怡合達-公司研究報告-機械“樂高”小零件高壁壘-230330（25頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 怡合達怡合達(301029 CH)機械“樂高”，小零件高壁壘機械“樂高”，小零件高壁壘 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):63.20 2023 年 3 月 30 日中國內地 專用設備專用設備 機械“樂高”機械“樂高”，正循環正循環打造打造小零件的小零件的高壁壘高壁壘 怡合達如同機械領域的“樂高”，產品主要為自動化設備零部件。借助新能源產業提供的契機，公司發力制造，開啟“創-造-賣”正循環。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 5

2、.56/7.59/10.27 億元，同比增長38.67%/36.64%/35.24%，對應 22-24 年 PE 分別為 45/33/25 倍?？杀裙?23 年 PE 均值為 37 倍，考慮到公司市占率提升空間廣闊與正循環打造的行業高壁壘，我們給予公司 23 年 40 倍 PE，對應目標價 63.2 元，首次覆蓋，“買入”評級。21 年年怡合達中國怡合達中國 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型平臺有望，制造型平臺有望構建高壁壘構建高壁壘 根據怡合達 2023 年 2 月 18 日投資者關系活動記錄表，自動化設備中零部件成本占比 55%，在這總零部件成本中，價值 10-12%的非核心零

3、部件可以被標準化，即 FA 業務；價值 28-30%為無法標準化的非核心零部件，即FB 業務。我們結合 MIR 預計的 2021 年我國自動化設備市場規模 2923 億元計算 FA&FB 業務市場空間，我們認為 21 年中國 FA&FB 市場規模達643 億元，怡合達市占率僅為 2.8%。在客戶分散、單價低、頻次高的工業自動化零部件市場中，制造型平臺有望通過品質/成本/交付上的規模效應構建高壁壘。他山之石：他山之石：日本日本米思米米思米整合整合制造制造構建構建商業模式商業模式正循環正循環，提高行業壁壘，提高行業壁壘 我們認為米思米的成功主要依賴于轉型制造后商業模式正循環所構建的高壁壘。日本優勢

4、的汽車與電子產業給予公司發展契機，在 70 年代模具公司小而專的特點下，米思米推出創新性的目錄銷售體系，并將上游制造商組成垂直分工生產體制。2005 年，米思米整合上游供應商駿河精機后，全面實施自 2004 年開始的生產改善，通過提高產品品質、降低成本、縮短交付周期，開啟商業模式“創-造-賣”的正循環，提高了行業壁壘，毛利率也從 2003 財年的 34.93%提高至 2013 財年的 41.6%。抓住新能源契機，拓高端展地域抓住新能源契機，拓高端展地域，發力，發力制造制造開啟正循環開啟正循環 如同當初日本汽車和電子產業給予米思米發展契機一樣，怡合達抓住了我國在全球具有相對優勢的新能源產業與米思

5、米錯位競爭，在 3C 和新能源領域建立了良好口碑。公司正積極拓展醫療與半導體等高端領域，定增募投項目也將增強華東地區交付能力。未來怡合達有望利用設計插件與自制能力提升產品數字化水平，打造“創-造-賣”的正循環，提高行業壁壘。風險提示：歷史復盤具有主觀性；行業競爭加??；下游需求放緩；項目推進不及預期。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究員 黃菁倫黃菁倫 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)63.20 收盤價(人民幣 截至

6、3 月 29 日)52.31 市值(人民幣百萬)25,190 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)113.44 52 周價格范圍(人民幣)50.98-86.06 BVPS(人民幣)5.32 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,210 1,803 2,500 3,400 4,515+/-%58.96 49.03 38.66 36.03 32.77 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)271.35 400.65 555.56 759.12 1,027+/-%88.

7、03 47.65 38.67 36.64 35.24 EPS(人民幣，最新攤薄)0.56 0.83 1.15 1.58 2.13 ROE(%)19.99 17.71 19.71 21.22 22.30 PE(倍)92.83 62.87 45.34 33.18 24.54 PB(倍)18.55 11.13 8.94 7.04 5.47 EV EBITDA(倍)76.77 50.72 35.35 25.69 18.68 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(3)411185059697887Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民幣)怡合達相對滬深300 免責聲明和披露以

8、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 怡合達怡合達(301029 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同的觀點.3 歷史股價復盤.3 怡合達：機械“樂高”，工廠自動化零件一站式平臺怡合達：機械“樂高”，工廠自動化零件一站式平臺.4 機械“樂高”，工廠自動化零件一站式平臺.4 營收與凈利快速增長，營運能力改善規模效應顯現.4 管理層構建“產品供給-平臺整合-生態驅動”發展愿景.5 21 年怡合達中國年怡合達中國 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型平臺構建高壁壘，制造型平臺構建高壁壘.6 21 年中國 FA&FB 市場空間達 643 億，怡合達市占率僅 2.8%

9、.6 客戶分散單價低頻次高，制造型一站式平臺有望構建高壁壘.6 他山之石：日本米思米整合制造構建正循環，提高行業壁壘他山之石：日本米思米整合制造構建正循環，提高行業壁壘.8 2001 年前：想用戶所想成就領先貿易商，工業自動化浪潮下拓展 FA 業務.8 享時代與政策紅利，想用戶所想的模具采購代理店.8 創新性目錄銷售，構建垂直分工生產體制，工業自動化浪潮下拓展 FA 業務.9 小結復盤.11 2002 年以來：整合制造開啟正循環，設計插件增加客戶粘性.11 全球化代替多元化，整合制造開啟“創-造-賣”正循環.11 全球布局流通制造支撐短交期，設計插件增加工程師粘性.12 小結復盤.14 總結復

10、盤：整合制造構建正循環，打造行業高壁壘.14 對標米思米，怡合達在產品/客戶/交付方面仍有提升空間.14 抓住新能源發展契機，拓高端展地域，發力制造開啟正循環抓住新能源發展契機，拓高端展地域，發力制造開啟正循環.16 抓住新能源發展契機，拓高端展地域.16 增粘性拓非標，“創-造-賣”正循環打造高壁壘.17 估值與風險提示估值與風險提示.19 盈利預測.19 可比公司估值.20 風險提示.21 UZgUiXPWkYjWnOnOnP7NbP6MsQpPnPsRfQnNmPkPoNmNbRpPzQuOoNrMwMnOpO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 怡合達怡合達

11、(301029 CH)核心觀點核心觀點 1）2021 年年怡合達市占率怡合達市占率僅為僅為 2.8%，成長空間廣闊，成長空間廣闊。根據怡合達投資者關系活動記錄表和 MIR 預計的我國自動化設備市場規模，我們認為 2021 年中國 FA&FB 市場規模高達643 億元，其中怡合達市占率僅為 2.8%。隨著未來工業制造對于柔性生產、響應速度和成本要求的不斷提高，怡合達采用的工廠自動化零部件一站式平臺未來市占率有望提升，成長空間廣闊。2）“創“創-造造-賣”正循環賣”正循環是行業龍頭構建是行業龍頭構建高壁壘高壁壘的必由之路，怡合達與米思米深諳此道的必由之路，怡合達與米思米深諳此道。如同日本優勢的汽車

12、與電子產業給予米思米發展契機一樣，怡合達也抓住了中國的 3C 和新能源產業蓬勃發展，推出了工廠自動化零部件一站式平臺，實現了早期的快速成長。此后，此后，米思米和怡合達分別于米思米和怡合達分別于 2005 年和年和 2017 年切入制造領域，年切入制造領域，此舉此舉打造打造的的“創“創-造造-賣”正循環賣”正循環，有望有望構筑構筑行業行業高壁壘高壁壘。隨著客戶對產品種類/品質/交期等要求的持續提高，傳統工業品貿易平臺依賴外部商家的模式弊端持續體現。此時，制造型平臺依靠自身規模效應拉開差距。3）設計插件設計插件構建的客戶粘性構建的客戶粘性與與 FB 制造制造能力能力，增強怡合達核心競爭力。增強怡合

13、達核心競爭力。怡合達推出的 3D模型庫，支持集成至高版本 SolidWorks 中作為插件使用，可以從設計這底層環節融入工程師的日常工作，增強客戶粘性；定增募投項目“怡合達智能制造供應鏈華南中心二期項目”與“怡合達智能制造暨華東運營總部項目”投產后將增強公司 FB 制造能力和華東地區交付能力。設計插件與 FB 制造能力將增強怡合達核心競爭力。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場認為公司商業模式優秀，但下游鋰電等行業需求可能放緩，影響公司成長性。但我們認為 FA 零部件市場空間廣闊，公司的市占率依然很低，成長性依然長期存在。并且市場對日本米思米這家優秀對標公司的深度復盤不多，我們認為怡合達與米

14、思米的發展歷程有著相似之處，轉型制造有望構建商業模式正循環，打造行業高壁壘。與此同時，我們認為提高用戶粘性的設計插件，持續增長的 SKU，FB 制造能力與產品交付周期的改善將增強怡合達核心競爭力。歷史股價復盤歷史股價復盤 2022 年，受到新冠疫情影響，公司盈利能力與增速出現下滑，股價有所下跌。2023 年，市場擔心公司下游需求放緩，導致股價漲幅落后于自動化設備指數。圖表圖表1：2021 年年 7 月月以來以來怡合達怡合達漲跌幅及相對漲跌幅及相對自動化設備自動化設備（申萬）指數漲跌幅表現（申萬）指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

15、%2021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-152021-11-052021-11-262021-12-172022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-10相對收益怡合達自動化設備(申萬)免責聲

16、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 怡合達怡合達(301029 CH)怡合達：機械“樂高”怡合達：機械“樂高”，工廠自動化零件工廠自動化零件一站式平臺一站式平臺 機械“樂高”，工廠自動化零件一站式平臺機械“樂高”，工廠自動化零件一站式平臺 怡合達如同機械領域的“樂高”，產品主要為自動化設備零部件?？蛻艨赏ㄟ^線上平臺，選購自己所需設備的零部件，自定義型號、材質、大小、直徑等參數。公司深耕自動化設備行業，基于應用場景對自動化設備零部件進行標準化設計和分類選型，通過標準設定、產品開發、供應鏈管理、平臺化運營，以信息和數字化為驅動，致力于為自動化設備行業提供高品質、低成本、短交期

17、的自動化零部件產品。圖表圖表2：樂高的玩具積木樂高的玩具積木 圖表圖表3：怡合達產品如同機械領域的“樂高”怡合達產品如同機械領域的“樂高”資料來源：樂高官網，華泰研究 資料來源：怡合達官網，華泰研究 營收營收與凈利與凈利快速增長，營運能力改善規模效應顯現快速增長，營運能力改善規模效應顯現 17-21 年營收與歸母凈利快速增長，年營收與歸母凈利快速增長，CAGR 分別為分別為 48%與與 58%。2017-2021 年公司營收迅速增長，從 3.76 億元增長至 2021 年的 18.03 億元，CAGR=48%；歸母凈利從 2017 年的 0.64 億元增長至 2021 年的 4 億元，CAGR

18、=58%；22Q1-3 營收的歸母凈利分別同比增長 38%和 36%。2018 年營收高增主要系怡合達在 2017 年切入制造領域，下游客戶加速接受了標準化的 FA 零部件。2020 年營收高增主要系眾多中小企業受疫情影響開工不足，公司一站式高品質、低成本、短交期產品優勢明顯。圖表圖表4：2017-2021 年公司營收年公司營收 CAGR=48%，迅速增長，迅速增長 圖表圖表5：2017-2021 年公司歸母凈利年公司歸母凈利 CAGR=58%，迅速增長，迅速增長 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 營運能力不斷改善，規模效應下毛利率穩定，凈利率提高。營運能力不斷改善，

19、規模效應下毛利率穩定，凈利率提高。怡合達存貨周轉天數從 2018年的 158 天降低至 2021 年的 110 天，存貨周轉率顯著提高；應收賬款周轉天數由 2018年的 59 天小幅上升至 2021 年的 61 天，維持穩定；應付賬款周轉天數由 2018 年的 81 天提高至 2021 年的 90 天，對上游議價能力提升。公司毛利率由 2018 年的 43%降低至22Q1-3 的 40%，主要系運費和包裝費調整至營業成本導致，凈利率則由于規模效應下費用率的降低從 2018 年的 16%提高至 22Q1-3 的 23%。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202017201

20、82019202020212022Q1-3營業收入（左軸，億元）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%012345201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（左軸，億元）YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表6：公司營運能力不斷改善公司營運能力不斷改善 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：公司毛利率公司毛利率相對相對穩定，凈利率提高穩定，凈利率提高 圖表圖表8：規模效應下公司費用率降低規模效應下公司費用率降低 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 管

21、理層管理層構建構建“產品供給“產品供給-平臺整合平臺整合-生態驅動”發展愿景生態驅動”發展愿景 怡合達以“推動智能制造賦能中國制造”為目標，致力于打造行業領先的工廠自動化零部件一站式供應商。公司以平臺化為支撐，以信息和數字化為驅動，充分整合社會資源，鏈接自動化設備行業上下游資源，以標準設定和產品開發為起點，SKU 從 2018 年的 49.63萬個增長至 2021 年的 110 余萬個，之后遵循“產品供給-平臺整合-生態驅動”的發展愿景，逐漸提高自動化設備中零部件標準化、模塊化、組件化的覆蓋比例，提升自動化設備供給效率，降低綜合成本，最終推動自動化行業的技術進步。圖表圖表9：怡合達怡合達 SK

22、U 從從 2018 年的年的 49.63 萬個增長至萬個增長至 2021 年的年的 110 余萬個余萬個 資料來源：怡合達招股說明書，華泰研究 0204060801001201401601802018201920202021存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0204060801001202018201920202021SKU（萬個

23、）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 怡合達怡合達(301029 CH)21 年年怡合達怡合達中國中國 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型，制造型平臺平臺構建構建高壁壘高壁壘 21 年中國年中國 FA&FB 市場空間達市場空間達 643 億，怡合達市占率僅億，怡合達市占率僅 2.8%21 年年中國中國 FA&FB 市場市場空間空間達達 643 億億，其中其中怡合達市占率僅怡合達市占率僅 2.8%。根據怡合達 2023 年2 月 18 日投資者關系活動記錄表，自動化設備中零部件成本占比 55%，在這總零部件成本中，價值 10-12%的非核心零部件可以被標準化，

24、即 FA 業務；價值 28-30%為無法標準化的非核心零部件，即 FB 業務。我們根據上述占比和 MIR 預計的 2021 年我國自動化設備市場規模 2923 億元計算國內 FA&FB 業務市場空間，我們認為 21 年中國 FA&FB 市場規模達 643 億元，2025 年有望達 684 億元，22-25 年 CAGR=1.59%，其中 2021 年怡合達市占率僅為 2.8%。隨著未來工業制造對于柔性生產、響應速度和成本要求的不斷提高，工廠自動化零部件一站式平臺未來市占率有望提升，成長空間廣闊。圖表圖表10：2021 年中國年中國 FA&FB 市場規模達市場規模達 643 億元，其中怡合達市占

25、率僅為億元，其中怡合達市占率僅為 2.8%單位單位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 我國自動化設備市場規模 億元 2322 2500 2482 2502 2923 2964 2973 3033 3108 零部件市場規模 億元 1277 1375 1365 1376 1608 1630 1635 1668 1709 FA 市場規模 億元 141 151 150 151 177 179 180 183 188 FB 市場規模 億元 370 399 396 399 466 473 474 484 496 FA&FB 市場空間 億元 51

26、1 550 546 550 643 652 654 667 684 怡合達營業收入 億元 3.76 6.25 7.61 12.1 18.03 怡合達 FA&FB 市場市占率%0.74%1.14%1.39%2.20%2.80%資料來源：MIR、公司公告，華泰研究 客戶分散單價低客戶分散單價低頻次高頻次高，制造型一站式平臺有望，制造型一站式平臺有望構建高壁壘構建高壁壘 客戶分散單價低客戶分散單價低頻次高頻次高，一站式平臺解決傳統采購模式痛點。，一站式平臺解決傳統采購模式痛點。從怡合達單客戶成交金額可以看出，下游客戶數量眾多，較為分散，客單價以萬元為主，與細分領域的其他零部件供應商專注于產品研發不同

27、，工廠自動化零部件訂單具有小批量、高頻次、多樣化特點，產品供應商需要提供高品質、低成本、短交期的產品。相較于傳統采購模式的諸多痛點，工廠自動化零件一站式平臺可將工廠自動化零部件從分別制圖、選型和采購，轉變為一站式服務，提高客戶選型和采購效率。圖表圖表11：怡合達單個客戶平均成交金額在萬元左右，客戶分散怡合達單個客戶平均成交金額在萬元左右，客戶分散 圖表圖表12：怡合達一站式平臺選型界面怡合達一站式平臺選型界面 資料來源：怡合達招股說明書，華泰研究 資料來源：怡合達官網，華泰研究 0123456201820192020工廠自動化零件客單價（萬元/個）客戶數量（萬個）免責聲明和披露以及分析師聲明是

28、報告的一部分，請務必一起閱讀。7 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表13：一站式平臺解決傳統采購模式痛點一站式平臺解決傳統采購模式痛點 主要方面主要方面 行業共性問題行業共性問題 一站式解決方案一站式解決方案 設計 零部件設計選型缺少統一標準，限制設計成果的再次利用，設計選型耗時較長 通過對非標準型號產品標準化，已有標準型號產品系列化、模塊化，建立自動化零部件的標準化體系，提高客戶設計選型效率 采購 零部件采購從詢價、確定供應商、訂單跟進、交付、結算耗用較多采購資源，采購效率低下；零部件非標化屬性，導致采購需求無法做到精準傳遞，出錯率高 眾多 SKU 的零部件產品體系，滿足客戶一站式采

29、購需求；數字化定義產品確保所選即所需；客戶不僅能通過線下下單，還可以通過公司電商平臺在線上直接完成從產品選型、詢價、訂單生成、款項支付等全環節 成本 零部件種類繁雜，單一零部件采購數量有限，供應商制造成本居高不下，客戶議價能力較弱 在產品標準化基礎之上，匯集零散需求，實現專業化和批量化生產或集約化采購，有效降低采購成本 品質 選用非標件加工企業，規模一般較小，缺乏必要的品質管理能力；零星采購，需要對接較多供應商，質量管控水平有限 基于規?；蛯I化，建立了全面的品質管控體系對供應產品進行把控，有效保障產品質量 交期 存在多家供應商且交期不一致時，交期管理困難；傳統的小型制造企業及供應商對應零散

30、訂單的履約能力較差 高效的供應鏈管理體系、精準的數據分析能力、合理的庫存規模，有效保障產品交期 資料來源：怡合達招股說明書，華泰研究 面向工程師，制造型一站式平臺面向工程師，制造型一站式平臺有望構建高壁壘有望構建高壁壘。傳統工廠自動化零件一站式貿易商在為工程師提供服務的過程中，不斷樹立自身品牌形象和積累客戶資源。隨著對行業了解的加深與 SKU 的增加，其與客戶的粘性不斷增加，但此時產品的品質與成本開始影響公司發展。在傳統的貿易商依靠自身積累轉型制造后，產品品質提高，成本下降，交付改善，與工程師粘性增強，能夠給客戶提供更多價值。規模效應下，正循環由此開啟。新進入者無法在短期內積累眾多客戶、SKU

31、 并實現規模效應，行業進入壁壘提高。所以我們認為，規所以我們認為，規模只是模只是一站式平臺一站式平臺早期的壁壘，早期的壁壘，更高更高的壁壘在于的壁壘在于平臺平臺轉型制造開啟正循環后轉型制造開啟正循環后構建構建的產品品的產品品質質/成本成本/交付上的交付上的規模規模效應。效應。下文，我們將通過米思米的復盤，闡述正循環的含義和行業高壁壘如何形成。圖表圖表14：制造型一站式平臺有望制造型一站式平臺有望構建高壁壘構建高壁壘 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 怡合達怡合達(301029 CH)他山之石：日本米思米他山之石：日本米思米整合整合制造構建正循環

32、制造構建正循環，提高行業壁壘，提高行業壁壘 成立于日本黃金成立于日本黃金 60 年代，現已成為年代，現已成為工廠自動化零件工廠自動化零件領域領域巨頭巨頭。1963 年，米思米前身三住商事株式會社成立，主要從事銷售電子機器及軸承；1965 年開始銷售沖壓磨具零部件。在之后近 60 年的發展過程中，米思米從日本逐漸走向全球，由傳統貿易公司變為集制造銷售流通為一體的巨頭，由最初的模具零部件銷售變為 FA 與 MRO 一站式采購平臺。在這漫長的積淀中，終于成為全球工廠自動化零件巨頭。米思米主要有米思米主要有 FA、模具零件與、模具零件與 VONA 三大事業部，三大事業部，SKU 超超 3000 萬。萬

33、。FA 事業部主要開發、供應 FA（工廠自動化）自動機械設備標準零件。模具事業部主要開發并提供模具標準零件、精密模具零件。VONA（Variation&One-stop by New Alliance）事業部是銷售知名日本品牌、中國、中國臺灣及韓國品牌正規產品的 EC（電子商務）流通服務，包括輔助材料和 MRO。目前米思米 SKU 超 3000 萬個，產品總數達 80 垓（1020）。2001 年前：想用戶所想成就領先貿易商，年前：想用戶所想成就領先貿易商，工業自動化浪潮下拓展工業自動化浪潮下拓展 FA 業務業務 享時代與政策紅利，想用戶所想的模具采購代理店享時代與政策紅利，想用戶所想的模具采

34、購代理店 黃金黃金 60 年代與石油危機拉動日本汽車發展，政策年代與石油危機拉動日本汽車發展，政策疊加疊加助推模具行業發展。助推模具行業發展。日本戰后 1960年推出國民收入倍增計劃，GDP 增速維持了十多年的兩位數增長。60-70 年代期間，日本汽車產量迅速增長，并借助其經濟節油的特點在石油危機爆發后風靡全球。隨著家用電器、汽車等工業的發展，日本現代模具行業從 1957 年起步，同年 11 月日本模具工業協會成立。1956 年推出的“機振法”，1971 年出臺的“機電法”，通過對專業模具廠發放無息或低息貸款，資助模具企業進行技術改造。1970-1979 年間，日本模具產值增長 282%。圖表

35、圖表15：日本日本 60 年代經濟與年代經濟與汽車產量飛速發展汽車產量飛速發展 圖表圖表16：日本模具產值在日本模具產值在 70-80 年代間迅速增長年代間迅速增長 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：日本的模具制造業（行川一男，1990），華泰研究 70 年代模具公司小而專，年代模具公司小而專，米思米米思米貼近客戶的采購代理店模式為目錄式銷售奠定基礎。貼近客戶的采購代理店模式為目錄式銷售奠定基礎。日本模具企業“小而?！钡慕M織結構，是與模具生產的特點有關的。模具是大批量生產中使用的一種技術要求較高的工藝裝備，大多是單件或數件生產，不是反復生產相同的產品，所以不能將作業本身作為管理對象，而是

36、把具有特殊技術和技能的工人做為管理對象，規模越大，管理難度越大。傳統的代理銷售則是一個站在生產廠家立場、代理銷售廠家制造的產品的、以生產者為中心的營銷模式，不夠貼近這類小型客戶。而米思米開創了一種與代理銷售完全相反的營銷模式采購代理店。采購代理店是一個站在用戶立場、代理企業用戶采購物資、以用戶需求為中心的營銷模式，這種差異化的銷售模式為后來米思米推出目錄型銷售奠定了基礎。051015202505001,0001,5001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978日本汽車產量（左軸，萬輛）日本GDP同比（右軸，%）02,0004,0006,0

37、008,00010,00012,00014,00016,0001970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988（億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表17：日本模具企業“小而?！比毡灸＞咂髽I“小而?！眻D表圖表18：采購代理店比代理銷售店更貼近客戶采購代理店比代理銷售店更貼近客戶 資料來源：日本的模具制造業（行川一男，1990），華泰研究 資料來源：日本 MISUMI 公司的“采購代理店”式營銷模式（尹良富，2001）

38、，華泰研究 創新性目錄銷售，創新性目錄銷售，構建構建垂直垂直分工生產體制分工生產體制，工業自動化浪潮下拓展，工業自動化浪潮下拓展 FA 業務業務 創新性目錄銷售解決行業痛點，覆蓋公司創新性目錄銷售解決行業痛點，覆蓋公司數量數量迅速增長。迅速增長。70 年代初，米思米總經理田口弘在接觸眾多客戶后，發現了模具零部件的共通之處，開始著手開發標準化的沖床模具零部件。為了拓展占壓倒多數的中小企業客戶市場，田口弘以銷售人員為中心，首先更新優化現存商品和開發新商品，再選擇和組織專業模具生產廠家，確立了在產品質量、供貨時間、價格上勝人一籌的商品供給體制，并首次將商品目錄式銷售引入日本生產資料流通領域，解決了行

39、業設計時間長、價格不透明、品質無法保證、成本高企等共性問題。1977年，米思米推出沖壓模具零件目錄，1985 年，推出塑料模具零件目錄，1977 年公司營收同比增長 51%，78 年同比增長 43%，包括豐田在內的 5 萬余家企業均為其客戶。圖表圖表19：產品目錄大大簡化了零部件訂購流程產品目錄大大簡化了零部件訂購流程 資料來源：米思米官網，華泰研究 圖表圖表20：推出零件目錄后，推出零件目錄后，米思米營收米思米營收迅速增長迅速增長 圖表圖表21：1973 年成立的中部營業所年成立的中部營業所距距豐田汽車車程豐田汽車車程 1 小時以內小時以內 資料來源：米思米官網，華泰研究 資料來源：谷歌地圖

40、，華泰研究 70%75%80%85%90%95%1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 198810人以下公司占比20人以下公司占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 怡合達怡合達(301029 CH)80 年代領先同行年代領先同行 10 年年左右左右，90 年代年代日本本土日本本土 3 天內交貨，天內交貨，構建垂直分工生產體制構建垂直分工生產體制。80年代初米思米建立了客戶與模具生產廠家相連接的企業間網絡系統，通過網絡系統完成供貨與訂貨、商品開發與生產物流活動，領先行業 10 年左

41、右。1994 年有 360 家大企業在自己的 CAD 系統上調用米思米產品設計數據系統設計模具零部件，這些圖紙會自動進入訂貨系統，后轉入加工中心生產系統，NC 數控機床就按圖紙自動加工出所需零部件，結合本土物流系統可實現 3 天內交貨。在這中間的生產環節，米思米將有技術能力但無銷售能力的模具零部件生產廠家組成按商品分類的垂直生產體制。雖然這樣廠家可以專注于細分領域發展，但也喪失了接觸客戶的機會，對米思米依賴程度加深。圖表圖表22：80 年代米思米領先同行年代米思米領先同行 10 年年左右左右 圖表圖表23：米思米米思米構建垂直分工生產體制構建垂直分工生產體制 資料來源：日本 MISUMI 公司

42、的“采購代理店”式營銷模式（尹良富，2001），華泰研究 資料來源：日本 MISUMI 公司的“采購代理店”式營銷模式（尹良富，2001），華泰研究 模具行業榮枯盛衰，工業自動化浪潮下米思米拓展模具行業榮枯盛衰，工業自動化浪潮下米思米拓展 FA 零件業務。零件業務。1985 年，日本簽署“廣場協議”，日元迅速升值，制造業出口受到影響，模具產業由榮轉枯，后來日本為應對日元升值壓力和擴大內需采取了低利率政策。1986-1987 年，日本銀行連續五次降低利率，投資泡沫興起，模具產業由枯轉盛。1989-1990 年，日本銀行五次上調中央銀行貼現率從2.5%至 6%，經濟泡沫破裂，日本經濟陷入失去的十年

43、，汽車行業增速放緩，模具產值盛極而衰。在這過程中受勞動人口減少和政策支持的影響，日本工業自動化浪潮洶涌，機床產值于 1990 年達到頂峰，工業機器人密度迅速提高。根據西堀陽平的回憶：“模具零件業務進入成熟階段后，增長率有所下落?？吹竭@點后，我們開始了工廠自動化零件這一新業務?！泵姿济赘S時代浪潮，于 1988 年發布 FA 零件目錄，1991 年推出 FA 零件電子目錄。圖表圖表24：日本模具行業在日本模具行業在 80-90 年代經歷了榮枯盛衰年代經歷了榮枯盛衰 圖表圖表25：80-90 年代日本工業自動化迅速發展年代日本工業自動化迅速發展 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：近期日本機床

44、行業統計（韓春馗，1994）、Wind，華泰研究 050100150200250198319851987198919911993199519971999日本模具和硬模生產者出貨指數日本運輸設備生產者出貨指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 怡合達怡合達(301029 CH)小結小結復盤復盤 始于黃金時代的米思米，憑借想用戶所想的商業模式成為始于黃金時代的米思米，憑借想用戶所想的商業模式成為 FA 零部件領域的隱形冠軍。零部件領域的隱形冠軍。黃金 60 年代與石油危機拉動日本汽車發展，政策又進一步助推模具行業發展。在 70 年代模具公司小而專的特點下，米思米貼近

45、客戶的采購代理店模式為目錄式銷售奠定基礎。其所推出的創新性目錄銷售體系，使得服務公司范圍與規模迅速增長，80 年代領先同行 10 年左右，90 年代日本本土 3 天內交貨，同時構建上游垂直分工生產體制。后來日本模具行業經歷了榮枯盛衰，米思米在自動化浪潮下拓展 FA 零件業務。2002 年年以來以來：整合制造整合制造開啟正循環開啟正循環，設計插件增加客戶粘性設計插件增加客戶粘性 全球化代替多元化，整合制造開啟“創全球化代替多元化，整合制造開啟“創-造造-賣”正循環賣”正循環 三枝總裁接任，收縮多元化擴張，開啟全球化布局。三枝總裁接任，收縮多元化擴張，開啟全球化布局。在米思米成長為銷售額超過 50

46、0 億日元的公司后，創始總裁田口弘發現全球化變得至關重要。三枝總裁接任后，遏制了米思米盲目的多元化擴張，回歸主業，并提出要走出經歷了 90 年代經濟衰退打擊的日本，向全球進軍，首先重點布局中國和美國市場。以往米思米雖有在海外進行布局，但日本總部并未大力支持，02 年三枝上任時其海外銷售額只有 44 億日元，占總營收的 8.6%，這在日本一部上市公司中是一個非常少見的情況。整合駿河精機整合駿河精機加速全球化，加速全球化，開啟“創開啟“創-造造-賣”正循環賣”正循環構建高壁壘構建高壁壘。2002 年時，米思米在海外的發展根基還很脆弱，盡管在當地設有營業組織，其功能卻仍停留在接單和應對咨詢之類的小規

47、模運營階段。商品基本上依賴從日本進口，與在日本大獲成功的 3 天內交貨模式完全不在同一個層級上。由于當時中國加工企業質量并不能達到米思米的要求，考慮到技術泄露的問題和眾多日本企業猶豫的態度，2005 年，三枝決定收購在東南亞和中國都有布局的駿河精機來解決當地的制造交付問題。此舉也讓米思米補上了公司“創-造-賣”中造的短板，通過提高產品品質、降低成本、縮短交付周期，開啟了商業模式的正循環。自此，米思米與傳統貿易商拉開差距，考慮到客戶積累難度以及投資回報期，其他貿易廠商進入該行業難度加大，上游制造企業又由于銷售的短板無力與之競爭，行業高壁壘形成。圖表圖表26：米思米整合制造開啟正循環米思米整合制造

48、開啟正循環 圖表圖表27：米思米整合米思米整合制造提高行業壁壘制造提高行業壁壘 資料來源：華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 轉型轉型制造制造改善改善生產后生產后毛凈利率中樞毛凈利率中樞提高提高。剛整合駿河精機時，其工廠各工序半成品堆積如山，面對交付要求只能加班生產。為此，三枝在 2004 年試點生產改善的基礎上，提出全面的生產改善，因為當客戶需要多種零件時，只要有一家生產商交貨晚，先交貨企業實現的改善益處就無法得到發揮。米思米最終在 2010 年左右向全部廠商公開了原本機密的生產改善工藝，期間公司毛利率從 2003 財年的 34.93%提高至 2013 財年的 41.6%，凈利率從 6.09

49、%提高至 7.33%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表28：05 年整合制造進行全面生產改善后，米思米毛凈利率提高年整合制造進行全面生產改善后，米思米毛凈利率提高 資料來源：彭博、Wind，華泰研究 全球全球布局布局流通制造流通制造支撐短交期支撐短交期，設計插件設計插件增加工程師粘性增加工程師粘性 流通與制造齊頭并進，支撐全球準時短交期。流通與制造齊頭并進，支撐全球準時短交期。在全球化的過程中，米思米在各個國家相繼推出了銷售目錄，之后也與時俱進，推出電子目錄。與此同時，米思米依托子公司在各地建立起生產基地，加上原本駿河

50、精機海外的制造基地，不僅成功將日本本土的制造品質移植至全球各地，還利用半成品和精加工解耦降低成本。相較 2015 年縮短至 2 天的日本國內標準交貨日期，其所構建的五級生產體制也支撐起全球范圍內的準時短交期體制。截至2022 財年末，米思米已在全球擁有 62 個銷售網點，18 個物流據點，22 個生產基地。圖表圖表29：半成品與精加工解耦降低成本半成品與精加工解耦降低成本 圖表圖表30：五級生產體制支撐全球準時短交期五級生產體制支撐全球準時短交期 資料來源：米思米官網，華泰研究 資料來源：米思米官網，華泰研究 戰略改造戰略改造構建構建 QCT 模式，搭上中國快車全球化成果顯現。模式，搭上中國快

51、車全球化成果顯現。米思米在全球制造與流通領域的布局從前端和后端均服務于構建 QCT 模式。米思米將客戶定義為前端（FE），將背后的合作廠商定義為后端（BE），并在客戶的角度上，探究客戶所期望的 QCT“Quality、Cost、Time”如何實現。過去的米思米實現了同時開展“商品目錄營銷”（現也包括電商營銷）的 FE 改革以及“商品標準化”的 BE 革新。三枝總裁接任后實行的戰略改造，通過全球布局、強化流通、整合制造將 QCT 模式推向全球，使得 2003 年就進入中國的米思米搭上發展快車，海外營收從 02 年的 57 億日元，增長至 06 年的 258 億日元。-8%-6%-4%-2%0%2

52、%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022毛利率（左軸）凈利潤率（右軸）日本GDP同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表31：米思米米思

53、米 QCT 模式模式 圖表圖表32：戰略改造將米思米戰略改造將米思米 QCT 模式推向全球模式推向全球 資料來源：米思米官網，華泰研究 資料來源：米思米官網，華泰研究 圖表圖表33：中國模具與自動化在中國模具與自動化在 21 世紀初迅速發展世紀初迅速發展 圖表圖表34：米思米全球化成果顯現米思米全球化成果顯現 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司改造：“日本企業再造之王”三枝匡的經營筆記（三枝匡，2019），華泰研究 增加工程師粘性，拓展非標業務，增加工程師粘性，拓展非標業務，meviy 和和 RAPiD Design 鞏固鞏固 FA 一站式平臺地位。一站式平臺地位。2016 年米思米

54、推出的 meviy 用 AI 識別實現對客戶非標件的 3D-CAD 數據進行實時報價，最短一天即可實現出貨。此項數字革命去掉了制作設計圖紙、委托報價、確認交貨期、交涉等諸多依賴人工的作業，為客戶節約 92%的時間。同時，2018 年推出的設計輔助工具“RAPiD Design”插件可集成至 SolidWorks 與米思米零件數據庫聯動，簡化了從設計到訂貨的整個流程，增強了用戶粘性?？蛻粼谠O計時不再需要一遍遍下載所需的 CAD 數據，可以直接在 CAD 上更改規格參數，大幅縮減了設計時間，目前用戶已超 10 萬人。圖表圖表35：2016 年米思米推出年米思米推出的的 meviy再次對前端后端進行

55、革新再次對前端后端進行革新 圖表圖表36：第三代媒介第三代媒介 meviy可為客戶節省可為客戶節省 92%的時間的時間 資料來源：米思米官網，華泰研究 資料來源：米思米官網，華泰研究 0501001502002503003500501001502002502003200420052006200720082009模具制造固定資產投資完成額（左軸，億元）模具制造設備工器具購置固定資產投資完成額（左軸，億元）中國自動化產品進口額（右軸，億美元）0%5%10%15%20%25%0501001502002503002001200220032004200520062007海外營收（左軸，億日元）海外營收占

56、比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 怡合達怡合達(301029 CH)小結小結復盤復盤 整合制造開啟“創整合制造開啟“創-造造-賣”正循環，構建行業高壁壘，賣”正循環，構建行業高壁壘，設計插件增加工程師粘性設計插件增加工程師粘性。2002-2009 年是米思米進行革命性變革的時期。創始總裁退位，三枝總裁接任，實施戰略改造，收縮多元化擴張的腳步，開啟全球化布局。在公司一以貫之的時間戰略下，全球布局需要全球制造，所以米思米整合上游供應商駿河精機，并全面實施自 2004 年開始的生產改善，通過提高產品品質、降低成本、縮短交付周期，開啟商業模式的正循環，構建行業

57、高壁壘，提升毛凈利率。在全球化布局的過程中，公司流通端與制造端齊頭并進，在全球構建了QCT 模式。出色的戰略眼光，讓米思米搭上進入世貿后中國飛速發展的快車。之后，米思米于 2016 年和 2018 年分別推出 meviy和 RAPiD Design 設計插件，增加了工程師粘性?？偨Y復盤總結復盤：整合制造整合制造構建正循環，打造行業高壁壘構建正循環，打造行業高壁壘 我們認為米思米的成功我們認為米思米的成功主要依賴于主要依賴于整合制造后商業模式正循環整合制造后商業模式正循環所所構建的高壁壘構建的高壁壘。日本優勢的汽車與電子產業給予公司發展契機，在 70 年代模具公司小而專的特點下，米思米推出創新性

58、的目錄銷售體系，并將上游制造商組成按商品類別分類的縱向型分工生產體制。2002 年，三枝總裁上任后，推進全球化戰略，向全球輸出米思米的時間戰略。2005 年，米思米整合上游供應商駿河精機進入制造領域，全面實施自 2004 年開始的生產改善，通過提高產品品質、降低成本、縮短交付周期，開啟了商業模式“創造-賣”的正循環，毛利率也從 2003 財年的 34.93%提高至 2013 財年的 41.6%。米思米的制造整合徹底拉開了與傳統貿易商的差距，提高了行業進入壁壘。meviy 和 RAPiD Design 設計插件的推出，進一步增加了工程師粘性。對標米思米，怡合達在產品對標米思米，怡合達在產品/客戶

59、客戶/交付方面交付方面仍仍有提升空間有提升空間 2010-2016 年的怡合達年的怡合達與與 1962-2004 年的米思米年的米思米，在在發展歷程發展歷程和和下游客戶下游客戶方面方面較為相似較為相似。2010-2016 年，怡合達先后編纂并迭代了多本 FA 工廠自動化零部件細分領域產品目錄，初步形成了公司產品標準化體系，開發的 SKU 數量達到 35 萬個。下游客戶以 3C 和汽車行業為主。此外，公司啟動了 ERP 信息化系統和電子商務平臺項目，打造公司信息化和數字化基礎。1962-2004 年，米思米率先在日本推出模具零件目錄，并于 1988 年發布 FA零件目錄，之后向全球復制推廣。20

60、02 年，米思米 SKU 數量達到 200 萬個。圖表圖表37：2010-2016 年怡合達發展歷程年怡合達發展歷程 圖表圖表38：1962-2004 年米思米發展歷程年米思米發展歷程 資料來源：怡合達招股說明書，華泰研究 資料來源：米思米官網，華泰研究 2017 年至今的怡合達與年至今的怡合達與 2005 年至今的米思米，年至今的米思米，均加強制造能力均加強制造能力與客戶粘性與客戶粘性，但下游客戶但下游客戶差異較大。差異較大。2017 年以來，怡合達不斷發力制造，逐漸提高自制比例，2022 年發布的定增項目也將增強 FB 制造與交付能力。期間，公司積極拓展半導體等高端領域，新能源已經取代 3

61、C 成為怡合達最大的下游應用場景。SKU 則從 2018 年的 49.63 萬個增長至 2021 年的 110 余萬個。2018 年，公司推出鋁型材 DIY 設計軟件，2022 年推出 3D 模型庫，兩者均可作為插件使用，從設計環節融入工程師的日常工作，增強客戶粘性。米思米在 2005年整合駿河精機進入制造領域，并于 2016 年和 2018 年分別推出 meviy 和 RAPiD Design設計插件，節約客戶設計時間。期間，米思米以電子、半導體等高端領域作為主要的下游應用場景，與怡合達差異較大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 怡合達怡合達(301029 C

62、H)圖表圖表39：2017 年至今，怡合達加強制造，新能源為下游最大客戶年至今，怡合達加強制造，新能源為下游最大客戶 圖表圖表40：2005 年至今，米思米加強制造，年至今，米思米加強制造，高端領域高端領域為主要客戶為主要客戶 資料來源：怡合達官網、公告，華泰研究 資料來源：米思米官網，華泰研究 怡合達在產品怡合達在產品/客戶客戶/交付方面交付方面仍仍有提升空間有提升空間，但凈利率已超越米思米，但凈利率已超越米思米。分別截至米思米2022 財年和怡合達 2021 年，在產品上，米思米擁有超 3000 萬個 SKU，怡合達擁有超110 萬個 SKU；在客戶方面，米思米在日本擁有約 13 萬家客戶

63、，在海外擁有約 20.5 萬家客戶，怡合達服務客戶超 2.8 萬家；在運營方面，米思米在日本本土交貨周期為 2 天，準時率 99.96%，怡合達 90%的標準件可實現 3 天內交付。怡合達在產品/客戶/交付等方面均有提升空間。在盈利能力上，怡合達凈利率已超越米思米。圖表圖表41：怡合達在產品怡合達在產品/客戶客戶/交付交付方面方面仍仍有提升空間有提升空間 項目項目 米思米米思米 怡合達怡合達 品類 經銷商品品類數量超 3000 萬個 SKU 已開發涵蓋 197 個大類、2066 個小類、110 余萬個 SKU 客戶數 總客戶數 33.48 萬家，日本 12.98 萬家，日本以外 20.5 萬家

64、 服務客戶數超過 2.8 萬家 交期 日本國內標準交貨日期為 2 天，交期遵守率 99.96%90%標準件可實現 3 天內發貨 營收規模 FY2022 營業收入：190.28 億元；凈利潤：19.52 億元 2021 年營業收入：18.03 億元；凈利潤 4.01 億元 盈利能力 FY2022 毛利率：45.57%；凈利率：10.27%2021 年毛利率：41.57%；凈利率：22.22%經營能力 FY2022 存貨周轉天數：105.75 天；應收賬款周轉天數：73 天 2021 年存貨周轉天數：110.33 天；應收賬款周轉天數：61.06 天 注：米思米數據截至 2022 財年，怡合達數據

65、截至 2021 年。資料來源：米思米官網、Wind，華泰研究 設計端插件 2018年推出鋁型材DIY設計軟件 2022年推出3D模型庫制造端 2017年切入制造領域 2022年定增項目增強FB制造能力下游客戶 新能源取代電子成為最大下游應用場景設計端插件 2016年推出meviy 2018年推出RAPiD Design制造端 2005年整合駿河精機進入制造下游客戶 以電子、半導體等高端領域為主 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 怡合達怡合達(301029 CH)抓住新能源發展契機抓住新能源發展契機，拓高端展地域，拓高端展地域，發力制造開啟發力制造開啟正循環正循環

66、 抓住新能源發展契機抓住新能源發展契機，拓高端展地域拓高端展地域 新能源優勢產業拉動自動化發展，新能源優勢產業拉動自動化發展，給予給予怡合達怡合達發展契機發展契機。根據我們團隊 2023 年 2 月 25 日發布的新能源機床國產替代加速器，2022 年，中國為新能源車最大市場，市占率63%，出口 67.9 萬輛；同年中國新增光伏裝機容量占全球的 38%。我國新能源產業領先全球，在全球范圍內具有相對優勢，并在未來的幾年內也有望維持較高的增速。蓬勃發展的新能源產業將會拉動機床等自動化產業發展。我們認為，如同當初日本汽車和電子產業給予米思米發展契機一樣，中國優勢新能源產業也將助力怡合達發展。圖表圖表

67、42：2022-2025 年中國新能源車銷量年中國新能源車銷量 CAGR=39.89%資料來源：鈉離子電池之二：產業生態漸露雛形（華泰電新，2022 年 12 月 24 日）、Wind，華泰研究預測 圖表圖表43：2022-2025 年中國鋰電設備市場年中國鋰電設備市場 CAGR=19.52%圖表圖表44：中國光伏新增裝機容量中國光伏新增裝機容量有望有望維持高位維持高位 資料來源：GGII，華泰研究 資料來源：CPIA，華泰研究 從錯位競爭向高端拓展，從錯位競爭向高端拓展，定增項目增強華東交付能力定增項目增強華東交付能力。參照米思米的成功經驗，公司也逐漸建立起了自動化設備零部件的標準化體系。在

68、銷售方面，相較于米思米基本依靠線上的銷售模式，怡合達通過線上+線下地推建立了一支經驗豐富的銷售團隊。在下游客戶方面，公司充分利用華南地理優勢及價格優勢，與米思米錯位競爭，在 3C 領域和對成本要求較高的新能源領域建立了良好口碑，也正積極拓展醫療與半導體等高端領域。未來隨著定增項目“怡合達智能制造暨華東運營總部”的投產，公司將增強在華東區域的交付能力。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,000202120222023E2024E2025E2026E2027E中國新能源車銷量（左軸，萬輛）滲透率（右軸）02004006008001,0001,2001,40

69、0201520212025E中國國產鋰電設備市場規模（億元）02040608010012014016020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2027E2030E歷史裝機/保守情況（GW）樂觀情況（GW）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表45：怡合達線下和怡合達線下和 3C&新能源營收占比較高新能源營收占比較高 圖表圖表46：怡合達定增華東項目投產后將增強華東區域交付能力怡合達定增華東項目投產后將增強華東區域交付能力 資料來源：

70、公司公告，華泰研究 資料來源：百度地圖、公司公告，華泰研究 增粘性增粘性拓非標拓非標，“創“創-造造-賣”正賣”正循環循環打造高壁壘打造高壁壘 設計設計插件插件增粘性，增粘性，發力制造拓展非標業務發力制造拓展非標業務。類似米思米的 RAPiD Design，怡合達也推出了自己的 3D 模型庫，支持集成至高版本 SolidWorks 中作為插件使用，從設計這底層環節融入工程師的日常工作，增強客戶粘性。為了更好地滿足客戶需求，拓展市場空間更大的FB 市場，公司需提高制造能力，因為 FA 和 FB 業務要求不盡相同，FA 由于交貨周期短、訂單頻次高、質量要求高、產品種類多的特點，主要考驗公司供應鏈管

71、理能力；FB 則需要建立非標制程的報價體系和來圖定制的自動編程能力，更加考驗制造能力。怡合達定增募投項目“怡合達智能制造供應鏈華南中心二期項目”與“怡合達智能制造暨華東運營總部項目”中 1/3 的設備與面積為 FB 業務投入，投產后將增強公司自制能力。圖表圖表47：怡合達怡合達 3D 模型庫增強與設計師的客戶粘性模型庫增強與設計師的客戶粘性 圖表圖表48：定增項目投產后將提高公司自制能力定增項目投產后將提高公司自制能力 資料來源：各公司官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 制造能力提升有望支撐高毛利。制造能力提升有望支撐高毛利。如同當年米思米整合制造提高毛凈利率一樣，在怡合達2017

72、年切入制造后，毛凈利率也有所上升，毛利率從 2017 年的 42.47%提高至 2020 年的 43.85%，同期凈利率從 16.97%提高至 22.43%，即便大客戶議價能力提升，2021 年公司凈利率依然高于 2017 年水平，扣除運費重分類影響后毛利率水平有所下滑，但仍與切入制造前相當。未來隨著公司制造能力的提升，規模效應的顯現，毛凈利率有望維持高位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020213C+鋰電+光伏營收占比線下營收占比 0%20%40%60%80%100%120%201820192020自制供應OEM供應集約化采購 免責聲

73、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表49：2017 年切入制造后，怡合達毛凈利率也有所提高年切入制造后，怡合達毛凈利率也有所提高 注：2021 年毛利率為扣除運費重分類影響后數據。資料來源：Wind，華泰研究 構建構建“創“創-造造-賣”賣”正循環，正循環，打造行業高壁壘打造行業高壁壘。強化制造能力的怡合達有望開啟“創-造-賣”的正循環，公司首先依靠眾多客戶積累 SKU 打造一站式平臺，后轉型制造，利用規模效應在保障品質時降低成本，保障交付周期?？蛻粼蕉?，規模效應越大，成本越低，正循環由此形成?？蛻粢部蓮亩鄠€環節感受公司開啟正循

74、環后在產品品質、成本、交付上的改善。而傳統工業品貿易平臺無法形成上述正循環，其 SKU 的增長依賴于商家自身品類和入駐商戶數量的增長，在品質、交付上的把控也依賴于商家個人。憑借傳統的模式，工業品貿易平臺很難與率先形成用戶粘性和規模效應的怡合達進行競爭，制造型平臺由此形成高企的進入壁壘。圖表圖表50：怡合達制造型一站式平臺怡合達制造型一站式平臺有望有望構建正循環，提高行業進入壁壘構建正循環，提高行業進入壁壘 資料來源：華泰研究 0%5%10%15%20%25%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%20172018201920202021毛利率（左軸）凈利率（右軸）免責

75、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 怡合達怡合達(301029 CH)估值與風險提示估值與風險提示 盈利預測盈利預測 新能源行業新能源行業：由于我國新能源車滲透率不斷提高，但增速邊際放緩，因此我們預計公司新能源行業 22-24 年營收同比增速為 90%/50%/30%。由于新能源車降本壓力較大，因此我們預計公司新能源行業 22-24 年毛利率為 35%/34%/34%。3C 行業：行業：22 年消費電子需求放緩，后續隨著經濟復蘇和公司商業模式滲透率的提升，3C行業營收增速有望高于 19 年水平。因此我們預計公司 3C 行業 22-24 年營收同比增速為10%/15%/

76、15%。毛利率有望受益于行業需求復蘇，我們預計 22-24 年公司 3C 行業毛利率小幅回升，為 42%/43%/43%。汽車行業：汽車行業：隨著經濟復蘇和公司在汽車行業中滲透率的提升，我們預計公司汽車行業 22-24 年營收同比增速小幅回暖，為 5%/10%/10%。由于新能源車競爭力增強，傳統油車競爭加劇，我們預計公司 22-24 年汽車行業毛利率小幅下降，為 44%/43%/43%。光伏行業：光伏行業：隨著光伏成本的不斷下降，裝機量不斷提升，且光伏定制化零部件需求較大，因此公司光伏行業營收增速有望維持高位。我們預計公司光伏行業 22-24 年營收同比增速為 60%/70%/80%，毛利率

77、因規模效應小幅提升，為 42%/43%/43%。工業機器人行業：工業機器人行業：22 年由于建筑行業景氣度下降，公司下游客戶機器人需求下降，但隨著勞動人口的減少和政策的不斷支持，工業機器人密度有望不斷提高，因為我們預計公司工業機器人行業 22-24 年營收同比增速為 15%/25%/35%。隨著公司規模效應的顯現，我們預計公司工業機器人行業 22-24 年毛利率小幅提升，為 45%/46%/46%。其他：其他：我們認為隨著公司商業模式滲透率提升與向高端領域拓展的成果顯現，其他行業營收增速有望維持高位。我們預計公司其他行業 22-24 年營收同比增速為 30%/35%/40%，受益于規模效應，毛

78、利率小幅提升，我們預計 22-24 年公司其他行業毛利率為45%/46%/46%。費用率：費用率：我們預計隨著公司商業模式滲透率的提升，正循環的開啟，規模效應的顯現，銷售、管理、研發費用率有望下降，財務費用率相對穩定。我們預計 22-24 年公司銷售費用率 分 別 為4.2%/4%/4%，管 理 費 用 率 分 別 為6%/5.8%/5.5%，研 發 費 用 率 為3.7%/3.6%/3.5%，財務費用率分別為-0.48%/-0.48%/-0.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表51：公司收入及費用率預測公司收入及費

79、用率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 761.00 1,209.68 1,802.82 2,499.78 3,400.39 4,514.81 新能源 119.10 188.56 465.01 883.51 1,325.27 1,722.85 3C 183.17 281.60 463.18 509.49 585.92 673.81 汽車 105.72 177.19 187.11 196.46 216.11 237.72 光伏 37.65 54.01 95.51 152.81 259.78 467.61 工業機器人 36.

80、74 58.65 80.90 93.04 116.29 157.00 其他 278.62 449.67 511.12 664.46 897.02 1255.83 總收入增速總收入增速 21.81%58.96%49.03%38.66%36.03%32.77%新能源 43.51%58.32%146.61%90.00%50.00%30.00%3C 10.31%53.74%64.48%10.00%15.00%15.00%汽車 1.05%67.60%5.60%5.00%10.00%10.00%光伏 49.50%43.45%76.82%60.00%70.00%80.00%工業機器人 35.87%59.64

81、%37.94%15.00%25.00%35.00%其他 27.32%61.39%13.67%30.00%35.00%40.00%毛利率毛利率 42.83%43.85%41.57%40.59%40.39%40.50%新能源 36.25%40.90%37.10%35.00%34.00%34.00%3C 42.56%43.05%42.07%42.00%43.00%43.00%汽車 46.36%46.27%43.75%44.00%43.00%43.00%光伏 42.19%40.97%42.00%43.00%43.00%工業機器人 43.68%44.57%45.00%46.00%46.00%其他 44.

82、47%44.89%45.00%46.00%46.00%期間費用率期間費用率 20.77%17.60%14.76%13.42%12.92%12.50%銷售費用率 8.38%7.26%4.89%4.20%4.00%4.00%管理費用率 8.46%6.52%6.57%6.00%5.80%5.50%研發費用率 4.38%4.10%3.67%3.70%3.60%3.50%財務費用率-0.44%-0.28%-0.37%-0.48%-0.48%-0.50%注：2021 年公司未披露光伏、工業機器人、其他細分行業的毛利率 資料來源：Wind，華泰研究預測 可比公司估值可比公司估值 由于公司特殊的商業模式，我們

83、選取了同樣具有一站式平臺特點的堅朗五金和阿拉丁，以及下游應用領域廣泛的工控龍頭匯川技術作為可比公司?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 37 倍，考慮到公司市占率提升空間廣闊與商業模式正循環有望打造的高壁壘，我們給予公司 23 年 40 倍 PE，對應目標價 63.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表52：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致預期一致預期）股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱（元）（元）（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 202

84、4E 002791 CH 堅朗五金 78.00 250.80 2.77 0.40 1.88 2.81 28.20 193.92 41.47 27.80 688179 CH 阿拉丁 37.33 52.75 0.63 0.67 1.08 1.45 59.03 55.31 34.62 25.68 300124 CH 匯川技術 69.77 1,854.82 1.34 1.61 2.05 2.60 51.91 43.35 34.11 26.82 可比公司估值均值可比公司估值均值 1.58 0.90 1.67 2.29 46.38 97.52 36.73 26.76 301029 CH 怡合達 52.31

85、 251.90 0.83 1.15 1.58 2.13 62.87 45.34 33.18 24.54 注：怡合達盈利預測來自華泰機械團隊，其他可比公司來自 Wind 一致預期，數據截至 2023 年 3 月 29 日。資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 怡合達怡合達(301029 CH)圖表圖表53：怡合達怡合達 PE-Bands 圖表圖表54：怡合達怡合達 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）歷史復盤具有主觀性歷史復盤具有主觀性：在對米思米進行復盤時，影響因素眾多

86、，我們盡可能客觀地選取了我們認為對公司發展具有顯著影響的因素，但仍可能具有一定主觀性。2）行業競爭加劇行業競爭加?。喝裘姿济走M行大幅度降價，加強線下銷售能力，或者有新進入者的出現，行業競爭可能加劇，公司盈利能力會受到影響。3）下游需求放緩下游需求放緩：公司下游主要為 3C 和新能源，如果下游固定資產投資增速放緩，可能會影響到公司下游需求，從而導致盈利能力受損。4）項目推進不及預期項目推進不及預期：目前公司受到發貨能力和自制能力的制約，如果定增項目不能夠按時投產，可能會導致盈利能力下滑。0387511315023/7/21 23/10/21 23/1/2223/4/2223/7/22 23/10

87、/22 23/1/23(人民幣)怡合達40 x60 x80 x100 x120 x05010015020023/7/21 23/10/21 23/1/2223/4/2223/7/22 23/10/22 23/1/23(人民幣)怡合達9.3x14.7x20.1x25.5x30.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 怡合達怡合達(301029 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022

88、E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,205 2,064 2,582 3,446 4,353 營業收入營業收入 1,210 1,803 2,500 3,400 4,515 現金 581.41 744.08 1,038 1,403 1,922 營業成本 679.23 1,053 1,485 2,027 2,686 應收賬款 235.97 375.54 472.38 681.03 850.38 營業稅金及附加 6.86 9.90 12.50 17.00 22.57 其他應收賬款 1.68 0.49 2.52 1.57 3.86 營業費用 87.87 88.16 104.99 136.0

89、2 180.59 預付賬款 7.81 5.64 13.01 12.36 21.32 管理費用 78.85 118.37 149.99 197.22 248.31 存貨 236.12 392.52 493.77 716.01 887.07 財務費用(3.41)(6.65)(12.03)(16.38)(22.45)其他流動資產 141.94 545.93 562.71 631.21 668.23 資產減值損失(2.41)(2.78)(3.86)(5.25)(6.96)非流動資產非流動資產 460.71 710.92 830.41 1,010 1,259 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.0

90、0 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 5.00 1.41 1.41 1.41 1.41 固定投資 59.93 647.06 712.72 825.32 991.11 營業利潤營業利潤 312.27 463.68 642.93 878.48 1,188 無形資產 33.99 32.95 38.20 44.59 46.58 營業外收入 2.17 0.10 0.10 0.10 0.10 其他非流動資產 366.79 30.91 79.49 140.50 220.86 營業外支出 1.40 0.17 0.17 0.17 0.17 資產總計資產總

91、計 1,666 2,775 3,412 4,456 5,611 利潤總額利潤總額 313.04 463.60 642.86 878.41 1,188 流動負債流動負債 302.06 505.77 587.58 872.01 1,001 所得稅 41.69 62.96 87.30 119.29 161.32 短期借款 0.00 0.00 0.00 26.81 0.00 凈利潤凈利潤 271.35 400.65 555.56 759.12 1,027 應付賬款 192.20 336.30 408.81 608.26 739.46 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他

92、流動負債 109.85 169.47 178.77 236.94 261.04 歸屬母公司凈利潤 271.35 400.65 555.56 759.12 1,027 非流動負債非流動負債 5.87 6.65 6.65 6.65 6.65 EBITDA 320.64 475.17 673.48 913.49 1,227 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.75 1.06 1.15 1.58 2.13 其他非流動負債 5.87 6.65 6.65 6.65 6.65 負債合計負債合計 307.93 512.42 594.23 878.66 1,00

93、7 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 400.01 481.56 481.56 481.56 成長能力成長能力 資本公積 454.07 918.40 836.86 836.86 836.86 營業收入 58.96 49.03 38.66 36.03 32.77 留存公積 543.64 944.29 1,500 2,259 3,286 營業利潤 87.26 48.49 38.66 36.64 35.23 歸屬母公司股東權益 1,358 2,26

94、3 2,818 3,577 4,604 歸屬母公司凈利潤 88.03 47.65 38.67 36.64 35.24 負債和股東權益負債和股東權益 1,666 2,775 3,412 4,456 5,611 獲利能力獲利能力(%)毛利率 43.85 41.57 40.59 40.39 40.50 現金流量表現金流量表 凈利率 22.43 22.22 22.22 22.32 22.74 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.99 17.71 19.71 21.22 22.30 經營活動現金經營活動現金 246.60 233.

95、30 443.79 554.34 833.15 ROIC 35.17 34.00 38.29 40.38 43.28 凈利潤 271.35 400.65 555.56 759.12 1,027 償債能力償債能力 折舊攤銷 12.72 19.13 43.92 53.20 63.78 資產負債率(%)18.49 18.46 17.41 19.72 17.95 財務費用(3.41)(6.65)(12.03)(16.38)(22.45)凈負債比率(%)(42.39)(32.59)(36.59)(38.30)(41.60)投資損失(5.00)(1.41)(1.41)(1.41)(1.41)流動比率 3.

96、99 4.08 4.39 3.95 4.35 營運資金變動(42.24)(202.02)(114.75)(199.38)(179.20)速動比率 3.17 3.29 3.52 3.11 3.44 其他經營現金 13.18 23.60(27.50)(40.80)(54.18)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(269.63)(572.53)(162.00)(231.79)(310.50)總資產周轉率 0.82 0.81 0.81 0.86 0.90 資本支出(274.64)(224.13)(163.34)(233.12)(311.82)應收賬款周轉率 5.93 5.90 5.90 5.9

97、0 5.90 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.35 3.99 3.99 3.99 3.99 其他投資現金 5.01(348.41)1.34 1.33 1.31 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(30.30)501.90 11.83 16.38 22.45 每股收益(最新攤薄)0.56 0.83 1.15 1.58 2.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 26.81(26.81)每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.48 0.92 1.15 1.73 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每

98、股凈資產(最新攤薄)2.82 4.70 5.85 7.43 9.56 普通股增加 0.00 40.01 81.55 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 464.33(81.55)0.00 0.00 PE(倍)92.83 62.87 45.34 33.18 24.54 其他籌資現金(30.30)(2.44)11.83(10.42)49.26 PB(倍)18.55 11.13 8.94 7.04 5.47 現金凈增加額(54.74)162.67 293.62 338.93 545.09 EV EBITDA(倍)76.77 50.72 35.35 25.69 18.68 資

99、料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 怡合達怡合達(301029 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、黃菁倫，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其

100、為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FIN

101、RA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回

102、報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門

103、以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發

104、的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港

105、獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 怡合達怡合達(301029 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限

106、公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望

107、就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、黃菁倫本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。怡合達（301029 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦

108、人。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為

109、滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補

110、充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 怡合達怡合達(301029 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公

111、司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 8

112、2492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司