桂林三金-公司研究報告-產品渠道雙優化一體兩翼振翅飛-230330（20頁）.pdf

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1、1 產品渠道產品渠道雙優化雙優化，一體兩翼振翅飛，一體兩翼振翅飛 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 桂林三金(002275)公司研究 醫藥生物行業醫藥生物行業 公司深度報告 2023.03.30/強烈推薦(首次覆蓋)分析師：分析師：唐愛金 登記編號：S1220521010002 聯系人：聯系人：章鐘濤 歷史表現：歷史表現：數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 1、市場預期差：市場預期差：我們認為市場對公司存在 2 方面的預期差。市場因為公司過往收入復合增速慢而認定公司增長后續乏力市場因為公司過往收入復合增速慢而認定公司增長后續乏力。其實公司過往增速較慢既有產

2、品結構因素，又有渠道銷售因素，還有政策端的影響因素（如兩票制等）。目前公司對產品結構進行梳理，對渠道端持續優化，疊加 2022 年新董事長上任，公司迎來新一輪發展契機。市場把公司當成“新冠受益”標的而市場把公司當成“新冠受益”標的而認定為短期炒作認定為短期炒作，忽視公司，忽視公司產品端、產品端、生產經營生產經營端端以及渠道銷售以及渠道銷售端端的新變化。的新變化。2021 年 12 月公司推出了員工持股激勵計劃充分激發各層次員工積極性，同時公司對一線品種和二線品種進行再規劃，按照分管線分渠道下達具體銷售指標，同時內部存在銷售“賽馬”機制。2、核心投資邏輯核心投資邏輯：一線品種有“一線品種有“挖掘

3、新挖掘新適應癥適應癥+新增劑型新增劑型+長新冠受益長新冠受益”新新看點?？袋c。在三金片方面，公司于 2021 年推出了三金顆粒的新劑型，后續將專注于院內端銷售，新劑型的推出有助于公司加強渠道管控；同時，后續公司將逐步加大對前列腺炎適應癥銷售投入。在西瓜霜系列方面，“長新冠”效應帶來咽喉不適的人群上升，這也對西瓜霜系列產品市場擴容帶來機遇。此外，一線品種目前較競品日用價格均較低，后續存在提價空間。二線品種有望持續快速增長二線品種有望持續快速增長，公司二線品種包括公司二線品種包括眩暈寧眩暈寧系列、腦脈泰膠囊、蛤蚧定喘膠囊、玉葉解毒顆粒、舒咽清噴系列、腦脈泰膠囊、蛤蚧定喘膠囊、玉葉解毒顆粒、舒咽清噴

4、霧劑、復方羅漢果清肺系列霧劑、復方羅漢果清肺系列等等，一方面二線品種后續營銷費用投入有望提升，其次公司對二線品種銷售 KPI 的精細化考核，疊加員工持股計劃的激勵。此外，此外，公司公司現有產品線中有現有產品線中有 2-3 個個品種品種有望有望進入基藥目錄。進入基藥目錄。生物藥板塊蓄勢待發生物藥板塊蓄勢待發，寶船生物未來將與上海賽金深度合作，后續若能分拆上市，對公司利潤將有所減負；同時，白帆生物目前產能達 12000L，且其按照美國、歐盟和中國三地標準建設，未來或將承接更多訂單。3、盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年收入分別達到 19.69億、23.18 億、26.49 億

5、，對應同比增長 13%、18%、14%；歸母凈利潤分別為 3.26 億、4.59 億、5.43 億，同比增長分別為-5%、41%、18%。對應當前股價的 2022-2024 年 PE 估值分別為 30倍、21 倍、18 倍。首次覆蓋，給予公司“強烈推薦”投資評級。4、風險提示：風險提示：產品終端市場競爭加劇、集采降價超預期、生物藥資產整合不及預期、渠道銷售不及預期。2 盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1741 1969 2318 2649(+/-)(%)11.15 13.06 17.73 14.31 歸母凈利潤 344 326 4

6、59 543(+/-)(%)24.08-5.20 40.86 18.33 EPS(元)0.60 0.55 0.78 0.92 ROE(%)12.10 10.54 12.92 13.26 P/E 22.03 30.13 21.39 18.08 P/B 2.75 3.17 2.76 2.40 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 UZkYkZOXiWlYnOnOnP9PaObRnPpPtRsRjMnNtQfQtQmNaQqQuNvPtQnMwMsPnM 3 目錄目錄 1 五十余載征程，造就廣西龍頭中藥企業.5 1.1 廣西老牌中藥領軍企業，秉承“一體兩翼”戰略開展新

7、征程.5 1.2 五十余載深耕中藥，新董事長上任啟動再創業.5 1.3 公司股權結構穩定，業務分布清晰.6 1.4 新董事長上任疊加員工持股激勵，公司有望迎接新一輪騰飛.7 1.5 二線品種&渠道梳理優化，增長性和盈利性有望持續修復.8 2 產品重塑&渠道優化盤活中藥沉睡資產，生物藥蓄勢待發.10 2.1 一線品種：“新增劑型+挖掘新適應癥+長新冠受益”或有新增量.11 2.2 二線品種：渠道&產品重新梳理，潛力品種蓄勢待發.14 2.3 上海三金統籌兩大生物藥孫公司，兩大孫公司各有春秋.14 3 業務拆分.16 3.1 業務拆分及盈利預測.16 3.2 可比公司估值指標對比.17 4 風險提

8、示.18 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：桂林三金發展歷程回顧.6 圖表 2：桂林三金股權結構及主要子公司.7 圖表 3：2021 年員工持股計劃的解讀.8 圖表 4：近 5 年公司營業收入變動.9 圖表 5：近 5 年公司扣非歸母凈利潤變動.9 圖表 6：近 5 年公司歸母凈利潤變動.9 圖表 7：近 5 年母公司&子公司營收貢獻（億元）.10 圖表 8：近 5 年母公司&子公司利潤貢獻（億元）.10 圖表 9：近年公司盈利能力變動.10 圖表 10：近年公司期間費用率變動.10 圖表 11：桂林三金產品矩陣.11 圖表 12：桂林三金產品家族.11 圖表 13：三金片產品解讀及競品情況.1

9、2 圖表 14：近年泌尿系統中成藥市場規模變動.12 圖表 15：西瓜霜產品解讀及競品情況.13 圖表 16：近年藥店終端咽喉中成藥市場規模變動.14 圖表 17：二線產品矩陣.14 圖表 18：近年上海三金收入和凈利潤變動.15 圖表 19：寶船生物產品管線.15 圖表 20：白帆生物質量研究.16 圖表 21：桂林三金營收端預測.17 圖表 22：桂林三金與可比公司指標對比.18 5 1 五十五十余載余載征程，造就廣西龍頭中藥企業征程，造就廣西龍頭中藥企業 1.1 廣西老牌中藥領軍企業廣西老牌中藥領軍企業，秉承“一體兩翼”戰略開展新征程，秉承“一體兩翼”戰略開展新征程 桂林三金是一家廣西老

10、牌中藥領軍企業，公司業務遍及中成藥、化學藥、生物藥、保健品和日化產品。公司目前擁有 218 個藥品批文，其中代表產品為西瓜霜系列產品（包括桂林西瓜霜、西瓜霜含片、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、西瓜霜膠囊等）、三金片、腦脈泰膠囊等。同時，公司有 46 個品種屬于獨家特色品種，另有 70 個品規進入國家基本藥物目錄，113 個品規進入國家醫保目錄。從銷售覆蓋情況上看從銷售覆蓋情況上看，桂林三金銷售網絡遍布 30 多個省和自治區，并不斷延伸拓展到了縣鄉市場。同時，公司有 17 個品種在東南亞、歐美以及澳大利亞等 16 個國家和地區銷售。目前公司秉承著一體兩翼發展戰略（即以中藥制藥為核心，以生物制藥和

11、大健康為兩翼），朝著“百年三金，百億三金”的目標奮勇前行。1.2 五十五十余余載深耕中藥，新董事長上任載深耕中藥，新董事長上任啟動啟動再創業再創業 公司從前身的桂林中藥廠至今已經營 56 年，按照過往發展的核心特征和關鍵節點，公司發展歷程大致可劃分成 4 個階段：發展初期；高速發展期；全面發展期；再創業期。發展初期發展初期（1967-1983 年）年）：桂林中藥廠處于低速發展階段桂林中藥廠處于低速發展階段 此此發展發展階段的核心特征是鄒節明先生暫未任命為廠長，公司前身“桂階段的核心特征是鄒節明先生暫未任命為廠長，公司前身“桂林中藥廠”處于低速發展階段。林中藥廠”處于低速發展階段。1967 年公

12、司前身“桂林中藥廠”成立時員工僅 33 人，主要產品為益母丸、六味地黃丸等傳統中藥大蜜丸，年產值僅幾萬元。1969年公司爭取到廣西政府19萬元的建廠投資后，開始在現址興建新廠房。1970 年公司正式掛牌“桂林市中藥廠”，開始低速發展時期。高速發展期（高速發展期（1984-2008 年）年）：鄒節明鄒節明帶領帶領公司實現五次騰飛公司實現五次騰飛 此此發展發展階段的核心特征是鄒節明先生被任命為廠長，并帶領公司實現階段的核心特征是鄒節明先生被任命為廠長，并帶領公司實現五次騰飛。五次騰飛。五次騰飛分別為：1985 年，鄒節明先生及助手花費 8 年時間創造了西瓜霜取霜生產新工藝，實現西瓜霜現代工業化生產

13、，公司實現“第一次騰飛”。1989 年，公司與中國藥材公司全方位聯營，改名桂林中藥制藥廠，晉升為國家二級企業，開始公司的“第二次騰飛”。1994 年，桂林中藥廠改組為桂林三金藥業集團公司，公司產值和銷售收入首次突破億元，開始企業發展的“第三次騰飛”。1997年公司產值和銷售收入均突破 3 億元，各項經濟效益指標處于行業前列，且公司完成股份制改造，企業實現“第四次騰飛”。2006 年，公司以籌備上市為契機，從自我滾動發展到利用品牌優勢整合資源，開啟企業的“第五次騰飛”。全面發展期（全面發展期（2009-2021 年年）：公司上市并開啟全面發展：公司上市并開啟全面發展 此發展階段的核心特征是：公司

14、于此發展階段的核心特征是：公司于 2009 年正式上市；公司開始年正式上市；公司開始布局生物制藥領域。布局生物制藥領域。2009 年桂林三金正式在深交所上市交易，開始迎來公司的新一輪發展時期。2013 年公司收購寶船醫藥科技有限公司，正式進軍生物制藥領域。2016 年公司一款重磅靶向抗癌藥物臨床獲批，實現廣西單抗新藥申報零的突破。2018 年，公司主導申報的生物創新藥項目（L 項目），獲得國家藥品監督管理局一類生物新藥臨床批件。2020 年桂林三金孫公司白帆生物科技有限公司的無交叉抗體工廠正 6 式開業投產。再創業期再創業期（2022 年至今）年至今）：新董事長掌權并：新董事長掌權并開啟新一輪

15、創業開啟新一輪創業 此發展階段的核心特征是鄒洵先生擔任新董事長，并帶領公司進入新此發展階段的核心特征是鄒洵先生擔任新董事長，并帶領公司進入新的發展階段。的發展階段。鄒洵先生于 2007 年 10 月加入公司，此前曾擔任董辦管理員、總經理助理、公司副董事長、董事會秘書等崗位，對公司整體發展戰略和業務運營具備較深積淀。同時，公司于 2021 年推出員工持股計劃，2022-2023 年均處于激勵期，這有利于充分調動員工整體積極性。1.3 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，業務分布清晰業務分布清晰 截至 2023/3/30，公司的控股股東是桂林三金集團股份有限公司，其持有公司 62.05%的股份。公

16、司管理層鄒洵、鄒準、謝元鋼等均持有一定股份，十大股東持有股份合計占比為 79.14%，股權結構穩定。目前，鄒洵先生通過直接和間接持股掌握公司的實際控制權，鄒洵先生合計持有公司股權約 22.38%。此外，鄒洵先生母親翁毓玲女士持股比例為4.99%，其弟鄒準先生持股比例為 3.87%。公司現擁有 8 家主要的全資子公司，主營業務橫跨醫藥研發、技術轉讓、制造業、零售業、對外投資等。從業務結構布局上看從業務結構布局上看，目前母公司桂林三金主要負責核心中成藥的生產經營，比如三金片、西瓜霜系列產品、蛤蚧定喘膠囊等均由母公司負責。湖南三金制藥目前定位為化藥的生產制造，核心品種包括拉莫三嗪片等。上海三金目前統

17、籌公司旗下 2 家核心生物制藥公司，分別為寶船生物和白帆生物，其中寶船生物聚焦于消化道系統腫瘤等領域生物藥的研發和生產，白帆生物則專注于抗體藥物的合同開發和生產服務（CDMO），致力于為同行提供從序列到 IND、臨床樣品生產到BLA 以及商業化生產的一站式服務。圖表1：桂林三金發展歷程回顧 資料來源：公司官網，方正證券研究所 7 圖表2：桂林三金股權結構及主要子公司 資料來源：wind，方正證券研究所 1.4 新董事長上任疊加員工持股激勵，公司有望迎接新一輪騰飛新董事長上任疊加員工持股激勵，公司有望迎接新一輪騰飛 2022 年 1 月鄒洵先生全票當選為公司新任董事長，此前鄒洵先生先后擔任了桂林

18、三金的董事會辦公室管理員，總經理助理，總裁助理，董事會秘書等職位，擁有豐富的基層管理經驗。上任之后，鄒洵積極推動公司業務全面發展，注重員工激勵。2022 年在面臨全國各地疫情散點爆發的挑戰下，營收端仍實現 13%的穩健增長，超額完成 2021 年員工持股激勵目標。我們認為我們認為 2022 年是公司的新舊管理層交替的過年是公司的新舊管理層交替的過渡時期，但也是渡時期，但也是公司公司啟動啟動再創業再創業征程征程的元年。的元年。2021 年 12 月 15 日公司正式推出第一期員工持股計劃，這也是公司自2009 年上市以來第一次推出的員工激勵計劃。該計劃有該計劃有 5 個核心關注個核心關注點：點：

19、回購股票價格為 6.84 元/股；激勵對象總計不超過 260 人，參與對象包含公司董監高、中高層管理人員、核心技術（業務）骨干人員等；員工持股計劃的募集資金總額不超過 8462.55 萬元；公司層面的考核指標是 2022 年營收不低于 19.25 億元，2023 年營收不低于 21.25 億元或第一、第二解鎖期累計主營業務收入達到 40.5 億元；個人考核層面，持有人的業績考核結果劃分為 S、A、B、C 四個等級，對應不同的解鎖比例，即個人考核指標方面仍存在“賽馬”機制，即多勞多得。我們認為，我們認為，員工持股計劃的推行有利于充分調動員工的員工持股計劃的推行有利于充分調動員工的積極性，加之新董

20、事長上任，公司有望迎接新積極性，加之新董事長上任，公司有望迎接新一輪騰飛一輪騰飛。8 圖表3：2021 年員工持股計劃的解讀 項目項目 解讀解讀 備注備注 回購股票價格 6.84 元/股 不低于公司回購股份均價（13.67 元/股）的 50%激勵對象 參與對象主要為公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、中高層管理人員及其他關鍵崗位人員、核心技術（業務）骨干人員，總人數共計不超過260 人-員工持股計劃規模 本員工持股計劃籌集資金總額不超過 8462.5 萬元-公司層面考核 第一個解鎖期：2022 年收入不低于 19.25 億元。第二個解鎖期：2023 年主營業務收入不低于 21.25億

21、元；或第一、第二解鎖期累計主營業務收入達到40.5 億元，亦視作全部完成。第 一 個 解 鎖 期 解 鎖50%；第二個解鎖期解鎖 50%個人層面考核 持有人的業績考核結果劃分為 S、A、B、C 四個等級，對應不同的解鎖比例 除公司層面完成外，個人考核指標方面仍存在“賽馬”機制，即多勞多得。資料來源：wind，方正證券研究所 1.5 二線品種二線品種&渠道梳理優化，渠道梳理優化，增長性增長性和和盈利性盈利性有望持續修復有望持續修復 從收入角度上看，從收入角度上看，公司營收增長整體相對穩健。從 2013 年到 2019 年公司營收復合增速約為 2%，一方面是因為此前產品銷售主要以一線品種（比如三金

22、片和西瓜霜系列）為主，未充分挖掘二線品種；另一方面，此前兩票制的推行對公司渠道銷售有一定的負面影響，同時公司在此期間也專門針對竄貨現象進行整頓。在產品結構和渠道兩方面的綜合影響下，公司在 2013-2019 年期間營收增長比較穩健。2020 年由于受疫情影響，公司收入端承壓。2021-2022 年公司開始呈現恢復式增長，2021 年營收增速達 11%；2022 年業績快報顯示公司 2022 年營收增速達 13%。9 從從扣扣非非歸歸母母凈凈利利潤潤上上看看，2020 年扣非歸母凈利潤同比下降 31%（降幅大于營收降幅），一方面是因為 2020 年毛利率下降 1.51 個百分點（原材料成本上升影

23、響），另一方面是期間費用率提升 5.75 個百分點，在兩者的綜合作用下，扣非歸母凈利潤變動幅度大于營收。從歸母凈利潤上看，。從歸母凈利潤上看，由于 2021 年公司非經常性損益貢獻 0.83 億元，其中主要來源是政府補助（款項名目是集團技改（設備補助）資金補助款）。在該項政府補助的作用下，公司報表端 2021 年歸母凈利潤實現 24%增長。圖表5：近 5 年公司扣非歸母凈利潤變動 圖表6：近 5 年公司歸母凈利潤變動 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 若將營收和利潤按照母公司和核心子公司若將營收和利潤按照母公司和核心子公司維度維度進行進行拆分，拆分，母公司

24、（桂母公司（桂林三金）近林三金）近 5 年營收貢獻占比約年營收貢獻占比約 85%，母公司是核心的利潤貢獻點，母公司是核心的利潤貢獻點（2021年母公司貢獻利潤年母公司貢獻利潤5.4億元，而合并報表端利潤為億元，而合并報表端利潤為3.44億元）。億元）。此外，目前上海三金（主要負責生物藥板塊，旗下子公司包括寶船生物和白帆生物）近年來對合并報表端利潤有所拖累，2021 年上海三金虧損達 2.06 億元。3.88 3.67 2.52 2.6 3.05-5.41%-31.21%3.26%24.38%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0123420182019202020212022

25、Q3扣非凈利潤（億元）同比 4.13 3.92 2.77 3.44 3.24-5.13%-29.36%24.08%10.75%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234520182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比 圖表4：近 5 年公司營業收入變動 資料來源：wind，方正證券研究所 15.85 16.4 15.66 17.41 14.39 3.52%-4.51%11.15%14.60%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152020182019202020212022Q3營業收入（億元）同比 10 圖表7：近 5 年母公司&子公司營收

26、貢獻（億元）圖表8：近 5 年母公司&子公司利潤貢獻（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 從盈利能力上看，公司近 5 年毛利率由于受人工成本、中藥材價格波動的影響，2020-2022 年毛利率略有波動。凈利率略有下滑，主要受到管理費用增加的影響。2020 年由于公司毛利率下降 1.51 個百分點，而銷售費用率和管理費用率均有提升，致使 2020 年凈利率降低至17.68%。我們認為，隨著中藥材價格恢復穩態，疊加公司按照“我們認為，隨著中藥材價格恢復穩態，疊加公司按照“112”模式對渠道不斷優化調整，未來毛利率端有望企穩，同時模式對渠道不斷優化調整，未來

27、毛利率端有望企穩，同時費用端有望費用端有望得到控制，最終帶動整體凈利率回歸得到控制，最終帶動整體凈利率回歸（2018-2022Q3 凈利率均值約為凈利率均值約為22%）。圖表9：近年公司盈利能力變動 圖表10：近年公司期間費用率變動 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 產品重塑產品重塑&渠道優化渠道優化盤活中藥沉睡資產盤活中藥沉睡資產，生物藥蓄勢待發生物藥蓄勢待發 從產品矩陣上看，公司擁有豐富的產品儲備，現公司擁有 218 個藥品批文，其中 46 個屬于獨家特色品種，另有 70 個品規進入國家基本藥物目錄，113 個品規進入國家醫保目錄。此外，公司還擁有

28、有效發明專利 64 件，其中 1 件為美國發明專利，1 件為國家保密發明專利，4件發明專利獲得中國專利優秀獎。15.85 16.4 15.66 17.41 9.95 13.29 13.75 13.17 14.80 8.58 1.17 1.03 1.11 1.13 0.61 0.65 1.09 0.64 0.2 0510152020182019202020212022H1合并報表 母公司 湖南三金 上海三金 4.13 3.92 2.77 3.44 3.03 3.93 4.12 3.15 5.40 3.89 0.28 0.09 0.06 0.07 0.05-0.31-0.58-2.06-1.15

29、(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.0020182019202020212022H1合并報表 母公司 湖南三金 上海三金 72.71%72.86%71.35%74.32%72.41%26.08%23.91%17.68%19.74%22.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q3毛利率 凈利率 28.56%30.37%31.76%32.45%24.36%11.73%13.89%17.80%20.60%20.66%-0.86%-1.59%-1.13%-1.20%-0.40%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2

30、0182019202020212022Q3銷售費用率 管理費用率 財務費用率 11 圖表11：桂林三金產品矩陣 分類分類 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 基藥基藥 醫保醫保 一線產品 三金片三金片 泌尿系統疾病泌尿系統疾病 是是 是（國家）是（國家）桂林西瓜霜 口腔咽喉科 否 是（國家）西瓜霜潤喉片 咽喉科 否 是（省市）西瓜霜清咽含片 咽喉科 否 否 桂林西瓜霜膠囊 口腔咽喉科 否 否 桂林西瓜霜含片 口腔咽喉科 否 是（省市）二線產品 眩暈寧片/顆粒 神經系統疾病 否 是（國家）腦脈泰膠囊 心腦血管疾病 否 是（國家）蛤蚧定喘膠囊蛤蚧定喘膠囊 呼吸系統疾病呼吸系統疾病 是是 是（國家）是（

31、國家）玉葉解毒顆粒 呼吸系統疾病 否 是（國家）舒咽清噴霧劑 咽喉科 否 否 復方羅漢果清肺顆粒/糖漿 呼吸系統疾病 否 是（省市）復方田七胃痛膠囊/片 消化系統疾病 否 是（國家）資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司主要在售獨家產品有 23 個，其中一線產品為三金片和西瓜霜系列（如桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、桂林西瓜霜膠囊和桂林西瓜霜含片），二線產品有眩暈寧片/顆粒、腦脈泰膠囊、蛤蚧定喘膠囊等。其中，三金片和蛤蚧定喘膠囊屬于基藥品種。2.1 一線一線品種品種：“新增劑型：“新增劑型+挖掘新挖掘新適應適應癥癥+長新冠受益長新冠受益”或”或有新增量有新增量 三金片：“三金片：“

32、新增劑型新增劑型+挖掘挖掘新新適應癥”或將成為適應癥”或將成為增長第二動力增長第二動力 三金片是公司的拳頭產品之一，目前三金片是國家醫保甲類品種，并位列國家基本藥物目錄(2018 年版)、國家低價藥清單、國家醫保目錄(2021 年版)等，該品種也曾獲國家發明專利。此外，三金片還有著中國中藥名牌產品、“十二五國家重大科技專項之中藥大品種改造”首批重點項目等榮譽。從成分和適應癥上看從成分和適應癥上看，三金片以金櫻根為主藥，圖表12：桂林三金產品家族 資料來源：公司官網，方正證券研究所 12 輔以金剛刺、積雪草、金沙藤、羊開口，共奏清熱解毒，利濕通淋，益腎功效，用于尿路感染、慢性前列腺炎治療。目前在

33、尿路感染中成藥的細分領域市場中，三金片的競品包括熱淋清顆粒、銀花泌炎靈片、寧泌泰膠囊和癃清膠囊等。根據米內網數據，2020 年三金片在終端尿路感染中成藥的市占率達 19.27%，領先于其他競品。其次，從日用價格上看，三金片的日用價格僅 4.28 元，低于其他競品。圖表13：三金片產品解讀及競品情況 產品名稱產品名稱 廠家廠家 適應癥適應癥 基藥基藥 醫保醫保 日用價格日用價格（元）（元）2020 年市場年市場份額份額 三金片三金片 桂林三金桂林三金 下焦濕熱所致的小便短下焦濕熱所致的小便短赤、淋瀝澀痛赤、淋瀝澀痛 是是 是是 （國家）（國家）4.28 19.27%熱淋清顆粒 貴州威門藥業 下焦

34、濕熱所致的熱淋，癥見尿頻、尿急、尿痛；尿路感染、腎盂腎炎 否 否 11.73 12.12%銀花泌炎靈片 吉林華康藥業 急性腎盂腎炎、急性膀胱炎、下焦濕熱 否 是（國家）17.13 10.50%寧泌泰膠囊 貴陽新天藥業 濕熱蘊結所致淋證、下尿路感染、慢性前列腺炎 否 是（國家）6.75 7.25%癃清膠囊 貴州遠程制藥 下焦濕熱所致的熱淋 是 否 6.61 4.64%資料來源：米內網，藥智數據，方正證券研究所 近年來泌尿系統中成藥市場發展相對穩健，從 2017-2021 年整個泌尿系統中成藥市場復合增速約為 8.34%。根據藥融云數據，2021 年泌尿系統中成藥市場規模約 88.6 億元。圖表1

35、4：近年泌尿系統中成藥市場規模變動 資料來源：觀研天下，藥融云，方正證券研究所 我們認為，三金片未來在原有尿路感染適應癥市場增速仍相對穩健，未來增長亮點可能在于：新增劑型新增劑型銷售銷售發力發力，2021 年公司三金顆粒正式上市銷售。作為新劑型，三金顆粒未來可替換三金片在醫院的覆蓋。前列腺炎適應癥發力，前列腺炎適應癥發力，三金片主要治療功能包括尿路感染和慢性前列腺炎治療，目前公司對前列腺炎適應癥的開發仍存在提升空間。日用價格日用價格低，低，存在提升空間存在提升空間，目前三金片日用價格僅為 4.28 元，低于同行競品。如若后續三金顆粒專注于院內，而三金片聚焦于院外，55.3 59.9 64.3

36、69.6 88.6 8.3%7.4%8.2%15.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.020152016201720182021市場規模（億元）增速 13 未來三金片院外或將有一定的提價空間。西瓜霜西瓜霜：“長新冠”效應有望帶來新增量，“長新冠”效應有望帶來新增量，院外院外市場市場存存提價提價空間空間 西瓜霜系列西瓜霜系列包括桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清煙含片、桂林西瓜霜膠囊、桂林西瓜霜含片。西瓜霜潤喉片由西瓜霜、冰片、薄荷素油和薄荷腦等組成，具有清音利咽，消腫止痛之功效，用于防治咽喉腫痛，聲音嘶啞，喉痹，口舌生瘡。西瓜霜潤喉片

37、獲國家發明專利，曾列入國家中藥保護品種，被國家中醫藥管理局推薦為中國中藥名牌產品，收入衛生部藥品標準中藥成方制劑。根據米內網數據，在藥店終端的咽喉中成藥市場中桂林三金西瓜霜系列產品市占率居前，分別為桂林西瓜霜和西瓜霜潤喉片，其市占率分別為 7.09%（對應藥店端銷售額為 2.32 億元）、2.89%（對應藥店端銷售額為 1.42 億元）。從日用價格上看，西瓜霜系列產品價格均處于較低水平，其中桂林西瓜霜日用價格 2.02 元，西瓜霜潤喉片為 3.25 元，而西瓜霜清咽含片日用價格僅 1.94 元。圖表15：西瓜霜產品解讀及競品情況 產品名稱產品名稱 廠家廠家 適應癥適應癥 基藥基藥 醫保醫保 日

38、用價格日用價格（元）（元）2020 年年藥店端藥店端市占率市占率 20202020 年藥店年藥店端銷售額端銷售額 （億元）（億元）藍芩口服液 揚子江藥業 急性咽炎、肺胃實熱證所致的咽痛、咽干、咽部灼熱 否 否 17.64 20.60%10.11 金嗓子喉片 金嗓子 急性咽炎所致的咽喉腫痛、干燥灼熱、聲音嘶啞 否 否 6.50 9.39%4.61 咽炎片 華潤三九 慢性咽炎引起咽干，咽癢，刺激性咳嗽 否 否 3.40 7.56%3.48 桂林西瓜霜桂林西瓜霜 桂林三金桂林三金 風熱上攻、肺胃熱盛所致的風熱上攻、肺胃熱盛所致的乳蛾、喉痹、口糜，癥見咽乳蛾、喉痹、口糜，癥見咽喉腫痛、喉核腫大、口舌生

39、喉腫痛、喉核腫大、口舌生瘡、牙齦腫痛或出血瘡、牙齦腫痛或出血 否否 是是 （國家）（國家）2.02 7.09%2.32 清喉利咽顆粒 桂龍藥業 外感風熱所致的咽喉發干、聲音嘶??；急慢性咽炎、扁桃體炎 否 否 8.61 5.11%2.32 西瓜霜潤喉西瓜霜潤喉片片 桂林三金桂林三金 急性咽喉炎、急性扁桃體炎、急性咽喉炎、急性扁桃體炎、口腔潰瘍、口腔炎、牙齦腫口腔潰瘍、口腔炎、牙齦腫痛痛 否否 是是 （省市）（省市）3.25 2.89%1.42 復方草珊瑚含片 江中藥業 外感風熱所致的喉痹，癥見咽喉腫痛、聲啞失音；急性咽喉炎 否 否 2.25 3.44%1.69 資料來源：米內網，藥智數據，方正證

40、券研究所 近 3 年來，受新冠疫情反復的影響，藥店終端咽喉中成藥銷售規模有所波動，2021 年藥店終端咽喉中成藥市場規模約為 49.62 億元。2023年隨著新冠疫情管控放開，疊加“陽康”人群長新冠效應（諸如咳嗽、多痰等），咽喉用藥市場規模有望持續擴容。14 圖表16：近年藥店終端咽喉中成藥市場規模變動 資料來源：米內網，方正證券研究所 2.2 二線二線品種品種：渠道渠道&產品產品重新重新梳理，梳理，潛力品種潛力品種蓄勢待發蓄勢待發 公司藥品批文總數達 218 個，二線品種數量較為豐富，其中值得關注的品種包括眩暈寧系列（片劑和顆粒劑）、腦脈泰膠囊、蛤蚧定喘膠囊、玉葉解毒顆粒、舒咽清噴霧劑、復方

41、羅漢果清肺系列（顆粒劑以及糖漿劑）以及復方田七胃痛膠囊/片等。其中，眩暈寧系列在 2021年銷售額過億，2022 年公司經過產品和渠道梳理，眩暈寧片單劑型銷售額超億元。腦脈泰膠囊在 2019 年銷售額達 2347 萬元，相比其他心腦血管用藥品種仍具有較大成長空間。蛤蚧定喘膠囊于 2012 年被列入基藥目錄，由于此前公司未充分開發該品種，因而整體放量相對緩慢。我們認為，過去由于公司未充分開發二線品種，致使過往二線產我們認為，過去由于公司未充分開發二線品種，致使過往二線產品放量緩慢品放量緩慢。隨著公司在二線品種營銷費用投入提升，以及對二線品隨著公司在二線品種營銷費用投入提升，以及對二線品種種銷售銷

42、售 KPI 的精細化考核的精細化考核，疊加員工持股計劃的激勵，未來二線品種，疊加員工持股計劃的激勵，未來二線品種有望持續快速增長。有望持續快速增長。圖表17：二線產品矩陣 產品名稱產品名稱 疾病類型疾病類型 主要功能主要功能 眩暈寧片/顆粒 神經系統疾病 眩暈治療 腦脈泰膠囊 心腦血管疾病 腦血管疾病治療 蛤蚧定喘膠囊 呼吸系統疾病 滋陰清肺、止咳定喘 玉葉解毒顆粒 呼吸系統疾病 感冒治療 舒咽清噴霧劑 咽喉科 急慢性咽喉治療 復方羅漢果清肺顆粒/糖漿 呼吸系統疾病 清熱化痰、潤肺止咳 復方田七胃痛膠囊/片 消化系統疾病 胃炎、胃潰瘍治療 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.3 上海三金統

43、籌兩大生物藥孫公司，上海三金統籌兩大生物藥孫公司，兩大孫公司兩大孫公司各有春秋各有春秋 目前公司的全資子公司上海三金負責公司的生物藥業務，上海三金統籌兩大核心生物藥公司，分別是寶船生物和白帆生物。從近幾年經營業績上看，上海三金近年來均在利潤上對公司整體有所拖累，2021 年上海三金虧損額擴大到 2.06 億元。48.25 52.74 49.08 49.62 9.3%-6.9%1.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%4647484950515253542018201920202021市場規模（億元）增速 15 圖表18：近年上海三金收入和凈利潤變動 資料來源：wind，

44、方正證券研究所 寶船寶船生物生物：聚焦：聚焦消化道系統腫瘤消化道系統腫瘤的生物藥創新企業的生物藥創新企業 寶船生物是一家專注于生物藥研發和生產的中國創新藥企，聚焦消化道系統腫瘤等治療領域，致力于創新生物藥的持續研發和商業化，旨在為全球患者提供腫瘤和自身免疫性疾病的創新生物藥。秉承自主創新的理念，寶船生物建立了占地5000平方米的現代化抗體研發中心，涵蓋從新藥研發、臨床前研究、IND、臨床研究及產品生產的全過程，超過 70%費用用于研發新藥，擁有 160+科研人員。公司的產品管線擁有 9 個候選生物藥，其中 4 個進入臨床研發階段，抗體類型豐富，覆蓋多個免疫靶點。2022 年 12 月 2 日，

45、桂林三金擬與上海賽金實控人丁邦及其團隊持股桂林三金擬與上海賽金實控人丁邦及其團隊持股平臺簽訂投資合作框架協議平臺簽訂投資合作框架協議，以現金及寶船生物全部股權支付的方式成為上海賽金的第一大股東并相對控股。賽金生物主要致力于研發、生產和銷售重組蛋白和單克隆抗體類生物藥物，迄今已在生物醫藥領域深耕細作 20 余載。賽金擁有多個技術平臺，包括高容量的全人源噬菌體展示平臺及篩選庫、動物模型體內藥效評價平臺、原核表達系統開發平臺等，在研產品涉及自身免疫性疾病、癌癥、骨質疏松癥。由于寶船生物現有的研發管線主要集中在消化道腫瘤領域，而上海賽金的研發管線集中在自身免疫系統，這次投資合作事項有助于實現兩個公司的

46、研發管線互補，有效整合公司生物醫藥資源，將公司產業化的優勢和上海賽金前端研發優勢相結合，實現優勢互補，發揮 1+12的協同效應。白帆白帆生物生物：產能達產能達 12000L 的的抗體藥物抗體藥物 CDMO 企業企業 白帆生物是一家專注于抗體藥物 CDMO/CMO 服務的高新技術企業，0.65 1.09 0.64 0.2-0.31-0.58-2.06-1.15-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52019202020212022H1收入（億元）凈利潤（億元）圖表19：寶船生物產品管線 資料來源：公司官網，方正證券研究所 16 致力于為同行提供抗體藥物從序列到 IND、臨床樣品生產到 B

47、LA 以及商業化生產的一站式服務。在生產方面，白帆在上海建成國內首個無 交 叉 抗 體 工 廠，生 產 規 模 最 大 可 達 12000L，并 配 備 了2000L500L200L 不同規模的生物反應器，以及國際一流的下游純化和制劑生產設備。此外，該基地符合中美歐 GMP 標準，其獨特的NONCROS無交叉抗體生產平臺可滿足多產品共線生產的合規要求，整體運行效率高，成本優勢明顯。白帆生物生產研發管線主要分為以下四個：臨床前藥學研究：臨床前藥學研究：細胞株構建&GMP 細胞建庫、質量研究、小試工藝開發、IND 中試生產、質量控制、質量保證、IND 注冊申報。臨床樣品生產：臨床樣品生產：工藝和分

48、析方法確認與轉移、臨床樣品生產200L-500L、質量控制。BLA：關鍵臨床樣品生產 200L-500L、工藝表征與工藝驗證、BLA申報及現場核查。商業化生產商業化生產：生產線覆蓋中試規模、臨床樣品生產、關鍵性臨床樣品生產、商業化生產規模并投產使用，滿足 IND 申報至商業生產各階段生產需求。3 業務拆分業務拆分 3.1 業務拆分及盈利預測業務拆分及盈利預測 公司業務按照產品劃分可分成中成藥、商品流通、其他藥品、其他主營業務共四大塊業務。我們對公司四大業務做以下假設：1）中成藥中成藥：假設2022-2024年收入同比增速分別為13%、20%、15%；假設 2022-2024 年毛利率分別為 7

49、6%、77%、77%。2）商品流通商品流通：假設 2022-2024 年收入同比增速分別為-6%、5%、5%；假設 2022-2024 年毛利率分別為 32%、34%、34%。3）其他藥品其他藥品：假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 5%、5%、5%；2022-2024 年毛利率分別為 38%、38.85%、38.85%。圖表20：白帆生物質量研究 資料來源：公司官網，方正證券研究所 17 4）其他其他主營業務主營業務：假設 2022-2024 年收入增速均為 5%；2022-2024年毛利率分別為 3%、3.54%、3.54%。圖表21：桂林三金營收端預測 項目項目 2021 2

50、022 2023 2024 營業總收入 17.41 19.69 23.18 26.49 同比 11.17%13.08%17.73%14.31%營業總成本 4.47 5.35 6.03 6.83 毛利率毛利率 74.33%72.81%73.97%74.22%中成藥(工業)15.91 17.98 21.57 24.81 同比 11.65%13%20%15%成本 3.46 4.31 4.96 5.71 毛利率 78.25%76.00%77.00%77.00%商品流通(商業)0.44 0.41 0.43 0.46 同比 2.33%-6%5%5%成本 0.28 0.28 0.29 0.30 毛利率 36

51、.36%32.00%34.00%34.00%其他藥品 0.88 0.92 0.97 1.02 同比 1.15%5%5%5%成本 0.53 0.57 0.59 0.62 毛利率 39.77%38.00%38.85%38.85%其他主營業務 0.18 0.19 0.20 0.21 同比 63.64%5%5%5%成本 0.20 0.18 0.19 0.20 毛利率-11.11%3.00%3.54%3.54%資料來源：wind、方正證券研究所 3.2 可比公司估值指標對比可比公司估值指標對比 我們選取 A 股市場跟桂林三金業務類似的上市公司以嶺藥業、天士力、濟川藥業、康恩貝、康緣藥業為可比公司?？杀裙?/p>

52、司 2022-2024 年平均 PE 估值分別為 32 倍、22 倍、18 倍。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.26 億元、4.59 億元和 5.43 億元，對應當前股價估值分別為 30 倍、21 倍、18 倍，與可比公司估值均值較為接近。首次覆蓋，給予公司“強烈推薦”投資評級。18 圖表22：桂林三金與可比公司指標對比 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 以嶺藥業 471.31 18.66 21.16 24.50 25.26 22.28

53、 19.23 天士力 218.66 -2.57 10.68 12.54 -20.47 17.44 濟川藥業 255.62 21.96 23.58 26.57 21.46 10.84 9.62 康恩貝 150.09 3.26 6.51 8.17 45.99 23.07 18.38 康緣藥業 171.93 4.34 5.50 6.91 34.58 31.29 24.86 均值均值 253.52 9.13 13.48 15.74 31.82 21.59 17.91 桂林三金 98.18 3.26 4.59 5.43 30.12 21.39 18.08 資料來源：wind，方正證券研究所測算（截至20

54、23年3月29日）注：除桂林三金外，其他可比公司凈利潤采用 wind 預測凈利潤平均值；標黃色單元格為2022年業績實際數據。4 風險提示風險提示 1）產品終端市場競爭加劇產品終端市場競爭加?。耗壳肮镜娜^品種為三金片系列和西瓜霜系列產品，且兩大系列的市占率均處于領先位置，若未來相關細分領域市場競爭加劇，那么公司銷售或將有所回落。2）集采降價超預期集采降價超預期：公司目前的主要渠道仍在于院外市場，如果院內品種參與集采，同時降價幅度超預期，那公司業績或將收到一定程度的負面影響。3）生物藥資產整合不及預期生物藥資產整合不及預期：公司生物藥板塊兩大核心公司為寶船生物和白帆生物，目前寶船生物與上海賽

55、金達成合作，若其整合進展不及預期，那么公司整體業績表現或將有所影響。4）渠道銷售不及預期渠道銷售不及預期：公司現著手對渠道進行優化調整，按照“112”模式推行渠道的精細化管理，若整體渠道銷售不及預期，對公司渠道優化進程將有所延誤。19 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2454 2343 2909 3560 營業總收入營業總收入 1741 1969 2318 2649 貨幣資金 1478 1332 1842 2439

56、 營業成本 447 535 603 683 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 33 37 44 50 應收賬款 48 91 96 107 銷售費用 565 647 742 848 其它應收款 9 16 18 21 管理費用 156 163 183 209 預付賬款 25 30 35 39 研發費用 202 204 209 225 存貨 284 265 306 344 財務費用-21-10-20-28 其他 611 611 611 611 資產減值損失-18 0 0 0 非流動資產非流動資產 1642 1598 1550 1501 公允價值變動收益 2-1 0 0 長期投資 4 4 4 4

57、投資收益 1 0 0 0 固定資產 1216 1170 1124 1076 營業利潤營業利潤 429 407 574 679 無形資產 313 315 313 312 營業外收入 1 0 0 0 其他 108 108 108 108 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 4096 3941 4459 5061 利潤總額利潤總額 429 407 573 678 流動負債流動負債 829 551 610 669 所得稅 85 81 114 135 短期借款 252 0 0 0 凈利潤凈利潤 344 326 459 543 應付賬款 160 140 161 181 少數股東損益 0 0 0

58、0 其他 418 411 449 488 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 344 326 459 543 非流動負債非流動負債 427 297 297 297 EBITDA 430 476 631 730 長期借款 227 97 97 97 EPS（元）0.60 0.55 0.78 0.92 其他 200 200 200 200 負債合計負債合計 1256 848 907 966 主要財務比率主要財務比率 2021 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力 股 本 590 588 588 588 營業總收入 11.15%13.06%17.73%14.

59、31%資本公積 690 620 620 620 營業利潤 20.94%-5.03%40.79%18.31%留存收益 1767 2093 2552 3095 歸屬母公司凈利潤 24.08%-5.20%40.86%18.33%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 2840 3093 3552 4095 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 4096 3941 4459 5061 毛利率 74.32%72.81%73.97%74.22%凈利率 19.74%16.55%19.80%20.50%現金流量表現金流量表 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.10%10.54%1

60、2.92%13.26%經營活動現金流經營活動現金流 390 371 561 648 ROIC 16.31%18.25%26.49%32.33%凈利潤 344 326 459 543 償債能力償債能力 折舊攤銷 93 94 94 96 資產負債率 30.67%21.52%20.34%19.08%財務費用 8 11 4 4 凈負債比率 18.35%4.51%3.93%3.41%投資損失-8 0 0 0 流動比率 2.96 4.25 4.77 5.32 營運資金變動-46-62 3 5 速動比率 2.62 3.77 4.27 4.81 其他 0 2 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現

61、金流-147-51-47-48 總資產周轉率 0.44 0.49 0.55 0.56 資本支出-116-50-47-48 應收賬款周轉率 37.68 28.50 24.78 25.98 長期投資 154 0 0 0 應付賬款周轉率 14.08 13.12 15.37 15.47 其他-185-1 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-320-466-4-4 每股收益 0.60 0.55 0.78 0.92 短期借款 0-252 0 0 每股經營現金 0.66 0.63 0.96 1.10 長期借款 0-130 0 0 每股凈資產 4.81 5.26 6.04 6.97

62、普通股增加 0-73 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-70 0 0 P/E 22.03 30.13 21.39 18.08 其他-320 59-4-4 P/B 2.75 3.17 2.76 2.40 現金凈增加額現金凈增加額-77-146 510 597 EV/EBITDA 15.90 18.14 12.86 10.31 數據來源：wind 方正證券研究所 20 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三

63、方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個

64、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的

65、漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層