涪陵電力-公司研究報告-配網節能觸底反轉背靠綜能有望拓展第二成長曲線-230322（27頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2727 Table_Page 公司深度研究|電力 證券研究報告 涪陵電力（涪陵電力（600452.SH）配網節能觸底反轉配網節能觸底反轉，背靠綜能有望背靠綜能有望拓展第二成長曲線拓展第二成長曲線 核心觀點核心觀點：深耕電力深耕電力領域二十余載，配網節能打造第二成長曲線。領域二十余載，配網節能打造第二成長曲線。公司成立于 99年，主要向重慶涪陵地區工商業企業銷售電力；11 年并入國家電網；16年拓展節能改造業務；20 年收購各省配網節能項目，解決同業競爭問題。目前已形成以電網運營和配網節能為主的業務結構，22Q1-Q3 實現營收27.4

2、億，同比+16.7%，歸母凈利潤 6.2 億，同比+43.2%。電網運營電網運營業務拐點已至，有望開啟穩健增長。售電量：業務拐點已至，有望開啟穩健增長。售電量：受益于重慶工業發展節奏與經濟復蘇預期，售電量穩健增長?？紤] 23 年經濟復蘇拉動用電需求，結合涪陵地區規劃，預計增速中樞為 6%。電價：電價：受益于 21年底工商業目錄電價取消、電價市場化加速，22H1 毛利率大幅提升至18.4%；未來電價中樞緩慢上漲+峰谷價差拉闊，預計毛利率長期穩定。國網旗下唯一配網節能平臺，存量項目國網旗下唯一配網節能平臺，存量項目+新增訂單支撐業績持續增長。新增訂單支撐業績持續增長。配網節能市場前景廣闊，預計 2

3、5 年國網配網節能市場空間達 244.5 億，遠大于公司當前收入體量。存量項目：存量項目：投產項目提供業績支撐，在建項目有望于 23 年投產。新增訂單：新增訂單：分布式新能源滲透率提升、疫情影響減弱和輸配電價有望提升三因素疊加，23 年配網節能需求有望加速釋放。我們認為，公司新簽訂單規模有望明顯增大。根據測算，22-24 年配網節能收入（不含稅）為 17.0/19.0/22.9 億，同比增速分別為-2.1%/+11.6%/+22.9%，增速觸底反轉。背靠國網綜合能源集團背靠國網綜合能源集團，業務發展業務發展潛力潛力大。大。國網綜能集團業務與涪陵電力配網節能業務具有較強聯系，有望協同發展。盈利預

4、測盈利預測與投資建議與投資建議。預計 22-24 年歸母凈利潤為 8.10/9.11/10.86 億，同比增速為 60.35%/12.46%/19.16%。給予公司 23 年歸母凈利潤 25.0 x PE，對應合理價值 24.90 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。核定的輸配電價出現下降；用電量增長不及預期；配網節能項目開拓和投產進度不及預期。盈利預測：盈利預測：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,654 3,146 3,687 4,003 4,564 增長率（%）1.2 18.5 17.2 8.6 14.0 EBITDA（百萬

5、元）1,249 1,582 1,772 2,005 2,389 歸母凈利潤（百萬元）401 505 810 911 1,086 增長率（%）1.0 26.0 60.3 12.5 19.2 EPS（元/股）0.91 0.66 0.89 1.00 1.19 市盈率（x）18.02 30.39 21.82 19.41 16.29 ROE（%）20.8 12.3 16.9 16.0 16.0 EV/EBITDA（x）6.09 9.16 9.14 7.84 6.41 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 19.33 元 合理價值 24.90 元 報告日期 2

6、023-03-22 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）914.61/914.61 總市值/流通市值（億元）172.13/172.13 一年內最高/最低（元）20.32/10.94 30 日日均成交量/成交額（億）8.94/1.64 近3 個月/6 個月漲跌幅（%）39.41/43.55 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳子坤 SAC 執證號：S0260513080001 010-59136690 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：紀成煒 SAC 執證號：S02605

7、18060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 分析師：分析師：陳昕 SAC 執證號：S0260522080008 010-59136699 請注意，陳子坤,陳昕并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。聯系人：高翔 0755-88286912 -25%-7%12%31%49%68%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23涪陵電力滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、深耕電力領域二十余載，配網

8、節能打造新成長曲線.5（一）以電網運營業務起家，配網節能業務貢獻成長新動力.5（二）股權結構穩定，核心管理層來自國網體系.6（三）配網節能業務穩步增長，電網運營業務盈利改善.7 二、電網運營業務拐點已至，有望開啟穩健增長.10（一）涪陵屬于重慶工業強區，經濟復蘇推動售電量增長.10（二）工商業電價逐步市場化，毛利率長期穩定.11 三、國網旗下配網節能平臺，未來業務發展空間大.13（一）配網節能改造可減少線路損耗，主要采用合同能源管理模式.13（二）政策端持續加碼，配網節能市場空間廣闊.14（三）依托國網支持，資質與資金優勢共同打造配網節能業務壁壘.17（四）存量項目充足，新增訂單可期，支撐業績

9、持續增長.18（五）配網節能與集團綜合能源服務協同發展，未來業務發展潛力大.21 四、盈利預測和投資建議.23 五、風險提示.24 pPqRZVdUdXcWqUcVxU9PbPbRnPmMpNmPeRmMtQiNnPnP6MnPoOMYqQoPwMtRyQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司業務構成.6 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年三季報）.6 圖 4：公司歷年營業收入及增速.7 圖 5：公司歷年歸母凈利潤及增速.7 圖 6：公司歷年分業務收入

10、及增速.8 圖 7：公司歷年分業務毛利率情況.8 圖 8：公司歷年期間費用率情況.8 圖 9：公司歷年毛利率及凈利率情況.8 圖 10：公司歷年 ROE 和 ROA 水平.9 圖 11：公司歷年資產負債率.9 圖 12：公司歷年負債結構.9 圖 13：公司歷年資產情況.9 圖 14：重慶市涪陵區規模以上工業企業數量（戶）.10 圖 15：重慶市涪陵區歷年 GDP 及占比情況.10 圖 16：重慶市歷年工業增加值與用電量情況.10 圖 17：公司售電量及占重慶市用電量比情況.10 圖 18：歷年全社會用電量及增速.11 圖 19：歷年重慶市用電量及增速.11 圖 20：公司歷年售電價格、購電成本

11、及購銷差價情況（單位：元/千瓦時）.11 圖 21：重慶市一般工商業平時段電價.12 圖 22：公司電網運營業務盈利情況.12 圖 23：中國線損電量與線損率情況.15 圖 24：全球典型國家線損率對比.15 圖 25：公司歷年在建工程及增速.17 圖 26：公司歷年配網節能業務收入及增速.17 圖 27：公司歷年投資活動流出額情況.18 圖 28：公司歷年現金流情況.18 圖 29：公司歷年負債情況.18 圖 30：公司歷年經營活動現金流凈額情況.18 圖 31：國內光伏新增裝機分布結構（單位：GW）.20 圖 32：國內分布式光伏新增裝機結構（單位：GW）.20 圖 33：公司配網節能項目

12、收入測算.21 圖 34：公司效益分享期內項目數量（個）.21 圖 35：國內綜合能源服務市場規模.22 圖 36：國網綜能綜合能源服務收入規劃.22 表 1：公司高管背景.7 表 2：配網節能技術介紹.13 表 3：公司典型合同能源管理項目介紹.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 表 4：配網建設與配網節能相關政策.14 表 5：國網配網節能市場空間（億元）.16 表 6：公司投產項目概覽.19 表 7：公司在建項目概覽.20 表 8：公司業務拆分表（單位：百萬元）.23 表 9：可比公司估值表.24 識

13、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 一、一、深耕電力領域二十余載，配網節能打造深耕電力領域二十余載，配網節能打造新新成長曲線成長曲線 （一一）以電網運營業務起家，配網節能業務貢獻成長新動力以電網運營業務起家，配網節能業務貢獻成長新動力 公司公司以電網運營業務起家以電網運營業務起家，配網節能業務貢獻成長新動力配網節能業務貢獻成長新動力。公司成立于1999年，主要向重慶涪陵地區工商業企業銷售電力；2004年在上交所上市；2011年公司控股股東川東電力的股權被無償劃轉至國網重慶電力公司，公司正式并入國家電網；2016年公

14、司收購國網節能（現國網綜能）配網節能業務，業務范圍拓展至配網節能領域，同年川東電力的股權被無償劃轉至國網節能（現國網綜能）；2020年起，公司陸續收購各省節能服務公司（現各省綜合能源服務公司）配網節能項目，進一步解決同業競爭問題。目前，目前，公司形成了以公司形成了以電網運營電網運營和配和配網節能為主的業務結構，網節能為主的業務結構，受益于電受益于電價市場化加速價市場化加速，電網運營業務拐點電網運營業務拐點已已至至，考慮配網節能市場前景廣闊，考慮配網節能市場前景廣闊，配網節能業配網節能業務有望蓬勃發展務有望蓬勃發展。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司關于控股股東工

15、商變更完成的公告，公司關于控股股東股權無償劃轉事項的公告，國網綜能公開發行綠色公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 公司主營業務包括公司主營業務包括電網運營電網運營業務和配網節能業務：業務和配網節能業務：（1）電網運營電網運營業務（業務（22H1收入占比收入占比51%）：）：主要向主要向重慶重慶市市涪陵區工商業企業涪陵區工商業企業銷售電力銷售電力。電網運營業務范圍包括供銷電力、電力調度、電力資源開發、輸變電工程安裝等。在供銷電力方面，公司主要通過聯網線路從國家電網重慶市電力公司、重慶川東電力集團等單位采購電力，并銷售給重慶涪陵區工商業企業，從中賺取購銷差價。（2）配網節能配網節能業務（業務

16、（22H1收入占比收入占比49%）：）：國網旗下唯一國網旗下唯一配網配網節能平臺節能平臺，持持續續開拓配網節能市場開拓配網節能市場。公司配網節能業務主要針對配電網節能降損提供節能改造和能效綜合治理解決方案，具體包括配網能效管理系統、多級聯動與區域綜合治理、變壓器等配網節能關鍵設備改造等措施。公司采用合同能源管理（EMC）模式，與國網下屬各網省公司合作，負責項目投資與運營管理環節，并通過節能效益分享方式收回投資和獲得利潤。2020年，公司收購整合各省分散的配網節能項目，目前已成為國網旗下唯一的配網節能平臺，在運節能項目已覆蓋全國20個省、市、自治區。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

17、6 6/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 圖圖 2：公司業務公司業務構成構成 數據來源：公司 2022 年半年報，廣發證券發展研究中心（二二）股權結構穩定，核心管理層來自國網體系股權結構穩定，核心管理層來自國網體系 股權結構清晰股權結構清晰穩定穩定，國資委為實際控制人。，國資委為實際控制人。公司控股股東川東電力直接持有公司 41.65%的股權，社會資本持有公司 58.35%的股權。除川東電力外，前十大股東對公司的持股比例均未超過 4.00%，股權結構清晰穩定?？紤]國網綜能全資控股川東電力，國網全資控股國網綜能，國資委為公司實際控制人。圖圖 3：公司股權結構（截至公

18、司股權結構（截至2022年三季報）年三季報）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 核心管理層來自國網體系核心管理層來自國網體系，行業經驗豐富行業經驗豐富。董事長楊作祥與總經理蔡彬擁有二十年以上的國網工作經驗，對電力領域有較深的理解，有能力帶領公司在傳統與新興業務中打好基礎、穩步成長。公司重視人才隊伍建設，2020 年，常濤、周勇被任命為公司副總經理、財務總監，兩人均擁有電力研究院工作經驗，且較早進入國網體系，行業經驗豐富。近年來，國網不斷為管理層注入新鮮力量，為公司長遠發展奠定基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司

19、深度研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500201620172018201920202021 22Q1-3營業收入/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201620172018201920202021 22Q1-3歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）表表 1：公司高管背景：公司高管背景 姓名姓名 任職情況任職情況 履歷履歷 楊作祥楊作祥 董事長董事長 碩士，高級工程師；曾任重慶市豐都供電董事、副總經理、董事長，國網銅梁供電董事

20、長、總經理，任國網重慶大足區供電董事長、總經理、執行董事，川東電力執行董事，涪陵電力董事長、法定代表人。蔡彬蔡彬 總經理總經理 本科，高級工程師；曾任公司營銷中心副主任、主任、總經理助理、董事會秘書，涪陵聚龍副總經理，川東電力代總經理；現任公司總經理。余兵余兵 董事董事 碩士，高級會計師；曾任公司副總經理、財務總監;現任重慶市電力公司財務資產部主任，公司董事。秦順東秦順東 董事董事 碩士，高級經濟師；曾任重慶市電力公司總經理工作部與經濟法律部經濟法律處處長、法律事務處處長、主任經濟師;現任重慶市電力公司經法部副主任，公司董事。常濤常濤 董事董事、副總經理副總經理 博士，高級工程師；曾在重慶電力

21、科學試驗研究院工作，先后任國網重慶市電力公司科信部科技處專責、智能處副處長，信息處副處長、信息處處長，互聯網部計建處處長；現任公司董事、副總經理。林波林波 副總經理副總經理 本科，高級工程師；曾任川東電力農電處處長、副總經理，公司總經理助理兼生安部主任、總經理助理兼重慶市明宇送變電工程公司執行董事、總經理，國網重慶豐都縣供電公司副總經理;現任公司副總經理。陳磊陳磊 副總經理副總經理 碩士，高級工程師；曾任國網節能發展建設部(招投標管理中心)副主任、發展策劃部副主任、發展策劃部主任、辦公室副主任;現任公司副總經理。張文智張文智 副總經理副總經理 碩士，高級工程師；曾任武漢魯能置業副總經理、工會主

22、席，南京魯能地產開發副總經理、工會主席，國網綠色能源副總經理，國泰綠色能源副總經理;現任公司副總經理。數據來源：公司 2021 年年報，廣發證券發展研究中心（三（三）配網節能業務穩步增長，配網節能業務穩步增長，電網運營業務盈利改善電網運營業務盈利改善 配網節能業務是公司增長的主要動力配網節能業務是公司增長的主要動力。復盤公司發展歷程，自2016年收購配網節能項目以來，公司營收規模持續增長，2016年-2018年復合增速達21.24%。為解決同業競爭問題，2019年-2020年配網節能新項目拓展速度放緩，疊加疫情影響，2020年售電量同比下降，公司整體營收增速下降。2021年，隨著存量配網節能項

23、目正常投產，新增收購配網節能項目開始貢獻收入，配網節能業務營收大幅提升，公司業績增速恢復正常水平。2022年，隨著電價市場化加速，電網運營業務盈利改善，配網節能業務穩步增長，前三季度公司實現營收27.40億元，同比增長16.72%，歸母凈利潤6.21億元，同比增長43.15%，扣非歸母凈利潤5.91億元，同比增長36.98%。圖圖 4：公司歷年營業收入及增速公司歷年營業收入及增速 圖圖 5：公司歷年歸母凈利潤及公司歷年歸母凈利潤及增速增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2727 Tabl

24、e_PageText 涪陵電力|公司深度研究 0%1%2%3%4%5%6%7%20162017201820192020202122Q1-3銷售費用率/%管理費用率(不含研發)/%財務費用率/%期間費率/%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202122Q1-3毛利率/%凈利率/%配網節能業務穩步增長配網節能業務穩步增長，電網運營業務盈利改善電網運營業務盈利改善。公司業務聚焦電網運營與配網節能，2021年電網運營業務收入14.08億元，同比增長11.47%，配網節能業務收入17.36億元，同比增長24.81%。22H1，受項目投產進度影響，配網節能收入增

25、速同比小幅下滑。但從收入占比來看，配網節能收入占比自2016年來持續增加，2021年和22H1分別達55.19%和49.06%。毛利率方面，電網運營業務毛利率從2021年的3.42%大幅提升至22H1的18.42%，主要系2021年底工商業目錄電價取消，工商業用電價格跳漲；節能服務業務毛利率維持高位，2021年和22H1毛利率分別為38.21%和38.79%。圖圖 6：公司歷年分業務收入及增速：公司歷年分業務收入及增速 圖圖 7：公司歷年分業務：公司歷年分業務毛利率情況毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 費用管控向好費用管控向好，配網

26、配網節能業務帶動盈利能力增長節能業務帶動盈利能力增長。公司持續強化精細化管理推動降本增效，自2018年起期間費用率逐步下降，2022年前三季度期間費用率降至3.01%。隨著毛利率較高的配網節能業務收入占比提升，公司毛利率和凈利率自2016年起穩定提升，2021年底電價市場化加速，電網運營業務毛利率改善，2022年前三季度毛利率和凈利率分別為26.15%和22.67%，同比增長2.58pct和4.19pct。圖圖 8：公司歷年期間費用率情況：公司歷年期間費用率情況 圖圖 9：公司歷年：公司歷年毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發

27、證券發展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021 22H1配網節能/百萬元電網運營/百萬元配網節能同比yoy/%電網運營同比yoy/%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202122H1配網節能毛利率/%電網運營毛利率/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 0%5%10%15%20%25%30%201620172018

28、20192020202122Q1-3ROE-加權/%ROA/%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022Q3資產負債率/%帶息負債率/%（右軸）0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022Q3其他/%預收賬款/%應付票據/%應付賬款/%應付債券/%一年內到期的非流動性負債/%短期借款/%長期借款/%0100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022Q3固定資產/百萬元在建工程/百萬元無形資產/百萬元應收賬款/百

29、萬元貨幣資金/百萬元商譽/百萬元其他/百萬元供應鏈優勢地位突出供應鏈優勢地位突出，高杠桿支撐高高杠桿支撐高ROE。受配網節能業務商業模式影響，公司資產規模較大，ROA常年處于低位，2021年ROA為9.52%，2022年前三季度ROA為10.08%。受益于供應鏈優勢地位，公司利用上下游資金增加杠桿，以支撐高ROE水平，2016年-2020年期間資產負債率超過60.00%，ROE超過19.00%。2021年ROE水平有所下降，主要系公司非公開發行股份，資產負債率下降所致。圖圖 10：公司歷年：公司歷年ROE和和ROA水平水平 圖圖 11：公司歷年：公司歷年資產負債資產負債率率 數據來源：Wind

30、，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 12：公司歷年：公司歷年負債結構負債結構 圖圖 13：公司歷年：公司歷年資產情況資產情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 4.7%4.8%4.8%4.9%4.9%5.0%5.0%5.1%5.1%5.2%5.2%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022涪陵區GDP/億元涪陵區GDP占

31、重慶GDP比/%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05101520253035公司售電量/億千瓦時公司售電量占重慶用電量比/%二、二、電網運營業務拐點已至，有望開啟穩健增長電網運營業務拐點已至，有望開啟穩健增長（一一）涪陵屬于重慶工業強區，經濟復蘇推動售電量增長）涪陵屬于重慶工業強區，經濟復蘇推動售電量增長 涪陵區工業基礎涪陵區工業基礎較好較好，支撐支撐重慶重慶地區經濟發展地區經濟發展。根據重慶市涪陵區統計局數據，自2018年起，涪陵區內規模以上工業企業數量持續增加，2021年企業數量達287戶，其中50億及以上企業8戶，戰略性新興產業規模以上企業52戶，2021年規模以

32、上工業企業產值達2255.95億元，同比增加29.48%。區域二次產業增加值占比連年超55%，2022年涪陵區GDP達1504.37億元，占重慶市GDP的比例為4.43%，在38個區/縣中排名第五，是重慶市工業重鎮。圖圖 14：重慶市涪陵區規模以上工業企業數量重慶市涪陵區規模以上工業企業數量（戶）（戶）圖圖 15：重慶市涪陵區歷年重慶市涪陵區歷年GDP及占比情況及占比情況 數據來源：重慶市涪陵區統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：重慶市/涪陵區統計局，廣發證券發展研究中心 重慶市用電量逐年增長，公司售電量占比穩定。重慶市用電量逐年增長，公司售電量占比穩定。2013年-2021年，重慶工業增

33、加值年均增速為8.6%，高于全國年均增速2.50pct。在工業持續發展的背景下，重慶市用電量逐年穩定增長，2022年用電量達1403億千瓦時，同比增長4.55%，2010年至2022年復合增速為6.97%，公司售電量同步提升且占比穩定，2021年公司售電量達29.47億瓦時，占重慶市用電比例為2.20%。圖圖 16：重慶市歷年重慶市歷年工業增加值工業增加值與用電量情況與用電量情況 圖圖 17：公司售電量及占重慶市用電量比情況公司售電量及占重慶市用電量比情況 數據來源：Wind，重慶市統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司年報，廣發證券發展研究中心 240245250255260

34、2652702752802852902016201720182019202020210200400600800100012001400160001000200030004000500060007000800090002010201220142016201820202022重慶工業增加值/億元（左軸）年用電量:重慶/億千瓦時（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600年用電量：重慶/億千瓦

35、時重慶年用電量同比yoy/%0%2%4%6%8%10%12%14%-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年用電量：全社會/萬億千瓦時全社會年用電量同比yoy/%經濟復蘇有望拉動用電需求增長經濟復蘇有望拉動用電需求增長，預計預計公司售電量將維持增長趨勢公司售電量將維持增長趨勢。2022年，受疫情影響，工業生產活動受阻，經濟增長承壓，重慶市用電量增速降至4.55%，隨著疫情影響逐漸消失，2023年經濟復蘇，有望拉動電力消費需求增長。根據中電聯預測，在正常氣候情況下，2023年國內全社會用電量達9.15萬億瓦時，同比增長6.0%。此外，2023年涪陵區制定GDP增長6.5%的目標，為經濟恢復奠定

36、基調，將有效支撐公司售電量增長。圖圖 18：歷年歷年全社會用電量及增速全社會用電量及增速 圖圖 19：歷年歷年重慶市用電量及增速重慶市用電量及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二二）工商業電價）工商業電價逐步逐步市場化，毛利率市場化，毛利率長期穩定長期穩定 上游上游供應商為電力公司，購銷差價供應商為電力公司，購銷差價穩中有升穩中有升。公司主要從國家電網重慶市電力公司、重慶川東電力集團等單位采購電力，購電成本維持在0.34-0.36元/千瓦時，公司售電價格維持在0.47-0.55元/千瓦時之間，購銷差價維持在0.13-0.20元/千瓦時之間

37、。購銷差價受電價政策影響較大。2019年公司購銷差價降至0.13元/千瓦時，主要是受重慶一般工商業電價連續下調影響，2020年和2021年的購銷差價有所回升，但受電網運維和折舊費用逐年增加的影響，毛利率表現一般。圖圖 20：公司公司歷年售電價格、購電成本及購銷差價情況（單位：元歷年售電價格、購電成本及購銷差價情況（單位：元/千瓦時）千瓦時）數據來源：公司 2014-2021 年年報，廣發證券發展研究中心 0.000.100.200.300.400.500.6020142015201620172018201920202021單位售電價格/元每千瓦時單位購電成本/元每千瓦時購銷差價/元每千瓦時 識

38、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160180201620172018201920202021 2022H1電網運營業務毛利潤/百萬元電網運營毛利率/%下游客戶為下游客戶為工商業企業工商業企業，受益于受益于電價電價市場化改革市場化改革，毛利率毛利率得以得以改善改善。2018-2019年，重慶市一般工商業電價歷經5次下調，2021年前，公司售電業務毛利率承壓，總體維持在3%-9%的水平。2021年10月15日，重慶市響應國

39、家發展改革委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知要求，全面取消工商業目錄銷售電價，徹底改變原先對標電價、只能降價不能漲價的售電模式，電價將隨供需形勢變動。與2021年相比，2022年重慶市一般工商業電價明顯上漲，公司售電業務毛利率得以改善，22H1毛利率同比大幅增長至18.42%。圖圖 21：重慶市一般工商業平時段電價重慶市一般工商業平時段電價 圖圖 22：公司電網運營業務盈利情況公司電網運營業務盈利情況 數據來源：北極星售電網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 長期來看，長期來看，我們認為，電網盈利模式由購售價差轉向輸配電價，在沒有額外降電價政策條件下

40、，毛利率毛利率有望有望保持穩定。保持穩定。0.00.20.40.60.81.01-10千伏銷售電價/元每千瓦時35千伏銷售電價/元每千瓦時110千伏及以上銷售電價/元每千瓦時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 三、三、國網旗下配網國網旗下配網節能平臺，節能平臺，未來業務未來業務發展發展空間大空間大（一一）配網節能配網節能改造可減少線路損耗，主要采用合同能源管理模式改造可減少線路損耗，主要采用合同能源管理模式 配網節能配網節能改造改造以優化以優化線路線路和變壓器為主和變壓器為主，有利于有利于減少減少線路線路損耗

41、損耗。配電網處于電力系統末端環節，是連接輸電網與末端用戶的毛細血管。目前配電網存在負荷不匹配、線路過長、部分線路線徑偏小、無功補償不足等問題，配電網線損會造成電力和能源的浪費，同時可能降低線路的使用壽命，因而深入挖掘降損潛力具有重要的經濟和社會效益。配網節能主要分為規劃建設減損節能、生產運行降損節能以及需求側節能三種形態，技術主要包括變壓器節能改造、線路節能改造、無功補償、電網升壓改造、三相負荷不平衡治理、需求側管理等。綜合應用上述技術管理配電網能有效實現節能降損，促進能源、經濟與環境協調發展。表表 2：配網節能技術介紹配網節能技術介紹 配網節能技術配網節能技術 主要內容主要內容 變壓器節能改

42、造變壓器節能改造 淘汰低效變壓器；加大高效節能變壓器推廣力度；加快電網企業變壓器能效提升。線路節能改造線路節能改造 縮短線路長度、架空絕緣導線、合理規劃電網、采用導磁率較低的新型材料 無功補償無功補償 安裝無功優化配置軟件、低壓補償配電柜、低壓無功就地補償裝置 電網升壓改造電網升壓改造 提高配電網絡電壓等級，將 10kV 配電電壓提升至 20kV。三相負荷不平衡治理三相負荷不平衡治理 加裝無功補償裝置分相補償 需求側管理需求側管理 電價制度激勵、負荷管理、選用高效用電設備、能源代替等方式提高終端用電效率 數據來源：北極星輸配電網，廣發證券發展研究中心 配網節能改造配網節能改造主要采用合同能源管

43、理模式主要采用合同能源管理模式（EMC）。公司與用能單位簽訂能源管理合同，以項目產生的節能量折合的市場價值確定合同金額（即節能效益）。節能服務商前期需要投入大量資本性資金，提供設計、融資、實施改造、運行管理等節能服務，在項目完工后每年以按比例分享節能效益等方式收回設備投資款、安裝調試費、技術服務費以及合理利潤，在合同結束后將資產所有權無償移交給用能單位。用能單位在前期無需資本開支，項目建成后與節能服務公司共同分享節能效益，該模式有助于其降低風險和用能成本。在在效益分享期內效益分享期內，項目收入為年效益分享額，成本來自資產折舊和項目運維，項目收入為年效益分享額，成本來自資產折舊和項目運維，盈利盈

44、利水平水平穩定穩定，可預見性強，可預見性強。結合公司典型項目分析，每個項目年主營業務收入與成本可預期性較強，其中年主營業務收入=年效益分享額=年節能電量銷售電價（不變）效益分享比例，年主營業務成本=設備折舊+運營成本，項目毛利率在效益分享期內基本保持穩定。以浙江建德項目為例，公司主要安裝變壓器與配電箱等設備，2021年-2024年項目年收入/成本分別為72.73/37.73萬元，毛利率維持在48.12%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 表表 3：公司：公司典型合同能源管理項目介紹典型合同能源管理項目介紹 項

45、目名稱項目名稱 建設內容建設內容 年效益分享額年效益分享額（萬元萬元）年業務成本年業務成本（萬元萬元）毛利率毛利率（%）蒙東興安地區項目蒙東興安地區項目 提供低端升壓器及三相調節平衡裝置資產，對相關區域低壓治理，安裝三相自動調節裝置 30 臺，智能型低壓升壓器 20 臺 38.21 17.91 53.13%浙江建德浙江建德 2016 年項目年項目 安裝非晶合金變壓器及低壓綜合配電箱 23 套 72.73 37.73 48.12%甘肅臨夏甘肅臨夏 2018 項目項目 4 條支線分支開關機線路改造 134.96 52.39 61.18%遼寧遼寧 2017 年項目年項目 更換與改造 15 個項目的電

46、容器組 970.55 462.64 52.33%北京項目北京項目 184 臺高損變更換為調容變臺區 146.09 56.99 60.99%數據來源：公司擬現金收購國網綜能所屬配電網節能資產及相關 EMC 合同權利項目資產評估說明，廣發證券發展研究中心（二二）政策端持續加碼政策端持續加碼，配網節能配網節能市場市場空間廣闊空間廣闊 配電網損耗占電網損耗的比重較大。配電網損耗占電網損耗的比重較大。根據 2022年中國電力行業年度發展報告，2021年中國電網線損電量3803億千瓦時，線損率達5.26%，按供電標準煤耗305.5克/千瓦時計算，相當于每年多耗煤11618.17萬噸，其中配電網線損占比較大

47、，根據公司2016年重大資產收購公告，中、低壓配電網占電網損耗近50%，因而推進配網節能、降低線損具有重要意義。國家持續出臺政策，國家持續出臺政策，推動配電網節能快速發展推動配電網節能快速發展。近年來，有關配網建設與配網節能的政策陸續出臺，旨在提高配網能效水平。政策在變壓器、線損率等方面提出了新要求，配電網建設改造行動計劃（2015-2020年）要求110kV及以下的線損率由2014年的6.2%降至2020年的6%，電力發展十四五規劃要求線損率從2020年的5.9%降至2025年的5.5%。隨著電網建設對配網側的重視程度不斷提高、“雙碳”目標推動節能減排成為電力系統發展重點，配網節能領域將迎來

48、重大發展機遇。配電網改造有望成為配電網改造有望成為新型電力系統建設新型電力系統建設重點。重點。十四五期間，新能源滲透率快速提升推動電網投資進入上行周期，其中分布式光伏大規模接入帶來配電線路過載、電壓質量等問題，亟需加快配電網改造。配電網改造體量較大，預計將逐步推進。根據構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030 年），國網配電網建設投資超1.2萬億元，占比超過60%，根據南方電網“十四五”電網發展規劃，南網配電網建設規劃投資3200億元，占比約48%。2022年電網基建投資為5012億元，同比增長僅2.0%，電網基建逐月累計投資增速放緩，低于預期主要因為疫情影響前期工作開展，

49、2023年有望得到改善。表表 4：配網建設與配網節能配網建設與配網節能相關相關政策政策 日期日期 政策政策 內容內容 2012.08 節能減排“十二五規劃”節能減排“十二五規劃”電網綜合線損率由 2010 年 6.53%降至 2015 年 6.3%2015.07 配電網建設改造行動計劃配電網建設改造行動計劃（2015-2020 年年）2015年-2020年配電網建設改造投資不低于2萬億元，110kv 以下的線損率由2014年的 6.2%降至 2020 年 6.0%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 0%5%10

50、%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%290030003100320033003400350036003700380039002015201620172018201920202021線損電量/億千瓦時線損率/%2015.08 配電變壓器能效提升計劃配電變壓器能效提升計劃（2015-2017 年年）預計到 2017 年，累計推廣高效配電變壓器 6 億千伏安，實現年節電 94 億千瓦時 2015.08 關于加快配電網建設改造的指導意見關于加快配電網建設改造的指導意見 以智能化為方向，全面提升配電網裝備水平；提高配電網能效水平，逐步淘汰高損好變壓器，推廣先進適用的節能型設備 2017.

51、06 電力發展“十三五”規劃電力發展“十三五”規劃 線路損失率由 2015 年的 6.64%降低至 2020 年 6.5%以內 2021.06 變壓器能效提升計劃（變壓器能效提升計劃（2021-2023 年年）到 2023 年，高效節能變壓器在網運行比例提高 10%，當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上 2022.03 電力發展“十四五”規劃電力發展“十四五”規劃 線路損失率由 2020 年的 5.9%降低至 2025 年 5.5%以內 數據來源：國務院、國家能源局、工信廳、發改委、廣發證券發展研究中心 與與發達發達國家國家相比相比，我國線損率仍，我國線損率仍有有較大較大下降下降空間空間

52、。線損率是電力企業在供電過程中耗用和損失的電量占供電量的比率，是衡量電力系統經濟性的標準之一。2018年前，我國線損率降低處于瓶頸期。自2018年以來，隨著電力生產技術不斷提高，配網節能建設逐步開展，全國電網綜合線損率一直保持下降趨勢，根據2022年中國電力行業年度發展報告，2021年線損電量為3803億千瓦時，線損率降至5.26%，同比下降0.34pct?？紤]全球其他國家，韓國、日本、德國等在2012年的線損率已低至3.39%、4.36%、4.26%，我國電力企業在管理效率和技術能力方面仍有較大改善空間，線損率的降低將進一步幫助其節約電力資源，控制生產成本。圖圖 23：中國線損電量與線損率情

53、況中國線損電量與線損率情況 圖圖 24：全球典型國家線損率對比全球典型國家線損率對比 數據來源：中電聯，廣發證券發展研究中心 數據來源：北極星輸配電網，廣發證券發展研究中心，美國為2014 年數據，中國為 2021 年數據，其他國家為 2012 年數據 線損率線損率持續持續下降，配網節能市場空間廣闊下降，配網節能市場空間廣闊。結合全國、國網線損率以及發達國家線損率情況，我們預計國網線損率仍有下降空間，2025年國網配網節能市場空間有望達244.46億元，2030年有望翻倍增長。核心假設核心假設如下如下：（1）售電量：售電量：根據國網公布數據，2021年國網售電量為5.17萬億千瓦時，2022年

54、國網規劃售電量增速為6.0%，考慮疫情影響，我們認為2022年實際增速低于規劃增速，參考中電聯發布的全國電力供需預測報告，2022年全國全社會用電量增速僅為3.6%，我們預計，2022-2023年增速分別為5.2%和6.0%，長期增速中樞為 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 5.0%，則2025年國網售電量為6.36萬億千瓦時；（2）線損率）線損率及配網線損占比及配網線損占比：根據電力發展“十四五”規劃，到2025年全國線損率要求下降至5.5%以內，2021年全國線損率已降至5.26%，參考德日韓2012年的

55、線損率均值（4.12%），考慮國網的情況，2021年國網線損率從5.87%降至5.48%，我們預計，國網長期線損率仍有1pct左右的下降空間，預計2022-2030年國網線損率每年下降0.1pct；根據公司重大資產購買及關聯交易報告書，我國配網線損占比約為50%；（3）平均售電價格：平均售電價格：受2018-2019年降電價影響，2020-2021年平均售電價格偏低，參考2022年重慶一般工商業35千伏平段銷售電價均值（0.72元/千瓦時），我們預計未來平均售電價格維持在0.72元/千瓦時；（4）效益效益分享比例分享比例及期限及期限：國網綜能節能改造項目的效益分享比例大部分為95%或100%，

56、保守估計統一假設為95%；效益分享期限為5-9年，此處統一假設為8年。以2022年投產的項目為例，將于2022-2029年貢獻收入，2030年不再貢獻收入。因此，因此，我們我們預計預計2025年年國網國網配網節能市場配網節能市場空間空間達達244.5億元，億元，2021年公司配網年公司配網節能業務收入僅為節能業務收入僅為17.4億元，未來億元，未來增長增長空間廣闊?？臻g廣闊?？紤]長期國網線損率下降空間存在理論極限，我們預計2030年配網節能市場空間約為188.3億元，仍遠高于公司現有收入體量。此外，配網節能新技術出現和平均售電價格上漲將推動配網節能市場空間擴容，可能導致實際市場空間高于理論測算

57、值。表表 5：國網配網節能市場空間（億元）國網配網節能市場空間（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 國家電網售電量（萬億千瓦時）5.17 5.44 5.77 6.05 6.36 6.67 7.01 7.36 7.73 8.11 YOY 13.00%5.20%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%線損率（%）5.48%5.38%5.28%5.18%5.08%4.98%4.88%4.78%4.68%4.58%當年線損率下降幅度 0.39%0.10%0.10%0.10%0

58、.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%配網線損占比（%）50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%當年節省電量（億千瓦時）-27.19 28.83 30.27 31.78 33.37 35.04 36.79 38.63 40.56 平均售電價格（元/千瓦時）0.62 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 效益分享比例（%）95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%2022E 配網節能項目收入-18.60 18.60 18.60 18.60 18.60 18.60 18.60 18.60-

59、2023E 配網節能項目收入-19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 2024E 配網節能項目收入-20.70 20.70 20.70 20.70 20.70 20.70 20.70 2025E 配網節能項目收入-21.74 21.74 21.74 21.74 21.74 21.74 2026E 配網節能項目收入-22.82 22.82 22.82 22.82 22.82 2027E 配網節能項目收入-23.97 23.97 23.97 23.97 2028E 配網節能項目收入-25.16 25.16 25.16 2029E 配網節能項目

60、收入-26.42 26.42 2030E 配網節能項目收入-27.74 配網節能市場空間（億元）配網節能市場空間（億元）-198.86 215.52 233.02 244.46 243.50 238.52 212.28 179.14 188.28 數據來源：國家電網，中電聯，公司簽訂合同能源管理項目合同暨關聯交易公告，廣發證券發展研究中心；注：實際測算過程考慮2015-2021年的配網節能項目收入及其貢獻的市場空間，受篇幅所限表格僅展示2022-2030E配網節能項目收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 -

61、100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201620172018201920202021在建工程/百萬元在建工程同比增速yoy/%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201620172018201920202021配網節能服務/百萬元配網節能服務同比yoy/%（三三）依托國網支持依托國網支持，資質與資金優勢資質與資金優勢共同打造配網節能業務壁壘共同打造配網節能業務壁壘 由于配網節能項目采用合同能源管理模式，前期需要大規模資本開支，同時配網

62、節能市場存在進入資質要求，壁壘較高。我們認為，配網節能的競爭核心在于資我們認為，配網節能的競爭核心在于資質與資金：資質質與資金：資質影響影響公司訂單量公司訂單量，資金資金影響影響項目落地項目落地情況情況。1.資質：已解決同業競爭問題，公司成為國網旗下唯一配網節能平臺。資質：已解決同業競爭問題，公司成為國網旗下唯一配網節能平臺。配網節能配網節能行業壁壘高行業壁壘高，同業競爭問題已解決同業競爭問題已解決。配網節能市場對參與公司有較高資質要求，需要熟悉配網節能服務產業的大量技術標準及規范，具備完善的生產和服務體系以滿足下游電網公司的需求，目前市場主要參與者為國網和南網下屬企業。2016年，公司收購國

63、網配網節能資產，國網承諾在5年內解決同業競爭問題。2021年，公司收購各網省公司配網節能項目，同業競爭問題得以解決，公司成為國網旗下唯一配網節能服務平臺。國網配網節能國網配網節能新增新增訂單量訂單量相對穩定相對穩定，業務業務規模規模持續擴大持續擴大。國網經營區域覆蓋范圍較廣，擁有廣泛的配網節能需求，能夠支撐公司訂單穩定增長，從而增厚公司營收。2018年-2019年，受同業競爭問題困擾，新項目拓展動力不足，在建工程與配網業務營收增速較低；2020年起，同業競爭問題逐步解決，在建工程增速提升，由于新項目尚未投產，2020年營收增速表現一般，隨著新項目陸續投產，2021年配網節能業務增速回升至24.

64、81%。圖圖 25：公司歷年在建工程公司歷年在建工程及增速及增速 圖圖 26：公司歷年配網節能業務公司歷年配網節能業務收入及增速收入及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.資金資金：供應鏈優勢地位保障供應鏈優勢地位保障現金流現金流，支撐大規模投資支出支撐大規模投資支出。配網節能配網節能項目項目前期前期要求大規模投資支出要求大規模投資支出，經營端與籌資端經營端與籌資端共同補充現金流共同補充現金流。公司投資活動主要為收購或自建各配網節能項目，配網節能業務發展節奏影響公司投資支出，2016年-2021年投資活動現金流出額與在建工程CAGR分別為

65、9.65%和26.16%。投資端大規模支出要求經營端與籌資端進行彌補，2016年-2021年公司經營活動現金流穩定增長，同時通過發行債券和非公開發行股票等方式獲得資本市場資金支持，現金流情況表現良好。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 -2000-1500-1000-500050010001500200020162017201820192020202122Q1-3經營現金流凈額/百萬元投資現金流凈額/百萬元籌資現金流凈額/百萬元-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900

66、%0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021投資活動流出額/百萬元投資活動流出額同比yoy/%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200140016002016201820202022Q1-3經營性現金流量凈額/百萬元（左軸）經營性現金流量凈額/歸母凈利潤（右軸）010002000300040002016201720182019202020212022Q3預收賬款/百萬元應付票據/百萬元應付賬款/百萬元應付債券/百萬元一年內到期的非流動性負債/百萬元短期借款

67、/百萬元圖圖 27：公司歷年投資活動流出額情況公司歷年投資活動流出額情況 圖圖 28：公司歷年現金流情況公司歷年現金流情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司在供應鏈中處于優勢地位，經營活動現金流穩定增長公司在供應鏈中處于優勢地位，經營活動現金流穩定增長。配網節能業務上游主要為設備和材料供應商，上游競爭激烈，公司處于優勢地位，可占用上游資金緩解壓力。2016年至今，應付賬款占負債的比例均超過50%，2021年應付賬款達15.70億元，占比為72.14%。配網節能業務下游為各網省公司，應收賬款占比低且壞賬概率較小，電網運營業務下游為工商業企業

68、，主要以現金結算。公司利用供應鏈優勢地位，保證穩定的經營活動現金流入，2016年-2021年，經營活動現金流量凈額/歸母凈利潤的比例始終高于200%。圖圖 29：公司歷年負債情況公司歷年負債情況 圖圖 30：公司歷年經營活動現金流凈額情況公司歷年經營活動現金流凈額情況 數據來源：中電聯，廣發證券發展研究中心 數據來源：北極星輸配電網，廣發證券發展研究中心（四四）存量項目充足存量項目充足，新增新增訂單可期訂單可期，支撐業績持續增長，支撐業績持續增長 存量項目存量項目和和新增訂單新增訂單共同共同支撐業績持續增長。支撐業績持續增長。公司配網節能存量項目主要來自2016年收購項目、2020年收購項目和

69、2016年以來自建項目，提供業績支撐；考慮到分布式新能源滲透率提升、疫情影響逐步消除和2023年輸配電價重新核定等因素，預計各省配網節能需求有望加速釋放。我們認為，公司新簽訂單規模有望明顯增大。預計存量在建項目與新增項目共同推動配網節能業務持續增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 1.存量項目存量項目：投產投產項目提供業績支撐項目提供業績支撐，在建項目即將貢獻收入，在建項目即將貢獻收入。投產投產項目項目規?？捎^規?？捎^，提供提供業績支撐業績支撐。公司配網節能存量項目主要來自2016年收購項目、2020年收購

70、項目以及2016年來自建項目。2016年以來，公司完成了河北正定和寧晉、山東青島和煙臺等多個項目的建設，2021年，公司收購四川、浙江、甘肅、河南等地的125個項目，部分區域年均收益超1億元，項目效益分享期約為5-9年，為公司后續增長打下堅實基礎。表表 6：公司公司投產投產項目概覽項目概覽 項目名稱項目名稱 年均收益年均收益（百百萬元）萬元）投資金額投資金額（百百萬元）萬元）合同金額（合同金額（百萬元）百萬元）年限（年）年限（年）分享比例分享比例 2023 年年進度進度 到期年到期年份份 河北 3 個項目 179.02 504.78 -6-已投產，1 個項目到期 2024-2025 四川 61

71、 個項目 68.99 226.57 -5-8-已投產，18 個項目到期 2024-2028 浙江 24 個項目 36.69 137.79 -9-已投產 2025 甘肅 15 個項目 35.72 96.83 -5-已投產，9 個項目到期 2024、2025 江蘇 1 個項目 28.15 106.06 -8-已投產 2024 河南 11 個項目 32.95 65.89 -2-7-已投產，8 個項目到期 2024、2026 遼寧 4 個項目 26.19 73.42 -6-已投產，2 個項目到期 2026 蒙東 4 個項目 2.34 12.70 -6-8-已投產 2024、2028 北京 2 個項目

72、1.92 9.81 -13-15-已投產 2026、2029 山東項目一期 154.60 508.00 773.00 5 95%已到期 2018 甘肅蘭州、白銀項目 1.80 5.00 9.00 5 95%已到期 2019 重慶大足項目 6.00 17.00 24.00 4 95%已到期 2018 江蘇徐州、鹽城項目 108.75 533.21 870.00 8 100%已到期 2023 冀北廊坊項目 169.14 687.92 1,184.00 7 95%已到期 2023 山東項目二期 83.20 258.30 416.00 5 95%已到期 2021 江西項目 34.71 142.96 2

73、43.00 7 95%已投產 2024 新疆項目一期 1.60 5.38 8.00 5 98%已到期 2022 浙江項目 113.33 523.00 1,020.00 9 95%已投產 2025 河南項目一期 30.00 162.91 240.00 8 95%已投產 2026 湖北鄂東項目 58.43 240.30 409.00 7 95%已投產 2025 福建項目一期 123.63 677.00 989.00 8 100%已投產 2026 安徽項目 62.80 184.77 314.00 5 95%已到期 2022 遼寧沈陽項目 42.67 150.30 256.00 6 95%已投產 20

74、24 福建項目二期 111.06 571.75 888.44 8 100%已投產 2026 河北正定、寧晉項目 8.56 33.54 51.37 6 95%已投產 2026 山東青島、煙臺項目 186.28 650.46 1,117.65 6 95%已投產 2024 甘肅項目二期 7.60 25.86 38.02 5 95%已到期 2022 河南項目二期 96.60 412.29 772.82 8 89%已投產 2027 湖南長沙項目 34.59 149.31 276.71 8 90%已投產 2027 江西鄱陽項目 20.98 95.52 167.80 8 95%已投產 2027 寧夏項目 1

75、9.26 69.55 115.54 6 已投產 2024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 湖北項目 79.15 313.97 554.05 7 100%已投產 2026 新疆項目二期 47.96 179.42 287.74 6 95%已投產 2026 新疆項目四期 49.37 148.12 296.24 6 已投產 2027 數據來源：公司重大資產購買暨關聯交易報告書，公司擬現金收購國網綜能所屬配電網節能資產及相關 EMC 合同權利項目資產評估說明，公司 2016-2021 年年報，公司 2022 年半年報

76、，廣發證券發展研究中心 考慮在建項目工程進度，考慮在建項目工程進度，預計預計于于2023年投產年投產并貢獻收入并貢獻收入。根據2022年半年報，公司在建未投產的項目分別是浙江二期、陜西一期、新疆三期，預算投資額分別為5.70、1.98、3.58億元，其中22H1浙江項目工程進度接近100%，2021年陜西項目與新疆項目工程進度80%/15%，按照平均項目建設周期1-2年測算，在建項目有望在2023年投產，并開始貢獻收入。表表 7：公司公司在建在建項目概覽項目概覽 在建項目在建項目 投資金額（百萬元）投資金額（百萬元）完工進度完工進度 年限（年）年限（年）浙江二期 570.36 97%（22H1

77、）9 陜西一期 197.56 80%（2021）6 新疆三期 357.61 15%（2021）6 數據來源：公司 2021 年年報，公司 2022 年半年報，廣發證券發展研究中心 2.新增新增訂單訂單：分布式新能源滲透率提升、分布式新能源滲透率提升、疫情疫情影響減弱影響減弱和輸配電和輸配電價價有望提升三有望提升三因素疊加因素疊加，2023年年配網節能需求配網節能需求有望有望加速釋放加速釋放。分布式新能源滲透率提升要求加快配電網改造分布式新能源滲透率提升要求加快配電網改造進度進度。根據國家能源局統計，2022年我國光伏新增裝機達87.4GW，其中分布式裝機占比達58.5%，預計工商業分布式和戶用

78、光伏建設將繼續支撐分布式光伏發電市場發展。分布式新能源大規模接入，使得配電系統由原來的放射狀無源網絡變為有源網絡，電網的物理特性將發生很大變化，可能導致反送電時配電設備和線路過載問題、電壓質量問題和諧波問題等。為適應分布式新能源高比例接入，亟需對配電網開展系統性改造升級。圖圖 31：國內光伏新增裝機分布結構（單位：國內光伏新增裝機分布結構（單位：GW）圖圖 32：國內分布式光伏新增裝機結構（單位：國內分布式光伏新增裝機結構（單位：GW）數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 疫情影響減弱有利于配電網改造順利開展。疫情影響減弱有利于配電網改造順利開

79、展。配電網改造涉及設備和材料在用戶端的運輸和安裝工作，2022年受疫情影響較大，配電網改造難以實施，實際完成情況不及預期。隨著2023年疫情影響減弱，配電網改造工作可順利推進，項目進展有7.3%19.3%9.2%12.2%36.7%47.4%40.5%32.2%53.4%58.5%-30%-10%10%30%50%70%01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集中式分布式分布式占比01020304050607020192020202120222023E2024E2025E工商業戶用 識別風險，發現價值 請務必閱

80、讀末頁的免責聲明 2121/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002019202020212022E2023E2024E配網節能增量項目收入（不含稅）-測算/百萬元配網節能存量項目收入（不含稅）-測算/百萬元配網節能合計項目收入同比yoy-測算/%0255075100125150201820192020202120222023E2024E效益分享期內項目個數-增量測算/個效益分享期內項目個數-存量測算/個望加快。我們預計，我們預計，2023-2025年重新核定的年重新核定的輸配電價

81、輸配電價有望有望上漲上漲，支撐支撐電網電網投資投資能力上能力上升升。輸配電價水平與電網投資能力正相關。2020-2022年，各省輸配電價均有一定程度的下調，讓利下游用戶，降低用電成本。中長期來看，新能源滲透率快速提升促使電力系統加快建設和改造。第三監管周期電網輸配電定價成本監審即將開展，我們預計2023-2025年輸配電價有望小幅上漲，從而提高電網投資能力，有利于配網節能改造需求加速釋放。我們認為，公司配網節能潛在訂單規模有望明顯增大。綜合考慮存量項目和新增訂單，我們測算，配網節能收入增速有望觸底反轉。綜合考慮存量項目和新增訂單，我們測算，配網節能收入增速有望觸底反轉。2022年，公司處于效益

82、分享期內的項目個數達135個，預計貢獻配網節能收入（含稅）18.02億元，假設增值稅稅率為6%，則配網節能收入（不含稅）為17.00億元，同比小幅下降?？紤]2023年投產項目移交和在建項目投產情況，預計處于效益分享期內的項目個數為131個，貢獻配網節能收入（不含稅）19.00億元，同比增長11.58%。根據2016-2018年歷史數據，公司年均新簽訂單為3-4個項目，我們預計，2023年4個新簽項目，考慮建設周期多為1-2年，新增項目將于2024年投產，則配網節能收入（不含稅）為22.86億元，同比增長20.54%。圖圖 33：公司配網節能項目收入測算公司配網節能項目收入測算 圖圖 34：公司

83、效益分享期內項目數量公司效益分享期內項目數量（個）（個）數據來源：公司重大資產購買暨關聯交易報告書，公司擬現金收購國網綜能所屬配電網節能資產及相關 EMC 合同權利項目資產評估說明，公司 2016-2021 年年報，公司 2022 年半年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司重大資產購買暨關聯交易報告書，公司擬現金收購國網綜能所屬配電網節能資產及相關EMC合同權利項目資產評估說明，公司 2016-2021 年年報，公司 2022 年半年報，廣發證券發展研究中心（五五）配網節能配網節能與集團綜合能源服務協同發展與集團綜合能源服務協同發展，未來業務未來業務發展發展潛力潛力大大 公司配網節能業務與

84、集團綜合能源服務業務聯系緊密公司配網節能業務與集團綜合能源服務業務聯系緊密，未來，未來有望協同發展有望協同發展。2022年，國網綜能明確電網節能、電力需求側管理、新型儲能建設運營、公共機構能源托管、多能互補協同供應為五大核心業務，并強調深化協同服務與發揮集團橫向、縱向協同優勢，全面推進綜合能源服務發展。公司配網節能業務屬于國網綜能核心業務之一，有望與儲能、電力需求側管理等業務協同發展：例如臺區儲能可有效解決配變容量不足問題，緩解用電高峰缺電問題，延緩配網改造時間，未來或成為配網節能改造的新發展模式，同時臺區儲能也能夠成為集團公司儲能、電力需求側管理等業務的重要落腳點。識別風險，發現價值 請務必

85、閱讀末頁的免責聲明 2222/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 05001000150020002500300035002018201920202025E2030E國網綜合能源服務收入/億元00.511.522020E2025E2035E市場規模-保守估計/萬億元市場規模-樂觀估計/萬億元國網綜能國網綜能集團集團是國網綜合能源服務發展載體是國網綜合能源服務發展載體，潛力巨大，潛力巨大，未來未來可期可期。綜合能源服務主要提供面向終端的能源集成或創新解決方案，目前處于發展初期。根據中電聯的研究，2025年綜合能源服務市場規模將達0.8-1.2萬億元。為適應能源體制改革

86、，國網于2013年成立國網節能（2020年更名為國網綜能），業務包括配網節能服務、多能供應服務、生物質發電、光伏與儲能為主的清潔能源服務、智能用能服務，基于虛擬電廠的能源交易服務等。2020年，國網綜能綜合能源服務營收240億元，同比+118.18%，規劃2025年和2030年業務收入體量分別達800億元、3000億元。圖圖 35：國內綜合能源服務市場規模國內綜合能源服務市場規模 圖圖 36：國網綜能綜合能源服務收入國網綜能綜合能源服務收入規劃規劃 數據來源：中電聯，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家電網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2727

87、 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 電網運營業務電網運營業務觸底反轉，觸底反轉，配網節能業務配網節能業務有望有望加快增長加快增長。公司主要從事電網運營與配網節能業務。經濟復蘇疊加電價市場化改革，電網運營業務量價齊升，迎來業績拐點，有望穩健增長；公司作為國網旗下唯一配網節能平臺，將充分受益于國網廣闊的配網節能市場空間，存量與增量訂單支撐業績持續增長。我們預計，電網運營業務有望改善，配網節能業務將蓬勃發展。具體來看具體來看：（1）電網運營業務電網運營業務：主要向重慶市涪陵區工商業企業銷售電力，考慮經濟復蘇拉動用電需求增長以及工商業目

88、錄電價取消，預計售電量增長中樞為6.0%，2022-2024年收入增速分別為41.1%/6.0%/6.0%，參考目錄電價取消后的毛利率變化趨勢（22H1毛利率提升至18.4%），預計2022-2024年毛利率穩定在15.3%；（2）配網節能業務配網節能業務：主要為國網旗下各電力公司提供配網能效管理系統、多級聯動與區域綜合治理、變壓器等配網節能關鍵設備改造等節能服務，考慮我國配網節能空間廣闊，結合公司存量項目和新增訂單的情況，預計在建項目于2023年投產，新增訂單于2024年投產，2022-2024年增速分別為-2.1%/11.6%/22.9%，毛利率穩定在38.8%；（3）其他業務：其他業務：

89、收入體量不大，預計2022-2024年收入和毛利率與2021年保持一致。表表 8：公司公司業務拆分表（單位：百萬元）業務拆分表（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 電電網網運營業務運營業務 收入收入 1,263.5 1,408.4 1,987.2 2,106.5 2,232.8 YOY-7.8%11.5%41.1%6.0%6.0%成本成本 1,226.0 1,360.3 1,682.4 1,783.4 1,890.4 毛利毛利 37.6 48.1 304.8 323.1 342.5 毛利率毛利率 3.0%3.4%15.3%15.3%15.3%配網節能業務配網節

90、能業務 收入收入 1,390.9 1,735.9 1,699.6 1,896.4 2,331.1 YOY 11.1%24.8%-2.1%11.6%22.9%成本成本 882.2 1,072.6 1,040.4 1,160.8 1,427.0 毛利毛利 508.7 663.3 659.2 735.5 904.2 毛利率毛利率 36.6%38.2%38.8%38.8%38.8%其他業務其他業務 收入收入-1.2 1.2 1.2 1.2 YOY-0.0%0.0%0.0%成本成本-0.1 0.1 0.1 0.1 毛利毛利-1.1 1.1 1.1 1.1 毛利率毛利率-92.7%92.7%92.7%92

91、.7%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 我們選取南網能源、蘇文電能和安科瑞作為涪陵電力的可比公司。我們選取南網能源、蘇文電能和安科瑞作為涪陵電力的可比公司。其中，南網能源主要從事節能業務，為客戶能源使用提供設計、改造、綜合能源項目投資及運維等綜合節能服務；蘇文電能以電力咨詢設計業務為主，業務范圍涵蓋電力咨詢設計、電力工程建設、電力設備供應和智能用電服務業務等；安科瑞主要為用戶提供用電數據服務，結合企業供配電系統特點，定制化設計用電管理系統。涪陵電力主營業務為電網運營和

92、配網節能，與可比公司業務范圍重合度較高?？紤]公司電網運營業務拐點將至，配網節能業務穩健增長，預計2022-2024年歸母凈利潤為8.10/9.11/10.86億元，同比增速為60.35%/12.46%/19.16%?？杀裙?023年估值均值為29.3x PE，過去5年公司歷史估值均值為18.7x PE，參考可比公司估值和歷史估值水平，給予公司2023年歸母凈利潤25.0 x PE，對應合理總價值227.75億元，合理價值24.90元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）凈利潤（凈

93、利潤（億億元）元）PE 估值水平（估值水平（x）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 南網能源 003035.SZ 301.14 5.53 8.58 12.76 54.41 35.09 23.61 蘇文電能 300982.SZ 106.86 3.66 4.90 6.40 29.17 21.81 16.70 安科瑞 300286.SZ 84.23 1.71 2.73 3.75 49.37 30.88 22.46 PE 平均水平平均水平 44.32 29.26 20.92 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：可比公司 2022-2024 年業績均采用

94、Wind 一致預測值，數據截至 2023/3/21 五、風險提示五、風險提示（一一）核定的核定的輸配電價輸配電價出現出現下降下降 公司電網運營業務收入來源與輸配電價息息相關。如果降電價政策出現，核定的輸配電價或將下降，將對公司盈利能力帶來負面影響。（二）（二）用電量增長不及預期用電量增長不及預期 公司電網運營業務收入與售電量存在密切聯系。如果終端用戶用電量增速下滑，將對公司盈利能力帶來負面影響。（三）配網節能項目（三）配網節能項目開拓和投產開拓和投產進度不及預期進度不及預期 公司配網節能業務收入受項目投產進度影響較大，如果配網節能改造項目開拓和投產進度不及預期，將對公司收入產生負面影響。識別風

95、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,098 1,780 3,219 3,833 4,446 經營活動現金流經營活動現金流 1,123 1,403 1,209 1,942 2,355 貨幣資金 700 1,183 1,808

96、2,291 2,692 凈利潤 401 505 810 911 1,086 應收及預付 291 572 1,362 1,490 1,698 折舊攤銷 812 1,029 872 1,022 1,224 存貨 0 1 5 5 6 營運資金變動-100-171-445 50 92 其他流動資產 106 23 45 47 50 其它 10 41-27-41-46 非流動資產非流動資產 4,881 4,505 4,133 4,611 5,387 投資活動現金流投資活動現金流-529-1,741-454-1,450-1,945 長期股權投資 111 136 136 136 136 資本支出-556-1,

97、751-491-1,491-1,991 固定資產 4,344 3,683 3,363 3,888 4,707 投資變動 0 0 0 0 0 在建工程 308 523 471 424 381 其他 27 11 36 40 46 無形資產 46 45 45 45 45 籌資活動現金流籌資活動現金流-240 820-131-9-9 其他長期資產 72 117 118 118 118 銀行借款 300 1,093 0 0 0 資產總計資產總計 5,979 6,285 7,352 8,444 9,833 股權融資 0 1,770 0 0 0 流動負債流動負債 3,226 2,141 2,520 2,70

98、0 3,004 其他-540-2,043-131-9-9 短期借款 100 280 280 280 280 現金凈增加額現金凈增加額 353 482 625 483 401 應付及預收 1,541 1,570 1,891 2,045 2,304 期初現金余額期初現金余額 347 700 1,183 1,808 2,291 其他流動負債 1,585 291 349 376 421 期末現金余額期末現金余額 700 1,183 1,808 2,291 2,692 非流動負債非流動負債 829 36 36 36 36 長期借款 819 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1

99、1 36 36 36 36 負債合計負債合計 4,055 2,176 2,556 2,736 3,040 股本 439 762 915 915 915 資本公積 323 1,952 1,952 1,952 1,952 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,162 1,395 1,930 2,841 3,927 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1,924 4,109 4,797 5,708 6,793 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 1.2%18.5%17.2%8.6%14.0%負債

100、和股東權益負債和股東權益 5,979 6,285 7,352 8,444 9,833 營業利潤增長 3.5%25.4%60.4%12.6%19.3%歸母凈利潤增長 1.0%26.0%60.3%12.5%19.2%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 20.6%22.7%26.1%26.4%27.3%至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率 15.1%16.1%22.0%22.8%23.8%營業收入營業收入 2,654 3,146 3,687 4,003 4,564 ROE 20.8%12.3%16.9%16.0%

101、16.0%營業成本 2,108 2,433 2,723 2,944 3,317 ROIC 13.5%11.7%16.3%15.1%15.2%營業稅金及附加 4 1 0 0 0 償債能力償債能力 銷售費用 2 5 2 2 2 資產負債率 67.8%34.6%34.8%32.4%30.9%管理費用 92 123 108 114 125 凈負債比率 210.7%53.0%53.3%47.9%44.7%研發費用 0 0 0 0 0 流動比率 0.34 0.83 1.28 1.42 1.48 財務費用 51 44 55 52 53 速動比率 0.31 0.83 1.25 1.39 1.45 資產減值損失

102、 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 3-8 0 0 0 總資產周轉率 0.44 0.50 0.50 0.47 0.46 投資凈收益 20 36 37 40 46 應收賬款周轉率 9.15 5.50 2.79 2.77 2.77 營業利潤營業利潤 428 537 862 970 1,158 存貨周轉率 8,566.21 2,862.45 812.42 815.73 825.47 營業外收支 3 3 10 10 10 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 431 540 871 980 1,167 每股收益 0.91 0.66 0.89 1.00 1.19 所得稅 3

103、1 35 61 69 82 每股經營現金流 3 2 1 2 3 凈利潤凈利潤 401 505 810 911 1,086 每股凈資產 4.38 5.39 5.24 6.24 7.43 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 401 505 810 911 1,086 P/E 18.02 30.39 21.82 19.41 16.29 EBITDA 1,249 1,582 1,772 2,005 2,389 P/B 3.75 3.74 3.69 3.10 2.60 EPS（元）0.91 0.66 0.89 1.00 1.19 EV/EBITDA 6.

104、09 9.16 9.14 7.84 6.41 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2727 Table_PageText 涪陵電力|公司深度研究 廣發新能源和電力設備研究小組廣發新能源和電力設備研究小組 陳 子 坤：首席分析師，5 年產業經驗，10 年證券從業經驗。2013 年加入廣發證券發展研究中心。目前擔任電力設備與新能源行業首席分析師，歷任有色行業資深分析師、環保行業聯席首席分析師。紀 成 煒：聯席首席分析師，ACCA 會員，畢業于香港中文大學、西安交通大學，2016 年加入廣發證券發展研究中心。曹 瑞 元：資深分析師，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究

105、中心。李 靖：高級分析師，畢業于美國西北大學、華中科技大學，2020 年加入廣發證券發展研究中心。陳 昕：高級分析師，畢業于清華大學、北京大學，曾就職于國家電網公司、信達證券，2022 年加入廣發證券發展研究中心。蔣 淑 霞：高級分析師，畢業于香港大學、南京大學，2020 年加入廣發證券發展研究中心。張 玲：高級研究員，畢業于加拿大英屬哥倫比亞大學，曾就職于銀河證券、工銀瑞信，2022 年加入廣發證券發展研究中心。朱 北 岑：高級研究員，畢業于華東政法大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。張 芷 菡：高級研究員，畢業于新加坡南洋理工大學、中山大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。高

106、 翔：研究員，畢業于新加坡國立大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。左 凈 靄：研究員，碩士，畢業于香港中文大學，2022 年加入廣發證券。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-

107、5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分

108、銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2727 Table_Pa

109、geText 涪陵電力|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代

110、表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或

111、者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而

112、引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析

113、師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容