【公司研究】安恒信息-投資價值分析報告：飛馳的新興安全黑馬-20200227[31頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 飛馳的飛馳的新興安全新興安全黑馬黑馬 安恒信息（688023）投資價值分析報告2020.2.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 劉雯蜀劉雯蜀 計算機分析師 S1010518020001 聯系人：潘儒琛聯系人：潘儒琛 公司公司是是態勢感知等新興態勢感知等新興網絡信息安全網絡信息安全優秀優秀企業企業，目前主打“，目前主打“3+1”平臺戰略”平臺戰略，在安全平臺和安全服務在安全平臺和安全服務等業務等業務上優勢顯著上優勢顯著，新興安全業務發展前景可期。，新興安全業務發展前景可期。預計預計20

2、19-2021 年年 EPS 為為 1.26/1.71/2.30 元元，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。 技術基因起步的新時代網絡信息安全領軍企業技術基因起步的新時代網絡信息安全領軍企業。安恒信息成立于 2007 年，是國內領先的網絡信息安全產品和服務提供商。公司核心技術人員均具備深厚的原創技術研發能力，經過多年發展，公司多款網絡安全產品份額位居行業前列，目前圍繞著云計算、大數據、物聯網為代表的新一代信息技術，形成了以“新場景、新服務”為方向的專業安全產品和服務體系。2018 年公司實現營收 6.27億元，同比增長 45.58%；實現歸母凈利潤 0.77 億元，同比增長

3、 47.45%。公司下游客戶廣泛，目前政府是公司最大的收入來源，2018 年占比達到 34.04%。 政策政策+技術技術+內生需求共同驅動，行業迎來快速發展內生需求共同驅動，行業迎來快速發展。政策上，隨著等保 2.0 等行業政策落地，政府對企業考核力度加大，企業對安全的投入進一步上升。技術上，在云計算、物聯網等新技術的驅動下，安全防護對象改變，信息安全的范圍也逐漸擴大。與此同時，信息化帶來的數據量爆發式增長使信息安全的問題更加突出， 企業對安全的防護逐漸成為內生性需求。 根據 CCID 的統計， 2018年我國信息安全市場規模為 495.2 億元，同比增長 20.9%，遠超全球市場增速（8.5

4、%），預計到 2021 年將達到 926.8 億元。與此同時，安全服務的占比逐步提高，預計 2021 年將達到 19.80%。 發力“發力“3+1”平臺戰略，成為公司業績增長核心動力”平臺戰略，成為公司業績增長核心動力。公司目前主打“3+1“平臺戰略，對應的新興安全業務快速成長，收入占比接近 50%。云安全方面，公司以阿里云為依托，產品和所有公有云及 80%以上私有云達到無縫對接；大數據安全方面，面向監管行業的態勢感知預警平臺產品已成為市場第一品牌，面向政府、金融等行業的 AiLPHA 大數據智能安全平臺正在快速滲透；物聯網安全方面，公司與?？?、大華戰略合作，產品主要應用在視頻攝像頭領域，未來

5、向 5G 和工控領域發展；SaaS 云安全服務方面，公司的云防護產品玄武盾自 2016 年發布以來，已經為多個大會官網提供重點安全保障，成為 SaaS 安全服務市場的主要領導者。公司通過本次 IPO 募集資金 7.6 億，主要投入在新興安全領域，預計將進一步提高公司核心競爭力。 風險因素：風險因素： 等保 2.0 落地不及預期； 新興業務研發進展不及預期； 行業競爭加劇。 投資建議：投資建議：公司是新興信息安全領域優秀企業，目前主打“3+1”平臺戰略，在安全平臺和安全服務等業務上優勢顯著，新興安全業務發展前景可期。預計公司 2019-21 年營業收入為 9.45/13.72/18.52 億元，

6、 歸母凈利潤為 0.94/1.26/1.71億元， 對應 EPS 為 1.26/1.71/2.30 元。 看好公司在新興安全業務布局上的潛力，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 430.40 626.59 945.18 1,372.11 1,851.85 營業收入增長率 36% 46% 51% 45% 35% 凈利潤(百萬元) 52.14 76.87 93.59 126.31 170.72 凈利潤增長率 N/A 47% 22% 35% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 1

7、.01 1.38 1.26 1.71 2.30 毛利率% 68% 71% 71% 71% 71% 凈資產收益率 ROE% 12.06% 15.17% 9.09% 7.89% 9.94% PE 229 168 183 136 100 PB 40 34 11 10 10 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 25 日收盤價 安恒信息安恒信息 688023 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 231.32 元 總股本 74 百萬股 流通股本 15 百萬股 52周最高/最低價 271.0/79.06 元 近1 月絕對漲幅 28.92% 近6 月絕對漲幅 30

8、9.42% 近12月絕對漲幅 309.42% 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 目錄目錄 技術基因起步的新時代網絡信息安全領軍企業技術基因起步的新時代網絡信息安全領軍企業 . 1 國內領先的網絡信息安全產品和服務提供商，技術實力雄厚 . 1 核心產品市場份額領先，業務覆蓋多個新興安全領域 . 3 業績快速增長，客戶資源優質廣泛 . 4 政策政策+技術技術+內生需求共同驅動，行業迎來快速發展內生需求共同驅動，行業迎來快速發展 . 7 政策持續催化行業發展，等保 2.0 加大企業合規性投入 . 7 邊界擴張產生增量空間，新技術帶來新的安全需求 .

9、 10 信息化程度日益提高，企業內生需求逐步顯現. 11 發力發力“3+1”平臺戰略，平臺戰略，成為公司業績增長核心動力成為公司業績增長核心動力 . 13 云安全平臺：以阿里云為依托，公有云、私有云共同發展 . 14 大數據安全平臺：從監管行業切入，向政府、金融等行業逐步滲透 . 15 物聯網安全平臺：應用于視頻攝像頭領域，向 5G、工控物聯網發展 . 17 SaaS 云安全服務：市場主要領導者，打造一站式托管服務 . 18 注重渠道建設和研發投入，凈利潤率有望逐步改善注重渠道建設和研發投入，凈利潤率有望逐步改善 . 20 風險因素風險因素 . 23 盈利預測盈利預測 . 23 nMoRqQm

10、QmRoQtRoPsNyRtM6MaOaQtRoOoMqQiNpPoMeRnPwOaQnNvNvPsOrQuOsPtR 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構（前十大股東） . 2 圖 3：2018 年公司 WAF 進入亞太區 Web 應用防火墻魔力象限“值得關注廠商” . 3 圖 4：2018 年公司 WAF 入選 Web 應用安全市場廠商“領導廠商”象限 . 3 圖 5：公司以基礎安全產品為依托，構建的“新場景、新服務”的產品發展方向 . 4 圖 6：2016-2018

11、年公司營業收入及增速 . 5 圖 7：2016-2018 年公司歸母凈利潤及增速 . 5 圖 8：2016-2018 年公司毛利率和凈利率 . 5 圖 9：2016-2018 年公司期間費用率 . 5 圖 10：公司以基礎安全產品為依托，構建的“新場景、新服務”的產品發展方向 . 7 圖 11：傳統信息安全邊界正在拓寬 . 9 圖 12：2017 年不同地區 IT 安全的投入占 IT 市場的比例 . 10 圖 13：2016 年不同地區 IT 安全投資分布 . 10 圖 14：傳統信息安全邊界正在拓寬 . 10 圖 15：2016-2021 年中國云安全市場規模及預測 . 11 圖 16：20

12、16-2021 年中國大數據安全市場規模及預測 . 11 圖 17：2016-2021 年中國物聯網安全市場規模及預測 . 11 圖 18：2016-2021 年中國工業互聯網安全市場規模及預測 . 11 圖 19：我國信息化程度已經處于較高水平 . 12 圖 20：部分行業數字化水平 . 12 圖 21：2013-2017 年全球數據泄露事件數量 . 12 圖 22：2018 年網絡攻擊首次被納入全球前五大安全風險 . 12 圖 23：2016-2021 年全球網絡信息安全市場規模與增長 . 13 圖 24：2016-2021 年中國網絡信息安全市場規模與增長 . 13 圖 25：2018

13、年全球網絡信息安全市場產品結構 . 13 圖 26：2016-2021 年中國網絡信息安全市場結構 . 13 圖 27：2016-2018 年公司網絡信息安全平臺收入及增速 . 14 圖 28：2016-2018 年公司網絡信息安全服務收入及增速 . 14 圖 29：公司天池云安全管理平臺產品架構 . 14 圖 30：公司網絡安全態勢感知預警平臺架構 . 15 圖 31：公司網絡安全態勢感知預警平臺應用場景 . 15 圖 32：2017-2020 年我國態勢感知市場規模及預測 . 16 圖 33：態勢感知矩陣（SAM, Situation Awarenes Matrix） . 16 圖 34：

14、公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺產品架構 . 16 圖 35：公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺核心功能 . 17 圖 36：公司物聯網安全平臺系統架構 . 18 圖 37： 公司玄武盾重保服務提供“事前安全體檢+事中防護監控+事后應急保障”的安全防護體系 . 19 圖 38：公司云防護服務（玄武盾）節點布置情況 . 19 圖 39：公司渠道經銷商體系 . 20 圖 40：2016-2018 年公司直銷和渠道模式收入占比 . 20 圖 41：公司銷售渠道體系 . 21 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 圖 42：公司三級研發管理架構

15、. 22 圖 43：海特實驗室 . 22 圖 44：衛兵實驗室 . 22 圖 45：2016-2018 年公司研發投入及增速 . 23 圖 46：2016-2018 年公司研發人員數量及占比情況（名） . 23 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心技術人員情況 . 2 表 2：公司具有競爭力產品市場份額（注：以下市場份額占比均為國內市場占比） . 4 表 3：公司在各領域重點客戶情況 . 6 表 4：我國網絡信息安全行業相關政策 . 7 表 5：等保 1.0 和 2.0 測評周期、分數對比 . 9 表 6：等保 2.0 等級劃分 . 9 表 7：2016-2018 年公司天池云安全管理平臺銷售情

16、況（萬元） . 15 表 8：2016-2018 年公司態勢感知預警平臺銷售情況（萬元） . 16 表 9：2016-2018 年公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺銷售情況（萬元） . 17 表 10：2016-2018 年公司物聯網安全平臺銷售情況（萬元） . 18 表 11：2016-2018 年公司玄武盾防護系統銷售情況（萬元） . 20 表 12：公司本次 IPO 募集資金擬用于具體項目（單位：萬元） . 20 表 13：安恒信息經營模型（單位：百萬元） . 24 表 14：可比公司參考 . 24 表 15：安恒信息盈利預測 . 24 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析

17、報告投資價值分析報告2020.2.27 1 技術基因起步的新時代技術基因起步的新時代網絡信息網絡信息安全安全領軍企業領軍企業 國內領先的網絡信息安全產品和服務提供商國內領先的網絡信息安全產品和服務提供商，技術實力雄厚，技術實力雄厚 安恒信息成立于安恒信息成立于 2007 年，年，一直專注于網絡信息安全領域，是國內一直專注于網絡信息安全領域，是國內領先的領先的網絡信息安網絡信息安全產品和服務提供商全產品和服務提供商。公司成立之初以應用安全和數據安全作為切入點，推出市場首創性產品數據庫審計與風險控制系統與 Web 應用防火墻產品，成功進入網絡信息安全市場。公司從成立第二年開始， 就為歷屆中國共產黨

18、全國人民代表大會、 奧運會、 G20 杭州峰會、歷屆世界互聯網大會、一帶一路、金磚五國、上合組織等重大會議提供網絡安保支持。根據 Cybersecurity Ventures2015-2018 年發布報告顯示，公司連續四年成為全球網絡安全創新 500 強。 圖 1：公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 阿里創投為公司第二大股東，公司依托阿里生態發展迅速阿里創投為公司第二大股東，公司依托阿里生態發展迅速。最新數據顯示，公司實際控制人范淵先生直接持有 13.52%的股份，共控制安恒信息 27.02%的表決權。阿里創投目前持股為 10.81%， 是公司第二大股東， 馬云直接擁有阿里創

19、投 80%的股權。 公司從 2015年開始與阿里云合作，成為阿里云安全市場首批安全供應商。阿里巴巴安全團隊資深總監肖力兼任安恒信息董事。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 2 圖 2：公司股權結構（前十大股東） 資料來源：Wind，中信證券研究部 實際控制人深耕行業多年實際控制人深耕行業多年，公司公司核心技術人員核心技術人員均具備深厚的均具備深厚的原創技術研發能力原創技術研發能力。公司的實際控制人范淵先生作為發明人幫助公司獲得授權專利 62 項，其中發明專利 55 項。他曾是第一個登上“BLACKHAT” （黑帽子）大會（世界級黑客盛會）演講

20、的中國人。此外，公司的核心技術人員都具備深厚的原創技術研發能力，為公司新時代網絡安全產品的研發創新提供強大的技術基礎。 表 1：公司核心技術人員情況 人員人員 現任職位現任職位 重要科研成果重要科研成果 專利數量專利數量 范淵 董事長、總經理 國家“千人計劃”特聘專家、國家“百千萬人才工程”有突出貢獻中青年專家、國家科技部“創新創業人才推進計劃”入選者、全國優秀科技工作者、2016 年浙江軟件行業領軍人物、杭州市第四屆杰出人才。 作為發明人幫助公司獲得授權專利 62 項，其中發明專利 55 項。 劉博 首席科學家，AiLPHA 大數據實驗室負責人 浙江省“千人計劃”獲得者。 參與“國測 201

21、7 年度科研項目-大數據平臺自適應白名單策略生成系統” 等國家級重大科研計劃 2 項，“杭州市重大科技專項-基于大數據技術的網絡行 為安全分析平臺”等市級重大科研計劃 2 項。 以公司為申請單位，已申請專利 53 項，其中發明專利 53 項。 吳卓群 董事、副總經理 具備 CISP 認證資質；公安部網絡安全保衛局網鼎杯專家組成員；參與“國家科技部重點研發計劃高性能計算等重點專項-軟件與系統漏洞分 析與發現技術（基于網絡流量的漏洞分析與檢測技術研究）”等國家級重大科研 計劃 3 項，“浙江省重點研發計劃項目-基于網絡空間的態勢感知與防御云安全平 臺”等省級重大科研計劃 3 項，“杭州市重大科技創

22、新項目-基于智能關聯引擎的信息安全態勢及風險管理平臺”等市級重大科研計劃 1 項。 作為發明人幫助公司獲得授權專利 5 項，其中發明專利 5 項。 黃進 副總經理 參與“國家發改委信息安全專項-數據庫審計與風險控制系統”等國家級重大科研計劃 5 項，參與“浙江省重點技術創新專項-基于大數據的工控態勢感知監測預警系統”等省級重大科研計劃 1 項，參與“杭州市重大科技創新項目-基于智能關聯引擎的信息安全態勢及風險管理平臺”等市級重大科研計劃 1 項。 以公司為申請單位，已申請發明專利 85 項，作為發明人幫助公司獲得授權 專利 2 項，其中發明專利 2 項。 楊勃 風暴中心負責人 具備 PMP 認

23、證資質； 參與 “國家火炬計劃項目-下一代互聯網 WEB 防御審 計系統產業化項目” 等國家級重大科研計劃 2 項， “浙江省重大科技創新專項- 基于分布式計算的高性能網站云安全系統”等省級重大科研計劃 5 項，“杭州市重大科技創新項目-下一代擬態安全網關關鍵技術研究與設備研制”等市級重大 科研計劃 1 項。 已申請專利 6 項，其中發明專利 6 項。 談修竹 AiLPHA 大數據實驗室資深架構師 參與“國家發改委信息安全專項-網站惡意代碼防治系統”等國家級重大科研計劃 2 項，“浙江省信息服務業發展專項項目-安恒 WEB 應用安全遠程服務平臺”等省級重大科研計劃 1 項，“杭州市重大科技創新

24、項目-基于智能關聯引擎的信息安全態勢及風險管理平臺”等市級重大科研計劃 2 項。 作為發明人幫助公司獲得授權專利 4 項，其中發明專利 4 項。 鄭學新 網關事業群參與“國家發改委信息安全專項-數據庫審計與風險控制系統”等國家級重大科研作為發明人幫助公司獲得授 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 3 人員人員 現任職位現任職位 重要科研成果重要科研成果 專利數量專利數量 研發負責人 計劃 1 項。 權專利 5 項，其中發明專利 3 項。 李凱 APT 研發部門產品總監 參與 “國家火炬計劃項目-下一代互聯網 WEB 防御審計系統產業化項目” 等

25、國家級重大科研計劃 5 項， “浙江省電子信息產業重點項目-基于透明代理安全技術的 WEB 應用防火墻”等省級重大科研計劃 2 項。 作為發明人幫助公司獲得授權專利 6 項，其中發明專利 6 項。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 核心產品市場份額領先核心產品市場份額領先，業務覆蓋多個新興安全領域業務覆蓋多個新興安全領域 公司于公司于 2007 年成立之初推出年成立之初推出的的市場首創性產品數據庫審計與風險控制系統與市場首創性產品數據庫審計與風險控制系統與 Web 應用防火墻產品應用防火墻產品多年來多年來獲得國外權威機構認可獲得國外權威機構認可。公司 Web 應用防火墻自發布以后多次入

26、圍 Gartner 魔力象限推薦品牌， 在 Gartner 發布的 2018 年度 Web 應用防火墻 （WAF）魔力象限報告亞太版中，公司憑借先進的技術和實力，入圍該報告的“值得關注廠商（Notable Vendors） ” 。 與此同時， 在 2018 年 IDC 發布的 中國 Web 應用安全市場看法，2018報告中，公司作為第一批推出 Web 應用安全解決方案的廠商，在競爭性和成長性兩個維度考量中均名列前茅，入選中國 Web 應用安全市場“領導廠商” 。 圖 3：2018 年公司 WAF 進入亞太區 Web 應用防火墻魔力象限“值得關注廠商” 資料來源：Gartner 圖 4： 201

27、8 年公司 WAF 入選 Web 應用安全市場廠商 “領導廠商”象限 資料來源：IDC 經過多年的發展，除了經過多年的發展，除了 WAF 之外，之外，公司公司的多款核心的多款核心基礎基礎產品產品在在前瞻性和影響力前瞻性和影響力方面方面都都獲得了國內外權威機構認可獲得了國內外權威機構認可，市場份額領先，市場份額領先。公司威脅情報產品入圍 IDC 中國威脅情報安全服務 MarketScape；根據賽迪顧問的數據，公司的數據庫審計與風險控制系統、運維審計與風險控制系統、Web 應用弱點掃描器、遠程安全評估系統等核心產品的市場份額及排名均位于前列； 公司的網絡安全態勢感知預警平臺在 2018 年 11

28、 月安全牛發布的市場研究報告中，在態勢感知象限中排名第一。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 4 表 2：公司具有競爭力產品市場份額（注：以下市場份額占比均為國內市場占比） 產品名稱產品名稱 市場份額及排名市場份額及排名 數據來源數據來源 Web 應用防火墻 2017 年度市場占比 16.7%，排名第 2 Frost&Sullivan 數據庫審計與風險控制系統 2017 年度市場占比 7.2%， 排名第 2。 2016年度市場占比 4.4%，排名第 4 賽迪顧問 運維審計與風險控制系統 2016 年度市場占比 14.5%，排名第 3 賽迪顧問

29、 Web 應用弱點掃描器、遠程安全評估系統 2017 年度市場占比 14.7%，排名第 3 賽迪顧問 日志審計系統 2018 年度市場占比 10.9%，排名第 1 賽迪顧問 態勢感知平臺 2018 年度市場覆蓋度排名第 1 賽迪顧問 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 依托網絡信息安全基礎類產品及公司較強的新技術整合能力，公司圍繞著云計算、大依托網絡信息安全基礎類產品及公司較強的新技術整合能力，公司圍繞著云計算、大數據、物聯網、工業互聯網為代表的新一代信息技術，形成了以“新場景、新服務”為方數據、物聯網、工業互聯網為代表的新一代信息技術，形成了以“新場景、新服務”為方向的專業安全產品和服

30、務體系。向的專業安全產品和服務體系。2014 年開始公司陸續推出了云安全、大數據安全、態勢感知和智慧城市安全等新興安全領域相關產品和解決方案。憑借深厚的核心技術積累和對政企市場的深刻理解，公司在新興“云、大、物”安全領域的技術與影響力占據較大先發優勢，并開始布局發展智慧城市安全市場。目前形成了以“新場景、新服務”為方向的專業安全產品和服務體系。 圖 5：公司以基礎安全產品為依托，構建的“新場景、新服務”的產品發展方向 資料來源：公司招股說明書 業績快速增長業績快速增長，客戶資源優質廣泛客戶資源優質廣泛 收入保持快速增長，盈利能力持續增強收入保持快速增長，盈利能力持續增強。2018 年公司實現營

31、業收入 6.27 億元，同比增長 45.58%，2016-2018 年 CAGR 達到 40.64%，收入保持高速增長。盈利方面，2018 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 5 年公司實現歸母凈利潤 7687 萬元，同比增長 47.45%，2017 年和 2018 年公司歸母凈利潤均實現大幅增長。 圖 6：2016-2018 年公司營業收入及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 7：2016-2018 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 毛利率毛利率逐步逐步改善改善，銷售，銷售和研發和研發費用率略有

32、上升。費用率略有上升。2018 年公司毛利率為 70.50%，同比增長 2.92pcts，凈利率為 12.27%，與去年基本持平。公司毛利率提升主要是由于在渠道模式下網絡信息基礎類安全產品的人力投入減少。費用方面，為了開拓市場，2018 年公司快速擴大銷售人員團隊，使得公司銷售費用率較前一年上升了 2.86pcts，與此同時，公司一直重視對研發的投入力度，2018 年研發費用率同比上升 1.96pcts。 圖 8：2016-2018 年公司毛利率和凈利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 9：2016-2018 年公司期間費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司擁有廣

33、泛優質的客戶資源，并與之保持長期穩定的合作關系。公司擁有廣泛優質的客戶資源，并與之保持長期穩定的合作關系。通過持續的市場拓展，目前公司產品及服務已經進入了包括運營商、政府、能源、金融、教育、醫療等在內的眾多行業，積累了上述領域的大量優質客戶，并長期保持著深入穩定的合作關系，這些客戶自身具有雄厚的實力，并在業界擁有良好的信譽，極大降低了公司的經營風險和財務風險。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567201620172018營業收入（億元）增速（右軸）0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%-100102030405060708

34、090201620172018歸母凈利潤（百萬元）增速（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 6 表 3：公司在各領域重點客戶情況 行業行業 公司客戶公司客戶 政府（不含公安） 中共中央網絡安全和信息化委員會辦公室、國家發展和改革委員會、國家工業和信息化部、國家科學技術部、 國家民政部、國家司法部、國家財政部、國家應急管理部、國家人

35、力資源和社會保障部、國家自然資源部、國家住房和城鄉建設部、國家交通運輸部、國家水利部、國家農業農村部、國家文化和旅游部、國家市場監督管理總局、國家統計局、海關總署、浙江省委網信辦、新疆維吾爾自治區黨委網信辦、內蒙古自治區互聯網信息辦公室、浙江省人民政府、江蘇省人民政府辦公廳、山東省人民政府辦公廳、上海市人民政府 公安 中華人民共和國公安部、北京市公安局、上海市公安局、重慶市公安局、天津市公安局、浙江省公安廳、廣東省公安廳、江蘇省公安廳、山東省公安廳、山西省公安廳、云南省公安廳、湖北省公安廳、貴州省公安廳、江西省公安廳、內蒙古自治區公安廳、新疆維吾爾自治區公安廳、廣西壯族自治區公安廳、安徽省公安

36、廳、遼寧省公安廳、吉林省公安廳、黑龍江省公安廳、海南省公安廳、福建省公安廳、陜西省公安廳、杭州市公安局、深圳市公安局 金融 中國人民銀行、中國金融電子化公司、中國反洗錢監測分析中心、中國外匯交易中心、中國銀聯股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國建設銀行股份有限公司、中國交通銀行股份有限公司、中國郵政儲蓄銀行股份有限公司、國家開發銀行股份有限公司、招商銀行股份有限公司、 浙商銀行股份有限公司、 中國保險資產管理協會、 中國人壽保險股份有限公司、中國人民財產保險股份有限公司、太平洋保險集團公司、中證信息技術服務有限責任公司、海通證券股份有限公司、上海證券交易所 電信運

37、營商 中國移動通信有限公司、中國電信集團有限公司、中國聯合通信集團有限公司 企業 中國交通建設股份有限公司、中國鋁業集團有限公司、中國中化股份有限公司、中國長江三峽集團有限公司、中國民航信息網絡股份有限公司、中國建筑集團有限公司、中國鐵路信息中心、中鐵十九局集團有限公司、 中鐵二十二局集團有限公司、 中國廣核集團有限公司、 寶鋼集團股份有限公司、?？低?、大華股份 教育 中華人民共和國教育部、教育部教育管理信息中心、教育部考試中心、教育部科技發展中心、北京市教育委員會、上海市教育委員會、天津市教育委員會、浙江省教育廳、廣東省教育廳、江蘇省教育廳、山東省教育廳、北京大學、復旦大學、同濟大學、上海

38、交通大學、浙江大學、南京大學、東南大學 醫療 國家衛生健康委員會、 中國疾病疫防控制中心、 北京醫院、 北京大學第一醫院、 北京大學口腔醫院、中日友好醫院、中國醫學科學院阜外醫院、浙江省衛生健康委員會、江蘇省衛生健康委員會、吉林省衛生健康委員會、浙江省疾病預防控制中心、廣東省疾病預防控制中心 能源 國家電網公司、中國南方電網、中國石化、中國石油、中國海油、國網北京電力、中國電建 互聯網 華為、阿里云、阿里釘釘、百度、京東商城、新浪、網易、新華網、人民網、傳化支付、海爾快捷通支付、騰邦國際、銀盛通訊、創維集團、深圳新聞網、天虹網上商城、歐冶云商、卡行天下、陸金所、驢媽媽、平安好醫生 資料來源：公

39、司招股說明書，中信證券研究部 公司下游客戶公司下游客戶覆蓋各行各業覆蓋各行各業，目前目前政府是公司最大的收入來源。政府是公司最大的收入來源。根據公司招股說明書數據，2016-2018 年政府一直是公司最大的收入來源，2018 年占比達到 34.04%，其中公安領域的占比為 14.56%。 此外， 金融、 教育、 電信等行業收入占比較高， 分別達到了 10.16%、9.76%和 7.74%。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 7 圖 10：公司以基礎安全產品為依托，構建的“新場景、新服務”的產品發展方向 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

40、 政策政策+技術技術+內生需求共同驅動內生需求共同驅動，行業行業迎來快速發展迎來快速發展 政策持續催化行業發展政策持續催化行業發展，等保等保 2.0 加大企業合規性投入加大企業合規性投入 我國我國政府一直出臺政策推動政府一直出臺政策推動網絡網絡信息安全行業的發展信息安全行業的發展，以以滿足滿足對政府、企業等網絡信對政府、企業等網絡信息安全的合規要求息安全的合規要求。隨著近年來國際、國內重大網絡安全事故的頻發，我國政府對網絡信息安全的重視程度不斷提高。2013 年以來，我國先后設立中央國家安全委員會、中央網絡安全和信息化委員會，發布新的國家安全法 、 網絡安全法 ，制定多項鼓勵行業發展的政策。2

41、018 年 6 月 27 日，公安部發布網絡安全等級保護條例（征求意見稿） ，正式宣告等保進入 2.0 時代。2019 年 5 月 13 日，國家市場監督管理總局召開新聞發布會， 正式發布了 信息安全技術網絡信息安全等級保護基本要求 （以下簡稱 “等保 2.0” ） ，并在 2019 年 12 月 1 日正式實施。 一系列法規政策提高了政府、 企業對網絡信息安全的合規要求，預計將帶動政府、企業在網絡信息安全方面的投入。 表 4：我國網絡信息安全行業相關政策 時間時間 發文單位發文單位 政策名稱政策名稱 相關內容概要相關內容概要 2010 年 國務院 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定

42、 提出“加快建設寬帶、泛在、融合、安全的信息網絡基礎設施”。 2011 年 國務院 進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策 繼續實施軟件增值稅優惠政策。 進一步落實和完善相關營業稅優惠政策，對符合條件的軟件企業和集成電路設計企業從事軟件開發與測試、信息系統集成、咨詢和運營維護、集成電路設計等業務，免征營業稅，并簡化相關程序。 2014 年 工信部 關于加強電信和互聯網行業網絡安全工作的指導意見 加大對基礎電信企業的網絡安全監督檢查和考核力度， 加強對互聯網域名注冊管理和服務機構以及增值電信企業的網絡安全監管， 推動建立電信和互聯網行業網絡安全認證體系。 2014 年 中央網信辦 關于加

43、強黨政機關網站安全管理的通知 各地區各部門在規劃建設黨政機關網站時，應按照同步規劃、同步建設、同步運行的要求，參照國家有關標準規范，從業務需求出發，建立以網頁防篡改、域名防劫持、網站防攻擊以及密碼技術、身份認證、訪問控制、安全審計等為主要措施的網站安全防護體系。切實落實信息安全等級保護等制度要求。 2016 年 中央網信辦、國家質監總局、 國家標準化管理委員關于加強國家網絡安全標準化 工作的若干意見 建立網絡安全統籌協調、分工協作的工作機制；加強網絡安全標準體系建設；提升標準質量和基礎能力；強化網絡安全標準宣傳實施；加強國際網絡安全標準化工作；抓好標準化人才隊伍建設；做好資金保障。 0%10%

44、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018政府金融教育電信制造衛生其他 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 8 時間時間 發文單位發文單位 政策名稱政策名稱 相關內容概要相關內容概要 會 2016 年 國務院 “十三五”國家信息化規劃 組織實施信息安全專項， 建立關鍵信息基礎設施安全防護平臺，支持關鍵基礎設施和重要信息系統，整體提升安全防御能力。提升云計算自主創新能力。培育發展一批具有國際競爭力的云計算骨干企業，發揮企業創新主體作用，增強云計算技術原始創新能力，盡快在云計算平臺大規模資源管理與調度、運行監控

45、與安全保障、大數據挖掘分析等關鍵技術和核心軟硬件上取得突破。 2017 年 工信部 信息通信網絡與信息安全規劃 （2016-2020 年） 緊扣“十三五”期間行業網絡與信息安全工作面臨的重大問題，對“十三五”期間行業網絡與信息安全工作進行統一謀劃、設計和部署。 2017 年 工信部 軟件和信息技術服務業發展規劃（20162020 年） 發展信息安全產業，支持面向“云管端”環境下的基礎類、網絡與邊界安全類、終端與數字內容安全類、安全管理類等信息安全產品研發和產業化。創新云計算應用和服務。支持發展云計算產品、服務和解決方案，推動各行業領域信息系統向云平臺遷移，促進基于云計算的業務模式和商業模式創新

46、。 2017 年 工信部 工業控制系統信息安全行動計劃（2018-2020 年） 到 2020 年，全系統工控安全管理工作體系基本建立，全社會工控安全意識明顯增強。建成全國在線監測網絡，應急資源庫，仿真測試、信息共享、信息通報平臺（一網一庫三平臺），態勢感知、安全防護、應急處置能力顯著提升。 2017 年 中央網信辦 國家網絡安全事件應急預案 建立健全國家網絡安全事件應急工作機制，提高應對網絡安全事件能力，預防和減少網絡安全事件造成的損失和危害，保護公眾利益，維護國家安全、公共安全和社會秩序。 2017 年 工信部 公共互聯網網絡安全突發事件應急預案 建立健全公共互聯網網絡安全突發事件應急組織

47、體系和工作機制， 提高公共互聯網網絡安全突發事件綜合應對能力，確保及時有效地控制、 減輕和消除公共互聯網網絡安全突發事件造成的社會危害和損失， 保證公共互聯網持續穩定運行和數據安全，維護國家網絡空間安全，保障經濟運行和社會秩序。 2017 年 工信部 公共互聯網網絡安全威脅監測與處置辦法 積極應對嚴峻復雜的網絡安全形勢， 進一步健全公共互聯網網絡安全威脅監測與處置機制，維護公民、法人和其他組織的合法權益。 2017 年 國務院 關于深化 “互聯網+先進制造 業” 發展工業互聯網的指導意見 以全面支撐制造強國和網絡強國建設為目標， 圍繞推動互聯網和實體經濟深度融合，構建網絡、平臺、安全三大功能體

48、系，持續提升我國工業互聯網發展水平，深入推進“互聯網+”，形成實體經濟與網絡相互促進、同步提升的良好格局。 2018 年 工信部 工業互聯網發展行動計劃 （2018-2020年） 2018-2020 年是我國工業互聯網建設起步階段， 對未來發展影響深遠。 深入實施工業互聯網創新發展戰略，推動實體經濟與數字經濟深度融合。 2018 年 工信部 推動企業上云實施指南 （ 2018-2020 年） 推動企業利用云計算加快數字化、網絡化、智能化轉型，推進互聯網、大數據、人工智能與實體經濟深度融合。 2018 年 工信部、 發改委 擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020 年） 大力推動信息消

49、費向縱深發展，壯大經濟發展內生動力，在更高水平、更高層次、更深程度實現供需新平衡，優化經濟結構，普惠社會民生。 2019 年 工信部 關于促進網絡安全產業發展的指導意見（征求意見稿） 到 2025 年，培育形成一批年營收超過 20 億的網絡安全企業，形成若干具有國際競爭力的網絡安全骨干企業，網絡安全產業規模超過 2,000 億。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 等保等保 2.0 加大了對政企考核的力度， 政企成為安全事件第一責任人， 合規性剛需上升。加大了對政企考核的力度， 政企成為安全事件第一責任人， 合規性剛需上升。一方面，等保 2.0 提高測評分數，由原來的 60 分以上為基本

50、符合要求提高到 75 分以上；另一方面，第三級以上系統每年要進行一次等級測評，并且如果對公民、法人和其他組織的合法權益造成特別嚴重損害相關系統將由第二級升級到第三級，定級標準更加嚴格。除此之外，企業出現安全責任自行承擔，而地方政府網信辦、公安部門對違法企業處罰力度也在持續加大，因此政企的合規性采購需求增加。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 9 表 5：等保 1.0 和 2.0 測評周期、分數對比 等保等保 1.0 等保等保 2.0 測評周期 第三級系統每年一次 第三級以上系統每年一次 第四級系統每半年一次 測評結果 60 分以上基本符合 7

51、5 分以上基本符合 資料來源： 信息系統安全等級保護定級指南 （全國信息安全標準化技術委員會） ，中信證券研究部 表 6：等保 2.0 等級劃分 受侵害的個體受侵害的個體 對客體的侵害程度對客體的侵害程度 一般損害 嚴重損害 特別嚴重損害 公民、法人和其他組織的合法權益 第一級 第二級 第三級 社會秩序、公共利益 第二級 第三級 第四級 國家安全 第三級 第四級 第五級 資料來源： 信息系統安全等級保護定級指南 （全國信息安全標準化技術委員會） ，中信證券研究部 對比等保對比等保 1.0 版本，等保版本，等保 2.0 在內容上有了更多的細化，并且將云計算、物聯網等新在內容上有了更多的細化，并且

52、將云計算、物聯網等新技術納入了監管。技術納入了監管。等保 1.0 中僅把信息系統作為定級對象，缺少對新技術的安全要求。近年，隨著“云、大、物、智”和產業互聯網等新技術、新場景的出現，網絡與信息安全的種類和復雜程度不斷加深。因此，等保 2.0 需要建立完整的保護體系，對網絡安全對象的要求進行全面細化，實現定級對象在全社會層面的完整覆蓋。 圖 11：傳統信息安全邊界正在拓寬 資料來源：信息系統安全等級保護定級指南（全國信息安全標準化技術委員會），中信證券研究部 現階段我國對信息安全占現階段我國對信息安全占 IT 投入的比值遠低于美國以及國際水平，未來比例有望上投入的比值遠低于美國以及國際水平，未來

53、比例有望上升。升。根據 IDC 的統計，2017 年我國對于 IT 安全的投入占 IT 市場的比例為 1.84%，不到全球水平的 50%， 僅為美國水平的 40%左右。 隨著等保 2.0 對定級對象的完善以及法律對違反安全法規的政企處罰力度加大， 我國信息安全行業市場需求有望打開， 上升空間廣闊。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 10 圖 12：2017 年不同地區 IT 安全的投入占 IT 市場的比例 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 13：2016 年不同地區 IT 安全投資分布 資料來源：IDC，中信證券研究部 邊邊界擴張產生增量

54、空間，新界擴張產生增量空間，新技術帶來新的安全需求技術帶來新的安全需求 信息安全邊界拓寬，產生多個新興市場。信息安全邊界拓寬，產生多個新興市場。在“云、大、物、智”新場景驅動下，企業網絡邊界逐漸消失，政府和企業網絡信息安全防護理念發生較大變化，網絡信息安全不再是被動修補模式， 而是與信息系統建設同時規劃。 2015 年以后， 隨著新的應用場景云計算、大數據、物聯網和移動終端的普及，網絡信息安全領域出現了三大變化：從傳統 PC、服務器、網絡邊緣到云計算、大數據、泛終端、新邊界；防護思想從“風險發現、查缺補漏”轉變到“關口前移、系統規劃”；核心技術升級從傳統的圍墻式防護到利用大數據等技術對安全威脅

55、進行檢測與響應。在我國云計算、大數據、物聯網等新興技術市場不斷增長的同時，也催生了新的安全需求，并帶動相關安全市場不斷成長，發展前景被市場看好。 圖 14：傳統信息安全邊界正在拓寬 資料來源：中信證券研究部 新興新興技術廣泛應用技術廣泛應用，市場規?？焖偕仙?，市場規?？焖偕仙?，對應的對應的安全市場安全市場空間廣闊空間廣闊。根據 CCID 的數據顯示，2018 年我國云安全、大數據安全、物聯網安全、工控及工業互聯網安全的市場規模分別為 37.8 億、28.4 億、88.2 億、94.6 億元，同比增長 44.8%、30.5%、34.7%、30%，CCID 預計 2021 年上述市場規模將達到 1

56、15.7 億、69.7 億、301.4 億、228 億元，0%1%2%3%4%5%6%美國全球中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國全球中國硬件軟件服務 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 11 對應 2018 至 2021 年年復合增長率分別為 45.19%、34.89%、50.62%和 34.08%，增速遠超行業平均水平。 圖 15：2016-2021 年中國云安全市場規模及預測 資料來源：CCID（含預測） ，中信證券研究部 圖 16：2016-2021 年中國大數據安全市場規模及預測 資料來源：CCI

57、D（含預測） ，中信證券研究部 圖 17：2016-2021 年中國物聯網安全市場規模及預測 資料來源：CCID（含預測） ，中信證券研究部 圖 18：2016-2021 年中國工業互聯網安全市場規模及預測 資料來源：CCID（含預測） ，中信證券研究部 信息化程度日益提高，企業內生需求逐步顯現信息化程度日益提高，企業內生需求逐步顯現 信息化在我國各行業的滲透率提升，經濟和社會對信息化的依賴程度日益提高，保障信息化在我國各行業的滲透率提升，經濟和社會對信息化的依賴程度日益提高，保障信息安全變得尤為重要。信息安全變得尤為重要。麥肯錫數據顯示，我國信息終端滲透率極高，2016 年每百人使用計算機數

58、 130 臺，每百人使用手機數量 96 部。并且媒體、金融、零售等行業都已具備較高的數字化水平，零售電商交易額占比達到世界總量的 42%，移動支付業務額高達美國的 11 倍。信息技術支撐各行業的高效運行，經濟和社會對信息化的依賴程度日益提高，數據的獲取、運行、存儲都要大量依靠信息終端上，并通過網絡傳送，這一過程時刻有被攻擊和暴露的風險。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201402016201720182019E 2020E 2021E市場規模（億元）增長率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506

59、070802016201720182019E 2020E 2021E市場規模（億元）增長率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502016201720182019E2020E2021E市場規模（億元）增長率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502016201720182019E2020E2021E市場規模（億元）增長率（右軸） 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 12 圖 19：我國信息化程度已經處于較高水平 資料來源：麥肯錫，工信部，Wind，

60、中信證券研究部 圖 20：部分行業數字化水平 資料來源：麥肯錫 網絡攻擊趨勢迅速蔓延，已被納入全球前五大安全風險。網絡攻擊趨勢迅速蔓延，已被納入全球前五大安全風險。根據 Gemalto 的數據，自2015 年以來， 全球數據泄露事件數量激增， 2018 年上半年數據泄露事件數量達 33 億件，創下歷史新高。根據世界經濟論壇發布的2018 年全球風險報告中稱，伴隨著 2018 年全球經濟的飛速增長，全球風險也進一步加劇，尤其令人矚目的是，網絡攻擊首次被納入全球前五大安全風險之列，成為 2018 年全球僅次于自然災害與極端天氣事件之外的第三大風險因素。 圖 21：2013-2017 年全球數據泄露

61、事件數量 資料來源：Gemalto，中信證券研究部 圖 22：2018 年網絡攻擊首次被納入全球前五大安全風險 資料來源： 2018 年全球風險報告 （世界經濟論壇） 目前我國的網絡安全產業規模保持快速增長，與全球規模的差距正逐步縮小目前我國的網絡安全產業規模保持快速增長，與全球規模的差距正逐步縮小。CCID的數據顯示，政企客戶在網絡信息安全產品和服務上的投入快速增長，2018 年市場整體規模達到 495.2 億元， 較 2017 年增長 20.9%， 遠超全球安全市場整體增長率 （8.5%） 。隨著數字經濟的發展，物聯網建設的逐步推進，網絡信息安全作為數字經濟發展的必要保障， 其投入將持續增

62、加， CCID 預計到 2021 年我國網絡信息安全市場將達到 926.8 億元。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020132014201520162017全球數據泄露事件數量（億件）增速（右軸） 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 13 圖 23：2016-2021 年全球網絡信息安全市場規模與增長 資料來源：CCID（含預測） ，中信證券研究部 圖 24：2016-2021 年中國網絡信息安全市場規模與增長 資料來源：CCID（含預測） ，中信證券研究部 與全球安全產業結構發展趨勢保持一致

63、，與全球安全產業結構發展趨勢保持一致，我我國網絡信息安全市場持續向服務化轉型。國網絡信息安全市場持續向服務化轉型。根據 Gartner 的統計，2018 年全球網絡安全市場規模中安全服務占 64.4%，安全軟件占26.2%， 安全硬件占 9.4%。 同時， 2018 年我國網絡安全市場結構中安全服務僅占 13.8%，安全軟件占 38.1%，安全硬件占 48.1%。隨著虛擬化及云服務理念的滲透，網絡信息安全盈利模式將由軟硬件產品向服務逐步轉移，安全服務的占比逐步提高。 圖 25：2018 年全球網絡信息安全市場產品結構 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 26：2016-2021 年中

64、國網絡信息安全市場結構 資料來源：Gartner（含預測） ，中信證券研究部 發力發力“3+1”平臺平臺戰略戰略，成為公司業績增長核心動力成為公司業績增長核心動力 公司目前主打“公司目前主打“3+1“平臺平臺戰略，戰略，以“新場景、新服務”為代表的網絡信息安全平臺以“新場景、新服務”為代表的網絡信息安全平臺和網絡信息安全服務快速成長和網絡信息安全服務快速成長， 收入占比， 收入占比接近接近 50%。 公司目前主打 “3+1” 平臺戰略， “3”指云安全平臺、大數據安全平臺和物聯網安全平臺，屬于公司“新場景”產品體系； “1”指 SaaS 云安全服務，屬于公司“新服務”產品體系。根據公司的數據顯

65、示，2016-2018年公司網絡信息安全平臺及安全服務業務快速增長，成為公司收入增長的主要動力。其中2018 年網絡信息安全平臺實現收入 1.42 億元，同比增長 179%；網絡信息安全服務實現收入 1.63 億元，同比增長 77%。 0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016201720182019E 2020E 2021E市場規模（億美元）增長率（右軸）0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001,0002016201720182019E 2020E 2021E市場規模（

66、億元）增長率（右軸）9.40%26.20%64.40%硬件軟件服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019E2020E2021E硬件軟件服務 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 14 圖 27：2016-2018 年公司網絡信息安全平臺收入及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 28：2016-2018 年公司網絡信息安全服務收入及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 云安全平臺云安全平臺：以阿里云為依托，以阿里云為依托，公有云、私有云共同發展公有云、私有云共同發

67、展 在公有云領域， 公司在公有云領域， 公司 2015 年開始與阿里云合作， 成為阿里云安全市場首批安全供應年開始與阿里云合作， 成為阿里云安全市場首批安全供應商商。公司云堡壘機、云數據庫審計等相關產品累計保護數千家云上企業用戶，云堡壘機服務和保護的云主機更是達到了幾十萬臺以上。目前公司的云安全產品已經上線包括阿里云、騰訊云、華為云、AWS 亞馬遜、中國電信天翼云、中國聯通沃云等在內的十多家國內外主流公有云平臺。 在私有云（專有云）領域，公司在在私有云（專有云）領域，公司在 2016 年率先推出了天池云安全管理平臺年率先推出了天池云安全管理平臺，平臺匯，平臺匯聚公司多年安全技術積淀以及部分生態

68、伙伴安全能力，構建了覆蓋云檢測、云防御、云審聚公司多年安全技術積淀以及部分生態伙伴安全能力，構建了覆蓋云檢測、云防御、云審計、云服務于一體的云安全資源池。計、云服務于一體的云安全資源池。天池云安全管理平臺可以為私有云（專有云）用戶提供一整套的云安全解決方案和城市級云安全運營方案。目前已經成功應用到 50 多個省市政務云、運營商政企云、警務云等行業云平臺。并通過與華為云、阿里云、浪潮云等云服務商戰略合作，實現了雙方平臺融合對接，大大增強了云安全方案的競爭力和交付能力。 圖 29：公司天池云安全管理平臺產品架構 資料來源：公司招股說明書 0%50%100%150%200%0204060801001

69、20140160201620172018網絡信息安全平臺收入（百萬元）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%050100150200201620172018網絡信息安全服務收入（百萬元）增速（右軸） 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 15 2018 年， 公司天池云安全管理平臺訂單數為 35 筆， 同比增長 600%； 總收入 1604.65萬元，同比增長 628.69%。 表 7：2016-2018 年公司天池云安全管理平臺銷售情況（萬元） 產品類別產品類別 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 天池云安全管理

70、平臺 訂單數 - 5 35 總收入 - 220.21 1604.65 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 大數據安全平臺大數據安全平臺：從監管行業切入，向政府：從監管行業切入，向政府、金融、金融等行業逐步滲透等行業逐步滲透 （1）態勢感知預警平臺態勢感知預警平臺 公司公司從從 2015 年開始加入公安部最初的態勢感知平臺規劃， 并且成為主要的技術支持年開始加入公安部最初的態勢感知平臺規劃， 并且成為主要的技術支持單位，是公安和網信行業態勢感知的主要建設和推動者。單位，是公安和網信行業態勢感知的主要建設和推動者。公司參與了多項態勢感知行業和國家標準的制定，也是業內少數能夠提供從底層數據采集

71、、處理、存儲、分析挖掘和上層業務應用建設全方位建設能力的安全企業。公司的網絡安全態勢感知平臺是公司結合新監管管理要求的技術創新， 研制開發的一款具備實時監測、 威脅感知、 通報預警、 追蹤溯源、應急處置、 安保指揮及管理考核等功能的網絡信息安全綜合管理平臺。 平臺主要面向政府、網信、公安、行業主管單位及重要行業企事業單位。 圖 30：公司網絡安全態勢感知預警平臺架構 資料來源：公司招股說明書 圖 31：公司網絡安全態勢感知預警平臺應用場景 資料來源：公司微信公眾號 態勢感知市場發展迅速，態勢感知市場發展迅速，2018 年年公司公司態勢感知平臺產品態勢感知平臺產品已成為市場已成為市場第一品牌。第

72、一品牌。 “十三五”國家信息化規劃中明確將“全天候全方位感知網絡安全態勢”列為健全網絡安全保障體系要求。根據安全牛預測，2017 年國內態勢感知市場規模約計 20 億，占整個安全市場的 5%左右，預計 2020 年態勢感知整體市場規模將超過 50 億。公司態勢感知產品在公安行業至今累積成交合同約 120 例， 包含十多個省級平臺以及近百個地市級平臺。在網信、政府、金融、教育、電力及其他央企部委或行業主管單位累積成交合同約 90 多例，其中包含多家大型央企與部委的國家級試點項目。2018 年，公司態勢感知產品成為安全牛市場研究報告中態勢感知的第一品牌。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值

73、分析報告投資價值分析報告2020.2.27 16 圖 32：2017-2020 年我國態勢感知市場規模及預測 資料來源：安全牛（含預測） 圖 33：態勢感知矩陣（SAM, Situation Awarenes Matrix） 資料來源：安全牛 2018 年，公司態勢感知預警平臺訂單數由 2016 年的 20 筆增長到 56 筆，CAGR 67.33%；總收入從 2016 年的 1440.35 萬元增長到 5936.72 萬元，CAGR 103.02%。 表 8：2016-2018 年公司態勢感知預警平臺銷售情況（萬元） 產品類別產品類別 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年

74、 態勢感知預警平臺 訂單數 20 25 56 總收入 1440.35 2922.13 5936.72 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 （2）AiLPHA 大數據智能安全平臺大數據智能安全平臺 公司于公司于 2017 年開始進行年開始進行 AiLPHA 大數據智能安全平臺預研， 并于大數據智能安全平臺預研， 并于 2018 年正式立年正式立項并快速完成項并快速完成 1.0 版本推向市場。版本推向市場。 AiLPHA 大數據智能安全平臺集成包括資產管理、 威脅情報、UEBA、多維態勢可視化、專家分析和處置聯動等模塊，為客戶搭建企業級安全數據中心，提供安全分析決策的數據支撐和安全運營監管的

75、服務保障。 圖 34：公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺產品架構 資料來源：公司招股說明書 AiLPHA 大數據智能安全平臺可以大大提高效率，大數據智能安全平臺可以大大提高效率，目前在向多個行業快速滲透。目前在向多個行業快速滲透。2050010203040506020172020態勢感知市場規模（億元） 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 17 AiLPHA 大數據智能安全平臺能夠提供基于大數據技術的多源異構數據收集服務能力，依托于分布式復雜事件處理引擎進行安全建模分析與運營框架編排，實現安全事件攻擊溯源與威脅回放并剔除誤報，提升安全運維效

76、率。在正式推出的第一年，AiLPHA 大數據智能安全平臺迅速得到市場認可，用戶覆蓋了全國 30 多個省份，服務超過百家政企客戶。目前在政府、公安、金融、教育、醫療、運營商、能源等領域均有成熟完善的應用案例。 圖 35：公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺核心功能 資料來源：公司官網 2018 年，公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺訂單數由 2016 年的 6 筆增長到 65 筆，CAGR 229.14%； 總收入從2016年的202.47萬元增長到4466.03萬元， CAGR 369.66%。 表 9：2016-2018 年公司 AiLPHA 大數據智能安全平臺銷售情況（萬元） 產品類

77、別產品類別 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 AiLPHA 大數據智能安全平臺 訂單數 6 22 65 總收入 202.47 1296.63 4466.03 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 物聯網安全平臺物聯網安全平臺：應用于應用于視頻攝像頭領域視頻攝像頭領域，向，向 5G、工控物聯網發展、工控物聯網發展 公司物聯網安全方案采用“云+端”的聯動式防護架構，主要依托內核級進程文件防護技術、大數據安全分析技術、自適應安全防護技術和區域安全態勢分析技術等多項關鍵技術，對海量物聯網終端進行安全監控、傳輸加密和接入管控，建立物聯網終端的區域安全態勢分析和威脅感知評估方法

78、，及時對物聯網應用的物聯網終端進行安全防護、數據加密、異常分析和態勢感知。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 18 圖 36：公司物聯網安全平臺系統架構 資料來源：公司官網 目前公司的物聯網安全平臺產品主要目前公司的物聯網安全平臺產品主要應用在視頻攝像頭領域，應用在視頻攝像頭領域，未來向未來向 5G 和工控領域和工控領域發展。發展。2015 年，公司與?？低?、浙江省公安廳、浙江省通信管理局、國家計算機網絡應急技術處理協調中心浙江分中心共同建設嵌入式設備網絡安全聯合實驗室；2016 年，公司與大華股份簽署安全戰略合作協議，目前攝像頭出廠前嵌入

79、公司的安全加密模塊，幫助攝像頭更好地防止被攻擊。這些理念之后會應用到 5G 和工控物聯網等領域。2018 年，公司物聯網安全平臺總收入從 2016年的 19.66萬元增長到 672.40萬元， CAGR 41.42%。 表 10：2016-2018 年公司物聯網安全平臺銷售情況（萬元） 產品類別產品類別 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 物聯網安全平臺產品 總收入 19.66 94.25 672.40 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 SaaS 云安全服務云安全服務：市場市場主要領導者主要領導者，打造一站式托管服務，打造一站式托管服務 公司風暴中心推出的公司風暴

80、中心推出的 SaaS 云安全服務模式是國內較早利用云計算來提供集約化安云安全服務模式是國內較早利用云計算來提供集約化安全能力的服務創新模式，實現了云監測、云全能力的服務創新模式，實現了云監測、云 WAF、云、云 DDoS 清洗以及云端威脅情報的清洗以及云端威脅情報的服務能力。服務能力。風暴中心是公司順應當前信息化發展中“云計算化” 、 “大數據化” 、 “SaaS 化”的大趨勢，專門設立的網絡安全態勢監測、感知、分析及預警部門。風暴中心推出的玄武盾重保服務通過為用戶提供“事前安全體檢+事中防護監控+事后應急保障”的安全防護體系，持續守護用戶互聯網業務安全性。 安恒信息（安恒信息（688023）

81、投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 19 圖 37：公司玄武盾重保服務提供“事前安全體檢+事中防護監控+事后應急保障”的安全防護體系 資料來源：公司官網 公司的云防護產品玄武盾自公司的云防護產品玄武盾自 2016 年發布以來， 目前共防護超過數十萬個互聯網系統年發布以來， 目前共防護超過數十萬個互聯網系統，為為多個大會官網提供重點安全保障多個大會官網提供重點安全保障，成為成為 SaaS 安全服務市場的主要領導者安全服務市場的主要領導者。根據公司招股說明書數據，玄武盾云防護服務為政府、教育、金融、醫療、企業等行業用戶提供基于云端的安全防護服務，平均每天清洗的訪問多達 15 億次，

82、每天攔截的攻擊次數多達 600 多萬次，累計攔截 54 億次攻擊。目前在公司已在全國建設 50 個防護節點，實現了全國服務覆蓋，并成功為杭州 G20 峰會、烏鎮世界互聯網大會、一帶一路國際合作高峰論壇、青島上合峰會等國家重大活動的官方應用網站提供專業托管服務，與政務云結合為福建省電子政務云、 浙江省金華政務云提供整體安全托管理服務， 成為 SaaS 安全服務市場的主要領導者。 圖 38：公司云防護服務（玄武盾）節點布置情況 資料來源：公司招股說明書 2018年， 公司玄武盾防護系統訂單數由2016年的4筆增長到19筆， CAGR117.94%；總收入從 2016 年的 118.92 萬元增長到

83、 440.57 萬元萬元，CAGR 113.21%。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 20 表 11：2016-2018 年公司玄武盾防護系統銷售情況（萬元） 產品類別產品類別 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 玄武盾防護系統 訂單數 4 6 19 總收入 118.92 232.27 540.57 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司通過本次通過本次 IPO 募集資金募集資金 7.6 億，主要投入在新興安全領域億，主要投入在新興安全領域，預計預計將將進一步進一步提高公提高公司核心競爭力司核心競爭力。根據

84、公司公司招股說明書，公司募集資金主要投向云安全服務平臺升級項目 （1.54 億） 、 大數據態勢感知平臺升級項目 （1.13 億） 、 智慧物聯安全技術研發項目 （0.97億） 、工控安全及工業互聯網安全產品升級項目（0.40 億） 、智慧城市安全大腦及安全運營中心升級項目（1.19 億） 、營銷網絡及服務體系擴建項目（0.88 億）和補充流動資金項目（1.5 億）領域，從而滿足市場用戶的差異化需求，提高公司的核心競爭力。 表 12：公司本次 IPO 募集資金擬用于具體項目（單位：萬元） 募投項目名稱募投項目名稱 項目總投資項目總投資 擬投入募集資金擬投入募集資金 建設周期建設周期 云安全服務

85、平臺升級項目 15,383.11 15,383.11 2 年 大數據態勢感知平臺升級項目 11,268.70 11,268.70 2 年 智慧物聯安全技術研發項目 9,652.65 9,652.65 3 年 工控安全及工業互聯網安全產品升級項目 3,983.37 3,983.37 2 年 智慧城市安全大腦及安全運營中心升級項目 11,947.14 11,947.14 2 年 營銷網絡及服務體系擴建項目 8,778.24 8,778.24 2 年 補充流動資金 15,000.00 15,000.00 - 合計合計 76,013.21 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注重渠道建設注重渠道

86、建設和研發投入和研發投入，凈利潤率有望，凈利潤率有望逐步逐步改善改善 在銷售模式上，公司采用多級渠道經銷和直接銷售相結合的方式。在銷售模式上，公司采用多級渠道經銷和直接銷售相結合的方式。公司的主要客戶包括戰略性客戶、重要客戶和基石客戶群，公司在產品銷售上采用多級渠道經銷和直接銷售相結合的方式，并且充分依靠渠道銷售等合作伙伴以最大程度實現市場覆蓋。渠道模式下以安全產品為主，渠道商具備一定的網絡信息安全基礎產品的現場安裝實施能力。與此同時，公司渠道模式收入占比逐步上升，2018 年達到 55.93%。 圖 39：公司渠道經銷商體系 資料來源：公司招股說明書 圖 40：2016-2018 年公司直銷

87、和渠道模式收入占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%201620172018直銷渠道 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 21 公司的渠道體系架構公司的渠道體系架構包括行業渠道體系及商業渠道體系包括行業渠道體系及商業渠道體系，2019 年上半年年上半年認證渠道商認證渠道商數量達到數量達到 458 家家。公司行業渠道體系包括行業金牌及行業認證金牌，可銷售安恒信息全線產品，直接從安恒信息購買產品及獲取相關支持；商業渠道體系包括商業總代、商業白金及商業金牌?？射N售安恒信息全線產品，商業總代需要承擔區域的商

88、業體系銷售任務，配合安恒搭建區域的商業渠道體系，定位是區域的資金，技術支撐及服務平臺。公司已經建立完善的銷售體系，截至 2019 年 6 月，認證經銷商數量達到 458 家。 圖 41：公司銷售渠道體系 資料來源：公司官網 公司的直銷體系主要對接戰略性客戶和重要客戶，根據客戶的需求提供定制化服務。公司的直銷體系主要對接戰略性客戶和重要客戶，根據客戶的需求提供定制化服務。公司在全國各主要省份設有分公司或辦事處等本地化分支機構，分支機構具備銷售和售前售后等綜合服務能力，以向國家級部委、省市級政府，以及電信運營商、金融、能源企業集團等戰略性客戶和重要客戶提供直接服務。戰略性客戶和重要客戶具備體系化、

89、單次采購金額規模大等特點，對網絡信息安全產品和服務存在定制化需求，公司需要與客戶進行直接的溝通從而了解客戶的具體需求方能予以實施，因此主要通過直銷模式進行銷售。 公司公司重視核心技術創新重視核心技術創新，構建三級研發體系提升創新實力構建三級研發體系提升創新實力。隨著互聯網安全威脅類型和攻擊力不斷提高， 用戶對公司產品及服務不斷提出新的要求， 為了保持企業的創新能力，公司形成了圍繞“技術委員會-安全研究院-產品研發中心三級研發管理架構”為核心的全面獨特的創新研發模式。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 22 圖 42：公司三級研發管理架構 資料

90、來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司是少數研究和研發雙軌制的企業，從成立之初就擁有了自己的安全研究院，持續公司是少數研究和研發雙軌制的企業，從成立之初就擁有了自己的安全研究院，持續不斷在安全領域進行創新。不斷在安全領域進行創新。安全研究院是公司設立專門從事前沿安全攻防技術研究和新技術應用的研究機構，為公司產品技術創新提供基礎研發支持。安全研究院下設海特實驗室和衛兵實驗室，多年來在云安全、大數據安全、物聯網安全、應用安全、人工智能、數據加密領域等均有重要輸出，其中已研前沿技術及產品原型包括全球化高速網絡探測系統、全球化網絡掃描系統、先進漏洞挖掘技術、文件威脅溯源技術、APT 攻擊檢測技術、

91、互聯網應用加密技術、互聯網金融風險監測技術等。 圖 43：海特實驗室 資料來源：公司官網 圖 44：衛兵實驗室 資料來源：公司官網 此外，公司內部成立網絡空間安全學院，先后與北京航空航天大學、電子科技大學、哈爾濱工業大學、南京郵電大學、上海交通大學、浙江大學、中國科學技術大學等多所一流高校展開全面合作，通過“產學研用”融合驅動校企協同育人、聯合技術研發和合作技術成果轉化，一方面服務于國家網絡信息安全人才工程，另一方面驅動自主技術創新。 公司研發投入保持快速增長，公司研發投入保持快速增長，2018 年研發投入占比達到年研發投入占比達到 24.25%。公司研發投入占收入比例一直維持在 20%以上，

92、2018 年公司研發投入 1.52 億元，同比增長 58.40%，占收入比例達到 24.25%。 公司共有研發人員 454 名， 占全體員工數量比例為 34.08%， 較 2017 年底增長 26.82%。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 23 圖 45：2016-2018 年公司研發投入及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 46：2016-2018 年公司研發人員數量及占比情況（名） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 受到超前投入的影響， 公司凈利率有所降低， 長期看受到超前投入的影響， 公司凈利率有所降低， 長期

93、看預計預計將逐步改善。將逐步改善。 2016-2018 年，公司的凈利率逐步改善，2018 年為 12.27%。公司 2019 年業績快報的數據顯示，2019 年公司實現營業收入（未經審計，下同）9.45 億元，實現歸母凈利潤 0.94 億元，凈利潤率為 9.90%，同比下降了 2.37pcts。我們認為主要是公司對于未來前瞻技術進行超前投入以及市場開拓持續加強，從而導致相關費用的支出一直保持在較高水平。隨著公司新產品不斷推出，未來實現規?；瘧?，公司的凈利率有望逐步改善。 風險因素風險因素 等保 2.0 落地不及預期；新興業務研發進展不及預期；行業競爭加劇。 盈利預測盈利預測 我們對公司經營

94、模型的假設如下所示： 1. 網絡信息安全基礎產品網絡信息安全基礎產品業務業務作為公司目前最大的收入來源，未來料將保持平穩增長，預計 2019-2021 年收入增長率為 15%/12%/11%，毛利率穩定在 76%； 2. 公司網絡信息安全服務網絡信息安全服務業務業務主要由專業安全服務及云服務兩塊業務組成，受益于行業結構的不斷改善和計算機行業云化轉型的發展趨勢，預計 2019-2021 年收入增長率為 40%/35%/32%，毛利率穩定在 65%； 3. 網絡信息安全網絡信息安全平臺平臺業務業務是公司最新的業務，隨著公司不斷地加大研發投入以及新興市場持續釋放大量的需求，預計 2019-2021

95、年收入增長率為 143.2%/87.1%/ 51.8%，毛利率穩定在 74%。 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201620172018研發投入（億元）增速（右軸）33%34%34%35%35%36%36%37%050100150200250300350400450500201620172018研發人員占總員工比例 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 24 表 13：安恒信息經營模型（單位：百萬元） 科目科目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 總收入 43

96、0.40 626.59 945.18 1,372.11 1,851.85 同比 35.89% 45.58% 50.85% 45.17% 34.96% 毛利率 67.58% 70.50% 70.84% 71.17% 71.35% 1、 網絡信息安全基礎產品 收入 270.35 297.37 341.98 383.01 425.14 同比 29.8% 10.0% 15.0% 12.0% 11.0% 毛利率 72.46% 75.76% 76.0% 76.0% 76.0% 2、網絡信息安全服務 收入 91.82 162.95 228.13 307.98 406.53 同比 36.2% 77.5% 40

97、.0% 35.0% 32.0% 毛利率 61.50% 65.69% 65.0% 65.0% 65.0% 3、網絡信息安全平臺 收入 50.93 142.12 345.71 646.85 981.87 同比 183.7% 179.0% 143.2% 87.1% 51.8% 毛利率 70.45% 73.88% 74.0% 74.0% 74.0% 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 可比公司估值?？杀裙竟乐?。我們選取在業務與公司相近或類似的網絡信息安全廠商，他們與公司具有競爭或潛在競爭關系，具體包括綠盟科技、啟明星辰、深信服和迪普科技。以上可比公司 2020 年平均 PS 為 13.2x

98、。公司作為國內網絡信息安全領域后起之秀，核心基礎安全產品持續多年市場份額位居行業前列，目前積極推動新興安全領域的發展，以上可比公司估值可以為其估值定價提供一定參考作用。 表 14：可比公司參考 可比公司可比公司 PE 2020E PE 2021E PS 2020E PS 2021E 綠盟科技 63 46 9.3 7.3 啟明星辰 45 36 9.8 7.8 深信服 92 68 14.9 11.4 迪普科技 62 50 18.7 15.2 均值 66 50 13.2 10.4 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2 月 25 日收盤價 盈利預測盈利預測。綜上所述，根據目前的

99、行業需求及競爭格局，結合公司的經營情況和發展戰略，對于公司的盈利預測如下表所示，預測公司 2019/2020/2021 年營業收入分別為9.45/13.72/18.52 億元，歸屬母公司股東凈利潤分別為 0.94/1.26/1.71 億元，對應 EPS 為1.26/1.71/2.30 元。 表 15：安恒信息盈利預測 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 430.40 626.59 945.18 1,372.11 1,851.85 營業收入增長率 YoY 36% 46% 51% 45% 35% 凈利潤(百萬元) 52.14 76.87

100、93.59 126.31 170.72 凈利潤增長率 YoY N/A 47% 22% 35% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.01 1.38 1.26 1.71 2.30 毛利率 68% 71% 71% 71% 71% 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 25 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 凈資產收益率 ROE 12.06% 15.17% 9.09% 7.89% 9.94% PE 229 168 183 136 100 PB 40 34 11 10 10 資料來源：Wind，中信證券研究

101、部預測 注：股價為 2020 年 02 月 25 日收盤價 首次覆蓋，給予“增持”首次覆蓋，給予“增持”評級評級。公司是態勢感知等新興信息安全領域優秀企業，目前主打“3+1”平臺戰略，在安全平臺和安全服務等新興業務上優勢顯著，新興安全業務發展前景可期。 我們看好公司在新興安全業務布局上的潛力，首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 安恒信息（安恒信息（688023）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.27 26 利潤表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 430 627 945 1,372 1,852 營業成本 140 185

102、276 396 530 毛利率 67.58% 70.50% 70.84% 71.17% 71.35% 營業稅金及附加 6 8 13 19 26 銷售費用 129 206 305 437 578 營業費用率 30.01% 32.87% 32.22% 31.82% 31.19% 管理費用 50 59 81 108 141 管理費用率 11.69% 9.48% 8.58% 7.88% 7.64% 財務費用 (0) (2) (15) (26) (26) 財務費用率 -0.07% -0.29% -1.59% -1.86% -1.41% 投資收益 (2) (1) 0 0 0 營業利潤 57 74 90 1

103、22 172 營業利潤率 13.24% 11.81% 9.55% 8.92% 9.28% 營業外收入 0 1 2 2 2 營業外支出 1 0 1 1 1 利潤總額 56 75 92 124 173 所得稅 4 (1) 0 0 6 所得稅率 7.69% -0.70% 0.00% 0.00% 3.40% 少數股東損益 (0) (1) (2) (2) (3) 歸屬于母公司股東的凈利潤 52 77 94 126 171 凈利率 12.11% 12.27% 9.90% 9.21% 9.22% 資產負債表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 21

104、6 398 1,348 1,358 1,390 存貨 28 49 66 95 128 應收賬款 111 170 255 366 499 其他流動資產 133 48 66 93 123 流動資產 488 664 1,735 1,912 2,139 固定資產 25 33 48 58 64 長期股權投資 24 21 21 21 21 無形資產 10 8 11 10 11 其他長期資產 76 165 201 242 290 非流動資產 135 227 281 332 385 資產總計 623 892 2,016 2,243 2,525 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 64 100 138 19

105、8 265 其他流動負債 107 199 242 313 398 流動負債 171 299 380 511 663 長期借款 10 81 81 81 81 其他長期負債 10 5 5 5 5 非流動性負債 20 86 86 86 86 負債合計 191 385 466 597 749 股本 56 56 74 74 74 資本公積 311 309 1,242 1,242 1,242 歸屬于母公司所有者權益合計 432 507 1,552 1,650 1,783 少數股東權益 0 0 -2 -4 -7 股東權益合計 432 507 1,550 1,646 1,776 負債股東權益總計 623 89

106、2 2,016 2,243 2,525 現金流量表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 稅前利潤 56 75 92 124 173 所得稅支出 -4 1 0 0 -6 折舊和攤銷 10 13 15 20 24 營運資金的變化 0 1 -48 -47 -59 其他經營現金流 7 7 -7 -13 -11 經營現金流合計 69 96 52 83 122 資本支出 -49 -95 -69 -70 -78 投資收益 -2 -1 0 0 0 其他投資現金流 -32 105 0 0 0 投資現金流合計 -83 9 -69 -70 -78 發行股票 151

107、0 952 0 0 負債變化 8 77 0 0 0 股息支出 0 0 0 -28 -38 其他融資現金流 -11 -3 15 26 26 融資現金流合計 147 74 967 -2 -12 現金及現金等價物凈增加額 133 179 950 11 32 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入增長率 35.89% 45.58% 50.85% 45.17% 34.96% 營業利潤增長率 N/A 29.88% 21.94% 35.53% 40.41% 凈利潤增長率 N/A 47.45% 21.75% 34.95% 35.16% 毛利率 67.5

108、8% 70.50% 70.84% 71.17% 71.35% EBITDA Margin 15.40% 13.73% 9.90% 8.78% 9.45% 凈利率 12.11% 12.27% 9.90% 9.21% 9.22% 凈資產收益率 12.06% 15.17% 9.09% 7.89% 9.94% 總資產收益率 8.37% 8.62% 4.64% 5.63% 6.76% 資產負債率 30.70% 43.14% 23.11% 26.62% 29.66% 所得稅率 7.69% -0.70% 0.00% 0.00% 3.40% 股利支付率 0.00% 0.00% 30.00% 30.00% 30

109、.00% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價

110、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大

111、市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報

112、告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private

113、 Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Sec

114、urities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA

115、 Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1

116、）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何

117、觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與

118、CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證

119、券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位

120、或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。