《中國鐵建-公司研究報告-建筑央企估值洼地估值及業績有望迎來雙擊-240226（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國鐵建-公司研究報告-建筑央企估值洼地估值及業績有望迎來雙擊-240226（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深度度研研究究報報 告告 證券研究報告證券研究報告 基建市政工程基建市政工程 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）市場數據市場數據 市場數據日期 2024-02-23 收盤價（元）8.75 總股本（百萬股）13579.54 流通股本（百萬股）13579.54 凈資產（百萬元）307964.34 總資產（百萬元）1681665.29 每股凈資產(元)22.68 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 相關報告相關報告 【興證建筑】中國鐵建 2023 年經營數據點評：

2、基建訂單 Q4 放量，估值底部修復漸明2024-01-26 【興證建筑】中國鐵建 2023 三季報點評：Q3 業績開啟回升，盈利能力持續增強2023-10-31 【興證建筑】中國鐵建 2023 年中報點評：工程承包新簽訂單同比+28%，毛利率持續改善2023-08-31 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 童彤童彤 S0190522020001 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 summary l 全球全球基礎基礎建設建設龍頭龍頭，業績持續穩健增長。業績持續穩健增長。中國鐵建為全球最具實力的特大型綜合建設集團之一，設計、建設了我國 50%以上鐵路，約

3、 30%的高等級公路。近年公司收入穩健增長，凈利率持續改善，推動業績穩步提升。l 公司公司新一輪新一輪行情行情開啟展望開啟展望：外部環境變化，疊加自上而下央企改革主題，公外部環境變化，疊加自上而下央企改革主題，公司有望迎來司有望迎來估值估值及及業績業績雙擊，估值洼地或迎來反轉。雙擊，估值洼地或迎來反轉。我們認為，此前由于相對平穩的業績增速、規模導向的發展路徑、投資者價值實現不充足，公司的絕對價值受到了壓制。但目前這些因素均在發生積極變化，公司估值及業績有望迎來改善，進而走出估值洼地。l 相對視角：全相對視角：全A業績增速放緩，建筑央企價值再現業績增速放緩，建筑央企價值再現。經濟轉向高質量發展，

4、建筑央企經營持續保持穩健下投資性價比得到凸顯，同時伴隨市場利率下行，公司股息率相對可觀，有望獲得資金青睞，對應估值得到修復。l 外需穩?。夯ǚ€增長外需穩?。夯ǚ€增長+“三大工程三大工程”推進，公司業績預計持續提升推進，公司業績預計持續提升。1）基建穩增長必要性仍在，12 個化債區域影響整體可控，中央加杠桿下基建投資仍有望保持高個位數增長，公司基建業務預計穩增；2）“三大工程”建設推進，支撐公司房建訂單延續高增。l 內在優化：“一利五率”考核落地，公司經營質量有望獲得改善。內在優化：“一利五率”考核落地，公司經營質量有望獲得改善?！耙焕迓省笨己司劢剐б嫣嵘?，公司通過推進精細化管理、調整業務

5、結構，聯同把握“三大工程”下毛利率相對較高市政工程放量、鐵路人力及輔材定額價格調整機遇，推動 ROE 穩步上行，進而帶來業績增長及估值雙重提升。l 市值管理考核下達，價值重估有望繼續演繹市值管理考核下達，價值重估有望繼續演繹。公司目前估值、分紅率較同行靠后，在外生考核驅動下，提高分紅率、增持、回購等資本運作方案獲得企業管理層的支持力度將顯著提升，同時新領導上任為公司發展注入新能，市值管理上具有較大提升空間。l 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年 EPS為 2.12 元、2.34 元、2.59 元，2 月 23 日收盤價對應 PE 為 4.

6、1 倍、3.7 倍、3.4倍，維持“增持”評級。l 風險提示：宏觀經濟波動風險、基建投資力度不及預期、經營管理考核開展進度不及預期、財務風險 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)1096313 1140941 1247186 1358869 同比增長同比增長 7.5%4.1%9.3%9.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)26642 28807 31724 35150 同比增長同比增長 7.9%8.1%10.1%10.8%毛利率毛利率 10.1%10.0%9.9%9.9%ROE 9.2%9.1

7、%9.2%9.3%每股收益每股收益(元元)1.96 2.12 2.34 2.59 市盈率市盈率 4.5 4.1 3.7 3.4 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 中國鐵建中國鐵建（601186）title 建筑央企估值洼地，建筑央企估值洼地，估值估值及及業績業績有望迎來雙擊有望迎來雙擊 createTime1 2024年年02月月26日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究深度研究報告報告 目錄目錄 1、國企改革持續推進，估值與業績有望迎來雙擊.-4-1.1、公司簡介及歷史行情復盤.-4-

8、1.2、公司新一輪行情開啟展望.-6-2、相對視角：全 A 業績增速放緩，建筑央企價值再現.-6-3、外需穩?。夯ǚ€增長+“三大工程”推進，公司業績預計持續提升.-8-3.1、基建及房建業務占據主導，毛利率有所提升.-8-3.2、基建穩增長必要性仍在，財政政策加力促上行.-11-3.3、地產仍處下行態勢，“三大工程”推進有望托底.-19-4、內在優化：“一利五率”考核落地，公司經營質量有望獲得改善.-20-5、市值管理考核下達，價值重估有望繼續演繹.-23-6、盈利預測與估值.-26-圖目錄圖目錄 圖 1、公司自 A 股上市以來前復權股價表現（截至 2024/2/8）.-4-圖 2、公司上市

9、以來 PE 及 EPS 變化情況（截至 2024/2/8）.-5-圖 3、公司新一輪行情展望.-6-圖 4、全 A 及七大建筑央企營收增速對比（整體法）.-7-圖 5、全 A 及七大建筑央企歸母凈利潤增速對比（整體法）.-7-圖 6、全 A 及七大建筑央企 ROE 對比（整體法）.-7-圖 7、全 A 及七大建筑央企 PE_TTM 對比（整體法）.-7-圖 8、國債及 AAA 級城投債到期收益率情況.-7-圖 9、2016-2022 年八大建筑央企股息率_TTM(%).-7-圖 10、2015-2022 年基建工程營收情況.-8-圖 11、2017 至 2023Q1-Q3 基建工程新簽情況.-

10、8-圖 12、2016 至 2023Q1-Q3 基建工程及廣義其他工程訂單總額占比及內部構成-9-圖 13、2017 至 2023 Q1-Q3 鐵路建設、公路建設訂單同比增速.-9-圖 14、2014-2023 年 1 月水泥及螺紋鋼價格走勢.-9-圖 15、2015-2022 年公司基建工程毛利率.-9-圖 16、中國中鐵基建工程分業務毛利率.-9-圖 17、2015-2022 年房建工程營收情況.-10-圖 18、2016 至 2023Q1-Q3 房建工程新簽情況.-10-圖 19、2015-2022 年公司房建工程毛利率.-10-圖 20、2014-2023 年 GDP、社零、固投累計同

11、比.-11-圖 21、2014-2023 年基建、地產及制造業投資累計同比.-11-圖 22、12 個化債省市廣義基建投資總額及其占比（萬億元）.-12-圖 23、廣義基建地方項目占比.-12-圖 24、2008-2023 年中國廣義基建投資增速.-12-圖 25、2022-2023 中國狹義基建投資分行業增速.-12-圖 26、2010-2023 年中國鐵路營業里程.-13-圖 27、2010-2023 年中國鐵路固定投資額.-13-圖 28、2023-2024 年擬開工鐵路項目分進展（億元）.-13-圖 29、2023-2024 年初步設計批復階段擬開工鐵路項目分類別（億元）.-13-圖

12、30、2020-2023 年鐵路工程行業中標總額及中國鐵建鐵路業務訂單總額.-14-圖 31、2022 年鐵路工程各建筑央企市占率.-14-圖 32、2010-2022 年中國公路里程.-15-圖 33、2010-2023 年中國公路建設固定投資額.-15-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究深度研究報告報告 圖 34、各國公路密度對比（截至 2022 年底）.-15-圖 35、2015-2021 年收費公路建設資金來源.-17-圖 36、2022 年公司中標公路項目主要為高速公路.-17-圖 37、2016-2023 年 Q1-Q3 公

13、司公路工程訂單情況.-17-圖 38、2023 年上半年公路工程訂單各央企市占率.-17-圖 39、2010-2022 年軌道交通固定投資額.-18-圖 40、2010-2022 年軌道交通營業里程.-18-圖 41、2017 至 2023 年 Q1-Q3 公司軌道交通工程新簽合同及同比.-18-圖 42、2014-2023 年地產開發投資累計同比.-19-圖 43、2014-2023 年 12 月地產相關數據.-19-圖 44、PSL 再次開啟投放.-19-圖 45、公司財務指標杜邦分析.-21-圖 46、2014-2023Q3 期間費用率.-21-圖 47、2014-2023Q3 資產及信

14、用減值損失.-21-圖 48、2014-2023Q3 資產周轉率.-21-圖 49、17-19 年公司股權自由現金流拆分（億元）.-22-圖 50、20-22 年公司股權自由現金流拆分（億元）.-22-圖 51、2014-2023Q3 經營性現金流.-23-圖 52、2015 至 2023Q1-Q3 收現比.-23-圖 53、公司地產開發開始減少三、四線城市布局（萬平米）.-23-圖 54、公司權益拿地金額有所降低（億元）.-23-圖 55、公司 PE_TTM、PB_LF 歷史分位數情況（截至 2024/2/8）.-24-圖 56、公司 PE_TTM 處八大建筑央企靠后位置（2024/2/8）

15、.-24-圖 57、全 A 行業央企分板塊自上市以來分紅率水平對比.-24-圖 58、2016-2022 年八大建筑央企年度現金分紅率（%）.-25-圖 59、戴和根任職中國化學董事長期間公司業績實現較好增長（億元）.-25-表目錄表目錄 表 1、公司近年重要業績指標.-4-表 2、八大建筑央企歷次行情表現對比.-5-表 3、各省高速公路規劃.-15-表 4、建筑央企 2023-2024 年中標的部分城市更新改造項目情況及投資規模-20-表 5、2022-2024 年央企經營層面任務目標對比.-22-表 6、中國鐵建分業務收入利潤預測.-26-表 7、中國鐵建盈利預測結果.-27-請務必閱讀正

16、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究深度研究報告報告 報告正文報告正文 1、國企改革持續推進，、國企改革持續推進，估值估值與與業績業績有望迎來雙擊有望迎來雙擊 1.1、公司、公司簡介及簡介及歷史行情復盤歷史行情復盤 全球全球基礎建設龍頭基礎建設龍頭，業績持續穩健增長。，業績持續穩健增長。中國鐵建全稱為“中國鐵建股份有限公司”（CRCC），于 2008 年 3 月完成 A+H 上市，業務涵蓋工程承包、規劃設計咨詢、投資運營、房地產開發、工業制造、物資物流、綠色環保、產業金融及其他新興產業。其為全球最具實力、規模的特大型綜合建設集團之一，設計、建設了我國

17、 50%以上的高速鐵路和普速鐵路，約 30%的高等級以上公路，在美國工程新聞紀錄（ENR）雜志公布的“全球 250 家最大承包商”中穩居前 3 位。近年公司收入穩健增長，凈利率持續改善，推動業績穩步提升。從公司上市以來的股價走勢來看，公司股價從公司上市以來的股價走勢來看，公司股價多數多數是跟隨建筑行業行情變動，且行是跟隨建筑行業行情變動，且行情會強于板塊表現情會強于板塊表現。如 2014 年的“一帶一路”行情、2016 年 PPP 及險資舉牌行情、2018年及2022年基建穩增長行情、2023年中特估+“一帶一路”+國企改革行情等，同時作為鐵路建設龍頭，公司股價還存在相對獨立反彈行情，如 20

18、12 年鐵路建設修復行情。圖圖1、公司公司自自A股上市以來前復權股價表現（截至股上市以來前復權股價表現（截至2024/2/8）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1、公司近年重要業績指標、公司近年重要業績指標 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3!#$%!#$%&()&()6,293 6,810 7,301 8,305 9,103 10,200 10,963 8,065*+,-4.8%8.2%7.2%13.7%9.6%12.0%7.5%1.0%./012./012&()&()140 161 179 202 224 247 26

19、6 194*+,-10.7%14.7%11.7%12.6%10.9%10.3%7.9%3.6%314314 9.2%9.2%9.8%9.6%9.3%9.6%10.1%9.2%014014 2.4%2.5%2.7%2.7%2.8%2.9%2.9%2.9%ROE&56)&56)10.0%9.5%9.6%8.6%8.2%8.5%8.2%5.7%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究深度研究報告報告 從從PE及及EPS角度來看，歷史行情均為角度來看，歷史行情均為PE驅動，驅動，行情催化主要系受上層政

20、策的行情催化主要系受上層政策的影響，與建筑企業基本面關系較小，同時公司通過疊加鐵路建設、國企改革、影響，與建筑企業基本面關系較小，同時公司通過疊加鐵路建設、國企改革、估估值值較低等要素實現了較低等要素實現了相對八大建筑央企中其他公司相對八大建筑央企中其他公司的的較大漲幅較大漲幅。自公司表現相對靠前的2018年基建穩增長行情、2023年中特估+“一帶一路”+國企改革行情來看，前者公司疊加鐵路加大投資表態，股權分別劃轉給誠通金控和國新投資的國企改革預期，后者公司估值處八大建筑央企最后一位，在中特估背景下對應彈性空間更大。圖圖2、公司公司上市以來上市以來PE及及EPS變化情況變化情況（截至（截至20

21、24/2/8）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表2、八大建筑央企歷次行情表現對比、八大建筑央企歷次行情表現對比 歷次行情 中國鐵建 中國建筑 中國中鐵 中國交建 中國中冶 中國化學 中國電建 中國能建 中國鐵建超額收益 相對 SW建筑裝飾 相對滬深300 2012 年鐵路建設修復行情 76%35%42%-12%56%-5%-50%62%2014 年“一帶一路”行情 498%263%780%532%551%163%470%-267%380%2016 年 PPP 及險資舉牌行情 41%86%45%49%43%17%38%-11%32%2018 年基建穩增長行情 49%23%2%

22、21%19%4%9%-32%32%2022 年基建穩增長 13%15%21%44%7%-8%23%1%1%18%2023 年中特估+“一帶一路”+國企改革行情 67%30%64%62%40%28%4%11%46%59%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018 年基建穩增長行情，中國中鐵行情表現受到了較長時間停牌的影響 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究深度研究報告報告 1.2、公司新一輪行情、公司新一輪行情開啟開啟展望展望 外部環境變化，疊加自上而下央企改革主題，公司有望迎來外部環境變化，疊加自上而下央企改革主題，

23、公司有望迎來估值估值及及業績業績雙擊雙擊，估，估值洼地或迎來值洼地或迎來反轉反轉。我們認為，此前由于相對平穩的業績增速、規模導向的發展路徑、投資者價值實現不充足，公司的絕對價值受到了壓制。但目前外部環境已然發生變化，經濟轉向高質量發展，全 A 業績增速變緩，穩健運營的建筑央企投資性價比顯著提升。同時在基建穩增長及“三大工程”推進支撐公司基本面，“一利五率”考核落地聯合市值管理考核下達促進公司經營質量及投資者回報下，公司估值及業績有望迎來改善，或將呈現出有別于以往僅僅依賴 PE 驅動的行情，進而走出估值洼地。圖圖3、公司公司新一輪行情展望新一輪行情展望 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 2

24、、相對視角：全、相對視角：全A業績增速放緩，業績增速放緩，建筑央企價值再現建筑央企價值再現 經濟經濟轉向高質量發展轉向高質量發展，建筑央企與全，建筑央企與全A業績增速及盈利水平差距收縮，經營持業績增速及盈利水平差距收縮，經營持續保持穩健下，投資性價比得到凸顯。續保持穩健下，投資性價比得到凸顯。伴隨我國經濟由高速增長轉向高質量發展，全 A 收入及歸母凈利潤增速中樞有所下滑，景氣行業變得相對稀缺，以其博得超額收益難度亦有所提升。相較之下，七大建筑央企（排除 2021 年上市 A 股的中國能建）持續穩健運行，且收入增速、歸母凈利潤增速、ROE 水平較全 A 差額持續收縮，投資價值凸顯。目前全 A 與

25、建筑央企的 PE_TTM 差額仍處于相對高位，指向建筑央企當前配置性價比顯著，估值有望得到重塑。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究深度研究報告報告 圖圖4、全、全A及七大建筑央企營收增速對比（整體法）及七大建筑央企營收增速對比（整體法）圖圖5、全、全A及七大建筑央企歸母凈利潤增速對比（整及七大建筑央企歸母凈利潤增速對比（整體法）體法）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6、全、全A及七大建筑央企及七大建筑央企ROE對比（整體法）對比（整體法）圖圖7、全、全A及七大建筑央

26、企及七大建筑央企PE_TTM對比（整體對比（整體法）法）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 市場利率持續下行，頭部建筑央企股息率相對可觀，有望為風險偏好較低資金資市場利率持續下行，頭部建筑央企股息率相對可觀，有望為風險偏好較低資金資產荒提供補充。產荒提供補充。經濟增長仍存壓力，國內貨幣持續寬松，截至 2024 年 2 月 21 日，10年期國債到期收益率降至1.81%，3年期AAA級城投債到期收益率降至2.59%。而公司股息率目前為 3.21%，收益回報相對可觀，獲投資者青睞程度有望得到提升。圖圖8、國債國債及及AAA級城投債到期

27、收益率情況級城投債到期收益率情況 圖圖9、2016-2022年八大建筑央企股息率年八大建筑央企股息率_TTM(%)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究深度研究報告報告 3、外需穩?。夯ǚ€增長、外需穩?。夯ǚ€增長+“三大工程三大工程”推進，推進，公司業績預計公司業績預計持續持續提升提升 3.1、基建及房建業務占據主導，毛利率有所提升、基建及房建業務占據主導，毛利率有所提升 基建業務方面基建業務方面 基建建設營收占比超基建建設營收占比超5成

28、，近年在基建穩增長下實現回升。成，近年在基建穩增長下實現回升。從營收及毛利占比來看，2022 年基建建設收入、毛利分別達 5694.84 億元、479.17 億元，分別占總營收及總毛利的 52%、43%；從新簽合同額來看，2022 年新簽合同中基建建設（包含鐵路工程、公路工程、城市軌道工程、水利水運工程）新簽合同達 11190.66 億元，占新簽合同總額（32450.01 億元）的 34%。整體來說，基建建設仍是公司主要收益來源。從近年基建營收來看，2022 年同比增速在基建穩增長下已回升至疫情前節奏水平，2023 年前三季度基建工程訂單受 PPP 項目暫停及地方政府財政收緊影響有所下滑，考慮

29、到 2024 年中央加杠桿的對沖，有望回到穩健增長區間。圖圖10、2015-2022年基建工程營收情況年基建工程營收情況 圖圖11、2017至至2023Q1-Q3基建工程新簽情況基建工程新簽情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 細分來看，鐵路建設、公路建設、軌交建設年新增訂單合計占總額三成有余，近細分來看，鐵路建設、公路建設、軌交建設年新增訂單合計占總額三成有余，近年鐵路建設及公路建設訂單放量支撐新簽增長。年鐵路建設及公路建設訂單放量支撐新簽增長。鐵路建設、公路建設、軌道建設貢獻公司基建業務年新簽訂單主要部分，合計占訂單總額比

30、重一般超三成，2022年各項占全部新簽合同額的比例分別為 15%、13%、4%。近年，得益于全國路網重大項目建設等機遇，公司鐵路建設、公路建設訂單放量，推動公司新簽保持高位增長，后續伴隨十四五計劃進入末期，建設加速慣性疊加國鐵集團適度超前開展鐵路投資的表態，公司訂單穩健增長有支撐。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究深度研究報告報告 圖圖12、2016至至2023Q1-Q3基建工程及廣義其他工基建工程及廣義其他工程訂單總額占比及內部構成程訂單總額占比及內部構成 圖圖13、2017至至2023 Q1-Q3鐵路建設、公路建設訂鐵路建設、公路建

31、設訂單同比增速單同比增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利水平來看，上游價格回落，業務結構優化，公司基建工程毛利有所提升。盈利水平來看，上游價格回落，業務結構優化，公司基建工程毛利有所提升。伴隨地產鏈供需調整，水泥、螺紋鋼等建材價格自 2021 年年中逐步回調，建筑工程企業盈利壓力有所減輕，同時公司近年毛利率較高的公路業務高速增長，公司基建工程毛利率實現顯著回升，2022 年達 8.4%，較 2021 年增長 1.7pct。展望后市，建材目前仍呈供大于求局面，公司上游價格上行風險較小，同時 2022 年公司公路工程新簽增長

32、 52.29%，疊加 ROE 納入國企考核，經營質量受到重視，公司毛利率有望延續回升態勢。圖圖14、2014-2023年年1月水泥及螺紋鋼價格走勢月水泥及螺紋鋼價格走勢 圖圖15、2015-2022年公司基建工程毛利率年公司基建工程毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖16、中國中鐵基建工程分業務毛利率中國中鐵基建工程分業務毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究深度研究報告報告 房建業務方面房建業務方面 房建

33、建設營收占比房建建設營收占比24%，近年實現快速擴容。，近年實現快速擴容。從營收及毛利占比來看，2022 年房建建設收入、毛利分別達 2607.16 億元、198.72 億元，分別占總營收及總毛利的 24%、18%；從新簽合同額來看，2022 年新簽合同中房建建設新簽合同達 9416.68億元，占新簽合同總額的 29%。增速來看，在新型城鎮化建設、城市群建設、老舊小區升級改造、保障房建設等規劃推進下，房建建設業務成為公司近年業績增速的重要引擎，2016-2022 年對應的收入、毛利、訂單復合增速為 21%、25%、35%。圖圖17、2015-2022年房建工程營收情況年房建工程營收情況 圖圖1

34、8、2016至至2023Q1-Q3房建工程新簽情況房建工程新簽情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 房建盈利水平來看，毛利率正趨穩回升。房建盈利水平來看，毛利率正趨穩回升。公司房建業務毛利率在 2018 年后有所下行，判斷或系價格有所調整實現市場擴容所致，隨上游價格回落及業務質量調整，目前已逐步趨穩回升，自 2019 年的相對低點 7.07%增長至 2022 年的 7.62%。后續疊加 ROE 納入國企考核，經營質量受到重視，公司毛利率有望延續回升企穩態勢。圖圖19、2015-2022年公司房建工程毛利率年公司房建工程毛利率

35、資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究深度研究報告報告 3.2、基建穩增長必要性仍在，財政政策加力促上行基建穩增長必要性仍在，財政政策加力促上行 消費修復，出口拖累，地產下行，疊加消費修復，出口拖累，地產下行，疊加24年多省經濟增速目標靶向年多省經濟增速目標靶向5%，基建，基建發力穩增長的必要性仍在。發力穩增長的必要性仍在。2023 年不變價 GDP 同比增速為 5.2%，完成年初 5.0%的增長目標。分項來看，社會消費品零售總額、固定資產投資額、貿易差額同比分別變化+7.2%、+3.0%

36、、-1.8%，消費及投資貢獻主要增量，凈出口側尚存在拖累。其中排除低基數影響后，社會消費品零售總額 22-23 年復合增速為 3%，整體仍處修復狀態。固定資產投資額細分來看，地產仍處筑底階段，基建及制造業相對保持韌性。從近期地方工作報告來看，2024 年 GDP 目標多在 5%左右，后續發力承接固定投資增速穩增仍具迫切性。圖圖20、2014-2023年年GDP、社零、固投累計同比、社零、固投累計同比 圖圖21、2014-2023年基建、地產及制造業投資累計年基建、地產及制造業投資累計同比同比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1

37、2個化債區域個化債區域基建縮減規模整體可控，中央加杠桿有望對沖。地方層面，基建縮減規模整體可控，中央加杠桿有望對沖。地方層面，根據重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）的通知，12 個化債區域除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級 2024 年不得出現政府投資新開工項目。2022 年 12 個化債地區廣義基建投資總額為 5.69 萬億元，占比 26%，其中地方項目占比為 31%，對應 1.79 萬億元，考慮到其中還存在部分民生項目、總投資完成率高于 50%且已落實后續建設資金或經省級政府嚴格審核論證背書項目，總體縮減規模預計在萬億元左右。中央層面，中央層面，目前主要支持水利建

38、設的萬億國債已全部實現項目匹配，實物工作量 2024 年落地拉動基建投資，假設按照東、中、西、東北、西藏及南疆區域中央投資/總投資比例分別為 50%、70%、80%、80%、100%，投資占比 50%為東部地區、30%為中部、20%為西部地區計算，撬動倍數在 1.5-1.7 左右；同時近期多個地方政府會議提及“超長期特別國債”，投向包括國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設、市政基礎設施、公共服務設施等建設，后續中央有望持續加杠桿。預計 2024 年基建投資增速仍將保持高個位數 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究深度研究報告報告 增長

39、。細分領域來看，鐵路工程進入五年計劃末集中建設期，24-25 年鐵路固投或持續放量。圖圖22、12個化債省市廣義基建投資總額及其占比個化債省市廣義基建投資總額及其占比（萬億元）（萬億元）圖圖23、廣義基建廣義基建地方項目占比地方項目占比 資料來源：中國固定資產投資統計年鑒,國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖24、2008-2023年中國廣義基建投資增速年中國廣義基建投資增速 圖圖25、2022-2023中國狹義基建投資分行業增速中國狹義基建投資分行業增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券

40、經濟與金融研究院整理 十四五規劃迎來沖刺，鐵路建設需求有望放量十四五規劃迎來沖刺，鐵路建設需求有望放量 至至2025年，年，“八縱八橫八縱八橫”高鐵主通道基本建成目標高鐵主通道基本建成目標+鐵路固定投資額計劃期末集鐵路固定投資額計劃期末集中釋放，中釋放，預計將預計將促促2024-2025年鐵路建設加速。年鐵路建設加速。營業里程方面，截至 2023 年底，我國鐵路營業里程、高鐵營業里程分別達 15.9 萬公里、4.5 萬公里，其中作為“八縱八橫”主通道的高鐵已建成 3.64 萬公里，完成規劃里程 80%。根據關于加快建設國家綜合立體交通網主骨架的意見“八縱八橫八縱八橫”高鐵主通道到高鐵主通道到2

41、025年將基年將基本建成，對應本建成，對應2024-2025年年均建設年年均建設0.43萬公里主線路高鐵，較萬公里主線路高鐵，較16-23年年均建年年均建設里程有望提升設里程有望提升21%。鐵路固定投資方面，2023 年鐵路固定投資額為 7645 億元，同比增長 7.5%。據國鐵集團表示，據國鐵集團表示，“十四五十四五”全國鐵路固定資產投資總規模與全國鐵路固定資產投資總規模與“十十三五三五”總體相當，對應總體相當，對應2024-2025年年均投資年年均投資8829億元，較億元，較2023年規模同比增年規模同比增 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -1

42、3-深度研究深度研究報告報告 長長15%。同時過往經驗來看，五年計劃后期將是鐵路集中通車、固定投資較高體量投放時段，疊加疫情鐵路建設放緩及交通運輸部部長李小鵬近期表態適度超前開展鐵路基礎設施投資，2024-2025 年鐵路建設有望加速。圖圖26、2010-2023年中國鐵路營業里程年中國鐵路營業里程 圖圖27、2010-2023年中國鐵路固定投資額年中國鐵路固定投資額 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 項目端來看。項目端來看。2024年擬開工鐵路同比增長年擬開工鐵路同比增長15%，其中初步設計批復階段的高鐵，其中初步設計批復階段

43、的高鐵同比增長同比增長81%，有望支撐，有望支撐24年鐵路工程訂單上行。年鐵路工程訂單上行。經鐵路規劃建設統計，2024年擬開工鐵路項目合計里程為 1.26 萬公里，同比增長 15%，其中處可研批復階段項目合計 3809 公里，處初步設計批復階段項目合計 4633 公里，占比分別為 30%、37%，同比變動-3%、39%，其中處于初步設計批復階段項目大幅增長，提升項目2024 年開工建設概率。按時速 250 公里、160 公里兩個節點將項目劃分高鐵、動車、普鐵三類，2024年處初步設計批復階段的高鐵合計2586公里，同比增長81%，高鐵相對建造成本、建造壁壘更高，處初步設計批復階段的高鐵占比提

44、升有望促2024 年鐵路訂單規模釋放。圖圖28、2023-2024年擬開工鐵路項目分進展（億元）年擬開工鐵路項目分進展（億元）圖圖29、2023-2024年初步設計批復階段擬開工鐵路年初步設計批復階段擬開工鐵路項目分類別（億元）項目分類別（億元）資料來源：鐵路規劃建設，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年擬開工項目統計截至 2023/1/6；2024 年擬開工項目統計截至 2023/12/24 資料來源：鐵路規劃建設，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年擬開工項目統計截至 2023/1/6；2024 年擬開工項目統計截至 2023/12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和

45、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究深度研究報告報告 2024年鐵路工程訂單回升值得期待，公司鐵路業務強者恒強。年鐵路工程訂單回升值得期待，公司鐵路業務強者恒強。2023 年鐵路工程中標金額合計為 7370 億元，較 2022 年 11613 億元同比下滑 37%。參照 2023 年擬開工項目實際轉化為工程訂單比例計算，在 2024 年擬開工項目放量下，當年鐵路工程訂單有望達 8500 億元，同比增長 15%。鐵路工程行業競爭格局來看，作為中國鐵路建設的主力軍，公司設計、建設了我國 50%以上的高速鐵路和普速鐵路，制定了中國高速鐵路 50%以上的建設標準，與中國中鐵

46、一道穩居主流地位，2022年合計中標總額占比超 82%，其中中國鐵建 2022 年單獨中標份額為 36%。就歷史訂單增速與行業中標規模增速來看，行業高速放量時，中國鐵建由于高基數及擴張彈性限制，會略低于行業增速水平，而在行業增速相對放緩時，憑借頭部競爭優勢，有望呈現出優于行業的情形，2024-2025 年在政策積極導向、項目加速推進、投資持續擴大下有望，公司鐵路業務預計將韌性而上。圖圖30、2020-2023年鐵路工程行業中標總額及中國年鐵路工程行業中標總額及中國鐵建鐵路業務訂單總額鐵建鐵路業務訂單總額 圖圖31、2022年鐵路工程各建筑央企市占率年鐵路工程各建筑央企市占率 資料來源：Wind

47、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 各省規劃蘊含客觀增量，公路建設有望穩健增長各省規劃蘊含客觀增量，公路建設有望穩健增長 公路建設進入穩步發展階段，但與國外相比仍有提升空間。公路建設進入穩步發展階段，但與國外相比仍有提升空間。截至 2022 年底，我國公路里程達 535.48 萬公里，同比增長 1.4%，其中高速公路里程 17.73 萬公里，同比增長 4.9%，占比 3.3%。2022 年、2023 年我國公路固定投資額分別為 2.62 萬億元、2.65 萬億元，同比分別增長 0.7%、1.2%，整體進入穩步發展階段。但與歐美、日本等發達國家對比而

48、言，公路密度尚未到頂，未來仍有客觀的提升空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究深度研究報告報告 圖圖32、2010-2022年中國公路里程年中國公路里程 圖圖33、2010-2023年中國公路建設固定投資額年中國公路建設固定投資額 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖34、各國公路密度對比（截至、各國公路密度對比（截至2022年底）年底）資料來源：沙利文分析，興業證券經濟與金融研究院整理 到到2025年，按照各省高速公路規劃計算，年，按照各省高速公路規劃計算，23-

49、25年年均新增增速有望達到年年均新增增速有望達到10%。根據各省十四五末規劃，到 2025 年全國高速公路里程有望超 21 萬公里，22-25 年每年高速公路有望新增 1.0 萬公里，按 23-25 年新增 0.9 萬公里/1.0 萬公里/1.1 萬公里計算，年均新增增速為 10%，以存量為基數年均增速為 5%，與 2022 年增速基本保持持平，推動高速公路建設穩健增長。表表3、各省高速公路規劃、各省高速公路規劃!#$%&(%)()*+,-./01 2022 2345)6789:;#$%&(?6010 6500 ABC 7694 8500 DE 4394.84 5000 FGH 5000(IJ

50、 2023 2 12 K 23 L)5700 7M NO 9800(2023 23)11000 PQ 10249 15000?R 1105(2021 23)1300 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究深度研究報告報告 ST 7400(UVW%&)8000(UVW%&)XY NO 5000(UVW%&/2023 23)5000(UVW%&)Z 7600 10000(UVW%&)1358 1360 _ 1196.3 1300 Y 850 1100(#a$&)bc 4348 4805 H?6731 7500 Hd 5087 5500 ef

51、6156 6500 gh 11211 12500 ij 8784(IJ 2023 2 12 K 27 L)9000 ck 2100(IJ 2023 2 12 K 8 L)2400 h 8300(IJ 2023 2 12 K 15 L)10000 lH 5289 6000 m?6696.65 7100 n 7598 8000/opqr 8400 nQ 7529(IJ 2023 2 12 K 19 L)9000/opst 10000%YQ 1399 1500 uv 5477 6800 w 8325.8 9000 g?9000(2023 23)12000 xy 4002 4600 wQ 8300(2

52、023 23)10000 z|%&/資金端來看，收費公路主要依靠信貸資金，非收費公路主要依靠地方財政，中國資金端來看，收費公路主要依靠信貸資金，非收費公路主要依靠地方財政，中國鐵建公路訂單以收費公路為主，相對有支撐。鐵建公路訂單以收費公路為主，相對有支撐。我國非收費公路占比在96.5%左右，收費公路與非收費公路具有不同的籌措資金來源。我國收費公路包括政府還貸公路及經營性公路，主要通過銀行信貸投資建設。非收費公路主要涵蓋二級及其以下的公路，依賴于中央財政投入、地方財政投入、地方自籌等資金，三者占比一般為 1:2:1。其中中央財政投入主要是車輛購置稅，在近年新能源汽車等免稅政策下有所收縮，地方財政

53、支出仍是非收費公路資金來源的主要渠道。從中國鐵建公路中標項目來看，高速公路及一級公路等多屬于收費公路的訂單占比較高，這些項目資金整體可籌措性較強，具有支撐。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究深度研究報告報告 圖圖35、2015-2021年收費公路建設資金來源年收費公路建設資金來源 圖圖36、2022年公司中標公路項目主要為高速公路年公司中標公路項目主要為高速公路 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：基建通，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公開收集公路項目中標合計為 3287 億元，占 2022 年公路中標總額

54、 79%，具有一定代表性 公司公路業務市占率排名央企前二，公司公路業務市占率排名央企前二，PPP等因素調整再出發，有望繼續穩健運等因素調整再出發，有望繼續穩健運行。行。1）自訂單來看，公司 2016-2022 年公路訂單年均復合增速為 8%，其中 2018年、2020 年分別受到投融資市場政策調整后承攬 PPP 模式減少、疫情影響有所下滑，2023 年 Q1-Q3 受 PPP 項目暫停，略有收縮；2）自 PPP 新規影響來看，據公開披露訂單統計，2022 年公司中標 PPP 項目金額合計為 1642 億元，占全年新簽5.1%，整體規模較小，同時部分需求相對剛性的新項目后續也可能以 PPP 外其

55、他形式進行推進，后續對公司影響有望減弱；3）自競爭格局來看，2023 年上半年公路工程總中標金額1.18萬億元，按各央企新簽訂單計算，中國鐵建市占率為16%，在建筑央企中位列第二。后續憑借中央及地方公路規劃托底，PPP 項目梳理后重新出發，公司公路業務預計行穩致遠。圖圖37、2016-2023年年Q1-Q3公司公路工程訂單情況公司公路工程訂單情況 圖圖38、2023年上半年公路工程訂單各央企市占率年上半年公路工程訂單各央企市占率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：基建通、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

56、信息披露和重要聲明 -18-深度研究深度研究報告報告 軌道交通持續建設，平穩發展具有支撐軌道交通持續建設，平穩發展具有支撐 軌道交通持續建設，投資運營需求釋放中。軌道交通持續建設，投資運營需求釋放中。在 52 號文及地方債務嚴控下，軌道交通近年固定投資額有所下滑，但自客運總量來看，2023 年軌道交通客運總量達294.4 億人次，較 2022 年增長 52.5%，較 2019 年增長 23.3%，實現較快恢復。根據“十四五”發展規劃，預計到 2025 年，中國內地將會有 65 座城市開通或建設城市軌道交通線路，運營總里程將突破 1.3 萬公里。截至 2022 年已經投入運營 1.0萬公里，20

57、23-2025年每年至少需投入運營約年每年至少需投入運營約904公里，對應年均復合增速公里，對應年均復合增速8.1%，仍需大量軌道交通投資額支撐。圖圖39、2010-2022年軌道交通固定投資額年軌道交通固定投資額 圖圖40、2010-2022年軌道交通營業里程年軌道交通營業里程 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司軌交工程經驗豐富，隨著審批節奏加快，訂單有望穩健增長。公司軌交工程經驗豐富，隨著審批節奏加快，訂單有望穩健增長。公司設計建設了我國 40%以上的城市軌道交通線，工程經驗豐富。2021 年提出的軌道交通審批最新要求中

58、，明確規定 3 年內不達標的城市不能新建，強化了對于建成后考核的要求，受此影響，2022 年全年僅批復 5 條軌道交通線路，導致公司 2021-2022 年軌交工程新簽合同有所下降。2023 年以來，審批節奏有所加快，前三季度公司軌交工程新簽合同 561.51 億元，同比增長 22%，未來隨著審批節奏逐步恢復，軌交訂單有望加速釋放，公司軌交工程業績獲得一定支撐。圖圖41、2017至至2023年年Q1-Q3公司公司軌道交通工程新簽合同及同比軌道交通工程新簽合同及同比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

59、19-深度研究深度研究報告報告 3.3、地產仍處下行態勢，、地產仍處下行態勢，“三大工程三大工程”推進有望托底推進有望托底 地產目前仍處于下行筑底階段。地產目前仍處于下行筑底階段。2023 年地產開發投資 11.09 萬億元，累計同比下滑 9.6%，對應縮減規模 2.20 萬億元。細分數據來看，竣工端保交樓及低基數下同比增長 17.0%，銷售側、施工側、新開工側則延續下滑趨勢，其中銷售面積累計同比下滑 8.5%，但較 22 年降幅收窄 15.8pct，新開工面積累計同比下滑 20.4%，但較 22 年降幅收窄 19.0pct。整體來看，地產仍處于下行筑底階段。圖圖42、2014-2023年地產

60、開發投資累計同比年地產開發投資累計同比 圖圖43、2014-2023年年12月地產相關數據月地產相關數據 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 “三大工程三大工程”建設成為重大戰略部署，加速推進下托底地產下行。建設成為重大戰略部署，加速推進下托底地產下行。2023 年頂層提出要積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施、加快保障性住房等“三大工程”建設。根據我們測算，“三大工程”建設年投資規模預計將超萬億元，目前資金端 PSL 已實現投放 5000 億元，參考此前棚改總投資/PSL 新增量為 2.6 倍估算，對應帶動 1.3 萬億

61、元投資增量，且預計將持續投放。同時城中村改造等專項借款亦開始落地，政策端深圳、廣州等具體實施辦法相繼出臺，作為未來住房雙軌制體系實現的重要路徑，“三大工程”建設預計將為固定資產投資貢獻重要增量，托底地產投資的下行。圖圖44、PSL再次開啟投放再次開啟投放 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究深度研究報告報告 作為作為“三大工程三大工程”建設的主力軍，公司房建訂單穩健增長預計得到支撐，建設的主力軍，公司房建訂單穩健增長預計得到支撐，“投建營投建營”業務布局有望進一步加速開拓。業務布局有望進

62、一步加速開拓。城中村改造項目資金投入量大，開發周期長，涉及到土地一級開發或一二級聯動、征收拆遷、新建改造、投資運營等多個環節，對開發主體在資金運作、項目開發等有較高要求。憑借低資金成本優勢、較高的企業信用評級、良好的政府合作關系、豐富的城市更新開發項目經驗，建筑央企預計將成為城中村改造項目的主要實施主體。同時自企業主觀動機而言，在 PPP新規出臺后，建筑央企以投資帶動訂單的業務范圍及規模受到一定影響，一線及新一線城市較優區位的城中村改造項目有望為建筑央企訂單增速放緩及投資資產荒帶來有利補充，城市開發及運營者戰略將實現更有質量的擴張。公司具備豐富的城市綜合開發項目經驗，2023 年以來在各地政府

63、積極推動下，屢次斬獲百億體量項目訂單。作為地產雙軌制發展愿景下的中長期工程，以城中村改造為代表的“三大工程”建設將為公司房建、基建訂單穩健增長貢獻堅實支撐，為建筑央企自城市開發者走向城市運營者的業務質量提升戰略提供助力。表表4、建筑央企、建筑央企2023-2024年中標的部分城市更新改造項目情況及投資規模年中標的部分城市更新改造項目情況及投資規模 公司名稱 項目名稱 總投資額（億元）中國建筑 廣州市黃埔區雙沙社區城市更新項目 289.3 廣州市黃埔區文沖東城市更新項目 252.83 中國鐵建 鄭州市惠濟區北部片區城市更新項目 120 雙溪西路片區更新綜合開發項目 236.7 中國中鐵 鄭州航空

64、港經濟綜合實驗區科創城片區綜合開發項目 262 上海石湖蕩鎮城中村改造項目 111 中國交建 大連星海灣區域整體提升改造項目 160 文登城區中心片區城市更新項目 68.5 中國中冶 河南省瀍河回族區旭升村區政府周邊地塊城中村改造項目 110.3 資料來源：公司公告，工程招投標最新動態，興業證券經濟與金融研究院整理 數據統計截至 2024/01/09 4、內在優化：內在優化：“一利五率一利五率”考核落地，公司經營質量有望獲得考核落地，公司經營質量有望獲得改善改善 公司公司ROE趨向企穩，凈利率及應收帳款周轉率獲得改善。趨向企穩，凈利率及應收帳款周轉率獲得改善。公司 ROE 自 2014 開始下

65、滑，至 2020 年逐步企穩回升，2022 年達 8.23%。溯因來看，前期下滑主要系受央企負債率限制權益乘數下滑，及資產周轉率下降所致。盈利能力方面，毛利率前期受人工、原材料等成本不斷攀升有所降低，2021年伴隨上游價格回落、業務結構調整及前期訂單質量把控趨嚴，已回升至2022 年的 10.09%。凈利率方面，期間費用率相對穩定的同時，資產減值損失減少，實現穩中有升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究深度研究報告報告 周轉能力方面，前期應收賬款周轉率及存貨周轉率均處下滑態勢，后期應收賬款周轉率有所改善，存貨周轉率在地產需求偏弱下仍在

66、下行。圖圖45、公司財務指標杜邦分析、公司財務指標杜邦分析 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖46、2014-2023Q3期間費用率期間費用率 圖圖47、2014-2023Q3資產及信用減值損失資產及信用減值損失 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖48、2014-2023Q3資產周轉率資產周轉率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究深度研究報告報告 后續來看，國資委將后續來看，國資委將ROE、營業現

67、金比率納入企業考核，聚焦央企效益提升，、營業現金比率納入企業考核，聚焦央企效益提升，公司有望通過提高訂單質量、推進精細化管理、調整業務結構，同時把握公司有望通過提高訂單質量、推進精細化管理、調整業務結構，同時把握“三大三大工程工程”下毛利率相對較高市政工程放量、鐵路人力及輔材定額價格調整機遇，推下毛利率相對較高市政工程放量、鐵路人力及輔材定額價格調整機遇，推動凈資產收益率的穩步上行動凈資產收益率的穩步上行，進而帶來業績增長及估值提升。，進而帶來業績增長及估值提升。表表5、2022-2024年央企經營層面任務目標對比年央企經營層面任務目標對比 2022年年 2023年年 2024年年 經營層面經

68、營層面 任務目標任務目標“兩增一控三提高”一增一穩四提升 一利穩定增長，五率持續優化 業績增速業績增速 利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速 利潤總額增速高于全國 GDP 增速 中央企業效益穩步提升效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長 資產負債率資產負債率 資產負債率控制在 65%以內 資產負債率總體保持穩定 整體資產負債率保持穩定 財務指標財務指標 營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點 凈資產收益率、營業現金比率凈資產收益率、營業現金比率進一步提升 凈資產收益率凈資產收益率、全員勞動生產率、營營業現金比率同比改善業現金比率同比改善 全員勞動生產率再提高 5%全員勞動生產率

69、進一步提升 研發經費投入要進一步提高 研發經費投入強度進一步提升 研發投入強度和科技產出效率持續提高 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 現金流層面，絕對額在業績增長、資本性支出減少、債券工具運用下得到提升，現金流層面，絕對額在業績增長、資本性支出減少、債券工具運用下得到提升，相對額受制于原始地產庫存。相對額受制于原始地產庫存。絕對額來看，即使近年存在疫情影響，公司股權自由現金流量總額仍保證了正向增長，由 2017-2019 年的 1139.34 億元提升至 2020-2022 年的 1254.97 億元，其中凈利潤的增加、資本性支出的減少及債券工具的運用成為了股權自由現金流改善

70、的主要原因。聚焦經營層面，伴隨收現比的相對走高，公司經營性現金流凈額由 2017-2019 年的 708.58 億元提升至 2020-2022 年的 889.40億元。相對額來看，2020-2022 年股權自由現金流比率、營業現金比率分別為 4%、2.9%，較 2017-2019 年分別下降 1pct、0.2pct，比率提升不顯著主要系營運資本中地產開發相關存貨增加所致。圖圖49、17-19年公司股權自由現金流拆分（億元）年公司股權自由現金流拆分（億元）圖圖50、20-22年公司股權自由現金流拆分（億元）年公司股權自由現金流拆分（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

71、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究深度研究報告報告 圖圖51、2014-2023Q3經營性現金流經營性現金流 圖圖52、2015至至2023Q1-Q3收現比收現比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖53、公司地產開發開始減少三、四線城市布局（萬、公司地產開發開始減少三、四線城市布局（萬平米）平米）圖圖54、公司權益拿地金額有所降低（億元）、公司權益拿地金額有所降低（億元）資料來源：CREIS，興業證券經濟與金融研究院整理 注

72、：為拿地的權益建設用地面積 資料來源：CREIS，興業證券經濟與金融研究院整理 后續來看，在基建托底經濟、后續來看，在基建托底經濟、“三大工程三大工程”持續推進、公司經營質量提升下，公司持續推進、公司經營質量提升下，公司業績有望延續穩健增長，同時業績有望延續穩健增長，同時PPP及地產項目收縮帶來支出下降，及投資性項及地產項目收縮帶來支出下降，及投資性項目進入回款期，可用于分配給股東的現金流有望得到增厚目進入回款期，可用于分配給股東的現金流有望得到增厚，進而助推公司估值提，進而助推公司估值提升。升。5、市值管理考核下達，價值重估有望繼續演繹、市值管理考核下達，價值重估有望繼續演繹 國資委首次將市

73、值管理納入央企考核，進一步夯實央企估值重塑基礎。國資委首次將市值管理納入央企考核，進一步夯實央企估值重塑基礎。2024 年1 月 24 日，國資委表示將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核?！耙龑е醒肫髽I負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度來更好地回報投資者?！卑殡S市值考核方案的落地，央企價值重估確定性得到增強。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究深度研究報告報告 公司目前估值為八大建筑央企最低水平，分紅率靠后，在此外生考核驅動下，提公司目

74、前估值為八大建筑央企最低水平，分紅率靠后，在此外生考核驅動下，提高分紅率、增持、回購等資本運作方案獲得企業管理層的支持力度將顯著提升，高分紅率、增持、回購等資本運作方案獲得企業管理層的支持力度將顯著提升，同時新領導上任同時新領導上任為公司發展注入新能為公司發展注入新能，市值管理上具有較大提升空間。，市值管理上具有較大提升空間。公司目前估值及分紅率均落后于可比公司，外生考核下，壓力較大。公司目前估值及分紅率均落后于可比公司，外生考核下，壓力較大。公司目前估值來看，2024 年 2 月 8 日，PE_TTM、PB_LF 為 4.17、0.47，對應歷史分位數為 7.69%、3.12%，位列八大建筑

75、央企最后一位，在市值管理上具有較大能動空間。圖圖55、公司公司PE_TTM、PB_LF歷史分位數情況（截歷史分位數情況（截至至2024/2/8）圖圖56、公司、公司PE_TTM處處八大建筑央企靠后位置八大建筑央企靠后位置（2024/2/8）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司分紅率水平來看，建筑央企分紅率水平在全 A 行業各板塊央企中處于最低位置，而公司自上市以來分紅率水平處八大建筑央企中靠后位置，在國企改革要求強調增持、回購、加大現金分紅力度等重要措施背景下，企業內生改革訴求有望加強。圖圖57、全全A行業央企分板塊自上市以來

76、分紅率水平對比行業央企分板塊自上市以來分紅率水平對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1)所有個股數據均按照總市值加權平均，建筑裝飾板塊剔除深桑達 A、宏盛華源，交通運輸剔除中國國航;2)數據截至2024/1/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究深度研究報告報告 圖圖58、2016-2022年八大建筑央企年度現金分紅率（年八大建筑央企年度現金分紅率（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 新領導上任，經營管理有望注入新新領導上任，經營管理有望注入新活力活力。2023 年以來，中國鐵建集董事長、執

77、行董事、總經理、總會計師等集團高管均因年齡原因發生調整，旗下 28 家二級、三級等企業領導也有所變動。公司新任董事長由此前任職中國化學董事長的戴和根于 2024 年 1 月接任。在擔任中國化學董事長期間，戴和根完善戰略規劃，拓展主業、推進多元，通過推行管理精細化、機制改革以提高集團管理效率、激發企業活力。2018-2022 年中國化學營業收入、歸母凈利潤復合增速分別為 18%、29%，實現回升向好的發展趨勢。隨新領導人上任，在業務規劃及制度機制調整下，公司發展有望注入新活力。圖圖59、戴和根任職中國化學董事長期間公司業績實現較好增長（億元）、戴和根任職中國化學董事長期間公司業績實現較好增長（億

78、元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究深度研究報告報告 6、盈利預測與估值、盈利預測與估值 l 盈利預測假設盈利預測假設 工程承包業務方面，工程承包業務方面，各業務增速上：各業務增速上：財政加力助力基建穩增長，疊加“三大工程”推進帶來增量，預計公司 1）鐵路業務，受益于“八縱八橫”高鐵主通道基本建成目標、鐵路固定投資額計劃期末集中釋放及適度超前布局，2024 年擬開工鐵路有望同比增長 15%，考慮到結轉速度，給予公司鐵路業務 2023-2025 年 5.0%/13.0%/13.5%的營

79、收增速預測；2）公路業務，公司主要承接高速公路項目，按照各省高速公路規劃計算，23-25 年全國高速公路里程年均新增增速有望達到 10%，考慮到地方政府財政壓力，給予公司公路業務2023-2025年3.0%/4.5%/5.5%的營收增速預測；3）城軌業務，根據“十四五”發展規劃，2023-2025 年每年至少需投入運營約 904公里，對應年均復合增速 8.1%，考慮到 52 號文及地方債務嚴控制約，給予公司城軌業務 2023-2025 年 2.0%/4.0%/4.5%的營收增速預測；4）房建業務及其他業務（市政業務為主），預計受益于“三大工程”推進，分別給予 2023-2025 年8.0%/9

80、.0%/10.5%、1.0%/3.0%/4.0%的營收增速預測；5）水利業務，2024 年受益于萬億國債落地，給予 2023-2025 年 4.0%/6.0%/4.0%的營收增速預測。業務結構上，業務結構上，參考 2022 年工程承包業務中，基建工程（包括鐵路業務、公路業務、城軌業務、水利業務）、房屋建設、其他工程營收占比 59%、27%、14%的構成，結合近年基建工程占比持續減小的趨勢，給予 2023-2025 年鐵路業務、公路業務、城 軌 業 務、房 建 業 務、其 他 業 務、水 利 業 務 綜 合 占 比 為21%/18%/11.0%/28.0%/19.0%/3.0%的假設，對應公司

81、2023-2025 年工程承包業務收入增速為 4.30%/7.21%/8.00%。毛利率毛利率上上，2022 年受益于基建業務結構優化，公司毛利率得到顯著提升，但考慮到 2023-2025 年毛利率較低的鐵路工程放量，判斷會略有所收斂，給予8.58%/8.57%/8.56%的工程承包毛利率假設。其他業務方面，其他業務方面，1）地產開發在地產筑底及公司縮減三四線城市布局并全力去庫存下，預計保持小幅戰略性微增，給予 2023-2025 年 3.0%/5.5%/6.5%的營收增速預測；2）工業制造方面，中央財政加力下，交通運輸基礎設施建設投資有支撐，同時近期國資委強調要“大力改造提升傳統產業，積極搶

82、占新領域新賽道，加快發展方式轉型創新，加快建設現代化產業體系”，高端裝備制造及智能制造發展預計持續推進，給予 2023-2025 年 13.0%/14.0%/15.0%的營收增速預測；3）勘察、設計及咨詢方面，有望受益于基建穩增長及“三大工程”建設推進，予以 2023-2025 年2.0%/5.0%/5.0%的營收增速預測；4）物流與物資貿易及其他業務，隨國內經濟運行保持恢復態勢以及穩增長政策預期的增強，予以 2023-2025 年 5.0%/7.0%/9.0%的營收增速預測。表表6、中國鐵建分、中國鐵建分業務業務收入利潤預測收入利潤預測 項目項目 2021 2022 2023E 2024E

83、2025E 工程承包 營業收入（億元）8938 9647 10062 10791 11654 營收增長率 9.90%7.93%4.30%7.24%8.00%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究深度研究報告報告 毛利率 7.88%8.61%8.58%8.57%8.56%房地產開發 營業收入（億元）507 623 641 664 744 營收增長率 23.78%22.88%3.00%5.50%6.50%毛利率 17.56%14.00%13.00%12.80%12.60%工業制造 營業收入（億元）219 247 279 289 332 營收增

84、長率 21.13%13.13%13.00%14.00%15.00%毛利率 22.67%22.56%22.80%22.80%22.80%勘察、設計及咨詢 營業收入（億元）194 203 207 217 228 營收增長率 5.20%4.51%2.00%5.00%5.00%毛利率 33.06%35.86%37.00%36.70%36.50%物流與物資貿易及其他 營業收入（億元）1037 955 1003 1372 1578 營收增長率 35.37%-7.93%5.00%7.00%9.00%毛利率 7.65%7.43%7.90%7.80%7.70%內部抵銷 營業收入（億元）-695-712-783-

85、861-947 營收增長率-21.74%-2.45%10.00%10.00%10.00%毛利率 1.12%1.65%2.50%2.60%2.60%合計 營業收入（億元）10200 10963 11409 12472 13589 營收增長率 12.05%7.48%4.07%9.31%8.95%毛利率 9.60%10.09%10.05%9.94%9.91%期間費用率 4.98%5.21%4.84%4.83%4.79%銷售費用率 0.60%0.61%0.60%0.59%0.58%管理費用率 2.03%2.00%1.98%1.97%1.96%研發費用率 1.99%2.28%1.95%1.94%1.93

86、%財務費用率 0.36%0.33%0.32%0.33%0.33%實際稅率 16.60%16.05%17.42%17.14%17.01%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院測算 l 盈利預測結果盈利預測結果 表表7、中國鐵建盈利預測結果、中國鐵建盈利預測結果 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(億元)10963 11409 12472 13589 同比增長 7.5%4.1%9.3%9.0%歸母凈利潤(億元)266 288 317 352 同比增長 7.9%8.1%10.1%10.8%毛利率 10.1%10.0%9.9%9.9%凈資產收益率 9.2%9

87、.1%9.2%9.3%每股收益(元)1.96 2.12 2.34 2.59 市盈率 4.5 4.1 3.7 3.4 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院測算 l 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年 EPS為 2.12 元、2.34 元、2.59 元，2 月 23 日收盤價對應 PE 為 4.1 倍、3.7 倍、3.4 倍，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究深度研究報告報告 風險提示：風險提示：1）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險 國內基建建設受社會固定

88、資產投資規模、城市化進程等宏觀經濟因素的影響較大，當前外部環境復雜嚴峻，我國經濟發展仍然面臨有效需求不足、預期較弱壓力，如穩增長節奏和力度不及預期，可能對公司發展產生較大影響。2）基建投資力度不及預期）基建投資力度不及預期 當前宏觀經濟面臨較大下行壓力，市場對逆周期調控、基建刺激抱有預期。隨著我國進入經濟和需求新常態，基建投資增速可能放緩，致使相關建筑業務包括勘察設計、路橋施工等細分行業景氣度下滑，導致相關上市建筑公司經營業績不及預期。3）經營管理考核開展進度不及預期）經營管理考核開展進度不及預期 市值管理考核等仍處推進階段，具體實施方案及辦法尚未公布并下發，若后續考核目標、措施及開展速度不及

89、市場預期，可能對公司股價波動產生一定影響。4）財務風險）財務風險 建筑行業主體債務負擔較重，資產負債率和有息負債率維持在較高水平。較高的負債率，可能會給建筑行業主體帶來一定的財務風險，并且削弱企業盈利能力。另一方面，建筑行業墊資施工業務模式決定了行業存貨和應收賬款的兩金周轉率較低，應收賬款占流動資產比重較高，欠款單位若無法如期償還其欠款，可能對建筑企業的財務狀況和經營狀況產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究深度研究報告報告 附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年

90、度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1010052 1053665 1130320 1214823 營業收入營業收入 1096313 1140941 1247186 1358869 貨幣資金 158425 219851 232495 254850 營業成本 985748 1026278 1123178 1224143 交易性金融資產 961 1262 1086 991 稅金及附加 4173 4814 5052 5413 應收票據及應收賬款 149725 174367 191033 208004 銷售

91、費用 6642 6789 7358 7881 預付款項 27474 29524 32176 34826 管理費用 21873 22534 24570 26634 存貨 299819 296896 329085 360898 研發費用 25004 22250 24200 26200 其他 373649 331765 344445 355253 財務費用 3578 3595 4146 4433 非流動資產非流動資產 513899 486608 515796 534856 其他收益 1099 1061 1074 1074 長期股權投資 127985 99732 104983 107326 投資收益-

92、4666 -4278 -3727 -4067 固定資產 66086 64629 57818 46073 公允價值變動收益-463 -125 -156 -203 在建工程 7593 7797 7148 6574 信用減值損失-4888 -6354 -6990 -6850 無形資產 62531 62707 61866 60323 資產減值損失-3051 -3509 -3333 -3600 商譽 164 290 292 291 資產處置收益 76 362 351 326 長期待攤費用 792 680 573 468 營業利潤營業利潤 37402 41839 45902 50845 其他 248749

93、 250774 283115 313800 營業外收入 1183 1108 1115 1123 資產總計資產總計 1523951 1540273 1646116 1749679 營業外支出 760 758 743 798 流動負債流動負債 934638 911471 969630 1022817 利潤總額利潤總額 37824 42189 46273 51170 短期借款 51368 48615 49056 49086 所得稅 6072 7349 7932 8702 應付票據及應付賬款 515176 526823 577100 628173 凈利潤 31753 34840 38341 42467

94、 其他 368094 336033 343475 345558 少數股東損益 5111 6033 6617 7317 非流動負債非流動負債 203298 209420 223148 235266 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 26642 28807 31724 35150 長期借款 133415 151710 164313 175278 EPS(元元)1.96 2.12 2.34 2.59 其他 69882 57710 58836 59988 負債合計負債合計 1137935 1120891 1192778 1258083 主要財務主要財務比比率率 股本 13580 13580 13580

95、 13580 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 48907 48907 48907 48907 成長性成長性 未分配利潤 162067 186177 213228 243337 營業收入增長率 7.5%4.1%9.3%9.0%少數股東權益 95532 101565 108182 115499 營業利潤增長率 7.4%11.9%9.7%10.8%股東權益合計股東權益合計 386016 419382 453338 491596 歸母凈利潤增長率 7.9%8.1%10.1%10.8%負債及權益合計負債及權益合計 1523951 1540273 1646116

96、1749679 盈利能力盈利能力 毛利率 10.1%10.0%9.9%9.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 2.4%2.5%2.5%2.6%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.2%9.1%9.2%9.3%歸母凈利潤 26642 28807 31724 35150 償債能力償債能力 折舊和攤銷 18378 21056 25624 29990 資產負債率 74.7%72.8%72.5%71.9%資產減值準備 3051 -7771 1918 1849 流動比率 1.08 1.16 1.17 1.19 資產處置損失-55 -362 -351 -

97、326 速動比率 0.76 0.83 0.82 0.83 公允價值變動損失 463 125 156 203 營運能力營運能力 財務費用 4316 3595 4146 4433 資產周轉率 76%74%78%80%投資損失-1303 4278 3727 4067 應收賬款周轉率 676%698%697%695%少數股東損益 5111 6033 6617 7317 存貨周轉率 337%341%356%352%營運資金的變動 52782 -22987 -5686 -7465 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 56135 40899 34774 42707 每股收益 1

98、.96 2.12 2.34 2.59 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-55646 14555 -27698 -23015 每股經營現金 4.13 3.01 2.56 3.14 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 33894 5972 5568 2664 每股凈資產 21.39 23.40 25.42 27.70 現金凈變動 34774 61426 12644 22355 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 109742 158425 219851 232495 PE 4.5 4.1 3.7 3.4 現金的期末余額 144515 219851 232495 254850 PB

99、 0.41 0.37 0.34 0.32 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究深度研究報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建

100、議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法

101、預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征

102、價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可

103、靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的

104、業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或

105、法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：