云南銅業-公司投資價值分析報告：國內銅業領先企業資源盈利有望齊升-230320（33頁）.pdf

《云南銅業-公司投資價值分析報告：國內銅業領先企業資源盈利有望齊升-230320（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《云南銅業-公司投資價值分析報告：國內銅業領先企業資源盈利有望齊升-230320（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 32 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國內銅國內銅業領先企業，業領先企業，資源盈利有望齊升資源盈利有望齊升 云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告2023.3.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 金屬行業首席 分析師 S1010515020001 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 公司為國內銅行業領先企業，未來有望受益于銅價和公司為國內銅行業領先企業，未來有望受益于銅價和 TC/RC 上行帶來的盈利上行帶來的盈利增厚增厚以及集團資產注入帶以及集團資產注入帶來

2、的資源增長。預計來的資源增長。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分年公司歸母凈利潤分別為別為 17.7/24.0/24.5 億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 0.88/1.20/1.22 元元/股，最新股，最新股價對應股價對應 PE 分別為分別為 14.0/10.3/10.1 倍倍。給予公司給予公司 2023 年年 13 倍倍 PE 估值，對估值，對應目標價約為應目標價約為 16 元元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。股，首次覆蓋并給予“買入”評級。國內銅行業領先企業國內銅行業領先企業，經營業績大幅增長，經營業績大幅增長。云南銅業成立于 1998 年，是中鋁集團及中國

3、銅業旗下唯一的銅產業上市平臺。公司業務涉及銅及相關有色金屬的勘探、采選、冶煉等。歷經多年發展，公司已成為國內銅行業領先企業。2021年，公司陰極銅產量為 134.7 萬噸，銅精礦產量為 7.6 萬噸。隨著銅價、TC/RC和硫酸價格的上升，疊加各項費用的降低，公司經營業績大幅增長。根據公司業績預告，2022 年全年公司預計實現歸母凈利潤 15.5 至 18.5 億元，同比增長139%至 185%。2023-2025 年，精煉銅預計由緊平衡轉向缺口年，精煉銅預計由緊平衡轉向缺口，銅價料將上行，銅價料將上行?？碧匠晒ι瓶申?，品位下滑形成趨勢，目前全球銅企資本開支處于低位，銅礦供給長期具備剛性限制。

4、全球銅礦擾動頻發，多個主要銅礦減產停產，短期銅礦供給增量或不及預期。作為能源轉型關鍵金屬，長周期銅需求增量具備較高的確定性。國內電力投資增速抬頭有望推動短期銅需求量增長。我們預測 2023-2025 年全球精煉銅供需平衡為+6.7/-10.2/-69.7 萬噸，LME 銅價為 9000/10000/11000 美元/噸。冶煉產能規模具備顯著優勢，有望受益于冶煉產能規模具備顯著優勢，有望受益于 TC/RC 上行。上行。截至 2022 年上半年，公司陰極銅產能達到 130 萬噸，位列國內第三，躋身全球第一梯隊。由于公司陰極銅使用銅精礦生產比例較高，其硫酸與陰極銅產量比例處于業界前列。公司副產貴金屬

5、產量亦較為領先，其副產黃金占全國產量的 25.5%。副產硫酸和貴金屬業務有助于增厚公司盈利能力。2022 年起，銅精礦 TC/RC 觸底回升，有望帶動公司冶煉業務盈利水平在現有基礎上進一步提升。增持迪慶有色股權，公司銅資源量增持迪慶有色股權，公司銅資源量增長顯著增長顯著。截至 2022 年 12 月，云銅集團持有的迪慶有色 38.23%股權已全部完成過戶手續。迪慶有色主要資產普朗銅礦保有礦石量 8.04 億噸，銅金屬量 261.15 萬噸，平均品位 0.33%。增持后，公司權益口徑保有銅金屬量由 220.6 萬噸增至 320.4 萬噸，增長 45.3%。本次增持有助為公司銅精礦生產提供牢固的資

6、源保障。作為中鋁集團旗下唯一上市平臺，公司具備資源優勢。作為中鋁集團旗下唯一上市平臺，公司具備資源優勢。中鋁集團當前持有秘魯Toromocho 銅礦項目以及西藏鐵格隆南礦區探礦權。Toromocho 項目銅資源儲量達1000萬噸，銅精礦含銅產能達30萬噸。鐵格隆南礦區已探獲資源量超1000萬噸。若 Toromocho 項目順利注入，預計公司銅資源量達到 1356 萬噸，位列全國第三；權益銅精礦含銅產量有望達到 30 萬噸，位列全球第十五。若后續鐵格隆南礦區項目得以注入公司，公司資源量及產量有望進一步躍升。風險因素：風險因素：TC/RC 不及預期的風險；產品價格不及預期的風險；精煉銅供給增長超預

7、期的風險；精煉銅需求不及預期的風險；資產注入進展不及預期的風險。云南銅業云南銅業 000878.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 12.36元 目標價 16.00元 總股本 2,004百萬股 流通股本 1,700百萬股 總市值 247億元 近三月日均成交額 311百萬元 52周最高/最低價 13.42/9.79元 近1月絕對漲幅-3.67%近6月絕對漲幅 15.56%近12月絕對漲幅 13.04%云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司為國內

8、銅行業領先企業，未來有望受益于銅價和TC/RC 上行帶來的盈利增厚以及集團資產注入帶來的資源增長。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 17.7/24.0/24.5 億元，對應 EPS 預測分別為0.88/1.20/1.22 元/股，最新股價對應 PE 分別為 14.0/10.3/10.1 倍，對應 PB 分別為 1.8/1.6/1.5 倍。綜合考慮 PE 估值和縱向 PB 估值，我們采用 PE 估值法，參考銅行業可比公司江西銅業、銅陵有色、紫金礦業和洛陽鉬業平均估值水平（2023 年均值為 11.4 倍），考慮公司作為中鋁集團旗下唯一銅業上市平臺，具備世界級項目的注入預期，因而給

9、予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，對應目標價約 16 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)88,239 127,058 129,049 133,896 147,124 營業收入增長率 YoY 39.4%44.0%1.6%3.8%9.9%凈利潤(百萬元)380 649 1,767 2,399 2,445 凈利潤增長率 YoY-43.3%71.0%172.2%35.8%1.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.32 0.88 1.20 1.22 毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%

10、4.5%凈資產收益率 ROE 4.6%7.0%13.1%15.8%14.7%每股凈資產（元）4.09 4.62 6.73 7.58 8.32 PE 64.9 38.5 14.0 10.3 10.1 PB 3.0 2.7 1.8 1.6 1.5 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 14.2 12.7 10.0 8.7 8.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 20 日收盤價 fYfYcWbZbUeZdXdXaQ8Q6MoMmMtRpMeRpPpMlOtRrQbRpOoOuOpOyQxNsQpP 云南銅業（云南銅業（000878

11、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概況.6 公司簡介.6 財務數據.7 行業分析行業分析.10 銅供給：長期具備剛性限制，短期各類擾動頻發.10 銅需求：長期受新能源行業發展驅動，短期受益于需求復蘇預期.12 銅供需平衡：2023-2025 年，精煉銅預計由緊平衡轉向缺口.15 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析.17（1）冶煉產能規模具備顯著優勢，受益于 TC/RC 上行.17（2）增持迪慶有色股權，銅資源量顯著增加.21（3）作為中鋁集團旗下唯一銅業上市公司的資源優勢.23 風險因素風險因素.27 盈利預

12、測、估值與評級盈利預測、估值與評級.27 關鍵假設.27 盈利預測結果.29 估值評級.29 相對估值法.29 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：云南銅業歷史沿革.6 圖 2：云南銅業股權結構.6 圖 3：云南銅業子公司情況.7 圖 4：2018-2022 前三季度公司營業收入及同比增速.7 圖 5：2018-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6：2018-2022 上半年公司各產品主營業務收入占比變化.8 圖 7：2018-2022 上半年公司各產品毛

13、利占比變化.8 圖 8：2018-2022 上半年公司主營業務毛利率變化.8 圖 9：2018-2023 前三季度公司費用率變化.8 圖 10：公司經營活動產生的現金流量凈額.9 圖 11：2018-2022 三季度公司資產負債率變化.9 圖 12：新發現主要銅礦資源儲量及勘探預算.10 圖 13：智利采出礦石銅品位情況.10 圖 14：全球銅礦企業資本支出與銅價.11 圖 15：全球銅礦企業資本支出及同比增速.11 圖 16：2020-2040E 全球銅需求量增量預測.12 圖 17：全球新能源領域用銅測算及同比增速.13 圖 18：我國電源基本建設投資完成額及同比增速.13 圖 19：國家

14、電網投資完成額及同比增速.13 圖 20：銅桿企業開工率.14 圖 21：銅管企業開工率.14 圖 22：銅板帶企業開工率.14 圖 23：電線電纜開工率.14 圖 24：全球精煉銅供需平衡及預測.15 圖 25：全球交易所銅庫存情況.15 圖 26：上海保稅區銅庫存情況.15 圖 27：LME 銅價及預測.16 圖 28：云南銅業陰極銅產量情況.17 圖 29：云南銅業陰極銅權益產量情況.17 圖 30：2021 年全球銅企精煉銅權益產量對比.18 圖 31：銅精礦及精煉銅供應增速對比.18 圖 32：中國銅精礦現貨 TC/RC.18 圖 33：云南銅業冶煉業務毛利率情況.19 圖 34：云

15、南銅業冶煉業務單噸毛利情況.19 圖 35：國內銅企硫酸/陰極銅產量比例對比.19 圖 36：云南銅業硫酸產量及同比增速.19 圖 37：國內銅企硫酸業務毛利率對比.20 圖 38：云南銅業硫酸業務單噸毛利情況.20 圖 39：國內銅企貴金屬業務毛利率對比.21 圖 40：國內銅企整體毛利率對比.21 圖 41：公司收購迪慶有色時間線.22 圖 42：普朗銅礦實景.22 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：普朗銅礦選礦廠磨浮車間實景.22 圖 44：2022 年上半年公司保有銅金屬量分布情

16、況（并表口徑）.23 圖 45：增持前后公司保有銅金屬量對比（權益口徑）.23 圖 46：中鋁集團全球銅礦項目情況.24 圖 47：Toromocho 銅礦產量及同比增速.25 圖 48：Toromocho 銅礦實景.25 圖 49：多龍礦集區區域地質圖.25 圖 50：鐵格隆南礦區鉆探施工現場.25 圖 51：國內主要銅企權益資源儲量對比.26 圖 52：全球主要銅企權益銅礦產量對比.26 圖 53：云南銅業 PB 估值走勢.30 表格目錄表格目錄 表 1：近期減產涉及銅礦情況.12 表 2：近期全球能源轉型相關政策列表.12 表 3：云南銅業冶煉產能布局.17 表 4：2021 年國內銅企

17、貴金屬產量對比.20 表 5：公司銅精礦含銅產量情況.23 表 6：中國銅業有限公司關于避免同業競爭的承諾函詳情.24 表 7：云南銅業主營業務盈利預測與關鍵假設.28 表 8：2022-2024 年云南銅業盈利預測及估值水平.29 表 9：可比公司估值情況.29 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況 公司簡介公司簡介 歷史沿革：歷史沿革：1958 年，云南冶煉廠成立。1996 年，云南冶煉廠與多家礦務局組成云南銅業集團（簡稱“云銅集團”）。1998 年，云銅集團將原云南冶煉廠的主體

18、生產經營性資產剝離成功，成立云南銅業股份有限公司（簡稱“云南銅業”），改制上市。2007-2008 年，中鋁集團向云銅集團增資擴股，獲得其 49%股權，成為云南銅業的第一大股東暨實際控制人。截至目前，中鋁集團旗下中國銅業共持有云銅集團 99.99%股權。2018 年，為提升銅資源儲量及冶煉產能，云南銅業收購云南迪慶有色 50.01%股權。2019 年，受益于東南銅業、赤峰云銅新增銅冶煉產能達標達產，公司陰極銅產能突破 130 萬噸，位列全國前三。2022 年，公司非公開發行 3.04 億股，收購云銅集團所持有迪慶有色 38.23%股權。圖 1：云南銅業歷史沿革 資料來源：云南銅業公告，中信證券

19、研究部 股權結構：股權結構：云銅集團是公司的控股股東，持有公司 31.82%的股權。中國銅業、中鋁集團分別是公司的間接控股股東和最終控制人。其中，中國銅業是中鋁集團下屬重要戰略單元之一，中鋁集團由國務院國有資產監督管理委員會直接管理。云南銅業為中鋁集團在銅產業唯一的上市平臺。圖 2：云南銅業股權結構 資料來源：云南銅業公告，中信證券研究部 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司參股或控股公司：公司參股或控股公司：公司產業涉及銅以及相關有色金屬的勘探、采選、冶煉、綜合回收利用以及銷售。公司旗下包括以

20、迪慶有色、楚雄礦冶、思茅山水為代表的多家礦業公司，以赤峰云銅、東南銅業、易門銅業為代表的多家冶煉公司，以及以中銅國貿及云銅香港為代表的貿易公司。圖 3：云南銅業子公司情況 資料來源：云南銅業公告，中信證券研究部 財務數據財務數據 2018 年以來，公司業績年以來，公司業績持續增長，持續增長，2022 年業績增幅較大年業績增幅較大。2021 年，公司冶煉陰極銅、黃金、白銀產量創歷史新高，陰極銅、硫酸產品價格大幅上漲，公司營收首次突破千億大關。2022 年以來，隨著銅價、銅精礦加工費和硫酸價格的上漲，疊加各項費用的降低，公司業績實現大幅增長。2022 年前三季度，公司實現營業收入 980.5 億元

21、，同比增長 5.4%，實現歸母凈利潤 14.8 億元，同比增長 184.1%。據公司業績預告，2022 年全年，公司預計實現歸母凈利潤 15.5 至 18.5 億元，同比增長 139%至 185%。圖 4：2018-2022 前三季度公司營業收入及同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2018-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 474.3 632.9 882.4 1270.6 980.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400201820192020202122Q1-3營業

22、總收入（億元）同比增速(%)1.3 6.7 3.8 6.5 14.8-100%0%100%200%300%400%500%0246810121416201820192020202122Q1-3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 陰極銅陰極銅為公司主要營收及毛利來源。為公司主要營收及毛利來源。2018 年至 2022 年上半年，公司陰極銅業務收入占比分別為 69.8%/76.7%/74.0%/75.4%/74.0%，毛利占比分別為 51.5%/59.2%/64.

23、7%/41.3%/43.7%，為公司主要業務板塊。近年來公司貴金屬板塊營收及毛利占比有所下降，2018 年至 2022 年上半年，公司貴金屬板塊收入和毛利比重由 11.6%和 20.5%降至 8.4%和 7.9%。由于硫酸價格的上升，2021 年以來，公司硫酸業務毛利占比大幅拉升。2021年和 2022 年上半年，公司硫酸業務毛利占比達到 20.8%和 29.9%。圖 6：2018-2022 上半年公司各產品主營業務收入占比變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：2018-2022 上半年公司各產品毛利占比變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 硫酸毛利率大幅拉升，期間費用率持續降

24、低。硫酸毛利率大幅拉升，期間費用率持續降低。2020-2022 上半年，隨著硫酸價格的上漲，公司硫酸業務毛利率大幅拉升，由-18.0%升至 73.7%。2018 年至 2022 年上半年，公司陰極銅業務毛利率由 5.6%降至 2.8%，主要因銅價上漲、營收基數增加導致。隨著降本增效行動的開展，公司管理費用率由 2018 年的 2.0%降至 2022 年前三季度的 0.9%，財務費用率由 2018 年的 1.9%降至 2022 年前三季度的 0.6%，期間費用率由 2018 年的 4.9%降至 2022 年前三季度的 1.9%。圖 8：2018-2022 上半年公司主營業務毛利率變化 資料來源：

25、Wind，中信證券研究部 圖 9：2018-2023 前三季度公司費用率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 69.8%76.7%74.0%75.4%74.0%11.6%9.6%11.3%8.6%8.4%1.6%1.0%0.6%1.4%2.0%16.7%12.7%14.2%14.7%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1陰極銅貴金屬硫酸球團礦其他主營業務51.5%59.2%64.7%41.3%43.7%20.5%25.5%21.5%14.5%7.9%11.8%3.0%20.8%29.9%16.8%12.3%1

26、5.5%23.5%18.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1陰極銅貴金屬硫酸球團礦其他主營業務-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1陰極銅貴金屬其他主營業務硫酸（右軸）4.9%4.8%3.4%2.3%1.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201820192020202122Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

27、.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司公司經營性經營性現金流大幅轉好現金流大幅轉好，資產負債率，資產負債率持續持續下降下降。2020 年，得益于冶煉產能的放量以及資產周轉、現金回流的加速，公司經營活動產生的現金流量凈額為 48.8 億元，同比增長 356.0%，大幅改善。2022 年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為 44.0億元，較上年同期大幅增長，主要由于公司經營利潤顯著升高。2019-2022 年三季度，公司經營性現金流逐年上升，資產負債率持續下降，由 71.4%降至 63.0%，資本結構不斷優化。圖 10：公司經營活動產生的現金流量凈額（單位：億元）資料來源：

28、Wind，中信證券研究部 圖 11：2018-2022 三季度公司資產負債率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 22.2 10.7 48.8 50.7 44.0 0102030405060201820192020202122Q1-370.2%71.4%70.4%66.1%63.0%58%60%62%64%66%68%70%72%74%201820192020202122Q3 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 行業分析行業分析 銅供給：長期具備剛性限制，短期各類擾動頻發銅供給：長期具備剛性限

29、制，短期各類擾動頻發 新發現礦山數量銳減疊加品位下滑，銅礦供應前景乏力。新發現礦山數量銳減疊加品位下滑，銅礦供應前景乏力。隨著已發現銅礦數量的增加，銅礦勘探難度持續上升。據 S&P Global 數據，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球銅礦企業勘探預算分別為 59.9/110.1/265.2 億美元，新發現主要銅礦資源儲量分別為 6.8/4.1/0.9 億噸。銅礦企業勘探預算大幅抬升的背景下，新發現主要銅礦資源儲量反而屢創新低。增量礦山匱乏的同時，存量礦山品位呈現下滑趨勢。以智利為例，1999 年至 2019年，其采出礦石銅品位由 1.41%持續降至 0.67%，下降 0.

30、74 個百分點。增量礦山勘探成果乏善可陳，疊加儲量礦山品位持續下滑，長期銅礦供給存在結構性問題。圖 12：新發現主要銅礦資源儲量及勘探預算 資料來源：S&P Global，中信證券研究部 注：主要銅礦指資源儲量及歷史產量合計超過 50 萬噸的銅礦 圖 13：智利采出礦石銅品位情況 資料來源：Cochilco，中信證券研究部 全球銅礦企業資本開支處于低位。全球銅礦企業資本開支處于低位。2010-2012 年，全球經濟復蘇疊加中國經濟高速增長刺激銅價上行，繼而推動銅礦企業對礦山的投入和建設。2012 年，全球銅礦企業資本開支達到 1279 億美元的歷史高點。2014-2019 年，隨著銅價中樞下移

31、，銅礦企業資本開支顯著下行。2020 年以來，全球寬松貨幣政策以及銅價大漲的推動下，銅礦企業資本開支有所回升。2021 年，全球銅礦企業資本開支達到 748 億美元，同比增長 15.6%，但仍顯著低于 2012 年的歷史峰值水平。0100020003000400050000204060801001201401601990199520002005201020152020資源量及儲量（百萬噸，左軸）勘探預算（百萬美元，右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%199920032007201120152019 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.

32、20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：全球銅礦企業資本支出與銅價 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 預計本輪資本開支上行較為溫和預計本輪資本開支上行較為溫和，中期銅礦產能增長乏力。，中期銅礦產能增長乏力。由于全球優質銅礦資源趨于匱乏，疊加歷經上一輪較長下行周期后銅礦企業新增投資較為謹慎，預計本輪礦山資本開支上行周期相對溫和。根據 Bloomberg 預測，全球銅礦企業資本開支預計于 2023 年達到 840 億美元的本輪高點，并于 2024-2026 年再次下行。據此估計，本輪資本開支高點僅為2012年資本開支高點的65.7%?？紤]到持續下行的銅礦品位和顯著上行

33、的原材料成本，預計本輪礦山資本開支對應產能增量有限，2025 年后銅礦產能增長乏力。圖 15：全球銅礦企業資本支出及同比增速 資料來源：Bloomberg（含預測），中信證券研究部 全球銅礦擾動頻發，短期銅礦供給增量或不及預期。全球銅礦擾動頻發，短期銅礦供給增量或不及預期。2023 年年初以來，全球多座大型礦山遭遇擾動減產或停產。據自由港麥克莫蘭 2 月 12 日公告，位于印尼的 Grasberg 銅礦由于暴雨導致的洪水和泥石流停產。據第一量子 2 月 23 日公告，自 2 月 6 日巴拿馬海事局禁止其銅精礦港口裝卸以來，Cobre Panama 銅礦倉儲空間已滿，被迫停產。受秘魯政局動蕩影響

34、，五礦資源旗下 Las Bambas 銅礦、嘉能可旗下 Antapaccay 銅礦以及哈德灣礦業旗下 Constancia 銅礦生產經營受到嚴重影響。據 Wood Mackenzie 統計數據，上述礦山 2023年銅礦產能為163.9萬噸，占全球銅礦產能的 6.6%。全球銅礦生產擾動頻發，短期銅礦供給增長同樣存在不確定性。010002000300040005000600070008000900010000020040060080010001200140020062008201020122014201620182020全球銅礦企業固定資本支出（億美元，左軸）LME銅價（美元/噸，右軸）-40%-

35、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400200620082010201220142016201820202022E2024E2026E全球銅礦企業固定資本支出（億美元）同比增速（%）云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 1：近期減產涉及銅礦情況 涉及礦山涉及礦山 公司公司 2021 銅產量銅產量 2022E 銅產能銅產能 2023E 銅產能銅產能 秘魯 Las Bambas 五礦資源 29.0 24.0 35.0 Antapacc

36、ay 嘉能可 17.1 16.2 Constancia 哈德灣礦業 7.8 10.2 12.2 印度尼西亞 Grasberg 自由港麥克莫蘭 62.8 73.5 80.2 巴拿馬 Cobre Panama 第一量子 33.1 34.5 36.5 合計 149.8 158.4 163.9 資料來源：Wood Mackenzie（含預測），中信證券研究部 銅需求：長期受新能源行業發展驅動，短期受益于需求復蘇預期銅需求：長期受新能源行業發展驅動，短期受益于需求復蘇預期 作為能源轉型關鍵金屬，作為能源轉型關鍵金屬，長長期期銅需求增長銅需求增長具備具備較高的較高的確定性。確定性。由于其優異的延展性、導電

37、性、導熱性和可回收性，銅是能源轉型中不可或缺的關鍵金屬，在新能源車、風力發電、光伏發電等領域得到廣泛應用。據 Bloomberg NEF 數據，2022 年全球能源轉型投資額達到 1.11 萬億美元，首次達到化石能源投資額水平。在全球能源轉型的大背景下，伴隨著我國“十四五”現代能源體系規劃、歐盟REPowerEU、美國通脹削減法案等政策的推出，長周期銅需求量增長具備高確定性。據 Wood Mackenzie 預測，2020-2040年，全球銅需求量預計增加 1685 萬噸，其中 40%以上來自全球能源轉型領域。圖 16：2020-2040E 全球銅需求量增量預測（單位：萬噸）資料來源：Wood

38、 Mackenzie（含預測），中信證券研究部 表 2：近期全球能源轉型相關政策列表 國家國家 時間時間 政策政策 內容內容 中國 2022 年 3 月“十四五”現代能源體系規劃 提出加快發展風電、太陽能發電，推動電力系統向適應大規模高比例新能源方向演進，加快新型儲能技術規?；瘧玫?。歐盟 2022 年 5 月 REPowerEU 提出至 2027 年投資 2100 億歐元，以提升能效、天然氣集采、擴大本土光伏規模等舉措提高能源獨立程度，擴大本土綠色能源產業；根據“Fit for 55”一攬子計劃將 2030 年可再生能源的總體目標從 40%提高到 45%。美國 2022 年 8 月 通脹削減

39、法案 提出 2022-2031 年投資 4370 億美元，其中 3690 億美元用于能源安全及氣候變化領域，包括風力發電、光伏、儲能、新能源車等。資料來源：美國國會，歐盟委員會，中國國家能源局，中信證券研究部 02004006008001000120014001600180020202025203020352040建筑&基建消費品&工業品電網&交運能源轉型 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 預計預計 2022-2030 年新能源領域用銅量年新能源領域用銅量 CAGR 將達將達 16.6%。根據我

40、們的測算，2022 年全球新能源車、充電樁、光伏、風力領域用銅量分別為 85.1/3.0/23.2/65.3 萬噸，至 2030年預計將分別達到364.3/71.6/44.4/121.5萬噸，對應2022-2030年CAGR為19.9%/48.9%/8.4%/8.1%。2022-2030 年，預計全球新能源領域合計用銅量將從 176.6 萬噸升至 601.9萬噸，合計增長 240.8%，CAGR 預計為 16.6%。新能源領域用銅量的高速增長有望推動銅行業由周期走向成長。圖 17：全球新能源領域用銅測算及同比增速（單位：萬噸，%）資料來源：IEA，Bloomberg NEF，中信證券研究部預測

41、 電源及電網投資增長有望電源及電網投資增長有望拉動拉動 2023 年銅需求增長年銅需求增長。據上海有色網數據，2022 年，電力消費占我國銅消費的 46.2%，為我國銅最主要的消費領域。據中信證券研究部電新組預測，在火電新增裝機發展提速、風光新能源駛入高速發展車道、核電提速以及配套風光消納的火電靈活性改造及抽蓄項目密集建設等因素推動下，2023 年，我國電源建設投資有望達到 8200 億元，同比增長 13.8%。據新華社資訊，國家電網有限公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司電網投資將超過 5200 億元，同比增長 3.8%，再創歷史新高。電源及電網投資的高速增長有助拉動銅下游消費基本

42、盤增長。圖 18：我國電源基本建設投資完成額及同比增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 圖 19：國家電網投資完成額及同比增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E新能源車充電樁及電力配套光伏風力YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000800090002011201420172

43、0202023E電源基本建設投資完成額同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020112014201720202023E國網建設投資完成額同比增速 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 銅行業開工率銅行業開工率復蘇跡象已現復蘇跡象已現。據上海有色網統計數據，2023 年 2 月銅桿、銅管、銅板帶、電線電纜行業開工率分別為61.23%/68.33%/74.17%/71.27%，環比增長24.84/20.91/10.36/22

44、.70 個百分點。銅行業開工率節后如期反彈，銅板帶及銅管行業開工率優于預期。據上海有色網預測，3 月銅桿、銅管、銅板帶、電線電纜行業開工率預計將分別達到 69.24%/83.55%/76.61%/78.19%。隨著傳統生產旺季的到來，國內銅行業景氣度有望進一步提升。圖 20：銅桿企業開工率（單位：%）資料來源：SMM（含預測），中信證券研究部 注：2023 年 3 月數據為預測 圖 21：銅管企業開工率（單位：%）資料來源：SMM（含預測），中信證券研究部 注：2023 年 3 月數據為預測 圖 22：銅板帶企業開工率（單位：%）資料來源：SMM（含預測），中信證券研究部 注：2023 年 3

45、 月數據為預測 圖 23：電線電纜開工率（單位：%）資料來源：SMM（含預測），中信證券研究部 注：2023 年 3 月數據為預測 01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202301020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202301020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202301020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10

46、月11月12月2020202120222023 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 銅供需平衡：銅供需平衡：2023-2025 年，精煉銅預計由緊平衡轉向缺口年，精煉銅預計由緊平衡轉向缺口 供給增速回落疊加需求持續抬升，供給增速回落疊加需求持續抬升，2024 年預計年預計精煉銅將精煉銅將轉向缺口。轉向缺口。電源及電網投資的高速增長有助拉動銅下游消費基本盤增長。疊加年內銅礦供給擾動，我們預計 2023 年全球精煉銅需求及供給分別為 2614.3 萬噸和 2607.7 萬噸，供需平衡為+6.7 萬噸，

47、呈現緊平衡態勢。2024-2025 年，隨著銅精礦供給增速的放緩以及下游需求的持續增長，我們預計全球精煉銅供給分別為 2728.1/2779.3 萬噸，需求分別為 2738.3/2849.0 萬噸，供需平衡分別為-10.2/-69.7 萬噸。全球精煉銅供需平衡缺口預計將于 2024 年形成，并于 2025年拉闊。圖 24：全球精煉銅供需平衡及預測（單位：萬噸）資料來源：Wood Mackenzie，IEA，SMM，中信證券研究部預測 海外銅庫存持續下降，國內銅庫存處于歷史低位，支撐銅價高位運行。海外銅庫存持續下降，國內銅庫存處于歷史低位，支撐銅價高位運行。2023 年 1 月 3日至 3 月

48、6 日，LME 銅庫存以及 COMEX 銅庫存分別由 8.86 萬噸和 3.17 萬噸降至 7.24萬噸和 1.44 萬噸，處于歷史極低水平且維持下降趨勢。受疫情及春節假期影響，國內精煉銅有所累庫。2023 年 1 月 3 日至 3 月 6 日，SHFE 銅庫存以及上海保稅區銅庫存分別由3.04 萬噸和 2.30 萬噸升至 13.87 萬噸和 16.68 萬噸，但仍處于歷史偏低水平。我們預計國內精煉銅社會庫存拐點將近，季節性去庫即將開始。低庫存效應有望對銅價形成支撐。圖 25：全球交易所銅庫存情況（單位：萬噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 26：上海保稅區銅庫存情況（單位：萬噸）資料

49、來源：Wind，中信證券研究部 12.1 0.7 3.3 6.7-10.2-69.7-100-80-60-40-2002022002300240025002600270028002900202020212022E2023E2024E2025E供需平衡供給需求01020304050607080201820192020202120222023LME銅COMEX銅SHFE銅01020304050607080201820192020202120222023 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 2023/2

50、024/2025 年，年，預計預計銅價達到銅價達到 9000/10000/11000 美元美元/噸。噸?？碧匠晒ι瓶申?，品位下滑形成趨勢，全球銅企資本開支處于低位，銅礦供給長期具備剛性限制。全球銅礦擾動頻發，多個主要銅礦減產停產，短期銅礦供給增量或不及預期。作為能源轉型關鍵金屬，長周期銅需求增量具備較高的確定性。國內電力投資增速抬頭有望推動短期銅需求量增長。依據全球精煉銅供需平衡情況，我們預測 LME 銅價將于 2023/2024/2025 年達到9000/10000/11000 美元/噸。圖 27：LME 銅價及預測（單位：美元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 02000400

51、060008000100001200020182019202020212022202320242025 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析（1）冶煉產能規模具備顯著優勢，受益于）冶煉產能規模具備顯著優勢，受益于 TC/RC 上行上行 多個項目建成達產，公司陰極銅產量多個項目建成達產，公司陰極銅產量增長增長顯著。顯著。2018 年以來，得益于赤峰云銅環保升級搬遷改造項目和東南銅業銅冶煉項目的建成、放量和達產，公司陰極銅產量快速增長。2018-2021 年，公司陰極銅

52、產量由 68.0 萬噸增至 134.7 萬噸，合計增長 98.1%，CAGR為 25.6%；公司權益陰極銅產量由 59.5 萬噸增至 94.5 萬噸，合計增長 58.9%，CAGR 為16.7%。2022 年上半年，公司生產陰極銅 61.9 萬噸，同比降低 4.3%，整體維持穩定。圖 28：云南銅業陰極銅產量情況（單位：萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 29：云南銅業陰極銅權益產量情況（單位：萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司已形成西南、東南、北方三大冶煉基地產業布局。公司已形成西南、東南、北方三大冶煉基地產業布局。綜合考慮全球銅礦資源分布情況，公司于 2019 年完成

53、其西南、東南、北方三大冶煉基地布局。其中，以西南銅業為主的西南冶煉基地依托云南省的銅資源優勢，以赤峰云銅為主的北方冶煉基地依托內蒙、外蒙的資源和港口交通樞紐優勢，以東南銅業為主的華東冶煉基地依托秘魯等海外銅資源和港口交通樞紐優勢。西南、東南、北方基地三足鼎立，支撐公司冶煉業務的穩定發展。表 3：云南銅業冶煉產能布局 冶煉廠冶煉廠 位置位置 產能（萬噸）產能（萬噸）產品產品 持有權益持有權益 陰極銅產量（萬噸）陰極銅產量（萬噸）2018 2019 2020 2021 西南銅業 云南省昆明市 50 陰極銅 100%52.5 52.6 53.7 50.3 赤峰云銅 內蒙古赤峰市 40 陰極銅 45%

54、15.5 26.8 41.8 42.9 東南銅業 福建省寧德市 40 陰極銅 60%-32.1 35.4 41.5 滇中有色 云南省楚雄市 20 陽極銅 100%易門銅業 云南省玉溪市 10 粗銅 100%涼山冶煉 四川涼山州 10 粗銅 20%130（陰極銅）+30（粗銅/陽極銅）68.0 111.5 130.9 134.7 資料來源：公司公告，中信證券研究部 52.5 52.6 53.7 50.3 15.5 26.8 41.8 42.9 32.1 35.4 41.5 0204060801001201401602018201920202021西南銅業赤峰云銅東南銅業52.5 52.6 53.

55、7 50.3 7.0 12.1 18.8 19.3 19.3 21.2 24.9 01020304050607080901002018201920202021西南銅業赤峰云銅東南銅業 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 公司公司陰極銅陰極銅冶煉產能位列國內第三冶煉產能位列國內第三，躋身全球第一梯隊。，躋身全球第一梯隊。截至 2022 年上半年，公司陰極銅產能達到 130 萬噸，位列國內第三，僅次于江西銅業的 170 萬噸和銅陵有色的 150萬噸。2021 年，公司陰極銅權益產量為 94.5 萬噸，

56、位列全球第七，躋身全球銅冶煉行業第一梯隊。圖 30：2021 年全球銅企精煉銅權益產量對比（單位：萬噸）資料來源：Wood Mackenzie，公司公告，中信證券研究部 TC/RC 顯著上行，增厚公司利潤。顯著上行，增厚公司利潤。TC/RC 指銅精礦轉化為精煉銅的總費用，決定著公司冶煉業務的盈利水平。2019-2021 年，TC/RC 由 2018 年的 84.04 美元/干噸和 8.40美分/磅降至 2021 年的 48.26 美元/干噸和 4.83 美分/磅。2022 年，TC/RC 回升至 77.94美元/干噸和 7.79 美分/磅。據上海有色網數據，2023 年銅精礦 TC 長單 Be

57、nchmark 為 88美元/干噸，大幅增長且創 2017 年以來新高。TC/RC 的上行有助增厚公司利潤。圖 31：銅精礦及精煉銅供應增速對比（單位：%）資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部預測 圖 32：中國銅精礦現貨 TC/RC 資料來源：Wind，中信證券研究部 132.3 132.1 122.2 111.4 100.3 97.4 94.5 83.5 73.5 72.0 020406080100120140-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023E供應增速差值銅精礦供應增速精煉銅供應增速012345678910010203040

58、5060708090100201820192020202120222023粗煉費TC(美元/干噸)精煉費RC(美分/磅)云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 2022 年上半年公司銅冶煉業務毛利率和噸毛利年上半年公司銅冶煉業務毛利率和噸毛利呈回升態勢。呈回升態勢。公司銅精礦自給率相對偏低，盈利水平受 TC/RC 影響較大。2019-2021 年，受 TC/RC 下行影響，公司銅冶煉業務毛利率和噸毛利分別由 5.6%和 2445.3 元降至 2.2%和 1583.1 元。2022 年上半年，在TC/R

59、C 上漲的推動下，公司冶煉業務毛利率和噸毛利皆有所回升，達到 2.8%和 2190.3元。隨著 2022 年下半年以來 TC/RC 進一步抬升，公司冶煉業務盈利水平有望持續提高。圖 33：云南銅業冶煉業務毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 34：云南銅業冶煉業務單噸毛利情況（單位：元）資料來源：Wind，中信證券研究部 礦產陰極銅礦產陰極銅比例比例較高，較高，公司硫酸產量逐年公司硫酸產量逐年上升上升。銅精礦冶煉過程產生的煙氣中含有高濃度的二氧化硫，可用于制備硫酸。由于公司陰極銅使用銅精礦生產的比例較高，其硫酸與陰極銅產量比例處于業界前列。截至 2021 年，每生產 1 噸陰極銅

60、，云南銅業、銅陵有色和江西銅業分別副產 3.44、3.05 和 2.97 噸硫酸。得益于其冶煉產能的放量，公司硫酸產量增長顯著。2018-2021 年，公司硫酸產量由 216.1 萬噸增至 463.4 萬噸，合計增長114.4%，CAGR 為 28.9%。2022 年上半年，公司生產硫酸 218.7 萬噸，同比增長 2.9%。圖 35：國內銅企硫酸/陰極銅產量比例對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 36：云南銅業硫酸產量及同比增速（單位：萬噸、%）資料來源：Wind，中信證券研究部 5.6%5.6%5.2%2.2%2.8%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212

61、022H12738.2 2445.3 2602.2 1583.1 2190.3 05001000150020002500300020182019202020212022H13.18 3.50 3.56 3.44 3.53 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.820182019202020212022H1江西銅業銅陵有色云南銅業216.1 389.9 466.2 463.4 218.7-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045050020182019202020212022H1硫酸產量同比增速 云南

62、銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 2021 年以來年以來公司公司硫酸業務硫酸業務毛利率和噸毛利毛利率和噸毛利大幅拉升。大幅拉升。2021-2022 年，隨著硫酸價格持續上漲，公司硫酸業務盈利水平大幅提升。2020 年，公司硫酸業務毛利率和單噸毛利分別為-18.0%和-19.1 元。2021 年和 2022 年上半年，公司硫酸業務毛利率升至 62.6%和73.7%，單噸毛利升至 231.8 元和 423.7 元。硫酸業務盈利能力的大幅提升推動了公司整體利潤增長。圖 37：國內銅企硫酸業務毛利率對比 資

63、料來源：Wind，中信證券研究部 圖 38：云南銅業硫酸業務單噸毛利情況（單位：元）資料來源：Wind，中信證券研究部 副產黃金占全國產量的副產黃金占全國產量的 25.5%，助力增厚公司利潤。，助力增厚公司利潤。據中國黃金協會統計數據，2021年國內有色副產金產量為70.89噸。2021年，公司共副產黃金18.1噸，占全國產量的25.5%，副產白銀 675.6 噸，產量領先于業務模式相近、同樣副產黃金和白銀且銅冶煉規模更大的銅陵有色。2018 年以來，公司貴金屬業務毛利率整體處于業內領先水平，僅 2022 年上半年與銅陵有色存在差距。副產貴金屬業務有助增厚公司利潤。表 4：2021 年國內銅企

64、貴金屬產量對比 陰極銅產量（噸）陰極銅產量（噸）黃金產量（噸）黃金產量（噸）白銀產量（噸）白銀產量（噸）云南銅業 134.7 18.1 675.6 銅陵有色 159.7 16.0 621.4 江西銅業 178.2 71.7 1123.7 白銀有色 18.6 7.7 161.3 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：江西銅業和白銀有色具備金礦開采及黃金冶煉業務 56.6%21.7%-18.0%62.6%73.7%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1江西銅業銅陵有色云南銅業197.1 35.5-19.1 231.8 423.7-50050100

65、15020025030035040045020182019202020212022H1 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 39：國內銅企貴金屬業務毛利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：江西銅業和白銀有色具備金礦開采及黃金冶煉業務 副產硫酸及貴金屬副產硫酸及貴金屬支撐支撐公司毛利率達到業界領先水平。公司毛利率達到業界領先水平。在副產硫酸及貴金屬業務的推動下，公司整體毛利率達到業內領先水平。截至2022年上半年，公司整體毛利率達到4.82%的較高水平，僅次于銅陵有色的 5.82%，

66、顯著領先于江西銅業以及白銀有色。圖 40：國內銅企整體毛利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：采用白銀有色銅板塊數據（2）增持迪慶有色股權，銅資源量顯著增加）增持迪慶有色股權，銅資源量顯著增加 2022 年公司完成非公開發行年公司完成非公開發行，增持迪慶有色，增持迪慶有色 38.23%股權。股權。2016 年 10 月，公司股東云銅集團出具關于進一步完善資產注入和同業競爭的承諾函，明確將啟動將持有的云南迪慶有色金屬有限責任公司（以下簡稱為“迪慶有色”）注入云南銅業的工作。2018 年，公司通過非公開發行股票募集資金完成收購迪慶有色 50.01%的股權。2021 年 11月 26 日

67、，公司發布公告稱擬通過非公開發行股票募集資金不超過 27.27 億元，用于收購云銅集團持有的迪慶有色 38.23%股權。2022 年 12 月，云銅集團持有的迪慶有色 38.23%股權完成過戶手續及工商變更登記，公司現持有迪慶有色 88.34%股權。13.6%19.3%11.4%6.9%4.6%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1云南銅業江西銅業銅陵有色6.92%7.28%5.97%4.07%4.82%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022H1江西銅業銅陵有色云南銅業白銀有色 云南銅業（云南銅業（0

68、00878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 41：公司收購迪慶有色時間線 資料來源：公司公告，中信證券研究部 迪慶有色主要資產為普朗銅礦。迪慶有色主要資產為普朗銅礦。據公司公告，普朗銅礦位于迪慶藏族自治州香格里拉市東北部，是一座以銅為主，伴有鉬、金、銀等有色金屬的特大型銅礦，是目前國內建成投產的規模最大的自然崩落法地下礦山。截至 2022 年上半年，普朗銅礦保有礦石量 8.04億噸，銅金屬量 261.15 萬噸，平均品位為 0.33%。圖 42：普朗銅礦實景 資料來源：中國有色網 圖 43：普朗銅礦選礦廠磨浮車間實景 資料

69、來源：黃金科學技術第 30 卷第 2 期 增持迪慶有色股權帶動公司銅增持迪慶有色股權帶動公司銅權益資源量增長權益資源量增長 45.3%。截至 2022 年上半年，迪慶有色普朗銅礦保有銅金屬量為 261.15 萬噸，占公司并表口徑保有銅金屬量的 73.3%。增持迪慶有色后，公司權益口徑保有銅金屬量從 220.60 萬噸增至 320.40 萬噸，增幅達到 45.3%。本次增持有助為公司銅精礦生產提供牢固的資源保障。云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 44：2022 年上半年公司保有銅金屬量分布情況

70、（并表口徑）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 45：增持前后公司保有銅金屬量對比（權益口徑，單位：萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司 2021 年、年、2022 年上半年生產銅精礦含銅年上半年生產銅精礦含銅 7.57 和和 3.22 萬噸。萬噸。2021 年，公司銅精礦含銅并表產量 7.57 萬噸，權益產量 6.45 萬噸。2022 年上半年，公司銅精礦含銅并表產量 3.22 萬噸，同比下降 26.5%。隨著公司迪慶有色持股比例的增加，公司銅精礦含銅權益產量有望企穩回升。表 5：公司銅精礦含銅產量情況（單位：萬噸）項目項目 持有權益持有權益 并表銅精礦產量并表銅精礦產量

71、權益銅精礦產量權益銅精礦產量 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 迪慶有色 50.01%3.61 4.80 6.08 4.89 2.45 3.04 2.40 1.80 玉溪礦業 100%2.19 2.29 2.30 1.95 1.95 2.30 2.29 2.19 楚雄礦冶 100%0.63 0.67 0.64 0.37 0.37 0.64 0.67 0.63 金沙礦業 63.41%0.97 0.41 0.50 0.13 0.07 0.25 0.21 0.50 迪慶礦業 75%0.60 0.26 0.29 0.23 0.17 0.22 0.20 0.

72、45 涼山礦業 20%0.25 0.30 0.28 0.36 思茅山水 45%0.49 0.49 0.53 0.52 合計合計 8.00 8.43 9.80 7.57 5.75 7.24 6.58 6.45 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：迪慶有色持有權益截至 2021 年（3）作為中鋁集團旗下唯一銅業上市公司的資源優勢）作為中鋁集團旗下唯一銅業上市公司的資源優勢 公司公司是中鋁集團旗下唯一銅業上市平臺是中鋁集團旗下唯一銅業上市平臺，享有銅產業開發優先權。，享有銅產業開發優先權。云南銅業是其控股股東中鋁集團及中國銅業旗下唯一的銅產業上市平臺。2022 年 6 月 17 日，中國銅業有限

73、公司（以下簡稱“中國銅業”）向公司發來中國銅業有限公司關于避免同業競爭的承諾函，明確了公司在銅礦采選、冶煉業務中的優先地位。承諾函提出，在云南銅業合法有效存續且中國銅業作為云南銅業間接控股方期間，中國銅業及其下屬控股子公司擁有的境內外銅礦資源將在同等條件下優先供應給云南銅業。如果中國銅業獲悉相關領域新的業務機會，將通知云南銅業，并在云南銅業及下屬子公司決定接受的情況下承諾將新業務機會以公平合理條款轉讓于云南銅業。73.3%17.9%5.7%3.1%迪慶有色玉溪礦業迪慶礦業楚雄礦冶130.60 230.44 63.74 63.74 15.31 15.31 05010015020025030035

74、0收購前收購后迪慶有色玉溪礦業迪慶礦業楚雄礦冶 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 6：中國銅業有限公司關于避免同業競爭的承諾函詳情 項目項目 內容內容 簽署時間 2022 年 6 月 17 日 有效情況 在云南銅業合法有效存續、且本公司作為云南銅業間接控股方期間持續有效 主要條款 目前除云銅集團、中鋁礦業國際外，中銅礦產資源有限公司主要從事地質勘探測繪工作，其他公司均為銅加工企業，無礦產資源，屬于礦山、冶煉、加工產業鏈的末端，屬于云南銅業從事的銅礦采選、冶煉業務的下游業務。因此，除云銅集團、

75、中鋁礦業國際存在同業競爭外，本公司及其它子公司對云南銅業并無實質性損害，沒有業務與利益上的沖突，不構成實質性同業競爭。在本承諾出具之日起一年內，在中鋁礦業國際或秘魯子公司具備明顯盈利能力的情況下，采取有關監管部門認可的方式（包括但不限于委托管理、資產重組、業務整合、對外轉讓等），依法合規地啟動解決中鋁礦業國際與云南銅業的同業競爭。本公司及下屬控股子公司（除云南銅業外）目前擁有的境內外銅礦資源首先將以市場為導向，以市場定價為基礎，在符合云南銅業采購需求及意愿的情況下，在同等條件下優先供應給云南銅業。如果本公司獲悉與云南銅業主營業務構成競爭關系的新業務機會，本公司將通知云南銅業。如果云南銅業及其下

76、屬子公司決定接受從事有關的新業務的機會，本公司承諾將該新業務機會以公平合理條款讓與云南銅業。本公司及所控制的其他企業若擬向第三方轉讓、出售、出租、許可使用或以其他方式轉讓或允許使用競爭性業務中的資產或權益的，云南銅業在同等條件下享有優先受讓權。資料來源：公司公告，中信證券研究部 中鋁集團銅礦資產情況：中鋁集團銅礦資產情況：中鋁集團當前通過中鋁礦業國際持有秘魯 Toromocho 銅礦項目 100%權益。中國銅業有限公司關于避免同業競爭的承諾函中，中國銅業已承諾在一年內采取委托管理、資產重組、業務整合、對外轉讓等方式，解決中鋁礦業國際與云南銅業的同業競爭。此外，中鋁集團及中國銅業持有西藏金龍礦業

77、股份有限公司（以下簡稱為“金龍礦業”）66%權益。金龍礦業持有鐵格隆南銅礦探礦權。若鐵格隆南銅礦由探轉采，金龍礦業與云南銅業的同業競爭問題或需采取相似方式解決。圖 46：中鋁集團全球銅礦項目情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 潛在項目潛在項目 1：Toromocho 銅礦銅礦。Toromocho 銅礦位于秘魯中部 Morococha 區，距離秘魯首都利馬以東約 140 千米。據發改委外資司，Toromocho 銅礦是我國在海外從零開始建成的第一個世界級銅礦

78、礦山。截至 2021 年，項目探明礦石儲量 15.3 億噸，其中含銅金屬資源儲量 1000 萬噸。中鋁集團于 2007 年收購項目全部股權，項目于 2014 年建成投產。據云南省國資委，Toromocho 銅礦一期項目實現精礦含銅 20 萬噸/年的穩定生產，二期項目計劃新增礦石處理能力 5.3 萬噸/天，新增銅精礦含銅產能 8 萬噸/年。隨著二期項目于2020 年建成投產，Toromocho 項目銅精礦含銅產能達到約 30 萬噸。圖 47：Toromocho 銅礦產量及同比增速 資料來源：Wood Mackenzie（含預測），中信證券研究部 圖 48：Toromocho 銅礦實景 資料來源：

79、中國鋁業官網 潛在項目潛在項目 2：鐵格隆南鐵格隆南礦區礦區。鐵格隆南礦區位于西藏自治區改則縣于多龍礦集區北部。據西藏發現國內最大單個千萬噸級銅礦床，開辟找礦新方向（滕艷、徐叢榮著），2013-2015 年，鐵格隆南礦區共求獲銅資源量 1098 萬噸，為我國最大的單個千萬噸級銅礦床，預測遠景資源量超過 1500 萬噸。據中國銅業 2021 年社會責任報告，其于 2022 年10 月 29 日順利完成金龍礦業鐵格隆南礦床加密及控邊勘探、水工環專項、工業指標推薦論證、選礦試驗、邊坡穩定性研究、水源地調查等工作，為項目探轉采、擴大找礦成果奠定基礎。隨著未來鐵格隆南礦區由探轉采，金龍礦業與云南銅業的同

80、業競爭問題或需解決。圖 49：多龍礦集區區域地質圖 資料來源：西藏鐵格隆南銅(金)礦床三維模型分析與深部預測（于萍萍、陳建平、王勤著）圖 50：鐵格隆南礦區鉆探施工現場 資料來源：西藏發現國內最大單個千萬噸級銅礦床，開辟找礦新方向（滕艷、徐叢榮著）7.0 18.2 16.8 19.5 20.8 19.0 23.1 23.6 24.0-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530產量（萬噸）同比增速（%）云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 優質資

81、產注入有望助力公司躋身全球主要銅礦企業之列。優質資產注入有望助力公司躋身全球主要銅礦企業之列。若 Toromocho 項目順利注入，公司銅資源量預計由 356 萬噸增至 1356 萬噸，增幅達到 280.7%；并表銅精礦含銅產量預計由 7.6 萬噸增至 31.1 萬噸，增幅達到 311.4%；權益銅精礦含銅產量預計由 6.5萬噸增至 30.0 萬噸，增幅達到 365.4%。公司銅資源量有望超過江西銅業與五礦資源，成為國內銅礦行業資源儲量排名領先的企業，權益銅精礦產量有望躋身全球第十五位，成為全球主要銅礦企業之一。若后續鐵格隆南礦區項目勘探、建設順利，并得以注入公司，公司資源量及產量有望進一步躍

82、升。圖 51：國內主要銅企權益資源儲量對比（單位：萬噸）資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 注：假設 Toromocho項目 100%權益注入云南銅業；其他公司采用 2021 年數據 圖 52：全球主要銅企權益銅礦產量對比（單位：萬噸）資料來源：公司公告，Wood Mackenzie，中信證券研究部 注：以 2021 年數據作為基準，假設 Toromocho 項目 100%權益注入云南銅業；其他公司采用 2021 年數據 6277 2823 1356 1305 749 643 01000200030004000500060007000020406080100120140160180智利國家

83、銅業自由港麥克莫蘭嘉能可必和必拓南方銅業第一量子KGHM力拓安托法加斯塔紫金礦業英美資源諾里爾斯克鎳業杰卡明伊朗國家銅業云南銅業 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 風險因素風險因素 1）TC/RC 不及預期的風險：不及預期的風險：銅冶煉為公司核心業務，若銅精礦供應不及預期或下游冶煉產能增長超預期，導致銅精礦 TC/RC 不及預期，公司業績會有不及預期的風險。2）產品價格不及預期的風險：產品價格不及預期的風險：硫酸及貴金屬業務對公司的利潤有顯著貢獻，若硫酸、黃金、白銀等產品價格不及預期，公司業績會

84、有不及預期的風險。3）精煉銅供給增長超預期的風險：精煉銅供給增長超預期的風險：公司部分原料來源于自有礦山，若精煉銅供給增長超預期，導致銅價不及預期，公司業績會有不及預期的風險。4）精煉銅需求不及預期的風險：精煉銅需求不及預期的風險：若精煉銅下游需求不及預期，導致銅價不及預期，公司業績會有不及預期的風險。5）資產注入資產注入進展不及預期的風險：進展不及預期的風險：若 Toromocho 銅礦等項目得以順利注入公司，公司業績將有顯著提升。若資產注入進展不及預期，公司業績會有不及預期的風險。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 關鍵假設關鍵假設 公司銅冶煉產能規模位列國內第三，躋身全球第一梯隊。2

85、022 年公司完成非公開發行增持迪慶有色 38.23%股權后，公司銅權益資源量增長 45.3%，有助為公司陰極銅生產提供資源保障。作為中鋁集團旗下唯一銅業上市平臺，公司享有銅產業開發優先權，具備秘魯 Toromocho 項目以及西藏鐵格隆南項目注入預期。我們預計隨著銅價以及 TC/RC 的上行，在副產硫酸及貴金屬業務的助力下，公司盈利水平有望顯著提升。1、產量及銷量：公司陰極銅、黃金、白銀、硫酸產能整體維持穩定。我們預測 2022-2024 年公司陰極銅產量為 134.9/136.3/137.6 萬噸，其中自產銅精礦含銅產量為6.3/6.3/6.3 萬噸，黃金產量為 17.5/17.7/17.

86、9 噸，白銀產量為 646.1/652.6/659.1噸，硫酸產量為 480.1/484.9/489.7 萬噸。假設公司產量與銷量一致。2、價格假設：2023-2024 年銅價假設為 9000/10000 美元/噸，TC/RC 假設為 82/80美元/干噸和 8.2/8.0 美分/磅，金價假設為 1900/1950 美元/盎司，銀價假設為 23.8/24.4 美元/盎司，硫酸價格假設為 550/500 元/噸，以上均為含稅價。3、毛利率：假設公司陰極銅業務成本隨陰極銅及銅精礦產量波動并呈現逐年上升趨勢，貴金屬、硫酸業務成本隨陰極銅產量波動并維持相對穩定，其他主營業務成本維持穩定。結合產品價格假

87、設以及成本假設，預測 2022-2024 年公司陰極銅業務毛利率為 3.2%/3.2%/3.1%，貴金屬業務毛利率為 5.0%/5.9%/5.9%，硫酸業務毛利率為 63.8%/67.8%/64.5%，其他主營業務毛利率為 5.7%/5.7%/5.7%。4、費用率：2022-2024 年，隨著公司持續推進降本增效行動，提高管理經營效率并降低融資成本，其銷售費用、管理費用及財務費用率預計將逐年下降。我們預測 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 0.16%/

88、0.14%/0.12%，管理費用率分別為0.95%/0.90%/0.85%，研發費用率分別為 0.20%/0.20%/0.20%，財務費用率分別為 0.56%/0.41%/0.32%。5、所得稅率：公司所得稅率為 15%。子公司滇中有色、楚雄礦冶、易門銅業、赤峰云銅、迪慶有色享受西部大開發企業所得稅優惠政策 15%稅率；富民薪冶、玉溪礦業享受高新技術企業所得稅優惠政策 15%稅率。云銅香港有限公司所得稅率為16.5%，中國云銅（澳大利亞）投資開發有限公司所得稅率為 30%。其余子公司所得稅率為 25%。2018-2021 年，公司實際所得稅稅率為 32.2%/16.0%/24.1%/21.7%

89、。依據歷史情況，假設公司 2022-2024 年平均稅率為 20%。6、資本支出：2018-2021 年，公司資本支出分別為 44.8/28.5/10.0/5.7 億元，由于公司目前沒有大型在建工程，且暫無大額資本開支計劃，我們假設公司資本支出維持低位，預測公司 2022-2024 年資本支出分別為 5.4/5.1/5.1 億元。7、股利支付率：公司于 2021 年 11 月發布未來三年（2022 年-2024 年）股東回報規劃，實施差異化的現金分紅政策。公司處于成長期且有重大資金支出安排的情況下，最低分紅比例為 20%，處于成熟期且有重大資金支出安排的情況下，最低分紅比例為 40%，處于成熟

90、期且無重大資金支出安排的情況下，最低分紅比例為 80%。公司目前處于成熟期，但是具備資產注入預期，未來預計具備較大資金支出安排，因此我們預測公司 2022-2024 年股利支付率均為 40%。表 7：云南銅業主營業務盈利預測與關鍵假設 項目項目 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 價格價格 銅 美元/噸 9317.5 8797.0 9000.0 10000.0 TC 美元/干噸 47.8 78.0 82.0 80.0 RC 美分/磅 4.8 7.8 8.2 8.0 黃金 美元/盎司 1798.7 1800.1 1900.0 1950.0 白銀 美元/盎司 25.1 21.7

91、 23.8 24.4 硫酸 元/噸 642.0 564.0 550.0 500.0 產銷量產銷量 陰極銅 萬噸 134.7 134.9 136.3 137.6 其中:銅精礦 萬噸 7.6 6.3 6.3 6.3 黃金 噸 18.1 17.5 17.7 17.9 白銀 噸 675.6 646.1 652.6 659.1 硫酸 萬噸 477.4 480.1 484.9 489.7 盈利預測盈利預測-陰極銅陰極銅 收入 百萬元 95811.0 95863.7 98954.5 110875.6 成本 百萬元 93678.1 92832.4 95751.3 107491.4 毛利 百萬元 2132.9

92、3031.3 3203.2 3384.2 毛利率 百萬元 2.2%3.2%3.2%3.1%盈利預測盈利預測-貴金屬貴金屬 收入 百萬元 10912.1 10975.5 11689.9 12101.9 成本 百萬元 10164.7 10426.1 10997.2 11386.1 毛利 百萬元 747.4 549.3 692.8 715.7 毛利率 百萬元 6.8%5.0%5.9%5.9%盈利預測盈利預測-硫酸硫酸 收入 百萬元 1717.3 1999.9 2030.6 1864.5 成本 百萬元 643.0 724.3 654.6 661.1 毛利 百萬元 1074.3 1275.6 1376.

93、1 1203.4 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 項目項目 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 百萬元 62.6%63.8%67.8%64.5%盈利預測盈利預測-其他其他 收入 百萬元 18617.3 20210.0 21220.5 22281.5 成本 百萬元 17403.4 19062.0 20015.1 21015.9 毛利 百萬元 1213.9 1148.0 1205.4 1265.7 毛利率 百萬元 6.5%5.7%5.7%5.7%資料來源：公司公告，中信

94、證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 公司為國內銅行業領先企業，躋身全球銅冶煉行業第一梯隊。隨著銅價以及 TC/RC的上行，預計公司陰極銅業務盈利水平將顯著提升?；谏鲜黾僭O和測算，預計 2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 17.7/24.0/24.5 億元，對應 EPS 預測分別為 0.88/1.20/1.22 元/股，最新股價對應 PE 分別為 14.0/10.3/10.1 倍，對應 PB 分別為 1.8/1.6/1.5 倍。表 8：2022-2024 年云南銅業盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)88

95、,239 127,058 129,049 133,896 147,124 營業收入增長率 YoY 39.4%44.0%1.6%3.8%9.9%凈利潤(百萬元)380 649 1,767 2,399 2,445 凈利潤增長率 YoY-43.3%71.0%172.2%35.8%1.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.32 0.88 1.20 1.22 毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%4.5%凈資產收益率 ROE 4.6%7.0%13.1%15.8%14.7%每股凈資產（元）4.09 4.62 6.73 7.58 8.32 PE 65.1 38.1 14.0 10.3 10.1

96、PB 3.0 2.7 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 3 月 17 日 估值評級估值評級 相對估值法相對估值法 PE 估值：估值：云南銅業當前主營業務為陰極銅的生產及銷售。選取國內從事銅業務的公司作為可比公司，包括江西銅業、銅陵有色、紫金礦業和洛陽鉬業。截至 3 月 17 日，上述可比公司 2022-2024 年預測 PE 均值（Wind 一致預期）為 13.8/11.4/10.0 倍，我們認為公司作為中鋁集團旗下唯一銅業上市平臺，具備秘魯 Toromocho 項目以及西藏鐵格隆南項目兩個世界級項目的注入預期，未來銅礦資源儲量以及產量

97、增量空間顯著，有望躋身全球主要銅礦企業之列，應享受超越行業的估值溢價，因此給予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，對應目標市值為 312 億元，對應目標價為 16 元/股。表 9：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600362.SH 江西銅業 648.2 1.6 1.6 1.6 1.7 11.2 11.7 11.7 10.9 000630.SZ 銅陵有色 334.7 0.3 0.2 0.3 0.4 10.8 1

98、3.3 9.4 8.9 601899.SH 紫金礦業 3017.2 0.6 0.8 0.9 1.1 19.3 14.2 12.1 10.8 603993.SH 洛陽鉬業 1159.9 0.2 0.3 0.4 0.6 22.7 15.9 12.4 9.4 平均 16.0 13.8 11.4 10.0 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使用 3 月 17 日總股本及 Wind 一致預期 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 縱

99、向縱向 PB 估值：估值：考慮到公司近年來業務類型并未出現重大變化，利潤增長主要來自產品盈利能力提升，我們認為可以參考公司歷史的 PB 估值走勢對公司合理市值進行預測。歷史上公司 PB 估值的抬升主要發生在 2020-2021 年，對應公司產品銅、黃金、硫酸等價格的上行周期，即在產品價格上漲過程中公司的 PB 估值有望顯著提升。2022 年以來，銅價、TC/RC、金價等維持漲勢，我們預計公司 PB 估值將再次迎來上行，有望從現在的“均值-1 倍標準差”（1.9x）回升至“均值”（2.3x）附近。鑒于目前硫酸價格處于下跌趨勢，或對公司 2023 年盈利造成拖累，我們給予公司 2023 年 2.2

100、 倍 PB 估值，對應公司目標價為 17 元/股?？v向 PB 估值結果與 PE 估值結果相近。圖 53：云南銅業 PB 估值走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 對比 PE 估值和縱向 PB 估值兩種方法，我們認為公司盈利能力近年來增長顯著，PE估值對公司合理市值的解釋性更強，且兩種估值方法得到的結果相近，表明 PE 估值法結果較為合理。綜上，我們給予 2023 年公司合理市值 312 億元，對應目標價為 16 元/股，首次覆蓋并給予公司“買入”評級。1.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120222023PBAVGAVG-1STDAVG+1STD 云南銅

101、業（云南銅業（000878.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 88,239 127,058 129,049 133,896 147,124 營業成本 82,974 121,889 123,045 127,418 140,555 毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%4.5%稅金及附加 398 444 452 469 515 銷售費用 730 260 206 187 177 銷售費用率 0.8%0.2%0.2%0.1%0.1%管理

102、費用 1,189 1,437 1,226 1,205 1,251 管理費用率 1.3%1.1%1.0%0.9%0.9%財務費用 966 926 721 547 472 財務費用率 1.1%0.7%0.6%0.4%0.3%研發費用 157 247 258 268 294 研發費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%投資收益-228 417 220 237 241 EBITDA 3,124 3,480 4,409 5,103 5,114 營業利潤率 1.21%1.33%2.38%3.12%2.85%營業利潤 1,072 1,688 3,077 4,176 4,197 營業外收入 18 13

103、 8 9 9 營業外支出 18 47 18 19 19 利潤總額 1,072 1,655 3,067 4,165 4,187 所得稅 258 359 613 833 837 所得稅率 24.1%21.7%20.0%20.0%20.0%少數股東損益 434 647 687 933 904 歸屬于母公司股東的凈利潤 380 649 1,767 2,399 2,445 凈利率 0.4%0.5%1.4%1.8%1.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,090 4,082 8,510 10,697 12,134 存貨 11,990

104、 10,848 10,465 10,837 11,954 應收賬款 90 82 258 268 294 其他流動資產 5,084 5,730 7,196 7,386 7,945 流動資產 19,254 20,742 26,430 29,188 32,327 固定資產 15,718 14,342 13,782 12,966 12,115 長期股權投資 851 994 1,029 1,064 1,099 無形資產 1,703 1,494 1,442 1,442 1,442 其他長期資產 2,312 1,551 1,311 1,311 1,311 非流動資產 20,584 18,381 17,564

105、 16,783 15,967 資產總計 39,838 39,124 43,994 45,971 48,294 短期借款 8,503 5,651 6,065 5,222 4,561 應付賬款 3,142 2,641 3,568 3,695 4,076 其他流動負債 4,952 4,366 6,798 6,865 7,079 流動負債 16,597 12,658 16,431 15,782 15,716 長期借款 10,639 12,292 8,962 8,962 8,962 其他長期負債 825 908 418 418 418 非流動性負債 11,464 13,200 9,380 9,380 9

106、,380 負債合計 28,062 25,858 25,811 25,162 25,096 股本 1,700 1,700 2,004 2,004 2,004 資本公積 5,835 5,860 8,205 8,205 8,205 歸屬于母公司所有者權益合計 8,199 9,258 13,488 15,181 16,666 少數股東權益 3,577 4,008 4,695 5,628 6,532 股東權益合計 11,776 13,266 18,183 20,808 23,198 負債股東權益總計 39,838 39,124 43,994 45,971 48,294 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名

107、稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 813 1,296 2,454 3,332 3,349 折舊和攤銷 1,520 1,546 1,307 1,324 1,359 營運資金的變化 767 997 1,943-398-1,173 其他經營現金流 1,783 1,228 1,024 331 296 經營現金流合計 4,884 5,066 6,729 4,589 3,831 資本支出-998-566-544-508-508 投資收益-228 417 220 237 241 其他投資現金流-1,145 742-278-35-35 投資現金流合計-2,371 594-6

108、02-306-302 權益變化 0 0 2,648 0 0 負債變化-1,467-1,959-3,441-843-661 股利支出 0-170-340-707-960 其他融資現金流-1,298-1,433-566-547-472 融資現金流合計-2,765-3,562-1,699-2,097-2,092 現金及現金等價物凈增加額-252 2,098 4,428 2,187 1,437 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 39.4%44.0%1.6%3.8%9.9%營業利潤-11.0%57.5%82.3%35.7

109、%0.5%凈利潤-43.3%71.0%172.2%35.8%1.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%4.5%EBITDA Margin 3.5%2.7%3.4%3.8%3.5%凈利率 0.4%0.5%1.4%1.8%1.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 4.6%7.0%13.1%15.8%14.7%總資產收益率 1.0%1.7%4.0%5.2%5.1%其他（其他（%）資產負債率 70.4%66.1%58.7%54.7%52.0%所得稅率 24.1%21.7%20.0%20.0%20.0%股利支付率 44.8%52.4%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司

110、公告，中信證券研究部預測 32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人

111、才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其

112、他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機

113、構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級

114、標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以

115、上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交

116、易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 1%：云南銅業（000878），對應持股業務類別：自營，持股比例：1.03%。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利

117、亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+

118、91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲

119、明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符

120、合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”

121、分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。

122、MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Eur

123、ope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX A

124、ll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。