北京城鄉-公司研究報告-資產重組置入北京外企人服巨頭揚帆起航-230320（32頁）.pdf

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1、 北京城鄉(600861)/一般零售/公司深度研究報告/2023.03.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！資產重組置入北京外企，人服巨頭揚帆起航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-20 收盤價(元)23.37 流通股本(億股)3.17 每股凈資產(元)6.26 總股本(億股)3.17 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 聯系人聯系人 李天陽 相關報告 北京外企：人服北京外企：人服“三巨頭三巨頭”之一，重

2、組登陸之一，重組登陸 A 股股：公司同一實控人下企業北京城鄉發布公告稱籌劃以資產置換及發行股份的方式購買北京外企人力資源服務有限公司 100%股權，2022 年 7 月已獲證監會核準批復。北京外企前身為 1979 年成立的北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內第一家從事人力資源服務的機構，業務涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等多重領域。得益于業務外包服務高增，2019-2021 年，公司營業收入分別為 160/181/254 億元，CAGR 達 26%。人服萬億級市場，競爭格局分散人服萬億級市場，競爭格局分散：截至 2021 年底，全國共有各類人力資源服務機

3、構 5.91 萬家，從業人員 103.15 萬人，年營業收入 2.46 萬億元（人社部）。疫情加速了人力外包市場教育和滲透率提升，企業對于綜合成本管控及用工靈活性關注度顯著提升。我國人力外包市場競爭格局分散，CR4 市占率僅14.9%（2021）。頭部公司資金實力雄厚、服務網絡遍布全國，同時加快技術平臺建設，市占率有望加速提升。2023Q1 商旅超預期，正處于訂單撮合期，預計實際訂單成交至生產有 1-2 個月的滯后，用工需求在 Q2 將會有明顯提升。北京外企：客戶、資金、平臺一體化優勢北京外企：客戶、資金、平臺一體化優勢：公司在全國建立了 240 余家投資公司及分公司，服務網絡遍及全國 34

4、個省市自治區 400 余座城市，客戶涵蓋了互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等眾多領域。2010 年，公司與國際人服巨頭德科集團成立合資公司外企德科，加速導入頭部客戶、學習海外同行先進經驗。同時公司加快數字化平臺建設，開啟一站式全場景智慧服務，擴大服務半徑、實現降本增效。投資投資建議建議：北京外企作為我國人服領域傳統“三巨頭”之一，將通過此次資產重組登陸 A 股市場。2023 年經濟復蘇大背景下，企業用工需求高增，人服行業規模持續擴大。公司具備客戶、資金、平臺優勢，加大業務外包領域投入搶占市場份額，同時發力數字化平臺建設提升服務半徑、實現降本增效，業績有望保持較快增長。我們預計公司 2

5、022-2024 年歸母凈利潤分別為6.99/8.21/9.43 億元，考慮收購增發&配套融資后 PE 分別為 19x/16x/14x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭激烈，外包業務發展不及預期，政策監管趨嚴。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)18097 25418 31489 40458 50236 收入增長率(%13.10 40.45 23.89 28.48 24.17 歸母凈利潤(萬元)575 615 699 821 943 凈利潤增長率(%)0.00 6.9

6、4 13.59 17.52 14.90 EPS(元/股)1.23 1.45 1.67 PE 18.93 16.11 14.03 ROE(%)22.03 19.91 18.44 17.81 16.99 PB 2.98 2.40 1.97 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 注：此處為北京外企盈利預測，市值參考其資產重組上市后總股本*北京城鄉最新收盤價 -36%-25%-15%-5%6%16%北京城鄉滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 北京外企：人服北京外企：人服“三巨頭三巨頭”之一，重組登陸之一，重組登陸 A 股股.5 1.

7、1 北京城鄉：疫情沖擊實體商貿業務，經營業績下滑北京城鄉：疫情沖擊實體商貿業務，經營業績下滑.5 1.2 重組置入北京外企，人服巨頭揚帆起航重組置入北京外企，人服巨頭揚帆起航.6 1.3 北京外企：國資人服三巨頭之一，一站式服務鞏固盈利能力北京外企：國資人服三巨頭之一，一站式服務鞏固盈利能力.9 1.3.1 國內首家人服機構，深耕行業四十余載國內首家人服機構，深耕行業四十余載.9 1.3.2 傳統業務穩健貢獻現金流，業務外包領域高增傳統業務穩健貢獻現金流，業務外包領域高增.10 2 人服萬億級市場且格局分散，利好頭部擴張人服萬億級市場且格局分散，利好頭部擴張.13 2.1 人服市場規模超人服市

8、場規模超 2 萬億元，人力外包業務高增萬億元，人力外包業務高增.13 2.2 中國人力外包市場：二十余年發展，市場競爭程度高中國人力外包市場：二十余年發展，市場競爭程度高.15 2.3 政府補助：行業受政策支持，優惠措施有望延續政府補助：行業受政策支持，優惠措施有望延續.18 3 北京外企：客戶、資金、平臺一體化優勢北京外企：客戶、資金、平臺一體化優勢.23 3.1 四十年國資人服品牌，渠道客戶資源豐富四十年國資人服品牌，渠道客戶資源豐富.23 3.2 聚焦國際化合作，提升服務能力聚焦國際化合作，提升服務能力.25 3.3 加大數字化轉型，提高服務效率加大數字化轉型，提高服務效率.26 4 投

9、資建議投資建議.28 4.1 盈利預測盈利預測.28 4.2 投資建議投資建議.29 5 風險提示風險提示.30 圖圖 1.北京城鄉：商業和旅游服務業為主北京城鄉：商業和旅游服務業為主.5 圖圖 2.公司營收同比公司營收同比-28.62%（2022M1-9）.6 圖圖 3.公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比-327.71%（2022M1-9）.6 圖圖 4.費用剛性致期間費用率走高（費用剛性致期間費用率走高（%）.6 圖圖 5.疫情期間公司凈利率為負（疫情期間公司凈利率為負（%）.6 圖圖 6.資產置換資產置換&發行股份購買北京外企發行股份購買北京外企 100%股權，并募集配套資金股權，并募

10、集配套資金.7 圖圖 7.資產重組后實控人仍為北京國資委，合計控制公司資產重組后實控人仍為北京國資委，合計控制公司 54.40%股權股權.8 圖圖 8.北京外企深耕人服四十余載，重組登陸資本市北京外企深耕人服四十余載，重組登陸資本市場場.9 圖圖 9.北京外企：一站式人力資源服務供應商北京外企：一站式人力資源服務供應商.10 內容目錄 圖表目錄 eZbUcWaYfY9WbZbZbRaO6MoMmMtRmPfQnNtQiNpNmN8OpOrRvPtRsRvPpNzR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.公司營收達公司營收達 254 億

11、元，同比億元，同比+40%（2021）.11 圖圖 11.業務外包服務營收占比業務外包服務營收占比 85.5%（2021，億元），億元）.11 圖圖 12.公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）.11 圖圖 13.公司毛利構成（億元公司毛利構成（億元）.11 圖圖 14.公司期間費用率走低（公司期間費用率走低（%）.12 圖圖 15.數字化轉型下公司持續加大研發投入數字化轉型下公司持續加大研發投入.12 圖圖 16.公司客戶公司客戶 CR5 占比占比 36.98%（2021）.12 圖圖 17.華東和北方大區銷售占比華東和北方大區銷售占比 79.05%（2021）.12 圖圖 18.公司加強

12、回款管理，應收賬款周轉率提升公司加強回款管理，應收賬款周轉率提升.13 圖圖 19.業務業務“墊資墊資”屬性下，貨幣資金體量較大（億元）屬性下，貨幣資金體量較大（億元）.13 圖圖 20.我國人服機構、從業人員數量增長顯著我國人服機構、從業人員數量增長顯著.13 圖圖 21.我國人服市場規模達我國人服市場規模達 2.46 萬億元（萬億元（2021）.13 圖圖 22.人力資源服務可劃分為人力資源外包及人才獲取兩大類人力資源服務可劃分為人力資源外包及人才獲取兩大類.14 圖圖 23.人力資源服務不同業務盈利模式人力資源服務不同業務盈利模式.14 圖圖 24.人力外包服務商業模式人力外包服務商業模

13、式.15 圖圖 25.中國人服行業：中國人服行業：“粗放粗放”“精細精細”轉型成長期轉型成長期.16 圖圖 26.2021 年中國人力外包行業年中國人力外包行業 CR4 市占率市占率 14.9%.17 圖圖 27.第三產業就業人數占比不斷提高（第三產業就業人數占比不斷提高（%）.18 圖圖 28.失業率近年有所抬升失業率近年有所抬升.18 圖圖 29.我國平均工資持續提升我國平均工資持續提升.18 圖圖 30.北京外企繳稅北京外企繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.20 圖圖 31.北京外北京外企業務構成（億元，企業務構成（億元，2021）.20 圖圖 32.中智股份繳稅中智股

14、份繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.21 圖圖 33.中智股份業務構成（億元，中智股份業務構成（億元，2021）.21 圖圖 34.外服控股繳稅外服控股繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.21 圖圖 35.外服控股業務構成（億元，外服控股業務構成（億元，2021）.21 圖圖 36.科銳國際繳稅科銳國際繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.21 圖圖 37.科銳國際業務構成（億元，科銳國際業務構成（億元，2021）.21 圖圖 38.海峽人力繳稅海峽人力繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.22 圖圖 39.海峽人力業務構成（億元，

15、海峽人力業務構成（億元，2021）.22 圖圖 40.前程人前程人力繳稅力繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.22 圖圖 41.前程人力業務構成（億元，前程人力業務構成（億元，2021）.22 圖圖 42.遠茂股份繳稅遠茂股份繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 43.遠茂股份業務構成（億元，遠茂股份業務構成（億元，2021）.22 圖圖 44.圣邦人力繳稅圣邦人力繳稅&政府補助情況（百萬元）政府補助情況（百萬元）.23 圖圖 45.圣邦人力業務構成（億元，圣邦人力業

16、務構成（億元，2021）.23 圖圖 46.北京外企：現有客戶深挖貢獻業績增量北京外企：現有客戶深挖貢獻業績增量.24 圖圖 47.華為客戶組收入占比逐年提升（華為客戶組收入占比逐年提升（2019-2021）.24 圖圖 48.華為客戶組應收賬款占比超華為客戶組應收賬款占比超 40%.24 圖圖 49.合資成立外企德科，公司持股合資成立外企德科，公司持股 51%.25 圖圖 50.外企德科成立后業務規?？焖贁U大外企德科成立后業務規?？焖贁U大.26 圖圖 51.外企德科六家主要分支機構收入破百億（外企德科六家主要分支機構收入破百億（2020）.26 圖圖 52.上海外企德科收入同比上海外企德科收

17、入同比+51.8%（億元，（億元，2021）.26 圖圖 53.數字化轉型持續推進，開啟一站式全場景智慧服務數字化轉型持續推進，開啟一站式全場景智慧服務.27 圖圖 54.一體化平臺建設，提升數字化、網絡化、智能化水平一體化平臺建設，提升數字化、網絡化、智能化水平.27 表表 1.2023-2025 年北京外企業績承諾分別為年北京外企業績承諾分別為 5.19/5.94/6.62 億元億元.8 表表 2.北京外企業務盈利模式北京外企業務盈利模式.10 表表 3.國內人力資源市場競爭格局國內人力資源市場競爭格局.17 表表 4.全國多地出臺政策支持人力資源服務企業發展全國多地出臺政策支持人力資源服

18、務企業發展.19 表表 5.國內主要人力資源服務企業繳稅及政府補助一覽國內主要人力資源服務企業繳稅及政府補助一覽.20 表表 6.北京外企已具有較高的市場認可度和品牌知名度北京外企已具有較高的市場認可度和品牌知名度.23 表表 7.公司收入拆分公司收入拆分.28 表表 8.可比公司盈利預測及估值（截至可比公司盈利預測及估值（截至 2023 年年 3 月月 20 日）日）.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 北京外企：人服“三巨頭”之一，重組登陸北京外企：人服“三巨頭”之一，重組登陸 A 股股 1.1 北京城鄉：疫情沖擊實體商貿業務，經

19、營業績下滑北京城鄉：疫情沖擊實體商貿業務，經營業績下滑 三十年老牌國資商業零售企業，深耕北京客戶群體龐大。三十年老牌國資商業零售企業，深耕北京客戶群體龐大。北京城鄉成立于 1992 年，前身為北京市城鄉貿易中心商場。1992 年 9 月公司順利完成股份制改造，1994 年于上交所上市。公司主要業務為商業和旅游服務業（百貨零售及購物中心、綜合超市和社區超市），輔之以文創及物業等其他業態。2022 年前三季度，公司實現營業收入 3.67 億元，同比-28.62%；實現歸母凈利潤-1.37 億元，同比轉負。2022 年，受國內疫情多發散發影響，公司線下零售整體受限導致業績表現不佳。圖1.北京城鄉：商

20、業和旅游服務業為主 數據來源：公司官網，財通證券研究所 疫情沖擊線下零售，公司經營業績表現不佳疫情沖擊線下零售，公司經營業績表現不佳。2020 年-2022 年前三季度公司營業收入分別為 7.04/6.97/3.76 億元，同比-67.35%/-0.96%/-28.62%；實現歸母凈利潤-0.74/-0.64/-1.37 億元，同比-852.26%/+14.58%/-327.71%。2022 年，受疫情反復影響，公司商業銷售及旅游收入減少；所屬企業城鄉世紀廣場項目升級改造，主要部分暫停營業致業務量減少；以及根據北京市關于減免服務業小微企業和個體工商戶房屋租金相關要求，公司落實減免政策，租金收入

21、減少導致收入端下滑。同時公司費用端相對剛性，導致利潤下滑明顯。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司營收同比-28.62%（2022M1-9）圖3.公司歸母凈利潤同比-327.71%（2022M1-9）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 疫情期間收入端下滑，費用剛性致期間費用率走高疫情期間收入端下滑，費用剛性致期間費用率走高。2019 年-2022 年前三季度公司 銷 售/管 理/財 務 費 用 率 分 別 從16.23%/13.28%/0.60%上 升 至35.03%/43.54%/2.11%。期間

22、費用率大幅提升系疫情期間公司收入下滑明顯，但業務費用支出呈剛性所致。圖4.費用剛性致期間費用率走高（%）圖5.疫情期間公司凈利率為負（%）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.2 重組置入北京外企，人服巨頭揚帆起航重組置入北京外企，人服巨頭揚帆起航 2022 年 4 月 12 日，北京城鄉發布公告稱籌劃以資產置換及發行股份的方式購買北京外企人力資源服務有限公司 100%股權。2022 年 7 月 27 日，公司收到中國證監會相關核準批復。本次交易方案由資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金三部分組成。其中，資產置換、發行股份購買資產互為條件、同步實施：-

23、80%-60%-40%-20%0%20%05001,0001,5002,0002,500營業收入(百萬元)YOY（%，右軸)-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-150-100-50050100歸母凈利潤(百萬元)YOY（%，右軸)0%20%40%60%80%100%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率-80%-40%0%40%80%毛利率凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 重大資產置換重大資產置換：北京城鄉擬以截至評估基準日除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置

24、換，置出資產將由北京國管承接。發行股份購買資產發行股份購買資產：北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分；擬向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的方式購買其分別持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股權。已確定發行股價為 15.84 元/股。募集配套資金募集配套資金：上市公司擬向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套資金，已確定發行股價為 16.80 元/股，募集配套資金發行股份的數量不超過 0.95億股（不超過本次交易前上市公司總股本的 30%）。圖6.資產置換&發行股份購買北京外企 100%股權，并募集配套

25、資金 數據來源：公司公告，財通證券研究所 同一實控人下資產重組，完成后同一實控人下資產重組，完成后北京國資委北京國資委控制公司控制公司 54.40%股權股權。資產重組后，公司控股股東仍為北京國管，其直接持股比例提升至 49.23%，并通過北京創投、京國發間接控制公司 5.17%股權，合計控制公司 54.40%股權。公司實控人仍為北京國資委。A A.北京城鄉資產北京城鄉資產置換置換北京國管B.B.發行發行股份購買股份購買資產資產天津融衡北京創投京國發86%14%C.C.募集配套資金募集配套資金北京外企100%股權原北京外企股東交易對價65.02億元11.91億元（差額）向向北京國管北京國管以非公

26、開發行股票的方式募集配套資金，以非公開發行股票的方式募集配套資金，發行價格為發行價格為16.8016.80元元/股股，不，不超過超過15.9715.97億元億元12.52億元發行價格為發行價格為15.8415.84元元/股股發行價格為發行價格為15.8415.84元元/股股76.93億元12.52億元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.資產重組后實控人仍為北京國資委，合計控制公司 54.40%股權 數據來源：公司公告，財通證券研究所 業績承諾保障公司盈利，業績承諾保障公司盈利，補償方補償方均為國資背景。均為國資背景。北京外企業績承諾期為

27、本次交易實施完畢后的連續三個會計年度（若本次交易于 2023 年實施完畢，該三年為 2023-2025 年）。本次重組的業績承諾方和補償義務人為北京國管、天津融衡、北京創投、京國發。表1.2023-2025 年北京外企業績承諾分別為 5.19/5.94/6.62 億元 項目（萬元）項目（萬元）2022 2023 2024 2025 扣非歸母凈利潤數 42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 專項財政補貼（稅后）3,109.50 3,109.50 3,109.50 3,109.50 歸母凈利潤數 45,493.33 51,888.92 59,393.65 6

28、6,217.91 數據來源：公司公告，財通證券研究所 北京國管建銀-華夏興和混合國壽養老-工商銀行郭子豪其他北京北京城鄉城鄉北京市國資委61.41%34.23%2.24%1.07%1.05%100%天津融衡北京創投京國發北京外企北京外企86%1.1875%4%8.8125%北京國管北京創投京國發天津融衡其他北京北京城鄉城鄉36.80%49.23%3.99%1.18%8.79%100%北京外企北京外企100%資產重組前資產重組前資產重組資產重組后后（考慮配套融資）（考慮配套融資）40%93.32%北京市國資委93.32%40%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告

29、/證券研究報告 宏觀經濟穩定下扶持力度不減，專宏觀經濟穩定下扶持力度不減，專向財政補貼穩定向財政補貼穩定。根據寧波國際海洋生態科技城海洋科技文化促進局出具的關于給予北京外企人力資源服務寧波有限公司人力資源服務外包產業專項財政補貼的專項說明，根據目前國家及浙江省寧波市政府相關政策，寧波梅山保稅港區對人力資源服務產業的開展將繼續保持鼓勵態度，也將在未來五年內持續給予子公司寧波外企該專項財政補貼，在寧波外企人力資源服務產業業務規模保持穩定或增長的前提下，該專項財政補貼扶持力度不降低，在宏觀政策保持穩定的情況下，五年后市區相關專項財政補貼政策將保持穩定。1.3 北京外企：國資人服三巨頭之一，一站式服務

30、鞏固盈利能力北京外企：國資人服三巨頭之一，一站式服務鞏固盈利能力 1.3.1 國內首家人服機構，深耕行業四十余載國內首家人服機構，深耕行業四十余載 國內首家專業人力資源服務企業，國內首家專業人力資源服務企業，提供全方位人力資源綜合解決方案提供全方位人力資源綜合解決方案。北京外企前身為 1979 年成立的北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內第一家從事人力資源服務的機構。北京外企一直深耕人力資源服務行業，業務涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等多重領域。公司在全國建立了 240 余家投資公司及分公司，服務網絡遍及全國 34 個省市自治區 400余座城市，客戶涵蓋

31、了互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等眾多領域。圖8.北京外企深耕人服四十余載，重組登陸資本市場 數據來源：公司官網，財通證券研究所 一站式人力資源服務供應商一站式人力資源服務供應商，業務完備，業務完備。公司的四大核心主營業務分別為人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務，能滿足不同客戶的差異化需求，提供人力資源綜合解決方案。各業務盈利模式主要包括按人收取服務費、項目制收費、按比例收費等。北京市友誼商業服務總公司（FESCO前身）成立，中國人服行業應運而生FESCO與北京市人才交流服務中心聯合主辦“首屆外國企業人才招聘交流會”，開創中國場地招聘會先河北京外企與北京城

32、鄉重大資產重組項目拿到證監會給予的核準批復，上市進程加速FESCO由國有法人獨資企業轉變為混合所有制企業。同年，公司在北京朝陽設立首個外籍人才一站式政務服務工作站FESCO與德科集團在上海合資成立北京外企德科人力資源服務上海有限公司FESCO首次為IBM公司提供Onsite服務，實現對大型客戶公司的“零距離服務”FESCO開始為客戶提供全國人力資源服務，并在行業內率先推出全國一體化服務1979199319961999201020192022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.北京外企：一站式人力資源服務供應商 數據來源：公司公告，財通

33、證券研究所 表2.北京外企業務盈利模式 業務類型業務類型 收費模式收費模式 人事管理服務 基礎人事管理服務 服務費（按人按月收費）勞務派遣服務 派遣人員成本+服務費（按人按月收費）薪酬福利服務 薪酬財稅管理服務 按人按月收費和一次性收費 員工彈性福利關懷服務 成本（自身成本+采購成本）+服務費 健康管理服務 成本（自身成本+采購成本）+服務費（按人收費）業務外包服務 業務外包服務 外包成本+服務費 招聘及靈活用工服務 招聘流程外包服務 根據服務項目、人數收費 中高端人才尋訪 候選人確定的月工資額*12 月 靈活用工服務 服務項目成本+服務費 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3.2 傳統

34、業務穩健貢獻傳統業務穩健貢獻現金流，業務外包領域高增現金流，業務外包領域高增 傳統業務穩健，傳統業務穩健，業務外包服務高增驅動收入增長業務外包服務高增驅動收入增長。2019-2021 年，公司營業收入分別為 160.00/180.87/254.09 億元，CAGR 達 26%。2021 年，公司人事管理服務/薪酬福利服務/業務外包服務/招聘及靈活用工服務/其他服務分別貢獻收入13.14/9.81/217.25/11.44/2.44 億元，占當期營收的 5.2%/3.9%/85.5%/4.5%/0.9%。公司傳統業務人事管理服務、薪酬福利服務穩健增長，2021 年增速分別為 5.2%/7.4%。

35、疫情下企業為滿足業務發展需要，同時為降本控費，外包需求快速提升，公司業務外包服務/招聘及靈活用工服務 2021 年增速均超過 40%。政務服務業務外包呼叫中心業務外包市場營銷業務外包檔案數字化管理外包勞動合同電子化業務外包員工彈性福利關懷服務薪酬財稅管理服務健康醫療管理服務外包和勞務派遣管理靈活用工招聘流程外包非全日制用工與短期用工管理基礎人事管理服務勞務派遣服務薪酬福利服務人事管理服務招聘及靈活用工服務業務外包服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司營收達 254 億元，同比+40%（2021）圖11.業務外包服務營收占比 8

36、5.5%（2021，億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 受收入確認方式影響，不同業務毛利率差異較大。受收入確認方式影響，不同業務毛利率差異較大。2021 年，公司人事管理服務/薪酬福利服務/業務外包服務/招聘及靈活用工服務/其他服務毛利率分別為83.1%/33.0%/2.6%/9.3%/32.7%，同比+4.9/-2.4/-0.1/-0.2/+2.6pct。傳統業務人事管理服務采用凈額法確認，業務外包、靈活用工服務采用全額法確認，故毛利率差異較大。2019-2021 年，公司綜合毛利率分別為 11.0%/10.3%/8.5%，因毛利率較低的業務外包服務

37、收入快速增長，公司綜合毛利率有所下滑。圖12.公司分業務毛利率（%）圖13.公司毛利構成（億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 成本控制成本控制下期間下期間費用率下滑費用率下滑，數字化轉型持續加大研發投入數字化轉型持續加大研發投入。受益于公司收入規模持續擴大，同時加強成本管控、提升運營效率，公司期間費用率持續下降，2021年銷售/管理/財務費用率分別為 1.87%/3.01%/-0.03%，同比-0.57/-0.46/+0.19pct。2019-2021 年，公司加快數字化轉型，持續打造“智慧 FESCO”建設項目，該項目由“智慧人力賦能平臺項目”、“創

38、新研發與數字體驗中心項目”、“創新能力建設”三大板塊組成，2021 年研發費用為 1.90 億元，同比+15.53%。0%10%20%30%40%50%050100150200250300201920202021營業收入（億元）YOY（%，右軸)050100150200250300201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務綜合毛利率0510152025201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其

39、他服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.公司期間費用率走低（%）圖15.數字化轉型下公司持續加大研發投入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 頭部客戶集中度頭部客戶集中度提升提升，業務集中在北方業務集中在北方/華東區域華東區域。2019-2021公司客戶CR5從31%漲至 37%，其中第一大客戶為華為客戶組，2021 年貢獻收入 51.31 億元，同比增長 100.3%，高于公司整體收入及業務外包服務收入增速。公司業務區域相對集中，主要分布于北方大區和華東大區，2021 年兩大區域銷售占比為 7

40、9.05%。圖16.公司客戶 CR5 占比 36.98%（2021）圖17.華東和北方大區銷售占比 79.05%（2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 人力資源行業存在墊資屬性，對公司現金流要求較高。人力資源行業存在墊資屬性，對公司現金流要求較高。一般而言，客戶在收到公司提供的付款通知及票據并確認無誤后，會在約定期限內完成付款。2019-2021 年公司應收賬款余額分別為 9.60/13.19/17.37 億元，提升主要系業務規模擴大、營業收入增長所致。2020-2021 年，華為公司應收賬款占比較大且賬期偏長，其系公司重要戰略客戶，長期穩定合作，期

41、后回款良好。在公司加強回款管理下，2020-2021年應收賬款周轉率分別為 15.63/16.33 次。2019-2021 年，公司在手貨幣資金分別為 49.81/51.21/60.51 億元，支撐公司業務快速發展。-1%0%1%2%3%4%5%201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.01.21.41.61.82.0201920202021研發費用（億元）研發費用率（%，右軸）華為客戶組,20.2%貝殼（鏈家）客戶組,6.2%飛鶴乳業,4.4%阿里巴巴客戶組,4.2%上海禹璨信息,2.1%其他,63.0%北方大區,36.7%華東

42、大區,42.4%華南大區,17.1%中西部大區,3.3%境外,0.5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.公司加強回款管理，應收賬款周轉率提升 圖19.業務“墊資”屬性下，貨幣資金體量較大（億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 人服萬億級市場且格局分散，利好頭部擴張人服萬億級市場且格局分散，利好頭部擴張 2.1 人服市場規模超人服市場規模超 2 萬億元，人力外包業務高增萬億元，人力外包業務高增 我國人服行業規模持續擴大，我國人服行業規模持續擴大，2021 年已超年已超 2 萬億萬億元元。截至

43、 2021 年底，全國共有各類人力資源服務機構 5.91 萬家，從業人員 103.15 萬人，年營業收入 2.46 萬億元，比 2020 年分別增長 29.1%/22.3%/20.9，人力資源服務業呈良好發展態勢。圖20.我國人服機構、從業人員數量增長顯著 圖21.我國人服市場規模達 2.46 萬億元（2021）數據來源：人社部，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、人社部，財通證券研究所 人力資源服務業務可劃分為人力資源外包及人才獲取兩大類人力資源服務業務可劃分為人力資源外包及人才獲取兩大類，其中人力資源外包業務由人力資源服務機構與員工簽訂勞動合同，承擔用工風險；人才獲取業務由實際用工單位與員

44、工簽訂勞動合同，承擔用工風險。1113151705101520201920202021應收賬款（億元）應收賬款周轉率（次，右軸）050100150200250300201920202021貨幣資金營業收入-10%0%10%20%30%40%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人力資源服務機構（萬家）從業人員（萬人）人力資源服務機構-YoY(%，右軸)從業人員-YoY(%，右軸)0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000201620172018201920202021人力外包市場規

45、模(億元)人力資源行業規模(億元)人力外包市場規模-YoY(%，右軸)人力資源行業規模-YoY(%，右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.人力資源服務可劃分為人力資源外包及人才獲取兩大類 數據來源：財通證券研究所整理 圖23.人力資源服務不同業務盈利模式 數據來源：財通證券研究所整理 人力資源外包人才獲取人事代理服務勞務派遣服務靈活用工服務業務外包服務獵頭招聘流程外包校園招聘企業把內部的人力資源職能（例如員工入職離職、在職人事管理、社保公積金代繳、福利工資代發等程序性職能）外包人資公司派遣員工到實際用工單位工作，日常工作由客戶進行

46、安排和管理針對客戶臨時性、季節性、不定時性、項目性等崗位用人需求，人力資源服務機構設計專業解決方案客戶將非核心或不擅長的業務委托給人資機構，人資機構自行組織人員完成業務，含流程支持類/財務/政務/呼叫中心等崗位外包崗位外包/周期短周期短/項目制項目制周期長周期長業務外包業務外包人資公司與員工人資公司與員工簽訂勞動合同簽訂勞動合同企業將內部招聘的整個或部分流程外包給人力資源服務機構來完成用工單位與員工用工單位與員工簽訂勞動合同簽訂勞動合同人事代理服務勞務派遣服務靈活用工服務業務外包服務中高端獵頭招聘流程外包盈利模式合理的服務費率人員月工資*N收費模式按月/按人收費項目收費結算模式收入確認支付員工

47、工資工資+服務費客戶確認公司開票見票付款付款通知付款通知無誤無誤郵寄郵寄全額確認凈額確認收入：工資成本+服務費成本：工資成本+服務成本收入收入毛利率毛利率收入：服務費成本：服務成本收入收入毛利率毛利率服務費服務費率按人按月收費項目收費 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.人力外包服務商業模式 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 2.2 中國人力外包中國人力外包市場：市場：二十余年發展，市場競爭程度高二十余年發展，市場競爭程度高 發展歷程：從計劃分配到市場配置，當前正處在快速成長階段。發展歷程：從計劃分配到市場配置，當前正處在快速成長階

48、段。1990s，人力資源服務業進入全面發展階段，為解決下崗人員再就業問題，普遍采用了勞務派遣的方式擴大就業。伴隨人力資源服務行業市場化程度逐步提高，服務形式趨向多元化，多種用工方式應運而生。當前，靈活就業支持政策仍在不斷完善、用工方式仍在豐富，中國市場正處在快速成長階段。階段一：起步探索（1978-1991 年）：改革開放后，企業開始實行勞動合同制，逐步產生人力資源服務需求；國有企業下崗職工增長，勞務派遣等就業形式誕生；外資進入中國，需要人服機構對接外資與本地勞動力市場。政府部門開辦的人才交流服務機構和國資背景的人力資源服務機構開始出現。階段二：初步形成（1992-2000 年）：確立勞動力市

49、場及人才市場化配置方向。國家出臺了各種規范性法規，圍繞就業、人才資源優化配置的各類服務機構規模不斷擴大，外資人力資源服務機構開始逐步進入，一些民營人力資源服務機構開始成立，勞務派遣為當時擴大用工規模主流方式。階段三：體系完善（2001-2010 年）：2001 年中國入市，人服市場擴大對外開放，外資服務機構加速進入中國市場。同時，政府管理部門的職能開始從“辦”向“管”轉變，勞動部門和人事部門所屬服務機構體制改革，進一步加快了人力資源服務市場化體系的建設。階段四：創新升級（2011-2019 年）：國內勞動力結構性失衡，一方面伴隨人口紅利逐漸消失導致用工成本上漲；另一方面大專院校畢業生增加導致人

50、才競爭激烈。企業對人力資源服務的需求持續提升，伴隨產業結構調整人服業態亦發生變革。用人單位人力資源服務商稅務機關簽訂服務協議項目運營成本+溢價&風險金增值稅發票個稅代繳勞動者簽訂用工協議稅后報酬用工管理服務成果交付 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 階段五：快速成長（2020 年-今）：政府大力支持靈活就業發展，拓寬靈活用工發展渠道。在此階段除了外包形式，還誕生了眾包、承攬等人力資源服務新形式。圖25.中國人服行業：“粗放”“精細”轉型成長期 數據來源：外服控股公告、人社部，財通證券研究所整理 企業競爭：我國人服行業參與主體眾多，市場競爭激

51、烈。企業競爭：我國人服行業參與主體眾多，市場競爭激烈。據我們測算，2021 年中國靈活用工行業 CR4 市占率僅 14.9%。據灼識咨詢數據，中國人力資源服務市場規模 2021-2026 年 CAGR 將達 16.4%，其中招聘服務/人力資源管理及外包服務/薪酬與人事服務/其他服務收入 CAGR 分別為 18.7%/17.2%/12.5%/13.4%。國有企業目前在市場競爭中處于主導地位，具有較強議價能力。上海外服、北京外企、中智股份等企業發展起步時間較早，業務經驗豐富，已形成較強的規模和品牌優勢，占據一定市場份額。民營企業整體仍處于產品建設發展階段，內部公司競爭實力差異較大。行業市場化進程穩

52、步推進疊加政策扶持，民營人力資源服務公司數量迅速擴容，加劇市場整體競爭。絕大部分民營企業產品體系未建設完成，仍以單項服務為主。但民營企業的龍頭公司，如科銳國際、人瑞人才等在細分領域（靈活用工）已形成了一定的競爭優勢，在全國范圍內建立服務網絡。外資企業國際服務經驗豐富，但其客戶集中于高端跨國公司，服務網絡覆蓋面較小。外資企業如萬寶盛華等信息化程度較高，主要提供相對高端的人力背背景景&主主線線成成立立企企業業改革開放1.統包統配的人力資源配置制度開始打破，企業開始實行勞動合同制+國有企業下崗職工2.外資進入中國1984：全國人才交流咨詢中心1981：北京市友誼商業服務總公司外事服務公司（北京外企）

53、1984：上海對外服務有限公司1987：中國國際技術智力合作公司1989：中國對外工作行業協會初步形成階段初步形成階段起步探索階段起步探索階段政政策策規規范范1982：關于勞動服務公司若干問題的意見1989：關于勞動服務公司發展和建設中若干問題的意見1990：職業介紹暫行規定體系完善階段體系完善階段創新升級階段創新升級階段快速成長階段快速成長階段中共十四大：勞動力作為社會主義市場經濟核心生產要素1人事部提出“兩個調整”思路，確立了人才市場化配置方向1997：萬寶盛華大中華區成立，進入中國香港、臺灣市場1993：通過中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定，首次明確提出勞動力市場的概念

54、1994：加快培育和發展我國人才市場的意見1995：職業介紹規定1996：人才市場管理暫行規定1.中國加入WTO國外人力資源服務機構加速進入中國市場2.勞動部門和人事部門所屬服務機構體制改革為市場發展創造良好環境中國境內中外合資人才服務機構從2003年30家，到2009年160家民營企業：2005：科銳國際2010：人瑞人才2002：境外就業中介管理規定2003：中外合資人才中介機構管理暫行規定2003：關于進一步加強人才工作的決定2007：關于加快發展服務業的若干意見2007：就業促進法1.人口紅利消失，老齡化嚴重人才競爭激烈，人力資源服務需求提升2.產業結構調整，新業態形成3.制定法規政策

55、提速，政府管理轉向政策制定人力資源服務機構由2013年2.8萬家攀升至2019年3.96萬家2012年：服務業發展“十二五”規劃2013年：關于加快推進人力資源市場整合的意見2017年：人力資源服務業發展行動計劃2018年：人力資源市場暫行條例經濟壓力下政府支持靈活就業發展，拓寬靈活用工發展渠道2021年人力資源服務機構5.9萬家2022年：人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025年）（1978-1991年）年）（1992-2000年）年）（2001-2010年）年）（2011-2019年）年）（2020年年-今）今）數據來源：財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

56、行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 資源整合服務，服務收費定價相對較高，但服務網絡覆蓋面較小，客戶資源分布較為穩定但集中于高端跨國公司，廣泛度不高。表3.國內人力資源市場競爭格局 企業類別企業類別 現狀現狀 代表企業代表企業 成立年份成立年份 區域布局區域布局 大型國有人力資源服務企業“三大家”“三大家”發展起步時間早，業務經驗豐富，在行業內居于領先地位，具有較強的規模和品牌優勢 上海外服 1984 上海/中西部/南方/北方/東部：72%/16%/6%/3%/3%（2019）北京外企 1979 北方/華東/華南/中西部/境外：37%/42%/17%/3%/1%（2021）中智股

57、份 1987 華東/華北/華南/其他：54%/22%/9%/15%（2021）外資人力資源服務公司 經驗豐富，主要提供相對高端的人力資源整合服務。信息化程度較高，服務收費定價相對較高，目標客戶群主要為跨國公司等，客戶資源分布并不廣泛但較為穩定 萬寶盛華 1997 南歐/北歐/美洲/中東及亞太：43%/20%/25%/12%（2022）其中大中華地區：大陸/臺灣/香港及澳門：62%/22%/16%（2021）任仕達 1960 歐洲/北美/其他國家：68%/18%/14%（2019）國內優勢區域：北京/上海/廣州/深圳/天津/成都 德科 1997 歐洲中東非洲/美國/亞太：67%/21%/12%（

58、2022）國內優勢區域：上海/重慶/浙江/蘇州/深圳 民營人力資源服務公司 增長迅速，加劇市場競爭，競爭實力差異較大。多數主要面向中小型客戶提供相對中低端的人力資源單項服務 科銳國際 2005 境內/境外：77%/23%（2021）人瑞人才 2010 大陸：100%（2022H1）其中西南地區為優勢地區 數據來源：各公司公告，財通證券研究所整理 圖26.2021 年中國人力外包行業 CR4 市占率 14.9%數據來源：各公司公告、公司官網，財通證券研究所整理 多因素助推人力外包市場快速發展多因素助推人力外包市場快速發展：第三產業用人需求上漲，疊加新經濟產業崛起推動行業發展。伴隨中國經濟高速發展

59、，第三產業就業人數占比上升至 2021 年 48.0%。一方面，產業轉型下對勞動力的知識技術技能要求提升，轉型過程中的供需錯位需要通過人力外包平臺平滑。另一方面第三產業多數為勞動密集型產業，人口流動性強、季節波動性大，促進人力外包需求增長。疫情下失業率有所抬升。截至 2023 年 1 月，國內城鎮調查失業率為 5.5%。靈活用工平臺可為勞動者精準調配崗位，減少供需雙方信息搜尋成本，平衡勞動力市場上的供求關系。上海外服,5.8%中智,4.7%北京外企,4.1%科銳國際,0.3%廣州+浙江+深圳人才集團,0.7%人瑞人才,0.2%萬寶盛華,0.2%Boss+獵聘,0.3%其他,83.9%謹請參閱尾

60、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 企業用工成本走高。近年來，勞動人口在整體人口中的占比持續下降，勞動力供應的結構性短缺程度不斷上升，企業勞動力獲取成本逐漸增加。圖27.第三產業就業人數占比不斷提高（%）圖28.失業率近年有所抬升 數據來源：人社部，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖29.我國平均工資持續提升 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.3 政府補助：行業受政策支持，優惠措施有望延續政府補助：行業受政策支持，優惠措施有望延續 多地出臺政策支持人力資源服務產業發展。多地出臺政策支持人力資源服務產業發展。各地補貼政策包括專項

61、財政補貼、地方財政貢獻獎勵等，人力外包服務（勞務派遣、業務外包、靈活用工等）涉及外包員工應納稅款的代收代繳，政府為規范人力資源外包行業發展（鼓勵企業依法納稅、保障外包員工權益等考慮），視人服企業在當地納稅情況給予一定財政支持。以外服控股為例，2021 年公司收到政府補貼款合計 1.02 億元，其中財政補助款、產業扶持資金、績效獎勵分別為 0.65/0.19/0.05 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一產業第二產業第三產業4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%201820192020202120222023.1城鎮調查失業率（%）020

62、,00040,00060,00080,000100,000120,000平均工資（元/人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.全國多地出臺政策支持人力資源服務企業發展 文件文件 獎勵獎勵 獎勵標準獎勵標準 南昌經開區關于加快促進人力資源服務產業園發展的若干意見 2020-12-16 地方財政貢獻獎 入駐園區的人力資源勞務派遣機構代扣代繳部分對區級地方財政貢獻獎勵標準如下：(1)代繳部分總額達到 30 萬-100 萬(含),給予前五年80%、后五年 50%獎勵；(2)代繳部分總額達到 100 萬以上,給予前五年 90%、后五年 60%獎勵

63、。納稅重大貢獻獎勵 入駐產業園企業上交稅金首次突破1000/2000/3000/4000/5000/6000/7000/8000/9000/10000萬元，一次性給予 10/20/30/40/50/60/70/80/90/100 萬元的獎勵；上交稅金 1 億元以上的,每增加 1000 萬元,再獎勵 10 萬元，單個企業獎勵金額最高不超過 500萬元。2022 年度日照市人力資源服務業發展扶持資金項目申報工作 2022-08-26 市級人力資源服務誠信示范機構獎補項目 連續開展人力資源服務業務滿三年，2021 年度稅收達到 30 萬元以上 市級成長創新人力資源服務機構獎補項目 2021 年度營業

64、收入 5000 萬元以上 煙臺經開區關于組織申報 2023 年開發區人力資源服務業發展扶持資金項目的通知 2023-02-10 地方貢獻獎勵 自貿區國際人才港的人力資源服務機構從入駐次年起，連續 5 年按其形成的地方經濟貢獻給予獎勵，前3 年獎勵 80%，后 2 年獎勵 50%。關于組織開展 2022 年度鎮海區人力資源服務業補貼申報 2023-03-09 補貼 1、年營業收入達 5000 萬元以上或服務機構年度主體稅種達到 100 萬元及以上，給予 15 萬元補助；2、年營業收入達 1 億元以上或服務機構年度主體稅種達到 200 萬元及以上，給予 20 萬元補助。人力資源社會保障部關于實施人

65、力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知 2022-12-05 綱領文件 1、做強做優龍頭企業到 2025 年重點培育形成50 家左右經濟規模大、市場競爭力強、服務網絡完善的人力資源服務龍頭企業；2、加大支持力度落實支持人力資源服務業發展落實支持人力資源服務業發展的各項產業、財政和稅收優惠政策的各項產業、財政和稅收優惠政策。數據來源：國務院、各地政府官網，財通證券研究所 業務結構業務結構&體量體量差異導致差異導致各家人服公司的各家人服公司的政府補助款差異較大。政府補助款差異較大。北京外企/中智股份/外服控股/科銳國際/海峽人力/前程人力/遠茂股份/圣邦人力收到的政府補貼占當

66、期支付各項稅費比例分別為 20.5%/17.0%/12.7%/12.1%/5.7%/14.1%/18.2%/1.0%（2021）。2023 年政府工作報告提到“完善稅費優惠政策，對現行減稅降費、退稅緩稅等措施，該延續的延續，該優化的優化”，人力資源服務行業作為現代服務業的重要領域，關系就業民生，我們預計相關支持政策有望延續。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.國內主要人力資源服務企業繳稅及政府補助一覽 公司公司 實控人實控人 主營業務主營業務 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 支付的各項稅費支付的各項稅費 政府補助政府補助（億元，

67、（億元，20212021）（百萬元，（百萬元，20212021）北京外企 北京市國資委 綜合人力資源服務 254.2 6.2 1,294.5 265.4 中智股份 國務院國資委 綜合人力資源服務 155.4 8.4 1,259.3 213.6 外服控股 上海市國資委 綜合人力資源服務 114.5 5.3 806.8 102.1 科銳國際 高勇&李躍章 招聘、靈活用工等 70.1 2.5 492.3 59.6 海峽人力 中國海峽人才市場（事業單位）業務外包、勞務派遣 25.0 0.3 171.7 9.8 前程人力 周文皓（廣西國資委持股 34%）招聘、業務外包服務等 24.2 0.1 38.7

68、5.5 遠茂股份 上海市國資委（外服控股收購）業務外包服務等 10.8 0.4 77.1 14.1 圣邦人力 梁建軍 人事代理、業務外包等 13.4 0.3 33.2 0.3 點米科技 朱雷、張人卓 招聘、業務外包服務等 9.0-0.7 64.0 28.1 快樂沃克 張建業 招聘、業務外包服務等 6.6 0.3 90.9 2.4 智通人才 葉菁 招聘、業務外包服務等 5.9 0.2 32.7 2.0 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖30.北京外企繳稅&政府補助情況（百萬元）圖31.北京外企業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0

69、%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400201920202021支付的各項稅費政府補助占比（右軸）人事管理服務,13.1 薪酬福利服務,9.8 業務外包服務,217.3 招聘及靈活用工服務,11.4 其他,2.4 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.中智股份繳稅&政府補助情況（百萬元）圖33.中智股份業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：人事管理含人事管理及人事派遣、薪酬福利含薪酬財稅及健康福利 圖34.外服控股繳稅&政府補助

70、情況（百萬元）圖35.外服控股業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖36.科銳國際繳稅&政府補助情況（百萬元）圖37.科銳國際業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%03006009001,2001,5002019202020212022H1支付的各項稅費政府補助占比（右軸）人事管理,13.3 薪酬福利,13.9 業務外包,106.2 招聘及靈活用工,17.7 管理咨詢,2.1 其他,2.2 0%2%4%6%8%10%12%14%0200400

71、6008001,00020172018201920202021支付的各項稅費政府補助占比（右軸）服務外包業務,79.9 員工薪酬及福利,14.9 人事服務,11.6 招聘服務收入,6.4 派遣勞務,1.3 其他業務,0.4 0%5%10%15%20%25%010020030040050060020172018201920202021支付的各項稅費政府補助占比（右軸）靈活用工,59.3 中高端人才訪尋,7.0 招聘流程外包,1.5 技術服務,0.2 其他業務,2.1 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.海峽人力繳稅&政府補助情況（百萬元

72、）圖39.海峽人力業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖40.前程人力繳稅&政府補助情況（百萬元）圖41.前程人力業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖42.遠茂股份繳稅&政府補助情況（百萬元）圖43.遠茂股份業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%05010015020020172018201920202021支付的各項稅費政府補助占比（右軸）勞務外包,24.0 靈活眾包,0.7 勞務

73、派遣,0.2 產品銷售,0.1-5%0%5%10%15%20%05101520253035404520172018201920202021支付的各項稅費政府補助占比（右軸）靈活用工,24.1 其他,0.1 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809020172018201920202021支付的各項稅費政府補助占比（右軸）人力資源服務外包,10.6 其他,0.2 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.圣邦人力繳稅&政府補助情況（百萬元）圖45.圣邦人力業務構成（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券

74、研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3 北京外企：客戶、資金、平臺一體化優勢北京外企：客戶、資金、平臺一體化優勢 3.1 四十年國資人服品牌，渠道客戶資源豐富四十年國資人服品牌，渠道客戶資源豐富 四十年四十年國資國資人服品牌，市場認可度高。人服品牌，市場認可度高。人力資源服務行業領先的企業已經通過持續提供優質的服務而在各細分領域形成了良好的品牌效應。憑借著產品創新、品牌影響、服務經驗等多方面，北京外企在市場與客戶群體中形成了知名度與認可度較高的“FESCO”品牌。截至目前，北京外企服務范圍已覆蓋全國 34 個省、自治區及直轄市，在全國 400 余座城市建立了服務網絡，共擁有 240 余

75、家投資公司及分公司。憑借領先的行業地位、豐富的從業經驗、專業的服務水平和“以客戶為中心”的服務態度，北京外企在市場與客戶群體中擁有了較高的知名度與認可度。表6.北京外企已具有較高的市場認可度和品牌知名度 年度年度 獎項獎項/榮譽榮譽 頒發機構頒發機構 2020 2019 品牌強國年度影響力企業 品牌強國經濟論壇暨創新成果發布活動組委會 2019 品牌強國商務服務業十大品牌 品牌強國經濟論壇暨創新成果發布活動組委會 2020 中國信息技術人力資源服務業影響力企業 中國信息協會信息化觀察網 2021 2020 年度數字企業卓越服務商 數字產業創新研究中心、錦囊專家、北京大學光華管理學院、首席數字官

76、聯合全國20 多家 CIO 組織機構、行業協會共同發起 2021 中國客戶服務節最佳雇主單位 中國客戶服務節組委會 2021 數字人力資源科技獎（最佳機構獎）HRtech China 2021 中國人力資源科技影響力品牌 50 強 HRtech China 2022 2022 第十七屆人民企業社會責任獎“特別貢獻獎”人民日報社、人民網 2022 數字人力資源科技獎（最佳機構獎）HRtech China 2022 數字人力資源創新獎 互聯網周刊、中國社會科學院信息化研究中心 2021 中國服務業企業 500 強第 78 位 中國企業聯合會、中國企業家協會 數據來源：公司公告、公司公眾號、中國企業

77、家協會，財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%01020304020172018201920202021支付的各項稅費計入當期損益的政府補助占比（右軸）勞務派遣,4.2 人事代理,1.3 生產外包,7.9 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 客戶群體規模龐大客戶群體規模龐大且粘性強且粘性強，穩定合作保障公司成長。，穩定合作保障公司成長。截至 2022 年，北京外企服務的客戶企業數萬家，服務在崗員工數百萬人。同時，北京外企也擁有了豐富且優質的知名客戶資源，與一大批包括華為、滴滴出行、順豐速運、阿里巴巴、國家電網、中糧、三星、IBM、微

78、軟、輝瑞制藥、施耐德電器等在內的優質的行業龍頭企業在人力資源服務方面建立了穩定的合作關系，為企業未來發展提供有力的保障。依靠較高的客戶粘性、豐富且完善的產品品類、優質且持續的客戶服務以及現有客戶的業務增長，實現對現有客戶不同產品的二次銷售和交叉銷售。圖46.北京外企：現有客戶深挖貢獻業績增量 數據來源：財通證券研究所整理 大客戶合作深化，客戶回款有保障。大客戶合作深化，客戶回款有保障。華為客戶組系公司目前第一大客戶，公司給予該等客戶一定賬期，目前雙方合作穩定回款良好。上海子公司華為項目自 2019年 7 月啟動后業務規模不斷擴大，截至 2021 年 6 月末的外包服務人員規模近 1.40萬人，

79、相較 2020 年末增幅約 30%，2021-2022 年持續擴大。由于華為項目業務的快速發展使得北京外企代墊款規模增長較快，應收賬款體量有所提升，公司加強對華為項目的業務管控流程，2021 年應收賬款周轉率略增。圖47.華為客戶組收入占比逐年提升（2019-2021）圖48.華為客戶組應收賬款占比超 40%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 存量客戶業務領域延伸服務規模擴大北京外企人事服務、勞務派遣 業務外包/靈活用工單一客戶規模：幾十人數百人 千人以上增量客戶銷售人員開拓數字平臺延伸觸達更多客戶/勞動力，提升服務半徑；撮合業務，收取提成一站式服務毛利率提

80、升：以管為主連招帶管，包含招聘/培訓/入職后管理新增員工、單人管理規模提升，存在服務天花板0%5%10%15%20%25%0102030405060201920202021收入（億元）收入占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%0246820202021應收賬款（億元）應收賬款占比（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 聚焦聚焦國際化合作國際化合作，提升服務能力，提升服務能力 合資成立外企德科，首家開展國際化人服合作。合資成立外企德科，首家開展國際化人服合作。北京外企與全球領先人力資源咨詢與解決方案提供商德科集團（T

81、he Adecco Group）于 2010 年在上海成立外企德科（FESCO Adecco）為企業及個人提供垂直外包解決方案、通用外包解決方案、國際人才外包服務、人事薪酬服務、招聘獵頭和員工福利等綜合性人力資源服務。目前，FESCO Adecco 在重慶、浙江、深圳、蘇州、陜西、湖南、安徽設立了分支機構，全國服務人數超過 270 萬名，服務客戶超 28,000 家。德科集團（The Adecco Group）是全球領先的人力資源咨詢與解決方案提供商，致力于為所有人提供創造和實現未來夢想的機會。在全球 60 個國家和地區設有分支機構，擁有超過 38,000 名全職員工，專注于幫助客戶招聘與培訓

82、合適的人才，優化企業人才管理，并提升求職者的職場競爭力，每年為超過 350 萬名求職者提供職業機會。北京外企將充分借鑒德科集團的管理經驗、工具和全球業務資源渠道，推動合資企業和公司業績整體提升。圖49.合資成立外企德科，公司持股 51%數據來源：公司公告，財通證券研究所 借力德科服務頭部客戶，經營業績快速提升。借力德科服務頭部客戶，經營業績快速提升。外企德科自 2011 年開始為愛勵、美孚、奈科明、沃爾沃汽車、通用電氣、樂購、宜家等客戶提供人事服務，經過十余年發展，服務員工數、客戶數從 14 萬名/2,600 余家擴增至 270 萬名/28,000 余家。外企德科主要六大分支機構收入規模達到

83、100.03 億元（2020 年）。其中，上海外企德科發展迅速，2021 年實現收入 81.60 億元，同比+51.8%。北京外企人力資源服務有限北京外企人力資源服務有限公司公司ADECCO PERSONNELLIMITED北京外企德科人力資源北京外企德科人力資源服務有限公司服務有限公司51%49%浙江浙江分支機構分支機構湖南湖南安徽安徽深圳深圳重慶重慶蘇州蘇州陜西陜西上海上海 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖50.外企德科成立后業務規?？焖贁U大 圖51.外企德科六家主要分支機構收入破百億（2020）數據來源：公司公告，財通證券研究所

84、數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：數據來自公司對上海證券交易所 關于對北京城鄉商業（集團）股份有限公司重組預案信息披露的問詢函的回復，故截至 2021 年 8 月。圖52.上海外企德科收入同比+51.8%（億元，2021）數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 加大數字化轉型，提高服務效率加大數字化轉型，提高服務效率 數字化轉型加快，重點建設八大方向。數字化轉型加快，重點建設八大方向。北京外企立足運營保障和業務創新發展，規劃了用戶、客戶、前臺交付、運營、業財、數據、標準服務、基礎架構等八個重點建設方向。公司已經推出包括彈性福利平臺、HRSaaS 平臺、智慧工會服務平臺、國際人才一站式

85、綜合服務平臺、靈活用工一站式平臺、多元就業招聘平臺等終端應用及平臺系統。在市場同類型企業業務模式趨向同質化的情況下，北京外企充分利用新技術成果，加快推動互聯網化、數字化轉型，為引領新一輪行業發展創造了有利條件。0500010000150002000025000300000501001502002503002011-2012 2013-2014201720182023服務員工數（萬名）客戶（家，右軸）020406080100120201920202021M1-8上海外企德科深圳外企德科蘇州外企德科浙江外企德科重慶外企德科陜西外企德科020406080100201920202021營業收入歸母凈利

86、潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖53.數字化轉型持續推進，開啟一站式全場景智慧服務 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 募投數字一體化建設項目，預計投入募投數字一體化建設項目，預計投入 13.04 億元。億元。公司“FESCO 數字一體化建設項目”擬總投資 13.04 億元，其中擬使用募集資金 7.98 億元，建設“新研發與數字體驗中心”及“數字一體化平臺”，其中數字一體化平臺建設項目由“FESCO 數字化賦能中心”、“FESCO 研發運維中心”和“FESCO 基礎架構技術底座”三大板塊組成。通過技術平臺打造，基于公司多年積累沉淀

87、的人力資源，實現從人力資源管理向人力資源資本化運營的轉化。圖54.一體化平臺建設，提升數字化、網絡化、智能化水平 數據來源：公司公告，財通證券研究所 政策通政策通政策內容立體式全方位擴容，政策內容立體式全方位擴容，滿足客戶化定制滿足客戶化定制e e薪稅薪稅協助企業高效算協助企業高效算薪、精薪、精準報稅準報稅規避規避風險、降低成本風險、降低成本工惠通工惠通智慧工會平臺工惠通智慧工會平臺工惠通讓工會成員享受豐富體驗讓工會成員享受豐富體驗easyeasy讓讓服務來京外籍人才服務來京外籍人才“最后一公里”更加暢通、穩妥“最后一公里”更加暢通、穩妥大健康大健康新增醫藥寶等多產品服務升級，新增醫藥寶等多產

88、品服務升級，構建大健康全景服務生態圖構建大健康全景服務生態圖萬眾萬眾e e簽簽助力企業云上辦公，穩健高效助力企業云上辦公，穩健高效運行運行京企京企直聘直聘京企京企直聘推出直聘推出“1+1+11+1+1”信息服”信息服務矩陣，最大化滿足用戶訴求務矩陣，最大化滿足用戶訴求福利福利智慧福利平臺，智慧福利平臺，助力企業員工的智能關懷助力企業員工的智能關懷FESCOFESCO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 4 投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：1)人事管理服務&薪酬福利服務：系公司傳統業務，穩健貢獻現金流，隨公司客戶規模壯大穩

89、步提升。預計 2022-2024 年公司人事管理服務&薪酬福利服務收入同步增長，增速分別為 8%/7%/6%，毛利率分別維持在 81.2%、35.2%。2)招聘&靈活用工服務：用工復蘇疊加企業降本訴求下靈活用工業務有望保持高增，但其毛利率相對較低，整體毛利率將下滑。預計 2022-2024 年公司招聘&靈 活 用 工 服 務 收 入 增 速 分 別 為 40%/40%/35%，毛 利 率 分 別 為9.0%/8.5%/8.0%。3)業務外包服務：用工復蘇疊加企業降本訴求下業務外包需求高增，公司加大業務外包領域投入搶占市場份額。預計 2022-2024 年公司業務外包服務收入增速分別為 25%/

90、30%/25%，毛利率維持在 2.6%。表7.公司收入拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人事管理服務 收入（百萬元）1,249 1,314 1,419 1,519 1,610 yoy 35.8%5.2%8.0%7.0%6.0%毛利率 78.3%83.1%81.2%81.2%81.2%毛利（百萬元）978 1,092 1,152 1,233 1,307 薪酬福利服務 收入（百萬元）913 981 1,059 1,133 1,201 yoy-10.4%7.4%8.0%7.0%6.0%毛利率 35.4%33.0%35.2%35.2%35.2%毛利（百萬元）324 32

91、4 373 399 423 招聘&靈活用工服務 收入（百萬元）797 1,144 1,602 2,243 3,028 yoy 0.6%43.6%40.0%40.0%35.0%毛利率 9.5%9.3%9.0%8.5%8.0%毛利（百萬元）76 106 144 191 242 業務外包服務 收入（百萬元）14,880 21,725 27,157 35,304 44,130 yoy 14.4%46.0%25.0%30.0%25.0%毛利率 2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%毛利（百萬元）408 565 706 918 1,148 其他服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29

92、 公司深度研究報告/證券研究報告 收入（百萬元）248 244 252 259 267 yoy-6.8%-1.6%3.0%3.0%3.0%毛利率 30.1%32.2%30.0%30.0%30.0%毛利（百萬元）75 79 75 78 80 合計 收入（百萬元）18,087 25,409 31,489 40,458 50,236 yoy 13.0%40.5%23.9%28.5%24.2%毛利率 10.3%8.5%7.8%7.0%6.4%毛利（百萬元）1,860 2,167 2,452 2,819 3,200 數據來源：Wind，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 北京外企作為我國人服領域傳

93、統“三巨頭”之一，將通過此次資產重組登陸 A 股市場。2023 年經濟復蘇大背景下，企業用工需求高增，人服行業規模持續擴大。公司具備客戶、資金、平臺優勢，加大業務外包領域投入搶占市場份額，同時發力數字化平臺建設提升服務半徑、實現降本增效，業績有望保持較快增長。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.99/8.21/9.43 億元，考慮收購增發&配套融資后 PE 分別為 19x/16x/14x，首次覆蓋給予“增持”評級。表8.可比公司盈利預測及估值（截至 2023 年 3 月 20 日）公司公司 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價(元元/股股)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億

94、元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 北京外企(北京城鄉)132 23.37 6.15 6.99 8.21 9.43 18.93 16.11 14.03 科銳國際 82 41.45 2.53 2.91 4.01 5.05 28.04 20.35 16.16 外服控股 132 5.79 5.32 6.21 7.03 8.11 21.30 18.82 16.31 數據來源：Wind，財通證券研究所預測 注：北京外企總市值=北京城鄉最新收盤價*資產重組交易后（考慮配套融資）總股本（5.66 億股）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

95、30 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 市場競爭激烈風險市場競爭激烈風險 目前我國人力資源行業集中度低，各企業為擴大市場可能采取價格戰形式，將影響相關公司盈利能力。外包業務發展不及預期風險外包業務發展不及預期風險 公司收入增量主要來自于業務外包領域，若經濟發展不及預期，用工市場需求放緩可能影響公司業務增長。政策監管趨嚴風險政策監管趨嚴風險 我國相關用工政策還在不斷完善中，若行業政策加強對用工單位的監管，可能影響相關公司的業務開展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_

96、FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 18096.78 25417.68 31488.79 40457.68 50235.52 成長性成長性 減:營業成本 16235.68 23249.80 29037.25 37638.72 47035.15 營業收入增長率 13.1%40.5%23.9%28.5%24.2%營業稅費 102.76 137.42 174.52 224.23 278.42 營業利潤增長率 7.7%15.0

97、%17.5%14.9%銷售費用 441.39 475.06 535.31 606.87 678.18 凈利潤增長率 6.9%13.6%17.5%14.9%管理費用 627.75 765.02 897.43 1031.67 1180.53 EBITDA 增長率 70.8%13.1%16.2%17.6%15.6%研發費用 164.11 189.60 204.68 222.52 251.18 EBIT 增長率 70.8%13.1%12.5%17.7%15.8%財務費用-39.16-6.37-40.51-48.97-54.97 NOPLAT 增長率 12.4%12.2%17.7%15.8%資產減值損失

98、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 17.1%21.1%20.5%19.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 3.84-7.17 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 12.0%25.7%24.0%22.3%投資和匯兌收益 79.60 99.95 94.47 101.14 100.47 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 927.18 998.45 1148.46 1349.62 1550.75 毛利率 10.3%8.5%7.8%7.0%6.4%加:營業外凈收支 7.87-1.85 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 5.1%3.9%3.6%3.3

99、%3.1%利潤總額利潤總額 935.06 996.60 1148.46 1349.62 1550.75 凈利潤率 4.1%3.1%2.9%2.6%2.4%減:所得稅 189.70 206.88 241.18 283.42 325.66 EBITDA/營業收入 4.6%3.7%3.5%3.2%2.9%凈利潤凈利潤 575.11 615.02 698.61 820.98 943.32 EBIT/營業收入 4.6%3.7%3.3%3.1%2.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 5121.23 6051.20

100、6897.14 7496.54 8700.58 固定資產周轉天數 2 1 2 2 2 交易性金融資產 1218.49 120.00 120.00 120.00 120.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-43-43-36-25-21 應收帳款 1318.93 1736.91 2028.83 2795.20 3204.37 流動資產周轉天數 222 165 147 127 114 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 13 22 22 22 22 預付帳款 77.51 78.73 98.32 127.45 159.26 存貨周轉天數 0 0 0

101、 0 0 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉天數 116 173 153 132 118 其他流動資產 2803.57 3140.86 3140.86 3140.86 3140.86 投資資本周轉天數 74 62 60 57 54 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 22.0%19.9%18.4%17.8%17.0%長期股權投資 114.57 161.57 161.57 161.57 161.57 ROA 4.9%4.8%5.0%5.3%5.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 18.0%17.

102、2%16.0%15.6%15.1%固定資產 102.89 103.30 148.55 218.45 284.35 費用率 在建工程 0.00 0.00 50.00 70.00 90.00 銷售費用率 2.4%1.9%1.7%1.5%1.4%無形資產 56.34 57.47 127.47 197.47 267.47 管理費用率 3.5%3.0%2.9%2.6%2.4%其他非流動資產 240.00 252.14 252.14 252.14 252.14 財務費用率-0.2%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%資產總額資產總額 11704.10 12710.11 14032.81 15587.61

103、 17388.54 三費/營業收入 5.7%4.9%4.4%3.9%3.6%短期債務 519.00 400.00 400.00 400.00 400.00 償債能力償債能力 應付帳款 526.32 586.28 803.27 997.90 1252.93 資產負債率 73.1%72.2%68.4%64.7%61.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 271.2%260.0%216.2%183.2%158.4%其他流動負債 6664.79 6986.51 6986.51 6986.51 6986.51 流動比率 1.29 1.30 1.36 1.44 1.5

104、2 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.90 0.89 0.97 1.06 1.16 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 23.81 15.93 52.66 61.96 71.74 負債總額負債總額 8551.32 9179.46 9594.87 10083.47 10659.30 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 541.71 441.26 649.93 895.16 1176.93 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 70.77 70.77 70.77 70.77 7

105、0.77 分紅比率 留存收益 1629.39 2107.71 2806.32 3627.30 4570.62 股息收益率 股東權益股東權益 3152.78 3530.66 4437.94 5504.14 6729.23 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.00 0.00 凈利潤 575.11 615.02 698.61 820.98 943.32 BVPS(元)加:折舊和攤銷 0.00 0.00 34.75 40.10 44.10

106、 PE(X)資產減值準備 0.00 0.00 20.00 20.00 20.00 PB(X)公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.00 0.00 20.00 20.00 20.00 P/S 0.0 0.0 投資收益 0.00 0.00-94.47-101.14-100.47 EV/EBITDA 少數股東損益 170.25 174.69 208.67 245.23 281.77 CAGR(%)營運資金的變動 0.00 0.00 83.91-326.90 114.85 PEG 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1355.38 589.

107、60 971.20 717.91 1323.14 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-648.40 1091.56-105.26-98.51-99.10 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-299.13-752.84-20.00-20.00-20.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，

108、分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件

109、，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

110、標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露