食品飲料行業白酒區域專題研究系列（一）：江蘇篇乘經濟強省東風雙龍頭&名酒百家爭鳴-230329（48頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 白酒區域專題研究系列（一）江蘇篇：乘經濟強省東風，雙龍頭&名酒百家爭鳴 2023 年 03 月 29 日 蘇酒市場：雙龍頭局面，經濟基礎塑造產品結構及核心價位段。江蘇經濟高速發展，居民財富不斷積累，高品質白酒消費群體不斷壯大，蘇酒市場持續擴容，全省白酒規模約 560 億元。江蘇地產酒集中度較高，2021 年 CR10=87.1%，洋河股份、今世緣市占率分別為 28.58%/22.17%，占據絕對優勢。分區域看，江蘇省內南北經濟發展存在差異，蘇北主流價格帶在 400 元左右，地產酒優勢明顯；蘇南區域主流價格帶 600

2、元以上，高端、全國化次高端酒占優勢。分價位看，高端酒（900 元以上）茅五瀘占據絕對優勢，蘇酒仍處在導入期；次高端（300-900 元）蘇酒占據地利優勢，省內核心價位段重點發力。以蘇酒為例探討區域白酒發展的天花板問題：量價端，核心在于把握價位升級的節奏，一方面要持續做價位的向上升級，另一方面在價位上要和名酒實現差異化錯位競爭，把握區域的核心消費價位段。行業總量趨穩、市占率到頂構成了區域酒企未來量的天花板，突破的關鍵在于依托渠道推力及產品拉力進行省外拓展，省酒龍頭逐步走向全國化。同時全國化名酒重視江蘇白酒藍海市場，陸續優化調整布局，搶占發展機遇：茅臺推動不同價格帶、營銷渠道系統優化，深入踐行“五

3、合營銷法”；五糧液深耕江蘇市場，品牌認知優勢明顯；瀘州老窖“東進南圖”戰略進軍華東華南市場，低度占領 700 元價位段發展勢能充足；古井貢酒靈活選擇 1+1 大商模式和平臺商模式，實現江蘇市場快速突破；迎駕貢酒堅持“品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有”的營銷戰略，全面布局洞藏系列。洋河股份：產品持續升級，全國化布局標桿。公司海、天、夢系列迭代煥新，品質、規格和形象上持續升級，開啟新一輪產品周期；數字化營銷轉型升級保障下，產品價盤體系維持穩定。公司堅持推進渠道培育，未來在全國面上或加速推動從“海天”向“夢”的結構化升級進程。目前公司深化組織改革，從老產品升級、價格模式改革到“一商為主，多商配稱”

4、渠道模式進化，營銷組織架構從“大區制”細化改革為“61 個營銷事業部”，改革紅利有望持續釋放。今世緣：V 系攻堅、開系精耕，百億征程路徑清晰。省內 V 系攻堅爭取定價權，開系精耕穩固基本盤；省外 V9 布局長三角華東區域，打造四開全國化大單品，探索今世緣品牌喜慶碎片化推廣模式。公司產品結構顯著上移，國緣占比提升、特 A+系列快速增長，目前加強布局國緣 V 系產品。品牌勢能持續釋放，穩固省內深化深耕，開拓省外擴編做點，下放決策權，激勵落地彰顯公司發展信心。投資建議：江蘇市場經濟增速領先，白酒消費升級持續，蘇酒雙龍頭及全國化名酒百家爭鳴，推薦蘇酒洋河股份、今世緣；品牌勢能強勁的全國化名酒貴州茅臺、

5、五糧液、瀘州老窖；戰略布局江蘇市場的區域酒古井貢酒、迎駕貢酒。風險提示：1）宏觀經濟超預期波動導致需求端受損；2）疫后修復進度不及預期；3）江蘇及省外白酒市場競爭加劇。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002304.SZ 洋河股份 169.35 5.01 6.53 8.05 34 26 21 推薦 603369.SH 今世緣 63.95 1.62 2.03 2.50 39 32 26 推薦 600519.SH 貴州茅臺 1790.00 41.76 49.85 58.16 43

6、36 31 推薦 000858.SZ 五糧液 195.28 6.02 7.08 8.20 32 28 24 推薦 000568.SZ 瀘州老窖 253.58 5.43 7.01 8.58 47 36 30 推薦 000596.SZ 古井貢酒 281.86 4.45 5.69 7.05 63 50 40 推薦 603198.SH 迎駕貢酒 66.87 1.73 2.27 2.75 39 29 24 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 3 月 29 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 王言海 執業證書：S0100521090002 電話：021-80508452

7、 郵箱： 相關研究 1.民生食飲周報 20230326：年度業績持續驗證，堅定板塊配置信心-2023/03/26 2.民生食飲周報 20230320：把握波動調整機會，關注業績驗證表現-2023/03/20 3.民生食飲周報 20230313：堅定板塊配置價值，關注啤酒旺季表現-2023/03/13 4.乳制品 1 月商超&2 月淘系月度數據跟蹤：春節禮贈需求催化，線下銷售加速恢復-2023/03/09 5.民生食飲周報 20230306：堅守價值護城河，挖掘成長新動能-2023/03/06 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

8、目錄 1 蘇酒市場：雙龍頭局面，經濟基礎塑造產品結構及核心價位段.3 1.1“三溝一河”演變為蘇酒雙龍頭.3 1.2 經濟領跑全國，帶動省內酒類高消費.6 1.3 競爭格局：區域及價位因素疊加下品牌表現不同.10 1.4 以發展領先的蘇酒為例，探討區域白酒發展的天花板.15 2 洋河：二次創業勢能強勁，產品迭代紅利釋放.23 2.1 覆蓋全價格帶，產品生命周期主導企業經營周期.23 2.2 全國化布局標桿，渠道改革加速突破.32 2.3 多彩雙溝，光彩貴酒.36 3 今世緣：V 系攻堅、開系精耕，百億征程路徑清晰.39 3.1 產品體系完整，覆蓋多元消費場景.39 3.2 深耕省內市場，產品勢

9、能向上.41 4 投資建議及盈利預測.44 5 風險提示.45 插圖目錄.46 表格目錄.47 QVgUiXVYiWgVsRpMmO8O8Q9PsQpPoMpMeRoOpMjMsRnMbRnNwPxNmQxONZrRoN行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 蘇酒市場：雙龍頭局面，經濟基礎塑造產品結構及核心價位段 1.1“三溝一河”演變為蘇酒雙龍頭 1.1.1 1998-2018 年：政策引領，蘇酒乘勢發展 歷史文化鑄魂，政策傾斜助力。蘇酒歷史悠久，雙溝地區釀酒歷史起于殷商，繁于隋唐，盛于宋明。20 世紀 50 年代起，“三溝一

10、河”相繼建廠，蘇酒自 1979年第三屆全國評酒會起連續三屆榮獲國家級名酒，品牌品質受到認可；80 至 90 年代初期，江蘇白酒穩坐全國第二把“交椅”；進入 90 年代后蘇酒開始下滑，未能順應市場發展調整產品結構以及捕捉消費需求變化，營銷方法落后，而同期川酒紛紛提價并推出新產品，逐漸與蘇酒拉開檔次；同時，由于白酒在江蘇經濟中貢獻占比不高，因此在上市方面未像山西等省份一樣得到政府大力推動，蘇酒錯失了白酒資本市場紅利期。為“重振蘇酒雄風”，1998 年江蘇省人民政府發布江蘇省政府關于“振興蘇酒”的意見，引領全省酒類行業掀起“振興蘇酒”熱潮。表1：全國評酒會白酒獲獎情況 舉辦時間 舉辦地點 國家級名酒

11、 1952 年 北京 茅臺酒、山西汾酒、瀘州老窖特酒、西鳳酒 1963 年 北京 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特酒、全興大曲、西鳳酒 1979 年 大連 茅臺酒、山西汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984 年 太原 茅臺酒、山西汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特區、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 年 合肥 茅臺酒、山西汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特區、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河酒、沱牌曲酒 資料來源：中國酒志網，民生證券研究院 表2：江蘇省

12、政府關于“振興蘇酒”的意見主要措施 主要措施 具體內容 進一步激發企業內在活力，努力提高企業的總體水平 1、加大市場開拓力度，加強企業營銷隊伍建設，建立起適應市場競爭需要的新型營銷網絡和體系 2、全面加強質量管理，加快新產品的開發工作；推進品種適應性調整和戰略性調整，滿足多種層次的消費需求 3、大力推進企業技術進步，提高白酒的科技含量和產品檔次 4、深化企業內部改革，規范企業的經營管理 促進企業搞好資本運營和內引外聯 1、調整行業結構，發展大型企業集團 2、迅速提高企業資本運營水平，為股票上市創造有利條件 3、促進企業加速內引外聯或戰略聯盟 對重點企業實行傾斜政策 連續 3 年對自酒行業中產品

13、曾獲得國優稱號的 2 個重點企業(江蘇洋河集團、江蘇雙溝集團)實行部分傾斜政策 認真清理整頓白酒產銷秩序 1、對不具備基本生產條件及靠采購基酒勾兌白酒的企業，堅決關停；2、對產品質量不穩定，生產條件又存在問題的企業，限期整頓，些頓后仍達不到要求的，實行關、行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 停、并、轉;要盡快建立健全白酒生產的法制化管理體系，努力從源頭上遇止假冒偽劣白酒流入市場，為名優蘇酒的抓興提供較好的市場環境；3、加強對白酒流通領域的監督管理 加強酒類行業的規定和管理工作 抓緊制定蘇酒的發展規劃，促進釀酒生產企業的布局、數量

14、、規模、結構得到不斷優化；定期收集、分析、研究、發布白酒市場的各種信息，幫助企業準確把握白酒市場需求結構、需求層次和消費層次；組織企業加強相互間的聯合與協作，加大開拓市場力度，提高內部管理水平，為振興蘇酒創造條件。努力為“振興蘇酒”提供良好的社會環境 包括發揮輿論導向、加強市場檢查力度；提倡各接待部門、旅游賓館在對外公務接待中使用蘇酒、宣傳蘇酒，擴大蘇酒在市場上的影響 資料來源：江蘇省人民政府，民生證券研究院 蘇酒乘勢發展，雙龍頭格局顯現。根據江蘇省統計局數據，1998 年江蘇省內酒類生產企業達 1500 多家，全省白酒產量 38.32 萬千升，存在企業整體素質不高、市場無序競爭的情況。201

15、8 年，江蘇省酒類規上企業達 89 家，其中白酒為江蘇酒業的主要支撐：產量端，全省實現白酒產量 69.2 萬千升，18 年產量位居全國第二，僅次于四川??；營收端，白酒銷售收入達 324.96 億元，利潤 141.87 億元，分別占省內酒類營收及利潤的 63%、92%，同年洋河股份營收達 242 億元，位列全國第三，次于茅臺、五糧液；今世緣營收 37 億元，二者合計占蘇酒 86%，凈利潤分別為 81.15 億元/11.51 億元，合計占比超 65%，構成蘇酒雙龍頭格局。三公限酒抑制營收增長，白酒產量波動下降。2012 年政府出臺限制三公消費政策，政務領域白酒消費受到沖擊，白酒行業進入深度調整階段

16、。同時，伴隨我國人口增速放緩，白酒的消費人群規模逐漸萎縮；少喝酒、喝好酒等消費習慣的改變使得該階段白酒行業整體呈現出容量萎縮的趨勢。受到行業影響，2012 年起蘇酒營收增速逐步下滑，但產量在全國占比依然保持穩定。圖1：“三公限酒”影響江蘇省白酒行業營收增速 圖2：江蘇省白酒產量在全國占比穩定在 8%左右 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，江蘇省人民政府，民生證券研究院 (10)010203040500100200300400200720082009201020112012201320142015201620172018銷售收入（億元）銷售收入YoY（%）02468

17、10020406080100120200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018江蘇省白酒產量（萬千升）占比（%）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.1.2 2019-2021 年：產業結構性調整，政策助力第二陣營酒企 產業結構性調整，馬太效應愈加明顯。2019 年起，蘇酒產量在全國占比逐漸下滑，由 18 年的 8%降至 3%，產業結構性調整明顯，產能逐漸向頭部企業集中；蘇酒第二陣營酒企與頭部企業的差距拉大，蘇酒市場品牌集中度提升。政策助力第二陣營酒企

18、，創響蘇酒品牌。江蘇省“十三五”現代產業體系發展規劃中，指出：重點提高白酒、黃酒、米酒等釀造酒產業，培育壯大洋河、今世緣、雙溝、湯溝、梅蘭春等白酒和丹陽封缸酒、無錫玉祁雙套酒、沙洲優黃等黃酒以及海安糯米酒等名酒名品，創響蘇酒品牌。2019 年 11 月底，宿遷市人民政府印發了宿遷市酒產業發展三年行動計劃(20192021)，明確提出“力爭全市規模以上酒產業營業收入 2019 年、2020 年、2021 年分別達到 320 億元、400 億元、500 億元”，到 2021 年，力爭新增酒產業營業收入超 400 億元企業 1 戶，超 10億元企業 1 戶，超億元企業 3 戶，規模以上企業 9 戶。

19、圖3：蘇酒進入產業結構性調整期 資料來源：國家統計局，江蘇省人民政府，民生證券研究院 0123456789010203040506070802018201920202021江蘇省白酒產量（萬千升）占比（%）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 經濟領跑全國，帶動省內酒類高消費 1.2.1 經濟基礎夯實，消費升級加速 經濟強省，酒類消費水平較高。2021 年江蘇省人均 GDP 達到 13.7 萬元/年，位列全國第三，10 年 CAGR 為 8.35%。省內城鎮化率高，2021 年達到 73.94%，比全國平均水平高出約10.

20、05pcts。2021年江蘇省人均可支配收入47498元/年，遠高于全國的 35128 元/年；城鎮居民人均可支配收入達 57743 元/年，領先全國水平約 2-3 年。從增速來看，2014-2021 年，江蘇與全國的可支配收入和人均 GDP增速幾乎處于共振同頻，省內各市近五年人均食品煙酒支出增速較高（CAGR4%-6%左右）。江蘇經濟高速發展，居民財富不斷積累，中高收入人群規模不斷壯大，而中高收入人群正是高品質白酒（高端、次高端）的主要消費群體?！吧俸染?、喝好酒”背景下，對高品質白酒的追求成為省內白酒市場主旋律，次高端名優白酒的消費量增加。圖4：2022 年江蘇省人均 GDP 位列全國第三（

21、元）圖5：江蘇人均 GDP 高于全國平均水平 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 圖6：江蘇省人均可支配收入及增速高于全國平均水平 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 050000100000150000200000北京上海江蘇福建天津浙江廣東內蒙古湖北重慶051015010000020000020122013201420152016201720182019202020212022全國人均GDP(元)江蘇人均GDP(元)全國人均GDP YoY(%)江蘇人均GDP YoY(%)05101502000040000600002012 2013 2014 20

22、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國人均可支配收入(元)江蘇人均可支配收入(元)全國人均可支配收入YoY(%)江蘇人均可支配收入YoY(%)行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：江蘇省 2021 年人均生活消費支出:食品煙酒 地區 人均食品煙酒支出（元）2019-2021 年 CAGR 2017-2021 年 CAGR 無錫 9235 3.75%4.32%蘇州 9102 3.86%5.05%南京 8580 5.32%5.45%常州 7966 4.29%4.44%鎮江 7388 5.0

23、7%5.62%南通 7222 6.20%6.40%泰州 6849 6.41%6.63%揚州 6428 2.99%4.18%連云港 5857 6.07%6.13%鹽城 5494 1.56%3.79%徐州 5274 4.24%5.38%淮安 5173 6.07%6.22%宿遷 5051 3.38%4.77%資料來源：Wind，民生證券研究院 消費場景轉變，商務及大眾消費成主流。白酒消費場景包括政務消費、商務消費和大眾消費。2013 年 12 月 8 日，中辦、國辦印發的黨政機關國內公務接待管理規定 中明確規定公務招待不得提供高檔酒水。隨后各省份陸續出臺本地黨政機關國內公務接待管理規定，同時為嚴格執

24、行中央八項規定和 黨政機關厲行節約反對浪費條例，江蘇省隨后出臺接待“禁酒“規定，政務消費大幅收縮，商務消費和大眾消費成為白酒的主要消費場景。民營經濟發展及人口持續凈流入，蘇酒市場持續擴容。商務消費與民營經濟發展緊密相關：根據統計局數據，21 年江蘇省私營企業數為 357.4 萬戶，同比增長7.2%；21 年民營經濟增加值占 GDP 比重高達 57.3%。隨著江蘇省固定資產投資額的逐年上漲，民營經濟將進一步發展，促進蘇酒商務消費市場擴容。大眾消費方面，民營經濟的發展帶來江蘇人口持續凈流入，20 年外來人口占比達到 7.08%，穩定的外來人口流入構成大眾消費的核心人群，同時江蘇婚姻登記數位于全國前

25、列，構成江蘇婚宴用酒穩定基本盤。江蘇白酒市場由 2009 年的 111.23 億元擴容至 2021 年的 509.88 億元，位居全國第二。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖7：白酒商務及大眾消費逐漸取代政務消費 圖8：江蘇私營企業數不斷增加 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：江蘇省統計局，民生證券研究院 圖9：江蘇民營經濟持續發展 圖10：江蘇固定資產投資完成額逐年增加 資料來源：江蘇省統計局，民生證券研究院 資料來源：江蘇省統計局，民生證券研究院 圖11：江蘇實現人口逐年凈流入 圖12：21 年江蘇婚姻

26、登記數（萬對）位于全國前列 資料來源：江蘇省統計局，民生證券研究院 資料來源：江蘇省統計局，民生證券研究院 45%5%35%55%20%40%0%20%40%60%80%100%20112017政務消費商務消費大眾消費0100200300400201620172018201920202021私營企業數（萬）051015020000400006000080000201620172018201920202021民營經濟增加值（億元）民營經濟增加值YoY（%）02468020000400006000080000201620172018201920202021固定資產投資完成額（億元）固定資產投資額完

27、成額YoY（%）7,0007,5008,0008,5009,000江蘇省年末常住人口（萬人)江蘇省年末戶籍人口（萬人)010203040506070廣東省河南省四川省江蘇省山東省安徽省河北省湖北省湖南省云南省 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖13：江蘇市場歷年白酒市場規模（億元）圖14：21 年江蘇白酒市場空間（億元）位于全國第二 資料來源：蘿卜投資，民生證券研究院 資料來源：蘿卜投資，民生證券研究院 “消費升級”+“白酒市場擴容”，支撐次高端價格帶快速擴容。省內人均可支配收入不斷提升，居民消費升級及消費結構優化趨勢明顯。

28、國窖 1573 及以上、古 8 及以上、夢之藍、今世緣特 A+等次高端產品近年來快速增長擴容，營收占比穩步提升；今世緣特 A+營收保持高速增長，16-21 年 CAGR 約 34.82%。次高端價位為白酒行業具備成長性的價位段，根據江蘇省白酒市場空間 18-21 年 CAGR為 10.05%，我們預計未來 3 年次高端白酒市場空間 CAGR 保持在 10%左右。圖15：次高端產品營收占比提升 資料來源：wind，瀘州老窖、今世緣、洋河股份公司公告，民生證券研究院 01002003004005006002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年20

29、18年2019年2020年2021年0100200300400500600700河南江蘇山東四川安徽廣東云南東北福建京津湖北浙江河北湖南陜西甘肅遼寧新疆黑龍江0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年國窖1573及以上/瀘州老窖營收特A+類/今世緣營收夢之藍/洋河營收古8及以上/古井營收 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 1.3 競爭格局：區域及價位因素疊加下品牌表現不同 省內行業集中度較高，300 元以上為主流消費價格帶。江蘇省經濟相

30、對發達，作為白酒產銷大省，目前市場白酒規模約 560 億元，2021 年蘇酒 CR10=87.1%，行業集中度較高。品牌表現上，地產酒龍頭洋河和今世緣市占率分別為28.58%/22.17%，占比過半，省內占據絕對優勢。同時，江蘇市場較高的消費水平及消費頻次造就充足的市場容量，成為其他品牌白酒省外突破的重點市場，2018年川酒組團開展“川酒全國行”首站選擇江蘇南京，瀘州老窖、劍南春、郎酒、五糧液等品牌紛紛在江蘇聚焦投入資源，依托系列酒等子品牌搶占中高端、次高端價位段，紛紛發力江蘇市場，整體流通規模出現上升趨勢。全國化高端白酒在江蘇依然表現突出，五糧液、茅臺市占率分別為 11.25%/8.80%。

31、價格帶上，得益于較高的經濟發展水平，居民消費力較強，大眾日常消費價位升級帶動省內次高端及高端價位持續擴容，商務招待、宴席用酒等需求刺激下，城鎮白酒消費價格帶上移至300+，次高端低線（300-600 元）為省內白酒主流消費帶。圖16：江蘇省內白酒競爭格局（2021 年）圖17：江蘇白酒主流消費價格帶逐步提升至 300+資料來源：酒業家，民生證券研究院 資料來源：洋河股份、今世緣公司官網，民生證券研究院繪制 1.3.1 分區域看：南北發展差異大，北部蘇酒優勢明顯 蘇南經濟較發達，省內南北差距較大。按地理位置將江蘇劃分為蘇南、蘇中、蘇北，其中蘇南位居長三角，與上海和浙江相鄰，聚集全國最富裕的城市群

32、，包括南京、蘇州、無錫、常州、鎮江等經濟重鎮；蘇北主要與安徽和山東交界，整體經濟水平相對較弱；蘇中的南通、揚州、泰州三市則處于蘇南、蘇北之間。28.58%22.17%11.25%8.80%4.10%4.00%2.50%2.40%2.00%1.30%1.00%11.90%洋河今世緣五糧液茅臺郎酒迎駕貢酒劍南春瀘州老窖順鑫農業水井坊古井貢酒其他 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：江蘇各市 GDP 水平由南到北梯度下降（2021 年）（億元）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 南北經濟不平衡，造就差異化白酒發展格局。江蘇

33、省內白酒發展格局存在差異：蘇北是蘇酒的發源地，四大蘇酒“三溝一河”均在蘇北地區，兩大龍頭洋河和今世緣分別在宿遷和淮安地區。蘇北包括徐州、連云港、宿遷、淮安、鹽城五個地級市，整體喝酒風氣濃厚、飲酒頻次高、單次飲酒量較江蘇其他板塊較大，但經濟相對落后，消費價位偏低，蘇北白酒消費對地產酒的青睞明顯高于外來酒，成為洋河和今世緣的省內根基。蘇南經濟活動活躍，外來人口多，經濟相對發達，匯聚來自全國各地的商業人士，品牌包容性較強。蘇南包括省會南京、蘇州、無錫、常州、鎮江五個城市，地處中國東南沿海長江三角洲中心，是江蘇經濟最發達的區域，也是中國經濟最發達、現代化程度最高的區域之一。該地區白酒飲用量大，消費檔次

34、高，是江蘇白酒消費升級的核心區域，對蘇中、蘇北、皖東消費趨勢有較強的引領作用。多種因素下使得該區域成為江蘇乃至全國白酒戰略性市場之一蘇南除了地產酒外，眾多全國性名酒在該區域的消費者認知基礎較強，整體形成群雄亂戰的局面。蘇中區域示范引領作用明顯，區縣市場發達。蘇中包括揚州、泰州、南通 3個地級市，三市均在長江沿岸皆為長三角 16 個中心城市之一，經濟收入水平相對較高，白酒消費量大，且對江蘇以外的白酒具有很強的包容性。南北經濟和消費力不平衡背景下，蘇南、蘇北的主流價格帶上也存在差異，富裕的蘇南向 600 元以上價位段轉移，而蘇北主流價格帶在 400 元左右。（1）蘇北：蘇酒發源地，雙龍頭發展根基

35、淮安大區：雙龍頭大本營，市場占比超八成?；窗泊髤^包括淮安市和宿遷市，2022 年常住人口約 954 萬人，為蘇酒發源地今世緣和洋河的大本營，兩家蘇酒企業在該區域市占率較高?；窗泊髤^地處蘇北，經濟發展水平弱于蘇南，同時總人口 955 萬，少于其他地區，淮安大區白酒市場規模相對較小，我們預計約 400500010000150002000025000 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 億元以上。鹽城大區：白酒環境近淮安，蘇酒市場表現佳。鹽城大區包括鹽城和連云港，地處蘇北，2021 年常住人口 1131 萬人，由于經濟發展水平相對較

36、差，我們預計白酒市場規模約為 50 億元以上。該地區與淮安文化、經濟交流相對密切，白酒市場方面也相對偏向于蘇酒，雙龍頭發展勢能較強。今世緣近年加大對鹽城大區的重視，重點推進渠道下沉，擴大渠道接觸面，經銷商數量不斷增加，2022 年在鹽城大區的銷售收入約 9 億元?；春４髤^：徽魯豫入場，雙龍頭占半數市場?；春４髤^即徐州市，同樣地處蘇北，人均可支配收入和人均食品煙酒支出較小，但常住人口多，2021 年約 903 萬人），我們判斷整體白酒市場規模約 40 億元。該地區雖然地處蘇北，但歷史上與山東、安徽、河南的交流相對密切，徽酒、魯酒、豫酒在徐州占有一定份額，洋河和今世緣份額占比過半。今世緣 2022

37、 年在該地區的銷售口徑規模超 8 億元，是當前公司重點開發推廣的市場。（2）蘇南：群雄亂斗，高端、全國化次高端酒占據優勢 蘇南大區：多元競爭，蘇酒基礎較弱。包括蘇州、無錫、常州，該區域經濟水平領先，2022 年常住人口合計 2577 萬人，白酒市場規模較大，我們預計約 200億元以上。蘇南大區外來人口眾多，全國性品牌競爭激烈，蘇酒基礎相對較弱，整體實現多元化發展。今世緣在蘇南地區的開拓處于起步階段，雖然規模仍較小，2022 年僅 10 億元左右，但推廣開始見效，放量增速較快。南京大區：雙龍頭蘇南市場開發典范。該大區包括南京市和鎮江市，2021 年常住人口約 1264 萬人，地處蘇南大區。南京作

38、為省會城市，今世緣和洋河均在南京擁有較好的市場基礎，并且對鎮江產生輻射效應。今世緣以團購模式起家，國緣品牌成立之初得到政府采購支持，多次成為江蘇運動員奧運慶功用酒。洋河通過深度分銷，亦在南京獲得大量的消費者。我們預計目前南京大區白酒市場規模約 100億元，目前是兩家蘇酒龍頭蘇南市場開發的典范。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖19：蘇南高端酒、全國化次高端為主，蘇中、蘇北地產酒占優 資料來源：酒業報道，民生證券研究院 表4：2021 年江蘇省分大區市場規模及份額 區域 2021 年 GDP（億元）GDP 占比 白酒銷售規模

39、 按 GDP 測算（億元）白酒銷售規模 按人口測算（億元）區域白酒規模（億元）淮安大區 8,269 7%40 41 41 南京大區 21,119 18%102 104 103 蘇南大區 45,529 39%219 221 220 蘇中大區 23,749 20%114 100 107 鹽城大區 10,345 9%50 52 51 淮海大區 8,117 7%39 41 40 江蘇總計 116,364 100%560 560 560 資料來源：國家統計局，酒業家，民生證券研究院測算 測算邏輯：以 GDP&人口雙重測算驗證：（1）按 GDP 測算：各區域銷售規模=全省白酒規模*各區域 GDP 占全省比

40、重；（2）按人口測算：各區域銷售規模=該區域人均白酒支出*區域常住人口；最后取均值作為該區域白酒規模測算值 1.3.2 分價位段看：多品牌入場，蘇酒核心價位段發力 高端酒（900 元以上）：茅五瀘占據絕對優勢，蘇酒仍處在導入期。江蘇高端白酒市場目前仍是全國高端龍頭茅、五、瀘的天下，規模約 130 億元左右，市場份額 90%左右。洋河的夢 9、手工班和今世緣的 V9 仍在產品導入的發展初期，體量相對較小，其中夢 9、手工班體量約 10 億元+，清雅醬香創新產品國緣 V9 體量約 3 億元，合計占 10%的市場份額。次高端（300-900 元）：蘇酒占據地利優勢，省內核心價位段重點發力。（1）高線

41、（600-900 元）：市場藍海，雙龍頭為價位段主力。次高端高線價位仍為當前江蘇白酒市場的藍海，其中洋河的夢 6 先發優勢較為明顯，承接老夢 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 6 的消費基礎實現快速放量，2021 年夢 6+省內產品體量約 30 億元，實現快速增長。今世緣 V3 仍在培育期，其中 V3 為公司未來在該價格帶的主力，市場規模約3 億元。當前，該價格帶的主力產品主要是兩大本土品牌和醬香熱下快速放量的醬酒。（2）低線（300-600 元）：次高端主要消費帶，蘇酒份額穩步提升。次高端低線價位是江蘇當前主要的次高端消費

42、帶，名酒主打單品密集，競爭異常激烈，規模穩步擴容。該價位主要單品有洋河的天之藍和夢 3 水晶版，今世緣的國緣對開、四開，劍南春的水晶劍，水井坊的臻釀八號、井臺，古井的古 16、20，郎酒的紅花郎，汾酒的青 20 等，均為各家酒企的主打單品，在市場深耕多年，配套打法相對成熟。激烈的市場競爭下，蘇酒仍具一定優勢，近五年來今世緣的國緣對開、四開保持快速發展，洋河的夢 3、天之藍增速表現高于整體市場擴容的增速，蘇酒份額仍在穩步提升中。大眾消費（100-300 元）：洋河、今世緣的低端產品及地產白酒競爭保持白熱化。表5：2021 年江蘇省分價格帶品牌分布 價位段 省內主流品牌 主流省外品牌 市場情況 洋

43、河 今世緣 900 元以上 夢之藍 M9 國緣 V6、V9 飛天、普五、國窖 1573 主要被飛天、普五、國窖 1573 占據，洋河今世緣產品體量較小 600-900 元 夢之藍 M6、珍寶坊帝坊 國緣 V3 紅花郎 15 年 主要被省內地產酒品牌占據，洋河、今世緣形成雙寡頭格局 300-600 元 M3、天之藍、珍寶坊圣坊 國緣四開、對開、K 系列 水晶劍、紅花郎 10 年、臻釀 8號 100-300 元 海之藍、珍寶坊君坊 淡雅、典藏 10 年、典藏15 年 古井 5 年、口子 6 年、五糧春 地產酒價格帶、競爭較激烈、品牌較分散 50-100 元 青瓷、雙溝柔和 典藏 5 年、典藏 8

44、年 古井獻禮、口子 5 年、五糧醇 利潤率較低、品牌較為分散 資料來源：微酒、酒說、酒業報道，民生證券研究院梳理 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 1.4 以發展領先的蘇酒為例，探討區域白酒發展的天花板 1.4.1 總量趨于平穩，均價逐年上升 存量發展競爭時代到來，行業競爭日趨激烈。白酒行業從總量上看主要關注人口及城鎮化率的變動，人口流入及城鎮化率提升階段通常與白酒行業總量擴容時期匹配。2016 年之前，伴隨全國及江蘇省內經濟總量擴張，拉動白酒需求向上，白酒產量保持穩步上升狀態。在“少喝酒，喝好酒”的健康飲酒消費觀念下，20

45、16年江蘇白酒產量達到106.89萬千升的峰值后趨于平穩，行業總量逐步到達天花板，呈現擠壓式增長態勢，逐步回落至 2021 年 21.32 萬千升，我們預計未來白酒總產量仍將保持穩中有降的趨勢。省內發達的經濟基礎決定白酒消費價格檔次，均價提升匹配居民收入增長。白酒行業價格增長動能來源于當地的居民消費能力，經濟發展水平以及白酒企業對消費者認知的培育。伴隨經濟發展，江蘇省內居民收入穩步提升并超過全國平均水平，同時貨幣供應量的增加及通貨膨脹影響白酒價格上行，消費力支撐情況下企業端提價及產品升級的雙重效應使得居民對優質白酒的需求隨之增加，品牌化、品質化白酒消費特征顯著。2022 年江蘇省城鎮居民可支配

46、收入達 49862 元，較 2012年 22432 元實現翻倍以上增長，年復合增速 8.32%。省內白酒行業均價由 2012年的 2.99 萬元/千升增長至 2021 年 23.92 萬元/千升，全國化名酒及省內酒企通過產品提價升級、渠道擴張改革形成區域價格較高的天花板，未來江蘇省白酒均價仍具備上升空間。圖20：18 年起江蘇省內白酒市場量減價升趨勢明顯 資料來源：wind，民生證券研究院 對于企業而言，應對量價的改變核心在于把握價位升級的節奏，節奏太快曲高和寡，容易形成資源浪費，節奏太慢可能會錯失機遇，無法把握擴容紅利。地產酒企業一方面要持續做價位的向上升級，另一方面在價位上要和名酒實現差異

47、化錯位競爭，把握區域的核心消費價位段，向次高端價格帶（600-800 元）發力，0510152025300100200300400500600市場規模（億元）白酒產量（萬千升）白酒均價（萬元/千升）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 錯開低線次高端的激烈競爭，短期內打造品牌力，蓄力未來高端千元價位的布局開拓。洋河：調整改革持續推薦，噸價穩步增長。2018-2020 年，蘇酒龍頭洋河股份處于調整期，由于產品老化，渠道推力減弱等因素，2020 年公司白酒銷量較2018 年下滑 27.87%。2019 年以來，公司積極改革，把藍色經

48、典做出品牌裂變，先后完成夢 6+，夢之藍水晶版、天之藍的升級換代，同時實施雙品牌戰略，搭建雙鐵塔模型品牌矩陣，分為高端和次高端（夢之藍手工班、夢 9、夢 6+、水晶版夢之藍等）、中端和中低端（天之藍、海之藍、洋河大曲等），同時獨立雙溝品牌。產品結構提升使得 2021 年噸價較 2018 年提高 24.08%，企業重回發展軌道。圖21：洋河股份噸價穩步提升 資料來源：洋河股份公告，民生證券研究院 今世緣：把握時機，實現量價齊升。在洋河調整期，今世緣實現了高速發展，量價齊升，2018-2021 年間，銷量增長 19.33%至 3.20 萬噸、噸價提升 44.31%至 19.91 萬元/噸，產品結構

49、也持續優化，例如開系產品把握價位升級節奏，重心由單開、對開向四開轉移，公司高端特 A 類以上產品收入占比由 2015 年 69.48%提升至 2021 年 92.39%。圖22：今世緣 18 年起量價齊升 圖23：今世緣產品結構持續升級 資料來源：今世緣公告，民生證券研究院 資料來源：今世緣公告，民生證券研究院 02468101214050000100000150000200000250000白酒銷量（噸）噸酒價（萬元/噸）0510152025240002600028000300003200034000白酒銷量（噸）噸酒價（萬元/噸）0%20%40%60%80%100%2015 2016 20

50、17 2018 2019 2020 2021特A類及以上A類B類C類大曲類 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 1.4.2 區域內擠壓式競爭，全國化勢在必行 省內擠壓式競爭，集中度不斷提升，差異化下競合發展。江蘇省內地產酒馬太效應加劇，洋河、今世緣相較于其他省內地產酒企具備自身渠道勢能，同時規模優勢下加大廣告費用等投入，加速消費者端培育，依托省內渠道團隊加速品類延伸、品牌創新。截至 2022 年 H1 末，洋河、今世緣分別擁有省內經銷商 2845、375家，相對其他地產酒企具備經銷商數量優勢，面對其他品牌的攻勢可在優勢渠道市場

51、進行封鎖。洋河推進渠道改革，早期通過盤中盤模式綁定核心經銷商及終端，19 年起資源投放重點由聚焦經銷商和銷售終端向消費端轉移，同時調整利潤分配和管理方式，對主導產品進行數字化改造；同時深度全省化，2014 年起推行新江蘇戰略，劃分單位由省調整為市和縣，劃定重點突破市場對全國市場起到發展帶動作用。今世緣長期發展團購渠道，同時通過渠道聯盟體、鄉鎮下沉等方式不斷強化省內薄弱區域，同時通過“1+1+N”的深度協銷+直分銷模式扁平化營銷組織。省內其他地產酒品牌例如分金亭酒、沛公酒、五醍漿等由于核心產品錯失升級機遇、渠道推力較弱等原因，市場規模不斷被擠壓，只集中于當地的市級、縣級市場。圖24：江蘇各地市地

52、產白酒品牌梳理 資料來源：民生證券研究院繪制 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 消費升級推動省內次高端快速擴容，錯位競爭突顯。在增量競爭下，蘇酒龍頭對比其他地產酒及外來酒在品牌、渠道、產品等方面具有明顯優勢，未來可充分享受擴容紅利，保持高速發展。同時，洋河和今世緣在品牌營銷、渠道側重和發展定位均略有區別，兩者錯位競爭，短期內無需擔憂競爭格局惡化的問題。（1）從品牌端來看：二者在品牌定位方面存在差異。今世緣以“緣”作為品牌核心文化，強調白酒的社交文化屬性，其三大品牌“國緣”，“今世緣”，“高溝”分別側重于政務活動、婚慶宴請、大

53、眾消費?！敖袷谰墶毕盗幸苑匣榫酃潙c特征的紅色作為宣傳主色調，渲染一種“今世有緣，相伴永遠”的氛圍。洋河則對應“雅”文化，突出“情懷夢想”，偏重商務性質。近年來洋河積極贊助文化事業以提升品牌內涵，其宣傳風格也是以藍色為核心的冷色調高雅系。圖25：今世緣 D20,宣傳以紅色為主，強調“緣”文化 圖26：洋河夢之藍宣傳以藍色調為主,偏商務消費 資料來源：今世緣公司官網，民生證券研究院 資料來源：洋河公司官網，民生證券研究院（2）從渠道端來看：今世緣側重于團購渠道，團購占比更高。公司以團購起家，長期深耕省內，與諸多企事業單位等客情關系較好，在團購領域優勢較為明顯（團購更強調先入為主，可替代性相對流通

54、渠道較低），而其流通渠道主要依賴其團購資源的轉化。相較而言，洋河的渠道組織能力更強，在流通渠道具備顯著優勢，主要原因在于：1）策略判斷方面，13 年后三公消費受限，公司預判行業未來消費結構主體將由政商轉向大眾，與大眾消費對應的流通渠道因而得到洋河重視。2）產品結構方面，洋河的核心走量單品海天系列集中于中檔價位，該價位團購占比低，加之煙酒、商超等流通渠道網點多且貨物吞吐能力強，隨著公司體量的快速成長，其運作思路傾向于深耕大流通。不過公司近年來回歸發力團購建設。（3）從發展定位來看：洋河全國化進程占優，省外收入占比從2013年的36.8%不斷攀升至 2021 年的 53.7%，重心逐步轉向省外，致

55、力于打造全國化中高檔白酒企業。而今世緣深耕省內市場，2021 年省外收入占比僅 7%，自上市以來占比變化不大，處于全國化起步階段。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 行業總量趨穩、市占率到頂構成了區域酒企未來量的天花板，突破的關鍵在于依托渠道推力及產品拉力進行省外拓展，省酒龍頭逐步走向全國化：（1）公司戰略層面：堅持“走出去”和“大投入”。洋河股份 2007 年開啟全國化布局，截至 2011 年，公司省內市場的所有地級市場銷售全部超億元；省外市場的全國三十四個省級市場中，有 22 個省級市場全年銷售超億元，7 個億元地級市場，

56、33 個億元縣級市場。2012 年，公司開拓新江蘇市場，省外渠道下沉；2015年見效，立足江蘇根據地市場，省外開拓新江蘇市場，全國化進程順利，省外占比不斷提高。2021 全年省內、省外收入分別為 118/135.5 億元省外占比 53.1%、分別同增 18.12%/21.95%。今世緣省外市場布局相對較晚，為拉動省外市場增長，提高品牌全國知名度，今世緣在廣告費用上花費較高，省外市場維持增長態勢，占比仍具備提升空間。今世緣在 22 年發展大會上提出“十四五”省外營收目標，力爭到 2025 年省外營收占比提升至 20%以上，2023 年，公司確立了滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等 10 個縣區市場

57、為板塊市場，嘗試構建樣板市場打造新模式、新體系，集中精力建成大樣板、大板塊。（2）產品選擇層面：堅持主力單品，而不是分區域開發新品。洋河采用三大“價格帶龍頭”單品突破全國市場：100-200 元價格帶海之藍，300-500 元價格帶天之藍和夢之藍（M3、M6 為主）。夢之藍系列產品已成為洋河股份全國化最為成功的超高端/高端/次高端超級單品，夢之藍手工班鎖定 2000 元+，夢之藍 M6+目標是千元價格帶，夢之藍 M3 處于 400-600 元價格帶，屬于次高端。今世緣國緣V9 是公司高端化戰略的核心承載，也將是公司“全國化主推大單品”，致力成為清雅醬香新品類的領導者。（3）渠道推力 vs 品牌

58、拉力層面：白酒行業渠道營銷逐步同質化，靠渠道推動的窗口期已過，需要品牌引領。洋河提出“12345”戰略，將洋河+雙溝的雙品牌戰略擺在核心位置，明確洋河、雙溝、貴酒是公司三大增長極；2013 年起今世緣品牌推廣以今世緣品牌為主，2020 后公司明確省外重點推廣國緣、今世緣雙品牌。（4）組織能力/激勵機制匹配：薪酬及股權激勵激發銷售團隊積極性。洋河 2021年開始推動干部年輕化，有效激發團隊活力，并落地實施范圍超 5000 人的股權激勵，人均激勵額度為 20 萬元左右，充分調動業務團隊的積極性。今世緣股權激勵于 2022 年 8 月落地，擬向不超過 345 人授予 770 萬份股票期權，激勵規模約

59、占總股本的 0.614%，激勵覆蓋人數占 2021 年底員工總數的 9.2%，充分綁定員工利益，增強團隊凝聚力。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖27：2013-2021 年洋河省內外收入占比（億元）圖28：2013-2021 年今世緣省內外收入占比（億元）資料來源：wind，洋河股份公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，今世緣公司公告，民生證券研究院 全國化名酒重視江蘇白酒藍海市場，陸續優化調整布局，搶占發展機遇：貴州茅臺：推動不同價格帶、營銷渠道系統優化，深入踐行“五合營銷法”。貴州茅臺在江蘇省內促進專賣店、自

60、營公司、商超、電商與 i 茅臺融合發展，全力確保茅臺酒價格、渠道、市場和預期的全面平穩。在市場營銷中，實施主動營銷、數字營銷、文化營銷、品牌營銷、服務營銷。公司在省內積極開展活動觸達消費者，如在徐州邀請眾多茅粉品鑒陳年茅臺酒，營造濃厚文化氛圍；在蘇州成立蘇州茅臺文化體驗館；茅臺專賣店 3.0 增加了智能科技，觸達年輕群體。公司在江蘇市場占據優勢地位，2021 年規模約 70 億元。五糧液：深耕江蘇市場，品牌認知優勢明顯。2015 年起公司提出“打造百億華東”企劃，其中以江蘇市場作為重點打造區域。產品規劃上，結合江蘇市場偏好，以 42 度五糧液作為大單品。經銷商管理上，將江蘇經銷商聯合為一個整體

61、，打造五糧液的凝聚力。在區域規劃中，打造 2 個 8 億元市場、1 個 5 億元市場、2 個 3億元市場、3 個 2 億元市場，6 個樣板縣級市場，2021 年五糧液在江蘇市場銷售規模已達 50 億元。目前也正圍繞“生態、品質、文化、數字、陽光”五位一體總體部署開始進行新的規劃。通過優化渠道管控，厚增渠道利潤，實施更加精準的渠道措施，完善渠道激勵。同時，加大品牌宣傳力度，結合市場實際，加大廣告宣傳，強化市場氛圍。公司在江蘇省內進一步豐富產品體系，以市場需求為導向，有望推進五糧液的差異化開發。0%20%40%60%80%201320142015201620172018201920202021省內

62、比例省外比例0%20%40%60%80%100%120%省內比例省外比例 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖29：五糧液 2021 年各區域收入占比（%）圖30：普五前十大省市稅前收入規模（億元）資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 瀘州老窖：“東進南圖”戰略進軍華東華南市場，低度占領 700 元價位段發展勢能充足。2017 年公司提出“東進南圖”計劃，其中江浙滬為華東主要銷售地區。公司在華東市場組建了 190+家品牌形象店，在江蘇開設 9 家專賣店，銷售集中于蘇東、蘇

63、南地區，以蘇州、無錫和南京為重點市場。公司將核心資源聚焦國窖 1573，不斷鞏固高端酒地位。結合蘇州市場對低度酒的偏好，公司也重點推廣低度產品，結合江蘇需求，制定市場策略和產品策略。2021 年，國窖 1573 在江蘇市場銷售收入約 12 億元，其中低度產品表現亮眼。古井貢酒：靈活選擇 1+1 大商模式和平臺商模式，實現江蘇市場快速突破。1+1 大商模式針對經銷商實力強、合作意愿強的市場，以更高的利潤和費用支持來吸引優質經銷商的加入；而平臺商模式主要針對古井經銷商實力相對較弱或合作深度較低的市場，通過組織小型經銷商和終端門店形成銷售公司的方式，以公司主打的方式推動市場下沉。早些年公司以平臺商模

64、式進行運作打開中低端市場，伴隨江蘇白酒價格帶的上升以及自身品牌力的提升，1+1 模式的占比迅速提升。同時，公司采取升級策略，在江蘇市場大力培育高價位的古 16，古 20 產品，2021年在江蘇市場實現 20 億元左右收入，加速突破該區域次高端價位。迎駕貢酒：堅持“品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有”的營銷戰略，全面布局洞藏系列。江蘇為迎駕貢酒核心區域之一，進行重點布局，聚焦生態洞藏系列，在江蘇設立營銷中心積極搶占江蘇市場。借助大型品鑒會、尋找多種渠道全方位宣傳推廣，拉動生態洞藏的銷售增長。公司推進經銷商優勝劣汰，大力發展新經銷商，不斷擴大經銷商隊伍。重點尋求與大商、超商戶合作，借助迎駕貢酒的品

65、牌力和大商、超商的優勢渠道，實現快速布局。同時，公司采取“1+1+1+n”的服務模式，一個洞藏酒客戶配備一個辦事處經理帶一個業務經理和多個業務員。目前，洞藏系列在江蘇省已全面布局到地級市，2021 年公司在江蘇實現營收約 10 億元。30.40%12.00%27.50%12.20%17.80%東部南部西部北部中部051015202530354045江蘇 河南 四川 浙江 廣東 上海 北京 安徽 山東 湖北 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖31：2021 年省外次高端名酒在蘇發展迅速 資料來源：wind，古井貢酒、劍南春、

66、水井坊、山西汾酒、舍得酒業公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%0510152025古井貢酒劍南春水井坊汾酒舍得收入（億元）YOY（%）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2 洋河：二次創業勢能強勁，產品迭代紅利釋放 2.1 覆蓋全價格帶，產品生命周期主導企業經營周期 2.1.1 產品梳理：藍色鑄就經典，洋河領跑蘇酒 藍色鑄就經典，綿柔型白酒開創者。2003 年洋河首創提出“綿柔型白酒”，在品質優化的概念中優先占有領先及差異化優勢，解決白酒類飲品“入口難”，飲后不順暢的感覺，輔以男人情懷、海天夢想為文化

67、訴求與內涵，滿足消費者的物理需求及精神需求，實現品牌的品質層面定位及精神層面定位。多線布局，實現全價格帶覆蓋。公司專注主業，2021 年白酒業務占比超 95%，產品主要有藍色經典（海之藍、天之藍、夢之藍）系列、珍寶坊、洋河大曲、雙溝大曲等，其中藍色經典系列目前營收占比超 80%。公司產品以濃香型白酒為主，2016 年收購貴州貴酒后，亦布局醬酒產品；價格上覆蓋百元以下至千元價格帶，基本實現全價格帶覆蓋。近幾年來，公司也不斷推動產品換代升級，2019 年推出夢 6+，2020 年推出夢之藍水晶版，2021 年對天之藍、雙溝珍寶坊、蘇酒等換新升級，保持產品生命力。表6：洋河股份產品種類眾多，覆蓋全價

68、格帶 主品牌 產品 規格 標價（元/瓶）產品形象 藍色經典 夢之藍手工班 52 500ml 2099 藍色經典 夢之藍 M9 45/52 500ml 1699 藍色經典 夢之藍 M6+40.8/52 550ml 899(52)藍色經典 夢之藍 M3 水晶版 40.8/52 500ml 598(52)藍色經典 天之藍（老版）38/42/46/52 480ml 399(52)行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 藍色經典 海之藍 38/42/46/52 480ml 189(52)雙溝蘇酒 頭排酒 40.8 260ml*2 1150

69、雙溝蘇酒 綠蘇 40.8/52 480ml 1038（52）828（40.8）雙溝蘇酒 天繡 40.8 500ml 548 雙溝蘇酒 地錦 40.8 500ml 368 雙溝珍寶坊 帝坊 42 480ml+20ml 618 雙溝珍寶坊 圣坊 42 480ml+20ml 268 雙溝珍寶坊 君坊 41.8 500ml+20ml 118 貴州貴酒 貴 30 53 500ml 1698 貴州貴酒 貴 15 53 500ml 738 貴州貴酒 貴 5 53 500ml 278 資料來源：公司官網，京東，民生證券研究院 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

70、證券研究報告 25 2.1.2 發展復盤：產品生命周期主導企業經營周期 產品生命周期主導洋河經營周期?；仡櫻蠛舆^去企業經營周期與產品生命周期，我們可將其分為三階段：1）第一階段：20032012 年，黃金十年背景下產品高速成長期；2）第二階段：20132018 年，短期調整后的再成長；3）第三階段：2019 年至今，降速的大船再揚帆。2003 年藍色經典系列產品上市以來，公司營收成長至 2021 年約 254 億元的規模，過程中洋河海之藍、天之藍、夢之藍順應行業消費升級，呈現典型的結構聯動增長：即 20032011 年海之藍由 0 起步成長至約 30 億元，20082013 年天之藍由 0 起

71、步成長至約 40 億元，夢之藍 20092017 年由 0 起步成長至約 50 億元，過程中于 2009 年將夢之藍裂變為 M3、M6、M9；同時公司穩步推進全國化進程，2006 年洋河“攻克”南京市場后，陸續拓展河南、山東、安徽等環江蘇市場，至 2021 年，洋河省外市場銷售收入約 131 億元，占比約 53%。表7：洋河股份分階段發展要素復盤 指標 2003-2012 年 2013-2018 年 2019 年至今 總括 黃金十年下洋河高速增長 短期調整后的再成長 降速的大船再揚帆 產品 2003-2007 年：行業百元價格帶高速發展，洋河海之藍高速增長 2008-2012 年：行業商務消費

72、升級，洋河省內推廣夢之藍，省外推廣天之藍，接續增長 2013-2015 年：行業茅臺價格大幅下跌，洋河夢之藍受損下滑，海之藍逆勢增長 2015-2018 年：行業茅臺價格復蘇，洋河夢之藍接續增長 行業茅臺價格持續上行，消費升級帶動高端、次高端量價齊升 洋河聚焦夢之藍發展，海之藍、天之藍產品流行性減弱 組織 2003 年組建“藍色經典品牌公司”，聚焦新品牌發展 設立精細化的支持保障系統和銷售作戰系統 組織分立，按價格帶劃分銷售事業部 渠道“消費者盤中盤”1.0+2.0 模式(以政務團購為核心)，1+1 廠商協作模式 社群盤中盤模式(以商務團購為核心，以社群為載體)522 極致化工程，聚焦營造消費

73、氛圍 回歸核心消費者培育模式 廠商一體化轉型 競爭態勢 今世緣尚處于立足蘇北大本營的區域型酒企 五糧春、口子窖百元價位領先品牌 瀘州老窖特曲品牌領先、模式落后 2013-2015 年行業調整今世緣業績下滑幅度甚微，五糧液，國窖大幅下滑 2016-2018 年行業復蘇期今世緣業績加速增長 2018-2019 年江蘇省內今世緣品牌流行性延續 次高端競爭激烈 市場布局 2004 年“突破”江蘇沿江八市 2005 年“攻克”南京，并打造江蘇板塊市場 2006 年發展華東板塊化 2007 年背靠華東開啟泛全國化 2009 年提出全國化、高端化、板塊化 深度全國化進程開啟：2012 年提出新江蘇戰略 20

74、13 年開拓新江蘇市場 省外占比穩步提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院（1）2003-2012 年：黃金十年背景下產品高速成長期 2003-2007 年：2003 年洋河藍色經典上市，塑造“男人的情懷”品牌形象，行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 差異化綿柔型白酒引領香型口感由香到味的轉變，其中海之藍定價 138 元錯位競爭，抓住 100 元口子窖與 158 元五糧春之間的價格空隙；天之藍定價 258 元，成為銜接高端禮品與中檔主流之間的支柱產品。受益于 2003-2007 年間白酒行業百元價格帶高速發展，洋河海之藍順勢

75、高速增長。2008-2012 年：受益于“四萬億”投資帶動白酒商務消費升級，公司通過天之藍、夢之藍迅速接替海之藍進行結構升級，2009 年，5A 級夢之藍裂變為 M3、M6、M9，戰略上提前布局次高端以上價位，省內推廣夢之藍，省外推廣天之藍，天、夢逐步接續，成為公司業績第二增長極。圖32：2003-2012 年公司營收及增速（單位：億元）圖33：2008-2012 年公司產品結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 （2）2013-2018 年：短期調整后的再成長 2013-2015 年：受“八項規定”影響，白酒行業進入調整期，茅臺銷售價格天花板由 1800

76、 元下跌至 800 元，夢之藍受損下滑，天之藍保持穩定，海之藍逆勢增長。2014 年，洋河推出微分子酒，營造“低度酒高度口感”，但口感需求變為醇厚復雜，微分子酒并未形成消費氛圍；20152018 年：茅臺復蘇價格天花板打開，次高端價格帶快速增長，海之藍、天之藍增長平穩，夢之藍提速增長，公司產品結構快速上移。0%20%40%60%80%100%05010015020020022003200420052006200720082009201020112012營業總收入YoY6.52%9.59%18.41%26.58%35.45%21.01%27.01%39.10%39.92%37.25%72.47%

77、63.40%42.50%33.50%27.30%0%20%40%60%80%100%20082009201020112012夢之藍占比天之藍占比海之藍占比 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖34：2012-2018 年洋河各品牌銷售增速 圖35：2012-2018 年洋河產品收入占比情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院（3）2019 年至今：降速的大船再揚帆 2019-2020 年，行業高景氣，洋河營收下滑。茅臺價格持續上行，白酒景氣度穩步上行，行業實現結構性增長，消費升級帶動高端、

78、次高端量價齊升，百元中檔酒增長薄弱。但過程中洋河營收出現下滑；我們認為，洋河營收下滑背后是產品、組織、模式、激勵的老化，定性判斷：公司系統性問題致兩百億體量“大船”降速，巨大的慣性下需要系統性調整。表8：洋河系統性問題梳理 類目 細節 產品體系 夢之藍向上走節奏過慢，10 年未有明顯換代，近年對海之藍、天之藍投入下降，致流行性正在減弱 營銷系統 費用投放模式多年未變，費用投放效率顯著下降 組織體系 隨著夢之藍成為第一大收入來源，此前海天夢一體化銷售隊伍體系明顯不再適用，組織架構、考核機制、渠道打法急需分立 內部激勵 核心持股人群為老一屆管理層，當前核心管理層激勵不足 資料來源：Wind，公司公

79、告，民生證券研究院 海天換代不暢，夢之藍產品逐漸老化。公司次高端產品夢之藍向上走節奏較慢，2009 年產品裂變以來已有 10 年未做明顯換代；此外，近年洋河聚焦夢之藍發展，對海之藍、天之藍投入下降（品牌建設投入、渠道費用投入），致產品流行性有所減弱；此外，2018 年洋河對流通渠道大單品海、天進行換包裝硬提價，在老產品渠道庫存較高的背景下，換代不暢，結果上看，2019/2020 年，海之藍、天之藍出現銷售下滑。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018夢之藍YoY天之藍YoY海之藍YoY0%20%40%60%

80、80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018夢之藍占比天之藍占比海之藍占比 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖36：洋河收入及增速（單位：億元）圖37：洋河夢系列產品加速增長 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2020 年至今，新一輪產品生命周期主導新一輪企業經營周期。2019 年 7 月劉化霜總上任蘇酒集團貿易股份有限公司（銷售公司）黨委書記、董事長，全面開啟銷售工作調整；2019 年 11 月 M6+上市、2020 年 11 月夢之藍水晶版上市

81、；2021 年 2 月，張聯東任洋河股份有限公司董事長，6 月起全面分管銷售工作，洋河開啟了以新一輪人事周期+產品生命周期帶動的企業經營周期。圖38：夢之藍產品定位重構，結構向上升級 資料來源：Wind，民生證券研究院-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300營業總收入YoY0%10%20%30%40%50%20172018201920202021夢之藍天之藍海之藍0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

82、17 2018 2019 2020 2021夢之藍天之藍海之藍其他商務消費升級，帶動天之藍、夢之藍低基數下快速增長 行業調整期，夢之藍大幅下滑，海之藍逆勢增長 行業恢復增長，次高端夢之藍接續增長動力 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖39：洋河企業經營周期重回上升期 資料來源：民生證券研究院繪制 產品老化解決方案：重構產品定位，夢之藍引領增量。重構夢之藍 M6+、M9、手工班三駕馬車。洋河期望高端白酒品牌實現茅五洋向茅五夢的轉變，即大幅提升夢之藍品牌勢能。夢之藍作為洋河品牌矩陣的引領品牌，M6+、M9、手工班是三駕馬車，分

83、別對應次高端、高端、超高端產品，當前公司重新調整夢之藍產品，M9與 M9手工班共同構建千元以上價格帶，推出新品 M6+替代 M6、聚焦 700 元空白價格帶，力求實現飛天茅臺、普五、國窖 1573 下方全國第四大價位單品；夢之藍水晶版（M3 升級產品）承接省內外 500 元次高端核心價位消費升級；新版天之藍承接省內外 350 元次高端入門價位消費升級。圖40：夢之藍產品定位重構，結構向上升級 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 M6+成功換代，沖擊百億大單品。2019 年 11 月，產品線全面升級，首先推201520162017201820192020周期景氣度洋河股份全國一線名酒增長高峰

84、期的地方名酒2021700元手工班M91000元夢6+：700元價位段代表大單品500元夢3：380元升級到500元350元天之藍：280元升級到320350元550元380元280元1200元 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 出 M6+，謀求成為 700 元價格帶代表，并承載數字化營銷模式。洋河將 M6+打造成核心大單品有兩方面意義：1）借助 M6+拉高洋河夢之藍品牌勢能；2）M6+順應次高端以上行業發展，為公司業績增長提供全新增長極。圖41：洋河 M6+產品布局 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 夢之藍水晶版，承

85、接省內外消費升級。2020 年 11 月，夢之藍水晶版（簡稱水晶夢）作為 M3 升級產品上市，占位 500 元價格帶，延續 M6+“增量、提至、提價”的產品換代邏輯，有望順應省內外消費升級實現增長。圖42：洋河夢之藍水晶版產品布局 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 營銷系統老化解決方案：一商為主、多商幫襯，費用投放向消費者轉移。過去是以廠方指導的體系，終端網點由廠商直控；調整后形成廠商一體化，分工原則以38045020202020年年20202020年年1111月月M3M3增量增量提提質質提價提價+新模式新模式夢之夢之藍藍水水晶晶版版經過消費者培經過消費者培育，基本實現育，基本實現對對M

86、3M3替代替代20212021年年 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 資源和能力作為基礎原則，根據經銷商和廠商的資源和能力來決定誰來主導，如果區域市場上經銷商有足夠的資源和能力，就由經銷商主導，公司做配合；若經銷商具備資金實力，但不具備資源實力，由公司做主導“操盤”；經銷商體系由“多商并存”向“一商為主、多商幫襯”轉變，費用投放體系重新確立，基本方向兩大原則：1）調整投入比例和力度，縮減絕對投入，以消費者為導向；2）調整費用投入科目類型，產品不同設計不同費用。以提高投入產出效率。表9：洋河營銷系統改革梳理 分類 具體內容 生

87、態模型 核心在于廠商關系優化，向“一商為主，多商幫襯”的體系轉型，目前公司核心產品價格體系穩定上揚，得到逐步驗證 組織分工 形成廠商一體化，分工原則以資源和能力作為基礎原則，根據經銷商和廠商的資源和能力來決定誰來主導 費用體系 目的實現投入產出最高效率，由向渠道為主投放轉變為向消費者為主投放費用 價值觀理念 以消費者為中心的問題導向思維，把消費者動銷和解決問題作為主流 資料來源：公司公告，民生證券研究院 組織體系老化解決方案：銷售公司架構精細化，21 年起分品牌運作。但隨著夢之藍占比提升，海、天、夢銷售隊伍遲遲沒有分立。此前基于夢之藍銷售情況給予提成，疊加總量完成百分比給予系數提成，銷售隊伍更

88、重視夢之藍而忽視了海天的發展。2019 年末，公司推行組織分立改革，將夢之藍事業部（M6、M3）與海天事業部獨立運作，解決了原本不同價位帶產品由同一支隊伍運作的問題；2021年，雙溝與貴酒銷售體系獨立，單獨設立雙溝銷售公司與貴酒銷售公司，全面分品牌運作，推進洋河+雙溝雙品牌戰略。21 年 11 月，公司召開干部大會，對安徽、上海、黑龍江、川渝大區的主要領導進行人事調整，推動干部隊伍年輕化，有助于激發銷售團隊活力。圖43：2021 年洋河銷售組織分立，全面分品牌運作 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 人事干部老化解決方案：干部大會調整大區人事，少壯派接棒激發新動能。11 行業專題研究/食品

89、飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 月 22 日，公司“干部任用大會”及大區經銷商懇談會議，提高省內南京大區站位，提升省外河南、江西等級別以獎勵高增，任用 85 后少壯派接棒上海、安徽、浙江、黑龍江等大區，未來或進一步明確前后臺職能分工，在人事、費用等層面“解綁”區域。圖44：2021 年洋河股份召開干部大會 圖45：2021 年安徽省區干部大會 資料來源：洋河股份鐵粉圈，民生證券研究院 資料來源：洋河股份鐵粉圈，民生證券研究院 激勵機制老化解決方案：股權激勵方案落地，激勵廣度充分。2019 年 10 月29 日，公司公告啟動回購總額 10 億

90、元用于員工股權激勵，2021 年 7 月 15 日，洋河股份股權激勵落地。員工購買價格 103.73 元為回購均價，激勵人數超 5000人，股權激勵廣度充分，人均額度約 20 萬，公司核心管理層張聯東董事長、鐘雨總裁、劉化霜執行總裁分別獲得 1000 萬額度，鎖定期 24 個月，業績考核目標2021/22 年收入增長均為 15%。2.2 全國化布局標桿，渠道改革加速突破 2.2.1 渠道創新，黃金十年實現泛全國化布局 以消費者培育為導向，開創盤中盤 2.0 模式。洋河以消費者培育為導向，在口子窖開創的“消費者盤中盤”1.0（以酒店為核心）模式基礎上，提出盤中盤 2.0 模式（以政務團購為核心）

91、，而后陸續創立 1+1 廠商協作模式（深度分銷），4*3 后終端模式（搭建銷售體系、經銷商篩選標準、廠商關系體系），5382 團購模式（團購渠道上升至戰略層面）。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖46：2000-2005 年洋河渠道模式變化 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 省內“高舉高打”，黃金十年實現泛全國化布局。2003 年洋河藍色經典上市時，今世緣尚處于立足蘇北大本營的區域型酒企，江蘇省內五糧春、口子窖在百元價位領先，瀘州老窖特曲品牌領先、模式落后。故區域布局上，公司 2004 年布局省內沿江八市，形成一定消

92、費氛圍后，海之藍價格錯位進入南京市場，進而通過南京省會高地市場對江蘇省內進行輻射引領，實現江蘇省內銷售規模龍頭地位，2007年開啟全國化布局，至 2011 年，公司省內市場的所有地級市場銷售全部超億元；省外市場的全國三十四個省級市場中，有 22 個省級市場全年銷售超億元，7 個億元地級市場，33 個億元縣級市場。表10：2004-2011 年公司區域發展進程梳理 時間 2004 年 2005 年 2005 年中 2006 年 2007 年 主題 布局省內沿江八市 進攻南京市場 以南京為中心的江蘇板塊市場打造 進軍省外，發展華東板塊化 開啟全國化布局 背景 南京市場迎駕貢、口子窖等徽酒與川酒五糧

93、春競爭激烈 口子 5 年占領 108 元，百元大單品五糧春五糧春在2003 年從 108 元提價到158 元，讓出價位帶-策略 沒有消費基礎直攻省會南京高地市場難度較大，故優先聚焦江蘇省沿江八市 2005 年初，海之藍由 118元提至 138 元，錯位進入南京市場 采取南京中心輻射原則聯合重點經銷商，運作以宿遷為代表的蘇北市場、蘇州為代表的蘇南市場，進行大區域布點連點成線 2006 年坐穩江蘇市場，拓展河南市場，河南做到數千萬規模時，布局就近市場山東、安徽、上海等市場 背靠華東，輻射西北、華北、東北、華南、西南等省區，快速復制，問題在發展中解決 結果 2004 年，洋河藍色經典在沿江八市實現7

94、600 萬元銷售 2005 年藍色經典實現 2 億元銷售規模，占當時南京中高檔酒氛圍 40%實現從南京樣板市場到區域市場間的聯動、再到整個江蘇板塊市場的整體發展的戰略格局 根據地市場“求穩不求快”,華東市場建設經歷4 年 至 2011 年，省內所有地級市場銷售全部超億元；省外全國三十四個省級市場中，22 個省級市場全年銷售超億元，7 個億元地級市場，33個億元縣級市場 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2000年，盤中盤1.0（酒店盤中盤，以口子窖為代表）2005年，盤中盤2.0（消費者盤中盤，由洋河引領）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

95、券研究報告 34 圖47：公司區域市場發展梳理 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 2.2.2 渠道調整，省外市場實現再成長 及時調整，渠道核心轉變。2012 年，受“八項規定”影響，白酒行業進入調整期。洋河及時調整渠道，2013 年，公司由“消費者盤中盤”2.0 模式（以政務團購為核心）轉變為社群盤中盤模式（以商務團購為核心，以社群為載體）；2015年，為開拓省外市場，公司進一步提出“522 極致化工程”，轉向消費者氛圍營造。圖48：2005-2013 年公司渠道模式變化情況 資料來源：洋河股份官網，民生證券研究院 開拓新江蘇市場，發力深度全國化。2012 年，公司開拓新江蘇市場，省外渠

96、道下沉；2015 年見效，立足江蘇根據地市場，省外開拓新江蘇市場，15-18 年省外收入保持 20%+增速，省外增量市場助洋河在行業景氣度低谷迅速恢復增長。南京鎮江常州蘇州揚州淮安鹽城泰州南通宿遷徐州連云港無錫蘇北五市蘇中三市蘇南五市山東江蘇鄭州安徽上海江西浙江福州河南天津北京沈陽長春哈爾濱呼和浩特石家莊太原南京鄭州合肥上海武漢西安銀川蘭州烏魯木齊西寧拉薩成都重慶昆明貴陽長沙南昌杭州福州廣州南寧?？谂_北澳門香港濟南20052005年年20062006年年20072007年年南京為中心的江蘇板塊市場南京為中心的江蘇板塊市場江蘇為中心的華東板塊市場江蘇為中心的華東板塊市場以華東為中心的全國化市場以

97、華東為中心的全國化市場北京河北湖北2005年，盤中盤2.0（消費者盤中盤，由洋河引領）2013年，盤中盤3.0（社群盤中盤）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖49：洋河省內外增速情況 圖50：洋河新江蘇市場個數（個）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 表11：2012-2019 年公司區域發展進程梳理 時間 2012 年 2013 年 2019 年 主題 提出新江蘇戰略-背景 2012 年，限制“三公消費”使得次高端價格帶的夢之藍斷崖式下滑-策略 2012 年，洋河提出“新江蘇

98、市場”概念，復制省內成功案例，以“廠家入駐經銷商”模式大舉開拓周邊市場，渠道下沉深挖百元市場 2013 年起，洋河將省外銷售收入超過 800 萬元的縣區和超過 1500 萬元的地級市確定為“新江蘇市場”，給予更加優厚的市場政策和資源傾斜-結果 2015 年，新江蘇市場 297 個，省外銷售收入 62 億元，恢復 2012 年水平 2019 年新江蘇市場 570 個，省外收入占比約 50%資料來源：公司公告，民生證券研究院 盈利調整起效，全國化進展良好。2018 年公司全國化取得良好進展，省內外營收占比接近 1：1，當年營收達 242 億元，利潤 81 億元，創歷史新高。2019 年起公司受主導

99、產品生命周期成熟影響，收入、利潤出現調整，2021 年起，隨著公司各項調整見效，收入、利潤再次實現正增長。圖51：2018 年起洋河股份營收超 200 億元 圖52：2019 年洋河股份凈利潤出現調整 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018省外YoY省內YoY010020030040050060020152016201720182019新江蘇市場-20%0%20%40%60%80%050100150200250300201120122013201420

100、15201620172018201920202021營收（億）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010020112012201320142015201620172018201920202021利潤（億）YOY 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖53：2018 年江蘇省內外營收比例約 1：1，2019 年起省外占比超過省內 資料來源：wind，民生證券研究院 2.3 多彩雙溝，光彩貴酒 2021 年 5 月洋河股份股東會上，張聯東董事長提出“雙名酒、多品牌”發展戰略，明確“洋河、雙溝、

101、貴酒是公司三大核心增長極”，打造“精彩洋河，多彩雙溝，光彩貴酒”。近年雙溝品牌一定程度弱化，但雙溝底蘊不弱于洋河，故公司提出打造雙名酒。目前公司把雙溝作為獨立體系運作，營銷、管理、生產、財務獨立；公司于 2016 年收購貴酒，擁有貴陽修文和茅臺鎮兩大生產基地，提前進行醬酒布局，2021 年貴酒順應醬酒熱進行市場拓展，公司亦對貴酒營銷體系進行獨立。2.3.1 雙溝名酒復興，推動四大變革 雙溝復興名酒化戰略變革，組織變革實現突破。公司加速“名酒化、全國化、模式化、組織化”四大變革，將會堅持和圍繞“品牌做高、彰顯品質；產品做精、結構向上；市場做透，渠道扁平”24 字總體戰略方針展開推進。2020 年

102、，雙溝在組織變革上做了兩大突破：1）雙溝酒業銷售有限公司組織獨立運營。雙溝銷售公司已經從洋河銷售組織中分拆，組建單獨的市場部、銷售部和綜合部，進行專線化、專業化分工，對市場運作更加靈活、高效；2）區域全國化營銷組織獨立。雙溝銷售公司的區域化組織從洋河剝離，新成立了 40 多個分公司、辦事處，未來兩年雙溝將做好營銷組織化升級，發育和打造一支知識化、職業化、年輕化的營銷鐵軍和新軍，為雙溝全國化戰略奠定組織基礎。0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021江蘇省內營收(億）江蘇省外營收（億）行業

103、專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表12：雙溝品牌戰略規劃情況 時間 具體內容 2018 年 蘇酒集團(洋河股份)董事長、黨委書記王耀在蘇酒集團(洋河股份)營銷大會上多次強調“洋河+雙溝”的雙品牌戰略：針對雙溝品牌組建專門的團隊，實現資源上的傾斜，將銷售資源和團隊關注度聚焦，由專業團隊全方位打造，徹底釋放品牌活力 2019 年 3 月 蘇酒集團(洋河股份)董事長、黨委書記王耀在“精鑄至臻至強產品力”誓師大會上發出“動員令”，提出要將品質革命進行到底。動員令發出不到 10 天，蘇酒頭排酒上市 2020 年 洋河股份成立專業運營雙溝

104、酒業市場和“雙溝酒業銷售公司”，抽調洋河股份原資深產品總監張學謙專職雙溝酒業的銷售工作 2021 年 蘇酒集團（洋河股份）全面確立了“雙名酒、雙品牌”發展戰略，并確定將雙溝打造成為蘇酒集團“百億”新增長極，并列入蘇酒集團“十四五”發展規劃。2021 年，雙溝的目標是突破 40 億元，2022 年目標超過 50 億元，十四五前實現 100 億元，躋身名酒百億陣營 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖54：雙溝分階段銷售目標（億元）圖55：2021H1 雙溝及各區域銷售增速 資料來源：網易財經，民生證券研究院 資料來源：雙溝品牌發展大會（山東站），民生證券研究院 2021 年雙溝收入快速增長，高

105、端化快速成型。根據雙溝酒業銷售有限公司總經理張學謙，在“名酒雙溝，百億征程”雙溝品牌發展大會（山東站），2021 年上半年雙溝品牌收入實現同比增長 38.9%，名酒化戰略落地，整體增長勢頭強勁；區域市場布局來看，核心市場增長迅速：上半年江蘇市場增長 36%以上，河南市場增長 20%以上，省外其他市場增長 40%以上（其中山東市場上半年同比增長70%，河北市場增長 40%）；高端化品牌引領，高端產品增長迅猛：頭排蘇酒增長222%，綠蘇增長 74%。表13：雙溝增長極市場戰略規劃 市場 具體內容 第一增長極市場 江蘇、河南為雙根據地市場，“全面進攻、高舉高打”。進行重點布局、重點投入。第二增長極市

106、場 山東、安徽、河北、浙江、上海等，全面布局，重點投入。第三增長極市場 全國有潛力的地級市場，重點大商、定點投入。資料來源：公司公告，民生證券研究院 02040608010012020212022十四五末雙溝銷售目標0%10%20%30%40%50%雙溝江蘇河南其他市場2021H1增速 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 2.3.2 收購貴酒布局醬酒，產能充足順勢發展 收購貴酒及厚工坊產能，布局醬酒賽道。2016 年 6 月 18 日，洋河股份與貴陽市修文縣人民政府和貴州貴酒有限責任公司簽約儀式舉行，洋河股份投資 1.9 億元

107、全資收購貴州貴酒，布局醬酒賽道。貴州貴酒是貴州省重點釀酒企業之一，其前身是國營貴陽酒廠，位于貴陽市修文縣。公司成立于 1950 年，2009 年改制，2010年作為“十二五”期間省市重點工業技改項目落戶修文，2016 年正式成為洋河股份旗下重要一員。2017 年公司收購了茅臺鎮核心產區“厚工坊迎賓酒業股份有限公司”，為公司產能持續擴展奠定了堅實基礎。目前貴州貴酒現有員工 1100 余人，擁有兩個生產基地共計 400 畝。其中修文基地占地面積 300 畝，茅臺鎮基地（厚工坊，位于醬香酒核心產區茅臺鎮赤水河畔）占地面積 100 畝，總資產約 12 億元。目前已投產車間 13 個（修文縣 6 個、茅

108、臺鎮 7 個），在建車間 5 個，公司目前擁有國家優質型醬香原酒產能 7000 噸/年，儲存能力 28000 噸，可滿足未來 20 億元年的銷售。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 3 今世緣：V 系攻堅、開系精耕，百億征程路徑清晰 3.1 產品體系完整，覆蓋多元消費場景 公司擁有“國緣+今世緣+高溝”的品牌矩陣，產品以中度濃香型為主，覆蓋從低檔至高檔的全價格帶。其中國緣品牌定位為高端商務接待用酒，定位高端、次高端；今世緣定位中檔家庭用酒，主打“婚慶”概念，定位次高端、中端價格帶；高溝系“三溝一河”之一，定位為低端日常消費用酒

109、。表14：今世緣產品體系梳理 產品系列 產品 規格 標價（元）產品形象 國緣系列 國緣 V9 52 500ml 2299 國緣系列 國緣 V6 49 500ml 1599 國緣系列 國緣 V3 40.9 500ml 899 國緣系列 國緣 K5 42 500ml 515 國緣系列 國緣 K3 42 500ml 348 國緣系列 四開國緣 42 500ml 588 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 國緣系列 對開國緣 42 500ml 378 國緣系列 單開國緣 42 500ml 248 國緣系列 柔雅國緣 42 500ml

110、288 國緣系列 淡雅國緣 42 500ml 148 今世緣系列 典藏 20 42 500ml 488 今世緣系列 典藏 15 42 500ml 328 今世緣系列 典藏 10 42 500ml 158 今世緣系列 典藏 5 42 500ml 98 高溝系列 大青花 42 500ml 138 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 高溝系列 小青花 42 500ml 98 資料來源：京東官方旗艦店，民生證券研究院 3.2 深耕省內市場，產品勢能向上（1）2003-2012 年：推出國緣、布局產能 打造“中國人的喜酒”品牌形象，突破

111、中高端圈層。公司 2004 年 8 月推出國緣系列定位高端價位，核心單品“四開”出廠價 300 元（五糧液出廠價 330 元），主打政商務市場，提出布局次高端的雙品牌戰略，反映出今世緣對未來價位的預判，為未來白酒行業消費升級提前做好準備。2004 年國緣系列推出以來，國緣品牌連續五年銷售額增長超 100%，2009-2010 年銷售額分別突破 6 億元/10 億元。2009年公司推出高端產品 V3、V6，2011 年推出超高端新品 V9，2012 年開始行業調整，V 系列發展暫緩，但在核心圈層中形成了一定品牌認知。技改擴產落地，生產效率得到保障。2006-2008 年公司實施了一系列技改擴產能

112、項目。2004 年公司開始機械化生產線研發，2009 年淘汰效益低的產品 230余個，研發了麩曲生產機械化、濃香型釀酒機械化、芝麻香型釀酒機械化系統。2011 年，公司成功研制自動化釀酒車間，產品品質和生產效率進一步提升。圖56：國緣系列保持穩步增長 資料來源：wind，民生證券研究院 （2）2013 年至今：持續抓緊意見領袖培育 聚焦次高端價位主導產品 K 系四開，順應消費升級實現對南京市場攻堅。公司營收由 2016 年 25.5 億元增長至 2021 年約 63-65 億元，CAGR5 約 20%。產品結構顯著上移，特 A+類產品（出廠價 300 元以上）占比由 2016 年 37%提升至

113、 2021 年 60%+。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖57：今世緣 2016-2021 營收及增速情況 圖58：特 A+類收入占比逐漸提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 渠道組織架構調整完善，市場營銷戰略與時俱進。2014 年上市前，今世緣于江蘇 13 個地級市設立營銷中心；2016 年整合調整，將 13 個營銷中心合并為 6 個銷售大區（淮安、南京、鹽城、蘇南、蘇中、蘇北）。2017 年設立 71 個市級辦事處，省外規劃“2+5+N”區域拓展；2018 年取消營銷中心，調整

114、 6 大區布局，省外試點設立“山東大區”，強化銷售大區自主決策權，加快細分市場響應速度，激發渠道積極性。整合大區進一步促進扁平化組織架構構建，提升管理運營效率；2020 年末設立省外工作部、V 系高端事業部、市場監察部對應 V 系攻堅戰、K 系提升戰、今世緣品牌激活戰、省外突破戰營銷戰略；2021 年設立 V 系聯盟體，強化 V 系戰略地位。表15：今世緣渠道組織架構變化梳理 時間點 組織架構動作 2014 年前 于江蘇 13 個地級市設立營銷中心 2016 年 13 個地級市營銷中心整合為 6 大區 2017 年 設立 71 個市級辦事處、省外規劃“2+5+N”區域拓展 2018 年 省內調

115、整 6 大區，取消營銷中心，省外試點設立“山東大區”2020 年 設立省外工作部、V 系高端事業部、市場監察部 2021 年 今世緣酒業蘇南大區總經理、國緣 V9 事業部經理與常熟有緣共盈聯盟體 11 位股東簽約國緣 V 系聯盟體（簽約年銷量500 萬，首批打款 200 萬），股東入股的平臺模式 2021 年 組建“V99 聯盟體”，38 家經銷客戶為首批成員單位 資料來源：公司公告，民生證券研究院 初期以大商主導模式為主，聚焦團購核心人群培育。2016 年起，公司在夯實團購優勢的基礎上，推行“1+1”深度協銷模式，推動省內渠道下沉，加強終端把控力度。2017 年開始積極布局線上渠道網絡，與喜

116、慶家微商城、電商主流平臺合作，目前已基本完成“1+5+新零售”網絡鋪設。2019 年，優化升級為“1+1+N”的銷售模式，將終端商納入經銷商服務體系，強化終端基礎支持。采用從營銷后臺(10)0102030400200,000400,000600,000800,0001,000,00020122013201420152016201720182019202020212022營業收入（萬元）營收YoY（%）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021特A+類特A類其他 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

117、報告 43 大區/營銷中心辦事處經銷商終端門店，直至核心消費者（會員）的銷售方式，形成廠家主導、廠商分工協作的深度協銷體系，減少營銷投入、及時掌握終端需求、實現渠道扁平化掌控和精細化管理，提高終端服務水平和促銷執行水平。2020 年，基于國緣 V 系產品，導入“控盤分利”模式，建立統一穩定的經銷商平價銷售，明確主導產品“價格紅線”，通過數字化運營結合費用投入的在線化，即費用后置，解決市場上的串貨亂價現象，首選流通渠道。（老 K 系四開、對開等大單品有序導入，新四開于 2021 年中換代，導入“控盤分利”模式）。圖59：以國緣 V9 至尊版為例的“控盤分利”模式 資料來源：洋河股份官網，民生證券

118、研究院 經銷商核心終端消費者公司出庫發貨掃碼發貨出庫掃碼（APP）收貨掃碼入庫（微信公眾號）飲用時掃瓶蓋（微信公眾號）終端售貨掃碼出庫開票價2099元/瓶至尊版為例供價2099元/瓶售價2099元/瓶管控紅線價格以上供貨管控紅線價格以上售貨收貨掃碼獎積分1000分/箱600元銷售考核獎勵：半年期考核，如未有違規行為，上半年內完成的銷售，年底給予兌付；下半年內完成的銷售，次年6月底兌付。實時監管經銷商庫存終端銷售模糊獎勵：終端順價銷售外的利潤補貼，以模糊獎勵方式滯后兌付（正常同步按半年制定兌付）經銷商給予消費者掃瓶碼得隨機紅包，平均50元/瓶鼓勵終端協助推廣消費者掃碼，提高掃碼率和消費群體的信息

119、收集，給予終端消費者兌獎金額的20倍積分獎勵通過各環節掃碼，公司收集所有銷售信息、數據分析，實現對銷售過程全盤的掌控 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 4 投資建議及盈利預測 江蘇市場經濟增速領先，白酒消費升級持續，支撐次高端價格帶快速擴容，蘇酒雙龍頭及全國化名酒百家爭鳴，推薦蘇酒雙龍頭：洋河股份、今世緣；品牌勢能強勁的全國化名優酒企：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；外來地產酒戰略布局的徽酒：古井貢酒、迎駕貢酒。表16：江蘇區域白酒市場重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2021A 2022E 202

120、3E 2021A 2022E 2023E 002304.SZ 洋河股份 169.35 5.01 6.53 8.05 34 26 21 推薦 603369.SH 今世緣 63.95 1.62 2.03 2.50 39 32 26 推薦 600519.SH 貴州茅臺 1790.00 41.76 49.85 58.16 43 36 31 推薦 000858.SZ 五糧液 195.28 6.02 7.08 8.20 32 28 24 推薦 000568.SZ 瀘州老窖 253.58 5.43 7.01 8.58 47 36 30 推薦 000596.SZ 古井貢酒 281.86 4.45 5.69 7

121、.05 63 50 40 推薦 603198.SH 迎駕貢酒 66.87 1.73 2.27 2.75 39 29 24 推薦 資料來源：Wind,民生證券研究院；（注：股價為 2023 年 3 月 29 日收盤價）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 5 風險提示 1）宏觀經濟超預期波動導致需求端受損：宏觀經濟政策波動影響居民消費意愿，白行業消費需求下降；2）疫后修復進度不及預期：線下消費場景復蘇進度低于預期，可能會影響白酒行業后續業績表現；3）江蘇及省外白酒市場競爭加?。菏然蚴⊥夂诵氖袌龈偁幖觿〉戎轮鲗Мa品動銷不及預期。行

122、業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 插圖目錄 圖 1：“三公限酒”影響江蘇省白酒行業營收增速.4 圖 2：江蘇省白酒產量在全國占比穩定在 8%左右.4 圖 3：蘇酒進入產業結構性調整期.5 圖 4：2022 年江蘇省人均 GDP 位列全國第三（元）.6 圖 5：江蘇人均 GDP 高于全國平均水平.6 圖 6：江蘇省人均可支配收入及增速高于全國平均水平.6 圖 7：白酒商務及大眾消費逐漸取代政務消費.8 圖 8：江蘇私營企業數不斷增加.8 圖 9：江蘇民營經濟持續發展.8 圖 10：江蘇固定資產投資完成額逐年增加.8 圖 11：江

123、蘇實現人口逐年凈流入.8 圖 12：21 年江蘇婚姻登記數（萬對）位于全國前列.8 圖 13：江蘇市場歷年白酒市場規模（億元）.9 圖 14：21 年江蘇白酒市場空間（億元）位于全國第二.9 圖 15：次高端產品營收占比提升.9 圖 16：江蘇省內白酒競爭格局（2021 年）.10 圖 17：江蘇白酒主流消費價格帶逐步提升至 300+.10 圖 18：江蘇各市 GDP 水平由南到北梯度下降（2021 年）（億元）.11 圖 19：蘇南高端酒、全國化次高端為主，蘇中、蘇北地產酒占優.13 圖 20：18 年起江蘇省內白酒市場量減價升趨勢明顯.15 圖 21：洋河股份噸價穩步提升.16 圖 22：

124、今世緣 18 年起量價齊升.16 圖 23：今世緣產品結構持續升級.16 圖 24：江蘇各地市地產白酒品牌梳理.17 圖 25：今世緣 D20,宣傳以紅色為主，強調“緣”文化.18 圖 26：洋河夢之藍宣傳以藍色調為主,偏商務消費.18 圖 27：2013-2021 年洋河省內外收入占比（億元）.20 圖 28：2013-2021 年今世緣省內外收入占比（億元）.20 圖 29：五糧液 2021 年各區域收入占比（%）.21 圖 30：普五前十大省市稅前收入規模（億元）.21 圖 31：2021 年省外次高端名酒在蘇發展迅速.22 圖 32：2003-2012 年公司營收及增速（單位：億元）.

125、26 圖 33：2008-2012 年公司產品結構.26 圖 34：2012-2018 年洋河各品牌銷售增速.27 圖 35：2012-2018 年洋河產品收入占比情況.27 圖 36：洋河收入及增速（單位：億元）.28 圖 37：洋河夢系列產品加速增長.28 圖 38：夢之藍產品定位重構，結構向上升級.28 圖 39：洋河企業經營周期重回上升期.29 圖 40：夢之藍產品定位重構，結構向上升級.29 圖 41：洋河 M6+產品布局.30 圖 42：洋河夢之藍水晶版產品布局.30 圖 43：2021 年洋河銷售組織分立，全面分品牌運作.31 圖 44：2021 年洋河股份召開干部大會.32 圖

126、 45：2021 年安徽省區干部大會.32 圖 46：2000-2005 年洋河渠道模式變化.33 圖 47：公司區域市場發展梳理.34 圖 48：2005-2013 年公司渠道模式變化情況.34 圖 49：洋河省內外增速情況.35 圖 50：洋河新江蘇市場個數（個）.35 圖 51：2018 年起洋河股份營收超 200 億元.35 圖 52：2019 年洋河股份凈利潤出現調整.35 圖 53：2018 年江蘇省內外營收比例約 1：1，2019 年起省外占比超過省內.36 圖 54：雙溝分階段銷售目標（億元）.37 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

127、聲明 證券研究報告 47 圖 55：2021H1 雙溝及各區域銷售增速.37 圖 56：國緣系列保持穩步增長.41 圖 57：今世緣 2016-2021 營收及增速情況.42 圖 58：特 A+類收入占比逐漸提升.42 圖 59：以國緣 V9 至尊版為例的“控盤分利”模式.43 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：全國評酒會白酒獲獎情況.3 表 2：江蘇省政府關于“振興蘇酒”的意見主要措施.3 表 3：江蘇省 2021 年人均生活消費支出:食品煙酒.7 表 4：2021 年江蘇省分大區市場規模及份額.13 表 5：2021 年江蘇省分價格帶品牌分布.14 表 6：洋河股份產品種

128、類眾多，覆蓋全價格帶.23 表 7：洋河股份分階段發展要素復盤.25 表 8：洋河系統性問題梳理.27 表 9：洋河營銷系統改革梳理.31 表 10：2004-2011 年公司區域發展進程梳理.33 表 11：2012-2019 年公司區域發展進程梳理.35 表 12：雙溝品牌戰略規劃情況.37 表 13：雙溝增長極市場戰略規劃.37 表 14：今世緣產品體系梳理.39 表 15：今世緣渠道組織架構變化梳理.42 表 16：江蘇區域白酒市場重點關注個股.44 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 分析師承諾 本報告署名分析師具有

129、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普50

130、0 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特

131、殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取

132、提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026