怡合達-公司研究報告-國內FA自動化零部件龍頭未來趨勢持續向好-230531（39頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 怡合達怡合達(301029)國內國內FA自動化零部件龍頭，未來趨勢持續向好自動化零部件龍頭，未來趨勢持續向好 怡合達首次覆蓋報告怡合達首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)張越張越(分析師分析師)021-38676779 0755-23976385 證書編號 S0880521020003 S0880522090004 本報告導讀：本報告導讀：深耕自動化零部件領域，打造數字版“五金店”，構建一站式供應平臺，橫向發力市深耕自動化零部件領域，打造數字版“五金店”，構建一站式供應平臺，橫向發力市場覆蓋率、縱向拓展產品品類，充分釋放產

2、能，業績增長前景廣闊。場覆蓋率、縱向拓展產品品類，充分釋放產能，業績增長前景廣闊。投資要點：投資要點：國內首家國內首家 FA工廠零部件上市公司，構建一站式供應平臺。工廠零部件上市公司，構建一站式供應平臺。預計公司2023-2025 年歸母凈利分別為 7.33/9.64/11.74 億元，EPS 分別為1.27/1.67/2.03 元。綜合 PE/PB估值法，給予公司目標價為 57.98 元，對應 2023 年 45.65 倍 PE，首次覆蓋，給予增持評級。自動化趨勢洶涌來襲，未來趨勢持續向好。自動化趨勢洶涌來襲，未來趨勢持續向好。利好政策推動自動化行業蓬勃發展，目前自動化零部件可標準化僅占 5

3、%，未來占比空間有望大幅提升。公司瞄準行業五大痛點精準發力，構建一站式采購服務模式。下游五大產業發展迅速，未來需求旺盛，業績增長空間大。品牌效應、技術研發、平臺建設構筑核心競爭壁壘。品牌效應、技術研發、平臺建設構筑核心競爭壁壘。對比國內中小企業：公司占據產品豐富度、品牌、客戶、供應鏈管理、信息和數字化五項優勢。對標米思米：公司憑借本土客戶銷售模式與中低端產品定位，發掘國內長尾市場，占據本地服務地域優勢、本土自動化設備適用性優勢、制造業體系資源配套優勢與業績快速增長優勢。未來發展：橫向拓展客戶，縱向品類擴張，加速產能釋放。未來發展：橫向拓展客戶，縱向品類擴張，加速產能釋放。對比行業巨頭米思米，怡

4、合達發展空間巨大。公司收入較為依賴華南與華中地區，其他地域有待開拓。擴大非標零件標準化規模、產品深度開發、MRO 零部件國產化替代需求三架馬車發力縱向拓張品類。供應鏈管理優化實現產能釋放，拉動產值快速增長。風險提示：風險提示：下游需求不達預期風險、市場競爭加劇風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,803 2,515 3,419 4,550 5,683(+/-)%49%39%36%33%25%經營利潤（經營利潤（EBIT）455 556 815 1,066 1,295(+/-)%50%22%46%31%21%凈

5、利潤（歸母）凈利潤（歸母）401 506 733 964 1,174(+/-)%48%26%45%32%22%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.69 0.88 1.27 1.67 2.03 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)25.3%22.1%23.8%23.4%22.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)17.7%19.0%21.6%22.1%21.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)17.4%18.1%20.7%21.2%20.

6、3%EV/EBITDA 76.10 50.08 25.99 19.63 15.57 市盈率市盈率 62.54 49.48 34.17 25.98 21.35 股息率股息率(%)0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：57.98 當前價格：43.36 2023.05.31 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）42.39-86.06 總市值（百萬元）總市值（百萬元）25,056 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）578/297 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 51

7、%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.05 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）108.16 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,827 每股凈資產每股凈資產 4.89 市凈率市凈率 8.9 凈負債率凈負債率-33.46%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.17 0.33 Q2 0.27 0.32 Q3 0.28 0.32 Q4 0.15 0.30 全年全年 0.88 1.27 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-4%-12%-17%相對指數 1%-3%-12%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -20%-11%-3%6%15%24%2022-05 2022

8、-08 2022-11 2023-0252周內股價走勢圖周內股價走勢圖怡合達深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)模型更新時間：2023.05.31 股票研究股票研究 工業 資本貨物 怡合達(301029)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：57.98 當前價格：43.36 2023.05.31 公司網址 公司簡介 公司專業從事自動化零部件研發、生產和銷售，提供 FA 工廠自動化零部

9、件一站式供應。公司深耕自動化設備行業，基于應用場景對自動化設備零部件進行標準化設計和分類選型，通過標準設定、產品開發、供應鏈管理、平臺化運營，以信息和數字化為驅動，致力于為自動化設備行業提供高品質、低成本、短交期的自動化零部件產品。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 42.39-86.06 市值（百萬元）25,056 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,803 2,515 3,419 4,550 5,683 營業成本 1,053 1,532 2,100 2,822 3,561 稅金

10、及附加 10 17 21 28 35 銷售費用 88 121 154 200 250 管理費用 118 181 222 296 369 EBIT 455 556 815 1,066 1,295 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1 7 8 10 14 財務費用 -7-15-20-30-38 營業利潤營業利潤 464 578 842 1,107 1,346 所得稅 63 72 109 142 173 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 401 506 733 964 1,174 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,094 1,115 1,730 2,15

11、0 3,248 其他流動資產 4 5 5 5 5 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 647 687 803 873 904 無形及其他資產 49 66 72 76 79 資產合計資產合計 2,775 3,426 4,301 5,723 7,031 流動負債 506 737 879 1,336 1,471 非流動負債 7 23 23 23 23 股東權益 2,263 2,666 3,399 4,364 5,537 投入資本投入資本(IC)2,263 2,687 3,420 4,385 5,558 現金流量表現金流量表 NOPLAT 394 487 709 929 1,129 折舊與攤銷

12、 19 54 83 102 107 流動資金增量 -493 61-47-487-33 資本支出 -224-152-155-159-150 自由現金流自由現金流 -304 451 591 385 1,053 經營現金流 233 255 762 569 1,234 投資現金流 -573 195-147-148-136 融資現金流 502-75 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 163 374 615 420 1,098 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 49.0%39.5%35.9%33.1%24.9%EBIT 增長率 49.6%22.2%46.5%30.9%21.5%凈利潤增長

13、率 47.6%26.4%44.8%31.5%21.7%利潤率 毛利率 41.6%39.1%38.6%38.0%37.3%EBIT 率 25.3%22.1%23.8%23.4%22.8%凈利潤率 22.2%20.1%21.5%21.2%20.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)17.7%19.0%21.6%22.1%21.2%總資產收益率(ROA)14.4%14.8%17.0%16.9%16.7%投入資本回報率(ROIC)17.4%18.1%20.7%21.2%20.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 107.4 117.0 113.2 113.5 114.0 應收賬款周轉天數 61.1 8

14、5.0 72.9 75.0 76.0 總資產周轉周轉天數 443.4 443.8 406.9 396.5 404.0 凈利潤現金含量 0.6 0.5 1.0 0.6 1.1 資本支出/收入 12.4%6.0%4.5%3.5%2.6%償債能力償債能力 資產負債率 18.5%22.2%21.0%23.7%21.2%凈負債率 22.6%28.5%26.5%31.1%27.0%估值比率估值比率 PE 62.54 49.48 34.17 25.98 21.35 PB 16.29 11.87 7.37 5.74 4.52 EV/EBITDA 76.10 50.08 25.99 19.63 15.57 P/

15、S 9.62 8.30 7.33 5.51 4.41 股息率 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%-19%-17%-14%-12%-9%-6%-4%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-12%-2%8%17%27%2022-052022-092023-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅怡合達價格漲幅怡合達相對指數漲幅22%27%33%38%44%49%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)17%18%19%20%21%22%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資

16、本回報率(%)23%24%26%28%29%31%51170890511021298149521A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)VXfWqYjWjZoMnPqNbRbPaQsQnNmOmPkPnNmRiNtQnMbRoPqQNZqQuMwMsQzQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)目錄目錄 1.投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值估值.5 2.十一年磨一劍，怡合達深耕自動化零部件領域.7 2

17、.1.厚積產品標準化體系，薄發一站式供應平臺.7 2.2.股權結構穩定集中，股權激勵綁定核心人才.7 2.3.FA 設備零部件清單豐富，下游行業豐富營收結構穩定.8 2.4.近年業績突飛猛進，費率負擔逐年減輕.13 3.行業：自動化趨勢勢不可擋，未來趨勢持續向好.16 3.1.FA 工廠自動化零部件產業長期看好.16 3.2.一站式模式解決行業痛點，怡合達競爭力凸顯.17 3.3.下游產業發展迅速，未來需求旺盛.21 4.對比國內外企業，占據不同競爭優勢.25 4.1.比國內中小企業更具 SKU、品牌及客戶壁壘.25 4.2.比米思米更具本地服務、設備適用及業績增速優勢.28 5.未來發展：橫

18、向拓展客戶，縱向品類拓張，加速產能釋放.33 5.1.國內制造業市場領跑全球，公司發力橫向拓展客戶.33 5.2.加大研發投入，專注縱向品類拓張.35 5.3.供應鏈管理優化實現產能釋放，募投項目拉動產值增長.36 6.風險提示.38 6.1.下游需求不達預期風險.38 6.2.市場競爭加劇風險.38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)1.投資建議投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 新能源業務：新能源業務：我國新能源產業領先全球，未來有望持續高速增長，帶來旺盛下游需求。公司在新能源

19、鋰電行業市占率持續提升，在該行業已積累良好口碑，受益于行業持續高景氣，有望維持強勁增速。我們預計公司 2023-2025 年新能源業務收入為 14.03/21.04/28.41 億元，同比分別增長 60.0%/50.0%/35.0%。3C 業務：業務：22 年受經濟下行影響，全球消費電子市場需求減弱，但隨著外部因素的消除以及新技術、新應用的涌現，仍有較大發展潛力。今年以來消費復蘇的信號在 3C 市場愈加明顯，下游擴產需求將使得公司 3C業務維持平穩增長。我們預計公司 2023-2025 年 3C 業務收入為7.11/8.53/9.81 億元，同比分別增長 25.0%/20.0%/15.0%。汽

20、車業務：汽車業務：受益于經濟逐步復蘇，以及汽車更新迭代速度加快帶來市場機遇，汽車業務將穩步發展。我們預計公司 2023-2025 年汽車業務收入為 2.12/2.22/2.34 億元，同比分別增長 5.0%/5.0%/5.0%。光伏業務：光伏業務：隨著光伏行業的產能擴張以及技術迭代，對自動化零部件的需求將持續旺盛，公司也將加強對光伏等高潛力板塊的開發，故光伏業務有望保持高速增長。我們預計公司 2023-2025 年光伏業務收入為2.36/3.42/4.45 億元，同比分別增長 50.0%/45.0%/30.0%。工業機器人業務：工業機器人業務：2022 年工業機器人業務增速有所放緩，但由于智能

21、制造升級、“機器換人”帶來的長期確定性增長趨勢，工業機器人行業仍有較大增長空間。公司該行業營收同比增速有望回升。我們預計公司 2023-2025 年 汽 車 業 務 收 入 為 1.15/1.38/1.59 億 元，同 比 分 別 增 長25.0%/20.0%/15.0%。綜合考慮以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為34.19/45.50/56.83 億元，增速分別為 35.9%/33.1%/24.9%，分別實現歸母凈利潤 7.33/9.64/11.74 億元，增速分別為 44.8%/31.5%/21.7%，對應 EPS分別為 1.27/1.67/2.03 元。表表 1

22、：公司營收拆分表：公司營收拆分表 單位：萬元單位：萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 120,968 180,282 251,482 341,852 455,036 568,290 增速 59.0%49.0%39.5%35.9%33.1%24.9%營業成本 67,923 105,335 153,203 210,012 282,179 356,059 毛利 53,045 74,947 98,280 131,840 172,857 212,231 綜合毛利率 43.9%41.6%39.1%38.6%38.0%37.3%1、新能源行業（占比）15.6%2

23、5.8%34.9%41.0%46.2%50.0%收入 18,856 46,501 87,682 140,292 210,438 284,091 增速 58.3%146.6%88.6%60.0%50.0%35.0%成本 11,144 29,250 55,950 89,787 134,680 183,239 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)毛利 7,712 17,251 31,732 50,505 75,758 100,852 毛利率 40.9%37.1%36.2%36.0%36.0

24、%35.5%2、3C 行業（占比）23.3%25.7%22.6%20.8%18.7%17.3%收入 28,160 46,318 56,863 71,078 85,294 98,088 增速 57.3%64.5%22.8%25.0%20.0%15.0%成本 16,037 26,832 33,310 41,936 50,324 58,363 毛利 12,123 19,486 23,553 29,142 34,971 39,726 毛利率 43.1%42.1%41.4%41.0%41.0%40.5%3、汽車行業（占比）14.6%10.4%8.0%6.2%4.9%4.1%收入 17,719 18,71

25、1 20,174 21,182 22,242 23,354 增速 120.7%5.6%7.8%5.0%5.0%5.0%成本 9,520 10,525 12,145 12,709 13,567 14,362 毛利 8,198 8,186 8,029 8,473 8,674 8,991 毛利率 46.3%43.7%39.8%40.0%39.0%38.5%4、光伏行業（占比）4.5%5.3%6.3%6.9%7.5%7.8%收入 5,402 9,551 15,741 23,612 34,237 44,508 增速 43.4%76.8%64.8%50.0%45.0%30.0%5、工業機器人（占比）4.8

26、%4.5%3.7%3.4%3.0%2.8%收入 5,865 8,090 9,226 11,532 13,838 15,914 增速 59.6%37.9%14.0%25.0%20.0%15.0%6、其他業務(占比)37.2%28.4%24.6%21.7%19.6%18.0%收入 44,965 51,112 61,796 74,156 88,987 102,335 增速 45.9%13.7%20.9%20.0%20.0%15.0%數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 1.2.估值估值 可比公司選取可比公司選?。汗緸橐徽臼阶詣踊悴考脚_，我們選取同為一站式家具建材配件平臺堅朗五金，精密

27、零件企業兆威機電，自動化平臺企業匯川技術作為可比公司。PE估值估值：公司深耕自動化零部件領域，構建一站式供應平臺，參考同業可比公司 2023 年 43.77 倍 PE，給予公司 2023 年 45 倍 PE，對應每股價格為 57.15 元。表表 2：可比公司：可比公司 PE估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2023/5/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002791.SZ 堅朗五金堅朗五金 63.75 1.88 2.67 3.48 33.97 23.90 18.32 003021.SZ 兆威機電兆威機電 88.80 1.33

28、1.86 3.82 66.74 47.72 23.22 300124.SZ 匯川技術匯川技術 60.45 1.98 2.52 3.17 30.60 23.94 19.06 可比公司平均值可比公司平均值 43.77 31.85 20.20 301029.SZ 怡合達怡合達 43.36 1.27 1.67 2.03 34.17 25.98 21.35 數據來源：國泰君安證券研究 注：收盤價和 EPS貨幣單位均為元?？杀裙?EPS 預測值來自 Wind 一致性預期，怡合達 EPS 預測值來自國泰君安證券研究。PB 估值估值：參考同業可比公司 2023 年 5.15 倍 PB，考慮到公司為自動化零部

29、件行業龍頭，品牌效應、技術研發、平臺建設構筑核心競爭壁壘，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)募投產能有望加速釋放，給予公司 2023 年 10 倍 PB，對應每股價格為58.8 元。表表 3：可比公司：可比公司 PB 估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 BPS PB 2023/5/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002791.SZ 堅朗五金堅朗五金 63.75 16.60 18.79 21.57 3.84 3.39 2.95 0

30、03021.SZ 兆威機電兆威機電 88.80 17.56 19.19 22.89 5.06 4.63 3.88 300124.SZ 匯川技術匯川技術 60.45 9.24 11.55 14.55 6.54 5.23 4.16 可比公司平均值可比公司平均值 5.15 4.42 3.66 301029.SZ 怡合達怡合達 43.36 5.88 7.55 9.58 7.37 5.74 4.52 數據來源：國泰君安證券研究 注：收盤價和 BPS貨幣單位均為元?？杀裙?BPS預測值來自 Wind 一致性預期，怡合達 BPS預測值來自國泰君安證券研究。綜合 PE/P B估值法，取平均值，給予公司目標價

31、 57.98 元，對應 2023 年45.65 倍 PE。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)2.十一年磨一劍，怡合達深耕自動化零部件領域十一年磨一劍，怡合達深耕自動化零部件領域 2.1.厚積產品標準化體系，薄發一站式供應平臺厚積產品標準化體系，薄發一站式供應平臺 深耕自動化零部件領域深耕自動化零部件領域，構建一站式供應平臺構建一站式供應平臺。2010年公司前身怡合達有限公司于東莞成立；公司創立前三年著重構建產品標準化體系，專注整合供應鏈；2014 年公司建設基礎銷售團隊，快速拓展公

32、司業務；2017年公司由怡合達有限公司變更設立，開啟銷售大擴張之路；2021 年公司正式于深圳證券交易所登陸創業板。怡合達主營自動化零部件的研發、生產與銷售，服務新能源、3C、汽車、光伏、工業機器人、半導體、醫療等眾多下游產業，具有較高的品牌知名度。公司立足標準化設計與分類選型，依托標準設定、產品開發、供應鏈管理與平臺化運營，為 FA 工廠提供“高品質、低成本、短交期”的自動化零部件一站式產品與技術服務。圖圖 1：十余年埋頭苦干，怡合達厚積薄發十余年埋頭苦干，怡合達厚積薄發 數據來源：公司招股說明書 2.2.股權結構穩定集中，股權激勵綁定核心人才股權結構穩定集中，股權激勵綁定核心人才 股權結構

33、較為集中，股權結構較為集中，管理管理層較為穩定層較為穩定。公司實際控制人為金立國、張紅、章高宏、李錦良四人，通過直接和間接的方式共持股 47.60%，股權集中度相對較高。四人作為公司創始股東現已簽署一致行動協議，對公司實施共同控制。公司管理層具有豐富的自動化設備零部件行業從業經驗，公司業務開展的核心部分均由公司實控人負責并深度參與，諸如編撰產品目錄手冊、申請專利、供應鏈管理、信息數字化建設、市場及客戶開拓等。此外，章高宏、李錦良等高管，有多年電子、機械制造的工程師從業經驗，具備豐富的自動化設備零部件的研發與生產管理經驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of

34、 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2023 年年 5 月月 19 日）日）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 4：公司管理層具備豐富行業從業經驗公司管理層具備豐富行業從業經驗 管理層管理層 公司職務公司職務 從業經歷從業經歷 金立國金立國 董事長兼總經理 1973 年生，高中學歷。先后就職于興城市軸承廠、沈飛航天專用設備廠。1999 年加入怡合達，現任公司董事長兼總經理。張張 紅紅 董事、副總經理 1966 年生，初中學歷。先后就職于興東五金建材商店、興城市紅崖子宏達門窗廠。2010年加入怡合達，現

35、任公司董事兼副總經理。章高宏章高宏 董事、副總經理 1969 年生，本科學歷，微電子專業。先后就職于湖南省常德市電子研究所、深圳市潤天廣告有限公司等。2010 年加入怡合達，現任公司董事、副總經理。李錦良李錦良 副總經理 1970 年生，大專學歷，機械制造專業。先后就職于江西省為民機械廠、宜電電子東莞東莞有限公司等。2010 年加入怡合達，現任公司副總經理。數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 實施股權激勵，綁定核心人才。實施股權激勵，綁定核心人才。公司于 2022 年 6-7月首次實施股權激勵計劃，向核心業務與技術人員共計 131 人（占公司總人數 5.3%）授予限制性股票合計 154.5

36、6 萬股。此舉將增強核心員工與公司利益綁定，進一步調動員工積極性，有利于公司長期業績發展。業績考核方面，營收或凈利潤目標其一即可行權：營收：2022-2024 年營收不低于24/31/40 億元，分別同比+33%/29%/29%；凈利潤：2022-2024 年凈利潤不低于 5.0/6.2/7.8 億元，分別同比+25%/24%/26%，彰顯了公司持續增長的信心，其中 2022 年業績目標超額完成。2.3.FA 設備零部件清單豐富，下游行業豐富營收結構穩定設備零部件清單豐富，下游行業豐富營收結構穩定 公司產品清單豐富，新增公司產品清單豐富，新增 FB 非標零部件類別。非標零部件類別。按照自動化零

37、部件功能特性劃分，包括直線運動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業框體結構部件、機械加工件、機械小零件、電子電氣類、及其他類共九類產品。鑒于機械加工件產品類別中的非標零部件呈現出未有標準型號、定制化程度高等特征，與標準型號的設計、生產、銷售等存在較大差異，公司將機械加工件產品類別的非標零部件單獨劃分管理。此外，公司還向客戶提供工業自動化設備服務。2022 年公司年訂單處理量約110 萬單，年出貨總量超過 450 萬項次，客戶數超過 3.22 萬家。公司銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029

38、)(301029)售團隊實力雄厚，目前擁有銷售工程師團隊 14 個，銷售辦事處 17 個。表表 5：公司管理層具備豐富行業從業經驗公司管理層具備豐富行業從業經驗 產品類別 公司職務 產品圖片 主要功能特性 FA 工 廠自動化零部件 直線運動零件 具有直線運動功能的機械零件或組件，應用于自動化設備上以實現不同精度、速度、距離、力矩直線運動應用場景的要求 傳動零部件 具備傳動功能的機械類零件，應用于自動化設備上以實現不同傳送距離、扭矩、精度、速度、穩定性等應用場景的要求 氣動元件 可以將壓縮空氣的彈性能量轉換成動能，通過調壓、過濾、潤滑等保護機制，實現各種運動方向動力傳送的控制，達到穩定搬運移動目

39、的 鋁型材及配件 用來連接、緊固工業鋁型材及裝飾作用或起支撐及承重的作用的配件，主要用于工業框架系統的搭建，具備易于拆卸的特性 工業框體結構部件 用于設備框體支撐、移動、減震，操作調節，活動連接，密封隔音，提升設備使用安全及外觀美觀度 機械加工件 具備實現自動化設備局部固定、支撐、導向、定位、夾緊、連接、調整功能，由設備加工的零部件 機械小零件 具備實現緊固、連接、傳動、密封、標定等功能的機械類小零件，具有結構、尺寸、畫法、標記等較為市場化，型號多的特點 電子電氣類 可以實現自動化設備電源及信號傳輸、產品檢測及信號反饋、安全保護、提供設備傳動動力、機器動作控制實現，確保設備按工藝流程實現預設動

40、作 其他 用于自動化設備加工、組裝、檢測等功能的其他零件 非標零部件 非核心但必要零部件；根據客戶圖紙進行定制化生產，單次生產數量較少 工業自動化設備 主要應用于汽車發動機零部件領域、汽車馬達的組裝和測試領域、電氣機械和器材制造業以及其他應用場景等領域 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 產品分類清晰，公司營收穩定。產品分類清晰，公司營收穩定。公司產品主要由自動化設備零部件與工業自動化設備兩部分組成，其中又以自動化設備零部件為主，2022 年自 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(30102

41、9)動化設備零部件收入占比為 98.9%。從零部件品類看，2022 年直線運動零件、鋁型材及配件、傳動零部件、機械加工件、工業框體結構部件收入占比分別為 28%、19%、12%、13%、8%。圖圖 2：自動化設備零部件是公司利潤主要來源自動化設備零部件是公司利潤主要來源 圖圖 3：公司各類產品收入占比較為穩定公司各類產品收入占比較為穩定 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 SKU 數量逐年激增，公司產品百花齊放數量逐年激增，公司產品百花齊放。2022 年公司產品覆蓋 210 個大類、3539 個小類，SKU 數量已達 150 萬余個，2018-2022

42、年 SKU 數量 CAGR 超過 30%；2022 年年訂單處理量為 110 萬單，2018-2022 年CAGR 為 39.5%；2022 年出貨總量為 450 萬項次，2018-2022 年 CAGR為 40.9%。公司客戶數量與單客均成交金額也在逐年攀增：2022 年成交客戶數量超過 3.22 萬個，2018-2022 年 GAGR 為 20.6%；2022 年單客均成交金額為 7.8 萬元，2018-2022 年 GAGR 為 20.2%。圖圖 4：產品百花齊放，：產品百花齊放，SKU 數量已達數量已達 150 萬余個萬余個 圖圖 5：訂單逐年激增，公司年訂單處理量達到訂單逐年激增，公

43、司年訂單處理量達到 110 萬萬 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 6：保持增速，年出貨量達到：保持增速，年出貨量達到 450 萬項次萬項次 圖圖 7：穩健增長，年成交客戶數量超過穩健增長，年成交客戶數量超過 3.22 萬家萬家 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 FB非標零部件制造業務增勢迅猛非標零部件制造業務增勢迅猛。2022 年 FB 業務營收逾

44、 7000 萬元，同比增長 300%以上；成交客戶數量逾 600 家，同比增長 100%。FB業務作為公司重點發展的戰略業務，是怡合達提升客戶 BOM 表占比，突破重點行業、重點客戶的關鍵手段。一方面，通過開展工程優化、材料優化、工藝優化和組合優化，為客戶節省硬件成本；另一方面，通過自動報價、自動編程、半自動機臺操作等信息化改造，解決非標零件單散件加工中人力成本占比居高不下的問題。公司已分別在華南、華東建設 FB 云制造車間，有利于增加公司非標零部件產品產能，助推其成為公司未來業績增長新引擎。主營國內市場，主營國內市場，服務客戶服務客戶數量龐大數量龐大，下游產品下游產品應用場景應用場景豐富豐富

45、。分市場看，公司主要經營國內市場，2022 年公司國內收入為 25.0 億元/+39.1%，占比 99.6%。公司下游行業廣泛，受個別行業波動影響相對較小。新能源鋰電、3C、汽車、光伏、工業機器人行業，2022 年占比分別為 34.9%、22.6%、8.0%、6.3%、3.7%，增速分別為 88.6%、22.8%、7.8%、64.8%、14.0%，其中新能源、光伏板塊增速較快。圖圖 8：新能源鋰電行業占比提升：新能源鋰電行業占比提升 圖圖 9：公司下游行業營收保持積極增長趨勢公司下游行業營收保持積極增長趨勢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司堅持公

46、司堅持“線下線上線下線上”相結合的市場戰略相結合的市場戰略，客戶群體迅速擴張。，客戶群體迅速擴張。公司不斷建立健全一站式供貨銷售服務體系。除傳統線下銷售服務模式，公司不斷拓展線上銷售渠道，通過建設“怡合達 FA 工業電子商務平臺”，完善公司網絡云端一站式銷售服務模式?？蛻艨梢灾苯油ㄟ^電商平臺在線完成產品選型、詢價議價、訂單生成、款項支付等全流程訂購操作。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)網絡銷售模式的成熟大大提升了公司對小微訂單的服務效率與質量，有效積累了小微企業等客戶資源。公司

47、深耕小客戶長尾市場，尤其體現在線上銷售平臺。公司近年來線上單個客戶年成交金額主要集中在千元以下區間，占總客戶數量比例 50%左右，且近年來小客戶數量占比逐年小幅提高。圖圖 10：線上單客戶成交金額主要集中在千元以下量級線上單客戶成交金額主要集中在千元以下量級 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 2022 年，線上與線下成交客戶的數量比例分別約為 76%、24%；線上與線下銷售金額的比例分別約為 23%、77%。2022 年有兩次以上銷售記錄的客戶占比約為 71%，銷售貢獻超過 99%；其中，下單超過 10 次的客戶占比約 25%，該部分客戶貢獻約 96%的銷售額。圖圖 11：公司線上銷售規

48、模逐年擴張：公司線上銷售規模逐年擴張 圖圖 12：公司線上銷售占比逐年攀升公司線上銷售占比逐年攀升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 與多家上市企業合作伙伴關系趨于長期穩定。與多家上市企業合作伙伴關系趨于長期穩定。公司長期為國內下游多家知名大品牌客戶穩定供貨，并與之建立了良好的長期合作關系。目前公司在自動化設備零部件方面與比亞迪集團、大族集團、大連智云集團、先導智能、贏合科技等國內知名公司建立了長期關系；在工業自動化設備方面獲得了華生集團、天工機械等國內知名汽車制造與軍工企業的批量重復訂單。下游大客戶訂單貢獻主要體現在工業自動化設備方面，FA自動化設備

49、零部件方面大客戶占比較少。但由于工業自動化設備營收占 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)比逐年降低，由 2017 年 10.7%逐年下降至 2022 年 0.7%，故公司營收仍舊主要來自長尾零散市場。圖圖 13：公司與多家上市企業建立長期關系公司與多家上市企業建立長期關系 數據來源：公司招股說明書、各公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 14：FA 自動化零部件營收對大客戶依賴程度不高自動化零部件營收對大客戶依賴程度不高 圖圖 15：工業自動化設備營收大客戶占比逐年攀升工業自動化設備

50、營收大客戶占比逐年攀升 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 2.4.近年業績突飛猛進，費率負擔逐年減輕近年業績突飛猛進，費率負擔逐年減輕 公司營收迅猛增長，發展勢頭良好。公司營收迅猛增長，發展勢頭良好。2022 年公司實現營收 25.15 億元/+39.49%，歸母凈利潤 5.06 億元/+26.40%，保持良好增長勢頭，其中凈利潤增速低于營收增速主要由于股權費用支出以及壞賬計提增加。2018-2022 年公司收入/歸母凈利潤年化復合增速分別為 41.6%/50.9%，業績持續增長主要由于：（1）行業滲透率在持續提升；（2）公司仍舊處于快速發展擴張市

51、場階段，仍在不斷豐富產品清單、擴大客戶群體；（3）下游行業持續保持較高景氣度。2023Q1 業績亮眼，營業收入 7.04 億元/+44.36%；歸母凈利 1.61 億元/+59.49%。業績增長主要系：（1）2023 同期受疫情影響基數較低；（2）去年末訂單集中交付；（3）下游鋰電、光伏行業自動化需求旺盛。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 16：公司營：公司營收迅猛收迅猛增長增長 圖圖 17：公司歸母凈利潤同步增長公司歸母凈利潤同步增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

52、 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 近兩年公司毛利率水平維持高位。近兩年公司毛利率水平維持高位。2021Q4 公司銷售毛利率略有下降的主要原因是原材料鋁錠價格攀增及公司會計準則變動?；A原材料與 FA是公司采購材料的兩個主要部分，分別占公司物料采購成本約 20%/70%。而一方面，鋁錠是公司各類產品的主要基礎原材料，占基礎原材料采購成本八成；另一方面，鋁錠是公司 FA 物料上游供應商的主要原材料，所以鋁錠價格攀升勢必造成公司毛利下降。公司會計準則變動是將運輸包裝費用由銷售費用轉入營業成本。2022Q4 毛利率下滑主要是受到下游結構影響，毛利率較低的新能源特別是鋰電行業占比提升。整體而言，公

53、司毛利率基本維持穩定。圖圖 18：直接材料成本占零部件主營業務成本達：直接材料成本占零部件主營業務成本達 90%圖圖 19：鋁型材占公司基礎原材料鋁型材占公司基礎原材料采購總額超八成采購總額超八成 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 20：公司毛利波動增長：公司毛利波動增長 圖圖 21：公司：公司毛利率基本維持穩定毛利率基本維持穩定 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君

54、安證券研究 公司支出費用結構較為穩定，各項費率基本呈現逐年下降趨勢。公司支出費用結構較為穩定，各項費率基本呈現逐年下降趨勢。公司銷售費率從 2018 年的 10.2%降低至 2022 年的 4.8%；管理費率從 2018 年的 9.9%降低至 2022 年的 7.2%，費率下降的主要原因系 2018 年后公司業務擴大，營收規?？焖僭鲩L，規模效應趨顯所致。其中，2022 年管理費用率略有上升，主要系 2022 公司加大信息化投入、定增募投項目投入使用后折舊增加以及股權激勵費用支出。公司研發費用呈現逐年穩健增長趨勢，其增長速度與公司營收增長速度基本一致，研發費率波動平穩，始終保持在 4%附近，說明

55、公司始終重視產品研發環節，保障了公司未來的長期產品競爭力。2022 年公司財務費用為-1485 萬，費率-0.6%，其原因在于公司合理運用金融工具，利息收入與其他收益的逐年增長沖抵公司財務支出。圖圖 22：公司支出費用結構穩定（單位：萬元）：公司支出費用結構穩定（單位：萬元）圖圖 23：公司：公司費率呈現下降趨勢費率呈現下降趨勢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)3.行業：自動化趨勢勢不可擋，未來趨勢持續

56、向好行業：自動化趨勢勢不可擋，未來趨勢持續向好 3.1.FA 工廠自動化零部件產業長期看好工廠自動化零部件產業長期看好 利好政策推動利好政策推動發展，發展，自動化行業自動化行業呈現呈現蓬勃發展蓬勃發展態勢態勢。為保障我國自動化行業持續、快速、健康發展，國家先后頒布一系列鼓勵自動化行業發展的法律法規及政策。2010 年國務院下發關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定。2015 年國務院印發 中國制造 2025，提出大力推進信息化和工業化深度融合，推進制造過程智能化，推動新一代信息技術對產業全方位、全角度、全鏈條的改造創新，激發數據對經濟發展的放大、疊加、倍增作用。2016 年國務院印發“十三五”

57、國家戰略性新興產業發展規劃。高端裝備制造產業屬于位列國家加快培育和發展的七大戰略性新興產業的智能裝備行業之中。同年，工信部、財政部聯合制定智能制造“十三五”規劃，提出加緊要將發展智能制造作為長期堅持的戰略任務，以實施智能制造工程為主要抓手，培育經濟增長新動能、打造我國制造業競爭新優勢、建設制造強國奠定扎實基礎。2021 年工業和信息化部等八部門聯合印發了“十四五”智能制造發展規劃，提出要堅定不移地以智能制造為主攻方向，推動產業技術變革和優化升級。表表 6：國家出臺鼓勵自動化行業發展相關政策國家出臺鼓勵自動化行業發展相關政策 時間 政策規劃 相關內容 2016.12 “十三五”國家戰略性新興產業

58、發展規劃 緊緊把握全球新一輪科技革命和產業變革重大機遇，培育發展新動能，推進供給側結構性改革，構建現代產業體系，提升創新能力，深化國際合作，進一步發展壯大新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保、數字創意等戰略性新興產業，推動更廣領域新技術、新產品、新業態、新模式蓬勃發展，建設制造強國，發展現代服務業，為全面建成小康社會提供有力支撐。2017.07 工業電子商務發展三年行動計劃 推動中小企業交易方式和經營模式的網絡化。鼓勵中小企業依托第三方工業電子商務平臺開展委托采購、聯合采購、即時采購等網絡采購新模式，降低運營成本，提升運營效率。支持中小企業基于電子商務平臺，發展

59、網絡直銷、社交電商等網絡營銷新模式，加快銷售渠道拓展和品牌培育。2017.10 關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 推動制造企業應用精益供應鏈等管理技術，完善從研發設計、生產制造到售后服務的全鏈條供應鏈體系。推動供應鏈上下游企業實現協同采購、協同制造、協同物流，促進大中小企業專業化分工協作，快速響應客戶需求，縮短生產周期和新品上市時間，降低生產經營和交易成本。2018.01 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）提升重大技術裝備關鍵零部件及工藝設備配套能力。加快基礎零部件、基礎工藝和關鍵配套產品的研制及產業化，發展專用生產和檢測裝備，攻克基礎工藝、試驗驗證等基礎共性技術

60、，建立健全基礎數據庫。2018.08 國家智能制造標準體系建設指南（2018 年版）指出“智能制造”是落實我國制造強國戰略的重要舉措，加快推進智能制造，是加速我國工業化和信息化深度融合、推動制造業供給側結構性改革的重要著力點，對重塑我國制造業競爭新優勢具有重要意義。2019.11 關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見 到 2025 年，形成一批創新活躍、效益顯著、質量卓越、帶動效應突出的深度融合發展企業、平臺和示范區，企業生產性服務投入逐步提高，產業生態不斷完善，兩業融合成為推動制造業高質量發展的重要支撐。2020.05 2020 年政府工作報告 推動制造業升級和新興產業發展。

61、支持制造業高質量發展。大幅增加制造業中長期貸款，發展工業互聯網，推進智能制造，培育新興產業集群。2021.12 “十四五”智能制造發展規劃 要堅定不移地以智能制造為主攻方向，推動產業技術變革和優化升級，推動制造業產業模式和企業形態根本性轉變，提高質量、效率效益，減少資源能源消耗，暢通產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)鏈供應鏈，助力碳達峰碳中和，促進我國制造業邁向全球價值鏈中高端。2022.10 黨的二十大報告 建設現代化產業體系，推進新型工業化，加快建設制造強國、數字中國；

62、推動制造業高端化、智能化、綠色化發展。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 國內市場遠未飽和，長期看好自動化零部件標準化進程。國內市場遠未飽和，長期看好自動化零部件標準化進程。根據MIR，2022年我國自動化設備市場規模達到 2964 億元，其中零部件成本占自動化設備約 55%，故自動化零部件市場規模約 1630 億元，市場較為廣袤。其中約四成 FA 工廠設備零部件為非標零部件，該部分目前可實現標準化的部分占 78%左右，在未來這一比例有望持續提升。圖圖 24：我我國國自動化行業市場廣袤自動化行業市場廣袤 數據來源：MIR、國泰君安證券研究 3.2.一站式模式解決行業痛點，怡合達競爭力凸顯一站

63、式模式解決行業痛點，怡合達競爭力凸顯 公司瞄準行業痛點精準發力，構建一站式客戶服務模式。公司瞄準行業痛點精準發力，構建一站式客戶服務模式。下游企業技術研發與標準制定主要集中于設備核心模塊，故本行業主要產品是各類設備的非核心零部件。此類產品盡管不影響核心功能，但在制造裝配過程中必不可少，所以一般由下游工程師自主設計后委托加工或外購，所以產品具有小批量、高頻次、過零散、低價值、無標準的特點，且同一類型產品會由于應用場景紛繁復雜而衍生出多種 SKU，導致企業難以批量生產，無法凸顯規模效應。公司通過豐富產品品類，落實產品標準化、系列化、模塊化，整合自制、OEM 供應與集約化采購市場資源，建立健全高效供

64、應鏈管理體系，有效解決設計選型效率低下；訂單采購出錯率高；生產成本居高不下；產品品質難以保證與訂單交期難以履約五大痛點。表表 7：公司一站式模式有效解決行業各階段痛點公司一站式模式有效解決行業各階段痛點 階段階段 共性問題共性問題 公司解決方案公司解決方案 設計設計 選型選型 缺少零部件設計選型統一標準，設計成果難以再利用，設計選型費時費力 通過對非標準型號產品標準化，已有標準型號產品系列化、模塊化，建立自動化零部件標準化體系，提高客戶設計選型效率 訂單訂單 采購采購 零部件采購全過程環節繁復，采購需求模糊，采購效率低下 公司產品體系目前已包含 110 萬個 SKU，基本滿足客戶一站式采購需求

65、；數字化定義產品確?？蛻羲x即所需；線下下單、電商平臺雙通道保障客戶從產品選型、詢價、訂單生成到款項支付全環節暢通無阻 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)生產生產 成本成本 零部件種類繁雜，單一產品訂單數量有限，供應商生產線成本較高，客戶議價能力較弱 基于產品標準化基礎，匯攏客戶零散需求，實現生產專業化、批量化；采購集約化，大幅降低客戶采購成本 產品產品 品質品質 客戶對接供應商數量大、規模小、質量管控水平有限，產品品質管理無法保證 基于規?；?、專業化生產，建立健全產品品質全面管

66、控體系，有力把控供應產品質量，保障產品品質無憂 訂單訂單 交期交期 供應商交期難以統一，交期管理困難，傳統供應商零散訂單履約能力不強 供應鏈管理體系高效、精準數據分析能力強大、動態庫存規模合理，三頭并進有效保障產品交期 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 剖析公司一站式采購模式有效解決產品各階段痛點問題的五手招式，互為基礎、環環相扣：（1）十年磨一劍專心定義產品，建立產品標準體系，精養業務耕耘沃土。）十年磨一劍專心定義產品，建立產品標準體系，精養業務耕耘沃土。自動化設備零部件行業最根本的痛點在于：非標化設計屬性導致設計成果極難二次利用。公司瞄準這一根本問題，自 2010 年公司成立至今，通

67、過對客戶現場的走訪和供應商的反饋，淘汰或優化不適用的零部件，不斷對自動化設備所需零部件應用場景研究，逐步建立起包含：FA 工廠自動化零件、工業框體結構部件目錄手冊、FA 電子電氣零件精選等行業標準文件的自動化零部件標準體系。公司通過非標零件的標準化，讓工程師從原先的設計零件到現在只需選擇零件。把產品定義清楚是做好公司業務的最基本保障，是下述公司發展戰術的基礎土壤。圖圖 25：公司持續推進產品標準化工作，產品定義清晰公司持續推進產品標準化工作，產品定義清晰 數據來源：公司招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 （2）立足產品標準體系基礎，發展產品系列化、模塊化，動態開發）立足產品標準體系基礎，發

68、展產品系列化、模塊化，動態開發SKU。自動化零部件其二痛點在于其對產品具有專業化、個性化、多樣化的需求，而標準化的產品較難適應多場景應用，這是實現產品設計成果多次利用的最后一公里阻礙。公司通過深刻了解客戶的應用場景、理解客戶設計習慣、描繪產品功能意義，另辟蹊徑，堅持走標準產品模塊化路線進行新產品開發。非標產品標準化讓客戶從設計零件走向選擇零件，標準產品系列化與模塊化讓客戶從選擇零件走向組裝零件。標準產品系列化與模塊化讓產品適應性得到了大大強化，實現公司獨具特色的 SKU 動態開發。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 39 Table_Page 怡合達怡

69、合達(301029)(301029)圖圖 26：公司自動化設備零部件設計支持輔助平臺公司自動化設備零部件設計支持輔助平臺 數據來源：公司公告 （3）整合管理囊括）整合管理囊括自制供應、自制供應、OEM 供應和集約化供應和集約化采購采購的的綜合綜合供應供應鏈鏈體體系系。自動化設備零部件的采購難度和成本較高，同一個設備所需要的幾百個零部件的類型和特性都不同，采購時需要面對幾十家甚至上百家的供應商，效率較低；同時，因為批量小，雙方在管理品質上投入有限，就導致無法得到有效的品控。對于占客戶產品需求主流的非標零部件，由于市場供應零散，公司采用自制供應與 OEM 供應，而對于市場成熟的標準零部件公司采用集

70、約化采購供應以進一步加快交期。截止 2021 年，公司共鏈接 1200 家工廠，通過供應商開發、品質管控和倉儲分揀管理不斷強化供應鏈管理能力，保障了 150 萬個 SKU 的動態存儲穩定，使得公司交付能力、品控能力以及數字化能力與客戶的產品需求做到同頻共振。圖圖 27：公司各供應渠道銷售收入占比穩定公司各供應渠道銷售收入占比穩定 數據來源：公司招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)（4）信息化系統與數字化能力建設，提高訂單響應速度與客戶采購效）

71、信息化系統與數字化能力建設，提高訂單響應速度與客戶采購效率。率。信息化方面：基于 ERP，建成涵蓋 SCM 供應鏈管理、MES 生產執行、WMS 智能倉儲、BI 數據分析等系統模塊的信息化管理系統；數字化方面：與德國卡第那思公司及其國內授權商合作，開發產品電子目錄與 3D-CAD 模型?；诋a品信息獨立編碼，數字化定義產品標準，建立數字化產品數據庫與電商交易平臺。此外，以機床數據采集、生產管理掃描條碼、生產電子看板、自動化機外編程等數字化系統跟蹤物料移動與訂單執行情況。憑借強大的信息化與數字化能力，公司有效縮短客戶設計、選型時間，提升客戶采購效率，向客戶顯式表達采購成本和產品交期，促進自動化設

72、備零部件制造行業與信息化、數字化互聯網的融合與服務賦能，實現新舊動能轉化和產業融合。圖圖 28：公司不斷完善信息化系統與數字化能力建設公司不斷完善信息化系統與數字化能力建設 數據來源：公司招股說明書 （5）引導線下訂單向線上轉移）引導線下訂單向線上轉移+線上推廣，兼容批量訂單與小微訂單，線上推廣，兼容批量訂單與小微訂單，長尾包容性強。長尾包容性強。傳統銷售模式主要依靠建設一支強有力的銷售團隊，通過現場拜訪、行業展會、口碑營銷等方式開發客戶資源。但傳統線下銷售模式會受到銷售團隊規模與服務輻射半徑的限制，公司業務難以覆蓋市場容量廣闊的長尾需求。公司主打線上線下組合拳，兼容大宗批量訂單與小微零散訂單

73、，有效聚攏耕耘長尾市場。圖圖 29：公司圍繞工程師開展銷售服務，培養客戶采購需求習慣公司圍繞工程師開展銷售服務，培養客戶采購需求習慣 數據來源：公司招股說明書 線下：線下：規模上，公司目前擁有 14 個銷售工程師團隊和 17 個銷售辦事處，立足華南和華東優勢區域，服務半徑輻射全國市場。質量上，線下銷售的主要亮點在于高度重視客戶本地化服務體驗，在強大的數字化與信息化建設支持下，客戶需求可以得到銷售團隊的及時響應。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)線上：線上：基于健全的產品標準化與數

74、字化、信息化建設，公司建立電子商務平臺，并通過口碑營銷、電話/郵件、自媒體運營、工程師交流論壇等方式，并結合線下導流，向客戶推廣公司電子商務平臺，有效積累客戶資源，聚攏長尾市場，極大提升小微型訂單服務效率。圖圖 30：公司線上銷售優勢凸顯公司線上銷售優勢凸顯 數據來源：公司招股說明書 3.3.下游產業發展迅速，未來需求旺盛下游產業發展迅速，未來需求旺盛 下游產業擴張迅速，仍處發展黃金期。下游產業擴張迅速，仍處發展黃金期。由上文分析 FA 工廠自動化設備零部件行業的下游行業主要是工業機器人與各類自動化設備制造行業，而機器人及自動化設備最終流向 3C、汽車、新能源、光伏等行業。其中，鋰電設備、光伏

75、設備、工業機器人等在我國“碳中和”、“碳達峰”及“智能制造”發展戰略等利好政策支持下快速發展。公司不斷致力于擴大客戶群體，通過服務新能源、光伏、3C、汽車、工業機器人等眾多行業，降低單一行業依賴度，保障公司穩定性持續增強。下游工業機器人產量持續增長，行業需求增長空間較大。下游工業機器人產量持續增長，行業需求增長空間較大。作為自動化設備零部件主要客戶群體，自動化設備廠商和終端設備使用廠商的主要產品是服務于各領域與場景的工業機器人的相關自動化設備。近年來國內工業機器人增長步伐迅速，2018-2022 年 CAGR 達 31.61%。2022 年中國工業機器人產量達到 44.31 萬套/+21.04

76、%，增速略有放緩?？紤]到我國勞動人口下降、勞動成長上升所帶來的“機器換人”趨勢，工業機器人行業需求具有較大增長空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 31：中國：中國工業機器人產量持續增長工業機器人產量持續增長 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 新能源汽車前景廣闊，政策市場雙驅動拉動下游需求。新能源汽車前景廣闊，政策市場雙驅動拉動下游需求。近年國內新能源汽車市場實現持續爆發式增長，2022 年國內新能源汽車產銷量持續激增，產量由 2021 年 354.5 萬輛攀升至

77、705.8 萬輛。市場占有率提升至25.6%，該數據在 2020 年僅為 5.4%，在 2021 年為 13.4%，充分說明新能源汽車市場已由政策驅動進一步轉向市場拉動。目前新能源汽車行業進入加速發展新階段，根據 2019 年工信部起草、2020 年國務院辦公廳印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），預計到 2025 年新能源汽車銷量占比將達到 20%，并在 2030 年銷量占比達到 40%。圖圖 32：2022 年中國新能源汽車實現持續爆發式增長年中國新能源汽車實現持續爆發式增長 數據來源：中國汽車工業協會、國泰君安證券研究 國內千人汽車保有量長期仍有廣闊空間，汽車換代周期縮

78、短帶來更大國內千人汽車保有量長期仍有廣闊空間，汽車換代周期縮短帶來更大市場機遇。市場機遇。截至 2021 年底，全國汽車保有量達 3.02 億輛，千人汽車保有量達到 214 輛，處于全球平均水平，與發達國家千人汽車保有量總體在 500-800 輛水平相比仍有較大長期發展空間。同時近年來汽車升級換代周期逐漸縮短，全新車型開發周期由 4 年左右縮短為 1-3 年，改款車型由原本的 6-24 個月縮短到 4-15 個月。汽車車型更新換代速度加快為汽車行業帶來了短期市場機遇，自 2016 年以來，國內汽車行業年產量始終保持在 2500 萬輛以上。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

79、條款部分 23 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 33：中國汽車體量未來發展空間廣闊：中國汽車體量未來發展空間廣闊 圖圖 34：國內汽車行業年產量穩步增長國內汽車行業年產量穩步增長 數據來源：公安部、中國汽車工業協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國汽車工業協會、國泰君安證券研究 光伏行業未來可期，市場潛力巨大。光伏行業未來可期，市場潛力巨大。光伏行業也毫不遜色，持續加快發展腳步。2022 年全球新增光伏裝機 230GW，同比+35.29%，同期中國新增裝機 87.41GW，同比+59.27%。目前，光伏行業處于產能擴張和技術迭代的時間節點，一

80、方面光伏裝機持續增長，帶來了對光伏設備的增量需求，另一方面光伏行業正處于技術升級期，技術迭代創造了設備更替空間，帶了了巨大市場機遇。光伏行業的快速發展有望拉動 FA 工廠自動化設備行業需求快速增長。圖圖 35：全球光伏新增裝機量快速增長全球光伏新增裝機量快速增長 數據來源：CPIA、國泰君安證券研究 5G普及率提升高，普及率提升高，3C產品將進入新一輪更新周期產品將進入新一輪更新周期。3C設備具有明顯的“消費品”屬性，更新換代周期短、頻率高。隨著 5G 手機普及率升高，5G 技術進一步在各行業應用，消費電子行業將進入新的發展周期，整體消費電子行業呈現在高基數基礎上繼續穩步發展的態勢。同時，電子

81、行業作為我國的支柱產業之一，是國家戰略性發展產業，在國民經濟生產中占有重要地位。從 2012 年以來國內電子信息產業固定資產投資完成額逐年穩定遞增。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 36：國內電子信息產業固定資產投資完成額逐年遞增國內電子信息產業固定資產投資完成額逐年遞增 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)4.對比國內外

82、企業，占據不同競爭優勢對比國內外企業，占據不同競爭優勢 4.1.比國內中小企業更具比國內中小企業更具 SKU、品牌及客戶壁壘、品牌及客戶壁壘 公司在產品豐富度、品牌和客戶、公司在產品豐富度、品牌和客戶、供應鏈管理供應鏈管理、本地化服務本地化服務、信息和數信息和數字化字化五個方面與國內同行相比表現突出。五個方面與國內同行相比表現突出。公司公司產品豐富產品豐富，建立符合客戶應用場景的品類豐富的產品體系建立符合客戶應用場景的品類豐富的產品體系。公司始終堅持圍繞下游行業前端工程設計師開展服務工作，致力于研究公司訂單實際應用場景，逐漸建立起自動化零部件標準化體系，共編撰了 FA工廠自動化零件、工業框體結

83、構部件目錄手冊、FA 電子電氣零件精選等多本產品標準選型手冊。在上述產品標準體系建設基礎上，公司始終強調 SKU 的動態豐富過程，公司致力于完成非標產品標準化，標準產品模塊化、系列化，根據 3D 模型下載、客戶現場走訪與電商平臺數據持續優化產品的靈活適用性，2022 年，公司 SKU 數量達到 150 萬，客戶需求覆蓋率進一步提高，極大提高客戶采購效率，滿足客戶自動化零部件產品一站式采購需求。圖圖 37：公司自動化設備零部件設計手冊公司自動化設備零部件設計手冊 數據來源：公司公告 客戶粘性強，客單價不斷提升?？蛻粽承詮?，客單價不斷提升。公司始終堅持保障產品品質、確保交期穩定，堅持樹立自身品牌口

84、碑、積累客戶資源，加以 2021 年公司順利登陸創業板，上市消息一經打出，品牌效應凸顯。此外，由于非標定制化采購訂單的自身屬性，導致非標定制產品客戶的粘性較大。公司以銷售團隊線下走訪調研結果與線上電商平臺成交數據為引導，在產品研發過程中注重培育工程師設計選型習慣與選型設計標準；同時公司強大的供應鏈管理能力進一步提高了響應客戶一站式采購需求的速度，也進一步增強了客戶粘性。2018-2022 年，單個客戶平均成交金額穩定上升。2022 年，公司單個客戶平均成交金額為 7.8 萬元，2018-2022 年 CAGR為 20.17%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

85、6 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 38：平均單個客平均單個客戶成交金額穩健增長戶成交金額穩健增長 數據來源：公司招股書、公司公告、國泰君安證券研究 公司建立高效完備的自制供應、公司建立高效完備的自制供應、OEM供應與集約化采購的供應鏈體供應與集約化采購的供應鏈體系系。公司始終堅持做好開發管理、質量管控與倉儲分揀工作。公司對非標產品采用自制供應與 OEM 供應大幅縮減業務成本，以集約化采購縮短訂單交期、大幅提高客戶采購效率。公司目前鏈接 1200 多家工廠，強大的供應鏈管理能力，使得公司訂單交付及時：公司交期 3 天的產品占90%；訂單交付準

86、確：利用公司產品標準化、模塊化實現客戶所選即所得；產品高質量：供應商來料檢驗合格率與自制品檢驗合格率均控制在95%以上、品質客訴率低于 1%，公司供應鏈管理能力強大高效。公司本地化服務質量突出。公司本地化服務質量突出。公司建立完善的組織、高效的流程和專業的服務團隊，公司擁有 14 個銷售工程師團隊和 17 個銷售辦事處，對協助選型到交付應用全環節服務需求做響應及時，對采購精準化、專業化、個性化屬性需求技術支撐有利，對本土產業的自動化設備方面匹配性也更好，尤其在中低端自動化設備零部件領域相較于國內外同行表現更加突出。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 3

87、9 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 39：公司業務流程高效，本地化服務優質公司業務流程高效，本地化服務優質 數據來源：公司招股說明書 公司信息和數字化平臺建設完備。公司信息和數字化平臺建設完備。公司建立了涵蓋產品供應、倉儲和銷售等諸多業務環節的信息化管理體系，全流程的信息化管理提高管理精度和效率；數字化方面，通過數字化產品數據庫和交易流程，提升客戶采購效率和體驗，公司信息和數字化能力與業務形態深度契合。圖圖 40：信息化數字化基建夯實公司主營業務發展道路信息化數字化基建夯實公司主營業務發展道路 數據來源：公司招股說明書 信息化系統主要是公司以 ERP 為

88、基礎進行深度定制開發，建立起高效、穩定的信息化管理系統，確保從訂單、生產、采購到交付的全環節信息化管理，提高訂單響應速度，縮短交付周期。公司開發了包括 SCM 供應鏈管理系統、MES 生產執行系統、WMS 智能倉儲系統、BI 數據分析系統等眾多模塊，并開始著手將 ERP 信息系統與上游供應商、下游客戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)對接，嘗試將 ERP 信息系統向集采購、審批、物流與結算于一體的集成系統。表表 8：公司信息化系統建設完善，功能齊全公司信息化系統建設完善，功能齊

89、全 系統名稱系統名稱 所屬環節所屬環節 公司解決方案公司解決方案 SCM 供應鏈管理系統供應鏈管理系統 采購 訂單管理、交期管理、送貨管理、對賬管理等 MES 生產執行系統生產執行系統 生產 機床數據采集系統、智能排產系統、電子看板系統、車間工序條碼管理 WMS 智能倉儲系統智能倉儲系統 倉儲 物料條碼管理、分區管理、貨位管理、分揀亮燈系統，快遞合包、電子面單打印、快遞對賬等功能管理 BI數據分析系統數據分析系統 銷售 銷售訂單、銷售發貨、客戶訂單、交期、客訴等分析管理 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 公司數字化能力包括產品數字化和交易模式數字化。（1）產品數字化（開發并獨立編碼完備的

90、產品電子目錄、CAD 模型產品，建立數字化產品數據庫）；（2）交易模式數字化（建立集產品選型、詢價、訂單生成、款項支付全環節，支持實時批量訂單、預計交期、物流等信息的電商交易系統）。公司的信息化系統與數字化能力是基于公司健全的產品標準化工作基礎之上發展，并為公司線上線下組合銷售拳提供技術支撐。圖圖 41：公司產品信息與公司產品信息與 3D 模型全面數據化，使用便捷模型全面數據化，使用便捷 數據來源：公司招股說明書 4.2.比米思米更具本地服務、設備適用及業績增速優勢比米思米更具本地服務、設備適用及業績增速優勢 米思米成立于米思米成立于 1963 年，年，FA 業務、模具部件業務和業務、模具部件

91、業務和 VONA 業務業務共同組共同組成成米思米米思米營業收入營業收入。其中，VONA 業務自 2010 年啟動后發展迅速，現已成為米思米第一大業務。模具部件業務：模具部件業務：1976 年米思米基于車企模具零部件共性，首次推出沖壓模具標準目錄，耕耘模具零部件標準化市場。為培養下游客戶習慣，米思米首次引入商品目錄通訊銷售模式。1986 年米思米開始實行每年一次的模具廠家競投標制度，整合生產技術完備但缺乏銷售能力的模具廠商，打破原有“一個商品、一個專廠”的格局，選出最優供應商，實現質量、成本、交期的最優化。FA 業務：業務：1987 年米思米通過收集下游客戶意愿信息，篩選整理出7000 多件核心

92、商品，形成首期FA 自動化機械標準件目錄。1990 年米思米開拓 35 億日元規模 FA 自動化機械零部件市場。2003 年米思米進軍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)外市場，其 QCT（Quality-Cost-Time）商業模式面對國際市場也依舊極具競爭力。此后米思米開始在全球廣泛建立集銷售辦事處、物流中心和制造基地為一體的基礎設施。2005 年米思米收購駿河精機，標志米思米由 40 多年歷史的純貿易公司轉型為制造商，正式參與制造業務。VONA 業務：業務：2010 年米

93、思米進行業務重組，依靠制造、客戶、渠道的深厚積累推出 VONA 事業。在銷售自制產品外，米思米憑借信息化能力與海外業務基礎鏈接“間接材料”供應商與客戶需求，經銷超過 300 多家企業的工業消耗品，同時推出 VONA-EC 平臺，提供設計、訂購、生產、配送一體化服務，逐步成為專業垂直化 MRO 供應商。自 2016 年后VONA 事業順利取代 FA 事業成為公司收入占比最高項目。截止 2022年 3 月，VONA 業務占總營業收入 46.92%，份額最大；FA 業務營收占比為 32.57%；模具零件業務營收占比最少，為 20.51%；圖圖 42：VONA 業務占米思米營收近半壁江山業務占米思米營

94、收近半壁江山 數據來源：米思米官網、國泰君安證券研究 國際同行米思米深耕產品標準化研發超國際同行米思米深耕產品標準化研發超30年。年。米思米長期致力于產品標準化工作，通過目錄直銷+網上訂購，利用其全球工廠打“半成品”再加工戰略降低生產成本、縮短標準交貨期。經過 30 年探索發展，米思米筑成三點核心競爭優勢：標準化產品清單日趨豐富；銷售服務模式競爭力強；半成品加工模式優化庫存。米思米長期致力豐富產品種類，標準化產品目錄日趨豐滿。米思米長期致力豐富產品種類，標準化產品目錄日趨豐滿。自1977年米思米出版第一版紙質印模目錄手冊開始，1988 年出版第一版自動化標準零部件目錄，1995 年出版第一期

95、FA 電腦零件目錄，米思米通過不斷完善豐富標準件目錄，不斷擴大公司 SKU 數量。截止 2022 年，米思米產品線數量超 3100 萬種，2018-2021 年 GAGR 為 14.41%，全球服務客戶總數超 30 萬，2018-2021 年 GAGR 為 10.89%。表表 9：歷時歷時 30 年，米思米深耕產品標準化研發年，米思米深耕產品標準化研發 時間時間 產品標準化進程產品標準化進程 1965.7 推出沖壓模具零件 1977.1 第一期沖壓模具標準件目錄 32.57%20.51%46.92%FA業務模具零件業務VONA業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

96、分 30 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)1985.5 第一期塑料模具標準件目錄 1988.9 第一期自動機械標準件目錄 1991.4 第一期 FA 電子零件目錄 1993.7 第一期刀具目錄 1994.7 第一期 FA 加工件目錄 1995.6 第一期 FA 電腦零件目錄 數據來源：米思米公司官網、國泰君安證券研究 基于三大媒介形成目錄直銷模式與基于三大媒介形成目錄直銷模式與WOS系統，強化全球競爭力。系統，強化全球競爭力。米思米公司經過 50 多年的發展，基于紙質目錄（標準組件印模目錄）、電子目錄（聯通 WOS 系統，減少訂購工續）、設備設計支

97、援工具（自動選型報價“meviy”與“RAPiD Design”三大媒介形成了獨特的目錄銷售方式，通過獨自匯編的產品目錄和建立直接銷售產品的營銷體制，創立了低成本高效率商務經營模式。米思米產品目錄不僅提供產品型號、商品圖片、材質、尺寸、公差、使用示例及工業標準等附錄供客戶使用，更進化成為行業最新技術的交流平臺。除傳統目錄營銷方式，米思米還提供 WOS（Web order system）網上訂購系統，簡化客戶訂貨流程，降低訂單型號差錯率。MTO 交期再縮短，半成品加工模式優化庫存。交期再縮短，半成品加工模式優化庫存。通過將特別訂制零部件“標準化”登載產品目錄，以選擇產品類型參數代替重新繪圖定制，

98、米思米 MTO（Make-to-order）訂貨型生產定制產品自 2015 年開始在日本國內交期縮短至 2 天。同時，米思米采用“半成品”加工過模式，在保證短交期的同時使庫存保持在最低水平。以越南等地大型工廠進行的大規模半成品生產，占據規模優勢；在交付地點附近工廠進行最終精加工，占據小批量、交期短和庫存少的優點。圖圖 43：半成品加工模式占據生產規模、縮短交期、優化庫存優勢半成品加工模式占據生產規模、縮短交期、優化庫存優勢 數據來源：米思米官網 怡合達憑借本土客戶銷售模式怡合達憑借本土客戶銷售模式與與中低端產品定位，中低端產品定位，發掘發掘國內國內長尾長尾市場市場，發展發展潛力潛力巨大巨大。一

99、方面，目前國內自動化非標零部件可實現標準化的部分僅占 5%，未來這一比例將提高至 20%。所以在國內高端市場與中低端產品市場，可標化空間都仍巨大，與同行傾軋競爭可能性較低；另一方面，怡合達一站式經營模式對比國內同行業中小企業競爭力較強，規模效應與客戶習慣形成正向循環。長期看，怡合達具備未來非標件標化市場市占率縱向加深潛力與標準化零部件高端市場橫向拓展潛力。怡合達未來產品品類三大拓展方向：一是持續深耕非標零件標準化，二是產品深度挖掘開發，兩者相輔相成助力公司推動國內非標零部件標化進程，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 39 Table_Page 怡合達

100、怡合達(301029)(301029)搶占非標零件標化市場，提高市占率；三是非標件高端市場國產替代需求日益旺盛，公司下一步業務拓展將考慮在高端非標零部件、核心零部件與產能外溢海外市場三個方向持續發力。怡合達在本地服務方面占據地域優勢。怡合達在本地服務方面占據地域優勢。公司具備更加專業的服務團隊，更加了解目標市場、熟悉當地文化習俗。公司下設銷售工程師團隊和銷售辦事處通過在線服務、電話熱線、駐地人員拜訪等多種形式，協助客戶完成從項目啟動、產品選型到交付應用全環節，對當地市場的變動情況把握更加準確，產品設計更加貼近本地自動化設備行業市場的需求結構和消費者偏好，營銷過程組織完善、流程高效。怡合達占據制

101、造怡合達占據制造業資源配套優勢。業資源配套優勢。公司處于國內制造業較為發達的華南地區，擁有完善的生產制造自動化設備零部件所需配套資源。與國內其他同行相比，公司供應商資源優質，充分保障了良好的外部產業鏈環境，公司在各類產品毛利率均在行業表現優異。怡合達對國內本土自動化設備占據適用性優勢。怡合達對國內本土自動化設備占據適用性優勢。德日等國外企業基于中國本土產業設計的自動化零部件供應體系匹配性較差，怡合達深耕自動化設備行業，自動化零部件行業技術成熟，同時深入研究零部件應用場景，熟悉國內自動化設備對零部件需求，產品特性對國內自動化設備適用性較高。截止 2021 年，公司向工程師發放累計 25 余萬本產

102、品目錄手冊，累計成交客戶數突破 4 萬家。公司對國內本土自動化設備占據實用性優勢的主要原因在于，米思米與怡合達的目標市場不同。米思米當下的重點是高端市場，而在中低端領域，怡合達有更大的機會。公司業績較快增長，占據業績增速優勢。公司業績較快增長，占據業績增速優勢。公司業績水平持續快速增長，各項業務和財務指標不斷縮小與同行業競爭對手米思米在中國市場的差 距。2020/2021/2022財 年，米 思 米 中 國 市 場 收 入 分 別 為33.04/39.70/38.97 億元，年均復合增長率為 8.60%；怡合達自動化設備零部件收入分別為 11.47/17.65/24.88 億元，年均復合增長率

103、為 47.25%。表表 10：公司在財務數據方面占據一定優勢公司在財務數據方面占據一定優勢 項目項目 米思米米思米 怡合達怡合達 營業收入營業收入 2020-2022 財年，中國市場收入分別為 33.04/39.70/38.97 億元 2020-2022 年，FA 工廠自動化零部件年收入分別為 11.47/17.65/24.88億元 凈利潤凈利潤 2020-2022 財年，凈利潤分別為10.82/10.20/19.52 億元 2020-2022 年，公司年凈利潤為2.71/4.01/5.06 億元 毛利率毛利率 2020-2022 財年，毛利率分別為42.63%/43.41%/45.57%20

104、20-2022 年，FA 工廠自動化零部件 毛 利 率 分 別 為：43.80%/41.45%/39.88%數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 45：公司營收數據與米思米差距逐漸縮?。汗緺I收數據與米思米差距逐漸縮小 圖圖 46：公司凈利潤追趕勢頭猛烈，增速遠高米思米公司凈利潤追趕勢頭猛烈，增速遠高米思米 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 對比行業巨頭米思米，怡合達未來發展空間巨大。

105、對比行業巨頭米思米，怡合達未來發展空間巨大。從品類豐富度上看，米思米 SKU 數量超 3000 萬，怡合達 2022 年 SKU 為 150 萬。從交期上看，米思米國內標準交貨日期為 2 天，交期遵守率 99.96%，怡合達 90%標準件可實現 3 天內發貨。從客戶資源上看，米思米總客戶數為 33.48萬家，其中日本 12.98 萬家，日本以外 20.5 萬家，怡合達累計成交客戶超過 4 萬家。怡合達在產品 SKU 深度和廣度、客戶開拓、運營效率等方面仍然有較大提升空間。表表 11：公司在品類豐富度、供應鏈及客源方面存在差距公司在品類豐富度、供應鏈及客源方面存在差距 項目項目 米思米米思米 怡

106、合達怡合達 品類豐富度品類豐富度 截止 2022 年，經銷商品品類數量超 3000 萬種 截止 2022 年已開發涵蓋 210 個大類、3539 個小類、150 萬個 SKU的產品體系 供應鏈管理供應鏈管理 日本國內標準交貨日期為 2 天，交期遵守率 99.96%90%標準件可實現 3 天內發貨 客戶資源客戶資源 總客戶數 33.48 萬家，其中日本12.98 萬家，日本以外 20.5 萬家 截止 2021 年 7 月，累計成交客戶數超過 4 萬家 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 39 Table_Page

107、怡合達怡合達(301029)(301029)5.未來發展：橫向拓展客戶，縱向品類拓張，加速產未來發展：橫向拓展客戶，縱向品類拓張，加速產能釋放能釋放 5.1.國內制造業市場領跑全球，公司發力橫向拓展客戶國內制造業市場領跑全球，公司發力橫向拓展客戶 國內市場龐大，怡合達占據有利位置。國內市場龐大，怡合達占據有利位置。2021年，中國制造業增加值48639億美元/+9.8%。多數行業兩位數增長，金屬制品業、電氣機械和器材制造業、計算機通信和其他電子設備制造業兩年平均增速均達兩位數。美國制造業增加值 25633 億美元、日本約 9800 億美元、德國 7722 億美元、英國 2775 億美元和法國

108、2698 億美元。與國外發達國家相比，國內制造業市場擴張速度更快，彰顯崛起趨勢。公司主營國內市場，國內營收占比超 99.6%，近年來業務范圍由緊扣華南華東地區逐漸向全國滲透。此外，根據前文所述，公司相較于國際同行在國內市場更加占據地域優勢、設備適用性優勢與資源配套優勢。圖圖 47：2021 年中國制造業增加值領跑全球（單位：萬億元）年中國制造業增加值領跑全球（單位：萬億元）數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 銷售模式：公司將由銷售模式：公司將由傳統采購形式向更加高效的模式轉變等方面進行市傳統采購形式向更加高效的模式轉變等方面進行市場拓展場拓展。一方面基于線上電子商務平臺，主動引導線下合作伙伴

109、與銷售訂單向線上逐步轉移；另一方面積極通過線上推廣渠道提高零散采購的長尾市場滲透率，進一步拓展公司業務范圍。近年來公司客戶與銷售占比都逐步向線上轉移。國內市場：公司收入主要來自華南與華東地區，其他地域開拓潛力較大。國內市場：公司收入主要來自華南與華東地區，其他地域開拓潛力較大。2022 年公司華南地區收入為 13.54 億元，占總收入 53.84%；華東地區收入 8.61 億元，占總收入 34.22%，二者合計占 88.06%，國內其他區域及外銷發展空間巨大。海外市場：目前從全球市場總量來看，中國市場未來增量巨大、海外市海外市場：目前從全球市場總量來看，中國市場未來增量巨大、海外市場現有存量較

110、大。中國制造業增加值連續多年領跑全球，場現有存量較大。中國制造業增加值連續多年領跑全球，作為全球制造業中心，國內未來產能外溢趨勢明顯。公司 2022 年海外市場銷售金額較 2021 年提升 244.42%，目前已經在全球 20 個國家和地區實現了實際 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)銷售，范圍涵蓋東南亞、東亞、美洲、歐洲等多個地區。公司未來將以“線上+線下”模式拓展海外市場，針對不同市場的不同需求形態，精準布局各種渠道資源，在日本、東南亞等區域建立穩定且持續進化的落地服務。圖圖

111、 48：公司營收近九成來自華南及華東地區：公司營收近九成來自華南及華東地區 圖圖 49：華南、華東地區公司營收增長迅速（億元）華南、華東地區公司營收增長迅速（億元）數據來源：公司招股書、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 怡合達怡合達一站式服務一站式服務拔得國內自動化零部件供應商頭籌拔得國內自動化零部件供應商頭籌。在賣方市場背景下，公司采取“成本加合理利潤”的定價方式，毛利率相對同行更高、更穩。此外，公司除滿足客戶一站式采購外，其模塊化、一體化可保證品質穩定，綜合質量更高，在與平臺式對手的競爭上能施展更多策略，有利于搶占市場份額或取得整體溢價。公司在 SKU 數

112、量、品牌效應、客戶數量、供應鏈管理、本地化跟蹤服務、信息和數字化等方面表現突出，國內鮮有同等規模企業與之競爭，在具體零部件毛利率等方面指標大多優于其他公司。圖圖 50：公司軸承產品毛利率超行業均值約：公司軸承產品毛利率超行業均值約 30%圖圖 51：公司：公司同步輪毛利率超行業均值約同步輪毛利率超行業均值約 80%數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 52：公司鋁型材及配件毛利率優于行業：公司鋁型材

113、及配件毛利率優于行業 圖圖 53：公司工業自動化設備毛利率為行業中間水平公司工業自動化設備毛利率為行業中間水平 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 5.2.加大研發投入，專注縱向品類拓張加大研發投入，專注縱向品類拓張 公司產品研發與客戶需求不斷迭代，形成正反饋效應。公司產品研發與客戶需求不斷迭代，形成正反饋效應。十二年磨一劍，自 2010 年創立公司開始穩扎穩打貫徹公司發展戰略。深耕 FA 工廠自動化零部件行業，跟蹤下游行業前端工程師客戶，建設公司產品標準化體系。前期耕耘出豐富的產品目錄為公司擴大用戶數量，拓寬產品銷路提供了夯實基礎，用戶數量的激增與

114、產品種類的覆蓋范圍擴大反作用于公司 SKU 規模等，實現公司運作正向良性循環。此外，目前公司訂單中尚有無法完全標準化的產品訂單，還需通過定制、設計制造的方式來實現，很大的可拓展空間。不斷加強投入，埋頭不斷加強投入，埋頭深耕深耕產品研發。產品研發。公司始終堅持投入研發，研發投入逐年升高、占比穩定。近年來，公司研發費用與公司總營收基本同步增長，堅持做好公司深度研發。2022 年公司研發投入達到 0.98 億元/+47.59%，近六年復合增長率達 39.99%，近六年研發費率整體持穩，穩定在 4%左右。公司在產品開發的基礎上，掌握各項產品研發、生產技術，形成專利技術、產品目錄手冊等研發成果，建立公司

115、核心技術體系。目前，公司共完成研發項目 56 個、擁有 451 項專利、產品目錄手冊作品著作權 9 項。公司核心技術體系日趨完善，核心技術產品收入占比逐年攀升，2020 年核心技術收入比重超過 7 成。此外，公司重視研發團隊建設，截至 2022 年，公司共有產品中心人員和研發人員合計 851 人，約占公司員工總人數的 26.59%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)圖圖 54：公司研發費用逐年攀升公司研發費用逐年攀升 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 基于進一步深入非標零件

116、標準化，深化發展產品細分技術與核心零部件?；谶M一步深入非標零件標準化，深化發展產品細分技術與核心零部件。公司關于未來品類擴展方向，主要有三：擴大擴大非標零件標準化非標零件標準化規模。規模。即通過公司對應用場景的理解和深入，嫁接標準化元素，替代原本沒有標準化的領域。目前公司對于無法完全標準化的，還需通過定制、設計制造的方式來實現，可拓展空間較大。此外，在采購形態、設計習慣等方面也有諸多可優化提升的空間。進行進行產品深度開發產品深度開發。即在產品開發的基礎上，從工藝、材料、性能、精度、成本等方面著手，持續深化對自動化零部件細分品類產品的理解和運用，掌握各項產品研發、生產的技術特性，形成相應的專利

117、技術等研發成果。自動化零部件國產替代需求日益明顯。自動化零部件國產替代需求日益明顯。隨著近年來國際形勢與經濟情況的發展逐漸增長，國內自動化產業對自動化設備 MRO 零部件國產化替代需求日益增長，拓展了公司業績增長的空間。圖圖 55：公司核心技術產品收入占比迅速上升公司核心技術產品收入占比迅速上升 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 5.3.供應鏈管理優化實現產能釋放，募投項目拉動產值增長供應鏈管理優化實現產能釋放，募投項目拉動產值增長 制約公司產能制約公司產能釋放釋放的重要因素是供應鏈管理能力的重要因素是供應鏈管理能力?；谀壳耙延械淖灾?請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

118、的免責條款部分 37 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)供應、OEM 供應與集約化采購，公司進一步優化供應鏈管理，突破產能釋放瓶頸。2021 年公司已建成建筑面積 1.6 萬 m2，具備高密度動態存儲、智能物料配送、“貨到人”全自動揀選、系統智能集成功能的密集式自動化立體庫，可利用自動存儲設備同計算機管理系統的互相協作以實現立體倉庫的高層合理化。目前立體庫已全面投入使用，可支持年發貨總量達 480 萬項次（2021/2022 年出貨總項次分別為 330/450 萬項次）。公司通過不斷加大供應鏈管理建設力度，管理能力逐步優化，產能逐步公司通過不斷加大供

119、應鏈管理建設力度，管理能力逐步優化，產能逐步得到釋放。得到釋放。2020 年公司產能增長至 241.98 萬項次/+34.88%，近三年復合增長率 35.15%。2022 年公司出貨達到 450 萬項次，產能釋放力度持續強勁。強大的供應鏈管理能力使公司產能利用率也已達較高水平，2020年公司產能利用率達 95.73%/+4.94%，近三年 GAGR 為 5.46%。圖圖 5632：公司產能逐年激增公司產能逐年激增 圖圖 57：2020 年公司產能利用率超年公司產能利用率超 95%數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 公司募投擴建項目，產能有望加速釋放。

120、公司募投擴建項目，產能有望加速釋放。2023 年 1 月，公司擬向特定對象發行募集資金總額預計不超過 26.5 億元擴建項目，智能制造供應鏈華南中心二期項目以及智能制造暨華東運營總部項目將于 2023 年 10 月開工，建設期 2 年，隨著華南華東二期項目的推進，公司交付能力將進一步提升。表表 12：公司募投擴充產能公司募投擴充產能 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 怡合達智能制造供應鏈華南中心二期項目 11.86 11.50 怡合達智能制造暨華東運營總部項目 15.09 15.00 合計合計 26.95 26.50 數據來源：公司公告、國泰君安

121、證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)6.風險提示風險提示 6.1.下游需求不達預期風險下游需求不達預期風險 如果國家對制造業支持政策放緩、減少稅收優惠或由于中美貿易摩擦加劇、“雙限”加劇而出現宏觀經濟狀況惡化，而公司下游以 3C、汽車、鋰電和光伏行業等廣泛制造業整體行業出現需求下滑，導致公司盈利能力受限。6.2.市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 國內 FA 工廠自動化零部件行業進入門檻較低，競爭壁壘不高，規模較小的中小型廠商數量眾多，潛在競爭者較多。且目前公司顯現競爭者數

122、量較多，國內有京東工業，國外企業有米思米、固安捷等。這些競爭對手規模更大，資金龐大。若潛在競爭者模仿公司商業模式擴大經營，可能會加劇行業競爭，導致公司盈利能力下滑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 39 Table_Page 怡合達怡合達(301029)(301029)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點

123、，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證

124、本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可

125、的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本

126、報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的

127、滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：