食品飲料行業白酒消費稅研究：變革及方向-220627（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2022-06-27 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 9% 10% -16% 相對收益 3% 8% -1% 行業數據 成分股數量（只） 120 總市值（億） 20224 流通市值（億） 18041 市盈率（倍） 70.60 市凈率（倍） 4.88 成分股總營收（億） 1071 成分股總凈利潤（億） 255 成分股資產負債率（%） 335.61 相關報告 老白干酒 （600559） ：

2、股權激勵提振士氣， Q1增長超預期 -20220501 食品飲料行業 2021 年報及 2022 年一季報總結： 白酒總體穩健、 大眾品多重壓力分化加劇 -20220513 山西汾酒 （600809） ： 清香龍頭高端形象逐步確立，全國化全面開花 -20220520 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 證券研究報告 / 行業深度報告 白酒消費稅研究：變革及方向白酒消費稅研究：變革及方向 報報告摘要：告摘要： 白酒消費稅白酒

3、消費稅率率趨嚴趨高，稅負全行業第一趨嚴趨高，稅負全行業第一，從量稅利于高端酒企從量稅利于高端酒企。1994年首次提出從價征稅、 2001 年形成從價從量的復合稅征收制度、 2006 年調整從價稅率、2017 年調整最低計稅價格。稅改開始至今，白酒行業上市公司消費稅率初期分化較大，后期趨向一致，呈現平穩波動特點。通過計算全行業的消費稅占營業收入比重得出，白酒行業以其 12.3%的占比位居行業第一，通過拆分稅金及附加科目，我們發現行業消費稅平均占比達 82%，整體消費稅負較重。另一方面，從量稅利于高端酒，目前高端酒消費稅率低于行業中位值 12%水平。從量稅改革仍有空間。對比美日成熟國家，從量稅僅為

4、 0.5 元/500ml，相對較低，但我國白酒覆蓋價格帶廣，產品價差大，按量征稅不利于定價權較弱的中低端酒企成長。從政策視角看， 從量稅阻礙中小白酒企業發展， 不利于擴大地產酒稅基，難以起到促進收入公平分配的稅收作用。 減稅降費大環境下，短期提升消費稅率可能性低。減稅降費大環境下，短期提升消費稅率可能性低。當前宏觀環境周期性下行，稅收增速已明顯放緩，近兩年政府已出臺多項減稅降費的政策措施。從行業視角看，近年來規模以上白酒企業數量已大幅減少，地產酒企數量銳減拖累當地稅收，不利于區域經濟發展。從定價合理性上看，從價稅率為 12%已經較高，進一步提升稅率不利于行業長遠穩定發展?；诖?，我們認為短期內

5、進一步提升消費稅率可能性較小。但若優化稅收結構，降低從量稅負，并將從價稅計稅價格由最終一級銷售單位銷售價格的 60%調整為 800 元以上產品按 70%計算， 300-800 元按 50%計算，300 元以下按 40%計算，則對中低端酒利潤有明顯提振作用，也不會大幅沖擊高端酒企利潤，調結構作用發揮明顯。 防范征收環節后移影響，改革不利于中低端酒企。防范征收環節后移影響，改革不利于中低端酒企。對照煙草行業后移經驗及渠道設置，我們認為白酒批零渠道體系復雜程度較高，征收環節短期后移較難。但進一步實施消費稅改革已經提上政府議程，不排除短期內稅收方式向發達國家靠攏的可能。在此過程中，品牌力強勁的中高端酒

6、企將會進一步壓縮低端酒企生存空間。對于高端白酒企業，其具備較強的議價能力， 且消費客戶對于價格敏感程度較低， 可轉移稅負空間大。反觀中低端酒企，其議價能力與渠道力弱，消費稅負被動提升會對凈利潤產生較大影響。因此征收環節后移會造成白酒行業內部進一步分化。 風險提示：風險提示：稅收改革超預期稅收改革超預期；食品安全問題；疫情反復。；食品安全問題；疫情反復。 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 貴州茅臺 1945.74 41.76 50.67 59.09 42.58 38

7、.40 30.09 買入 五糧液 181.66 6.02 7.06 8.23 36.97 25.73 20.16 買入 瀘州老窖 228.00 5.41 7.04 9.11 37.81 32.39 22.45 買入 酒鬼酒 185.20 2.75 4.40 5.72 77.28 42.09 26.94 買入 山西汾酒 296.55 4.36 6.32 8.03 59.27 46.92 32.18 買入 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021/62021/92021/122022/3食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 31

8、 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 白酒消費稅歷次變革梳理白酒消費稅歷次變革梳理 . 4 1.1. 白酒消費稅在稅收總額中比重增加 . 4 1.2. 白酒消費稅歷經多次改革，呈趨嚴趨高趨勢 . 5 2. 探討現行征收方式的合理性探討現行征收方式的合理性 . 6 2.1. 白酒行業稅負趨嚴趨高，結構性稅率不一致 . 6 2.2. 減稅降費大環境下，從價稅率提升可能性小 . 12 2.3. 白酒市場高端化趨勢明顯，加重稅收負擔不利于地產酒發展 . 13 2.4. 對標海外，稅率設置仍有調整空間 . 15 3. 探討征收環節后移的合理性探討征收環節后移的合理性 . 16 3.

9、1. 對標煙草，白酒銷售渠道體系復雜 . 16 3.2. 對標海外發達經濟體，酒類多在生產環節征收從量稅 . 18 3.3. 若征收環節后移則利于高端酒企，顯失公平 . 19 4. 消費稅改革復盤及展望消費稅改革復盤及展望 . 20 4.1. 消費稅歷次改革對白酒產量的影響 . 20 4.2. 消費稅歷次改革對酒企股價影響并不顯著 . 20 4.3. 白酒消費稅未來發展推演 . 22 4.3.1. 探討可能落地方式 . 22 4.3.2. 從量從價稅率分別調整. 23 4.3.3. 征收環節后移至批零端. 24 5. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：消費稅在稅收總額中的

10、比重進一步增加：消費稅在稅收總額中的比重進一步增加 . 4 圖圖 2：整體稅負水平相對其他行業高居榜首整體稅負水平相對其他行業高居榜首 . 4 圖圖 3：酒企：酒企稅率前期分化較大后期趨于穩定稅率前期分化較大后期趨于穩定 . 6 圖圖 4：2013-2021 年白酒行業上市公司消費稅率平均值年白酒行業上市公司消費稅率平均值 . 6 圖圖 5：2013 年年-2021 年不同檔次白酒企業消費稅率平均值對比年不同檔次白酒企業消費稅率平均值對比 . 9 圖圖 6： 2020 年貴州茅臺與老白干酒成本結構差異分析年貴州茅臺與老白干酒成本結構差異分析 . 11 圖圖 7：老白干酒量價稅結構拆分：老白干酒

11、量價稅結構拆分 . 12 圖圖 8：貴州茅臺量價稅結構拆分：貴州茅臺量價稅結構拆分 . 12 圖圖 9：白酒行業消費稅占稅金及附加比重：白酒行業消費稅占稅金及附加比重 . 12 圖圖 10：減稅降費力度空前，消費稅總量穩定：減稅降費力度空前，消費稅總量穩定 . 12 圖圖 11：規：規模以上企業白酒產量下滑明顯模以上企業白酒產量下滑明顯 . 13 圖圖 12：白酒各香型對應各個價位的代表品牌：白酒各香型對應各個價位的代表品牌 . 14 圖圖 13：2013-2020 年白酒行業市場規模年白酒行業市場規模 . 14 圖圖 14：白酒各價格帶規模演變（億元）：白酒各價格帶規模演變（億元） . 15

12、 uZaXtVdUnXgYkZsUfWpObRcM7NpNmMnPmOfQqQpRkPmOxO8OoOuNvPoMvNNZpMzQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 15：白酒各價格帶容量占比：白酒各價格帶容量占比 . 15 圖圖 16：現行煙草消費稅：現行煙草消費稅繳納環節繳納環節 . 17 圖圖 17：貴州茅臺渠道模式：貴州茅臺渠道模式 . 18 圖圖 18：五糧液渠道模式：五糧液渠道模式 . 18 圖圖 19：不同國家酒類征稅環節：不同國家酒類征稅環節 . 19 圖圖 20：消費稅后移至批發和零售環節的稅

13、費測算：消費稅后移至批發和零售環節的稅費測算 . 20 圖圖 21：中國白酒年產量及同比增長率：中國白酒年產量及同比增長率 . 20 圖圖 22：2003-2018 年申萬行業指數（白酒）變化年申萬行業指數（白酒）變化 . 21 圖圖 23：山西汾酒：山西汾酒 1994 年股價變化年股價變化 . 21 圖圖 24：5 家酒企家酒企 2017 年股價變化年股價變化 . 22 表表 1：消費稅改革及影響：消費稅改革及影響 . 5 表表 2：部分上市酒企消費稅率測算：部分上市酒企消費稅率測算 . 6 表表 3：白酒行業上市公司消費稅：白酒行業上市公司消費稅/營業收入對比營業收入對比 . 7 表表 4

14、：白酒行業上市公司消費稅：白酒行業上市公司消費稅/凈利潤對比凈利潤對比 . 8 表表 5：不同檔次：不同檔次 500mL 的白酒消費稅率測算對比的白酒消費稅率測算對比 . 9 表表 6：貴州茅臺量價稅計算表：貴州茅臺量價稅計算表 . 9 表表 7：五糧液量價稅計算表：五糧液量價稅計算表 . 10 表表 8：酒鬼酒量價稅計算表：酒鬼酒量價稅計算表 . 10 表表 9：老白干酒量價稅計算表：老白干酒量價稅計算表 . 10 表表 10：順鑫農業量價稅計算表：順鑫農業量價稅計算表 . 11 表表 11：不同價格帶白酒企業代表：不同價格帶白酒企業代表. 23 表表 12：調整稅率對高端酒凈利潤影響：調整

15、稅率對高端酒凈利潤影響 . 23 表表 13：調整稅率對：調整稅率對次高端酒凈利潤影響次高端酒凈利潤影響 . 23 表表 14：調整稅率對中低端酒凈利潤影響：調整稅率對中低端酒凈利潤影響 . 24 表表 15：消費稅率改革對銷售凈利率影響：消費稅率改革對銷售凈利率影響 . 24 表表 16：方案一情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響：方案一情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響 . 25 表表 17：方案一情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響：方案一情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響 . 26 表表 18：方案一情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響：方案一情形下征收環節后移對中低端酒凈利

16、潤影響 . 26 表表 19：方案一情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響：方案一情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響 . 27 表表 20：方案二情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響：方案二情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響 . 28 表表 21：方案二情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響：方案二情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響 . 28 表表 22：方案二情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響：方案二情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響 . 28 表表 23：方案二情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響：方案二情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響 . 28

17、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 1. 白酒消費稅歷次變革梳理白酒消費稅歷次變革梳理 1.1. 白酒消費稅在稅收總額中比重增加 消費稅是對在中國境內從事生產和進口稅法規定的應稅消費品的單位和個人征收的一種流轉稅，是對特定的消費品和消費行為在特定的環節征收的一種間接稅。目前我國選擇高耗能、高污染。高檔次消費品作為主要征稅對象，煙、酒、成品油在所有消費稅中占比最高。 總體來看，伴隨我國消費結構性升級及消費稅稅率大幅加碼，消費稅所占比重有所增加， 2001 年-2005 年消費稅在財政稅收中的比重約為 6%， 2006 年

18、-2008 年消費稅所占比重約為 5%，2008 年開始消費稅所占比重大幅提高至 8%，較前值上升 3%。 圖圖 1：消費稅在稅收總額中的比重進一步增加消費稅在稅收總額中的比重進一步增加 數據來源：Wind，東北證券 消費稅主要是通過影響消費者的收入效應和替代效應影響消費行為，課征高額消費稅率可以起到抑制高檔消費，引導合理消費結構及收入分配的作用，白酒消費稅稅負越重，越能反向推升白酒產品價格，一定程度上起到了限制白酒消費的作用。在我國消費品征收品類中，除香煙產品之外，白酒消費稅率相對其他產品更高?？v觀全行業，白酒行業消費稅占營業總收入的比重約為 12.3%，稅金及附加占營業總收入比重約為 14

19、.4%。在全行業比較中，白酒整體稅負水平相對其他行業高居榜首。 圖圖 2：整體稅負水平相對其他行業高居榜首整體稅負水平相對其他行業高居榜首 數據來源：Wind，東北證券 6%6%6%6%6%5%5%5%8%8%8%59%59%58%56%57%58%61%62%61%63%65%35%35%36%37%38%37%34%33%31%29%27%2006年2004年2010年2001年2008年2002年2005年2003年2007年2011年100%2009年增值稅其他稅種消費稅SW白酒SW滌綸SW旅游綜合SW啤酒SW石油加工SW石油開采SW葡萄酒SW汽車零部件SW乘用車SW商用載貨車-78%

20、消費稅/營業總收入營業稅金及附加/營業總收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 1.2. 白酒消費稅歷經多次改革，呈趨嚴趨高趨勢 根據征稅對象不同，白酒消費稅選擇在不同渠道環節征收，征收比例和計稅價格也不同。白酒消費稅征收環節單一，目前在生產環節繳納，采用從量從價的復合計稅方法。歷史上白酒消費稅共經歷過五輪的改革： （1） 1994 年消費稅首次提出從價征稅，年消費稅首次提出從價征稅， 對糧食/薯類白酒分別征收 25%/15%從價稅； （2）2001 年形成從價從量的復合稅征收制度，年形成從價從量的復合稅征收制度，增

21、加每公斤 1 元的從量稅； （3）2006 年調整從價稅率，年調整從價稅率，統一糧食白酒與薯類白酒從價稅率為 20%； （4）2009 年規定最低計稅價格，年規定最低計稅價格，將計稅價格由出廠價提高至 50-70%的銷售價格，稅率大幅提升； （5）2017 年調整最低計稅價格等，年調整最低計稅價格等，將計稅價格統一為銷售價格的 60%，從價稅率達到 12%（60%*20%） ，從量稅不變。 從變革歷史來看，從變革歷史來看，白酒消費稅白酒消費稅呈現趨嚴趨高的特征呈現趨嚴趨高的特征，計稅方式上，2001 年的改革增加了 0.5/500ml 的從量稅開啟復合征稅；計稅規范上，2006 年統一糧食白酒

22、與薯類白酒的計價稅率，2009 年及 2017 年進一步規范計稅價格，減少各類避稅行為，從當前白酒上市公司的消費稅率來看， 各廠商稅率基本在12%左右， 稅改調整已到位。 表表 1：消費稅改革及影響：消費稅改革及影響 時間時間 相關政策相關政策 主要內容主要內容 改革目的及影響改革目的及影響 1994 年 國務院令第 135 號中華人民共和國消費稅暫行條例 消費稅以從價稅的形式對白酒征收，糧食白酒稅率 25%，薯類白酒稅率 15% 白酒廠商稅收負擔加重，整體看主要是為了調節產品結構，引導消費方向，保證國家財政收入。 2001 年 財稅200184 號財政部國家稅務總局關于調整酒類產品消費稅政策

23、的通知 采用復合計稅方式：原有比例稅率基礎上對糧食及薯類白酒加征 0.5 元/500g 定額稅。 酒企稅負進一步提升，但結構上看，中低端酒企稅收負擔更重，白酒企業向高端發展。 2006 年 財稅200633 號財政部國家稅務總局關于調整和完善消費稅政策的通知 糧食、薯類白酒的比例稅率統一為 20%。定額稅率為 0.5 元/斤（500 克）或 0.5 元/500 毫升。 避免酒企以增加薯類白酒比例來降低消費稅的行為；對中高端酒企利好。 2009 年 國稅函2009380 號白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法（試行） 新增白酒消費稅最低計稅價格核定：白酒生產企業將白酒出售給銷售單位，其價格如果低于

24、銷售單位對外售價的 70%，稅務機關應核定消費稅最低計稅價格。稅務機關可以依據企業的生產規模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外售價的 50%70%范圍內進行核定。 稅負增加，且避免了生產企業通過設立獨立核算的銷售公司等方法避稅。但未對對外銷售的銷售單位予以明確規定，白酒生產企業仍可通過建立多級銷售公司實現避稅行為。 2017 年 稅總函2017144 號國家稅務總局關于進一步加強白酒消費稅征收管理工作的通知 白酒消費稅最低計稅價格核定比例由 50%至 70%統一調整為 60%；對白酒生產企業設立多級銷售單位銷售的白酒，國稅機關應按照最終一級銷售單位對外銷售價格核定生產企業消費稅最低計稅價

25、格。 統一對白酒消費稅最低計稅價格的規定，有效防止建立多級銷售公司避稅的做法，核定方法更加規范，酒企消費稅率在 12%以上。 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 2. 探討現行征收方式的合理性探討現行征收方式的合理性 2.1. 白酒行業稅負趨嚴趨高，結構性稅率不一致 行業稅率受消費稅調整影響明顯，高端酒整體稅率略低。行業稅率受消費稅調整影響明顯，高端酒整體稅率略低。我們測算了部分上市公司消費稅占主營業務收入的比重。上市酒企消費稅率經歷了 2013-2016 年間快速上漲后趨于穩定。 同時，

26、 相對于中低端酒消費稅率變化， 高端酒整體消費稅率提升明顯。以五糧液和伊力特為例作對比，五糧液消費稅率從 13 年 5%提升至 2020 年 11%左右， 伊力特酒消費稅率從 2013 年 11%小幅提升至 13%。 盡管高端酒稅率提升較大，高端酒消費稅率仍然略低于白酒行業消費稅稅率中位值 12%的水平。 高端酒消費稅率仍低于行業中位值高端酒消費稅率仍低于行業中位值 12%水平水平， 從量稅或為二者差距主要原因。， 從量稅或為二者差距主要原因。 通過計算 12 家上市酒企的消費稅稅率可以發現， 2013 年-2017 年消費稅稅率分化較重，部分高端酒稅率僅為中低端酒稅率的 50%，近兩年消費稅

27、率趨同。但高端酒稅率仍略低于中低端酒，估測從量稅為二者主要原因。高端酒受益于較強的渠道管控力度和下游議價能力， 傾向于銷售渠道利潤豐厚的中高端產品， 受從量稅影響相對較小，整體上有利于減輕稅負。而低端酒以薄利放量為主，渠道利潤微薄且出廠價相對成本費用下調空間較小，受從量稅影響較大。 圖圖 3：酒企稅率前期分化較大后期趨于穩定酒企稅率前期分化較大后期趨于穩定 圖圖 4： 2013-2021 年白酒行業上市公司消費稅率平均值年白酒行業上市公司消費稅率平均值 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 2：部分上市酒企消費稅率測算：部分上市酒企消費稅率測算 證券簡稱 2013

28、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 貴州茅臺 6.2% 6.1% 7.6% 13.1% 11.0% 11.7% 11.7% 11.5% 11.4% 五糧液 5.2% 5.0% 5.8% 5.5% 8.8% 11.6% 11.1% 11.4% 11.7% 瀘州老窖 2.4% 4.7% 5.9% 7.9% 10.1% 9.6% 10.2% 10.7% 10.9% 洋河股份 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 3.6% 12.6% 11.3% 13.5% 13.6% 舍得酒業 9.2% 9.7% 9.6% 8.5% 11.1% 11.5% 10.7%

29、11.5% 12.1% 水井坊 12.5% 10.9% 10.1% 10.1% 11.5% 12.3% 13.0% 12.6% 13.0% 酒鬼酒 11.9% 11.9% 12.3% 11.2% 12.1% 12.3% 12.5% 12.3% 12.3% 今世緣 8.1% 8.4% 7.3% 11.1% 14.2% 15.4% 14.9% 14.7% 山西汾酒 13.6% 12.6% 13.9% 16.2% 16.8% 15.8% 15.8% 14.9% 15.6% 古井貢酒 11.4% 11.9% 12.4% 12.7% 13.0% 11.7% 12.6% 13.1% 12.6% 20%20

30、13年2020年瀘州老窖貴州茅臺酒鬼酒舍得酒業五糧液老白干酒山西汾酒0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 口子窖 13.0% 12.9% 13.5% 12.9% 12.4% 12.6% 12.6% 伊力特 11.3% 12.6% 13.8% 13.7% 12.9% 12.2% 12.4% 13.3% 14.4% 金徽酒 12.5% 12.2% 12

31、.7% 12.3% 12.0% 12.1% 迎駕貢酒 13.4% 12.8% 12.8% 12.9% 12.9% 12.4% 老白干酒 11.1% 10.8% 11.2% 12.4% 12.4% 12.2% 12.4% 12.8% 12.7% 順鑫農業 8.1% 9.0% 9.4% 9.3% 11.1% 9.6% 8.2% *ST 皇臺 12.9% 11.0% 8.9% 3.4% 17.5% 16.2% 13.7% 13.7% 15.8% 金種子酒 12.5% 12.2% 11.9% 11.4% 11.2% 9.4% 7.8% 9.0% 8.8% 數據來源：Wind，東北證券 對于高端酒對于高

32、端酒企而言企而言， 消費稅占營業收入， 消費稅占營業收入及凈利潤比重普遍及凈利潤比重普遍低于低于次高端次高端和和中中低低端端酒企。酒企。2013-2021 年，次高端和中高端酒企分別比高端酒企的消費稅/營業收入平均值高2.51%和 3.73%。中低端酒企中，順鑫農業和金種子酒營業收入中含非白酒類業務收入，降低了低端酒企消費稅占營業收入比重的平均值。白酒行業上市公司整體消費稅/營業收入平均值從 2016 年的 10.07%增加至 2021 年的 12.50%。隨著年份推移，各價格帶酒企消費稅占凈利潤比重變化趨勢并不相同。高端酒企在 2017 年之前上升明顯，后基本保持穩定。各次高端酒企由明顯分化

33、差異逐漸向中間值趨近，呈現集中趨勢，近年來基本保持穩定。中低端酒變化差異較大，主要是凈利潤變化幅度大所致。高端酒企消費稅占凈利潤比重在行業內明顯偏低，2013-2021 年平均值僅 25.65%， 次高端、 中高端、 低端酒企平均值分別為 110.53%、 99.71%、 273.93%。 表表 3：白酒行業上市公司消費稅白酒行業上市公司消費稅/營業收入對比營業收入對比 證券簡稱 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 高端 貴州茅臺 6.24% 6.09% 7.61% 13.11% 10.96% 11.68% 11.66% 11.55% 11

34、.35% 五糧液 5.21% 5.04% 5.83% 5.46% 8.76% 11.62% 11.12% 11.39% 11.75% 瀘州老窖 2.42% 4.67% 5.92% 7.95% 10.10% 9.61% 10.21% 10.74% 10.91% 次高端 洋河股份 0.08% 0.09% 0.08% 0.12% 3.61% 12.64% 11.27% 13.49% 13.59% 舍得酒業 9.22% 9.68% 9.58% 8.48% 11.08% 11.51% 10.69% 11.52% 12.13% 水井坊 12.52% 10.93% 10.06% 10.08% 11.52%

35、12.33% 12.97% 12.57% 12.98% 酒鬼酒 11.89% 11.95% 12.30% 11.17% 12.09% 12.27% 12.54% 12.29% 12.26% 今世緣 8.09% 8.42% 7.32% 11.09% 14.17% 15.41% 14.91% 14.71% 山西汾酒 13.56% 12.57% 13.87% 16.23% 16.78% 15.84% 15.78% 14.88% 15.60% 古井貢酒 11.37% 11.92% 12.39% 12.68% 12.98% 11.73% 12.58% 13.06% 12.58% 中高端 口子窖 12.9

36、8% 12.94% 13.50% 12.87% 12.42% 12.62% 12.56% 伊力特 11.32% 12.63% 13.79% 13.71% 12.89% 12.16% 12.42% 13.31% 14.38% 金徽酒 12.53% 12.19% 12.69% 12.26% 12.03% 12.13% 迎駕貢酒 13.37% 12.85% 12.78% 12.89% 12.86% 12.45% 12.69% 老白干酒 11.14% 10.75% 11.19% 12.41% 12.39% 12.22% 12.40% 12.82% 12.66% 低端 順鑫農業 8.11% 9.04%

37、9.45% 9.29% 11.08% 9.63% 8.18% 8.20% *ST 皇臺 12.87% 11.03% 8.86% 3.43% 17.47% 16.16% 13.70% 13.72% 15.75% 金種子酒 12.51% 12.24% 11.93% 11.42% 11.16% 9.38% 7.85% 9.02% 8.81% 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 表表 4：白酒行業上市公司消費稅白酒行業上市公司消費稅/凈利潤對比凈利潤對比 證券簡稱 2013 2014 2015 2

38、016 2017 2018 2019 2020 2021 高端 貴州茅臺 12.75% 12.53% 16.04% 30.48% 23.56% 24.43% 24.18% 23.47% 22.98% 五糧液 16.14% 18.15% 20.43% 19.75% 27.33% 34.75% 32.03% 32.72% 33.27% 瀘州老窖 7.34% 28.43% 27.72% 34.24% 41.02% 36.00% 34.78% 29.79% 28.31% 次高端 洋河股份 0.24% 0.28% 0.25% 0.35% 10.86% 37.62% 35.29% 38.06% 45.89

39、% 舍得酒業 1111.45% 1044.87% 1553.15% 154.47% 126.41% 74.52% 55.79% 53.59% 48.39% 水井坊 -33.46% -9.90% 97.75% 52.73% 70.34% 59.99% 55.56% 51.64% 50.13% 酒鬼酒 -221.89% -47.61% 83.46% 67.34% 60.29% 65.38% 63.31% 45.64% 46.86% 今世緣 30.05% 29.79% 24.79% 36.54% 46.01% 51.47% 48.71% 46.44% 山西汾酒 85.96% 138.37% 109.

40、96% 118.14% 107.31% 101.29% 96.72% 67.59% 58.64% 古井貢酒 83.71% 92.86% 90.97% 91.94% 78.75% 60.10% 62.49% 72.46% 72.63% 中高端 口子窖 55.38% 46.75% 43.67% 35.85% 33.74% 39.66% 36.58% 伊力特 72.78% 76.69% 80.08% 83.84% 69.98% 60.35% 64.00% 70.14% 89.12% 金徽酒 72.13% 64.23% 71.78% 74.07% 62.85% 66.77% 迎駕貢酒 73.80% 5

41、7.15% 60.16% 57.77% 52.20% 45.07% 42.01% 老白干酒 306.24% 383.54% 348.29% 273.07% 192.14% 124.97% 123.58% 147.55% 131.05% 低端 順鑫農業 213.84% 231.57% 256.47% 248.68% 179.81% 177.40% 301.92% 1191.15% *ST 皇臺 -47.37% -16.08% 688.94% -3.68% -7.02% -4.31% 19.89% 41.67% -105.87% 金種子酒 195.04% 286.79% 395.66% 963.1

42、8% 1757.90% 120.98% -35.07% 134.83% -64.14% 數據來源：Wind，東北證券 目前，各價格段白酒企業消費稅率平均值由高到低依次是次高端、中高端、高端、低端，分別為 13.41%/12.88%/11.34%/10.92%。2013 年-2021 年，高端白酒（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖）的平均稅率上漲幅度明顯，從 2013 年 4.62%的平均水平持續增加至 2021 年的 11.34%，但仍然低于行業平均值。次高端白酒（洋河股份、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒、今世緣、山西汾酒、古井貢酒）近幾年保持白酒行業最高消費稅率水平，2021 年平均稅率為 13.41%

43、。中高端白酒（口子窖、伊力特、金徽酒、迎駕貢酒、老白干酒）消費稅率變化波動較小。低端白酒（順鑫農業、*ST皇臺、金種子酒）波動幅度較大，其中皇臺酒業消費稅率為白酒行業最高值，2021年達到 15.75%。 從量稅有失收入分配公平性，低端酒稅負較重。從量稅有失收入分配公平性，低端酒稅負較重。我們選擇不同價格帶產品分類計算從量稅與從價稅， 得到結論： 高端白酒與中低端白酒消費稅率平均值存在一定差異，從量稅為中低端白酒消費稅率明顯高于高端白酒的主要原因。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 表表 5：不同檔次不同檔次 500

44、mL 的白酒消費稅率測算對比的白酒消費稅率測算對比 低端白酒低端白酒 中低端白酒中低端白酒 中高端白酒中高端白酒 次高端白酒次高端白酒 高端白酒高端白酒 出廠價（元）出廠價（元） 20 60 200 400 1000 從價稅從價稅=出廠價出廠價*60%*20% 2.4 7.2 24 48 120 從量稅從量稅=0.5 元元/500ml 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 消費稅額合計（元）消費稅額合計（元） 2.9 7.7 24.5 48.5 120.5 從量稅額占比從量稅額占比 17.24% 6.49% 2.04% 1.03% 0.41% 消費稅率消費稅率 14.50% 12.83% 1

45、2.25% 12.13% 12.05% 數據來源：東北證券 圖圖 5：2013 年年-2021 年不同檔次白酒企業消費稅率平均值對比年不同檔次白酒企業消費稅率平均值對比 數據來源：Wind，東北證券 從五家酒企的量價稅計算來看，高端白酒（貴州茅臺、五糧液）自 2013 年以來從量稅稅率均低于 1%，且五糧液的從量稅稅率存在明顯降低趨勢。兩家酒企的從價稅稅率增長顯著， 主要是近 10 年來白酒提價導致。 酒鬼酒從量稅稅率同樣存在下降情況，并且稅率保持在 2%以下。相反，低端白酒（老白干酒、順鑫農業）從量稅稅率對比較高，均存在突破 2%的情況。其中順鑫農業從量稅稅率在 2018 年突破 5%，20

46、20 年為 4.45%。從自身對比趨勢來看，順鑫農業從量稅稅率居高不下，且呈現波動上升，主要原因來自營業收入的波動。 表表 6：貴州茅臺量價稅計算表貴州茅臺量價稅計算表 年份 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 銷售量（噸） 25178 24168 27517 36944 60108 62238 64645 64055 從量稅（萬元） 2674 2567 2922 3923 6383 6610 6865 6803 從量稅稅率 0.09% 0.08% 0.09% 0.10% 0.11% 0.09% 0.08% 0.07%

47、 營業收入（萬元） 3,092,180 3,157,393 3,265,958 3,886,219 5,821,786 7,363,887 8,542,957 9,491,538 從價稅（萬元） 190389 189749 245671 505585 631513 853561 989339 1089036 從價稅稅率 6.16% 6.01% 7.52% 13.01% 10.85% 11.59% 11.58% 11.47% 消費稅（萬元） 193063 192315 248594 509508 637896 860170 996205 1095839 消費稅稅率 6.24% 6.09% 7.6

48、1% 13.11% 10.96% 11.68% 11.66% 11.55% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201320142015201620172018201920202021高端次高端中高端低端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 數據來源：Wind，東北證券。注：白酒消費稅=白酒的銷售數量定額稅率+白酒的不含稅銷售收入比例稅率，從量稅率為0.5/500ml，為簡化計算，此處計算方法不同酒統一按 2124*銷售量（噸）核算，此處從價稅=當年報表稅

49、金及附加中的消費稅-計算得到的從量稅，表 6-10 計算同理。 表表 7：五糧液五糧液量價稅計算表量價稅計算表 年份 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 銷售量（噸） 151087 118867 137373 148707 180007 191596 165411 160443 從量稅（萬元） 16045 12624 14589 15793 19117 20347 17567 17039 從量稅稅率 0.65% 0.60% 0.67% 0.64% 0.63% 0.51% 0.35% 0.30% 營業收入（萬元） 247

50、1859 2101149 2165929 2454379 3018678 4003019 5011811 5732106 從價稅（萬元） 112649 93264 111600 118173 245237 444807 539889 635843 從價稅稅率 4.56% 4.44% 5.15% 4.81% 8.12% 11.11% 10.77% 11.09% 消費稅（萬元） 128694 105888 126189 133966 264354 465154 557455 652882 消費稅稅率 5.21% 5.04% 5.83% 5.46% 8.76% 11.62% 11.12% 11.39

51、% 數據來源：Wind，東北證券 表表 8：酒鬼酒酒鬼酒量價稅計算表量價稅計算表 年份 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 銷售量（噸） 6369 6559 7092 6267 5818 6877 7871 9109 從量稅（萬元） 676 697 753 666 618 730 836 967 從量稅稅率 0.99% 1.79% 1.25% 1.02% 0.70% 0.62% 0.55% 0.53% 營業收入（萬元） 68463 38848 60122 65485 87833 118688 151190 182617

52、 從價稅（萬元） 7463 3944 6639 6646 9998 13828 18126 21470 從價稅稅率 10.90% 10.15% 11.04% 10.15% 11.38% 11.65% 11.99% 11.76% 消費稅（萬元） 8140 4641 7392 7312 10616 14558 18962 22438 消費稅稅率 11.89% 11.95% 12.30% 11.17% 12.09% 12.27% 12.54% 12.29% 數據來源：Wind，東北證券 表表 9：老白干酒老白干酒量價稅計算表量價稅計算表 年份 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年

53、2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 銷售量（噸） 28003 30175 43788 58320 49723 47243 42797 33110 從量稅（萬元） 2974 3205 4650 6194 5281 5017 4545 3516 從量稅稅率 1.65% 1.52% 1.99% 2.54% 2.08% 1.40% 1.13% 0.98% 營業收入（萬元） 180,270 210,916 233,581 243,833 253,497 358,302 403,025 359,779 從價稅（萬元） 17103 19477 21486 24074 26138 3876

54、7 45418 42608 從價稅稅率 9.49% 9.23% 9.20% 9.87% 10.31% 10.82% 11.27% 11.84% 消費稅（萬） 20,077 22,681 26,136 30,268 31,419 43,784 49,963 46,124 消費稅稅率 11.14% 10.75% 11.19% 12.41% 12.39% 12.22% 12.40% 12.82% 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 表表 10：順鑫農業順鑫農業量價稅計算表量價稅計算表 年份 2

55、013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 銷售量（噸） 218429 265032 291322 333421 429292 621000 717624 690078 從量稅（萬元） 21843 26503 29132 33342 42929 62100 71762 69008 從量稅稅率 5.83% 6.43% 6.27% 6.41% 6.65% 6.69% 6.97% 6.78% 營業收入（萬元） 374371 412014 464790 520426 645068 927756 1028935 1018497 從價稅（萬

56、元） 44631 50358 58001 72468 66085 71723 71799 57800 從價稅稅率 11.92% 12.22% 12.48% 13.92% 10.24% 7.73% 6.98% 5.68% 消費稅（萬元） 66474 76861 87133 105810 109014 133823 143561 126808 消費稅稅率 17.76% 18.65% 18.75% 20.33% 16.90% 14.42% 13.95% 12.45% 數據來源：Wind，東北證券 我們選擇2020年貴州茅臺和老白干酒財務數據為樣本拆分營業總成本各科目構成，2020 年茅臺營業總成本為

57、 314 億元，其中稅金及附加占總成本比例約為 44%，老白干酒營業總成本為 32 億元，其中稅金及附加占比約為 18%?？梢娔壳跋M稅率12%的水平在總量上已經對行業整體均衡發展有較好的調控作用。 圖圖 6： 2020 年貴州茅臺與老白干酒成本結構差異分析年貴州茅臺與老白干酒成本結構差異分析 數據來源：Wind，東北證券 低端酒消費稅中從量稅占比較大低端酒消費稅中從量稅占比較大。進一步拆分貴州茅臺和老白干消費稅整體結構，可以發現二者消費稅稅率近兩年均約為 12%，但老白干酒從量稅率平均約為 2%，明顯占比較高，相較貴州茅臺 0.1%左右的從量稅率負擔較重。 貴州茅臺老白干3.137.650,

58、23.137.650,2322.134,5322.134,526%44%30%40%18%42%營業成本稅金及附加SG&A其他費用單位：萬元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 7：老白干酒量價稅結構拆分：老白干酒量價稅結構拆分 圖圖 8：貴州茅臺量價稅結構拆分貴州茅臺量價稅結構拆分 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.2. 減稅降費大環境下，從價稅率提升可能性小 消費稅已經發揮了調整消費結構的作用。消費稅已經發揮了調整消費結構的作用。與其他行業對比，白酒行業整體消費稅平均值在稅金及

59、附加總額中占比最高，平均占比達到 82%?？梢娤M稅已經在調結構方面發揮了重要作用，目前白酒行業整體消費稅負較重。 圖圖 9：白酒行業消費稅占稅金及附加比重白酒行業消費稅占稅金及附加比重 圖圖 10：減稅降費力度空前，消費稅總量穩定減稅降費力度空前，消費稅總量穩定 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 另一方面，近兩年宏觀經濟周期性下行，稅基受需求萎靡拖累有所收縮，根據 2021年財政部發布的數據， 可以清晰看到 2021 年全國稅收總額幾乎與前值持平， 側面反映經濟中總需求已經放緩。為此政府提出多項減稅政策予以應對，2021 年政府預期減稅降費讓利約 25000 億元，

60、較 2016 年 5000 億元額度上漲 400%。此外，目前從價稅稅率為 12%已經較高，已經發揮了引導消費結構和增加財政收入、促進收入公平的作用。 11121213201711,820181,11,02020201910,89,51,59,2201320169,22,120142,010,320152,51,49,911,31,6+19%消費稅合計從量稅從價稅單位：%消費稅合計從量稅從價稅1312126,020180,17,58201411,50,12020201311,60,16,211,60,1201920150,113,00,110,820170,120160,1+72%82%18%

61、消費稅其他稅種10,21710,22512,56412,02813,88102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002019201610,6322017201820202021+400%減稅降費政府預期值消費稅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 白酒產量迅速放緩， 從量稅不利于行業放量。白酒產量迅速放緩， 從量稅不利于行業放量。 白酒產量也經歷了顯著的下降， 從 2017年的 1158.6 萬噸下降到 202

62、1 年的 617.6 萬噸，減少了 47%。白酒行業受宏觀經濟波動影響較大，近幾年經濟下行壓力使白酒企業產能擴張速度放緩。白酒其釀造特點決定了產能難以在短期內迅速提升，現有基酒和成品酒來自于過去數年儲備窖藏，因從 2017 年開始表現出的白酒產量下滑有一定時間延遲。 我們推測， 經濟周期景氣下行疊加 2009 年大幅加碼的消費稅稅率對白酒行業有深遠影響，此外消費結構升級及政務消費需求減少也對其有顯著的影響。 圖圖 11：規模以上企業規模以上企業白酒白酒產量下滑明顯產量下滑明顯 數據來源：Wind，東北證券 基于此，我們認為在當前需求端短期承壓下，財政部短期內再度提升消費稅從價稅率可能性小。但我

63、們認為從量稅仍有調整空間，從量稅對價格帶分化較重的白酒行業而言有失公平性，統一的從量稅率有明顯弊端：1）不利于地方酒等低價位大眾酒的發展， 低價位地產酒企稅負接近名優酒； 2） 不利于帶動地產酒所在地區的上游 （糧食深加工）產業鏈發展。此外，基于調整央地財政分配格局的考慮，我們認為也存在對征收環節進行調整的可能性（見后續討論） 。 2.3. 白酒市場高端化趨勢明顯，加重稅收負擔不利于地產酒發展 白酒的主要品牌一般按照價格帶劃分為四個級別：800 元以上為高端，300-800 元為次高端，100-300 元為中高端，100 元以下為中低端。經過白酒市場化以后的三十年發展，各個品牌都基本找準了其價

64、格定位與目標消費者群體。 2017 年年后，高端化趨勢明顯，行業規模收縮。后，高端化趨勢明顯，行業規模收縮。根據中國酒業協會 2021 年發布的報告， 2020 年我國規模以上白酒企業數為 1040 家， 較 2017 年減少 557 家。 2013-2016年規模以上白酒企業營收保持增長態勢，于 2016 年達到峰值 6126 億元，隨后規模以上酒企營收回落，并于 2019 年恢復增長，2019 年規模以上白酒營收為 5617 億元，同比增長 8.24%，2020 年為 5836 億元，同比增長 3.90%。 規模以上企業數量減少說明白酒結構不斷向高端靠攏，提價已經成為了策略主流。從 201

65、6 到 2020 年，高端白酒的市場份額從 600 億元上升至 1500 億元，增長幅度為 150%，市場占有率從 9.92%增至 25.87%；次高端白酒的市場份額從 250 億元上升至 662 億元，增長幅度為 165%，市場占有率從 4.13%增至 10.66%。而低端白酒1,0421,1851,0591,06503507001,0501,4001,75020152011201220182016201320172014201920202021-47%白酒產量累計值單位：噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 則

66、略顯乏力， 市場份額逐漸被高端與次高端白酒蠶食： 2016-2020 年， 其市場占有率從 46.28%降至 26.64%，市場占比下降明顯。 圖圖 12：白酒各香型對應各個價位的代表品牌白酒各香型對應各個價位的代表品牌 數據來源：京東，東北證券 圖圖 13：2013-2020 年白酒行業市場規模年白酒行業市場規模 數據來源：國家統計局，東北證券 5018.01 5258.89 5558.86 6125.74 5654.42 5363.83 5617.00 5836.00 0100020003000400050006000700020132014201520162017201820192020

67、規模以上白酒企業營業收入（億元） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 14：白酒各價格帶規模演變（億元）白酒各價格帶規模演變（億元） 圖圖 15：白酒各價格帶容量占比白酒各價格帶容量占比 數據來源：Wind，微酒，東北證券 數據來源：Wind，微酒，東北證券 2.4. 對標海外，稅率設置仍有調整空間 對比美日等國家，我國從量稅相對較低對比美日等國家，我國從量稅相對較低。消費稅作為一種輔助稅種，目前聯邦消費稅收入占美國 GDP 比重不超過 0.5%、 占聯邦總稅收維持在 3%， 且呈現穩中有降態勢。 從征收從量稅

68、的角度來看， 美國聯邦+地方對一瓶 500ml 的烈酒征收 2.28 美元從量稅，美國 2019 年人均 GDP 為 65240 美元，每瓶烈酒稅收/人均 GDP 為 0.0035%； 日本對 500ml 的 37 度威士忌征收 185 日元 （1.72 美元） ， 2019 年日本人均 GDP 為 40247 美元， 每瓶烈酒稅收/人均 GDP 為 0.0043%； 而我國按照目前從量稅來計算則是 0.0006%，相對較低。但我國從價稅征收標準較高，以白酒企業最終一級銷售單位的 60%為計稅基礎征收 20%的從價稅，進一步控制了流通環節利潤。 美國酒水稅屬于聯邦征收的主要消費稅，從量計征的方

69、式有利于高端產品。美國酒水稅屬于聯邦征收的主要消費稅，從量計征的方式有利于高端產品。美國酒水稅是為保護消費者身體健康而征收的限制性消費稅，屬于特別消費稅的課稅對象之一，是聯邦和州政府的共享稅，征稅范圍包括烈性酒、葡萄酒和啤酒。 日本針對不同種類、不同度數酒類在生產環節征收從量稅。日本針對不同種類、不同度數酒類在生產環節征收從量稅。日本酒稅法中將酒精飲料分為起泡酒、釀造酒、蒸餾酒和混合酒四類，細分為 17 小類。從 2021 年的數據來看，起泡酒、蒸餾酒和混合酒的基本稅率均高于釀造酒。而在細分類別中根據不同度數，稅率也有著較大差異。日本烈酒 37 度以下按照 370000 日元每千升征收，37

70、度及以上每超過 1 度增加 10000 日元。而發泡酒作為應日本酒稅法規定而衍生出的一類酒，稅率較為獨特。其酒以麥芽含量和酒精含量作為雙重標準以區分不同類型發泡酒的稅率。日本因度數定稅的政策同時影響了其酒類度數的制定。各個商家因避免稅率帶來的影響從而開發更低度數的酒，使得低麥芽濃度發泡酒市場份額顯著上升。 英國和俄羅斯同樣以不同酒類度數征收酒類消費稅。英國和俄羅斯同樣以不同酒類度數征收酒類消費稅。2016 年英國在財政法案中規定， 對酒精含量在 1.2%-4%的酒類按照 85.6 英鎊/百升課征消費稅； 酒精含量在 4%-5.5%的酒按照 117.72 英鎊/百升課征消費稅；酒精含量在 5.5

71、%-15%的酒類按照277.84 英鎊/百升課征消費稅；酒精含量在 15%-22%的酒類按照 370.41 英鎊/百升課征消費稅。2016 年俄羅斯稅法規定，酒精含量高于 9%的酒產品（不包括啤酒、葡050010001500200025003000高端次高端中高端低端2016年2018年2020年0%20%40%60%80%100%2016年2018年2020年高端次高端中高端低端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 萄酒）適用 500 盧布/升純酒精的消費稅稅率；酒精含量小于等于 9%的酒產品（不包括啤酒、葡萄酒）

72、適用 400 盧布/升純酒精的消費稅稅率。 在我國， 白酒度數設置復雜且普遍較高， 40-50 度左右產品極其豐富， 能夠完全覆蓋50-2000 元整個價位帶， 因此若按發達國家高度多繳， 低度少繳的方案實行， 則不利于低端酒發展，不符合稅法促進公平的原則。我們認為，盡管按度收稅不可能，但從量稅仍然相對發達國家水平較低，存有一定優化空間。 3. 探討征收環節后移的合理性探討征收環節后移的合理性 2019 年 10 月， 國務院印發 實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案 ，表示為使地方政府開拓稅源，將消費稅后移至批零環節征收，先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目實

73、施改革，再結合消費稅立法對其他品目試點。2020 年 5 月，國務院印發中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見 ， 提出將部分品目消費稅征收環節后移， 以加快建立現代財稅制度。 該改革意見的提出主要是出于目前國家稅收層級較低和地方財政收支不平衡的考慮。由于 2019 年經濟轉型使得稅源減幅較大，地方財政收支出現不匹配的現象。該改革意見可以給地方政府提供新的征稅途徑，解決地方財政困難和財政收入下滑難題，促進稅收收入分配公平。 3.1. 對標煙草，白酒銷售渠道體系復雜 白酒銷售體系復雜，消費稅后移短期推進難度大白酒銷售體系復雜，消費稅后移短期推進難度大。對照目前已經在批零環節征

74、收消費稅的品類來看，能夠在批零環節征稅的品類其流通領域都具有以下特征： （1）存在嚴格的管控制度：如煙草專賣制度； （2）批零端消費場景相對固定，征收對象明確：如玉器、鉆石等。在我國，煙草行業已率先實現了在流通環節征收消費稅，但煙草行業與白酒行業渠道結構差異較大，決定了白酒消費稅改革很難以煙草為模板簡單推行。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 16：現行煙草消費稅繳納環節現行煙草消費稅繳納環節 數據來源：東北證券 煙草行業從生產到批發零售都由國家統一管理，渠道結構簡單且銷售手續嚴格，這與白酒行業有很大的不同。

75、白酒行業渠道體系復雜，銷售渠道包括銷售公司、經銷商、終端、消費者等多個環節。對于白酒來說，一般的銷售模式是酒廠通過自己銷售公司向縣級代理商進行批發，而縣級代理商又向自己的鄉鎮級代理商進行批發。最后，才會進去商店進行銷售。 高端酒主要由經銷商和煙酒店代理，銷售渠道相對可控，而低檔白酒銷售則可能發生于從經銷商到終端的各個流程節點。此外各個酒企的經銷體系各有不同，且酒企渠道的各類經銷商數量眾多、體量相差大、各省經銷商之間庫存存在相互流通的現象。由于經銷商無需經過相關部門的注冊手續即可獲得廠家授權進行銷售，導致可控性較差。且終端中個體戶較多，經銷商和終端分布都比較零散。所以若要考慮是否將白酒進行消費稅

76、后移，需要市場更加完善的監管結構做支撐。另一方面，白酒產銷分離，白酒企業為所在省份主要稅收支柱。如果白酒的消費稅后移，那么必然會減少這些省份的收入。所以，征收后移推行難度大。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 17：貴州茅臺渠道模式貴州茅臺渠道模式 圖圖 18：五糧液渠道模式五糧液渠道模式 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 3.2. 對標海外發達經濟體，酒類多在生產環節征收從量稅 美國： 在生產環節征收從量稅。美國： 在生產環節征收從量稅。 目前美國聯邦酒稅主要在生產環節面向生產商征收，少數情況下將征收

77、環節后移至批發零售環節。 聯邦政府層面： 征收僅限于生產環節，按照 13.5 美元/加侖實施從量稅征收。在州、地方政府層面：在生產環節征收從量稅，各州稅率征收范圍從最低 0 美元/加侖到最高 14.27 美元/加侖。聯邦+地方中位數為 17.27 美元/加侖，折算為人民幣 16.08 元/500ml，高于中國目前從量稅征收稅率（0.5 元/500ml） 。由于美國針對煙、酒類消費品實行特別稅收監管制度，所以只有在銷售給監管體系外的企業或個人時才征收消費稅。因此，在監管免稅政策條件下，酒稅會在批發零售端征收，部分批發商和零售商在符合監管條件下才能夠成為實際納稅人。 日本： 生產環節征收從量稅。日

78、本： 生產環節征收從量稅。 日本的消費稅在本質上與歐洲、 我國等的增值稅相似，它是一種基于銷售的稅收，一般是按銷項稅減去進項稅的凈額計算。根據日本國稅局，日本在生產環節對酒征稅，其中威士忌、白蘭地等烈性酒，每千升 37 萬日元酒稅， 酒精度數每超過 37%vol 度， 每千升多征收 1 萬日元， 即一瓶 50 度的 500ml 烈酒需要征收 315 日元（20.63 元） ，高于中國（0.5 元/500ml） 。 發達國家酒類消費稅多在生產環節征收。發達國家酒類消費稅多在生產環節征收。出于管理的需要，包括英國、韓國、日本在內的絕大多數國家都在生產環節征稅。美國聯邦酒稅在生產環節對生產商征收，只

79、有少數情況下將征收環節后移至批發貨零售環節。在特別監管體系內才允許征收環節部分后移，只有少數國家（如美國、挪威、以色列和澳大利亞）在批發零售環節征收。相比之下我國白酒行業渠道體系較為混亂，難以形成統一的銷售模式。因此我們認為，短期內實現征收后移的可能性較小。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 19：不同國家酒類征稅環節不同國家酒類征稅環節 數據來源：我國消費稅征稅環節后移改革研究（李雅珍，2020） ，東北證券 3.3. 若征收環節后移則利于高端酒企，顯失公平 高端白酒受征收后移影響程度較小，高端酒受益于渠道

80、力及議價力較強。高端白酒受征收后移影響程度較小，高端酒受益于渠道力及議價力較強。自 2001 年征收白酒從量稅以來，白酒企業紛紛追求高端化，以此提高利潤，降低征稅帶來的影響。對于高端白酒企業，其具備較強的議價能力，且消費客戶對于價格敏感程度較低，因此消費稅主要通過轉移至流通環節使經銷商或客戶承擔，可轉移稅負空間大。因高端酒出廠價降低的可能性較低，從而間接性使得酒企利潤增加。而反觀較低端的酒企，其議價能力與渠道力弱，無法通過提高流通環節價格維持收入，反而會因終端價格提升而失去部分銷量。因此征收環節后移會進一步利好高端酒及渠道力較強的酒企，而使得部分低端酒企受到限制，進一步提升行業集中度，加劇行業

81、分化。 假設白酒消費稅逐步后移至批發或零售環節征收，白酒企業稅收負擔降低，而渠道稅收負擔增加、利潤減少。渠道的應對策略主要包括以下兩種： （1）傾向于銷售渠道利潤豐厚的中高端產品，利于提升中高端白酒銷量； （2）通過提價來彌補利潤的損失，但提價將導致銷量受損，生產企業或將通過下調出廠價、補貼經銷商及終端等方式來穩定渠道利潤、調整與渠道分利模式。整體來看，消費稅征收環節后移將加劇白酒行業分化，渠道力及議價力強的酒企有望受益，而大眾酒和地方酒競爭將加劇。 白酒消費稅征收環節后移有兩個選擇， 一是后移至批發環節； 二是后移至零售環節。后移至不同環節的計稅價格有顯著差異。 假設某白酒出廠價為 500

82、元， 批發價為 700元，零售價為 1000 元，扣除增值稅部分，按照原來的生產環節征收消費稅為 53.10元，征稅后移至批發環節則消費稅提升至 74.34 元，提升至零售環節則消費稅提升至 106.19 元。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 20：消費稅后移至批發和零售環節的稅費測算消費稅后移至批發和零售環節的稅費測算 數據來源：東北證券 4. 消費稅改革復盤及展望消費稅改革復盤及展望 4.1. 消費稅歷次改革對白酒產量的影響 從從 2001 年開征從量稅之后，我國白酒產量年開征從量稅之后，我國白酒產量經

83、歷了經歷了短期波動下滑。短期波動下滑。但自 2003 年投資成為推動國內經濟增長的核心力量后，各項投資建設活動催生政商務白酒的需求，白酒行業迎來整體量價齊升的局面。 產量方面， 中國白酒產量由 2005 年增速轉負為正后持續攀升，至 2009 年同比增長率高達 24.73%。整體來看，歷次消費稅改革對短期產量影響均不大，白酒產量按自有周期波動。 圖圖 21：中國白酒年產量及同比增長率中國白酒年產量及同比增長率 數據來源：Wind，東北證券 4.2. 消費稅歷次改革對酒企股價影響并不顯著 從政策發布后短期時間段觀察，五次改革中，前四次的政策發布對股價都沒有明顯的負向影響，僅 2017 年政策發布

84、次日白酒指數下降 1.8%。從長期看，消費稅的改革對于整體白酒指數并無顯著影響， 白酒指數呈現周期性波動向上的趨勢。 2006 年、2009 年及 2017 年均呈現白酒指數大幅度上漲。由此可見，消費稅改革的政策對白酒股價影響較小，其關聯度并不高。并且消費稅在白酒行業發展的整體趨勢中僅作為短期擾動因素，并不改白酒行業分化成長的大趨勢。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012001400111111111112222222222222222222222白酒年產量（萬千升）增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21

85、/ 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 22：2003-2018 年年申萬行業指數（申萬行業指數（白酒白酒）變化變化 數據來源：Wind，東北證券 由于 1994 年僅有山西汾酒上市，因此僅研究該公司在 1994 年消費稅政策公布后的股價影響情況。政策公布后，山西汾酒股價持續原下降趨勢，但在 8 月出現躍升，年末恢復下降走勢，全年股價下跌 43.9%。 圖圖 23：山西汾酒山西汾酒 1994 年股價變化年股價變化 數據來源：Wind，東北證券 2017 年最新一次消費稅改革發布后， 5 家白酒企業股價均未出現連續下跌場景。 2017年的年末時，各股不降反升，并沒有受到政策發酵影

86、響。 05000100001500020000250003000035000申萬行業指數（白酒）012345678山西汾酒股價（元） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 24：5 家酒企家酒企 2017 年股價變化年股價變化 數據來源：Wind，東北證券 4.3. 白酒消費稅未來發展推演 4.3.1. 探討可能落地方式 我國現行白酒消費稅按從量+從價復合計稅，計稅方法為從量稅率 0.5 元/500ml，從價稅：最終一級銷售單位售價的 60%計算計稅價格，再按 20%的從價稅率計算從價稅。按前文所述，若對白酒消費

87、稅作進一步調整，可能會有以下三種方式： 1）調整稅率。調整稅率。從量稅率維持 0.5 元/500ml 下調為 0.3 元/500ml，從價稅計稅價格由出廠價 60%調整為 800 元以上按 70%計算，300-800 元按 50%計算，300 元以下按40%計算； 2）按度數征收消費稅按度數征收消費稅。但鑒于我國白酒品種繁多、度數不一，且低端酒度數往往較高，若按度數征收消費稅將難以起到調節稅基、優化稅收結構及促進地方中小酒企發展的作用，因此施行可能不大，故在此不做討論； 3）消費稅后移至批發或零售環節消費稅后移至批發或零售環節。由上述討論我們認為短期推行該方案可能性不大。但此方式能夠堵塞避稅漏

88、洞，壓縮白酒生產企業避稅空間，企業無法通過設置關聯銷售企業手段規避納稅義務，以此起到增加地方財政收入的作用，同時也符合主流發達國家經驗。因此我們預判未來中長期仍有改革可能。 考慮到不同價格帶白酒對消費稅的敏感性可能不同，因此我們在不同價格帶各選兩家酒企為該價格帶白酒企業代表以量化該影響。選取茅臺、五糧液為高端酒代表，汾酒、酒鬼酒為次高端酒代表，老白干酒、順鑫農業為中低端酒代表。 01002003004005006007008000204060801001201402017-01-032017-02-212017-04-062017-05-192017-07-042017-08-152017-0

89、9-262017-11-142017-12-26五糧液瀘州老窖洋河股份水井坊貴州茅臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 4.3.2. 從量從價稅率分別調整 表表 11：不同價格帶白酒企業代表不同價格帶白酒企業代表 高端高端 次高端次高端 中低端中低端 貴州茅臺 山西汾酒 老白干酒 五糧液 酒鬼酒 順鑫農業 數據來源：東北證券 從量稅率由 0.5 元/500ml 下調為 0.3 元/500ml，從價稅計稅價格由最終一級銷售單位售價的 60%調整為按出廠價計算。其中出廠價在 800 元以上的按 70%計算，300-80

90、0 元的按 50%計算，300 元以下的按 40%計算。我們假設茅臺酒、五糧液所有營業收入均來自 300 元以上白酒，次高端的酒鬼酒、山西汾酒營收均來自 300-800 元價格帶白酒，中低端順鑫農業及老白干酒營收全部來自 300 元以下白酒（順鑫農業營收取其酒類業務核算） 。 表表 12：調整稅率對高端酒凈利潤影響調整稅率對高端酒凈利潤影響 高端酒消費稅情景分析高端酒消費稅情景分析 貴州茅臺貴州茅臺 2019 貴州茅臺貴州茅臺 2020 五糧液五糧液 2019 五糧液五糧液 2020 實際消費稅 996205 1095839 557455 652882 模擬消費稅 1200133 133289

91、7 712194 812718 節稅額 -203929 -237058 -154738 -159836 調整后的凈利潤 3916718 4432671 1585478 1835645 實際凈利潤 4120647 4669729 1740216 1995481 增長% -4.95% -5.08% -8.89% -8.01% 數據來源：Wind，東北證券 注：以下各表中實際消費稅來自合并報表稅金及附加中的消費稅科目，模擬消費稅按從量稅及從價稅分別核算后計算總額，但該方法忽略企業實際運營中的各項稅收減免，且按營收計算從價稅過于簡便，可能會存在輕微數據偏差。 表表 13：調整稅率對次高端酒凈利潤影響調

92、整稅率對次高端酒凈利潤影響 次高端酒消費稅情景分析次高端酒消費稅情景分析 山西汾酒山西汾酒 2019 山西汾酒山西汾酒 2020 酒鬼酒酒鬼酒 2019 酒鬼酒酒鬼酒 2020 實際消費稅 187501 208140 18962 22438 模擬消費稅 126812 147659 15621 18842 節稅額 60689 60481 3342 3596 調整后的凈利潤 254539 368404 33291 52756 實際凈利潤 193851 307923 29950 49161 增長% 31.31% 19.64% 11.16% 7.31% 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的

93、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 表表 14：調整稅率對中低端酒凈利潤影響：調整稅率對中低端酒凈利潤影響 中低端酒消費稅情景分析中低端酒消費稅情景分析 老白干酒老白干酒 2019 老白干酒老白干酒 2020 順鑫農業順鑫農業 2019 順鑫農業順鑫農業 2020 實際消費稅 49963 46124 143561 126808 模擬消費稅 34969 30892 128042 125452 節稅額 14994 15232 15519 1356 調整后的凈利潤 55424 46492 96442 43357 實際凈利潤 40430 31

94、260 80923 42001 增長% 37.09% 48.73% 19.18% 3.23% 數據來源：Wind，東北證券 按以上情形調整該部分增量稅對凈利潤影響后，可以看到中低端酒及次高端酒均受益于此改革方案， 而高端酒凈利潤均出現下滑。 貴州茅臺凈利潤下降 4.95%/5.08%，五糧液凈利潤下滑 8.89%/8.01%， 山西汾酒凈利潤增長 31.31%/19.64%， 酒鬼酒凈利潤增長 11.16%/7.31%，老白干酒凈利潤增長 37.09%/48.73%，順鑫農業凈利潤增長19.18%/3.23%。 我們也分別測算了該方案對以上白酒企業銷售凈利率的影響（見表 15） ，在此假設需求

95、剛性，消費稅改革對營業收入無影響。 表表 15：消費稅率改革對銷售凈利率影響消費稅率改革對銷售凈利率影響 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 山西汾酒山西汾酒 酒鬼酒酒鬼酒 老白干酒老白干酒 順鑫農業順鑫農業 19 年凈利潤 4120647 1740216 193851 29950 40430 80923 19 年凈利潤(調整后） 3916718 1585478 254539 33291 55424 96442 20 年凈利潤 4669729 1995481 307923 49161 31260 42001 20 年凈利潤(調整后） 4432671 1835645 368404 52756 464

96、92 43357 19 年營業收入 8542957 5011811 1188007 151190 403025 1490014 20 年營業收入 9491538 5732106 1398981 182617 359779 1551140 19 年銷售凈利率 48.23% 34.72% 16.32% 19.81% 10.03% 5.43% 19 年銷售凈利率(調整后) 45.85% 31.63% 21.43% 22.02% 13.75% 6.47% 20 年銷售凈利率 49.20% 34.81% 22.01% 26.92% 8.69% 2.71% 20 年銷售凈利率(調整后) 46.70% 32

97、.02% 26.33% 28.89% 12.92% 2.80% 19 年銷售凈利率變動 -2.39% -3.09% 5.11% 2.21% 3.72% 1.04% 20 年銷售凈利率變動 -2.50% -2.79% 4.32% 1.97% 4.23% 0.09% 數據來源：Wind，東北證券 可見從量稅調整+從價稅計稅價格調高對銷售量較大的次高端酒及中低端酒最有利，利于調整合理的稅負結構，達到促進地產酒和中小酒企的發展的目的，同時利于擴大地方稅基。 4.3.3. 征收環節后移至批零端 假設增值稅稅率維持13%不變， 消費稅從出廠環節征收 （白酒銷售公司至經銷商段）后移至批發環節征收（后移至零售

98、環節同理） 。批價按出廠價的 1.5 倍計算，若出廠價為 1 元，則批價為 1.5 元，則消費稅將多征收 0.053/元。假設消費者對價格極度敏 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 感，則通過提升零售價來回補批發商利潤對酒廠和經銷商損失較大，我們認為在不上調終端價格的情形下由經銷商或廠家承擔該部分增量消費稅較為可能，在此情形下可認為銷售收入不變，我們在此基礎上提出三種改革方案以供參考： 1） 方案一：消費稅由廠家和經銷商共同承擔：方案一：消費稅由廠家和經銷商共同承擔：我們認為廠商會通過回補部分增量稅款給批發商的形式熨

99、平渠道收益波動，同時不上調終端價格。按回補比例按20%/30%/40%/50%分別計算，即可認為廠家每繳納 1 元消費稅將多負擔20%/30%/40%/50%*0.053 元的增量消費稅。 2） 方案二： 消費稅全部由廠家承擔：方案二： 消費稅全部由廠家承擔： 由經銷商代繳消費稅， 廠家最終承擔消費稅。 3） 方案三：消費稅全部由經銷商承擔：方案三：消費稅全部由經銷商承擔：經銷商損失渠道利潤，廠家不受影響。方案三因不影響酒企利潤表故在此不作討論。 4） 表表 16：方案一情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響：方案一情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響 高端酒消費稅情景分析高端酒消費稅情景分析

100、貴州茅臺貴州茅臺 2019 貴州茅臺貴州茅臺 2020 五糧液五糧液 2019 五糧液五糧液 2020 實際消費稅 996205 1095839 557455 652882 按負擔比例 50%計算消費稅 1022604 1124879 572228 670183 按負擔比例 40%計算消費稅 1017324 1119071 569274 666723 按負擔比例 30%計算消費稅 1012044 1113263 566319 663263 按負擔比例 20%計算消費稅 1006764 1107455 563364 659802 稅收負擔增量（50%） 26399 29040 14773 173

101、01 稅收負擔增量（40%） 21120 23232 11818 13841 稅收負擔增量（30%） 15840 17424 8864 10381 稅收負擔增量（20%） 10560 11616 5909 6921 調整后的凈利潤（50%) 4094248 4640689 1725444 1978180 調整后的凈利潤（40%) 4099528 4646497 1728398 1981640 調整后的凈利潤（30%) 4104807 4652305 1731353 1985100 調整后的凈利潤（20%) 4110087 4658113 1734307 1988560 實際凈利潤 412064

102、7 4669729 1740216 1995481 凈利潤變動%(50%) -0.64% -0.62% -0.85% -0.87% 凈利潤變動%(40%) -0.51% -0.50% -0.68% -0.69% 凈利潤變動%(30%) -0.38% -0.37% -0.51% -0.52% 凈利潤變動%(20%) -0.26% -0.25% -0.34% -0.35% 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 表表 17：方案一情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響：方案一情形下征收環節后移對

103、次高端酒凈利潤影響 次高端酒消費稅情景分析次高端酒消費稅情景分析 山西汾酒山西汾酒 2019 山西汾酒山西汾酒 2020 酒鬼酒酒鬼酒 2019 酒鬼酒酒鬼酒 2020 實際消費稅 187501 208140 18962 22438 按負擔比例 50%計算消費稅 192470 213655 19465 23032 按負擔比例 40%計算消費稅 191476 212552 19364 22913 按負擔比例 30%計算消費稅 190483 211449 19264 22794 按負擔比例 20%計算消費稅 189489 210346 19163 22676 稅收負擔增量（50%） 4969 55

104、16 502 595 稅收負擔增量（40%） 3975 4413 402 476 稅收負擔增量（30%） 2981 3309 301 357 稅收負擔增量（20%） 1988 2206 201 238 調整后的凈利潤（50%) 188882 302408 29447 48566 調整后的凈利潤（40%) 189876 303511 29548 48685 調整后的凈利潤（30%) 190869 304614 29648 48804 調整后的凈利潤（20%) 191863 305717 29749 48923 實際凈利潤 193851 307923 29950 49161 凈利潤變動%(50%)

105、 -2.56% -1.79% -1.68% -1.21% 凈利潤變動%(40%) -2.05% -1.43% -1.34% -0.97% 凈利潤變動%(30%) -1.54% -1.07% -1.01% -0.73% 凈利潤變動%(20%) -1.03% -0.72% -0.67% -0.48% 數據來源：Wind，東北證券 表表 18：方案一情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響：方案一情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響 中低端酒消費稅情景分析中低端酒消費稅情景分析 老白干酒老白干酒 2019 老白干酒老白干酒 2020 順鑫農業順鑫農業 2019 順鑫農業順鑫農業 2020 實際消費稅

106、 49963 46124 143561 126808 按負擔比例 50%計算消費稅 51287 47346 147365 130168 按負擔比例 40%計算消費稅 51022 47102 146604 129496 按負擔比例 30%計算消費稅 50757 46857 145844 128824 按負擔比例 20%計算消費稅 50493 46613 145083 128152 稅收負擔增量（50%） 1324 1222 3804 3360 稅收負擔增量（40%） 1059 978 3043 2688 稅收負擔增量（30%） 794 733 2283 2016 稅收負擔增量（20%） 530

107、489 1522 1344 調整后的凈利潤（50%) 39106 30038 77119 38640 調整后的凈利潤（40%) 39371 30283 77879 39313 調整后的凈利潤（30%) 39636 30527 78640 39985 調整后的凈利潤（20%) 39901 30771 79401 40657 實際凈利潤 40430 31260 80923 42001 凈利潤變動%(50%) -3.27% -3.91% -4.70% -8.00% 凈利潤變動%(40%) -2.62% -3.13% -3.76% -6.40% 凈利潤變動%(30%) -1.96% -2.35% -2

108、.82% -4.80% 凈利潤變動%(20%) -1.31% -1.56% -1.88% -3.20% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 數據來源：Wind，東北證券 表表 19：方案一情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響方案一情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 山西汾酒山西汾酒 酒鬼酒酒鬼酒 老白干酒老白干酒 順鑫農業順鑫農業 19 年凈利潤 4120647 1740216 193851 29950 49963 143561 19 年凈利潤(按 50%調整后） 409

109、4248 1725444 188882 29447 39106 77119 19 年凈利潤(按 40%調整后） 4099528 1728398 189876 29548 39371 77879 19 年凈利潤(按 30%調整后） 4104807 1731353 190869 29648 39636 78640 19 年凈利潤(按 20%調整后） 4110087 1734307 191863 29749 39901 79401 20 年凈利潤 4669729 1995481 307923 49161 46124 126808 20 年凈利潤(按 50%調整后） 4640689 1978180 1

110、88882 48566 30038 38640 20 年凈利潤(按 40%調整后） 4646497 1981640 189876 48685 30283 39313 20 年凈利潤(按 30%調整后） 4652305 1985100 190869 48804 30527 39985 20 年凈利潤(按 20%調整后） 4658113 1988560 191863 48923 30771 40657 19 年營業收入 8542957 5011811 1188007 151190 403025 1490014 20 年營業收入 9491538 5732106 1398981 182617 3597

111、79 1551140 19 年銷售凈利率 48.23% 34.72% 16.32% 19.81% 12.40% 9.63% 19 年銷售凈利率(按 50%調整后) 47.93% 34.43% 15.90% 19.48% 9.70% 5.18% 19 年銷售凈利率(按 40%調整后) 47.99% 34.49% 15.98% 19.54% 9.77% 5.23% 19 年銷售凈利率(按 30%調整后) 48.05% 34.55% 16.07% 19.61% 9.83% 5.28% 19 年銷售凈利率(按 20%調整后) 48.11% 34.60% 16.15% 19.68% 9.90% 5.33

112、% 20 年銷售凈利率 49.20% 34.81% 22.01% 26.92% 12.82% 8.18% 20 年銷售凈利率(按 50%調整后) 48.89% 34.51% 13.50% 26.59% 8.35% 2.49% 20 年銷售凈利率(按 40%調整后) 48.95% 34.57% 13.57% 26.66% 8.42% 2.53% 20 年銷售凈利率(按 30%調整后) 49.02% 34.63% 13.64% 26.72% 8.48% 2.58% 20 年銷售凈利率(按 20%調整后) 49.08% 34.69% 13.71% 26.79% 8.55% 2.62% 19 年銷售凈

113、利率變動年銷售凈利率變動 50% -0.31% -0.29% -0.42% -0.33% -2.69% -4.46% 19 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 40% -0.25% -0.24% -0.33% -0.27% -2.63% -4.41% 19 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 30% -0.19% -0.18% -0.25% -0.20% -2.56% -4.36% 19 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 20% -0.12% -0.12% -0.17% -0.13% -2.50% -4.31% 20 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 50% -0.31% -0.30% -8.51

114、% -0.33% -4.47% -5.68% 20 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 40% -0.24% -0.24% -8.44% -0.26% -4.40% -5.64% 20 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 30% -0.18% -0.18% -8.37% -0.20% -4.34% -5.60% 20 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動 20% -0.12% -0.12% -8.30% -0.13% -4.27% -5.55% 數據來源：Wind，東北證券 可見，方案一情形下，消費稅征收環節后移對高端酒影響極小，而對次高端酒及中低端酒影響較大。 按方案二模擬征收環節后移對三類層次白酒

115、企業業績影響，結果如下： 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 表表 20：方案二情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響方案二情形下征收環節后移對高端酒凈利潤影響 高端酒消費稅情景分析高端酒消費稅情景分析 貴州茅臺貴州茅臺 2019 貴州茅臺貴州茅臺 2020 五糧液五糧液 2019 五糧液五糧液 2020 實際消費稅 996205 1095839 557455 652882 按負擔比例 100%計算消費稅 1049003 1153919 587001 687485 稅收負擔增量 52799 58079 29545 34

116、603 調整后的凈利潤 4067848 4611649 1710671 1960878 實際凈利潤 4120647 4669729 1740216 1995481 凈利潤變動%(50%) -1.28% -1.24% -1.70% -1.73% 數據來源：Wind，東北證券 表表 21：方案二情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響方案二情形下征收環節后移對次高端酒凈利潤影響 次高端酒消費稅情景分析次高端酒消費稅情景分析 山西汾酒山西汾酒 2019 山西汾酒山西汾酒 2020 酒鬼酒酒鬼酒 2019 酒鬼酒酒鬼酒 2020 實際消費稅 187501 208140 18962 22438 按負擔比例

117、 100%計算消費稅 197439 219171 19967 23627 稅收負擔增量 9938 11031 1005 1189 調整后的凈利潤 183913 296892 28945 47972 實際凈利潤 193851 307923 29950 49161 凈利潤變動% -5.13% -3.58% -3.36% -2.42% 數據來源：Wind，東北證券 表表 22：方案二情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響方案二情形下征收環節后移對中低端酒凈利潤影響 中低端酒消費稅情景分析中低端酒消費稅情景分析 老白干酒老白干酒 2019 老白干酒老白干酒 2020 順鑫農業順鑫農業 2019 順鑫農

118、業順鑫農業 2020 實際消費稅 49963 46124 143561 126808 按負擔比例 100%計算消費稅 52611 48568 151170 133529 稅收負擔增量 2648 2445 7609 6721 調整后的凈利潤 37782 28816 73314 35280 實際凈利潤 40430 31260 80923 42001 凈利潤變動% -6.55% -7.82% -9.40% -16.00% 數據來源：Wind，東北證券 表表 23：方案二情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響方案二情景下消費稅征收環節后移對銷售凈利率的影響 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 山西汾酒

119、山西汾酒 酒鬼酒酒鬼酒 老白干酒老白干酒 順鑫農業順鑫農業 19 年凈利潤 4120647 1740216 193851 29950 49963 143561 19 年凈利潤年凈利潤(按按 100%調整后）調整后） 4067848 1710671 183913 28945 37782 73314 20 年凈利潤 4669729 1995481 307923 49161 46124 126808 20 年凈利潤年凈利潤(按按 100%調整后）調整后） 4611649 1960878 296892 47972 28816 35280 19 年營業收入 8542957 5011811 1188007

120、 151190 403025 1490014 20 年營業收入 9491538 5732106 1398981 182617 359779 1551140 19 年銷售凈利率 48.23% 34.72% 16.32% 19.81% 12.40% 9.63% 19 年銷售凈利率年銷售凈利率(按按 100%調整后調整后) 47.62% 34.13% 15.48% 19.14% 9.37% 4.92% 20 年銷售凈利率 49.20% 34.81% 22.01% 26.92% 12.82% 8.18% 20 年銷售凈利率年銷售凈利率(按按 100%調整后調整后) 48.59% 34.21% 21.2

121、2% 26.27% 8.01% 2.27% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 19 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動% -0.62% -0.59% -0.84% -0.66% -3.02% -4.71% 20 年銷售凈利率變動年銷售凈利率變動% -0.61% -0.60% -0.79% -0.65% -4.81% -5.90% 數據來源：Wind，東北證券 方案一及方案二情形下，消費稅征收環節后移對廠商凈利潤和銷售凈利率均有不同程度的負面影響，中低端白酒受影響程度最大，而高端酒幾乎不受影響。中低端酒凈利潤基數小從而

122、對直接調整消費稅數額的方式更加敏感。因此消費稅征收環節后移對中低端酒影響最大，不利于調整合理的稅負結構，無法達到促進地產酒發展的目的，不利于擴大地方稅基。但鑒于發達國家征收環節后移及我國煙草行業已率先實現征收環節后移的經驗，我們仍對此方式持保留態度。 5. 風險提示風險提示 稅收改革超預期。稅收改革超預期。目前已有多項稅改措施被提上議程，政策方向分化較大。 食品安全問題。食品安全問題。若出現食品安全問題，白酒企業地位將進一步出現輪動，對行業影響較大。 疫情反復。疫情反復。疫情反復將影響宏觀經濟環境，進一步收縮總需求，影響行業發展。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30

123、 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介： 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第

124、3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名， “2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。 丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不

125、保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進

126、行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明

127、 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級

128、說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 31 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大

129、廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 1312

130、0758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194

131、494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 159895

132、08876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099