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1、 食品飲料食品飲料|證券研究報告證券研究報告 行業點評行業點評 2025 年年 5 月月 21 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 食品飲料行業食品飲料行業 2025 年年度策略：年年度策略：把握景氣回把握景氣回升下的結構性機會，精選優質個股升下的結構性機會，精選優質個股20241221 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料食品飲料 證券分析師：鄧天嬌證券分析師：鄧天嬌(8610)66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 白酒行業白酒行業2024年年報年年報&2025年一季報綜

2、述年一季報綜述 行業仍處于底部調整階段，白酒龍頭企業經營穩健 2H24 白酒業績持續探底，酒企主動降速調整經營節奏白酒業績持續探底，酒企主動降速調整經營節奏。1Q25 酒企延續酒企延續 2H24 的的經營節奏，業績增速放緩，但環比經營節奏，業績增速放緩，但環比4Q24 有所恢復。不同酒企之間分化加大有所恢復。不同酒企之間分化加大。1Q25上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升。上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升。在行業周期底部，中小企業加在行業周期底部，中小企業加速出清，龍頭企業在優秀的組織管理能力及強大的抗風險能力下，份額提升優勢速出清，龍頭企業在優秀的組織管理能力及強大的抗風險

3、能力下，份額提升優勢明顯。行業當前估值優勢明顯，明顯。行業當前估值優勢明顯，白酒白酒龍頭龍頭企業企業具備中長期配置價值。具備中長期配置價值。支撐評級的要點支撐評級的要點 2H24 白酒業績探底，酒企主動降速調整白酒業績探底，酒企主動降速調整經營節奏經營節奏。白酒白酒龍頭業績穩健，市場份龍頭業績穩健，市場份額持續提升。額持續提升。2024 年白酒板塊營收、歸母凈利增速分別為+7.3%、+7.4%。分季度來看，4Q24 白酒板塊加速探底，營收、歸母凈利增速分別為+1.1%、-3.3%，其中利潤增速為 2021 年以來最低點。受外部環境影響，2024 年經銷商備貨意愿降低，渠道壓力傳導至報表端，2H

4、24 報表端降速明顯。2024 年，區域龍頭經銷商數量提升明顯，渠道推力優勢持續強化。1Q25 酒企延續酒企延續 2H24 的經營節奏，業績增速放緩，但環比的經營節奏，業績增速放緩，但環比 4Q24 有所恢復。有所恢復。不同酒企之間分化加大。不同酒企之間分化加大。1Q25 消費者信心指數及餐飲數據有所回暖。2025年3月，餐飲類零售額、限額以上餐飲類零售額同比增速分別為+5.6%、+6.8%，增速環比 1-2 月份分別+1.3pct、+3.2pct，其中限額以上餐飲增速自 2024 年以來首次快于餐飲類零售額增速，商務消費有所恢復。1Q25 上市酒企營收、歸母凈利增速分別為 1.6%、2.3%

5、，環比 4Q24 有所恢復。分不同類型企業來看，高端酒及區域龍頭企業維持穩健增長，全國化次高端名酒業績分化明顯。1Q25 上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升。2024、1Q25 白酒板塊銷售毛利率分別為 81.8%、81.5%，同比分別增 0.8pct、0.3pct，主要為龍頭收入占比提升拉動。不同酒企表現來看，1Q25 山西汾酒、水井坊、迎駕貢酒、老白干酒、金徽酒受益產品結構優化，毛利率同比提升，其他酒企毛利率普遍回落。銷售費用率方面，2024、1Q25 白酒板塊銷售費用率分別為 10.4%、8.3%，同比分別+0.2pct、+0.3pct，

6、銷售費用率小幅提升。1Q25 白酒板塊毛銷差同比持平，其中高端酒、全國化次高端名酒、地產酒毛銷差同比分別為-0.5pct、-1.5pct、+0.2pct，從不同酒企表現來看，毛銷差普遍承壓。2024 年白酒上市公司歸母凈利率為 38.0%，同比基本持平。分季度來看，4Q24、1Q25歸母凈利率同比分別-1.6pct、+0.3pct，凈利率階段性承壓。白酒行業當前估值優勢明顯，白酒行業當前估值優勢明顯，白酒白酒龍頭龍頭企業企業經營穩健，經營穩健，具備具備中中長期配置價值長期配置價值。2024 年下半年，上市酒企報表端降速明顯，4Q24 業績加速探底，利潤增速為2021 年以來最低點。從已公布經營

7、目標的上市酒企完成情況來看，2024 年僅茅臺、水井坊完成經營規劃。2H24 酒企在存量競爭背景下主動剎車減速，為渠道舒壓。從 1Q25 披露的業績來看，上市酒企在經營層面更加偏向務實。我們判斷，2025 年行業仍以去庫存、促動銷為主旋律，隨著渠道壓力的不斷釋放，疊加酒企自身向精細化管理邁進，企業盈利有望逐步恢復，走出周期谷底。白酒獨特的商業模式使其擁有較強的業績兌現能力，特別是龍頭企業對產品品質升級及價格調控的能力仍然較強。在強集中、強分化、強擠壓的行業現狀下，龍頭企業優勢明顯。2024 年白酒上市公司營收占行業的比重為 55.1%，營收占比同比提升1.0pct。在行業周期底部，中小企業加速

8、出清，龍頭企業在優秀的組織管理能力及強大的抗風險能力下，份額提升優勢明顯。我們認為，白酒上市公司資產優質，經歷 23、24 年春節的動銷的檢驗，白酒龍頭企業彰顯出一定的經營韌性。白酒行業當前估值優勢明顯，龍頭具備中長期配置價值。推薦業績穩健的山西汾酒、貴州茅臺，建議關注報表出清較為徹底的瀘州老窖、五糧液，以及大本營市場根基深厚的古井貢酒、今世緣。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟波動影響白酒需求。渠道庫存超預期。茅五價格波動影響行業價格體系。2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 2 目錄目錄 行業概況：行業概況：2H24 白酒業績加速探

9、底，酒企主動降速調整白酒業績加速探底，酒企主動降速調整.4 收入端：酒企之間分化加大，龍頭企業彰顯韌性收入端：酒企之間分化加大，龍頭企業彰顯韌性.7 利潤端：銷售費用利潤端：銷售費用率小幅上行，凈利率階段性承壓率小幅上行，凈利率階段性承壓.10 投資建議投資建議.13 風險提示風險提示.14 2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.食品飲料及子板塊營收及凈利增速食品飲料及子板塊營收及凈利增速.4 圖表圖表 2.1Q21-1Q25 白酒板塊分季度營收同比增速白酒板塊分季度營收同比增速.4 圖表圖表 3.1Q21-1Q

10、25 白酒板塊分季度歸母凈利同比增速白酒板塊分季度歸母凈利同比增速.4 圖表圖表 4.白酒行業與上市公司營收增速對比白酒行業與上市公司營收增速對比.5 圖表圖表 5.白酒行業與上市公司利潤增速對比白酒行業與上市公司利潤增速對比.5 圖表圖表 6.餐飲類及限額以上餐飲類社零數據當月同比餐飲類及限額以上餐飲類社零數據當月同比.5 圖表圖表 7.煙酒類社零數據當月同比煙酒類社零數據當月同比.5 圖表圖表 8.消費者信心指數消費者信心指數.6 圖表圖表 9.居民存貸款差居民存貸款差.6 圖表圖表 10.白酒上市公司白酒上市公司 2024 年經營計劃與實際完成情況年經營計劃與實際完成情況.6 圖表圖表

11、11.2024 及及 1Q25 不同類型白酒上市公司業績概覽（單位：不同類型白酒上市公司業績概覽（單位：%）.8 圖表圖表 12.白酒上市公司白酒上市公司 1Q25 及及 4Q24+1Q25 合同負債同比及環比情況合同負債同比及環比情況.8 圖表圖表 13.部分公司大本營和非大本營收入增速變化部分公司大本營和非大本營收入增速變化.9 圖表圖表 14.白酒上市公司經銷商數量同比增速白酒上市公司經銷商數量同比增速.9 圖表圖表 15.上市酒企分季度營收增速（剔除茅臺后）上市酒企分季度營收增速（剔除茅臺后）.10 圖表圖表 16.上市酒企分季度歸母凈利增速（剔除茅臺后）上市酒企分季度歸母凈利增速（剔

12、除茅臺后）.10 圖表圖表 17.2024 年上市酒企噸價及同比增速年上市酒企噸價及同比增速.10 圖表圖表 18.2024 年上市酒企銷量及同比增速年上市酒企銷量及同比增速.10 圖表圖表 19.白酒上市公司白酒上市公司 2024 及及 1Q25 毛利率、銷售費用率概覽毛利率、銷售費用率概覽.11 圖表圖表 20.2016 至至 1Q25 白酒板塊銷售毛利率白酒板塊銷售毛利率.11 圖表圖表 21.2016 至至 1Q25 白酒板塊銷售費用率白酒板塊銷售費用率.11 圖表圖表 22.白酒上市公司白酒上市公司 2024、1Q25 毛銷差變化毛銷差變化.12 圖表圖表 23.白酒板塊分季度管理費

13、用率白酒板塊分季度管理費用率.12 圖表圖表 24.白酒板塊分季度稅金及附加比率白酒板塊分季度稅金及附加比率.12 圖表圖表 25.白酒上市公司分季度歸母凈利率白酒上市公司分季度歸母凈利率.12 2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 4 行業概況：行業概況：2H24 白酒業績加速探底，酒企主動降速調整白酒業績加速探底，酒企主動降速調整 4Q24 白酒業績持續探底，白酒業績持續探底，1Q25 環比略有改善環比略有改善。2024 年食品飲料板塊營收、歸母凈利同比增速分別為 3.9%、5.5%，其中白酒板塊營收、歸母凈利增速分別為+7.3%、+7.4%，

14、表現優于板塊整體。分季度來看，4Q24 白酒板塊加速探底，營收、歸母凈利增速分別為+1.1%、-3.3%，其中利潤增速為2021 年以來最低點。1Q25 白酒板塊表現環比略有好轉，營收、歸母凈利增速分別為+1.6%、+2.3%。受外部環境影響，2024 年經銷商備貨意愿降低，渠道壓力傳導至報表端，2H24 報表端降速明顯。圖表圖表 1.食品飲料食品飲料及及子板塊營收及凈利增速子板塊營收及凈利增速 食品飲料子板塊食品飲料子板塊 營收增速（營收增速（%）歸母凈利增速（歸母凈利增速（%）4Q24 2024 1Q25 4Q24 2024 1Q25 白酒 1.1 7.3 1.6(3.3)7.4 2.3

15、啤酒 1.5(1.5)3.7(13.7)6.8 10.9 其他酒類(12.4)(6.9)(4.3)(6.0)(23.8)(1.6)軟飲料 12.9 12.6 2.4 145.1 44.0(3.8)乳品(5.5)(8.0)0.2(244.9)(26.9)(17.3)零食 52.1 56.1 31.0 18.6 24.5(15.4)烘焙食品(1.1)(0.4)(0.5)(24.4)(5.9)(18.5)熟食(18.4)(10.8)(11.8)(194.7)(17.8)(28.6)調味發酵品 12.6 8.6 3.4(45.9)1.5 7.2 食品飲料 3.9 3.9 2.5（12.9）5.5 0.

16、3 資料來源：同花順，中銀證券 圖表圖表 2.1Q21-1Q25 白酒板塊分季度營收同比增速白酒板塊分季度營收同比增速 圖表圖表 3.1Q21-1Q25 白酒板塊分季度歸母凈利同比增速白酒板塊分季度歸母凈利同比增速 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 2024 年，年，白酒白酒上市公司業績增速與白酒行業整體基本同步，營收占行業比重達上市公司業績增速與白酒行業整體基本同步，營收占行業比重達 55.1%，中小企業持，中小企業持續出清續出清。根據國家統計局數據，2024 年白酒行業的營收、利潤增速分別為 5.3%、7.8%，白酒上市公司營收、利潤增速分別為 7.3%、7.4%。白

17、酒上市公司業績增速從此前顯著高于行業整體平均水平，至 2024 年基本與行業增速趨同。2024 年白酒上市公司營收占白酒行業比重為 55.1%，營收占比同比提升 1.0pct。在行業周期底部，中小企業加速出清，上市公司份額持續提升，但提升速度放緩。23.0 19.8 15.8 13.8 19.6 10.8 16.3 12.6 15.9 17.8 15.5 15.0 14.7 10.6 0.5 1.1 1.6(5)05101520251Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25白酒板塊單季度營收增速（%）

18、17.9 26.2 16.1 12.9 26.3 12.9 21.3 17.6 19.2 19.7 17.9 18.7 15.7 11.8 2.1(3.3)2.3(5)0510152025301Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25白酒板塊單季度歸母凈利增速（%）2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 5 圖表圖表 4.白酒行業與上市公司營收增速對比白酒行業與上市公司營收增速對比 圖表圖表 5.白酒行業與上市公司利潤增速對比白酒行業與上市公司利潤增速對比

19、資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 1Q25 消費者信心改善，商務消費有所恢復。酒企主動降速調整，從已公布經營計劃的上市酒企中，消費者信心改善，商務消費有所恢復。酒企主動降速調整，從已公布經營計劃的上市酒企中，僅茅臺、水井坊完成僅茅臺、水井坊完成 2024 年經營目標。年經營目標。（1）從外部消費環境來看，近兩年，經濟環境的變化導致消費信心與動力不足，使得消費市場持續不振，2022 年以來，信貸居民部門的凈儲蓄進一步增加，2024年存貸款差值為過去10年以來最高。當前消費者信心指數仍處于2022年4月以來的較低位置，但是 2025 年 1 季度的數據有好轉跡象。社零數據方面

20、，餐飲消費回暖。1Q25 社零總額同比+4.6%，增速環比 4Q24 提升 0.6pct，1Q25 餐飲、煙酒類零售額同比分別+4.7%、+6.3%，增速環比 4Q24 分別提升 1.5pct、3.5pct。2025 年 3 月，餐飲類零售額、限額以上餐飲類零售額同比增速分別為+5.6%、+6.8%，增速環比 1-2 月份分別+1.3pct、+3.2pct，其中限額以上餐飲增速自 2024 年以來首次快于餐飲類零售額增速，商務消費有所恢復。（2）從行業自身來看，商務消費為白酒主要消費場景之一，2024 年以來商務宴請、禮贈需求持續低迷，經銷商打款意愿降低，酒企主動降速調控。從已公布 2024年

21、經營目標的上市酒企完成情況來看，僅茅臺、水井坊完成 2024 年經營規劃，酒企主動降速調整，經營層面更加偏向務實。圖表圖表 6.餐飲類及限額以上餐飲類社零數據當月同比餐飲類及限額以上餐飲類社零數據當月同比 圖表圖表 7.煙酒類社零數據當月同比煙酒類社零數據當月同比 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 (15)(10)(5)05101520253035402012201320142015201620172018201920202021202220232024白酒行業營收增速白酒上市公司營收增速（%）(30)(20)(10)010203040506020122013201420

22、15201620172018201920202021202220232024白酒行業利潤增速白酒上市公司利潤增速（%）(30)(20)(10)010203040502022/032022/032022/032022/042022/042022/042022/052022/052022/052022/062022/062022/062022/072022/072022/082022/082022/082022/092022/092022/092022/102022/102022/102022/112022/112022/122022/122022/122023/012023/012023/012

23、023/022023/022023/022023/032023/032023/042023/042023/042023/052023/052023/052023/062023/062023/062023/072023/072023/072023/082023/082023/092023/092023/092023/102023/102023/102023/112023/112023/112023/122023/122024/012024/012024/012024/022024/022024/022024/032024/032024/032024/042024/042024/052024/05

24、2024/052024/062024/062024/062024/072024/072024/072024/082024/082024/082024/092024/092024/102024/102024/102024/112024/112024/112024/122024/122024/122025/012025/012025/012025/022025/02餐飲收入:當月同比限額以上企業餐飲收入:當月同比(%）-15-10-505101520252022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09202

25、3/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03煙酒類商品零售類值:當月同比（%）2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 6 圖表圖表 8.消費者信心指數消費者信心指數 圖表圖表 9.居民存貸款差居民存貸款差 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 圖表圖表 10.白酒上市公司白酒上市公司 2024 年年經營計劃與實際完成情況經營計劃與實際完成情況 企業名稱企業名稱 2024 經營目標及實際情況經營目標及實際情況 2024 年營收增速年營收增速(%)2024年凈利

26、潤增速年凈利潤增速（%）是否完成是否完成 伊力特 計劃 2024 年營收同比增長 25.6%，總利潤同比增長 8.1%。(1.3)(16.8)否 貴州茅臺貴州茅臺 計劃計劃 2024 年營收同比增長年營收同比增長 15%。15.7 15.2 是是 老白干酒 計劃 2024 年營收同比增長 9.9%。1.9 18.2 否 水井坊水井坊 計劃計劃 2024 年主營業務收入和凈利潤均保持增長。年主營業務收入和凈利潤均保持增長。3.1 5.7 是是 古井貢酒 計劃 2024 年實現營收同比增長 20.7%，總利潤同比增長 25.6%。16.4 20.7 否 五糧液 計劃 2024 年營收保持兩位數增長

27、。7.1 5.3 否 洋河股份 計劃 2024 年營收同比增長 5%-10%。(12.8)(33.5)否 山西汾酒 計劃 2024 年營收同比增長 20%。12.8 17.2 否 迎駕貢酒 計劃 2024 年實現經營業績雙位數增長。8.5 13.4 否 今世緣 計劃 2024 年營收同比增長 20.8%，凈利潤同比增長 17.8%。14.3 8.8 否 金徽酒 計劃 2024 年營收同比增長 17.6%、凈利潤同比增長 23.8%。18.6 17.9 否 瀘州老窖 計劃 2024 年營收同比增長不低于 15%。3.2 1.6 否 資料來源：同花順，公司公告，中銀證券 6070809010011

28、012013014001/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/202403/202405/202407/202409/202411/202401/202503/2025消費者信心指數:消費意愿消費者預期指數:就業消費

29、者信心指數:收入消費者指數:信心指數34234232230032736538448465078401002003004005006007008009002015201620172018201920202021202220232024居民存貸款差（萬億元）2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 7 收入端：酒企之間分化加大，龍頭收入端：酒企之間分化加大，龍頭企業企業彰顯韌性彰顯韌性 2024 年，不同酒企之間業績分化加大，龍頭年，不同酒企之間業績分化加大，龍頭企業企業彰顯韌性彰顯韌性，其他類酒企受行業周期影響業績波動較其他類酒企受行業周期影響業績波動較

30、大大。1Q25 酒企延續酒企延續 2H24 的經營節奏，業績增速放緩，營收、歸母凈利增速分別為的經營節奏，業績增速放緩，營收、歸母凈利增速分別為 1.6%、2.3%。其中，高端酒及區域龍頭其中，高端酒及區域龍頭企業企業維持正增長，其他類型酒企營收及歸母凈利增速仍為負值區間。維持正增長，其他類型酒企營收及歸母凈利增速仍為負值區間。高端酒（貴州茅臺高端酒（貴州茅臺+五糧液五糧液+瀘州老窖瀘州老窖）：龍頭彰顯任性，茅臺業績表現亮眼。：龍頭彰顯任性，茅臺業績表現亮眼。（1）2024 年，高端酒收入、歸母凈利同比分別增 11.5%、11.3%，如果分上下半年來看，1H24、2H24 高端酒營收增速分別為

31、 15.3%、7.8%，歸母凈利增速分別為 14.4%、8.1%。1Q25 酒企延續 2H24 個位數增長的節奏，營收、歸母凈利增速分別為 7.9%、8.5%。高端酒禮贈需求剛性，相比其他類型白酒渠道吸納能力較強。（2）分不同企業來看，1Q25 貴州茅臺在去年同期高基數的基礎上實現營收、歸母凈利雙位數增長，業績增速位于上市酒企前列，表現亮眼。2H24 五糧液主動降速，普五減量挺價，營收、歸母凈利增速分別為 2.0%、-2.9%。受益渠道庫存充分消化，1Q25 普五批價回升，我們判斷渠道回款積極性延續，公司營收、歸母凈利增速分別為 6.1%、5.8%。2024 年瀘州老窖業績實現正增長，4Q24

32、公司主要以消化渠道庫存為主，全年業績呈現出前高后低的節奏。1Q25 公司營收、歸母凈利增速分別為 1.8%、0.4%，實現平穩開局。全國擴張的次高端酒（山西汾酒全國擴張的次高端酒（山西汾酒+洋河股份洋河股份+水井坊水井坊+舍得酒業舍得酒業+酒鬼酒）酒鬼酒）：全國化次高端名酒業績分：全國化次高端名酒業績分化明顯，汾酒延續高質量發展?；黠@，汾酒延續高質量發展。（1）2024 年，全國化次高端名酒收入、歸母凈利同比分別增-3.8%、-14.3%，1Q25 收入、歸母凈利同比分別增-13.3%、-17.3%。2024 年全國次高端白酒受經濟環境影響較大，企業之間業績分化明顯，2024 年山西汾酒實現

33、雙位數增長，水井坊實現正增長，洋河、舍得、酒鬼酒增速為負，報表持續出清，企業仍處于深度調整中。（2）2024 年汾酒持續高質量發展，銷售凈利率同比提升 1.3pct 至 34.0%。公司產品梯隊布局完善，對不同價格帶產品合理把控節奏，整體抗風險能力較強。公司基本已實現全國化布局，省內大本營市場穩扎穩打，省外華東、華南市場仍具較大增長空間。1Q25 公司平穩開局，新品鋪貨有序推進，2025 年全年營收有望繼續保持穩健增長態勢。（3）地產酒（古井貢酒）地產酒（古井貢酒+口子窖口子窖+迎駕貢酒迎駕貢酒+今世緣今世緣+伊力特伊力特+金徽酒金徽酒+老白干酒老白干酒+天佑德酒天佑德酒+金種子酒）金種子酒）

34、：皖酒景氣靠前，地產皖酒景氣靠前，地產酒酒龍頭份額優勢顯現。龍頭份額優勢顯現。2024 年，地產酒收入、歸母凈利同比增速分別為 9.9%、9.8%，1Q25 收入、歸母凈利同比增速分別為 4.1%、4.0%。由于地產酒銷售集中在大本營市場，受益宴席剛需消費場景，及春節返鄉人數增加，親朋好友聚飲場景增加等，整體防御性相對全國化次高端名酒較強。2024 年，地產龍頭名酒表現亮眼，皖酒景氣靠前。在行業調整期，地方性小酒企持續出清，地方龍頭酒企份額優勢顯現，市占率持續提升。2024 年，古井、今世緣、金徽酒營收均實現雙位數增長，古井、迎駕、老白干、金徽酒利潤增速實現雙位數增長。1Q25 古井、口子窖、

35、今世緣、金徽酒、老白干酒營收、利潤增速均實現正增長。2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 8 圖表圖表 11.2024 及及 1Q25 不同類型不同類型白酒上市公司業績概覽白酒上市公司業績概覽（單位：（單位：%）酒企類型酒企類型 企業名稱企業名稱 1H24 營收增速營收增速 2H24 營收增速營收增速 2024 營收增速營收增速 1Q25 營收增速營收增速 1H24 歸母凈利歸母凈利 增速增速 2H24 歸母凈利歸母凈利 增速增速 2024 歸母凈利歸母凈利 增速增速 1Q25 歸母凈利歸母凈利 增速增速 高端酒 貴州茅臺 17.8 13.9 15

36、.7 10.5 15.9 14.9 15.4 11.6 五糧液 11.3 2.0 7.1 6.1 11.9 (2.9)5.4 5.8 瀘州老窖 15.8 (8.6)3.2 1.8 13.2 (11.5)1.7 0.4 合計合計 15.3 7.8 11.5 7.9 14.4 8.1 11.3 8.5 全國化擴張的次高端白酒 山西汾酒 19.6 2.7 12.8 7.7 24.3 4.4 17.3 6.2 洋河股份 4.6 (46.7)(12.8)(31.9)1.1 (159.2)(33.4)(39.9)水井坊 12.6 2.1 5.3 2.7 19.5 3.1 5.7 2.1 舍得酒業(7.3)

37、(41.3)(24.3)(25.1)(35.8)(128.8)(80.5)(37.1)酒鬼酒(35.5)(66.7)(49.7)(30.3)(71.3)(186.2)(97.7)(56.8)合計合計 8.7 (22.1)(3.8)(13.3)7.0 (58.0)(14.3)(17.3)地產酒 古井貢酒 22.1 9.3 16.4 10.4 28.5 7.4 20.2 12.8 口子窖 8.7 (6.6)0.9 2.4 11.9 (19.1)(3.8)3.6 迎駕貢酒 20.4 (0.5)9.3 (11.9)29.6 (1.1)13.2 (9.2)今世緣 22.4 2.7 14.3 9.2 20

38、.1 (12.5)8.8 7.3 伊力特 8.9 (13.6)(1.3)(4.3)12.1 (46.2)(15.9)(9.3)金徽酒 15.2 23.7 18.6 3.0 16.0 25.1 18.0 5.8 老白干酒 10.7 (4.5)1.9 3.4 40.3 7.5 18.2 11.9 天佑德酒 14.9 (9.8)3.7 (18.0)(17.5)437.7 (53.0)(37.7)金種子酒(13.2)(63.2)(37.0)(29.4)(129.4)(1807.1)1067.1 (320.7)合計合計 17.8 0.7 9.9 4.1 24.2 (9.1)9.8 4.0 資料來源：同花

39、順，中銀證券 酒企主動調整經營節奏，合同負債環比有所下降。酒企主動調整經營節奏，合同負債環比有所下降。1Q25 白酒上市公司合同負債環比 4Q24 末下降20.9%，同比增長 8.4%。酒企自 2024 年下半年開始主動降速，緩解渠道現金流壓力。分不同企業來看，高端酒中五糧液在春節旺季停貨，使得公司合同負債增幅較大，1Q25 五糧液合同負債為 101.7億元，同比+101.4%。全國化擴張的次高端名酒中，水井坊、舍得、酒鬼酒 1Q25 合同負債環比分別為-1.4%、+25.1%、-26.8%，同比分別為-18.7%、-12.2%、-23.5%，渠道打款意愿較弱。圖表圖表 12.白酒上市公司白酒

40、上市公司 1Q25 及及 4Q24+1Q25 合同負債同比及環比情況合同負債同比及環比情況 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 1Q25（億元）（億元）同比同比（%）環比環比（%）4Q24+1Q25（億元）（億元）同比（同比（%）高端酒 貴州茅臺 87.9 (7.7)(8.4)84.5 (31.0)五糧液 101.7 101.4 (13.0)147.8 85.7 瀘州老窖 30.7 20.9 (22.9)43.9 95.4 合計合計 220.2 28.7 (12.8)276.2 23.0 全國化擴張的 次高端名酒 山西汾酒 58.2 4.1 (32.9)90.1 21.0 洋河股份 70.2

41、20.8 (32.1)124.0 8.8 水井坊 9.4 (18.7)(1.4)8.3 (33.6)舍得酒業 2.1 (12.2)25.1 2.0 6.3 酒鬼酒 1.8 (23.5)(26.8)2.2 (18.9)合計合計 141.6 8.7 (30.5)226.6 10.2 地產酒 古井貢酒 36.7 (20.4)4.5 52.5 94.3 口子窖 2.7 (28.1)(51.8)4.8 22.0 迎駕貢酒 4.6 (11.3)(21.0)6.3 (14.9)今世緣 5.4 (44.7)(66.2)15.9 (23.1)伊力特 0.6 (33.3)10.7 0.7 (44.1)金徽酒 5.

42、8 (7.7)(8.7)7.4 (3.8)老白干酒 18.8 (20.6)34.3 15.2 (18.0)天佑德酒 0.7 3.6 13.4 0.6 1.2 金種子酒 1.5 34.4 (19.7)2.3 93.1 合計合計 76.8 (21.2)(10.5)105.8 19.7 資料來源：同花順，中銀證券 2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 9 在外部環境疲軟的背景下，大本營市場費效比高且渠道把控力強，整體表現相對好于省外市場在外部環境疲軟的背景下，大本營市場費效比高且渠道把控力強，整體表現相對好于省外市場。在已披露區域信息的上市公司中，大部分

43、上市公司 2024、1Q25 省內市場表現好于省外。我們認為，在行業調整期，上市酒企對大本營市場的渠道把控力度相對較強，且大本營市場費效比高，因此整體表現相對更加堅挺。圖表圖表 13.部分公司部分公司大本營和非大本營收入增速變化大本營和非大本營收入增速變化(%)2024 1Q25 大本營市場大本營市場 省內省內（大本營）（大本營）省外省外 省內省內（大本營）（大本營）省外省外 洋河股份(11.4)(14.4)江蘇 山西汾酒 11.7 13.8 8.7 7.2 山西 口子窖 1.1(2.3)6.9(19.8)安徽 迎駕貢酒 12.8 1.3(7.7)(29.7)安徽 舍得酒業(19.7)(30.

44、0)(9.0)(33.3)川渝 今世緣 13.3 27.4 8.5 19.0 江蘇 金徽酒 16.1 14.7 1.1 9.5 甘肅 酒鬼酒(45.9)(52.5)華中 古井貢酒 17.8 8.9 安徽 伊力特(5.8)16.7 3.5(37.9)新疆 資料來源：同花順，中銀證券 區域龍頭經銷商數量提升明顯，渠道推力優勢持續強化區域龍頭經銷商數量提升明顯，渠道推力優勢持續強化。2024 年我們統計的 16 家公司中，有 11 家經銷商數量實現了同比正增長。其中區域龍頭經銷商數量增長顯著，金徽酒、今世緣、山西汾酒、古井貢酒經銷商數量同比分別增 15.9%、15.7%、15.6%、9.7%，絕對數

45、分別增加 137 家、167 家、613 家、448 家。2024 年五糧液經銷商數量為 3711 家，同比增 327 家，其中五糧液經銷商增加 82家、五糧液濃香經銷商增加 245 家。圖表圖表 14.白酒上市公司經銷商數量同比增速白酒上市公司經銷商數量同比增速 資料來源：同花順，中銀證券 11477 8866 5089 4553 3711 2247 2663 1786 1336 1377 1228 1019 1001 460 57 61 02000400060008000100001200014000老白干酒洋河股份古井貢酒山西汾酒五糧液貴州茅臺舍得酒業瀘州老窖酒鬼酒迎駕貢酒今世緣口子窖金

46、徽酒順鑫農業伊力特水井坊20232024（家）2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 10 利潤端：銷售費用率小幅上行，凈利率階段性承壓利潤端：銷售費用率小幅上行，凈利率階段性承壓 若剔除茅臺，上市酒企營收、歸母凈利增速連續若剔除茅臺，上市酒企營收、歸母凈利增速連續 3 個季度增速同比下滑，其中板塊利潤增速下滑幅個季度增速同比下滑，其中板塊利潤增速下滑幅度大于營收。度大于營收。2024 年白酒板塊營收、歸母凈利增速分別為 7.3%、7.4%，2024 年貴州茅臺占白酒上市公司營收、歸母凈利的比重分別為 39%、52%，若剔除茅臺，2024 年白酒板塊

47、營收、歸母凈利增速分別為 2.5%、0.0%。分季度來看，剔除茅臺后，白酒板塊營收、歸母凈利增速自 3Q24 至 1Q25連續 3 個季度同比下滑，其中利潤下滑幅度大于營收。根據我們統計的 17 家白酒上市公司中，2024年、1Q25 分別有 6 家、5 家歸母凈利增速快于營收增速。圖表圖表 15.上市酒企分季度營收增速（剔除茅臺后）上市酒企分季度營收增速（剔除茅臺后）圖表圖表 16.上市酒企分季度歸母凈利增速（剔除茅臺后）上市酒企分季度歸母凈利增速（剔除茅臺后）資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 高端酒及地產酒銷量、噸價實現穩健增長，全國化次高端名酒分化明顯。高端酒及地產

48、酒銷量、噸價實現穩健增長，全國化次高端名酒分化明顯。我們統計了 15 家白酒上市公司，2024 年有 5 家噸酒均價同比下降，10 家噸價同比上升，4 家銷量下降，11 家銷量上升。分不同類型企業來看：（1）高端酒（茅臺+五糧液+瀘州老窖），2024 年銷量、噸價增速分別為+6.2%、+5.0%，其中茅臺、五糧液量價齊升，瀘州老窖噸價同比降 4.3%，主要與產品結構變化及數字化產品紅包投放有關。（2）全國化次高端名酒（汾酒+洋河+水井坊+舍得+酒鬼酒）2024 年銷量、噸價增速分別為-6.3%、+2.6%，其中山西汾酒量價齊升，產品結構保持上行趨勢，銷量、噸價增速分別為+7.2%、+5.2%。

49、舍得、洋河、酒鬼酒銷量下滑幅度較大，全國化次高端名酒分化明顯。（3）2024年地產酒銷量、噸價同比分別+5.8%、+5.2%，除今世緣、口子窖噸價同比下滑外，其他酒企噸價均同比均有增長。圖表圖表 17.2024 年上市酒企噸價及同比增速年上市酒企噸價及同比增速 圖表圖表 18.2024 年上市酒企銷量及同比增速年上市酒企銷量及同比增速 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 13.2 6.7(7.5)(8.2)(2.3)(15)(10)(5)05101502004006008001,0001,2001Q242Q243Q244Q241Q25剔除茅臺后上市公司營收合計YOY（%）（

50、億元）15.8 7.4(8.1)(33.4)(3.6)(40)(30)(20)(10)010200501001502002503003504001Q242Q243Q244Q241Q25剔除茅臺后上市酒企歸母凈利合計同比增速（%）（億元）1.7 5.2(4.3)5.2 4.1(1.1)6.1(24.9)7.4(4.4)(1.8)9.1 14.5 2.4 0.8(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520050100150200250貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份水井坊舍得酒業酒鬼酒古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒伊力特金徽酒老白干酒2024年上市酒企噸價同比增速（%）（萬元

51、/噸）13.7 1.8 7.8 7.2(16.3)6.5(28.7)(33.0)8.4 19.5 2.8 0.1(13.8)15.9 1.1(40)(30)(20)(10)0102030050,000100,000150,000200,000250,000貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份水井坊舍得酒業酒鬼酒古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒伊力特金徽酒老白干酒2024年上市酒企銷售量同比增速（%）（噸）2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 11 2024、1Q25 上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升。上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提

52、升。（1）毛利率方面，2024、1Q25 白酒板塊銷售毛利率分別為 81.8%、81.5%，同比分別增 0.8pct、0.3pct，主要為龍頭收入占比提升拉動。2024 年、1Q25 茅臺營收占板塊整體比重同比分別提升 3pct、2.7pct。不同酒企表現來看，1Q25 山西汾酒（+1.3pct）、水井坊（+1.5pct）、迎駕貢酒(+1.4pct)、老白干酒(+5.9pct)、金徽酒(+1.4pct)受益產品結構提升，毛利率顯著提升。其他酒企毛利率普遍同比回落。（2）銷售費用率方面，2024、1Q25 白酒板塊銷售費用率分別為 10.4%、8.3%，同比分別+0.2pct、+0.3pct，銷

53、售費用率小幅提升。不同酒企表現來看，全國化擴張的次高端名酒銷售費用率提升幅度較大，2024、1Q25 同比分別提升1.0pct、2.1pct 至 16.2%、11.7%，其中山西汾酒、洋河股份、舍得酒業 1Q25 同比分別提升 1.8pct、3.9pct、3.0pct。我們判斷，山西汾酒費用率提升主要與青 26、老白汾新品上市，階段性費用投放加大有關。（3）毛銷差角度來看，1Q25 白酒板塊毛銷差同比持平，其中高端酒、全國化次高端名酒、地產酒毛銷差同比分別為-0.5pct、-1.5pct、+0.2pct。從我們統計的 17 家白酒上市公司來看，2024、1Q25 分別有 12 家、10 家毛銷

54、差同比下滑，毛銷差普遍承壓。圖表圖表 19.白酒上市公司白酒上市公司 2024 及及 1Q25 毛利率、銷售費用率概覽毛利率、銷售費用率概覽 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 2024 毛利率毛利率(%)YOY(pct)2024 銷售費用率銷售費用率(%)YOY（pct）1Q25 毛利率毛利率(%)YOY（pct）1Q25 銷售費用率銷售費用率(%)YOY（pct）高端酒 貴州茅臺 91.9 0.0 3.3 0.2 92.0(0.6)2.9 0.5 五糧液 77.1 1.3 12.0 2.6 77.7(0.7)6.5（1.0）瀘州老窖 87.5(0.8)11.3(1.8)86.5(1.9)8

55、.2 0.4 合計合計 86.9 0.5 6.8 0.5 86.0(0.7)4.8(0.2)全國化擴張的次高端名酒 山西汾酒 76.2 0.9 10.3 0.3 78.8 1.3 9.2 1.8 洋河股份 73.2(2.1)19.1 2.8 75.6(0.4)12.4 3.9 水井坊 82.8(0.4)25.1(1.3)82.0 1.5 27.5(7.6)舍得酒業 65.5(9.0)23.8 5.6 69.4(4.8)19.4 3.0 酒鬼酒 71.4(7.0)42.9 10.7 70.7(0.4)27.7(6.2)合計合計 74.7(1.1)16.2 1.0 77.2 0.6 11.7 2.

56、1 地產酒 古井貢酒 79.9 0.8 26.2(0.6)79.7(0.7)26.6(0.6)順鑫農業 36.0 4.2 9.6(1.8)36.8(0.3)9.0 3.6 今世緣 74.7(3.6)18.5(2.2)73.6(0.6)13.3(0.9)迎駕貢酒 73.9 2.6 9.1 0.4 76.5 1.4 7.7 1.0 口子窖 74.6(0.6)15.3 1.4 76.2(0.3)12.5 0.4 老白干酒 65.9(1.2)23.7(3.5)68.6 5.9 27.5 4.6 金徽酒 60.9(1.5)19.7(1.3)66.8 1.4 16.8(1.2)伊力特 52.3 4.1 1

57、1.9 2.5 48.8(3.1)5.2(1.4)*ST 巖石 57.0(18.1)31.7(12.5)42.1(25.6)15.7(23.8)金種子酒 34.9(5.4)31.8 15.9 41.7(2.8)29.2 12.1 天佑德酒 59.8(3.2)25.8 2.0 60.5(2.5)17.7 3.3 皇臺酒業 66.1 5.0 20.4(2.6)67.0 2.4 19.1(4.5)合計合計 68.5 1.8 19.3(0.7)69.5 1.4 17.9 1.2 資料來源：同花順，中銀證券 圖表圖表 20.2016 至至 1Q25 白酒板塊銷售毛利率白酒板塊銷售毛利率 圖表圖表 21.

58、2016 至至 1Q25 白酒板塊銷售費用率白酒板塊銷售費用率 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 71.374.377.2 77.477.678.880.181.081.281.881.566687072747678808284201620172018201920202021202220231Q2420241Q25銷售毛利率（%）13.2 11.7 10.7 11.4 9.8 10.4 10.0 10.2 8.0 10.4 8.3 02468101214201620172018201920202021202220231Q2420241Q25銷售費用率（%）2025 年 5

59、 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 12 圖表圖表 22.白酒白酒上市上市公司公司 2024、1Q25 毛銷差變化毛銷差變化 資料來源：同花順，中銀證券 2024 年、1Q25 白酒上市公司管理費用率分別為 5.2%、3.4%，同比分別-0.3pct、-0.3pct。在毛銷差普遍承壓的背景下，酒企通過提升內部管理組織能力實現降本增效，對管理費用加強管控。2024 年、1Q25 白酒上市公司稅金及附加比率分別為 15.5%、14.3%，同比分別+0.4pct、-0.3pct。稅金及附加比率變化主要與生產、銷售節奏變化有關。2024 年白酒上市公司歸母凈利率為 38

60、.0%，同比基本持平。分季度來看，4Q24、1Q25 歸母凈利率同比分別-1.6pct、+0.3pct，凈利率階段性承壓。圖表圖表 23.白酒板塊分季度管理費用率白酒板塊分季度管理費用率 圖表圖表 24.白酒板塊分季度稅金及附加比率白酒板塊分季度稅金及附加比率 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 圖表圖表 25.白酒白酒上市上市公司公司分季度歸母凈利率分季度歸母凈利率 資料來源：同花順，中銀證券(1.1)0.3(2.2)(0.4)(4.3)9.1(7.8)5.8(0.1)0.3 0.4(0.7)1.3 2.6(1.7)(14.9)(5.8)-20-15-10-5051015

61、貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份水井坊舍得酒業酒鬼酒古井貢酒今世緣迎駕貢酒口子窖老白干酒金徽酒伊力特金種子酒天佑德酒2024毛銷差同比數1Q25毛銷差同比數（pct）4.85.95.87.84.25.65.27.43.75.25.37.33.401234567891Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25管理費用率（%）14.0 15.0 15.4 15.8 14.2 15.2 15.1 16.5 14.6 15.6 15.5 16.8 14.3 0246810121416181Q222Q223Q224

62、Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25稅金及附加比率（%）39.8 35.7 36.3 35.0 40.9 36.3 37.1 36.1 41.3 36.7 37.7 34.5 41.5 01020304050601Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25白酒板塊歸母凈利率（%）2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 13 投資建議投資建議 2024 年下半年，上市酒企報表端降速明顯，4Q24 業績加速探底，利潤增速為 2021 年以來最低點。從已公

63、布經營目標的上市酒企完成情況來看，2024 年僅茅臺、水井坊完成經營規劃。2H24 酒企在存量競爭背景下主動剎車減速，為渠道舒壓。從 1Q25 披露的業績來看，上市酒企在經營層面更加偏向務實。我們判斷，2025 年行業仍以去庫存、促動銷為主旋律，隨著渠道壓力的不斷釋放，疊加酒企自身向精細化管理邁進，企業盈利有望逐步恢復，走出周期谷底。白酒獨特的商業模式使其擁有較強的業績兌現能力，特別是龍頭企業對產品品質升級及價格調控的能力仍然較強。在強集中、強分化、強擠壓的行業現狀下，龍頭企業優勢明顯。2024年白酒上市公司營收占行業的比重為55.1%，營收占比同比提升 1.0pct。在行業周期底部，中小企業

64、加速出清，龍頭企業在優秀的組織管理能力及強大的抗風險能力下，份額提升優勢明顯。我們認為，白酒上市公司資產優質，經歷 23、24 年春節的動銷的檢驗，龍頭企業彰顯出一定的韌性。白酒行業當前估值優勢明顯，龍頭企業具備中長期配置價值。推薦業績穩健的山西汾酒、貴州茅臺，建議關注報表出清較為徹底的瀘州老窖、五糧液，以及大本營市場根基深厚的古井貢酒、今世緣。2025 年 5 月 21 日 白酒行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 14 風險提示風險提示 宏觀經濟波動，影響白酒需求。各公司制定較高規劃目標，導致白酒庫存超過正常水平。茅五價格波動影響行業價格體系。2025 年 5 月 21 日 白酒

65、行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 15 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中

66、銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級

67、：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、

68、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責

69、任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請

70、，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須

71、承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址

72、或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能

73、不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號

74、 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(86

75、10)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371