桂林三金-公司研究報告-被低估的品牌中藥激勵后活力煥發-230328（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 桂林三金(002275.SZ)2023 年 03 月 28 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物/中藥 當前價格(元)：15.31 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 陳進陳進 資格編號：S0120521110001 郵箱： 張俊張俊 資格編號：S0120522080001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)7.89 11.92 14.34 相對漲幅(%)8.67 15.96 11.13 資料

2、來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 桂林三金（桂林三金（002275.SZ）：）：被低估的品被低估的品牌中藥，激勵后活力煥發牌中藥，激勵后活力煥發 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：1）公司實際凈利情況較好，激勵后活力換發：公司實際凈利情況較好，激勵后活力換發：2021 年加回生物藥板塊虧損后，凈利潤增速為 64.2%，且 21 年發布員工持股計劃，綁定長期業績，彰顯信心；2）手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推進二線產品放量手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推進二線產品放量：公司旗下三金系列及西瓜霜系列產品為知名品牌，二線品種加大市場推廣力度，有望迎來快速發展期；3）23 年或為白帆生

3、物業績拐點，年或為白帆生物業績拐點，寶船生物寶船生物與上海賽金與上海賽金有望有望實現優勢互實現優勢互補補：白帆生物預計有望 23 年盈虧平衡，寶船生物與金賽藥業在單抗領域有望實現優勢互補。公司公司實際凈利實際凈利情況較好情況較好，激勵后活力激勵后活力煥煥發發。1）受疫情影響及受疫情影響及生物藥板塊業績拖累，生物藥板塊業績拖累，公司公司業績短期承壓：業績短期承壓：2019-2021 年實現凈利 3.92/2.77/3.44 億元；2）加回生物藥加回生物藥虧損，公司實際凈利情況較好：虧損，公司實際凈利情況較好：若將公司拓展生物藥研發的虧損費用拆分，2019-2021 年調整后凈利為 4.23/3.

4、35/5.50 億元，凈利增長明顯；3）股權激勵，彰顯信股權激勵，彰顯信心：心：公司 2021 年發布第一期員工持股計劃，綁定公司長期業績，提高員工積極性，彰顯發展信心。手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推進二線產品放量手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推進二線產品放量。1）三金片：）三金片：三金片是桂林三金獨家產品，國家醫保甲類品種進入國家基本藥物目錄（2018 年版）、國家低價藥清單、國家醫保目錄（2021 年版）等名單，據中康數據庫，近 5 年三金片零售端銷售額穩定在 4 億元左右；2）西瓜霜系列產品：）西瓜霜系列產品：桂林三金西瓜霜家喻戶曉，擁有完整的產品矩陣，2020 年零售市場規模達到 9

5、2.94 億元，西瓜霜系列產品市場份額約為 8.01%，西瓜霜系列產品銷售情況可觀。二線品種整體發展迅速，個別二線品種整體發展迅速，個別產品脫穎而出產品脫穎而出。公司 21 年眩暈寧片和眩暈寧顆粒實現總銷售額過億，22 年實現眩暈寧片單劑型過億。其他二線品種如腦脈泰、蛤蚧定喘膠囊等，療效顯著，市場開發潛力大，隨著公司加大推廣力度，二線品種有望迎來快速發展期。23 年或為白帆生物業績拐點年或為白帆生物業績拐點，寶船生物，寶船生物與上海賽金與上海賽金有望有望實現優勢互補實現優勢互補。1）子公子公司上海三金生物司上海三金生物旗下全資子公司：旗下全資子公司：寶船生物寶船生物：專注于單抗藥物的研發；白帆

6、生物：白帆生物：致力于提供優質的抗體藥物 CDMO/CMO 服務；2）常年虧損，）常年虧損，23 年或迎蛻變：年或迎蛻變：據公開調研紀要，白帆生物預計有望 23 年實現盈虧平衡，開始逐步貢獻業績；3）公司與賽金生物簽訂公司與賽金生物簽訂投資框架投資框架合作合作協議協議：桂林三金擬以現金及全資孫公司寶船生物全部股權支付的方式成為上海賽金的第一大股東并相對控股，若投資合作順利實施，有望實現優勢互補。投資建議：投資建議：公司旗下擁有三金系列及西瓜霜系列國內知名品牌中藥品種，且隨著公司逐步加大推廣力度，二線品種有望進入快速發展階段，且公司旗下白帆生物有望迎來拐點，減少對公司利潤拖累。我們預計 2022

7、-2024 年公司歸母凈利潤將分別達到 3.7/4.2/5.1 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品研發進展不及預期，產品銷售不及預期，醫?？刭M風險，與賽金生物投資合作尚存不確定性風險 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2022-032022-072022-11桂林三金滬深300 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：587.57 流通 A 股(百萬股)：553.69 52 周內股價區間(元)：9.91-16.66 總市值(百萬元)：8,99

8、5.68 總資產(百萬元)：4,046.30 每股凈資產(元)：4.99 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,566 1,741 1,968 2,272 2,628(+/-)YOY(%)-4.5%11.2%13.0%15.5%15.7%凈利潤(百萬元)277 344 327 452 650(+/-)YOY(%)-29.4%24.1%-4.9%38.3%43.8%全面攤薄 EPS(元)0.47 0.58 0.56 0.77 1.11 毛利率(%)71.3%74.3%75

9、.7%76.1%76.4%凈資產收益率(%)9.4%12.1%12.4%14.6%17.4%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 pPrQ2YcVcWaYqUfWNA8OdN7NmOoOsQtQkPpPpMkPoMyR9PnMmMxNoMsRwMnMxP 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.國內知名品牌中藥企業，股權激勵后活力煥發.5 1.1.知名中藥品牌，積極拓展新業務.5 1.2.主營業務穩中有升，疫情后有望步入較快增長通道.6 2.手握三金和西瓜霜系列品

10、牌，大力推進二線產品放量.9 2.1.三金系列：片劑和顆粒劑搭配，分別主導 OTC 和院內市場.9 2.2.西瓜霜系列：全系列產品集群，繼續強化市場領導地位.10 2.3.二線產品：四大產品持續發力，帶動公司收入較快增長可期.13 2.4.在研中藥眾多，助力公司長期發展.15 3.23 年或為白帆生物業績拐點.17 3.1.寶船生物：與上海賽金簽訂投資合作框架協議，有望實現優勢互補.17 3.2.白帆生物：抗體藥物 CDMO 投產落地，23 年開始虧損有望大幅收窄.18 4.投資建議.19 4.1.盈利預測.19 4.2.投資建議.19 5.風險提示.20 公司首次覆蓋 桂林三金（002275

11、.SZ）3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2022.09.30）.6 圖 2：公司歷年營業收入及增速情況（億元，%）.7 圖 3：公司歷年凈利潤及增速情況（億元，%）.7 圖 4：調整后凈利潤及增速情況（億元，%）.7 圖 5：公司歷年毛利率和凈利率情況（%）.8 圖 6：公司歷年各費用率情況（%）.8 圖 7：三金片零售端銷售情況（百萬元）.10 圖 8：三金片零售端平均單價（元/盒）.10 圖 9：桂林西瓜霜零售端銷售情況（百萬元）.11 圖 10：桂林西瓜霜零售端平均單價（元/盒）.11 圖 11：西瓜霜潤喉片零售端銷售情況

12、（百萬元）.11 圖 12：西瓜霜潤喉片零售端平均單價（元/盒）.11 圖 13：桂林西瓜霜含片零售端銷售情況（百萬元）.12 圖 14：桂林西瓜霜含片零售端平均單價情況（元/盒）.12 圖 15：西瓜霜清咽含片零售端銷售情況（百萬元）.12 圖 16：西瓜霜清咽含片零售端平均單價（元/盒）.12 圖 17：桂林三金二線產品銷售情況（百萬元）.13 圖 18：眩暈寧片銷售情況（百萬元，%）.13 圖 19：玉葉解毒顆粒銷售情況（百萬元，%）.14 圖 20：蛤蚧定喘膠囊銷售情況（百萬元，%）.14 圖 21：復方羅漢果清肺顆粒銷售情況（百萬元，%）.15 圖 22：復方羅漢果清肺糖漿銷售情況（

13、百萬元，%）.15 圖 23：舒咽清噴霧劑銷售情況（百萬元，%）.15 圖 24：上海三金生物虧損情況（億元）.17 圖 25：寶船生物歷年營收及凈利潤情況（百萬元）.17 圖 26：白帆生物歷年營收及凈利潤情況（百萬元）.18 表 1：公司大事記.5 表 2：公司一線中藥產品.5 表 3：員工持股計劃考核標準.6 表 4：公司獨家 23 個在售產品.9 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 5：桂林三金在研中藥品種（截至 2023.03.20）.15 表 6：公司單抗項目研發情況.17 表 7：盈利預測（百萬元）.19 表 8：可比

14、公司估值分析（截至 2023.03.27）.19 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內知名品牌中藥企業，股權激勵后活力煥發國內知名品牌中藥企業，股權激勵后活力煥發 1.1.知名中藥品牌，積極拓展新業務知名中藥品牌，積極拓展新業務 知名中藥品牌，布局生物藥知名中藥品牌，布局生物藥+CDMO，打開成長空間。，打開成長空間。桂林三金是中國最早生產現代中藥制劑的廠家之一，前身為桂林市中藥廠，始建于 1967 年，由國家投資19 萬元籌建。1985 年開始，鄒杰明團隊研發出西瓜霜取霜新工藝，實現了西瓜霜現代化生產工藝，企業由生產型轉為經營

15、型，開啟新階段，2009 年在深交所掛牌上市，2013 年收購寶船生物，進軍生物藥領域。表表 1：公司大事記公司大事記 時間時間 事件事件 1967 年 公司前身桂林中藥廠，生產益母丸、六味地黃丸等傳統中藥大蜜丸 1970 年 遷入新廠房（現址），正式掛牌“桂林市中藥廠”1984 年 鄒節明被任命為廠長，迎來發展新時期 1985 年 鄒節明及其助手研發出西瓜霜取霜生產新工藝，實現了西瓜霜現代工業化 生產，企業通過轉軌變型，從生產型轉為經營型 1994 年 桂林中藥廠改組為桂林三金藥業集團有限公司，并以資產為紐帶，組建桂 林三金集團 1999 年 公司出資收購破產企業桂林市罐頭食品廠，組建具有獨

16、立法人資格的全 資子公司，三金集團桂林金可保健品有限公司 2003 年 投資組建三金集團湖南三金制藥有限責任公司 2004 年 同濟堂等公司通過資產重組，成立為三金集團三金生物藥業有限責任公司 2005 年 桂林三金集團正式更名為“三金集團”2009 年 桂林三金在深交所正式掛牌上市 2013 年 收購寶船生物醫藥科技（上海）有限公司 2014 年 桂林三金西瓜霜生態制品有限責任公司于 9 月 25 日正式歸入桂林三金上市 體系 2020 年 桂林三金孫公司白帆生物無交叉抗體工廠正式開業投產 資料來源：公司官網、德邦研究所 手握多個國內知名品牌：“三金片”、西瓜霜“。手握多個國內知名品牌：“三

17、金片”、西瓜霜“。公司經歷多年發展，擁有“三金片”和西瓜霜系列等全國知名老字號品牌，是國內老牌中藥企業。表表 2：公司公司一線中藥一線中藥產品產品 序號序號 產品名稱產品名稱 功能主治功能主治 1 三金片 清熱解毒，利濕通淋，益腎。用于下焦濕熱所致的熱淋、小便短赤、淋瀝澀痛、尿急頻數；急慢性腎盂腎炎、膀胱炎、尿路感染見上述證候者；慢性非細菌性前列腺炎腎虛濕熱下注證。2 三金片（OTC）清熱解毒，利濕。用于下焦濕熱所致的小便短赤，淋瀝澀痛。3 西瓜霜清咽含片（OTC）清熱解毒，消腫利咽。用于緩解咽痛，咽干，灼熱，聲音不揚或西醫診斷為急性咽炎，有上述表現者 4 桂林西瓜霜（OTC）熱解毒，消腫止痛

18、。用于風熱上攻、肺胃熱盛所致的乳蛾、喉痹、口糜，癥見咽喉腫痛、喉核腫大、口舌生瘡、牙齦腫痛或出血；急、慢性咽炎，扁桃體炎，口腔炎，口腔潰瘍，牙齦炎見上述證候者及輕度燙傷(表皮未破)者。5 西瓜霜潤喉片（鐵盒裝）清音利咽，消腫止痛。用于防治咽喉腫痛，聲音嘶啞，喉痹，口舌生瘡；急、慢性咽喉炎，急性扁桃體炎，口腔潰瘍，口腔炎，牙齦腫痛。6 西瓜霜潤喉片（OTC）清音利咽，消腫止痛。用于防治咽喉腫痛，聲音嘶啞，喉痹，口舌生瘡；急、慢性咽喉炎，急性扁桃體炎，口腔潰瘍，口腔炎，牙齦腫痛。資料來源：公司官網、德邦研究所 公司股權結構公司股權結構集中，管理決策權穩定集中，管理決策權穩定。公司實際控制人為鄒洵，

19、截至 2022 年Q3 共控制公司 63.16%的股權。截至 2022 年三季度，公司員工激勵計劃股份占比 2.09%。公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2022.09.30）資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 發布發布股權激勵股權激勵計劃，計劃，彰顯公司發展信心。彰顯公司發展信心。公司 2021 年發布了第一期員工持股計劃，擬受讓公司回購專用證券賬戶所持有的標的股票 12,372,151 股，受讓價格為 6.84 元/股?？己四繕藶椋嚎己四繕藶椋?）第一個解鎖期：2022 年

20、主營業務收入不低于19.2 億元；2）第二個解鎖期：2023 年主營業務收入不低于 21.2 億元；或第一、第二解鎖期累計主營業務收入達到 40.5 億元。此次員工持股計劃綁定了公司的長期業績，極大提高了相應員工的積極性，彰顯公司發展信心。表表 3：員工持股計劃考核標準員工持股計劃考核標準 解鎖期解鎖期 業績考核目標業績考核目標 解鎖比例解鎖比例 第一個解鎖期 2022 年主營業務收入不低于 192,495 萬元。50%第二個解鎖期 2023 年主營業務收入不低于 212,472 萬元；或第一、第二解鎖期累計主營業務收入達到 404,967 萬元，亦視作全部完成。50%資料來源：公司公告、德邦

21、研究所 1.2.主營業務主營業務穩中有升穩中有升，疫情后有望步入較快增長通道，疫情后有望步入較快增長通道 公司近五年營業收入公司近五年營業收入穩中有升穩中有升。2018 年實現營業收入 15.85 億元，2020 年受疫情影響，公司在原材料采購及銷售受到沖擊，仍實現營業收入 15.66 億元，同比下降 4.51%，2021 年實現營收 17.41 億元，2022 年 Q1-3 已實現營收 14.39億元，同比增長 14.60%，營收增速恢復高增長。受疫情及生物制藥業務虧損影響，受疫情及生物制藥業務虧損影響，公司凈利潤有所下滑。公司凈利潤有所下滑。2018-2021 年分別實現凈利潤 4.13/

22、3.93/2.77/3.44 億元，2021 年實現恢復性增長。公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司歷年營業收入及增速情況公司歷年營業收入及增速情況（億元，（億元，%）圖圖 3：公司歷年凈利潤及增速情況公司歷年凈利潤及增速情況（億元，（億元，%）資料來源：wind、德邦研究所 注：2022 年數據來源于業績快報，為初步核算數據 資料來源：wind、德邦研究所 注：2022 年數據來源于業績快報，為初步核算數據 扣除生物制藥板塊虧損后，公司扣除生物制藥板塊虧損后，公司實際凈利潤實際凈利潤情況較好情況較好。因公司布局生物制藥板

23、塊，子公司上海三金生物科技仍然處于研發階段，虧損較大。2019-2021 年分別虧損 0.31/0.58/2.06 億元。若扣除虧損業務，調整后 2019-2021 年凈利潤分別為 4.23/3.35/5.50 億元，主營業務凈利潤增速明顯。圖圖 4：調整后凈利潤及增速情況：調整后凈利潤及增速情況（億元，（億元，%）資料來源：公司公告、德邦研究所 注：調整方式為根據公司年報加上 2019-2022H1 上海三金生物的虧損 維持高毛利率，凈利率維持高毛利率，凈利率疫后呈現疫后呈現恢復恢復性提升性提升。2018 年，公司實現毛利率為72.71%，2021 年實現毛利率 74.32%，上升 1.61

24、pct。公司凈利率在 2020 年有所下降，2018年實現凈利率26.06%，2020年實現17.69%，較2018年下降8.37pct。但 2022 年 Q1-3 季度實現凈利率為 22.52%，較 2020 年上升 4.83pct，凈利率呈上升趨勢。綜合費用率較為穩定。綜合費用率較為穩定。1）銷售費用率：）銷售費用率：公司經過多年經營，銷售渠道較為穩定，銷售模式較為成熟，公司銷售費用率長年保持在 30%+，2022 年下降原因系受到疫情反復影響無法開展銷售活動。2）管理費用率：）管理費用率：公司管理費用率呈小幅上升的趨勢，上升原因為疫情期間為維持正常運營和員工持股計劃導致。3）財務費）財務

25、費用率：用率：公司一直保持負的財務費用率，公司流動資金充足，利息收入較多。4）研）研發費用率：發費用率：研發費用率上漲主要是生物藥品研發投入增加。-10%-5%0%5%10%15%051015202520182019202020212022E營業總收入（億元）YOY（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234520182019202020212022E凈利潤（億元）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456201820192020202122H1實際凈利潤(億元)YOY(%)公司首次覆蓋 桂林三金（002275.S

26、Z）8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：公司歷年毛利率和凈利率情況公司歷年毛利率和凈利率情況（%）圖圖 6：公司歷年公司歷年各各費用率費用率情況情況（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q1-3毛利率凈利率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20182019202020212022Q1-3銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和

27、法律聲明 2.手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推進二線產品放量手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推進二線產品放量 公司擁有多個國內知名中藥產品，在售獨家產品共公司擁有多個國內知名中藥產品，在售獨家產品共 23 個。個。2022 年公司半年報顯示，公司與下屬子公司擁有 218 個藥品批文，其中有 46 個獨家特色品種，70 個品規進入國家基本藥物目錄，113 個品規進入國家醫保目錄，22 個品種進入壯藥目錄，擁有有效發明專利 64 件。公司主要藥品包括三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、眩暈寧片（顆粒）、腦脈泰膠囊、玉葉解毒顆粒、拉莫三嗪片等。公司主要在售獨家產品共 23 個。表表 4：

28、公司獨家公司獨家 23 個在售產品個在售產品 序號序號 產品名稱產品名稱 生產廠家生產廠家 OTC 基藥基藥 醫保醫保 治療領域治療領域 主要功能主要功能 中醫大類中醫大類 1 三金片 桂林三金 OTC 甲類/RX 是 是（國家）泌尿系統疾病用藥 尿路感染、慢性前列腺炎治療 祛濕劑 2 桂林西瓜霜 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 是（國家）口腔咽喉科用藥 口腔潰瘍、口舌生瘡、口腔炎、牙齦炎治療 清熱劑 3 桂林西瓜霜含片 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 是（省市）口腔咽喉科用藥 咽喉腫痛，急慢性咽炎、扁桃體炎的治療 中成藥-耳鼻喉科用藥-咽喉病 4 西瓜霜潤喉片 桂林三金 OTC 乙類/R

29、X 否 是（省市）咽喉科用藥 防治咽喉腫痛，聲音嘶啞，喉痹，口舌生瘡 中成藥-耳鼻喉科用藥-咽喉病 5 西瓜霜清咽含片 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 否 咽喉科用藥 咽痛、咽干、灼熱、急性咽炎治療 6 桂林西瓜霜膠囊 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 否 口腔咽喉科用藥 咽喉腫痛、口舌生瘡、急慢性咽炎治療 中成藥-耳鼻喉科用藥-咽喉病 7 腦脈泰膠囊 桂林三金 RX 否 是（國家）心腦血管疾病用藥 腦血管疾病治療 祛瘀劑 8 眩暈寧片 桂林三金 OTC 甲類 否 是（國家）神經系統疾病用藥 眩暈治療 滋陰劑 9 眩暈寧顆粒 桂林三金 OTC 甲類 否 是（國家）神經系統疾病用藥 眩暈治療

30、滋陰劑 10 蛤蚧定喘膠囊 桂林三金 OTC 甲類 是 是（國家）呼吸系統疾病用藥 滋陰清肺，止咳平喘 化痰、止咳、平喘劑 11 復方田七胃痛膠囊 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 是（國家）消化系統疾病用藥 胃炎、胃潰瘍治療 理氣劑 12 舒咽清噴霧劑 桂林三金 OTC 甲類 否 否 咽喉科用藥 急慢性咽炎治療 13 三七血傷寧膠囊 桂林三金 RX 否 是（國家）內科用藥 出血性疾病及瘀血腫痛的治療 止血劑 14 三七血傷寧散 桂林三金 RX 否 是（國家）內科用藥 出血性疾病及瘀血腫痛的治療 止血劑 15 復方羅漢果清肺顆粒 桂林三金 OTC 甲類 否 是（省市）呼吸系統疾病用藥 清熱化痰

31、，潤肺止咳 化痰、止咳、平喘劑 16 復方羅漢果清肺糖漿 桂林三金 OTC 甲類 否 是（省市）呼吸系統疾病用藥 清熱化痰，潤肺止咳 化痰、止咳、平喘劑 17 復方紅根草片 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 是（省市）咽喉科用藥/消化系統疾病用藥 急性咽喉炎、扁桃體炎、腸炎、痢疾治療 清熱劑 18 雙虎腫痛寧 桂林三金 RX 否 是（省市）骨骼肌肉系統疾病用藥 閉合性跌打損傷、風濕關節痛治療 活血通絡劑 19 雙虎腫痛寧 桂林三金 OTC 甲類/RX 否 是（國家）消化系統疾病用藥 胃炎、胃潰瘍治療 理氣劑 20 肝腎補顆粒 湖南三金 OTC 乙類 否 否 補益類用藥 益氣養血，滋補肝腎 21

32、 玉葉解毒顆粒 湖南三金 OTC 乙類 否 是（國家）呼吸系統疾病用藥 感冒治療 清熱劑 22 生姜總酚軟膠囊 湖南三金 RX 否 否 暈動癥 治療乘船、乘車時出現的胃部不適、惡心嘔吐癥狀 理氣劑 23 止瀉靈片 湖南三金 OTC 甲類 否 否 消化系統疾病用藥 清熱利濕，健脾，止瀉 扶正劑 資料來源：公司 2022 年中報、德邦研究所 2.1.三金系列：片劑和顆粒劑搭配，分別主導三金系列：片劑和顆粒劑搭配，分別主導 OTC 和院內市場和院內市場 三金片：國內知名品牌中藥。三金片：國內知名品牌中藥。三金片是國家醫保甲類品種，獲國家發明專利，進入國家基本藥物目錄（2018 年版）、國家低價藥清單

33、、國家醫保目錄（2021 年版）等名單，有著中國中藥名牌產品、“十二五國家重大科技專項之中藥大品種改造”首批重點項目等榮譽。三金片功能主治：三金片功能主治：清熱解毒清熱解毒，利濕通淋，益腎。用于下焦濕熱所致的熱淋、公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）10/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 小便短赤、淋瀝澀痛、尿急頻數；急慢性腎盂腎炎、膀胱炎、尿路感染見上述證候者；慢性非細菌性前列腺炎腎虛濕熱下注證。三金片零售端銷售額穩定在三金片零售端銷售額穩定在 4 億元億元左右左右。中康數據庫數據顯示，2017 年三金片實現零售端銷售 4.47 億元，2021-2022 年分別實現 4.

34、03/3.94 億元，較 2017年銷售額有所下降，但總體銷售額穩定在 4 億元左右，產品銷售單價穩定在 24 元/盒。三金片系公司獨家產品、基藥目錄品種、低價藥物目錄品種、民族藥目錄品種，抗集采降價風險能力強。圖圖 7：三金片三金片零售端零售端銷售情況（百萬元）銷售情況（百萬元）圖圖 8：三金片零售端平均單價（元三金片零售端平均單價（元/盒）盒）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 資料來源：中康數據庫、德邦研究所 三金顆粒上市，有望擴大三金系列產品營收規模。三金顆粒上市，有望擴大三金系列產品營收規模。據公司年報披露，三金片新劑型三金顆粒已于 2021 年正式上市銷售。憑借三金片原有銷售渠道，三

35、金顆粒將擴大三金片系列產品的銷售額，貢獻業績彈性。2.2.西瓜霜系列：全西瓜霜系列：全系列系列產品集群，產品集群，繼續強化市場領導地位繼續強化市場領導地位 西瓜霜：家喻戶曉的品牌中藥，公司擁有完整系列產品矩陣。西瓜霜：家喻戶曉的品牌中藥，公司擁有完整系列產品矩陣。復方西瓜霜是1958 年從民間有效驗方中發掘產生的，目前桂林西瓜霜已成為全國家喻戶曉品牌。歷經多年發展，桂林三金現已擁有完整的西瓜霜系列產品矩陣。據中康零售藥店數據顯示，2020 年零售市場規模達到 92.94 億元，西瓜霜系列產品市場份額約為8.01%。（1）桂林西瓜霜桂林西瓜霜 挖掘于民間有效驗方，主治口腔潰爛。挖掘于民間有效驗方

36、，主治口腔潰爛。桂林西瓜霜主治口腔潰爛，原名復方西瓜霜。復方西瓜霜是 1958 年從民間有效驗方中發掘產生的，由西瓜霜、煅硼砂等十四味中藥制成的中藥散劑。桂林西瓜霜是 OTC 甲類品種，曾列入國家中藥保護品種，載錄中國藥典、國家醫保目錄（2021 年版），收入中國藥典 2020 版標準，獲國家發明專利，被國家醫藥局評為優質產品。桂林西瓜霜銷售額穩定增長。桂林西瓜霜銷售額穩定增長。據中康數據庫零售端數據顯示，2017 年實現零售端銷售額 3.30 億元，2021 年實現 3.93 億元，2022 年實現 4.61 億元，2022 同比增長 17%，2017 年至 2022 年 CAGR 為 6.

37、91%。獨家產品，穩步提價。獨家產品，穩步提價。近幾年西瓜霜價格呈現穩定增長態勢，2022 年平均單價為 13.13 元/盒，相較于 2017年上漲 9.2%。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%050100150200250300350400450500201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY24.4524.3524.1524.5424.4624.5051015202530201720182019202020212022平均單價（元/盒）公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：

38、桂林西瓜霜零售端銷售情況（百萬元）桂林西瓜霜零售端銷售情況（百萬元）圖圖 10：桂林西瓜霜零售端平均單價（元桂林西瓜霜零售端平均單價（元/盒）盒）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 資料來源：中康數據庫、德邦研究所（2）西瓜霜潤喉片）西瓜霜潤喉片 西瓜霜潤喉片：西瓜霜潤喉片：西瓜霜劑型改造而成的口含片，西瓜霜劑型改造而成的口含片，用于防治咽喉腫痛，聲音嘶用于防治咽喉腫痛，聲音嘶啞，喉痹，口舌生瘡啞，喉痹，口舌生瘡。西瓜霜潤喉片由西瓜霜、冰片、薄荷素油和薄荷腦等組成，是在西瓜霜散劑的基礎上，配以適量的芳香、矯味、著色輔料，經劑型改造而成的口含片。銷售額銷售額短期承壓，短期承壓，22 年增速明顯年增

39、速明顯。根據中康數據庫零售端銷售數據，2017-2020 年分別實現銷售額 1.04/1.04/0.67/0.59 億元，銷售額大幅下降。2020 年后產品需求高增，2021-2022 年分別實現 0.94/1.66 億元，銷售額大幅升高。公司西公司西瓜霜潤喉片瓜霜潤喉片近幾年近幾年價格漲幅明顯價格漲幅明顯，2022 年平均單價為 8.28 元/盒，相較于 2019年漲幅 32.9%。圖圖 11：西瓜霜潤喉片零售端銷售情況（百萬元）西瓜霜潤喉片零售端銷售情況（百萬元）圖圖 12：西瓜霜潤喉片零售端平均單價（元西瓜霜潤喉片零售端平均單價（元/盒）盒）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 資料來源：中

40、康數據庫、德邦研究所（3）桂林西瓜霜含片）桂林西瓜霜含片 桂林桂林西瓜霜含片：西瓜霜含片：西瓜霜劑型改造而成的口含片，主治西瓜霜劑型改造而成的口含片，主治喉嚨腫痛。喉嚨腫痛。桂林西瓜霜含片是桂林西瓜霜散劑經劑型改造而成的口含片，處方組成、功能主治與桂林西瓜霜散劑相同。具有口感好，在口腔中緩緩溶化更易于與病灶接觸，無異物感，劑量準確，使用方便等特點。桂林西瓜霜含片銷售額桂林西瓜霜含片銷售額穩健增長穩健增長。據中康數據庫零售端數據顯示，2017 年桂林西瓜霜含片實現銷售額 0.24 億元，2019-2021 年銷售額穩定在 0.3 億元左右，2022 年實現銷售額 0.43 億元，同比增長 34.

41、4%，2017-2022 年 CAGR 為 12.37%。產品單價穩步提升：產品單價穩步提升：2022 年桂林西瓜霜含片零售端平均單價為 13.97 元/盒，與2017 年相比漲幅為 9.8%。-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450500201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY12.0212.0712.6112.9313.0813.1302468101214201720182019202020212022平均單價（元/盒）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012

42、0140160180201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY4.694.766.237.748.168.280246810201720182019202020212022平均單價（元/盒）公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：桂林西瓜霜含片零售端銷售情況（百萬元）桂林西瓜霜含片零售端銷售情況（百萬元）圖圖 14：桂林西瓜霜含片零售端平均單價情況（元桂林西瓜霜含片零售端平均單價情況（元/盒）盒）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 資料來源：中康數據庫、德邦研究所（4）西瓜霜清咽含片）西瓜霜清咽含片

43、西瓜霜清咽含片西瓜霜清咽含片：解熱解熱清腫，利咽止痛清腫，利咽止痛。根據中醫藥理論和臨床經驗，結合現代藥理研究成果研制而成。由西瓜霜、西青果、薄荷素油、薄荷腦等十二味中藥組成。2 22 2 年年銷售額銷售額創創新高新高，增速明顯，增速明顯。據中康零售端數據庫，2017 年實現銷售額0.87 億元，2019 年實現 1.07 億元，2020-2021 年稍有下降，分別為 0.94/0.96 億元，2022 年增長至新高為 1.20 億元，2017 至 2022 年 CAGR 為 6.64%。產品單價穩步提升：2022 年公司西瓜霜清咽含片零售端平均單價為 7.24 元/盒，相較于2017 年漲幅

44、為 18.1%。圖圖 15：西瓜霜清咽含片零售端銷售情況（百萬元）西瓜霜清咽含片零售端銷售情況（百萬元）圖圖 16：西瓜霜清咽含片零售端西瓜霜清咽含片零售端平均單價（元平均單價（元/盒）盒）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 資料來源：中康數據庫、德邦研究所（5）桂林西瓜霜膠囊）桂林西瓜霜膠囊 桂林西瓜霜膠囊桂林西瓜霜膠囊：西瓜霜劑型改造而成的西瓜霜劑型改造而成的膠囊劑膠囊劑，曾被列入國家中藥保護品曾被列入國家中藥保護品種。種。桂林西瓜霜膠囊具有清熱解毒、消腫止痛之功效，用于咽喉腫痛，口舌生瘡，牙齦腫痛或出血，急慢性咽炎，扁桃體炎，口腔潰瘍，輕度燙火傷。具有服用方便，劑量準確的優點。桂林西瓜霜膠

45、囊曾列入國家中藥保護品種，被廣西區科技廳認定為高新技術產品。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404550201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY12.7213.1713.313.2913.6313.970246810121416201720182019202020212022平均單價（元/盒）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY6.136.596.76.816.787.2401

46、2345678201720182019202020212022平均單價（元/盒）公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）13/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.二線產品二線產品：四大產品：四大產品持續發力，持續發力，帶動公司收入較快增長可期帶動公司收入較快增長可期 持續布局二線品種，奠定長期增長動力。持續布局二線品種，奠定長期增長動力。二線上一線，產品逐步發力。公司21 年眩暈寧片和眩暈寧顆粒實現總銷售額過億，22 年實現眩暈寧片單劑型過億。其他二線品種如腦脈泰、蛤蚧定喘膠囊等，療效顯著，市場開發潛力大，隨著公司積極布局二線獨家產品的市場推廣，加快電商終端建設，二線品種

47、有望迎來快速發展期。二線產品二線產品總銷售額總銷售額疫情期間下滑，疫情期間下滑，2022 年實現恢復性增長，創歷史新高年實現恢復性增長，創歷史新高。根據中康數據庫零售端數據，2017 年，桂林三金二線產品總額為 9112 萬元，隨后持續下降至 2020 年低點 7474 萬元，2021-2022 年有恢復趨勢，2021 年實現銷售額 7675 萬元，2022 年實現 9354 萬元為近年新高，同比增長 21.9%。圖圖 17：桂林三金二線產品銷售情況桂林三金二線產品銷售情況（百萬元）（百萬元）資料來源：中康數據庫、德邦研究所（1）眩暈寧片眩暈寧片 眩暈寧片眩暈寧片/顆粒為中藥獨家品種顆粒為中藥

48、獨家品種，載入國家醫保目錄（2021 年版），獲得國家發明專利，曾列入國家中藥保護品種。眩暈寧片銷售額眩暈寧片銷售額穩步增長穩步增長。據中康數據庫零售端數據，眩暈寧片 2017 年實現銷售額 2000 萬元，2021 年實現 2500 萬元，2022 年實現 3000 萬元，創造新高，同比增長 20%。圖圖 18：眩暈寧片銷售情況眩暈寧片銷售情況（百萬元，（百萬元，%）資料來源：中康數據庫、德邦研究所（2）玉葉解毒顆粒玉葉解毒顆粒 玉玉葉解毒顆粒是桂林三金獨家品種，曾列入國家中藥保護品種葉解毒顆粒是桂林三金獨家品種，曾列入國家中藥保護品種，常用低價藥清單品種（省市），載入國家醫保目錄（2021

49、 年版）。玉葉解毒顆粒銷售高速增長。玉葉解毒顆粒銷售高速增長。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據中康數據庫零售端數據，2017 年實現銷售額 2100 萬元，2018-2021 年穩定在 1800-

50、1900 萬元，2022 年實現 3300 萬元，同比增長 74%，實現新高，2017-2022 年 CAGR 為 9.46%。圖圖 19：玉葉解毒顆粒銷售情況玉葉解毒顆粒銷售情況（百萬元，（百萬元，%）資料來源：中康數據庫、德邦研究所（3）蛤蚧定喘膠囊蛤蚧定喘膠囊 蛤蚧定喘膠囊是國家醫保乙類品種蛤蚧定喘膠囊是國家醫保乙類品種（2020 年版），錄入全國多地門診慢性病藥品目錄。具有滋陰清肺，止咳平喘的功效，用于肺腎兩虛、陰虛肺熱所致的虛勞咳喘、氣短胸滿、自汗盜汗。產品進入慢性肺原性心臟病中醫診療指南、慢性阻塞性肺疾病中醫診療指南、國際中醫臨床實踐指南慢性阻塞性肺疾病三個國家級中醫診療指南推薦。

51、受疫情影響較大，受疫情影響較大，后疫情時代后疫情時代后有望后有望實現實現恢復恢復性增長性增長。根據中康數據庫零售端數據，2017-2020 年分別實現銷售額為 1600/1500/1500/1300 萬元，2021-2022年分別實現 799/119 萬元，受疫情影響，銷售額下降幅度大，后續有望復蘇。圖圖 20：蛤蚧定喘膠囊蛤蚧定喘膠囊銷售情況銷售情況（百萬元，（百萬元，%）資料來源：中康數據庫、德邦研究所（4）復方羅漢果清肺復方羅漢果清肺顆粒顆粒/糖漿糖漿 復方羅漢果清肺顆粒復方羅漢果清肺顆粒/糖漿屬糖漿屬 OTC 甲類產品甲類產品，呼吸系統疾病用藥。復方羅漢果清肺顆粒/糖漿有清熱化痰，潤肺

52、止咳之功效。適用于咳嗽痰黃，咯痰不暢，咽干舌燥等癥屬痰熱咳嗽者。產品主要成分為羅漢果、枇杷葉、菊花、苦杏仁、茯苓、黨參。復方羅漢果清肺顆粒銷售增速加快，復方羅漢果清肺糖漿銷售額復方羅漢果清肺顆粒銷售增速加快，復方羅漢果清肺糖漿銷售額處于恢復性處于恢復性-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%024681012141618201720182019202020212022蛤蚧定喘膠囊 銷售額（百萬元

53、）蛤蚧定喘膠囊 YoY 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）15/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 增長增長。根據中康數據庫零售端數據，復方羅漢果清肺顆粒復方羅漢果清肺顆粒 2022 年實現銷售額 440萬元，同比增長 90%；復方羅漢果清肺糖漿復方羅漢果清肺糖漿 2022 年實現銷售額 255 萬元，同比增長 118%，復方羅漢果清肺糖漿 2017 年實現收入 1000 萬元，后續不斷走低，2022 年已有恢復趨勢。圖圖 21：復方羅漢果清肺顆粒：復方羅漢果清肺顆粒銷售情況銷售情況（百萬元，（百萬元，%）圖圖 22：復方羅漢果清肺糖漿：復方羅漢果清肺糖漿銷售情況銷售情況（

54、百萬元，（百萬元，%）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 資料來源：中康數據庫、德邦研究所（5）舒咽清噴霧劑）舒咽清噴霧劑 舒咽清噴霧劑舒咽清噴霧劑：在桂林西瓜霜散劑基礎上研制而成，曾列入國家中藥保護品在桂林西瓜霜散劑基礎上研制而成，曾列入國家中藥保護品種種，用于急性咽炎或慢性咽炎急性發作等。舒咽清噴霧劑藥液呈霧狀噴于患處，分布均勻，可直接作用于患處，其有效成分通過粘膜進行吸收，具有吸收好，見效快，使用方便的特點。銷售額銷售額漲幅明顯漲幅明顯。根據中康數據庫零售端數據，2017 年僅有 11 萬元，2022年已實現 415 萬元銷售額，2017-2022 年 CARG 為 106.70%。高額增

55、速有望為公司提供業績彈性。圖圖 23：舒咽清噴霧劑：舒咽清噴霧劑銷售情況銷售情況（百萬元，（百萬元，%）資料來源：中康數據庫、德邦研究所 2.4.在研中藥眾多，助力公司長期發展在研中藥眾多，助力公司長期發展 公司在研中藥品種眾多公司在研中藥品種眾多，7 個品種處于申請上市階段個品種處于申請上市階段。截至 2023.03.20，1）公司有公司有 7 個中藥品種處于申請上市階段：個中藥品種處于申請上市階段：血脈康片、三金丸(濃縮丸)、龍血竭、西瓜霜潤喉滴丸、新生化顆粒、三金分散片、劍葉龍血樹總黃酮，布局心內科、婦科、泌尿內科等領域；2）1 個品種處于臨床三期階段：個品種處于臨床三期階段：三金婦炎片

56、，為婦科用藥；3）2 個臨床二期品種：個臨床二期品種：婦炎停陰道栓、三金結腸康膠囊。表表 5：桂林三金在研中藥品種（截至桂林三金在研中藥品種（截至 2023.03.20）通用名通用名 劑型劑型 藥品名稱藥品名稱 臨床科室臨床科室 注冊進展注冊進展-100%-50%0%50%100%012345201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY-100%-50%0%50%100%150%024681012201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%00.511.52

57、2.533.544.5201720182019202020212022銷售額（百萬元）YoY 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）16/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 血脈康 片劑 血脈康片 心內科 申請上市(Inactive)三金 丸劑(濃縮丸)三金丸(濃縮丸)未知 申請上市(Inactive)龍血竭 原料藥 龍血竭 無 申請上市(Inactive)西瓜霜潤喉 滴丸 西瓜霜潤喉滴丸 未知 申請上市(Inactive)新生化 顆粒劑 新生化顆粒 婦科 申請上市(Inactive)三金 分散片 三金分散片 泌尿內科 申請上市(Inactive)劍葉龍血樹總黃酮 原料藥 劍葉

58、龍血樹總黃酮 無 申請上市(Inactive)三金婦炎 片劑 三金婦炎片 婦科 Phase III 婦炎停 陰道栓 婦炎停陰道栓 婦科 Phase II 三金結腸康 膠囊劑 三金結腸康膠囊 未知 Phase II 復方抗病毒 顆粒劑 復方抗病毒顆粒 未知 批準臨床 前列保 片劑 前列保片 未知 批準臨床 蛤蚧定喘 膠囊劑 蛤蚧定喘膠囊 呼吸內科 未知 婦科調經 片劑 婦科調經片 婦科 未知 養血安神 片劑 養血安神片 心內科|神經內科 未知 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）17/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.23 年或為白帆生物業

59、績拐點年或為白帆生物業績拐點 戰略布局戰略布局生物藥生物藥，23 年年或啟蛻變或啟蛻變。子公司上海三金生物旗下全資子公司：1）寶船生物寶船生物：專注于單抗藥物的研發；2）白帆生物：）白帆生物：致力于提供優質的抗體藥物CDMO/CMO 服務；3）常年虧損，）常年虧損，23 年或迎蛻變：年或迎蛻變：據公開調研紀要，白帆生物 23年有望實現盈虧平衡，且公司 22 年 12 月與上海賽金生物簽訂投資合作框架協議，擬以現金及全資孫公司寶船生物全部股權支付的方式成為上海賽金的第一大股東并相對控股，若投資合作順利實施，有望實現優勢互補。圖圖 24：上海三金生物虧損上海三金生物虧損情況情況（億元）（億元）資料

60、來源：wind，公司公告，德邦研究所 3.1.寶船生物寶船生物：與上海賽金與上海賽金簽訂簽訂投資合作框架協議投資合作框架協議，有望有望實現優勢互補實現優勢互補 寶船生物專注創新生物藥研發及生產，單抗管線豐富。寶船生物專注創新生物藥研發及生產，單抗管線豐富。寶船生物成立于 2005年，聚焦消化道系統腫瘤等治療領域單抗藥物的研發，2013 年被桂林三金全資收購，由于管線均處于研發階段，公司常年虧損，2021 年虧損 1.44 億元。圖圖 25：寶船生物歷年營收及凈利潤情況（百萬元）寶船生物歷年營收及凈利潤情況（百萬元）資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 6：公司單抗項目研發情況公司單抗項目研發情

61、況 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 重組抗EGFR人鼠嵌合單克隆抗體注射液項目 治療晚期惡性實體瘤 I 期臨床試驗進行中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合-0.3-0.6-2.1-1.2-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.0020182019202020212022H1上海三金生物虧損（億元）61.745.729.6-14.2-38.1-143.5-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.

62、0201920202021營收（百萬元）凈利潤（百萬元）公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全人源抗PD-L1單克隆抗體注射液項目 治療晚期惡性腫瘤（非透腎癌）II 期臨床試驗進行中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合 全人源抗 PD-L1 單克隆抗體注射液項目 治療晚期惡性腫瘤（鼻咽癌）I 期臨床試驗進行中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合 全人源抗 PD-L1 抗體注射液聯合重組抗EGFR人鼠嵌合單克隆抗體注射液項目 治療晚期惡性腫瘤

63、 I 期臨床試驗進行中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合 BC006 單抗注射液項目 治療晚期實體瘤包括腱鞘巨細胞瘤 I 期臨床試驗進行中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合 BC008 抗體注射液項目 治療 CLDN18.2 陽性晚期實體瘤 已獲得藥物臨床試驗批準通知書，待開展 I 期臨床試驗 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合 BC007 抗體注射液項目 治療 CLDN18.2 表達的晚期實體瘤 中、美 IND 申報進行中 取得產品生產批件并上市

64、銷售 豐富公司生物藥產品管線，在腫瘤治療領域形成有效治療組合 資料來源：公司 2021 年年度報告，德邦研究所 與上海賽金簽訂與上海賽金簽訂投資合作框架協議投資合作框架協議，有望有望實現優勢互補。實現優勢互補。1）上海賽金生物：上海賽金生物：致力于研發、生產和銷售重組蛋白和單克隆抗體類生物藥物，研發管線集中在自身免疫系統，增強抗腫瘤免疫能力；2）公司與賽金生物簽訂）公司與賽金生物簽訂投資合作框架協議投資合作框架協議：22 年 12 月框架協議內容：桂林三金擬以現金及全資孫公司寶船生物全部股權支付的方式成為上海賽金的第一大股東并相對控股，若投資合作順利實施，有望實現優勢互補。3.2.白帆生物：抗

65、體藥物白帆生物：抗體藥物 CDMO 投產落地，投產落地，23 年開始虧損有望大幅收窄年開始虧損有望大幅收窄 白帆生物專注于抗體藥物白帆生物專注于抗體藥物 CDMO 領域，提供一站式服務。領域，提供一站式服務。白帆生物成立于2016 年，是一家專注于抗體藥物 CDMO/CMO 服務的高新技術企業，致力于為同行提供抗體藥物從序列到 IND、臨床樣品生產到 BLA 以及商業化生產的一站式服務，目前白帆生物仍處于虧損狀態，2021 年虧損 0.64 億元。圖圖 26：白帆生物歷年營收及凈利潤情況（百萬元）白帆生物歷年營收及凈利潤情況（百萬元）資料來源：公司公告，德邦研究所 CDMO 項目投產落地，通過

66、歐盟項目投產落地，通過歐盟 QP 審計。審計。白帆生物在上海臨港新片區建設了國內首個無交叉抗體工廠，總投資近 7 億元，生產規模最大可達 12000L。該基地符合中美歐 GMP 標準，并已通過歐盟 QP 審計。自開業投產以來，白帆生物已與 10 余家生物醫藥公司達成合作。3.763.434.71.1-15.5-63.9-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0201920202021營收（百萬元）凈利潤（百萬元）公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）19/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.投資建議投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心

67、假設：核心假設：1）工業端：工業端：公司旗下擁有三金系列及西瓜霜系列國內知名品牌中藥品種，且二線品種逐步發力，預計 22-24 年公司工業端收入將分別達到19.07/22.12/25.69 億元，同比增長 13.6%/16%/16.2%；2）商業商業&其他：其他：預計 22-24 年保持穩定，22-24 年商業端收入預計為0.42/0.4/0.38 億元，其他業務預計為 0.19/0.2/0.21 億元。表表 7：盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 1640.4 1566.5 1741.2 1967.6 2271.6 2

68、628.2 YOY（%）3.5%-4.5%11.2%13.0%15.5%15.7%毛利率（%）72.9%71.3%74.3%75.7%76.1%76.4%工業 1594.1 1514.6 1679.0 1906.6 2211.7 2569.3 YOY（%）3.3%-5.0%10.9%13.6%16.0%16.2%商業 39.4 44.0 43.9 41.7 39.6 37.6 YOY（%）15.8%11.6%-0.3%-5.0%-5.0%-5.0%其他 6.9 7.9 18.4 19.3 20.3 21.3 YOY（%）-6.5%14.8%131.8%5.0%5.0%5.0%資料來源：wind

69、，公司公告，德邦研究所 4.2.投資建議投資建議 公司旗下擁有三金系列及西瓜霜系列國內知名品牌中藥品種，且隨著公司逐步加大推廣力度，二線品種有望進入快速發展階段，且公司旗下白帆生物有望迎來拐點，減少對公司利潤拖累。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤將分別達到 3.3/4.5/6.5 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值分析可比公司估值分析（截至（截至 2023.03.27）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

70、 2024E 002737.SZ 葵花藥業 123.6 21.16 8.7 10.6 12.3 14.2 11.7 10.1 600285.SH 羚銳制藥 83.0 14.62 4.5 5.4 6.3 18.4 15.4 13.1 000538.SZ 云南白藥 962.6 53.57 33.6 43.1 51.7 28.6 22.4 18.6 PE 均值 20.4 16.5 13.9 002275.SZ 桂林三金 90.0 15.31 3.3 4.5 6.5 27.5 19.9 13.8 資料來源：wind，德邦研究所 注：除桂林三金外，其余公司預測數據來源于 wind 一致預期 公司首次覆蓋

71、 桂林三金（002275.SZ）20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1、產品研發進展不及預期；2、產品銷售不及預期；3、醫?？刭M風險；4、與賽金生物投資合作尚存不確定性風險。公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 1,741 1,968 2,272 2,628 每股收益 0.60 0.56 0.

72、77 1.11 營業成本 447 478 543 620 每股凈資產 4.81 4.49 5.26 6.36 毛利率%74.3%75.7%76.1%76.4%每股經營現金流 0.70 0.65 0.82 1.04 營業稅金及附加 33 37 43 50 每股股利 0.90 0.15 0.00 0.00 營業稅金率%1.9%1.9%1.9%1.9%價值評估(倍)營業費用 565 659 738 828 P/E 28.18 27.52 19.90 13.84 營業費用率%32.4%33.5%32.5%31.5%P/B 3.51 3.41 2.91 2.41 管理費用 156 216 189 184

73、 P/S 5.19 4.59 3.98 3.44 管理費用率%9.0%11.0%8.3%7.0%EV/EBITDA 17.81 16.68 12.18 9.16 研發費用 202 197 227 263 股息率%5.3%1.0%0.0%0.0%研發費用率%11.6%10.0%10.0%10.0%盈利能力指標(%)EBIT 399 395 542 694 毛利率 74.3%75.7%76.1%76.4%財務費用-21-27 19 19 凈利潤率 19.7%16.6%18.6%20.6%財務費用率%-1.2%-1.4%0.8%0.7%凈資產收益率 12.1%12.4%14.6%17.4%資產減值損

74、失-18 0 0 0 資產回報率 8.4%8.5%10.3%13.1%投資收益 1-5 5 1 投資回報率 9.3%9.7%11.8%13.2%營業利潤 429 408 527 676 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率 11.2%13.0%15.5%15.7%利潤總額 429 408 527 676 EBIT 增長率 17.8%-1.0%37.2%28.2%EBITDA 512 494 644 799 凈利潤增長率 24.1%-4.9%38.3%43.8%所得稅 85 81 105 134 償債能力指標 有效所得稅率%19.9%19.9%19.9%19.9%資產負債率

75、30.7%31.4%30.6%27.4%少數股東損益 0 0-30-108 流動比率 3.0 2.9 3.1 3.8 歸屬母公司所有者凈利潤 344 327 452 650 速動比率 2.6 2.5 2.7 3.4 現金比率 1.8 1.7 1.9 2.5 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 1,478 1,362 1,762 2,286 應收帳款周轉天數 9.6 9.6 9.6 9.6 應收賬款及應收票據 48 53 64 76 存貨周轉天數 192.7 192.7 192.7 192.7 存貨 284 227 354 3

76、09 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 其它流動資產 645 624 717 846 固定資產周轉率 1.6 1.8 2.2 2.6 流動資產合計 2,454 2,266 2,897 3,517 長期股權投資 1 1 1 1 固定資產 1,111 1,082 1,049 1,013 在建工程 105 95 85 77 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 178 173 168 163 凈利潤 344 327 452 650 非流動資產合計 1,642 1,578 1,512 1,443 少數股東損益 0 0-30-108 資產

77、總計 4,096 3,844 4,409 4,960 非現金支出 132 104 102 105 短期借款 252 252 252 252 非經營收益-19 24 14 18 應付票據及應付賬款 180 104 196 147 營運資金變動-46-71-59-56 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 410 384 480 609 其它流動負債 397 423 474 533 資產-116-55-55-55 流動負債合計 829 779 922 932 投資 154 88-32-32 長期借款 227 227 227 227 其他-185 16 26 22 其它長期負債 200 200

78、200 200 投資活動現金流-147 49-61-65 非流動負債合計 427 427 427 427 債權募資 122 0 0 0 負債總計 1,256 1,206 1,349 1,359 股權募資 0 0 0 0 實收資本 590 590 590 590 其他-442-548-19-19 普通股股東權益 2,840 2,638 3,090 3,740 融資活動現金流-320-548-19-19 少數股東權益 0 0-30-138 現金凈流量-59-115 400 524 負債和所有者權益合計 4,096 3,844 4,409 4,960 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3 月 2

79、7 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 桂林三金（002275.SZ）22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

80、，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指

81、數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

82、。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。