油運行業深度報告：供給探底需求拐點存在左側布局機會-220209（52頁）.pdf

《油運行業深度報告：供給探底需求拐點存在左側布局機會-220209（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《油運行業深度報告：供給探底需求拐點存在左側布局機會-220209（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、油運行業深度報告：供給探底，需求拐點，存在左側布局機會評級：推薦(首次覆蓋)證券研究報告2022年02月09日油運1相對滬深300表現表現1M3M12M交通運輸0.0%9.5%8.8%滬深300-4.4%-4.9%-17.2%最近一年走勢相關報告干散貨運復盤：供需雙弱，待時而動行業深度報告（推薦）*交通運輸*許可，李然2021-12-21集運復盤：潮起潮落總有時，揚帆搏浪尚可期行業深度報告（推薦）*交通運輸*許可，李然2021-11-03-0.1895-0.1304-0.0712-0.01210.04700.1061交通運輸滬深3002 lZzXtVnOrRqQnN7N9RbRpNmMoMoM

2、jMnNnPiNpOoOaQmMyRwMmNzRxNnMqO核心觀點核心觀點31 1、供需、供需、政治、金融三期疊加的、政治、金融三期疊加的周期性行業。周期性行業。航運各細分板塊存在兩個共同點兩個共同點： 周期性：由短期供給剛性，進入門檻低的特點共同決定； 生命周期：均進入成熟中后期。油運在共性之外，具備三類特殊性三類特殊性： 競爭格局：集運頭部集中的程度最高，油運和干散相對較低。 上下游議價權：同樣類似干散貨運，上下游集中，自身分散。集運恰與二者相反。 運價核心影響因素：集運、干散貨運、油運的復雜度逐步提升，油運運價受供需、政治、金融周期共同影響。風險提示：風險提示：疫情反復；IMO監管不及

3、預期；產油國減產超預期；政策性風險；全球經濟大幅下滑；投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予油運行業“推薦”評級。2 2、需求：短期看疫情，長期看政策，、需求：短期看疫情，長期看政策， 20222022年需求增速區間約為年需求增速區間約為0%0%- -5%5%。短期來看，需求側可能發生的增長邏輯有二： 增長基礎：后疫情時期，國際&國內航空運量恢復帶來的燃油需求和補庫存增加。若需求恢復，該部分可貢獻的增量3%-4%； 運距放大器：美油東運比例進一步提升，僅考慮中美貿易協定的話，該部分貢獻增量較為有限。3 3、供給：處于底部，持續性收縮疊加脈沖式收縮。、供給：處于底部，持續性收縮疊加脈沖式收縮。供給從

4、大的方向上來看，處于底部，且不斷收縮。具體的邏輯有三： 脈沖式收縮：IMO限硫，高低硫油價差不斷拉大，加裝脫硫塔愈發劃算，船舶加裝設備本身會導致供給暫時下滑。較難量化。 持續性收縮：IMO減碳具體細則會于2022年頒布，船速可能進一步趨緩，同時可能會加速對老舊船舶的拆解。拆船角度看，供給增速可能為-1.02%（20年以上船舶比例減掉在手訂單比例）；降速角度看，供給增速可能持平或5%以內的降幅。 船齡老化嚴重，截止目前油輪船齡大于20年以上的運力占比已經大于8%。4 4、目前處于運價彈性較大的位置，、目前處于運價彈性較大的位置，20222022年能否出現供需錯配推高運價，核心要看需求，即疫情演變

5、。年能否出現供需錯配推高運價，核心要看需求，即疫情演變。作為典型的周期行業，供需差是影響油輪日租金的關鍵因素。過去十年，油運行業有三波短暫的機會均是起源于供需錯配，終結于供需再一次平衡。目前供給已經開始筑底，待需求因疫情而轉向，原油產能放量，運價便可能出現較好的行情。請務必閱讀附注中免責條款部分 一、行業簡介：供需、政治、金融三期疊加的一、行業簡介：供需、政治、金融三期疊加的周期性行業周期性行業4請務必閱讀附注中免責條款部分 1.11.1 貨物屬性：原油兼具商品貨物屬性：原油兼具商品+ +政治政治+ +金融三重屬性金融三重屬性5bp， 國海證券研究所0204060801001201401861

6、 1864 1867 1870 1873 1876 1879 1882 1885 1888 1891 1894 1897 1900 1903 1906 1909 1912 1915 1918 1921 1924 1927 1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 $ 名義價格$ 2020(用美國CPI去通脹后真實價格)賓夕法尼亞石

7、油大發現俄羅斯開始出口石油蘇門答臘島開始產出美國德州發現石油美國石油供給短缺委內瑞拉產出石油東德州石油發現戰后重建失去伊朗供給蘇伊士危機贖罪日戰爭按照凈回值定價伊拉克入侵科威特推出輕質低硫原油期貨阿拉伯之春次貸危機探索發現期探索發現期（歐、美石油巨頭主導）（歐、美石油巨頭主導）政治博弈政治博弈（中東奪回主導權）（中東奪回主導權）商品期貨推出商品期貨推出（商品、政治、金融周期疊加）（商品、政治、金融周期疊加）圖表：石油在歷史中扮演的角色是復雜且多樣的，決定其量價的因素多且難判斷請務必閱讀附注中免責條款部分美元/桶 1.11.1 貨物屬性：大型石油公司多是國企，油價高低影響能源國利益貨物屬性：大型

8、石油公司多是國企，油價高低影響能源國利益6與集運和干散貨運均不同的是，石油的量價跟國際政治相關聯。與集運和干散貨運均不同的是，石油的量價跟國際政治相關聯。一方面，除美國的頁巖油企業外，大部分大型石油公司均為國企，代表國家的利益，尤其是財政依賴能源出口的中東和俄羅斯。另一方面，石油作為最為重要的能源之一，極端的量價可能關乎國家能源安全問題。石油可能會被當成政治博弈的工具，其量價并非一直能用商業邏輯去把握。石油可能會被當成政治博弈的工具，其量價并非一直能用商業邏輯去把握。圖表：top10產油的石油公司中70%是國資控股圖表：三次石油危機均是因政治，而非市場供需自發產生10.9630914.2177

9、83.4122033.2564862.9812462.2947011.987951.9731351.8305371.81336024681012沙特阿美俄羅斯石油公司科威特國家石油公司伊朗國家石油公司中國石油天然氣集團公司?？松梨诎臀魇桶⒉荚葒沂凸狙┓瘕埵凸灸鞲鐕沂凸井a量(百萬桶/天)（2018）國有資本控股非國有資本控股offshore technology， 國海證券研究所020406080100120140196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999$ 名義價格$

10、2020(用美國CPI去通脹后真實價格)第一次石油危機（1973-1975）第二次石油危機（1978-1980）第三次石油危機（1986-1990）請務必閱讀附注中免責條款部分美元/桶 1.21.2 油運產業鏈：不僅運輸，而且儲存油運產業鏈：不僅運輸，而且儲存7造船廠石油運輸公司拆船廠原油成品油港口浮倉儲存石油煉化廠加油站及石化加工企業汽車產業運輸行業：汽車、飛機（汽、柴、航空煤油）運量占比67.18%運量占比32.82%租船公司需求反饋出口出口進口進口造船造船租船拆船港口升水結構且基差足以覆蓋倉儲、損耗、資金成本圖表：石油運輸公司在產業鏈中不僅扮演運輸，同時扮演儲存的角色（與集裝箱運輸和干散

11、貨運輸不同）注：原油和成品油占比用的是2020年海運運輸重量占比Maritime Economics， 國海證券研究所為何會較其他海運方式多層身份？ 石油儲存需要專門設施，而集裝箱和干散貨可以直接擺堆場上。設施投產需要金錢和時間，臨時的彈性需求用油輪充當一下更方便。 石油期貨產品豐富，合適結構下能夠實現套利請務必閱讀附注中免責條款部分 1.21.2 油運產業鏈：不僅運輸，而且儲存油運產業鏈：不僅運輸，而且儲存8圖表：油輪一般停離岸邊很遠，然后通過管道連通陸地，有專門儲油設施儲油設施儲油設施圖表：集裝箱港口的箱子一般都露天直接放在堆場上原油港口的儲存彈性小于集裝箱和干散貨。原油港口的儲存彈性小于

12、集裝箱和干散貨。不同于集裝箱和干散貨的露天擺放，原油儲存需要專門的儲油罐。因此浮艙儲存是油運特有的一項功能。Caixin，gcapital， 國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 1.31.3 原油運輸鏈：產銷地集中，運輸路線簡單原油運輸鏈：產銷地集中，運輸路線簡單9圖表：石油進出口國比較集中Worldstopexports，國海證券研究所050100150200中國美國印度韓國日本德國荷蘭西班牙泰國意大利英國新加坡臺灣法國比利時2020年top15石油進口國(十億美元)020406080100120沙特阿拉伯俄羅斯伊拉克美國阿聯酋加拿大科威特尼日利亞哈薩克斯坦挪威安哥拉巴西英國阿曼墨西

13、哥2020年top15石油出口國(十億美元)前15個國家進口石油占比84.5%前15個國家出口石油占比85.9%石油進口國主要進口國集中在東亞、美國和歐洲，出口國主要集中在中東、美國、俄羅斯?？紤]到俄羅斯出口石油基本不通過海運的方式，基本可以判斷主要的石油海上運輸線路很少。產銷地集中，運輸路線偏少。產銷地集中，運輸路線偏少。該特點決定油運跟干散貨運具備相同運輸特征，即運輸網絡點對點狀，以及主要采取不定期租船方式運輸。請務必閱讀附注中免責條款部分 1.31.3 原油運輸鏈：產銷地集中，運輸路線簡單原油運輸鏈：產銷地集中，運輸路線簡單10圖表：石油進出口運輸的主要路線(2020年)(百萬噸)BP，

14、Flickr，EIA，國海證券研究所重要油運航線時長(單程)：中東波斯灣 美東(經蘇伊士運河)32-36 天中東波斯灣 墨西哥灣(繞好望角)47-51 天中東波斯灣 美西(經太平洋)39-43 天中東波斯灣 中國(經馬六甲海峽)16-20 天墨西哥灣 中國(經好望角)50-55 天請務必閱讀附注中免責條款部分 1.41.4 原油運輸工具：大船型占比不斷提升原油運輸工具：大船型占比不斷提升11200萬桶100萬桶60萬桶各船型最大原油裝載量40萬桶370萬桶圖表：主要的油輪是VLCC型號Clearseas，euronav，克拉克森，國海證券研究所51%52%53%54%55%56%57%58%5

15、9%60%61%200520072009201120132015201720192021VLCC載重量在所有船型中占比請務必閱讀附注中免責條款部分 1.41.4 原油運輸工具：原油運輸工具：VLCCVLCC是提供業績彈性的主要船型是提供業績彈性的主要船型12(5,000)45,00095,000145,000195,000245,000295,000345,0001月-20106月-201011月-20104月-20119月-20112月-20127月-201212月-20125月-201310月-20133月-20148月-20141月-20156月-201511月-20154月-20169

16、月-20162月-20177月-201712月-20175月-201810月-20183月-20198月-20191月-20206月-202011月-20204月-20219月-20212月-2022日均盈利日均盈利( (美元美元/ /天天) )PanamaxVLCCSuezmaxAframax圖表：VLCC是提供業績彈性的主要船型，其余小船型盈利波動相對穩定原油運輸是油運的主要組成部分，因此VLCC在所有船型中占比最高，載重量占比達到60%以上。與此同時，油運公司的盈利彈性也基本靠VLCC提供，其余船型較為穩定。請務必閱讀附注中免責條款部分 1.51.5 定價模式：油運是海運中將規模效應發揮

17、到極致的運輸方式定價模式：油運是海運中將規模效應發揮到極致的運輸方式13Maritime Economics，國海證券研究所大規模貿易點狀貿易配合大船型將原油運輸價格壓縮到了極致。大規模貿易點狀貿易配合大船型將原油運輸價格壓縮到了極致。世界單位重量海運成本最低的商品是原油，大致每桶僅需1-2美元（阿拉伯灣西歐線），假設原油價格為$ 60-70 桶，那么運費占貨值比僅有 1.4%-3.3%。圖表：油運是海運中將規模效應發揮到極致的運輸方式，單位成本最低請務必閱讀附注中免責條款部分 1.51.5 定價模式：程租為主，期租為輔，上下游議價權弱定價模式：程租為主，期租為輔，上下游議價權弱14程租更適合

18、多變的油運環境，逐漸成為油運市場的主流。程租更適合多變的油運環境，逐漸成為油運市場的主流。程租（Spot market或者Voyage charter），類似坐出租，按航次計費，計費標準一般是重量；期租（time charter），類似租車，貨主除船只租賃費本身，還需要支付燃料費用等，一般以天為單位計費。 Maritime Economics，euronav，國海證券研究所圖表：即期市場成為主要交易市場圖表：即期市場中船經過層層篩選，最低價者往往中標第一輪第二輪第三輪第四輪投標船支船只初篩船只競標最后審查10107 74 41 1對該路線感興趣的船只開始投標貨代通過對船齡、禁運限制等篩查縮小選

19、擇范圍符合標準的進入競標環節，往往最低價者中標只有一艘船進入貨主的審查環節。貨主會綜合考慮后做出決定在一輪租船競標中，符合標準的船只往往要經過多輪篩選，最終大概率是符合標準的低價者中標。一定程度上反應出油運在貨主前相對一定程度上反應出油運在貨主前相對弱勢的地位。弱勢的地位。請務必閱讀附注中免責條款部分 1.51.5 定價模式：金融衍生品發達，具備一定金融屬性定價模式：金融衍生品發達，具備一定金融屬性150100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000成品油原油總計202020192018波羅的海交易所，國海證券研究所圖表：油輪運價衍生品交易量

20、在12-13年后持續上升圖表：原油運輸衍生品成交量在整個油運中占主要份額實物市場衍生品市場結果船東做多做空風險中性租船者做空做多風險中性投機者（看多）-做多多頭投機者（看空）-做空空頭船只運營做多/空做空/多風險中性基金經理-做多/空多/空頭圖表：潛在市場參與者的衍生品交易頭寸匯總FFA(Forward Freight Agreements)首次交易于上世紀80年代中期，FFA可以就波羅的海運價指數構成中一個特定航線的運價波動風險進行套期保值。自成立至今，FFA是目前全球成交最活躍的航運金融衍生品。油輪市場的金融衍生工具自2013年以來持續在提升。2020年油運衍生品交易量同比增加31%，達到

21、60.33萬份。且單日成交在當年3月16日創下歷史新高，3.37萬份。請務必閱讀附注中免責條款部分份(lots) 1.61.6 行業內競爭：同質化，集中度有所提升，但盈利仍波動較大行業內競爭：同質化，集中度有所提升，但盈利仍波動較大16成本領先和差異化兩條路均不太適合油運公司。成本領先和差異化兩條路均不太適合油運公司。 成本領先：大規模貿易點狀貿易配合大船型的行業特點已經將成本壓低到最低水平，公司層面降成本的空間僅存在于買賣船時機上，而這種擇時買船的操作較難形成系統性優勢。 差異化：運輸物品單一，路線固定，且貨主控成本要求大過時效要求，因此較難在常規時間提供差異化產品?？死松?，國海證券研究所

22、VLCCVLCC載重集中度較高，但格局難言改善，盈利波動仍較大。載重集中度較高，但格局難言改善，盈利波動仍較大。截止2021年底，依據VLCC載重噸來看，CR4和CR10分別達到22.17%和41.80%。但這并不意味著格局已經改善，VLCC盈利的波動性仍然很大。VLCCVLCC載重噸排名前十公司載重噸排名前十公司(2021.12)(2021.12)DWTDWTChina Merchants 15,772,895China COSCO Shipping 14,686,207Euronav NV 14,604,535Bahri13,112,691Nat Iranian Tanker 11,763

23、,127Angelicoussis Group 11,158,611DHT Holdings 8,054,930Mitsui OSK Lines 7,712,262SK Shipping 6,913,814Oman Shipping Co 5,935,525CR422.17%CR1041.80%圖表：根據VLCC載重噸來衡量，目前油運市場集中度處于較好的水平(5,000)45,00095,000145,000195,000245,000295,000345,0001月-20108月-20103月-201110月-20115月-201212月-20127月-20132月-20149月-20144

24、月-201511月-20156月-20161月-20178月-20173月-201810月-20185月-201912月-20197月-20202月-20219月-2021VLCC日均盈利(美元/天)圖表：較高的集中度并未帶來日趨穩定的盈利請務必閱讀附注中免責條款部分 1.71.7 總結：供需總結：供需、政治、金融三期疊加的、政治、金融三期疊加的周期性行業周期性行業17類型類型國際集裝箱班輪運輸國際集裝箱班輪運輸國際干散貨運輸國際干散貨運輸國際油運國際油運相同點1、短期供給剛性，進入門檻低的特點共同決定航運各細分板塊均屬于周期行業；2、均已進入生命周期的成熟中后期；不同點1、競爭格局；2、上下

25、游議價；3、運價核心影響因素全球海運貿易量市場份額(載重量份額)（2021）13.20%42.77%29.00%貨物類型紡織、機電設備等制成、半制成品煤炭、糧食、鐵礦石油、液化天然氣供給特征貨主分散，承運人集中貨主集中，承運人分散貨主集中，承運人分散航線模式全球航線、軸輻式網絡點對點點對點運輸方式班輪不定期租船不定期租船1、競爭格局集運集中度高且頭部相對穩定，干散油運集中度相對較低服務對象工業品制造商和消費者大型資源和工業生產者大型資源和工業生產者2、上下游議價上下游相對松散，集運相對集中上下游相對集中，而干散、油運相對分散3、運價核心影響因素供需1、供需；2、金融1、供需；2、政治；3、金融

26、圖表：國際油運屬于供需、政治、金融三期疊加的周期性行業請務必閱讀附注中免責條款部分UNCTAD，國海證券研究所 二、需求：短期看疫情，長期看政策二、需求：短期看疫情，長期看政策18請務必閱讀附注中免責條款部分 2.12.1 需求：美國是主要消費國，中印貢獻增量需求：美國是主要消費國，中印貢獻增量19BP，國海證券研究所圖表：絕對量來看，各國石油消耗量存在較大差別，中美石油消耗遙遙領先。增量來看，中印兩國貢獻近年來石油消耗的主要增量請務必閱讀附注中免責條款部分 2.12.1 需求：交通運輸是原油的主要用途需求：交通運輸是原油的主要用途2019.412.54.46.51.50.50%10%20%3

27、0%40%50%60%70%80%90%100%一桶原油加工出石油產品的成份(單位：加侖)殘渣油料烴類氣體液其他油品航空煤油餾出物(取暖油和柴油)汽油(包括乙醇燃料)圖表：每加侖原油加工出的成品油中汽油占絕大部分(43.11%)eia，國海證券研究所圖表：以美國2020年為例，石油產品66%的應用集中在交通運輸領域請務必閱讀附注中免責條款部分 2.12.1 需求：交通運輸是原油的主要用途需求：交通運輸是原油的主要用途21eia，國海證券研究所圖表：交通運輸一直是石油產品的主要用途圖表：其中陸運所需的汽油占比最高陸運需求消耗的汽油是所有石油產品中占比最高的。陸運需求消耗的汽油是所有石油產品中占比

28、最高的。在疫情爆發前的2019年，汽油消耗占整個石油產中的51.16%， 且96%的汽油都用到了交通板塊。航空性需求消耗航空煤油占比較低，航空性需求消耗航空煤油占比較低，20192019年，航空煤油消耗約占整個石油產品中的年，航空煤油消耗約占整個石油產品中的15.79%15.79%。因2020年疫情爆發，交通量大幅下滑，最為嚴重的是國際航班基本全部暫停，航空煤油消耗量同比下滑62%，占比僅余6%。請務必閱讀附注中免責條款部分 2.12.1 需求：陸運需求為主，陸運中又以客運為主需求：陸運需求為主，陸運中又以客運為主22International Energy Agency，國海證券研究所圖表：

29、交通運輸行業內細分來看，陸運需求占比最高（2011年經驗來看，76.5%），陸運中又以客運居多請務必閱讀附注中免責條款部分 2.22.2 需求：長期：世界減碳趨勢下，未來需求恐僅剩海運和空運需求：長期：世界減碳趨勢下，未來需求恐僅剩海運和空運23International Energy Agency，國海證券研究所圖表：世界減碳趨勢下，未來可能僅?？者\需要石油燃料減碳的大趨勢下，綠電成為規劃中能源的主要來源。石油最大需求方，交通運輸行業在未來的規劃中將絕大部分都用上綠電能源，或僅有航空和船運仍使用石油燃料。參考IEA的預測，2025年或成為交通領域碳排放的頂峰，在此后逐步下滑。也意味著2025

30、及以后的很長一段時間，石油燃料的需求是下滑的。同時，也意味著石油運輸的需求也會出現下滑。請務必閱讀附注中免責條款部分 2.22.2 需求：短期：疫情影響出行需求，等待反彈需求：短期：疫情影響出行需求，等待反彈24eia，Wind，國海證券研究所疫情爆發極大地影響了交通領域，尤其是航空板塊中的國際航線。疫情爆發極大地影響了交通領域，尤其是航空板塊中的國際航線。2021年國際航線ASK較2019年下滑60%附近，國內航線也未完全恢復，綜合來看，航空ASK大概處于疫情前50%-60%的水平。101.2697.9175808590951001052016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2

31、2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2全球: 原油消耗量(百萬桶/天)3.31%圖表：2021Q3全球原油消耗量較疫情前的2019Q3下滑3.31%圖表：2021年航空運輸ASK仍較疫情前下滑了50%附近-100%-80%-60%-40%-20%0%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10可用座公里(ASK):合計:同比(較2019年)可用座公里(ASK):國際市場:同比(較2019年)可用座公里(ASK):國內市場:同比(較2019年)目前全球原油消耗量下滑基本是受航空客運量減

32、少所致。目前全球原油消耗量下滑基本是受航空客運量減少所致。參考iea披露的石油消耗方式占比(p21)，航空約占總消耗量的5%附近。結合目前航空ASK僅有疫情前一半來看，由于航空因素導致原油消耗下滑的比例大致在2.5%附近。根據eia披露的數據，2021Q3年全球原油消耗量較2019Q3下滑3.31%，航空需求下滑致使原油消耗量減少在總原油消耗量減少中占據主要部分。請務必閱讀附注中免責條款部分24 2.22.2 需求：短期：疫情影響出行需求，等待反彈需求：短期：疫情影響出行需求，等待反彈25eia，國海證券研究所疫情逐步復蘇的情況下，石油消耗量有望逐步回升。但實際即使航空恢復至疫情前水準，根據e

33、ia的預測，約能給需求帶來的增量大致為3.54百萬桶/天，同比增速約為3%-4%。圖表：根據eia的預測，2022年平均原油消耗約為100.5 百萬桶/天657075808590951001052019202020212022歷史值：月度預測值：月度年度平均全球原油消耗全球原油消耗百萬桶/天0.56 (8.45)5.10 3.54 -10-8-6-4-202468102019202020212022年增加值拆分年增加值拆分百萬桶/天(OECD)non-OECD預測值請務必閱讀附注中免責條款部分25 2.22.2 需求：短期：或存在補庫存需求需求：短期：或存在補庫存需求26Reuters，IEA

34、，國海證券研究所庫存持續下滑，大概率存在補庫存需求。庫存持續下滑，大概率存在補庫存需求。OECD石油庫存由此前兩年的中樞29-30億桶下滑至目前26-27億桶，可能存在2-3億桶的補庫存需求?？捎^測的石油庫存同樣持續下滑，處于近年新低。圖表：原油庫存持續下滑，接近歷史新低請務必閱讀附注中免責條款部分 2.22.2 需求：短期：運距拉長或成新增長點需求：短期：運距拉長或成新增長點27eia，國海證券研究所2010年后周轉量增速一直高于運量，未來運距增長或成需求端新的增長點。及原油和成品油運輸均長程化，未來美洲會成為原油供給的新增量。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%051

35、01520253035404519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球原油海運量(百萬桶/天)yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1991199219941996199719992001200220042006200720092011201220142016201720192021原油海運量(十億噸公里)：YoY原油海運量(百萬噸)：YoY運距在不斷拉長圖表：近10年油輪運量增速波動在(-5%，5%)之間，彈性

36、不大圖表：近十年多次出現周轉量增速大于運量增速，說明運距不斷拉長請務必閱讀附注中免責條款部分 2.22.2 需求：短期：美國原油出口是近年來運距拉長的主要原因需求：短期：美國原油出口是近年來運距拉長的主要原因28IHS Markit， Flickr，國海證券研究所圖表：美國原油出口的主要路線：經大西洋到歐洲；繞過好望角，經印度洋至東亞墨西哥灣墨西哥灣東亞東亞5050- -5555天天中東中東東亞東亞1616- -2020天天中東中東歐洲歐洲1515- -2020天天美東美東歐洲歐洲1010- -1515天天美國原油出口是近些年全球平均運距變長的主要原因。美國原油出口是近些年全球平均運距變長的主

37、要原因。從墨西哥灣至東亞的航線是目前全球最長的油運航線。隨著東亞，包括印度從美國進口的石油越來越多，全球原油運輸的平均航距日益變長。請務必閱讀附注中免責條款部分 2.22.2 需求：短期：美國原油出口是近年來運距拉長的主要原因需求：短期：美國原油出口是近年來運距拉長的主要原因29BP，eia，國海證券研究所圖表：2008年后美國產油量激增，2017年成為世界第一大產油國圖表：產油激增后，同期美國原油及成品油出口也快速上漲-10%0%10%20%30%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,000200020022004200620082010201220142016

38、20182020美國出口原油及成品油 (千桶)yoy圖表：美國原油及成品油的主要出口國在歐洲和東亞（千桶）圖表：墨西灣成為出口最多的地區（千桶）0100,000200,000300,000400,000500,00020102011201220132014201520152016201720182019 Mexico Canada Korea Japan Brazil India Netherlands United Kingdom Taiwan China(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,0001981198319851987198

39、91991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021East CoastMidwestGulf CoastRocky MountainWest Coast請務必閱讀附注中免責條款部分 2.22.2 需求：短期：中美貿易協商，進口美油比例或逐步增加需求：短期：中美貿易協商，進口美油比例或逐步增加302020年1月15日，中美雙方在美國華盛頓簽訂第一階段經貿協議，協議中有明確表述，自2020年1月1日至2021年12月31日，中國應確保在2017年基數上擴大自美采購和進口制成品、農業產品、能源產品和服務不少于2000億美

40、元。截止截止20212021年年1111月，中國共計從美月，中國共計從美國進口原油及成品油國進口原油及成品油302.47302.47億美元?；具_到第一次貿易協商中，億美元?；具_到第一次貿易協商中，“20212021年自美采購和進口能源產品不少于年自美采購和進口能源產品不少于339339億美元”目標。億美元”目標。0%2%4%6%8%10%12%14%(10)010203040501月-20001月-20011月-20021月-20031月-20041月-20051月-20061月-20071月-20081月-20091月-20101月-20111月-20121月-20131月-20141月

41、-20151月-20161月-20171月-20181月-20191月-20201月-2021中國從美國進口的原油及成品油(百萬桶)美油占中國總進口量比圖表：自1月協商后，中國自美國進口原油比例的確在增長2020年1月中美簽訂貿易協議eia，中國商務部，國海證券研究所產品目錄(單位：億美元)基于2017基年的美國對中國出口增量2021年2022年兩年合計一、制成品32.944.877.7二、農業產品12.519.532三、能源產品18.533.952.4四、服務12.825.237.9總額76.7123.3200因此預計明年我國進口美油的比例仍可能進一步提升，屆時會進一步拉動油運需求。圖表：第

42、一輪中美貿易協商后，中國允諾加大自美進口請務必閱讀附注中免責條款部分 2.32.3 需求：需求：20222022年需求增速區間約為年需求增速區間約為0%0%- -5%5%3120222022年需求側可能發生的增長邏輯有二：年需求側可能發生的增長邏輯有二： 后疫情時期，世界開放國門，國際后疫情時期，世界開放國門，國際& &國內航空運量恢復自然帶來的燃油需求和補庫存增加。國內航空運量恢復自然帶來的燃油需求和補庫存增加。 美油東運比例進一步提升。美油東運比例進一步提升。增長邏輯增長邏輯 的需求彈性：的需求彈性：如果采取較為樂觀假設，即國際航班量恢復至2019年水平，則需求端同比增量大致為3百萬桶/天

43、，同比增速約為3%-4%。此基礎上如若發生補庫存，那么2-3億桶的庫存增量能夠提供的增速約為0.5%-0.8%。增長邏輯增長邏輯的需求彈性：的需求彈性：如果采取較為保守假設，即美油東運的增量只由中美貿易協定貢獻。按協定，中國2022年將從美國進口354.4億美元能源產品，同比增長4.54%。按照2021年自美進口能源產品中原油占比40.36%，油價約80美元/桶來計算，2022年中國自美進口原油約1.79億桶，同比增長約0.08億桶。在全球348.84億桶的原油消耗（2021年預測數據）背景下，該部分增量偏小。綜合來看，2022年需求增速區間約為(0%，5%)請務必閱讀附注中免責條款部分 三、

44、供給：持續收縮疊加脈沖收縮三、供給：持續收縮疊加脈沖收縮32請務必閱讀附注中免責條款部分 3.13.1 供給：現狀：交付低谷疊加拆船高峰供給：現狀：交付低谷疊加拆船高峰33克拉克森，國海證券研究所-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%(6)(4)(2)024681月-200610月-20067月-20074月-20081月-200910月-20097月-20104月-20111月-201210月-20127月-20134月-20141月-201510月-20157月-20164月-20171月-201810月-20187月-20194月-20201月-202110月-2021原油油輪

45、交付載重量(DWT)原油油輪拆解載重量(DWT)總載重噸增速-2%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503001月-200610月-20067月-20074月-20081月-200910月-20097月-20104月-20111月-201210月-20127月-20134月-20141月-201510月-20157月-20164月-20171月-201810月-20187月-20194月-20201月-202110月-2021VLCC 載重量(百萬DWT)VLCC 載重量yoy圖表：原油油輪交付量處于低谷，拆船量卻處于近幾年高點圖表：VLCC的載重量變化情況跟總體基本一

46、致從增長趨勢來看，供給處于下行通道，且增速處于歷史低位。從增長趨勢來看，供給處于下行通道，且增速處于歷史低位。目前原油油輪交付量持續下滑，但拆船量卻不斷上升，綜合作用下總供給增速在2020年后迅速下滑。請務必閱讀附注中免責條款部分 3.13.1 供給：現狀：新增訂單和在手訂單均處低位供給：現狀：新增訂單和在手訂單均處低位34克拉克森，國海證券研究所從新增和在手訂單來看，未來從新增和在手訂單來看，未來2 2- -3 3年內供給較難出現大幅增加年內供給較難出現大幅增加。目前油輪在手訂單占比僅7.72%，約是近24年來最低水平。與此同時，新增訂單數總體處于較低區間，2021年月均新增訂單載重噸約為2

47、13萬。01020304050600204060801001201401601802001月-19964月-19977月-199810月-19991月-20014月-20027月-200310月-20041月-20064月-20077月-200810月-20091月-20114月-20127月-201310月-20141月-20164月-20177月-201810月-20191月-2021油輪在手訂單載重噸(百萬DWT)油輪在手訂單占比(%)(5)05101520251月-19964月-19977月-199810月-19991月-20014月-20027月-200310月-20041月-200

48、64月-20077月-200810月-20091月-20114月-20127月-201310月-20141月-20164月-20177月-201810月-20191月-2021新增訂單(1萬載重噸以上油輪)(百萬載重噸)圖表：原油油輪交付量處于低谷，拆船量卻處于近幾年高點圖表：VLCC的載重量變化情況跟總體基本一致請務必閱讀附注中免責條款部分 3.13.1 供給：現狀：潛在拆船數大于在手訂單數供給：現狀：潛在拆船數大于在手訂單數3523.71%18.56%29.87%19.60%8.26%7.24%0%5%10%15%20%25%30%35%0-4年5-9年10-14年15-19年20年以上在

49、手訂單不同年限油輪載重噸占比克拉克森，國海證券研究所151719212325272931331月-19934月-19947月-199510月-19961月-19984月-19997月-200010月-20011月-20034月-20047月-200510月-20061月-20084月-20097月-201010月-20111月-20134月-20147月-201510月-20161月-20184月-20197月-2020拆船平均年限(年)VLCCSuezmaxAframaxPanamaxHandysize圖表：在手訂單比例小于潛在拆船比例圖表：拆船平均年限下滑至20年附近拆船的平均年限約在20

50、年附近，且受各類環保政策影響，該年限有望進一步降低。同時，比較載重噸占比，在手訂單已經小于20年以上油輪，因而未來供給總體是呈向下趨勢的。請務必閱讀附注中免責條款部分 3.13.1 供給：現狀：浮艙和閑置船舶數下降至正常水平供給：現狀：浮艙和閑置船舶數下降至正常水平36克拉克森，國海證券研究所圖表：油輪浮艙載重占比已恢復至正常水平圖表：油輪閑置率現在處于較低水平，約4%左右浮艙和閑置船舶數量下滑至疫情前的正常水平，浮艙和閑置載重噸分別下滑至5%和3.5%附近，反映出供給側相對沒此前那么寬松，反映出供給側相對沒此前那么寬松，以及可釋放的空間也比較有限。以及可釋放的空間也比較有限。02468101