紡織服飾行業運動鞋服年報總結：以韌性抵抗不確定性長期賽道景氣長虹-230327（21頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 03 月 27 日 紡織服飾紡織服飾 以以韌性抵抗韌性抵抗不確定性不確定性，長期賽道景氣長虹，長期賽道景氣長虹運動鞋服年報總結運動鞋服年報總結 近期運動鞋服品牌公司披露 2022 年業績，在宏觀消費環境充滿了不確定性和挑戰的大背景下，我們認為龍頭運動鞋服公司展現了韌性，持續提升市占率的同時保持了良好了營運指標。2023 年我們認為市場確定性加強，消費環境迎來復蘇，運動鞋服公司業績值得期待：2022 年宏觀環境充滿挑戰，尤其是年宏觀環境充滿挑戰，尤其是 Q2、Q4 流水承壓，全年業績表現平流水承壓，全年

2、業績表現平穩，國產品牌優于國際品牌穩，國產品牌優于國際品牌。2022 年四家國內運動公司（李寧、安踏體育、特步國際、361 度）合計營收/業績同比增長 13.1%/0.6%至993.5/133.2 億元，相較于 2022 年服裝類社零下滑 6.5%增速表現更好。分季度來看，Q2/Q4 波動較為明顯，Q1/Q3 呈現出恢復增長。龍頭國際品牌 Nike/Adidas，從 2021 年至今大中華區的收入增速表現弱于國產龍頭品牌，其中 Nike 大中華區業務已經逐步恢復增長，adidas 受 Yeezy 事件影響以及全球宏觀經濟挑戰，2022 年 Adidas 整體表現仍然較弱。盈利角度來看，盈利角度

3、來看，2022 年客流下降、原材料漲價等挑戰造成板塊的毛利率、年客流下降、原材料漲價等挑戰造成板塊的毛利率、凈利率指標承壓，凈利率指標承壓，2023 年有望迎來反彈年有望迎來反彈。重點公司 2022 年毛利率/凈利率同比分別-2.5PCTs/-1.7PCTs，下降主要由于客流受限，線上渠道折扣加深去化庫存，同時終端門店固定費用支出造成的經營負向杠桿。2023 年隨著客流的恢復，戶外運動裝備需求提升，我們認為隨著收入的反彈，各公司凈利率也會呈現上升態勢。2022 年渠道庫存呈現出短期內走高現象，但整體仍處于可控范圍，年渠道庫存呈現出短期內走高現象，但整體仍處于可控范圍，2023年初進一步優化年初

4、進一步優化。截至 2022 年末安踏品牌/FILA 品牌庫銷比預計在 5/6，整體質量可控，2022 年李寧/特步品牌渠道庫存銷售效率放緩，截至期末存貨周轉維持在 4.2/5.5 個月。2023 年后隨著消費的改善以及公司卓有成效的庫存去化措施，目前各品牌渠道庫存環比 2022 年均有不同程度降低。我們預計目前特步庫銷比已經降低至 5 個月以內的水平，隨著庫存去化的逐步推進，到年底有望恢復到 4 個月以內的健康水平，安踏和 FILA庫存銷售比目前預計均在 4 到 5 個月之間，基本處于健康水平。中長期來看，各個品牌重回開店軌道，前期內功修煉到位，增長可期中長期來看，各個品牌重回開店軌道，前期內

5、功修煉到位，增長可期。盡管 Q1 同期基數較高，但在消費復蘇的態勢下，我們判斷板塊各公司 2023年 Q1 終端流水仍有望實現正增長。后續消費復蘇節奏的明確以及基數效應逐漸下降，我們預計 2023Q2 終端流水增速對比 Q1 將進一步提升。競爭格局方面，頭部品牌圍繞產品為王形成競爭，本土運動品牌專業度持續提升，為市場份額拼搶奠定基礎。投資建議：投資建議：看好運動鞋服賽道，我們認為隨著全民健康意識提升，賽道長期高景氣度持續。核心推薦龍頭品牌標的安踏體育、李寧、特步國際，對應 23 年 PE 為 28/28/19 倍。風險提示風險提示：消費環境波動；匯率波動風險；門店擴張不及預期。增持增持（維持維

6、持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680121070015 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：周專題：如何看待當前服飾、珠寶板塊估值水平？2023-02-26 2、紡織服飾：周專題：2022 年報前瞻，2023 年春節消費改善明顯2023-01-29 3、紡織服飾：走出谷底，期待復蘇2023 年度策略2022-12-04 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（

7、元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 02020.HK 安踏體育 買入 2.8 3.5 4.2 5.1 35.7 28.0 23.3 19.5 02331.HK 李寧 買入 1.5 1.9 2.3 2.7 34.0 27.7 23.1 19.2 01368.HK 特步國際 買入 0.4 0.4 0.5 0.6 22.4 18.6 16.0 13.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%2022-032022-072022-112023-03紡織服飾滬深300 2023

8、年 03 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.2022 回顧：消費環境低迷，板塊業績表現韌性強.4 2.2023 展望：消費環境向好，營運健康奠定增長基礎.9 2.1 消費環境穩中向好發展，終端流水復蘇增長.9 2.2 庫存質量健康，奠定增長基礎.9 2.3 線下門店結構升級，2023 年有望持續凈開店.10 3.長期趨勢：行業高景氣度持續，品牌公司強化內功修煉.12 3.1 行業高景氣度持續，2022-2027 復合增速 9%.12 3.2 本土運動品牌強化內功修煉，產品專業性提升，渠道效率優化.15 4.盈利預測與投資建議.19 風

9、險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：運動品牌流水增速（%）.4 圖表 2：2020-2022 年運動鞋服板塊重點公司營收表現（億元，%）.4 圖表 3：2020H1-2022H2 運動鞋服板塊重點公司營收表現（億元，%）.4 圖表 4：2020-2022 年運動鞋服板塊重點公司毛利率/凈利率（%）.5 圖表 5：2020H1-2022H2 運動鞋服板塊重點公司毛利率/凈利率（%）.5 圖表 6：2020-2022 年運動鞋服板塊重點公司業績表現（億元，%）.5 圖表 7：2020H1-2022H2 運動鞋服板塊重點公司業績表現（億元，%）.5 圖表 8：2020H1-2022A 運動鞋服

10、板塊重點公司存貨金額（億元）.6 圖表 9：2020H1-2022A 年運動鞋服板塊重點公司存貨周轉天數（天）.6 圖表 10：重點公司 2022 年經營情況對比（億元，%）.6 圖表 11：Nike 公司營收表現（百萬美元，%）.7 圖表 12：Nike 公司利潤表現（百萬美元，%）.7 圖表 13：Nike 公司庫存金額及同比增速（百萬美元，%）.7 圖表 14：Nike 品牌大中華區營收表現（百萬美元，%）.7 圖表 15：adidas 營收業績表現（百萬歐元）.8 圖表 16：adidas 庫存水平（百萬歐元）.8 圖表 17：adidas 大中華區營收（百萬歐元，%）.8 圖表 18

11、：消費者信心指數.9 圖表 19：特步品牌零售存貨周轉（月）.10 圖表 20：李寧渠道庫存結構（%）.10 圖表 21：李寧公司庫存結構（%）.10 圖表 22：運動品牌門店數量對比（家，均含有童裝門店）.11 圖表 23：中國運動鞋服市場規模增速（億元，%）.12 圖表 24：我國出臺一系列體育政策.13 圖表 25：2022 年中國公眾健康管理方式.13 圖表 26：2014 年與 2022 年人均體育消費情況對比（單位：元）.13 圖表 27：2022 年女性消費者戶外/運動花銷占比（%）.14 圖表 28：2022 年樂刻運動會員占比（%）.14 圖表 29：中國年輕人群運動愛好發展

12、趨勢.14 圖表 30：2007-2019 年中國戶外用品零售/出貨總額及 YOY（億元，%）.14 圖表 31：安踏籃球鞋矩陣，時間截止 2023 年 6 月.15 圖表 32：李寧分品類流水增速（%）.16 fYeZfVdXfY8XdXaYbR8Q9PtRqQpNnOkPoOoNfQsQwObRmMwPxNpNyRMYnQpO 2023 年 03 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：李寧分品類流水占比（%）.16 圖表 34：特步跑鞋產品矩陣.16 圖表 35：安踏品牌門店數量（家，含兒童）.17 圖表 36：安踏品牌 DTC 占比（%）.1

13、7 圖表 37：李寧成人線下門店數量（家）.17 圖表 38：李寧分渠道營收占比（%）.17 圖表 39：特步門店數量（家）.18 圖表 40：特步跑步俱樂部形象.18 圖表 41：運動板塊重點公司 PE（NTM，取安踏體育、李寧、特步國際、361 度估值平均值）.19 圖表 42：運動鞋服重點公司盈利預測（港元，元，億元）.19 2023 年 03 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2022 回顧：消費環境低迷，板塊業績表現回顧：消費環境低迷，板塊業績表現韌性強韌性強 零售層面：零售層面：2022 年年消費環境的不確定性消費環境的不確定性致使流水走勢

14、致使流水走勢波動波動，Q4 流水下滑明顯流水下滑明顯。Q1 由于消費環境改善，運動鞋服板塊公司終端流水呈現復蘇性增長態勢，Q2 受 2021 年“新疆棉”事件影響同期基數較高，疊加國內終端客流下降，消費低迷，終端流水下滑明顯，Q3 國內宏觀消費形勢緩和，終端流水得到一定改善，Q4 全國整體消費環境遭受較大沖擊，終端流水下滑明顯。圖表 1：運動品牌流水增速（%）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 安踏整體 10%-20%高段 中單位數下滑 中單位數增長 下滑高單位數 FILA 整體 中單位數 高單位數下滑 10%-20%低段增長 下滑 10%-20%低段 安踏其他 40%-4

15、5%20-25%增長 40%-45%增長 增長 10%-20%低段 李寧流水 20%-30%高段 高單位數下滑 10%-20%中段增長 10%-20%低段下降 特步品牌 30%-35%中雙位數增長 20%-25%增長 下滑高單位數 361 度品牌 高雙位數 低雙位數增長 中雙位數增長 持平 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 營收層面營收層面：消費環境走弱，宏觀環境低迷，消費環境走弱，宏觀環境低迷，2022 年運動年運動板塊公司板塊公司業績增速放緩業績增速放緩。四家港股運動公司（李寧、安踏體育、特步國際、361 度）2022 年合計營收同比增長 13%至993.5 億元。2022 上半年由于消

16、費環境相對較好，運動鞋服重點公司營收同比增長 19%，仍保持了較為快速的增長，進入下半年后隨著消費環境走弱，運動鞋服重點公司同比增速僅為 8%，增速明顯放緩。圖表 2：2020-2022 年運動鞋服板塊重點公司營收表現（億元，%）圖表 3：2020H1-2022H2 運動鞋服板塊重點公司營收表現（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 盈利能力：盈利能力：折扣加深疊加流水波動折扣加深疊加流水波動，2022 年運動鞋服板塊毛利率以及凈利率下降年運動鞋服板塊毛利率以及凈利率下降。1）毛利率方面，期內運動鞋服板塊重點公司毛利率下滑 2.5pct 至 53.3

17、%，我們判斷主要系板塊公司受終端客流波動產品折扣加深以及勞動力成本和原材料成本上漲所致。2022 年整體消費環境面臨挑戰，為積極應多庫存壓力板塊公司實行“去化”，折扣加深。2）凈利率方面，2022年運動鞋服板塊重點公司合計歸母凈利潤同比增長0.6%至133.2億元，其中 H1/H2 增速分別為 4%/-3%，2022 全年歸母凈利率同比-1.7pct 至 13.4%，主要系前面收入增速放緩帶來負向經營杠桿以及毛利率下降影響。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012002020A2021A2022A運動鞋服板塊重點公司營收（億元）YOY-10

18、%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2運動鞋服板塊重點公司營收（億元）YOY 2023 年 03 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：2020-2022 年運動鞋服板塊重點公司毛利率/凈利率（%）圖表 5：2020H1-2022H2 運動鞋服板塊重點公司毛利率/凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 6：2020-2022 年運動鞋服板塊重點公司業績表現（億元，%）圖表 7：2

19、020H1-2022H2 運動鞋服板塊重點公司業績表現（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 營運質量：營運質量：渠道庫存短期內走高渠道庫存短期內走高，持續消化中持續消化中，整體處于可控范圍整體處于可控范圍。2022 年國內消費環境持續受阻，運動鞋服終端消費市場面臨較大打擊。在此期間，渠道庫存呈現出短期內走高現象，但整體仍處于可控范圍。隨著 2022 年 Q3“雙十一”等大促，運動鞋服品牌積極對庫存進行去化管理。根據我們跟蹤，受益于贏領計劃戰略安踏進行產品升級與渠道效率優化，截至 2022 年末安踏品牌/FILA 品牌庫銷比預計在 5/6，整體質量可

20、控。根據公司披露，受終端客流影響 2022 年李寧/特步品牌渠道庫存銷售效率放緩，截至期末存貨周轉維持在 4.2/5.5 個月。0%10%20%30%40%50%60%2020A2021A2022A運動鞋服板塊重點公司毛利率運動鞋服板塊重點公司凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%2020H12020H22021H12021H22022H12022H2運動鞋服板塊重點公司毛利率運動鞋服板塊重點公司凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402020A2021A2022A運動鞋服板塊重點公司業績（億元）YOY-40%-20%

21、0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802020H12021H12022H1運動鞋服板塊重點公司業績（億元）YOY 2023 年 03 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：2020H1-2022A 運動鞋服板塊重點公司存貨金額（億元）圖表 9：2020H1-2022A 年運動鞋服板塊重點公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 細分公司來看細分公司來看：李寧：李寧：2022 年業績穩健，期待未來高質量可持續增長年業績穩健，期待未來高質量可持續增長。公司

22、 2022 年受消費環境疲軟影響，營收同比+14.3%至 258 億元，毛利率同比-4.6pct 至 48.4%，歸母凈利率同比-2.1pct 至 15.7%，歸母凈利潤同比+1.3%至 41 億元。根據公司披露，由于整體消費環境以及政策改善，2023Q1 流水表現處于快速恢復狀態，2023 年公司終端流水環比有望向好的態勢發展，全年來看我們預計公司營收/業績增長 16%/20%+。安踏體育：安踏體育：渠道庫存健康，渠道庫存健康，2023 年增長可期年增長可期。公司 2022 年實現營收同比+8.8%至537億元，毛利率同比下滑1.4pct至60.2%，歸母凈利率同比下滑1.5pct至14.1

23、%，歸母凈利潤同比下滑 1.7%至 76 億元（其中含分占合營公司盈利約 2800 萬，剔除合營公司盈利后公司業績下滑 3.1%）。根據我們跟蹤，受益于終端客流的恢復，消費者信心的逐漸回歸，2023Q1 安踏以及 FILA 品牌流水有望實現正的增長，其中FILA 品牌增速更好，主要系該品牌多位于高線城市，終端消費反彈力度更好。全年來看我們預計公司整體經營表現有望實現反彈，營收/業績增長 16%/26%。特步國際：特步國際：2022 年業績符合預期，年業績符合預期，2023 年期待盈利改善年期待盈利改善。公司 2022 年營收同比增長 29.1%至 129.3 億元，毛利率同比下滑 0.7pct

24、 至 41%，歸母凈利率同比下滑2pct 至 7.1%，綜上歸母凈利潤同比增長 1.5%至 9.22 億元，整體表現符合預期。2023Q1 以來公司終端流水增速優異，庫存去化效果顯著，我們預計目前渠道庫存或已經降至 5 個月以內的水平，全年來看我們預計公司收入/業績同比增長15%/20%+。圖表 10：重點公司 2022 年經營情況對比（億元，%）公司公司 收入收入表現表現 業績表現業績表現 毛利率毛利率 凈利率凈利率（億元）（億元）YOY（億元）（億元）YOY（%）YOY（%）YOY 安踏體育 536.5 8.8%75.9-1.7%60.2%-1.4pct 14.1%-1.5pct 李寧 2

25、58.0 14.3%40.6 1.3%48.4%-4.6pct 15.7%-2.1pct 特步國際 129.3 29.1%9.2 1.5%41%-0.7pct 7%-1.9pct 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國際品牌國際品牌從從 2021 年年開始開始在在大中華區的大中華區的表現明顯弱于表現明顯弱于國產品牌，目前國產品牌，目前 Nike 已經呈回暖已經呈回暖趨勢趨勢。Nike 大中華區業務已經逐步恢復增長，adidas 受 Yeezy 事件影響以及全球宏觀經濟挑戰整體表現仍然較弱。隨著本土品牌關注度及認可度提升，我們判斷國產龍頭品牌增速大趨勢上好于國際品牌，國際品牌仍處于調整和復蘇階段

26、。01020304050607080902020H12020A2021H12021A2022H12022A李寧安踏體育特步國際361度0204060801001201401602020H12020A2021H12021A2022H12022A李寧安踏體育特步國際361度 2023 年 03 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Nike 發布發布 FY2023Q3 季報，大中華區營收增長季報，大中華區營收增長 1%，整體處于回暖狀態整體處于回暖狀態。Nike 披露 FY2023Q3 業績報告，營收同比+14%至 123.9 億美元（貨幣中性基礎上同比增長 19

27、%），好于市場預期，毛利率同比下滑 3.3pcts 至 43.3%，凈利潤同比下降 11%至 12.4 億美元。營運層面，公司持續聚焦庫存去化，截至本報告期末公司擁有庫存89 億美元，環比減少 4%，整體處于可控水平。分地區看，Nike 品牌北美/EMEA/大中華區/亞太及拉丁美洲在貨幣中性基礎上營收同比分別+27%/+26%/+1%/+15%至 49.13/32.46/19.94/16.01 億美元。展望全年，公司預計營收同比增長高單位數，優于此前 Q2 時的預期水平。圖表 11：Nike 公司營收表現（百萬美元，%）圖表 12：Nike 公司利潤表現（百萬美元，%）資料來源：Bloombe

28、rg，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 圖表 13：Nike 公司庫存金額及同比增速（百萬美元，%）圖表 14：Nike 品牌大中華區營收表現（百萬美元，%）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 大中華區業績顯著下滑大中華區業績顯著下滑，整體仍處于低迷狀態整體仍處于低迷狀態。adidas 發布 2022 年報，全年營收同比+6%至225.11億歐元，毛利率/經營利潤率同比-3.4pcts/-6.4pcts至47.3%/3%，營銷費用率以及管理費用率分別+0.3/+3.4pcts 至 12.3%/33.3%，持續經

29、營凈利潤同比大幅-83%至 2.54 億歐元。截至 2022 年末公司擁有庫存 59.7 億歐元，目前仍處于較高水平。根據公司披露 2022 年 EMEA/北美/大中華區/亞太/拉丁美洲在貨幣中性基礎上營收同比分別+9%/+12%/-36%/+4%/+44%至85.5/64/31.8/22.4/21.1 億歐元。2022 年受終端消費疲軟影響，大中華區全年營收下滑顯著。進入 2023 年，隨著消費環境改善，終端門店客流穩步恢復，疊加公司加大對新產品的宣傳與推廣力度，公司預計 2023 年大中華區營收預計持平，長期來看有望實現恢復性增長。-20%0%20%40%60%80%100%120%020

30、00400060008000100001200014000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2021FY2022FY2023營收（百萬美元，左軸）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2021FY2022FY2023凈利潤（百萬美元，左軸）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

31、Q2 Q3FY2021FY2022FY2023庫存（百萬美元，左軸）YOY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3FY2021FY2022FY2023Nike品牌大中華區營收（百萬美元，左軸）YOY（%，貨幣中性，右軸）2023 年 03 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：adidas 營收業績表現（百萬歐元）圖表 16：adidas 庫存水平（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：B

32、loomberg，國盛證券研究所 圖表 17：adidas 大中華區營收（百萬歐元，%）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 050001000015000200002500020182019202020212022營收（百萬歐元）持續經營凈利潤（百萬歐元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700020182019202020212022庫存（百萬歐元）YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%020040060080010001200140016002021Q12021Q22021Q32021Q4

33、2022Q12022Q22022Q32022Q4大中華區營收（百萬歐元）YOY 2023 年 03 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2023 展望：消費環境向好，營運健康奠定增長基礎展望：消費環境向好，營運健康奠定增長基礎 2.1 消費環境消費環境穩中向好發展穩中向好發展，終端流水，終端流水復蘇增長復蘇增長 消費環境消費環境穩中向好發展穩中向好發展，2023Q1 流水流水初現復蘇性增長態勢初現復蘇性增長態勢。進入 2023Q1，根據我們跟蹤 1 月初居民消費意愿整體仍延續 Q4 以來的較弱表現，商場客流波動，根據贏商網數據披露，元旦假期期間各重點商場

34、、百貨銷售額同比 2022 年同期仍有一定差距。進入1 月中下旬后，隨著春節的臨近，節慶銷售刺激明顯，居民消費意愿和商場客流改善速度提升。展望 Q1 來看，盡管同期各運動公司流水基數都相對較高，但在消費復蘇的態勢下，我們判斷板塊各公司終端流水仍有望實現正增長。后續隨著消費復蘇節奏的明確以及基數效應逐漸下降，我們預計 2023Q2 終端流水增速對比 Q1 將進一步提升。2023年整體來看，隨著零售折扣逐步收縮，產品結構進一步優化，消費者信心穩步回歸，我們預計板塊內公司全年仍有望實現穩健增長。圖表 18：消費者信心指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 庫存質量健康，奠定增長基礎庫存質量

35、健康，奠定增長基礎 當前庫存質量環比改善明顯，為后續業績復蘇奠定基礎當前庫存質量環比改善明顯，為后續業績復蘇奠定基礎。2022 年由于消費環境疲軟、終端客流波動等短期因素影響，運動鞋服行業標的公司庫存水平均有不同程度的增加，根據公司披露以及我們預計，截止 2022 年末特步主品牌庫銷比為 5.5 個月，李寧整體庫銷比同比 2022 年末增加 0.3 個月至 4.2 個月，我們預計 Fila 年末庫銷比在 6+，預計安踏年末庫銷比在 5+。進入進入 2023 年后隨著消費的改善以及公司卓有成效的庫存去化年后隨著消費的改善以及公司卓有成效的庫存去化措措施施，目前各品牌渠道庫存環比，目前各品牌渠道庫

36、存環比 2022 年均有不同程度降低年均有不同程度降低。我們預計目前特步庫銷比已經降低至 5 個月以內的水平，隨著庫存去化的逐步推進，到年底有望恢復到 4 個月以內的健康水平，安踏和 Fila 庫銷比目前預計均在 4-5 個月之間，基本處于健康水平。而從庫齡結構來看，截至目前 6 個月以內的新品仍然是渠道庫存的主要組成部分，李寧 6 個月以內的渠道庫存占比在 88%，6 個月以內的公司庫存占比在 80%。在當前相對健康的庫存質量下，后續隨著消費需求的復蘇，行業公司有能力快速響應終端消費者對于貨品的需求。0204060801001201402021-012021-042021-072021-10

37、2022-012022-042022-072022-102023-01中國:消費者信心指數(月)中國:消費者信心指數(月)2023 年 03 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：特步品牌零售存貨周轉（月）特步品牌零售存貨周轉（月）特步品牌零售存貨周轉（月）特步品牌零售存貨周轉（月）特步品牌零售存貨周轉（月）特步品牌零售存貨周轉（月）特步品牌零售存貨周轉（月）2020Q1 5.5 2021Q1 4.5 2022Q1 4 2020Q2 5-5.5 2021Q2 4 2022Q2 4.5 2020Q3 5 2021Q3 4 2022Q3 4.5-5

38、2020Q4 5 以下 2021Q4 4 2022Q4 5.5 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 20：李寧渠道庫存結構（%）圖表 21：李寧公司庫存結構（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3 線下門店結構線下門店結構升級升級，2023 年有望年有望持續持續凈開店凈開店 2023 年波動環境下頭部公司搶占優質渠道資源，年波動環境下頭部公司搶占優質渠道資源，2023 年凈開店仍有望持續年凈開店仍有望持續。根據公司披露，截止 2022 年末安踏/Fila/李寧/特步終端門店數量分別+200/-70/+503/+466 至9603/1984/78

39、33/7603 家，在波動的消費環境下頭部公司憑借領先的行業品牌力，同時順應當前消費者對于運動的支持，門店數量逆勢擴張，同時根據我們跟蹤，新開門店多為高質量優質大店，同時加大對于購物中心以及高層級市場的滲透力度。展望 2023 年，隨著消費環境的穩步向好，我們判斷頭部公司仍將延續快速的拓店節奏，安踏國際提出2023年末安踏成人門店數量達到7100-7200家，安踏兒童門店數量達到2800-2900家，Fila 系列門店數量達到 1900-2000 家。2023 年我們預計特步成人凈開 200 家左右，預計特步兒童凈開 100-200 家之間，2023 年我們預計李寧成人凈開門店 250 家左右

40、，預計李寧 young 凈開門店 150 家左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202212個月以上7-12個月6個月或以下（新品）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1905/071905/071905/071905/071905/0712個月以上7-12個月6個月或以下（新品）2023 年 03 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：運動品牌門店數量對比（家，均含有童裝門店）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從從復蘇復蘇節奏來看，考慮到同期的高

41、基數節奏來看，考慮到同期的高基數以及消費復蘇節奏以及消費復蘇節奏，我們判斷下半年，我們判斷下半年增速或將明增速或將明顯體現顯體現。1）基數差異：）基數差異：2022Q1 由于消費環境整體較為穩定，因此板塊各公司在上半年仍然實現了相對穩健的業績增長，2022H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度業績分別-6.6%/+11.6%/+38.4%/+37.2%，安踏業績下滑主要系上半年冬奧會費用支出增加以及零售折扣加深所致，進入下半年后消費環境疲軟，安踏體育/李寧/特步國際/361 度業績分別+3.1%/-8.5%/-31.2%/-2%。因此從基數層面來看，我們認為 2023H2 或將成為全年的業

42、績主要增長驅動力。2）消費復蘇節奏：）消費復蘇節奏：在前文中我們提到當前行業仍處于復蘇過程中，消費者仍需要一定的時間去逐步適應新的消費環境。02000400060008000100001200020182019202020212022安踏品牌FILA品牌特步李寧 2023 年 03 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.長期趨勢長期趨勢：行業高景氣度持續行業高景氣度持續，品牌公司強化內功修煉品牌公司強化內功修煉 3.1 行業行業高景氣度持續高景氣度持續，2022-2027 復合增速復合增速 9%長期角度來看長期角度來看，我們認為運動鞋服行業具備廣闊的成長

43、空間我們認為運動鞋服行業具備廣闊的成長空間，市場規模將保持雙位數增市場規模將保持雙位數增長長。2007-2010 年，受益于 2008 年北京奧運會的舉辦，運動鞋服行業在此階段實現粗放式擴張，國內市場快速增長。2011-2014 年，受前期高速增長影響鞋服產品供需失衡，運動鞋服增速放緩，處在震蕩轉型期。2015 年以后，隨著功能性品類需求升級，運動鞋服呈現出細分化以及專業化，行業回歸到正常的成長賽道并保持高景氣度狀態。根據 361度數據顯示，2022 年我國運動服飾市場規模為 3630 億元，同比 2017 年增長 60%+，展望 2023 年市場規模有望達到 4010 億元，同比增長 10%

44、，2022-2027 年復合增長率為 8.7%。圖表 23：中國運動鞋服市場規模增速（億元，%）資料來源：361 度公司公告，國盛證券研究所 運動鞋服行業長期發展因素主要運動鞋服行業長期發展因素主要來自：來自：1）國家相關支持性政策出臺國家相關支持性政策出臺，利好運動鞋服行利好運動鞋服行業業。2）國民健康意識提升國民健康意識提升，全民健身的運動理念得到持續推廣全民健身的運動理念得到持續推廣。3）功能性品類需求升功能性品類需求升級級，運動鞋服向細分化運動鞋服向細分化、專業化方向發展專業化方向發展，給行業帶來新的成長機會給行業帶來新的成長機會。國家政策引導，大力支持全民健身運動國家政策引導，大力支

45、持全民健身運動。為積極推進體育強國建設，提高國民素質，2016-2022 年國家先后公布全民健身計劃（2016-2020 年）、健康中國行動（2019-2030年）、戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）等政策性文件。根據全民健身計劃（2021-2025 年）以及 體育強國建設綱要，明確到 2025 年全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，各運動項目參與人數持續提升。2023 年 3 月國務院印發政府工作報告指出五年來政府為豐富人民群眾精神文化生活做出一系列的舉措，體育文化建設取得一定成效，運動健兒在奧運賽事中勇創佳績，全民健身得到廣泛開展。0100020003000

46、4000500060002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E中國運動服飾市場規模（億元）2023 年 03 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：我國出臺一系列體育政策 階段階段 年份年份 政策文件政策文件 早期探索早期探索 1995 年 1995-2010 年的體育產業發展綱要 行業布局行業布局 2002 年 中共中央、國務院關于進一步加強和改進新時期體育工作的意見 全民健身時期全民健身時期 2009 年 全民健身條例 2010 年 國務院辦公廳關于加快發展體育產業的指導

47、意見 細分行業發展細分行業發展 2016 年 全民健身計劃（2016-2025 年）2016 年 冰雪運動發展規劃（2016-2025 年）2016 年 水上運動產業發展規劃 冬奧會持續催化冬奧會持續催化 2019 年 關于以 2020 年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見 人民群眾運動人民群眾運動 2019 年 健康中國行動（2019-2030 年）2019 年 體育強國建設綱要 2021 年 全民健身計劃（2021-2025 年）戶外運動發展新機遇戶外運動發展新機遇 2022 年 戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）資料來源：國務院辦公廳，國家體育總局，國盛證券研究所整理 居

48、民健身意識提升居民健身意識提升，運動理念推廣運動理念推廣。隨著國家政策引導以及居民健康意識提升，運動愛好群體規模不斷擴大，參與健身人數比例逐年提升。根據 2021 年國家國民體質監測中心發布的2020 年全民健身活動狀況調查公報，城鄉居民健身水平持續提升，2020 年我國 7 歲及以上居民中經常參加體育鍛煉人數比例為 37.2%，較 2014 年提升 3.3pcts。同時用于體育消費額顯著增加，2020 年居民/成年人人均體育消費較 2014 年提升30.40%/44.92%至 1330.4/1758.2 元。根據艾媒咨詢數據顯示，在 2022 年中國公眾健康管理方式中，高達 35.1%的人選

49、擇適當運動，健康運動理念持續得到推廣。圖表 25：2022 年中國公眾健康管理方式 圖表 26：2014 年與 2022 年人均體育消費情況對比（單位：元）資料來源：國家統計局，艾媒咨詢，國盛證券研究所 資料來源：國家體育總局，國盛證券研究所 市場細分化市場細分化，專業化以及女性消費需求崛起專業化以及女性消費需求崛起。近年來運動產業不斷發展，運動鞋服品類需求升級，向細分市場人群以及細分專業領域拓展。隨著“她經濟”崛起隨著“她經濟”崛起，女性運動鞋服市場規模增長趨勢顯著女性運動鞋服市場規模增長趨勢顯著，成為體育消費市場的成為體育消費市場的新主力新主力。受突發公共衛生事件影響，居家健身潮流蓬勃發展

50、，女性在此期間平均體育消費呈現出爆發式增長。根據 2023 年京東發布的2022 年女性消費報告，女性在運動服飾領域成交量增幅為男性消費者的 1.43 倍，戶外、健身、騎行、游泳以及瑜伽、滑輪成為女性群體最受歡迎的項目。根據健身產業互聯網平臺“樂刻運動”發布的當代女性健身洞察報告顯示，2022 年健身房女性會員占比高達 54%，女35.10%33.40%30.90%0.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002000居民人均成年人人均老年人人均2014年2020年 2023 年 03 月 27 日 P.14 請仔

51、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性健身者人均活躍頻次比男性高約四分之一。捕捉到細分市場的拓展，本土運動品牌積極布局女子運動品類。Lululemon 在瑜伽賽道中保持領先，實現品牌快速增長，李寧推出“揉柔褲”等女子健身系列，安踏制定的未來 5 年發展規劃把女性品類列入其中。圖表 27：2022 年女性消費者戶外/運動花銷占比（%）圖表 28：2022 年樂刻運動會員占比（%）資料來源：京東研究院2022 年女性消費報告，國盛證券研究所 資料來源：樂刻公眾號，國盛證券研究所 近年來近年來，跑步跑步、冰雪運動冰雪運動、戶外運動戶外運動、瑜伽等細分運動領域崛起瑜伽等細分運動領域崛起，給行

52、業帶來新的給行業帶來新的成長機會成長機會。隨著國家大力發展體育事業，類型多樣化的運動場館以及場地相繼建設起來，年輕群體運動領域開始向羽毛球等球類運動、瑜伽等健身運動以及露營、高爾夫等小眾運動方向拓展。雖然突發性公共衛生事件影響居民健康生活，但開始養成跑步習慣的消費者比例逐漸增加。根據悅跑圈2021 年度中國跑步運動白皮書數據顯示，2021 年悅跑圈 APP 用戶數量/日活躍用戶同比增長 16.7%/21.4%。同時，戶外運動在國內逐漸普及，成為市場新寵。根據 Wind 數據顯示，2019 年國內戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6 億元。圖表 29：中國年輕人群運動愛好

53、發展趨勢 圖表 30：2007-2019 年中國戶外用品零售/出貨總額及 YOY（億元，%）資料來源：京東研究院，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 29%29%11%10%9%7%5%戶外運動健身訓練其他騎行運動游泳運動瑜伽舞蹈輪滑滑板54%46%女性會員男性會員0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01002003002007200820092010201120122013201420152016201720182019中國戶外用品零售總額（億元）中國戶外用品出貨總額（億元）零售總額YOY出貨總額YOY 2023 年 03 月 27 日 P.1

54、5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 本土運動品牌強化內功修煉，產品本土運動品牌強化內功修煉，產品專業性提升，渠道效率優化專業性提升，渠道效率優化 本土運動品牌專業度持續提升，為市場份額拼搶奠定基礎本土運動品牌專業度持續提升，為市場份額拼搶奠定基礎。長期以來在運動鞋服市場上，“專業”是與 adidas、NIKE 這樣擁有數十年行業經驗的國際大品牌的伴生詞語。國產品牌研發實力因此相對落后。然而在國內消費者運動參與度快速提升和民族品牌意識覺醒的時代機遇下，得益于持續的研發投入，國產運動品牌已經登上舞臺中央。安踏體育：安踏體育：將奧運科技與大眾運動相結合，利用奧運身份實現品牌

55、背書將奧運科技與大眾運動相結合，利用奧運身份實現品牌背書。公司憑借奧運會合作伙伴身份，逐步加強與奧運相關產品的打造，例如安踏冬奧特許國旗款運動服飾，該系列產品打造將安踏和奧運深度綁定，2022 年 8 月安踏推出“冠軍跑鞋”，該鞋款以中國國家隊運動員跑步訓練用鞋為藍本，應用氮科技和碳管懸架結構，緩震性能和穩定性能優越。圖表 31：安踏籃球鞋矩陣，時間截止 2023 年 6 月 價格帶價格帶 商品商品 定價定價 重點科技重點科技 球員類型球員類型 400-600 神盾 1 399 后置半掌氣墊 力量型球員 輕騎兵 7 469 A-Flash Bubble 中底 速度型球員 水泥泡泡 2 549

56、A-Flash Bubble 中底、A Shock 穩定系統 速度型球員 見山 2 549 A-Flash Edge 中底 全能型球員 泡泡彈 599 A-Flash Bubble 中底、水泥克星大底 速度型球員 霸道 649 火星泡棉中底、Smart SAM 吸震模塊、水泥克星大底 力量型球員 800-1000 GH3 799 Harness 鞋面鎖定系統、A-Flash Edge 中底、前掌氮、抗扭片 速度型球員 狂潮 4 799 動形線組鞋面、全掌氮、碳纖維抗扭片、水泥克星大底 速度型球員 水花 4 799 前掌氮、抗扭片 速度型球員 ZUP1 799 Harness Line 鎖定系統

57、、雙層氮、碳纖維抗扭片 全能型球員 KT8 999 3D 模壓可變鞋幫、全掌氮、全掌異型碳板、抗扭片、Smart SAM 吸震模塊 全能型球員 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所，僅供參考 李寧：李寧：基于運動項目打造產品，實現產品的專業化，后逐步形成完整且持續迭代的基于運動項目打造產品，實現產品的專業化，后逐步形成完整且持續迭代的產品體系產品體系。公司明確提出專注于五大核心運動類別，包括籃球、跑步、羽毛球、訓練以及運動生活，2022 年籃球/跑步/訓練/運動生活零售流水占比分別為29%/19%/12%/39%，流水增速分別為 25%/13%/-17%/-6%。目前李寧專業籃球鞋已經成功打造

58、音速、馭帥、空襲、閃擊四大明星家族核心 IP，配色豐富，產品專業科技持續提升。公司通過贊助 NBA 球員方式進入國際視野，幫助李寧樹立了專業籃球形象，同時增加旗下專業籃球產品曝光。跑步品類跑步品類科技助力，差異化且清晰度高的產品矩陣滿足跑者需求，包括超輕、保護、彈速以及競速四大系列，四大系列在功能性以及定價上進行區隔，覆蓋跑者的不同需求。2023 年 03 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：李寧分品類流水增速（%）圖表 33：李寧分品類流水占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 特步特步國際國際：立足

59、大眾跑步，高端跑鞋打造提升品牌力立足大眾跑步，高端跑鞋打造提升品牌力。特步深耕跑步市場多年，憑借長期的研發投入，目前已經形成了較為完善的跑鞋產品矩陣，包括大眾系列（400-500）、專業系列（600-700）、精英系列（1000-1300），同時年內公司旗艦款 160X系列持續迭代展示品牌肌肉，深受消費者以及專業跑者支持，同時公司憑借特步俱樂部以及特跑族構建跑步生態，競爭護城河穩固。圖表 34：特步跑鞋產品矩陣 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 在產品升級的同時，品牌公司注重渠道運營效率的提升在產品升級的同時，品牌公司注重渠道運營效率的提升。渠道是品牌對接消費者的重要窗口，在當前消費者需求快

60、速變化、市場競爭日趨激烈的時代下，公司持續提升對于渠道運營能力以及終端零售效率能力的重視程度，為實現品牌長期增長奠定堅實基礎。安踏體育：安踏體育：DTC 轉型提升品牌渠道掌控力，提升零售效率轉型提升品牌渠道掌控力，提升零售效率。2020 年下半年開始，安踏逐步推動線下門店 DTC 轉型，強化門店管控，提升終端零售效率，目前轉型順利，根據公司披露截止 2022 年，約有 7200 家門店采取混合營運模式，5100 家安踏成人門店中，約 44%由公司直營，約 56%由加盟商按照安踏運營標準營運，2100家安踏兒童門店中，約 67%由公司直營，33%由加盟商按照安踏運營標準營運。DTC轉型后公司對于

61、門店貨品掌控程度提升，各類型門店之間貨品調撥力度加大，從而幫助安踏品牌在流水波動態勢下仍保持健康的折扣水平。從絕對數量來看我們判斷-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022籃球跑步訓練運動生活0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022運動生活訓練跑步籃球 2023 年 03 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前 DTC 門店數量基本穩定，后續轉型門店數量預計相對較少。然而從經營效率上來看，過去兩年門店各方面運營受到限

62、制，因此目前 DTC 門店利潤率仍相對較低（我們預計或在中單位數），后續隨著消費環境向好，門店運營效率提升，利潤率仍存在提升空間。圖表 35：安踏品牌門店數量（家，含兒童）圖表 36：安踏品牌 DTC 占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 李寧：線下推動門店布局結構升級李寧：線下推動門店布局結構升級+店效提升，線上打造大電商業務模式店效提升，線上打造大電商業務模式。1）線下）線下渠道：渠道：過去 3 年面臨波動的消費環境，公司持續對線下門店進行優化調整，縮減低效門店，新開店加大高線城市以及購物中心店鋪布局力度，截止 2022 年李寧成人裝直營/加盟門

63、店數量較年初+265/+95 家至 1430/4865 家，新開店多為優質高效大店以順應出于品牌升級、提升客戶滲透率的需求；同時公司從商品規劃、渠道組貨以及單店運營等方面優化終端零售效率，店效有望增長。2）線上渠道：）線上渠道：目前電商渠道已經成為公司重要的營收來源。在戰略上，公司針對電商渠道實施大電商業務，圍繞渠道通、商品通、價格通、營銷通、會員通、服務通，強化線上線下業務協同；在戰術上，公司強化對于線上渠道的整合管理，控制線上渠道的店鋪數量，加強治理線上價格生態，持續優化線上經營環境，2022 年公司線上直營流水同比增長中雙位數，全渠道 O2O 營業額增長 40%-50%低段。圖表 37：

64、李寧成人線下門店數量（家）圖表 38：李寧分渠道營收占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 特步國際：九代店建設推動渠道升級，門店數量穩步擴張特步國際：九代店建設推動渠道升級，門店數量穩步擴張。隨著 SKU 的豐富與品牌升級需求，公司逐步加大渠道優化力度，9 代形象店占比提升。2022 年特步成人凈開門店 162 家至 6313 家，新開店多為九代形象店，有效提升地區銷售效率以及8800900092009400960098001000010200104001060020182019202020212022安踏品牌門店數量（家）0%10%20%30%40

65、%50%60%70%80%010002000300040005000600070008000202020212022混合運營模式門店數量（家，DTC直營+DTC加盟）混合運營模式門店占比010002000300040005000600020182019202020212022加盟門店（家）直營門店（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022電商占比直營占比批發占比 2023 年 03 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 品牌形象，2023 年我們預計特步品牌新開店仍將保持在 200 家左右

66、。同時公司注重跑步俱樂部的搭建，透過跑步俱樂部和廣大跑步愛好者建立直接聯系。圖表 39：特步門店數量（家）圖表 40：特步跑步俱樂部形象 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0100020003000400050006000700020182019202020212022特步大貨門店數量（家）特步兒童門店數量（家）2023 年 03 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2022 年估值呈現下行趨勢，目前估值處于過去年估值呈現下行趨勢，目前估值處于過去 3 年平均水平年平均水平。我

67、們對 2022 年運動板塊估值走勢進行分析，由于整體的消費環境不景氣，2022 運動板塊重點公司平均估值水平整體呈現波動下行趨勢，到 2022 年 10 月份觸底后有所反彈，然而從 2023 年 2 月份開始由有所回落，當前估值基本處于過去 3 年平均水平。圖表 41：運動板塊重點公司 PE（NTM，取安踏體育、李寧、特步國際、361 度估值平均值）資料來源：Wind，國盛證券研究所 后續業績存在超預期空間后續業績存在超預期空間，看好運動板塊投資價值，看好運動板塊投資價值。近日運動鞋服公司陸續發布 2022 年年報，并對 2023 年復蘇走勢進行展望，我們判斷當前市場對于板塊公司業績預期相對保

68、守，后續隨著消費復蘇環境的穩步向好，在庫存壓力相對較小的運營狀況下，公司基本面業績存在超預期空間，當前時點我們持續核心推薦【李寧、安踏體育、特步國際】，對應 2023 年 PE 分別 28/28/19 倍。圖表 42：運動鞋服重點公司盈利預測（港元，元，億港元）公司公司 評級評級 股價股價 EPS（元）（元）PE 市值市值（港港元）元）22A 23E 24E 22A 23E 24E（億（億港港元）元）安踏體育 買入 113.0 2.76 3.52 4.23 35.7 28.0 23.3 3,066 李寧 買入 60.2 1.54 1.89 2.27 34.0 27.7 23.1 1,587 特

69、步國際 買入 9.2 0.36 0.43 0.5 22.4 18.6 16.0 242 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 0510152025303540452020/1/22020/6/22020/11/22021/4/22021/9/22022/2/22022/7/22022/12/2運動板塊重點公司PE（NTM）運動板塊重點公司PE（NTM）2023 年 03 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 消費環境波動消費環境波動。當前國內消費環境仍處于波動態勢，居民消費信心雖環比走強，但仍相對較弱，后續倘若消費環境波動，或對各公司終端

70、流水造成影響。匯率波動風險匯率波動風險。部分服飾制造公司及品牌公司存在海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。門店擴張不及預期門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。2023 年 03 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告

71、的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不

72、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我

73、們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為

74、基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：