萬里揚-公司深度報告：國內汽車變速器龍頭儲能業務打開公司成長空間-230326（39頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 http:/ 1/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬里揚(002434)報告日期：2023 年 03 月 26 日 國內國內汽車變速器汽車變速器龍頭龍頭，儲能儲能業務業務打開公司成長空間打開公司成長空間 萬里揚萬里揚深度報告深度報告 投資要點投資要點 汽車變速器龍頭，汽車變速器龍頭，20201212-20212021 年營業收入年營業收入 CAGRCAGR 約約 15%15%傳統業務：傳統業務：公司主營業務是汽車零部件制造，2017-2021 年營收占比在 97%以上。汽車零部件包括乘用車變速器、商用車變速器、純電動車減速器、配件等，2022 年上半

2、年營收占比分別為 67.2%、23.6%、0.5%、5.1%。2012-2021 年營收CAGR=15%；2012-2020 年凈利潤 CAGR=27%；毛利率、凈利率中樞約 23%、10%。新興業務新興業務：2022 年公司切入儲能賽道，打造公司第二成長曲線。2022 年上半年儲能業務實現營收 3809 萬元，營收占比 1.64%。積極拓展獨立儲能業務，積極拓展獨立儲能業務，20222022-20252025 年國內儲能新增年國內儲能新增能能量規模量規模 CAGR=77%CAGR=77%“風光”裝機高景氣，推動儲能行業高速發展。預計 2022-2025 年國內儲能新增能量規模 CAGR=77

3、%，2025 年市場規模約 97.5GWh。根據應用場景劃分，儲能分為發電側、電網側、用戶側等。2021 年 12 月，獨立儲能正式具備獨立市場主體地位，在此之前一般被歸為電網側儲能項目。政策加持下，未來獨立儲能商業模式將不斷豐富，有望成為主流模式。公司聚焦獨立儲能領域，在手項目集中在廣東、浙江等商業模式豐富地區，規模超過 1000MW。2023 年廣東肇慶 100MW 獨立儲能項目開工，2023 年 2 月公司與三峽集團簽訂戰略合作框架協議。公司有望憑借較強的經驗優勢、先發優勢以及項目獲取能力，提升市占率，打開成長空間。推出推出新產品卡位新能源，新產品卡位新能源，20222022-20252

4、025年年汽車變速器汽車變速器、混動系統、混動系統市場規模市場規模CAGRCAGR=2424%汽車變速器向多擋化、自動化、混動化趨勢發展。預計 2022-2025 年國內新能源車、乘用車變速器市場規模 CAGR=24%，2025 年市場規模約 776 億元。1）多擋化：多擋變速器可充分發揮驅動電機的效率，減低對電池容量、電機功率的要求，但成本相對單擋變速器較高。公司 ECVT 既有多擋變速器的性能優勢，又有單擋變速器的性價比，有望成為主流技術路徑選擇；2）自動化：政策驅動下，重卡由手動擋向自動擋轉型，自動擋變速器需求顯著增長。公司基于在輕微卡變速器的領先優勢，有望在重卡領域提升市占率；3）混動

5、化：乘用車：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0明確提出，到 2025 年混動新車占傳統能源乘用車 50%以上；商用車：混動系統使用成本優勢顯著，輕重卡混動化趨勢加速。公司基于CVT 技術打造 DHT，基于 AMT 打造商用車混動系統，具備品牌、成本、技術等優勢，DHT 和商用車混動系統有望成為公司爆款產品。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2023-2024 年實現歸母凈利潤 5.4、9.4 億元，同比增長 36%、75%?，F價對應 PE 24、14X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）主機廠自產自供 DHT 風險；2）獨立儲能電站投產不及預期風險;3)行業空間測算偏差風險。

6、投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 基本數據基本數據 收盤價￥10.00 總市值(百萬元)13,126.00 總股本(百萬股)1,312.60 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 20191028 萬里揚三季報點評：CVT 放量，驅動收入端改善加速 2019.10.29 2 20190826 萬里揚中報點評：“CVT+G系列”驅動收入端 Q2改善 2019.08.26 3 萬里揚公告點評：CVT25成功切入吉利+奇瑞，放量可期 2019.06

7、.04 財務摘要財務摘要 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 5475 5146 5882 7304 (+/-)(%)-9.7%-6.0%14.3%24.2%歸母凈利潤 -747 395 538 943 (+/-)(%)/36.2%75.5%每股收益(元)-0.57 0.30 0.41 0.72 P/E-18 33 24 14 P/B 2.5 2.2 2.0 1.8 ROE-12.4%7.0%8.7%13.6%資料來源：浙商證券研究所 -25%-10%5%20%34%49%22/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/12

8、23/0123/0223/03萬里揚深證成指萬里揚(002434)公司深度 http:/ 2/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2023-2024 年營業收入分別為 59、73 億元，同比增長 14.3%、24.2%；實現歸母凈利潤 5.4、9.4 億元，同比增長 36%、75%。對應 EPS 為 0.41、0.72 元，現價對應 PE 24、14X。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司以汽車變速器為主營業務，未來 ECVT、乘用車DHT以及商用車混動系統為主要增量看點。1）ECVT：新能源乘用車多擋化趨勢

9、下，公司 ECVT 高性能、高性價比兼備，市占率有望持續提升；2）乘用車 DHT、商用車混動系統：乘汽車電動化之勢，無論在乘用車或商用車領域，混動系統市場爆發，公司 DHT、商用車混動系統高性能、高性價比兼備，產品通過客戶驗證后，將成為公司在汽車零部件制造板塊新增長點。公司通過并購萬里揚能源公司，切入儲能賽道，獨立儲能電站運營為公司核心看點。在政策加持下，獨立儲能商業模式不斷豐富，有望成為儲能主流發展模式。公司憑借其較強的經驗優勢、先發優勢以及項目獲取能力，不斷提升市占率，為公司打造第二增長極。關鍵假設關鍵假設 1）2022-2025 年我國新能源車和商用車變速器市場規模從 403 億元提升至

10、 776 億元，CAGR 約 24%。2）2022-2025 年我國儲能新增容量規模從 17.7GWh 提升至 97.5GWh，CAGR 約 77%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：1）汽車零部件：對于變速器產品，汽車電動化趨勢下，純電動車將不需要變速器，而換成減速機，價值量顯著下降，公司主營業務未來市場空間縮??；對于乘用車 DHT，主機廠傾向于自產自供核心汽車零部件。2）儲能業務：儲能電站的商業模式不夠豐富，且各地政策各不相同，未來獨立電站盈利提升空間有限。我們認為：1）汽車零部件：對于變速器產品，汽車電動化趨勢下，混合動力新能源車滲透率將持續提升，DHT 單車價值量

11、相較于燃油車變速器有所提升。再加上，隨著 DHT 成功開發，有助于推動純電動汽車“三合一”、“多合一”電驅動系統快速發展；對于DHT 和商用車混動系統，公司產品具備高性價比的優勢，體現在性能、成本和節油率等方面，主機廠自研自產的成本高于外購成本。2）儲能業務：公司在手項目主要集中在廣東、浙江地區，上述地區的獨立儲能電站商業模式相對較為豐富，且區域集中有利于形成規模效應，有效降低運維成本。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）ECVT 獲得主機廠定點；2）乘用車 DHT、商用車混動系統通過主機廠認證；3）獨立儲能項目加速獲取。風險提示風險提示 1）主機廠自產自供 DHT 風險；2）獨立儲能電

12、站投產不及預期風險；3）行業空間測算偏差風險。aVaVcWcW9WbUcWfV8OdN9PpNpPsQnOkPpPmPlOsQwObRpPrQuOpMmOMYqRnN萬里揚(002434)公司深度 http:/ 3/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司介紹：國內汽車變速器龍頭，向新能源領域拓展公司介紹：國內汽車變速器龍頭，向新能源領域拓展.6 1.1 發展歷程：國內汽車變速器龍頭，深耕行業 26 年.6 1.2 股權結構：股權結構清晰，實控人持股約 33%.7 1.3 業務構成：乘用車變速器為主要收入來源，積極開拓新能源領域.8 1.4 財務分析：營收快速增長，業

13、績短期承壓.9 2 儲能行業：儲能行業：“風光風光”裝機高景氣，推動儲能行業高速發展裝機高景氣，推動儲能行業高速發展.12 2.1 光伏 10 年迎 10 倍增長，風電“十四五”年均新增裝機量約 64GW.12 2.2 2022 年國內儲能新增能量規模 17.7GWh，至 2025 年 CAGR 約 77%.13 2.3 獨立儲能嶄露頭角，未來有望成為主流發展趨勢.17 2.4 外延并購布局獨立儲能，有望打開公司第二成長曲線.19 3 汽車變速器：公司受益于自動化、混動化、多檔化趨勢汽車變速器：公司受益于自動化、混動化、多檔化趨勢.21 3.1 變速器分類眾多，功能多樣.21 3.2 汽車行業

14、高景氣疊加齒輪制造技術進步，推動變速器國產化率提升.22 3.3 競爭格局：汽車變速器行業集中程度較高，國產替代正當時.23 3.4 發展趨勢：汽車向多擋化、自動化以及混動化趨勢發展.26 3.4.1 乘用車：多擋化、混動化趨勢下，公司 ECVT、DHT 市占率有望提升.26 3.4.2 商用車：自動化、混動化趨勢下，公司輕重卡混動系統、重卡自動擋市占率有望提升.28 3.5 2025 年國內汽車變速器、混動系統市場規模有望達 776 億元.30 3.6 公司優勢：技術積累深厚，綁定龍頭客戶.32 3.6.1 品牌優勢：產品質量構建龐大客戶群體，品牌優勢顯著.32 3.6.2 技術優勢：公司重

15、視研發投入，已獲多家機構權威認證.32 3.6.3 成本優勢：公司零部件制造、配套能力強，規?；少徑档蜕a成本。.34 4 投資建議投資建議.35 4.1 盈利預測.35 4.2 估值分析.36 4.3 投資建議.37 5 風險提示風險提示.37 5.1 主機廠自產自供混動系統風險.37 5.2 獨立儲能電站投產不及預期.37 5.3 行業空間測算偏差風險.37 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 4/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：汽車變速器龍頭深耕汽車零部件行業 26 載，2022 年切入儲能領域.6 圖 2：股權結構清晰，實際控制人黃河清、吳

16、月華共計持股約 33%.8 圖 3：汽車零部件制造是公司核心收入來源，2017-2022H1 營收占比在 97%以上.8 圖 4：2017-2022H1 乘用車變速器營收占比呈現提升趨勢.9 圖 5：2022 年上半年乘用車變速器占比 67.2%.9 圖 6：2017-2022H1 汽車變速器毛利率呈現下降趨勢.9 圖 7：2017-2022H1 乘用車和商用車變速器毛利貢獻較大.9 圖 8：2012-2020 營收 CAGR 為 18.57%.10 圖 9：2012-2020 凈利潤 CAGR 為 26.85%.10 圖 10：2012-2022Q3 公司凈利率持續波動，毛利率有所下降.10

17、 圖 11：公司不斷加強內控，同時持續加大研發投入力度.11 圖 12：ROE 逐步升高，2022Q3 年 ROE 轉正.11 圖 13：光伏 2030 年裝機需求量計算邏輯.12 圖 14：2030 年主要國家裝機需求合計預計達 1246-1491GW.12 圖 15：2021-2025 年中國電化學儲能累計規模 CAGR 或達 78%.14 圖 16：2021 年電化學儲能在全球儲能累計裝機中占比約 12%.14 圖 17：儲能各應用場景示意圖.15 圖 18：不同電源出力特性對比圖.15 圖 19：2022 年新增公開宣布獨立電站 142 座，總規模 28.3GW/67.7GWh.17

18、圖 20：汽車變速器行業產業鏈.22 圖 21：齒輪行業落后產能出清，加速變速器國產替代.23 圖 22：2021 年我國汽車產銷量結束多年下滑趨勢，實現正增長.23 圖 23：2020 年中國自主品牌產能市占率達到 37.5%.25 圖 24：二擋變速器電耗低、電池容量小，但續航里程更高.27 圖 25：全球新能源汽車增長空間廣闊，2022 年滲透率為 13.43%.28 圖 26：全國能源汽車滲透率較高，2022 年滲透率為 25.64%.28 圖 27：重卡占比呈提升趨勢，輕卡維持相對穩定.28 圖 28：2022 年輕卡銷售量持續高速增長.28 圖 29：公司過去五年研發費用率基本維持

19、在 7%左右.32 圖 30：2019 年以來公司研發人員占比保持較高水平.32 表 1：專注汽車變速器行業，開拓新能源系列產品.7 表 2：儲能技術路線比較及應用場景.13 表 3：儲能應用場景分類.14 表 4：2025 年國內儲能新增能量規模有望達 97.5GWh，2022-2025 年 CAGR 約 77%.16 表 5：國家層面關于儲能發展的指導文件.17 表 6：獨立儲能收益模式為電能量受益、電力輔助服務收益.18 表 7：2022 年 12 月以來，國內 50MW 以上規模儲能電站 EPC 平均單價 1.884 元/Wh.19 表 8：在政策驅動下，獨立儲能有望成為大儲能主流形式

20、.19 表 9：浙江省萬里揚作為業主納入規劃的儲能項目.20 表 10：萬里揚作為業主納入浙江省“十四五”規劃的新型儲能項目.20 表 11：汽車變速器可分手動變速器、自動變速器、混合動力專用變速器、純電動減速器.21 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 5/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12：四種自動變速器各有優勢，CVT 主要配備于扭矩較小的車型。.22 表 13：國內品牌在 AT、CVT、DCT 布局廣泛.24 表 14：隨著我國汽車工業的不斷發展，近年國產變速器品牌競爭力不斷增強。.25 表 15：純電動及串聯式混動需要單級減速器或多擋變速器.26 表 16：至

21、 2035 年傳統能源動力乘用車將全部轉為混合動力.27 表 17：商用車搭載自動變速器可以降低油耗，重卡向自動化發展.29 表 18：萬里揚為輕微卡變速器龍頭，G 系列產品性能優越。.30 表 19：充分利用已經量產的輕卡 AMT 產品的技術基礎、大力發展重卡自動變速器業務.30 表 20：2025 年國內汽車變速器行業與混動系統市場規模有望達 776 億元，2022-2025 年 CAGR 分別約 24%.31 表 21：公司覆蓋大多一線汽車廠商，構建龐大客戶群體.32 表 22：公司擁有國家企業技術中心資格.33 表 23：公司產品性能俱佳，生產制造能力強.34 表 24：公司業務拆分.

22、36 表 25：可比公司估值對比.36 表附錄：三大報表預測值.38 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 6/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司介紹：公司介紹：國內汽車變速器龍頭國內汽車變速器龍頭，向新能源領域拓展向新能源領域拓展 1.1 發展歷程：國內汽車變速器龍頭，深耕行業發展歷程：國內汽車變速器龍頭，深耕行業 26 年年 深耕行業深耕行業 2626 載，專注于汽車變速器研產銷。載，專注于汽車變速器研產銷。公司前身金華市清華實業有限公司成立于1996 年，1999 年開始研發制造汽車變速器，并于 2010 年在深圳證券交易所上市。期間，公司收購山東臨沂臨工橋箱有限公

23、司，吉利汽車 MT 業務，蕪湖奇瑞變速器有限公司，不斷擴展產品多樣性，從最初商用車變速器擴展到商用車、乘用車兩大市場，分別實現了手動變速器和自動變速器研發和生產。2022 年 1 月，公司以對價 1.1 億元收購萬里揚能源公司51%股份，積極切入儲能領域，開辟第二成長曲線。圖1：汽車變速器龍頭深耕汽車零部件行業 26 載，2022 年切入儲能領域 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 專注汽車變速器行業，配套客戶多為國內主流汽車廠。專注汽車變速器行業，配套客戶多為國內主流汽車廠。公司主要產品為汽車變速器和新能源汽車傳/驅動系統產品。其中，汽車變速器包括乘用車變速器和商用車變速器。1）乘用車變速器

24、：乘用車變速器：2021 營收占比約為 67%，乘用車變速器包括手動變速器（5MT、6MT）和自動變速器（CVT18、CVT25）。緊緊圍繞客戶自動擋產品升級需求契機，堅持以現有的核心客戶為依托，加大新客戶及海外市場拓展力度。2）商用車變速器：商用車變速器：2021 營收占比約為 26%，主要包括手動變速器（5MT、6MT、7MT、8MT、9MT、12MT）和 AMT、ECMT。3）新能源汽車傳新能源汽車傳/驅動系統：驅動系統：主要包括純電動汽車 EV 減速器、“三合一”和“多合一”電驅動系統、ECVT 電驅動系統、乘用車 DHT 混動系統和商用車混動系統。2019 年，公司新能源汽車傳/驅動

25、系統產品取得重大突破，EV 減速器從 2019 年下半年開始量產，先后配套奇瑞、吉利等品牌純電動車。ECVT 電驅動系統在上海車展進行了新產品發布，并在汽車廠的相關車型上開展裝車試驗工作。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 7/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：專注汽車變速器行業，開拓新能源系列產品 乘用車變速器乘用車變速器 手動變速器 5MT 6MT 自動變速器 CVT18 CVT25 商用車變速器商用車變速器 微型車變速器 輕型車變速器 中型車變速器 重型車變速器 新能源汽車傳新能源汽車傳 /驅動系統驅動系統 純電動汽車 EV 減速器 “三合一”和“多合一”電驅動系統

26、 ECVT 電驅動系統 商用車和乘用車混動系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 股權結構：股權結構股權結構：股權結構清晰，實控人持股約清晰，實控人持股約 33%股權結構清晰，實際控制人持股約股權結構清晰，實際控制人持股約 33.3733.37%。實際控制人黃河清、吳月華分別任公司董事長、董事。截止 2023-3-2，吳月華直接持有公司 0.09%股份，黃河清和吳月華通過萬里萬里揚(002434)公司深度 http:/ 8/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 揚集團有限公司、金華市眾成投資有限公司間接持有公司 33.28%股份。公司高管均有持股，有利于綁定核心管理層、優化公司治理

27、。圖2：股權結構清晰，實際控制人黃河清、吳月華共計持股約 33%資料來源：Wind，截止 2023-3-2，浙商證券研究所 1.3 業務構成：乘用車變速器為主要收入來源，積極開拓新能源領域業務構成：乘用車變速器為主要收入來源，積極開拓新能源領域 汽車零部件制造是公司汽車零部件制造是公司主營業務主營業務，布局儲能業務打開公司成長空間，布局儲能業務打開公司成長空間。2017-2021 年汽車零部件制造營收占比在 97%以上，是公司主要收入來源。2021 年公司開始布局儲能業務，2022 年上半年儲能業務營收占比約 1.64%。圖3：汽車零部件制造是公司核心收入來源，2017-2022H1 營收占比

28、在 97%以上 資料來源：wind，浙商證券研究所 乘用車變速器是公司核心產品，乘用車變速器是公司核心產品，2022022 2 年年上半年上半年營收占比約營收占比約 67%67%。乘用車變速器是汽車零部件制造的第一大收入來源，2017-2022 年上半年營收占比從 45.7%提升至 67.2%；商用車變速器營收占比第二，從 2017 年的 30.9%下降至 2022 年上半年的 23.6%。公司汽車變速器類產品包括乘用車變速器和商用車變速器。商用車以輕微卡的手動變速器為主，乘用車以 CVT 自動變速器、手動擋變速器為主。新能源汽車傳新能源汽車傳動、動、驅動系統產品是公司重點發展方向之一。驅動系

29、統產品是公司重點發展方向之一。目前新能源汽車主要以 EV減速器為主，2019 年 EV 減速器開始量產，先后配套奇瑞、吉利等品牌純電動車。2020 年實現營收264萬元，營收占比0.04%；2021年68.4萬元，占比0.013%；2022年上半年1206萬里揚(002434)公司深度 http:/ 9/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬元，占比提升至 0.52%。公司重點加大 EV 減速器、“三合一”、“多合一”和 ECVT 電驅動系統產品、混動系統的開發和市場開拓力度，EV 減速器已新增配套客戶的多個車型先后量產上市，后續銷量將不斷增長。隨著新能源汽車產品不斷推廣，新能源汽車傳動驅

30、動系統產品有望打開公司成長空間。圖4：2017-2022H1 乘用車變速器營收占比呈現提升趨勢 圖5：2022 年上半年乘用車變速器占比 67.2%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 汽車變速器毛利率呈下降趨勢。汽車變速器毛利率呈下降趨勢。從毛利率來看，2017-2021 年商用車變速器毛利率從28.3%下降至 20.6%，總體維持在 20%以上；乘用車變速器毛利率從 22.2%下降至 15.1%，相對較低。而配件毛利率波動較大。從毛利構成來看，2017-2021 乘用車毛利占汽車零部件毛利比例保持在 40%以上，商用車變速器占比在 33%-41%之間。圖6

31、：2017-2022H1 汽車變速器毛利率呈現下降趨勢 圖7：2017-2022H1 乘用車和商用車變速器毛利貢獻較大 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 1.4 財務分析：營收快速增長，業績短期承壓財務分析：營收快速增長，業績短期承壓 公司收入端與利潤端下滑，業績短期承壓。公司收入端與利潤端下滑，業績短期承壓。2012-2020 年，營收從 15.53 億元增長至60.65 億元，CAGR=18.57%；歸母凈利潤由 0.92 億增加至 6.17 億元，CAGR=26.85%。2021年公司實現收入 54.75 億元，同比下降 9.7%；歸母凈利潤-7.4

32、7 億元，同比下降 221.1%，主要系受乘用車市場汽車芯片供應不足和商用車市場銷量下滑，計提商譽減值準備和原材料價格大幅上漲等因素。2022 前三季度實現營收 36.42 億元，同比下降 15.89%；歸母凈利萬里揚(002434)公司深度 http:/ 10/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 潤 2.57 億元，同比下降 49.61%。2022 年前三季度收入端和利潤端下降主要系商用車行業景氣度下滑，疊加原材料價格上漲所致。圖8：2012-2020 營收 CAGR為 18.57%圖9：2012-2020 凈利潤 CAGR為 26.85%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：w

33、ind，浙商證券研究所 公司凈利率略有波動，毛利率公司凈利率略有波動，毛利率有所有所下降。下降。從毛利率來看，2012-2021 年公司毛利率從20.3%下降至 17.1%，波動下降。從凈利率來看，2012-2020 年公司凈利率由 6%提升至10.09%；2021 年公司凈利潤約-13.69%，上市以來首次出現負數，主要系計提商譽減值所致。2022 前三季度公司毛利率 17.2%，同比下降 3.37pct；凈利率 7.3%，同比下降 4.47pct，主要系原材料價格持續上漲，疊加乘用車市場汽車芯片供應不足和商用車市場銷量下滑所致。圖10：2012-2022Q3 公司凈利率持續波動，毛利率有所

34、下降 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司公司重視研發，重視研發，不斷提升不斷提升研發投入研發投入力度力度。2017-2021 年公司期間費用在 10%-16%之間波動。2022 年前三季度公司期間費用率約 13.3%，同比上升 3.03pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 2.9%、2.3%、7%、1.1%，同比提升 0.76pct、0.69pct、1.34pct、0.25pct。公司重視研發，2017-2021 年研發費用率分別為 3.7%、5.9%、5.3%、5.4%、6.4%，呈現提升態勢。2022 年前三季度研發費用率 7%，同比提升 1.34pct。持續加大研發投入保

35、證公司核心競爭力提升，為公司構筑強大競爭壁壘。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 11/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司不斷加強內控，同時持續加大研發投入力度 資料來源：wind，浙商證券研究所 20222022 年前三季度年前三季度 ROEROE 轉正。轉正。2017-2021 年 ROE 年分別為 10.56%，5.86%，6.49%，9.28%，-14.87%，2021 年 ROE 下降主要系凈利潤下降所致；2022 年前三季度公司 ROE 為 4.63%，實現由負轉正。隨著公司各新業務的發展，ROE 有望繼續上升。圖12：ROE逐步升高，2022Q3 年

36、ROE 轉正 資料來源：wind，浙商證券研究所 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 12/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 儲能行業儲能行業：“風光風光”裝機高景氣，裝機高景氣，推動儲能行業高速發展推動儲能行業高速發展 2.1 光伏光伏 10 年迎年迎 10 倍增長，風電倍增長，風電“十四五十四五”年均新增裝機量約年均新增裝機量約 64GW“碳中和碳中和”政策驅動，疊加未來光伏價格和成本持續下降，光伏裝機有望迎來政策驅動，疊加未來光伏價格和成本持續下降，光伏裝機有望迎來 10 10 年年 1010倍增長。倍增長。我們預計2030年中國光伏新增裝機需求將達 416-537G

37、W，CAGR 達到 24%-26%；全球新增裝機需求達 1246-1491GW，CAGR 達 25%-27%。圖13：光伏 2030 年裝機需求量計算邏輯 圖14：2030 年主要國家裝機需求合計預計達 1246-1491GW 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所預估測算 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 13/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 2022 年年國內國內儲能儲能新增能量規模新增能量規模 17.7GWh，至，至 2025 年年 CAGR 約約 77%電化學電化學儲能是通過化學反應進行電池正負極的充電和放電，實現能量轉換的一種儲能儲能是通過化學

38、反應進行電池正負極的充電和放電，實現能量轉換的一種儲能技術路線技術路線。具備性價比高、受自然環境影響小、裝機便捷、使用靈活、響應速度快等優勢。表2：儲能技術路線比較及應用場景 技術技術類型類型 配置靈配置靈活性活性 放電放電時間時間 啟動啟動時間時間 響應響應速度速度 技術水技術水平平 基本原理基本原理 最優適用場景最優適用場景 機機 械械 儲儲 能能 抽水蓄能 很低 2h-天 3-5min min 商用 利用電力負荷低谷的電能抽水至上水庫,在電力負荷高峰期再放水至下水庫發電 在大規模調峰、長時調頻 壓縮空氣 洞穴式:很低 超結界:一般 1h-天 6min 1min 洞穴式:商用 超結界:示范

39、 利用過剩電力將空氣壓縮儲存,需要時將壓縮空氣與天然氣混合,燃燒膨脹推動燃氣輪機發電 可再生能源并網、輔助服務 飛輪儲能 一般 s-min 2ms 2ms 商用 利用電能將真空外殼內的轉子加速,將電能以動能形式儲存 快速調頻、企業級 UPS 電電 化化 學學 儲儲 能能 鉛蓄電池 高 0.5-10h 1s 10ms 商用 正極二氧化鉛和負極純鉛浸到電解液中,兩極間會產生 2V 的電勢 分布式及微網、工商業、變電站備電 鋰離子電池 很高 0.1-10h 1s 10ms 示范-商用 正負電極由兩種不同離子嵌入化合物構成。充電時,Li+從正極脫嵌經過電解液嵌入負極,放電反之 綜合 液流電池 一般 1

40、-10h s 級 ms 級 示范 正極和負極電解液裝在兩個儲罐中,利用送液泵使電解液通過電池循環 大規模調峰、可再生能源并網 鈉硫電池 高 1-8h s 級 ms 級 商用 正極由液態的硫組成,負極由液態的鈉組 成,電池運行溫度需保持在 300C 以上,以使電極處于熔融狀態 綜合 超級電容器 一般 s-min 1s ms 級 示范 通過電極與電解質之間形成的界面雙層來存儲能量 快速調頻 氫儲能氫儲能 一般 h-周 3-5min 1s 示范 將多余電力用于制造無限期儲存的氫氣,然后在常規燃氣發電廠中燃燒氣體發電或用于家庭供熱 天-周級長時供電 熱儲能熱儲能 一般 0.5-10h-商用 吸收太陽輻

41、射或其他熱量存于介質,環境溫度低于介質溫度時釋放熱量 光熱電站及電-熱轉換 資料來源：CNESA，CESA，浙商證券研究所 電化學儲能是全球第二大儲能模式（占比電化學儲能是全球第二大儲能模式（占比 12%12%），全球累計裝機規模約達全球累計裝機規模約達 25.3GW25.3GW。根據CNESA 數據，2021 年全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，同比增長 9%，其中電化學儲能占比約 12.1%，累計裝機規?？蛇_ 25.3GW。其中，中國電化學儲能累計裝機規模達到 5.51GW，同比增長 69%。政策加持電化學儲能成本降低，政策加持電化學儲能成本降低，20212021-202

42、5 2025 年中國電化學儲能累計裝機規模年中國電化學儲能累計裝機規模 CAGRCAGR 有望達有望達 78%78%。國家能源局、發改委印發的“十四五”新型儲能發展實施方案中明確提出，到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段、具備大規模商業化應用條件。其中，電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低 30%以上。隨成本降低，電化學儲能性價比突顯，未來發展有望加快，根據 CNESA 預測，2025 年中國電化學儲能累計裝機規模的保守、樂觀預測分別為 35.5GW、55.9GW，2021-2025 年 CAGR 分別為 59%、78%。萬里揚(002434)公司深度 http:/

43、14/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2021-2025 年中國電化學儲能累計規模 CAGR 或達 78%圖16：2021 年電化學儲能在全球儲能累計裝機中占比約 12%資料來源：CNESA，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 儲能應用儲能應用于源網荷各環節。于源網荷各環節。儲能下游應用場景主要可分為發電側、電網側、用戶側等，在發電側主要起到匹配電力生產和消納、減輕電網壓力等作用，在電網側主要作為擴容裝置及后備裝置來緩解線路阻塞、增加變電站穩定性，在用戶側則幫助用戶實現削峰填谷或光伏自發自用等模式，降低電費支出。在能源清潔化轉型過程中，儲能系統可提升風、光發電

44、可消納性及經濟性。表3：儲能應用場景分類 類型類型 名稱名稱 作用作用 發電側 可再生能源大面積接入 電量轉移和固化輸出，“削峰填谷”解決可再生能源發電的間歇性問題，促進清潔能源的并網；降低火電調峰的成本 爬坡率控制 解決可再生能源發電的波動性問題，促進清潔能源的利用；提高供電質量和可靠性 常規電力發電端 輔助動態運行 提高火電機組效率，“節能減排”；使備用容量更可控 取代或者延緩新建機組 降低或延緩新建機組投資，“節能減排”輸配側 無功支持 提高供電質量，提高供電可靠性 緩解線路阻塞 提高供電質量，延緩電網建設性投資 延緩輸配電擴容升級 延緩電網建設性投資 變電站直流電源 提高供電質量和可靠

45、性 用戶側 商業儲能，家用儲能 降低用戶側用電成本，提高供電質量，可靠的備用電源 用戶分時電價、容量費用、電能質量管理 通過“削峰填谷”降低用戶側用電成本，提高供電可靠性、供電質量 輔助服務 調頻 穩定輸出，提高電力容量；降低火電機組調頻壓力并提高經濟性 電壓支持 提高電力質量，降低火電機組提供無功補償壓力并提高經濟性 調峰 穩定輸出，使備用容量更可控 備用容量 保證供電可靠性，提高供電質量 資料來源：儲能與電力市場公眾號，浙商證券研究所 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 15/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：儲能各應用場景示意圖 圖18：不同電源出力特性對比圖 資

46、料來源：派能科技公告，浙商證券研究所 資料來源：大規模儲能技術發展路線圖，浙商證券研究所 長期來看可再生能源發電占比提升，將有效釋放儲能廣闊需求空間，到長期來看可再生能源發電占比提升，將有效釋放儲能廣闊需求空間，到 2 2025025 年國內新年國內新增儲能裝機增儲能裝機 9 97.5GWh7.5GWh。假設條件如下：1）發電側：發電側以新能源發電配套為主，假設 2022-2025 年：1）國內光伏新增裝機容量分別約 80GW、90GW、100GW、110GW，其中集中式占比 50%，對應約 40GW、45GW、50GW、55GW；我國2022-2025年風電新增裝機容量分別約55GW、60G

47、W、70GW、80GW。2）儲能配置滲透率分別為 35%、50%、55%、60%。3）發電側功率配置比例分別為 12%、15%、18%、25%。4）儲能配置時長均為 2 小時級別。2）電網側：電網側以輔助服務（即調頻調峰）為主，分存量及增量市場。截止 2021年底我國可再生能源裝機存量規模 930GW，我們假設 2022-2025 年：1）電力裝機增量分別約為150GW、170GW、195GW、220GW；2）2022-2025 年存量裝機儲能配備滲透率分別為8%、13%、16%、18%；增量裝機儲能配備滲透率分別為 7%、8%、12%、18%。3）電網側功率配置比例為 3%。4）儲能配置時長

48、均為 1 小時。3）用戶側：用戶側主要考慮光儲系統的普及。我們假設 2022-2025 年：1）我國分布式光伏新增裝機量分別約為 40GW、45GW、50GW、55GW。2）分布式光伏儲能配備滲透率分別為 2%、5%、8%、10%。3）用戶側功率配置比例為 90%。4）儲能配置時長均為 2 小時。4）5G 基站：我國是目前 5G 基站配置儲能的最大需求市場，目前我國 5G 基站儲能累計裝機量占到全球比例約 60%，2021 年國內新增 5G 基站超過 60 萬個，我們假設 2022-2025年：1）我國 5G 基站新建數量分別為 80、100、120、140 萬個；2）5G 基站配置儲能的滲透

49、率分別為 25%、35%、60%、80%；3）儲能功率配置比例為 100%；4）儲能配置時長由 3.5 小時增加到 4 小時。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 16/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：2025 年國內儲能新增能量規模有望達 97.5GWh，2022-2025年 CAGR約 77%指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 發電側發電側 光伏新增裝機容量（GW）48.2 54.9 80.0 90.0 100.0 110.0 集中式光伏新增裝機容量（GW）32.7 25

50、.6 40.0 45.0 50.0 55.0 風電新增裝機容量（GW）72.0 47.6 55.0 60.0 70.0 80.0 儲能配置滲透率（%）5%9%35%50%55%60%配置比例（%）10%11%12%15%18%25%配置時長（h）2 2 2 2 2 2 光伏儲能新增容量規模（GW）0.2 0.3 1.7 3.4 5.0 8.3 光伏儲能新增能量規模（GWh）0.3 0.5 3.4 6.8 9.9 16.5 風電儲能新增容量規模（GW）0.4 0.5 2.3 4.5 6.9 12.0 風電儲能新增能量規模（GWh）0.8 0.9 4.6 9.0 13.9 24.0 發電側儲能新增

51、容量規模（發電側儲能新增容量規模（GWGW）0.6 0.7 4.0 7.9 11.9 20.3 發電側儲能新增能量規模（發電側儲能新增能量規模（GWhGWh）1.1 1.4 8.0 15.8 23.8 40.5 電網側電網側 可再生能源裝機存量（GW）930 930 930 930 930 930 可再生能源裝機增量（GW）130 112 150 170 195 220 存量裝機儲能配置滲透率（%）0.8%1.0%8.0%13.0%16.0%18.0%增量裝機儲能配置滲透率（%）4%6%7%8%12%18%功率配置比例（%）3%3%3%3%3%3%配置時長（h）1 1 1 1 1 1 存量新增

52、配儲需求（GW）0.3 0.6 5.2 9.7 17.9 30.1 增量新增配儲需求（GW）0.2 0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 電網側儲能新增容量規模（電網側儲能新增容量規模（GWGW）0.4 0.8 5.5 10.1 18.6 31.3 電網側儲能新增能量規模（電網側儲能新增能量規模（GWhGWh）0.4 0.8 5.5 10.1 18.6 31.3 用戶側用戶側 分布式光伏新增裝機容量（GW）15.5 29.3 40.0 45.0 50.0 55.0 儲能配置滲透率（%）1.0%1.0%2.0%5.0%8.0%10.0%配置比例（%）90%90%90%90%90%90%配置時長

53、（h）2 2 2 2 2 2 用戶側儲能新增容量規模（用戶側儲能新增容量規模（GWGW）0.1 0.3 0.7 2.0 3.6 5.0 用戶側儲能新增能量規模（用戶側儲能新增能量規模（GWhGWh）0.3 0.5 1.4 4.1 7.2 9.9 5G5G 基站基站 新建 5G 基站數量（萬個）58 60 80 100 120 140 累計 5G 基站數量（萬個）72 132 212 312 432 572 單站功率（W）3000 3000 3000 3000 3000 3000 新建基站規模（GW）1.7 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2 儲能配置滲透率（%）16%18%25%35%60

54、%80%配置比例（%）100%100%100%100%100%100%配置時長（h）3 3 4 4 4 4 5G5G 基站儲能新增容量規模（基站儲能新增容量規模（GWGW）0.3 0.3 0.6 1.1 2.2 3.4 5G5G 基站儲能新增能量規模（基站儲能新增能量規模（GWhGWh）0.8 1.0 2.1 3.7 8.6 13.4 其他輔助服務其他輔助服務 國內儲能新增容量規模（國內儲能新增容量規模（GWGW）0.2 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 國內儲能新增能量規模（國內儲能新增能量規模（GWhGWh）0.3 0.5 0.7 1.0 1.6 2.4 總計總計 國內儲能新增容量規

55、模（國內儲能新增容量規模（GWGW）1.6 2.3 11.2 21.6 37.0 61.1 國內儲能新增能量規模（國內儲能新增能量規模（GWhGWh）3.0 4.2 17.7 34.6 59.7 97.5 資料來源：浙商電新華自科技：電力自動化領先企業，加速布局儲能賽道，浙商證券研究所 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 17/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 獨立儲能嶄露頭角，未來有望成為主流發展趨勢獨立儲能嶄露頭角，未來有望成為主流發展趨勢 政策助力下，獨立儲能具有獨立市場主體地位，盈利模式逐步拓寬。政策助力下，獨立儲能具有獨立市場主體地位，盈利模式逐步拓寬。202

56、1 年 12 月，國家能源局發布電力并網運行管理規定、電力輔助服務管理辦法（又稱“兩個細則”），明確了新型儲能的獨立市場主體地位。在此之前，獨立儲能一般被歸為電網側儲能項目；2022 年 6 月 7 日，國家發改委、國家能源局綜合司發布關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知，獨立儲能電站可雙向盈利，享受容量租賃的同時可參加輔助服務，盈利模式拓寬。表5：國家層面關于儲能發展的指導文件 資料來源：2023 浙商證券春季投資資本市場峰會儲能論壇公開資料，浙商證券研究所 根據儲能與電力市場數據統計，2022年并網投運獨立儲能電站38座；啟動施工建設和EPC/設備招標的電站 109 座，總規

57、模達 16.5GW/35GWh；新增公開宣布獨立儲能電站 142 座，總規模 28.3GW/67.7GWh。圖19：2022 年新增公開宣布獨立電站 142 座，總規模 28.3GW/67.7GWh 資料來源：儲能與電力市場，浙商證券研究所 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 18/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 獨立儲能電站主要由電池系統、功率變換系統和能量管理系統組成。獨立儲能電站主要由電池系統、功率變換系統和能量管理系統組成。其具有響應速度快、控制精度高和功率四象限運行的特點，是電力系統中優質的調節電源。一般優先在供電能力緊張的負荷中心建設，主要功能為系統調峰調頻、緊急

58、功率支撐、系統黑啟動、緩解輸配電阻塞、電壓越限等。獨立儲能服務內容、商業模式主要有以下兩個方面：（1）電能量服務/收益：獨立儲能在時間尺度上具備電能量“搬移”的能力，響應速度較快，發展儲能可以更好解決新能源大規模并網引發的發電高峰和用電高峰錯配問題。通過削峰填谷促進新能源消納，緩解電網的調峰壓力。獨立儲能在提供電能量服務時，可扮演“電力用戶”和“電源”兩種角色。在充電狀態下，儲能視為所接入電壓等級的“電力用戶”消耗功率，體現在系統負荷低估時填谷服務功能；在放電狀態下，獨立儲能視為“電源”向電網輸送功率，體現在系統負荷高峰時削峰功能。視為“電力用戶”時，獨立儲能需按充電電量支付電能量電費；視為“

59、電源”時，獨立儲能系統按放電電量按煤炭標桿電價收取電能量電費。（2）電力輔助服務/收益：國家能源局發布的電力輔助服務管理辦法規定，電力輔助服務是指為維持電力系統安全穩定運行、保證電能質量，促進清潔能源消納，除正常電能生產、輸送、使用外，由發電側并網主題和新型儲能等可調節負荷提供的服務，可分為有功平衡服務、無功平衡服務和事故應急及恢復服務。1）有功平衡服務包含：調頻（一次、二次調頻）、調峰、備用、轉動慣量、爬坡等電力輔助服務；2）無功平衡服務（即電壓控制服務）：通過自動電壓控制（AVC）、調相運行等方式，向電網注入、吸收無功功率，或調整無功功率分布所提供的服務；3）事故應急及恢復服務：穩定切機服

60、務、穩定切負荷服務和黑啟動服務。表6：獨立儲能收益模式為電能量受益、電力輔助服務收益 電能量收益電能量收益 收益模式一：充電時作為所接入電壓等級電力用戶，支付電度電能量電價、輸配電價、政府性基金及附加；放電時作為電源，按燃煤標桿電價收取電能量電費。收益模式二：作為獨立市場主體參與電能量市場，通過競價方式確定各時段充放電電能量價格，按照相關規則承擔輸配電價和政府性基金及附加。電力輔助服務收益電力輔助服務收益 收益模式一：“兩個細則”體系下，根據電力輔助服務管理辦法獲得各類電力輔助服務補償收益。收益模式二：作為獨立市場主體參加電力輔助服務市場，通過競價方式確定各類電力輔助服務中標容量/中標價格。按

61、照相關結算規則獲得各類電力輔助服務補償收益。資料來源：2023 浙商證券春季投資資本市場峰會儲能論壇公開資料，浙商證券研究所 獨立儲能電站的獨立儲能電站的 E EPCPC 投資額偏高，較高的度電成本是阻礙獨立儲能商業化運營的重要投資額偏高，較高的度電成本是阻礙獨立儲能商業化運營的重要因素。因素。2022 年 12 月以來，國內 50MW 以上規模儲能電站 EPC 中標價格在 1.5-2.233 元/Wh，平均單價 1.884 元/Wh，平準化度電成本大約是 0.58-0.87 元/kWh，平均 0.72 元/kWh，大幅高于煤炭標桿電價。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 19/39

62、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：2022 年 12 月以來，國內 50MW 以上規模儲能電站 EPC 平均單價 1.884 元/Wh 序號序號 儲能儲能 EPCEPC 項目項目 裝機規模裝機規模 單價單價(元元/Wh)/Wh)1 1 2023 年寧東集中式共享儲能示范項目工程 200MW/400MWh 1.77 2 2 華潤鳳臺縣尚塘風電項目 50MW(100MWh)儲能系統 50MW/100MWh 1.63 3 3 青海海西州弘柳儲能電站工程 225MW/900MWh 1.78 4 4 華潤海原縣華潤變新能源共享儲能電站儲能系統工程 200MW/400MWh 1.5 5 5 國網蒙

63、東赤峰克旗興龍 20 萬千瓦風電項目配套儲能項目 50MW/100MWh 1.73 6 6 京能山東榮成 200MW/400MWh 儲能電站 200MW/400MWh 2.047 7 7 武漢黃陂區臨空產業園 50MW/100MWh 集中式儲能電站 50MW/100MWh 2.233 8 8 中能建投綠塬變 100MW200MWh 共享儲能電站 100MW/200MWh 1.85 9 9 寧夏電力國能鹽池 00W/40WH 新能源共享儲能電站 200MW/400MWh 2.155 1010 中南電力湖北天門 50MW/100MWh 集中式儲能電站項目 50MW/100MWh 1.9 1111

64、國家電投山西陽泉 200MW/400MWh 儲能系統 200MW/400MWh 2.06 1212 湖南茶陵縣 100MW/200MWh 共享儲能電站項目 100MW/200MWh 1.953 資料來源：2023 浙商證券春季投資資本市場峰會儲能論壇公開資料，北極星儲能網、全國電力設備管理網等，浙商證券研究所 獨立儲作為獨立儲作為獨立主體參與市場，可充分發揮其積極作用。獨立主體參與市場，可充分發揮其積極作用。從建設成本來看，隨著儲能技術不斷進步、原材料價格回落，獨立儲能的建設成本逐步降低，將加快獨立儲能商業化運營步伐。從商業模式來看，國內各省儲能相關政策頻頻出臺，明確了獨立儲能的市場主體地位和

65、收益規則。雖然仍存在市場化運營收益來源單一等問題，但隨著儲能市場規則和補償政策的逐步完善，獨立儲能在市場化運營的道路上有望實現可持續發展。表8：在政策驅動下，獨立儲能有望成為大儲能主流形式 政策展望政策展望 行業政策行業政策/規則支持規則支持 保障獨立儲能電站成本回收和合理收益;保障中長期收益，通過稀缺性定價體現獨立儲能電站提供各類調節能力對系統的邊際貢獻;拉大電力現貨市場峰谷價差；加強儲能的統籌規劃，提高獨立儲能電站調用率。市場展望市場展望 政策補貼+容量租賃+電力輔助服務市場+電能量市場+容量市場的耦合，激勵競爭的同時為獨立儲能電站運營提供多種收益渠道。資料來源：2023 浙商證券春季投資

66、資本市場峰會儲能論壇公開資料，浙商證券研究所 2.4 外延并購布局獨立儲能，有望打開公司第二成長曲線外延并購布局獨立儲能，有望打開公司第二成長曲線 公司已布局公司已布局多個多個獨立儲能項目獨立儲能項目，具備較強先發優勢具備較強先發優勢。2022 年 1 月，公司以 1.1 億元從萬里揚集團有限公司收購萬里揚能源公司 51%股份，切入儲能領域。萬里揚能源公司深耕靈活電力調節能力業務，已在廣東、甘肅等省份投運 4 個發電側儲能電站，合計裝機約40MW，具備豐富項目經驗。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 20/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從 簽 約 項 目 來 看：目 前 公

67、 司 已 簽 協 議 擬 投 資 建 設 的 儲 能 電 站 合 計 裝 機 約從 簽 約 項 目 來 看：目 前 公 司 已 簽 協 議 擬 投 資 建 設 的 儲 能 電 站 合 計 裝 機 約1 1000000MWMW/2000MWh/2000MWh。其中，廣東省肇慶市項目裝機約 100MW，浙江省義烏市項目裝機 300MW，浙江省海鹽縣項目裝機約 300MW，浙江省江山市項目裝機約 300MW。表9：浙江省萬里揚作為業主納入規劃的儲能項目 擬投資儲能電站擬投資儲能電站 裝機量裝機量 廣東省肇慶市端州獨立儲能項目 100MW 浙江省金華義烏市萬里揚蘇溪獨立儲能項目 300MW 浙江省嘉興

68、海鹽獨立儲能電站 300MW 浙江省衢州萬里揚江山清漾變獨立儲能站項目 300MW 資料來源：公司年報，浙商證券研究所整理 從從儲備項目儲備項目來看：來看：目前公司目前公司儲備項目總規模超過儲備項目總規模超過 3000MW/6000MWh3000MW/6000MWh，主要集中在浙江、，主要集中在浙江、廣東地區。廣東地區。單從浙江省來看，公司作為業主方被納入“十四五”期間規劃的獨立儲能項目總規模 1350MW/2700MWh。根據浙江省“十四五”新型儲能發展規劃，“十四五”期間新型儲能規劃儲備項目共 171 個，其中電源側 13 個、電網側 115 個、用戶側 43 個。萬里揚作為項目業主的儲能

69、項目共 9 個，其中電網側儲能項目 8 個，用戶側儲能項目 1 個。表10：萬里揚作為業主納入浙江省“十四五”規劃的新型儲能項目 類別類別 項目項目 裝機量裝機量 電網側儲能項目 金華義烏萬里揚蘇溪獨立儲能項目 300MW/600MWh 杭州蕭山獨立儲能電站 150MW/300MWh 杭州桐廬獨立儲能電站 150MW/300MWh 杭州富陽萬里揚亭山變獨立儲能項目 150MW/300MWh 杭州錢塘萬里揚義蓬獨立儲能項目 150MW/300MWh 浙江寧波余姚獨立儲能電站 150MW/300MWh 嘉興海鹽獨立儲能電站 150MW/300MWh 衢州萬里揚江山清漾變獨立儲能站項目 150MW/

70、300MWh 用戶側儲能項目 金華浙江萬里揚股份有限公司用戶側儲能項目 1MW/2MWh 資料來源：浙江省“十四五”新型儲能發展規劃，浙商證券研究所整理 公司積極與大型電力央企合作，具備較強的項目資源獲取能力公司積極與大型電力央企合作，具備較強的項目資源獲取能力。2023 年 2 月公司發布與長江綠色發展投資基金合伙企業(有限合伙)簽署戰略合作框架協議的公告，雙方將利用各自品牌、資本、市場、技術、管理等優勢，共同合作開發建設運營新能源儲能電站資產、虛擬電廠、零碳園區等業務。長江綠色發展基金為國家發改委與中國長江三峽集團有限公司發起設立的產業基金，致力于服務國家長江經濟帶發展戰略和三峽集團“一體

71、兩翼”業務，三峽集團目前正在大規模布局儲能業務。公司與三峽集團建立戰略合作關系，有助于公司進一步提升項目資源獲取能力。隨著獨立儲能項目規劃與開發進一步提速，公司依靠隨著獨立儲能項目規劃與開發進一步提速，公司依靠較強的經驗優勢、先發優勢以及較強的經驗優勢、先發優勢以及項目獲取能力項目獲取能力，不斷提升市占率，有望為公司打開第二增長曲線。，不斷提升市占率，有望為公司打開第二增長曲線。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 21/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 汽車汽車變速器變速器：公司公司受益于受益于自動化、混動化、多檔化自動化、混動化、多檔化趨勢趨勢 3.1 變速變速器器分類眾

72、多，功能多樣分類眾多，功能多樣 汽車變速器是一套用于來協調發動機的轉速和車輪的實際行駛速度的變速裝置，用于發揮發動機的最佳性能。其主要功用是在發動機轉速和扭矩不變情況下，改變車輛的驅動力和行駛速度(換擋)；使車輛可以倒退行駛(換向);發動機可以不熄火停車(空擋)。按照分按照分類，汽車變速類，汽車變速器器又分為手動變速又分為手動變速器器、自動變速、自動變速器器、混合動力專用變速、混合動力專用變速器器、純電動、純電動減速器減速器等。等。表11：汽車變速器可分手動變速器、自動變速器、混合動力專用變速器、純電動減速器 傳統燃傳統燃 油汽車油汽車 手動變速器(MT)手動變速器是一種變速裝置,用來改變發動

73、機傳到驅動輪上的轉速和 轉矩,在原地起步、爬坡、轉彎、加速等各種工況下,使汽車獲得不同牽引力和速度，同時使發動機工作在較為有利的工況范圍。自動變速器 液力自動變速器(AT)AT變速器前期傳動系統以4AT為主，朝多方向發展，如6AT、8AT。AT 具有換擋平穩、舒適性好、傳遞功率能力強等特點，但其燃油經濟性差，制造成本高。機械式自動變速器(AMT)AMT 是在傳統的手動變速器基礎上，只改變了手動操作部分，通過電子控制的自動操縱系統來實現自動換擋。AMT 的結構簡單，成本低，燃油經濟性好，但其舒適性差，自動化控制難度大。無級變速器(CVT)CVT 是真正意義上的無級變速器，零件少、體積小，具有效率

74、高、低油耗的優點，還可以作為動力藕合兼變速器匹配在混合動力汽車上。但其存在制造復雜、投資大、傳動帶易損壞等缺點。適用于小扭矩（300NM 以下）車型。雙離合變速器（DCT）DCT 采用了兩個離合器的結構，換擋過程與 AT 類似。DCT 繼承了手動變速器燃油經濟性好、質量高等優點，在換擋過程中不存在動力中斷，換擋舒適性好。新能源新能源 汽車汽車 混合動力專用變速器（DHT）DHT 是一種混合動力驅動，本質上借助于電動驅動實現其功能，例如：混合動力專用變速器在汽車的運行中調整內燃機的轉速和轉矩。這意味著電動驅動的汽車零部件在 DHT 系統接收中心任務，是這一設計的中心組成部分，也是 DHT 驅動器

75、與傳統的“附加驅動方案”根本上的區別。純電動減速器 電動機調速控制裝置是為電動汽車的變速和方向變換等設置的，其作用是控制電動機的電壓或電流，完成電動機的驅動轉矩和旋轉方向的控制?，F在大部分電動車采用的是單極變速器，單級變速器僅通過匹配緊湊的結構，就可以達到普通動力車型的性能。它始終在用一擋完成從起步到最高時速的行駛。資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 根據不同應用結構和原理，自動變速器又可以分為根據不同應用結構和原理，自動變速器又可以分為液力自動變速器（液力自動變速器（ATAT）、機械自動機械自動變速器（變速器（AMTAMT）、雙離合變速器（）、雙離合變速器（DCTDCT）、無級變速器（

76、）、無級變速器（CVTCVT）。）。1 1）A AT T：少擋位 AT 具有良好的穩定性，但油耗較高；多擋位 AT 具有較高的燃油效率和快速的換擋速度，但是成本較高。2 2）A AMTMT：具有傳動效率高、結構簡單、成本低的有點，但其舒適性較差。3 3）D DCTCT：具備舒適性好、質量可靠、維修費低廉等優勢，但電控系統復雜，生產成本較高，僅少數廠家擁有核心技術。4 4）CVTCVT：采用傳動帶和工作直徑可變的主、從動輪相配合傳遞動力，實現傳萬里揚(002434)公司深度 http:/ 22/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 動比的連續改變。優點是能實現無級變速，低負荷區效率高，換擋品質

77、好，且性價比高，缺點是不能承受較大的載荷，主要配備于一些扭矩較小的中小排量乘用車。表12：四種自動變速器各有優勢，CVT 主要配備于扭矩較小的車型。優點優點 缺點缺點 AT 換擋過程無沖擊，換擋平穩，傳遞功率能力強，使用壽命長，即使在惡劣條件下也不受影響 結構復雜，制造成本高，變矩范圍有 AMT 傳動效率高，結構簡單，制造和維護成本低，適用于各種車型，制造成本低 舒適性較差，換擋不平穩，自動化控制難度大 CVT 動力輸出是線性的，駕駛非常平順，機械效率、省油性較好 扭矩傳遞范圍有限，僅試用于中小排量乘用車 DCT 換擋過程快且平穩，加速性能好，舒適性較好，質量可靠，維修費用低廉，無功率傳遞限制

78、，應用廣泛，安裝空間緊湊，生產繼承性好 電控系統復雜，不易實現，生產成本相對較高，只有少數廠家擁有核心技術 資料來源：觀研報告，浙商證券研究所 3.2 汽車行業高景氣疊加齒輪制造技術進步，汽車行業高景氣疊加齒輪制造技術進步，推動推動變速器變速器國產化率提升國產化率提升 汽車汽車變速器變速器位于產業鏈中游。位于產業鏈中游。汽車變速器上游主要是汽車變速器相關零部件及原材料的供應產業，如齒輪、軸電磁閥等，而下游則是汽車前裝市場和汽車后市場。圖20：汽車變速器行業產業鏈 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所 上游：上游：國內國內齒輪質量提升，推動變速器齒輪質量提升，推動變速器國產替代國產替代 齒輪是決

79、定變速器性能的關鍵零部。根據華經產業研究院數據，2021 年達 228.16 萬噸，同比減少 7.13%。從整體趨勢來看，我國齒輪產量自 2016 年呈現下降趨勢，主要系整體產能結構改善導致落后產能逐步出清。隨著齒輪行業產能結構優化，整體產品質量得到提高，加速變速器國產替代進程。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 23/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：齒輪行業落后產能出清，加速變速器國產替代 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 下游：下游汽車行業持續擴大，為下游：下游汽車行業持續擴大，為變速器變速器帶來廣闊市場帶來廣闊市場 從汽車行業發展趨勢來看，伴隨國民經濟穩

80、步回升，消費需求加快恢復，加之中國汽車市場潛力依然巨大，同時在新能源汽車的強力帶動下，2021 年我國汽車產銷量結束多年下滑趨勢，實現正增長，2022 年，我國汽車產銷量分別為 2702.1 萬輛和 2688.4 萬輛，同比增長 3.4%和 2.1%。圖22：2021 年我國汽車產銷量結束多年下滑趨勢，實現正增長 資料來源：汽車工業協會，前瞻數據庫，浙商證券研究所 3.3 競爭格局：競爭格局：汽車變速器行業汽車變速器行業集中程度較高，國產替代正當時集中程度較高，國產替代正當時 就汽車變速器整體格局而言，過去國內汽車變速器仍主要由國外企業主導，如采埃孚變速器（德國）、日本愛信（Aisin）以及

81、JATCO 變速器（日本）等國外先進企業。2016 年中國汽車自主品牌自動變速器已超過 120 萬臺的搭載量，市場占有率突破 10%；截止 2020年，中國自主品牌變速器年產能合計已經達到650萬臺以上，市占率達到約37.5%，國產變速器滲透率逐漸提升。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 24/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 乘用車市場：乘用車市場：2013 年乘用車自動化趨勢加速，國內主機廠開始研發 DCT；2017 年國產DCT 開始大批量應用。減速器市場較為分散?；靹酉到y大多數主機廠制作，第三方供應商萬里揚較為領先。自動變速器壁壘相對較高，外資廠商經驗豐富，目前國內廠商

82、已有布局。從變速器企業角度來看，1）AT：愛信、采埃孚、上汽通用、長安福特、現代派沃泰配套份額較高；2）CVT：萬里揚、Jatco、豐田（常熟）零部件配套份額較高；3）DCT：目前以主機廠自主配套為主。從自動變速器的配套關系來看，1）AT：愛信配套國內主流車企，技術實力較為雄厚；2）CVT：萬里揚配套奇瑞、吉利、比亞迪等國內主流車企，發展前景較好；3）DCT：以車企自制為主，第三方主要有格特拉克。表13：國內品牌在 AT、CVT、DCT 布局廣泛 公司公司 主要配套整車廠主要配套整車廠 AT 愛信(天津、蘇州、唐山)一汽大眾、上汽大眾、長安汽車、廣汽、吉利、神龍等 天津艾達 一汽豐田 采埃孚

83、華晨汽車等 上海采埃孚 長城汽車、上汽大眾、一汽大眾等 現代派沃泰 北京現代、東風悅達起亞、長城汽車等 長安三菱 眾泰汽車、海馬汽車 上汽通用 上汽通用 長安福特 長安福特 DSI 吉利汽車 CVT 加特可 東風日產、東風乘用車等 本田汽車零部件 東風本田、廣汽本田 豐田（常熟）零部件 一汽豐田、廣汽豐田 上汽通用 上汽通用 上汽變速器 上汽通用五菱、上汽乘用車 萬里揚 奇瑞、吉利、比亞迪等 DCT 大眾變速器（天津、大連)一汽大眾、上汽大眾 格特拉克（江西）長城汽車、長安福特、江鈴汽車、觀致汽車 上海變速器 上汽乘用車、上汽通用、上汽通用五菱、長豐獵豹等 東風格特拉克 東風汽車 杭州依維柯

84、廣汽乘用車、廣汽菲克 寧波上中下 吉利汽車 重慶青山 長安汽車 比亞迪 比亞迪 安徽星瑞齒輪傳動 江淮汽車 一汽轎車 一汽轎車 資料來源：觀研報告，浙商證券研究所 商用車市場：目前商用車市場：目前絕大部分絕大部分為手動擋，第三方廠商占比較大。為手動擋，第三方廠商占比較大。1）重卡：手動 MT 陜西法士特占比最高；其他為主機廠自身配套，福田與采埃孚嘉興工廠在重卡 AMT 自動變速器領域較為領先；2）輕微卡：萬里揚在輕微卡 AMT 處于領先地位；3）混動系統：萬里揚具萬里揚(002434)公司深度 http:/ 25/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 備較強技術研發能力和規?；慨a能力，基于

85、 AMT 打造商用車混動系統，具備品牌、成本、技術等優勢；蘇州綠控具備先發優勢。圖23：2020 年中國自主品牌產能市占率達到 37.5%資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 隨著我國汽車工業的不斷發展，近年國產隨著我國汽車工業的不斷發展，近年國產變速器變速器品牌競爭力不品牌競爭力不斷增斷增強。強。多年來我國汽車變速器行業一直被外資品牌占領，隨著我國汽車工業的不斷發展，國內變速器技術也在不斷提升。根據汽車評價研究院評選的“龍蟠杯”第五屆世界十佳變速器名單顯示，北京現代、上汽、雷神、廣汽、比亞迪等多個國產變速器品牌位列其中，占據了榜單的半壁江山，說明部分國產汽車變速器在性能上面與外資品牌的差

86、距在不斷縮小。表14：隨著我國汽車工業的不斷發展，近年國產變速器品牌競爭力不斷增強。首屆 第二屆 第三屆 第四屆 第五屆 變速器 車型 變速器 車型 變速器 車型 變速器 車型 變速器 車型 長城汽車7D 變速器 WEY vv5 蜂巢傳動7DCT AWD WEY VV6 本田 10AT 廣汽 Acura RDX 奔馳 9AT AMG C43轎跑 現代 8AT 北京現代 庫斯途 大眾DQ380 DCT 一汽-大眾新邁騰 大眾 DL382-7x DCT 奧迪Q5L ZF 8HP51 華晨寶馬 3系 采埃孚 8AT(8HP)華晨寶馬 5系 愛信 8AT 東風標致 508L 奔馳 9 速AT 奔馳 S

87、 級轎車 吉利7DCT300變速器 領克 01 盛瑞傳動SR 8AT380-F 一汽奔騰T99 通用 IOAT 凱迪拉克CT6 上汽變速器 DCT380 星途 攬月 大眾DQ500 DCT 奧迪 RS3 ZF-8HP變速器 華晨寶馬 X3 大眾DQ500 一汽-大眾 奧迪 Q3 上汽 7DCT(DM21)名爵 6 上汽通用汽車 CVT智能無級變速器 別克 威朗 Pro GS 上汽 EDU智能 電驅變速器 上汽榮威Erx5 東安汽發DAE 6AT 君馬 SEEK5 蜂巢傳動7DCT 哈弗 F7 青山工業7DCT(DF727)長安 UNI-T 魏牌 智能DHT 魏牌 瑪奇朵DHT 采埃孚 9速 A

88、T 廣本冠道 370TURB0 全新 9 速手自一體變速 迪拉克XT4 祺盛傳動 7WDCT 廣汽傳祺GM6 一汽 7DCT(DCT400)紅旗 H9 雷神智擎HiX 混動電驅變速器 DHT Pro 吉利 星越 L 雷神混動版 本田ECVT 變速器 廣本雅閣銳混動 愛信 8AT UB80E 廣汽車豐田凱美瑞 格特拉克 7DCT300 奇瑞全新一代 瑞虎 8 萬里揚萬里揚 CVT CVT(CVT25)(CVT25)瑞虎8PLUS 雙電智能四驅動力組合 賽力斯華為智選 SFS 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 26/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盛瑞傳動二代前 置前驅 8擋

89、AT 陸風 X7勁越 萬里揚萬里揚CVT25CVT25變速器變速器 奇瑞艾瑞澤 GX 通用全新一代 CVT 上汽通用別克昂科拉 GX 大眾6DCT(DQ400e)探岳 GTE 第五代BMW eDrive 電力驅動系統 新 BMW iX3 通用 9 速巧 Hydra-Matic 上汽通用別克君威GS Jatco CVT7 W/R 變速器 東風日產勁客 本田 E-CVT 廣汽本田雅閣銳混動 豐田 E-CVT RAV4 榮放雙擎 廣汽埃安“三合一”高集成電驅系統 廣汽埃安AION V Plus EREV 增程型混 動系統 上汽通用別克VELITE5 廣汽 G-MC 機 電耦合系統 廣汽傳祺 GS4-

90、PHEV 吉利7DCT390H 吉利 星越PHEV 比亞迪6DCT(T75)唐 DM 比亞迪高性能一體式三合一電驅動總成 比亞迪 漢 EV 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 3.4 發展趨勢：汽車向發展趨勢：汽車向多多擋擋化、化、自動化自動化以及混動化以及混動化趨勢趨勢發展發展 3.4.1 乘用車：乘用車：多多擋擋化化、混動化、混動化趨勢下趨勢下，公司公司 ECVT、DHT 市占率市占率有望提升有望提升 對于混動對于混動、純電動汽車，純電動純電動汽車，純電動、串聯式混動需要單級減速器或多擋串聯式混動需要單級減速器或多擋變速器變速器，并聯式，并聯式混動混動變速器變速器與傳統自動與傳統自動變速器

91、變速器類似，而混聯式等則需要專用混動類似，而混聯式等則需要專用混動變速器變速器。表15：純電動及串聯式混動需要單級減速器或多擋變速器 分類分類 混動形式混動形式 混動系統混動系統 變速裝置變速裝置 代表車型代表車型 傳統汽車 普通 傳統變速器手動/自動)普混汽車 弱混 12V 啟停 12V 啟停 多為自動變速器 48V 弱混 48V 弱混 多為自動變速器 長安選動 48V 混動 強混 串聯 單級減遠器或多擋變速器 日產 Note 并聯 P2/3/4 并聯混動系統 自動變速器或電驅動橋 現代索納塔混動版 開關式混聯 本田 i-MMD 專用混動變速器 本回雅閣混動版 分路式混聯(功率分流)豐田 T

92、HS,通用Voltec 專用混動變速器 豐田 Prius 新能源汽車 插混 串聯 增程式混動系統 單級減速器或多擋變速藉 廣汽傳祺 GA5 PHEV 并聯 大眾 GTE,長城Pi4 自動變速器或電驅動橋 大眾逢觀 LPHEV,長城WEY P8 開關式混聯 本田 i-MMD,上汽EDU 專用混動變速器 榮威 eRX5 分路式混聯(功率分流)豐田 THS,通用Voltec 專用混動變速器 豐田卡羅拉雙擎 E+凱迪拉克 CT6 PLUG-IN 純電動 單級減速器或多擋變速器 燃料電池 單級減速器或多擋變速器 資料來源：未來智庫，車城網，浙商證券研究所 目前全球主流純電動汽車大都采用單級減速器的架構，

93、但隨著能耗等要求的提升，目前全球主流純電動汽車大都采用單級減速器的架構，但隨著能耗等要求的提升，未未來純電動汽車有望逐步采用多擋來純電動汽車有望逐步采用多擋變速器變速器。由于機電的工作范圍較廣(一般在 0-15000rpm)。在低轉速下也可以輸出很大的轉矩，因此沒有變速器電動汽車也可以照常運行。從結構上來說，單級減速器不需要換同步器以及離合器，電控換擋結構也比液壓更簡單可靠。，因此應用普遍，現在主流純電動車均采用單級減速器方案。多擋變速器可以增加速比范圍，并萬里揚(002434)公司深度 http:/ 27/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可以按照不同工況進行速比的改變，便可以在車輛起

94、步時擁有更好的加速水平，而且在高速時下降電機的轉速，從而下降噪音和電能的消耗。純電動汽車采用多擋純電動汽車采用多擋變速器變速器具有較好的綜合收益。具有較好的綜合收益。相比于單級減速器，使用兩擋變速器的成本增加約 2000-3000 元，但有較好的綜合收益。根據未來智庫新能源汽車變速器行業深度研究報告測算，電耗下降 5%-10%，同等續航里程要求下，可以削減約 8%電池裝機量，以單車 50 度電及度電本錢 1000 元計較，可以節省電池本錢約 4000 元。公司公司 ECVT 高性能與高性價比兼備，成為公司重要增量看點。高性能與高性價比兼備，成為公司重要增量看點。多擋變速器可充分發揮驅動電機的使

95、用效率，從而減少對電池容量、電機功率的要求，但成本相對單擋變速器較高。公司 ECVT 既具備多擋變速器的性能優勢，又具備單擋變速器的性價比，有望成為主流技術路徑選擇。圖24：二擋變速器電耗低、電池容量小，但續航里程更高 資料來源：未來智庫，浙商證券研究所 根據節能與新能源汽車技術路線圖（根據節能與新能源汽車技術路線圖（2.0 2.0 版），版），至至 20352035 年，我國節能汽車與新能年，我國節能汽車與新能源汽車年銷量將各占一半，傳統能源動力乘用車將全部轉為混合動力，從而實現汽車產業源汽車年銷量將各占一半，傳統能源動力乘用車將全部轉為混合動力，從而實現汽車產業的全面電動化轉型。的全面電動

96、化轉型。2020 年 10 月 27 日，節能與新能源汽車技術路線圖（2.0 版）正式發布，路線圖中指出，至 2035 年乘用車油耗降低至 2.0L/百公里，新能源車與混合動的力車將各占汽車總銷量的 50%以上。表16：至 2035 年傳統能源動力乘用車將全部轉為混合動力 乘用車新車油耗乘用車新車油耗 混動混動汽車汽車 純電動汽車純電動汽車 2025 4.6L/百公里 占傳統能源乘用車 50%以上 占總銷量 20%2030 3.2L/百公里 占傳統能源乘用車 75%以上 占總銷量 40%2035 2.0L/百公里 占傳統能源乘用車 100%占總銷量 50%以上 資料來源：中國汽車工程學會，浙商

97、證券研究所 新能源汽車滲透率快速提升，推動新能源汽車滲透率快速提升，推動 DHTDHT 發展。發展。從全球看，新能源汽車行業當前滲透率低，未來增長空間廣闊。汽車行業 2016 年銷量為 9385.64 萬輛，新能源汽車滲透率為0.82%；2022 年汽車行業總銷量下降至 8060 萬輛，滲透率為 13.43%，滲透率顯著提升。當前新能源汽車滲透率尚有較大的增長空間，未來增長空間廣闊。從國內看，汽車行業 2016年銷量為 2803 萬輛，新能源汽車滲透率 1.81%；2022 年汽車行業總銷量上升為 2686.4 萬萬里揚(002434)公司深度 http:/ 28/39 請務必閱讀正文之后的免

98、責條款部分 輛，新能源汽車滲透率 25.64%，滲透率迅速提升。國內新能源汽車行業滲透率較高，帶動DHT 需求大幅增長，未來仍有較大增長空間。圖25：全球新能源汽車增長空間廣闊，2022 年滲透率為 13.43%圖26：全國能源汽車滲透率較高，2022 年滲透率為 25.64%資料來源：EVTank，浙商證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，浙商證券研究所 3.4.2 商用車：商用車：自動化、混動化趨勢下自動化、混動化趨勢下，公司輕公司輕重卡重卡混動系統、重卡自動擋市占率混動系統、重卡自動擋市占率有望提升有望提升 卡車市場以重卡卡車市場以重卡、輕卡車型為主輕卡車型為主。2 2015015-2

99、0222022 年年重卡重卡占商用車比例占商用車比例整體呈現提升態勢整體呈現提升態勢。2015-2021 年我國重卡銷量快速增長，在卡車中的市占率由 2015 年的不到 20%提升至 2020 年的 35%。近兩年受經濟下行、2021 年 7 月 1 日卡車排放標準“國五”切換“國六”的影響，國內重卡銷量在 2021 年上半年得到集中釋放，導致行業需求透支，2022 年市占率下降至 23.23%。隨著疫情緩解、新基建熱潮以及國家利好政策出臺，重卡銷量有望回升。2 2015015-20222022 年年輕卡輕卡占商用車比例占商用車比例維持相對穩定，保持在維持相對穩定，保持在 50%50%左右左右

100、。2022 年 12 月國內輕卡銷售 15031 輛，創 2022 年月度銷量新高，也是 2022 年銷量唯一超越 1 萬輛的月份，是其他正常月份銷量的數倍甚至 10 倍以上。這主要得益于：1）雙碳戰略下，終環保達標考核的推動物流公司 12 月集中采購輕卡以置換油車；2）新能源汽車購置補貼政策推動，規定 2022 年 12 月為企業享受新能源專用車補貼的最后一個月，導致客戶集中提前購買新能源輕卡。圖27：重卡占比呈提升趨勢，輕卡維持相對穩定 圖28：2022 年輕卡銷售量持續高速增長 資料來源：商用汽車總站，前瞻產業研究院，汽車總站，浙商證券研究所 資料來源：汽車總站網，浙商證券研究所 萬里揚

101、(002434)公司深度 http:/ 29/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1）輕卡：輕卡：混動混動變速器變速器提高節油率，混動化提高節油率，混動化發展空間廣闊發展空間廣闊?；靹踊靹幼兯倨髯兯倨髂芰抗芾砑夹g優越，能量管理技術優越，實現節油降本實現節油降本?；靹幼兯倨鞑捎冒l動機和電機以不同的耦合方式，能夠實現多種混合動力功能，如純電動驅動、串聯驅動、并聯驅動、混聯驅動、發動機驅動充電、能量回收、怠速充電等。利用高效的能量管理技術，混合動力系統能夠使發動機更長時間地運轉在高效區間，從而節省燃油。插電式混動系統在發動機啟停、能量管理等方面更加靈活，回收車輛減速時的能量并通過混動系統調節

102、發動機的運行工況點，能夠更加合理地使用燃油和電能，從而實現更高的效率和最低的綜合用車成本?；靹踊靹幼兯倨髯兯倨鳒p少油耗，提高減少油耗，提高輕卡輕卡經濟效益。經濟效益。一般一臺輕卡 7 萬公里/年，按照油價 1 元/公里，一年油費 7 萬元，按照 20%的節油率計量，一年節省 1.4 萬元，5-6 年的生命周期節省 7-8w 元油費。商用車產銷復蘇背景下，輕卡混動化趨勢明顯，有較大的增長空間。2 2 重卡：重卡：政策引導與需求升級政策引導與需求升級促進促進自動化轉型自動化轉型，混動化降低重卡油耗混動化降低重卡油耗。政策促進自動擋轉型，降低油耗。政策促進自動擋轉型，降低油耗。在政策引導上，2020

103、 年 10 月發布的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中明確提到，2035 年時，貨車和客車的油耗以 2019 年為基準分別要降低 15%和 20%。而商用車搭載自動變速器就是降低油耗的技術方式之一。另外，路線圖還指出，到 2035 年時，各類高度自動駕駛車輛廣泛運行，商用車變速器自動化是大勢所趨。自動自動變速器變速器提高車輛舒適性，市場需求增長提高車輛舒適性，市場需求增長明顯明顯。在需求升級上，1）據江淮汽車集團，城市物流車每公里需要換擋 10-13 次，按照城配車輛每天 100 公里的行駛里程計算，司機共需要換擋約 1300 次。自動變速器車輛可以大大減輕司機的勞動強度。2）隨著商用車駕駛

104、員年輕化、女性化，對車輛的簡便性和舒適性有了明顯提高。高端用戶增加，對帶有自動擋商用車的需求也明顯增加，也為商用車變速器市場掀起了新的浪潮。表17：商用車搭載自動變速器可以降低油耗，重卡向自動化發展 20252025 年年 20302030 年年 20352035 年年 商用車 貨車油耗較 2019 年降低 8%以上，客車油耗較 2019 年得降低10%以上 貨車油耗較 2019 年降低 10%以上，客車油耗較 2019 年降低 15%以上 貨車油耗較 2019 年降低 15%以上，客車油耗較 2019 年降低20%以上 資料來源：中國汽車工程協會節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，浙商證券研

105、究所 公司是輕微卡變速器龍頭公司是輕微卡變速器龍頭，具備技術、科技、品牌等優勢，為重卡自動變速器的拓展，具備技術、科技、品牌等優勢，為重卡自動變速器的拓展夯實基礎夯實基礎。輕微卡領域：公司重點推廣 G 系列和 GS 系列高端輕微型變速器產品，公司 G 系列采用全鋁合金設計、三段積木式結構，強度好，重量輕；傳動比優化設計，速比極差小，動力性好，換擋更輕便，更節油。重卡領域：公司重卡變速器產品采用集成式設計，結構緊湊，重量輕，傳動系統采取前后行星結構，可靠性高，齒輪全磨齒設計，傳動效率高，噪音低，采用先進的新一代 TCU，并可以拓展成混動系統。公司進一步提高輕卡AMT的市場銷量，加快重卡 AMT

106、等自動變速器產品的項目開發和驗證，盡快推動量產上市。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 30/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：萬里揚為輕微卡變速器龍頭，G 系列產品性能優越。種類 產品型號及應用范圍 微型車變速器 5G13/15/17/18/20/21/28，應用范圍：微、輕型載貨車、微面等車型。輕型車變速器 5G32/36 變速器、5G40 變速器、6G40/55/70 變速器，應用范圍：高端輕卡、輕客或者底盤 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表19：充分利用已經量產的輕卡 AMT 產品的技術基礎、大力發展重卡自動變速器業務 種類 產品型號及應用范圍 重型變速器

107、 12G220/280 變速器，適用范圍：公路載重車、自卸車及專用車 高端重型變速器 10AG120/160、12AG280、變速器，適用范圍：公路載重車、自卸車及專用車 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 混動混動變速器變速器可可減少油耗，提高減少油耗，提高重卡重卡經濟效益。經濟效益?；靹幼兯倨骼酶咝У哪芰抗芾砑夹g，混合動力系統能夠使發動機更長時間地運轉在高效區間，從而節省燃油。插電式混動系統在發動機的起停時機、能量管理等方面還可以更加靈活，對油、電的使用更加合理，從而達到效率更高、綜合用車成本最低的目標。重卡節油需求旺盛，重卡混動化趨勢顯著，公司相關產品有望放量。3.5 2025 年國內

108、汽車變速器年國內汽車變速器、混動系統、混動系統市場規模市場規模有望達有望達 776 億元億元 在變速器不考慮乘用燃油車、混動系統僅考慮乘用車的情況下，在變速器不考慮乘用燃油車、混動系統僅考慮乘用車的情況下，2 2025025 年國內汽車變速年國內汽車變速器行業市場規模約器行業市場規模約 776776 億元，億元，20222022-20252025 年年 CAGRCAGR 約約 2424%。1）汽車變速器：不考慮乘用車燃油車情況下，2025年國內汽車變速器行業市場規模約343億元，2022-2025年CAGR約16%；2）混動系統：僅考慮乘用車情況下，混動系統市場規模有望達 433 億元，202

109、2-2025 年CAGR 約 33%。核心假設如下：假設 1：根據中汽協對 2022-2023 年新能源汽車銷量預測，我們假設 2022-2025 年新能源車總銷量分別為 900、1279、1464 萬臺，2023-2025 年 CAGR 約 28%。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 31/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 假設 2：根據 2018-2022 年混動汽車銷量 CAGR=33.49%，我們假設 2023-2025 年混動汽車銷量分別為 203、271、361 萬臺，純電動汽車銷量分別為 697、1009、1103 萬臺。假設 3：由于 2022 年國內商用車受疫

110、情影響銷量萎靡，根據 2018-2021 微卡銷量CAGR=-3.15%，我們假設 2023-2025 年微卡銷量分別為 49、48、46 萬臺；根據 2018-2021輕卡銷量 CAGR=3.65%，我們假設 2023-2025 年輕卡銷量分別為 168、174、180 萬臺。根據福田汽車預測 2023 年重卡同比增長 15%-20%，我們假設 2023-2025 年重卡銷量分別為 81、93、107 萬臺。假設 4：我們假設乘用車中，混動系統價值量為 1.2 萬，純電動汽車減速器為 0.1 萬元/臺；商用車微卡手動變速器為 0.2 萬元/臺，輕卡手動變速器 0.35 萬元/臺，重卡手動變速

111、器 1.5 萬元/臺。表20：2025 年國內汽車變速器行業與混動系統市場規模有望達 776億元，2022-2025 年 CAGR 分別約 24%2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 汽車銷量（萬臺）乘用車乘用車 126 121 137 352 689 900 1279 1464 純電動汽車 98 97 112 292 537 697 1009 1103 混動汽車 48 42 51 60 152 203 271 361 商用車商用車 微卡 67 65 71 61 51

112、 49 48 46 輕卡 190 188 220 211 162 168 174 180 重卡 115 117 162 140 67 81 93 107 單價(萬元)混動系統 混動系統混動系統 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 變速器/減速器 乘用車乘用車 純電動減速器 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 商用車商用車 微卡變速器 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 輕卡變速器 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 重卡變速器 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

113、1.5 1.5 1.5 汽車變速器市場規模(億元)混動系統 混動系統混動系統 57 50 61 72 182 243 325 433 變速器/減速器 乘用車乘用車減速減速器器 純電動 10 10 11 29 54 70 101 110 商用車變速器商用車變速器 微卡 13 13 14 12 10 10 10 9 輕卡 66 66 77 74 57 59 61 63 重卡 172 176 243 209 101 121 139 160 商用車變速器合計商用車變速器合計 252 255 334 295 168 189 209 232 混動系統市場規?；靹酉到y市場規模（億元）（億元）5757 505

114、0 6161 7272 182182 243243 325325 433433 變速器變速器&減速器減速器市場規模市場規模（億（億元）元）262262 265265 345345 324324 221221 259259 310310 343343 合計合計（億元）（億元）319319 315315 406406 397397 403403 502502 635635 776776 資料來源：中國汽車工業協會，中商產業研究院數據庫，智研咨詢，浙商證券研究所 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 32/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.6 公司公司優勢優勢：技術積累深厚，綁定龍

115、頭客戶：技術積累深厚，綁定龍頭客戶 3.6.1 品牌優勢：產品質量構建龐大客戶群體，品牌優勢顯著品牌優勢：產品質量構建龐大客戶群體，品牌優勢顯著 公司已覆蓋大多一線汽車廠商，憑借優秀產品構建龐大客戶群體。公司已覆蓋大多一線汽車廠商，憑借優秀產品構建龐大客戶群體。乘用車方面，公司與多家汽車廠商開展合作，覆蓋國內大多一線汽車供應廠商，如吉利汽車、奇瑞汽車、比亞迪、長城汽車等；商用車方面，與福田汽車、東風汽車、中國重汽，一汽集團、江淮汽車、江鈴汽車等形成合作?，F有的客戶關系為將來擴大客戶打下堅實基礎。表21：公司覆蓋大多一線汽車廠商，構建龐大客戶群體 乘 用 車 合 作 客 戶 商 用 車 合 作

116、客 戶 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.6.2 技術優勢技術優勢：公司：公司重視研發投入重視研發投入，已已獲獲多家機構多家機構權威認證權威認證 公司持續加強研發投入。公司持續加強研發投入。汽車變速器是技術密集型行業，公司在研發費用率、研發人員占比方面穩步上升。2019-2021 年公司研發支出分別為 3.29、3.61、3.77 億元，占營收比重分別為 6.5%，6.0%，6.9%，研發投入力度較大。2019-2021 年公司研發人員數量逐年攀升，研發技術人員占比維持較高水平，分別為 16.3%、17.8%、11.5%。圖29：公司過去五年研發費用率基本維持在 7%左右 圖30：201

117、9 年以來公司研發人員占比保持較高水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 33/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司獲得多個權威認證，參與多項國家重大科技項目。公司獲得多個權威認證，參與多項國家重大科技項目。公司是國家高新技術企業、國家技術創新示范企業，擁有國家認定企業技術中心、省級重點企業研究院、省級博士后科研工作站，被列入浙江省第一批“三名”工程培育試點企業（知名企業、知名品牌、知名企業家）。公司積極與浙江大學、合肥工業大學、山東大學、重慶理工大學、北京航空航天大學等高研院所開展合作，擁有兩個 CN

118、AS 實驗室和完整的產品試驗、試制設備，建立了行業領先的檢測規范，參與多個國家或行業標準的制定。公司承擔多項國家重點新產品開發和省級重大科技攻關項目，形成預研一代、開發一代、生產一代、儲備一代的產品體系，產品的關鍵技術指標達到國際先進水平，所有產品擁有完全獨立自主的知識產權。表22：公司擁有國家企業技術中心資格 2014.11.12 浙江省第一批“三名”工程培育試點企業 2019 浙江高新企業百強榜排名第 56 位。2019.1.21 萬里揚 CVT25 榮獲“世界十佳變速器”殊榮。2021.11.1 入選工業和信息化部公布的 2021 年國家技術創新示范企業名單。2022.1.28 2022

119、 年 1 月 28 日，國家發展改革委等部門關于印發 2021 年（第 28 批）新認定及全部國家企業技術中心名單的通知顯示：該企業技術中心具有國家企業技術中心資格。資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 公司擁有先進生產制造能力，各產品性能俱佳。公司擁有先進生產制造能力，各產品性能俱佳。首款輕卡 AMT 自動變速器：公司自主研發成功中國首款輕卡 AMT 自動變速器，實現了中國在輕卡自動變速器領域零的突破；并基于 AMT 自動變速器的基礎上開發了商用車混動系統，產品在節油率和動力性能等方面具備較強競爭優勢。公司自主研發的 ECMT（電子離合變速器）已搭載多款車型上市銷售。公司擁有完全自主

120、的公司擁有完全自主的 CVTCVT 研發、生產制造能力，研發、生產制造能力，建立了完整的 CVT 研發（包括總成設計、零部件仿真分析、NVH 開發、軟件開發和標定）、試制試驗、工藝規劃、智能化生產等能力體系和質量保證體系，產品技術獲得了數十項發明專利。公司 CVT 產品被評為“中國十佳變速器”和“世界十佳變速器”。首款無級變速器產品（首款無級變速器產品（ECVTECVT）：公司充分發揮在 CVT 產品領域的各種優勢，成功開發了應用于純電動汽車的全球首款無級變速器產品（ECVT），并與博世公司開展戰略合作，大力推動 ECVT 在新能源純電動汽車中的應用.公司自主開發的新能源汽車公司自主開發的新能

121、源汽車 DHTDHT 混動系統已完成多款樣車搭載試驗混動系統已完成多款樣車搭載試驗，將有力提升公司在混合動力汽車快速發展中的市場競爭力。通過混動系統的成功開發，建立了較強的控制系統軟件開發能力，有助于推動純電動汽車“三合一”、“多合一”電驅動系統的快速發展。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 34/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表23：公司產品性能俱佳，生產制造能力強 型號型號 額定輸入扭矩額定輸入扭矩 速比速比 凈重凈重 N.m CVT 速比 倒擋速比 主減速比 kg CVT25 250 2.69-0.38 0.75 4.8-6.08 84.5 CVT28 280 2.6

122、9-0.38 0.75 4.8-6.08 84.5 型號型號 額定輸入扭矩額定輸入扭矩 速比速比 凈重凈重 最高轉速最高轉速 N.mN.m CVTCVT 速比速比 主減速比主減速比 kgkg rpmrpm ECVT280 280 0.5-2.0 58 35 8000 型號型號 最大輸出功率最大輸出功率 最大輸出扭矩最大輸出扭矩 變速器長度變速器長度 工作模式工作模式 DHT30 160KW 4000Nm 350mm HV/HEV/ICE DHT40 200KW 5000Nm 355mm 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.6.3 成成本優勢本優勢：公司零部件制造、配套能力強，規?；少徑档?/p>

123、生產成本。公司零部件制造、配套能力強，規?；少徑档蜕a成本。1 1）自制關鍵零部件。自制關鍵零部件。公司商用車變速器的主要零部件包括殼體、齒輪、軸及同步器等關鍵零部件基本由公司自制，可以充分保障零部件的及時供應和生產穩定 2 2）公司致力于生產制造能力的提升。公司致力于生產制造能力的提升。加強乘用車變速器零部件資源整合，大力提高相關零部件的生產制造能力 3)3)地域優勢，零部件配套能力強。地域優勢，零部件配套能力強。公司所在地浙江省是五金汽配件的集中生產區域，省內零配件企業眾多，配套能力強，供應便捷，零配件運輸成本相對較低，而且可以相應減少儲備性存貨資金投入 4)4)銷售數量較大，規?；少?/p>

124、。銷售數量較大，規?；少?。公司年產銷汽車變速器數量較大，且規模不斷增加，通過規?；少?，具有相對的成本優勢?；靹酉到y傳動比優越，基于混動系統傳動比優越，基于 CVTCVT 開發成本優勢顯著。開發成本優勢顯著。1）公司混動系統在混動路線里的傳動比是最大的，可以大幅減少電機、電控的成本；2）公司混動系統是基于 CVT 開發的，公司具備強大的 CVT 制造能力和規模，可以把混動系統的成本做的更低，為汽車廠客戶創造更大的價值。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 35/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 1 1、收入預測假設：收入預測假設：

125、（1 1）汽車零部件收入預測：汽車零部件收入預測：乘用車乘用車：1）減速器：汽車電動化趨勢下，純電動車占比不斷提升，減速器市場空間打開，2019 年公司減速器產品初步實現對外銷售。我們假設 2022-2024 年，公司減速器銷量分別為 3、15、35 萬臺，單價維持在 800 元/臺。2）手動擋變速器：自動擋趨勢下，手動擋變速器逐步需求下降。我們假設 2022-2024年手動擋變速器銷量分別為 18、17、15 萬臺，單價維持在 2000 元/臺。3）CVT（無級變速器）：公司 CVT 有望在國內大客戶和海外市場放量，因此我們假設2022-2025 年，公司 CVT 銷量分別為 55、60、6

126、6 萬臺，單價分別為 6200、6014、5834 元/臺。商用車：商用車：1）手動擋輕卡變速器：公司在輕卡領域重點推廣 G 系列和 GS 系列高端輕微型變速器產品，充分利用已有的較高市場占有率和品牌知名度等優勢，在輕卡合規化帶動市場需求快速提升的背景下，公司市占率有望進一步提高。我們假設2022-2024年手動擋輕卡變速器銷售分別為 35、45、60 萬臺，單價維持在 3000 元/臺。2）輕卡混動系統：未來隨著輕卡混動化趨勢加速，公司輕卡混動系統有望于 2023 年小批量投放市場，在主機廠完成認證后，市占率有望逐步提升。我們假設 2023-2024 年，公司輕卡混動系統銷量分別為 0.3、

127、2 萬臺，單價約 1.5 萬元/臺。（2 2）儲能業務收入預測）儲能業務收入預測 2022 年 1 月，公司以 1.1 億元收購萬里揚能源公司 51%股份，切入儲能領域，打造公司第二增長曲線。公司有望憑借其較強的經驗優勢、先發優勢，持續獲得獨立儲能項目，未來儲能業務收入保持高速增長。我們假設 2022-2024 年，儲能業務收入分別為0.9、1.2、5.1 億元，2023-2024 年同比增長 33%、325%。2 2、毛利率、毛利率預測預測 （1）汽車零部件：2018-2021 年公司汽車零部件毛利率分別為 23.4%、21%、19.2%、12.1%。隨著公司規模效應以及新產品放量，未來毛利

128、率有望穩步提升。預計 2022-2024 年公司汽車零部件毛利率 17.1%、17.8%、18.9%。（2）儲能業務：目前電網側電化學獨立儲能項目市場參與者較少，競爭格局較好，盈利能力相對較高。我們假設 2022-2024 年，公司儲能業務毛利率穩定在 60%水平。3 3、期間費用率期間費用率預測預測：公司的期間費用率相對穩定，2018-2021 年期間費用率分別為 16%、14%、10%、12%。隨公司收入規模的不斷擴大，規模效應下期間費用率將呈現下降趨勢，預計 2022-2024 年公司期間費用率分別為 12%、11%、10%。4 4、營業收入和凈利潤預測：營業收入和凈利潤預測：萬里揚(0

129、02434)公司深度 http:/ 36/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據以上假設，我們預計 2023-2024 年公司實現營業收入分別為 59、73 億元，同比增長 14.3%、24.2%；實現歸母凈利潤 5.4、9.4 億元，同比增長 36.2%、75.5%。表24：公司業務拆分 業務類別 年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 汽車零部件 營業收入（百萬元）6036 5437 5027 5729 6761 YOY 20%-10%-8%14%18%毛利率 19.2%16.6%17.1%17.8%18.9%營收占比 99.53%99.30%97.68%9

130、7.41%92.56%毛利占比 97.58%95.93%91.14%90.75%79.04%儲能業務 營業收入（百萬元）90 120 510 Yoy 33.3%325.0%毛利率 60.0%60.0%60.0%營收占比 1.75%2.04%6.98%毛利占比 5.73%6.39%18.9%融資租賃 營業收入（百萬元）29 38 30 32 33 YOY 32%33%-23%9%4%毛利率 99.8%99.6%99.6%99.7%99.6%營收占比 0%1%0.58%0.55%0.46%毛利占比 2%4%3.13%2.86%2.06%公司整體 營業收入（萬元）6065 5475 5146 588

131、2 7304 YOY 18.9%-9.7%-6.0%14.3%24.2%毛利率（%）19.5%17.1%18.3%19.1%22.2%資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 4.2 估值分析估值分析 可比公司選?。哼x科陸電子、南網儲能、雙環傳動作為可比公司，主要原因有公司傳統業務中汽車零部件業務營收占比較高，未來公司看點為商用車和乘用車混動系統、商用車自動變速器、儲能業務。1）科陸電子主營業務是智能電網及儲能業務，截止 2021-12-31，儲能業務占營業收入約 7.3%，其中包括儲能電站運營業務。因此，公司獨立儲能業務與科陸電子儲能電站運營業務具有可比性。2）雙環傳動主營業務為機械傳動齒輪，

132、主要下游行業為汽車行業。截止 2021-12-31，汽車齒輪占營業收入約 59.83%，占比較高。因此，公司與雙環傳動同為汽車零部件公司，具有可比性。3）南網儲能主營業務為儲能電站運營，截止 2021-12-31，儲能電站運營占其營業收入約 98%；公司在獨立儲能領域積極布局，打造第二成長曲線，是公司未來重要看點。因此，兩者具備可比性。表25：可比公司估值對比 萬里揚(002434)公司深度 http:/ 37/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022E2022E 2023E2

133、023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 科陸電子 132.38 0.04 2.54 5.39 0.00 0.18 0.38-52 25 南網儲能 457.99 16.67 18.24 19.64 0.52 0.57 0.61 27 25 23 雙環傳動 211.58 5.69 8.09 10.69 0.67 0.95 1.26 37 26 20 行業平均 32 34 23 萬里揚 131.26 3.95 5.38 9.43 0.30 0.41 0.72 33 24 14

134、數據來源：Wind，浙商證券研究所（以上與收盤價相關的數據截至日期為 2023 年 3 月 24 日，萬里揚數據為浙商機械團隊預測，其余公司為 Wind 一致預期）可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 32、34、22 倍，公司估值略低于可比公司。公司通過收購萬里揚能源公司切入儲能領域，雖然公司儲能業務處于發展初期，但其收購的能源子公司在儲能領域本身具備較強的經驗優勢、先發優勢，再加上通過與下游客戶通過簽訂框架合作協議的方式加深合作，未來公司儲能業務成長確定性較高，因此我們認為公司估值仍有提升空間。4.3 投資建議投資建議 預計公司 2023-2024 年營業收入分別為 59、73

135、億元，同比增長 14.3%、24.2%；實現歸母凈利潤 5.4、9.4 億元，同比增長 36.2%、75.5%。對應 EPS 為 0.41、0.72 元，現價對應PE 24、14X。首次覆蓋，給予“買入”評級。5 風險提示風險提示 5.1 主機廠自產自供混動系統主機廠自產自供混動系統風險風險 公司目前是國內汽車變速器領域龍頭，未來混動系統將成為公司汽車零部件板塊的主要增長點。目前部分主機廠自產自供混動系統，公司或將面臨主機廠自產自供混動系統的風險，進而影響公司的收入。5.2 獨立儲能電站投產不及獨立儲能電站投產不及預期預期 目前獨立儲能項建造成本較高，擬投項目或存在盈利不及預期，導致最終放棄的

136、風險。5.3 行業空間測算偏差風險行業空間測算偏差風險 報告內涉及市場空間測算基于一定假設條件，存在不達預期的可能，同時部分數據基于產業鏈調研獲得，或因數據樣本的不足與行業實際情況存在偏差，最終導致測算結果不及預期，結論僅供參考。萬里揚(002434)公司深度 http:/ 38/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4538 4866 5869 7776 營業

137、收入營業收入 5475 5146 5882 7304 現金 809 997 1760 2746 營業成本 4537 4204 4756 5685 交易性金融資產 4 1 2 2 營業稅金及附加 25 24 27 34 應收賬項 2113 1995 2283 2895 營業費用 119 129 141 168 其它應收款 277 417 366 472 管理費用 136 118 129 153 預付賬款 42 60 60 68 研發費用 350 309 323 365 存貨 933 782 902 1101 財務費用 60 80 70 59 其他 360 615 497 490 資產減值損失 1

138、059 (31)(35)(44)非流動資產非流動資產 5465 5697 5478 5037 公允價值變動損益(1)(1)(1)(1)金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(43)(43)(43)(43)長期投資 553 520 562 545 其他經營收益 111 143 135 130 固定資產 2591 2784 2786 2738 營業利潤營業利潤(744)411 561 969 無形資產 472 322 167 11 營業外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 419 241 132 60 利潤總額利潤總額(747)409 558 966 其他 1430 1830 1831 1683

139、 所得稅 3 13 19 20 資產總計資產總計 10003 10563 11347 12813 凈利潤凈利潤(749)396 539 946 流動負債流動負債 4301 4330 4546 5071 少數股東損益(2)1 1 3 短期借款 1756 1565 1618 1646 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(747)395 538 943 應付款項 2287 2492 2634 3128 EBITDA(154)789 944 1352 預收賬款 0 13 5 8 EPS（最新攤?。?0.57)0.30 0.41 0.72 其他 258 259 289 288 非流動負債非流動負債 357

140、 315 344 339 主要財務比率 長期借款 95 95 95 95 2021 2022E 2023E 2024E 其他 262 220 249 244 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4658 4645 4890 5410 營業收入-9.73%-6.00%14.29%24.19%少數股東權益 32 33 34 37 營業利潤-195.62%155.30%36.35%72.71%歸屬母公司股東權益 5313 5885 6423 7366 歸屬母公司凈利潤-36.25%75.48%負債和股東權益負債和股東權益 10003 10563 11347 12813 獲利能力獲利能力 毛利率 17

141、.14%18.31%19.14%22.17%現金流量表 凈利率-13.69%7.69%9.16%12.95%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-12.42%7.01%8.69%13.61%經營活動現金流經營活動現金流 144 1103 835 940 ROIC-9.22%6.20%7.36%10.91%凈利潤(749)396 539 946 償債能力償債能力 折舊攤銷 511 302 318 329 資產負債率 46.57%43.97%43.10%42.22%財務費用 60 80 70 59 凈負債比率 40.88%36.59%36.03%33.06%投資損失 43

142、 43 43 43 流動比率 1.06 1.12 1.29 1.53 營運資金變動(369)65 57 (203)速動比率 0.84 0.94 1.09 1.32 其它 649 216 (192)(235)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 27 (795)(71)79 總資產周轉率 0.51 0.50 0.54 0.60 資本支出 31 (188)(83)(80)應收賬款周轉率 3.45 3.45 3.85 3.98 長期投資 89 88 (88)29 應付賬款周轉率 3.21 3.13 3.21 3.48 其他(92)(694)100 130 每股指標每股指標(元元)籌資活動現

143、金流籌資活動現金流(348)(120)(0)(33)每股收益-0.57 0.30 0.41 0.72 短期借款 224 (191)53 29 每股經營現金 0.11 0.84 0.64 0.72 長期借款 95 0 0 0 每股凈資產 3.96 4.48 4.89 5.61 其他(668)71 (53)(61)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(177)188 764 986 P/E-17.56 33.27 24.42 13.91 P/B 2.52 2.23 2.04 1.78 EV/EBITDA-135.49 17.61 13.97 9.04 資料來源：浙商證券研究所 萬里揚(002

144、434)公司深度 http:/ 39/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 30

145、0 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信

146、息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭

147、或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/