油運行業深度報告：新格局孕育新平衡景氣周期或將延續-230326（37頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 26 日 行業行業研究研究 新新格局格局孕育孕育新新平衡平衡，景氣景氣周期周期或或將將延續延續 油運行業深度報告 交通運輸倉儲交通運輸倉儲 原油原油運輸運輸行業行業：國際原油貿易派生而來，歷史悠久、發展成熟國際原油貿易派生而來，歷史悠久、發展成熟。從原油的運輸方式看，海運是全球原油貿易的重要運輸方式，2021 年全球原油進出口量約20.6 億噸，其中海運量約 18.6 億噸，占比超過 90%。1960 至 1978 年原油海運量從 3 億噸增長至 15.3 億噸，年均復合增速達 9.5%。進入 21 世紀，原油海運業發展趨于成

2、熟。油運市場集中度較低，中國船東運力全球領先。截至2023 年 1 月底，全球前十大船東運力合計占據 28%的市場份額；從主力船型VLCC 來看，前十大船東運力份額達 39.3%。油運油運行業行業分析分析框架框架簡析。簡析。原油本身需求的變化將直接影響油運需求，油運需求的周期性主要體現在以下幾個方面：1、整體需求與經濟大周期同步；2、庫存變化、套利活動出現頻率較高，但持續的時間往往比較短暫；3、原油貿易格局的變化出現頻率較低，但持續的時間較長。油運供給周期本質上是油輪的造船/拆船周期，油運供給的周期性主要體現在以下幾個方面：1、油運供給周期受油運需求周期影響；2、大多數情況下，油運供給周期滯后

3、于需求周期的變化，從而造成供需錯配；3、油輪浮倉、環保要求等也會影響油運供給，但持續時間相對較短。供給相對于需求的滯后性是油運市場周期性的根本來源。2 2022022 年年原油原油貿易貿易逐步逐步重構重構，油運油運市場市場復蘇復蘇開開啟啟。2022 年，油運行業從年初的近二十年景氣低點重新迎來復蘇，主要是由于 2022 年 3 月俄烏沖突導致原油貿易流向發生改變，歐洲尋找俄羅斯原油的替代品，增加自美國、西非、拉美和中東地區的原油進口，而俄羅斯原油轉向出口至中國、印度、土耳其等國家；原油運輸路線的改變使得平均運距拉長，從而帶動油運需求的提升。未來兩年供需差逐步增大，景氣周期延續確定性強未來兩年供

4、需差逐步增大，景氣周期延續確定性強。展望 23-24 年，俄烏沖突帶來的需求增加可能延續，中國疫后復蘇帶來的石油消費需求回升，有望成為油運需求端的主要驅動力。Clarksons 預計 2023 年全球全年原油海運量同比增長 2.6%，其中中國原油海運量同比增長約 7%。供給端方面，油輪在手訂單處于歷史低位，環保新規加速老舊船舶運力出清的情況下，供給端運力收緊的趨勢較為明確，Clarksons 預測 2023、2024 年原油油輪的運力增速分別為2.0%和 0.0%，供需增速差分別為-4.6%、-5.1%，此輪景氣周期有望延續。投資建議：投資建議：2022 年地緣沖突導致全球原油貿易重構，油運市

5、場進入高景氣周期。展望 2023 年，俄烏沖突帶來的需求增加可能繼續延續，中國疫后復蘇帶來的石油消費回升，有望成為油運需求端的主要驅動力；此外供給端的低速增長也奠定周期向上基礎，我們看好 2023 年油輪運價中樞繼續抬升，行業龍頭有望充分釋放業績彈性。我們維持行業“增持”評級，重點推薦中遠海能和招商輪船。風險風險提示提示：宏觀經濟波動風險；地緣沖突風險；環保政策執行不及預期；油價波動風險；業績測算偏差風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 21A21A 22E22

6、E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 600026.SH 中遠海能 13.66-1.04 0.30 0.94 -46 15 增持 601872.SH 招商輪船 6.99 0.45 0.63 0.83 16 11 8 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-3-24；增持增持（維持維持）作者作者 分析師：程新星分析師：程新星 執業證書編號：S0930518120002 021-52523841 聯系人：盧浩敏聯系人：盧浩敏 021-52523659 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -19%-12%-5%3%10%03/2

7、206/2209/2212/22交通運輸倉儲滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 行業供給逐步恢復，單票收入短期承壓快遞行業 2023 年 1-2 月經營數據點評（2023-03-19）出境團隊游目的地“再擴容”，國際航班有望加速恢復航空機場行業 2023 年 2 月經營數據點評（2023-03-16）港澳通關全面恢復，春運返程客流加速恢復交通運輸行業周報 20230205（2023-02-05）百轉千回，終見曙光交通運輸行業 2023 年投資策略（2022-11-21）大巧若拙，重劍無鋒飛機租賃行業深度報告（2020-12-18）快遞物流日新月異，離島免稅異軍突起 從交運角度看內

8、循環投資方向（2020-08-16）大器晚成，未嘗不可機場行業框架研究（2019-09-22）合縱連橫進入新時期，三大航各自突圍航空行業深度研究報告（2018-12-19）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 交通運輸倉交通運輸倉儲儲 投資聚焦投資聚焦 研究研究背景背景 2022 年油運行業從年初的近二十年景氣低點重新迎來復蘇，主要是由于俄烏沖突導致原油貿易流向發生改變，歐洲尋找俄羅斯原油的替代品，增加自美國、西非、拉美和中東地區的原油進口，而俄羅斯原油轉向出口至中國、印度、土耳其等國家；原油運輸路線的改變使得平均運距拉長，從而帶動油運需求的提升。各船型收益均呈現大幅上漲，VL

9、CC、蘇伊士型、阿芙拉型油輪2022 年平均日收益分別達 23,885、44,324、55,967 美元/天，分別同比上漲642%、504%、579%。我們的核心觀點我們的核心觀點 我們認為驅動油運價格變化的核心矛盾是油運供需差的邊際變化。分析油運供需差的邊際變化應在抓住經濟發展帶動的油運需求基本盤的基礎上，重點關注以下 3 點：1、油價大幅波動后對油運供需的影響；2、突發地緣政治事件對油運供需內部結構的影響；3、環保等其他第三方因素對油運供給的影響。在油運景氣度處于高位的背景下，我們認為未來還有如下潛在的催化劑/風險點：1、俄烏沖突未來的演變節奏。俄烏沖突造成的全球原油貿易重構產生額外的油運

10、需求，若俄烏沖突持續時間超預期，將繼續拉動油運需求。但是我們認為多年來形成的原油運輸格局是基于各國資源稟賦、經濟性、安全性等多方面考量的最佳選擇，未來如果俄烏沖突結束，全球原油貿易的目的地和路線較大概率會恢復原狀，從而對油運需求造成利空。2、伊核問題能否得到實質解決。伊核問題幾經轉折，2022 年談判再度重啟，但最終又擱置。若伊核協議成功落地，美國將取消伊朗的石油貿易制裁，有望提升原油產量及海運量（參考 2017 年制裁前伊朗原油海運量約 240 萬桶/日）。另一方面，伊朗國家油輪船隊受美國制裁后進入油運黑市，根據Clarksons 數據，伊朗國家油輪船隊 20 年以上的油輪占比達 41%。若

11、伊核協議達成，伊朗黑市的高運價也將消失，疊加環保新規的實施，預計解禁后部分老舊油輪將面臨拆解，從而加劇供給端的緊張。投資建議投資建議 我們通過對油運行業供需結構的分析和歷史復盤，梳理出分析油運價格變化的重要因素。然后參照油運行業的分析框架，分別從（短期）歷史復盤、供需端的邊際變化、潛在催化劑/風險點三個方面對于未來油運市場景氣度進行了分析判斷，認為 2023-2024 年，全球油運市場依然存在一定的供需缺口，主要原因是俄烏沖突帶來的需求增加可能延續以及中國疫后復蘇帶來的石油消費回升。在此背景下，我們看好 2023 年油輪運價中樞繼續抬升，而行業龍頭有望充分釋放業績彈性。fY9WbZcWfYaV

12、dXdXaQcMbRoMnNpNpMjMnNnOjMsQyQ8OpPqRNZmOvMuOsRsP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 交通運輸倉儲交通運輸倉儲 目目 錄錄 1、油運行業：國際原油貿易派生而來，歷史悠久、發展成熟油運行業：國際原油貿易派生而來，歷史悠久、發展成熟 .7 7 2、油運行業分析框架概覽油運行業分析框架概覽 .1010 2.1、拆解供需影響因素，把握油運周期波動.10 2.2、傾聽歷史回響，剖析牛市成因.13 3、未來兩年供需差逐步增大，景氣周期延續確定性強未來兩年供需差逐步增大，景氣周期延續確定性強.1616 3.1、2022年油運行情回顧.16 3.2、供需

13、差邊際上依然趨緊，運價有望繼續抬升.17 3.3、潛在的催化劑/風險點.23 4、重點公司介紹及投資建議重點公司介紹及投資建議 .2424 4.1、中遠海能：全球油運龍頭，乘風而起、彈性可期.24 4.2、招商輪船：綜合航運龍頭，油運業務有望接過增長接力棒.30 5、風險分析風險分析 .3636 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 交通運輸倉儲交通運輸倉儲 圖目圖目錄錄 圖 1：2021 年超 9 成原油以海運方式運輸（單位：百萬噸）.7 圖 2：原油運輸位于原油產業鏈中游.7 圖 3：全球石油海運量在 20 世紀 60、70 年代快速增長.7 圖 4：原油海運業在 21世紀發展趨于成

14、熟.7 圖 5：全球原油海運出口結構.8 圖 6：全球原油海運進口結構.8 圖 7：全球原油貿易流向（2021 年）.8 圖 8：全球原油海運的主要線路.8 圖 9：VLCC運力在所有油輪中占比超過 60%.9 圖 10：VLCC 盈利波動較其他船型更大（單位：美元/天）.9 圖 11：全球前 10大原油油輪船東（單位：百萬載重噸）.9 圖 12：全球前 10大 VLCC船東（單位：百萬載重噸）.9 圖 13：全球原油海運周轉量及其增速.10 圖 14：全球石油消費量隨宏觀經濟周期波動.10 圖 15：原油庫存變化與油價變化的相關性較強.10 圖 16：原油庫存變化與原油海運量變化的相關性較弱

15、.10 圖 17：2009年后全球油運平均運距不斷上漲（單位：海里/噸）.11 圖 18：VLCC 保有量受行業景氣周期影響（單位：艘）.12 圖 19：油輪大量拆解發生在運價持續低迷時期.12 圖 20：VLCC 浮倉運力占比在 2022 年大幅增加.12 圖 21：原油運價歷史復盤.13 圖 22：20022008 年中國原油海運進口量 CAGR達 16.1%.14 圖 23：90 年代末 VLCC船齡結構逐漸老齡化（單位：年）.14 圖 24：2020年第二季度油運運價、浮倉儲油比例同步上漲.14 圖 25：原油價格下跌刺激浮倉儲油需求.14 圖 26：油運供需差與運價呈現反向變化.15

16、 圖 27：運價與油價呈現反向變化.15 圖 28：俄烏沖突前，俄羅斯原油出口流向.16 圖 29：俄烏沖突后，俄羅斯原油出口流向.16 圖 30：歐洲原油進口轉向美國、西非、拉美、中東.16 圖 31：俄羅斯原油出口轉至印度、中國、土耳其.16 圖 32：蘇伊士、阿芙拉油輪黑海-地中海航線運費大幅上漲（單位：美元/天）.17 圖 33：VLCC 西向運力增加，東向運力收緊.17 圖 34：2022年 7月 Brent-WTI價差擴大至 11美元/桶（單位：美元/桶）.17 圖 35：俄烏沖突以來，Brent-烏拉爾價差擴大至 2030 美元/桶（單位：美元/桶）.17 圖 36：OPEC、E

17、IA預測 2023年中國石油總需求增速高于全球平均水平.18 圖 37：2022年四季度以來，中國原油進口量持續恢復（單位：萬噸）.18 圖 38：歐洲原油商業庫存已回復至合理水平（單位：百萬桶）.18 圖 39：美國戰略儲備釋放和出口增加（單位：百萬桶）.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 交通運輸倉儲交通運輸倉儲 圖 40：VLCC 在手訂單處于歷史低位.19 圖 41：2023、2024 年新造船交付以集裝箱船和氣體船為主.19 圖 42：大量新簽訂單推動新造船價格指數上漲.20 圖 43：2020年后 VLCC二手船交易量提升（單位：百萬 DWT）.20 圖 44：202

18、0年至今 VLCC拆船量處于低位.20 圖 45：26%的 VLCC 是船齡 15 歲以上的老船.20 圖 46：IMO 減排措施時間線.21 圖 47：35.5%的 VLCC符合 EEXI和 EEDI法規.21 圖 48：VLCC 浮倉運力基本回復至疫情前水平.22 圖 49：83.8%的 VLCC浮倉是船齡 15歲以上的老船.22 圖 50：中遠海能發展歷程.24 圖 51：中遠海能股權結構及重要子公司（截至 2022年三季報）.25 圖 52：2022年前三季度，中遠海能營收同比增長 29.7%.25 圖 53：2022年前三季度，中遠海能 55%的營收來自外貿油運業務.25 圖 54：

19、中遠海能凈利潤波動較大.25 圖 55：中遠海能整體毛利率波動主要來源于外貿油運.25 圖 56：中遠海能外貿油運收入中以外貿原油為主.26 圖 57：2022年前三季度，中遠海能外貿油運業務毛利率回升.26 圖 58：中遠海能內貿油運營收穩定增長.27 圖 59：2018年以來中遠海能 LNG 業務營收保持穩定.27 圖 60：中遠海能在 2007年的遠期 PE變化.29 圖 61：中遠海能在 20152016年的遠期 PE變化.29 圖 62：招商輪船發展歷程.30 圖 63：招商輪船股權結構及重要子公司（截至 2022年三季報）.30 圖 64：20172022 前三季度招商輪船營收情況

20、.32 圖 65：20172022 前三季度招商輪船凈利潤情況.32 圖 66：20172022 前三季度招商輪船收入結構變化明顯.32 圖 67：20172022 前三季度招商輪船毛利率變化情況.32 圖 68：招商輪船集裝箱業務聚焦亞洲區域航線.33 圖 69：亞洲航線 CCFI運價指數波動較小.33 表目錄表目錄 表 1：原油油輪主要船型.8 表 2：全球主要原油運輸上市公司.9 表 3：IMO 環保規定梳理.12 表 4：2023 全球原油海運量有望繼續增長（單位：百萬桶/天）.19 表 5：EEDI、EEXI、CII 規則.21 表 6：EEXI達標應對方法.22 表 7：全球原油運

21、輸及各細分船型市場的供給與需求預測.22 表 8：重點公司盈利預測與估值表.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 交通運輸倉儲交通運輸倉儲 表 9：中遠海能油輪船隊結構（截至 2022年三季度末）.26 表 10：中遠海能業務收入拆分預測.28 表 11：中遠海能可比公司估值表.29 表 12：中遠海能盈利預測與估值簡表.29 表 13：招商輪船船隊結構（截至 2022年三季度末）.31 表 14：招商輪船各船型鎖定情況.32 表 15：招商輪船業務收入拆分預測.34 表 16：招商輪船可比公司估值表.35 表 17：招商輪船盈利預測與估值簡表.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-

22、證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 1 1、油運油運行業：行業：國際國際原油原油貿易貿易派生派生而來而來，歷歷史史悠久、悠久、發發展展成成熟熟 原油是當今世界最為重要的戰略資源之一，世界原油資源空間分布的不均衡性導致了原油主產區與匱乏區之間的大規模貿易往來。從原油的運輸方式看，海運是全球原油貿易的重要運輸方式，2021 年全球原油進出口量約 20.6億噸，其中海運量約 18.6 億噸，占比超過 90%。圖圖 1 1：2 2021021 年年超超 9 9 成成原油原油以以海運海運方式方式運輸運輸（單位：百（單位：百萬噸）萬噸）圖圖 2 2：原油原油運輸運輸位于位于原油原油產業產業鏈鏈中游中游

23、 0%20%40%60%80%100%120%-500 1,000 1,500 2,000 2,500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021原油貿易量（左軸）原油海運量（左軸）原油海運量占比（右軸）資料來源：bp，Clarksons，光大證券研究所，注：原油貿易量統計口徑不含地區內部貿易活動，原油海運量統計口徑包含該項，因此存在原油海運量占比超過 100%的情況 資料來源：光大證券研究所繪制 原油海運的歷史幾乎與現代石油產業同步，最早可以追溯到 1860 年。隨著石

24、油取代煤炭成為主要的動力來源和化工原料，原油運輸需求也隨之而來，原油海運業在 20 世紀中期迎來了發展的“黃金時代”。1960 至 1978 年原油海運量從 3 億噸增長至 15.3 億噸，年均復合增速達 9.5%。進入 21 世紀，原油海運業發展趨于成熟。圖圖 3 3：全球全球石石油油海運海運量量在在 2 20 0 世紀世紀 6 60 0、7 70 0 年代年代快速快速增長增長 圖圖 4 4：原原油油海運業海運業在在 2 21 1 世紀世紀發展發展趨于趨于成熟成熟 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50019901991

25、1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E原油海運量（百萬噸，左軸）同比（右軸）資料來源：Maritime Economics 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，預測數據來自 Clarksons 原油產銷地集中，運輸路線較為固定。全球原油出口主要集中在中東、俄羅斯、美國、西非和中南美洲，主要進口國為歐洲、中國、印度、美國、日本（美國出口的原油主要為輕質油，進

26、口主要為重質原油）。全球主要的原油進口國和出口國各港口之間的航線連接，構成了原油運輸的骨干網絡。綜合來看，全球原油海運的主要航線包括中東-遠東、中東-美灣、中東-歐洲、西非-遠東、美灣-遠東。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 5 5：全球全球原油原油海運海運出出口口結構結構 圖圖 6 6：全球全球原油原油海運海運進口進口結構結構 0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021沙特俄羅斯美國非洲其他中東國家拉丁美洲其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015

27、2016201720182019202020212022E中國歐洲美國印度日本其他 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，統計單位以桶/天計算 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，統計單位以桶/天計算 圖圖 7 7：全球全球原油原油貿易貿易流向流向（2 202021 1 年年）圖圖 8 8：全球全球原油原油海運海運的的主要主要線路線路 資料來源：bp 資料來源：Argus 油輪是原油海運的運輸載體，主要船型包括超大型油輪 VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型。其中，VLCC 的最大載重噸位達 32 萬噸左右（其中 ULCC 最大載重噸位可達 40 萬噸以上）。VLCC 是遠洋運輸的主

28、要船型，截至 2023 年 2月，全球共有 895 艘 VLCC，在所有油輪中運力占比超過 60%。此外，VLCC的運價波動較其他船型更為劇烈，在運價上行時能為船東提供更大的業績彈性。表表 1 1：原油原油油輪油輪主要主要船型船型 船船型型 載重載重噸位噸位 保保有有量量 合計合計運力運力 （百萬百萬 D Dwtwt）運力運力占比占比 主要主要航線航線 VLCC(包含 ULCC)超大型油輪 20 萬噸及以上 895 艘 275.8 60%中東-美灣/中國、西非-中國、北美-中國、中東-新加坡 Suezmax 蘇伊士型油輪 12.5-20 萬噸 638 艘 99.9 22%波斯灣-遠東、加勒比-

29、北美、西非-北美、西非-地中海、地中海區域內 Aframax 阿芙拉型油輪 8.5-12.5 萬噸 685 艘 75.4 17%遠東區域內、地中海區域內、地中海-美西、加勒比-美西 其他 5.2 1%資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 2 月底 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 9 9：VLCCVLCC 運力運力在在所有所有油輪油輪中中占比占比超過超過 6 60 0%圖圖 1010：V VL LCCCC 盈利盈利波動波動較較其他其他船型船型更大更大（單位：美元（單位：美元/天）天）40%45%50%55%60%65%0

30、200400600800100020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-02保有量（艘，左軸）VLCC運力占所有油輪比重（%，按載重噸，右軸）-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

31、201820192020202120222023VLCC蘇伊士型阿芙拉型 資料來源：Clarksons，光大證券研究所 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 17 日 油運市場集油運市場集中度中度較較低低，中國船東，中國船東運力全球領先運力全球領先。截至 2023 年 1 月底，全球前十大船東運力合計占據 28%的市場份額；從主力船型 VLCC 來看，前十大船東運力份額達 39.3%。從船東的國別來看，希臘船東擁有的油輪船隊規模最大，占全球油輪份額為 27%（以載重噸計）；中國排名第二，占比約為 10%；隨后是日本、韓國、挪威、美國船東，占比約為 45%

32、。圖圖 1111：全球全球前前 1 10 0 大大原原油油油輪油輪船東（船東（單位：百萬單位：百萬載重載重噸噸）圖圖 1212：全球全球前前 1 10 0 大大 V VLCCLCC 船船東東（單位：百萬載重噸單位：百萬載重噸）7.6 8.4 10.8 11.9 13.1 13.4 14.1 15.7 16.9 17.2 02468101214161820Mitsui OSK LinesPetronasDynacomBahriFredriksen GroupNat Iranian TankerAngelicoussis GroupEuronav NV中遠海能招商輪船 7.2 7.2 7.3 7.

33、4 11.8 11.8 11.9 12.6 15.0 16.4 024681012141618DHT HoldingsSK ShippingFredriksen GroupMitsui OSK LinesAngelicoussis GroupNat Iranian TankerBahriEuronav NV招商輪船中遠海能 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 1 月底 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 1 月底 表表 2 2：全全球球主要主要原油原油運輸運輸上市上市公司公司 公司公司 國國家家 業務業務范圍范圍 2 2022

34、022 年年前三前三季度季度 營收營收（百萬百萬美美元元）2 2022022 年年前三前三季度季度 凈利凈利潤（潤（百萬百萬美美元）元）原油原油油油輪輪規規模模（艘艘）合計合計載重噸載重噸 （萬噸）萬噸）原油原油油輪油輪運力運力占占所有所有船隊船隊比重比重 中遠海能 中國 原油、成品油及 LNG 1,746.2 90.1 73 1,664 76%Euronav 比利時 原油、成品油 486.6 31.8 61 1,583 95%招商輪船 中國 原油、干散貨、LNG、集裝箱 3,039.4 544.5 57 1,664 64%Frontline 挪威 原油、成品油 903.6 12.4 48 1

35、,067 84%DHT Holdings 美國 原油 370.1-3.4 23 716 100%Teekay Tankers 加拿大 原油、成品油 856.1 42.9 36 516 84%Nordic American Tanker 挪威 原油 248.6-93.9 16 252 100%International Seaways 美國 原油、成品油及化學品 621.2 135.5 29 576 70%資料來源：Wind，各公司官網，Clarksons，光大證券研究所，船隊數據截至 2023 年 2 月底，原油船隊規模統計口徑只包含外貿自有船隊，同時剔除租賃給第三方的船隊 敬請參閱最后一頁特

36、別聲明-10-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 2 2、油運油運行業行業分析分析框架框架概覽概覽 油運行業具有強周期性，影響因素眾多。為了簡化分析框架，我們從油運需求、供給的周期性入手，總結影響油運市場的重要因素，然后通過歷史復盤，尋找驅動運價上漲的核心矛盾。2.12.1、拆解拆解供需供需影響影響因素因素，把握把握油油運運周期周期波動波動 2.1.12.1.1、油運油運需求需求周期性簡析周期性簡析 整體來看，由于原油的運輸方式主要通過海運來完成，所以原油本身需求的變化將直接影響油運需求的變化。原油需求主要由以下三部分組成：消費需求、庫存變化、套利活動。其中，全球原油消費增速與宏觀經濟有較

37、強的相關性，是原油運輸需求的根本驅動力；庫存變化是原油需求邊際變化的重要調節項；套利活動往往在低油價區間能增加原油的需求（同時降低油輪的供給）。除了以上主要影響因素，原油需求同時還受到季節性波動（第四季度主要消費國采暖需求增加），以及地緣政治因素的影響。從以上各項因素的具體影響程度看，全球經濟增長對需求端的拉動作用最為直接，原油行業景氣周期與經濟周期高度相關；補庫存需求與油價有一定相關性，但這類行情由于庫容和傳導機制問題，對運價的影響較為有限；地緣政治、原油套利等因素的持續性存在較大不確定性。圖圖 1313：全球全球原油原油海運海運周轉量周轉量及及其其增速增速 圖圖 1414：全球全球石油石油

38、消費消費量量隨隨宏宏觀觀經濟經濟周周期期波動波動 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E原油海運周轉量（十億噸英里，左軸）同比（右軸）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%19801981198219831

39、9841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球GDP實際同比增速原油消費量同比增速 資料來源：Clarksons，光大證券研究所,預測數據來自 Clarksons 資料來源：BP，wind，光大證券研究所，數據截至 2021 年底 圖圖 1515：原油庫存原油庫存變化變化與與油價油價變化的變化的相關性相關性較強較強 圖圖 1616：原油庫

40、存原油庫存變化變化與原油海運與原油海運量量變化的變化的相關性相關性較弱較弱 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8000204060801001202012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/11WTI現貨價（美元/桶，左軸）OECD國

41、家原油庫存（百萬桶，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021原油海運量同比增速（左軸）OECD 商業庫存同比增速（右軸）資料來源：wind，光大證券研究所，數據截至 2022 年 12 月 資料來源：OPEC，Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2021 年底 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 在全球原油整體需求較為穩定的情況下，原油供給內部結構的變化會導致原油的貿易格局的變化，是直接影響油運需求

42、的重要因素。歷史上出現過兩次原油的貿易格局變化影響油運需求的情況（主要是運距拉長帶來的需求增長）：一次為 19671976 年蘇伊士運河因第三次中東戰爭被迫關閉，使得油輪必須繞行好望角，造成中東至美灣/歐洲的運距大幅增加；另一次則為 2009 年以來美國頁巖油革命成功，原油產量及出口量大幅增長，部分替代了中東對遠東地區的原油供應（美灣-遠東的運距約是中東-遠東運距的 3 倍）。而 2022 年開始的俄烏沖突，也對原有的原油貿易格局帶來了巨大影響。圖圖 1717：2 20 00909 年年后后全球全球油運油運平均平均運距運距不斷上漲不斷上漲（單位：（單位：海里海里/噸噸）3,8004,0004,

43、2004,4004,6004,8005,0005,2005,400199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E 資料來源：Clarksons，光大證券研究所,預測數據來自 Clarksons 綜上所述，油運需求的周期性主要體現在以下幾個方面：1、整體需求與經濟大周期同步；2、庫存變化、套利活動出現頻率較高，但持續的時間往往比較短暫；3、原油貿易格局的變化出現頻率較低，但持續的

44、時間較長。2.1.22.1.2、油運油運供給供給周期性簡析周期性簡析 油運供給周期本質上是油輪的造船/拆船周期。雖然長期來看油輪供給與需求之間可通過市場調節達到均衡，但短期來看油輪供給存在一定剛性，主要有以下兩個原因：1、新增產能進入有時滯，新船建造周期較長（2 年左右），導致船東無法迅速增加運力應對突然激增的需求；2、過剩產能退出有時滯，一艘油輪一般使用 1530 年才會被拆解，而且船東會根據船齡、運費水平、拆船價格、環保法規等綜合分析，就算在行業景氣度很差的時期，只要運價能夠實現現金保本，船東可能也不會選擇拆船。除了油輪數量以外，影響短期有效運力的因素還有油輪浮倉、船舶航速、港口擁堵及地緣

45、政治等。由于新船建造周期較長，在行業需求發生快速變化的情況下，油運在供需兩端很容易出現錯配。我們以 VLCC 的數量變化作為參考，20 世紀 6070 年代VLCC 隨世界范圍內的石油消費浪潮迎來運力的快速增長，保有量在 1979 年達到 722 艘。80 年代的原油價格暴漲抑制了需求的增長，同時市場尋求可替代能源進一步降低了原油運輸需求，VLCC 也歷經了長達 10 年的拆船高峰，保有量在 1988 年降至 398 艘。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 1818：V VL LC CC C 保有保有量量受行業景氣周期受行業景氣周期影響影響（單位：艘）

46、（單位：艘）0100200300400500600700800900-100-50050100150197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022交付量（左軸）拆解量（左軸）保有量（右軸）資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2022 年底 進入 2000 年以后，雖然 VLCC 船隊數量整體保持增長趨勢，但我們也可以看到拆船高峰期往往都是運價較為低迷的時期?？紤]到油輪本身的生命周期，15 歲以上的船舶會加速

47、失去競爭力，如果此時有新的環保規定出臺（執行新規可能使得老船運營成本增加更多），可能也會加速老船拆解的節奏。表表 3 3：I IMOMO 環保環保規定規定梳梳理理 生效生效時間時間 單殼油輪淘汰 2005 年陸續開始 氮氧化物限制 全球第一級限制、全球第二級限制、排放控制區（ECA）第三級限制分別于 2008 年、2011 年、2016 年開始生效 燃油含硫量限制 ECA 硫限量 2010 年為 1.0%，2015 年為 0.1%；全球硫限量2012 年為 3.5%，2020 年為 0.5%國際壓載水管理公約（BWMC）2017 年 船舶設計能效指標（EEDI）2013 年開始生效，2015

48、年、2020 年、2025 年執行更低的基準線標準 短期溫室氣體措施（EEXI、CII）2023 年 資料來源：國際海事研究中心、光大證券研究所 圖圖 1919：油輪油輪大量大量拆拆解解發發生生在在運價運價持續持續低迷低迷時期時期 圖圖 2020：VLCCVLCC 浮倉運力占比在浮倉運力占比在 2 2022022 年大幅年大幅增加增加 020,00040,00060,00080,000100,000120,0000510152025303519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022VLCC拆解量（艘，

49、左軸）VLCC TCE(美元/天，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025302018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1VLCC浮倉數量（百萬載重噸，左軸）VLCC浮倉總運力比例（右軸）資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2022 年底 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 1

50、7 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 此外，原油套利需求會影響油輪的浮倉數量，特別是市場預期未來油價上漲的市場環境下，即期原油需求增加，部分油輪會用來作為倉庫儲油，進而加劇即期油運市場供給緊張的狀態。綜上所述，油運供給的周期性主要體現在以下幾個方面：1、油運供給周期受油運需求周期影響；2、大多數情況下，油運供給周期滯后于需求周期的變化，從而造成供需錯配；3、油輪浮倉、環保要求等也會影響油運供給，但持續時間相對較短。2.22.2、傾聽傾聽歷史歷史回響，回響，剖析剖析牛市牛市成因成因 供給相對于需求的滯后性是油運市場周期性的根本來源，而運價則充分反映了供需

51、兩端的邊際變化?；仡?2000 年以來的油運歷史，運價的變化呈現強周期、波動大、彈性高的特點。我們選取其中主要的四次上行景氣周期進行研究，發現油運牛市是供需兩端多種因素共同促成的結果，需求的高增長能夠帶來行業景氣周期的開啟，供給端有效運力水平的相對緊缺是行情高度及持續性的重要保證。圖圖 2121：原油原油運價運價歷史歷史復復盤盤 -50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

52、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023VLCC 日均收益年度均值（美元/天）大量拆船導致供給端改善OPEC減產，歐美原油庫存降至低位經濟復蘇上升周期中新增運力尚未消化亞洲金融危機金融危機大連遠洋受美制裁導致供給下降互聯網泡沫危機經濟復蘇原油期貨升水帶來儲油套利需求IMO限制單殼油輪運輸重油在手訂單處于低位開啟造船熱潮07-13年造船交付高峰單殼油輪拆解加速油價大幅下行帶動補庫需求油輪新簽訂單小高峰，陸續在17、18年交付IMO限硫令生效油價暴跌刺激屯油、浮倉儲油需求

53、OPEC+達成減產協議，疫情抑制出行需求，浮倉運力釋放俄烏沖突發酵，運距拉長92-95年船舶拆解加速船舶加速拆解船舶拆解加速船舶拆解加速 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 20 日 1 1、2 200002 2-20082008 年，年，全球全球經濟經濟繁榮繁榮疊加疊加船船舶舶供給供給階段階段性性緊缺緊缺：世界經濟在2002-2008 年進入了快速發展期，特別是中國在 2001 年加入 WTO 后經濟高速增長，對原油的需求日益高漲，極大地帶動了原油海運貿易量的上升。2002-2008 年全球原油海運貿易量 CAGR 為 2.7%，中國原油海運進口量

54、CAGR 達16.1%。供給端方面，在上世紀 80 年代的拆船高峰后，一直到 90 年代末 VLCC 凈運力增加都較為有限，且油輪老齡化情況較為嚴重；重大溢油事故頻發推動單殼油輪淘汰進程加快，IMO 自 2005 年開始限制單殼油輪運輸重油，歐盟從2003 年起禁止運輸重油的單殼油輪進入歐盟港口；受此影響，大量油船退出航運市場，19992003 年平均每年約有 7.4%的 VLCC 被拆除。在油船運力難以滿足原油海運量增長的情況下，油運市場進入了繁榮旺盛期，運價大幅上揚，2004 年 VLCC 年均 TCE 達 98,323 美元/天，也是歷史年均的最高值。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券

55、研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 2222：2 20 0022008022008 年年中中國國原油原油海運海運進口進口量量 C CAGRAGR 達達 1 16.1%6.1%圖圖 2323：9090 年代末年代末 VLCCVLCC 船齡船齡結構結構逐漸逐漸老齡老齡化化（單位：年）（單位：年）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E中國原油海運進口量

56、（百萬噸，左軸）增速（右軸）02468101214161993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 資料來源：Clarksons，光大證券研究所,預測數據來自 Clarksons 資料來源：Clarksons，

57、光大證券研究所，數據截至 2023 年 2 月底 2 2、2 201014 4-20152015 年年，油價油價下跌下跌推動推動補庫補庫需求，需求，海上海上浮浮倉倉儲油儲油收縮收縮有效有效運運力力：此輪上行景氣中，全球經濟及原油消費增長乏力，增產補庫邏輯是油運需求增長的主要原因。具體來看，20112014 年頁巖油技術日趨成熟，美國頁巖油產量增長迅速，OPEC 為打擊美國頁巖油行業的發展，鞏固自身市場份額，通過增產壓低油價，使其生產無法盈利。2014 年四季度油價開始大幅下跌，2015 年布倫特原油價格均價 54 美元/桶，而此前 2011-2014 年基本保持在100 美元/桶左右。油價低位

58、運行，帶動各國補庫需求，導致 2015 年原油海運進口量增長 3.7%。20152016 年，低油價及期貨升水結構也吸引了貿易商大量囤油（包括浮倉）導致有效運力顯著收縮，進一步推動運費上行。此輪景氣周期中，2015 年VLCC 年均 TCE 達 64,846 美元/天。3 3、2 2019019 年年 1 10 0 月月-2022020 0 年年 1 1 月，月，地緣地緣政治政治因素因素導導致致有效有效運力運力下降下降：2019年 9 月，美國財政部對中遠海能的全資子公司大連中遠海運油品運輸公司實施制裁，旗下的 26 艘 VLCC 無法繼續運輸。當時正值四季度油運旺季，有效運力的下降使得 10

59、 月 VLCC 月均 TCE 快速上升至 142,112 美元/天。圖圖 2424：2 2020020 年年第二季度第二季度油運油運運價、運價、浮倉浮倉儲油儲油比例比例同步上漲同步上漲 圖圖 2525：原油價原油價格格下跌下跌刺激刺激浮浮倉倉儲儲油油需求需求 0%2%4%6%8%10%12%-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04

60、2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01VLCC平均運價（美元/天，左軸）VLCC浮倉總運力比例（右軸）0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01布倫特原油現貨均價（美元/桶，左軸）VLCC浮倉總運力比例（右軸）資料來源：

61、Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 17 日 資料來源：Clarksons，wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 17 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 4 4、2 2020020 年年 3 3 月月-6 6 月月，“油油價價暴跌暴跌+浮浮倉倉儲油儲油”歷史歷史重重演演：2020 年初新冠疫情蔓延至全球，原油需求大幅下降。3 月初 OPEC+減產會議談判失敗，沙特與俄羅斯開啟價格戰，布倫特原油價格在 4 月最低跌至 13.3 美元/桶，美國WTI 原油期貨甚至出現負值。超低油價及升水結構刺激了儲油需求

62、，浮倉快速消耗有效運力，推動 4 月 VLCC 月均 TCE 迅速沖高至 171,127 美元/天。通過以上分析，我們總結出驅動油運價格變化的核心矛盾是油運供需差的邊際變化，那么如何分析油運供需差的邊際變化？我們認為在抓住經濟發展帶動油運需求基本盤的基礎上，還要重點關注以下 3 點：1、油價大幅波動后對油運供需的影響；2、突發地緣政治事件對油運供需內部結構的影響；3、環保等其他因素對油運供給的影響。圖圖 2626：油運油運供供需需差差與與運價運價呈現反向變化呈現反向變化 圖圖 2727：運價運價與與油價油價呈現反呈現反向向變變化化 020,00040,00060,00080,000100,00

63、0120,000140,000-10%-5%0%5%10%15%20%2006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09油運供需差（調整后，左軸）油運平均TCE（美元/天，右軸）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0000

64、204060801001201401602003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07WTI現貨價（美元/桶，左軸）油運平均TCE（美元/天，右軸）資料來源：Clarksons，EIA，光大證券研究所，數據截至 2023 年 2 月底，供需差計算為油運供給月度同比增速

65、減去油運需求月度同比增速，此處計算時用原油生產量近似替代油運需求量，資料來源：Clarksons，Wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 2 月底 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 3 3、未來兩年供需差逐步增大未來兩年供需差逐步增大，景氣周期延，景氣周期延續確定性強續確定性強 對于未來油運市場景氣度的判斷，我們按照以上油運行業的分析框架，分別從（短期）歷史復盤、供需端的邊際變化、潛在催化劑/風險點三個方面來做相應的分析。3.13.1、2 20 02 22 2 年年油油運運行情行情回顧回顧 2022 年，油運行業從年初的近二十年景氣低點迎來復蘇，

66、主要是由于2022 年 3 月俄烏沖突導致原油貿易流向發生改變，歐洲尋找俄羅斯原油的替代品，增加自美國、西非、拉美和中東地區的原油進口，而俄羅斯原油轉向出口至中國、印度、土耳其等國家；原油運輸路線的改變使得平均運距拉長，從而帶動油運需求的提升。圖圖 2828：俄俄烏烏沖突沖突前，前，俄羅斯俄羅斯原油原油出口出口流向流向 圖圖 2929：俄俄烏烏沖沖突突后后，俄俄羅羅斯斯原原油油出口出口流向流向 資料來源：Euronav 資料來源：Euronav 圖圖 3030：歐洲歐洲原油進口原油進口轉向美國、西非、拉美、中轉向美國、西非、拉美、中東東 圖圖 3131：俄羅斯原油出口轉至印度、中國、土耳俄羅斯

67、原油出口轉至印度、中國、土耳其其 資料來源：Poten&Tanker 資料來源：Poten&Tanker 此輪周期與以往不同之處在于中小船型更適用于歐洲和俄羅斯的港口，因此展現出比 VLCC 更大的運價彈性。2022 年蘇伊士型油輪 TCE 年均為 44,324美元/天，同比上漲 504%；阿芙拉型油輪 TCE 年均為 55,967 美元/天，同比增長 579%。VLCC 的運價回暖晚于中小船型，隨著美國釋放 1.8 億桶戰略原油儲備、跨區原油價差帶來更多套利機會，長航線運輸的需求逐步顯現；由于部分 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 VLCC 運能被鎖定在

68、大西洋市場，也導致中東至遠東的 VLCC 運力日趨緊張，東西向運力錯配進一步推升運價，最高在 22 年 11 月達 106,137 美元/天。圖圖 3232：蘇伊士、蘇伊士、阿芙阿芙拉拉油油輪輪黑海黑海-地中海地中海航線航線運運費費大幅大幅上漲上漲（單（單位：位：美元美元/天）天）圖圖 3333：VLCCVLCC 西向西向運力運力增加增加，東東向向運力運力收緊收緊 -50,000050,000100,000150,000200,000250,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021

69、-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03阿芙拉型油輪黑海-地中海航線蘇伊士型油輪黑海-地中海航線 72%74%76%78%80%82%84%86%88%0%5%10%15%20%25%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092

70、022-112023-012023-03VLCC西向運力占比（左軸）VLCC東向運力占比（右軸）資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 17 日 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 20 日 圖圖 3434：2 2022022 年年 7 7 月月 B Brentrent-WTIWTI 價差價差擴大擴大至至 1 11 1 美元美元/桶桶（單（單位：位：美美元元/桶）桶）圖圖 3535：俄俄烏烏沖突沖突以來以來，BrenBrent t-烏拉爾烏拉爾價差價差擴大至擴大至 2 20 0330 0 美美元元/桶桶（單位：（單

71、位：美美元元/桶）桶）-20246810120204060801001201402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03Brent-WTI價差（右軸）布倫特原油期貨價格（左軸）WTI原油期貨價格（左軸）-10-50510152025303540020406080

72、1001201402022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-03Brent-烏拉爾價差（右軸）烏拉爾原油期貨價格（左軸）布倫特原油期貨價格（左軸）資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 20 日 資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 20 日 3.23.2、供需差供需差邊際邊際上

73、依然趨上依然趨緊緊，運價有望繼續，運價有望繼續抬升抬升 3.2.13.2.1、需求需求端端：中國中國原油原油消費消費增長增長帶來邊際增量帶來邊際增量 2022 年 12 月以來油運進入傳統淡季，疊加美國戰略原油儲備釋放結束、中國疫情高峰、中國春節假期等因素，導致運價回調明顯；不過進入 2023 年 3月，在油運需求轉暖的影響下，原油運價又重新上漲。展望未來，中國需求的預期增長有望成為油運需求端的主要的邊際增量。IEAIEA、OPECOPEC 上調上調 2 23 3 年年原油原油需求需求，中中國國原油原油消費消費增增長長值得值得期期待待。2020 年新冠疫情的大流行導致全球原油需求同比下降 8.

74、8%，2021、2022 年全球經濟復蘇推動原油需求持續恢復。2023 年疫后修復動能減弱，歐美經濟衰退預期逐漸升溫，市場預期原油需求增長放緩。另一方面，隨著我國防疫政策持續優化，交通出行和經濟活動有望加速恢復，帶動原油消費改善。IEA、OPEC 分別在2023 年 2 月的月報中上調 2023 年全球石油總需求增速分別至 2.0%、2.3%。其中，OPEC 預測中國 2023 年石油總需求增速為 4.0%，高于全球平均水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 3636：OPEOPEC C、EIEIA A 預測預測 2 20 02323 年中國年中國石

75、油總需求石油總需求增速增速高于高于全球全球平平均水均水平平 圖圖 3737：20222022 年年四季度四季度以來，以來，中中國國原油原油進口量進口量持續持續恢復恢復（單位：（單位：萬噸萬噸）-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%全球美國中國歐洲OPECEIA 3,0003,5004,0004,5005,0005,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023 資料來源：OPEC、EIA，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 2 月

76、美國美國戰略戰略原油原油庫存庫存處于處于低位低位，需要需要關注關注后續后續回補回補/釋放釋放動作動作。2022 年OECD 歐洲原油商業庫存持續修復，目前已恢復至疫情前的正常區間，考慮到歐洲經濟存在衰退風險，我們認為后續大規模原油補庫的空間可能有限。美國方面，截至 2023 年 1 月底，美國戰略原油儲備降至 3.72 億桶，為 1984 年以來的最低水平；另一方面，美國戰略原油庫存回補/繼續釋放存在不確定性，美國能源部在 2022 年 12 月 16 日宣布將回購 300 萬桶原油補充戰略儲備并于2023 年 2 月交付，而 2023 年 2 月 17 日美國能源部宣布將在 2023 年 4

77、 月 1日至 6 月 30 日期間從美國石油戰略儲備出售 2,600 萬桶原油。圖圖 3838：歐洲歐洲原油原油商業商業庫存庫存已已回復至合理水平（單位：百萬桶）回復至合理水平（單位：百萬桶）圖圖 3939：美國美國戰戰略略儲備儲備釋放釋放和和出口出口增加增加（單位：百萬（單位：百萬桶）桶）3003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023 02040608010012014002004006008001,0001,2001,4002009-012009-072010-012010-072011-012011-0

78、72012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01戰略儲備（左軸）商業儲備（左軸）出口量（右軸）資料來源：OPEC，光大證券研究所，數據截至 2023 年 1 月底 資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 1 月底 OPECOPEC+及及俄羅斯俄羅斯減產減產風險風險仍仍待待觀察觀察。在地緣政治事件持續、高

79、通脹的背景下，2023 年原油供給存在較大的不確定性。具體來看，2022 年 11 月至 2023年 12 月 OPEC+執行基于 2022 年 8 月產量目標水平下調 200 萬桶/日的大規模減產計劃（IEA 預計實際減產幅度約為 100 萬桶/日）并在 2 月 1 日的會議中繼續維持該量產政策；若 OPEC+進一步減產，可能對油運需求形成利空。俄羅斯方面，2022 年 12 月底歐盟對俄油限價落地后，俄油的出口規模未受到顯著影響，推測俄羅斯可能使用“影子”船隊在公海進行轉運，或者通過繞遠的航線路程，最終依舊流入歐盟、中國、印度和土耳其等主要市場；但是 2023 年 2月成品油禁運生效后，俄

80、羅斯計劃 3 月自愿削減石油產量 50 萬桶/日（低于此前 IEA、EIA 預計的 100 萬桶/日），我們認為本次減產的原油或為原本煉化為成品油的部分，對原油出口量可能影響不大。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 ClClarkarksonssons 預計預計 2 2023023 年年原油原油海運海運需求需求同同比比增長增長 6 6.5 5%（周轉周轉量量口徑）口徑）。在俄烏沖突后長距離運輸增加及中國進口加速恢復的背景下，Clarksons 預計2023 年全球全年原油海運量同比增長 2.6%，其中中國原油海運量同比增長約7%；預計 2023 年原油海運周

81、轉量同比增長 6.5%。表表 4 4：2 2023023 全球全球原油原油海運海運量量有望繼續增長有望繼續增長（單位：百萬單位：百萬桶桶/天）天）2 2018018 2 201019 9 2 2020020 2 2021021 2 202022 2E E 2 2023E023E 2 2024024E E 北美 4.7 3.7 2.9 2.9 3.0 2.8 2.7 中國 8.3 9.1 9.8 9.3 9.1 9.7 10.4 印度 4.6 4.5 4.0 4.2 4.7 4.9 5.4 亞洲其他 10.2 9.8 8.8 8.6 9.5 9.7 9.8 歐洲 10.5 10.6 9.2 9.

82、5 10.4 10.7 10.9 其他 3.1 2.8 2.6 2.9 2.8 2.7 2.8 合計 41.4 40.5 37.3 37.4 39.5 40.5 42.0 增速（%）1.2%-2.1%-7.9%0.4%5.5%2.6%3.6%資料來源：Clarksons、光大證券研究所，數據預測時間為 2023 月 2 月 23 日,預測數據來自 Clarksons 3.2.23.2.2、供供給給端：端：未未來來兩年兩年運力運力低低增速增速確定確定性性高高 在在手手訂訂單單處于處于低位低位，未未來來新增新增運力運力有限有限。2022 年 VLCC 船隊在手訂單占當前船隊運力比為 7.7%，處于

83、歷史低位，過去的 26 年中僅有 2 年低于該值。由于集運和 LNG 貿易市場的高景氣度，集裝箱船和氣體船占據了最近兩年造船廠的大部分船位。2022 年集裝箱船和氣體船在所有簽單船型中占比分別為 32%和 16%，而 20102020 年這兩種船型占比僅為 9%和 6%。大量的集裝箱船和氣體船訂單使得全球船廠產能趨緊，目前主流船廠未來兩年船臺已基本排滿，新造船價格也持續上漲，根據 Clarksons 統計，2022 年新造船價格指數較2019 年上漲 24.1%。對油運來說，新造船價格的上漲疊加新環保公約與未來造船技術走向的不確定性使得船東下單新造船更為謹慎，轉而選擇購買二手船來擴充運力。20

84、21 年 VLCC 二手船交易數量為 92 艘，創歷史新高，二手船交易量占全部船隊份額約 11.1%。圖圖 4040：V VLCCLCC 在手在手訂單訂單處于處于歷史歷史低位低位 圖圖 4141：2 2023023、2 202024 4 年年新新造船造船交付交付以以集裝集裝箱箱船船和和氣體氣體船船為主為主 0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901996/011996/121997/111998/101999/092000/082001/072002/062003/052004/042005/032006/022007/012007/122008/1120

85、09/102010/092011/082012/072013/062014/052015/042016/032017/022018/012018/122019/112020/102021/092022/08VLCC新訂單（百萬DWT，左軸）VLCC新訂單占現有船隊比例（右軸）0%20%40%60%80%100%2019202020212022E2023E2024E散貨船油輪集裝箱船氣體船其他 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 2 月底 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 1 月底,預測數據來自Clarksons 敬請參閱最后

86、一頁特別聲明-20-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 4242：大量大量新新簽簽訂訂單單推動推動新新造船造船價格價格指數上漲指數上漲 圖圖 4343：2 202020 0 年后年后 V VLCCLCC 二手船二手船交易交易量提升（單位：百萬量提升（單位：百萬DWTDWT）0501001502002503001996/101997/091998/081999/072000/062001/052002/042003/032004/022005/012005/122006/112007/102008/092009/082010/072011/062012/052013/042014/03

87、2015/022016/012016/122017/112018/102019/092020/082021/072022/06散貨船油輪集裝箱船綜合 0510152025303540199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022二手船交易量新增訂單量 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，除集裝箱船新船價格指數的基數為 1997 年 1月外，其他新船價格指數的基數均為 1988 年 1 月，數據截至 2023 年 2

88、月底 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2022 年底 船隊船隊老齡化老齡化嚴重嚴重，VLVLC CC C 運運力力出出清清較較慢慢。從船齡結構來看，VLCC 老齡化特征顯著，目前 20 年以上船齡的 VLCC 占總運力的 11%，15 年以上船齡占比約為 26%。此外，2021 年底廢鋼價格升至 600 美元/噸以上，是 2008 年金融危機以來的最高水平。然而，在這些有利因素的共同作用下，近三年 VLCC 的拆解量仍然低于市場預期。以年均 TCE 最低、拆解量最高的 2021 年為例，VLCC拆解量為 16 艘，占同期船隊總運力比重約 1.9%，與歷史拆解比例（如 2

89、018年拆解比例為 4.2%、2009 年2014 年拆解比例連續 6 年穩定在 2%左右）相比仍有差距。圖圖 4444：2 202020 0 年年至今至今 V VLCCLCC 拆船拆船量量處于處于低位低位 圖圖 4545：2 26 6%的的 VLCCVLCC 是是船齡船齡 1 15 5 歲歲以上以上的的老船老船 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202

90、022VLCC拆解量（艘，左軸）拆解量占期初總運力比例（以DWT計算，右軸）11%15%30%19%25%20年以上1620年1115年610年5年以內 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2022 年底 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 10 日 環保環保新規新規正式正式生效生效，降降速速制制約約運力運力有效有效供給供給。2023 年 1 月 1 日起，國際海事組織（IMO）短期減碳措施將正式生效，主要通過引入兩項與船舶減排相關的強制性措施現有船舶能效指數（EEXI）和碳排放強度指標（CII）來對船舶的能效進行考核。其中 EEX

91、I 是基于船舶固有參數的確定性指標，表示船舶理論上的技術能效水平；CII 是基于船舶運營燃油數據，表示船舶在一個日歷年中實際發生的碳強度水平。從合規條件來看，EEXI 采取達標規則制度，滿足達標限值就能運營。而 CII 采取評級制度，根據船舶實際的碳強度分為 AE 評級，其中對任何一年評級為 E 或者連續三年評級為 D 的船舶，需要在船舶能效管理計劃（SEEMP）中詳述其達到 C 級或以上的評級等整改措施。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 4646：I IMOMO 減減排排措施措施時間時間線線 資料來源：Clarksons，光大證券研究所 表表 5

92、5：E EEDIEDI、E EEXIEXI、C CI II I 規則規則 減排減排標準標準 計算計算方法方法 適用適用范圍范圍 指標指標屬性屬性 具體具體要求要求 EEDI 船舶能效設計指標 基本公式為 CO2轉換系數*油耗*功率/（船舶設計載重噸*設計航速）2013 年 1 月起的新造船 船舶技術性指標（理論計算值）以 1999 年 1 月2009 年 1 月數據平均值作為基準線標準，2013 年 1 月起新造船碳排放必須滿足該船型的基準線標準，之后分三階段 基 準線 標準 逐 步折 減（2015 年 減 少10%，2020 年減少 20%，2025 年減少30%）EEXI 現有船舶能效指標

93、 基本公式與 EEDI 類似，參數選取較 EEDI 更為靈活 2013 年以前交付，400GT以上的船舶 船舶技術性指標（理論計算值）2023 年的年檢時達到 EEDI 第二階段的要求指標，即在基準線標準上減少 20%的碳排放 CII 碳排放強度指標 全年 CO2的排放量*修正系數/（船舶載重噸*全年航行距離）5000GT 以上的船舶 實際運營性指標 每年依據上一年的數據達標情況給予 AE 評級，評級為 E 的船舶和連續三年評級為 D 的船舶要求制定改進計劃；CII 指標會逐年收緊（2023 年相比 2019 年基線減少 5%，之后每年在前一年的基礎上再減 2%）資料來源：Clarksons，

94、光大證券研究所 Vessels Value 數據顯示，30.4%的油輪符合 EEDI 和 EEXI 的要求，其中VLCC 合規比例為 35.5%。對于 EEXI 不達標的船舶，可以通過安裝發動機功率限制程序，使用節能裝置改裝主體結構，切換替代燃料等措施來達到指標要求。對于技術升級改造后仍無法達標，或改造后導致經濟性大幅下降的船舶，船東才會選擇拆解淘汰。幾種改造方法中，安裝發動機功率限制程序安裝發動機功率限制程序最最為為經濟經濟有效有效，但是但是也會也會造成造成船舶船舶航速航速下降下降，從而從而使使實際實際的的有效有效運力運力減少減少。圖圖 4747：3 35.5%5.5%的的 VLCCVLCC

95、 符符合合 E EEXIEXI 和和 EEDIEEDI 法法規規 資料來源：Vessels Value 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 表表 6 6：E EE EXIXI 達標達標應應對對方法方法 應對應對措施措施 具體具體方法方法 資本資本開支開支（美元）美元）進進塢塢維護維護時間時間 減減排排效果效果 限制發動機和軸功率 通過對發動機進行物理改造或使用船舶軟件來限制功率，緊急情況下可取消限制 非常便宜 1 天 航速限制 2%3%即可實現碳排放減少 10%安裝節能裝置 優化船舶流體動力及改造船舶推進器，如船體空氣潤滑系統、風力推進系統、推進改善裝置等

96、數十萬至數百萬 1030 天 10%左右 使用替代燃料 將傳統的燃油型船舶改為 LNG 型 千萬以上 約 67 個月 15%20%資料來源：Vessels Value，光大證券研究所 目前目前浮浮倉倉運力運力已已回歸回歸市場市場，對對有效有效運力運力的的擾動擾動已已基本基本消除消除。截至 2023 年 2月，全球共有約 1,085 萬載重噸 VLCC 浮倉運力（不含永久儲油），占總運力比重從 2020 年 11 月峰值 10.4%下降至 3.8%，接近疫情前的水平。圖圖 4848：V VL LCCCC 浮浮倉倉運力運力基本基本回回復復至至疫情疫情前前水平水平 圖圖 4949：83.883.8%

97、的的 VLCCVLCC 浮浮倉倉是是船齡船齡 1 15 5 歲歲以上以上的的老船老船 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01VLCC浮倉數量（百萬載重噸，左軸）VLCC浮倉總運力比例（右軸）43.24%40.54%13.51%2.70%20年以上1620年1115

98、年610年 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 17 日 資料來源：Clarksons，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 10 日 3.2.33.2.3、未來兩年供需差逐步增大，景氣周期延續確定性強未來兩年供需差逐步增大，景氣周期延續確定性強 在手持訂單處于歷史低位、環保新規加速老舊船舶運力出清的情況下，供給端運力收緊的趨勢較為明確，Clarksons 預測 2023、2024 年原油油輪的運力增速分別為 2.0%和 0.0%。結合需求端的預測，可計算得出未來兩年供需增速差分別為-4.6%、-5.1%；逐步增大的供需缺口有望為運價上行提供

99、動能，延續此輪景氣周期。表表 7 7：全球全球原原油油運輸運輸及及各各細分細分船型船型市場市場的的供給供給與與需求需求預測預測 2 2011011 2 2012012 2 2013013 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 201018 8 2 20 01919 2 202020 0 2 202021 1 2 202022 2E E 2 202023 3E E 2 2024E024E 原油油輪 需求增速 4.5%2.0%-2.1%-1.2%1.5%5.2%5.3%2.7%-1.7%-7.0%-3.0%5.7%6.6%5.1%供給增速 6.5%4.

100、3%0.2%-0.7%1.7%6.0%5.5%0.1%4.2%0.4%3.2%5.2%2.0%0.0%供需差 2.0%2.3%2.2%0.5%0.2%0.8%0.2%-2.6%5.8%7.4%6.2%-0.5%-4.6%-5.1%VLCC 需求增速 4.2%3.3%-1.8%0.7%2.5%3.1%4.8%1.5%-2.5%-6.3%-5.8%2.8%7.8%5.6%供給增速 7.7%5.5%0.6%-0.1%2.6%7.6%6.3%0.2%4.7%0.5%4.5%6.2%3.0%0.5%供需差 3.4%2.2%2.4%-0.8%0.0%4.5%1.5%-1.3%7.1%6.8%10.4%3.

101、4%-4.8%-5.1%蘇伊士型 需求增速 8.4%3.6%-0.1%-0.1%-0.2%2.5%11.3%5.2%-0.2%-9.5%5.1%10.9%6.4%4.3%供給增速 9.9%6.3%1.5%0.5%2.0%5.6%8.3%0.9%3.4%1.8%3.0%4.9%0.8%-0.6%供需差 1.5%2.7%1.6%0.5%2.2%3.0%-3.0%-4.3%3.6%11.4%-2.1%-6.1%-5.6%-4.9%阿芙拉型 需求增速 3.2%1.5%-3.2%-3.1%2.8%3.1%0.0%2.7%-3.7%-9.7%4.9%15.1%4.6%2.8%供給增速 2.7%0.6%-1

102、.6%-2.9%-0.4%2.2%0.7%-0.4%3.9%-1.7%0.0%2.6%0.2%-0.3%供需差-0.5%-0.9%1.7%0.2%-3.2%-0.9%0.7%-3.1%7.6%8.0%-4.9%-12.4%-4.4%-3.1%資料來源：Clarksons、光大證券研究所，數據預測時間為 2023 月 3 月 11 日，供需差計算為油輪供給月度同比增速減去原油海運周轉量月度同比增速,預測數據來自 Clarksons 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 3.33.3、潛在潛在的的催化劑催化劑/風險點風險點 潛在潛在的的催化劑催化劑/風險點風險點：

103、關注關注俄俄烏烏沖突沖突和和伊伊核核問題問題的的進展進展。俄烏沖突造成的全球原油貿易重構產生額外的油運需求，若俄烏沖突持續時間超預期，將繼續拉動油運需求。但是我們認為多年來形成的原油運輸格局是基于各國資源稟賦、經濟性、安全性等多方面考量的最佳選擇，未來如果俄烏沖突結束，全球原油貿易的目的地和路線較大概率會恢復原狀，從而對油運需求造成利空。伊核問題幾經轉折，2022 年談判再度重啟，但最終又擱置。若伊核協議成功落地，美國將取消對伊朗的石油貿易制裁，有望提升原油產量及海運量（參考 2017 年制裁前伊朗原油海運量約 240 萬桶/天）。另一方面，伊朗國家油輪船隊受美國制裁后進入油運黑市，根據 Cl

104、arksons 數據，伊朗國家油輪船隊 20年以上的油輪占比達 41%。若伊核協議達成，伊朗黑市的高運價也將消失，疊加環保新規的實施，預計解禁后部分老舊油輪將面臨拆解，從而加劇供給端的緊張。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 4 4、重點公司介紹重點公司介紹及投資建議及投資建議 2022 年地緣沖突導致全球原油貿易重構，油運市場進入高景氣周期。展望2023 年，俄烏沖突帶來的需求增加可能延續，中國疫后復蘇帶來的石油消費回升，有望成為油運需求端的主要驅動力；此外供給端的低速增長也奠定周期向上基礎，我們看好 2023 年油輪運價中樞繼續抬升，行業龍頭有望充分釋放

105、業績彈性。我們維持行業“增持”評級，重點推薦中遠海能和招商輪船。表表 8 8：重重點公點公司盈利司盈利預預測與測與估值表估值表 證券證券代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 2222E E 23E23E 600026.SH 中遠海能 13.66-1.04 0.30 0.94 -46 15 增持 601872.SH 招商輪船 6.99 0.45 0.63 0.83 16 11 8 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-3-24 4.14.1、

106、中遠中遠海海能能：全球全球油運油運龍頭，龍頭，乘風乘風而而起起、彈性彈性可期可期 中遠海能是中遠海運集團旗下專業從事油品、液化天然氣（LNG）等能源及化學品運輸的平臺。公司前身為中海發展，2016 年剝離干散貨業務并收購大連遠洋，重組為油運業務為主的航運公司。公司實際控制人為國資委，控股股東中遠海運集團直接及間接持有公司 45.2%的股權（截至 2022 年 9 月底）。圖圖 5050：中遠中遠海能海能發展發展歷程歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 公司的主營業務包括外貿油運、內貿油運和 LNG 運輸業務，2022 年前三季度收入占比分別為 55%、36%和 8%。外貿油運業務直接受到全

107、球油運市場運價波動影響，盈利彈性較大；2017 年以來，外貿油運業務毛利率最高在2020 年達到 26.9%，最低在 2021 年僅為-21.0%；相應地，公司在 2020 年和2021 年實現凈利潤分別為 23.7 億元和-49.8 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 5151：中遠中遠海能海能股權股權結構結構及及重要重要子公司子公司（截至截至 2 2022022 年年三季三季報報）資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 5252：2 202022 2 年年前三前三季度，季度，中遠中遠海海能能營收營收同比同比增長增長 2 29.9.7%7%圖

108、圖 5353：20222022 年年前三季度前三季度，中遠中遠海能海能 5 55%5%的的營收營收來自來自外貿外貿油運油運業務業務 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%-30 60 90 120 150 180201720182019202020212022年前三季度營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）55%36%8%2%外貿油運內貿油運LNG運輸其他 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 5454：中遠中遠海能海能凈利潤凈利潤波波動動較大較大 圖圖 5555：中遠中遠海能海能整體整體毛利毛利率率波動波動主要主要來源于來源于外貿外貿油運

109、油運 -600%-400%-200%0%200%400%600%(60)(45)(30)(15)-15 30201720182019202020212022年前三季度歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022年前三季度整體毛利率外貿油運內貿油運LNG運輸LPG運輸 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 5656：中遠中遠海能海能外貿外貿油運油運收入收入中中以以外貿外貿原油原油為主為主 圖圖 57

110、57：20222022 年年前三季度，前三季度，中遠中遠海能海能外貿外貿油運油運業務業務毛利毛利率率回升回升 -70%-40%-10%20%50%80%-20 40 60 80 100201720182019202020212022年前三季度外貿原油收入（億元，左軸）外貿成品油收入（億元，左軸）外貿期租收入（億元，左軸）外貿油運收入增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%-20-100102030201720182019202020212022年前三季度外貿原油毛利（億元，左軸）外貿成品油毛利（億元，左軸）外貿期租毛利（億元，左軸）外貿油運整體毛利率（右軸）資料來源：Wind

111、，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司油輪船隊規模全球第一，船型配置以 VLCC 為主。截至 2022 年三季度末，公司擁有和控制油輪運力 160 艘、2,350 萬載重噸。其中外貿油輪自有運力 95 艘、1,890 萬載重噸，租入運力 5 艘、152 萬載重噸；分船型來看，VLCC 合計 54 艘（自有 49 艘，租入 5 艘）、1,653 萬載重噸（占比 87%），中小船型原油輪（蘇伊士型、阿芙拉型、巴拿馬型和靈便型）合計 16 艘、161萬載重噸，成品油輪 30 艘、228 萬載重噸。航線分布方面，VLCC 在中東-遠東航線占比較高，經濟節油型 VLCC 主要投放至大

112、西洋市場，其他從事外貿經營的中小型油輪主要在亞太區域航線經營。表表 9 9：中遠中遠海能海能油油輪輪船隊船隊結構結構（截至截至 2 2022022 年年三季度末三季度末）類型類型 市場市場 板塊板塊 船型船型 艘艘數數 萬萬載重噸載重噸 平均平均船齡（船齡（年年）自有 外貿 原油 VLCC 49 1501 9.6 蘇伊士型 4 64 6.1 阿芙拉型 6 67 7.6 巴拿馬型 1 7 17.3 靈便型 5 23 14.3 成品油 LR1 8 88 6.5 LR2 13 97 9.0 靈便型 9 43 8.0 內貿 原油 阿芙拉型 3 33 18.1 巴拿馬型 17 123 12.7 靈便型

113、17 77 15.8 成品油 LR1 2 13 15.4 LR2 12 48 11.8 靈便型 8 9 14.4 租入 外貿 原油 VLCC 5 152 7.9 內貿 成品油 巴拿馬型 1 7 17.1 合計 160 2350 10.9 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司內貿油運業務主要包括海洋平臺油的回運、沿海成品油運輸和進口原油的二程中轉。內貿油輪新增運力需經交通運輸部根據市場供需情況審批，市場準入壁壘較高。公司通過與客戶簽署 COA 合同的方式鎖定 90%以上的基礎貨源，在內貿原油運輸市場的市占率占一半以上。公司內貿油運業務的收益水平相對穩定，除 2022 年油價高漲、燃油成本增加

114、導致前三季度毛利率有所下降之外，2018 年2021 年內貿油運毛利率均維持在 26%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 5858：中遠中遠海能海能內貿內貿油運油運營收營收穩定穩定增增長長 圖圖 5959：2 2018018 年年以來以來中遠中遠海能海能 L LN NG G 業務業務營營收收保保持持穩定穩定 0%10%20%30%40%50%60%-10 20 30 40 50 60201720182019202020212022年前三季度內貿油運營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%-2 4 6 8

115、10 12 14201720182019202020212022年前三季度LNG運輸營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 LNG 運輸業務方面，主要受益于中國在“雙碳”目標推動下能源轉型持續發力，LNG 進口量快速增長。2021 年中國 LNG 進口量達到 7,984 萬桶，同比增長約 16%，已成為全球最大的 LNG 進口國。LNG 船舶是國際公認高技術、高難度、高附加值的“三高”產品，公司全資擁有的上海 LNG 和持有 50%股權的 CLNG（另外 50%股權由招商輪船持有），是中國目前僅有的兩家大型LNG 運輸公司。

116、截至 2022 年前三季度，公司運營 38 艘 LNG 船舶（包括CLNG），持有訂單 18 艘。公司的 LNG 船舶均與特定項目綁定長期租約，不受 LNG 即期運價波動影響，給公司帶來穩定收益。關鍵關鍵假設假設與與盈利盈利預測預測 關鍵關鍵假設：假設：油品運輸業務：1）運輸周轉量方面，考慮到中國經濟穩步增長、油品運輸需求較為穩定，預計 2022-2024 年公司油品運輸周轉量增速分別為 6%、5%、5%。外貿油運占比分別為 92%、92%、92%，其中外貿原油占比分別為 93%、93%、93%，外貿成品油占比分別為 7%、7%、7%；內貿油運占比分別為 8%、8%、8%，其中內貿原油占比分別

117、為 50%、50%、50%，外貿成品油占比分別為 50%、50%、50%。2）運費方面，考慮到未來兩年油運市場處于上行周期，預計 2022-2024年公司外貿原油運費增速分別為 55%、30%、5%，外貿成品油運費增速分別為 60%、5%、5%；考慮到內貿油運格局穩定、且公司市占率較高，預計2022-2024 年公司內貿原油運費增速分別為 3%、3%、3%，內貿成品油運費增速分別為 3%、3%、3%。3）假設公司外貿油品船舶租賃營收增速分別為 35%、30%、30%，內貿油品船舶租賃營收增速分別為 1%、1%、1%。LNG 運輸業務：考慮到公司 LNG 船舶與特定項目綁定長期租約，假設2022

118、-2024 年分別交付 1、5、2 艘 LNG 船，我們預測 2022-2024 年營收增長分別為 2%、5%、3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 表表 1010：中遠中遠海能海能業業務務收入收入拆分預測拆分預測 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、外貿油運收入 7,320.5 9,574.2 5,767.6 9,313.0 12,197.7 13,704.2 YOY 10.8%30.8%-39.8%61.5%31.0%12.4%外貿原油 5,490.8 7,231.1 4,018.2 6,602 9,0

119、12 9,935 YOY 5.5%31.7%-44.4%64.3%36.5%10.3%外貿成品油 858.7 1,091.1 1,010.1 1,713.1 1,888.7 2,082.2 YOY 19.4%27.1%-7.4%69.6%10.3%10.2%外貿油品船舶租賃 971.0 1,251.9 739.3 998.1 1,297.5 1,686.8 YOY 42.2%28.9%-40.9%35.0%30.0%30.0%二、內貿油運收入 5,005.3 5,416.5 5,689.5 6,203.1 6,701.0 7,239.4 YOY 19.0%8.2%5.0%9.0%8.0%8.0

120、%內貿原油 2,561.7 2,932.6 2,987.2 3,261.4 3,527.2 3,814.7 YOY 6.9%14.5%1.9%9.2%8.1%8.2%內貿成品油 2,333.6 2,378.3 2,596.2 2,834.5 3,065.5 3,315.4 YOY 37.2%1.9%9.2%9.2%8.1%8.1%內貿油品船舶租賃 110.1 105.7 106.1 107.1 108.2 109.3 YOY 0.8%-4.0%0.4%1.0%1.0%1.0%三、LNG 運輸收入 1,321.4 1,266.7 1,231.1 1,255.7 1,318.5 1,358.1 Y

121、OY 11.9%-4.1%-2.8%2.0%5.0%3.0%四、其他業務收入 135.1 86.6 10.5 11.1 11.6 12.2 YOY-16.6%-35.9%-87.8%5.0%5.0%5.0%營業總收入 13,880.1 16,384.8 12,698.7 16,782.9 20,228.8 22,313.9 YOY 13.0%18.0%-22.5%32.2%20.5%10.3%毛利率 19.0%29.0%7.3%16.4%29.9%31.0%凈利潤 431.6 2,372.5-4,975.4 1,429.2 4,477.3 5,283.4 YOY 310.5%449.7%-30

122、9.7%-213.3%18.0%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 我們預測中遠海能 2022-2024 年營業收入分別為 167.8 億元、202.3 億元、223.1 億元，同比增速分別為 32.2%、20.5%、10.3%；受益于運價上漲，公司 2022-2024 毛利率分別為 16.4%、29.9%、31.0%，歸母凈利潤分別為 14.3 億元、44.8 億元、52.8 億元。相對相對估值估值：我們預測公司 20222024 年 EPS 分別為 0.30 元、0.94 元、1.11 元，當前股價對應 PE 分別為 46X、15X、12X。參考前兩輪景氣周期股價最高值對應的遠期 PE

123、 分別為 27X 和 30X，高于當前股價對應遠期 PE。與同樣布局油運業務的招商輪船、招商南油相比（兩者 2022-2024 年 Wind 一致預期平均 PE 分別為 12X、8X、7X），中遠海能的主營業務聚焦于原油運輸領域，油輪船隊規模全球第一，估值水平相對更高?？紤]到油運價格受影響因素較多，未來可能出現大幅波動，對公司盈利帶來沖擊，因此暫不給予目標價。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 6060：中遠中遠海海能能在在 2 20 00707 年年的的遠期遠期 PEPE 變化變化 圖圖 6161：中遠中遠海能海能在在 2 2015015201620

124、16 年年的的遠期遠期 P PE E 變化變化 0510152025302007-012007-032007-052007-072007-092007-11 101418222630342015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 表表 1111：中遠中遠海海能能可比公司估值可比公司估值表表 公司名稱公司名稱 公司代公司代碼碼 收收盤價盤價 （元（元）EPSEPS（元元）PEPE（X X）2021A2021A 2 2022E022E 2 2023E023E

125、 2 2024E024E 202021A21A 2 202022 2E E 2 2023E023E 2 2024E024E 招商輪船 601872.SH 6.99 0.45 0.63 0.80 0.94 16 11 9 7 招商南油 601975.SH 3.86 0.06 0.30 0.53 0.62 64 13 7 6 行業平均 40 12 8 7 中遠海能 600026.SH 13.66-1.04 0.30 0.94 1.11-46 15 12 資料來源：Wind，可比公司預測數據來自 wind 一致預期，中遠海能預測數據來自光大證券研究所，收盤價為 2023 年 3 月 24 日 投資投

126、資建議建議：中遠海能作為全球油運龍頭，深耕原油和成品油運輸領域，油輪船隊規模全球第一。未來兩年國際油運市場景氣度上行確定性強，公司盈利彈性有望得到充分釋放；內貿油運、LNG 運輸業務貢獻穩定收益，構成公司業績安全墊。我們預計公司 22-24 年凈利潤分別為 14.3 億元、44.8 億元、52.8 億元；考慮到未來 2 年油運市場供需格局依然緊張，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1212：中遠中遠海能海能盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）16,385 12,6

127、99 16,783 20,229 22,314 營業收入增長率 18.05%-22.50%32.16%20.53%10.31%凈利潤（百萬元）2,373-4,975 1,429 4,477 5,283 凈利潤增長率 449.69%-309.71%-213.27%18.00%EPS（元）0.50-1.04 0.30 0.94 1.11 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.85%-17.40%4.71%13.12%13.91%P/E 28-46 15 12 P/B 1.9 2.3 2.1 1.9 1.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-24 風險提風險提示示：宏觀經

128、濟波動影響油運需求；地緣沖突影響油運供需；環保政策執行不及預期；油價波動影響油運供需；業績測算可能與實際情況出現較大偏差。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 4.24.2、招商招商輪船：輪船：綜合綜合航航運運龍頭龍頭，油運油運業務業務有望有望接過接過增增長長接力棒接力棒 招商輪船是招商局旗下的專業航運平臺，前身可追溯至 1872 年創立的中國近代民族航運事業先驅輪船招商局。公司于 2004 年成立，2006 年在 A股上市，發展初期核心業務為油輪運輸，擁有中國歷史最悠久、最具經驗的遠洋油輪船隊。經過 2017 年起對中外運長航集團下屬航運資產的一系列并購整合

129、，公司轉型成為以油輪（包括 LNG 船）、干散貨為雙核心主業，其他船隊（集裝箱、滾裝運輸、特種運輸）有機補充的綜合型航運公司。圖圖 6262：招商招商輪船輪船發展發展歷歷程程 資料來源：公司公告，光大證券研究所 招商輪船的控股股東為招商局輪船，實際控制人為招商局集團，持有公司54.15%的股權；中石化集團為公司第二大股東，也是公司核心大客戶，持有股份 13.48%（截至 2022 年三季報）。公司旗下經營實體主要包括海宏輪船(香港）,主要經營油運業務；香港明華船務，主要經營干散貨運輸業務；廣州招商滾裝運輸（公司持股 70%，廣汽商貿持股 30%），主要經營滾裝船業務；CLNG（公司持股 50%

130、，中遠海能持股 50%），主要經營 LNG 運輸業務；中外運集裝箱運輸，主營集裝箱運輸業務。圖圖 6363：招商招商輪船輪船股權股權結構結構及及重要重要子子公司（公司（截至截至 2 2022022 年年三季報三季報）資料來源：公司公告，光大證券研究所 VLCCVLCC&V VLOCLOC 船隊船隊規規模模全球全球第一第一。截至 2022 年 Q3，招商輪船擁有和控制運力 293 艘、4196.6 萬載重噸，其中公司在油輪運輸與干散貨運輸這兩個核心業務方面運力規模位于世界前列，擁有全球規模第一的 VLCC 船隊（51 艘，1580.4 萬載重噸）和 VLOC 船隊（34 艘，1313.2 萬載重

131、噸）。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 表表 1313：招商招商輪船輪船船船隊隊結結構構（截截至至 2 2022022 年年三季度末三季度末）業務業務類型類型 控制控制方式方式 船型船型 艘艘數數 萬萬載重噸載重噸 平均平均船齡船齡（年年）訂單訂單艘數艘數 訂單訂單萬萬載重載重噸噸 油運 自有 VLCC 51 1580.4 7.5 1 30.7 阿芙拉型 5 53.6 14.0 3 34.5 油輪合計 56 1634.0 8.0 4 65.2 散貨船 自有 VLOC-400k 28 1118.2 5.5（其中 14 艘 100%權 益，14 艘 30%權益

132、）VLOC-325k 6 195.0 2.0（30%權益）好望角型 16 286.9 11.8 巴拿馬型 8 64.4 10.1 ULTRAMAX 20 125.7 6.3 SUPRAMAX 10 58.0 10.7 HANDYMAX 4 18.5 10.3 HANDYSIZE 8 29.7 6.1 超靈便通用 4 24.7 0.4 長期及短期租入 59 267.0 代管 VLOC 3 120.7 散裝船合計 自有 104 1921.0 7.5 租入 59 267.0 代管 3 120.7 LNG 自有 LNG 14 113.72 合資 LNG 21 165.6 6.3 7 56.66（中遠海

133、能持有 CLNG50%權益）滾裝船 自有 滾裝船 22 8.6 9.5（廣汽集團持有 30%權益）集裝箱船 自有 支線船 16 33.3 11.7 4 7000T/9.62 租入 支線船 10 18.5 17.9 活畜船 合資 活畜船 2 0.98 17.6 持 41.5%權益 合計 自有 221 3763.4 8.1 29 245.2 租入 69 285.5 代管 3 120.7 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司通過兼并收購快速擴張，近 5 年營收、利潤持續增長，收入結構也明顯轉變，干散貨業務收入占比從 2017 年的 20%提升至 2020 年的 40%；多元化的業務布局，幫助公司

134、分散經營風險，平滑周期波動。例如在 2021 年油運市場低迷的情況下，干散貨、集運景氣上行，接替油運成為收入的主要貢獻項。從各項業務的毛利率來看，干散貨業務的經營波動明顯低于油運，這主要與公司的經營策略有關。公司干散貨業務以期租和程租相結合的方式運營，VLOC 鎖定率為 100%，為公司提供穩定收益；其余船型根據市場情況靈活調整鎖定比率，在市場上行階段可以獲得明顯的利潤彈性。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 圖圖 6464：2 201720220172022 前三季度前三季度招商招商輪船輪船營收營收情況情況 圖圖 6565：2 20172022017202

135、2 前三季度前三季度招商招商輪船輪船凈凈利潤利潤情況情況 -10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250201720182019202020212022年前三季度油輪運輸干散貨運輸集裝箱運輸滾輪運輸其他營收增速（右軸）單位：億元 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-5 10 15 20 25 30 35 40201720182019202020212022年前三季度歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 6666：2 201017 720222022 前三季度前三

136、季度招商招商輪船輪船收入收入結結構構變化變化明顯明顯 圖圖 6767：2 201720220172022 前三季度前三季度招商招商輪輪船船毛利率毛利率變變化化情況情況 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022年前三季度油輪運輸干散貨運輸集裝箱運輸滾輪運輸其他 -20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022年前三季度整體毛利率油輪運輸干散貨運輸集裝箱運輸滾輪運輸 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 表表 1414：招商招商輪船輪船各各船型船型鎖定鎖定情況情況 船隊船

137、隊 船型船型 鎖定鎖定情況情況 2 2020020 2 202021 1 油輪船隊 VLCC 鎖定日租金（美元）34,060 19,453 營運天鎖定率(%)14.7 37.0 阿芙拉型 鎖定日租金（美元）19,996 17,211 營運天鎖定率(%)50.8 55.5 干散貨船隊 VLOC 鎖定日租金（美元）32,631 37,964 營運天鎖定率(%)100.0 100.0 好望角型 鎖定日租金（美元）17,010 22,773 營運天鎖定率(%)19.0 10.5 巴拿馬型 鎖定日租金（美元）9,583 19,156 營運天鎖定率(%)26.0 50.5 超靈便型 鎖定日租金（美元）9,

138、995 24,497 營運天鎖定率(%)14.0 31.4 資料來源：公司公告，光大證券研究所 LNG 運輸業務方面，除了公司與中遠海能合資成立 CLNG 之外（各持股50%），公司在 2022 年成立全資子公司 CMES LNG，開始打造自有的 LNG 船 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 業務板塊；截至 2022 年三季度末，CMLNG 共參與投資 12 艘 LNG 船舶，預計在 20252026 年交付。公司的 LNG 船舶均與特定項目綁定長期租約，不受LNG 即期運價波動影響，給公司帶來穩定收益。公司的集裝箱運輸業務主要來自于 2021 年收購的中

139、外運集運資產。根據Alphaliner 數據，截至 2023 年 1 月，公司自有船舶 16 艘、租賃船舶 15 艘，控制運力 46,219TEU，船隊運力排名全球第 33 名。公司集運業務聚焦于亞洲區域內集裝箱市場，服務網絡覆蓋中國大陸至日本、澳洲、韓國、菲律賓、越南、中國臺灣、中國香港等國家和地區的多條集裝箱班輪航線，其中日本航線和臺灣航線深耕多年，在業內處于市場領先地位，同時公司積極著手拓展東南亞等新興市場。盡管亞洲區域內航線市場行情也隨著整體集運市場回落而出現調整，但公司核心東北亞航線運價表現相對穩定。中長期來看，區域全面經濟伙伴協定（RCEP）已在 2022 年正式生效，該協定通過削

140、減關稅、擴大市場準入、采取貿易投資便利化等措施，將進一步提升亞洲區域內貿易往來，有望給集運市場帶來新的增量。圖圖 6868：招招商商輪船輪船集裝箱集裝箱業務業務聚焦聚焦亞洲亞洲區域區域航線航線 圖圖 6969：亞洲亞洲航線航線 C CCFICFI 運價運價指數指數波動波動較小較小 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本韓國東南亞歐洲美西 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來

141、源：Wind，光大證券研究所，數據截至 2023 年 3 月 17 日 招商滾裝是公司滾裝船業務的經營主體，由 2017 年公司收購深圳滾裝100%股權后，與廣汽商貿合資設立而來。公司的汽車滾裝船隊是國內第一家專業汽車滾裝運輸公司，1993 年即已經開始從事近洋汽車滾裝運輸，截至2022 年三季度末，擁有 2000-5000 車級汽車滾裝船等可用于沿海/遠洋的大型汽車滾裝船 10 艘，全部運力 22 艘，可實現江海洋直達，內外貿兼營。2020年以來中國汽車出口強勁增長，國際滾裝運輸市場需求旺盛，滾裝船運價持續上漲；在此背景下，公司采取“國車國運”的戰略措施，大力發展國際滾裝業務。公司通過新簽訂

142、單、改造內貿滾裝船等方式進一步擴充外貿滾裝運力，未來有望持續貢獻增量業績。關鍵關鍵假設假設與與盈利盈利預測預測 關關鍵鍵假設：假設：油輪運輸業務：考慮到未來兩年油運市場處于上行周期，在供給邊際增量有限的情況下，不斷增長的需求有望進一步推高運價，預計 2022-2024 年公司油輪運輸業務貨運量增速分別為 5%、7%和 3%，平均運距增速分別為 1%、2%和 2%，運費增速分別為 50%、30%、7%。干散貨船運輸業務：考慮到 2022 年干散貨市場大幅回落，2023 年中國經濟修復、房地產逐步回暖有望拉動運價中樞抬升，預計 2022-2024 公司散貨船運輸業務貨運量增速分別為-10%、5%和

143、 3%，平均運距增速分別為 2%、2%敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 和 2%，運費增速分別為 14%、1%、3%。滾裝船運輸業務：考慮到未來汽車大量出口、汽車滾裝船供不應求的情況仍會持續，預計 2022-2024 年公司滾裝船運輸業務貨運量增速分別為 10%、10%和 10%，平均運距增速分別為 2%、2%和 2%，運費增速分別為 8%、15%、10%。集裝箱運輸業務：考慮到 2022 年集運延續較高景氣度、2023 年開始出現回落，預計 2022-2024 年公司集裝箱運輸業務貨運量增速分別為 12%、-2%和-1%，運費增速分別為 5%、-15%、

144、-5%。表表 1515：招商招商輪船輪船業業務務收入收入拆分預測拆分預測 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 油輪運輸收入 收入 7,161.3 8,552.1 3,845.3 6,116.9 8,678.8 9,756.2 YOY 49.9%19.4%-55.0%59.1%41.9%12.4%毛利率 28.7%43.0%-9.0%16.9%42.7%48.2%散貨船運輸收入 收入 5,260.9 7,138.6 11,371.2 11,900.2 12,808.9 13,860.7 YOY 30.3%35.7%59.3%4.7%7.6%8.2%毛利

145、率 18.8%9.0%23.3%21.7%25.8%28.9%滾裝船運輸收入 收入 1,288.5 1,196.8 1,539.1 1,828.5 2,313.0 2,798.7 YOY-4.0%-7.1%28.6%18.8%26.5%21.0%毛利率 13.2%15.4%11.3%10.1%13.3%20.6%集裝箱運輸收入 收入-5,513.4 6,483.8 5,401.0 5,079.6 YOY-17.6%-16.7%-6.0%毛利率-32.4%38.3%18.8%13.1%其他收入 收入 845.8 1,185.4 2,143.1 2,571.8 3,214.7 3,375.5 YO

146、Y 9.2%40.2%80.8%20%25%5%毛利率 8.8%8.1%14.5%15.0%10.0%10.0%營業總收入 14,556.4 18,072.9 24,412.2 28,901.2 32,416.4 34,870.8 YOY 33.2%24.2%35.1%18.4%12.2%7.6%毛利率 22.6%25.5%18.7%23.1%26.7%29.5%凈利潤 1,613.0 2,777.5 3,609.1 5,136.4 6,723.2 8,092.9 YOY 11.2%15.6%15.0%18.0%21.0%23.5%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 我們預測招商輪船 20

147、22-2024 年營業收入分別為 289.0 億元、324.2 億元、348.7 億元，同比增速分別為 18.4%、12.2%、7.6%；受益于油運運價上漲，公司 2022-2024 整體毛利率分別為 23.1%、26.7%、29.5%，歸母凈利潤分別為 51.4 億元、67.2 億元、80.9 億元。相相對對估估值值：基于招商輪船是綜合性航運平臺，多元布局原油、LNG、干散貨、集裝箱和滾裝船領域，我們采用分部估值法對公司的價值進行衡量。我們選取中遠海能、招商南油作為公司油輪運輸業務的可比公司，選取太平洋航運、海豐國際和長久物流分別作為公司干散貨運輸、集裝箱運輸和滾裝船運輸業務的可比公司。具體

148、來看，我們預計招商輪船 2023 年油輪運輸、干散貨運輸、集裝箱運輸和滾裝船運輸業務凈利潤分別為 31.8 億元、26.3 億元、7.9 億元和 1.5 億元，可比公司 Wind 一致預期 PE(2023 年)分別為 11 倍（中遠海能與招商南油平均）、4 倍、6 倍、22 倍，在以上假設情景下，公司合理市值為 535 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 但考慮到油運價格、干散貨運輸價格、集運價格等受影響因素較多，未來可能出現大幅波動，對公司盈利帶來沖擊，因此暫不給予目標價。表表 1616：招商招商輪船輪船可比公司估值可比公司估值表表 公司名稱公司名稱

149、 公司代公司代碼碼 收收盤價盤價 （元（元/港元港元）EPSEPS（元元/港元港元）PEPE（X X）2021A2021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 202021A21A 2 202022 2E E 2 2023E023E 2 2024E024E 中遠海能 600026.SH 13.66-1.04 0.31 0.94 1.18-45 14 12 招商南油 601975.SH 3.86 0.06 0.30 0.53 0.62 64 13 7 6 太平洋航運 2343.HK 3.21 1.23 1.04 0.78 0.77 3 3 4 4 海豐國際 1

150、308.HK 16.80 3.40 5.65 2.75 3.21 5 3 6 5 長久物流 603569.SH 8.99 0.15 0.07 0.41 0.50 60 133 22 18 資料來源：Wind，預測數據來自 wind 一致預期，收盤價為 2023 年 3 月 24 日，太平洋航運、海豐國際股價、EPS 均為港元，且 2022 年 EPS 為實際值 投資投資建議建議：招商輪船是全球綜合航運龍頭，形成以油輪（包括 LNG 船）、干散貨為雙核心主業，集裝箱、滾裝運輸有機補充的業務布局，且 VLCC 和 VLOC 船隊規模位居全球第一。多元化業務布局與靈活經營策略加持，公司經營效益領先、

151、弱周期成長性凸顯。我們看好公司 2023 年油運業務受益于市場景氣上行，貢獻主要盈利彈性；干散貨悲觀預期或已充分反映，未來有望迎來供需反轉。我們預計公司 22-24 年凈利潤分別為 51.4 億元、67.2 億元、80.9 億元，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1717：招商招商輪船輪船盈利預測盈利預測與估與估值簡表值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）18,073 24,412 28,901 32,416 34,871 營業收入增長率 24.16%35.08%18.39%12.16%7.57%

152、凈利潤（百萬元）2,777 3,609 5,136 6,723 8,093 凈利潤增長率 72.20%29.94%42.32%30.89%20.37%EPS（元）0.41 0.45 0.63 0.83 1.00 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.87%13.67%16.35%18.57%19.16%P/E 17 16 11 8 7 P/B 1.8 2.1 1.8 1.6 1.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-24 風險提示風險提示：宏觀經濟波動影響油運、干散貨、集運需求；地緣沖突影響油運、干散貨、集運供需；環保政策執行不及預期；油價波動影響油運供需；業績測

153、算可能與實際情況出現較大偏差。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 交通交通運運輸倉儲輸倉儲 5 5、風風險分析險分析 1 1、宏觀宏觀經濟經濟風險風險。石油消費需求與宏觀經濟有較高的相關性，若歐美衰退超預期、中國經濟恢復不及預期，可能導致石油消費量下滑，進而影響原油運輸需求。2 2、地緣地緣沖突沖突風風險險。過去一年地緣政治沖突導致全球原油貿易結構改變，產生增量的油運需求。地緣政治事件的走向及持續性難以把握，若俄烏沖突結束，原油貿易大概率會回到原有的路線，對油運需求產生負面影響。3 3、環保環保政策政策執執行行不及不及預期預期。IMO 環保政策的實際執行力度對船東拆解船舶的決策有較大

154、影響，若實際執行力度較為寬松，可能導致運力出清不及預期。4 4、油價油價風險風險。油價維持高位，一方面會抑制原油消費及補庫需求，另一方面也導致公司成本承壓。5 5、業績業績測算測算風險風險。油運行業具有強周期、高波動的特點，運價變化難以準確預測，本文中的盈利預測主要反映對未來運價趨勢的判斷，不排除出現與實際情況出現較大偏差的情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 行行業及公司業及公司評級體系評級體系 評級評級 說說明明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數

155、 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f準指數說明明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同

156、假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析分析師聲明師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與

157、，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主法律主體聲明體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特特別聲明別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股

158、的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信

159、息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報

160、告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報

161、告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有光大證券股份有限公司版限公司版權權所有。保留一所有。保留一切權利。切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證光大證券股份有限公券股份有限公司關司關聯聯機機構構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限中國光大證券國際有限公司公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitieecurities(UK)Compans(UK)Company y LimLimit iteded 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE