揚州金泉-公司研究報告-戶外露營裝備代工龍頭綁定優質客戶+產能擴張成長可期-230317（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究紡織制造 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 揚州金泉（603307）戶外露營裝備代工龍頭，戶外露營裝備代工龍頭，綁定優質客戶綁定優質客戶+產能擴產能擴張成長可期張成長可期 2023 年年 03 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 證券分析師證券分析師 趙藝原趙藝原 執業證書：S0600522090003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)61.30 一年最低/最高價 37.25/79.20 市凈率(倍)4.46 流通 A 股市值(百

2、萬元)1,026.78 總市值(百萬元)4,107.10 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)13.75 資產負債率(%,LF)22.66 總股本(百萬股)67.00 流通 A股(百萬股)16.75 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）776 1,086 1,242 1,434 同比 30%40%14%16%歸屬母公司凈利潤（百萬元）101 243 263 308 同比 70%140%9%17%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.51 3.62 3.93 4.59 P/E（現價&

3、最新股本攤?。?0.63 16.93 15.60 13.36 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 公司概況：公司概況：全球領先的戶外用品制造商全球領先的戶外用品制造商。公司深耕戶外裝備制造二十余年，為國內最大戶外裝備制造商之一，在國內、越南共擁有四個生產基地，于 23 年 2 月 16 日 A 股上市。公司以帳篷、睡袋起家，21 年帳篷/睡袋/戶外服裝/背包營收占比 40%/33%/20%/4%，出口占比 98%、主要市場為北美和歐洲，客戶以全球知名戶外品牌為主，包括 Coleman、The North Face等，前 6大客戶

4、貢獻公司 80%收入、Coleman 為第一大客戶。戶外用品行業：景氣度戶外用品行業：景氣度較高，中國為全球主要生產基地較高，中國為全球主要生產基地。22年全球戶外用品市場規模230.4億美元，預計 23-27年CAGR為 6.26%，歐美為主要市場（占比近 40%），中國起步較晚，滲透率及人均消費增長潛力較大。受益于精致露營出現以及近年疫情催化，露營熱度提升，19-21 年北美露營裝備市場規模 CAGR15%，其中帳篷露營為主要露營方式，21 年全球露營帳篷規模 26.5 億美元。從行業格局看，歐美品牌歷史悠久、品牌力較強，中國為全球戶外用品主要生產基地、參與者眾多、部分頭部生產企業綁定品牌

5、商共同發展。經營分析：經營分析：21 年以來年以來業績高增業績高增、領跑同業領跑同業。21 年以來全球露營熱潮帶動帳篷、睡袋需求快速增長，拉動公司業績高增，同時受益于高毛利產品占比提升以及期間費用率改善，盈利能力逐年提升。對比戶外制造相關公司，揚州金泉收入體量與同業接近，22 年營收增速最高、受益于海外露營熱潮最為明顯。與業務模式、出口產品最為相似的牧高笛外銷業務對比，兩者定位及出口市場不同，揚州金泉主要出口美國、客戶以中高端為主，牧高笛主要出口歐洲、客戶多定位大眾。公司公司亮點：亮點：賽道高景氣、客戶資源優、產能大幅增長賽道高景氣、客戶資源優、產能大幅增長。1）賽道優）賽道優：露營行業賽道優

6、質，疫情短期催化消除后美國參與露營人數仍較為穩定、并未出現明顯回落，高景氣有望延續，預計 23-27 年全球露營行業 CAGR 為9%。公司作為露營裝備代工龍頭，占我國帳篷/睡袋出口比重不斷提升，有望深度分享露營賽道景氣紅利。2）客戶優：）客戶優：綁定優質客戶資源，與國際知名戶外用品品牌商已建立長期穩定合作關系、其中最大客戶 Coleman為美國銷量第一品牌，第二、三大客戶 REI 和 The North Face 分別為美國戶外知名度第五/美國&英國知名度第一，近年公司 ODM 模式占比提升顯示客戶認可度提高。3）產能產能增增：通過 IPO 項目對產線進行技改、促自有產能大幅提升，滿產后帳篷

7、/睡袋產能較 21 年有望分別增長 82%/22%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：全球露營等戶外運動高景氣度有望持續，公司作為戶外露營裝備制造龍頭，客戶資源優質、募投項目產能擴張打開成長空間，有望深度綁定頭部大客戶實現共同成長。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.4/2.6/3.1 億元，分別同比增長 140%/+9%/+17%，對應 PE 為17/16/13 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：大客戶流失風險、消費者戶外運動熱情消退、募投項目進度不及預期、人民幣匯率波動等。-7%1%9%17%25%33%41%49%57%65%2023/2/162023

8、/2/252023/3/62023/3/15揚州金泉滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.公司概況：全球領先的戶外用品制造商，深度綁定國際知名品牌客戶公司概況：全球領先的戶外用品制造商，深度綁定國際知名品牌客戶.5 2.戶外用品行業：高景氣度有望延續，國際品牌占據主導地位戶外用品行業：高景氣度有望延續，國際品牌占據主導地位.9 2.1.市場概況：歐美為主要市場，露營裝備有望持續高增.9 2.1.1.戶外用品整體：方興未艾，歐美市場較為成熟、中國市場發展潛力較大.9 2.1.2.露

9、營裝備：受益于露營運動普及率持續提升，行業高增有望持續.10 2.2.行業格局：國際品牌占據主導，頭部生產企業與品牌商綁定、合作共贏.11 2.2.1.品牌端：參與玩家較多，歐美品牌認知度高.11 2.2.2.制造端：格局較分散，頭部生產企業與國際客戶形成長期穩定合作關系.14 3.經營分析：經營分析：21 年以來業績高增、領跑同業年以來業績高增、領跑同業.16 3.1.業績縱覽：戶外用品需求向好，21年以來公司業績持續高增.16 3.2.同業對比：揚州金泉成長性及盈利能力較強.18 4.公司亮點：賽道高景氣、客戶資源優、產能大幅增長公司亮點：賽道高景氣、客戶資源優、產能大幅增長.21 4.1

10、.露營行業賽道優質，公司作為國內裝備出口代工龍頭有望深度受益.21 4.2.深度綁定中高端優質客戶資源，客戶認可度高.22 4.3.IPO 募投項目改造生產線，帳篷產能近翻倍、睡袋產能大幅提升.24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 6.風險提示風險提示.27 qQmNYU9YaYcWuYeXzW8ObP9PpNmMmOtQfQqQpMeRpOzQ7NpNpPuOtQnRxNmOqR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：歷年來公司分產品營收占比情

11、況.5 圖 3：22H1帳篷營收占比超 50%.5 圖 4：公司歷年來分地區營收占比情況.6 圖 5：22H1北美營收占比超 50%.6 圖 6：公司下游合作品牌客戶眾多.6 圖 7：公司歷年前五大客戶占比（單位：萬元）.6 圖 8：公司獲得瑞典北極狐大陸獨家經營權.8 圖 9：公司 IPO后股權結構.8 圖 10：戶外用品包含鞋服、背包、裝備等.9 圖 11：全球戶外運動用品市場規模.9 圖 12：美國戶外運動滲透率情況.10 圖 13：全球戶外用品市場分地區占比情況.10 圖 14：中國戶外用品零售總額（單位：億元）.10 圖 15：美國歷年露營參與人數情況.11 圖 16：2022 年全

12、球各國露營滲透率情況.11 圖 17：美國露營裝備市場歷年增速情況.11 圖 18：2021 年北美各露營方式市場份額占比情況.11 圖 19：2022 年美國戶外用品品牌知名度排名.13 圖 20：2022 年英國戶外用品品牌知名度排名.13 圖 21：中國戶外用品品牌商呈金字塔競爭格局.14 圖 22：中國帳篷出口金額及增速.14 圖 23：中國睡袋出口金額及增速.14 圖 24：公司歷年營收情況.16 圖 25：公司歷年歸母凈利情況.16 圖 26：公司分產品營收情況（單位：百萬元）.16 圖 27：公司分產品營收增速.16 圖 28：公司分季度銷售情況.17 圖 29：公司整體毛利率變

13、動情況.17 圖 30：公司分產品毛利率變動情況.17 圖 31：公司費用率變動情況.18 圖 32：公司整體期間費用率及凈利率變動情況.18 圖 33：揚州金泉分地區銷售情況.19 圖 34：牧高笛外銷分地區銷售情況.19 圖 35：揚州金泉歷年前五大客戶營收占比情況（單位：萬元）.20 圖 36：牧高笛最大客戶迪卡儂占外銷總營收情況（單位：萬元）.20 圖 37：露營裝備更換時間調查情況（單位：年）.21 圖 38：露營行業增速處于相對較快的水平.21 圖 39：公司帳篷出口額市占率持續提升.22 圖 40：公司睡袋出口額市占率持續提升.22 圖 41：公司 ODM 銷售占比持續提升.24

14、 圖 42：ODM 毛利率高于 OEM.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 圖 43：IPO 項目完成后，公司帳篷產能增長 82%.25 圖 44：IPO 項目完成后，公司睡袋產能增長 22%.25 表 1：公司主要產品及下游客戶一覽.7 表 2：全球知名戶外運動用品品牌一覽.12 表 3：國內主要帳篷出口制造企業一覽.15 表 4：A+H股露營相關上市公司一覽（單位：億元/%）.18 表 5：揚州金泉&牧高笛客戶結構對比.20 表 6：公司主要客戶關聯集團及對應品牌情況.23 表 7：公司募投項目金額及

15、計劃.25 表 8：公司收入拆分及預測.26 表 9：可比公司估值（截至 2023年 3月 16日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.公司概況：全球領先的戶外用品制造商，深度綁定國際知名品公司概況：全球領先的戶外用品制造商，深度綁定國際知名品牌客戶牌客戶 帳篷、睡袋產品起家，帳篷、睡袋產品起家，外銷為主，外銷為主，深耕戶外裝備制造二十余年深耕戶外裝備制造二十余年 揚州金泉 1998 年于揚州建廠、生產帳篷和睡袋產品，并不斷延伸拓展自身產品品類，目前主營產品包括帳篷、睡袋、戶外服裝以及背包等戶外用品

16、。公司與 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等全球著名戶外品牌建立長期穩定合作關系，通過 OEM/ODM 的形式向海外客戶提供高端戶外產品，2021 年公司外銷比例達 98.6%，主要市場包括北美和歐洲，為國內知名的戶外裝備制造商之一。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 分產品看，帳篷貢獻主要營收、占比不斷提升。分產品看，帳篷貢獻主要營收、占比不斷提升。2021 年公司帳篷/睡袋/服裝/背包營收占比分別為 40%/33%/20%/4%。2021 年以來受益于戶外運動、露營行業的興起及快速發展，下游品牌客戶需求迅速增長，帶動公司帳篷營

17、收占比穩步提升，由 2019 年26%提升至 2022H1 的 54%。睡袋占比較為穩定，背包及服裝占比逐年下行。圖圖2：歷年來歷年來公司公司分產品營收占比分產品營收占比情況情況 圖圖3：22H1 帳篷帳篷營收占比超營收占比超 50%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1附件及其他背包服裝睡袋帳篷帳篷,53.6%睡袋,28.9%服裝,11.8%背包,2.9%附件及其他,2.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

18、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 分地區看，國外為主要市場，其中北美地區貢獻半數營收。分地區看，國外為主要市場，其中北美地區貢獻半數營收。20192022H1 公司國外收入占比約為 98%，外銷占比高且基本保持穩定。2021年北美/歐洲/其他境外地區營收占比分別為 50%/31%/17%，北美地區由于人均收入較高、戶外運動普及度及接受程度更好，成為公司主要銷售市場，近年來占比由 2019 年 38.72%上升至 2022H1 的 56.74%、目前貢獻超半數營收。圖圖4：公司公司歷年來歷年來分地區營收占比情況分地區營收占比情況 圖圖5：22H1 北美營收占比超北美營收占比超 50

19、%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 產能布局國內及越南，全球化生產保證交付能力。產能布局國內及越南，全球化生產保證交付能力。目前公司在國內、越南共建設四個生產基地，擁有帳篷、睡袋、戶外夾克、羽絨服、背包等生產線。2016 年起公司戰略性在越南建立生產基地，具備一定的成本優勢及貿易關稅優勢，截至 2021 年共擁有帳篷 38 萬頂、睡袋 160 萬條、服裝 26 萬套、背包 110 萬件的自產產能，為國內最大的戶外裝備制造商之一?？蛻糍Y源優質，與國內外知名品牌建立穩定合作關系客戶資源優質，與國內外知名品牌建立穩定合作關系 公司海外客戶渠道拓展穩步推進，已

20、與多家國際知名戶外品牌達成長期穩定合作。公司海外客戶渠道拓展穩步推進，已與多家國際知名戶外品牌達成長期穩定合作。目前主要合作客戶包括 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等，優質客戶資源積累為公司業務增長奠定堅實基礎，前 6 大客戶較為穩定，貢獻約 80%營收，其中Newell Brands（旗下擁有品牌 Coleman）2019 年-2022H1 穩定為公司第一大客戶、營收占比超 30%。圖圖6：公司下游合作品牌客戶眾多公司下游合作品牌客戶眾多 圖圖7：公司歷年前五大客戶占比（單位：萬元）公司歷年前五大客戶占比（單位：萬元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據

21、來源：招股說明書，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1境外其他地區歐洲地區北美地區中國境內中國境內,1.6%北美地區,56.74%歐洲地區,22.5%境外其他地區,19.1%30.74%27.79%32.05%36.47%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019202020212022H1 Bergans FritidAS Fenix OberalpAG-SPA VF Recreational Newell 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

22、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 表表1：公司主要產品及下游客戶一覽公司主要產品及下游客戶一覽 產品類型產品類型 產品圖片產品圖片 下游品牌客戶下游品牌客戶 帳篷 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Bergans（博根斯）、Mont-bell（夢倍路）、Salewa（沙樂華）、REI（安伊艾）、Camp（坎普）、Helsport 等 睡袋 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Fjallraven（瑞典北極狐）、Bergans（博根斯）、Mont-bell（夢倍路）、Salewa（沙樂華）、REI（安伊艾

23、）、Mammut（猛犸象）、Torpedo7、Mountain Designs 等 服裝 Fjallraven（瑞典北極狐）、Bergans（博根斯）、Salewa（沙樂華）、Elevenate、Klattermusen（攀山鼠）、Mountain Designs、Rab（睿坡）等 背包 Fjallraven（瑞典北極狐）、Rab（睿坡）等 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 代理代理 Fenix集團中國業務，集團中國業務，涉足下游品牌業務涉足下游品牌業務。2008年，公司與 Fenix集團共同成立合資企業江蘇飛耐時，主要從事 Fenix 集團旗下品牌瑞典北極狐在中國市場銷售與推廣，獲得包括

24、瑞典北極狐（Fjallraven）在內的部分國際品牌大陸獨家經營權。公司通過運營江蘇飛耐時，在深入綁定 Fenix 優質客戶資源的同時，積累豐富品牌運營經驗，為與其他國際品牌合作打下堅實基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 圖圖8：公司獲得瑞典北極狐大陸獨家經營權公司獲得瑞典北極狐大陸獨家經營權 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 股權結構股權結構較為較為集中集中且穩定且穩定 公司 IPO 上市后，林明穩持股占比 41.2%，為公司實際控制人。李宏慶持股 33.4%，為第二大股東。林明穩的配偶與股東李宏慶

25、的兄弟為父女關系，股權較為集中。為更好進行企業經營，公司采取高管及技術員股權激勵措施。2017 年吸納員工康正植、趙仁萍、周敏、居萬年入股，康、趙、周三人均為公司高級管理人員，高管持股有利于調動管理層積極性，提升整體運營效率。圖圖9：公司公司 IPO 后股權結構后股權結構 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 2.戶外用品行業：高景氣度有望延續，戶外用品行業：高景氣度有望延續，國際品牌國際品牌占據主導地位占據主導地位 揚州金泉處于戶外產業鏈的上游制造環節，其主導產品帳篷、睡袋

26、主要適用于露營場景，所以下面我們針對戶外行業整體以及露營行業進行分析。由于揚州金泉下游客戶主要為戶外品牌商，且以國際品牌為主，所以不論是戶外制造端還是戶外品牌端的國內外競爭格局的分析都具有重要意義。2.1.市場概況：歐美為主要市場，市場概況：歐美為主要市場，露營裝備有望持續露營裝備有望持續高增高增 2.1.1.戶外用品整體：戶外用品整體：方興未艾，歐美市場較為成熟、中國市場發展潛力較大方興未艾，歐美市場較為成熟、中國市場發展潛力較大 全球戶外運動行業快速發展，行業景氣度持續提升。全球戶外運動行業快速發展，行業景氣度持續提升。戶外運動兼具運動健身與休閑旅游雙重屬性，成為當下健康、流行的生活方式。

27、戶外運動場景包括陸地、山地、水上、冰雪、空中運動、露營活動和戶外游戲等。根據中國紡織品商業協會戶外用品分會（COCA）分類，戶外運動用品可分為鞋服、背包類、裝備類、配件類和器材類。隨著戶外運動的興起，全球戶外用品市場快速發展。根據 Statista 統計，2022 年全球戶外運動用品市場規模為 230.4 億美元（約 1581 億元），預計 2023-2027 年將以 6.26%的速度增長，到 2027 年市場規?；蜻_ 314.3 億美元（約 2156 億元），行業景氣度持續高企。圖圖10：戶外用品包含鞋服、背包、裝備等戶外用品包含鞋服、背包、裝備等 圖圖11：全球戶外運動用品市場規模全球戶外

28、運動用品市場規模 數據來源：深圳國際戶外用品展覽會官網，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 戶外運動戶外運動全球范圍內全球范圍內備受青睞，備受青睞，目前歐美地區為主要戶外用品市場目前歐美地區為主要戶外用品市場。戶外運動起源于 18 世紀歐洲，其發展與工業文明緊密相連。19 世紀隨著第二次工業革命不斷推進，城市環境污染、生活壓力大等問題促使戶外運動逐漸成為人們擺脫現代高壓生活的一種方式。受益于歐洲和北美地區適宜氣候和高度發達的經濟水平，歐美地區已經形成較為成熟的戶外運動產業，戶外運動滲透率較高。根據 Statista 數據顯示，美國 6 歲以上參與戶外運動人數比例穩定于

29、50%以上。從市場規?？?，2022 年北美/歐洲市場規模分別為 38/48億美元，占比近 40%，為全球主要市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 圖圖12：美國戶外運動滲透率美國戶外運動滲透率情況情況 圖圖13：全球戶外用品市場分地區占比情況全球戶外用品市場分地區占比情況 數據來源：Statista，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 對標歐美市場，中國戶外用品市場起步晚，戶外運動滲透率及人均消費增長潛力對標歐美市場，中國戶外用品市場起步晚，戶外運動滲透率及人均消費增長潛力巨大。巨

30、大。目前中國每年約有1.3億人參與徒步旅行、休閑戶外等活動，占總人口約9.5%，仍顯著低于歐美地區超 50%的參與率。從人均消費金額看，中國人均戶外活動消費金額不足 20 元，相較于歐美和亞洲發達國家的 300-800 元，成長空間巨大。從量上看，在國家政策以及新媒體等宣傳下戶外運動漸成風潮，疊加疫情影響下人們健康意識增強，對戶外運動的熱情或被激發、滲透率逐漸提升。從價上看，隨著消費升級及對戶外運動的重視程度提升，人均戶外運動消費或將持續增長。圖圖14：中國戶外用品零售總額（單位：億元）中國戶外用品零售總額（單位：億元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.1.2.露營露營裝備：裝備：受益

31、于露營運動普及率持續提升，受益于露營運動普及率持續提升，行業行業高增高增有望持續有望持續 露營受眾廣泛露營受眾廣泛，滲透率不斷提升。滲透率不斷提升。相較于其他戶外運動，露營的參與門檻較低、場地限制較少、活動場景較廣、消費者接受度較高。露營活動起源于 19 世紀歐美地區，隨后傳入中國，早期以野外露營為主，參與者出于旅游度假等目的，利用帳篷、房車等裝備在野外搭建臨時居住營所，但由于野外露營作為戶外項目，涉及登山徒步、野外生存等活動，項目始終較為小眾。1990 年代起結合傳統酒店和戶外露營，歐洲地區首創“精致露營”，有別于戶外生存特征更加突出的野外露營，體現了消費者對于享受生活的需求，并首先流行于歐

32、美市場，截至 2022 年全球露營普及度最高的地區仍為歐洲及北美。2020 年起疫情進一步激發消費者親近自然的訴求，精致露營熱不斷升溫，以美國為例，露營參與人數大幅增加。20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國16%歐洲21%中國17%其他46%050100150200250300201120122013201420152016201720182019 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 圖圖15：

33、美國美國歷年歷年露營參與人數露營參與人數情況情況 圖圖16：2022 年年全球各國露營滲透率情況全球各國露營滲透率情況 數據來源：Statista，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 受益于露營高景氣度行情，受益于露營高景氣度行情，露營露營裝備如帳篷等需求較為旺盛裝備如帳篷等需求較為旺盛。在露營熱催化下，露營裝備市場增長提速，北美 2009-2019年露營裝備市場規模 CAGR為 5%，2019-2021年露營裝備市場規模 CAGR 大幅提升至 15%、遠超北美戶外用品行業同期 CAGR 3.7%。其中帳篷露營仍為最流行的露營方式之一、66%的北美消費者選擇傳統帳篷露營

34、方式，因此露營帳篷市場增速較為亮眼。IMARC 數據顯示，2021 年全球露營帳篷市場規模達26.5億美元，預計 2021-2027年 CAGR為 7%，2027年有望達 38.7億美元。在旅游成本提高、精致露營趨勢帶動下，美國露營氛圍更為濃厚。Research And Markets 預計美國露營帳篷市場 2022-2027 年 CAGR 約為 9%、超全球露營 7%的增速。歐洲市場露營愛好者偏好遠足、攀巖等冒險活動，獨自旅行（solo travel）開始興起，推動露營帳篷市場需求提升，同時德國、挪威等國政府增加旅游業投資，也將進一步提振歐洲整體露營帳篷景氣度。圖圖17：美國露營裝備市場美國

35、露營裝備市場歷年歷年增速增速情況情況 圖圖18：2021 年年北美各露營方式市場份額占比情況北美各露營方式市場份額占比情況 數據來源：Statista，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 2.2.行業格局：國際品牌行業格局：國際品牌占據主導占據主導，頭部生產企業與品牌商，頭部生產企業與品牌商綁定、綁定、合作共贏合作共贏 2.2.1.品牌端：品牌端：參與玩家較多，參與玩家較多，歐美品牌認知度高歐美品牌認知度高 站在全球角度上，歐美品牌歷史悠久、品牌力較強。站在全球角度上，歐美品牌歷史悠久、品牌力較強。歐美市場戶外運動市場發展時間較長、成熟度較高，亦培育出歷史積淀濃厚、品牌

36、力強勁的國際知名品牌，各品0102030405060參與人數（百萬人）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000美國露營裝備市場規模（百萬美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%市場份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 牌賽道定位及主要銷售市場均有不同，由于美國/歐洲/中國市場共占據全球戶外用品市場超50%的份額、占比分別約16%/21%/17%，下文主要針對美國/歐洲/中國市場

37、主要品牌商進行分析介紹。表表2：全球知全球知名戶外運動用品品牌一覽名戶外運動用品品牌一覽 賽道定位賽道定位 品牌品牌 成立時間成立時間 國家國家 市場市場 大眾 Decathlon（迪卡儂）1976年 法國 全球 REI（安伊艾）1938年 美國 以美國市場為主 Camel（駱駝）1913年 美國 全球 Jack Wolfskin（狼爪）1981年 德國 以歐洲和中國市場為主 Columbia（哥倫比亞）1938年 美國 美洲、歐洲、中東和非洲市場 KHL（酷褲）1983年 美國 以歐美和亞洲市場為主 Kathmandu 1987年 新西蘭 以澳洲和歐洲市場為主 DOD 2008年 日本 以日

38、本市場為主 中高端 Coleman（科勒曼）1901年 美國 全球 The North Face（北面）1966年 美國 全球 Fjallraven（瑞典北極狐）1960年 瑞典 全球 Mont-bell（夢倍路）1975年 日本 以亞洲為主 Norrona（老人頭）1929年 挪威 以歐美市場為主 Eddie Bauer（艾迪鮑爾）1920年 美國 以歐美和亞洲市場為主 Icebreaker（拓冰者）1995年 新西蘭 以澳洲和亞洲市場為主 Outdoor Research 1981年 美國 以歐美和亞洲市場等為主 Salomon（薩洛蒙）1947年 法國 以歐美和亞洲市場等為主 Black

39、 Diamond（黑鉆）1989年 美國 以歐美和亞洲市場為主 prAna（普拉納）1992年 美國 以歐美市場為主 CHUMS（洽洽鳥）1983年 美國 全球 Helly Hansen 1877年 挪威 以歐美市場為主 高端 Arcteryx（始祖鳥）1989年 加拿大 全球 Snow Peak（雪峰）1958年 日本 以亞洲和歐美市場為主 Nordisk（大白熊）1901年 挪威 以歐洲市場為主 Mammut（猛犸象）1862年 瑞士 以歐美和亞洲市場為主 Berghaus（貝豪斯）1966年 英國 以歐洲市場為主 Mountain Hardwear（山浩）1993年 美國 全球 Pata

40、gonia（巴塔哥尼亞）1972年 美國 全球 Marmot（土撥鼠）1971年 美國 以歐美市場為主 Mountain Equipment 1961年 英國 以歐洲市場為主 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 美國：美國：Coleman 銷量位居首位，銷量位居首位，The North Face 知名度較高。知名度較高。根據亞馬遜美國站近 30 天銷售情況（2022/1/23-2022/2/22），Coleman 品牌銷量/銷售額均居第一。據Statista 統計，The North Face 在品牌知名度方面排名領先、78%的美國消費者了解該品牌，其次為 Columbia。整體看美國本土品

41、牌認知度更高，其次為歐洲、日本品牌。由 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 于Coleman不在Statista品牌認知度統計名單中，因此品牌知名度排名未出現Coleman。圖圖19：2022 年年美國美國戶外用品品牌戶外用品品牌知名度知名度排名排名 數據來源：Statista，東吳證券研究所 歐洲地區（以英國為例）：歐洲地區（以英國為例）：The North Face、本土品牌、本土品牌 berghaus 知名度較高。知名度較高。據Statista 統計，89%的英國消費者了解 The North Face

42、、品牌知名度最高。其次為英國本土戶外服裝和設備品牌berghaus、品牌知名度為66%。整體看歐洲本土品牌認知度更高，但美國品牌如 The North Face、Columbia 仍占有一定地位。圖圖20：2022 年英國戶外用品品牌知名度排名年英國戶外用品品牌知名度排名 數據來源：Statista，東吳證券研究所 中國：中國：市場參與者主要為大量本土品牌市場參與者主要為大量本土品牌+少量國際品牌，呈現金字塔型競爭格局少量國際品牌，呈現金字塔型競爭格局，其中國際品牌歷史積淀濃厚、品牌力強勁，包括知名品牌 Snow peak、Arcteryx（始祖鳥）、Coleman、The North Fac

43、e等，行業內的高端市場幾乎被國際一線品牌壟斷。本土品牌起步相對較晚、主打性價比、定位中低端市場，如探路者、牧高笛等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 圖圖21：中國中國戶外用品品牌商呈金字塔競爭格局戶外用品品牌商呈金字塔競爭格局 數據來源：東吳證券研究所繪制 2.2.2.制造端：制造端：格局較格局較分散，頭部生產企業與分散，頭部生產企業與國國際際客戶形成長期穩定合作關系客戶形成長期穩定

44、合作關系 國際品牌多聚焦品牌運營，國際品牌多聚焦品牌運營，產品生產采用外包產品生產采用外包代工代工方式。方式。國際品牌多聚焦消費新潮流、新趨勢和品牌設計，以提升品牌知名度、塑造品牌形象，生產端以 OEM/ODM方式將產品外包代工至中國、東南亞等規模效應較為顯著的地區。以美國戶外裝備龍頭 Coleman 為例，2015 年該公司在美國本土只保留三個工廠，用于生產保溫箱、救生衣等，這三家自營工廠的產值占公司產值的 5%，除此之外幾乎所有產品都是由 ODM或 OEM 代工生產，其中約 85%分布在中國、約 5%分布在東南亞國家。我國是世界戶外用品主要生產基地，我國是世界戶外用品主要生產基地，2021

45、 年以來帳篷等露營裝備出口持續高增年以來帳篷等露營裝備出口持續高增。中國戶外產品代工業務已歷經多年發展，青島以及江浙地區憑借其區位優勢以及多年紡織業基礎，具有明顯產業集聚情況。2021 年以來受益于露營高景氣度行情、疊加供應鏈率先復蘇，國內戶外用品生產商憑借快反優勢及性價比優勢，出口市場實現大幅增長。海關總署出口數據顯示，2021 年我國帳篷、天幕類產品累計出口 143.75 億元、同比增長 41%，睡袋產品累計出口 30.29 億元、同比增長 32%。2022 年上半年出口延續高增態勢，22H1 帳篷品類產品出口金額同比增長 20%、睡袋產品同比增長 24%。2022 年下半年受到歐美市場需

46、求疲軟的影響有所回落，整體看 2022 年帳篷品類產品累計出口 155.63 億元、同比增長 8%，睡袋產品累計出口 34.57 億元、同比增長 14%。圖圖22：中國帳篷出口中國帳篷出口金額及增速金額及增速 圖圖23：中國睡袋出口中國睡袋出口金額及金額及增速增速 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180201720182019202020212022我國帳篷品類出口金額（億元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202

47、5303540201720182019202020212022我國睡袋出口金額（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 我國戶外裝備生產領域市場參與者眾多我國戶外裝備生產領域市場參與者眾多。根據企查查數據顯示，目前我國戶外用品相關企業共 165.3 萬家，從注冊資本分布來看，我國戶外用品相關企業中有 72%的企業注冊資本在 100 萬以內，注冊資本在 100-500 萬之間的占比 22%，注冊資本在 500 萬以上的企業占比 6%，整體制造商格局較為分散，中小型制造商較多。頭部生產企業通過持續提升產

48、品研發及供應鏈整合能力，同國外客戶形成長期穩頭部生產企業通過持續提升產品研發及供應鏈整合能力，同國外客戶形成長期穩定合作定合作關系。關系。充分競爭市場環境下，部分優質生產商通過持續優化產品和生產以及提升供應鏈整合能力打造自身護城河，能夠通過歐美等高端品牌商對供應商較為嚴格的考核標準，在眾多制造業企業中脫穎而出。頭部生產企業具備較強生產經驗及產品設計能力，有穩定的品質保障、良好的售后服務，且供應鏈管理壁壘較高，充分滿足客戶多樣化產品需求和不同批量的供貨要求，因此海外知名客戶經過“驗廠”后與頭部供應商通常會保持長期穩定的合作關系，逐漸形成和品牌商共贏共生的局面。表表3：國國內主要內主要帳篷出口制造

49、企業一覽帳篷出口制造企業一覽 公司名稱公司名稱 2021 年收入體量年收入體量 生產基地及產能情況生產基地及產能情況 主要合作客戶主要合作客戶 上海洋帆實業/有兩個大型生產基地，江蘇鹽城綜合生產基地、奉賢區洪廟睡袋生產基地 歐美、日韓等眾多國際知名品牌 天津環球/在天津、山東等地擁有 2 家生產工廠 迪卡儂等 牧高笛 6.15 億元（僅外銷）國內產能集中在浙江衢州和江西上饒，國外孟加拉等生產基地。2021年產能 239萬頂帳篷。迪卡儂、Go Outdoors等專業零售商和 Kathmandu等戶外用品品牌商 揚州金泉 7.76 億元 在國內和越南均有生產基地。2021 年帳篷產能 38萬頂，睡

50、袋 180萬套。Coleman(科勒曼)、The North Face(北面)、Fjallraven(瑞典北極狐)、REI(安伊艾)、Klattermusen(攀山鼠)、Mammut(猛犸象)等 浙江正特集團 12.40億元 2021年遮陽篷產能 250 萬頂，遮陽傘 280 萬件。沃爾瑪和好市多等大型連鎖超市和美國 JEC等休閑用品品牌商 浙江永強集團 81.51億元，其中戶外休閑家具及用品收入76.68億元 戶外休閑家具及用品產量約2366萬件，主要產品為戶外庭院家具。主要出口美國、德國、澳大利亞，銷售渠道包括大型連鎖超市、品牌商、電商平臺等 山東泰鵬家居用品 4.69 億元 年產能帳篷、

51、拱門、鐵藝門等戶外家居用品 300萬頂。主要出口美國、加拿大、德國等歐美國家，客戶主要以歐美國家各類大型超市、品牌連鎖店及零售商為主，與十幾家世界 500 強零售商建立合作關系 青島萬匯/主要產品為高檔遮陽傘、遮陽蓬，全部出口歐美國家，占全球 60%以上的中高端市場 青島慶照/出口美國、日本、加拿大、韓國等地 珠海麗日/產品遠銷 120多個國家和地區，合作伙伴包括奧運會、中國國航天博覽會等 江蘇阿珂姆/擁有帳篷、服裝、背包和睡袋四個分廠 出口美國、加拿大、英國等二十多個國家和地區。合作品牌包括 The North Face、Columbia等國際知名品牌，國內知名品牌探路者、波司登等 江蘇長青

52、/產品全部外銷到歐美、澳洲、俄羅斯、亞洲等 40多個國家和地區 數據來源：中國輕工工藝品進出口商會，各公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 3.經營經營分析分析：21 年以來年以來業績高增業績高增、領跑領跑同同業業 3.1.業績縱覽：業績縱覽：戶外用品需求向好，戶外用品需求向好，21 年以來年以來公司公司業績持續高增業績持續高增 受益于露營高景氣度行情，受益于露營高景氣度行情，戶外裝備類產品（帳篷、睡袋）拉動戶外裝備類產品（帳篷、睡袋）拉動公司業績公司業績大幅增大幅增長長。2019-2

53、021 年公司營收/歸母凈利 CAGR 分別為 14%/10%，戶外用品受到世界知名戶外品牌商認可、銷售額穩步增長。2021 年以來全球露營熱帶動帳篷等露營裝備需求快速增長，2021 年營收/歸母凈利分別為 7.76/1.01 億元、同比+29.93%/+69.84%。2022Q1-3 營收/歸母凈利同比分別+54.44%/+192.12%，業績持續高增，歸母凈利增速高于營收主要系帳篷、睡袋等高毛利產品銷售占比提升所致?；诮洜I狀況及在手訂單，公司預計 2022 年全年延續高增，營收同比約+35.37%-+49.55%、歸母凈利同比約+132.47%-+172.04%。圖圖24：公司歷年營收情

54、況公司歷年營收情況 圖圖25：公司歷年歸母凈利情況公司歷年歸母凈利情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 分產品看分產品看，帳篷、睡袋表現較為靚麗，貢獻主要營收增量，帳篷、睡袋表現較為靚麗，貢獻主要營收增量。2021 年公司帳篷/睡袋/服裝/背包同比分別+81.8%/+54.8%/-3.7%/-57.0%、占比分別為 40%/33%/20%/4%，露營熱潮下帳篷、睡袋等戶外裝備類產品增速較為靚麗。2022H1 帳篷/睡袋營收持續大幅增長，同比+109.5%/+21.7%，帶動整體營收同比+55.4%。圖圖26：公司分產品營收情況公司分產品營收情況（單位

55、：百萬元）（單位：百萬元）圖圖27：公司分產品營收增速公司分產品營收增速 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02468102019202020212022Q1-3營業收入（億元；左軸）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%-0.50.00.51.01.52.02.52019202020212022Q1-3歸母凈利（億元；左軸）yoy（右軸）01002003004005006007008009002018201920202021附件及其他背包服裝帳篷睡袋-80%-60%-40%-20%0%

56、20%40%60%80%100%120%201920202021帳篷yoy睡袋yoy服裝yoy背包yoy附件及其他yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 分季分季度度看，看，產品銷售存在季節性影響因素，前三季度收入占比較高。產品銷售存在季節性影響因素，前三季度收入占比較高。受戶外活動季節性影響，公司銷售的戶外用品存在季節性特征。除冰雪運動以外，411 月為戶外運動參與旺季，訂單需求量大，Q3 通常為公司出貨旺季，Q1 和 Q2 次之。2019 年和2020 年公司前三季度合計主營業務收入占比分別為 81.

57、07%和 83.64%，占比相對較高，表現出較強季節性特征。圖圖28：公司公司分季度銷售情況分季度銷售情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 注：2021 Q4單季營收最高的異常原因為 21 年揚州地區疫情管控導致訂單大量推遲 高毛利產品占比提升，推動公司整體毛利率上行。高毛利產品占比提升，推動公司整體毛利率上行。整體看，2019-2021 年公司毛利率較為穩定、基本維持于 21%左右。2022 年以來受益于高毛利帳篷銷售占比增加，毛利率大幅提升至 27%。分產品看，帳篷、睡袋毛利率最高，遠高于服裝、背包毛利率，2022H1 帳篷/睡袋/服裝/背包毛利率分別為 26.91%/26.69%/

58、18.84%/14.01%，其中帳篷毛利率呈波動上升主要系客戶結構調整優化所致，睡袋毛利率呈上行態勢主要系產品結構改善，服裝及背包毛利率呈波動態勢。圖圖29：公司整體毛利率變動公司整體毛利率變動情況情況 圖圖30：公司分產品毛利率變動公司分產品毛利率變動情況情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司期間費用率呈現波動，公司期間費用率呈現波動，其中研發費用率、銷售費用率及管理費用率波動下行，財務費用率與人民幣匯率變動關聯度較高，2022 年受益于人民幣貶值財務費用率大幅下降。毛利率提升毛利率提升+期間費用率改善，期間費用率改善，凈利率逐年提升凈利率逐年

59、提升。公司整體凈利率在 2020 年度略05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Q1Q2Q3Q4201920202021202215%17%19%21%23%25%27%29%2019202020212022Q1-310%15%20%25%30%2019202020212022H1帳篷睡袋背包服裝 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 有下滑，但得益于毛利率提升及期間費用率改善，總體呈現上升趨勢，由2019年13.89%上升至 2022Q1-3 20.91%、上升超

60、7pct。圖圖31：公司費用率變動公司費用率變動情況情況 圖圖32：公司整體期間費用率及凈利率變動公司整體期間費用率及凈利率變動情況情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.2.同同業業對比：對比：揚州金泉揚州金泉成長性及盈利能力成長性及盈利能力較強較強 戶外制造商對比戶外制造商對比：22 年收入增速最高年收入增速最高 目前 A+H 股露營相關上市公司主要有揚州金泉、牧高笛、浙江自然、浙江永強、三夫戶外、探路者。從產業鏈角度看，三夫戶外、探路者業務以品牌運營&渠道為主；揚州金泉、浙江自然、浙江永強主要布局國外產品代工制造，牧高笛同時布局國外產品代工制

61、造+國內品牌運營。代工制造分產品看，揚州金泉、牧高笛以帳篷等入門露營裝備為主，浙江自然以充氣床墊等較為進階的裝備為主，浙江永強以家庭花園休閑用品為主?？梢钥闯?，露營相關上市公司中，同樣布局產業鏈中產品制造的牧高笛、浙江自然、浙江永強與揚州金泉經營模式較為可比。表表4：A+H 股露股露營相關上市公司一覽營相關上市公司一覽（單位：億元（單位：億元/%）業務業務 公司公司 產品產品 2021 年年 2022Q1-3 2021 年年 收入收入 收收入入 yoy 收入收入 收入收入 yoy 毛利率毛利率 凈利率凈利率 產品代工 揚州金泉揚州金泉 帳篷、睡袋等 7.76 30%8.61 54%21.21%

62、13.03%浙江自然浙江自然 充氣床墊等 8.42 45%8.03 21%38.76%26.06%浙江永強浙江永強 戶外休閑家具、遮陽傘、帳篷等家庭花園休閑用品 81.51 65%55.46 9%14.13%1.50%產品代工+品牌運營 牧高笛 外銷外銷 帳篷及裝備 6.15 28%6.30 22%20.42%-整體 9.23 44%11.58 60%24.83%8.51%品牌運營&渠道 探路者 戶外服裝、鞋品和裝備 12.43 36%7.48 14%40.39%4.33%三夫戶外 戶外用品銷售、戶外服務運營 5.56 19%3.61 4%50.30%-4.54%數據來源：公司公告，東吳證券研

63、究所-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q1-3凈利率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 對比幾家制造對比幾家制造商商（揚州金泉、浙江自然、浙江永強、牧高笛外銷業務）（揚州金泉、浙江自然、浙江永強、牧高笛外銷業務）總總結來看：結來看：1）從營收體量上看，從營收體量上看，揚州金泉營收體量與同業較為相近；2）從營收增速上看從

64、營收增速上看，22 年露營行業高景氣度行情下，揚州金泉營收增速最高；3）從盈利能力上看從盈利能力上看，隨著產品結構逐漸改善，帳篷、睡袋等高毛利露營產品營收占比增加，21 年揚州金泉毛利率超浙江永強及牧高笛外銷業務。與產品類似的牧高笛代工業務對比與產品類似的牧高笛代工業務對比：定位與出口市場不同：定位與出口市場不同 由于牧高笛外銷業務亦為帳篷及相關裝備 OEM/ODM 代工，與揚州金泉業務重合度較高、可比性較強，下文進一步將揚州金泉與牧高笛外銷業務進行對比。從出口地區看：從出口地區看：揚州金泉揚州金泉出口地區主要為美國出口地區主要為美國，牧高笛出口地區主要為歐洲牧高笛出口地區主要為歐洲。揚州金泉

65、北美地區營收占比處于提升態勢，截至2022H1北美營收占比達56.74%，歐洲地區營收占比由 2019 年 49.7%降低至 2022H1 22.5%。牧高笛外銷主要銷往歐洲地區，2021 年歐洲營收占比達 77%。受俄烏沖突及通脹危機影響，歐美地區 2022 年下半年起經濟下行、需求較為疲軟，現階段看美國需求回落略弱于歐洲地區，因此揚州金泉受影響程度或弱于牧高笛外銷。圖圖33：揚州金泉分地區銷售情況揚州金泉分地區銷售情況 圖圖34：牧高笛外銷分地區銷售情況牧高笛外銷分地區銷售情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 從從客戶結構看客戶結構看：揚州金泉揚

66、州金泉主要覆蓋中高端客戶，牧高笛外銷客戶多定位大眾賽道。主要覆蓋中高端客戶，牧高笛外銷客戶多定位大眾賽道。揚州金泉主要合作品牌客戶包括中高端戶外用品品牌商 Coleman、The North Face、Salewa、Fjallraven、Bergans以及大眾品牌零售商 REI。2019-2021 年前六大客戶較為穩定、銷售額貢獻近 80%左右。牧高笛 OEM/ODM 客戶多定位大眾賽道，包括大眾專業戶外用品品牌迪卡儂、Go outdoors，普通零售商 KMART、Home Retail 等，其中迪卡儂為第一大客戶，2021年貢獻牧高笛外銷總營收 51%。0%10%20%30%40%50%6

67、0%70%80%90%100%2019202020212022H1境外其他地區歐洲地區北美地區中國境內0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021亞洲大洋洲非洲北美洲南美洲歐洲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 表表5：揚州金泉揚州金泉&牧高笛客戶結構對比牧高笛客戶結構對比 客戶客戶 品牌品牌 定位定位 國家國家 揚州金泉 Newell Coleman（科勒曼）中高端 美國 REI REI（安伊艾）大眾 美國 VF The North Face（北面）中高端 美

68、國 OberalpAG-SPA Salewa（沙樂華）中高端 意大利 Fenix Fjallraven（瑞典北極狐）中高端 瑞典 Bergans FritidAS Bergans（博根斯）中高端 挪威 牧高笛 Desipro Pte.Ltd Decathlon（迪卡儂）大眾 法國 Go outdoors Go outdoors 大眾 英國 Kmart Australia Limited KMART 大眾 澳大利亞 Home Retail Group Home Retail 大眾 英國 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖35：揚州金泉歷年前五大客戶營收占比情況（單揚州金泉歷年前五大客戶營收

69、占比情況（單位：萬元）位：萬元）圖圖36：牧高笛最大客戶迪卡儂占外銷總營收情況（單牧高笛最大客戶迪卡儂占外銷總營收情況（單位：萬元）位：萬元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 4.公司亮點公司亮點：賽道賽道高高景氣、客景氣、客戶戶資源優資源優、產能產能大幅增長大幅增長 我們認為公司的亮點在于：1）賽道：）賽道：露營裝備景氣度高、賽道優質，2023-2027年全球露營行業預計將維持高增，公司作為露營裝備代工龍頭，增速超越行業，占我國帳篷

70、/睡袋出口比重不斷提升，有望深度分享露營賽道高增的紅利。2）客戶：）客戶：綁定優質客戶資源，與國際知名戶外用品品牌商已建立長期穩定供貨關系、客戶訂單穩定集中。品牌客戶認可度較高，ODM 銷售占比持續提升。3）產能產能：通過 IPO 募投項目對產線進行技改，帳篷、睡袋產能實現大幅擴張，滿產后帳篷/睡袋產能較 21 年分別增長 82%/22%。4.1.露營露營行業行業賽道優質，賽道優質，公司作為公司作為國內裝備出口代工國內裝備出口代工龍頭龍頭有望深度受益有望深度受益 露營行露營行業仍處于較快增長狀態。業仍處于較快增長狀態。從消費群體看，疫情催化下全球露營滲透率快速提升，海外消費者已經逐步養成露營消

71、費習慣、保持穩定消費頻率，在疫情短期催化劑作用消除后，美國參與露營人數仍較為穩定、并未出現明顯回落。帳篷等露營裝備屬于消耗品，據 Statista 統計美國消費者通常年 3 年更換一次露營帳篷，長期看海外露營裝備更新替代需求仍較為旺盛，2023-2027 年全球露營行業預計 CAGR 達 9%。圖圖37：露營裝備更換時間調查情況（單位：年）露營裝備更換時間調查情況（單位：年）圖圖38：露營行業增速處于相對較快的水平露營行業增速處于相對較快的水平 數據來源：Statista，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 公司作為露營裝備代工龍頭，公司作為露營裝備代工龍頭，占我國露營

72、裝備出口額比重占我國露營裝備出口額比重持續提升持續提升，有望深度分，有望深度分享露營賽道高增的紅利享露營賽道高增的紅利。根據海關總署披露的帳篷出口數據，2019-2021年我國帳篷/睡袋出口金額 CAGR 分別為 27%/13%，公司 2019-2021 年帳篷/睡袋營收 CAGR 達43%/25%、增速遠超行業，帳篷出口額占我國帳篷出口總額的比重由 2019 年的 1.69%提升至 2022H1 的 3.67%，睡袋出口額占我國睡袋出口總額的比重由 2019 年的 6.91%提升至 2022H1的 9.68%，公司作為帳篷/睡袋產品出口龍頭優勢凸顯、市占率持續提升，有望充分分享露營賽道高增的

73、紅利。00.511.522.533.5-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060702017201920212023E2025E2027E露營行業市場規模（十億美元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 圖圖39：公司帳篷出口額市占率持續提升公司帳篷出口額市占率持續提升 圖圖40：公司睡袋出口額市占率持續提升公司睡袋出口額市占率持續提升 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 4.2.深度深度綁定綁定中高端中高端優質客戶資源優質客戶

74、資源，客戶認可度高，客戶認可度高 客戶資源優質穩定客戶資源優質穩定，前六大客戶占比超，前六大客戶占比超 80%。2021 年公司外銷渠道占比高達98%+，北美、歐洲為主要銷售市場。戶外用品代工廠商境外渠道建設具備較高客戶認證壁壘，認證流程復雜、成本較高。首次合作時客戶將對供應商研發能力、生產水平以及售后服務進行全方位考核，復雜認證過程促使客供雙方表現出高合作粘性。目前，公司為眾多國際一線戶外品牌上游供應商，2020-2022H1 前六大客戶較為穩定，包括Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Fjallraven（瑞典北極狐）、Bergans（博根斯）、Salewa（沙

75、樂華）、REI（安伊艾）等，銷售占比達 80%以上，擁有穩定的優質客戶資源。結合上文對美國、歐洲地區市場戶外用品銷量及品牌知名度的分析，公司公司最大的最大的客戶客戶 Coleman 為美國銷量市占率第一的國民品牌，第二、三大客戶為美國銷量市占率第一的國民品牌，第二、三大客戶 REI 和和 The North Face 分別為美國戶外用品品牌知名度第五分別為美國戶外用品品牌知名度第五/美國美國&英國品牌知名度第一，英國品牌知名度第一，CR3 客戶共貢客戶共貢獻公司總營收獻公司總營收 68%。此外 Klattermusen（攀山鼠）、Mammut（猛犸象）等其余客戶亦為歐洲地區較為知名的高端專業戶

76、外運動品牌。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2019202020212022H15.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%2019202020212022H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 表表6：公司公司主要客戶關聯集團及對應品牌情況主要客戶關聯集團及對應品牌情況 公司客戶關聯公司客戶關聯集團集團 國家國家 對應品對應品牌牌 占公司占公司22H1 收入收入 集團集團/品牌簡介品牌簡介 Newell BrandsIn

77、c.美國 Coleman（科勒曼）36.47%全球性的消費品和商品營銷商，主要從事設計，制造，包裝和銷售家用、商用產品，在納斯達克主板上市。Coleman（科勒曼）品牌創立于 1901年，是美國知名戶外運動休閑品牌，產品品類豐富、超一萬種，涵蓋戶外照明、露營用品、燃具和炊具、隔溫系列及水上運動產品等。Recreational Equipment,Inc.美國 REI（安伊艾）18.81%全球知名戶外用品連鎖零售商，涉及登山、露營、健身、徒步旅行、騎自行車、劃船運動、到滑雪和旅游等產品品類。VF Corporation 美國 TheNorthFace（北面）12.74%成立于 1899年，全球知

78、名牛仔褲和羽絨服生產商，在紐約證券交易所主板上市。TheNorthFace（北面）是國際知名戶外運動品牌，成立于 1966年，是 VF Corporation集團重要一員，致力于為戶外運動員的探險提供專業裝備。Oberalp Group 意大利 Salewa（沙樂華）5.48%創始于 1935年，是歐洲知名戶外運動品牌，致力于不斷地為登山運動員及登山愛好者提供創造性的優質裝備。Fenix Outdoor InternationalAG 瑞典 Fjallraven（瑞典北極狐）4.81%專注于自然戶外活動產品研發和銷售，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所上市。Fjallraven（瑞典北極狐）是瑞典市場

79、高端戶外品牌，創建于 1960年，產品銷往世界 100 多個國家，產品特點為功能強大、經久耐用、性能可靠、使用方便、用途廣泛。Bergans FritidAS 挪威 Bergans（博根斯）3.68%專業生產戶外裝備的挪威品牌，是北歐知名戶外用品品牌商，創建于 1908年，其產品以面料質地優良，設計理念領先見長，可適用于堅硬的冰層、凜冽的寒風、低溫和極濃的大霧等極端情況。Mont Bell Co.,Ltd.日本 Mont-bell（夢倍路）-于 1975 年創辦，為日本影響較大的登山品牌之一。不斷利用最新科技材料及運用全新設計概念，設計出不少飽受贊譽產品，在野外用品界開拓出新天地。Spotli

80、ght Group HoldingsPtyLtd 澳大利亞 MountainDesigns-澳大利亞知名的戶外用品品牌公司，業務遍及澳大利亞、新西蘭和東南亞。Mountain Designs品牌創立于 1975年，商品涵蓋多個類別，包括服裝、配飾、背包和箱包等。Klattermusen AB 瑞典 Klattermusen（攀山鼠）-國際戶外運動服裝品牌，成立于 1975年，致力于研發、銷售高性能戶外裝備。品牌總部位于瑞典，產品主要銷往瑞典、德國、挪威、日本、韓國、中國等國家與地區。Bystronic AG 瑞士 Mammut（猛犸象）-成立于 1986年，瑞士證券交易所上市。Mammut（猛

81、犸象）是其旗下戶外用品品牌，是登山運動和戶外裝備行業最大品牌之一，擁有高山攀登、攀巖、滑雪、越野跑、遠足徒步 5 個系列。Equip Outdoor TechnologiesUK Ltd 英國 Rab（睿坡）-創立于 1981年，主要設計和制造羽絨服、帳篷背包和睡袋等產品。Elevenate AB 瑞典 Elevenate-創立于 2010年，主要設計生產日常騎行、徒步等戶外服裝。The Warehouse GroupLimited 新西蘭 Torpedo7-創立于 1982年，在新西蘭證券交易所主板上市。Torpedo7為TWG 旗下品牌，主要產品為自行車、雪地、健身、漁具等戶外裝備。Cam

82、p Spa 意大利 Camp（坎普）-成立于 1889年，總部位于意大利，是世界領先的登山及相關活動（如滑雪登山和工業安全）設備制造商之一。Helsport A/S 挪威 Helsport-創立于 1951年，在 1970年創造了世界上第一個隧道帳篷，并從那時起制定了多項國際標準。其后拓展了睡袋、帳篷產品線與技術服裝線，獨立的設計使其成為北歐優質戶外裝備品牌商。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 國際知名客戶認可度較高國際知名客戶認可度較高、ODM 模式占比模式占比明顯提

83、升明顯提升。公司構建緊追市場潮流的技術研發機制，以客戶需求為導向錨定技術創新方向。隨著自主研發能力持續增強，公司產品設計得到了國際知名客戶的認可，ODM 銷售占比明顯提升、由 2019 年 35.28%提升至 2021 年 43.72%，高毛利 ODM 模式占比提升對毛利率具有積極拉動作用。較高客戶認可度下，品牌與公司合作有望進一步加深、ODM 銷售比例或將進一步提升。圖圖41：公司公司 ODM 銷售占比持續提升銷售占比持續提升 圖圖42：ODM 毛利率高于毛利率高于 OEM 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 4.3.IPO 募投項目募投項目改造生產線

84、改造生產線，帳篷產能帳篷產能近近翻倍翻倍、睡袋產能大幅提升、睡袋產能大幅提升 露營行業高景氣下訂單露營行業高景氣下訂單大幅大幅增長，公司擴產有利于規模效應降本、控制產品質量。增長，公司擴產有利于規模效應降本、控制產品質量。全球露營行業高景氣下，2021-2022H1 公司訂單數量迎高增，業績快速增長。由于自有產能增長落后于訂單增長，為實現迅速出貨、公司外協占比逐年擴大。2021 年/2022H1外協占比分別達 14.72%/14.76%、較 2020 年分別+2.97pct/+3.01pct。高景氣度行情下公司利用 IPO 項目進行大幅擴產有利于進一步發揮規模效應，便于最優化成本控制，同時提高

85、產品質量穩定性。募投項目改造生產線，募投項目改造生產線，帳篷帳篷/睡袋產能較睡袋產能較 21 年分別增長年分別增長 82%/22%。公司于2023/2/16 在上證主板IPO上市，首次公開發行募集資金總額約 4億元，主要用于帳篷及睡袋產品產能擴張、研發中心技術改造、倉儲物流建設、補充流動資金，其中：帳篷、睡袋生產線技術改造項目、共投資帳篷、睡袋生產線技術改造項目、共投資 1.9 億元億元，預計 2024 年可新增 20 萬頂帳篷以及 28 萬條睡袋。項目滿負荷生產后，年帳篷、睡袋自產產能預計分別可達 69 萬、195 萬，自產比例大幅提升，產品穩定性及生產可控性大大增加，完全達產后帳篷/睡袋產

86、能較 21 年分別增長 82%/22%，貢獻 7500 萬/7000萬元新增年收入，增加利潤總額 1353.13 萬/1278.48 萬元。戶外用品研發中心技術改造項目、投資戶外用品研發中心技術改造項目、投資 0.6 億元億元，科技賦能滿足客戶多場景創新需求，改造后研發中心為產品研發以及質量檢測提供有力保障；新建智能倉儲倉庫、投資新建智能倉儲倉庫、投資 0.7 億元，億元，推動公司供應鏈管理再升級，整體生產管理將進一步優化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1OEMODM0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019

87、202020212022H1ODMOEM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 表表7：公司募投項目金額及計劃公司募投項目金額及計劃 序號 項目名稱 投資金額（萬元）建設期 預計滿產時間 新增產能（萬件）預計新增營收（萬元）預計新增利潤總額（萬元）1 年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目 9,308.02 1 年 2025年 25 7,500 1,353.13 2 年產 35 萬條睡袋生產線技術改造項目 9,774.21 1 年 2025年 35 7,000 1,278.48 3 戶外用品研發中心技術改造項目

88、 5,992.50 1 年/4 揚州金泉旅游用品股份有限公司物流倉儲倉庫建設項目 7,136.43 1 年/5 補充流動資金 9,000.00/合計 41,211.16/14,500 2,631.61 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖43：IPO 項目完成后，項目完成后，公司帳篷產能公司帳篷產能增長增長 82%圖圖44：IPO 項目完成后，項目完成后，公司睡袋產能公司睡袋產能增長增長 22%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 露營行業受益類型可分為兩類：國內市場露營行業受益類型可分為兩類：國內市場露營仍

89、處于滲透率快速提升階段，國內品牌商如牧高笛牧高笛有望樹立較強品牌認知度、搶占市場份額、發展空間較大；海外海外市場市場戶外運動行業較為成熟，露營熱下消費者逐步養成露營消費習慣，帳篷等產品更新換代需求以及充氣床墊等進階裝備需求較為旺盛，海外消費者傾向選擇知名度較高的國際品牌，綁定國際品牌商的代工廠如揚州金泉、浙江自然揚州金泉、浙江自然有望實現穩健增長。核心假設與收入拆分：核心假設與收入拆分：公司業務主要分為戶外裝備（帳篷、睡袋）以及非戶外裝備（服裝、背包），我們認為受益于戶外運動行業尤其是露營行業快速發展及公司募投項目逐步完成，戶外裝備類將成為公司未來發展的主要驅動力。1）戶外裝備類：帳）戶外裝備

90、類：帳篷產品篷產品，預計 2022-2024 年下游品牌客戶需求仍較為旺盛、疊加募投項目產能釋放，銷量同比+47%/+6%/+12%?？紤]到公司持續優化客戶結構、提升產品力，預計產品單價同比分別+28%/+10%/+5%，毛利率較為穩定。睡袋產品，睡袋產品，隨著募投項目產能釋放，預計2022-2024年銷量同比+18%/+6%/+11%。隨著公司產品結01020304050607080產能（萬件）050100150200250產能（萬件）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 構不斷優化，預計產品價格同比+7%/

91、+7%/+3%，毛利率相對較為穩定。2）非戶外裝備類：服裝、背包產品）非戶外裝備類：服裝、背包產品，2021 年及 2022H1 主要系疫情影響下消費者購買及使用頻率降低，隨著后續歐美市場需求逐漸回暖，品牌終端零售回暖有望帶動服裝、背包產品銷量穩健增長，價格及毛利率預計逐漸修復。表表8：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務按產品劃分（萬元）帳篷 30,911 58,336 68,324 80,349 YOY 82%89%17%18%占比 40%54%55%56%毛利率 24%27%27%27%銷量（萬件）72.80 107.34 114.

92、29 128.00 yoy 33%47%6%12%單價（元/件）424.60 543.49 597.84 627.73 yoy 37%28%10%5%睡袋 25,552 32,228 36,601 41,666 YOY 55%26%14%14%占比 33%30%29%29%毛利率 22%27%26%27%銷量（萬件）164 195 207 228 yoy 28%18%6%11%單價（元/件）156 166 177 183 yoy 21%7%7%3%服裝 15,770 13,104 14,040 15,766 YOY-4%-17%7%12%占比 20%12%11%11%毛利率 15%19%20%

93、21%銷量（萬件）55 52 53 58 yoy 13%-6%2%9%單價（元/件）286 251 264 272 yoy-15%-12%5%3%背包 3,304 3,069 3,161 3,426 YOY-57%-7%3%8%占比 4%3%3%2%毛利率 14%14%14%14%銷量（萬件）43 45 45 48 yoy-57%3%0%6%單價（元/件）76 69 71 72 yoy-1%-10%3%2%其他業務（萬元）2,029 1,848 2,033 2,236 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 營收

94、合計（萬元）77,567 108,586 124,159 143,443 營收 yoy 30%41%14%16%歸母凈利潤（萬元）10,109 24,261 26,325 30,753 歸母凈利潤 yoy 70%140%9%17%EPS 1.51 3.62 3.93 4.59 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所預測 我們選取主營戶外用品業務的牧高笛、浙江自然，以及箱包代工龍頭開潤股份作為可比公司，可比公司 2022 PE 為 27倍、2023PE為 18 倍、2024PE 為 14 倍。我們認為戶外用品行業尤其是露營裝備行業高景氣度有望持續，公司作為國際露營裝備代工龍頭，有望深度綁定國際知名

95、品牌客戶、伴隨客戶共同成長。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.4/2.6/3.1 億元，同比增速為 140%/+9%/+17%，對應 PE為 17/16/13倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表9：可可比公司估值（截至比公司估值（截至 2023 年年 3 月月 16 日）日）公司代碼 股票名稱 市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603908.SH 牧高笛 49 2.30 3.40 4.36 31.73 21.46 16.74 605080.SH 浙江自然 50 2.44 3.29 4.09 20.18 14.97

96、 12.04 300577.SZ 開潤股份 35 0.48 0.84 1.04 30.44 17.39 14.05 可比公司平均估值 27.45 17.94 14.28 603307.SH 揚州金泉 41 3.62 3.93 4.59 16.93 15.60 13.36 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 注：牧高笛、浙江自然、開潤股份盈利預測均來自于東吳證券 6.風險提示風險提示 1）大客戶）大客戶流失風險。流失風險。公司前六大客戶占比達 80%以上，對大客戶依賴度較高，若出現大客戶訂單流失，將會對公司業績造成較大影響。2）消費者消費者戶外戶外運動熱情消退。運動熱情消退。露營等活動行業景

97、氣度較高，帶動戶外用品需求提升，若未來消費者對戶外運動行業熱情消減可能造成公司銷售不及預期。3）募投項目進度不及預期）募投項目進度不及預期：募投項目實施進度或不及預期，存在一定不確定性。4）人民幣匯率波動。）人民幣匯率波動。公司外銷占比超 98%，人民幣匯率波動對公司業績變動影響較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 揚州金泉揚州金泉三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元

98、）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 518 751 1,013 1,323 營業總收入營業總收入 776 1,086 1,242 1,434 貨幣資金及交易性金融資產 142 355 530 802 營業成本(含金融類)611 807 925 1,060 經營性應收款項 145 120 183 168 稅金及附加 3 3 4 4 存貨 203 245 269 321 銷售費用 4 4 5 6 合同資產 0 0 0 0 管理費用 23 23 25 29 其他流動資產 29 31 31 33 研發費用 19 33 31 36 非流動資產非流動資產 145 182 2

99、17 249 財務費用 6-43-28-28 長期股權投資 23 21 19 17 加:其他收益 4 5 6 7 固定資產及使用權資產 77 118 155 190 投資凈收益 3 4 4 5 在建工程 6 3 1 1 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 10 11 13 15 減值損失-6-2-2-2 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 3 2 1 營業利潤營業利潤 111 267 289 337 其他非流動資產 26 26 26 26 營業外凈收支 1 0 1 1 資產總計資產總計 664 933 1,230 1,572 利潤總額利潤總額 112 26

100、7 289 338 流動負債流動負債 187 214 248 282 減:所得稅 11 24 26 30 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 101 243 263 308 經營性應付款項 168 191 221 252 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 2 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 101 243 263 308 其他流動負債 18 21 24 27 非流動負債 3 3 3 3 每股收益-最新股本攤薄(元)1.51 3.62 3.93 4.59 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 114 224 260 30

101、9 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 125 239 278 328 其他非流動負債 3 3 3 3 負債合計負債合計 190 217 251 285 毛利率(%)21.21 25.71 25.50 26.07 歸屬母公司股東權益 473 716 979 1,287 歸母凈利率(%)13.03 22.34 21.20 21.44 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 473 716 979 1,287 收入增長率(%)29.93 39.99 14.34 15.53 負債和股東權益負債和股東權益 664 933 1,230 1,572 歸母凈利潤增長率(%)69.84

102、 140.00 8.51 16.82 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 21 261 223 318 每股凈資產(元)9.42 10.68 14.61 19.20 投資活動現金流 2-48-47-46 最新發行在外股份（百萬股）67 67 67 67 籌資活動現金流-8 0 0 0 ROIC(%)24.12 34.22 27.93 24.78 現金凈增加額 14 213 176 271 ROE-攤薄(%)21.36 33.89 26.89

103、23.90 折舊和攤銷 12 15 17 20 資產負債率(%)28.69 23.29 20.38 18.14 資本開支-18-55-55-55 P/E（現價&最新股本攤?。?0.63 16.93 15.60 13.36 營運資本變動-94 5-55-6 P/B（現價）6.51 5.74 4.19 3.19 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶

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