《中國旭陽集團-港股公司研究報告-焦化多運營模式驅動積極布局氫能形成新增長點-240712（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國旭陽集團-港股公司研究報告-焦化多運營模式驅動積極布局氫能形成新增長點-240712（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國旭陽集團中國旭陽集團（01907）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 原材料業/原材料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 2.98 港元 目標目標價格價格 4.2 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)4,405.69 港股總市值(百萬港元)13,128.94 每股凈資產(港元)3.22 資產負債率(%)73.12 一年內最高/最低(港元)3.70/2.93 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編

2、號：S1110517120003 紀有容紀有容 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 焦化多運營模式驅動，積極布局氫能形成新增長點焦化多運營模式驅動，積極布局氫能形成新增長點 園區的合理布局、優異的財務指標凸顯公司投資價值園區的合理布局、優異的財務指標凸顯公司投資價值 從地理位置看，公司園區主要分布于內蒙古、河北、山東三省，七個園區臨近河北和山西，且距離北方港口較近，原料采購、產品銷售都比較方便，可以節省銷售和運輸成本。另外，公司呼和浩特園區距離蒙古較近，便于獲取蒙古進口焦煤資源。從財務指標看，公司盈利能力在行業內較為優秀，主要得益于，第一，優異的成本控制能力。第二，

3、公司穩健的經營理念，對現金流的嚴格管控、安全匹配，使公司現金收益比較為穩定，安全性更高。第三，公司較為重視股東回報，實現了上市之初的分紅承諾，且在行業內分紅收益率穩定性較高。焦炭多種運營模式驅動，逐步實現焦炭多種運營模式驅動，逐步實現穩定增長穩定增長 焦炭業務為核心業務，主要分為自建、合營以及運營管理服務三個板塊，起到了重資產、輕資產經營策略的平衡作用。根據公司在 2020 年圍繞產能擴張制定的第六個五年計劃，公司計劃通過投資、合資、收購以及提供經營管理服務等方式，使公司焦炭年加工量在 2025 年達到 3000 萬噸，成長可期?；I務穩定發展，積極布局氫能板塊化工業務穩定發展，積極布局氫能

4、板塊 旭陽公司以焦炭副產品荒煤氣為起點，積極延伸精細化工產品線，截至2023 年已經形成了五大類、55 種產品、57 條各類化工品生產線，3 條氫氣生產線。氫能方面，目前在儲運環節已經加大投入以提高經濟型，跟定州政府簽訂了戰略合作協議，達成了合作意向。公司在 2021 年 9 月發布了旭陽集團氫能發展規劃，核心發展思路為“一線、一網、兩翼、四階段”，戰略定位是“承接集團能源戰略落地，助力碳中和，形成新的業務增長級”。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2024-2026 年的利潤為 11.50/12.81/13.75億元，綜合考慮公司焦化板塊的盈利情況以及成長性，給予公司 2024

5、年凈利潤 15 倍估值，經港元匯率換算后，目標價 4.2 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：原料價格波動風險；地產、基建投資增速不及預期；項目投產時間不及預期；安全、環保政策風險；限產風險；鋼廠限產風險；氫能產業技術發展速度不及預期；跨市場選取可比公司風險。-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%2023-072023-112024-03中國旭陽集團恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.依靠焦炭業務，發展化工、氫能產業鏈依靠焦炭業務，發展化工、氫能產業鏈.4 1.1.多項業務穩定發

6、展，印尼項目有序推進.4 1.2.從財務指標對比看公司投資價值.4 2.全球最大焦炭獨全球最大焦炭獨立生產商，印尼項目或助公司夯實頭部地位立生產商，印尼項目或助公司夯實頭部地位.6 2.1.自建、合營及托管運營多輪驅動，逐步實現穩定增長.6 2.2.焦化利潤短期受成本抬升而有所減少，后續有望底部小幅復蘇.7 2.2.1.原料分析：供給瓶頸明顯，需求表現趨于穩定，焦煤價格中樞或有抬升.7 2.2.2.焦化供給分析：供給收縮快于預期，產能置換、新建需要一定時間周期.8 2.2.3.焦化需求分析：粗鋼出口對需求或有一定支撐.8 2.3.公司焦炭生產端優勢明顯，單噸成本、毛利顯著優于行業.9 3.化工

7、業務穩定發展化工業務穩定發展.11 3.1.以荒煤氣為基礎，延伸三條產品線.11 3.2.化工業務模式為重資產和輕資產雙輪驅動.14 4.積極布局氫能板塊，或形成第二增長曲線積極布局氫能板塊，或形成第二增長曲線.14 4.1.氫能具備較大發展空間，對于焦化行業是個較好的轉型路線.14 4.2.制氫端，灰氫仍具備成本優勢，綠氫等待技術突破.16 4.3.公司逐漸布局氫能，或鑄造第二增長曲線.17 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.1.盈利預測與假設.18 5.2.估值與投資建議.18 6.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司 ROE 不斷抬升

8、，后續雖有下降趨勢但在同行中處于高位.4 圖 3：現金收益比對比，旭陽較為穩定.4 圖 4：公司分紅收益率在行業內較高.5 圖 5：公司焦化板塊營業收入持續增長 主坐標軸單位：億元 次坐標軸單位：%.6 圖 6：公司焦化板塊毛利穩定增長 主坐標軸單位：億元 次坐標軸單位：%.6 圖 7：公司焦炭國內市占率不斷攀升.7 圖 8：安監趨嚴，三四季度煉焦煤產量連續環比下滑 單位：萬噸.7 圖 9：247 家鋼廠開工率中樞趨于穩定 單位：%.8 圖 10：獨立焦化廠開工率中樞趨于穩定 單位：%.8 圖 11：螺紋鋼利潤 單位：元/噸.8 圖 12：噸焦利潤 單位：元/噸.8 圖 13：粗鋼凈出口數據.

9、9 圖 14：印度對鋼材需求較高.9 圖 15：準一級焦價格和單噸焦炭入爐成本 單位：元/噸.9 bUfYeUaYfYfYeUbZ6MbPbRoMnNoMrNjMmMrOiNrQnP6MrQtRvPqQzRuOsQpR 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：噸焦利潤后續或有望逐步恢復 單位：元/噸.9 圖 17：公司焦炭單噸生產成本處于行業較低位置 單位：元/噸.10 圖 18：公司焦炭單噸毛利處于行業較高位置 單位：元/噸.10 圖 19：旭陽集團精細化工業務三大產品線.11 圖 20：碳材料化工產品生產流程.12 圖 21

10、：醇醚類化工產品生產流程.12 圖 22：截至 2021 年，中國甲醇分區域產能及占比（包含所有子公司的全部產能，非權益產能）.13 圖 23：芳烴類化工產品、己內酰胺生產流程.13 圖 24：公司化工業務營收近年增速較快.14 圖 25：公司化工業務毛利近年增速較快.14 圖 26：公司產量規模穩定增加 單位：萬噸.14 圖 27：氫能關鍵政策的提出.15 圖 28：氫能需求預測 單位：百萬噸.15 圖 29：目前電解水制氫占比仍較低.16 圖 30：灰氫成本仍具備巨大優勢 單位：美元/kg.17 圖 31：焦爐煤氣制取氫氣流程圖.17 表 1：公司在產及在建焦化產能（包含所有子公司的全部產

11、能，非權益產能）.6 表 2：經營模型 單位：億元.18 表 3：估值分析.18 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.依靠焦炭業務，發展化工、氫能產業鏈依靠焦炭業務，發展化工、氫能產業鏈 1.1.多項業務穩定發展，印尼項目有序推進多項業務穩定發展，印尼項目有序推進 公司大股東為泰克森有限公司，實控人為楊雪崗先生。公司于 1995 年創立，業務起點為焦炭業務，隨后十余年時間公司創建了定州、唐山樂亭、滄州園區，并隨之拓展了化工產品線及貿易業務。2014 年公司開拓運營管理服務業務，對化工廠、焦化廠提供托管運營服務。2019 年 3 月

12、15 日，公司于港交所主板上市。上市之后的三年時間，公司項目持續投產，包括呼和浩特園區焦化及制氫項目、苯乙烯項目等等。展望后續，公司印尼園區和萍鄉園區預計帶來較高成長性，其中印尼園區包括德天焦化、旭陽偉山、金祥新能。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：中國旭陽集團官網，中國旭陽集團年報，曹妃甸發布公眾號，工業互聯信息公眾號，樂亭發布公眾號，新視界 e 網公眾號，氫能技術前沿公眾號等，天風證券研究所 公司現有的園區布局，利于原料采購及產品銷售：公司現有的園區布局，利于原料采購及產品銷售：包括兩個在建園區在內，公司一共有九個園區，其中有七個園區已經投入運營，分別是呼和浩特園區、定州園區、

13、邢臺園區、東明園區、唐山園區、滄州園區及鄆城園區。從地理位置上看，主要分布于內蒙古、河北、山東三省，七個園區臨近山西省以及河北省，且距離北方港口較近，原料采購、產品銷售和出口相對較為方便，因此或能節省銷售和運輸成本。另一方面，公司呼和浩特園區距離蒙古國相對較近，因此獲得蒙古進口焦煤資源也相對方便。1.2.從財務指標對比看公司投資價值從財務指標對比看公司投資價值 公司盈利能力較強，或得益于強大的成本控制能力：公司盈利能力較強，或得益于強大的成本控制能力：2018-2022 年，多數焦化公司 ROE穩定性較差，且呈現向下趨勢，但旭陽 ROE 逆勢向上，盈利能力中樞不斷抬升，雖然自22 年后旭陽同樣

14、存在下降趨勢，但優于整體行業表現。我們認為這得益于公司強大的成本控制能力，其主要是由規模優勢、一體化優勢、園區化優勢，集中營銷優勢，研發創新優勢等多方面所組成的。公司的現金收益比較為穩定，或得益于其穩健的經營理念：公司的現金收益比較為穩定，或得益于其穩健的經營理念：從數據上可以清晰地看到，公司的現金收益比穩定性較高，我們認為這主要得益于公司管理方法較為穩健，公司深知制造業投資回報周期長的特點，因此嚴控固定資產投資項目回收期，并對現金流做好管控措施，在投資性現金流和經營性現金流之間做好安全匹配。公司實現分紅承諾，公司實現分紅承諾，股利支付率股利支付率較為穩定，重視股東回報：較為穩定，重視股東回報

15、：公司在 2019-2023 年持續分紅，實現了上市之初分紅不低于凈利潤 30%的承諾，相比行業內其他焦化公司穩定性較高。圖圖 2：公司公司 ROE不斷抬升，不斷抬升，后續雖有下降趨勢但后續雖有下降趨勢但在同行中處于高位在同行中處于高位 圖圖 3：現金收益比對比，旭陽較為穩定現金收益比對比，旭陽較為穩定 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 4：公司分紅收益率在行業內較高公司分紅收益率在行業內較高 資料來源：Wind，天風證券研究所 6%16%15%27%16

16、%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年美錦能源山西焦化金能科技陜西黑貓寶泰隆中國旭陽集團-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019年2020年2021年2022年2023年3%2%3%4%1%1%1%4%1%3%2%2%6%2%2%5%1%1%2%0%1%2%3%4%5%6%2019年2020年2021年2022年2023年 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2.全球最大焦炭獨立生產商，印尼項目或助公司夯實頭部

17、地位全球最大焦炭獨立生產商，印尼項目或助公司夯實頭部地位 2.1.自建、合營及托管運營多輪驅動，逐步實現穩定增長自建、合營及托管運營多輪驅動，逐步實現穩定增長 焦炭業務為公司最核心的業務，主要分為自建、合營以及運營管理服務三個板塊，主要起到了重資產、輕資產經營策略的平衡作用。2016-2023 年，公司焦化業務營業收入累計增長 270.2%，年均增速為 20.6%，同期毛利累計增長 175.1%，年均增速為 15.6%。目前自建、合營總產能為 1270 萬噸/年，托管運營產能為 200 萬噸/年，在建項目總產能為1520 萬噸/年。截至 2022 年，公司是全球最大的獨立焦炭生產商及供應商，國

18、內市場的市占率呈上升趨勢，市占率達到 2.24%，若剔除鋼廠配套焦化廠和半焦產量，實際市占率更高，考慮到印尼、萍鄉園區后續陸續投產，預計市占率會持續提高。展望后續，根據公司在 2020 年圍繞產能擴張制定的第六個五年計劃，公司計劃通過投資、合資、收購以及提供經營管理服務等方式，使公司焦炭年加工量在 2025 年達到 3000 萬噸，成長可期。表表 1：公司在產及在建焦化產能公司在產及在建焦化產能（包含所有子公司的全部產能包含所有子公司的全部產能，非權益產能），非權益產能）園區園區 產能產能(萬噸萬噸)自建 定州園區 500 鄆城園區 120 合營 中煤旭陽（邢臺園區）260 旭陽中燃（呼和浩特

19、園區）390 小計 1270 運營管理服務 200 在建產能 印尼-德天焦化 470 印尼-旭陽偉山 480 印尼-金祥新能 390 萍鄉園區 180 小計 1520 資料來源：中國旭陽集團公眾號，氮肥與甲醇公眾號，工業互聯信息公眾號，旭陽招聘公眾號，萍礦集團公眾號，公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：公司焦化板塊營業收入持續增長公司焦化板塊營業收入持續增長 主坐標軸單位：億元主坐標軸單位：億元 次坐次坐標軸單位：標軸單位：%圖圖 6：公司公司焦化板塊焦化板塊毛利穩定增長毛利穩定增長 主坐標軸單位：億元主坐標軸單位：億元 次坐標軸次坐標軸單位：單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來

20、源：Wind，天風證券研究所 61.3%17.3%-6.6%1.1%82.4%2.9%10.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元）yoy96.8%84.4%-35.2%47.0%79.6%-33.1%-33.7%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0

21、%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年毛利yoy（焦化板塊）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：公司焦炭國內市占率不斷攀升公司焦炭國內市占率不斷攀升 資料來源：中國旭陽集團年報，Wind，天風證券研究所 注：市占率測算過程中，旭陽集團焦炭產量含自建、聯營、運營管理的產量，全國焦炭產量含獨立焦化廠以及鋼廠自建焦化廠兩方面 2.2.焦化利潤短期受成本抬升而有所減少，后續有望底部小幅復蘇焦化利潤短期受成本抬升而有所減少，

22、后續有望底部小幅復蘇 2.2.1.原料分析：供給瓶頸明顯，需求表現趨于穩定，焦煤價格中樞或有抬升原料分析：供給瓶頸明顯，需求表現趨于穩定，焦煤價格中樞或有抬升 煤礦安全生產受到重視，焦煤價格中樞或有抬升：煤礦安全生產受到重視，焦煤價格中樞或有抬升：考慮到 2023 年 11 月發布的國務院安委會辦公室對山西省礦山安全生產幫扶指導工作方案以及 2024 年 2 月發布的關于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知，我們預計煤礦安監趨嚴的形勢依然不變，2024 年焦煤供給增量瓶頸或將愈發突出，我們預計 2024 年主焦煤價格中樞或有抬升，焦炭原料成本或將難以下降。圖圖 8：安監趨嚴，三四季度煉焦

23、煤產量連續環比下滑安監趨嚴，三四季度煉焦煤產量連續環比下滑 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 焦煤需求或將趨穩：焦煤需求或將趨穩：從焦煤庫存看，焦化廠及鋼廠的焦煤庫存都處于歷史低位，不過相對應的噸焦利潤和噸鋼利潤也處于歷史低位，因此在下游利潤尚未有起色之前，我們認為焦化廠及鋼廠或將以按需采購為主。我們推測焦化廠和鋼廠為了保證生存，依然會盡可能通過提高開工率的方式降低成本、爭奪市場份額。但是由于下游利潤較差，加上煤炭供應端趨緊，焦煤價格中樞也無法大幅提高，大概率呈現為小幅抬升。1.12%1.15%1.83%1.86%2.36%2.38%2.24%0.00%0.50%1.0

24、0%1.50%2.00%2.50%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：247 家鋼廠開工率中樞趨于穩定家鋼廠開工率中樞趨于穩定 單位：單位：%圖圖 10：獨立焦化廠開工率中樞趨于穩定獨立焦化廠開工率中樞趨于穩定 單位：單位：%資料來源：Mysteel，天風證券研究所 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 圖圖 11：螺紋鋼利潤螺紋鋼利潤 單位：元單位：元/噸噸 圖圖 12：噸焦利潤噸焦利潤 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Mysteel，天風證券研

25、究所 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 2.2.2.焦化供給分析：供給收縮快于預期，產能置換、新建需要一定時間周期焦化供給分析：供給收縮快于預期，產能置換、新建需要一定時間周期 山西省焦化產能去化節奏快于預期：山西省焦化產能去化節奏快于預期：根據 2022 年 6 月山西省政府出臺的關于推動焦化行業高質量發展的意見，目標是在 2023 年底前，分期分批關停炭化室高度 4.3 米機焦爐以及不達超低排放標準的其他焦爐。根據我的鋼鐵網，截至 2022 年底，山西 4.3 米焦爐產能約為 2900 萬噸。但根據山西省應急管理廳于 2023 年 9 月發布的山西省部署 4.3 米焦化企業停產退出

26、期間安全管理工作，山西省 4.3 米搗固焦爐已完成全數淘汰，速度快于預期。2.2.3.焦化需求分析：粗鋼出口對需求或有一定支撐焦化需求分析：粗鋼出口對需求或有一定支撐 國內終端需求較弱：國內終端需求較弱：從房地產開發投資和基建投資增速能看到，今年需求端表現較弱于預期，并在進入二季度之后增速有所下行。預計后續出口增速或靠印度需求拉動：預計后續出口增速或靠印度需求拉動：截至 2023 年全年，我國粗鋼凈出口量的顯著增長為主要貢獻，實現了 94.7%的增速，大約為 3287 萬噸的增量，我們認為或主要得益于印度高經濟增速帶來的增量需求。印度央行日前已經宣布將 2024 財年的 GDP 增速預測從 6

27、.5%上升至 7%，印度的城鎮化率或將進一步提升，對于煤炭、鋼鐵的需求預計仍有增量，因此我們認為后續粗鋼出口或仍有增量，并為焦炭需求提供支撐。606570758085909550556065707580859095-1500-1000-5000500100015002000高爐-電爐電爐利潤高爐利潤-400-200020040060080010001200 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 13：粗鋼凈出口數據粗鋼凈出口數據 主坐標軸單位：萬噸主坐標軸單位：萬噸 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%圖圖 14：印度對鋼材需求較高：印

28、度對鋼材需求較高 主坐標軸單位：萬噸主坐標軸單位：萬噸 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：鋼材出口口徑與粗鋼不一致，僅用于分析趨勢 綜上所述，焦炭供給端或面臨錯配擾動，成本端或維持高位震蕩，需求端以穩為主，預計綜上所述，焦炭供給端或面臨錯配擾動，成本端或維持高位震蕩，需求端以穩為主，預計在該供需格局下噸焦毛利有望逐步恢復。在該供需格局下噸焦毛利有望逐步恢復。圖圖 15：準一級焦價格和單噸焦炭入爐成本準一級焦價格和單噸焦炭入爐成本 單位：元單位：元/噸噸 圖圖 16：噸焦利潤后續或有望逐步恢復噸焦利潤后續或有望逐步恢復 單位

29、：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：測算噸焦成本的過程中，配焦比例按照一定假設測算，并不具有全國焦化廠成本的代表性，僅為大致趨勢 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 2.3.公司焦炭生產端優勢明顯，單噸成本、毛利顯著優于行業公司焦炭生產端優勢明顯，單噸成本、毛利顯著優于行業 公司焦炭單噸成本低于行業平均公司焦炭單噸成本低于行業平均，2016-2022 年單噸成本累計增速約為 214%，期間年均增速約為 21%，同期焦化龍頭企業累計增速約為 299%，年均增速約為 25.9%，差異非常顯著。公司單噸毛利同樣處于行業領先地位，2016-2022 年單噸毛利累計增速約為

30、 321%，年均增速約為 27.1%根據公司披露，公司焦炭業務的優勢主要由九大競爭優勢組成，分別是規模優勢、一體化規模優勢、一體化優勢、園區化優勢、成本優勢、集中營銷優勢、研發創新優勢、自動化、信息化技術優勢、優勢、園區化優勢、成本優勢、集中營銷優勢、研發創新優勢、自動化、信息化技術優勢、安全環保優勢以及風險控制優勢。安全環保優勢以及風險控制優勢。其中成本優勢是較為核心的競爭優勢，我們認為其主要是由強大的研發能力、園區的布局等多方面所組成的。154%133%102%16%6%25%57%112%80%57%48%51%-12%23%9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

31、%140%160%180%020040060080010001200粗鋼凈出口數量粗鋼凈出口同比增速44%40%70%66%80%41%125%47%94%176%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10中國出口至印度的鋼材同比增速15001700190021002300250027002900準一級焦價格入爐成本-

32、400-200020040060080010001200 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 17：公司焦炭單噸生產成本處于行業較低位置公司焦炭單噸生產成本處于行業較低位置 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國旭陽集團年報，美錦能源年報，山西焦化年報，金能科技年報，陜西黑貓年報，寶泰隆年報，天風證券研究所 圖圖 18：公司焦炭單噸毛利處于行業較高位置公司焦炭單噸毛利處于行業較高位置 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國旭陽集團年報，美錦能源年報，山西焦化年報，金能科技年報，陜西黑貓年報，寶泰隆年報，天風證券研究所 8511

33、34814141444133119682672050010001500200025003000350040002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年美錦能源山西焦化金能科技陜西黑貓寶泰隆中國旭陽集團88202392265367828370-400-2000200400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年美錦能源山西焦化金能科技陜西黑貓寶泰隆中國旭陽集團 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.化工業務穩定發展化工業務穩定發展 3.1.以荒煤

34、氣為基礎，延伸三條產品線以荒煤氣為基礎，延伸三條產品線 公司以焦炭副產品荒煤氣為起點，積極延申精細化工產品線，截至公司以焦炭副產品荒煤氣為起點，積極延申精細化工產品線，截至 2023 年已經形成了五年已經形成了五大類、大類、55 種產品、種產品、57 條各類化工品生產線，條各類化工品生產線，3 條氫氣生產線。條氫氣生產線?；拿簹獾睦眉锤邷鼗拿簹鈴奶炕乙莩龊蟛焕鋮s，直接進入熱裂解爐，將焦爐煤氣中的煤焦油、粗苯、氨、萘等有機物熱裂解成一氧化碳和氫為主要成分的合成氣體，這種合成氣體可以合成氨、甲醇、生產二甲醚等。目前公司已經形成了碳材料、醇氨、芳烴三條獨特的化工產業鏈，分別是碳材料類化工產品（煤

35、焦油瀝青、工業萘、蒽油、炭黑油及苯酐）、醇醚類化工產品（甲醇、二甲醚及液氨）以及芳烴類化工產品（苯、甲苯、二甲苯、環已烷及己內酰胺）。圖圖 19：旭陽集團精細化工業務三大產品線旭陽集團精細化工業務三大產品線 資料來源：中國旭陽集團招股書，天風證券研究所 碳材料類化工產品生產流程：碳材料類化工產品生產流程：煤焦油瀝青的生產流程是將煤焦油加入蒸發塔從而將揮發性化學物中分離，后續將中溫煤焦油瀝青通過蒸餾過程由蒸發器的底部流入高置槽進行自然冷卻。位于蒸餾塔底部經過冷卻的蒽油會被收集以及運送至產品罐，部分中溫煤焦油瀝青及部分蒽油混合成炭黑油。再洗滌分離后，余下含有工業萘及其他輔助油類混合物被送至蒸餾塔里

36、進一步蒸餾分離以提取工業萘。苯酐主要是來源于將經加熱的氧氣加入經加熱的氣態工業萘中，通過催化氧化法，將原料加工成粗苯酐，再進一步精制為苯酐。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：碳材料化工產品生產流程碳材料化工產品生產流程 資料來源：中國旭陽集團招股書，天風證券研究所 醇醚類化工產品生產流程：醇醚類化工產品生產流程：用高壓壓縮焦爐煤氣，用濕法脫硫設備及精脫硫設備對焦爐煤氣進行脫硫，后續焦爐煤氣經氧化而生成一氧化碳及氫的混合物，該混合物會被進一步壓縮、反應及蒸餾生產甲醇。氫氣主要是來源于通過變壓吸附從焦爐煤氣及甲醇合成產生的

37、弛放氣中提取，用于氨的合成。圖圖 21：醇醚類化工產品生產流程醇醚類化工產品生產流程 資料來源：中國旭陽集團招股書，天風證券研究所 在醇醚類產品線中，對于公司來說較為重要的產品是甲醇。在醇醚類產品線中，對于公司來說較為重要的產品是甲醇。2017-2021 年中國甲醇產品產量年均增速在 11.42%，消費量年均增速在 11.04%，需求增長主要來自于下游 MTO 行業的快速擴張。產能分布方面，截至 2021 年，西北甲醇產品產能為 3394 萬噸/年，占比 35.08%；華北產能 2820 萬噸，占比為 29.15%；華東產能 1795 萬噸；占比 18.55%。港股港股公司報告公司報告|首次覆

38、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 22：截至截至2021 年，中國甲醇分區域產能及占比年，中國甲醇分區域產能及占比（包含所有子公司的全部產能包含所有子公司的全部產能，非權益產能），非權益產能）主坐標軸單位：萬噸主坐標軸單位：萬噸/年年 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：中國石化市場預警報告 2022，天風證券研究所 芳烴類化工產品生產流程：芳烴類化工產品生產流程：粗苯中所含雜質與氫氣反應并變成氣態燃料被分離，余下物質亦與氫反應并變成氫化油，該混合物其經過一系列分離工序以分離純苯、甲苯及二甲苯。環已烷的生產主要通過苯的加氫反應而成。公司再利用環已烷在非

39、催化氧化后生產環已酮，再以環已酮、氨及過氧化氫為原材料生產己內酰胺。圖圖 23：芳烴類化工產品、己內酰胺生產流程芳烴類化工產品、己內酰胺生產流程 資料來源：中國旭陽集團招股書，天風證券研究所 3394179528206085793201580.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500300035004000西北華東華北西南華中華南東北產能占比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.2.化工業務模式為重資產和輕資產雙輪驅動化工業務模式

40、為重資產和輕資產雙輪驅動 化化工業務是重資產（自建、聯營）和輕資產（托管運營服務）雙輪驅動。工業務是重資產（自建、聯營）和輕資產（托管運營服務）雙輪驅動。公司化工業務穩定增長，化工板塊營收 2016-2023 年累計增長 254.6%，同期毛利累計增長 356.1%，產量累計增長 214.9%，年均增速約為 17.8%。圖圖 24：公司化工業務營收近年增速較快公司化工業務營收近年增速較快 主坐標軸單位：億元主坐標軸單位：億元 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%圖圖 25：公司化工業務毛利近年增速較快公司化工業務毛利近年增速較快 主坐標軸單位：億元主坐標軸單位：億元 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資

41、料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 26：公司產量規模穩定增加公司產量規模穩定增加 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：中國旭陽集團年報，天風證券研究所 4.積極布局氫能板塊，或形成第二增長曲線積極布局氫能板塊，或形成第二增長曲線 4.1.氫能具備較大發展空間，對于焦化行業是個較好的轉型路線氫能具備較大發展空間，對于焦化行業是個較好的轉型路線 從近兩年能源行業變局從近兩年能源行業變局來看發展可再生能源的急迫性愈發明顯：來看發展可再生能源的急迫性愈發明顯：通過煤價在 2021-2022 年連續創新高的現象，我們認為煤炭行業景氣度的新高和俄烏沖突或暴露了當前能源

42、系統的脆弱性和對化石燃料的依賴，這促使全球能源系統進行轉型，而轉型的關鍵就是大力發展可再生能源，以實現更加穩定、清潔、可持續的能源供應。我國持續出臺氫能相關政策：我國持續出臺氫能相關政策：2006 年國務院出臺了 國家中長期科學與技術發展規劃綱要（2006-2020 年，文中提到重點研究高容量儲氫材料技術、規?；臍淠芾?、可再生能源制氫技術、經濟高效氫儲存和輸配技術等。2016 年提出的能源技術革命創新行動計劃（2016-2030 年）同樣提到了可再生能源制氫的研發，以及氫能在煤化工的利用的突破。2021 年 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知的提出，提到了氫冶金的試點，34.2%

43、9.5%-7.5%-18.3%131.3%14.1%21.1%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營收yoy144.6%33.1%-13.7%-53.8%212.5%-11.4%26.8%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02016

44、年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年毛利yoy18.7%11.7%18.3%49.3%1.3%3.9%27.8%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.050.0100.0150.0200.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年苯酐甲醇己內酰胺yoy 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源。新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）提到后續要攻克氫能儲運、

45、加氫站、車載儲氫等燃料電池汽車應用支撐技術。關于推進中央高質量發展碳達峰做好碳中和工作的指導意見 提到構建氫能產業體系，完善氫能制、儲、輸、用一體化布局。明確明確了氫能的戰略定位及明晰后續不同階段目標：了氫能的戰略定位及明晰后續不同階段目標：2022 年 3 月 23 日，國家發改委、國家能源局出臺氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），文中提到了氫能未來的戰略定位，將氫能定義為未來國家能源體系的重要組成部分、是終端實現綠色低碳轉型的重要載體、是戰略性新興產業和未來產業重點發展方向。文中提到的發展目標指出，要在 2025 年達到燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站?？稍?/p>

46、生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，成為新增氫能消費的重要組成部分，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸/年。到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，產業布局合理有序，可再生能源制氫廣泛應用，有力支撐碳達峰目標實現。到 2035 年，形成氫能產業體系，構建涵蓋交通、儲能、工業等領域的多元氫能應用生態?？稍偕茉粗茪湓诮K端能源消費中的比重明顯提升，對能源綠色轉型發展起到重要支撐作用。圖圖 27：氫能關鍵政策的提出氫能關鍵政策的提出 資料來源：中國政府網，國家能源局等，天風證券研究所 氫能需求后續增長可期，2021 年全球氫能需求量約為 9400 萬噸，

47、根據 IEA 測算，到 2030年，預計全球氫能需求量達到約 1.15-1.3 億噸，較 2021 年增速約為 22.3-38.3%。圖圖 28：氫能需求預測氫能需求預測 單位：百萬噸單位：百萬噸 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：IEA，江蘇省能源研究會公眾號，天風證券研究所 對于焦化企業而言，轉型氫能是比較好的路徑：對于焦化企業而言，轉型氫能是比較好的路徑：對于焦化企業而言，目前面臨著行業紅利期逐漸消退后的發展戰略問題，以及雙碳政策下對碳排放交易的推動，長期來看焦炭行業面臨著轉型的壓力。但由于焦炭和氫的關聯度較高，焦

48、炭企業可以充分利用煉焦副產焦爐煤氣提取氫氣，我們認為這對于焦化企業來說既可以逐漸解決碳排放的問題，也可能是新的利潤增長點，因此我們認為轉型氫能是比較好的路徑。4.2.制氫端，灰氫仍具備成本優勢，綠氫等待技術突破制氫端，灰氫仍具備成本優勢，綠氫等待技術突破 根據制取方式和碳排放量的不同，氫能主要分為灰氫、藍氫和綠氫三種。根據制取方式和碳排放量的不同，氫能主要分為灰氫、藍氫和綠氫三種?；覛渫ㄟ^化石燃料（天然氣、煤炭等）轉化反應制取氫氣，生產成本較低、技術成熟，也是目前最常見的制氫方式，但制氫過程中會釋放一定的二氧化碳，不能完全實現綠色生產，因此被稱為灰氫。從制氫原料占比也能看到，煤和天然氣是當下的

49、制氫原料主流。從成本上看，煤制氫成本低于天然氣，但天然氣制氫不僅成本相對低廉的同時，還具備清潔性好、環境成本低、效率高等優勢。藍氫則是在灰氫的基礎上應用 CCUS 技術實現減排。綠氫是通過可再生能源電解水制得，該過程基本不會產生二氧化碳，是較為理想的制氫流程，但目前受限于成本較高，因此距離大規模生產還有一定距離。圖圖 29：目前電解水制氫占比仍較低目前電解水制氫占比仍較低 資料來源：碳中和目標下制氫關鍵技術進展及發展前景綜述李建林，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 30：灰氫成本仍具備巨大優勢灰氫成本仍具備巨

50、大優勢 單位：美元單位：美元/kg 資料來源：碳中和目標下制氫關鍵技術進展及發展前景綜述李建林，天風證券研究所 4.3.公司逐漸布局氫能，或鑄造第二增長曲線公司逐漸布局氫能，或鑄造第二增長曲線 公司氫能發展思路為“一線、一網、兩翼、四階段”：公司氫能發展思路為“一線、一網、兩翼、四階段”：旭陽集團于 2021 年 9 月發布了旭陽集團氫能發展規劃，公司對氫能產業發展的戰略定位是“承接集團能源戰略落地，助力碳中和，形成新的業務增長級”?！耙痪€、一網、兩翼、四階段”“一線、一網、兩翼、四階段”：一線指縱向打通制氫-儲氫-運氫-加氫（加氫站）-用氫（燃料電池車）上下游產業鏈。一網指橫向構建輻射全國乃

51、至東亞的智慧氫能供應網。兩翼指掌握氫能關鍵核心技術+提供優質氫能供應服務。四階段的發展思路指的是以高純氫生產、加氫站示范項目為起點全產業鏈布局，打造清潔低碳能源供應商、能源生態系統集成商、先進能源技術開發商、能源轉型卓越服務商。圖圖 31：焦爐煤氣制取氫氣流程圖焦爐煤氣制取氫氣流程圖 資料來源：焦爐煤氣制甲醇、制天然氣及制氫的分析比較閆雪清，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測與假設盈利預測與假設 綜上所述，焦炭行業供需短期內或有波動，但長期預計維持平穩，且長期來看公

52、司印尼和萍鄉焦化項目預計為公司帶來較高成長性?；谥袊耜柤瘓F的業務特點，我們對板塊拆解并給予以下假設。1、在建項目持續推進，后續產量實現增長：預計公司的印尼和萍鄉園區項目將于2024-2025 年逐漸投產，假設期間焦炭產量將持續釋放。2、焦炭單噸毛利維持穩定：雖然年內焦炭供需格局可能因為 4 米 3 焦爐的淘汰而出現短期波動，但是長期供需格局較為穩定，單噸毛利或趨于穩定。3、化工業務維持穩定：目前化工業務沒有在建項目，預計產銷量維持不變，行業供需格局及單噸毛利維持穩定?？紤]到公司焦化板塊利潤處于考慮到公司焦化板塊利潤處于相對相對底部，后續有底部復蘇的可能性，且公司具有一定成長底部，后續有底部

53、復蘇的可能性，且公司具有一定成長性，我們預計公司性，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 11.50/12.81/13.75 億元。億元。表表 2：經營模型經營模型 單位：億元單位：億元 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 營業收入 393.7 431.4 461.7 440.70 467.01 493.48 焦炭及焦化產品 159.0 163.7 180.8 188.2 209.1 230.0 精細化工產品 135.2 154.3 186.8 180.0 185.4 191.0 運營管理服務 2.6

54、 1.2 2.0 0.8 0.8 0.8 貿易 96.9 112.2 71.7 71.7 71.7 71.7 營業成本 338.4 388.6 408.4 401.2 424.7 448.3 焦炭及焦化產品 122.0 138.9 164.4 166.4 184.9 203.4 精細化工產品 123.1 143.6 173.2 165.3 170.2 175.4 運營管理服務 2.2 1.0 2.0 0.7 0.7 0.7 貿易 91.1 105.1 68.9 68.9 68.9 68.9 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 截至 2024 年 7 月 1

55、1 日，可比公司山西焦化、美錦能源 PE 平均值為 35.33 倍，但考慮到美錦能源當前 PE 脫離了均值，因此我們參考旭陽 PE 中樞，考慮到了成長性溢價，給予公司 PE 15 倍。對應 2024 年表 4 凈利潤預測值 11.5 億元，目標市值約為 172.51 億元，經港元匯率換算后，對應股價為 4.2 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3：估值分析估值分析 PE（2024E）2024 年預測凈利潤年預測凈利潤（億元）（億元）山西焦化 18.16 11.50 美錦能源 52.50 市值預測（對應市值預測（對應 PE）平均 35.33 172.51 中國旭陽集團（預測 24 年）15

56、 股價預測股價預測 4.21 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：數據截至時間為 2024 年 7 月 11 日 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 6.風險提示風險提示 1）原料價格波動風險：原料價格波動風險：焦化廠原料主要成分是焦煤，焦煤價格波動對焦化廠單噸利潤會產生較大影響，進而影響公司業績 2）地產、基建投資增速不及預期：地產、基建投資增速不及預期：焦炭下游為鋼鐵，終端行業包括房地產等行業，若投資增速不及預期，焦炭消費量可能不及預期，進而影響公司業績。3）項目投產時間不及預期：項目投產時間不及預期：業績測算中包含了對在建

57、項目投產時間的假設，若投產時間不及預期，2024-2025 年公司焦炭產量預測或發生誤差，進而影響業績預測。4）安全、環保政策風險：安全、環保政策風險：焦炭行業受安全、環保政策影響，或監管嚴格可能影響產量。5）限產風險：限產風險：若有重大會議舉行，同樣有限產的可能性。6）鋼廠限產風險：鋼廠限產風險：若鋼廠因虧損陷入限產狀態，焦化采購需求將面臨風險 7）氫能產業技術發展速度不及預期：）氫能產業技術發展速度不及預期：氫能技術發展不及預期或導致經濟性較低，進而拖慢了相關應用場景落地的速度。8）跨市場選取可比公司風險跨市場選取可比公司風險：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差

58、異風險 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者

59、復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、

60、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可

61、能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上

62、增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：