中國旭陽集團-港股公司首次覆蓋報告：焦化龍頭逆市成長延伸布局化工及氫能-230330（28頁）.pdf

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1、煤炭煤炭/焦炭焦炭 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 中國旭陽集團中國旭陽集團（01907.HK）2023年 03月 30日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/30 當前股價(港元)3.690 一年最高最低(港元)4.490/2.710 總市值(億港元)163.25 流通市值(億港元)163.25 總股本(億股)44.24 流通港股(億股)44.24 近 3個月換手率(%)4.16 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 焦化龍頭焦化龍頭逆市成長逆市成長，延伸布局化工及氫能延伸布局化工及氫能 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒

2、成（分析師） 證書編號：S0790520020003 焦化龍頭逆市成長，延伸布局化工及氫能焦化龍頭逆市成長，延伸布局化工及氫能 公司為港股上市的獨立焦化龍頭，地處京津冀產業園區，對華北地區下游客戶形成良好輻射，同時積極參與京津冀氫能示范城市群，布局先進產能和拓展氫能產業鏈。2022 年原料煤成本高企，影響了焦化行業利潤，隨著經濟復蘇，焦鋼需求將逐步回暖，公司盈利能力將得到恢復。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤 19.6/29.0/34.1 億元，同比-24.9%/+48.0%/+17.5%；EPS 為 0.4/0.7/0.8 元，對應當前股價 PE 為 8.1/5.4/4.6 倍。穩

3、增長背景下將使“煤焦鋼”產業鏈利潤修復，氫能布局符合綠色能源戰略，公司未來具備較高成長性。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。焦焦炭炭業務逆勢布局業務逆勢布局，產業鏈延伸更產業鏈延伸更具優勢具優勢 焦炭焦炭業務逆勢布局。業務逆勢布局。2021 年公司收購了 6 家焦化公司，同時在內蒙、印尼也都有焦化布局，公司當前在產焦炭產能 1610 萬噸，其中托管運營 430 萬噸，公司計劃到 2025 年先進焦炭產能達到 3440 萬噸。當前時點下，收購焦化企業成本較低。焦焦炭炭產品毛利產品毛利增加增加。2022 年 H1 公司噸焦毛利 740 元/噸，毛利率23.0%，同比 2021

4、H1 提高了 72 元/噸，焦炭毛利依然能保持增長，主因為公司產品優質，議價能力強，同時發展下游化工攤薄成本。公司大力發展精細化工公司大力發展精細化工產業。產業。當前公司年產煤焦油 30 萬噸，焦爐煤氣制甲醇約 65 萬噸，工業萘法裂苯酐約 16 萬噸，己內酰胺 75 萬噸，預計 2022 年己內酰胺產量可達 75 萬噸，躋身世界領先生產商，同時公司未來計劃布局高溫尼龍和尼龍 66。國內國內穩經濟穩經濟穩增長穩增長，焦化利潤，焦化利潤有望有望修復修復 2023 年焦化行業利潤有望修復。年焦化行業利潤有望修復。焦炭行業供給側改革后，焦炭“兩頭受氣”的歷史格局有望改善。2023 年我國提出 GDP

5、 增速 5%左右的目標，隨著經濟復蘇和基建投資額增加，同時地產政策“三支箭”及住房銷售回暖，資金面的壓力緩解將改善地產商拿地和投資，拉動房地產新開工，從而逐漸帶動鋼材需求。2023 年隨著經濟復蘇和地產基建等產業回暖，鋼鐵需求有望迎來上漲，焦炭-焦煤價差有望得到進一步修復，焦化利潤有望得到提升。布局能源轉型，布局能源轉型，氫能打造氫能打造新新成長曲線成長曲線 氫能業務打造公司成長氫能業務打造公司成長新新曲線曲線。公司聚焦京津冀地區的氫能產業，致力于同時發展氫能生產、儲存、運輸、加氫及使用等。2020 年公司建立定州旭陽氫能有限公司，之后又分別成立了四家氫能子公司，公司還計劃在張家口、呼和浩特建

6、設風光電可再生資源制氫項目，大幅擴增了旭陽氫能的業務規模。繼續加強邢臺到定州、定州到唐山等氫能重卡物流場景搭建，積極布局氫能發電、氫能小鎮和氫進萬家等綠色氫能應用，以定州為示范點向先進新能源行業全面邁進。風險提示：風險提示：安全生產風險、經濟恢復不及預期風險、新產能不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)19829 38477 47502 58031 64522 YOY(%)5.1 94.0 23.5 22.2 11.2 凈利潤(百萬元)1700 2613 1962 2904 3411 YOY(

7、%)24.7 53.7-24.9 48.0 17.5 毛利率(%)16.3 14.4 10.5 10.5 11.0 凈利率(%)8.6 6.8 4.1 5.0 5.3 ROE(%)20.5 23.5 15.6 23.1 27.2 EPS(攤薄/元)0.4 0.6 0.4 0.7 0.8 P/E(倍)9.3 6.0 8.1 5.4 4.6 P/B(倍)1.7 1.2 1.1 1.1 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所（注：按照 3月 28日 1港幣=0.88人民幣計算）-40%-30%-20%-10%0%10%2022-032022-072022-11中國旭陽集團恒生指數開源證券開源證券 證

8、券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、獨立焦化龍頭，延伸布局多產業鏈.4 1.1、獨立焦企龍頭，具有區位優勢.4 1.2、發揮產業協同，多產業齊頭并進.5 2、產能規模持續擴大，夯實焦化龍頭地位.7 2.1、焦化業務為第一業務.7 2.2、“煤焦鋼”產業鏈需求向好，焦化利潤有望迎來修復.8 2.2.1、國內穩增長有望利多焦炭需求.8 2.2.2、需求端：鋼鐵需求迎來改善.9 2.2.3、供給端：上游焦煤依舊偏緊，但澳煤能一定程度降低配煤成本.

9、13 3、化工業務：焦化副產品延伸發展精細化工.13 3.1、焦爐煤氣綜合利用項目前景廣闊.13 3.2、化工產品利潤有望改善.16 3.2.1、醇胺產品線：主要產品為甲醇和合成氨.16 3.2.2、芳烴生產線：芳烴產品尤其是己內酰胺產能快速擴張.17 3.2.3、碳材料產品線：主要產品為焦油和苯酐.18 4、氫能業務打造新成長曲線.19 5、貿易及運營管理服務與主業相結合.22 6、盈利預測與估值.24 6.1、業務預測.24 6.2、盈利預測與估值：.25 7、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：布局河北，河北鋼鐵產量占全國 21%.5 圖 2：臨近山西，山西

10、煉焦煤產量占全國 54%.5 圖 3：近三年公司營業收入持續上漲.5 圖 4：近幾年公司歸母凈利潤上漲.5 圖 5：2022H1 焦化收入占比最大.6 圖 6：2022 年 H1焦化業務貢獻主要毛利.6 圖 7：公司當前布局有海內外九大園區.6 圖 8：旭陽集團連續成立子公司布局氫能.7 圖 9：2022H1 公司焦化收入同比大漲（億元）.8 圖 10：2022H1 公司焦化毛利 21 億元（億元）.8 圖 11：近幾年焦炭產量波動不大（萬噸）.9 圖 12：焦炭利潤有望持續修復（元/噸）.9 圖 13：2022年我國建筑用鋼需求最大（%）.10 圖 14：2022 基建投資額累計同比+11.

11、52%（%）.10 圖 15：2022 年新增政府專項債主要應用于基建領域.11 圖 16：2022 下半年基本沒有粗鋼壓減任務（萬噸）.12 圖 17：2022 下半年我國鐵水產量同比+4.23%（萬噸）.12 圖 18：全國鋼廠開工率逐漸提升（%）.12 圖 19：社會鋼材庫存處于相對低位（萬噸）.12 圖 20：近幾年我國煉焦煤供給增量低（萬噸）.13 圖 21：2022 年我國煉焦煤主要進口自俄蒙（萬噸）.13 圖 22：旭陽集團未來計劃布局多項化工產品.15 圖 23：2022H1 公司化工收入同比上漲（億元）.16 圖 24：公司化工歷年均實現盈利（億元）.16 圖 25：2022

12、 年 10 月甲醇達到極值（元/噸）.17 圖 26：2022 年合成氨價格震蕩運行（元/噸）.17 圖 27：2022 年苯乙烯價格先揚后抑（元/噸）.18 FZdYhUkW8WiZvUuVvU6MdN9PmOoOoMnOfQnNnOeRpMoP7NoPoOxNnRmMvPmPtM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 28：2022 年己內酰胺價格先揚后抑（元/噸）.18 圖 29：2022 年 Q4苯酐價格沖高回落（元/噸）.19 圖 30：2022H1 公司貿易業務收入同比上漲（億元）.23 圖 31：近兩年公司貿易業務毛利進步較

13、大（億元）.23 表 1：中國旭陽集團 2019年于港交所上市.4 表 2：公司當前焦炭產能 1610 萬噸.7 表 3：2022 年焦企平均噸焦成本 2983 元/噸.9 表 4：2023 年提前批地方債額度情況（億）.9 表 5：各地政府大力支持商品房銷售.11 表 6：兩會代表對鋼鐵產業提振經濟提出要求.12 表 7：公司化工產線分布在全國各大園區.14 表 8：2022 公司甲醇產量 67 萬噸.16 表 9：2022 公司己內酰胺產量 17.5 萬噸.17 表 10：2022 公司苯酐產量 13.8 萬噸.19 表 11：公司布局氫能產業鏈多環節.19 表 12：2022 國家出臺多

14、項政策鼓勵規范氫能行業.20 表 13：氫能重卡有明顯優勢.21 表 14：公司未來積極布局氫能.22 表 15：公司代運營項目發展較為迅速.22 表 16：公司盈利預測關鍵假設（億元）.24 表 17：公司估值低于同行業均值.25 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、獨立焦化龍頭，獨立焦化龍頭，延伸布局多產業鏈延伸布局多產業鏈 1.1、獨立焦企龍頭，具有區位優勢獨立焦企龍頭，具有區位優勢 獨立焦化龍頭獨立焦化龍頭并入選港股通并入選港股通。公司成立于 1995 年，2019 年 3 月 15 日于港交所上市，實際控制人為楊雪崗先生，通

15、過泰克森有限責任公司持有旭陽集團股份70.4%。經過不斷發展，公司已成為集焦化（焦炭及煉焦副產品）、化工、新能源、新材料等業務板塊協同發展的大型企業，當前公司是全球最大的獨立焦炭生產商及供應商，以及全球最大的焦化粗苯加工商、全球第三大高溫煤焦油加工商，中國最大的工業萘制苯苷生產商，中國最大的焦爐煤氣制甲醇生產商。2019 年 9 月，公司的股票被納入恒生綜合指數、恒生港股通指數、恒生小型股等相關指數，并納入深港通。2022 年 3 月，公司被調整為中型股并納入恒證大中型股可投資指數以及滬港通。表表1：中國旭陽集團中國旭陽集團 2019 年于港交所上市年于港交所上市 時間時間 事件事件 1995

16、 年年 在河北邢臺成立第一家公司邢臺旭陽焦化（更名為邢臺旭陽貿易），創建邢臺園區，開始生產及銷售焦炭產品 1998 年年 邢臺旭陽焦化有限公司開始生產及銷售焦化產品 2003 年年 收購保定焦化廠成立河北旭陽焦化（更名為河北旭陽能源），創建定州園區 合資成立河北中煤旭陽焦化（已更名為河北中煤旭陽能源）2006 年年 成立邢臺旭陽煤化工，拓展化工產品線 開展貿易業務 2007 年年 在邢臺園區成立河北省煤化工工程技術研究中心，開拓研發創新業務 2008 年年 與河北金?；す煞莺腺Y成立河北金牛旭陽化工 成立北京旭陽宏業化工，進一步擴大貿易業務 成立唐山旭陽化工，創建樂亭園區 2011 年年 成立

17、滄州旭陽化工，創建滄州園區 2014 年年 成立邢臺旭陽化工 開拓運營管理服務業務，運營管理服務山西三維化工苯加氫裝置 2017 年年 在滄州園區成立河北省聚酰胺新材料工程技術研究中心 2018 年年 運營管理服務河南洛陽龍澤焦化裝置 運營管理服務河南海星化工焦油加工裝置 運營管理服務山西金州化工焦油加工裝置 在定州園區成立河北省焦化清潔生產及副產物資源化技術創新中心 2019 年年 在香港聯合交易所主板上市，納入恒生綜合指數、恒生港股通指數 與內蒙古中盛科技簽訂營銷一體化合作協議 與信達參與山東洪業化工板塊六家公司破產重整，并提供運營管理服務和擬購買六家公司股權 成立呼和浩特旭陽中燃能源，創

18、建呼和浩特園區，開始運營焦炭與甲醇裝置 2020 年年 運營管理服務江西宏宇能源焦化裝置 成立定州旭陽氫能，氫能項目一期工程建成投產 完成收購山東洪業化工板塊六家公司 唐山旭陽芳烴產品苯乙烯項目投產 北京旭陽宏業化工更名為旭陽營銷，建立集團統購統銷實體營銷平臺 成立萍鄉旭陽能源，擬建設焦炭項目；成立萍鄉市安源玻璃，擬建設浮法玻璃項目 2021 年年 為吉林鼎運新能源提供運營管理服務 控股印尼偉山 480萬噸焦化項目 資料來源：公司官網、開源證券研究所 本部地處河北本部地處河北，臨近焦煤和鋼鐵最大臨近焦煤和鋼鐵最大生產基地。生產基地。河北是全國最大的鋼鐵生產基地，2022 年河北生產粗鋼 2.1

19、 億噸，占全國總產量 20.9%。公司本部主要產區位于港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 唐山、滄州、定州、邢臺等，距離下游客戶位置較近。同時，公司臨近全國最大的煉焦煤生產基地山西省，2022 年山西省煉焦煤產量 7.1 億噸，占全國總產量 53.9%。另外，公司距北方港口較近，進出口方便。圖圖1：布局河北，河北鋼鐵產量占全國布局河北，河北鋼鐵產量占全國 21%圖圖2：臨近山西，山西煉焦煤產量占全國臨近山西，山西煉焦煤產量占全國 54%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 業績不斷增長業績不斷增長且持續分

20、紅且持續分紅。2021 年公司實現營業收入 384 億元，同比+94%；歸母凈利潤 26 億元，同比+54%。2022 年 H1，公司實現營業收入 225 億元，同比+25%；歸母凈利潤 17 億元，同比+3%。截止到 2021 年底，公司累計派息 24 億元。另外根據公司半年報，2022 年上半年公司計劃分紅 5.5 億元。圖圖3：近三年公司營業收入持續上漲近三年公司營業收入持續上漲 圖圖4：近幾年公司歸母凈利潤上漲近幾年公司歸母凈利潤上漲 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、發揮產業協同，多產業齊頭并進發揮產業協同，多產業齊頭并進 中國旭陽集團中

21、國旭陽集團以焦以焦化（焦炭及其煉焦副產品）化（焦炭及其煉焦副產品）為為基，大力發展基，大力發展焦焦化化、精細化工精細化工及氫能產業。及氫能產業。截至 2022 年 6 月 30 日，公司以煉焦為起點，發展了碳材料、醇氨、芳烴三條獨特的精細化工產業鏈，可生產 5 大類 55 種產品，運營焦炭生產線 11 條、化工生產線 42 條，氫氣生產線 3 條。當前旭陽集團焦炭產品產能約 1610 萬噸，其港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 中公司受托管運營的焦化產能約有 430萬噸。圖圖5：2022H1 焦化焦化收入收入占比最大占比最大 圖圖6：20

22、22 年年 H1 焦化業務貢獻主要毛利焦化業務貢獻主要毛利 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 布局布局“焦焦化（焦炭及煉焦副產品）化（焦炭及煉焦副產品）、精細化工、氫能以及運營管理、精細化工、氫能以及運營管理”四大板塊”四大板塊。公司共有 9 個生產基地，分別位于河北邢臺、河北唐山、河北定州、河北滄州、山東東明、山東鄆城、內蒙呼和浩特、江西萍鄉以及印尼蘇拉維西。公司上市以來不斷擴張，以增加焦化產能和延伸精細化工產品為主。此外，公司還通過貿易業務和管理經營業務進一步參與焦化和精細化工市場，主要經營焦化產品和精細化工產品的貿易，以及焦化、精細化工生產線的運營。

23、最大程度發揮產業協同效應。最大程度發揮產業協同效應。公司同時發展焦化、精細化工以及氫能產業鏈，在生產焦炭的過程中會產生焦化副產品以及焦爐煤氣，可以對其綜合利用來作為精細化工和制氫的原料，公司作為全球最大的獨立焦炭供應商，可以發揮規模效應與一體化優勢。另外，公司生產園區臨近客戶及原料供應商，并且距離不遠，臨近公路鐵路交通便利，區域協同優勢明顯。圖圖7：公司當前布局有海內外公司當前布局有海內外九九大園區大園區 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 氫能成為公司成長氫能成為公司成長新動力新動力。2020 年公司

24、建立了定州旭陽氫能有限公司，后分別成立了四家氫能子公司，其中 2021 年成立邢臺、呼和浩特和山東鄆城氫能子公司，2022 年成立保定旭陽氫能子公司，發展關于氫能的“制、儲、運、加、用”各環節并加以布局，其中，定州高純氫生產設施產能達到 6500Nm3/h，邢臺高純氫生產設施產能達到 500Nm3/h，2022 年 H1 定州加氫站開始投入運營，到 2022年末公司制氫產能達 5200噸/年，未來公司將有望成為北方制氫龍頭。圖圖8：旭陽集團旭陽集團連續成立子公司布局氫能連續成立子公司布局氫能 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、產能規模持續擴大，夯實焦化龍頭地位產能規模持續擴大，夯實焦化龍

25、頭地位 2.1、焦化業務為焦化業務為第一第一業務業務 焦化業務逆勢布局焦化業務逆勢布局，帶來成長性。帶來成長性。當前旭陽集團焦炭產品在產產能約 1610 萬噸，另外托管運營焦炭產能 430 萬噸。2021 年公司完成收購于山東的六家焦化公司及恢復全面經營，并拓展運營管理服務至山西。在建產能方面，當前子公司旭陽中燃在呼和浩特擁有 300 萬噸/年焦炭項目，其中一期 150 萬噸于 2022 年上半年完成試運營，二期 150 萬噸焦炭產能預計將于 2023 年 Q1 完成，預計該項目 2022 年可新增焦炭產量 100 萬噸；江西萍鄉 180 噸焦炭產能預計 2023 年啟動建設，2024年 9月

26、投產。國外方面，公司還在印尼園區共同投資成立三家合資公司，總計焦炭產能1340 萬噸，權益產能 435.6 萬噸。根據公司第六個五年計劃（2021-2025），公司最終目標焦炭總產量達 3440萬噸。表表2：公司公司當前焦炭產能當前焦炭產能 1610 萬噸萬噸 產能產能（萬噸）（萬噸）權益占比權益占比 權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）當前 定州園區 500 100%500 邢臺園區 260 45%117 內蒙中燃 300 55%165 鄆城園區 120 100%120 運營管理 430-合計合計 1610 902 在建+規劃 江西萍鄉 180 印尼偉山 480 51%244.8 印尼德天焦化

27、470 24%112.8 印尼金祥 390 20%78 新增運營 310 2025 目標目標 3440 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 焦焦炭業務炭業務具備高盈利具備高盈利。根據公司披露，2022 年 H1 公司噸焦平均成本為 2479元/噸，焦炭單位售價為 3219 元/噸，噸焦毛利達 740 元/噸，毛利率達到 23.0%，同比 2021H1 還提高了 72 元/噸。在焦化行業利潤普遍受到擠壓的情況下，公司焦炭毛利依然能夠保持增長，主要原因為公司采用先進的煉焦和配焦技術。根據公司年會公開資料披露

28、，公司配煤價較行業平均水平低 50-100 元/噸，運費較同行業低 30-50 元/噸。此外，公司通過托管運營業務發揮規模效應，增加議價能力，同時大力發展下游焦化-精細化工產業，攤薄成本。積極布局海外且具備多項優勢。積極布局海外且具備多項優勢。首先是政策優惠，印尼偉山項目獲得當地政府10 年免企業所得稅優惠；其次是運輸成本優勢，印尼內陸至港口運輸成本不足 1 美元/噸，海運節約運費 100元/噸；再次是人工成本優勢，當地普通工人工資 3000 元/月，勞動力成本低；最后是地理位置優勢，地處印度洋，直接輻射東南亞、歐洲和中國南方市場。充分充分發揮發揮“焦“焦-化化-氫”氫”一體一體優勢優勢。根據

29、公司公告，2021 年我國獨立焦化占比73%，獨立焦化廠紛紛大力發展粗苯、煤焦油深加工與焦爐煤氣綜合利用項目，與焦鋼產業鏈不同，精細化工產業和焦爐氣制氫產業將成為非常重要的選項，是未來獨立焦化企業的增長點和優勢。圖圖9：2022H1 公司焦化收入同比大漲（億元）公司焦化收入同比大漲（億元）圖圖10：2022H1 公司焦化毛利公司焦化毛利 21 億元（億元）億元（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、“煤焦鋼”產業鏈“煤焦鋼”產業鏈需求向好需求向好，焦化焦化利潤利潤有望有望迎來迎來修復修復 2.2.1、國內穩國內穩增長增長有望利多焦炭需求有望利多焦

30、炭需求 過去過去 2022 年焦炭年焦炭成本偏高成本偏高。生產方面，我國近幾年焦炭產量波動不大，2022年我國焦炭產量 4.7 億噸，同比+1.93%。價格方面，受供需矛盾及疫情影響，2022年焦炭市場整體偏弱，5 月份焦炭價格處于高位，隨后震蕩下行。成本方面，受焦煤價格高位影響，焦炭利潤被壓縮。根據 Mysteel 調查，2022 年焦炭企業平均成本為 2983元/噸，同比增加 24.39%。2019 年起各地政府大力推行焦炭行業去產能，要求取消清潔型熱回收焦爐和 4.3 米及以下焦爐，焦炭行業供給側改革后，焦炭“兩頭受氣”的歷史格局明顯緩解，2023 年我國提出 GDP 增速 5%左右的目

31、標，基建地產有望成為穩經濟的重要抓手。隨著經濟復蘇和地產基建等產業回暖，鋼鐵需求有港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 望迎來上漲，焦炭-焦煤價差有望得到進一步修復。自 2023 年以來，螺紋鋼現貨價格不斷走強，截至 3 月 7日上海螺紋鋼 HRB400 市場價 4320元/噸，相比 2023 年年初上漲 6.4%，隨著利潤傳導，焦炭價格有望跟隨鋼鐵價格上漲。表表3：2022 年焦企平均噸焦成本年焦企平均噸焦成本 2983 元元/噸噸 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均成本平均成本（元（元/噸）噸）1

32、667 1707 1716 1514 2398 2983 yoy 2%1%-12%58%24%數據來源：鋼聯數據、Mysteel、開源證券研究所 圖圖11：近幾年焦炭產量波動不大（萬噸）近幾年焦炭產量波動不大（萬噸）圖圖12：焦炭利潤有望持續修復（元焦炭利潤有望持續修復（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2.2、需求端：鋼鐵需求迎來改善需求端：鋼鐵需求迎來改善 2023 年基建投資年基建投資有望帶動鋼鐵需求。有望帶動鋼鐵需求。2023 年我國提出 5%左右的經濟增速目標，基礎設施建設仍是政府拉動內需的重要抓手，將成為主要的穩增長力量，預計

33、2023年地方債仍主要投向“兩新一重”基礎設施建設重大項目。根據各省公告，31 省份獲得的提前批專項債合計 2.19 萬億，同比+50%；一般債額度 4320 億，同比+32%，各地基建開工預期較強，拉動下游鋼鐵需求，從而帶動煤焦鋼產業鏈。此外，我國“新基建”快速發展，主要包括：5G 基建、特高壓、大數據中心、城際高速鐵路和城市軌道交通、人工智能、工業互聯網、新能源汽車充電樁等七大領域，我們預測未來基建領域鋼材需求量占總需求量的比例將有較大幅度提升。表表4：2023 年提前批地方債額度情況（億）年提前批地方債額度情況（億）省份省份 一般債一般債 專項債專項債 合計合計 廣東 214 2975

34、3189 山東 121 2184 2305 浙江 205 1704 1909 四川 227 1339 1566 河北 287 1286 1573 河南 206 1271 1477 江蘇 152 1085 1237 安徽 86 969 1055 湖北 237 964 1201 福建 101 933 1034 江西 177 885 1062 重慶 66 882 948 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 省份省份 一般債一般債 專項債專項債 合計合計 湖南 191 833 1024 陜西 172 544 716 天津 32 508 540

35、云南 119 472 591 廣西 172 451 623 北京 87 450 537 甘肅 105 416 521 山西 143 350 493 上海 137 324 461 貴州 88 265 353 海南 64 259 323 新疆 214 209 423 吉林 122 132 254 黑龍江 197 80 277 遼寧 54 66 120 內蒙古 161 45 206 青海 99 9 108 西藏 30 8 38 寧夏 54 2 56 合計 4320 21900 26220 數據來源：中國債券信息網、地方政府債券信息披露門戶、開源證券研究所 圖圖13：2022 年我國建筑用鋼需求最大（

36、年我國建筑用鋼需求最大（%）圖圖14：2022 基建投資額累計同比基建投資額累計同比+11.52%（%）數據來源：Wind、中國冶金報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖15：2022 年年新增政府專項債主要應用于基建領域新增政府專項債主要應用于基建領域 數據來源：Wind、開源證券研究所 房地產仍是穩增長的重要選項房地產仍是穩增長的重要選項。首先是資金面的壓力緩解，。首先是資金面的壓力緩解，地產融資“三箭齊地產融資“三箭齊發”。發”。2022 年 11 月以來，房地產利好政策密

37、集出臺，以遏制房地產風險進一步暴露，穩步推進保交樓工作。隨著“金融 16 條”發布，明確允許房企債務展期并加大對房企融資支持力度，后續商業銀行積極跟進落實資金支持，“第一支箭”“第二支箭”“第三支箭”先后落地，分別從信貸、債券、股權三個融資主渠道給予支持，一定程度上改善了房地產企業的資金面。其次，銷售回暖將助房企回籠資金。其次，銷售回暖將助房企回籠資金。各地政府都在大力支持商品房銷售，多地下調首套房貸款利率，根據統計局最新數據，在政策支持下，2023 年 1 月份我國 70 個大中城市中新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比上漲城市分別有 36個和 13個，比 2022年 12 月分別增加 21

38、個和 6個，主因銷售端回暖對房價有了一定支持。此外，房地產作為穩增長的重要選項，預計政策也也會向新開工端傳導。房地產屬于長資本周轉時間行業，資金面的壓力緩解將改善地產商拿地和投資，拉動房地產新開工，從而逐漸帶動鋼材需求。表表5：各地政府大力支持商品房銷售各地政府大力支持商品房銷售 日期日期 政策政策 1月 3日 重慶市穩經濟政策，涉及房地產政策 27條，優先保障首套房貸款 1月 5日 央行、銀保監會發布關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。1月 13日 改善優質房企資產負債表計劃行動方案，1月 16日 關于推動經濟運行率率先

39、整體好的若干政策，從個稅、公積金、動遷安置、價格備案等角度落實購房需求的提振 1月 27日 遼寧省進一步穩經濟若干政策舉措，提出鼓勵合理住房消費 1月 28日 廣東省按規定落實個人購買住房契稅及換購住房個人所得稅優惠政策。1月 29日 鄭州首套房貸利率正式由 4.1%調整為 3.8%，同時執行 20%首付的優惠政策 1月 29日 江西省發布紅谷灘區“迎新春惠民生 紅動暖春購房節”活動實施方案，購房政策涉及針對消費者的購房補貼和針對房企的促銷獎勵 1月 29日 上海市提信心擴需求穩增長促發展行動方案，支持合理住房消費，滿足房企融資需求 1月 30日 長沙市住房公積金管理委員會發布關于明確 202

40、3年個貸倍數的通知，明確個貸率介于 75%和 80%之間 1月 31日 珠海市六大行首套房貸利率降至 3.7%1月 31日 湖南省合理確定各市州個人住房貸款首付比下限 2月 7日 住建部發布扎實做好住房保障工作，加快解決困難群眾住房問題 2月 10日 拓展“第二支箭“支持范圍，推動金融機構增加民營企業信貸投放 2月 16日 惠州市縮短商品房限售年限 2月 20日 揚州市出臺取消限購限售、下調首套房利率和上調住房公積金額度 3月 7日 常州取消新房限售期 資料來源：住建部、新華社、各地政府網、中國商報、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

41、明 12/28 其他行業方面其他行業方面。隨著 2023 年我國經濟逐漸恢復，消費和工程也逐漸復蘇，乘用車需求量、工程機械需求量及船舶需求量將會對鋼鐵需求有較大程度支持。圖圖16：2022 下半年下半年基本基本沒有沒有粗鋼壓減任務（萬噸）粗鋼壓減任務（萬噸）圖圖17：2022 下半年下半年我國鐵水產量同比我國鐵水產量同比+4.23%（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖18：全國鋼廠開工率逐漸提升（全國鋼廠開工率逐漸提升（%）圖圖19：社會鋼材庫存處于相對低位社會鋼材庫存處于相對低位（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind、國家統計局

42、、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表6：兩會代表對鋼鐵產業提振經濟提出要求兩會代表對鋼鐵產業提振經濟提出要求 序號序號 兩會“涉鋼“聲音兩會“涉鋼“聲音 1 在大量調研基礎上，就強化鋼鐵行業產業鏈供應鏈建設、加大以不銹鋼為代表的鋼鐵產品供給與推廣應用力度等方面形成三份建議。2 建議國家加強對鋼鐵行業技術創新研發方面的政策支持力度，引導我國鋼鐵企業建立健全以市場需求為主導的技術創新機制和競爭機制，全面推進鋼鐵產業、鋼鐵產品的技術創新研發，不斷提升我國鋼鐵企業在國際市場中的核心競爭力 3 建議進一步深化增值稅改革，調低鐵礦企業增值稅率或實行差額計算增值稅政策。4 聚焦通過科技

43、創新進一步提升戰略性礦產資源保障能力和水平建言獻策。5 希望能夠依托行業龍頭企業建設國家級碳中和冶金創新平臺:開辟綠色審批通道，助力低碳冶金技術成果轉化。6 探索合作鋼廠運營新模式，促進區域鋼鐵行業在產品質量、安全、環保、降碳等方面全面進步，引領區域鋼鐵行業高質量發展:發揮鋼鐵產業鏈主優勢，積極推進“廠區變園區、產區變城區”，以鋼鐵產業為基礎，延伸并集聚綠色低碳的高新技術企業，加快建設綠色鋼鐵產業鏈，推動從傳統的生產型廠區向現代化園區轉型 7 目前正在圍繞軌道交通產業供應鏈安全和鋼結構住宅產業化等方向，完善擬提交的相關建議 8 計劃提出一項關于圍繞黃河流域高質量發展需求，推進鋼材生產向高品質綠

44、色化轉型的建議。9 建立集“找礦、建設、運營”為一體的全生命周期鐵礦石戰略保障機制，保持鐵礦企業合理利潤空間以及投資穩定;為了進一步扶持、鼓勵開發國內鐵礦山，建議給予財稅政策支持，降低鐵礦企業稅費，調至與國外同行業相同或以下水平。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 序號序號 兩會“涉鋼“聲音兩會“涉鋼“聲音 10 建議推廣新型鋼結構住宅，拓寬鋼鐵行業應用場景。11 鼓勵鋼鐵企業以國內外先進節能降耗技術為標桿，結合新發布的鋼鐵行業極致能效技術清單，制訂明確的達標行動方案，積極推動節能降碳新技術、新裝備的實施應用。建立健全鋼鐵行業能耗和碳排

45、放監管與評價體系，穩步推進鋼鐵企業能效和碳排放核算、計量、報告、核查和評價工作 12 工業行業中有一部分行業規模比較大，占 GDP 比重在 1%以上，比如電子、汽車、鋼鐵、有色、石化等行業。這些行業對穩增長十分重要，我們要千方百計、想方設法穩住這些行業。13 建議推動鋼鐵行業綠色低碳發展，還要推進材料技術創新。14 借助外商的全球技術背景和先發底蘊，利用國內蓬勃發展的市場前景吸引外資開展先進產能投資和滾動式可持續發展，讓優質外資和先進技術釋放出更多更大的活力，推動鋼鐵產品持續升級，意義重大，勢在必行 資料來源：政府網、CCTV、鋼谷網、開源證券研究所 2.2.3、供給端：供給端：上游上游焦煤焦

46、煤依舊偏緊依舊偏緊，但但澳煤能一定程度降低配煤成本澳煤能一定程度降低配煤成本 國內煉國內煉焦煤焦煤供給偏緊供給偏緊。2022 年煉焦煤價格維持高位，我國煉焦煤供應近幾年供給都相對偏緊，2022 年我國煉焦煤產量 4.9 億噸，同比+0.73%。未來我國幾乎沒有新增煉焦煤產能。澳煤放開澳煤放開總量總量影響不大，但影響不大，但能一定程度降低焦企能一定程度降低焦企配煤配煤成本成本。2022 年月我國進口煉焦煤總量為 6386.9 萬噸，來源國主要有蒙古國、俄羅斯、加拿大、美國、澳大利亞與印尼，進口量占比分別是 40.09%、32.99%、12.33%、6.80%、3.40%。蒙古國和俄羅斯仍占據著中

47、國煉焦煤進口量的主要地位，兩國合計進口占比超 73%。澳煤放開能降低部分焦煤摻配成本。根據 2023 年 2 月，商務部稱進口澳煤為正常商業行為，若澳煤放開，澳洲主焦將重新受到沿海地區鋼焦企業的青睞，澳煤的進口更多會是結構調整而非總量沖擊，可在一定程度上緩解國內優質主焦供給緊張情況，同時，也將推動鋼焦企業增加低硫煤配比，降低鋼焦企業的生產成本。圖圖20：近幾年我國煉焦煤供給增量近幾年我國煉焦煤供給增量低低（萬噸）（萬噸）圖圖21：2022 年我國煉焦煤主要進口自俄蒙（萬噸）年我國煉焦煤主要進口自俄蒙（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、化工業務化工

48、業務：焦化副產品延伸發展精細化工：焦化副產品延伸發展精細化工 3.1、焦爐煤氣綜合利用項目前景廣闊焦爐煤氣綜合利用項目前景廣闊 旭陽集團布局精細化工業務。旭陽集團布局精細化工業務。旭陽集團的化工產業由兩大類組成，一是煤焦化工，二是未來計劃建設的石油化工。根據公司公告，2022 年公司將提高滄州及東明生產園區己內酰胺產能，預計 2022 年己內酰胺產量可達 75 萬噸，躋身世界領先生港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 產商；此外公司還計劃 2023 年將旭陽中燃 30 萬噸、中煤旭陽 10 萬噸合成氨項目投產。石油化工方面，全資子公司唐山

49、旭陽石油正在曹妃甸區域籌建 1500 萬噸/年的煉化項目，目前正在政府審批階段。2023 年 2 月 11 日下午，旭陽集團與內蒙古自治區進行項目對接，雙方簽署了 315 億元的投資框架協議，子公司旭陽中燃未來將在呼和浩特布局實施精細化工全產業鏈及研發運營中心等 12個重點項目。表表7：公司化工產線分布在全國各大園區公司化工產線分布在全國各大園區 園區園區 產能（產能（/年）年）呼和浩特園區 甲醇 10萬噸 定州園區 甲醇 35萬噸 合成氨 10萬噸 邢臺園區 甲醇 20萬噸 合成氨 10萬噸 純苯 22萬噸 環己烷 10萬噸 苯酐 6萬噸 焦油 70萬噸 樂亭園區 純苯 44萬噸 苯乙烯 3

50、0萬噸 苯酐 10萬噸 滄州園區 己內酰胺 45萬噸 鄆城園區 合成氨 15萬噸 硝酸 30萬噸 乙二酸 14萬噸 環己酮 10萬噸 東明園區 己內酰胺 30萬噸 PA6 切片 6.5萬噸 平頂山園區 焦油 30萬噸 巨野旭陽 焦油 30萬噸 數據來源：公司年會公開資料、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 圖圖22：旭陽集團未來計劃布局多項化工產品旭陽集團未來計劃布局多項化工產品 資料來源：中國旭陽集團官網 雙碳雙碳背景下焦爐煤氣背景下焦爐煤氣綜合利用綜合利用項目建設前景好。項目建設前景好。焦爐煤氣綜合利用對節能減排、提

51、高焦爐煤氣利用率、緩解能源危機等具有重大意義。目前焦爐煤氣綜合利用尚未得到市場分重視，焦爐煤氣綜合利用一舉多得，既能提高焦爐煤氣綜合利用率，也能降低能源對外依賴度，還能減少二氧化碳排放，對于具有規模效應的焦化企業來說，焦爐煤氣綜合利用項目可以有效降低生產成本，增加效益。2022H1，公司實現精細化工收入 72 億元，同比+31%；實現精細化工毛利 5 億元，同比-29%，主因原料煤價格上漲導致。目前我國已具備大力發展焦爐煤氣綜合利用的優勢。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 圖圖23：2022H1 公司化工收入同比上漲（億元）公司化工收

52、入同比上漲（億元）圖圖24：公司化工公司化工歷年均實現盈利歷年均實現盈利（億元）（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、化工產品利潤化工產品利潤有望有望改善改善 3.2.1、醇胺產品線醇胺產品線：主要產品為甲醇和合成氨主要產品為甲醇和合成氨 公司公司現有現有甲醇甲醇產能產能 65 萬噸。萬噸。甲醇是最重要的基礎化工原料之一，可用于生產烯烴、甲醛、二甲醚、醋酸、MTO/CTO 等，其中 MTO/CTO 是甲醇的第一大主力需求。2022 年中國甲醇產能 1.02 億噸，產量 7621萬噸，其中煤制甲醇 7810萬噸，占比 77%；焦爐煤氣制甲醇 12

53、95 萬噸，占比 13%；天然氣制甲醇 1067 萬噸，占比10%。當前國內經濟逐步恢復，我們預計 2023 年甲醇需求有所提升，價格有上漲動能，公司甲醇多為焦化副產品深加工制成，具有成本低的優勢，預計 2023 公司甲醇仍可以貢獻利潤。公司公司現有現有合成氨合成氨產能產能 35 萬噸。萬噸。氨是重要的無機化工產品之一，在國民經濟中占有重要地位，下游用途眾多，主要用來生產化學肥料，沒有明顯的淡旺季。2022受國際大宗商品價格上漲影響，我國合成氨轉而出口較多，在一定程度上壓縮了國內供給。2022 年我國新建產能較多，2023 年下半年產量將會有一定增量，同時隨著能源危機緩解，我國 2023 年合

54、成氨出口需求將會下降；需求方面，隨著經濟恢復我國需求也將有較大幅度增長，國內合成氨市場供需均強。旭陽中燃擁有 30 萬噸在建合成氨產能、中煤旭陽擁有 10 萬噸在建合成氨產能，預計將在 2023 年釋放，新產能將逐漸帶來利潤。表表8：2022 公司甲醇產量公司甲醇產量 67 萬噸萬噸 醇胺產品線醇胺產品線 2019-2022 年主要產品產量（萬噸）年主要產品產量（萬噸）產品產品 園區園區 2019 2020 2021 2022 甲醇 定州天鷺 37.19 37.5 36.87 35.69 金牛旭陽 21.87 17.34 21.59 22.75 旭陽中燃-9.61 9.07 8.58 小計小計

55、 59.06 64.45 67.53 67.01 合成氨 定州天鷺 7.25 9.7 9.22 7.94 鄆城旭陽 4.54 12.67 11.88 14.04 小計小計 11.79 22.37 21.11 21.99 數據來源：公司年會公開資料、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 圖圖25：2022 年年 10 月甲醇達到極值（元月甲醇達到極值（元/噸）噸）圖圖26：2022 年合成氨價格震蕩運行（元年合成氨價格震蕩運行（元/噸）噸）數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.

56、2.2、芳烴生產線：芳烴生產線：芳烴產品尤其是芳烴產品尤其是己內酰胺產能快速擴張己內酰胺產能快速擴張 公司大力擴張己內酰胺產能公司大力擴張己內酰胺產能至至 75 萬噸。萬噸。己內酰胺是重要的有機化工原料，屬于錦綸產業鏈原料端產品，通過聚合生成 PA6 切片，從而進一步加工成錦綸纖維、塑料及塑料薄膜，以及醫藥中間體等。2022 年 8 月公司滄州旭陽年產能 30 萬噸己內酰胺項目陸續投產，預計 2022 年增加產量 14 萬噸；東明旭陽 30 萬噸己內酰胺產能裝置已于 2021年開始運轉，其他配套項目于 2022 年 7月陸續投產，預計 2022年增加產量 12 萬噸。2022 己內酰胺價格先揚

57、后抑，上游原料純苯、液氨、硫磺等2022 上半年價格多數上漲，且漲至 5 年高位，己內酰胺成本走強從而推動價格上漲；下半年，美聯儲加息帶來的經濟衰退、原油價格下跌、消費降級等利空影響作用下，己內酰胺市場進入下跌通道。2023 年預計終端內需逐步恢復，公司產能也將逐漸釋放，己內酰胺盈利能力有所提升。公司公司當前有當前有純苯產能純苯產能 66 萬噸。萬噸。苯是重要的基礎化工原料，主要用于制取苯乙烯、己內酰胺、苯酚、苯胺等，進而可以生產合成橡膠、塑料、纖維、洗滌劑等，也可以作為油漆、農藥的溶劑。截至 2022 年底，我國共有粗苯加工企業 60 家，粗苯加工產能 806 萬噸，加氫苯產量 375 萬噸

58、。當前我國苯加工行業呈現產能過剩、行業集中度低的特點，未來隨著行業的改革優化，產業集中度將會得到提升。公司公司現有現有苯乙烯苯乙烯產能產能 30 萬噸。萬噸。苯乙烯主要用作合成樹脂、離子交換樹脂及合成橡膠等的重要單體，也可用于制藥、染料、農藥以及選礦等行業。與其他化工產品一樣，2022 年苯乙烯受成本推動價格維持高位，但受社會經濟影響，下半年需求下降導致苯乙烯市場價格下行。成本端，當前工廠粗苯庫存較高，苯乙烯成本預計不會有較大增幅。需求端，隨著經濟預期改善，PS、ABS、EPS 產量預期快速恢復，苯乙烯需求有望改善從而帶動價格上漲。旭陽集團自身擁有粗苯產線，產業鏈延伸將有效降低成本，苯乙烯項目

59、利潤仍有上升空間。表表9：2022 公司己內酰胺產量公司己內酰胺產量 17.5 萬噸萬噸 芳烴產品線芳烴產品線 2019-2022 年主要產品產量（萬噸）年主要產品產量（萬噸）產品產品 園區園區 2019 2020 2021 2022 苯加氫 邢臺煤化工 28.94 28.23 27.72 28.23 唐山旭陽 27.5 29.07 30.17 29.29 小計 56.44 57.31 57.88 57.52 環己烷 邢臺煤化工 7.81 5.05 6.5 5.6 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 芳烴產品線芳烴產品線 2019-20

60、22 年主要產品產量（萬噸）年主要產品產量（萬噸）苯乙烯 樂亭-1.2 34.69 35.77 己內酰胺 東明旭陽 4.18 16.62 17.56 17 滄州旭陽 13.31 15.65 16.12 21.46 小計 17.5 32.28 33.68 38.46 環己酮 鄆城旭陽 4.39 9.78 8.21 2.25 數據來源：公司年會公開資料、開源證券研究所 圖圖27：2022 年苯乙烯價格年苯乙烯價格先揚后抑先揚后抑（元（元/噸）噸）圖圖28：2022 年己內酰胺價格年己內酰胺價格先揚后抑先揚后抑（元（元/噸）噸）數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證

61、券研究所 3.2.3、碳材料產品線：碳材料產品線：主要產品為焦油主要產品為焦油和苯酐和苯酐 公司現有公司現有煤焦油煤焦油產能產能 130 萬噸。萬噸。高溫煤焦油是焦化副產品，一般作為加工精制的原料以制取各種化工產品，也可直接利用，如作為工業型煤、型焦和煤質活性炭用的粘結劑的配料組分，還可用作燃料油、高爐噴吹燃料以及木材防腐油和燒炭黑的原料。其下游產品包括煤瀝青、蒽油、工業萘、洗油等，主要應用于碳素、電極、電爐煉鋼、輪胎、樹脂等行業，是發展新材料最重要的原材料之一，也是傳統能源向新能源轉變的載體之一。2022 年中國煤焦油產量 1741 萬噸，焦油深加工產能2930 萬噸，加工焦油量 1397

62、萬噸。2022 年煤焦油供應偏緊價格大漲，2023 年煤焦油下游需求量仍有較大的增長空間，高溫煤焦油供應仍將偏緊，供需失衡的格局仍將延續，當前我國煤焦油深加工產能過剩，行業集中度低，未來產業整合會大大提升利潤空間。公司現有苯酐產能公司現有苯酐產能 16 萬噸。萬噸。苯酐是重要的有機化工原料，主要生產塑料增塑劑、不飽和樹脂、醇酸樹脂、染料以及某些醫藥和農藥，上游原料主要為萘、萘或鄰二甲苯(OX)以及萘和鄰二甲苯混合物，當前工藝主要以鄰二甲苯氧化法為主。2022年全球苯酐產能 636萬噸，中國 293萬噸，占比 47%，和其他化工產品一樣，2022 年苯酐也受成本價格推動和下游需求不振影響，售價高

63、位震蕩。苯酐行業產能規模較小，2023 年預計苯酐新增產能不多，而不飽和樹脂行業對苯酐需求有一定提升，推動價格仍有向上動能。旭陽集團主要生產方法為工業萘法裂苯酐，成本較低，預計 2023 年苯酐項目可以繼續貢獻利潤。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 表表10：2022 公司苯酐產量公司苯酐產量 13.8 萬噸萬噸 碳材料產品線碳材料產品線 2019-2022 年主要產品產量（萬噸）年主要產品產量（萬噸）產品 園區 2019 2020 2021 2022 焦油 邢臺煤化工 68.31 69.4 69.08 71.53 平頂山焦油 24.

64、34 24.94 27.8 27.31 小計小計 92.65 94.34 96.88 98.85 苯酐 唐山旭陽 9.37 10.54 9.77 8.29 邢臺旭陽化工 6.4 6.4 5.04 5.53 小計小計 15.77 16.95 14.81 13.83 數據來源：公司年會公開資料、開源證券研究所 圖圖29：2022 年年 Q4 苯酐價格沖高回落（元苯酐價格沖高回落（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 4、氫氫能能業務業務打造打造新新成長曲線成長曲線 大力大力布局布局氫能氫能產業鏈產業鏈。公司聚焦京津冀地區的氫能產業，致力于同時發展氫能生產、儲存、運輸、加氫及使用等。公司

65、2020 年建立了定州旭陽氫能有限公司，2021 年分別成立了三家氫能子公司，分別邢臺、呼和浩特和山東鄆城，2022 年 3月，第四家氫能子公司保定旭陽氫能成立，主要從事氫能重型卡車及氫能巴士、氫氣發電站、保定至北京周邊地區氫能卡車應用場景、遠距離氫氣管道運輸等。公司還計劃在張家口、呼和浩特建設風光電可再生資源制氫項目，大幅擴增旭陽氫能業務規模和競爭力。繼續加強邢臺到定州、定州到唐山等氫能重卡物流場景搭建，積極布局氫能發電、氫能小鎮和氫進萬家等綠色氫能應用，以定州為示范點推進向先進新能源行業全面邁進。表表11：公司布局氫能產業鏈多公司布局氫能產業鏈多環節環節 項目 類別 狀態 定州一期 100

66、0kg/d 副產制氫 已建成 邢臺一期 1000kg/d高純氫 副產制氫 已建成 定州綜合加氫站示范一期 500kg/d 綜合加氫站 已建成 定州二期 12000kg/d 高純氫 副產制氫 已建成 邢臺綜合加氫站示范一期 500kg/d 綜合加氫站 已建成 保定旭陽氫能 500kg/d 加氫站 綜合加氫站 已建成 氫能運輸車隊首批 27輛 氫能儲運 已建成 中燃綜合加氫站示范一期 綜合加氫站 在建 邢臺高純氫 5000萬方和工業氫 1.6億方示范項目 綜合加氫站 在建 定州液氫示范項目 副產制氫 在建 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28

67、 項目 類別 狀態 鄆城綜合加氫站示范一期 綜合加氫站 在建 定州綜合加氫站示范二期 綜合加氫站 在建 資料來源：公司公告、開源證券研究所 有望有望借助借助京津冀氫燃料電池汽車示范城市群京津冀氫燃料電池汽車示范城市群發展氫能發展氫能。2021 年 9 月 16 日，由北京市牽頭申報的京津冀氫燃料電池汽車示范城市群獲批，大興區、海淀區、河北省保定市等 12 個城市（區）組成京津冀氫燃料電池汽車示范城市群。該示范城市群呈“一核、兩鏈、四區”發展格局：北京充分發揮科技創新、燃料電池汽車關鍵零部件和整車研發制造領域的引領作用，構建北京-天津-保定-淄博產業發展鏈和北京-保定-濱州氫能供應鏈，在北京市延

68、慶區、天津市濱海新區、河北省唐山市和保定市分別打造冬奧、港區、礦石鋼材和建材運輸四大特色場景示范區。在示范期末，力爭建立起“技術自主創新、產業持續發展、區域一體協同”的產業生態，構建形成燃料電池汽車關鍵零部件和裝備制造產業集群。公司不直接參與氫能燃料電池的生產，而是聚焦于氫能的制儲運加以及氫能車的組裝生產，借助地理優勢，公司可以進一步發揮產業一體化優勢，降低生產成本，提高利潤水平。表表12：2022 國家出臺國家出臺多項多項政策鼓勵規范氫能行業政策鼓勵規范氫能行業 日期日期 部門部門 文件文件 內容內容 2022.1.4 國家能源局、工信部、住建部、交通運輸部、農業農村部 智能光伏產業創新發展

69、行動計劃（2021-2025年）支持智能光伏制氫等試點示范項目建設，加快開展制氫系統與光伏耦合技術研究。2022.1.14 國家能源局 2022年能源行業標準計劃立項指南 在附件能源行業標準計劃立項重點方向中，提到了太陽能、風電、生物質利用、核電、新型儲能和氫能等可再生能源 2022.1.21 交通運輸部 綠色交通“十四五”發展規劃 鼓勵開展氫燃料電池汽車試點應用。2022.2.10 能源局、發改委 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 涉及氫能的能源清潔利用、低碳轉型 5項政策 2022.3.18 工業和信息化部 2022年汽車標準化工作要點 修訂燃料電池電動汽車碰撞后安全要求標

70、準，2022.3.22 國家發改委、國家能源局 “十四五”現代能源體系規劃 開展風電、光伏發電制氫示范。2022.4.2 國家能源局、科技部 “十四五”能源領域科技創新規劃 攻克高效氫氣制備、儲運、加注和燃料電池關 鍵技術，推動氫能與可再生能源融合發展。2022.6.1 國家發改委 “十四五”可再生能源發展規劃 開展大規模離網制氫示范和并網型風光制氫示范。2022.6.29 國家能源局綜合司 防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022年版）（征求意見稿）要求中針對氫氣爆炸等事故規定了相關要求。2022.8.25 工信部 關于推動能源電子產業發展的指導意見（征求意見稿）加快高效制氫技術攻關，推

71、進儲氫材料、儲氫容器和車載儲氫系統等研發。2022.8.29 工信部、財政部等五部門 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃 加快制氫、氫燃料電池電堆等技術裝備研發應用，加強氫燃料電池關鍵零部件、長距離管道輸氫技術攻關。2022.9.26 國家財政部、稅務總局、工信部 關于延續新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告 對購置日期在 2023年 1月 1日至 2023年 12月 31日期間內的新能源汽車，免征車輛購置稅，含燃料電池汽車 2022.11.22 北京 北京市氫燃料電池汽車車用加氫站發展規劃（20212025年）北京市 2023年前力爭推廣氫燃料電池汽車 3000輛、2025年前力爭實現氫燃料

72、電池汽車累計推廣量突破 1萬輛。資料來源：北極星、開源證券研究所 大力發展大力發展焦爐煤氣焦爐煤氣制氫業務。制氫業務。焦炭副產氫是煤化工副產品，焦炭是中國煉鋼行業的主要原材料，根據焦炭行業協會數據，煤焦化過程中每 1 噸焦炭可產生約 400 m3 的焦爐煤氣，其中氫含量約 44%，有 40%-50%供焦爐加熱，小部分作為合成氨港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 與合成甲醇的原料，剩下 39%幾乎全部放空。按 2018 年焦炭產量計算，焦化行業可提供約 271 萬噸副產氫。根據公司披露，2021 年公司生產氫氣潛力 29.9 億方/年，實

73、現收入 0.21億元，毛利 0.03 億元。目前旭陽高純氫總產能達到 5200 噸/年，預計公司 2025 年氫氣潛力超過 65 億方/年，2030 年氫氣潛力超過 130 億方/年，2030 年可實現年減排二氧化碳 1090 萬噸。公司采用焦爐煤氣制氫方式，制氫成本為 0.7-1元/方，低于煤制氫成本，遠低于其他方式制氫，有望成為北方制氫龍頭。2022 年公司預計經營氫氣增量可達 170 萬方，氫能產品平均售價 2.27 元/噸。布局布局華北地區華北地區氫氣儲運氫氣儲運加加項目。項目。公司與河北、內蒙政府開展加氫站項目合作，開始從事氫氣生產儲運以及加氫站建設運營，根據公司公告披露，公司于 2

74、020 年 3月與河北定州市政府簽訂戰略合作框架協議，2020 年 7 月開始在進行氫氣試產。此外，公司邢臺生產園區一座日產 500kg 加氫站項目獲列入河北省 2021 年氫能產業重點謀劃推進第二批專案清單，根據公司 2022 年中報披露，定州氫氣生產設施產能可達 1.3 萬公斤，同時定州加氫站開始投入運營。公司還與內蒙古呼和浩特市清水河縣政府簽訂氫能產業發展戰略合作框架協議，在氫氣產運以及加氫站建設領域進行全方位戰略合作。布局氫能布局氫能重卡重卡車。車。2022 年 1 月 7 日，國務院辦公廳關于印發推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案，其中提到推進京津冀及周邊地區運輸綠色低碳轉型，

75、提高沿海港口大宗貨物綠色集疏運比例。氫燃料重卡具有的載重效率高、便于長途運輸、便于低溫啟動、充氫速度快等諸多優勢。因此，氫能技術路線更加符合重卡的運營要求，非常適用于煤炭運輸場景。氫能重卡對傳統重卡的替換也能助力煤炭行業大幅降低公路運輸的碳排量。當前公司生產的氫能車正在計劃投入使用，目前已經搭建了定州園區到辛集奧森、邢臺園區到德隆物流線路，定州到榮成鋼鐵、定州到天津港運煤線路等。2023 年 1 月 28 日上午，往返于天津港與旭陽集團定州園區之間鐘擺運輸線路上首批 27 輛氫能重卡發車，線路兩端分別由旭陽集團定州園區加氫站和榮程鋼鐵加氫站為氫能重卡加氫，標志著旭陽集團氫能應用 2023 年首

76、月再拓新場景。此外，旭陽還為 2022北京冬奧會供氫 60000M 方，未來隨著氫能產業鏈的迅速發展，氫能重卡或迎來黃金發展機遇。表表13：氫能重卡有明顯優勢氫能重卡有明顯優勢 類別類別 氫能重卡氫能重卡 柴油重卡柴油重卡 充充/換電重卡換電重卡 燃料補充速度 10-15min 10-15min 幾小時/幾分鐘 預計實現續航里程 800-1200km 800-1200km 160-500km 自重 10-11噸 11-12噸 11-12噸 預期荷載質量 25-26噸 24-25噸 24-25噸 數據來源：Mysteel、開源證券研究所 積極研發氫能的新技術新應用。積極研發氫能的新技術新應用。公

77、司正在開展氫液化過程正仲氫轉化技術研發。同時，公司在定州擬建設氫能熱電聯供項目，該計劃是公司發展氫儲能技術應用場景的嘗試，氫能項目將成為公司新的增長曲線。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 表表14：公司未來積極布局氫能公司未來積極布局氫能 環節環節 項目名稱項目名稱 規模規模 備注備注 儲運 氫氣運輸項目 52輛運輸車 分期購置 氫氣液化項目 360噸/年 預計總投資 9360萬元，產能 1噸/天 氫能管網項目 10萬噸/年 根據市場氫氣需求量，適時推動項目建設 加氫 加氫站 27座 按照區域負責制，2025年完成 27座 內部應用

78、旭陽內部園區間固定點對點氫能運輸示范 100輛 煤炭、焦炭運輸場景 外部應用 港口柴改氫示范項目 180輛 曹妃甸港、唐山港、天津港等港口物流車輛柴改氫示范（三方合作）城際公交、冷鏈物流 50輛-氫能熱電聯供項目 5 套 大力推動燃料電池熱電聯產項目建設 技術+服務 氫能產業鏈技術股權收購 大于等于 1個-氫能生態建設一體化服務 大于等于 3個 參與政府及個體在制儲運加用的服務，首先從保定、定州、呼和浩特三地開始示范 氫能產業鏈核心材料研發 開發膜電極、雙極板、質子交換膜、催化劑等配件的原材料或添加劑 資料來源：公司年會公開資料、開源證券研究所 5、貿易及運營管理服務貿易及運營管理服務與主業相

79、結合與主業相結合 公司貿易業務與主營相結合。公司貿易業務與主營相結合。旭陽集團從事煤炭、焦炭、化工品貿易，客戶主要集中于鋼鐵、有色金屬、焦炭、化工行業，已構建起覆蓋全國、輻射全球的銷售網絡和廣泛的客戶群體。同時，貿易業務能一定程度降低行業周期性風險，同時也為公司新建項目、新增產能提供原料和銷售市場保障，為擬建項目提供可靠的市場判斷。2022 年上半年，公司實現貿易業務收入 60 億元，同比+30%，毛利 4 億元，同比持平；毛利率 6.63%。公司發揮管理運營業務經驗優勢。公司發揮管理運營業務經驗優勢。公司有二十多年積累的領先的焦炭和化工運營管理經驗，可以向第三方焦炭及化工公司提供運營管理和技

80、術輸出服務，提升行業市場控制力。當前管理運營業務已經成為公司的一個新的業務板塊和增長極。當當前公司代運營焦炭項目前公司代運營焦炭項目年產能年產能 430 萬噸。萬噸。自 2014 年開始，公司先后對山西三維化工、河南海星化工、河南洛陽龍澤、山西金州化工、內蒙古中盛科技、江西宏宇能源和吉林鼎運新能源提供了運營管理服務?，F公司運營管理焦炭年化業務量 430 萬噸，煤焦油化工加工量 30 萬噸。2022H1 公司管理服務收入 5000 萬元，毛利 1200萬元，毛利率 24.14%。表表15：公司代運營項目發展較為迅速公司代運營項目發展較為迅速 地區地區 主要裝置規模主要裝置規模 模式模式 狀態狀態

81、 起始時間起始時間 結束時間結束時間 山西臨汾 苯加氫裝置 運營管理服務 運營結束 2020.4 2020.4 河南汝陽 焦化裝置 運營管理服務 運營結束 2018.6 2019.5 河南平頂山 煤焦油化工裝置 運營管理服務 正在運營 2018.7-江西樟樹 焦化裝置 運營管理服務 正在運營 2020.1-內蒙阿拉善 焦化裝置 運營管理服務 正在運營 2019.6-山西金州 焦化裝置 運營管理服務 正在運營 山東東明 己內酰胺、環己酮、尼龍 6切片、雙氧水 先運營管理后收購 已經完成收購 2019.7 2020.12 山東鄆城 焦炭、合成氨、硝酸、環己酮、乙二酸 先運營管理后收購 已經完成收購

82、 2019.7 2020.12 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 全球拓展營銷網絡全球拓展營銷網絡。公司與主要客戶和供貨商保持長期緊密的合作關系，形成了覆蓋全國多數省份的穩定銷售網絡和原料供應渠道。公司在日照港、青島港、董家口港、京唐港、張家港、福州、呂梁、臨汾、長治、太原、烏海設立了營銷部，在香港、上海、東京等地設有子公司，營銷網絡覆蓋全國，輻射全球。圖圖30：2022H1 公司貿易公司貿易業務業務收入同比上漲（億元）收入同比上漲（億元）圖圖31：近兩年近兩年公司公司貿易業務貿易業務毛利毛利進步較

83、大進步較大（億元）（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 6、盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1、業務預測業務預測 焦焦化化板塊：板塊：根據公司披露，2023 年旭陽中燃 300 萬噸新產能逐漸釋放，2023年印尼旭陽偉山建成投產，2024 年萍鄉焦化建成投產，我們預測公司 2022-2024 生產銷售焦炭產品 921/1100/1150 萬噸。2022H1 公司焦炭銷售均價 3219 元/噸，下半年市場焦炭價格有所下跌，我們預測 2022 年公司焦炭銷售均價

84、 3190 元/噸。隨著經濟復蘇、基建項目逐漸開工落地、地產逐漸恢復，我們預測 2023-2024 年公司焦炭均價為 3350/3400 元/噸，預計 2022-2024 年公司實現銷售焦炭及焦化產品收入290/369/391 億元。成本端，公司努力控制成本，我們根據焦煤走勢變化，預測2022-2024年公司噸焦成本 2736/2747/2788元/噸，焦化板塊成本 246/302/321億元?；ぐ鍓K：化工板塊：產量方面，根據公司披露當前甲醇產能 65 萬噸，預計焦炭產量增加，焦爐煤氣產量也隨之增加，甲醇產能利用率上升，我們預測 2022-2024 年甲醇產量 60/65/65 萬噸；合成氨

85、產能 35 萬噸，2023 年預計投產 40 萬噸，預測 2022-2024 合成氨產量 30/65/75 萬噸；預計新投產己內酰胺項目產能利用率逐步提高，預計 2022-2024產量 60/70/75 萬噸；公司苯乙烯產能 30 萬噸，預計未來隨著焦化產能增加，苯乙烯產能利用率也有所上升，我們預測 2022-2024 苯乙烯產量 25/27/30 萬噸；苯酐生產也較為穩定，苯酐產能 16 萬噸，預計 2022-2024 年苯酐產量 14/15/16萬噸。價格方面，國內經濟逐漸恢復，甲醇產品需求有所回升，我們預測 2022-2024 公司甲醇均價 2332/2360/2400 元/噸；2022

86、 年受成本影響價格有所增加，預計未來合成氨市場供需均強，預計價格維持 3700/3700/3700 元/噸；考慮到 2023-2024年己內酰胺有部分出口預期，預計 2022-2024 均價 10012/10100/10200 元/噸；己內酰胺、苯乙烯、苯酐價格繼續維持高位，預計 2022-2024 己內酰胺均價10012/10100/10200 元/噸；苯 乙 烯 均 價8500/8534/8661 元/噸，苯 酐 均 價6693/6720/6820 元/噸。成本方面，我們根據公司上半年經營情況及焦化成本預測，2022-2024 年 公 司 甲 醇 單 位 成 本 1800/1807/183

87、4 元/噸；合 成 氨 單 位 成 本3450/3464/3515 元/噸；己內酰胺新產能釋放，預計生產效率將會提高，成本有所下滑，預計單位成本 9000/8800/8800 元/噸；苯乙烯單位成本 7225/7254/7362 元/噸；苯酐單位成本 5689/5712/5797 元/噸。此外，我們預測 2022-2024 公司其他化工產品收入 11.5/11.6/11.7 億元，其他化工產品成本 11.2/11.3/11.4 億元。根據以上預測，我們預測 2022-2024 年公司精細化工板塊收入 127/155/168 億元，化工板塊實現毛利率11.65%/12.59%/12.67%。其他

88、板塊：其他板塊：根據歷史數據以及對公司運營狀況推斷，我們預測 2022-2024 年公司貿易板塊實現營收 112/118/121 億元，實現貿易板塊毛利 7.1/7.5/7.7 億元；管理服務板塊實現營收 1/2/3億元，實現管理服務板塊毛利 0.1/0.3/0.5 億元；氫能剛剛起步，我們預測公司 2022-2024 實現氫能板塊實現收入 0.79/1.1/1.5 億元，實現氫能板塊毛利 0.11/0.15/0.22億元。表表16：公司盈利預測關鍵假設（億元）公司盈利預測關鍵假設（億元）2022E 2023E 2024E 焦化收入 290 369 391 精細化工收入 127.258936

89、155 168 運營收入 1 2 3 貿易業務收入 112 118 121 氫能業務收入 0.79 1.1 1.5 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 2022E 2023E 2024E 焦化成本 246 302 321 精細化工成本 112 135 147 運營管理成本 0.9 1.7 2.6 貿易業務成本 105 111 113 氫能業務成本 0.7 0.9 1.3 焦化毛利 43 66 70 精細化工毛利 15 19 21 運營毛利 0.1 0.3 0.5 貿易毛利 7 7 8 氫能業務毛利 0.1 0.2 0.2 數據來源：開源

90、證券研究所 6.2、盈利預測與估值：盈利預測與估值：根據營業預測，我們預計中國旭陽集團 2022-2024 年歸母凈利潤 19.6/29.0/34.1億元，同比-24.9%/+48.0%/+17.5%；EPS 為 0.4/0.7/0.8 元，對應當前股價 PE 為8.1/5.4/4.6 倍，對應當前股價 PB 為 1.1 倍，我們選取山西焦化、金能科技、陜西黑貓作為可比公司，中國旭陽集團預測 PE 低于平均水平。穩增長背景下將使“煤焦鋼”產業鏈利潤修復，氫能布局符合綠色能源戰略，公司未來具備較高成長性。首首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：公司估值低于同行業均值公司

91、估值低于同行業均值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE PB 2023/3/29 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023/3/29 600740.SH 山西焦化 142 22 22 20 6.3 6.4 7.0 1.0 603113.SH 金能科技 84 13 16 21 6.4 5.2 3.9 1.0 601015.SH 陜西黑貓 97 15 17 17 6.6 5.7 5.6 1.1 均值 6.5 5.8 5.5 1907.HK 中國旭陽集團 143 20 29 34 8.1 5.4 4.6

92、1.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：山西焦化、陜西黑貓來自 Wind 一致預期，中國旭陽集團、金能科技來自開源證券研究所預測。7、風險提示風險提示（1）煤價超預期下跌風險。若煤價大幅下跌，可能會明顯影響公司業績。（2）安全生產風險。公司所處的焦化行業屬于高風險行業，存在安全生產方面風險。（3）新建產能不及預期風險。公司在建工程中包括煉焦和化工項目，如果因為手續、政策等方面因素制約，可能存在新建產能不及預期風險。（4）疫情影響風險。疫情對社會經濟造成較大影響，如果疫情恢復不及預期，基建開工率將受到限制。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

93、26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7198 12147 12637 12763 12891 營業收入營業收入 19829 38477 47502 58031 64522 現金 1181 2281 2126 2147 2169 營業成本 16561 32900 42453 51830 57363 應收賬款 3206 6688 6398 6462 6527 營業費用 0 0 0 0 0

94、存貨 1507 2189 2676 2703 2730 管理費用 441 974 1010 1263 1515 其他流動資產 1295 900 1105 1116 1127 其他收入/費用 10.0 4.7 8.9 7.1 5.9 非流動資產非流動資產 17017 24651 29021 29311 29604 營業利潤營業利潤 2023 3545 2869 3652 4229 固定資產及在建工程 10010 15171 18798 18986 19176 凈財務收入/費用 459 364 284 289 279 無形資產及其他長期資產 2527 4816 5364 5418 5472 其他利

95、潤 1904 3225 2573 3352 3925 資產總計資產總計 24215 36798 41658 42075 42495 除稅前利潤 1998 3198 2707 3486 4059 流動負債流動負債 13050 16841 20867 21076 21286 所得稅 297 602 743 580 645 短期借款 7772 8210 12230 12352 12476 少數股東損益 1.0-17.0-2.0-2.0-2.0 應付賬款 1787 2874 2551 2577 2602 歸母凈利潤歸母凈利潤 1700 2613 1962 2904 3411 其他流動負債 3020 4

96、735 4998 5048 5098 EBITDA 2023 3545 2869 3652 4229 非流動負債非流動負債 2889 8846 8233 8315 8398 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 1607 2640 1828 2770 3277 長期借款 2726 5377 7711 7788 7866 EPS(港元)0.4 0.6 0.4 0.7 0.8 其他非流動負債 163 3470 522 527 532 負債合計負債合計 15938 25687 29100 29391 29685 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 355

97、384 383 387 391 成長能力成長能力 儲備 7778 10601 12066 12187 12309 營業收入(%)5.1 94.0 23.5 22.2 11.2 歸母所有者權益 8132 10985 12428 12552 12678 營業利潤(%)39.8 75.2-19.1 27.3 15.8 少數股東權益 144 127 130 131 133 歸屬于母公司凈利潤(%)24.7 53.7-24.9 48.0 17.5 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24215 36798 41659 41659 41659 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.3 14.4 10.5

98、10.5 11.0 凈利率(%)8.6 6.8 4.1 5.0 5.3 ROE(%)20.5 23.5 15.6 23.1 27.2 ROIC(%)19.3 23.3 14.6 17.6 19.8 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)25.8 29.6 36.4 32.2 31.0 經營活動現金流經營活動現金流 1141 4205 3927 5305 6081 凈負債比率(%)197.1 192.6 231.2 231.7 234.0 稅前利潤 1700 2613 1962 2904 3411 流動比

99、率 47.1 55.2 72.1 60.6 60.6 折舊和攤銷 735 1351 1668 2038 2265 速動比率 30.0 33.7 53.8 41.2 41.2 營運資本變動-1459-471-581-710-790 營運能力營運能力 其他 166 712 879 1074 1194 總資產周轉率 93.3 81.7 104.4 113.8 137.7 投資活動現金流投資活動現金流-2195-5127-5177-5226-5272 應收賬款周轉率 10.7 11.7 11.6 11.3 11.2 資本開支 1866 3671 3708 3745 3782 應付賬款周轉率 756.0

100、 618.5 575.3 742.5 898.0 其他-350 270 273 278 286 存貨周轉率 1954.6 1312.9 1755.6 1771.7 2143.8 融資活動現金流融資活動現金流 1178 2022 516 922 1406 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0 1705 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.4 0.6 0.4 0.7 0.8 銀行借款 9488 12244 12489 12988 13638 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 1.0 0.9 1.2 1.4 其他-582-1559-1481-1333-1133 每股凈資產(最新攤薄)0.0 0.

101、0 0.6 1.7 3.0 匯率變動對現金的影匯率變動對現金的影響響-3-2 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 122 1099-155 21 21 P/E 9.3 6.0 8.1 5.4 4.6 期末現金總額期末現金總額 1181 2281 2126 2147 2169 P/B 1.7 1.2 1.1 1.1 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據

102、上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素

103、以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（unde

104、rperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論

105、。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證

106、券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶

107、，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為

108、了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：