食品飲料行業深度報告：場景恢復實現困境反轉白酒消費升級持續-230322（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 場景恢復實現困境反轉場景恢復實現困境反轉，白酒白酒消費升級持續消費升級持續 相關研究：相關研究：1.淡季不淡持續演繹，政策推動提振消費信心 2023.03.07 2.消費市場有序復蘇，渠道庫存良性健康 2023.03.14 行業評級：增持行業評級：增持 近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-3.4 0.3 11.5 絕對收益-7.1 4.3 4.8 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：許雯 證書編號：證書編號：S0500517110001 Tel：(021)50293534 Email： 聯系人聯系人：李育文 T

2、el：021-50295328 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓湘財證券研究所 核心要點：核心要點：我國白酒行業經歷由量增主導到價增主導的轉換我國白酒行業經歷由量增主導到價增主導的轉換，價格螺旋向上，價格螺旋向上 2012 年以前白酒行業的發展主要歸功于政商消費，整體呈現量價齊增的狀態，以數量擴張為主導。2012 年“三公消費”受限，擴量發展戛然而止，但居民收入水平的不斷提升及消費觀念的轉化促使對高端白酒需求增加，消費稅一定程度上也推動了酒企高端化升級，中高端白酒市場份額逐步提升，價增驅動占主導地位。2016 年我國白酒銷量見頂，隨后銷量下滑，但利潤總

3、額逐年增長，全面進入量減價增階段，居民消費升級成為主要驅動力，開啟新一波漲價潮。疫情限制白酒消費場景，擾動了酒企漲價步伐，但長期漲價趨勢不變。困境反轉，困境反轉，白酒行業白酒行業開啟新一輪增長周期開啟新一輪增長周期 復盤中國白酒行業的周期變化歷程，可以發現白酒行業每個周期的轉換均基于消費場景的反轉，居民收入主要決定了消費升級的步伐，酒企的產品、渠道布局既順應了周期變化又催化了白酒消費升級。當前，疫情放開后，消費場景逐步恢復，實現困境反轉，帶動白酒行業進入新的增長周期，收入增速的恢復回升帶動消費升級持續演繹。另外，白酒企業數字化轉型加速，渠道模式加速升級，有望助力行業實現跨越式增長。春節期間白酒

4、動銷明顯回暖，庫存消化明顯，后續宴請及商務消費場景將持續釋放。隨著 4 月春糖會的舉辦，將進一步催化市場活力，帶動渠道積極性，酒企有望在二季度迎來業績兌現。受疫情擾動，高端白酒零售價出現不同程度下滑，當前價格處于逐步恢復期，隨著收入增速回升的逐步兌現，消費升級持續，高端白酒漲價蓄勢待發，引領行業升級并進。我國消費升級空間廣闊，酒企從產品、渠道我國消費升級空間廣闊，酒企從產品、渠道全面布局匹配需求全面布局匹配需求 我國消費在經濟中的占比較低，儲蓄率較高，社會消費潛力尚未完全釋放，消費升級空間廣闊。在產品布局上，高端白酒企業主要通過全價格帶布局實現產品升級；次高端白酒漲價緊跟其后，酒企通過大單品的

5、迭代升級實現價格帶的上移；區域酒企打造樣板市場，拓展全國化空間。在渠道布局上，白酒企業亦緊跟技術發展趨勢，不斷拓展數字化賦能新模式。投資建議投資建議 疫情短期擾動白酒市場，并未扭轉消費升級大趨勢。隨著經濟的逐步復蘇，白酒行業實現困境反轉，動銷表現良好，庫存下降，渠道信心增強，短期看好消費復蘇帶動的宴請及商務回補需求，中期關注業績兌現酒企，長期消費升級主邏輯不變。建議重點關注需求韌性強、漲價趨勢明顯的高端白酒，以及受益于宴請、商務需求提高的次高端酒及區域龍頭。維持食品飲料行業增持評級。風險提示風險提示 政策落地不及預期；市場需求不及預期；疫情政策超預期；全球流動性邊際收緊。證券研究報告證券研究報

6、告 2023 年年 3 月月 22 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業行業研究研究 食品飲料行業食品飲料行業深度報告深度報告 1 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 1 白酒行業經歷由量向質的升級白酒行業經歷由量向質的升級.1 1.1 2012 年之前：白酒量價齊增，量增為主.1 1.2 2012 年以后：白酒價增主導.2 2 2 白酒價格呈螺旋白酒價格呈螺旋上升上升.6 2.1 1998-2002 年：白酒進入調整期.6 2.2 2003-2012 年：白酒行業迎來黃金十年.8 2.3 2013-2015 年：白酒行業進入深度調整期.10 2.4 2016 年至今：疫情短期

7、擾動，價增持續演繹.12 3 3 消費升級空間廣闊，酒企全面布局匹配需求消費升級空間廣闊，酒企全面布局匹配需求.15 3.1 產品升級：差異布局，齊力升級.16 3.2 渠道升級：數字化賦能.19 4 4 困境反轉，開啟新一輪增長周期困境反轉，開啟新一輪增長周期.21 5 5 投資建議投資建議.22 6 6 風險提示風險提示.22 圖表目錄 圖 1 白酒噸價與產量增速對比.1 圖 2 規模以上白酒產量.2 圖 3 規模以上白酒銷量.2 圖 4 2012 年之后我國經濟增長中樞下臺階.3 圖 5 白酒消費者主要為 20-50 歲.3 圖 6 出生人口最多的第二波嬰兒潮從 2012 年開始陸續步入

8、 50 歲.4 圖 7 規模以上白酒企業數量.5 圖 8 2000-2004 年上市酒企歸母凈利潤平均增速（%）.6 圖 9 2003-2012 年上市酒企營業總收入保持高位增長.8 圖 10 白酒渠道創新歷程.9 圖 11 2003-2012 年高端白酒出廠價不斷提升.10 圖 12 高端白酒需求結構變化.10 圖 13 高端白酒價格紛紛腰斬.11 圖 14 2012-2015 年高端白酒回調出廠價.12 圖 15 規模以上白酒企業銷售收入情況.12 圖 16 規模以上白酒企業利潤情況.13 圖 17 2021 年白酒行業 CR5 近 40%.13 圖 18 2016 年之后白酒開啟又一波漲

9、價潮.14 圖 19 飛天茅臺（53 度）行情價（元/瓶）.14 圖 20 五糧液（52 度）京東價（元/瓶）.15 圖 21 國窖 1573 行情價（元/瓶）.15 圖 22 各國居民消費占 GDP 比重（%）.16 圖 23 貴州茅臺產品矩陣.17 rRqRYU9YcWaYrVfWzW9PdNbRnPmMoMtQkPpPpMkPtRmOaQsQoOxNpPmRMYqNsN 2 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 24 五糧液產品矩陣.17 圖 25 瀘州老窖產品矩陣.18 圖 26 我國次高端白酒營業總收入在規上白酒企業中的占比不斷提升.19 圖 27 2021 年中國白酒消費者購買白酒

10、渠道調查.20 圖 28 線上白酒消費中，800 元以上產品占比 70%.20 圖 29 白酒行業周期轉換均基于消費場景的反轉.21 表 1 歷年白酒消費稅政策調整.6 表 2 2000 年前后影響白酒行業重要事件.7 表 3 1998-2003 年期間酒企推出新品布局中高端.7 1 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 白酒白酒行業經歷由量向質的升級行業經歷由量向質的升級 復盤我國白酒行業發展歷程，經歷了由量增主導轉向價增主導，實現由量向質的升級，究其原因主要是由于以下幾個因素的綜合作用：經濟發展：新世紀以來中國經濟持續快速增長，居民收入不斷提高，人們的消費水平也逐漸提高。高端白酒消費的增長

11、與人們的消費升級有著緊密的聯系。消費觀念的改變：隨著生活水平的提高，人們的消費觀念也發生了改變，逐漸從追求數量轉向追求品質和品位，更加注重健康和文化內涵。企業的創新：隨著市場需求的變化，白酒企業也在不斷進行產品、渠道升級創新，推出更加高端、多樣化、個性化的產品，滿足消費者的需求，從而推動了高端白酒的消費升級。1.1 2012 年之前年之前：白酒量價齊增，量增為主白酒量價齊增，量增為主 2003 年之后白酒步入“黃金十年”高速發展期，白酒總產量以及行業利潤水平均呈現飛躍式提升，這一時期的發展主要歸功于政商消費，中高端白酒的消費帶動了整個白酒行業的發展。2003 年白酒產量 331.4 萬千升，2

12、012 年白酒產量 1153.1 萬千升，復合增長率高達 14.86%。這一階段白酒行業呈現量價齊增的狀態，白酒產量增速整體高于噸價增速，以數量擴張為主導。2012 年限制“三公消費”政策出臺，讓白酒行業的快速發展戛然而止。圖圖 1 白酒噸價與產量增速對比白酒噸價與產量增速對比 資料來源：wind、中國酒業協會、湘財證券研究所 2 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 2 規模以上白酒產量規模以上白酒產量 資料來源：國家統計局、湘財證券研究所 圖圖 3 規模以上白酒銷量規模以上白酒銷量 資料來源：wind、湘財證券研究所 1.2 2012 年年以后：以后：白酒白酒價增主導價增主導 2012

13、年受三公消費限制政策影響之后，白酒行業進入全面調整階段，產量、收入、利潤總額增速全面下滑。2012 年我國白酒產量 1153.1 萬噸，2003 年我國白酒產量 331.4 萬噸，年復合增長 14.9%。2013 年我國白酒產量 1226.7 萬噸，同比增長 7.1%，增速大幅回落。2016 年產量達峰為1358.4 萬千升，銷量達峰為 1305.7 萬千升，此后量減價增趨勢明顯。3 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 另外，2012 年之后，我國經濟轉型，經濟增長中樞下平臺，逐步由高速發展轉向高質量發展。白酒消費者主要集中在 20-50 歲之間，而新中國成立后出生人口最多的第二波嬰兒潮（196

14、2-1975 年）在 2012 年之后陸續開始陸續步入 50 歲，適齡人口總數呈下降趨勢，白酒量增驅動逐步減弱。但是隨著居民收入的上升，對高品質消費的需求日益旺盛，對高品質白酒的需求逐步增加，中高端白酒市場份額逐步提升，價增驅動占主導地位。圖圖 4 2012 年之后我國經濟增長中樞下臺階年之后我國經濟增長中樞下臺階 資料來源：wind、湘財證券研究所 圖圖 5 白酒消費者主要為白酒消費者主要為 20-50 歲歲 資料來源：中國酒業協會、湘財證券研究所 4 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 6 出生人口最多的第二波嬰兒潮從出生人口最多的第二波嬰兒潮從 2012 年開始陸續步入年開始陸續步入

15、 50 歲歲 資料來源：wind、湘財證券研究所 從需求端來看，從需求端來看，居民收入水平的不斷提升及消費觀念的轉化居民收入水平的不斷提升及消費觀念的轉化促使對高端促使對高端白酒需求增加。白酒需求增加。一方面，隨著我國居民收入水平的持續提升，白酒消費的主導力量逐步從政務消費向商務消費、大眾消費轉型；另一方面，由于白酒的社交屬性，逐步演變成“少喝酒，喝好酒”的消費理念，雖然白酒總產量呈下降趨勢，但消費者對于中高端白酒的需求依舊保持旺盛。消費者的品牌意識逐步增強，更青睞于品質可靠、品牌知名度較高的白酒產品。需要注意的是，因白酒不具保質期，白酒的持續穩定漲價也成為其金融屬性的后盾，市場不乏消費者屯酒

16、溢價賣出，也推升白酒的進一步漲價。供給端來看，規模以上白酒企業數量大幅減少。供給端來看，規模以上白酒企業數量大幅減少。白酒市場化程度高，競爭激烈，屬于完全競爭行業，全國規模以上白酒企業數量從 2017 年的 1578家下降到 2021 年的 965 家。隨著市場需求量的減少，市場競爭的加劇，以及行業標準的逐步規范及完善，對白酒企業的生產技術、質量安全、標準化體系、誠信體系、溯源體系等等全方面都提出更高、更嚴格的要求，進一步推動了白酒行業落后產能的淘汰，促進產業升級及結構調整。白酒開始顯現品牌、文化等效應，加劇了對末位白酒企業的擠出效應，逐步呈現向主流品牌、主力產品集中的趨勢。消費稅消費稅一定程

17、度上也促使了白酒消費升級。一定程度上也促使了白酒消費升級。從 1994 年白酒開始征收從價稅，糧食白酒稅率為 25%，薯類白酒稅率為 15%；2001 年在從價稅的基礎上，增加每公斤 1 元的從量稅，加重了薄利多銷的中低端白酒稅負，許多 5 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 酒企開始壓縮低價白酒產量，終結了以量取勝模式，推動酒企推出高端品牌，提升白酒價格；2006 年統一糧食白酒與薯類白酒從價稅率為 20%，減少白酒廠家通過增加薯類白酒生產避稅的行為；2009 年規定最低計稅價格，將白酒計稅價格由生產環節銷售價格改為最終一級銷售單位對外銷售價格，自2017 年 5 月 1 日起，最低計稅價格核

18、定比例由 50%至 70%統一調整為 60%。經歷多次調整修訂，我國白酒的稅率設置已經區域完善，目前白酒行業征稅主要為消費稅，計稅價格包括 20%的從價稅率和 0.5 元/斤的從量稅，只在生產環節征收，稅收收入歸屬于中央。消費稅提升了酒企的整體成本，低端產品利潤率較低，受消費稅影響較大，很大程度上限制了低端產品的運作。2001 年開始對白酒加征從量稅后，對次高端、中低端白酒業績造成嚴重沖擊，隨后的兩年其平均歸母凈利潤遠低于高端酒企。在消費稅調整的過程中，推動了行業更加高端化、市場份額更加集中、品牌日益突出。2012 年，限制“三公消費”政策出臺，疊加次貸危機后四萬億投資計劃逐步退出，政商白酒消

19、費場景售限，高端白酒公務消費比例從 2012 年的40%下降到 2014 年的 5%以內。之后，白酒消費逐步轉向商務與個人消費，2015 年，高端白酒率先呈現復蘇態勢，各酒企多次實施控量保價策略，邁向新一輪價增驅動增長。圖圖 7 規模以上白酒企業數量規模以上白酒企業數量 資料來源：國家統計局、湘財證券研究所 6 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 1 歷年白酒消費稅政策調整歷年白酒消費稅政策調整 時間時間 條例條例 內容內容 1994 年 消費稅暫行條例 對在中國境內生產、委托加工和進口糧食白酒與薯類白酒的單位和個人，分別征收 25%和 15%的從價消費稅。2001 年 國家稅務總局關于調

20、整酒類產品消費稅政策的通知 加征白酒從量消費稅，對糧食白酒、薯類白酒分別按 25%和 15%的稅率從價計征消費稅，同時再按每斤白酒 0.5 元的定額稅率從量征收一道消費稅。不再允許抵扣企業外購的用于連續生產白酒的已稅商品的已繳消費稅。2006 年 財政部 國家稅務局關于調整和完善消費稅政策的通知 取消糧食類白酒和薯類白酒的差別稅率，從價統一調整為20%，從量每斤按照 0.5 元計算繳納。2009 年 白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法(試行)自 2017 年 5 月 1 日起，最低計稅價格核定比例由 50%至70%統一調整為 60%，已核定最低計稅價格的白酒，國稅機關應按照調整后的比例重新核定

21、；對白酒生產企業設立多級銷售單位銷售的白酒，國稅機關應按照最終一級銷售單位對外銷售價格核定生產企業消費稅最低計稅價格。資料來源：財政部、國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 8 2000-2004 年上市酒企歸母凈利潤平均增速（年上市酒企歸母凈利潤平均增速（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 2 白酒白酒價格價格呈呈螺旋上升螺旋上升 2.1 1998-2002 年年：白酒進入白酒進入調整期調整期 1997 年亞洲金融危機爆發后，國內外市場需求的萎縮導致白酒行業的銷售量和銷售額都出現了下滑，這給行業帶來了巨大的壓力和挑戰，許多小型白酒企業受到了經濟危機和市場調整的影響，生存狀況較為困難，而一些

22、7 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 實力較強的大型白酒企業則利用機遇積極進行收購和整合。隨后，“秦池標王事件”、“朔州假酒案”、“新型白酒事件”、“加征從量稅”、“非典”等均對白酒行業造成嚴重沖擊，1998-2003 年期間白酒行業面臨著調整和轉型，出現大規模的整合潮，大量小型、低端的酒廠被淘汰或被收購合并，行業競爭格局逐漸趨于集中化。同時，白酒企業開始積極進行品牌建設和市場開拓，大量新的品牌和產品涌現出來，山西汾酒、瀘州老窖、全興大曲、洋河股份先后推出青花汾酒系列、國窖 1573、水井坊、藍色經典，布局中高端產品。表表 2 2000 年前后影響白酒行業重要事件年前后影響白酒行業重要事件 時

23、間時間 事件事件 內容內容 1997 年 秦池標王事件 秦池從四川酒廠收購原酒進行勾兌事件被媒體曝光，被曝光后，秦池酒銷量節節敗退，1997 年只賣出了 6.5 億，1998 年銷量持續下滑，跌至 3 億元，2000 年以破產收場。1998 年 朔州假酒案 1998 年 1 月山西朔州一農民用 34 噸甲醇勾兌白酒 57.5 噸，至 27 人死亡。1999 年 新型白酒事件 1999 年 11 月，著名白酒權威沈怡方在一次會議上發表了“新型白酒是 21 世紀白酒發展方向”的講話，南方某媒體受幕后商戰目的的驅使，斷章取義，歪曲發表了中國白酒協會負責人揭“老底”七成白酒系食用酒精勾兌一文。繼而各地

24、一些電臺、報刊相繼轉載，在全國引起軒然大波。2001 年 加征從量稅 2001 年 5 月 1 日，國家稅務部門宣布對白酒實行從價和從量相結合的復合計稅方法。根據新政策，對糧食白酒和薯類白酒在維持現行按出廠價 25%和 15%的稅率從價征收消費稅辦法不變的前提下，再對每斤白酒按 0.5 元從量征收一道消費稅。與此同時，取消現行的以外購酒勾兌生產酒的企業可以扣除其購進酒已納消費稅的抵扣政策。資料來源：公開資料整理，湘財證券研究所 表表 3 1998-2003 年期間酒企推出新品年期間酒企推出新品布局中高端布局中高端 時間時間 酒企酒企 產品產品 1998 年 山西汾酒 青花汾酒系列 2000 年

25、 瀘州老窖 國窖 1573 2000 年 全興大曲 水井坊 2003 年 洋河股份 藍色經典 資料來源：公開資料整理，湘財證券研究所 8 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.2 2003-2012 年年：白酒行業迎來黃金十年白酒行業迎來黃金十年 1998-2002 年整個時期，白酒價格一直處于波動狀態，2003 年后期開始中國白酒市場經歷了一個持續的漲價潮，步入“黃金十年”高速發展期。這一期間，中國宏觀經濟的高速發展為白酒行業的快速發展提供了有力的支撐和保障。2003-2012 年間我國 GDP 年均增長達到 10.4%，城鎮化率從 2003 年的 40.5%增長到 2012 年的 53.1

26、%，城鎮居民人均可支配收入從2003 年的 8472 元增長到 2012 年的 24564 元，隨著居民收入水平不斷提高，對高品質的消費需求不斷增加。另外，2003-2012 年間，出口總額年均增長18.7%，固定資產投資年均增長 21.4%。受宏觀經濟快速增長，政務消費、商務消費需求持續推動，各價位的白酒品牌均實現了量價齊增。2005 年開始，全國白酒產量增速由負轉正，產量逐年增加，上市酒企總收入基本也保持雙位數增長。圖圖 9 2003-2012 年上市酒企營業總收入保持高位增長年上市酒企營業總收入保持高位增長 資料來源：wind、湘財證券研究所 2003-2012 年白酒行業的“黃金十年”

27、不僅歸功于經濟發展、人口紅利等外部環境加成，亦來自于白酒品牌自身渠道的營銷。這一時期，白酒消費的擴量升級推動了渠道變革和創新，渠道的拓展進一步推升了白酒價格的上升。白酒品牌通過團購、酒店、名煙名酒店等多渠道模式提高產品的知名度和溢價能力，渠道的探索充分挖掘市場消費者，帶動了白酒需求量的增加，9 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 另外，渠道商亦需要賺取利潤維持運營，推動白酒價格的進一步上升。不同價位白酒的品牌塑造以及渠道營銷有著不同的特點，營銷模式主要與產品定位相匹配。白酒具有較強的文化附著力，高端白酒主要依靠品牌、歷史、文化提升產品附加值，定位政商消費、禮品及收藏消費，主打專賣店、核心團購、商

28、超、禮品渠道等，最具代表性的是茅臺主攻“政商團購”；次高端及區域酒主打商務、禮品消費，核心是品牌力和營銷能力，通過團購、餐飲、商超等，注重對終端的掌控和營銷推廣能力；中低端主要定位大眾消費，以流量渠道為主，注重塑造品牌知名度和網絡分銷能力。白酒企業通過多次提價提升產品的利潤率，也打造了高端品牌消費的認知基礎。2008 年受金融危機的影響，白酒行業受到短暫的沖擊，之后隨著“四萬億”計劃的推出后，白酒行業再次實現迅猛增長，在政商消費推動下，高端白酒價格不斷突破天花板。2003-2012 年間，飛天茅臺出廠價從 218 元/瓶提升至 819 元/瓶，漲幅達到 275.7%；52 度五糧液出廠價從 2

29、49 元/瓶提升至 659 元/瓶，漲幅達到 164.7%；國窖 1573 出廠價從 268 元/瓶提升至889 元/瓶，漲幅達到 231.7%。圖圖 10 白酒渠道創新歷程白酒渠道創新歷程 資料來源：中研普華產業研究院、公開資料整理、湘財證券研究所 10 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 11 2003-2012 年高端白酒出廠價不斷提升年高端白酒出廠價不斷提升 資料來源：wind、湘財證券研究所 2.3 2013-2015 年年：白酒行業進入深度調整期白酒行業進入深度調整期 2012 年 3 月 26 日,國務院召開第五次廉政工作會議,提出要嚴格控制“三公”經費,禁止用公款購買香煙、

30、高檔酒和禮品。經過三年的調整，白酒需求結構發生巨大變化。2012 年之前，政務消費和商務消費是高端白酒消費的主力軍，政務消費占比 40%，商務消費占比 42%，個人消費占比 18%，2014 年以后政務消費占比降至 5%，商務消費占比 51%，個人消費占比增至 45%。圖圖 12 高端白酒需求結構變化高端白酒需求結構變化 資料來源：智研咨詢、湘財證券研究所 11 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 三公消費受限之后，高端白酒呈現量價齊跌，三公消費受限之后，高端白酒呈現量價齊跌，白酒消費逐漸降溫，開始白酒消費逐漸降溫，開始由量增轉變為存量市場競爭。由量增轉變為存量市場競爭。2013 年高端酒總營收

31、下降 21.25%，茅五瀘高端酒銷量下降 5.07%。白酒黃金十年期間，行業的繁榮導致渠道庫存處于高位，隨著需求減少，高端白酒的價格也出現大幅回落，幾近腰斬。圖圖 13 高端白酒價格紛紛腰斬高端白酒價格紛紛腰斬 資料來源：智研咨詢、湘財證券研究所 渠道庫存積壓亦倒逼酒企下調出廠價維持渠道利潤。渠道庫存積壓亦倒逼酒企下調出廠價維持渠道利潤。從茅五瀘的出廠價來看，這一時期，僅茅臺未下調出廠價，一方面，茅臺品牌影響力極強，市場份額高，銷售相對穩定；另一方面，零售價的降低擠壓了經銷商的利潤，但是茅臺出廠價與零售價價差較大，具有較強的緩沖作用。而五糧液、瀘州老窖受市場需求的下降，增量市場變存量市場導致競

32、爭加劇，零售價與出廠價價差相對茅臺而言較小，下調出廠價主要為了在市場上獲得更多的份額。高端酒價格的下調，嚴重擠壓了次高端酒的市場空間，但以大眾消費為主的地產酒受限酒令政策影響較小，實現率先恢復。此后，白酒消費從“政務+商務”轉變為“商務+個人”。12 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 14 2012-2015 年高端白酒回調出廠價年高端白酒回調出廠價 資料來源：wind、湘財證券研究所 2.4 2016 年至今年至今：疫情短期擾動，：疫情短期擾動，價增持續演繹價增持續演繹 雖然 2012-2015 年白酒行業進入深度調整期，但這一時期全國規模以上白酒企業銷售收入總額依然不斷上升，但收入增

33、速大幅下跌，行業利潤也進入震蕩調整階段。2016 年我國白酒銷量見頂，全年銷售 1305.7 萬千升，隨后銷量下滑，但是利潤總額逐年增長，全面進入量減價增階段，居民消費升級成為主要驅動力。圖圖 15 規模以上白酒企業銷售收入情況規模以上白酒企業銷售收入情況 資料來源：中國酒業協會、湘財證券研究所 13 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 16 規模以上白酒企業利潤情況規模以上白酒企業利潤情況 資料來源：中國酒業協會、湘財證券研究所 隨著人民生活水平的日益提高，隨著人民生活水平的日益提高，白酒品牌日益受到重視，白酒行業龍頭白酒品牌日益受到重視，白酒行業龍頭企業品牌企業品牌影響力影響力進一步提

34、升，名優白酒生產企業競爭優勢更加明顯。進一步提升，名優白酒生產企業競爭優勢更加明顯。白酒行業馬太效應日益明顯，整體不斷向名優白酒生產企業集中，規模企業的產銷及盈利占據行業的主導地位，行業集中度呈現不斷上升的勢頭，2021 年白酒行業 CR5 近 40%。圖圖 17 2021 年白酒行業年白酒行業 CR5 近近 40%資料來源：中國酒業協會、湘財證券研究所 14 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 疫情疫情限制白酒消費場景，限制白酒消費場景，擾動擾動了了酒企漲價步伐酒企漲價步伐，但疫后長期漲價趨勢不，但疫后長期漲價趨勢不變變。疫情三年，高端白酒出廠價增長放緩，僅國窖 1573 出廠價小幅提高，茅臺

35、及普五出廠價均未提高，終端零售價均呈現不同程度的下滑。疫后恢復以來，多地抓生產、促銷費、搶訂單，商務宴請及婚宴將持續回補，高端及次高端白酒動銷持續改善，長期漲價升級趨勢不變。圖圖 18 2016 年之后白酒開啟又一波漲價潮年之后白酒開啟又一波漲價潮 資料來源：wind、湘財證券研究所 圖圖 19 飛天茅臺（飛天茅臺（53 度）行情價（元度）行情價（元/瓶）瓶）資料來源：wind、湘財證券研究所 15 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 20 五糧液（五糧液（52 度）京東價（元度）京東價（元/瓶）瓶）資料來源：wind、湘財證券研究所 圖圖 21 國窖國窖 1573 行情價（元行情價（元/

36、瓶）瓶）資料來源：wind、湘財證券研究所 3 消費升級空間廣闊，酒企全面布局匹配需求消費升級空間廣闊，酒企全面布局匹配需求 隨著居民生活水平的不斷提升，我國已經成為全球第二大消費市場，消費升級滿足了人們對美好生活的需求。整體消費水平和消費質量在不斷提升。我國居民人均可支配收入從2012 年的 16510 元上漲到 2022 年的 36883 元，十年實現收入翻倍。收入的提升是消費提質升級的基礎，高質量消費需求日益增長。從規模上看，2012 年至 2022 年，我國社會消費品零售總額從 20.55 萬億元增長到 43.97萬億元，成為僅次于美國的全球第二大消費市場。16 宏觀研究 敬請閱讀末頁

37、之重要聲明 經濟越發達，消費在經濟中的比重越大，對經濟的拉動作用也越大經濟越發達，消費在經濟中的比重越大，對經濟的拉動作用也越大，我，我國消費升級尚有巨大空間國消費升級尚有巨大空間。全球主要發達國家中，GDP 中消費占比都較高，其中居民消費在 GDP 中所占的比重均超過 50%。2021 年，美國居民消費占比達到 70.1%，日本、法國、德國、韓國居民消費占比分別為 53.8%、53.4%、51.9%、46.1%，我國居民消費占比 40%，相較發達國家略低，我國目前儲蓄率依然較高，社會消費潛力尚未完全釋放。圖圖 22 各國居民消費占各國居民消費占 GDP 比重（比重（%）資料來源：wind、湘

38、財證券研究所 技術進步拓展消費場景，提升消費效率。技術進步拓展消費場景，提升消費效率?；ヂ摼W的發展極大的提高了消費效率，從各大購物平臺的出現改變了消費者傳統消費模式，直播帶貨等的興起進一步拓展了消費場景。白酒企業緊跟技術發展趨勢，渠道不斷變革，數字化賦能，線上線下齊頭并進是未來趨勢。盡管疫情給白酒市場帶來了巨大沖擊，但并未扭轉消費升級的趨勢，只盡管疫情給白酒市場帶來了巨大沖擊，但并未扭轉消費升級的趨勢，只是暫時減緩了它的步伐。是暫時減緩了它的步伐。在消費升級新常態下，消費者對于品質、服務和體驗的追求更加強烈，白酒企業通過不斷升級產品、渠道、品牌和服務，依然能夠在競爭中獲得優勢，迎來更為美好的未

39、來。目前，為順應消費升級大趨勢，白酒企業在產品和渠道上均進行升級布局匹配市場需求。3.1 產品升級產品升級：差異布局，齊力升級差異布局，齊力升級 白酒企業通過不斷研發和改良產品，推出高端、高品質的白酒產品，滿 17 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 足消費者對品質和口感的需求。同時，也通過多樣化的產品線，滿足不同層次、不同需求的消費者。高端高端白酒企業白酒企業主要通過全價格帶布局實現產品升級。主要通過全價格帶布局實現產品升級。通過全價格帶布局，茅五瀘實現了產品升級，并且滿足了不同消費者的需求，提高了企業的市場競爭力。例如，茅臺推出了迎賓酒、生肖酒等滿足了不同消費預算的消費者需求；五糧液圍繞“1

40、+3”品牌戰略和系列酒“4+4”產品策略，聚焦打造核心重點品牌，劃清跑道，做大做強各個價位的大單品；瀘州老窖過“雙品牌、三品系、大單品”戰略布局全價格帶。圖圖 23 貴州茅臺產品矩陣貴州茅臺產品矩陣 資料來源：今日酒價、京東、湘財證券研究所 圖圖 24 五糧液產品矩陣五糧液產品矩陣 資料來源：今日酒價、京東、湘財證券研究所 18 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 25 瀘州老窖產品矩陣瀘州老窖產品矩陣 資料來源：京東、湘財證券研究所 高端白酒的提價打開了次高端白酒的價格空間，次高端高端白酒的提價打開了次高端白酒的價格空間，次高端白酒白酒漲價緊跟其漲價緊跟其后，后，酒企酒企通過大單品通過大

41、單品的迭代升級的迭代升級實現價格帶的上移，實現價格帶的上移，布局中高端市場。布局中高端市場。伴隨中產階層及以上群體崛起，消費結構升級，次高端白酒持續擴容，根據觀研報告網數據顯示，次高端白酒營業總收入在規模以上白酒企業中的占比從2016 年的 4.06%增加至 2021 年 H1 的 10.06%。次高端酒企通常通過大單品發力市場，占據一定的市場份額，通過大單品可以實現品牌的差異化定位，提升品牌知名度和溢價能力。與此同時，企業也可以通過大單品的銷售和市場反饋，了解消費者的需求和口味偏好，為后續產品開發和品牌推廣提供參考。例如，洋河和汾酒則在 500 元以上的價位上發力，洋河通過 M6+、夢之藍水

42、晶版持續鞏固次高端價位帶龍頭地位；汾酒向中高端青花系列發力，具體來看，青花系列的青花 20、青花 30 及復興版都在市場上有著很好的表現。19 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 26 我國次高端白酒營業總收入在規上白酒企業中的占比我國次高端白酒營業總收入在規上白酒企業中的占比不斷提升不斷提升 資料來源：觀研天下、湘財證券研究所 區域酒企打造樣板市場，拓展區域酒企打造樣板市場，拓展全國化空間全國化空間。隨著白酒行業集中化趨勢，區域白酒基本均面臨被全國化名酒擠壓的風險，區域酒企除了深耕地本土市場外，也通過挖掘省外市場，積極布局全國化以尋找破局之道。例如，金種子酒借助股東華潤渠道優勢走出安徽市

43、場；新疆的伊力特首先通過浙江片區打造疆外樣板市場，基本形成浙江大商、品牌運營公司、電商公司鼎足三分之勢；金徽酒堅持“布局全國、深耕西北、重點突破”的發展路徑，在陜西、內蒙古、新疆、青海等地打造多個樣板市場，形成了品牌高端化及凝聚效應。但是區域酒企的全國化過程并不是一帆風順，對外擴張成本高昂，區域酒企基本選擇樣板市場逐步突破的戰略，以點帶面，逐步打破地域壁壘。3.2 渠道升級渠道升級：數字化賦能：數字化賦能 白酒企業緊跟技術發展趨勢，渠道不斷變革，數字化賦能，線上線下齊白酒企業緊跟技術發展趨勢，渠道不斷變革，數字化賦能，線上線下齊頭并進是未來趨勢。頭并進是未來趨勢。白酒企業通過建設自己的銷售渠道

44、，推進線上線下融合的營銷模式，拓寬產品的銷售渠道和提升產品的銷售效率。同時，通過與其他品類的渠道合作，實現產品的跨界銷售，進一步擴大品牌的影響力。根據觀研天下的調查數據顯示，2021 年中國白酒消費者購買白酒渠道中，25.8%的消費者通過網絡平臺，73.2%的消費者選擇酒類專營店。另外，根據京東發布的Z 世代酒飲消費報告，線上消費中 800 元以上產品占比70%，100-300 元產品占比 10%，主要因為消費場景及消費時效性的不同，且高端白酒消費者的價格敏感度低，高端白酒線上消費趨勢更為明顯。20 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 27 2021 年中國白酒消費者購買白酒渠道調查年中國

45、白酒消費者購買白酒渠道調查 資料來源：觀研天下、湘財證券研究所 圖圖 28 線上白酒消費中，線上白酒消費中，800 元以上產品占比元以上產品占比 70%資料來源：京東、湘財證券研究所 傳統的經銷商模式依然是主流，但數字化賦能新模式也在不斷拓展。傳統的經銷商模式依然是主流，但數字化賦能新模式也在不斷拓展。目前，隨著原有模式的深化，電商崛起，渠道管理走向復合化，多元渠道體系確立，各大酒企紛紛嘗試數字化轉型。茅臺集團已啟動全產業鏈數字化平臺建設，打造包括茅臺云、茅臺數據湖兩個基礎型平臺和“智慧茅臺”應用中心、原料基地平臺、質量和食品安全管控平臺三個應用型平臺，在生產、銷售、管理、溯源等方面全面進行了

46、信息化建設。2022 年 3 月 31 日，“i 茅臺”電商平臺正式上線。茅臺通過“i 茅臺”平臺逐步實現茅臺酒+系列酒全產品系列線上直營化，將各渠道的客戶數據信息資料進行有機整合，真正實現內 21 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 部信息共享、統一管理。根據酒業家數據，截至 2022 年年底，“i 茅臺”平臺實現酒類產品投放總量達到 1362 萬瓶，酒類銷售收入超 150 億，酒類不含稅收入 126 億元。2023 年 1 月 1 日茅臺又上線了“巽風數字世界”，通過新技術放大核心競爭力，是數字化的探索，更是銷售運營模式的創新。另外，五糧液上線云店，開啟云上服務模式；洋河股份開放購買白酒數字

47、藏品“夢之藍手工班（大師）數字藏品”；瀘州老窖在 2018 年與騰訊在數字化營銷、數據資產運營等方面展開深度合作，2020 年又阿里達成戰略合作，借助阿里巴巴經濟體的生態及技術優勢，從基礎設施層、供應鏈層、運營層、業務層進行全方位數字化升級。4 困境反轉，開啟新一輪增長周期困境反轉，開啟新一輪增長周期 復盤中國白酒行業的周期變化過程，可以發現復盤中國白酒行業的周期變化過程，可以發現白酒行業白酒行業每個階段每個階段的轉換的轉換均基于消費場景的反轉均基于消費場景的反轉，居民收入主要決定了消費升級的步伐，居民收入主要決定了消費升級的步伐，酒企的產品、酒企的產品、渠道布局既順應了周期變化又催化了白酒消

48、費升級渠道布局既順應了周期變化又催化了白酒消費升級。2003-2012 年政商消費場景的發展帶動行業進入高速發展期，2013-2015 年政務消費場景的限制使得白酒行業進入深度調整期，2016-2019 年白酒消費場景從主要的“政務+商務”轉換為“商務+個人”，2020-2022 年疫情三年期間消費場景及居民收入增長均受限制，每輪周期轉換均基于消費場景的變化。而當前，疫情放開而當前，疫情放開后，消費場景逐步恢后，消費場景逐步恢復，實現困境反轉，帶動白酒行業進入新的增長周期，復，實現困境反轉，帶動白酒行業進入新的增長周期，收入增速的恢復回升帶動消費升級持續演繹。收入增速的恢復回升帶動消費升級持續

49、演繹。圖圖 29 白酒行業周期轉換均基于消費場景的反轉白酒行業周期轉換均基于消費場景的反轉 資料來源：湘財證券研究所制作 春節期間聚餐及禮贈場景恢復，白酒動銷明顯回暖，庫存消化明顯，后 22 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 續宴請及商務消費場景將持續釋放。當前酒企回款進度表現良好，隨著 4 月春糖會的舉辦，將進一步催化市場活力，帶動渠道積極性，酒企有望在二季度迎來業績兌現。受疫情短期擾動，高端白酒零售價出現不同程度下滑，當前價格處于逐步恢復期，隨著收入增速回升的逐步兌現，消費升級持續，高端白酒漲價蓄勢待發，引領行業升級并進。另外，白酒企業數字化轉型加速，渠道模式加速升級，有望助力行業實現跨越

50、式增長。5 投資建議投資建議 疫情短期擾動白酒市場，并未扭轉消費升級大趨勢。隨著經濟的逐步復蘇，白酒行業實現困境反轉，動銷表現良好，庫存下降，渠道信心增強，短期看好消費復蘇帶動的宴請及商務回補需求，中期關注業績兌現酒企，長期消費升級主邏輯不變。建議重點關注需求韌性強、漲價趨勢明顯的高端白酒，以及受益于宴請、商務需求提高的次高端酒及區域龍頭。維持食品飲料行業增持評級。6 風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期；疫情反復限制消費場景；食品安全問題；市場競爭加劇。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：

51、未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合

52、法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不做任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所

53、有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。