“做小做散”的業務定位和“以民為本”的戰略重心讓公司與國有大行形成差異性競爭，謀求共贏之路。盈利拆解：盈利拆解：凈利息收入較高，凈利息收入較高，資產擴展空間較大資產擴展空間較大 2015 年以來瑞豐銀行 ROA 一直處于行業中上游，部分年份居第二位。由于杠桿較低，ROE 處于行業中下游，資產擴張還有較大空

4、間。從 ROA 拆解來看，公司凈利息收入較高，主要受益于公司主打零售戰略，高收益零售貸款（經營貸、消費貸）占比較高，此外隨存款占負債比例逐年提升，公司利息支出表現逐年改善。成本端來看，公司管理費用率較高，與零售戰略特征契合；信用成本位于中游，未來隨著公司不良風險出清有望改善。業務經營：業務經營：零售戰略推進，深耕三農普惠零售戰略推進，深耕三農普惠 瑞豐銀行零售貸款在 2022 年 6 月末占比達 56%，零售業務特色突出。公司戰略方向為打造“區域首選零售行”，通過“一鄉一城一市”三大模式、打造“鄰家社區”服務品牌、建立緊密的銀政關系等實現業務下沉、提升客戶粘性。對公端貸款結構持續優化，“百園工

5、程”等模式體系完善，此外瑞豐銀行資產質量呈現逐年改善趨勢，信用成本下行有望反哺利潤增長。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。研究員 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)9.83 收盤價(人民幣 截至 3 月 7 日)7.61 市值(人民幣

6、百萬)11,486 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)83.32 52 周價格范圍(人民幣)5.94-10.50 BVPS(人民幣)9.64 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)3,009 3,310 3,525 4,031 4,685+/-%5.19 10.02 6.50 14.33 16.22 歸母凈利潤(人民幣百萬)1,105 1,271 1,538 1,846 2,220+/-%6.40 15.07 21.01 20.03 20.26 不良貸款率(

7、%)1.32 1.25 1.08 1.06 1.05 核心一級資本充足率(%)14.66 15.41 14.46 13.52 12.71 ROE(%)10.39 10.33 10.85 11.75 12.77 EPS(人民幣)0.73 0.89 1.02 1.22 1.47 PE(倍)10.40 8.55 7.47 6.22 5.17 PB(倍)1.04 0.85 0.77 0.70 0.63 股息率(%)-2.37 2.86 3.44 4.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(4)1595781011Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民幣)瑞豐銀行相對滬深3

8、00 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)正文目錄正文目錄 引言：普惠金融踐行者，區域小微領軍行引言：普惠金融踐行者，區域小微領軍行.3 恪守小微核心定位，謀求差異發展之路恪守小微核心定位，謀求差異發展之路.5 立足本源支持實體，深耕小微服務三農.5 外部資源：經濟環境獨樹一幟，規模擴張大有可為.6 區域優勢：深耕優質區，緊握轉型期.6 異地業務：異地貢獻提升，擴張規?？臻g.7 內生稟賦：股東分散無控股，架構高效助小微.9 股東多元分散，高管深耕厚植.9 靈活化組織推動高效，差異化審批助力普惠.10 盈利拆解：凈利息收入較高，資

9、產擴展空間較大盈利拆解：凈利息收入較高，資產擴展空間較大.12 業務經營：零售戰略推進，深耕三農普惠業務經營：零售戰略推進，深耕三農普惠.14 資負結構：零售貸款特色突出，存款占比穩步提升.14 零售：占比同業領先，業務愈加多元.16 對公：對公貸款結構改善，投向地域特色鮮明.16 定價：息差排名同業領先，成本仍有優化空間.19 資產質量：不良認定較為嚴格，資產質量持續改善.19 盈利預測盈利預測.22 風險提示.23 mMmN2Y8ZdXaYrVeXxU6McM6MtRnNsQtQjMnNoNeRqQwPaQrRxPxNtPoQxNnQrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

10、一起閱讀。3 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)引言：引言：普惠金融普惠金融踐行者，區域小微領軍行踐行者，區域小微領軍行 瑞豐銀行堅持立足本源、服務實體，通過“大零售”戰略和數字化改革，形成公司業務增瑞豐銀行堅持立足本源、服務實體，通過“大零售”戰略和數字化改革，形成公司業務增長新動力。長新動力。零售端，圍繞大零售、數字化兩大轉型，建設區域領先的數字銀行，通過“普惠金融工程”、“鄰家社區服務”等模式下沉客群，利用“市民卡”、“銀政聯盟 1+N”開拓業務場景；對公端，公司投放因地制宜，緊跟產業轉型機遇，通過“百園工程”等模式精準助力小微企業，優化貸款結構。此外公司異地業務持續發力，資產質量邊

11、際改善。公司具有決策鏈條短、本土數據豐富以及客群下沉的優勢，我們認為瑞豐銀行有望實現較好的規模擴張與成本優化，看好瑞豐銀行投資價值。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：1.市場對農商行板塊復蘇邏輯認知不足。市場對農商行板塊復蘇邏輯認知不足。一方面，疫情影響對銀行經營擾動逐步消退，經濟復蘇有望改善銀行貸款需求、穩定貸款定價、緩釋不良生成壓力，小微型農商行與民生緊密相關，業務靈活性大，修復彈性較大。另一方面，受貸款重定價、非息收入高基數影響，Q1銀行板塊營收有一定下行壓力，而農商行中長期貸款占比更小，業績韌性更強。此外2022年 Q4 部分農商行響應小微貸款階段性減息政策先行扣除部分利息收入，相應

12、返還收入將在2023 年 Q1 有所體現，對營收表現有正向提振。2.當前市場對于瑞豐銀行的零售當前市場對于瑞豐銀行的零售小微小微業務認知不足業務認知不足。公司通過大零售轉型和數字化改革，提升了普惠覆蓋和場景服務能力，以“一鄉一城一市”三大模式和“鄰家社區”品牌為依托，形成“區域首選零售銀行”的品牌優勢。歷經 14 年的發展，2022H1 公司零售貸款占比達56%，位居市場前列。隨疫情防控政策優化、經濟穩步復蘇，零售小微類資產需求有望修復，公司有望迎來資產擴張機遇。3.市場對市場對公司公司銀政合作協同力度認識不足銀政合作協同力度認識不足。公司建立了“銀政聯盟 1+N”模式，實現了銀政業務協同、服

13、務下沉。通過與水務局、醫保局等部門對接，公司實現了數據的可視化、場景化，讓居民“最多跑一次”；通過稅務局、海關等部門聯系，將企業的信息納入企業信用庫，簡化小微企業貸款審批流程，實現產業鏈全覆蓋。借助良好的銀政合作體系，瑞豐銀行在當地形成了良好的品牌知名度和扎實的客戶基礎，全面賦能業務發展。4.當前市場對瑞豐銀行的資產擴張動力認識不足。當前市場對瑞豐銀行的資產擴張動力認識不足。盡管當前上市農商行中瑞豐銀行的資產規模較小，業務也主要集中在柯橋地區，但公司異地資產規模擴張持續推進，2022H1 底公司在越城區的資產規模較上年增長 28.25%。此外，2021 年公司資本充足率達 18.85%，位居同

14、業第一，為公司資產擴張提供了充足彈藥。5.市場對市場對瑞豐瑞豐銀行的資產質量改善力度認識不足銀行的資產質量改善力度認識不足。過去瑞豐銀行的不良貸款率和撥備覆蓋率在上市農商行中表現并不突出，但近年來資產質量邊際改善明顯；且公司不良認定嚴格，相比同業資產質量較為扎實。在估值方面，截至 2023 年 3 月 7 日瑞豐銀行 PB(LF)位于上市農商行第三。瑞豐銀行具備獨具特色的經營模式、優異的息差定價、良好的資本充足率，通過控股農商行等擴張異地布局，未來仍具備較高成長性，看好瑞豐銀行投資價值。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖

15、表1：上市農商行上市農商行 PB（LF）對比（截至）對比（截至 2023/03/07）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表2：全文邏輯圖全文邏輯圖 資料來源：華泰研究 0.990.810.770.750.700.630.600.560.540.390.00.20.40.60.81.01.2常熟銀行張家港行瑞豐銀行無錫銀行江陰銀行蘇農銀行紫金銀行滬農商行青農商行渝農商行PB（LF）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)恪守小微核心定位，謀求差異發展之路恪守小微核心定位，謀求差異發展之路 我們認為瑞豐銀行的優勢在于堅持“姓農、姓小、

16、姓土”的定位，我們認為瑞豐銀行的優勢在于堅持“姓農、姓小、姓土”的定位，通過零售戰略驅動和數通過零售戰略驅動和數字化轉型戰略，字化轉型戰略，謀求差異發展之路謀求差異發展之路。瑞豐銀行的前身為紹興縣信用合作社，三十余年的本土發展使瑞豐銀行成為與農民同頻共振的農村金融鐵軍?？聵虻貐^經濟繁華，產業豐富，為瑞豐銀行“支農支小，服務小微”戰略提供天然的試驗田。公司確立了“大零售戰略”和“數字化轉型”兩大方向，通過“銀政聯盟”、“百園工程”模式實現服務下沉、提升粘性。為優化業務布局，公司瞄準“財富業務”“國際業務“數字金融”三大板塊，聚焦“制造實體”“專精特新”“上市板塊”三大重點，實現盈利創收和資產質量

17、提升。立足本源支持實體，深耕小微服務三農立足本源支持實體，深耕小微服務三農 公司根植柯橋，本公司根植柯橋，本土優勢顯著土優勢顯著。瑞豐銀行前身為 1987 年成立的浙江省紹興縣農村信用合作社聯合社。2005 年，在農信社改革背景下，由于紹興經濟發達、信用社資產規模較大且商品化程度高，公司改制成為紹興縣農村合作銀行。2011 年，為建立現代金融企業制度，公司在原基礎上改制為浙江紹興瑞豐農村商業銀行股份有限公司。2021 年，公司于上交所上市，成為浙江省首家上市的農商行。三十余年的本土發展使公司的本地業務脈絡深厚而廣泛，農信社的根基讓公司的普惠業務扎實而有效。借助當地的經濟發展優勢和社會網絡優勢，

18、公司公司實行差異化競爭的發展戰略，逐步探索出“服務實體，助力小微”的發展定位。實行差異化競爭的發展戰略，逐步探索出“服務實體，助力小微”的發展定位。圖表圖表3：瑞豐銀行發展歷程瑞豐銀行發展歷程 資料來源：招股說明書，華泰研究 深耕區域資源，網點集中柯橋。深耕區域資源，網點集中柯橋。截至 2021 年末，公司的本外幣存貸余額在柯橋區的市占率分別達到 37.83%和 30.22%，高于其他同業農商行近十個百分點。截至 2022 年 6 月末，公司的貸款總額 75.63%分布在柯橋區，存款總額 82.17%來源于柯橋區，柯橋區是公司營收來源的有力保障。2022H1 末公司共有 108 家分支機構，其

19、中 89 家位于柯橋區。公司利用根植本地多年的先天性優勢，將本土業務做小、做散，更精準地提高服務三農小微的廣度、深度和力度。圖表圖表4：2021 年末年末部分縣級農商行存貸款市占率部分縣級農商行存貸款市占率 圖表圖表5：2022H1 瑞豐銀行分支機構和村鎮銀行分布瑞豐銀行分支機構和村鎮銀行分布 資料來源：公司財報，地方統計年鑒，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 37.83%30.22%29.92%14.68%24.43%23.89%21.76%22.92%0%5%10%15%20%25%30%35%40%存款市占率貸款市占率市占率瑞豐銀行常熟銀行江陰銀行張家港行8916310102030

20、405060708090100柯橋越城義烏嵊州分支機構數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表6：2022H1 江浙地區各上市農商行網點、分行與江浙地區各上市農商行網點、分行與參參控股農商行、村鎮銀行的對比情況控股農商行、村鎮銀行的對比情況 瑞豐銀行瑞豐銀行 常熟銀行常熟銀行 紫金銀行紫金銀行 無錫銀行無錫銀行 張家港行張家港行 蘇農銀行蘇農銀行 江陰銀行江陰銀行 網點數網點數 108 168 135 116 97 94 90 異地支行數異地支行數 8 28 0 6 17 13 7 異地分行數異地分行數 0 7 2 3

21、 3 1 3 異地網點數異地網點數 19 52 6 18 21 14 15 參控股農商行情況參控股農商行情況 0 7 2 3 3 4 1 參控股村鎮銀行情況參控股村鎮銀行情況 1 31 0 2 2 2 5 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究 圖表圖表7：2022H1 瑞豐銀行存款區域分布瑞豐銀行存款區域分布 圖表圖表8：2022H1 瑞豐銀行貸款區域分布瑞豐銀行貸款區域分布 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 堅持扎根社區，堅持扎根社區，業務下沉小微業務下沉小微。公司深耕農村社區業務模式，堅持“網格化、全服務、零距離”打法，加大對三農領域的支持力度。公司聯合柯橋區農

22、業農村局等相關部門單位，以銀政、銀企聯盟為契機，建立“共富聯盟”，并通過創立“共富基金”、發行“共富貸”等方式，讓農民在做強農業品牌、發展農業經濟中獲益。此外公司通過數字賦能、走訪深化、讓利惠企等方式，對小微企業實行差異化、針對性幫扶，有效解決小微企業融資問題。根據公司財報，公司貸款客戶有 97.73%為小微企業，截至 2022 年 6 月底公司服務小微園區數量達到 227 家，覆蓋 6000 多戶小微企業，信用貸款總額突破 70 億，真正實現惠企、便企、助企。外部資源：經濟環境獨樹一幟，規模擴張大有可為外部資源：經濟環境獨樹一幟，規模擴張大有可為 我們認為，外部環境得天獨厚的優勢為瑞豐銀行的

23、擴張提供了肥沃的土壤。我們認為，外部環境得天獨厚的優勢為瑞豐銀行的擴張提供了肥沃的土壤。首先，柯橋區的經濟實力雄厚，增長動能強勁，為瑞豐銀行的信貸擴張提供了廣闊的市場空間；第二，柯橋區人均 GDP 在紹興市領先，農村人均可支配收入列紹興市首位，為“零售轉型”的戰略目標奠定了客群基礎；第三，柯橋正處于產業轉型升級的關鍵時期，為本土銀行提供共贏機遇；最后，公司利用前期戰略部署在異地開展業務多年，盡管異地規模不大，但貢獻度有提升態勢。區域優勢：區域優勢：深耕深耕優質優質區，區，緊握轉型期緊握轉型期 柯橋區經濟強勁，藏富于民?？聵騾^經濟強勁，藏富于民。得天獨厚的外部優勢為公司的提供了肥沃的土壤。202

24、1 年柯橋區GDP達1747.98億元，位列全市首位，強勁的經濟實力為公司提供了廣闊的信貸空間。此外，柯橋區人均 GDP（2021 年）和人均可支配收入（2020 年）均位列全市第一，體現了柯橋地區“藏富于民”的經濟特征，為個體工商戶的活躍提供了經濟支撐。助助力力農戶增農戶增收致富是公司的重要戰略之一收致富是公司的重要戰略之一，根據公司財報，截至 2022 年 6 月底農戶貸款占公司貸款的33.55%?！叭r”政策背景下農戶的貸款需求量較大，因此農戶群體成為公司的重要客群。截至 2021 年底，柯橋區的農村人均可支配收入達 4.80 萬元，位居紹興市各縣市區第一。富裕的經濟和富庶的群體讓公司有

25、能力、有底氣地在當地發展業務，既受益于當地優勢，又服務當地居民?？聵?2%越城14%嵊州3%義烏1%柯橋76%越城13%嵊州3%義烏8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表9：2021 紹興市各縣市區紹興市各縣市區 GDP 圖表圖表10：2021 紹興市各縣市區常住人口人均紹興市各縣市區常住人口人均 GDP 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11：2020 年年紹興市各縣市區人均可支配收入紹興市各縣市區人均可支配收入 圖表圖表12：2021 年年紹興市各縣市區農村人均可支配收入紹興市各縣

26、市區農村人均可支配收入 注：2021 年數據披露不全 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 柯橋區以紡織業為傳統主導產業，眾多小微企業經歷了產業結構轉型的關鍵時期?？聵騾^以紡織業為傳統主導產業，眾多小微企業經歷了產業結構轉型的關鍵時期?？聵騾^通過“整合、兼并、關?！钡确绞?，實現了從臟散亂到綠色高端的產業轉化。公司明察轉型方向，實施“百園工程”，為全區 212 家印染企業的整合提供融資暢通。2022 年浙江省政府批復杭紹臨空經濟一體化發展示范區紹興片區，紹興以柯橋為“橋頭堡”，大力發展高端大力發展高端紡織、生物醫藥、電子信息等產業紡織、生物醫藥、電子信息等產業。公司深耕柯橋

27、多年，推動柯橋產業“騰籠換鳥、鳳凰涅槃”，通過“金融普惠、融資暢通”等特色業務，打通數據壁壘，簡化審批流程，精準服務小微企業發展。異地業務異地業務：異地貢獻提升，擴張規?？臻g異地貢獻提升，擴張規?？臻g 公司異地規模有較大提升空間。公司異地規模有較大提升空間。公司于2005年3月和2011年1月在越城和義烏開設支行，拓廣了業務范圍，雖然異地增設網點仍受限制，但公司將通過擴大人均產能等方式積極發力異地業務。同業競爭方面，紹興市現有 1 家城商行、6 家農商行，金華市現有 2 家城商行、8 家農商行。浙江省經商氛圍濃厚，客戶貸款需求較為靈活，對銀行貸款服務響應、產品質量要求較高，瑞豐銀行展業靈活性強

28、、產品針對性高，在異地展業仍有一定競爭優勢。紹興主城、義烏市市場主體豐富，目前瑞豐異地貸款基數較小，配合行內營銷資源傾斜，異地市占率提升仍有空間。此外，公司通過收購優質農商行、村鎮銀行股權進一步打開業績增長潛能。此外，公司通過收購優質農商行、村鎮銀行股權進一步打開業績增長潛能。2008 年 12 月，公司在嵊州市設立浙江設立浙江嵊州瑞豐村鎮銀行股份有限公司嵊州瑞豐村鎮銀行股份有限公司，持股比例 45%。2022 年 8 月，公司通過協議受讓股份、司法拍賣受讓股份等方式取得永康農商行部分現有股東所持有的股份，公司現為持股永康農商行持股永康農商行 5.16%的主要股東。1,747.981,546.

29、621,185.261,135.68638.39517.405001,0001,5002,000柯橋區諸暨市越城區上虞區嵊州市新昌縣億元15.78 14.24 12.79 12.78 10.64 9.62 024681012141618柯橋區上虞區諸暨市新昌縣越城區嵊州市萬元01234567柯橋區諸暨市紹興全市平均越城區上虞區嵊州市新昌縣(萬元)人均可支配收入0123456柯橋區諸暨市紹興全市平均越城區上虞區嵊州市新昌縣(萬元)農村人均可支配收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表13：2021 年末紹興市、金華市區域

30、行經營概況年末紹興市、金華市區域行經營概況 單位：億元單位：億元 公司簡稱公司簡稱 銀行類型銀行類型 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 總資產總資產 紹興市 紹興銀行 城商行 36 12 1,848 瑞豐銀行瑞豐銀行 農商行農商行 33 13 1,369 浙江上虞農商行 農商行 16 5 719 浙江諸暨農商行 農商行 17 4 620 浙江嵊州農商行 農商行 11 4 431 浙江紹興恒信農商銀行 農商行 6 1 304 浙江新昌農商行 農商行 6 2 259 金華市 浙江稠州商業銀行 城商行 76 18 2,960 浙江義烏農商行 農商行 20 7 863 金華銀行 城商行 18 3 866

31、 浙江東陽農商行 農商行 17 7 618 浙江永康農商行 農商行 14 7 523 浙江金華成泰農商行 農商行 8 4 409 浙江蘭溪農商行 農商行 8 2 266 浙江武義農商行 農商行 7 2 265 浙江浦江農商行 農商行 5 2 182 浙江磐安農商行 農商行 5 2 160 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：2021-2022H1 瑞豐銀行瑞豐銀行營業收入營業收入區域分布區域分布 圖表圖表15：2022H1 瑞豐銀行營業收入瑞豐銀行營業收入各區域各區域同比增長同比增長 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 79.52%77.72%7.41%3.52

32、%11.07%11.38%9.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022H1柯橋越城嵊州義烏越城和嵊州28.25%16.09%12.76%12.18%0%5%10%15%20%25%30%越城嵊州義烏柯橋 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表16：2018-2022H1 瑞豐銀行存貸款地區分布（單位：億元）瑞豐銀行存貸款地區分布（單位：億元）貸款總額貸款總額 2018 2019 2020 2021 2022H1 紹興地區 506.68 593.72 707.28 782.61

33、 859.53 其中：柯橋 640.83 705.61 越城 141.78 125.67 嵊州 28.25 義烏地區 24.78 44.74 59.01 67.74 73.45 總額 531.45 638.46 766.29 850.34 932.98 貸款比例貸款比例 2018 2019 2020 2021 2022H1 紹興地區 95.3%93.0%92.3%92.0%92.1%其中：柯橋 75.4%75.6%越城 16.7%13.5%嵊州 3.0%義烏地區 4.7%7.9%7.7%8.0%7.9%存款總額存款總額 2018 2019 2020 2021 2022H1 紹興地區 763.8

34、9 799.94 901.43 992.57 1116.42 其中：柯橋 807.90 927.64 越城 184.68 155.04 嵊州 33.73 義烏地區 總額 6.11 770.00 5.26 805.20 5.92 907.35 10.70 1003.27 12.55 1127.97 存款存款比例比例 2018 2019 2020 2021 2022H1 紹興地區 99.2%99.3%99.3%98.9%98.9%其中：柯橋 80.5%82.2%越城 18.4%13.7%嵊州 3.0%義烏地區 0.8%0.7%0.7%1.1%1.1%資料來源：招股說明書，公司財報，華泰研究 內生內

35、生稟賦稟賦：股東分散無控股，架構高效助小微：股東分散無控股，架構高效助小微 我們認為，我們認為，公司良好的治理架構和組織體系公司良好的治理架構和組織體系為瑞豐銀行的發展提供了內生的動力。為瑞豐銀行的發展提供了內生的動力。首先，瑞豐銀行股東背景豐富，涉及各行業優質民企，利于公司開展對公業務；第二，高管深耕厚植，或內部晉升、經驗豐富，或切合公司數字化戰略，助力公司大零售轉型和數字化改革方向；第三，公司高管薪酬在同業有一定競爭力，有助于形成一定市場化激勵機制；最后，公司內部組織高效有序，既提高對小微企業的貸款效率，又有效防范和分散了風險。股東多元分散，高管深耕厚植股東多元分散，高管深耕厚植 公司股東

36、多元分散，無實際控股公司。公司股東多元分散，無實際控股公司。瑞豐銀行最大股東為天圣投資管理有限公司，截至22Q3 該公司持股比例為 6.72%。其余大股東大多為柯橋當地優質民企，且行業分布廣泛，涉及商貿、建工、汽車等多領域。多元的股東背景有助于公司把握實體業務特征，有助于防范和化解業務風險。圖表圖表17：2022Q3 瑞豐銀行前十大股東瑞豐銀行前十大股東 股東名稱（全稱）股東名稱（全稱）期末持股數量（萬股）期末持股數量（萬股）比例比例(%)股東性質股東性質 紹興市柯橋區天圣投資管理有限公司 10142.9 6.72 國有法人 浙江明牌卡利羅飾品有限公司 6394.2 4.24 境內非國有法人

37、浙江紹興華通商貿集團股份有限公司 6112.9 4.05 境內非國有法人 浙江上虞農村商業銀行股份有限公司 6112.9 4.05 境內非國有法人 浙江勤業建工集團有限公司 6112.9 4.05 境內非國有法人 浙江華天實業有限公司 6112.9 4.05 境內非國有法人 紹興安途汽車轉向懸架有限公司 6112.9 4.05 境內非國有法人 浙江永利實業集團有限公司 5999.7 3.97 境內非國有法人 長江精工鋼結構(集團)股份有限公司 5650.8 3.74 境內非國有法人 浙江藍天實業集團有限公司 4471.5 2.96 境內非國有法人 合 計 63223.4 41.88 資料來源：

38、公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)高管深耕厚植，本地工作經驗豐富。高管深耕厚植，本地工作經驗豐富。公司高管多數來自瑞豐銀行內部晉升，且于公司工作十年以上，對公司業務較為熟悉,對本地產業結構變遷有深刻理解。公司行長之前在省聯社發展規劃處任副處長和戰略規劃處副總經理，有助于公司與政府部門保持良性互動，為公司的人才培養、后臺控制、戰略定位和發展思想，做方向性的、政策性的把控。圖表圖表18：瑞豐銀行高管情況瑞豐銀行高管情況 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 章偉東 董事長 曾任職于紹興縣信用聯社、紹興縣農村合

39、作銀行。2019 年起任公司董事長 張向榮 行長 曾任職于工行贛州市支行、省農信聯。2022 年起任公司行長。嚴國利 副行長 曾任職于紹興縣農村合作銀行。2017 年起任副行長。秦曉君 副行長 曾任職于紹興縣信用聯社、紹興縣農村合作銀行，2018 年起任副行長。寧怡然 副行長 曾任職于紹興縣農村合作銀行，現任副行長兼微貸事業部總經理。吳光偉 董秘 曾任職于哈爾濱專用軟件研究所、英特爾(中國)投資有限公司軟件中心，2011 年起任公司董事會秘書兼金融科技部部總經理。資料來源：Wind，華泰研究 薪酬尚可，激勵較強。薪酬尚可，激勵較強。2021 年公司薪酬前三的高管平均薪酬達 147 萬元，在各農

40、商行中排名中上。此外 2021 年底公司高管持股比例處于行業中上游，股權激勵使得管理層和投資者利益保持一致，更好進行公司的經營和戰略部署。圖表圖表19：2021 年上市農商行高管激勵對比年上市農商行高管激勵對比 圖表圖表20：2021 年上市農商行管理層持股比例對比年上市農商行管理層持股比例對比 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 靈活靈活化化組織組織推動推動高效，高效，差異化審批助力普惠差異化審批助力普惠 公司組織體系公司組織體系扁平，較少的信息傳遞環節提高了貸款審批效率扁平，較少的信息傳遞環節提高了貸款審批效率。瑞豐銀行前臺通過專注深耕的營銷模式助力公司業務下沉，實

41、現營銷多元化，致力于公司大零售轉型。中臺監控全行風險，并實施集中管理，將管理職能集中于總行，提高總行決策效率。后臺設立金融科技部等部門推動公司數字化轉型，提高數字化風控、管理和營銷能力，為前中臺提供技術支持?；诖?，公司實現了業務中心、決策集中的管理模式。020406080100120140160180ABCDEFGHI（萬元）2021年薪酬前三的高管平均薪酬0.38%0.31%0.29%0.23%0.15%0.13%0.08%55%37%56%54%44%58%50%30%35%40%45%50%55%60%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%無錫銀行瑞豐銀行蘇農銀行張家

42、港行江陰銀行紫金銀行常熟銀行管理層持股比例管理層持股人數比例(右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表21：瑞豐銀行組織架構瑞豐銀行組織架構 資料來源：招股說明書，華泰研究 公司一貫堅守“公司一貫堅守“支農支小，服務社區支農支小，服務社區”的戰略原則?！钡膽鹇栽瓌t。為提高市場響應能力，精確服務中小微企業，公司實行差異化信貸審批機制。對不同的客戶根據貸款金額、客戶性質實行差異化審批程序。此外，為了緩解小微企業的融資難和擔保難問題，公司通過提前審批授信業務或延長審批授信期限的方式降低融資成本，并通過信用企業庫提高融資效率。

43、差異化的服務體系和高效精準的貸款策略不僅有效減少了審批鏈，還充分分散了風險，為小微企業提供了速度快、風險低的資金支持。圖表圖表22：瑞豐銀行不同金額對應的對公貸款和零售貸款審批方式瑞豐銀行不同金額對應的對公貸款和零售貸款審批方式 貸款金額貸款金額 對公貸款對公貸款 零售貸款零售貸款 150 萬以下 單人審批 單人審批 150 到 250 萬 雙人審批 雙人審批 250 到 500 萬 雙人審批 上提交審批中心會議 500 到 800 萬 上提交審批中心會議 上提交審批中心會議 800 萬以上 上報授審委 上報授審委 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表23：瑞豐銀行貸款技術與貸款模式瑞豐銀

44、行貸款技術與貸款模式 資料來源：公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)盈利拆解：凈利息收入盈利拆解：凈利息收入較高，較高，資產擴展空間較大資產擴展空間較大 利息收入優勢明顯，利息支出逐年改善利息收入優勢明顯，利息支出逐年改善。2015 至 2022 前三季度，瑞豐銀行 ROA 一直處于行業中上游，部分年份居行業第二位。但由于權益乘數較低，ROE 處于行業中下游，資產擴張還有較大空間。從 ROA 拆解來看，公司凈利息收入較高，主要受益于公司主打零售戰略，高收益零售貸款占比較高，此外隨存款占負債比例逐年提升，公司

45、利息支出表現逐年改善。成本端來看，公司管理費用率較高，與零售戰略特征契合；信用成本位于中游，但公司不良率、撥備覆蓋率逐年改善，信用成本有望下行。圖表圖表24：2015 年至年至 2022Q1-3 瑞豐瑞豐銀行年化銀行年化 ROE 拆解結果拆解結果 利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 營業收入 2.08 2.09 1.82 2.18 2.32 2.26 2.42 2.44 利息凈收入 1.95 1.91 1.70 2.01 2.16 2.24 2.19 2.13 利息收入 3.74 3.74 3.86

46、 3.91 4.05 4.11 4.29 4.22 利息支出-1.80-1.83-2.16-1.90-1.89-1.87-2.10-2.08 中間業務收入 0.01 0.05 0.08-0.04-0.10-0.13-0.10-0.02 其他非息收入 0.13 0.13 0.04 0.22 0.25 0.15 0.33 0.33 管理費用-0.65-0.66-0.66-0.67-0.75-0.74-0.78-0.68 信用減值損失-0.47-0.54-0.31-0.52-0.61-0.60-0.62-0.70 所得稅-0.20-0.20-0.17-0.18-0.08-0.06-0.05-0.07

47、 其他因素-0.09-0.04-0.01-0.01-0.02-0.01-0.01-0.01 ROA 0.67 0.65 0.67 0.81 0.85 0.84 0.95 0.99 權益乘數 15.90 16.31 14.95 13.47 12.43 12.41 10.92 10.38 ROE 10.59 10.57 10.00 10.89 10.62 10.43 10.33 10.24 同業排名同業排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 營業收入 2 3 7 5 6 7 4 5 利息凈收入 3 2 5 2 3 3 3 3 利息收入 1 1

48、1 3 2 2 3 3 利息支出 9 10 10 9 7 8 8 6 中間業務收入 10 8 7 10 10 10 10 10 其他非息收入 4 3 7 4 7 9 5 7 管理費用 7 6 5 4 6 7 6 5 信用減值損失 5 5 1 3 4 2 4 6 所得稅 9 9 6 8 5 4 4 4 其他因素 4 6 3 2 1 3 1 3 ROA 3 2 4 2 4 2 2 4 權益乘數 9 9 9 9 9 7 9 9 ROE 7 6 6 5 6 3 5 8 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表25：2022Q1-3 上市農商行上市農商行年化年化 ROE 拆解對比拆解對比 2022Q1-3

49、 瑞豐銀行排名 瑞豐 常熟 無錫 張家港 青農商 江陰 渝農商 紫金 蘇農 滬農商 營業收入 5 2.44 3.36 2.24 2.80 2.47 2.50 2.32 2.09 2.43 2.18 利息凈收入 3 2.13 2.91 1.69 2.23 1.81 2.03 1.94 1.89 1.88 1.74 利息收入 3 4.22 4.99 3.85 4.40 3.84 3.98 3.95 4.03 3.72 3.61 利息支出 6-2.08-2.09-2.16-2.18-2.03-1.95-2.02-2.15-1.84-1.88 中間業務收入 10-0.02 0.00 0.14 0.01

50、 0.13 0.06 0.15 0.03 0.08 0.20 其他非息收入 7 0.33 0.45 0.41 0.56 0.53 0.40 0.23 0.18 0.48 0.25 管理費用 5-0.68-1.31-0.59-0.85-0.62-0.74-0.67-0.74-0.78-0.62 信用減值損失 6-0.70-0.72-0.62-0.96-0.90-1.04-0.53-0.35-0.51-0.27 所得稅 4-0.07-0.19-0.08-0.05-0.05 0.09-0.13-0.18-0.13-0.22 其他因素 3-0.01-0.02-0.02 0.04-0.03-0.04-0

51、.03-0.03-0.01-0.02 ROA 4 0.99 1.12 0.94 0.98 0.86 0.77 0.97 0.79 1.00 1.04 權益乘數 9 10.38 11.95 13.04 12.23 13.62 11.86 12.07 13.05 11.50 11.80 ROE 8 10.24 13.38 12.26 12.00 11.71 9.16 11.68 10.32 11.51 12.27 資料來源：公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)業績增速居中，未來成長性可期。業績增速居中，未來成長

52、性可期。2022 年公司歸母凈利潤、營業收入增速分別為+21.01%、+6.50%，分別排已披露業績快報的 8 家上市農商行第六、第三。公司通過控股農商行等擴張異地布局，未來仍具備較高成長性，疊加成本端有望下行，歸母凈利潤增速有望保持較高水平。圖表圖表26：2015-2022 年上市農商行營業收入同比增速年上市農商行營業收入同比增速 圖表圖表27：2015-2022 年上市農商行歸母凈利潤同比增速年上市農商行歸母凈利潤同比增速 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019202020212022

53、常熟銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行渝農商行江陰銀行青農商行紫金銀行瑞豐銀行滬農商行-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019202020212022常熟銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行渝農商行江陰銀行青農商行紫金銀行瑞豐銀行滬農商行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)業務經營：零售戰略推進業務經營：零售戰略推進，深耕深耕三農普惠三農普惠 資負結構：零售貸款特色突出，存款占比穩步提升資負結構：零售貸款特色突出，存款占比穩步提升 公司資產結構以貸款為主，與同業資產結構相似。公司資產結構

54、以貸款為主，與同業資產結構相似。2016 年來公司金融投資類占比呈下降態勢，目前已經從 2016 年末的 48%下降至 2022 年第三季度末的 28%，貸款占比逐年提升。截至 2022 年 9 月末，公司貸款占資產的比重為 61%，可比同業中排名第三，但與同業相差不大。從貸款結構看，零售貸款在 2022 年 6 月末占比達 56%，且占比呈上升趨勢。盡管 2022 年受疫情影響零售貸款投放放緩，但存量占比仍領先行業。圖表圖表28：2015-2022Q3 瑞豐銀行資產結構變化瑞豐銀行資產結構變化 圖表圖表29：2022Q3 各農商行貸款占總資產比例各農商行貸款占總資產比例 資料來源：公司財報，

55、華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表30：2015-2022Q3 瑞豐銀行瑞豐銀行貸款貸款結構結構變化變化 圖表圖表31：2022H1 各各上市上市農商行貸款占總資產比例農商行貸款占總資產比例 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 負債端，存款占比居于高位，負債端，存款占比居于高位，零售定期存款零售定期存款為主為主。截至 2022 年 6 月末，存款占總負債的比例達 82%，且近五年占比均穩定在 80%左右。存款中零售定期存款為 53%，存款穩定性較強，但成本也會較為剛性。瑞豐銀行對公活期存款占對公存款比重較高，2022 年 6 月末，公司活期存款率占比達 7

56、6%，反映了對公端客戶經營能力較強，沉淀了較多活期流水。45%37%42%49%56%57%60%61%35%48%39%34%28%25%25%28%0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019202020212022Q3現金及存放央行發放貸款及墊款金融投資其他69%63%61%60%58%58%58%53%51%45%0%20%40%60%80%紫金銀行常熟銀行瑞豐銀行江陰銀行蘇農銀行張家港行無錫銀行青農商行滬農商行渝農商行貸款占總資產比例59%52%48%41%34%33%36%42%30%30%42%48%57%63%61%54%11%18%10

57、%11%9%5%3%4%0%20%40%60%80%100%15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-09對公貸款個人貸款票據36%39%48%48%57%65%61%65%68%59%56%44%44%32%28%25%23%21%0%20%40%60%80%100%常熟銀行瑞豐銀行渝農商行張家港行滬農商行青農商行蘇農銀行江陰銀行無錫銀行對公貸款個人貸款票據 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表32：2015-2022H1 瑞豐銀行存款占總負債的比例瑞豐銀行存款占總負債的比例變化變化

58、 圖表圖表33：2022H1 各各上市農商上市農商行存款占總負債的比例行存款占總負債的比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：2015-2022H1 瑞豐銀行瑞豐銀行存款結構變化存款結構變化 圖表圖表35：2022H1 各各上市農商上市農商行存款行存款結構結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表36：2015-2022H1 瑞豐銀行瑞豐銀行活期存款活期存款比例比例變化變化 圖表圖表37：2022H1 各各上市農商行活期上市農商行活期存款存款情況情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 75%69%

59、78%81%81%77%82%82%60%65%70%75%80%85%20152016201720182019202020212022H1存款占總負債比例87%84%82%82%82%82%82%79%69%68%60%65%70%75%80%85%90%無錫銀行紫金銀行江陰銀行常熟銀行瑞豐銀行張家港行蘇農銀行滬農商行青農商行渝農商行存款占總負債比例15%15%13%15%17%15%14%11%16%17%21%19%18%22%24%26%52%48%51%51%53%51%51%53%11%12%10%10%11%10%10%8%0%20%40%60%80%100%120%201520

60、16201720182019202020212022H1個人活期公司活期個人定期公司定期其他80%65%65%64%56%55%51%50%50%48%19%35%33%25%37%36%46%45%45%45%1%0%2%11%7%8%3%5%5%7%0%20%40%60%80%100%120%渝農商行青農商行瑞豐銀行常熟銀行張家港行江陰銀行紫金銀行無錫銀行滬農商行蘇農銀行個人存款公司存款其他22%23%20%23%24%23%21%18%60%58%67%64%62%68%70%76%31%31%34%34%35%37%37%37%0%20%40%60%80%100%20152016201

61、720182019202020212022H1個人活期比例公司活期比例活期/總存款21%17%18%20%16%20%19%15%18%18%62%63%76%61%54%55%71%51%41%58%38%37%37%34%33%31%29%27%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%蘇農銀行滬農商行瑞豐銀行青農商行紫金銀行江陰銀行渝農商行張家港行無錫銀行常熟銀行個人活期比例公司活期比例活期存款比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)零售：占比同業領先，業務愈加多元零售：占比同業領先，業務愈

62、加多元 公司踐行“一鄉一城一市”三大模式，實現零售普惠下沉，助力區域經濟發展。公司踐行“一鄉一城一市”三大模式，實現零售普惠下沉，助力區域經濟發展。公司實施了“普惠模式”工程普惠模式”工程，在城區和農村制定不同戰略，擴大客群基礎；農村層面，公司設置“兩員一顧問”機制“兩員一顧問”機制，派遣金融指導員和普惠金融顧問，推出以紹興南部三鎮為主體的“幫富”計劃，助力鄉村振興。根據公司財報，2022 年 6 月末公司已實現柯橋全區 22 萬農戶建檔全覆蓋，已授信 14 萬農戶、金額 313 億元；城市層面，公司推行“鄰家社區”服務“鄰家社區”服務，通過“瑞豐公益行”、“場景五朵云”、“惠民八角系列”等活

63、動，打造社區服務品牌。截至2021 年底，公司共設立 107 家網點，鄉村地區服務點 380 個，兩員一顧問 436 名，ATM 機201 臺，自動服務終端 557 臺。圖表圖表38：2021 年瑞豐銀行客戶服務關鍵指標年瑞豐銀行客戶服務關鍵指標 網點網點 兩員一顧問兩員一顧問 鄉村金融服務點鄉村金融服務點 ATM 機機 自助服務終端自助服務終端 POS 機機 107 個 436 名 380 個 201 臺 557 臺 3454 臺 資料來源：2021 年 ESG 報告，華泰研究 公司探索“銀政聯盟”模式，公司探索“銀政聯盟”模式，提升客戶粘性提升客戶粘性。公司與紹興市政府合作，共同實施“為民

64、辦實事”的重點項目，開通了“一卡通用、多卡合一”的市民卡業務市民卡業務，滿足居民日常消費、公共服務和金融服務。根據公司財報，截至 2022 年 6 月末公司市民卡客戶數為 92.64 萬，其中第三代市民卡客戶數為 31.89 萬，較年初增長 29.48%；此外，公司與人力社保局、醫保分局、教育體育局、法院、水務等多家單位合作，首創“金融支持強村共富聯合體金融支持強村共富聯合體”服務模式，依托鄉村金融便民服務網點及駐村金融服務員，免費為村民代辦社保、醫保、公積金等政務服務，基本實現老百姓辦理業務“不出村”。經營經營貸款貸款、按揭貸款為零售、按揭貸款為零售貸款貸款主要構成主要構成。零售貸款投放主要

65、集中于經營性貸款。截至 2022年 6 月末，公司經營性貸款占零售貸款的 43%。由于柯橋區房地產市場發展穩定，加之社區模式的推進，公司個人按揭貸款占比也較高。截至 2022 年 6 月末，公司個人按揭貸款余額達 166 億元，占零售貸款的 32%。圖表圖表39：2015-2022H1 瑞豐銀行零售貸款結構瑞豐銀行零售貸款結構 資料來源：公司財報，華泰研究 對公：對公貸款對公：對公貸款結構改善結構改善，投向地域特色鮮明，投向地域特色鮮明 公司對公貸款以制造業為主，結合柯橋經濟轉型逐步改善貸款結構。公司對公貸款以制造業為主，結合柯橋經濟轉型逐步改善貸款結構。公司對公貸款主要投向制造業與批發零售業

66、。截至 2022 年 6 月末，制造業貸款占對公貸款比例達 52%，細分產業貸款投放符合柯橋區的產業分布特征?？聵騾^的傳統產業以紡織為主，因此公司紡織行業的貸款占比最高，截至 2020 年底公司在紡織相關行業的貸款總額為 101 億元，在制造業貸款中占比達 66.6%。此外，柯橋區的商貿業較為發達，公司的批發零售業的貸款占比較高，截至2022年6月末公司批發零售行業的貸款余額達58億元，占公司貸款余額的25%。14%14%19%21%29%36%33%32%17%19%18%21%16%17%15%16%2%5%20%18%15%10%9%9%67%62%43%41%40%38%42%43%0

67、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1個人住房貸款個人消費貸信用卡經營性貸款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表40：2015-2022H1 瑞豐銀行對公貸款投放情況瑞豐銀行對公貸款投放情況 圖表圖表41：2020 年瑞豐銀行制造業貸款投向年瑞豐銀行制造業貸款投向 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 傳統行業投向傳統行業投向占比有望穩步下降，貸款分散度提升。占比有望穩步下降，貸款分散度提升。紡織業受

68、原材料價格影響大，過去該行業貸款的集中度過高增加了資產端風險。隨柯橋區產業結構升級，公司加大對高端制造業、第三產業等支持力度。2022 年公司專列 100 億元信貸資金支持“專精特新科創企業、大眾創業小微企業、源頭活水外貿企業”。公司制造業貸款占比已經從 2018 年底的 65%降低至 2022 年 6 月末的 52%，貸款分散度提升。圖表圖表42：瑞豐銀行信貸結構轉型瑞豐銀行信貸結構轉型 資料來源：招股說明書，華泰研究 公司深化“融資暢通公司深化“融資暢通百園工程”體系建設，實現產業鏈服務全覆蓋，確保助企不斷鏈。百園工程”體系建設，實現產業鏈服務全覆蓋，確保助企不斷鏈。公司為百家園區 180

69、0 余家企業提供“專人、駐點、專線”服務，利用“獨創小微技術”確保助企不斷層。對于受到疫情沖擊嚴重的小微企業，從信貸投放、利率優惠、客戶準入、融資額度等多角度進行優化調整。公司構建了“企業信用庫”，即使企業沒有資產抵押，銀行也可以依據其信用情況，實現即時審貸、放貸，并依托德國 IPC 小微貸技術，研發“三分三看三重”小微技術操作模式，解決小微企業信貸“準入關”“技術關”和“信用關”。根據公司財報，截至 2022 年 6 月末公司服務小微園區數量已達 227 家，入駐企業數量 6054家。63%63%63%65%65%61%56%52%13%13%15%16%16%23%26%25%1%1%2%

70、3%5%4%4%5%3%3%4%16%17%14%9%8%7%8%9%0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019202020212022H1制造業批發和零售業租賃和商務服務業建筑業水利、環境和公共設施管理業其他紡織業57.5%紡織服裝、鞋、帽制造業9.1%金屬制品業4.5%橡膠和塑料制品業2.7%電氣機械和器材制造業2.4%其他23.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表43：瑞豐銀行瑞豐銀行“百園工程”體系建設“百園工程”體系建設 資料來源：招股說明書，華泰研究 此外，公司

71、通過線上和線下此外，公司通過線上和線下雙重模式雙重模式開展銀企聯盟合作。開展銀企聯盟合作。線上端，公司與柯橋區政府、越城區政府和紹興市委市政府進行合作，對公部門直接獲得稅務、海關等數據，進而通過數據分析開發“小微易貸”、“外貿 e 貸”等線上產品；線下端，不僅基于省委省政府的暢通工程建設開展“百園工程”，還對接省聯社，實現豐收互聯乘車碼平臺，拓展豐收互聯乘車碼支付模式，擴大普惠金融覆蓋面，并通過“走訪”+“戰略協議簽署”的方式，與柯橋區30 余家政府局、辦實現“聯盟”，基本做到企業、群眾工作生活全覆蓋。圖表圖表44：瑞豐銀行“瑞豐銀行“銀政聯盟銀政聯盟”體系建設”體系建設 資料來源：招股說明書

72、，公司財報，華泰研究 通過流程創新簡化貸款審批流程、打通融資“最后通過流程創新簡化貸款審批流程、打通融資“最后 100 米”。米”。近幾年受到疫情沖擊，中小微企業短期資金周轉需求降低。截至 2020 年底，公司對公貸款產品中 61.89%為中長期貸款。公司針對不同客戶的業務性質和融資需求，推出了“隨貸寶”、“商戶通”等貸款產品。一體化的服務和個性化的產品增加了客戶黏性，形成了長期合作、互利共贏的經營關系。針對“三農”企業的融資難問題，公司推出了農鏈貸、鄉村振興貸、農民消費貸等 20 多款產品，其中“惠民快貸”信用貸通過整村授信的方式，縮短農戶貸款流程。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

73、，請務必一起閱讀。19 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)定價：息差排名定價：息差排名同業同業領領先，先，成本成本仍有優化空間仍有優化空間 資產端引領息差優勢，負債端仍有調整空間。資產端引領息差優勢，負債端仍有調整空間。公司 2022 年 1-6 月的息差為 2.24%，在 10家上市農商行中僅次于常熟銀行。公司息差優勢主要來源于資產端，“大零售戰略”使公司2021 年末的零售貸款占比高達 61%。零售貸款中，經營貸款+消費貸款占據半壁江山，使得公司生息資產收益率較同業較高，2022 年 1-6 月達 4.42%，位居同業第三，隨著繼續深耕小微業務和推進零售戰略，公司資產端收益率有望繼續在

74、同業中保持優勢。負債端，由于公司存款定價高（22H1 為同業第二高），公司的計息負債成本率較高，2022 年 1-6 月達2.30%，位居同業第 5。隨著公司存款成本優化，負債成本也將穩中有降。圖表圖表45：2015-2022H1 各上市農商行各上市農商行息差對比息差對比 圖表圖表46：2015-2022H1 各上市農商行生息資產收益率各上市農商行生息資產收益率 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表47：2015-2022H1 各上市農商行計息負債成本率各上市農商行計息負債成本率 資料來源：Wind，華泰研究 資產質量：不良認定較為嚴格，資產質資產質量：不良認

75、定較為嚴格，資產質量持續改善量持續改善 近些年公司不良貸款風險逐步出清。近些年公司不良貸款風險逐步出清。公司在 2016 年末不良貸款率達到峰值 1.81%，此后通過呆賬核銷不斷出清存量不良貸款，資產質量明顯改善。截至 2022 年底，公司不良貸款率為 1.08%，較上年同期下降 0.17pct。瑞豐銀行的不良貸款認定嚴格是不良貸款率較高的原因之一，公司從 2013 年開始便已將 90 天以上的逾期納入不良。此外，盡管公司的撥備覆蓋率與同業仍有一定差距，但逐年穩步提升，2022 年末公司撥備覆蓋率為 282.65%，比 21年末增長 29.65pct。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4

76、.0%20152016201720182019202020212022H1常熟銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行紫金銀行瑞豐銀行滬農商行3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20152016201720182019202020212022H1生息資產收益率青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行渝農商行瑞豐銀行滬農商行1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%20152016201720182019202020212022H1計息負債成本率青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行渝農商行瑞豐銀行滬農商行 免責聲明

77、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表48：2022H1 各上市農商行不良貸款率情況各上市農商行不良貸款率情況 圖表圖表49：2015-2022 年年瑞豐銀行不良貸款余額和不良貸款率變化瑞豐銀行不良貸款余額和不良貸款率變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表50：2016-2022 年瑞豐銀行貸款減值準備與撥備覆蓋率年瑞豐銀行貸款減值準備與撥備覆蓋率 圖表圖表51：2022H1 各上市農商行撥備覆蓋率情況各上市農商行撥備覆蓋率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表

78、圖表52：2015-2022H1 各上市農商行逾期各上市農商行逾期 90 天天+/不良貸款比率不良貸款比率 資料來源：Wind,華泰研究 公司不良率較高與其業務特征有關。公司不良率較高與其業務特征有關。2020 年末瑞豐銀行紡織業不良貸款率為 2.38%，因此公司與紡織業相關的制造業、批發零售業（紡織業下游）的不良率較高。截至 2020 年末，制造業和批發零售業的逾期額分別占公司業務逾期額的 71.25%和 26.99%，不良貸款分別占公司不良貸款的 64.61%和 14.10%。未來隨著公司貸款投向的轉變和資產質量管控加強，不良貸款率和逾期率有望企穩下行。1.72%1.23%1.20%1.2

79、0%0.98%0.96%0.95%0.90%0.87%0.80%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%青農商行渝農商行瑞豐銀行紫金銀行江陰銀行滬農商行蘇農銀行張家港行無錫銀行常熟銀行1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%0246810121416182020152016201720182019202020212022(億元)不良貸款余額不良貸款率（右）0%50%100%150%200%250%300%0510152025303520152016201720182019202020212022（億元）貸款減值準備撥備覆蓋率（右）536%533%532%

80、496%436%433%377%263%262%220%150%200%250%300%350%400%450%500%550%600%常熟銀行張家港行無錫銀行江陰銀行蘇農銀行滬農商行渝農商行瑞豐銀行紫金銀行青農商行撥備覆蓋率20%40%60%80%100%120%140%20152016201720182019202020212022H1常熟銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行紫金銀行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表53：2018-2020 年瑞豐銀行部分行業逾期率占比情況年瑞豐

81、銀行部分行業逾期率占比情況 圖表圖表54：2018-2020 年瑞豐銀行部分行業不良貸款占比情況年瑞豐銀行部分行業不良貸款占比情況 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 公司資本充足率穩居頭籌。公司資本充足率穩居頭籌。公司通過 IPO、可轉債和二級資本債贖回等方式補充資本金，使其 2021 年底資本充足率達 18.85%，位居可比同業首位，彰顯了一定的資產穩定性，也為公司規模擴張提供了充足的條件。圖表圖表55：2021 各上市農商行各上市農商行資本充足資本充足率率 資料來源：Wind,華泰研究 63.77%69.71%71.25%16.72%35.34%58.40%2

82、2.93%26.82%26.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年制造業紡織業與紡織服裝、服飾業批發零售業81.12%81.96%64.61%15.79%11.99%14.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018年2019年2020年制造業批發零售業18.85%15.28%15.20%14.77%14.35%14.30%14.11%13.07%12.99%11.95%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%瑞豐銀行常熟銀行紫金銀行張家港行無錫銀行江陰銀行蘇農銀行滬農商行渝農商行青農商行資本充足率

83、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)盈利預測盈利預測 我們認為瑞豐銀行堅守“支農支小，服務小微”戰略，實施“大零售戰略”和數字化改革，我們認為瑞豐銀行堅守“支農支小，服務小微”戰略，實施“大零售戰略”和數字化改革，積極布局異地業務，有望迎來快速成長期。積極布局異地業務，有望迎來快速成長期。公司作為柯橋區最大的一級法人金融機構，通過“銀政聯盟”、“百園工程”等模式精準助力小微企業，通過“一鄉一城一社區”模式實現客群下沉。公司零售轉型成效顯著，信貸結構持續優化，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤同比增速為 21.01%

84、/20.03%/20.26%，2022-24 年 EPS 為 1.02/1.22/1.47 元，盈利預測主要基于以下假設：1、生息資產較快增長。生息資產較快增長。公司資產增長戰略明確，持續推進大零售轉型，不斷下沉業務?？聵騾^的產業轉型有望驅動公司規模增長，此外越城、義烏等地業務擴張是公司資產規模的新的增長極。我們預計公司資產規模有望保持良好增速，貸款增速有望保持在 15%以上，預計 2022-2024 年生息資產同比增速為 15.5%、17.0%、17.5%，貸款同比增速為 21.03%、18.01%、17.50%。2、息差有收窄壓力。息差有收窄壓力。2022 年 5 年期 LPR 下調 35

85、 個基點后，各上市銀行的生息貸款收益率均有所下降，且政策引導銀行支持實體企業復工復產，降低小微企業融資成本，因此我們預計未來生息資產收益率仍有下行壓力，我們預測 2022-2024 年生息資產收益率為4.55%、4.43%、4.40%。同時，監管引導銀行存款成本下行，存款定價機制改革有利于銀行降低負債成本、緩釋息差壓力。我們預測 2022-2024 年計息負債成本率為 2.37%、2.28%、2.25%，凈息差分別為 2.29%、2.23%、2.20%。3、成本收入比穩中有降。成本收入比穩中有降。公司 21 年成本收入比 32.2%，同比-0.6pct。隨著公司數字化轉型持續推進，降本增效優勢

86、逐步顯現，預計成本收入比將持續改善，我們預測 2022-2024年成本收入比為 32.2%、32.0%、31.8%。4、不良貸款率與信不良貸款率與信用用成本成本持續改善持續改善。公司 22H1 末的不良貸款率為 1.20%，近年來公司一直對不良資產從嚴認定，且從 2016 年開始公司不斷出清存量風險，資產質量持續改善，我們預計公司不良貸款率呈下降趨勢，我們預測 2022-2024 年不良貸款率分別為 1.08%、1.06%、1.05%，此外信用成本也有望進入下行通道，我們預測 2022-2024 年信貸成本分別為 0.86%、0.75%、0.69%。圖表圖表56：關鍵假設、主要預測結果及其歷史

87、數據關鍵假設、主要預測結果及其歷史數據 項目項目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款增速 6.65%12.70%10.60%23.27%18.28%18.59%貸款增速 20.14%20.02%10.97%21.03%18.01%17.50%生息資產增速 3.20%17.80%4.60%15.50%17.00%17.50%凈息差 2.59%2.61%2.37%2.29%2.23%2.20%中間業務收入增速 157.65%33.29%-20.01%1.40%20.00%25.00%成本收入比 32.50%32.80%32.20%32.20%32.00%3

88、1.80%不良貸款率 1.35%1.32%1.25%1.08%1.06%1.05%信用成本 1.33%1.18%1.09%0.86%0.75%0.69%營業收入增速 8.32%5.19%10.02%6.50%14.33%16.22%歸母凈利潤增速 7.71%6.40%15.07%21.01%20.03%20.26%資料來源：公司財報，華泰研究預測 瑞豐銀行 2023 年 BVPS 預測值 10.92 元，對應 PB0.70 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預測 PB 均值 0.69 倍，我們認為公司戰略轉型切實有效、業務拓展空間廣闊，應享受一定估值溢價，給予 2023 年目標 PB0

89、.90 倍，目標價 9.83 元,首次覆蓋給予買入評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)圖表圖表57：可比可比 A 股上市銀行股上市銀行 PB 估值估值（截至（截至 2023/3/7、Wind 一致預期）一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 2023 年年 PB 估值（倍）估值（倍）601128 CH 常熟銀行 0.86 002839 CH 張家港行 0.70 002807 CH 江陰銀行 0.60 603323 CH 蘇農銀行 0.57 600908 CH 無錫銀行 0.71 平均平均 0.69 資料來源：Wind，華泰研究 圖

90、表圖表58：報告提及公司信息報告提及公司信息 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 瑞豐銀行 601528 CH 上海銀行 601229 CH 常熟銀行 601128 CH 江蘇銀行 600919 CH 紫金銀行 601860 CH 永康農商行 未上市 張家港行 002839 CH 浙江嵊州瑞豐村鎮銀行股份有限公司 未上市 無錫銀行 600908 CH 紹興市柯橋區天圣投資管理有限公司 未上市 江陰銀行 002807 CH 浙江紹興華通商貿集團股份有限公司 未上市 蘇農銀行 603323 CH 浙江勤業建工集團有限公司 未上市 滬農商行 601825 CH 浙

91、江上虞農村商業銀行股份有限公司 未上市 渝農商行 601077 CH 浙江華天實業有限公司 未上市 青農商行 002958 CH 紹興安途汽車轉向懸架有限公司 未上市 寧波銀行 002142 CH 浙江明牌卡利羅飾品有限公司 未上市 無錫銀行 600908 CH 浙江永利實業集團有限公司 未上市 杭州銀行 600926 CH 長江精工鋼結構（集團）股份有限公司 未上市 蘇州銀行 002966 CH 浙江藍天實業集團有限公司 未上市 南京銀行 601009 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表59：瑞豐銀行瑞豐銀行 PE-Bands 圖表圖表60：瑞豐銀行瑞豐銀行 PB-Ban

92、ds 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1.經濟修復力度不及預期。近期各項高頻數據有所回溫，但經濟復蘇的強度與可持續性仍有不確定性。2.資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩定，但資產質量可能因外部因素出現波動。08152330Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22(人民幣)瑞豐銀行5x10 x15x20 x25x06131925Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22(人民幣)瑞豐銀行0.6x1.0 x1.4x1.8x2.2x

93、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 業績指標業績指標 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,009 3,310 3,525 4,031 4,685 增長率增長率(%)利息收入凈額 2,982 2,996 3,190 3,605 4,182 貸款 20.28 10.85 21.03 18.01 17.50 手續費收入凈額(166.72)(133.36)

94、(135.23)(162.27)(202.84)存款 12.70 10.60 23.27 18.28 18.59 總營業費用 1,010 1,090 1,161 1,317 1,518 利息收入凈額 11.63 0.46 6.50 13.00 16.00 撥備前利潤 1,998 2,220 2,370 2,720 3,174 手續費收入凈額 33.29(20.01)1.40 20.00 25.00 所得稅費用 78.05 75.03 42.83 51.40 61.82 總營業費用 5.81 7.89 6.48 13.47 15.26 減值損失 804.36 854.09 784.08 816.

95、31 884.20 歸母凈利潤 6.40 15.07 21.01 20.03 20.26 歸母凈利潤 1,105 1,271 1,538 1,846 2,220 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.94 0.97 1.04 1.07 1.09 ROE 10.39 10.33 10.85 11.75 12.77 資產負債表資產負債表 成本收入比 32.82 32.21 32.18 32.00 31.80 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入結構營業收入結構(%)總資產總資產 129,516 136,868 159,621

96、188,051 222,279 凈利息收入/營業收入 99.11 90.50 90.49 89.44 89.27 貸款凈額 74,420 82,497 99,848 117,834 138,455 凈手續費收入/營業收入(5.54)(4.03)(3.84)(4.03)(4.33)投資 28,840 29,257 29,841 34,914 41,024 成本收入比 32.82 32.21 32.18 32.00 31.80 總負債總負債 118,263 123,051 144,410 171,313 203,705 減值損失/營業收入 26.73 25.80 22.24 20.25 18.87

97、 總存款 92,550 102,359 126,175 149,243 176,992 資產質量資產質量(人民幣百萬人民幣百萬)銀行間負債 16,205 13,926 14,326 16,959 20,113 貸款減值準備 2,368 2,698 3,048 3,362 3,694 權益合計權益合計 11,253 13,816 15,211 16,739 18,575 不良貸款 982.34 1,031 1,078 1,249 1,454 不良貸款率(%)1.32 1.25 1.08 1.06 1.05 不良貸款撥備覆蓋率(%)234.11 253.83 282.65 269.16 254.1

98、0 貸款撥備率(%)3.18 3.27 3.05 2.85 2.67 信用成本(%)1.18 1.09 0.86 0.75 0.69 估值指標估值指標 資本資本(人民幣百萬人民幣百萬)會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一級資本凈額 11,115 13,663 14,959 16,476 18,301 PE(倍)10.40 8.55 7.47 6.22 5.17 一級資本凈額 11,128 13,676 14,959 16,476 18,301 PB(倍)1.04 0.85 0.77 0.70 0.63 資本凈額 13,838 16,715 17,16

99、3 18,931 20,985 EPS(人民幣)0.73 0.89 1.02 1.22 1.47 RWA 75,830 88,673 103,414 121,834 144,009 BVPS(人民幣)7.31 8.99 9.90 10.92 12.13 核心一級資本充足率(%)14.66 15.41 14.46 13.52 12.71 每股股利(人民幣)-0.18 0.22 0.26 0.31 一級資本充足率(%)14.67 15.42 14.46 13.52 12.71 股息率(%)-2.37 2.86 3.44 4.13 資本充足率(%)18.25 18.85 17.89 16.95 16

100、.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，安娜、沈娟，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本

101、報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊

102、為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應

103、作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門

104、、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行

105、引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公

106、司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證

107、券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收

108、到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師安娜、沈娟本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰

109、證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股

110、票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 瑞豐銀行瑞豐銀行(601528 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司

111、具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編

112、碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司