【研報】商業貿易產業行業深度研究：從小浣熊到泡泡瑪特潮玩盲盒出圈進行時-20200708[35頁].pdf

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1、 - 1 - 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金商業貿易產業指數 3281 滬深 300 指數 4698 上證指數 3345 深證成指 13164 中小板綜指 12170 相關報告相關報告 1.超市百強發布，永輝進入前三，盒馬增 長最快-超市百強發布，永輝. ，2020.7.6 2.京東在港上市，成為香港年內最大 IPO- 京東在港上市，成為香港. ，2020.6.21 3. 內需 恢復 與渠 道& 品牌 價 值重 估 - 2020-06-18 行業中期. ，2020.6.19 4.敏感肌護膚品牌薇諾娜沖刺 A 股 IPO- 敏感肌護膚品牌薇諾娜沖刺. ，

2、2020.6.14 5.618 秒破億的背后：玩法復雜化，直播 戰火燃-電商行業深度 ，2020.6.9 吳勁草吳勁草 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070002 鄭慧琳鄭慧琳 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520020001 從小浣熊到泡泡瑪特，潮玩盲盒出圈進行時從小浣熊到泡泡瑪特，潮玩盲盒出圈進行時 基本結論基本結論 潮玩市場處高速增長黃金時期，泡泡瑪特為行業龍頭。潮玩市場處高速增長黃金時期，泡泡瑪特為行業龍頭。潮玩是“大人的玩 具” ，其設計中融入各類藝術潮流形式，主要商品形式包括盲盒、人偶公仔 等。據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年

3、國內潮玩市場規模達 207 億元， 同增 47.9%，正處高速發展黃金時期，預計未來 5 年 CAGR 達 29.8%， 2019 年國內潮玩 CR5 為 22.8%，泡泡瑪特以 17.6 億零售額和 8.5%市占率 位列行業第一。目前盲盒為潮玩的主要銷售形式之一，2019 年 9 月“盲盒 經濟”引爆輿論后，盲盒走入大眾視野熱度迎來新高，同月閑魚二手盲盒商 品月發布量增長 320%。 盲盒迅速火爆的原因是什么？盲盒迅速火爆的原因是什么？通過“收集通過“收集 X 驚喜驚喜 X 社交”組合拳切中社交”組合拳切中 新世代痛點。新世代痛點。盲盒的核心玩法由來已久，類似于扭蛋、小浣熊水滸卡。 “收 集

4、性”在于產品設計制造精美且款式較多，誘導玩家集齊全套； “驚喜感” 在于開封前難以得知內容物，且有概率獲得稀有款、隱藏款； “社交性”在 于玩家通過社群互通有無，交換、交易所需的款式，此外還能通過社群炫耀 藏品。泡泡瑪特盲盒典型消費者畫像泡泡瑪特盲盒典型消費者畫像女大學生及都市女白領，女大學生及都市女白領，他們更看 重消費的刺激體驗，對群體認同感也有較高需求，盲盒切中此類群體痛點后 得以迅速火爆市場。 泡泡瑪特轉型成為潮玩品牌后迎來業績爆發，步入發展快車道，成為行業龍泡泡瑪特轉型成為潮玩品牌后迎來業績爆發，步入發展快車道，成為行業龍 頭。頭。泡泡瑪特成立于 2010 年，創立之初為潮流雜貨鋪，

5、產品包括家居、數 碼產品和文具雜貨等，2015 年代理的日本潮玩 SonnyAngel 銷量大好，占 收入比重迅速提升至 30%以上，公司受到啟發后簽約 Molly，正式開始向潮 玩品牌轉型。目前公司處于快速增長期，2019 年實現收入 16.8 億元 /+227%YoY，歸母凈利 4.5 億元/+353%YoY；主要銷售渠道包括零售店/線 上 渠 道 （天 貓、 小 程序 等 ）/ 機器 人 商店 /其 他 ，2019 占 比 分別 為 44%/32%/15%/9%。至 2019 年底公司在 33 個城市擁有 114 家零售店，在 57 個城市擁有 825 個機器人商店網點，基本覆蓋我國東部

6、主要城市。 泡泡瑪特的核心優勢在于擁有稀缺泡泡瑪特的核心優勢在于擁有稀缺 IP 資源，成熟運營模式和高效渠資源，成熟運營模式和高效渠 道布局保證觸達。道布局保證觸達。具體來看：IP 是潮玩行業的核心要素，公司早在 2016 年就發現潮玩行業巨大的商業潛力，并開始將優秀 IP 簽入名下，把握上游 稀缺資源；過硬的運營能力幫助優秀 IP 兌現商業價值，公司擁有一支 91 人的設計團隊，操刀工業設計等環節，輔助設計師加快新系列的開發速度， 保證 IP 活力；公司早期經營潮玩雜貨鋪沉淀下優質實體鋪面和寶貴運營 經驗，有助于高效觸達目標消費群體，我們估算 2019 年公司店效為 836 萬 元/+60%

7、YoY，坪效約 6.7 萬元。高效渠道是傳遞品牌文化、轉化潛在客 戶、推廣新 IP的重要途徑。 投資 建議：投資 建議： 泡泡瑪特是國內潮玩賽道龍頭，通過早期 代理日本潮玩 SonnyAngel 成功發現潮玩賽道機遇，之后迅速簽下一批優質 IP，并與業內 優秀設計師展開深度合作，把握上游稀缺的 IP 資源。目前，公司通過良好 的運營成功變現優秀 IP 的商業價值，業績迅速增長，公司的品牌與 IP 的知 名度進一步擴大。未來，隨著居民可支配收入增長與消費觀念改變，娛樂消 費占比有望進一步提升，實物潮玩市場前景可期。建議更多關注高增速、好 前景的潮玩賽道以及賽道龍頭企業泡泡瑪特。 風險提示：風險提

8、示：新產品不及預期，競爭加劇，核心 IP老化過快，疫情影響等 2354 2519 2684 2849 3013 3178 3343 190708 191008 200108 200408 國金行業 滬深300 2020 年年 07 月月 08 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 商業貿易產業行業研究 買入（維持評級） 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 內容目錄內容目錄 1. 泛娛實物市場顯增長潛力，潮玩盲盒率先突圍 .5 1.1. 潮玩：百億市場正處高速增長期，泡泡瑪特為市場龍頭 .5 1.2. 泛娛市場增長+潮玩出圈，未來增長根基穩固.8 2.

9、 “收集 X驚喜 X社交”組合拳，潮玩盲盒切中新世代痛點 .9 2.1. 進階版的“扭蛋” 、 “小浣熊” ，盲盒核心玩法久經考驗 .9 2.2. 聚焦于大城市高消費年輕群體，關鍵詞收集&驚喜&社交 . 11 2.3. 詳解：盲盒潮玩和手辦的區別是什么？ .15 3. 泡泡瑪特：轉向潮玩后迎來業績爆發，步入發展快車道 .17 3.1. 從渠道商轉型成潮玩龍頭，現主要產品為盲盒、手辦及衍生品等 .17 3.2.盲盒銷售火爆，公司近兩年收入 CAGR 超 200% .19 4. 泡泡瑪特成功秘訣：IP&運營&觸達 .21 4.1. Molly+PUCKY領銜，擁有大量高質量 IP資源 .21 4.

10、2. 掌握頭部藝術家資源，成熟運營模式加快 IP推新&產品迭代 .24 4.3. 線下完善網點+線上有趣玩法，打造無縫銜接體驗提升顧客粘性.25 5. 股權結構集中，高管團隊年輕且擁有豐富的零售、IP運營經驗 .30 6. 投資建議 .32 風險提示 .32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：啟封前無法判斷盲盒中潮玩的具體款式，分普通款和稀有隱藏款 .5 圖表 2：同系列的盲盒包裝相同，但內容物可能不同.5 圖表 3：中國潮玩市場正處快速增長期.6 圖表 4：以零售額計，泡泡瑪特是潮玩賽道龍頭.6 圖表 5：潮玩賽道 CR5為 22.8%，集中度仍有提升空間 .6 圖表 6：國內潮玩行業主要企業情況

11、 .7 圖表 7：潮玩產業鏈主要分設計、原型、制作、銷售、社群五個環節 .8 圖表 8：泛娛樂市場規模持續擴大，2019 年達萬億級別 .9 圖表 9：泛娛實物市場增速高，15-19 年 CAGR 為 22%.9 圖表 10：2019 年 9 月“盲盒經濟”引爆輿論后，盲盒搜索量整體上升 .9 圖表 11：萬代扭蛋機將扭蛋發揚光大的鼻祖之一 .10 圖表 12：歷史悠久的扭蛋玩具在日本仍有較大市場規模 .10 圖表 13：小浣熊水滸卡90 年代末的盲盒范本 . 11 圖表 14：水滸卡具有“收集性” ，玩家為集齊全套會自發地交易、交換 . 11 圖表 15：閑魚平臺盲盒交易活躍增速高，Moll

12、y 居熱度榜之首 .12 圖表 16：隱藏款盲盒潮玩可有數十倍漲價空間 .13 圖表 17：泡泡瑪特直接購買 12 只盲盒可保證不出現重復 .13 mNoRpRxPmMpQnNqPsMpRtQ8ObP7NtRnNnPoOjMpPtMeRqQyR8OnNzQuOmPoOvPmQnN 行業深度研究 - 3 - 圖表 18：盲盒龍頭泡泡瑪特的消費者中 75%為女性 .14 圖表 19：泡泡瑪特消費者以 18-24 歲居多 .14 圖表 20：泡泡瑪特盲盒消費人群以白領和學生為主 .14 圖表 21：15-40 歲潮玩消費者中 63%持學士及以上學位 .14 圖表 22：發達省份盲盒熱度更高，京、粵、

13、浙合占 40% .14 圖表 23：閑魚前 5 大盲盒交易收發地均為一線、新一線城市 .14 圖表 24：狹義手辦指“ PF”和 “GK”，國內通常也將“景品”歸為手辦 .15 圖表 25：國內市場上的“ 手辦”通常為 PF 和景品，PF 更為精致和昂貴.16 圖表 26：手辦屬于二次元衍生品，盲盒屬于潮玩，二者屬性大有不同 .17 圖表 27：泡泡瑪特發展里程碑.18 圖表 28：從渠道商轉型成為潮玩品牌，2019 年自主產品占收入 82% .18 圖表 29：泡泡瑪特自主開發的產品形象及信息 .19 圖表 30：2019 年公司擁有注冊會員 220 萬，同增 214%.19 圖表 31：收

14、入快速增長，2019 年為 16.8 億/+227%yoy.19 圖表 32：員工人數快速增長，2019 年達 1525 人 .20 圖表 33：2019 年泡泡瑪特員工結構67%為店鋪運營.20 圖表 34：2019 年毛利率大幅增長 6.9pct 至 64.8% .20 圖表 35：近三年公司費用率總體呈下降趨勢.20 圖表 36：泡泡瑪特凈利潤、凈利率同步增長.20 圖表 37：2019 年經營現金流 5.03 億，同增 187% .20 圖表 38：泡泡瑪特的 IP分為自有 IP、獨家 IP、非獨家 IP.21 圖表 39：自主產品收入中自有 IP占比最高，獨家和非獨家 IP占比提升

15、.22 圖表 40：泡泡瑪特各 IP收入（億元）.22 圖表 41：泡泡瑪特招牌 IPMolly，一個嘟嘴的可愛藍眼睛小女孩.22 圖表 42：通過 IP授權開拓 Molly 潛力，與伊利合作推出限量合作款 .23 圖表 43：泡泡瑪特第二大 IPPUCKY，是“夢森林世界的精靈” .23 圖表 44：重視藝術家合作與發掘，把握產業上游 IP資源.24 圖表 45：各大主要 IP推出時間泡泡瑪特擁有持續推出重磅 IP的能力.25 圖表 46：隨著新 IP推出，公司對 Molly 的依賴程度逐年減少 .25 圖表 47：零售店渠道為主，線上渠道占比快速增長 .26 圖表 48：各渠道收入分拆（億

16、元）.26 圖表 49：泡泡瑪特零售店遍及全國，主要在一二線城市 .26 圖表 50：開店速度快，零售店數量持續增長.26 圖表 51：陳設巧妙的機器人商店也有較好的展示效果.27 圖表 52：2017 年推出后，機器人商店數量快速增長.27 圖表 53：2019 年零售店店效 836 萬，同增 60% .27 圖表 54：2019 年機器人商店店效 46 萬，同減 20% .27 圖表 55：泡泡瑪特快閃店一般位于購物中心中庭.28 圖表 56：快閃店能吸引大量目光，起到宣傳營銷的效果 .28 行業深度研究 - 4 - 圖表 57：泡泡瑪特組織的北京、上海潮玩展已成為國內最大的潮玩展會.28

17、 圖表 58：線上渠道以天貓旗艦店和泡泡抽盒機為主 .29 圖表 59：泡泡瑪特天貓旗艦店一個主要的線上渠道 .29 圖表 60：泡泡抽盒機有抽盒、任務、活動等界面.29 圖表 61：泡泡抽盒機“搖一搖”能排除一個盲盒內款式 .29 圖表 62：泡泡瑪特會員分為 4 個層級，每個層級對應不同福利 .30 圖表 63： “葩趣”社區與眾多潮玩品牌達成合作 .30 圖表 64：泡泡瑪特股權圖創始人持股比例高達 56% .31 圖表 65：泡泡瑪特融資歷史回溯 .31 圖表 66：高管年輕有活力，并具有豐富的零售、IP運營經驗 .31 圖表 67：泡泡瑪特募資用途 .32 行業深度研究 - 5 -

18、1. 泛娛實物市場顯增長泛娛實物市場顯增長潛力潛力，潮玩盲盒率先突圍，潮玩盲盒率先突圍 1.1. 潮玩：百億市場正處高速增長期，泡泡瑪特為市場龍頭潮玩：百億市場正處高速增長期，泡泡瑪特為市場龍頭 潮玩即潮玩即潮流玩潮流玩具，主要受眾為具，主要受眾為成年人。成年人。不同于傳統的面向孩童的玩具，潮 玩在其設計中融入更多的藝術潮流元素，包括藝術、設計、潮流、繪畫、 雕塑等多種元素，主要形式包括盲盒、人偶公仔等，主要受眾為 15-40 歲 的成年人。主流的盲盒大?。ㄩL寬高）約為 5cm*5cm*10cm，盒中玩具高 度在 5-8cm左右。 “盲盒”“盲盒”是潮玩的一個重要品類，是潮玩的一個重要品類，其

19、將特定式樣的潮玩放入不透明的盒子 出售，購買前僅能選擇所屬系列，基本無法準確預知盒中潮玩的具體款式。 以泡泡瑪特出售的盲盒為例，每個系列的盲盒中可能會出現 12 款玩具，其 中通常包括一個隱藏款。隱藏款出現幾率低（僅為 1/144） ，且包裝盒上沒 有畫出具體樣式，因此也常常成為炒作的對象。 圖表圖表1：啟封啟封前無法判斷前無法判斷盲盒盲盒中潮玩中潮玩的具體款式，的具體款式，分分普通款和普通款和稀有稀有隱藏款隱藏款 來源：實物拍攝，國金證券研究所 圖表圖表2：同系列的盲盒包裝相同，但內容物可能不同：同系列的盲盒包裝相同，但內容物可能不同 來源：實物拍攝，國金證券研究所 我國潮玩市場正處高速增長

20、黃金時期。我國潮玩市場正處高速增長黃金時期。據弗若斯特沙利文統計，以零售額 計 2019 年我國潮玩市場規模達 207 億元，同比增長 47.9%；2015-2019 年 CAGR 為 34.6%，正處高速發展的黃金時期，預計 2024 年市場規模將 達 763 億，2019-2024 年 CAGR 達 29.8%。盲盒是潮玩的主要形式之一， 根據弗若斯特沙利文，約 70%的潮玩消費者重復購買某一系列的盲盒達三 次及以上。 行業深度研究 - 6 - 圖表圖表3：中國潮玩市場正處快速增長期：中國潮玩市場正處快速增長期 來源：弗若斯特沙利文，泡泡瑪特招股書，國金證券研究所 泡泡瑪特異軍突起成為泡泡

21、瑪特異軍突起成為國內潮玩國內潮玩領頭羊，目前集中度尚有提升空間。領頭羊，目前集中度尚有提升空間。據弗 若斯特沙利文數據，以 2019 年零售額計，泡泡瑪特是中國潮流玩具賽道 龍頭，零售額達 17.57 億元，對應市占率達 8.5%。泡泡瑪特幾年來增速驚 人，其在 2017 年至 19 年間零售額 CAGR 高達 226.3%，在賽道前五大公 司中最高?？傮w來看，賽道 CR5 為 22.8%，前 5 大參與者的市場份額分別 為 8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及 1.6%，市場集中度未來尚有提升空間。 圖表圖表4：以：以零售額零售額計，泡泡瑪特是潮玩賽道龍頭計，泡泡瑪特是潮玩賽道龍頭 圖表

22、圖表5：潮玩賽道：潮玩賽道CR5為為22.8%，集中度仍有提升空間，集中度仍有提升空間 來源：弗若斯特沙利文，泡泡瑪特招股書，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，泡泡瑪特招股書，國金證券研究所 潮玩賽道其他主要企業的經營模式與行業龍頭泡泡瑪特有所不同。潮玩賽道其他主要企業的經營模式與行業龍頭泡泡瑪特有所不同。與泡泡 瑪特業態較為相似的是酷樂潮玩和 19 八 3，目前這兩家的業態類似于轉型 成為品牌商前的泡泡瑪特。十二棟文化最初以自主 IP 設計授權，近年來開 始發展線下網點，主要系通過 LLJ 娃娃機運營的方式，線下門店數量較少， 據深響統計至 2019 年 11 月十二棟僅有 12 家線下

23、實體門店。52Toys 擁有 國內外知名 IP的授權，但沒有重磅自主 IP，業態以生產周邊為主。52toys 沒有自營線下門店，線下渠道主要是通過 19 八 3、酷樂潮玩等第三方潮玩 商店進行銷售。IP小站則是走 IP授權推廣的平臺化模式，線下渠道主要是 通過 IP Station 無人售貨機來布局，至 2019 年 10 月已投放 500 余個無人 售貨機。 63 83 108 140 207 262 366 478 608 763 31.7% 30.1% 29.6% 47.9% 26.6% 39.7% 30.6% 27.2% 25.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

24、 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 中國潮流玩具市場規模（億元） yoy（右軸） 17.57 16.02 6.75 3.59 3.38 226% 48% 33% 13% -13% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 潮玩公司競爭格局（零售價值，億元） 2017-19年CAGR（右軸） CR5, 22.80% 其他, 77.20% 潮玩賽道集中度 CR5其他 行業深度研究 - 7 - 圖表圖表6：國內潮玩行業主要企業情況：國內潮玩行業主要企業情況 公司 創立年份 主要產品、業態 門店情況 泡泡瑪特 2

25、010 潮玩品牌，擁有自主 IP，獨家授權 IP 和 非獨家授權 IP，自行 開發盲盒、手辦等產 品 至 2019 年底在 33 個城市中擁有 114 個直營零售店，在 57 個城市擁 有 825 個機器人商店，基本覆蓋我 國東部主要城市。 酷樂潮玩 2007 潮流雜貨，類似于早 期的泡泡瑪特 31 個一、二線城市中有超過 200 家 門店，其中直營店超過 100 家 19 八 3 2010 潮流雜貨，店內有售 Molly盲盒 相比酷樂潮玩和泡泡瑪特，在低線城 市覆蓋更廣，已在 50 個城市開設超 100 家直營門店 十二棟文化 2014 開發自主 IP 經營周 邊產品，并向第三方 授權。爆款

26、 IP 包括 長草顏團子等 運營大量 LLJ 娃娃機，至 2019 年 11 月有 12 家實體門店 52Toys 2012 擁有櫻桃小丸子、蠟 筆小新、王者榮耀等 國內外知名 IP 的授 權，生產周邊產品 線上通過天貓官方旗艦店，線下通過 19 八 3 和酷樂潮玩等授權門店 IP 小站 2016 主要采用無人售貨機 的形式經營的 IP 及 衍生品線下推廣渠道 平臺 至 2019 年 10 月已投放 500 余個無 人售賣機 來源：各公司官網，官方微博，深響，國金證券研究所 潮玩盲盒產業鏈主要分設計、原型、制作、銷售、社區五個環節：潮玩盲盒產業鏈主要分設計、原型、制作、銷售、社區五個環節： I

27、P 設計環節是指設計原有 IP，并不斷更新推出新系列。這一環節主 要由特定的 IP 設計師/設計團隊完成，IP 來源通常包括潮玩品牌自有 IP、代理 IP和收購等； 原始 IP 設計完成后，會有工作室負責工業設計，并制作打樣原型進 行進一步精細修改； 正式制作環節不是盲盒潮玩的重點所在，一般會選擇外包第三方工 廠進行批量生產； 銷售環節主要包括線下零售、網絡銷售、展會等方式，近年來網絡 銷售的占比快速提高； 社群&二手交易平臺，實際上二者有時并不好區分，社群通常是由交 易需求催生同樣具交易功能，而閑魚等二手交易平臺上的“魚塘” 、 “僅展示”商品有時也起到促進同好交流的社群功效。 行業深度研究

28、 - 8 - 圖表圖表7：潮玩產業鏈主要分設計、原型、制作、銷售、社群五個環節潮玩產業鏈主要分設計、原型、制作、銷售、社群五個環節 來源：深響，國金證券研究所整理繪制 1.2. 泛娛市場增長泛娛市場增長+潮玩出圈，未來增長根基穩固潮玩出圈，未來增長根基穩固 泛娛市場迅猛發展，潮玩目標人群擴大。泛娛市場迅猛發展，潮玩目標人群擴大。泛娛樂市場主要包括：數字娛 樂（主要包括數字游戲、在線影視播放、直播等） ，實物商品（其中包括 手辦、潮玩、書籍等） ，線下活動（電影、主題展會等） 。據弗若斯特沙 利文數據，2019 年我國泛娛樂市場規模達 0.92 萬億，2015-2019 年 CAGR 為 14.

29、8%；預計 2024 年市場規模將達到 1.85 萬億，2019-2024 年 CAGR 為 14.6%。泛娛樂市場的持續增長是居民可支配收入增長的一個結 果，也是人們消費結構、消費觀念的發生變化的一個體現。潮流文化在日 常生活中占據越來越重要的地位，人們愿意在泛娛樂消費里投入更多金錢， 以獲取精神層面的情感滿足。 泛娛實物商品泛娛實物商品具備較高增長彈性具備較高增長彈性。目前泛娛實物商品在整個泛娛市場中占 比不高，據弗若斯特沙利文數據，2019 年泛娛實物商品市場規模達 325 億 元，僅占整個泛娛市場的 3%；增速較高，2015-2019 年 CAGR 為 22.1%， 預計 2024 年

30、將達 962 億元，2019-2024 年 CAGR 為 24.2%。我們認為泛 娛實物商品市場規模的快速增長是泛娛市場發展出現階段性變化的體現： 一是泛娛滲透加深后更多玩家開始尋求更“硬核”的實物商品消費；二是 社會對泛娛、泛二次元文化的認可的提升使更多玩家開始公開展示其喜好， 從而促進泛娛、泛二次元文化出圈，并進一步帶動泛娛實物商品消費。因 此泛娛實物商品未來有望展現較高的增長彈性，其滲透的深入有利于潮玩 盲盒類產品進入主流市場，獲得大眾群體的接受和認同。 行業深度研究 - 9 - 圖表圖表8：泛娛樂市場規模持續擴大，：泛娛樂市場規模持續擴大，2019年達萬億級別年達萬億級別 圖表圖表9：

31、泛娛實物市場增速高，：泛娛實物市場增速高，15-19年年CAGR為為22% 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 盲盒潮玩盲盒潮玩借借“炒盲盒”事件成功“炒盲盒”事件成功邁出邁出“出圈出圈”第一步第一步。據百度指數統計， 2019 年 9 月中旬開始， “盲盒”的搜索量暴增，主要原因是“炒盲盒”和 “盲盒經濟”話題的興起。在此前很長的一段時間里盲盒只在小圈子內流 轉，總體而言傳播程度并不高。此次“炒盲盒”事件中人民網、新華社等 各大官媒均有報道，主要傳播渠道集中在網頁和綜合門戶，在微博等主流 社交平臺也有較高的輿論量。此后盲盒、潮玩開始進入大眾視野，日常搜

32、 索量較 9 月份之前整體上了一個臺階，并在 2019 年雙十一迎來一波線上 盲盒熱銷。 圖表圖表10：2019年年9月“盲盒經濟”引爆輿論后，盲盒搜索量整體上升月“盲盒經濟”引爆輿論后，盲盒搜索量整體上升 來源：百度指數，國金證券研究所 潮玩社群潮玩社群不斷不斷成熟壯大成熟壯大，且成員粘性高，且成員粘性高。目前主流的潮玩社群包括葩趣、 潮玩族等。潮玩由于具有展示、收藏、交換價值，潮玩社群本身即擁有較 高的活躍程度，潮玩用戶加入網絡社群的比例高，潮玩社群的活躍又進一 步增強玩家的歸屬感、群體認同感，從而提高社群成員的粘性和復購率， 最終將其發展成為潮玩的忠實粉絲。隨著此類社群的逐步發展，粉絲群

33、體 進一步固化、壯大，并最終推動潮玩零售的增長。 2. “收集“收集 X 驚喜驚喜 X 社交”組合拳，社交”組合拳，潮玩盲盒切中新世代痛點潮玩盲盒切中新世代痛點 2.1. 進階版進階版的的“扭蛋”“扭蛋” 、 “小浣熊” ，“小浣熊” ，盲盒盲盒核心玩法核心玩法久經考驗久經考驗 3585 4233 5038 5694 6556 7950 9194 10503 11830 13200 146 173 208 249 325 397 517 644 789 962 1546 1748 1919 2055 2285 1816 2662 3069 3531 3990 5277 6154 7165 79

34、98 9166 10163 12373 14216 16150 18152 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2015-2024E中國泛娛樂行業市場規模（按零售 額估計） 數字娛樂 實物商品 線下活動 總計（億元） 146 173 208 249 325 397 517 644 789 962 18.5% 20.2% 19.7% 30.5% 22.2% 30.2% 24.6% 22.5% 21.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200

35、 泛娛實物商品（億元） yoy（右軸） 行業深度研究 - 10 - 一般認為一般認為，盲盒是進階版本的“扭蛋” 。，盲盒是進階版本的“扭蛋” 。扭蛋外殼通常為塑料殼，消費者向 扭蛋機投入硬幣后隨機掉落，內容物多為主題 IP 玩具。盲盒有許多特性與 扭蛋相似，如：盒子中物品多為格式玩具；購買前不知道盒子里具體是什 么東西；若想要集齊一個系列需要多次購買，甚至無可避免地會買到很多 重復的玩具；玩家在論壇、二手交易平臺交換手中重復物件；成套玩具和 稀有款型停產后有升值空間等。之所以說盲盒是扭蛋的進階版本，主要是： 盲盒包裝、展示和制作更精美；價格相應更高；盲盒建立在潮玩、 互聯網社區的基礎上，擁有更

36、廣的受眾和更好的交易、交流、交換條件。 圖表圖表11：萬代扭蛋機：萬代扭蛋機將扭蛋發揚光大的鼻祖之一將扭蛋發揚光大的鼻祖之一 來源：Bandai 官網，國金證券研究所 “扭蛋”玩具由來久，“扭蛋”玩具由來久，變種多，變種多，至今在其發源地日本仍有旺盛需求。至今在其發源地日本仍有旺盛需求。據三 文娛，扭蛋機起源于美國，在 1907 年被發明出來的時候是口香糖販賣機。 1960 年代 Penny 商會將扭蛋機引入日本，1977 年萬代（Bandai）進入扭 蛋玩具市場開始使用扭蛋機銷售玩具，至今已有 43 年，至 2019 年 3 月萬 代在日本放置 36 萬臺扭蛋機，共售出 35.66 億個扭蛋

37、玩具。據日本玩具協 會的數據，2017 年日本扭蛋玩具市場規模 319 億日元（約 19.2 億人民 幣）,可見通過良好的運營，以及不斷的推陳出新，扭蛋玩具是可以做到經 久不衰的。 “扭蛋“類玩法在日本本土發展出眾多變種，如“福袋” （日本 新年傳統促銷方式，袋子中具體商品未知，甚至滲透到服裝、電子產品等 領域） 、 “景品機” （抓盲盒的機子） 、 “食玩” （零食里附贈小玩具，類似小 浣熊） 、 “一番賞” （動漫周邊盲盒抽獎）等，這類玩法的共同特性是開箱前 不知道內容物，通過不確定性給人帶來除商品本身外額外的快感。 圖表圖表12：歷史悠久的扭蛋玩具在日本仍有較大市場規模：歷史悠久的扭蛋玩

38、具在日本仍有較大市場規模 來源：日本玩具協會，國金證券研究所 注：以當年平均匯率計，2013-17 年市場規模分別相當于人民幣 17.64、18.58、16.04、16.95、19.22 億 278 319 311 277 319 14.7% -2.5% -10.9% 15.2% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 日本扭蛋玩具市場規模（億日元） yoy（右軸） 行業深度研究 - 11 - 如果用國人更熟悉的物品來類比如果用國人更熟悉的物品來類比如今的如今的盲盒盲盒，那一定，那一定非小浣熊莫屬。非小浣熊莫屬。

39、 “小浣 熊”是統一集團旗下的干脆面品牌，最初上市時間在 1994 年前后。小浣 熊干脆面在包裝中隨機附贈卡片貼畫，最初為各種“小浣熊”主題，如小 浣熊日常生活、小浣熊周游各國等。在這一階段，小浣熊卡片僅僅是作為 干脆面的附屬產品存在，也沒有激起收集熱。1999 年，統一集團開始在小 浣熊干脆面中附贈水滸卡，并迅速引發搜集熱。 圖表圖表13：小浣熊水滸卡：小浣熊水滸卡90年代末的盲盒范本年代末的盲盒范本 來源：Bing，國金證券研究所 小浣熊當年的成功可作為當下盲盒運營的范本。小浣熊當年的成功可作為當下盲盒運營的范本。小浣熊火爆的原因可大致 歸結如下：“IP”知名度高：水滸 108 將是婦孺皆知的大 IP，擁有廣泛 的知名度；卡片制作精良，從繪畫、用料到制作工藝都是高水準：繪畫 方面創新地結合日漫的畫風擊中學生群體的喜好，制作方面的高水準使得 至今仍未能有仿卡在細節上達到相同水準；良好的