MRO行業深度報告：乘勢而起國央企數字化采購前景可期-230320（40頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 MRO 行業深度報告 乘勢而起，國央企數字化采購前景可期 2023 年 03 月 20 日 MRO 指非生產原料性質的工業用品，具有非標&成本庫存難控制等特點。MRO 品類復雜，相同產品在不同行業中可能仍有細微差別，導致 SKU 數量眾多；傳統經銷模式下會產生效率低下、庫存管控難、采購成本高企以及售后服務差等問題。近年來 MRO 線上化趨勢明顯，并誕生出如齊心集團/咸亨國際/怡合達/震坤行等 B2B 模式供應服務商，在簡化采購流程的同時提升服務效率。政企采購線上化集采是 C 端線上化的延續，MRO 線上化采購進入增長

2、快車道。參考 C 端線上化：2010 年線上化比例從 2.9%提升至 2020 年底的 30.1%+。目前政府及央企采購亦加速進入布局線上業務：出于節約開支和廉政化需要，通過自建或外包電商平臺，實現采購的線上化、集中化；根據國資委數據：通過集中采購帶來千億級別資金節約，前期政府央企主要發力辦公物資線上化采購，近年來 MRO 品類亦逐步進入線上化范疇，如南方電網發布 MRO 工業品物資電商化采購項目，包括安保消防、儀器儀表、五金建材等 7 個大類、220 個小類。MRO 線上化潛力巨大，相比通用物資對定制化服務要求高。通用物資（齊心集團、晨光科力普）標準化程度高，更易拓展客戶群體，因此體量易于增

3、長但利潤率相對更低。如晨光科力普 2017-2021 年營收從 12.55 億元提升至 77.66億元，4 年復合增長率為 57.71%，但利潤率普遍不到 3%。相比而言 MRO 產品具有一定非標屬性，同一類產品可能對應多個版本，例如不同電纜規格不同，其對應的剝皮機器也不盡相同；客戶邊界拓展較難但粘性較高，毛利率也屬于較高水平（如咸亨國際/怡合達毛利率穩定在 40%左右）。定制化服務下，企業更容易提高產品生產自有化率以優化產品結構，例如：咸亨國際自主產品收入接近 20%，怡合達自制供應收入占比接近 50%，相比而言通用物資自有產品占比通常較低。從國際頭部企業固安捷、米思米、史泰博的發展歷程得到

4、啟示：積極擁抱線上化機會，固安捷擁有完善的線上采購平臺 MyMRO，米思米打造 EC 平臺并推出線上目錄手冊；同時優化商業模式，增加服務效率，固安捷通過差異化服務滿足不同服務需求，優化服務效率。米思米通過當地加工/配送縮短物流時間，開發“meviy”平臺縮短設計時間。關注業績釋放窗口的市值彈性：如固安捷在 2008-2021 年，收入體量從 62 億美元升至 152 億美元，凈利潤從 5 億美元升至 10 億美元，市值亦從 68 億美元升至 265 億美元；米思米 1998-2000 年凈利潤復合增速達到 28.67%，MISUMI 股價漲幅 265.9%，日經 225 漲幅僅 26.6%。投

5、資建議：從需求端來看，隨著廉政化政策進一步加深，國央企深化線上采購趨勢。從招標情況來看，MRO 產品目前從廣度和深度上加速納入線上化采購。在透明的線上招標體系下，頭部企業憑借規模、成本、質量以及服務優勢進一步鞏固自身行業地位?？春妙^部企業在行業集中度進一步增強，市場規模增大的情況下，收入增長提速再上一層臺階，同時伴隨規模及網絡效應，利潤率有望進一步提高。建議關注：齊心集團、咸亨國際、晨光科力普、震坤行以及怡合達。風險提示：線上化滲透率提升不及預期，國際形勢變化的風險，政府采購支出縮減的風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E

6、2023E 2021A 2022E 2023E 605056 咸亨國際 13.97 0.48 0.54 0.64 29 26 22 推薦 002301 齊心集團 8.00-0.78 0.23 0.35-35 23 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 03 月 17 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 相關研究 1.箱板瓦楞紙行業深度報告：等待順周期，關注箱板瓦楞的底部彈性-2023/03/01 2.家

7、居行業點評報告：當前時點，為何要超配家居板塊？-2023/02/22 3.電子煙行業事件點評：2022Q4 霧化&HNB市場景氣度跟蹤-2023/01/20 4.輕工行業 2023 年度策略報告：重啟&重塑-2023/01/04 5.家居行業系列報告二：基于產業鏈視角，探討疫后美國家居各環節演繹-2023/01/04 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 陽光采購促進 MRO 以及辦公用品線上集采發展.3 1.1 MRO 為生產過程中必需品.3 1.2 政府采購發展趨勢數字化采購.4 2 MRO 企業粘性高，辦公用品企業

8、收入增速高.9 2.1 MRO ToB 線上平臺提升采購體驗.9 2.2 辦公用品與 MRO 龍頭企業對比：產品不同.9 2.3 總結：辦公用品企業擴張速度快，MRO 集采企業粘性高.15 3 它山之石.17 3.1 固安捷：SKU 數量眾多，差異化服務滿足客戶需求.17 3.2 米思米：推出線上目錄手冊，優化供應鏈提高服務效率.18 3.3 史泰博：辦公用品巨頭錯過線上化最終隕落.21 4 線上集采投資邏輯.24 4.1 需求端：政府有望采購擴大 MRO、辦公用品集采需求，線上滲透率提升空間大.24 4.2 供給端：頭部企業客戶結構穩定，業績確定性強.26 5 投資建議.30 5.1 行業投

9、資建議.30 5.2 重點公司.30 6 風險提示.36 插圖目錄.38 表格目錄.39 pPmNWW8ZdXcWqUfWMB9P8QbRnPpPtRoNjMrRmPjMmOoPbRqQvMNZpMwPxNrRwO行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 陽光采購促進 MRO 以及辦公用品線上集采發展 1.1 MRO 為生產過程中必需品 MRO 是指非生產原料性質的工業用品。MRO 是英文 Maintenance 維護、Repair 維修、Operation 運行的縮寫。通常是指在實際的生產過程不直接構成產品，只用于維護、維修、運

10、行設備的物料和服務。相對于辦公用品的標準化、易上手使用，MRO 產品就有一定的非標化特性，一部分產品需要經過專業訓練才能使用。表1：MRO 品類 品類 主要種類 細分種類 主要商品品類 MRO 用品 定時維護設備或設施 機械類 軸承、聯軸器、機械傳動及維護、氣動元件、氣動元器件、液壓元器件、液壓工具價格敏感型 電氣、自控類 低壓電器、電氣沒備、電纜、電線、燈具、光源、照明設備、聲光信號裝置、動力源、電源 耗材 各類潤滑油脂、皮帶、削減液 其它 非標備件加工 緊急維修設施或設備 工具類 各類手動工具、電動工具、氣動工具、電子工具焊接工具、管道工具、起重測量工具 輔助用品 膠帶、安防、消防、防暴器

11、材 儀器儀表 電氣測量、分析儀器、實驗儀園、環保、其他儀器 耗材 砂紙、銅皮 維持企業日常工作的物料 倉儲物流 搬運設備、起重設備、貨架、周轉箱小推車、包裝設施和材料 工作場所控制 靜電控制、環境監測及清潔、無塵室用品、化學品泄漏控制 勞動防護用品 員工安全防護、應急救援設備、PPE、安全鎖具。安全標識。道路交通 辦公用品 文件柜、文件夾、紙攝、打印設備 其它 環保設施 耗材 砂紙、銅皮 資料來源：共研社，中國經濟網,民生證券研究院 品類繁雜形成行業一系列痛點。從上表可看出 MRO 品類復雜，相同產品在不同行業中可能仍有細微差別，導致 SKU 數量眾多，傳統經銷模式下會產生效率低下、庫存管控難

12、、采購成本高企以及售后服務差等問題。而齊心集團、咸亨國際以及怡合達采取線上 B2B 模式直接打通廠商和終端客戶，基于 IT 系統幫助客戶簡化采購流程，并且通過數字化建檔管控庫存，為客戶提供高效、完善、專業的售后服務。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表2：B2B 模式解決 MRO 傳統經銷模式痛點 傳統經銷模式 B2B 模式 生產廠商和品牌商痛點 產品銷售中間環節多，假冒、竄貨頻發，影響廠家聲譽 直接打通原廠和終端客戶,縮短供應鏈環節，有效減少假冒貨、竄貨的發生 多采取服務商服務模式，服務范圍多僅限于產品交付，對客戶提出的產品

13、痛點未及時傳導到廠商 廠商可以及時獲取產品在渠道的銷售情況、市場反饋情況，從而精準響應客戶需求同時還能以銷定產，準確安排生產活動 終端客戶痛點 非陽光采購容易出現灰色成分導致采購成本高 基于 IT 系統幫助客戶簡化采購流程實現全程透明化、標準化 MRO 品類繁雜，公司采購部門往往會會通過多家供應商進行購買，供應商管理成本高 聚集品牌廠家和一級代理商,提供豐富的品類及SKU，契合一站式采購的需求，從而減少終端客戶的供應商對接個數 MRO 涉及 SKU 數量龐大，SKU管理成本高 進行數字化商品建檔，并根據行業經驗幫助客戶優選整合 SKU 中間鏈條過長，終端客戶需求的響應和履約速度慢 打通上下游通

14、過全國范圍內的智能化倉儲物流體系,提高對終端客戶的響應及網約速度 對 MRO 產品專業的指導安裝維護、保養等售后服務要求極高，而傳統中間商服務能力較差 不僅是貨品的提供，更能提供完善、專業的售后服務 資料來源：中國經濟網,民生證券研究院 1.2 政府采購發展趨勢數字化采購 線上化采購成為社會發展趨勢，目前線上化采購主體集中于 C 端。2022 年 10月社會消費品零售總額為 4.02 萬億元，同比下滑 0.5%；其中實物商品網上零售額 1.21 萬億元，同比增長 22.1%。根據我們測算，線下消費品零售總額為 2.81 萬億元，同比下滑 7.8%，且自 2015 年 3 月以來，線上零售占比逐

15、步提升，從 2015年 3 月的 10.2%提升至 2022 年 10 月的 30.1%，共計提升 19.9pct。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖1：社零線上線下規模（億元）及同比（%）資料來源：wind，財政部，民生證券研究院 政府線上化采購正處于平臺化初級階段，參考 C 端平臺化階段（2009 年-2017 年），政府線上化采購正處于高速增長前夕。2003 年以來政企采購開啟數字化轉型，2003-2012 年為數字化 1.0 階段，該階段政府依然采取線下招標模式，此時信息管理系統只作為線下交易系統的備份；2013-2

16、017年為數字化2.0階段，政府采購逐步電商化，搭建電子賣場，實現招標、談判、采購、詢價等采購方式全流程電子交易在線處理；2018-至今未數字化 3.0 階段，為傳統電子賣場的升級階段，內部打通政府采購資產管理、預算執行、國庫支付系統，外部打通商家信用執行、商品認證、金融服務系統，形成連接各系統、各區域的區域一體化交易云平臺。圖2：政企采購數字化轉型進程 資料來源：財政部，艾瑞咨詢，民生證券研究院 財政收入增長承壓，政府采購趨于平穩。2021 年我國政府采購規模為 3.64 萬億元，同比降低 1.55%，主要受我國公共財政收入增速放緩的影響，2022Q3 公共財政收入為 4.8 萬億元，同比增

17、長僅 2%，2022 年 1-10 月，公共財政收入累計收入 17.3 萬億，同比下滑 4.5%，并且該數據已累計下滑 7 個月。我國財政收入-40%-20%0%20%40%60%0500010000150002000025000300003500040000450002015-032015-052015-072015-092015-112016-032016-052016-072016-092016-112017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019

18、-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-09線上社零（億元）線下社零（億元）線上同比線下同比 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 進入低增長時代。圖3：全國政府采購規模/收入比例 圖4：公共財政收入累計同比增速下降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 十八大后反腐倡廉成為主旋律。黨的十八大第一次將反復倡廉放在了黨的五大建設的

19、第四位，第一次在黨代會報告中提出了建設廉潔政治的目標，并且第一次在黨代會報告中把黨的紀律建設作為專門問題來闡述，一系列政策促進陽光采購的推進。表3：陽光集采政策 時間 發布部門 相關文件 主要內容 2018/2 財政部 國有金融企業集中采購管理暫行規定 旨在進一步提高國有金融企業集中采購效率，規范國有金融企業集中采購行為，國有金融企業集中采購應當遵循公開、公平、公正、誠實信用和效益原則。2018/11 中央深化改革委員會 深化政府采購制度改革方案 深化政府采購制度改革要堅持問題導向，強化采購人主體責任，建立集中采購機構競爭機制，改進政府采購代理和評審機制，健全科學高效的采購交易機制，強化政府采

20、購政策功能措施，健全政府采購監督管理機制，加快形成采購主體職責清晰、交易規則科學高效、監管機制健全、政策功能完備、法律制度完善、技術支撐先進的現代政府采購制度。2019/5 發改委 關于深化公共資源交易平臺整合共享的指導意見 積極推動整合分散設立政府采購等交易平臺，引入招標投標、拍賣等競爭性方式，完善交易制度和價格形成機制，促進公共資源公平交易、高效利用。中央管理企業電子招標采購交易系統應當通過國家電子招標投標公共服務系統有序納入公共資源交易平臺，依法接受監督管理。2019/7 財政部 關于促進政府采購公平競爭優化營商環境的通知 構建統一開放、競爭有序的政府采購市場體系。全面清理政府采購領域妨

21、礙公平競爭的規定和做法；嚴格執行公平競爭審查制度；加強政府采購執行管理；加快推進電子化政府采購；進一步提升政府采購透明度；完善政府采購質疑投訴和行政裁決機制。2021/10 威海市國資委 威海市市屬國有企業陽光采購信用管理暫行辦法 進市屬國有企業陽光采購領域信用體系建設,市國資委負責指導交易服務平臺建立健全信用評價體系，對市屬企業陽光采購信用評價管理各環節工作實施監督。2022/5 山東省國資委 山東省省屬企業陽光采購監督管理辦法 堅持企業主體、成本效益、陽光公開、資源共享四個原則，夯實企業集團主體責任，指導企業完善全要素采購管理鏈條，將企業招標采購工作實施情況，納入省屬文化企業高質量考核評價

22、體系，構建陽光采購監督管理體系。2022/7 四川省國資委 四川省省屬企業實施陽光采購管理辦法（試行）國務院國資委大力推行陽光采購，主導建立了中資陽光采購平臺。國企改革三年行動方案中明確提出：要建立國有企業陽光采購服務平臺，實現企業采購陽光透明。資料來源：政府網，政府采購新聞網，國務院辦公廳，財政部，四川省管理資產委員會，民生證券研究院整理 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 集中采購為央企每年省下大量資金。2015-2018 年央企通過集中采購分別節省 3653/4220/3417/3455 億元，2019-2020 年上半年

23、節省 6000 億元，而 2021年集中采購率達 100%的央企一共有 11 家，“四率”（集中采購率、公開采購率、上網采購率和電子招標率）達 100%的企業一共有 7 家（該數據僅限省級以上央企及大型設備），其中國家電網為咸亨國際的第一大客戶。圖5：央企集中采購節約資金情況（億元）資料來源：國務院國有資產監督管理委員會，民生證券研究院 表4：2021 年央企集中采購情況 指標 公司 集中采購率達 100%中國石化、中國一汽、中國寶武、中交集團等 11 家“四率”達 100%國家電網、中國華能、中國大唐、中國一重、中國建筑、中國商飛、中國航油 資料來源：中國經濟網，民生證券研究院 順產業趨勢線

24、上化采購企業進入快速增長期，辦公用品作為標準品收入增速更為迅速。辦公用品公司收入增長情況：齊心集團 2022Q1-Q3 營業收入 67.40億元，同比下降 1.51%，2017-2021 營業收入 CAGR 為 26.84%；晨光科力普2022Q1-Q3 營業收入 69.33 億元，同比增長 40.57%，2017-2021 年營業收入CAGR 為 57.70%。MRO 企業收入增長情況：咸亨國際 2022Q1-Q3 營業收入12.31 億元，同比增長 1.88%，2017-2021 年營業收入 CAGR 為 17.24%；震坤行 2022 年營業收入 82.66 億元，同比增長 8.53%，

25、2020-2022 年營業收入 CAGR為 33.17%。其中齊心集團因為經營策略轉變導致收入增速下降，但是觀察晨光科力普營收 CAGR 遠高于 MRO 企業。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖6：齊心集團收入情況（億元）及增速（%）圖7：晨光科力普收入情況（億元）及增速（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖8：咸亨國際收入情況（億元）及增速（%）圖9：震坤行收入情況（億元）及增速（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -5%0%5%10%15%

26、20%25%30%35%40%45%0102030405060708090201720182019202020212022Q1-Q3齊心集團營業收入（億元）同比增速(右軸)0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708090201720182019202020212022Q1-Q3晨光科力普營業收入（億元）同比增速(右軸)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025201720182019202020212022Q1-Q3咸亨國際營業收入（億元）同比增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70

27、%0102030405060708090202020212022震坤行營業收入（億元）同比增速(右軸)行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 MRO 企業粘性高，辦公用品企業收入增速高 2.1 MRO ToB 線上平臺提升采購體驗 ToB 端線上采購透明有序，ToC 端線下采購雜亂無序。傳統 ToC 端一般為線下五金店，該場景下產品較為雜亂，并且 SKU 數量有限，且價格極不透明。反觀ToB 端，線上平臺產品分類整齊，SKU 數量或達到線下門店千倍，并且單價會隨著采購量的上升而下降，極大提升采購方的體驗。圖10：線下五金店 圖1

28、1：咸亨國際線上采購網站 資料來源：搜狐，民生證券研究院 資料來源：咸亨國際官網，民生證券研究院 2.2 辦公用品與 MRO 龍頭企業對比：產品不同 2020 年 MRO 采購市場規模為 2.57 萬億元，同比增長 15.7%。MRO 采購需求約占工業產值的 4-7%，隨著我國工業產值穩健增長，MRO 市場增速穩定且存量市場空間巨大。同時，雖然 MRO 市場規模已超過萬億元，但我國數字化采購滲透率仍不足 10%，數字化增長空間可期。圖12：MRO 采購市場規模（萬億元）及增速（%）圖13：我國數字化采購滲透率（%）資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：億邦智庫，民生證券研究院 0%5%

29、10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02017201820192020MRO采購市場規模（萬億元）yoy5.3%6.2%7.0%7.3%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021數字化采購滲透率其他 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 齊心集團為辦公集采產品，怡合達以及咸亨國際為 MRO 產品。齊心集團共有 150 萬+SKU，產品多為辦公相關產品，下游覆蓋行業范圍廣泛，包括能源、交通、通訊、金融等；咸亨國際共有 33 萬

30、+SKU，產品多為儀器儀表、技術服務等專業性較強的品類，下游覆蓋行業包括傳統能源、國家電網等；怡合達共有 110 萬+SKU，產品主要為液壓元件、傳感器和機械標準零件，下游覆蓋 3C、汽車、鋰電等高科技新興行業，同時還包括食品、物流等傳統行業。表5：齊心集團、咸亨國際、怡合達產品情況 公司 SKU 數量 下游覆蓋行業 產品類別 產品示意圖 齊心集團 150 萬+能源、交通、通訊、金融、政府、建筑 辦公耗材（硒鼓、碳粉）辦公設備（裝訂機、碎紙機）辦公文具（檔案盒、復印紙）咸亨國際 33 萬+傳統能源、電網建設 應急裝備（無人機、生命探測儀）儀器儀表（電工儀表、測溫儀器）技術服務（電纜故障培訓）怡

31、合達 110 萬+3C、汽車、鋰電、光伏、醫療、激光、食品和物流等 液壓元件（液壓油缸、液壓閥）傳感器（聲波傳感器、光電傳感器）機械標準零件（導向軸、轉軸）資料來源：咸亨國際/齊心集團/怡合達公司公告，公司官網，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 MRO 的產品特性以及業務流程限制其客戶拓展。由于非標品 MRO 產品有一定的定制化需求，并且伴隨著售前及售后服務，因此非標品 MRO 企業需要對客戶所在行業有一定的了解，這也意味著非標品 MRO 企業無法快速拓展客戶圈層。而辦公用品公司產品直接交付即可，因此可以迅速

32、復制項目落地模式，快速擴大客戶群體。圖14：MRO 與辦公用品服務流程不同 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院；注：紅色字體為非標品 MRO 額外服務 辦公用品業務標準化程度高。齊心集團作為辦公用品集采公司，其產品大多數為標準品，客戶只需在齊心集團線上平臺下單，隨后將產品交付給客戶即可，并不需要齊心集團提供額外的增值服務，因此導致了齊心集團目前銷售/管理/研發費用率較低的情況。圖15：齊心集團服務流程圖 資料來源：民生證券研究院繪制 MRO 集采企業服務屬性更強。咸亨國際作為 MRO 服務型集采公司，自身需要儲備電力行業知識，將上游集采單位需求整理、分析并且準確傳導給下游生產商，降低上下游的信

33、息不對稱。公司需要一定規模，熟悉產品線及性能，有專業的銷售及技術服務團隊，依托廣泛的銷售及服務網絡，快速響應為下游客戶提供各種技術服務：如某些技術含量較高的儀器的后期使用培訓、維護保養等，因此導致咸亨國際銷售服務費用居高不下的狀況。采購單位使用單位1使用單位2使用單位3平臺下單交付齊心交付生產廠商3生產廠商2生產廠商1 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖16：咸亨國際服務流程圖 資料來源：民生證券研究院繪制 圖17：銷售費用率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 自動化設備行業具有專業化、定制化特點，自動化設備零部

34、件選型由前端工程師設計行為所決定。怡合達圍繞工程師展開服務，通過賦能工程師進而影響工程師群體設計行為來最終促成客戶的采購需求。圖18：怡合達業務流程 資料來源：怡合達公司公告，民生證券研究院 前期怡合達根據市場需求設計生產產品為公司服務模式提供支撐。在公司擁使用單位1使用單位2使用單位3采集、分析需求交貨、技術服務采購單位咸亨學習行業知識需求傳導、降低信息不對稱提供產品生產單位生產廠商1生產廠商2生產廠商3 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 有能夠滿足工程師需求的產品之后，再通過技術支持部負責編撰產品目錄及提供軟件支持，銷售

35、部負責把產品目錄手冊和各種選型軟件傳遞到篩選試用工程師，指導客戶工程師使用產品目錄和安裝選型光盤（電子目錄）。在此期間銷售部對工程師的設計項目進行動態把握，持續指導工程師設計選型行為。表6：怡合達服務流程說明 主要方面 行業共性問題 公司解決方案 設計 零部件設計選型缺少統一標準,限制設計成果的再次利用,設計選型耗時較長 通過對非標準型號產品標準化，已有標準型號產品系列化、模塊化，建立自動化零部件的標準化體系，提高客戶設計選型效率 采購 零部件采購從詢比價、確定供應商、訂單跟進、交付、結算耗用較多采購資源。采購效率低下；零部件非標準化屬性，導致采購需求無法做到精準傳遞，出錯率高 多達 90 余

36、萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產品體系，滿足客戶一站式燦狗需求；數字化定義產品確保所選即所需；客戶不僅能通過線下下單，還可以通過公司電商平臺在線上直接完成從產品選型、詢價、訂單生成、款項支付等全環節 成本 零部件種類繁雜，單一零部件采購數量有限，供應商制造成本居高不下?？蛻糇h價能力較弱 在產品標準化基礎之上，匯集零散需求，實現專業化和批量化生產或集約化采購，有效降低采購成本 品質 選用非標件加工企業，規模一般較小，缺乏必要的品質管理能力；零星采購，需要對接較多供應商，質量管控水平有限 基于規?；蛯I化，建立了全面地品質管控體系對供應產品進行把控，有效保障產品質量 交期 存在多家供應

37、商且交期不一致時，公司交期管理困難；傳統的小型制造企業及供應商對應零散訂單的履約能力較差 高效的供應鏈管理體系、精準的數據分析能力、合理的庫存規模，有效保障產品交期 資料來源：怡合達公司公告，民生證券研究院整理 從財務費用數據可看出 MRO 集采企業之間經營側重點的不同。與咸亨國際不同的是，怡合達主要工作處于前期階段，在前期不僅需要建立產品庫，更要有良好的軟件系統配合公司銷售，為客戶工程師選購產品進行全方位指導。而當選購完成后則進入標準化生產以及交付階段，因此造成了公司前期研發費用較高的情況。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14

38、 圖19：怡合達業務流程圖 資料來源：怡合達公司招股說明書，民生證券研究院 業務流程的復雜程度造就了毛利率的不同。齊心集團 20172021 年毛利率分別為 19.3%/18.2%/15.7%/14.7%/11.2%；咸亨國際 20172021 年毛利率分別為 46.4%/41.0%/38.7%/40.5%/41.8%；怡合達在 2017-2021 年毛利率分別為 42.5%/42.7%/42.8%/43.9%/41.6%。其中齊心集團毛利率水平顯著落后于咸亨國際以及怡合達，2021 年毛利率水平僅為另外兩家的 1/4 多，反觀咸亨國際與怡合達毛利率常年維持在 40%以上。圖20：研發費用率情

39、況（%）圖21：毛利率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 辦公用品憑借其產品、交付標準化提升人均創收。從人均創收來看，2021 年齊心集團/咸亨國際/怡合達三家分別為 300/136/71 萬元/人，其中怡合達僅為齊心集團的 1/4 不足。以上三家集采公司從經營理念上有著根本上的區別：1、齊心集團主要產品為辦公用品，通過搭建平臺體系，為客戶提供高效、標準化服務，提供企業周轉率。2、咸亨國際產品使用需要一定的技術能力，因此要為客戶提供售前講解以及售后服務，從各項指標看也是屬于行業居中水平；3、怡合達的技術屬 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資

40、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 性最高，其產品需要大量定制化，面向客戶是更為專業的工程師，因此客戶粘性更強，企業利潤率更高。表7：集采企業人效情況 咸亨國際 齊心集團 怡合達 年度 員工人數(人)營業總收入(億元)人員效率（萬元/人）員工人數(人)營業總收入(億元)人員效率（萬元/人）員工人數(人)營業總收入(億元)人員效率(萬元/人)2017 1140 10.55 93 2938 31.82 108 1282 3.76 29 2018 1260 15.21 121 3358 42.41 126 1393 6.25 45 2019 1346 19.48 145 3

41、233 59.81 185 1416 7.61 54 2020 1356 19.91 147 2981 80.09 269 1755 12.10 69 2021 1467 19.93 136 2748 82.36 300 2535 18.03 71 資料來源：wind，民生證券研究院 圖22：資產周轉率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 2.3 總結：辦公用品企業擴張速度快，MRO 集采企業粘性高 辦公用品（齊心集團、晨光科力普）通用度廣，更易拓展客戶群體，收入體量增速更快。并且隨著收入體量的增大，辦公用品利潤率逐漸增高。晨光 2017 年營業收入為 12.55 億元，2021 年營

42、業收入為 77.66 億元，復合增速為 57.71%，同時凈利潤也從 2017 年的 1.68 億元增長到 2021 年的 3.12 億元。MRO 產品（咸亨國際、怡合達）需要通過增加銷售人員數量實現對客戶的深度服務，產品定制化程度更高，客戶邊界拓展較難。但同時客戶粘性更高，產品定制化以及服務屬性的加持也為企業帶來更強盈利韌性，毛利率也屬于較高水平。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 MRO 企業可通過提高產品生產自有化率來優化收入結構。咸亨國際自主產品收入占比從 2018 年 17.0%提升到 2021 年的 18.2%，怡

43、合達自制供應收入占比接近 50%。辦公用品服務屬性弱，線上采購價格更為優惠，因此能夠率先進入政府集采名目當中，并且更容易起量。由于產品為標準品，各家產品差異化并不大，因此先發者可通過快速起量擴大規模，攤薄其他成本順勢降低終端價格，從而提高客戶粘性。MRO 企業更看重企業服務能力以及內部人員管控能力。以咸亨國際為例，咸亨國際深度參與國網電站設計階段，為央企客戶提供從設計到落地解決方案，一體化售賣電站所需 MRO 產品。不僅提高客戶粘性、擴大客戶產品購買數量，還能積累經驗快速復制落地方案。圖24：咸亨國際自有化率（%）圖25：怡合達自有化率（%）資料來源：咸亨國際簡介，民生證券研究院 資料來源：公

44、司招股說明書，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2018201920202021自主產品經銷產品技術服務0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1自制供應OEM供應集約化采購圖23：晨光科力普營業收入（億元）及利潤率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010203040506070809020172018201920202021營業收入（億元）凈利潤率（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 它山之石 3.

45、1 固安捷：SKU 數量眾多，差異化服務滿足客戶需求 1928 年固安捷在美國成立，是全球最大的設備維護、修理和運作（MRO）分銷商之一。公司擁有 MRO 品類 200 萬種，SKU 達 3000 萬個，2021 年，固安捷營業收入達到 130 億美元，同比增長 10.4%。2019-2021 年，固安捷約有 80%的收入來自美國。從產品來看，固安捷在 2021 年所銷售的前三大產品種類為工業安全安防用品、物料輸送設施和管路設施及其測試設備，分別占到 17%/10%/9%。圖26：固安捷營業收入（億美元）及增速（%）圖27：固安捷產品收入占比（2021 年）資料來源：Bloomberg，民生證

46、券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 固安捷通過持續收購的方式在北美及全球范圍內迅速擴張。根據商業數據庫Crunchbase 統計，僅僅從 1990 年至今，固安捷就收購了 14 家公司。固安捷一方面在美國境內進行收購以擴充品類矩陣，布局工業產品；另一方面則是較為青睞歐洲、亞洲的公司，其目的是進行海外業務拓展。圖28：固安捷獲得的榮譽及獎勵 資料來源：公司官網，民生證券研究院-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

47、2019 2020 2021營業收入（億美元）同比增長（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 品類齊全、差異化服務、及時響應構建固安捷企業護城河。1）公司在全球擁有 5000 家供應商，提供約 150 萬種產品、庫存管理和技術支持等增值服務。另外公司擁有 7 大自有品牌，豐富產品矩陣。2）固安捷奉行差異化經營戰略，雇用了數千名技術專家以對從技術方面對產品提供設計和建議。固安捷同時擁有大量實地的提貨點與自動售貨機，為小客戶提供便利的購買渠道及售后保障。3）公司在全球戰略要地設有 573 個分支機構，能夠在最短的時間內將 MRO

48、 產品交付給用戶。圖29：固安捷在美國及加拿大擁有大量分支機構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.2 米思米：推出線上目錄手冊，優化供應鏈提高服務效率 米思米是全球工廠自動化零部件龍頭，在全球范圍內擁有 3000 多個經銷商以及超過 33 萬家客戶。米思米是工業自動化零件“目錄銷售方式”的行業標準創立者，它將所有商品的參數和信息收納在一本目錄手冊內，使得企業得以通過目錄索引一站式下單，提高了采購效率。2022 財年（截至 2022 年 3 月 31 日），米思米營業收入為 32.61 億美元，同比增長 11%；凈利潤為 3.34 億美元，同比增長107%。圖30：米思米營業收入（億美元）

49、及增速（%）圖31：米思米凈利潤（億美元）及增速（%）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 -20%0%20%40%60%051015202530352005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入(億美元/財年)同比增長（%）-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54199619992002200520082011201420172020凈利潤(億美元/財年）

50、同比增長（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 米思米集團的主要業務分為三部分：模具事業、FA 事業和 VONA 事業。2022財年公司模具事業、FA 事業和 VONA 事業在營收中的占比分別為 20.5%、32.6%和 46.9%。表8：米思米主要業務 事業部 主要業務 模具零件事業 開發與供應在生產系統的合理化、省力化過程中使用的 FA（工廠自動化）等自動機械設備標準零件，高精度的精密生產設備中使用的自動定位模塊，光電技術相關的各種實驗研究設備，以及隨著電子設備數字化進程而不斷變化的各種設備生產現場所需的各種材料。FA

51、事業 主要為汽車、電子、機電設備領域開發與提供金屬塑性加工專用沖壓模具、組裝在注塑成型專用模具中的模具標準零件、精密模具零件。VONA 事業 Variation&One-stop by New Alliance，即多元化&一站式戰略合作；指同時銷售米思米品牌以外的產品，以網上銷售為主的一般流通品事業。除生產設備相關零件外，還提供制造副資材及 MRO（消耗品）等。資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖32：米思米主要產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 發布零件目錄手冊，擴大業務規模完成資

52、本積累。米思米在初創時主要經銷沖壓模具用零件，1977年1月，米思米發布了第一版標準化對沖模具零件目錄手冊，開創了工業零件目錄銷售的先河，此后米思米又把目錄擴展到了塑料模具和 FA 部件。上世紀五六十年代起，日本自主汽車技術發展迅速，第一次石油危機為日本汽車大規模進軍國際市場提供契機，也給米思米這樣的上游廠商帶來了機會。表9：米思米初創期主要發展節點 時間 米思米初創期主要發展節點 1963 年 2 月 以銷售電子機器、軸承為目的設立了三住商事株式會社 1965 年 7 月 開始銷售沖壓模具用零件 1977 年 1 月 發布第一版標準化對沖模具零件目錄手冊。1981 年 4 月 在日本關西設立

53、第一家工廠并作為物流中心使用。1988 年 2 月 在美國設立當地法人“MISUMIUSA.inc”1988 年 9 月 發布第一版標準化 FA 產品目錄手冊。1989 年 5 月“三住商事株式會社”更名為“株式會社米思米”1989 年 5 月 在中國臺灣設立當地法人 1991 年 8 月 在日本關西物流中心修建新工廠并開發自動分揀流水線。1994 年 4 月 在新加坡設立當地法人“MISUMISOUTHEASTASIAPTE.LTD.”1995 年 8 月 在中國香港設立當地法人 1997 年 1 月 在泰國設立當地法人“MISUMI(THAILAND)CO.LTD”1999 年 5 月 在

54、韓國設立當地法人“MISUMIKOREACORP.”資料來源：公司官網，Wikipedia，民生證券研究院整理 緊跟汽車零部件行業發展紅利，自出生產提升服務效率。1990 年日本進入泡沫經濟時代，但汽車零部件行業卻保持堅挺，2000 年至 2010 年日本汽車零部件工業生產指數由 76.9 增長至 95.1。米思米在 2005 年以換股形式與駿河精機株式會社合營實現自主生產能力，同時米思米創立了獨有的商業模式：“高品質、低成本、準時短交期”。為此，米思米依托海外子公司廣泛建立物流中心和生產基地，并以這些基地為輻射中心，整合利用日本工業制造能力和海外本土低成本勞動力的比較優勢；快速獲客的同時保證

55、了交付速度。圖33：日本汽車零部件工業生產指數（2010 年=100）資料來源：wind，民生證券研究院；數據截至 2018.9 02040608010012014019781979198119821984198519871989199019921993199519971998200020012003200420062008200920112012201420162017 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 米思米啟動 VONA 事業部，重整再出發。2008 年次貸危機時期，日本汽車工業受挫，米思米營收也在 2009、2010

56、 年出現下滑，2010 年米思米正式啟動全新的 VONA 事業部并實現營收快速增長。米思米大力投資于數字化和自動化，打造 EC 平臺，推出 RAPiD-design，并實現了所有產品目錄的在線化；這些舉措極大地縮短了設計時間、提高了產品精度，進一步給全球化布局提供了便利。圖34：米思米集團業績推移 資料來源：Bloomberg，公司公告，民生證券研究院繪制 3.3 史泰博：辦公用品巨頭錯過線上化最終隕落 史泰博（Staples）是全球領先的辦公用品公司，史泰博的發展可以分為三個階段：創新擴張期，占先發優勢（1986-1999）：1986 年史泰博第一家門店開業，1990 年史泰博通過在城市中心

57、地段開設店面較小但品種豐富的店面滿足消費者即時需求，1992 年史泰博開始向歐洲擴張。1996 年公司營收達到 30 億美元，1999 年史泰博在全球擁有超過 1000 家門店。戰略轉型期，重新明確定位（2000-2011）：從 2000 年下半年開始，辦公用品零售市場增長放緩，同時因為對于互聯網投資的失敗，公司進行了 2.06 億美元的減值，當年凈利潤僅為 0.60 億美元，同比減少 81%。2002 年 2 月新管理層上任，確立了史泰博從成長期向成熟期的戰略轉型，將重心由擴張轉移至提升效率和利潤率。公司當年關閉 31 家業績不佳的商店，開辟新的”史泰博商業博覽“業務，并放緩擴張速度。此后史

58、泰博保持震蕩增長，直到受到次貸危機、無紙化辦公和電商時代的進一步沖擊。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖35：史泰博業績推移 資料來源：公司公告，Wikipedia，民生證券研究院繪制 衰落期，昔日巨頭隕落（2011-2022）：在次貸危機期間，史泰博采取激進擴張政策，大量收購交易使得公司債務水平攀升。同時，個人互聯網時代讓中小型企業和個人客戶開始從線下商店轉向網購平臺。2014 年，史泰博關閉北美地區 225 家門店，以每年削減 5 億美元的成本投資于線上平臺建設；2015 年，史泰博再次嘗試收購 Office Depo

59、t 并預計將在三年內產生至少 10 億美元的“成本協同效應”，但收購交易因反壟斷考量被聯邦貿易委員會叫停。2020 年，史泰博銷售額約為 86.7 億美元，較 2011 年 247 億美元大幅下滑 65%。2017 年，史泰博被總部位于紐約的 PE 公司 Sycamore Partners以 69 億美元收購并從納斯達克退市，線下大規模鋪設店面的模式讓史泰博快速發展，而未能抓住線上轉型趨勢使得這一巨頭最終衰退。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100000200000300000400000500000600000

60、19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億美元）同比增長（%）轉型期衰落期擴張期史泰博業績推移1991年，成立加拿大子公司The Business Depot1986年，第一家商店于波士頓開業1998年，冠名洛杉磯地標”Staple Center“1996年，登上財富 500 強榜單，營收達30 億美元1995年，史泰博在全球擁有1000家商店20

61、01年，互聯網投資失敗，減值2.06億美元2002年，管理層洗牌，新CEO決定暫緩擴張，戰略轉型2002年，史泰博關閉31家商店2017年，史泰博退市2014年，開始銷售日用品，直接與綜合性商超競爭2013年，投資5億美元建設線上商城，以應對亞馬遜等電商的蠶食2015年，因反壟斷原因二次嘗試收購Office Depot失敗 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖36：史泰博凈利潤（億美元）及增速（%）圖37：史泰博收入結構（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -600%-400%-200

62、%0%200%400%-20-15-10-50510152006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017凈利潤（億美元）同比增長(%)34.8%36.8%39.7%58.3%48.0%46.5%45.3%36.5%17.17%15.01%5.20%0%20%40%60%80%100%2014201520162017北美洲商用訂單線上零售收入國際合同業務 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 線上集采投資邏輯 4.1 需求端：政府有望采購擴大 MRO、辦公用

63、品集采需求，線上滲透率提升空間大 疫情放開環境下，看好政府采購。目前我國國有控股企業利潤韌性強。根據國家統計局數據，2022Q2 工業企業中，國有及國有控股企業/股份制企業/外商及港澳臺商企業/私營企業利潤總額當季同比分別為-0.80%/-9.44%/-4.61%/-18.75%，國有及國有控股企業盈利韌性最強。圖38：國有企業利潤同比增速高于私營企業 資料來源：wind，民生證券研究院 央國企數字化采購走在行業前列。根據億邦智庫抽樣調查，數字化采購方面，2022 年 82.8%的央國企數字化采購覆蓋了辦公用品領域，47.3%的央國企數字化采購覆蓋了 MRO 工業品領域。在辦公用品領域，78.

64、3%的央國企選擇采購辦公耗材；在 MRO 工業品領域，78.6%的央國企選擇采購安防勞保用品。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖39：2022 年央國企數字化采購品類調查 圖40：2022 年央國企辦公用品和 MRO 工業采購的細分品類 資料來源：億邦智庫，民生證券研究院 資料來源：億邦智庫，民生證券研究院 未來中國 MRO 市場規模超 3 萬億元，市場集中度有望進一步增強。據國家統計局統計，工業產值增加值的 4%-7%的規模就是 MRO 的市場需求量，20172022 年中國工業生產增加值 CAGR 為 7.82%，假設

65、未來三年中國工業生產增加值保持該速度增長，我們預計 2025 年中國 MRO 市場規模將超過 3 萬億元。而 MRO 市場本身就較為分散，在 2021 年成熟市場當中，固安捷在美歐總體滲透率在 4%5%，法斯諾在美歐總體滲透率僅為 2%，國內 MRO 尚未出現滲透率超1%的企業，對比歐美成熟市場仍有較大的增長空間，但 MRO 行業的特性決定了這是一個可容納多強的賽道。圖41：中國 MRO 市場規模及預測（億元）資料來源：國家統計局，民生證券研究院測算 辦公用品數字化采購每年以 50%以上增速快速增長。據億邦智庫統計，2020年辦公用品采購市場規模約為 2.26 萬億，其數字化采購規模約為 50

66、0 億，滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050001000015000200002500030000350002017201820192020202120222023E2024E2025EMRO市場規模(億元）同比增速（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 不足 3%，在政府、央企加速推行數字化采購的勢下，辦公用品數字化采購預計以每年 50%以上速度同比保持高速增長，2025 年其規模將接近 3800 億占整個辦公用品采購市場的 13%。圖42：中國辦公用品市場規模（萬億元）及增速（%）圖43：

67、辦公用品數字化采購市場規模預測（億元）及增速（%）資料來源：億邦智庫，民生證券研究院 資料來源：億邦智庫，民生證券研究院 4.2 供給端：頭部企業客戶結構穩定，業績確定性強 MRO 平臺公司在一條細分賽道中積累經驗后，利用已有渠道，不斷擴展自身產品序列，以此覆蓋更多行業來增強公司收入水平。以咸亨國際為例，通過服務國網客戶積累經驗，將液壓類專用工具、電氣化領域智能檢測系統、不停電作業解決方案等領域形成的優勢帶入核電、交通、應急行業領域，不斷拓展公司能力邊界，擴大公司營收來源。而齊心集團則將自己轉變為平臺模式，通過吸納新的非標準品MRO 服務商突破傳統文具產品，將自身品類擴展到液壓工具、配電自動化

68、等多個領域。圖44：咸亨國際七大類別產品 圖45：齊心集團拓展 MRO 品類 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 頭部企業存在先發著優勢，看好現有公司憑借深度綁定核心客戶實現穩定增8%9%9%9%9%9%10%10%00.511.522.5320172018201920202021E2022E辦公用品市場規模（萬億元）同比增速（%）50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%050010001500200025003000350040002020E2021E2022E2023E2024E2025E辦公用品數字化采購市場規模預測（億元）同比增速

69、（%）動力動傳五金機械加工儀器儀表配電工具自動化化工能料氣動液壓管閥泵工業焊接切割實驗室用品工具及工具耗材照明電器液壓工具設備制冷暖通勞保安防搬運存儲包裝建材家居日雜Comix齊心工業品 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 長，業績具有強確定性。咸亨國際 2020 年前五大客戶合計占比 63.5%。其中，國家電網是公司的第一大客戶，2020 年/2021 年收入占比分別 51.6%/51.9%。齊心集團 2021 年前五大客戶合計占比 49.9%，較 2020 年上升 13.6pct，與 2019年的 49.7%相當。目前央企

70、線上集采仍處于前期階段，未對線上參與招標企業做出嚴格審查制度，導致采購份額較為分散，未來隨著線上招標的成熟，擁有更好服務經驗、價格更低以及良好渠道的頭部公司將直接收益。圖46：2020 年咸亨國際前五大客戶收入占比超 60%圖47：2021年齊心集團前五大客戶收入占比接近50%資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 齊心集團作為國內最早的電商化集采平臺之一，擁有較強的先發優勢。齊心集團在 2015 年搭建電商化集采平臺，合作超過 100 家頭部客戶，在能源、通訊、金融等領域具備大客戶資源優勢。根據艾媒咨詢數據顯示，在針對 MRO 采購平臺滿意度調查當中，齊心以

71、3.80 分的滿意度位居第一。圖48：2020 年中國企業采購平臺滿意度 圖49：齊心集團核心競爭力 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 咸亨國際為大型集團化企業和政府部門提供一站式采購服務，擁有成熟的產品服務及需求響應機制。1998 年咸亨國際以批發五金起家，2016 年上線咸亨國際商城，開啟 MRO 集約化線上線下聯動服務，目前已形成一站式采購服務模式。0%20%40%60%80%2018201920202021國網占比南網占比第三名占比第四名占比第五名占比0%20%40%60%20172018201920202021前5大客戶占比合作超100家頭部客戶

72、；在能源、通訊、金融、政府、軍隊軍工等行業和領域具備大客戶資源優勢。用戶營銷技術2015年搭建電商化集采平臺；B2B業務方面，持續新中標大客戶集采項目帶來業務增長。在一站式集成、供應能力。供應鏈服務、后臺信息技術等方面都掌握了強大的核心能力。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 從需求響應、需求分析、集約采購、數字供應和售后服務五個維度為客戶提供高效專業的采購服務。同時公司在客戶項目設計階段深度參與，為客戶提供一整套解決方案，不僅與客戶產生了深度綁定，而且可以將產品方案復制到客戶系統中其他項目當中，進一步加快公司收入增長。圖50

73、：咸亨國際集約化采購供應優勢 資料來源：咸亨國際簡介，民生證券研究院 圍繞電網輸配端，擴展公司業務范圍。2022 年，咸亨國際在電網領域的收入不到 15 億元，在電網輸配端的 MRO 集采中的市占率不到 5%，公司不僅要在政府集采政策趨嚴的背景下提升市占率，同時要發揮自身在電網輸配端的經驗優勢、產品優勢，增加發電側、用戶側等領域 市場拓展。圖51：咸亨國際業務拓張 資料來源：咸亨國際簡介，民生證券研究院 縣級以上全覆蓋，全球布局提升競爭力。當前咸亨國際在國內擁有 40 個營銷 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 服務機構，10

74、0%覆蓋全國縣級及以上地方，全球業務覆蓋超過 70 個國家。全國性布局意味著公司可觸達業務增多，依靠產品價格低、SKU 數量眾多、可形成完整產品解決方案的優勢，迅速替代地方國央企中小型服務商，進而提高公司收入水平。圖52：咸亨國際全球化銷售網絡 資料來源：咸亨國際簡介，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 投資建議 5.1 行業投資建議 在當前民營企業發展遇到瓶頸，政府國央企扛起發展大旗的時代背景下，我們持續看好 ToG 類 B2B 集采公司，主因有二：1）中央政府財政收入增速下降，采購需求卻隨著產業升級日益

75、增加，線上集采可節約大量資金；2）陽光采購政策推動央企采購線上化、透明化。5.2 重點公司 5.2.1 齊心集團 2023 年辦公集采依然是輕工行業中確定性較強的方向，公司調整客戶結構后，聚焦央企、金融機構的辦公物資采購，相比于國企、地方政府等匯款安全性更高，同時伴隨政府線上化采購滲透率持續提升，看好公司 B2B 業績持續兌現，小 B 業務和云視頻伴隨疫情好轉和業務線捋順，2023 年減虧可期。投資建議：我們預計公司2022-2024年營收分別為90.49/106.92/126.57億元，同增9.87%/18.16%/18.37%，歸母凈利潤分別為1.63/2.50/3.21億元，同比增加12

76、9.05%/52.82%/28.56%，當前股價（03月17日收盤價）對應PE分別為35/23/18，維持“推薦”評級。風險提示：1）競爭對手替代風險：辦公用品為標準品，存在客戶選取其他供應商風險；2）政府采購支出下降風險：公共財政收入增速下降，政府為節約成本可能會減少辦公用品采購。表10：齊心集團盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,236 9,049 10,692 12,657 增長率（%）2.8 9.9 18.2 18.4 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)-562 163 250 321 增長率（%）-380.0 129.0

77、52.8 28.6 每股收益(元)-0.78 0.23 0.35 0.44 PE-35 23 18 PB 2.0 1.8 1.7 1.6 資料來源：Wind,民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 03 月 17 日收盤價）；5.2.2 咸亨國際 伴隨著政府國央企線上集采政策進一步深化，“四率”（集中采購率、公開采購率、上網采購率和電子招標率）達 100%的央企會逐步增多，而咸亨國際服務國網多年，擁有豐富的經驗及完善的產品結構。通過橫向拓展到核電、交通、應急行 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 業國央企，不斷拓展業務

78、廣度與深度，未來有望成長為比肩固安捷的全球龍頭企業。工器具類業務：隨著公司從電網拓展到多個行業中，同時伴隨公司 SKU 的不斷增多，從客戶&產品雙層次發力，我們預計 22-24 年公司工器具類業務營收增速分別為 6%/30%/20%，毛利率分別為 34.5%/34%/34%。公司業務客戶以國央企為主，體制內客戶毛利率基本一致，因此預計毛利率未來保持穩定。儀器儀表類業務：儀器儀表類產品本身使用壽命周期較長，在拓展客戶的同時需要為客戶講解、指導如何使用，但考慮到公司目前在新領域大力拓展，綜合考慮預計 22-24 年公司儀器儀表類業務營收增速分別為 0%/5%/5%，毛利率分別為43.5%/43%/

79、43%。公司業務客戶以國央企為主，體制內客戶毛利率基本一致，因此預計毛利率未來保持穩定。技術服務業務：由于公司產品中存在較多的非標產品，在售賣該類產品的同時通常伴隨著技術服務，且隨著各個行業往高端制造方向發展，公司售賣產品的復雜程度也隨之提高，需要技術服務的場景也隨之增多，我們預計 22-24 年公司技術服務類業務營收增速分別為 25%/30/25%，毛利率分別為 56%/56%/56%。公司業務客戶以國央企為主，體制內客戶毛利率基本一致，因此預計毛利率未來保持穩定。表11：咸亨國際營收拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 工器具類 收入（億元）11.73 12.2

80、1 12.95 16.83 20.20 YOY 8.11%4.12%6%30%20%毛利率 35.89%37.38%34.50%34%34%儀器儀表 收入（億元）5.98 5.07 5.07 5.32 5.59 YOY-8.14%-15.24%0%5%5%毛利率 44.16%44.74%43.50%43.00%43.00%技術服務 收入（億元）2.17 2.62 3.28 4.26 5.33 YOY 3.83%20.94%25%30%25%毛利率 54.37%56.15%56.00%56%56.00%其他業務 收入（億元）0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 YOY 13.64%-

81、35.47%1%1%1%毛利率 80.00%76.75%78%78%78%資料來源：Wind,公司公告，民生證券研究院預測；投資建議：我們預計公司2022-2024年營收分別為21.31/26.44/31.13億元，同增7.0%/24.0%/17.8%，歸母凈利潤分別為2.22/2.63/3.1億元，同比增加11.6%/18.6%/17.7%，當前股價（03月17日收盤價）對應PE分別為26/22/19，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）政府采購支出下降風險：公共財政收入增速下降，政府為節約成本可能會減少辦公用品采購。2）業務拓展不及預期風險：公司拓展方向雖然與當前行業有一定關聯，但是

82、拓展速度可能會不達預期。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表12：咸亨國際盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,993 2,131 2,644 3,113 增長率（%）0.1 7.0 24.0 17.8 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)199 222 263 310 增長率（%）-16.3 11.6 18.6 17.7 每股收益(元)0.48 0.54 0.64 0.75 PE 29 26 22 19 PB 3.9 3.7 3.4 3.2 資料來源：Wind,民生

83、證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 03 月 17 日收盤價）；5.2.3 震坤行 代理商起家，二十載終成數字化工業用品平臺。震坤行創立于 1998 年，并獲得多家國際知名品牌膠黏劑、潤滑劑的代理權；2014 年震坤行正式更名為震坤行工業超市(上海)有限公司，轉型為工業品電子商務服務提供者，并成為國內領先的數字化的工業用品服務平臺；2018 年公司打造覆蓋全國的服務網絡；2020 年面對疫情催化企業數字化轉型。圖53：震坤行公司發展歷程 資料來源：Wind，公司招股說明書，民生證券研究院 1700 萬 SKU 全覆蓋，全國性物流打造完備交付網絡。截至 2022 年 12 月31 日，公

84、司擁有包括 30 個配送中心、32 條優勢產線、90 個中轉倉庫和大約 3600臺 EVM 智能自動售貨機的全國覆蓋配送網絡，產品覆蓋了約 1700 萬個 SKU 和所有主要的 MRO 產品線；與超過 40000 家先進制造業客戶保持長期合作；現已建成 35 個全國總倉、70 個服務中心倉，著力搭建覆蓋全國“最后一公里”的交付網絡。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖54：震坤行產品情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，民生證券研究院 公司股權結構：公司五大重要持股股東持股占比 56.60%。其中，個人股東Long Ch

85、en 持股占比最大，為 16.6%。另外包括機構股東 Eastern Bell related entities、Genesis Capital related entities、Tencent Mobility Limited 及Internet Fund IV Pte.Ltd.，分別持股 14.7%/10.5%/9.4%/5.4%。圖55：震坤行股權結構（2023 年 3 月 7 日數據）資料來源：Wind，民生證券研究院 疫情影響 2022 年營收增速，未來公司有望重回快速增長區間。公司 2020-2022 年營業收入分別為 46.64 億元/76.17 億元/82.66 億元，2021

86、-2022 年營業收入同比增長分別為63.42%/8.53%，2020-2022年營業收入CAGR為33.17%，2022 年營業收入增速下降主因受疫情影響，上海倉庫暫時關閉 2 個月，并且在年底疫情放開之后工廠因感染人數迅速增加而停工，對公司業務造成負面影響。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖56：震坤行營業收入（億元）及增速（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 虧損逐漸收窄，盈利轉為上升通道。公司 2020-2022 年凈利潤分別為-5.86億元/-14.52 億元/-12.45 億元。前期公司需要擴充產品矩陣、搭

87、建物流供應鏈網絡，因此導致虧損。圖57：震坤行凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 費用率逐年降低，公司進入平穩發展期。公司 2020-2022 年市場、銷售和管理費用率分別為 14.80%/18.93%/15.58%，2020-2022 年市場、銷售和管理費用率 CAGR 為 2.60%；研發費用率分別為 3.19%/3.35%/2.89%，2020-2022 年研發費用率 CAGR 為-4.82%。-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-16-14-12-10-8-6-4-20202020212022震坤行凈利潤（億

88、元）同比增速(右軸)行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖58：震坤行期間費用率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 凈利率與毛利率情況：公司 2020-2022 年凈利潤分別為-8.52%/-14.36%/-8.84%，2020-2022年 凈 利 潤CAGR為1.86%；毛 利 率 分 別 為14.60%/13.65%/15.94%，2020-2022 年毛利率 CAGR 為 4.49%。圖59：震坤行凈利率與毛利率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202

89、020212022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 風險提示 1）線上化滲透率提升不及預期。線上化采購存在一定的信任風險，產品質量出現問題可能帶來雙方信任降低從而抑制線上化滲透率的提高。2）國際形勢變化風險。國際地緣政治及經濟形勢變動或將影響海外業務拓展，給企業造成潛在損失。3）政府采購支出縮減風險。MRO 采購有賴于政府采購，財政赤字直接影響政府的采購頻率和規模。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 咸亨國際財務報表數據預

90、測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,993 2,131 2,644 3,113 成長能力（%）營業成本 1,160 1,279 1,602 1,886 營業收入增長率 0.08 6.97 24.03 17.77 營業稅金及附加 12 13 16 19 EBIT 增長率-23.25 8.45 18.35 17.93 銷售費用 296 298 370 436 凈利潤增長率-16.28 11.55 18.62 17.70 管理費用 224 234 291 342 盈利能力（%）研發費用

91、34 36 45 53 毛利率 41.76 39.99 39.39 39.41 EBIT 256 277 328 387 凈利潤率 9.98 10.41 9.95 9.95 財務費用-4 -5 -6 -6 總資產收益率 ROA 9.22 9.45 10.03 10.63 資產減值損失 10 5 6 7 凈資產收益率 ROE 13.43 14.20 15.76 17.27 投資收益 2 11 13 16 償債能力 營業利潤 275 298 353 416 流動比率 2.63 2.53 2.39 2.31 營業外收支-1 -1 -1 -1 速動比率 2.23 2.09 1.95 1.88 利潤總額

92、 273 297 352 415 現金比率 0.72 0.70 0.58 0.54 所得稅 67 68 81 95 資產負債率（%）30.65 32.47 35.19 37.08 凈利潤 207 229 271 319 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 199 222 263 310 應收賬款周轉天數 134.83 135.00 135.00 135.00 EBITDA 289 312 366 428 存貨周轉天數 53.76 65.00 65.00 65.00 總資產周轉率 1.05 0.95 1.06 1.12 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）

93、貨幣資金 471 524 530 576 每股收益 0.48 0.54 0.64 0.75 應收賬款及票據 746 796 987 1,163 每股凈資產 3.61 3.80 4.07 4.37 預付款項 34 51 64 75 每股經營現金流 0.35 0.53 0.45 0.62 存貨 171 232 291 343 每股股利 0.75 0.38 0.45 0.53 其他流動資產 289 296 308 318 估值分析 流動資產合計 1,710 1,900 2,180 2,475 PE 29 26 22 19 長期股權投資 11 11 11 11 PB 3.9 3.7 3.4 3.2 固

94、定資產 200 213 224 223 EV/EBITDA 18.27 16.78 14.26 12.08 無形資產 141 140 140 140 股息收益率（%）5.37 2.72 3.23 3.80 非流動資產合計 447 447 443 440 資產合計 2,157 2,346 2,623 2,914 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 297 347 417 491 凈利潤 207 229 271 319 其他流動負債 354 404 495 579 折舊和攤銷 33 34 38 41 流動負債合計 651 7

95、51 912 1,070 營運資金變動-102 -33 -109 -90 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 144 219 187 255 其他長期負債 11 11 11 10 資本開支-65 -34 -35 -38 非流動負債合計 11 11 11 10 投資-1 0 0 0 負債合計 661 762 923 1,081 投資活動現金流-264 -23 -22 -23 股本 400 411 411 411 股權募資 505 0 0 0 少數股東權益 15 22 30 40 債務募資 0 -2 -3 -0 股東權益合計 1,496 1,585 1,700 1,834 籌資活動現金流 2

96、94 -143 -160 -186 負債和股東權益合計 2,157 2,346 2,623 2,914 現金凈流量 174 53 5 46 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：社零線上線下規模（億元）及同比（%）.5 圖 2：政企采購數字化轉型進程.5 圖 3：全國政府采購規模/收入比例.6 圖 4：公共財政收入累計同比增速下降.6 圖 5：央企集中采購節約資金情況（億元）.7 圖 6：齊心集團收入情況（億元）及增速（%）.8 圖 7：晨光科力普收入情況（億元）及增速（

97、%）.8 圖 8：咸亨國際收入情況（億元）及增速（%）.8 圖 9：震坤行收入情況（億元）及增速（%）.8 圖 10：線下五金店.9 圖 11：咸亨國際線上采購網站.9 圖 12：MRO 采購市場規模（萬億元）及增速（%）.9 圖 13：我國數字化采購滲透率（%）.9 圖 14：MRO 與辦公用品服務流程不同.11 圖 15：齊心集團服務流程圖.11 圖 16：咸亨國際服務流程圖.12 圖 17：銷售費用率情況（%）.12 圖 18：怡合達業務流程.12 圖 19：怡合達業務流程圖.14 圖 20：研發費用率情況（%）.14 圖 21：毛利率情況（%）.14 圖 22：資產周轉率情況（%）.1

98、5 圖 23：晨光科力普營業收入（億元）及利潤率（%）.16 圖 24：咸亨國際自有化率（%）.16 圖 25：怡合達自有化率（%）.16 圖 26：固安捷營業收入（億美元）及增速（%）.17 圖 27：固安捷產品收入占比（2021 年）.17 圖 28：固安捷獲得的榮譽及獎勵.17 圖 29：固安捷在美國及加拿大擁有大量分支機構.18 圖 30：米思米營業收入（億美元）及增速（%）.18 圖 31：米思米凈利潤（億美元）及增速（%）.18 圖 32：米思米主要產品.19 圖 33：日本汽車零部件工業生產指數（2010 年=100）.20 圖 34：米思米集團業績推移.21 圖 35：史泰博業

99、績推移.22 圖 36：史泰博凈利潤（億美元）及增速（%）.23 圖 37：史泰博收入結構（%）.23 圖 38：國有企業利潤同比增速高于私營企業.24 圖 39：2022 年央國企數字化采購品類調查.25 圖 40：2022 年央國企辦公用品和 MRO 工業采購的細分品類.25 圖 41：中國 MRO 市場規模及預測（億元）.25 圖 42：中國辦公用品市場規模（萬億元）及增速（%）.26 圖 43：辦公用品數字化采購市場規模預測（億元）及增速（%）.26 圖 44：咸亨國際七大類別產品.26 圖 45：齊心集團拓展 MRO 品類.26 圖 46：2020 年咸亨國際前五大客戶收入占比超 6

100、0%.27 圖 47：2021 年齊心集團前五大客戶收入占比接近 50%.27 圖 48：2020 年中國企業采購平臺滿意度.27 圖 49：齊心集團核心競爭力.27 圖 50：咸亨國際集約化采購供應優勢.28 圖 51：咸亨國際業務拓張.28 圖 52：咸亨國際全球化銷售網絡.29 圖 53：震坤行公司發展歷程.32 圖 54：震坤行產品情況.33 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖 55：震坤行股權結構（2023 年 3 月 7 日數據）.33 圖 56：震坤行營業收入（億元）及增速（%）.34 圖 57：震坤行凈利潤

101、（億元）及增速（%）.34 圖 58：震坤行期間費用率（%）.35 圖 59：震坤行凈利率與毛利率（%）.35 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：MRO 品類.3 表 2：B2B 模式解決 MRO 傳統經銷模式痛點.4 表 3：陽光集采政策.6 表 4：2021 年央企集中采購情況.7 表 5：齊心集團、咸亨國際、怡合達產品情況.10 表 6：怡合達服務流程說明.13 表 7：集采企業人效情況.15 表 8：米思米主要業務.19 表 9：米思米初創期主要發展節點.20 表 10：齊心集團盈利預測與財務指標.30 表 11：咸亨國際營收拆分.31 表 12：咸亨國際盈利預測與財

102、務指標.32 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指

103、數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

104、其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新

105、本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026