安恒信息-公司研究報告-態感后數據安全驅動下一輪增長-230322（35頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2023 年 03 月 22 日 安恒信息(688023)態感后，數據安全驅動下一輪增長 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：2019 年新股分析報告的邏輯已逐年兌現。2019 年發布的安恒信息新股分析報告中，我們認為五大因素助力安恒信息成為“彎道超車的信息安全黑馬”。經過 3 年發展，盡管公司業績首次出現了增收不增利的情況，但公司業務表現亮眼、新安全業務已兌現增長邏輯，成為公司營收驅動的核心引擎；積極拓寬下游各領域客戶；在數據安全、云安全等領域持續發力；持續賦能渠道。經過上市后三年發展，安恒信息營收已從 2019 年的 9.44

2、 億，成長至 2022 年的 19.82 億元，19 年的公司五大成長邏輯已然成功驗證。安全長坡厚雪，新興龍頭受益。外部事件頻發、行業政策持續加碼，彰顯網安重要性。當前我國網安行業規模、滲透率較發達國家仍有較大差距。行業增長與 GDP 關聯度降低，采購周期占主導，合規、自需齊驅動。網安行業需求確定性增長，行業長坡厚雪，同時集中度持續提升趨勢下，龍頭企業受益。軟件、服務等子領域仍是藍海市場，使得新興安全龍頭廠商最為受益。深耕利基精準卡位，波士頓產品接力凸顯成長性。我們按照網安企業成長劃分為五階段，安恒目前處于跨越第三階段，邁向第四階段的過程。復盤公司發展史，可發現公司以深耕網安利基市場為自身發展

3、戰略，從早期切入 WAF、堡壘機等基礎安全產品，到布局態勢感知并推出爆款產品，再到“云、大、物、工、智”全方位布局，前瞻性布局凸顯公司成長性，使得公司走在網安五階段成長的康莊大道上。數據安全是態勢感知后接替驅動公司成長的關鍵業務?！霸?、大、物、工、智”等新興領域布局中，我們認為對于安恒信息業績增長最重要的兩塊業務為數據安全與云安全。數據安全是公司短中期業績成長的支撐點，而云安全則是公司中長期發展的關鍵環節。公司已經部署了完善的數據安全產品線。數據要素、國資云背景下，安全是核心基礎設施。數據二十條 等政策明確強調隱私計算。AiLand 數據安全島隱私計算平臺是一個專注于保障數據安全流通，致力于解

4、決數據共享過程中的安全、信任和隱私保護問題的隱私計算平臺。首次覆蓋，給予買入評級。預計公司 2022-2024 年總營收增速為 9%、32%、32%；預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤狀態為虧損、扭虧、利潤大幅釋放。目前公司處于快速投入期，利潤暫時不能體現公司的盈利能力，我們預計未來幾年利潤率將逐步爬坡，所以目前用 PS 給予估值。取 2023 年平均 7.7x，保守給予 7.5x，對應 2023 年市值 196 億。風險提示：行業競爭加??；核心人員流失和無法招攬到適配高端人才的風險；內部控費進展不佳；管理層穩定性的風險。市場數據：2023 年 03 月 21 日 收盤價（元）199.

5、06 一年內最高/最低（元）228.64/109.38 市凈率 6.0 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）15691 上證指數/深證成指 3255.65/11427.25 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）33.47 資產負債率%41.25 總股本/流通 A 股（百萬）79/79 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 寧柯瑜 A0230520070005 施鑫展 A0230519080002 聯系人 寧柯瑜(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-

6、Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,820 1,040 1,982 2,616 3,462 同比增長率（%）37.6 20.1 8.9 32.0 32.4 歸母凈利潤（百萬元）14-457-252 34 226 同比增長率（%）-89.7-1922.7-572.3 每股收益（元/股）0.18-5.82-3.21 0.43 2.88 毛利率（%）64.0 57.4 67.5 66.8 66.1 ROE（%）0.4-17.4-8.7 1.2 7.3 市盈率 1136 -62 463 69 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公

7、司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-23-40%-20%0%20%40%（收益率）安恒信息滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 選擇適配公司成長階段的估值方式。如投資啟明星辰是獲取賽道龍頭業績穩定的收益率。安恒信息是信息安全的黑馬，規模相對較小，短期犧牲利潤率換取規?？焖僮龃?，投資安恒是獲取最快成長階段的錢。目前公司處于快速投入期，利潤暫時不能體現公

8、司的盈利能力，我們預計未來幾年利潤率將逐步爬坡，所以目前用 PS 給予估值。取 2023年平均 7.7x，保守給予 7.5x，對應 2023 年市值 196 億。關鍵假設點 預計2022-2024年信息安全基礎產品增速為4%、15%、18%。預計2022-2024年公司信息安全平臺產品增速為 13%、45%、41%。預計 2022-2024 年公司網絡信息安全服務增速為 10%、33%、34%。預計公司 2022-2024 年總營收增速為 9%、32%、32%；預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤狀態為虧損、扭虧、利潤大幅釋放。有別于大眾的認識 市場僅僅以收入/利潤增速作為選股的策略，我

9、們根據企業發展三要素將公司分為五階段。收入增長三要素推動網安企業五步成長，網安公司按照產品拓展、行業拓展、客戶拓展三要素發展。安恒目前體量已達到第三階段，處于向第四階段跨越的關鍵期，重點關注公司新安全業務的進展情況。市場認為公司依賴態勢感知爆款產品成為三階段明星企業，當前態勢感知增長放緩，公司缺乏下階段成長動能。數據安全是態勢感知后接替驅動公司成長的關鍵業務?！霸?、大、物、工、智”等新興領域布局中，我們認為對于安恒信息業績增長最重要的兩塊業務為數據安全與云安全。數據安全是公司短中期業績成長的支撐點，而云安全則是公司中長期發展的關鍵環節。公司已經部署了完善的數據安全產品線。股價表現的催化劑 外部

10、事件引發數據安全熱潮；相應政策頻繁落地，數據安全、云安全等新興業務落地進展加速；數據要素、國資云對安全的投入加大。核心假設風險 行業競爭加??；核心人員流失和無法招攬到適配高端人才的風險；內部控費進展不佳；管理層穩定性的風險。oOoPZVcVdXeUvZ8ZzW8OaO7NpNmMoMtQfQnNoNfQtRnO8OpPvNNZsRpQvPnOmR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.回顧：崛起于利基市場的網安黑馬.6 2.安全長坡厚雪，新興龍頭受益.8 3.深耕利基精準卡位，波士頓產品接力凸顯成長性.12 4.何為第三階段成長

11、重點關注？.19 4.1 新業務：數據安全、云安全為核心看點.19 4.2 隱私計算：數據要素的核心基礎設施.25 4.3 新服務：托管運營 MSS+安全運營中心.26 5.盈利預測與估值.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：安恒信息 2019-2022 營收、凈利潤情況.6 圖 2：安恒信息研發費用維持高增.6 圖 3：新安全業務合計占比持續提升.7 圖 4：公司營銷收入結構趨于穩定.7 圖 5：網安行業政策持續落地加碼.8 圖 6：全球網絡安全市場結構（2021 年）.9 圖 7：中美網絡安全占

12、IT 支出滲透率（2021 年）.9 圖 8：網安行業投入與宏觀經濟相關性減弱.9 圖 9：行業驅動力轉為合規+自需雙驅動.9 圖 10：中國網絡安全市場支出預測，2021-2026 年.10 圖 11：近五年中國網絡安全行業集中度.10 圖 12：2021 年中國網絡安全市場構成(億美元).11 圖 13：我國網安硬件市場預計進一步集中（2021 年）.11 圖 14：網安廠商收入增長三要素.12 圖 15：安全細分領域眾多.13 圖 16：網安單品市場相對較小.13 圖 17：安全企業發展五階段（2019 版）.14 圖 18：安全企業發展五階段（2022 版）.14 圖 19：中國硬件

13、WAF 產品廠商市場份額（2021）.16 圖 20：中國軟件 WAF 產品廠商市場份額（2021）.16 圖 21：安恒信息各產品銷售價格對比.16 圖 22：安恒信息大數據態勢感知平臺.16 圖 23：態勢感知市場需求爆發.17 圖 24：公司處于態勢感知市場領導者象限.17 圖 25：安恒信息已構建波士頓產品矩陣接力.18 圖 26：中國云安全市場規模及增長率.19 圖 27：中國數據安全市場規模與增速.20 圖 28：安恒信息 CAPE 數據安全能力框架.20 圖 29：安恒信息 2021 年數據安全對外投資.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共

14、35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：中美云計算市場規模（億元）（2021 年）.22 圖 31：中國云安全市場規模預測（億元）.22 圖 32：Palo Alto 訂閱和支持收入逐漸提升.23 圖 33：Palo Alto 產品體系以云化、訂閱制為主.23 圖 34：阿里、中國電信為公司股東.24 圖 35：中國公有云市場份額占比 2021H2.24 圖 36：安恒信息安全運營服務類型.26 圖 37：安恒信息“天地人機一體化”運營機制.27 圖 38：中國公有云托管安全服務市場份額 2021.28 圖 39：中國托管安全服務市場廠商份額 2021.28 圖 40：安恒信息重保解決方案.2

15、9 圖 41：公司重大活動安全保護經驗豐富.29 圖 42：不同公司的投資差異（縱軸是公司發展狀態的模擬，不代表具體數字）.30 表 1：網安硬件市場龍頭格局穩定.15 表 2：安恒信息基礎安全產品體系.15 表 3：網安廠商數據安全業務對比.21 表 4：公司云安全產品體系.25 表 5：公司云安全能力受到認可.25 表 6：安恒信息運營中心建設情況.28 表 7：可比公司估值表（以 2023 年 3 月 21 日收盤價計算）.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.回顧：崛起于利基市場的網安黑馬 本文承接 2019 年發

16、布的安恒信息新股分析報告安恒信息彎道超車的信息安全黑馬，當時我們認為五大因素助力安恒信息成為“彎道超車的信息安全黑馬”。經過幾年的發展公司的邏輯都在不斷的兌現。1.被產業和資本市場持續關注。公司股東亮眼、產品優秀、服務能力強、引領行業發展、承辦國內三大網安會議之一的“西湖論劍-網絡安全大會”、業績表現亮眼均表明公司的優秀質地。21-22 年受疫情及公司提前性招人投入影響，出現了增收不增利甚至虧損的情況。圖 1：安恒信息 2019-2022 營收、凈利潤情況 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2022 年為業績快報 2.三大核心競爭力助力安恒成為后起之秀。公司通過滿足客戶需求的拳頭產品打入安全市

17、場，從一開始就瞄準公安、政府等大客戶；戰略上布局安全服務市場，承接頂級會議的安全服務；同時承辦各類高端行業峰會，樹立品牌效應。公司三大核心競爭力：技術、大客戶積累、品牌，助力安恒信息成為后起之秀。近年來公司持續打磨核心技術能力，研發人員與研發費用高速增長。同時積極發展各領域大客戶，21 年中國電信新晉公司第四大客戶，同時 22 年 H1 中標了多地大數據局部門的物聯網安全建設項目，樹立了相關領域的標桿案例。圖 2：安恒信息研發費用維持高增 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 3.新市場、新模式為中

18、型安全企業的彎道超車機會。中型安全企業想要在成熟的硬件細分市場超越領軍難度相當大，未來最大的空間在于新產品和新場景（云安全、工控安全、物聯網安全），最受益的模式是解決方案和安全服務，這是中型安全企業彎道超車的機會。18 年來，安恒信息在上述領域持續發力，數據安全領域形成了以安恒數據安全管控平臺為核心的產品體系，云安全領域在公有云、私有云均有廣泛的客戶落地，第三方機構中公司云安全產品排名名列前茅。4公司“新場景、新平臺“業務營收占比超 50%。新興安全平臺及安全服務營收占比將近一半，已成為公司新的增長驅動和未來看點。安全平臺 2016-2018 年復合增速為185.78%，安全服務 2016-2

19、018 年復合增速為 55.50%。2021 年公司新興安全平臺及安全服務營收占比已達 64.64%，較 2018 年的 48.69%，占比進一步提升。新安全業務已兌現增長邏輯，成為公司營收驅動的核心引擎。圖 3：新安全業務合計占比持續提升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 5公司的渠道戰略可助力公司打通全國市場。對于公司所處發展階段、體量、客戶積累來看，大力發展渠道是最佳戰略。公司政府類客戶起到背書作用，為渠道拓展打下基礎。2021 年公司直銷與渠道收入占比分別為 48.83%：51.17%，較 2018 年的直銷渠道營收43.12%：56.88%，基本維持了 5：5 的水平。營銷結構穩定的

20、情況下，公司戰略目標逐漸轉向賦能渠道以及區域下沉。圖 4：公司營銷收入結構趨于穩定 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021網絡信息安全平臺占比（%）網絡信息安全服務占比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 經過上市后三年發展，安恒信息營收已從 2019 年的 9.44 億，成長至 2021 年的 18.20億元，三年 CAGR 為 38.85%（22 年有外界大環境擾動），19 年的公司五大成長邏輯已然成功驗證。2

21、.安全長坡厚雪，新興龍頭受益 安全行業穩定高增、龍頭集中度提升、軟件服務滲透率加速，三大因素共振下，立足于安全軟件、服務市場的新興綜合型龍頭廠商將受益，業績有望實現快速增長。外部事件頻發、行業政策持續加碼，彰顯網安重要性。網安行業是數字化的底座與基石，自 2013 年“斯諾登”事件后，網絡安全便被提升到了國家安全的高度，2014 年習總書記指出“沒有網絡安全就沒有國家安全”。近期的俄烏戰爭、美國 NSA 攻擊西北工業大學等事件持續凸顯網絡安全的重要性。政府高層通過立法、政策落地不斷強化網絡安全建設。2016 年我國第一部網絡安全法落地，2017-2019 年圍繞網絡安全法相關的標準、條例陸續落

22、地。2020 年 12 部委出臺網絡安全審查辦法，2021 年出臺數據安全法、個人信息保護法等法規條例。圖 5：網安行業政策持續落地加碼 資料來源：申萬宏源研究 我國網安行業規模、滲透率較發達國家仍有較大差距。我國雖為互聯網大國，但本國安全行業規模占全球網安市場的占比較低，安全行業滲透率也遠低于發達國家。IDC 數據顯示，2021 年全球網絡安全 IT總投資規模為 1687.7 億美元，其中我國安全軟硬件+服務43.12%56.88%48.83%51.17%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%直銷營收占比（%）渠道營收占比（%）20182021

23、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 整體市場規模約為 100.51 億美元，占全球網安市場比重僅為 6%。反觀美國，數據網站Statista 顯示，美國 2021 年市場規模約為 640 億美元，占全球網安市場比重近 38%。滲透率方面，根據 IDC 數據，2021 年美國網安預算占 IT預算滲透率為 20.4%，而我國僅為1.87%。整體來看，我國網安行業仍有巨大增長空間。圖 6：全球網絡安全市場結構（2021 年）圖 7：中美網絡安全占 IT 支出滲透率（2021 年）資料來源：IDC、申萬宏源研究 資料來源：Gartner

24、、申萬宏源研究 GDP 關聯度降低，采購周期占主導，合規、自需齊驅動。行業主導因素變化：由經濟主導變為采購周期主導。2011 年前安全行業增長與我國 GDP 增速呈現明顯正相關性，通常滯后經濟 1-2 個季度表現；2011-2013 年網安行業受經濟與政府采購周期雙重影響，與經濟增長的相關性變弱；2013 年后，安全行業進入采購周期主導階段，與 GDP 增長表現弱相關。行業驅動力變化：合規驅動變為合規+自需共同驅。早期安全責任機關只要部署規定的安全產品基本能免責，下游客戶對于合規需求大于安全能力需求，導致供給側的產品、技術、人才、服務的提升難以拉動下游客戶對其需求。2014 年中央網絡安全和信

25、息化領導小組成立后，安全事件責任要求相關機構自擔，政府、大型企業對于安全的需求逐漸轉為合規+自身需求共同驅動，下游客戶對于安全的投入也日趨加大。圖 8：網安行業投入與宏觀經濟相關性減弱 資料來源：IDC，wind，申萬宏源研究 圖 9：行業驅動力轉為合規+自需雙驅動 1.87%20.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中國美國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 確定性需求增長，行業長坡厚雪。主導因素、驅動力雙重變化下，網安行業在經濟下行周期展現了高度確定的成長性。I

26、DC預測，2026年中國網絡安全IT支出規模將達到318.6億美元，全球占比約為 11.1%，五年 CAGR 約為 21.2%，較全球網安行業未來五年 CAGR（11.3%）提升近兩倍。市場空間龐大，增速高企，需求確定性高，帶來安全行業長坡厚雪投資機會。圖 10：中國網絡安全市場支出預測，2021-2026 年 資料來源：IDC、申萬宏源研究 行業集中度持續提升，龍頭企業受益。早期我國網安行業集中度較低，近年來行業集中度呈現持續提升趨勢。2017 年，我國網安 CR1、CR4、CR8 分別僅為 6.82%、17.83%、38.30%；到 2021 年我國網安 CR1、CR4、CR8 指數已提升

27、至 9.50%、28.07%、43.96%。相較于中小安全廠商，龍頭企業具有更完善的產品線、優質的服務團隊、更強的技術研發能力，預計未來行業高增疊加市占率提升，將為安全龍頭廠商帶來高于行業增速的業績上漲。圖 11：近五年中國網絡安全行業集中度 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CCIA 中國網絡安全產業聯盟、申萬宏源研究 硬件市場已是紅海，軟件、服務孕育行業新機會。第三方咨詢機構 IDC 將網絡安全市場劃分為硬件、軟件、服務三大子市場，其中我國安全硬件市場集中度較高。IDC 數據顯示，中國網安硬件市場 CR6 占比為

28、 52%，CR3 占比逐年提升；對標海外，美國安全硬件市場 CR6 占比達到 64%。成熟市場存在寡頭壟斷的規律，我國網安硬件市場集中度預計將進一步提升。相較于安全硬件的寡占型市場，中國安全軟件和服務市場的CR5僅為28.5%、14.9%，屬于充滿發展機遇的競爭型藍海市場。（如數據安全、云安全、隱私計算等新興賽道均以安全軟件為主要產品形態）。同時我國安全市場目前處于相對初級階段，客戶需求仍以安全硬件為主，而美國安全市場發展較為成熟，安全軟件與服務占比遠高于硬件。2021 年中國網安硬件、軟件、服務子市場分別實現+15.2%、+31.7%、+41.7%的增長，軟件、服務新興市場加速滲透趨勢已顯現

29、，我國安全市場發展重點將由硬件轉變為軟件+服務，新興龍頭廠商受益。圖 12：2021 年中國網絡安全市場構成(億美元)資料來源：IDC、申萬宏源研究 圖 13：我國網安硬件市場預計進一步集中（2021 年）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC、申萬宏源研究 3.深耕利基精準卡位，波士頓產品接力凸顯成長性 安恒信息成長軌跡符合網安廠商五階段成長模型，當前公司處于邁向第四階段的成長期，能否研發新的現象級爆款產品/業務，是決定公司持續成長性的核心。市場對于公司認知仍是態勢感知龍頭廠商，擔心態勢感知市場滲透率較高，增速逐

30、漸放緩，公司下一階段成長缺乏新產品/業務支撐。我們認為安恒信息目前已構建了完善的波士頓產品矩陣，同時公司進一步拓寬下游行業與客戶。伴隨產業周期到來，公司未來的長期成長性將逐步體現。信息安全廠商的增長公式，收入=產品 1*市占率*客單價+產品 2*市占率*客單價+產品 n*市占率*客單價。信息安全產品交付形式以硬件為主，通過嵌入式軟件技術提升產品的整體附加值，實現產品高毛利。安全行業影響收入的三個維度為：產品、行業、客戶。即公司通過持續推出高市占率的爆款新產品，并不斷擴大行業覆蓋面，繼而提升市場整體市占率。從低端客戶到高端客戶的轉變體現在客單價的差異上。圖 14：網安廠商收入增長三要素 資料來源

31、：申萬宏源研究 52%48%中國網安硬件市場CR6Others64%36%美國網安硬件市場CR6Others 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 網安行業需求碎片化，全產品線廠商更具優勢。網絡安全細分領域廣泛，按照防護主體可分為網絡、終端、身份、數據、應用等方面安全，而按照應用場景可分為工控、物聯網、車聯網、云等。同時網安防護存在的“木桶原理”與攻防對抗本質，使得網安廠商需提供全方位保障以及與時俱進的技術更新，從而進一步加劇了行業需求碎片化的特質。根據 IDC 數據，網安行業除 UTM 防火墻與 UTM 類產品擁有近百億市場外，

32、其余單品市場規模不過小幾十億，產品單價普遍 10 萬元左右，個別高性能產品因軟件附加值，價格較高。因此深耕單一產品領域，很難保證網安公司長期增長，易受技術迭代影響。擁有完整產品線（能夠現在賺錢），不斷拓展新安全領域（能夠在未來賺錢）以保證在新領域具備先發優勢，才是網安公司長期發展之道。圖 15：安全細分領域眾多 資料來源：Gartner、申萬宏源研究 圖 16：網安單品市場相對較小 資料來源：IDC、申萬宏源研究 網安公司發展路徑可劃分為 5 個階段。第一階段，該階段企業營收規模處于 1-5 億元，主打 1-2 款拳頭產品，銷售以代理為主。保持技術差異性形成技術領先，增強銷售能力為該階段重點。

33、第二階段，企業營收 5-10 億元，擁有 1-2 條產品線，產品數量增多，仍以代理為主。銷售體系建立情況，產品線深化以及是否扭虧成為階段重點。第三階段，公司營收規模達 10-20 億元，擁有 3-4 條產品線，逐步形成了行業解決方案能力，銷售體系基本建立。發展重點變為以地方拓展全國的銷售能力，以及公司管理能力是否提升。第四階段，公司營收規模達到 20-30 億元，產品線已較為全面，各產品線份額達到行業前三，能夠深0200400600800100012001400內容管理（Content Management）IDP（入侵檢測防御）傳統防火墻（Traditional Firewall）統一威脅管

34、理（Unified Threat Management）統一威脅管理防火墻(UTM Firewall）VPN2021網安產品中國市場規模（百萬美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 入幾個客戶群，收入增速、新領域和新客戶群拓展為該階段重點。第五階段，公司營收達到 30 億元以上，產品線全面，涉及多個下游客戶行業，利潤增速、資產質量提升、新模式、新市場布局成重點。圖 17：安全企業發展五階段（2019 版）資料來源：申萬宏源研究 圖 18：安全企業發展五階段（2022 版）資料來源：申萬宏源研究 歷史上來看，安恒以深耕網安利基市

35、場為自身發展戰略。從早期切入 WAF、堡壘機等基礎安全產品，到布局態勢感知并推出爆款產品，再到當前新興領域的“云、大、物、工、智“全方位布局，公司實現了各階段的新興業務波士頓矩陣接力。管理層的前瞻性戰略布局，使得公司走在網安五階段成長的康莊大道上。成長第一階段：切入利基市場，形成拳頭產品。根據 5 階段成長圖，初創企業早期需通過細分領域技術差異性形成主打的 1-2 款核心產品。安恒早期的 WAF、數據庫審計、堡壘機、日志審計等核心產品幫助安恒早期切入網安市場，并形成自身能力圈。公司成立于 2007 年，彼時中國網安市場仍以合規類盒子硬件產品為主。艾瑞咨詢的研究顯示，2004 年的中國網絡安全市

36、場以防、殺毒軟件和軟硬件防火墻產品為主，達到了71%的市場份額。1雖然網安硬件需求旺盛，但當時的市場早已是龍頭廠商林立、競爭格局 1 http:/ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 穩定的寡頭壟斷。如天融信防火墻連續21年占據國內市場市占率第一位置，啟明星辰IDS、IPS 產品自 2002 年起，持續保持中國市場市占率第一。表 1：網安硬件市場龍頭格局穩定 公司/產品 2019 2020 2021 天融信/防火墻 No.1 No.1 No.1 啟明星辰/IDP No.1 No.1 No.1 深信服/VPN No.1 No.1

37、No.1 網御星云（啟明星辰）/UTM No.1 No.1 No.1 深信服/內容管理 No.1 No.1 No.1 資料來源：IDC、申萬宏源研究 相較于與深耕網安硬件已近 10 年的傳統安全廠商對抗，安恒在當時選擇進入網安利基市場，即 Web 應用安全、數據安全，利用團隊技術優勢深耕網安利基市場，形成先發優勢的同時，避免了龍頭林立的硬件市場。2008 年公司擔任北京奧運會的安全產品服務提供商，并趕在奧運會舉辦前不計成本地研發出了公司首款產品 Web 應用弱點掃描器，成功阻截奧運會官網及在線售票系統所遭受的黑客襲擊，自此公司一戰成名，成功立足于 Web 應用安全市場。2 經過多年的產品力打造

38、與沉淀，公司早期的核心產品如 WAF、日志審計系統、堡壘機等產品構成了公司網絡信息安全基礎產品線，相關產品的市場份額位居前列，產品能力受到了第三方機構與市場的廣泛認可。2014 年公司 Web 明御 WAF 產品入圍 Gartner 魔力象限報告。IDC 數據顯示 2021 年 Web 應用防火墻（WAF）軟硬件市場規模分別為 2.1 億美元（+17.8%YoY）、1.9 億美元（+38.6%YoY）。安恒以 8.5%和 4.5%的市占率位列WAF 硬件和軟件市場的第二位、第四位（安全廠商第一位）。堡壘機市場方面，公司 2021年在 IDC 運維安全管理硬件產品廠商市場份額排名中位居第二。堡壘

39、機軟件產品近三年也實現了 100%以上的年化增速，堡壘機軟硬件整體業績穩居行業領導地位。表 2：安恒信息基礎安全產品體系 分類 二級分類 主要產品 網絡信息安全基礎產品 網絡信息安全防護產品 Web 應用防火墻 綜合日志審計系統 數據審計與風險控制系統 運維審計與風險控制系統 APT 攻擊預警平臺 全流量深度威脅檢測平臺 網絡信息安全檢測產品 Web 應用弱點掃描器 信息安全等保檢查工具箱 遠程安全評估系統 網絡安全事件應急處置工具箱 迷網系統 資料來源：公司年報、申萬宏源研究 2 https:/ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 35 頁 簡單金融 成就

40、夢想 圖 19：中國硬件 WAF 產品廠商市場份額（2021）圖 20：中國軟件 WAF 產品廠商市場份額（2021）資料來源：IDC、申萬宏源研究 資料來源：IDC、申萬宏源研究 目前公司基礎安全產品市場規模增長、競爭格局穩固，成為公司穩定的收入來源。成長第二階段：提前布局態勢感知，發力平臺型產品線。處于第二階段的網安企業需逐步拓寬產品線，維持業績的持續增長。安恒信息所選擇的賽道為態勢感知產品，符合安恒做軟件起家的基因，又是當時即將爆發的新興賽道。態勢感知的成功使得安恒順利跨越第二階段，躋身第三階段安全廠商。網安傳統硬件單品價格不高，難以疊加過高附加值。相較之下，網安平臺型產品價格、毛利率更

41、高；且后續帶來的運維服務粘性比單一產品更大，因此拓寬平臺類產品是網安公司階段式跨越的重點。圖 21：安恒信息各產品銷售價格對比 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2012 年國內爆發的天涯、CSDN 事件被安恒信息管理層看作是“國內大規模信息泄露的元年，過去傳統的被動防御方法，如邊界防御、特征簽名等技術，逐漸難以跟上時代的發展。公司管理層判斷基于大數據關聯分析、結合內控合規的整體平臺化產品將成為主流，并開始研發公司大數據態勢感知平臺。圖 22：安恒信息大數據態勢感知平臺 10.70%8.50%7.00%6.90%5.70%61.10%綠盟科技安恒信息啟明星辰集團長亭科技盛邦安全其他39.

42、20%11.70%6.90%4.50%4.10%33.50%阿里云騰訊云華為云安恒信息瑞數信息其他0102030405060708090網絡信息安全平臺系統均價（萬元）網絡信息安全基礎產品（防護類）網絡信息安全基礎產品（檢測類）201820172016 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 2016 年習近平主席在網絡安全和信息化工作座談會上，將“全天候全方位感知網絡安全態勢”作為十三五期間建設網絡安全保障體系的要求，態勢感知市場隨之開啟產業爆發期。公司招股說明書中指出，2017 年國內態勢感知市

43、場規模約為 20 億。第三方咨詢機構數世咨詢披露，2021 年我國態勢感知市場規模約為 54 億元。計算得出，2017-2021 年態勢感知行業 CAGR 約為 30%。未來態勢感知由監管側逐漸滲透行業側，行業增長有望維持歷史增速。圖 23：態勢感知市場需求爆發 資料來源：IDC、申萬宏源研究 公司從 2015 年開始加入公安部最初的態勢感知平臺規劃，并成為主要的技術支持單位。公司態勢感知產品在公安行業的十多個省級平臺及近百個地市級平臺均有部署外，與網信府、金融、教育、電力及其他央企部委或行業主管單位也有大量成交合同簽署。2018 年公司推出運用大數據技術的AiLPHA 大數據智能安全平臺，補

44、強了原有的態勢感知平臺能力，為全國 30 多個省份的用戶提供了全局性的安全態勢感知和不間斷運行的業務安保能力。2018 年公司成為安全牛市場研究報告中態勢感知第一品牌；在 IDC2019、2021 年的 中國態勢感知解決方案廠商評估報告中，公司連續占據領導者象限，處于領先地位。圖 24：公司處于態勢感知市場領導者象限 3254010203040506020192021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC、申萬宏源研究 成長第三階段：“云大物工智”全面發力，構建波士頓產品體系接力。第三階段廠商技術能力與龍頭企業已

45、較為接近，若想實現進一步增長，需選擇具有大空間的行業深耕，推出爆款產品。安恒信息針對新興安全領域，制定“云大物工智”全方位布局戰略，目前已形成了波士頓產品矩陣接力，充分體現成長性。2015 年后，云計算、大數據、物聯網等新技術的普及，使得 IT 行業基礎架構發生了劇變，為網安行業帶來三大趨勢。1）防護范圍：新技術的普及促使網安防護從傳統的 PC、服務器、網絡邊緣等物理層面安全，轉移至云計算、大數據、物聯網、工業互聯網等新興安全領域。2）防護思想：從過去查漏補缺式被動防御，轉變為系統規劃的主動防御。3）需求驅動：過去客戶的安全需求主要以合規驅動，通常購得防火墻等硬件產品滿足合規要求即可，如今外部

46、安全事件+頂峰政策不斷壓實責任的情況下，下游客戶更關注產品實際的防護能力。安全行業大變革下，安恒信息立足“云大物工智”發展戰略，針對新安全領域成功構建了波士頓產品矩陣接力，有效滿足新型 IT 基礎架構下，客戶對于主動體系化安全防護的需求。波士頓產品矩陣由咨詢公司 BCG 開發，常用于梳理企業業務線，幫助企業進行各業務線間取舍。波士頓產品矩陣按照銷售增長率、市場市占率將產品劃分為四類：1）明星型（高增長、高份額）、2）現金牛型（低增長、高份額）、3）問題型（高增長、低份額）、4）瘦狗型（低增長、低份額）。安恒信息產品結構主要分為：網絡信息安全基礎產品（安全防護、安全檢測產品）、網絡信息安全平臺（

47、云安全、大數據態勢感知安全、物聯網安全、數據安全）、網絡信息安全服務（SaaS 云安全服務、安全托管運營服務 MSS 等）。根據上述定義，WAF、綜合日志審計、數據庫審計等早期核心產品可歸為現金牛型產品；支撐公司近年來業績增長的大數據態勢感知安全產品線屬于公司明星型產品；新場景安全（如，云安全、數據安全、工業互聯網、物聯網安全安全）、新服務（SaaS 云安全服務、安全托管運營服務 MSS）則將成為支撐公司長期成長的問題型產品。圖 25：安恒信息已構建波士頓產品矩陣接力 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究

48、4.何為第三階段成長重點關注？“云、大、物、工、智“等新興領域布局中，公司的數據安全、云安全、以托管運營服務為主的安全服務是公司未來業績增長的主引擎。4.1 新業務：數據安全、云安全為核心看點 新安全藍海市場前景廣闊。云安全、數據安全、工業互聯網安全、物聯網安全等新興市場規模相加未來 5 年有望達到千億級，規模遠超當前傳統安全市場。目前新安全市場仍是藍海，無明顯頭部廠商，增長潛力巨大。云安全市場：根據計世資訊數據顯示，云安全市場正處于爆發式增長階段。2021 年中國云安全市場規模達到了 117.7 億元，同比增長 46.4%；預計到 2022 年中國云安全市場規模將達到 173.3 億元，同比

49、增長 47.2%。中國云安全市場有望連續四年（2019-2022 年）增速超過 45%，預計未來云安全行業將維持 40%以上的高速增長。圖 26：中國云安全市場規模及增長率 資料來源：CCW Research、申萬宏源研究 26.137.855.180.4117.7173.343.4%44.8%45.0%45.9%46.4%47.2%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%020406080100120140160180200201720182019202020212022E市場規模（億元）增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

50、第 20 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 數據安全市場：根據 IDC 統計，2021 年中國數據安全產品與服務的總市場規模達到12.43 億美元，約合 80.2 億人民幣。外部事件+數據安全法實施激發了下游客戶對于數據安全的需求，根據觀研天下數據，2020 年我國數據安全行業規模為 52.5 億元，21 年市場規模同比增長 52.76%。政策指引+數字化浪潮推動下，數據安全將成為網絡安全行業最快增長的子市場之一，未來有望維持 50%以上高速增長。圖 27：中國數據安全市場規模與增速 資料來源：觀研天下、申萬宏源研究 物聯網安全市場：中國工程科學雜志預測，我國工業互聯網安全市場規模在 20

51、22 年將達到 307.6 億元，全球物聯網安全市場規模在 2026 年將達到 100.75 億美元，其中全球車聯網安全市場規模在 2025 年將達到 15 億美元規模。我們認為對于安恒信息業績增長最重要的兩塊業務為數據安全與云安全。數據安全是公司短中期業績成長的支撐點，而云安全則是公司中長期發展的關鍵環節。數據安全：短期業績成長的支撐點。我們認為三點因素使得數據安全將支撐安恒短中期業績的持續成長：1）數據安全市場需求快速爆發；2）先發優勢：成立之初公司便立足于數據安全，早期核心產品數據庫審計的市占率名列前茅，充分反應公司該領域的技術能力積累；3）公司數據安全產品布局日趨完善，外延內生搭建產品

52、矩陣。公司首創性提出“CAPE”數據安全架構，以“數據核查、數據梳理、數據保護、監控預警”為核心思想，為客戶構建高效的數據安全體系。產品方面，公司推出了以 AiGuard為代表的十多款數據安全系列產品（包含數據脫敏、數據安全分級與風險評估、數據安全網關等系統），并形成了功能齊全的數據安全解決方案。針對數據流通安全，公司進一步研究 MPC、TEE、聯邦學習等技術，提升了核心產品 Ailand 數據安全島的技術能力和場景實用性，滿足了下游客戶在數據流通過程中，對于原始數據“可用不可見”、“可用不可取”的訴求。2022 年上半年公司 AiGuard 數據安全管控平臺產品收入同比增長超 270%，Ai

53、land 數據安全島不斷落地，相關產品獲得信通院能力認證。圖 28：安恒信息 CAPE 數據安全能力框架 22.929.739.452.580.229.69%32.66%33.25%52.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010203040506070809020172018201920202021市場規模（億元）同比增速（%)數據安全法催化 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：安恒信息企鵝號、申萬宏源研究 外延拓寬產品能力。2021 年公司參股合肥高維數據技術有限

54、公司，并加碼收購杭州弗蘭科信息安全科技有限公司，進一步完善密碼安全能力。2022H1 弗蘭科營收較上年同期增長 85%，基于弗蘭科技術打造的公司商用密碼服務平臺已在多省市應用實踐。同時，公司通過投資浙江大數據交易中心有限公司，率先在數據要素市場積累了寶貴的實踐經驗。個人信息安全方面，公司入股安徽捷興信源信息技術有限公司，推出 APP 隱私合規檢測服務，針對個人隱私實現更好的保護。圖 29：安恒信息 2021 年數據安全對外投資 資料來源：公司年報、申萬宏源研究 表 3：網安廠商數據安全業務對比 戰略布局 產品數量（官網、年報統計）營收體量 所獲榮譽 安恒信息 持 續 推 進 數 據 安 全 技

55、 術 框 架“CAPE”，研發以 AiGuard 數據安12 數據安全管控平臺產品收入同比增長密碼服務平臺獲得首屆全國商用密碼應用優秀 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 全管控平臺為代表的十多款亂數據安全產品 超 270%案例；AiMask 數據脫敏系統；AiSort 數據安全分級及風險管理平臺、AiGate 數據庫安全網關獲信通院認證 奇安信“一中心四衛士”的數據安全閉環體系 11 22H1 超 4 億元，同比增長 52%以上，21年營收 11 億，市占率 13.7%信通院首家獲得全套數據安全產品測評資質整數的網絡安全企業

56、啟明星辰 推動數據安全 2.0（數據匯聚安全）、3.0（數據流通安全）9 21 年營收 9.12 億元，同比增長 52%，市占率 11%數據安全 2015 年至今中國市場占有率持續第一 天融信“自上而下、分域管控、持續運營”20 22H1 規模過億，同比基本持平 數據安全智能管控平臺入選 Gartner 數據安全案例入選 IDC 綠盟科技 P2SO 戰略，產品、解決方案、安全運營并重 6 22H1 公司數據安全子公司，億賽通營收6743 萬元，同比增長 38.8%信通院數據安全人才“強基計劃”參與單位 資料來源：各公司官網、申萬宏源研究 安恒信息通過外延內生構建了能力成熟、廣受認可的數據安全產

57、品體系，當前數據安全產業爆發期來臨，公司數據安全產品收入已呈現高增勢頭。短期至中期內，數據安全將是支撐公司業績增長的重點業務，預測 2022 年全年公司數據安全仍將保持高速增長。云安全：中長期階段跨越的勝負手。我們認為云安全將成為決定安恒中長期階段性跨越的原因為：1）國內云化進程持久且規模龐大，帶來云安全市場的長期繁榮；2）云安全是容器型業務，對比美國產業，未來安全能力逐漸 SaaS 化，云安全對于安全廠商將愈發重要；3）中國電信、阿里為公司股東，為公司帶來了優質的云廠商合作伙伴；4）公司云產品類型豐富，產品能力獲第三方機構認可。云化轉型是數字化浪潮下的高確定性趨勢，云計算產業過往幾年實現了快

58、速增長，Frost&Sulliva 數據顯示，中國云服務市場規模由 2017 年的 127 億美元增至 2021 年的454 億美元，CAGR 為 37.5%。但同時，2021 年中國云服務支出占 IT 總開支的比例僅為9.7%，美國 2021 年云服務滲透率則為 22.1%。我國產業云化滲透率較低，表明云計算市場未來仍具備廣闊成長空間。各行業快速云化為安全帶來了發展新機遇。圖 30：中美云計算市場規模（億元）（2021 年）圖 31：中國云安全市場規模預測（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Frost&Sul

59、liva、申萬宏源研究 資料來源：中商情報網、申萬宏源研究 云安全有望成為容器業務，美國產業進程已佐證。美國軟件+服務是安全的主體需求。美國云化滲透率較國內更高，導致美國安全廠商均采取 SaaS 化訂閱制模式為下游用戶提供安全能力與服務。其中典型案例為美國網安龍頭 Palo Alto，Palo Alto 早期產品以防火墻、IPS、VPN 等傳統網安產品為主。2014 年 Palo Alto 開啟云化轉型戰略，逐漸形成了 Prisma Cloud（混合、多云環境保護）、Cortex（云化終端安全）、Prisma SASE（云化 SD-WAN）三大產品體系，成功將 IDS、IPS、APT 防護、虛

60、擬化防火墻、終端安全、威脅情報等能力云化，并提供訂閱制模式幫助客戶實現靈活部署、降本增效，公司訂閱制收入由此持續提升。2021 年 Palo Alto 訂閱與支持收入實現 31 億美元，營收占比為 73.8%。圖 32：Palo Alto 訂閱和支持收入逐漸提升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 33：Palo Alto 產品體系以云化、訂閱制為主 43618812717925442.60%43.80%45.10%41.20%41.30%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%05010015020025030020192020202

61、1E 2022E 2023E 2024E中國云安全市場規模（億元）中國云安全市場增速（%）22357791111111234711141823310510152025303540452012201320142015201620172018201920202021產品銷售收入（億美元）訂閱和支持（億美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Palo Alto 官網、申萬宏源研究 美國市場以公有云為主，SaaS 化模式被下游客戶廣泛接受。而我國安全市場的下游主要客戶為政企行業大客戶，該類客戶偏向私有云，美國式 SaaS 化

62、安全產品服務能力提供模式仍需持續推廣，但在云化大趨勢下，云安全業務具有容器特質，未來將成為我國網安廠商的重要營收支柱。中國電信、阿里持股，是公司優質的云廠商合作伙伴。2021 年安恒信息以 5 億元參與中國電信 A 股 IPO 定增，10 月中國電信集團投資公司以 3000 多萬元參與安恒信息定增，雙方實現交叉持股；阿里創投長期為公司第二大股東?；ヂ摼W大廠是云計算市場的主力軍，近期運營商云業務增長提速。IDC 數據顯示，2021 年中國公有云 IaaS+PaaS 市場中，阿里云以 36.7%的市占率持續排名第一，中國電信天翼云以 8.9%的份額排名第四。2022 年上半年中國電信“天翼云”營收

63、實現 281 億元，超過去年全年的 279.3 億元收入，電信公有云、私有云收入同比增長 115.2%、70.9%。圖 34：阿里、中國電信為公司股東 圖 35：中國公有云市場份額占比 2021H2 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：IDC、申萬宏源研究 安恒信息與阿里、中國電信的緊密聯系為公司帶來潛在優質下游客戶，以及廣泛的云安全實戰場景。公司自 2015 年開始與阿里云合作，成為阿里云安全市場首批安全供應商，目前云安全產品已上線包括阿里云、騰訊云、華為云、AWS 亞馬遜、天翼云、聯通沃云等十余家國內外主流公有云平臺。36.70%11.10%10.80%8.90%7.40%25.10%阿里云

64、騰訊云華為云中國電信天翼云Amazon Web Services其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 云安全產品齊全、能力獲第三方機構廣泛認可。公司云安產品以針對私有云場景防護的天池云安全管理平臺、玄武盾云防護平臺，和針對多云安全管理場景的安恒云為主。通過 SaaS 化能力為用戶提供了彈性伸縮、協同防御、智能部署的云安全資源池與安全能力。表 4：公司云安全產品體系 分類 產品 云安全 天池云安全管理平臺（私有云場景）玄武盾云防護平臺 安恒云（多云安全管理平臺）資料來源：公司年報、申萬宏源研究 2022 年上半年，公司云安全平

65、臺營收增長超 40%，在公有云領域公司重點提升了安全事件自動化取證和漏洞掃描能力，新增云防護和云監測用戶 600 多家；針對私有云領域，公司加強了與運營商的合作，整體新增 100 家私有云客戶，新增數個省級運營商增值服務標桿案例。表 5：公司云安全能力受到認可 報告 機構 排名 中國 SaaS 云安全防護產品市場研究報告 賽迪顧問 云安全產品位列第一 2020-2021 年中國云安全市場研究報告 賽迪顧問 云安全服務 2020 年銷售額排名第一 云安全市場品牌位列第二 資料來源：公司年報、賽迪顧問、申萬宏源研究 云化大趨勢下，云安全是安全廠商不能忽視的市場，安恒憑借優質云廠商資源、先發的技術能

66、力，在云安全領域構建了領先的市場競爭力，未來公司業務乘云安全行業高增趨勢，有望實現 40%的年化增長。4.2 隱私計算：數據要素的核心基礎設施 隱私計算是數據要素的核心基礎設施。數字經濟時代，數據作為一種核心的生產要素持續服務于實體經濟，然而數據搜集以及數據要素在市場上分配、流通的時候要以個人隱私、商業機密、國家機密等敏感數據安全為前提，這關系到數字經濟能否穩步前行，也是隱私計算可以蓬勃發展的核心驅動力。隱私計算怎么加強數據安全？隱私計算可以分離數據所有權和使用權，解決數據貢獻和數據隱私的矛盾，這是傳統數據安全技術做不到的。簡單來說，傳統數據流通通過數據交易平臺交易數據包，或直接用明文數據 A

67、PI 接口進行流通與應用，直接交換數據所有權，容易導致隱私信息泄露，數據安全事件頻發。目前區塊鏈技術雖在數據安全領域取得顯著成效，但在隱私保護方面還有所欠缺，隱私計算可以較好填充這一空白，與區塊鏈相輔相成。隱私計算是一種融合的涉及三大技術，基于加密算法的多方安全計算、聯邦學習、以及可信的運行環境，能保證用數據計算分析，但是過程中看不見是誰的數據，不同主體可 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 以在不泄露各自數據的前提下，協同進行數據分析、處理。目前工行、農行、交行等都開始了隱私計算研究及平臺搭建，看好隱私計算在政府、金融、交通等

68、各領域的長期發展。政策、規劃強調隱私計算的重要性。數據二十條明確提出：要建立保障權益、合規使用的數據產權制度，鼓勵公共數據在保護個人隱私和確保公共安全的前提下，按照原始數據不出域、數據可用不可見的要求，以模型、核驗等產品和服務等形式向社會提供，對不承載個人信息和不影響公共安全的公共數據，推動按用途加大供給使用范圍。杭州市公共數據授權運營實施方案第二點提出構建公共數據授權運營平臺的基礎功能要滿足“政府審批和監管需求，支持集成外部數據，具備分布式隱私計算能力，滿足加工使用主體的基本數據加工需求”。中國支付清算協會也發布了隱私計算相關金融規范 多方安全計算金融應用評估規范，規定了多方安全計算金融應用

69、的評估要求，加強多方安全計算這一技術在金融領域的應用。上市公司中，信息安全廠商紛紛布局隱私計算。安恒信息：AiLand 數據安全島隱私計算平臺是一個專注于保障數據安全流通，致力于解決數據共享過程中的安全、信任和隱私保護問題的隱私計算平臺。奇安信：奇安信數據交易沙箱通過“區塊鏈輔助隱私計算+可信數據流通平臺”雙認證。啟明星辰：隱私計算平臺作為公司數據流通 3.0 階段的核心產品，實現基于共享開發的數據要素流通交易安全保障能力。綠盟科技：推出隱私計算平臺 PCP，該平臺能夠在數據合作過程中可有效保障數據安全和用戶隱私。4.3 新服務：托管運營 MSS+安全運營中心 安恒信息安全運營服務包分為三類：

70、輕量級遠程安全托管運營服務（MSS 服務）、增強型的基于產品的可管理威脅情報與響應服務（MDR 服務）和綜合性安全運營中心建設與運營（Cyber SOC）。其中 MSS 服務側重于基于遠程方式強化安全邊界防御能力；MDR服務側重于基于產品安全的安全威脅的深度檢測與響應處置；安全運營中心建設側重于體系化、常態化的綜合安全保障體系規劃、建設和運行。圖 36：安恒信息安全運營服務類型 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 三類運營服務中，以 MSS 和安全運營中心最為重要。MSS 改變了運營服務的形態，

71、降低了安全服務成本，便于更好地滿足中小企業的安全需求，同時使得國內網安商業模式向美國靠攏；安全運營中心則保障了安全服務的本地化與及時性，有利于提升下游客戶粘性。服務化轉型，托管安全服務勢頭強勁。近年來企業愈發看重網安服務的持續性和實戰有效性。隨著虛擬化及云服務理念的滲透，網絡信息安全盈利模式將由軟硬件產品向服務逐步轉移。2022 年安恒信息針對 16 家企業客戶進行問卷調查，結果顯示 88%的企業愿意嘗試托管式安全運營服務，客戶需求旺盛。3IDC 預測，2021-2025 年中國網安服務市場CAGR 約為 20.8%，到 2025 年其市場規模預計將超過 61.1 億美元。其中，在安全運營需求

72、不斷爆發的大背景下，中國托管安全服務（Managed Security Services）市場發展勢頭強勁，五年 CAGR 預計達到 31.9%。MSS：聚合最優產品能力，提供便捷式云化服務。MSS 具有便捷部署、高效率、低成本等優勢，滿足企業合規建設、日常運營、重大活動保障、常態化監管等場景的安全需求。安恒 MSS 安全托管運營服務以用戶安全需求為導向，基于 IPDRO 模型，從風險識別、安全防護、威脅檢測、應急響應、安全運營 5 個階段提供體系化、常態化的安全托管服務。獨特的“天地人機一體化”運營機制，為客戶提供了包括互聯網暴露面檢測、資產發現與管理、漏洞掃描與管理、威脅實時檢測與處置響應

73、、安全資訊與精準威脅情報等能力，協助客戶構建 7*24 小時的全天候、全方位安全運營體系，實現安全風險從發現到響應處置的閉環。圖 37：安恒信息“天地人機一體化”運營機制 3 https:/ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 安全運營中心全國網絡縱深化布局。公司已在杭州、廣州、西安、北京四地建設一級安全運營能力中心，協同杭州、上海、長春、濟南、遼陽等 20 多個二級城市級安全運營中心，實現了覆蓋全國主要城市的運營支撐網絡，以及全生命周期安全運營服務體系，公司也因此成為首批國家級安全運營類一級網

74、絡安全企業?！笆奈逡巹潯跋?，新基建、數字基建有望快速增長，公司以“百城運營”為戰略核心目標，將安全運營中心建設向三四線城市進行拓展，逐步實現安全服務運營能力的全國網絡覆蓋。表 6：安恒信息運營中心建設情況 運營中心級別 地理位置 一級安全運營能力中心 杭州、廣州、西安、北京 二級城市級安全運營中心 杭州、上海、長春、濟南、遼陽等 20 多個城市 區域安全運營中心（簽署戰略協議）上海浦東、杭州、寧波、溫州、無錫、濟南、長春、三亞、昆明、南昌、貴陽等約 30 個城市 資料來源：公司年報、申萬宏源研究 IDC 數據顯示，2021 年中國公有云托管服務市場規模約為 4.1 億元人民幣同比增長41.6

75、%。其中安恒信息以 9.7%的市份額位列第三，是前五廠商中唯一的安全公司，充分體現公司在該領域的領先實力。在托管安全服務市場中，公司以 8.3%的市占率位列第三。2022H1 安恒信息 MSS 客戶數量連續月增超過 110%。圖 38：中國公有云托管安全服務市場份額 2021 圖 39：中國托管安全服務市場廠商份額 2021 資料來源：IDC、申萬宏源研究 資料來源：IDC、申萬宏源研究 17.60%15.10%9.70%7.20%5.20%45.20%阿里云騰訊云安恒信息中國電信華為云其他12.40%9.80%8.30%7.80%7.70%54.10%啟明星辰集團 奇安信集團安恒信息深信服科

76、技綠盟科技其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 重保經驗豐富，杭州亞運會帶來品牌、能力提升機遇。公司服務團隊歷史上先后參與了 2008 北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會、G20 杭州峰會等重大活動安全保護服務工作。2020 年安恒信息成為第 19 屆杭州亞運會官方網絡安全服務合作伙伴，該合作規格也是國際大型綜合性賽事歷史上信息安全類最高級別合作。原定于 2022 年 9 月舉辦的亞運會，因疫情原因推遲至 2023 年 9 月底，公司早期針對亞運會進行了相關投入。賽事推遲雖會對公司費用端造成一定壓力，但預計在 23 年會因相

77、關 IT 基礎設施規格提升帶來網安投入增大，對公司 2023 年潛在安全服務收入增長產生積極影響。圖 40：安恒信息重保解決方案 資料來源：安恒云官網、申萬宏源研究 圖 41：公司重大活動安全保護經驗豐富 資料來源：安恒云官網、申萬宏源研究 公司通過“MSS+安全運營中心”戰略，構建覆蓋全國的安全運營支撐網絡，以 SaaS化方式為客戶提供服務，在滿足客戶靈活部署的安全需求的同時，降低了提供安全服務的成本，高效助力各行各業數字化轉型的網絡安全建設需求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值 公司業務可拆分為：網絡信

78、息安全基礎產品、網絡信息安全平臺、網絡信息安全服務、第三方硬件等業務。1）網絡信息安全基礎產品 基礎安全產品以公司第一代核心產品：WAF、安全運維硬件（堡壘機、審計產品）為主。相關產品的行業增速目前放緩，疊加市場相對成熟，市占率較為穩定，頭部廠商預計獲取小幅領先行業的增長速度。預計 2022-2024 年信息安全基礎產品增速為 4%、15%、18%。2）網絡信息安全平臺 信息安全平臺產品包含公司重點布局的新安全領域，是公司中長期增長的核心看點。平臺類產品中，以態勢感知產品、云安全產品、數據安全產品的占比最大且增長最快。預計公司未來三年云安全產品 CAGR 為 40%以上；數據安全產品在行業需求

79、爆發期下，有望實現三年 CAGR90%以上；態勢感知產品三年 CAGR 有望實現 25%。預計 2022-2024 年公司信息安全平臺產品增速為 13%、45%、41%。3）網絡信息安全服務 安全服務業務中估算 MSS 營收占比近 50%，公司在相關領域市占率較高，排位相對靠前，疊加行業快速增長，預計公司相關業務未來三年 CAGR 為 40%。預計 2022-2024年公司網絡信息安全服務增速為 10%、33%、34%。4）第三方硬件 第三方硬件以滿足客戶集成業務需求為主，在公司營收結構中占比相對穩定，能夠起到為公司增強客戶粘性的作用。預計 2022-2024 年公司第三方硬件增速為 6%、3

80、2%、32%。綜上，預計公司 2022-2024 年總營收增速為 9%、32%、32%；預計公司2022-2024 年歸母凈利潤狀態為虧損、扭虧、利潤大幅釋放。選擇適配公司成長階段的估值方式。如投資啟明星辰是獲取賽道龍頭業績穩定的收益率。安恒信息是信息安全的黑馬，規模相對較小，短期犧牲利潤率換取規?？焖僮龃?，投資安恒是獲取最快成長階段的錢。圖 42：不同公司的投資差異（縱軸是公司發展狀態的模擬，不代表具體數字）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 選取可比公司依據：可比公司估值所列舉的公司都是純正的信息安全

81、企業，不論從產品、客戶、商業模式都與安恒信息具備可比性。因為三未信安市值較小，23 年 PS 為 17.7明顯大幅高于其他可比公司，參考相同市值的中新賽克、信安世紀，給予三未信安估值上的折扣，取 10 xPS。我們選取 PS 的原因是，目前公司處于快速投入期，利潤暫時不能體現公司的盈利能力，我們預計未來幾年利潤率將逐步爬坡，所以目前用 PS 給予估值。取 2023 年平均 7.7x，保守給予 7.5x，對應 2023 年市值 196 億。表 7：可比公司估值表（以 2023 年 3 月 21 日收盤價計算）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 市值（億市值（億元）元）營業收入（百萬）營業收入（百

82、萬）PSPS 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 奇安信-U 688561 482 5,809 6,630 9,126 11,786 5.3 5.3 4.1 深信服 300454 575 6,805 7,784 9,878 12,528 7.4 5.8 4.6 中新賽克 002912 74 694 436 805 1,032 17.1 9.3 7.2 信安世紀 688201 83 525 658 881 1,128 12.6 9.4 7.4 安博通 688168 35 391

83、457 645 861 7.6 5.4 4.0 迪普科技 300768 118 1,030 1,075 1,381 1,760 10.9 8.5 6.7 三未信安 688489 86 270 339 485 656 25.3 10.0（折扣）13.1 平均值 12.3 7.7 6.7 安恒信息 688023 157 1,820 1,982 2,616 3,462 7.9 6.0 4.5 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：盈利預測取 Wind 一致預期；奇安信、安博通、信安世紀、三未信安已經披露 22 年快報 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 35 頁

84、簡單金融 成就夢想 風險提示：相關業務發展不及預期，外部環境影響頂點落地速度，內部控費進展不佳。1）行業競爭加?。河捎诎踩幱邳S金發展期，國內網絡安全市場整體保持了較快增長，吸引了越來越多的傳統 IT 巨頭和互聯網公司進入網絡安全領域，行業競爭將進一步加劇，可能導致公司發展空間受壓縮。2）核心人員流失和無法招攬到適配高端人才的風險：整個網絡安全產業一直存在人才短缺的現狀，雖然各大高校相繼增開網絡安全相關專業，社會化網絡安全培訓機構也在快速發展，但是網絡安全市場規模增長帶來的人才缺口也在進一步擴大，在未來 3-5 年依然是整個產業的短板，也別是高端專業技術人才將是稀缺資源。3）內部控費進展不佳：

85、盡管公司過去幾年費用增長較快，在高速的營收增長下能夠帶動凈利潤的增長。但隨著公司體量日益龐大，以及外部網安行業的競爭程度加劇，公司需提升自身運營效率，減少過去粗放式的費用爆發增長模式。內部能否提升運營管理效率，減少費用支出成為公司利潤增長的重點。4）管理層穩定性的風險：根據浙江日報發布信息，政協第十二屆浙江省委員會常務委員會第二十九次會議決定：根據政協章程第二十九條、第三十九條的有關規定，免去范淵中國人民政治協商會議第十二屆浙江省委員會常務委員職務、撤銷其委員資格。公司回應：這一屆任期剛好期滿，將更加專注于公司的戰略發展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共

86、35 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,323 1,820 1,982 2,616 3,462 營業收入 1,323 1,820 1,982 2,616 3,462 營業總成本 1,258 2,006 2,419 2,690 3,201 營業成本 411 656 645 868 1,175 稅金及附加 17 18 23 30 38 銷售費用 439 636 836 865 969 管理費用 102 166 213 220 247 研發費用 312 536 713 720 782 財務費用-22-5-10

87、-12-9 其他收益 84 101 85 89 90 投資收益 3 72 25 33 43 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 信用減值損失-10-26 0 0 0 資產減值損失-4-3 1 0 0 資產處置收益 1-1-1-1-1 營業利潤 140-41-327 47 394 營業外收支-9-3-2 0 0 利潤總額 131-44-329 47 394 所得稅-1-55 0 3 98 凈利潤 132 11-329 44 296 少數股東損益-2-3-77 10 70 歸母凈利潤 134 14-252 34 226 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現

88、金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 132 11-329 44 296 加：折舊攤銷減值 41 60 29 30 30 財務費用 6 18-10-12-9 非經營損失-6-131-25-32-42 營運資本變動 83-169 73-163-230 其它 24 149-21 21 0 經營活動現金流 280-61-282-112 45 資本開支 126 282 1 1 1 其它投資現金流-271-973-190-187-177 投資活動現金流-397-1,256-191-188-178 吸收投資 2 1,367 0 0 0 負債凈變化-23 699

89、449 534 534 支付股利、利息 34 30-10-12-9 其它融資現金流 0-31 39-37 0 融資活動現金流-55 2,006 498 509 543 凈現金流-172 689 25 208 410 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 1,967 3,211 0 3,976 4,835 現金及等價物 1,483 2,405 2,650 3,079 3,709 應收款項 354 592 570 725 943 存貨凈額 115 193 142 151 162 合同資產 12 12 12 12

90、12 其他流動資產 2 9 9 9 9 長期投資 134 816 816 816 816 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 317 468 439 409 380 無形資產及其他資產 46 356 350 349 348 資產總計 2,463 4,852 4,989 5,550 6,380 流動負債 695 1,056 972 972 972 短期借款 22 216 131 131 131 應付款項 448 616 616 616 616 其它流動負債 226 224 224 224 224 非流動負債 96 686

91、 1,179 1,754 2,287 負債合計 791 1,742 2,151 2,726 3,259 股本 74 79 79 79 79 其他權益工具 0 0 7 0 0 資本公積 1,255 2,700 2,700 2,700 2,700 其他綜合收益 0-24-24-24-24 盈余公積 38 38 38 38 38 未分配利潤 303 299 48 81 308 少數股東權益 3 18-59-49 21 股東權益 1,672 3,110 2,838 2,825 3,121 負債和股東權益合計 2,463 4,852 4,989 5,550 6,380 資料來源：wind，申萬宏源研究

92、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或

93、爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 2

94、0以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應

95、僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息

96、的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失

97、的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。