《白酒行業專題研究報告：復盤專題如何看待轉折期時白酒配置價值？-250316（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《白酒行業專題研究報告：復盤專題如何看待轉折期時白酒配置價值？-250316（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 當下白酒行業景氣度在企穩的基礎上乍暖復蘇，但數年的回調使得市場對白酒的配置價值仍有遲疑。本文詳細復盤了20112016 年白酒行業的景氣周期與庫存周期，以及轉折期時龍頭酒企的量價決策，為當下白酒板塊投資提供參考。預期先行，市場達成對復蘇的一致預期時白酒配置便進入右側、即使基本面與報表仍未共振預期先行，市場達成對復蘇的一致預期時白酒配置便進入右側、即使基本面與報表仍未共振。當下與上一輪轉折期的相似性：底部企穩、只待右側復蘇催化：2024 年 9 月的政策轉向托底了白酒景氣預期的下限，春節反饋已印證行業景氣度步入下行趨緩階段、與 2015 年相似，彼時形成了

2、中期拐點的預期，但具體節奏仍待觀察政策落地斜率。進一步地，近期兩會召開、消費相關政策陸續落地，市場對復蘇預期加速夯實、與 2016 年相似。穩固的復蘇預期確立需要宏觀指標+微觀消費體感相互印證穩固的復蘇預期確立需要宏觀指標+微觀消費體感相互印證。近期高檔酒批價及部分一、二線城市房價表現企穩，股市財富效應逐步顯現，微觀消費體感環比改善。飛天茅臺批價企穩對白酒產業情緒穩定具有重要意義，渠道盈利預期修復帶動節后行業信心持續回升。待量變至質變，靜候戴維斯雙擊下白酒板塊的強進攻性。投資建議投資建議：目前白酒板塊 PE-TTM 約 21X、位于 2016 年至今 14th 分位。當下板塊并未 Price-

3、in 過多的復蘇預期，對酒企中期 EPS、對飛天茅臺批價預期仍偏謹慎，預期仍待數據印證修復、這也是白酒板塊潛在進攻性的來源，我們認為此輪行情不止于此的根源是復蘇本身具備確定性。我們強烈推薦底倉配置穩健性酒企我們強烈推薦底倉配置穩健性酒企，包括橫跨周期、留有經營后手的高端酒貴州茅臺、五糧液，經營邊界仍在持續突破、品牌勢能方興未艾的山西汾酒、今世緣等；建議擇時增配成長性前景更強的泛全國化酒企建議擇時增配成長性前景更強的泛全國化酒企，包括瀘州老窖、古井貢酒，兩者均是強組織力的代表。上一輪轉折期的白酒復盤上一輪轉折期的白酒復盤：1）20112012 年：景氣度沖高回落，外部事件加速產業出清1）2011

4、2012 年：景氣度沖高回落，外部事件加速產業出清。期內業績持續兌現是白酒板塊相對收益的主要來源，但自上而下的謹慎情緒已對板塊估值構成壓制，2012 年末外部風險事件加速行業調整。2）20132014 年：渠道集中去庫存，報表出清價盤逐步企穩2）20132014 年：渠道集中去庫存，報表出清價盤逐步企穩。期初，酒企普遍低估了嚴控“三公”消費、反腐倡廉等政策轉向對白酒行業的影響，雖酒企仍試圖令渠道被動加庫存，但行業量價齊跌、仍加速進入去庫存階段。經歷 2013年洗禮后，2014 年酒企經營規劃已更理性，經營思路從“以價換量”轉向“以量換價”，把控供給、渠道加速去庫存。至期末，市場對行業基本面、報

5、表環比改善具備一定預期，但缺乏明確的行業右側催化敘事。3）20152016 年：通脹預期迎拐點，量價齊升再回上行周期3）20152016 年：通脹預期迎拐點，量價齊升再回上行周期。2015 年至 2016 年初期，白酒板塊呈現“弱進攻、強防御”的特征，前者源于需求側缺乏強有力的拉力，在牛市階段明顯跑數；后者源于低機構持倉、低預期，大盤回落時有相對收益。至 2016 年兩會前后，伴隨市場風格切換、白酒板塊進攻性逐漸由弱轉強，主要源于：1.地產周期上行，棚改貨幣化安置加速，泛商務需求改善預期漸起。2.房價上行催生居民端財富效應。3.居民收入提升帶動消費情緒回暖，大眾消費升級成為主敘事邏輯。自此，白

6、酒產業重回“量價齊升”的景氣上行周期。上一輪轉折期的龍頭量價策略復盤上一輪轉折期的龍頭量價策略復盤：1）貴州茅臺：1）貴州茅臺：核心單品先放量后控量、先降低代理門檻后加強渠道監管，并完善產品梯隊架構以分流主品壓力。公司在行業下行期仍能順利招商并放量的前提是充足的渠道利差以及獨一無二強勢的品牌力，品牌力強勢意味著對消費者而言產品可替代性較低。2）五糧液：2）五糧液：2014 年公司及時糾正價格策略，精準地再摸準主品價格定位，積極推進渠道變革，通過控量穩價鞏固渠道信心，隨后抓住行業復蘇契機大膽提價、走出底部困境。3）瀘州老窖3）瀘州老窖：先破后立。公司打破了原有雜亂的品牌體系、梳理成打造大單品的經

7、營思路；摒棄了柒泉模式、創設了品牌專營模式。公司篤定把國窖 1573 做出來的決心，在動銷薄弱區域試行類直營模式做終端、做消費者培育。風險提示 宏觀經濟恢復不及預期，禁酒令等政策風險，食品安全風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 引言.5 一、白酒景氣周期劃分及庫存周期闡述.5 二、20112016 年白酒周期復盤.7 2.1 20112012 年：景氣度沖高回落，外部事件加速產業出清.7 2.2 20132014 年：渠道集中去庫存，報表出清價盤逐步企穩.11 2.3 20152016 年：通脹預期迎拐點，量價齊升再回上行周期.17 三、行

8、業龍頭在上一輪行業轉折期的量價策略復盤.23 3.1 貴州茅臺：先以價換量，后控主品平穩過渡.23 3.2 五糧液：及時價格糾偏，倒逼直分銷改革，實現守份額、挺形象、去庫存.26 3.3 瀘州老窖：先破后立，大單品戰略+品牌專營模式確立.29 四、對當下白酒板塊投資策略的啟示.33 4.1 當下與上一輪轉折期的相似性：底部企穩、只待右側復蘇催化.33 4.2 如何看待右側復蘇的催化因素？.34 4.3 白酒板塊配置建議.35 五、風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007 年至今 SW 白酒相對全 A 綜指相對收益及白酒景氣周期梳理.5 圖表 2：20112016 年白酒指數、全 A

9、 綜指走勢及關鍵事件梳理.6 圖表 3：白酒的庫存周期導致酒企報表拐點滯后于基本面拐點.7 圖表 4：20032014 年季度 GDP 增速（%）.8 圖表 5：20022012 年煤炭產量保持高速增長.8 圖表 6：20032012 年固定資產投資維持 20%以上高速增長（%）.8 圖表 7：2012 年前，高端白酒消費結構以政商務為主.8 圖表 8：20032011 年煙酒類零售增速高于整體零售增速.8 圖表 9：20032016 年末白酒指數收盤價及 PE-TTM.9 圖表 10：20042016 年白酒指數漲跌幅貢獻拆分.9 圖表 11：2011 年 CPI 水平保持高位（%）.9 圖

10、表 12：高端酒批價在 2012 年初見頂（元/瓶）.9 圖表 13：2012 年 3 月起 PPI 同比轉負.10 圖表 14：2011 年 910 月 70 大中城市價格指數環比轉負.10 圖表 15：僅 8 個一級板塊在 20112012 年均保持利潤總額增長.10 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：20112012 年嚴控三公消費相關政策.10 圖表 17：20112012 年白酒指數較全 A 綜指相對收益及重要事項復盤.11 圖表 18：2013 年初貴州茅臺、五糧液遭受反壟斷處罰相關事件梳理.11 圖表 19：2013 年 PMI 震蕩上

11、行.12 圖表 20：2013 年限額以上餐飲收入持續下滑.12 圖表 21：2013Q2 起上市酒企歸母凈利加速出清.12 圖表 22：2013 年部分加強反腐倡廉的事件梳理.13 圖表 23：白酒板塊基金重倉持股在 2012Q42013Q3 期間集中出清.14 圖表 24：頭部酒企對 2014 年經營目標設定普遍更理性.14 圖表 25：2014 年 CPI 同比趨穩、PPI 同比延續負增.15 圖表 26：2014 年消費對 GDP 增長的拉動高于投資與出口.15 圖表 27：2014 年普五、高度國窖相繼下調出廠價（元/瓶）.15 圖表 28：2014 年高端酒批價逐步企穩（元/瓶）.

12、15 圖表 29：2014 年 10 年期國債到期收益率震蕩下行（%）.16 圖表 30：20142015 年央行密集降息（%）.16 圖表 31：20132014 年白酒指數較全 A 綜指相對收益及重要事項復盤.16 圖表 32：白酒消費結構拆分及指標跟蹤體系.17 圖表 33：2015 年后，高端白酒消費結構以個人&商務為主.17 圖表 34：2015 年規上工業企業利潤同比持續下滑.17 圖表 35：2015 年土拍熱度持續提升.18 圖表 36：2015 年地產銷售逐步回暖并傳導至開工（%）.18 圖表 37：1980 年后回聲嬰兒潮對 2015 年前后宴席需求構成支撐.18 圖表 3

13、8：2015 年前后正值結婚人群高峰.19 圖表 39：2015 年前后消費者信心指數震蕩趨穩.19 圖表 40：行業頭部單品批價上行易催生投資需求.19 圖表 41：飛天茅臺老酒較當年新品溢價也體現投資價值.19 圖表 42：2015 年上市酒企歸母凈利陸續實現恢復性正增長.20 圖表 43：20152017 年棚改貨幣化安置比例持續提升.21 圖表 44：2016 年商品房銷售面積增速大幅提升（%）.21 圖表 45：2016 年房地產開發投資增速回升.21 圖表 46：2016 年二、三線城市房價開始上行.21 圖表 47：2016 年酒類 CPI 同比回正（%）.22 圖表 48：20

14、16 年上市酒企業績持續正增.22 圖表 49：20152016 年白酒指數較全 A 綜指相對收益及重要事項復盤.22 圖表 50：貴州茅臺 20122016 年經營目標及達成情況梳理.23 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 51：2012 年飛天茅臺批價高點時渠道毛利率達到 199%.24 圖表 52：20132014 年貴州茅臺針對茅臺酒量價政策梳理.24 圖表 53：2015 年貴州茅臺應收票據余額大幅提升.25 圖表 54：2015H2 起貴州茅臺預收款余額環比持續提升.25 圖表 55：2014 年末2016 年貴州茅臺針對茅臺酒量價政策梳理.2

15、5 圖表 56：五糧液 20122016 年經營目標及達成情況梳理.26 圖表 57：20062016 年五糧液（普五）批價及出廠價梳理.27 圖表 58：20132014 年五糧液渠道營銷策略梳理.27 圖表 59：20152016 年五糧液渠道營銷策略梳理.28 圖表 60：五糧液自 2014 年起施行相對寬松的票據政策.29 圖表 61：五糧液渠道回款積極性自 2015 年末逐步修復.29 圖表 62：20122017 年瀘州老窖營收分產品梳理（億元）.30 圖表 63：20122017 年瀘州老窖營收分區域梳理（億元）.30 圖表 64：2015 年 3 月瀘州老窖回購已售商品情況.3

16、0 圖表 65：20062016 年國窖 1573 批價及出廠價梳理.31 圖表 66：20132015 年國窖 1573 渠道營銷策略梳理.31 圖表 67：瀘州老窖銷售公司及品牌專營公司架構示意.32 圖表 68：2016 年部分國窖 1573 渠道營銷策略梳理.32 圖表 69：2022 年起規上工業企業盈利逐步走弱.33 圖表 70：2022 年起 CPI、PPI 同比持續走弱（%）.33 圖表 71：2021 年末起各線城市房價開始下跌.33 圖表 72：2021 年起居民儲蓄意愿持續提升（%）.33 圖表 73：CPI、PPI 與飛天茅臺批價同比變動相對同步.34 圖表 74：M1

17、 同比變動領先于飛天茅臺、五糧液批價變動.35 圖表 75：白酒上市酒企預收款余額自 2015 年起逐步提升（億元）.35 圖表 76：截至 2024 年末，白酒板塊非指數基金重倉持股市值占比 2.82%.36 圖表 77：飛天茅臺批價變動對行業整體渠道毛利影響測算.36 圖表 78：20212024 年茅臺酒基酒產量平穩.37 圖表 79：20212024 年茅臺系列酒基酒產量持續提升.37 圖表 80：2014 年至今白酒內部各子板塊累計漲跌幅梳理.37 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 引言 由長至短，我們認為白酒產業可大體劃分為三個層次：長維度的品牌周期

18、、中維度的景氣周期以及短維度的庫存/產品周期。在長維度的品牌周期中，從山西汾酒到五糧液，再到如今貴州茅臺引領，分別隱含了社會發展浪潮下生產工藝紅利到渠道創新紅利，再到消費者教育紅利的演變。當前，人口紅利逐步消退，新消費趨勢正引領白酒行業需求側變革，白酒產品的“悅己”與“悅他”屬性并存，行業格局已逐步呈現單巨頭（貴州茅臺）、多品牌簇擁（如五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等）的局面?；诖?，宏觀經濟周期的更迭交錯推動了白酒景氣周期。例如，2003 年下旬起白酒行業景氣度逐步企穩回升，雖在 2008 年有所曲折，但仍延續至2012 年初攀頂，隨后持續回落至 2015 年筑底。最近一輪白酒景氣周期始于 20

19、16 年，同樣在 2018 年經歷曲折，延續至 2021 年中旬攀頂，后持續回落至今。從定性角度而言，結合春節旺季白酒的動銷情況，當前白酒行業仍處于景氣度下行趨緩階段，我們預計 2025 年中期有望實現底部企穩。本文旨在通過對上一輪周期中景氣拐點時期的復盤，分析市場預期的更迭及其伴隨的預期交易特征，以及酒企在穿越周期過程中所采取的產品和渠道戰略決策成效，為本輪周期臨近底部階段的行業配置提供參考。整體而言，我們認為市場預期會先于基本面景氣改善而進行交易。自“924”以來，白酒行業估值已伴隨市場預期的修復有所回升，但行業整體仍呈現出低持倉、低預期的特征。在此背景下，我們建議底倉配置穩健的 alph

20、a 個股，如貴州茅臺、五糧液、山西汾酒；同時重點關注市場能否自上而下形成溫和復蘇的預期，擇時增配賠率更優的泛全國化酒企。圖表圖表1 1：20072007 年至今年至今 SWSW 白酒相對全白酒相對全 A A 綜指相對收益及白酒景氣周期梳理綜指相對收益及白酒景氣周期梳理 來源：Ifind，今日酒價，國金證券研究所（注：考慮全 A 綜指數據起始自 2007 年，故作圖與之匹配，實際上一輪周期起始自 2003 年末；數據截至 2025 年 2 月）一、白酒景氣周期劃分及庫存周期闡述 在劃分白酒景氣周期的具體階段時，除借鑒渠道的定性反饋外，我們主要參考飛天茅臺的批價表現。自 2007 年下半年以來，飛

21、天茅臺已成為白酒產業中引領價格突破天花板的核心規?；瘑纹?，至今仍采用順價模式運作、價格形成機制相對市場化。伴隨白酒流通渠道的日益成熟，飛天茅臺不僅具備傳統可選消費品屬性，也逐漸顯現出類似有價證券的資產屬性，例如其價格時序波動會呈現加速趕頂后回落等特征。因此，我們認為飛天茅臺批價變動在一定程度上能反映白酒產業各參與方對行業景氣度的預期變化?；诖?，我們認為 20032015 年和 2016 年至今的兩輪白酒周期的景氣高峰分別出現在2012Q1 和 2021Q3，期間飛天茅臺批價均呈現加速趕頂的態勢。然而，在每輪周期內部，行業也曾遭受外部風險事件的沖擊，例如 2008 年和 2018 年。盡管如此

22、，考慮到行業整體量價邏輯并未改變，我們也未對近兩輪白酒周期進行再細化拆分。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-09201

23、6-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01SW白酒-全A綜指相對收益（右軸）飛天茅臺批價（原箱，元/瓶）下行期（下行期（21Q421Q4-至今）至今）上行期（上行期（16Q116Q1-21Q121Q1）景氣攀頂（景氣攀頂（21Q221Q2-21Q321Q3

24、）下行期（下行期（12Q212Q2-14Q414Q4）景氣企穩（景氣企穩（CY15CY15）上行期（上行期（03Q403Q4-11Q311Q3）景氣攀頂（景氣攀頂（11Q411Q4-12Q112Q1）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 從上一輪周期的演繹來看，各維度指標見頂的順序依次為：估值批價指數報表。具體而言，白酒指數 PE-TTM 于 2011 年 2 月見頂（約 36.8X），2012 年初飛天茅臺未有提價行為、于 2 月批價見頂約 1850 元（彼時飛天茅臺出廠價為 619 元）。隨后，白酒指數在2012 年 7 月見頂，報表層面酒企歸母凈利密集下滑則始

25、于 2013Q2、較批價見頂滯后約 2年、較白酒指數見頂滯后近 1 年。相比之下，本輪周期的見頂順序為：估值指數批價報表，共同點在于估值率先見頂、批價其次、報表出清最晚（相較于飛天茅臺批價 2021 年 9 月見頂，報表出清滯后約 2 年、與上一輪相似，但較 2021 年 2 月白酒指數見頂滯后達 3 年有余）。從上一輪周期見底的順序來看：估值指數批價報表。2013 年 12 月，白酒指數 PE-TTM見底（約 8.8X，較前期高點回落 76%）。2015 年 1 月和 8 月，五糧液和飛天茅臺批價分別見底（彼時飛天茅臺批價為 825 元、出廠價為 819 元，其批價較前期高點回落 55%）。

26、此后，2015Q2 除貴州茅臺外其他上市酒企歸母凈利在低基數下增速回正。綜上，我們總結白酒周期更迭中的兩個特征：1）預期先行：市場交易形成估值、指數絕對值的拐點明顯早于基本面拐點。2）報表滯后：報表拐點滯后于基本面拐點，主要受短維度庫存周期的影響，后會詳細闡述。圖表圖表2 2：2011201620112016 年白酒指數、全年白酒指數、全 A A 綜指走勢及關鍵事件梳理綜指走勢及關鍵事件梳理 來源：Ifind，今日酒價，國金證券研究所 我們將白酒庫存周期劃分為三個階段：補庫/加庫階段、壓庫階段、去庫階段。1 1）補庫補庫/加庫階段加庫階段。該階段對應行業景氣周期從“景氣企穩”轉向“上行期”，主

27、要特征為行業動銷回暖，終端拿貨積極性提升并傳導至經銷商和酒廠，實際動銷與酒企報表的差距逐步收窄、直至報表增速動銷增速。在此階段，社會庫存的增加是渠道主動為之的結果，通常伴隨名酒單品批價上漲。因此，經銷商和終端在常規銷售加價的基礎上，還能額外賺取庫存升值的價差。當渠道預期未來一定時期內庫存升值幅度大于資金及倉儲成本時，有利可圖致使其庫存容忍閾值相應提升。同時，賺錢效應增厚了存量渠道的“所有者權益”，促使酒商為擴大盈利而加杠桿、增加代理的 SKU，業外資本也被吸引涌入白酒產業。在這一階段，白酒產業呈現“量價齊升”的態勢，是酒企擴大規模、提升估值的關鍵時期。2 2）壓庫階段）壓庫階段。該階段對應行業

28、景氣周期從“景氣攀頂”轉向“下行期”，主要特征為動銷增速環比趨緩直至下滑，以及名酒單品批價在加速趕頂后回落。隨著批價回落，渠道此前基于庫存升值預期加庫存的行為與現實中的庫存跌價形成背離，甚至庫存跌價幅度可能超過常規銷售加價空間導致虧損。因此，渠道開始去庫存，降低資金杠桿和庫存閾值。然而，在這一階段酒企報表增速仍動銷增速，即報表見頂滯后于動銷見頂，表明仍有存量渠道被動提升庫存量，或行業仍有新進入者。存量渠道被動加庫的原因多樣，例如渠道僅為保留品牌代理權、甚至可容忍一定幅度虧損，或在權衡沉沒成本后決定完成合同以獲05101520253035400501001502002502011/12011/3

29、2011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/11白酒指數PE-TTM（右軸）白酒指數（11年初=100）全A綜指（11年初=100）12/712/7白酒指數見頂白酒指數見頂14/114/1白酒指數見底白酒指數見底11/311/3

30、白酒指數白酒指數PEPE-TTMTTM見頂（見頂（36.8X36.8X）13/1213/12白酒指數白酒指數PEPE-TTMTTM見底（見底（8.8X8.8X）15/615/6全全A A綜指見頂綜指見頂16/116/1全全A A綜指見底綜指見底15/115/1普五批價見底普五批價見底15/815/8飛天茅臺批價見底飛天茅臺批價見底14Q414Q4上市酒企歸母凈利上市酒企歸母凈利同比增速回正（同比增速回正（+4%+4%）15Q215Q2除貴州茅臺外除貴州茅臺外上市酒企歸母凈利上市酒企歸母凈利同比增速回正（同比增速回正（+2%+2%）12/212/2高端酒批價見頂高端酒批價見頂行業專題研究報告 敬

31、請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 取返利，或因酒企承諾更豐厚的補貼政策而仍有盈利空間等。因此，在這一階段白酒產業呈現“以價換量”的態勢。酒商逐漸減少代理的 SKU，甚至部分經銷商和終端開始退出。替酒企抗壓的存量渠道壓力更加集中，其“所有者權益”持續消耗，直至報表出清、量價齊跌。3 3）去庫階段）去庫階段。該階段對應行業景氣周期從“下行期”轉向“景氣企穩”，主要特征為報表下滑幅度動銷下滑幅度，主要源于渠道資金壓力突破閾值后加速退出、已無暇顧及保全經銷權。與此同時，行業動銷絕對額始終表觀發貨量，意味著社會庫存逐步去化。隨著動銷下滑幅度收窄，行業逐漸筑底、等待右側催化。由于渠道庫存拋壓已

32、過峰值，酒企的渠道管理半徑被動收窄，量價管控的可操作性增強。因此，在這一階段名酒單品批價會逐步觸底，行業轉為“以量換價”的態勢。當行業價盤相對企穩后，存量渠道的經營利潤也會逐步穩定。但即使渠道“所有者權益”有所企穩，其庫存閾值仍處于較低水平，加杠桿情緒依然較為謹慎。當前白酒行業景氣周期處于下行趨緩階段，即動銷同比仍有下滑、但下滑幅度環比有所收窄，從春節動銷反饋中可見一斑。從庫存周期的視角來看，2024Q3 上市酒企報表已開始出清、多數酒企已進入去庫存階段；我們預計 2024Q4+2025Q1 報表出清的程度和覆蓋面將進一步提升。圖表圖表3 3：白酒的庫存周期導致酒企報表拐點滯后于基本面拐點白酒

33、的庫存周期導致酒企報表拐點滯后于基本面拐點 來源：國金證券研究所 二、20112016 年白酒周期復盤 2.1 201120122.1 20112012 年：景氣度沖高回落，外部事件加速產業出清年：景氣度沖高回落，外部事件加速產業出清 如前所述，上一輪白酒周期的景氣度在 2012 年初達到頂峰。復盤該輪周期的驅動力，主要源于全社會投資帶動的經濟高速增長，推動白酒等消費品行業進入繁榮期。20032011年，全社會固定資產投資增速保持在 20%以上，GDP 也維持 10%左右中樞增長。盡管 2008 年受到環球金融危機等外部風險事件的沖擊，但國務院常務會議于年底確定了“進一步擴大內需、促進經濟增長

34、的十項措施”，并初步匡算至2010年底將投資4萬億元。此后，基建投資增速大幅提升，帶動經濟持續發展。動銷動銷/報表報表周期階段周期階段動銷見頂動銷見頂被動加庫存被動加庫存（動銷報表）（動銷報表）報表見頂報表見頂名酒價盤趕頂、名酒價盤趕頂、動銷增速趨緩、動銷增速趨緩、渠道開始去杠桿、渠道開始去杠桿、行業分化起始行業分化起始量價齊升的量價齊升的黃金階段黃金階段量價齊降的量價齊降的下行階段下行階段渠道倒逼酒企報表渠道倒逼酒企報表出清，去庫存階段出清，去庫存階段價量，名酒單品價量，名酒單品逐步價穩逐步價穩動銷維度動銷維度報表報表維度維度景氣企穩景氣企穩上行期上行期景氣攀頂景氣攀頂下下行期行期景氣企穩景

35、氣企穩行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：2003201420032014 年季度年季度 GDPGDP 增速（增速（%）圖表圖表5 5：2002201220022012 年煤炭產量保持高速增長年煤炭產量保持高速增長 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 圖表圖表6 6：2003201220032012 年固定資產投資維持年固定資產投資維持 20%20%以上高速增長（以上高速增長（%）來源：Ifind，國金證券研究所 2012 年以前高端白酒的主要消費場景集中在政商務活動，占比合計超過 80%。同時，基建投資和房地產開發

36、投資相關的產業鏈較長，多個環節涉及與政務部門溝通交接，疊加彼時政務需求對酒類消費價格敏感度較低，使得高端白酒在該時期享受了更大的經濟發展紅利，量價齊升、持續突破行業價格天花板。2012 年初，飛天茅臺/五糧液普五/高度國窖 1573批價分別達到階段性高點 1850/950/950 元。圖表圖表7 7：20122012 年前，高端白酒消費結構以政商務為主年前，高端白酒消費結構以政商務為主 圖表圖表8 8：2003201120032011 年煙酒類零售增速高于整體零售增速年煙酒類零售增速高于整體零售增速 來源：中國酒業協會，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 468101214162

37、003/32003/92004/32004/92005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/9GDP:不變價:當季同比0510152025303540451980198519901993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014煤炭:生產量:億噸-10010203040506020

38、03/22003/62003/102004/22004/62004/102005/22005/62005/102006/22006/62006/102007/22007/62007/102008/22008/62008/102009/22009/62009/102010/22010/62010/102011/22011/62011/102012/22012/62012/102013/22013/62013/102014/22014/62014/10固定資產投資完成額:累計同比基礎設施建設投資:累計同比房地產開發投資:累計同比政務消費商務消費個人消費-40-200204060801002003/

39、12003/92004/52005/12005/92006/52007/12007/92008/52009/12009/92010/52011/12011/92012/52013/12013/92014/5社會消費品零售總額:當月同比煙酒類商品零售類值:當月同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 拆分白酒板塊上一輪周期中各年漲跌幅及其貢獻要素，可以發現 2010 年末是一個重要的分水嶺。2010 年 11 月，國務院發布 關于穩定消費價格總水平保障群眾基本生活的通知（國十六條），這是當時政策端為遏制物價上漲而發布的標志性文件。但與此同時，市場對貴州茅臺、五糧液等名

40、酒的提價預期交易仍如火如荼。然而，在提價預期交易的背后，市場對酒企中期成長性也存在一定的擔憂。圖表圖表9 9：2003201620032016 年末白酒指數收盤價及年末白酒指數收盤價及 PEPE-TTMTTM 圖表圖表1010：2004201620042016 年白酒指數漲跌幅貢獻拆分年白酒指數漲跌幅貢獻拆分 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 經濟增長放緩貫穿 20112012 年。2011 年 GDP 增速逐季回落，CPI 水平居高不下。反觀白酒產業，盡管發改委年內先后約談酒協溝通穩定價格、召開白酒價格座談會，但通脹環境疊加產業景氣度上行，2011 年酒企提

41、價動作頻繁、名酒批價仍大幅上行。與行業景氣上行相對應的是上市酒企增長加速，EPS 短期高成長性對沖了因外部環境波動和中期成長性擔憂導致的估值回落（2011 年白酒指數 EPS 增長 35%，PE-TTM 下降 27%）。在此期間，白酒板塊的相對收益主要源于大盤震蕩下行時的防御性。圖表圖表1111：20112011 年年 CPICPI 水平保持高位（水平保持高位（%）圖表圖表1212：高端酒批價在高端酒批價在 20122012 年初見頂（元年初見頂（元/瓶）瓶）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：今日酒價，國金證券研究所 2012 年外部環境依然嚴峻，PPI 自 3 月起轉負，企業盈利能力明

42、顯轉弱（2012 年 31 個 SW一級板塊中 20 個利潤總額下滑、1 個轉盈為虧，對比 2010/2011 年利潤總額下滑的板塊分別為 3/7 個）。然而白酒行業利潤總額仍保持高成長性、尤其是二三線酒企。但批價在春節沖頂后持續回落，行業庫存周期從主動加庫存轉向被動加庫存。2012 年白酒指數 EPS增長 76%，PE-TTM 下降 42%，延續了 2011 年通過業績兌現消化估值的趨勢。020406080100120020004000600080001000012000PE-TTM（右軸）白酒指數-100%-50%0%50%100%150%200%250%EPS增幅PE-TTM增幅-4-2

43、02468102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/10CPI:當月同比CPI:食品煙酒:酒:當月同比02004006008001000120014001600180020002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05201

44、2-072012-092012-11飛天茅臺普五高度國窖1573行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20122012 年年 3 3 月起月起 PPIPPI 同比轉負同比轉負 圖表圖表1414：20112011 年年 910910 月月 7070 大中城市價格指數環比轉負大中城市價格指數環比轉負 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 圖表圖表1515：僅僅 8 8 個一級板塊在個一級板塊在 2011201220112012 年均保持利潤總額增長年均保持利潤總額增長 來源：Ifind，國金證券研究所（注：板塊分類為 S

45、W 一級板塊，按照 2012 年利潤總額同比增速倒序排列）2012Q4 外部風險事件加速了庫存周期從被動加庫存轉向去庫存階段，動銷下滑斜率驟升，主要體現在以下兩個層面：1）居民消費層面：以塑化劑事件為代表的食品安全問題嚴重影響了消費情緒。2）政商務消費層面：1）12 月 4 日，中共中央政治局會議通過了關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定。2）12 月 18 日，中央軍委印發中央軍委加強自身作風建設十項規定，提及“安排軍委同志會議和調研等各項公務活動要嚴格執行接待工作規定，不得提高標準；相關單位.不安排宴請，不喝酒，不上高檔菜肴，不送紀念品和土特產”。在此之前，高端白酒的政商務消費占比超過

46、 80%，嚴格控制“三公”消費和反腐倡廉政策的實施導致政務消費驟然缺失，加速推進白酒行業下行。圖表圖表1616：2011201220112012 年嚴控三公消費相關政策年嚴控三公消費相關政策 時間時間 事件事件 2011 年 11 月 財政部下發關于實施公務卡強制結算的通知，2012 年 1 月 1 日起，16 項公務消費納入公務卡強制結算項目。2012 年 3 月 國務院召開第五次廉政工作會議，會議指出“嚴格控制“三公”經費，今年繼續實行零增長。禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品?！?012 年 12 月 中共中央政治局召開會議，會議一致同意關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定。.“要輕車

47、簡從、減少陪同、簡化接待，.不安排宴請?！?012 年 12 月 中央軍事委員會印發中央軍委加強自身作風建設十項規定.安排軍委同志-6-4-202468102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/10PPI:當月同比PPI:生產資料:當月同比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/1020

48、14/12014/42014/72014/1070個大中城市:新建商品住宅價格指數:環比70個大中城市:二手住宅價格指數:環比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%美容護理公用事業食品飲料傳媒銀行房地產環保家用電器計算機醫藥生物建筑裝飾通信電子交通運輸紡織服飾社會服務汽車煤炭輕工制造石油石化基礎化工商貿零售非銀金融國防軍工機械設備綜合農林牧漁電力設備建筑材料有色金屬鋼鐵利潤總額YOY（2011）利潤總額YOY（2012）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 時間時間 事件事件 會議和調研等各項公務活動要嚴格執行接待

49、工作規定，不得提高標準；相關單位.不安排宴請，不喝酒，不上高檔菜肴，不送紀念品和土特產“來源：中國政府網，中國青年報，國金證券研究所 整體而言，自 2010 年下旬起，市場自上而下的謹慎情緒對白酒板塊估值形成了一定壓制。然而，2011 年白酒產業周期與經濟周期仍有錯配，白酒仍處于景氣上行期、報表層面在20112012 年延續高增長態勢，業績持續兌現成為板塊相對收益的主要貢獻因素。實際上，2012 年白酒板塊的行情內部已逐步演繹至酒鬼酒、舍得酒業等高成長性的百億市值二線酒企，較高的交易熱情掩蓋了批價回落、廉政工作會議嚴控“三公”經費以及食品安全事件等潛在隱患。即便沒有 2012 年末外部風險事件

50、加速行業調整，白酒產業周期也會逐步向經濟周期收斂，只是自然出清的斜率相對會更緩，類似于 2021 年末至今的下行周期。圖表圖表1717：2011201220112012 年白酒指數較全年白酒指數較全 A A 綜指相對收益及重要事項復盤綜指相對收益及重要事項復盤 來源：國家統計局，中國政府網，中國經濟網，人民網，新華網，鳳凰網，今日酒價，Ifind，各公司公告，國金證券研究所 2.2 201320142.2 20132014 年：渠道集中去庫存，報表出清價盤逐步企穩年：渠道集中去庫存，報表出清價盤逐步企穩 從后視視角來看，酒企普遍低估了 2012 年底嚴控“三公”消費、反腐倡廉等政策轉向對白酒行

51、業的影響。中央八項規定的執行力度空前，并延續至今。以貴州茅臺為例，在其 2012 年末經銷商大會上，公司提及：1）三公消費在茅臺酒消費中占比較低、限制三公消費對公司影響有限，能迫使公司轉變營銷思路。2）53 度飛天茅臺團購價必須在 1400 元以上。3）2013 年銷售收入將會有 20%增長，到十二五末銷售收入要達到 800 億元，2017 年實現 1000 億元。同時，貴州茅臺也嚴格執行了會上所述的控價政策，對經銷商低價/跨區域等違規銷售行為進行懲處，但這也遭遇來自發改委和反壟斷局的調查。最終，貴州茅臺取消限價等營銷政策，并被處以 2.47 億元罰款。同期，五糧液因類似行為亦被罰款 2.02

52、 億元，這也體現了政策層面對白酒行業從緊監管的導向。圖表圖表1818：20132013 年初貴州茅臺、五糧液遭受反壟斷處罰相關事件梳理年初貴州茅臺、五糧液遭受反壟斷處罰相關事件梳理 時間時間 事件事件 2012 年 12 月 貴州茅臺于 2012 年 12 月 18 日召開經銷商大會，會上提及：當前公司持續的重點工作是要頂住市場價，53 度飛天茅臺的零售價不能低于 1519 元/瓶，而團購價不能低于 1400 元/瓶。0510152025303540-40%-20%0%20%40%60%80%白酒指數-全A綜指全A綜指白酒指數白酒指數PE-TTM（右軸）發改委約談發改委約談中國酒類流中國酒類流

53、通協會、釀酒工業協會通協會、釀酒工業協會等強調要穩定價格等強調要穩定價格11Q1酒企業績高增酒企業績高增消除市場成長性疑慮（貴州茅臺EPS+49%，洋河股份+63%）貴州茅臺貴州茅臺披露“十二五”銷售收入力爭突破400億元（含稅）21.5 CPICPI+5.5%、創34個月新高，飛天茅臺批價上行大盤震蕩下行、板塊防御性優勢11Q2酒企業績延續高增、中秋前高端酒批價仍上行、五糧液公告擬提價提價2030%發改委等召開白酒價格座發改委等召開白酒價格座談會、央視出臺“限酒令”談會、央視出臺“限酒令”飛天茅臺未提價、春節前高端酒批價上行節后轉淡高端酒批價回落、兩會現關于禁止使用公關于禁止使用公款消費茅臺

54、酒的提案款消費茅臺酒的提案國務院召開第五次廉政工作會議，會議指出嚴嚴格控制“三公”經費格控制“三公”經費12Q1酒企業績延續高酒企業績延續高增增（貴州茅臺EPS+43%，五糧液+47%）酒鬼酒業績預增業績預增（12H1 EPS+280310%），五糧液業績預增業績預增（12H1 EPS+50%）12Q2貴州茅臺EPS+21%、增速環比回落山西汾酒召回問題產品，古井貢酒澄清酒精勾兌傳聞，貴州茅臺擬提價提價2030%塑化劑事件塑化劑事件十八屆中央政治十八屆中央政治局關于改進工作作局關于改進工作作風、密切聯系群眾風、密切聯系群眾的八項規定的八項規定中央軍委加強中央軍委加強自身作風建設十自身作風建設十

55、項規定項規定行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 時間時間 事件事件 2012 年 12 月 國酒茅臺（貴州仁懷）營銷有限公司于 2012 年 12 月 28 日簽發關于對重慶永川區皇卓商貿有限公司等 3 家經銷商的處理通報，3 家經銷商存在低價/跨區域銷售行為，作暫停執行茅臺酒合同計劃、扣減 20%保證金、提出黃牌警告處理，要求上述 3 家經銷商在通報下發之日起 3 日將違規銷售的茅臺酒按照公司零售指導價收回。2013 年 1 月 五糧液在 2013 年 1 月初發布五糧液營銷督查處理通報（督字 001 號），五糧液在 2012 年 12 月 1214 日發現成

56、都市場出現低價和跨區域銷售五糧液的行為，根據相關合同規定，對違規商家進行通報處理，處罰措施包括通報批評、回購并扣除保證金、貨源調查等。2013 年 2 月 貴州茅臺公司公告：貴州茅臺酒銷售有限公司對全國經銷商向第三人銷售茅臺酒的最低價格進行限定，違反了 中華人民共和國反壟斷法第十四條的規定。.限貴州茅臺酒銷售有限公司自收到該決定書之日起十五日內將罰款二億四千七百萬元人民幣上交國庫。2013 年 2 月 五糧液公司公告：你公司通過合同約定、價格管控、考核獎懲等方式，對經銷商向第三人銷售五糧液白酒的最低價格進行限定，對市場競爭秩序產生了不利影響，對消費者的合法權益造成了損害。.本機關決定對你公司處

57、以 2012 年度銷售額百分之一的罰款二億零二百萬元。來源：各公司公告，證券日報，每經網，中國經濟網，國金證券研究所 2013 年國內宏觀環境逐步企穩，經濟步入轉型期。期內，固定資產投資增速小幅放緩（2013年同比+19.6%，較上年回落 1.1pct），但基建投資增速明顯回升（2013 年同比+22.9%，較上年提升 8.2pct）。與此同時，以“新國五條”為代表的房地產市場調控政策密集出臺，旨在平抑房價地過快增長，年內 70 個大中城市住宅價格環比增速持續回落。在此背景下，消費內部結構分化愈發明顯。嚴控“三公”消費導致高端餐飲和高端白酒銷售明顯下滑（限額以上單位餐飲收入逐月下降，上市酒企表

58、觀業績開始出清），而大眾消費、旅游等服務類消費則持續增長，線上零售蓬勃發展。2013 年社零總額同比+13.1%，扣除價格因素實際+11.5%。圖表圖表1919：20132013 年年 PMIPMI 震蕩上行震蕩上行 圖表圖表2020：20132013 年限額以上餐飲收入持續下滑年限額以上餐飲收入持續下滑 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 2013 年，白酒板塊整體呈現量價齊跌的態勢，加速進入去庫存階段。在當年春節、中秋國慶兩個傳統銷售旺季，白酒動銷反饋均不理想，主要系企業&居民端需求短期尚未能承接缺失的政務需求。動銷不佳與渠道情緒轉謹慎、加速去庫存等因素疊加

59、，導致旺季時飛天茅臺、普五等名酒的批價均有明顯回落，酒企表觀 EPS 也自 2013Q2 起加速下滑。圖表圖表2121：2013Q22013Q2 起上市酒企歸母凈利加速出清起上市酒企歸母凈利加速出清 歸母凈利同比歸母凈利同比 13Q113Q1 13Q213Q2 13Q313Q3 13Q413Q4 14Q114Q1 14Q214Q2 14Q314Q3 14Q414Q4 貴州茅臺 21%-9%12%41%3%-3%-9%15%五糧液 19%8%-52%-59%-28%-36%-46%30%洋河股份 7%-3%-27%-62%-15%-8%-7%4%瀘州老窖-12%-6%-6%-49%-57%-31

60、%-68%虧損 古井貢酒 20%-57%-11%-27%-7%4%-1%-5%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.047484950515253542012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/9制造業PMI-50（右軸）制造業PMI-6-4-202468101214160100200300400500600700800900限額以上企業餐飲收入:當月值限額以上企業餐飲收入:當月同比行業專題

61、研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 歸母凈利同比歸母凈利同比 13Q113Q1 13Q213Q2 13Q313Q3 13Q413Q4 14Q114Q1 14Q214Q2 14Q314Q3 14Q414Q4 山西汾酒 53%-21%-56%虧損-54%-92%-81%虧損 今世緣 -12%5%-4%-1%水井坊-37%-60%虧損 虧損 虧損 虧損 虧損 虧損 舍得酒業-48%虧損 虧損-96%-86%扭虧 虧損 70%酒鬼酒-92%-86%虧損 虧損-84%虧損 虧損 虧損 老白干酒 11%-53%-41%-73%-31%虧損 7%66%伊力特 7%110%10%-50

62、%21%-37%40%虧損 天佑德酒 35%31%16%9%-6%-61%7%-32%來源：Ifind，國金證券研究所 從政策層面來看：1）自上而下的反腐倡廉政策頻繁出臺。例如，十八屆中央紀委二次全會提及要堅持“老虎”、“蒼蠅”一起打；中央紀委等部門發布關于落實中央八項規定精神堅決剎住中秋國慶期間公款送禮等不正之風的通知；年末，中央印發建立健全懲治和預防腐敗體系2013-2017 年工作規劃。整體而言，反腐懲處力度較強、覆蓋面較廣。2）全國人大常委會上首提“調整消費稅征收環節”。在此之前，最近一次對白酒消費稅政策的修訂是 2009 年發布的白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法（試行），規定核定消

63、費稅最低計稅價格為銷售單位對外銷售價格的 50%70%。直至當下，白酒消費稅征收環節后移仍未落地，仍是壓制白酒板塊估值的重要政策風險之一。圖表圖表2222：20132013 年部分加強反腐倡廉的事件梳理年部分加強反腐倡廉的事件梳理 時間時間 事件事件 2013 年 1 月 十八屆中央紀委第二次全體會議上，習總書記強調，反腐要堅持“老虎”、“蒼蠅”一起打，既堅決查處領導干部違紀違法案件，又切實解決發生在群眾身邊的不正之風和腐敗問題 2013 年 3 月 兩會后總理答記者問提及：本屆政府內，一是政府性的樓堂館所一律不得新建；二是財政供養的人員只減不增；三是公費接待、公費出國、公費購車只減不增。20

64、13 年 9 月 中共中央紀委和中央黨的群眾路線教育實踐活動領導小組發出 關于落實中央八項規定精神堅決剎住中秋國慶期間公款送禮等不正之風的通知.“嚴禁用公款大吃大喝或安排與公務無關的宴請”2013 年 10 月 中央政治局會議審議通過黨政機關厲行節約反對浪費條例 2013 年 12 月 中共中央印發建立健全懲治和預防腐敗體系 20132017 年工作規劃 來源：人民日報，新華網，中國政府網，人民網，國金證券研究所 從市場表現來看，2013 年白酒指數下跌 42%，在所有 SW 二級板塊中跌幅居首。其中，板塊內部表現區域酒高端酒泛全國化次高端，主要源于各酒企報表出清幅度與節奏的差異。例如，伊力特

65、和天佑德酒（青青稞酒）在 2013Q1-Q3 仍維持業績正增長，伊力特疊加受益于新疆喀什經濟特區規劃獲批的利好催化。2013 年白酒指數 EPS 下滑 10%，PE-TTM 下降 36%。自 2010 年起，白酒行業估值中樞已連續四年下移，2012Q42013Q3 也是基金持倉拋壓最強的時期。核心原因在于白酒行業短期景氣下行已成定局，而中期發展路徑尚不明朗。盡管估值已處于絕對低位，但市場缺乏左側布局的底層邏輯，低基數下雖對中期 EPS 有所預期、但置信度較低。截至 2013 年末，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份 PE-TTM 分別為 9.5X、6.4X、6.8X、7.6X。2013 年末

66、的標志事件是黨的十八屆三中全會審議通過中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，并明確：1）經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。2）積極發展混合所有制經濟。國有資本投資項目允許非國有資本參股。允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。自此，國企改革進入全面深化階段，為上市白酒企業構建了新的敘事邏輯。自 2014 年起，行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 國企改革主線逐步成為白酒板塊估值提升的核心驅動力之一。因此，站在 2013 年末的時間節點來看，白酒

67、板塊已具備低估值、低預期、低持倉等特征，并蘊含新的敘事邏輯與順周期催化的潛力。圖表圖表2323：白酒板塊基金重倉持股在白酒板塊基金重倉持股在 2012Q42013Q32012Q42013Q3 期間集中出清期間集中出清 來源：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至 2024Q4）經歷 2013 年下行期的洗禮后，酒企在 2014 年的經營籌劃與量價策略規劃方面更加理性，對量價平衡、控量保價的重視度顯著提升。這表明酒企的經營思路已從“以價換量”逐步轉向“以量換價”，通過把控供給利于渠道加速去庫存。例如，在 2013 年末的經銷商大會上，貴州茅臺提出“順價銷售、控量保價，主動調整價格，兼顧廠家、經

68、銷商、分銷商、消費者利益”；五糧液提及“控量保價、量價平衡，規則明確的原則，價格體系是生命線，是相互選擇合作共贏的結果，運營商分級分類管理，過程管控，品牌價值和價格穩定”。此后，酒企在年報中披露的 2014 年經營目標也顯示出較 2013 年更為理性的規劃。圖表圖表2424：頭部酒企對頭部酒企對 20142014 年經營目標設定普遍更理性年經營目標設定普遍更理性 酒企酒企 目標目標 貴州茅臺 2013 年：實現營業收入較上年同期增長 20%左右 2014 年：實現營業收入較上年同期增長 3%左右 五糧液 2013 年：力爭實現收入 15%左右的增長 2014 年：力爭營業總收入正增長 洋河股份

69、 2013 年：實現營業收入同比增長 10%2014 年：營業收入與上年基本持平 瀘州老窖 2013 年：銷售收入同比+21.15%2014 年：銷售收入同比+11.52%山西汾酒 2013 年：營業收入同比增長 25%以上 2014 年：努力實現業績平穩增長 來源：各公司公告，國金證券研究所 從外部宏觀環境來看，2014 年步入“新常態”，主要表現為“從高速增長轉為中高速增長”、“經濟結構不斷優化升級”、“從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動”。具體而言，2014 年全年固定資產投資增速為 15.7%、較上年回落 3.9pct，PPI 同比仍延續負增長態勢，投資與工業生產端仍有壓力?！叭{馬車”

70、中消費的貢獻持續提升、對 GDP 增長的拉動作用已高于投資與出口。全年限額以上單位餐飲收入同比+2.2%、增速回正，服務性消費明顯升溫（例如全年電影總票房+36%，旅游總收入+11%），大眾消費的潛力逐步顯現。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12

71、020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3基金重倉持股市值占基金股票投資市值比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：20142014 年年 CPICPI 同比趨穩、同比趨穩、PPIPPI 同比延續負增同比延續負增 圖表圖表2626：20142014 年消費年消費對對 GDPGDP 增長的拉動高于投資與出口增長的拉動高于投資與出口 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 2014 年白酒板塊報表加速出清，動銷基本面低基數下跌幅收窄，于是兩者差距拉大、渠道去庫

72、存進一步加快，期內高端酒價格雖仍有小幅回落，但已顯現出企穩跡象。另一方面，大眾消費初現承接由于政務需求缺失、商務消費疲軟導致動銷缺口的跡象，2014年春節旺季大眾消費表現好于市場悲觀預期。然而，大眾消費升級仍處于相對早期階段，承接能力尚顯不足，因此中秋&國慶旺季白酒動銷仍表現一般、符合預期。期內，春糖&秋糖也相對冷清，白酒產業尚未形成全面復蘇的一致預期。與此同時，線上零售延續高速發展態勢，雙十一期間電商平臺低價競爭對酒企線下穩價構成新挑戰。圖表圖表2727：20142014 年普五、高度國窖相繼下調出廠價（元年普五、高度國窖相繼下調出廠價（元/瓶）瓶）圖表圖表2828：20142014 年高端

73、酒批價逐步企穩（元年高端酒批價逐步企穩（元/瓶）瓶）來源：Wind，國金證券研究所 來源：今日酒價，百榮酒價，國金證券研究所 2014 年白酒指數上漲 42%、在 SW 二級板塊中處于中上水平。其中，期內 EPS 下滑 22%、酒企報表加速出清，但估值大幅提升帶動板塊上漲、PE-TTM 提升 82%。2014 年白酒指數大幅拔估值的原因主要包括：1）估值與機構持倉處于低位。在經歷 20102013 年持續殺估值后，白酒板塊估值、基金重倉持股比例在 2013 年末時已處于歷史低位，上行空間較為充足。即使 2014 年白酒板塊估值大幅拔升，2014 年末時 PE-TTM 約 18X，在 20042

74、014 年區間內仍處于 19th 分位。2）2014 年貨幣政策穩健略寬松、十年期國債利率震蕩下行，有利于 A 股整體估值中樞抬升，尤其是 11 月非對稱降息政策（一年期貸款基準利率下調 0.4pct 至 5.6%，一年期存款基準利率下調 0.25pct 至 2.75%）。此外，具體措施還包括：在 4 月&6 月兩次定向降準，并運用常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具釋放流動性，PSL 設立也與棚改貨幣化安置相關。3）2014 年 11 月滬港通開啟，增量資金亦流入白酒板塊，例如貴州茅臺在 2014Q4 末時北上持股占比達 3.1%，本身滬港通開啟預期也有利于 A 股整體估值中

75、樞抬升。4）國企改革概念催化。前述提及，黨的十八屆三中全會提出“積極發展混合所有制經濟”，-7-6-5-4-3-2-10123CPI:當月同比PPI:當月同比-6-4-20246810200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023對GDP增長的拉動:最終消費支出對GDP增長的拉動:資本形成總額對GDP增長的拉動:貨物和服務凈出口500600700800900100011002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-

76、092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11飛天茅臺五糧液（普五）國窖1573（高度）02004006008001000120014001600180020002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11飛天茅臺普五高度國窖1573行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 2014 年 7 月國資委公布開展

77、“四項改革”試點名單，政策預期推動了國企改革主題行情。除混合所有制改革外，國企改革路徑還包括股權激勵、并購重組等。就白酒板塊而言，2014 年持續有國企改革相關事件落地，例如 3 月貴州啟動國企產權制度改革三年行動計劃、催化貴州茅臺國改預期，后 7 月貴州茅臺公告集團承諾推進股權激勵；9 月初金種子酒停牌籌劃重大事項（后公告終止），沱牌舍得公告擬引進戰略投資者對公司進行戰略重組；11 月初老白干酒公告擬引進戰略投資者、并計劃員工參與增發。圖表圖表2929：20142014 年年 1010 年期國債到期收益率震蕩下行（年期國債到期收益率震蕩下行（%）圖表圖表3030：20142015201420

78、15 年央行密集降息（年央行密集降息（%）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 整體而言，2013H22014 年期間渠道處于持續去庫存的狀態，期內除貴州茅臺外其余上市酒企的合計歸母凈利呈現持續下滑態勢、且下滑幅度超過 30%。至 2014 年末，基數效應下白酒動銷跌幅有所收窄，渠道庫存壓力峰值已過，頭部核心單品價盤也逐步趨穩，此前因價格擠壓導致行業內部競爭格局惡化的影響也逐漸消退?；诖?，市場對行業基本面&報表環比改善具備一定預期，但仍缺乏明確的行業右側催化敘事。圖表圖表3131：2013201420132014 年白酒指數較全年白酒指數較全 A A 綜指相對收

79、益及重要事項復盤綜指相對收益及重要事項復盤 來源：國務院，人民網，央廣網，新華網，中國政府網，中聯部，第一財經，今日酒價，Ifind，各公司公告，國金證券研究所 2.53.03.54.04.55.02013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/11中債國債到期收益率:10年4.04.55.05.56.06.57.07.5貸款基準利率:1年中長期貸款利率:5年以上02468101214161820-100%-80%-60%-4

80、0%-20%0%20%40%60%80%白酒指數-全A綜指全A綜指白酒指數白酒指數PE-TTM（右軸）貴州茅臺集團公告受發改委及反壟斷局調查、取消違反壟斷法違反壟斷法有關營銷政策十八屆中央紀委二次全會召開，提及要堅要堅持“老虎”、“蒼蠅”持“老虎”、“蒼蠅”一起打一起打貴州茅臺集團下調2013年銷售目標至416億元（同比+18%）兩會后總理答記者問提及本屆政府內，政府性樓堂館所一律不得新建，財政供養的人員只減不增，“三公”支“三公”支出只減不增出只減不增飛天茅臺一批價階段性觸底約850元、逐步回升全國人大常委會上，財政部部長首次提出調調整消費稅征收環節整消費稅征收環節13Q2酒企業績整體不業績

81、整體不佳佳，貴州茅臺EPS-9%，五糧液+8%，洋河股份-3%，瀘州老窖-6%中秋旺季動銷反饋動銷反饋不佳不佳，高端酒批價再下行春節旺季動銷反饋超動銷反饋超悲觀預期悲觀預期，大眾消費承接政商消費，高端酒批價回升老白干酒公告“公司正在籌劃非公開發行股票事宜，擬引進戰擬引進戰略投資者略投資者，并計劃讓員工參與增發”央行宣布降息降息，一年期存款基準利率下調0.25pct至2.75%滬港通開啟滬港通開啟14Q3酒企業績延續業績延續出清出清，貴州茅臺EPS-18%，五糧液-46%，洋河股份-7%，瀘州老窖-68%沱牌舍得公告擬引進戰略投資者集團進行戰略重組戰略重組；金種子酒重大事項停牌貴州茅臺公告，集團

82、將于2017年12月底前推進制定股權激勵股權激勵14Q1酒企業績整體不業績整體不佳佳，貴州茅臺EPS+3%，五糧液-28%，洋河股份-15%，瀘州老窖-57%中共中央、國務院印發國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）國務院辦公廳印發關于進一步加強棚戶區改造工作的通知13Q3酒企業績快速走業績快速走弱弱，如五糧液EPS-52%，洋河股份-27%十八屆三中全會審議通過中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 2.3 201520162.3 20152016 年：通脹預期迎拐點，量價齊升再回上行周期年：通脹預期迎拐點，量價齊升再

83、回上行周期 經歷 20132014 年報表出清與渠道去泡沫后，白酒行業在 2015 年步入“景氣企穩”時期，類似于“L”型趨勢中的底部階段。在這一階段，白酒行業呈現出“弱進攻、強防御”的特征。2015 年時，白酒消費尤其是高端酒消費已基本完成消費主體結構的遷移；傳統政商二元特征逐漸消失，個人消費承接此前缺失的政務消費。同時，企業端與居民端的消費升級逐步成為行業發展的主邏輯。圖表圖表3232：白酒消費結構拆分及指標跟蹤體系白酒消費結構拆分及指標跟蹤體系 來源：國金證券研究所 細拆具體需求而言：1 1）政商務消費）政商務消費。政務消費自 2012 年八項規定出臺后逐步降至冰點。而在商務消費中，傳統

84、地產、基建產業鏈企業仍是中高檔白酒的核心消費群體。2015 年，PPI 延續負增長態勢，幅度從 1 月-4.3%擴大至 12 月-5.9%。一方面，房地產開發投資增速持續回落有所拖累；另一方面，內需弱復蘇尚未呈現強拉力。同時，2015 年規上工業企業利潤同比-2.3%，資源能源行業產能過剩伴生影響仍較突出，工業企業盈利能力及預期受挫明顯。其中，房地產行業受益于寬松的政策環境，銷售逐步回暖。具體政策包括：“330 新政”（即央行等三部門宣布下調二套房首付比例至最低 40%，財政部、國稅總局宣布個人將購買 2年及以上普通住房對外銷售的免征營業稅）、多次降準降息、棚改貨幣化安置加速（6 月國務院頒布

85、 關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見，明確提及要積極推進棚改貨幣化安置）等。期內，房地產銷售面積同比轉正，新房及二手房價格環比止跌回穩；同時土拍熱度持續提升，并逐步傳導至開工環節。雖短期政商消費仍較嚴峻，但房地產行業復蘇為中期政商務需求改善、居民財富效應構筑根基。圖表圖表3333：20152015 年后，高端白酒消費結構以個人年后，高端白酒消費結構以個人&商務為主商務為主 圖表圖表3434：20152015 年規上工業企業利潤同比持續下滑年規上工業企業利潤同比持續下滑 來源：中國酒業協會，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 白酒消費拆分政商務消

86、費居民消費其他需求*政務消費政務消費：在限制“三公”消費、反腐倡廉政策指引下，疊加各地推行禁酒令，該部分需求已經降至冰點*商務招待商務招待：傳統地產/基建等產業用酒量大、用酒檔次高，各地產業結構會有差異；整體與企業盈利能力&盈利預期強相關相關指標相關指標：PPI、PMI、地產開工數據、土拍溢價率、規上工業企業利潤、固定資產投資等*商務禮贈商務禮贈：與招待需求相似，招待更傾向于聚飲，禮贈相對更剛性，但相較居民消費更易受到反腐等政策影響*宴席宴席：以婚宴為主（桌數相對多、飲酒量大），升學宴、滿月宴等規模較??；與結婚人數、出生人口強相關相關指標相關指標：結婚人數、出生人口、節慶期間酒店預訂情況等*聚

87、飲聚飲/禮贈禮贈：親朋聚飲及禮贈消費集中于假期（春節、中秋等），日常聚飲分散、規模較??；假期消費相對偏剛性，日常聚飲相對更可選相關指標相關指標：餐飲收入、CPI、社零、儲蓄率、財富效應等圍繞消費力&消費情緒系列指標*投資投資/收藏需求收藏需求：非即飲需求，僅少數名酒具備類資產屬性相關指標相關指標：名酒批價政務消費商務消費個人消費-6-4-202468101214010000200003000040000500006000070000800002014/22014/42014/62014/82014/102014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122

88、016/22016/42016/62016/82016/102016/12規模以上工業企業:利潤總額:累計值（億元）規模以上工業企業:利潤總額:累計同比（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：20152015 年土拍熱度持續提升年土拍熱度持續提升 圖表圖表3636：20152015 年地產銷售逐步回暖并傳導至開工（年地產銷售逐步回暖并傳導至開工（%）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 2 2）居民消費）居民消費。居民消費主要包括兩大類：場景性消費和例行性消費。場景性消費主要以宴席為主，涵蓋訂婚宴、婚宴、滿月宴、

89、升學宴、壽宴等。其中，婚宴的飲酒量和規模桌數相對較高，我們預計其占宴席消費比重超 50%。因此，宴席需求與結婚人數、出生人數呈現較強相關性，但存在一定時滯。2015 年前后宴席需求受益 1980 年后“回聲嬰兒潮”紅利，彼時結婚人數和出生人數均處于階段性高位，宴席的消費量較為可，但用酒檔次并不高、尚未經歷消費升級躍升。例如，在消費水平相對較高的江蘇地區，彼時主流宴席用酒以海之藍、天之藍等 300 元以內產品為主；在其他多數地區，主流價位仍在 100 元內。例行性消費則包括日常聚飲、節慶禮贈等，與居民的消費能力和消費情緒密切相關。2015年大眾消費已具備升級潛力，居民可支配收入經過多年穩健增長，

90、在 2014 年時已突破 2萬元。但消費情緒仍呈現出兩面性：1.一方面，文旅等服務性消費延續高增態勢，居民悅己消費支出持續提升。2.另一方面，企業經營預期改善、居民收入預期企穩向好、消費情緒提升的正循環尚未完全形成，有價證券年內呈現負財富效應，居民儲蓄預期不減、消費情緒仍相對偏謹慎。這種兩面性在一定程度上也與城鄉消費結構的優化有關，期內農村居民消費傾向有所上升、表現優于城鎮居民群體。整體而言，2015 年居民消費的結構性復蘇較 2014 年進一步夯實，對酒類消費的提振正處于量變到質變的過渡期。圖表圖表3737：19801980 年后回聲嬰兒潮對年后回聲嬰兒潮對 20152015 年前后宴席需求

91、構成支撐年前后宴席需求構成支撐 來源：Ifind，國金證券研究所 01020304050602014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/11全國:成交土地平均溢價率:當月值（%）-40-30-20-100102030402014/22014/42014/62014/82014/102014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/8201

92、6/102016/12房地產新開工施工面積:累計同比房地產銷售面積:商品房:累計同比050010001500200025003000350019491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024全年出生人口數（萬人）首次嬰兒潮首次嬰兒潮主力嬰兒潮主力嬰兒潮回聲嬰兒潮回聲嬰兒潮行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：20152015 年前后正值結婚人群高峰年前后正值結婚人群高峰 圖表圖表3939：2

93、0152015 年前后消費者信心指數震蕩趨穩年前后消費者信心指數震蕩趨穩 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 3 3）其他需求）其他需求。除飲用型需求外，少數名酒產品還具備類資產的投資與收藏屬性，這與白酒產品沒有保質期的特性密切相關。白酒的投資需求與市場批價預期密切相關，其本質是預期未來一段時期內白酒產品的升值幅度資金機會成本。白酒產品升值價值主要來源兩方面：一是當年產標品的批價提升；二是瓶儲時間更長的老酒因稀缺性屬性相比標品會有溢價。在市場批價上行期，渠道“主動加庫存”正體現投資需求，老酒投資則是另一典型投資需求場景?？紤]到 2015 年行業尚處于“景氣企穩”

94、階段，投資需求在該時期尚不明顯。圖表圖表4040：行業頭部單品批價上行易催生投資需求行業頭部單品批價上行易催生投資需求 圖表圖表4141：飛天茅臺老酒較當年新品溢價也體現投資價值飛天茅臺老酒較當年新品溢價也體現投資價值 來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 2025 年 2 月）來源：茅粉魯智深，國金證券研究所（注：數據截至 2025 年 3 月 14 日）綜上，白酒板塊的“弱進攻”特征主要源于需求側缺乏強有力的拉力，在 2015 年前半旬牛市階段明顯跑輸。但白酒板塊企穩的基本面也賦予其在后半旬大盤回落時的“強防御”特征，本身基金重倉持股比例仍處于低位。此外，2015 年白酒產業也出現

95、一些積極催化，市場預期持續夯實。具體而言，2015 年春節及中秋國慶旺季白酒動銷反饋平穩，五糧液普五批價在旺季前后顯著回升、表現亮眼（普五批價 2 月末環比+50 元至 580 元，10 月末批價環比+40 元至 620 元）。淡季名酒提價、渠道監管等舉措頻出，例如 1 月末五糧液發文要求渠道一批價盡量靠近 609 元，6 月貴州茅臺提升飛天茅臺專賣店指導價至 1199 元，8 月初五糧液對普五提價 50 元至 659 元，8月中旬貴州茅臺針對飛天茅臺開展市場價格監查。上述量價政策表明頭部酒企正逐步回籠自身對渠道的議價能力，也意味著酒企對行業景氣度的感知正在逐步回暖。期內，普五、飛天茅臺批價先

96、后見底，行業量價特征逐步從“以量換價”轉向“量穩價升”，量價模式的優化也有利于白酒行業估值中樞的抬升，酒企報表在低基數下逐季恢復性增長也印證了行業復蘇的態勢。2015 年白酒指數上漲 23%、在 SW 二級板塊中處靠后水平（103/129 分位），其中 EPS 增長6%，PE-TTM 提升 16%。截至 2015 年末，除貴州茅臺、五糧液、洋河股份的 Forward PE02004006008001000120014001600結婚登記:全國（萬對）9496981001021041061081101122014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/1201

97、5/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/11消費者指數:信心指數0500100015002000250030003500400045002006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05飛天茅臺批價（原箱，元/瓶）05001000150020

98、0025003000350040002010年原箱2011年原箱2012年原箱2013年原箱2014年原箱2015年原箱2016年原箱2017年原箱2018年原箱2019年原箱2020年原箱2021年原箱2022年原箱2023年原箱2024年原箱2025年原箱批價（元/瓶）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 仍在 1520X 外，其余酒企的估值均已修復至 20X 以上。彼時，市場對 2016 年白酒產業環境仍以弱復蘇、分化的預期為主，對酒企歸母凈利的預期普遍為雙位數以上增長。圖表圖表4242：20152015 年上市酒企歸母凈利陸續實現恢復性年上市酒企歸母凈利陸

99、續實現恢復性正增長正增長 歸母凈利同比歸母凈利同比 15Q115Q1 15Q215Q2 15Q315Q3 15Q415Q4 16Q116Q1 16Q216Q2 16Q316Q3 16Q416Q4 貴州茅臺 18%0%2%-12%12%11%4%4%五糧液-16%-21%85%40%32%-10%-7%7%洋河股份 11%12%13%72%10%1%11%9%瀘州老窖 10%3%5%扭虧 10%8%31%181%口子窖 35%127%48%-3%54%39%15%7%迎駕貢酒 16%-8%26%-1%24%2%30%49%今世緣 1%3%1%35%11%17%7%-1%古井貢酒 6%9%17%5

100、7%14%12%26%15%山西汾酒-37%262%123%扭虧 37%0%7%-1%老白干酒 40%虧損 27%30%40%虧損 47%56%舍得酒業-46%-2%-36%-56%179%364%扭虧 698%伊力特-23%12%-22%扭虧 21%-17%-3%-14%水井坊 扭虧 扭虧 扭虧 扭虧 63%522%181%341%酒鬼酒 1067%扭虧 扭虧 扭虧 49%-49%24%56%來源：Ifind，國金證券研究所（注：按 2015 年末市值倒序排列）2016 年初，白酒板塊仍呈現出“強防御”特征。伴隨市場風格切換，白酒板塊的進攻性也逐漸由弱轉強，后視視角來看成為上一輪核心資產行情

101、的起點，從基金重倉持股占比變化中可見一斑（2016Q1/Q2 末占比分別為 1.17%/1.57%，環比分別+0.59pct/+0.40pct）。白酒板塊進攻性增強的驅動因素包括：1 1）地產周期上行，棚改貨幣化安置加速，泛商務需求改善預期漸起）地產周期上行，棚改貨幣化安置加速，泛商務需求改善預期漸起。2015 年末中央經濟工作會議明確化解房地產庫存、穩定房地產市場。2016 年 2 月，央行等發布通知，在不實施“限購”措施的城市首付最低降至 20%。3 月政府工作報告明確“今年棚戶區住房改造 600 萬套，提高棚改貨幣化安置比例”，自此棚改貨幣化安置加速推進、2016 年貨幣化安置比例同比+

102、18.6pct 至 48.5%。持續寬松的政策環境顯著帶動商品房銷售回暖。2016 年，商品房銷售面積（住宅）同比+22.4%，銷售額同比+36.1%。同時，房企拿地熱度持續攀升，8 月時全國成交土地平均溢價率高達 47.8%；房地產開發投資的同比增速也有所回升，全年累計同比+6.9%，較 2015年增速+5.9pct，房地產新開工施工面積同比亦回正。地產周期上行帶動全鏈路相關行業經營預期回暖、推動其泛商務白酒需求改善，同時也帶動了家電等后周期消費行業盈利水平提升。2 2）房價上行催生居民端財富效應）房價上行催生居民端財富效應。房產與有價證券是居民端的核心資產品種，寬松的貨幣環境下一線城市房價

103、自 2015 年逐步提升，2016 年疊加棚改貨幣化安置加速去庫存等政策因素，房價上行自一線城市向二、三線城市蔓延。房價持續上行帶動家庭消費意愿提升，進而推動居民端消費升級，即顯著的正向財富效應。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：2015201720152017 年棚改貨幣化安置比例持續提升年棚改貨幣化安置比例持續提升 圖表圖表4444：20162016 年商品房銷售面積增速大幅提升（年商品房銷售面積增速大幅提升（%）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 圖表圖表4545：20162016 年房地產開發投資增速回

104、升年房地產開發投資增速回升 圖表圖表4646：20162016 年二、三線城市房價開始上行年二、三線城市房價開始上行 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 3 3）居民收入提升帶動消費情緒回暖，大眾消費升級成為主敘事邏輯）居民收入提升帶動消費情緒回暖，大眾消費升級成為主敘事邏輯。除上述提及的正向財富效應外，居民收入持續提升、中產階級持續擴容，疊加企業盈利預期修復，共同推動了消費情緒的回暖?？v觀 2016 年，酒類 CPI 在 1 月同比回正，PPI 同比逐月跌幅收窄、并于 9 月回正；規上工業企業利潤總額在 12 月累計同比回正；消費者信心指數自 6 月起開始拐點

105、上行?；厮輥砜?，市場通脹預期的回暖對白酒板塊步入右側布局尤為重要。2016 年上旬的關鍵政策指引來自 3 月兩會期間政府工作報告提出：“2016 年發展的主要預期目標是國內生產總值增長 6.5%7%，居民消費價格漲幅 3%左右”、“積極的財政政策要加大力度，擬安排財政赤字 2.18 萬億元，比去年增加 5600 億元，赤字率提高到 3%”、“適度擴大財政赤字，主要用于減稅降費，進一步減輕企業負擔”、“穩健的貨幣政策要靈活適度，廣義貨幣M2 預期增長 13%左右，社會融資規模余額增長 13%左右”。財政擴張+貨幣寬松+供給側持續改革使得市場通脹預期拐點向上，此后披露的 24 月 CPI同比均+2

106、.3%，宏觀數據進一步印證、夯實了上述市場預期。與此同時，行業層面亦傳遞積極信號：高端酒春節批價回升、動銷回暖，酒企報表業績持續兌現。具體而言，2 月末飛天茅臺批價環比+30元至860元；2015Q4、2016Q1上市酒企合計營收分別同比+9%、+16%，歸母凈利分別同比+24%、+17%。7.9 10.0 29.9 48.5 60.0 0102030405060702013年2014年2015年2016年2017年棚改:貨幣化安置比例(%)-30-20-100102030405060702015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/4201

107、6/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/12商品房銷售面積:住宅:累計同比商品房銷售額:住宅:累計同比-10-50510152015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/12房地產開發投資:當月同比（%）90100110120130140150160170全國城市二手房出售掛牌價指數:一線城市全國城市二手房出售掛牌價指數:二線城市全國城市二手

108、房出售掛牌價指數:三線城市行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4747：20162016 年酒類年酒類 CPICPI 同比回正（同比回正（%）圖表圖表4848：20162016 年上市酒企業績持續正增年上市酒企業績持續正增 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 2016 年白酒指數上漲 28%、在 SW 二級板塊中處于較優水平（17/131 分位），其中 EPS 增長 9%，PE-TTM 提升 18%。細化時間維度來看，板塊漲幅主要由上半年貢獻，對應前述“通脹預期拐點+春節動銷平穩向好+業績兌現不錯”的邏輯。下半年相對收益有

109、限主要系內外部環境再度呈現兩面性：一方面，高端酒批價加速上行（飛天茅臺批價自 6 月末 835 元升至 12 月末 1030 元），PPI 同比轉正；另一方面，CPI 時有回落（如 8 月同比僅+1.3%），房地產調控政策陸續出臺（如 9 月末北京出臺政策規定首套普通自住房首付款比例不低于 35%），上市酒企 2016Q2 增速回落。但不可否認的是，白酒產業已重回“量價齊升”的景氣上行周期。這一時期的驅動因素主要是經濟活躍帶動商務需求增長以及大眾需求升級；伴隨中產階級持續擴容，大眾消費升級逐漸成為行業發展的核心邏輯。自此，飛天茅臺批價上行持續打破市場對白酒行業價盤天花板的認知，疊加其出廠價提升

110、節奏及幅度遠滯后于批價，豐厚的渠道利差培育了一批資金實力雄厚的行業核心大商，間接推動了后期二三線白酒品牌的全國化征程。圖表圖表4949：2015201620152016 年白酒指數較全年白酒指數較全 A A 綜指相對收益及重要事項復盤綜指相對收益及重要事項復盤 來源：各公司公告，國務院，新華網，經濟參考網，證券日報，人民網，新華社，中新網，財新網，中國經濟網，糖酒快訊，酒業家，酒說，Ifind，國金證券研究所 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016

111、/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/11CPI:當月同比CPI:食品煙酒:酒:當月同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%上市酒企營收同比上市酒企歸母凈利同比10121416182022242628-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%白酒指數-全A綜指全A綜指白酒指數白酒指數PE-TTM（右軸）春節白酒動銷平動銷平穩穩、符合預期對稱降息降息25BP，存款利率浮動上限上調至1.3倍對稱降息降息25BP，存款利率浮動上限上調至1.5倍定向降準降準50BP，對稱

112、降息降息25BP全面降準降準50BP，對稱降息降息25BP全面降準降準50BP，對稱降息降息25BP，取消存款利率浮動上限定向降準降準50BP定向降準降準100BP白酒板塊防御性占優五糧液停牌五糧液停牌籌劃重大事項五糧液普五提價五糧液普五提價，出廠價由609元提至659元；貴州茅臺貴州茅臺鐵腕保價鐵腕保價，15年合同量10噸的若銷售850元，一旦查實不再續簽16年合同中秋國慶白酒量價量價平穩平穩、符合預期五糧液定增五糧液定增落地落地IPO規劃重啟五糧液成立五品部，力爭在16年春節前全面實現順價銷售貴州茅臺15Q1營收同比+15%、環比改善五糧液經銷商大會釋放中期提價中期提價信號證監會下發關于加

113、強證券公司信息系統外部接入管理的通知，監察場外配資國酒茅臺營銷公司發布關于對個別經銷商違約行為的處理通報，治理竄貨、亂價行為治理竄貨、亂價行為暫停實施指數熔斷機制春節白酒動銷平穩，高端酒批價回升高端酒批價回升；茅臺集團1月白酒銷量同比+25%以上古井貢酒公告收購黃鶴樓兩會政府工作報告兩會政府工作報告提出：16年目標GDP+6.5%7%，CPI+3%，財政赤字2.18萬億，赤字率提至3%，M2增速目標上調至13%2月CPICPI同比同比+2.3%+2.3%、重回2%以上超預期五糧液普五提價五糧液普五提價，出廠價提至679元，并取消每瓶30元補貼上市酒企16Q1合計營收+16%/歸母凈利+17%，

114、印證復蘇印證復蘇16H216H2飛天茅臺批價步入飛天茅臺批價步入上行通道上行通道，自6月末835元提至12月末1030元上市酒企16Q216Q2報表降報表降速速，合計營收+7%/歸母凈利+6%8月CPICPI同比同比+1.3%+1.3%，環比明顯回落；此前7月同比+1.8%已有回落五糧液普五提價五糧液普五提價，出廠價提至739元中秋國慶白酒動銷動銷恢復性增長恢復性增長、符合預期深港通開啟深港通開啟五糧液普五計五糧液普五計劃減量劃減量25%25%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 三、行業龍頭在上一輪行業轉折期的量價策略復盤 酒企在行業上行期建立的進攻型組織，在下

115、行期戰略目標從“攻城略地”轉為守份額時，容易在戰略與戰術層面出現失誤，給后來者以居上的機會。每一輪下行期，酒企所面臨的困境往往存在相似之處。例如，動銷不暢導致渠道庫存積壓，渠道為去庫存、回籠資金而殺價銷售，渠道集中性的殺價銷售行為會擾亂產品價格體系，價格不穩定又會進一步加劇渠道恐慌情緒、形成惡性循環。此外，酒企也需要在保業績、守份額、穩渠道、控價盤、促動銷等諸多目標之間尋求平衡，尤其是國資背景的酒企。在本部分，我們選取了貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家行業頭部酒企，對其在上一輪行業轉折期所采取的量價策略進行復盤。其中，貴州茅臺憑借其渠道利差安全墊，在量價策略上表現得更為從容。相比之下，五糧液和瀘

116、州老窖在上一輪行業轉折期均出現了價格策略失誤，需解決價格倒掛、渠道退出的難題。降價、重新確立價格定位只是糾錯的第一步，改革渠道架構、重拾廠商信任、確立品牌戰略等更是關鍵。3.1 3.1 貴州茅臺：先以價換量，后控主品平穩過渡貴州茅臺：先以價換量，后控主品平穩過渡 貴州茅臺在上一輪行業下行周期中仍保持歷年營收同比正增長，主要依靠茅臺酒的放量實現。其放量的底氣主要體現在：1）存量經銷商憑借過往較高的渠道毛利，積累了較為可觀的原始資本。2）曾一度高達 200%的渠道毛利，對非存量經銷商產生顯著的“示范效應”。3）作為行業龍頭，茅臺酒的經銷權本身具有極高的稀缺性。4）上市后產能擴建持續落地，有足夠基酒

117、產能以支撐成品酒供給。在這過程中，我們理解公司放量壓力最大的時期是 2013 年下半年。在此之前，渠道仍保有相對豐厚的利差空間；2012 年 9 月初公司對飛天茅臺的提價操作也在一定程度上分流了報表壓力。在此之后，公司對 2014、2015 年的增長目標設定更為理性（分別為 3%和 1%），放量壓力也隨之相對趨緩。因此，2013 年下半年開始公司逐步放開茅臺酒的代理權，例如：1）7 月公司出臺政策：“2013 年以 999 元/瓶的價格進貨 30 噸飛天茅臺，2014 年可以成為茅臺經銷商，享受 819 元/瓶的出廠價”。2）11 月公司出臺政策：“原有老經銷商在 12 月底前按 999 元/

118、瓶打款進貨 1 噸飛天茅臺，可再按 819 元/瓶配給 20%，次年該 20%自動增加至經銷商計劃內，以此類推?；蛟?12 月底前按廠價打款進年份酒(15 年至 50 年任選)1 噸，次年按 819 元/瓶增加 1 噸飛天茅臺計劃，以此類推?！眻D表圖表5050：貴州茅臺貴州茅臺 2012201620122016 年經營目標及達成情況梳理年經營目標及達成情況梳理 年度年度 規劃目標規劃目標 實際完成情況實際完成情況 是否完成是否完成 2012年 營業收入較上年度增長 51%左右 實現營業收入 265 億元，同比增長 43.8%否 2013年 營業收入較上年度增長 20%左右 實現營業收入 309

119、 億元，同比增長 16.9%否 2014年 營業收入較上年度增長 3%左右 實現營業收入 316 億元，同比增長 2.1%否 2015年 營業收入較上年度增長 1%左右 實現營業收入 327 億元，同比增長 3.4%是 2016年 營業收入較上年度增長 4%左右 實現營業收入 389 億元，同比增長 19.0%是 來源：貴州茅臺公司公告，Ifind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：20122012 年飛天茅臺批價高點時渠道毛利率達到年飛天茅臺批價高點時渠道毛利率達到199%199%來源：今日酒價，酒說，國金證券研究所 201

120、4 年，公司延續了以飛天茅臺增量支撐營收增長的策略，并在 3 月和 6 月進一步放寬代理門檻，這一舉措也使得茅臺酒經銷商結構更加扁平。期內，茅臺酒營收同比+5.4%，略高于公司整體營收增速，以彌補系列酒營收同比-49.9%的缺口。此外，公司開始加大非標茅臺及文創產品的開發力度。2014 年初，個性化定制營銷公司成立，當年也推出了第一款生肖茅臺甲午馬年生肖酒，發行價 849 元/瓶，投放計劃約 350 噸，但因市場反響不佳、次年羊年生肖酒的投放計劃削減至約 250 噸。同時，銀基集團于 10 月發布公告，披露獲得 400ml/1300ml、43 度/53 度茅臺酒的獨家經銷權。在此期間，飛天茅臺

121、的渠道毛利率已回落至個位數（截至 2014 年末僅 3%）?？紤]到資金成本和經營成本等開支，渠道的實際凈利水平預計已接近盈虧平衡。圖表圖表5252：2013201420132014 年貴州茅臺針對茅臺酒量價政策梳理年貴州茅臺針對茅臺酒量價政策梳理 時間時間 事件事件/政策政策 2013 年 7 月 以 999 元/瓶的價格進貨 30 噸飛天茅臺，一次打款 6365.6 萬元，次年可成為茅臺經銷商，享受 819 元/瓶的出廠價 2013 年 7 月 公司公告向貴州白酒交易所銷售茅臺酒 200 噸，價格參考向非關聯方銷售產品價格的基礎上雙方協商確定 2013 年 11 月 原有經銷商在 12 月底

122、前按 999 元/瓶打款進貨 1 噸飛天茅臺酒，可再按 819 元/瓶配給 20%，次年該 20%自動增加到經銷商計劃內，以此類推?；蚍苍?12 月底前按廠價打款年份酒 1 噸，次年按 819 元/瓶增加 1 噸飛天茅臺酒配額，以此類推。2013 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：2014 年銷售收入要適度增長。.加強面向私營企業、民營企業和富裕階層的團購開發力度，達到一定規模的單位獎勵經銷權。順價銷售、控量保價，主動調整價格，兼顧廠家、經銷商、分銷商、消費者利益。.完善銷售渠道扁平化建設。對個別省區現有的銷售渠道進行適度拆分，適度發展空白地級市場、經濟百強縣和重要口岸城市的網點布局。201

123、4 年 1 月 貴州茅臺酒個性化定制營銷有限公司在貴陽正式宣告成立 2014 年 3 月 只要 2 年內賣出 20 噸飛天茅臺，就可獲得茅臺經銷商資格，其中 85%部分飛天茅臺進貨價為 999 元/瓶，15%進貨價為 819 元/瓶 2014 年 6 月 擬在空白市場區域發展國酒茅臺專賣店營銷網絡。按照經銷商年銷售額界定，完成銷售任務后次年可獲飛天茅臺代理權；具體要求以團購價 999 元/瓶采購 1.5 噸飛天茅臺，再以經銷價 819 元/瓶采購 3 噸。2014 年 9 月 對部分已執行完全年計劃的經銷商，推出新放量方案，即按照 999 元/瓶出廠價采購 1 噸茅臺，可配給 2 噸出廠價81

124、9 元/瓶的計劃內供應量。來源：貴州茅臺公司公告，中國經營報，糖酒快訊，酒業家，微酒，中國酒業新聞網，每日經濟新聞，國金證券研究所 2014 年末，貴州茅臺針對茅臺酒的量價策略迎來拐點：公司在年度經銷商大會上明確提出：“2015 年茅臺酒將做到三個不變：不增加銷量，不增加新經銷商，不降低出廠價0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600180020002006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010

125、-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09渠道毛利率（右軸）飛天茅臺批價（元/瓶）飛天茅臺出廠價（元/瓶）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 格?！?015 年，公司設定營收目標為增長 1%左右，較為理性的目標設定意味著公司能夠更靈活地對渠道進行量價管控、進而實現控量保價的目的。具體而言：1）公司放寬了渠道票據使用政策，從表觀應收票據余

126、額環比持續提升可見一斑。截至 2015 年末，公司應收票據余額為 85.8 億元、較 2014 年末的 18.5 億元大幅提升。2）公司陸續落地亂價管控措施。例如在 8 月出臺政策規定：“2015 年合同量在 10 噸及以上的經銷商和專賣店，從 8 月 17 日起飛天茅臺批發價小于 850 元/瓶銷售的，一旦查實將不再續簽 2016 年合同?！北藭r飛天茅臺的批發價約 825 元、已臨近 819 元出廠價，倒掛風險加劇。圖表圖表5353：20152015 年貴州茅臺應收票據余額大幅提升年貴州茅臺應收票據余額大幅提升 圖表圖表5454：2015H22015H2 起貴州茅臺預收款余額環比持續提升起貴

127、州茅臺預收款余額環比持續提升 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 2016 年，貴州茅臺延續了對茅臺酒控量、梳理市場秩序的策略，進一步提升了渠道議價能力、加大對亂價渠道的懲處力度。此外，李保芳在 2015 年赴任貴州茅臺后，逐步加大對醬香系列酒的資源支持，提出“允許 3 年政策性虧損”，醬香系列酒逐步成為公司的第二增長曲線（2016 年系列酒營收同比+92%，有利于緩解茅臺酒為實現公司整體業績增長而被動放量的壓力）。整體而言，貴州茅臺在上一輪行業轉折期的主要措施可以概括為：核心單品先放量后控量、先降低代理門檻后加強渠道監管，并完善產品梯隊架構以分流主品壓力。該打

128、法也僅適用于貴州茅臺，其能順利招商并放量的前提是充足的渠道利差以及獨一無二強勢的品牌力，品牌力強勢意味著對消費者而言產品可替代性較低。圖表圖表5555：20142014 年末年末20162016 年貴州茅臺針對茅臺酒量價政策梳理年貴州茅臺針對茅臺酒量價政策梳理 時間時間 事件事件/政策政策 2014 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：2015 年茅臺酒將做到“三個不變”：不增加銷量（穩定在今年的基礎上）；不增加新經銷商，特殊情況需要增加的，必須經各省經銷商聯誼會同意；不降低出廠價格。2015 年 8 月 茅臺銷售公司召開半年會議，會上決定：2015 年合同量在 10 噸及以上的經銷商和專賣店

129、，從 8 月 17 日起飛天茅臺批發價低于 850 元/瓶銷售的，一旦查實，將不再續簽 2016 年合同。2015 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：將以 2015 年銷量為基數制定簽約標準，對于向非指定的商家或機構供貨的一律拒簽新一年度合同。1）2015 年度完成 20-30 噸銷售的按 80%轉入 2016 年度合同，完成 3 億元以上按 60%轉入 2016 年合同。2）總經銷合同沒有達到 50%任務的不再續簽合同，任務量超過 50%的按實際完成量簽訂新合同。3）團購直銷獎勵照舊，不再發展新團購商。4）符合規定地區的經銷商，可實行縣級代理制。2016 年 1 月 國酒茅臺（貴州仁懷）營

130、銷公司 1 月連續發布 4 則關于對個別經銷商違約行為的處理通報，合計處理 84 家經銷商，緣由包括違反合同約定、未完成 2015 年合同計劃等，處罰措施包括按 850 元/瓶回收、扣除 20%信譽保證金、星級評定下調一級、扣減 20%合同計劃、不再續簽 2016 年茅臺酒合同等 2016 年 1 月 國酒茅臺（貴州仁懷）營銷公司發布關于 2016 年 1 月份合同計劃執行的通知。.“各專賣店、經銷類合同單位務必遵照合同約定，按月執行，公司不再安排提前執行 2、3 月份合同計劃?！?016 年 7 月 國酒茅臺（貴州仁懷）營銷公司發布關于茅臺酒使用銀行承兌匯票政策調整的通知。.“即日起停止使用

131、銀行承兌匯票辦理 53 度茅臺酒業務(含陳年酒、總代理、總經銷、團購等)，43 度茅臺酒可按原辦法繼續使用銀行01020304050607080901002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4應收票據（億元）0204060801001201401601802002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q320

132、14Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4預收款項（億元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 時間時間 事件事件/政策政策 承兌匯票辦理?！?016 年 9 月 茅臺集團黨委書記、總經理李保芳提及：“.今年2.3萬噸茅臺酒賣完后絕不增加計劃。.茅臺不會跟風提價。.目前茅臺出廠價和終端價，屬于酒企、經銷商和消費者都能接受的合理價格區間，這個區間在 1000 元上下。.公司將采取一系列措施，保證四季度業績指標保持穩定增長，其中之一便是加大系列酒投入力度?！眮碓矗壕茦I家，每日經濟新聞，糖酒快訊，微酒，中國酒

133、業新聞網，酒說，中國經濟網，國金證券研究所 3.2 3.2 五糧液：及時價格糾偏，倒逼直分銷改革，實現守份額、挺形象、去庫存五糧液：及時價格糾偏，倒逼直分銷改革，實現守份額、挺形象、去庫存 伴隨行業景氣下行，五糧液產品價格體系亦受到沖擊，2012 年末普五的渠道毛利率已收窄至約 8%。然而，五糧液仍選擇在貴州茅臺提價后跟隨性提價，于 2013 年 2 月將普五出廠價提價 70 元至 729 元，彼時普五的批價約 690 元，提價后形成了名義上價格倒掛，但該提價部分仍會作為補貼返還給經銷商。同時，為刺激經銷商的回款積極性，在上述基礎上經銷商若按照酒廠要求完成既定回款任務，將額外給予 10%15%

134、的返利，年底會再根據合同執行情況給予年度返利。因此，若考慮潛在返利兌付，經銷商的實際成本可折至 600 元以內，尚未形成實際虧損。然而，該返利模式在實際執行過程中也暴露出一些問題。一方面，名義價格倒掛和返利后置對經銷商資金形成了一定侵占。經銷商迫于資金回籠壓力，容易出現折價甩貨的情況、從而沖擊市場價盤。另一方面，返利政策針對不同規模經銷商存在差異，導致經銷商的實際成本并不相同。實際成本更低的渠道具備價格優勢、能以相對低價出貨，而實際成本更高的渠道只能被動跟隨、進而導致虧損產生。固然酒企可以通過市場監管來維系渠道價盤，但在行業景氣下行期，疊加五糧液對渠道存有回款訴求，致使其議價能力并不突出、難以

135、對市場價盤進行實質性管控。因此，普五的批價在 2013 年仍持續回落，并在 2014 年 1 月跌破 600 元。此外，伴隨批價回落，渠道名義倒掛幅度持續拉大，經銷商回款積極性進一步降低，這倒逼五糧液報表開始被動出清（2013Q1Q4 營收同比分別為+5%/持平/-40%/-9%，全年營收同比-9%、大幅低于年初預設的 15%增長目標）。圖表圖表5656：五糧液五糧液 2012201620122016 年經營目標及達成情況梳理年經營目標及達成情況梳理 年度年度 規劃目標規劃目標 實際完成情況實際完成情況 是否完成是否完成 2012 年 力爭實現收入不低于 20%的增長 實現營業收入 272 億

136、元，同比+34%是 2013 年 力爭實現收入 15%左右的增長 實現營業收入 247 億元，同比-9%否 2014 年 力爭營業總收入正增長 實現營業收入 210 億元，同比-15%否 2015 年 力爭實現業績平穩 實現營業收入 217 億元，同比+3%是 2016 年 力爭實現營業總收入不低于 238 億元，較上年增長不低于 10%；利潤總額目標 88 億元，力爭較上年同期增長達 10%實現營業收入 245 億元，同比+13%；實現利潤總額 93 億元，同比+13%是 來源：五糧液公司公告，Ifind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖

137、表圖表5757：2006201620062016 年五糧液（普五）批價及出廠價梳理年五糧液（普五）批價及出廠價梳理 來源：百榮酒價，Wind，國金證券研究所 在業績出清、批價回落的背景下，五糧液在 2013 年末經銷商大會上提出要“控量穩價，量價平衡”，并于 2014 年 5 月對價格策略進行了修正。彼時，公司決定將普五的出廠價由729 元降至 609 元，團購價、零售指導價分別降至 659 元、729 元，同時取消此前執行的補貼政策。自此，普五的批價階段性穩定在 590600 元水平。同期，五糧液開始籌劃渠道模式變革。2014 年 7 月，公司提出“促進商家轉型，加快完成核心商家體系下的直分

138、銷網絡建設”，8 月直分銷模式率先在廣東、廣西地區落地試點。其中，廣東地區選擇粵強酒業作為服務運營商，廣西地區選擇翠屏酒業，兩者均為各自區域內的核心大商。在直分銷模式下，粵強酒業作為廣東服務運營商，省內其他經銷商不再與公司直接發生財務往來。服務運營商將在公司營銷中心的指導下，履行市場開發、市場打造、市場服務、市場配送、市場管理等職能。我們認為，直分銷模式本質上體現了五糧液主動收窄渠道管理半徑、降低渠道溝通成本的意圖，進一步強化了公司偏大商制的渠道架構，通過借助大商的力量更好地維護渠道秩序、穿越行業下行周期。圖表圖表5858：2013201420132014 年五糧液渠道營銷策略梳理年五糧液渠道

139、營銷策略梳理 時間時間 事件事件/政策政策 2013 年 2 月 普五出廠價自 659 元提至 729 元，提價部分 70 元仍作為渠道返利，季返/年返等返利政策維持 2013 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：五糧液將堅持走“商務+大眾”路線，一方面，從單一高端產品轉向全價位和全產品線布局，另一方面，堅持控量穩價和量價平衡，為渠道提供合理利潤。.2014 年策略：滿足消費者的需求，遵循市場發展規律，穩中求進的總體策略。.五糧液控量穩價，量價平衡，秩序井然的五糧液品牌策略。2014 年 5 月 普五出廠價自 729 元降至 609 元并取消補貼政策，團購價、零售指導價分別調至 659 元、7

140、29 元；1618 五糧液出廠價、團購價、零售指導價分別調至 659 元、729 元、809 元。2014 年 8 月 五糧液在廣東試行直分銷模式，選擇廣東粵強酒業作為廣東服務運營商，負責對廣東區域特約供銷商供貨。廣東省內協議經銷商直接與廣東粵強發生貿易關系，不再與五糧液直接發生財務關系。新進客戶、五糧液華南營銷中心及粵強簽訂三方合作協議，簽訂三方協議經銷商最低年起訂量 100 箱，按 609 元價格執行，若經銷客戶完成年度銷量，2015 年享有 50%增量配額。2014 年 9 月 經銷商完成全年銷售任務量，將以 13 年“1218 經銷商大會”上簽約量為基數，按照 2:1 比例向經銷商配貨

141、，配貨價格為 509 元/瓶。2014 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：第一，保持三大產品價格不變。保價是 2015 年的重點工作，2015 年 52 度五糧液將保持 609 元出廠價不變。.第二，理順 52 度五糧液市場秩序。.第三，2015 年五糧液將成立五糧液事業部，直接管理 7個營銷中心的市場秩序，全面消化目前市場存貨，穩定秩序，穩定價格體系。.第四，啟動直分銷模式。.來源：第一財經，糖酒快訊，酒業家，中國證券報，酒說，國金證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010002006-012006

142、-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09渠道毛利率（右軸）五糧液（普五）批價（元/瓶）五糧液（普五）出廠價（元/瓶）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 除 2014 年

143、末，因公司政策（9 月公司出臺政策，經銷商在完成 2014 年任務后、可按 2:1配貨 509 元的量，即綜合回款成本折至約 576 元）、疊加年末經銷商大會兌付渠道返利等因素，致使普五批價階段性因低價甩貨回落至 530540 元外，20142015H1 普五批價平穩在 570600 元區間、較飛天茅臺批價保持約 250300 元價差?；趯ν獠凯h境、內部渠道狀態等判斷，五糧液自 2015 年下半年起重拾提價策略：1）2015年 8 月，公司對普五出廠價由 609 元提至 659 元。2）2016 年 3 月，公司對普五出廠價進一步提至 679 元，并取消 30 元返利、取消承兌匯票貼息補貼，

144、設立專項資金收低價貨。3）2016 年 9 月，公司對普五出廠價進一步提至 739 元。通過提價、縮減返利等方式，五糧液逐步提升渠道的實際成本預期，從而倒逼批價上行。從結果來看，普五批價自 2015 年 8 月首次提價時約 580 元，提升至 2016 年末約 680 元。復盤來看，我們認為該價格策略能較好落地的原因在于：1）白酒行業景氣度已逐步企穩，市場需求具備支撐。2）自 2014 年以來，相對平穩的普五價盤已穩固了渠道情緒，直分銷模式的推行進一步鞏固了酒廠同核心渠道的廠商關系。3）普五渠道庫存經歷 2013 年以來的持續去化已處于良性狀態，2014 年末普五短暫跌價后迅速回升也印證了這一

145、點。4）普五提價分階段落地、節奏相對溫和，且普五與飛天茅臺批價保持 200 元以上的價差中樞，能舒緩因價升造成的需求擠出沖擊。圖表圖表5959：2015201620152016 年五糧液渠道營銷策略梳理年五糧液渠道營銷策略梳理 時間時間 事件事件/政策政策 2015 年 1 月 經銷商會議經銷商會議：1）堅決穩住普五價格，要求與會經銷商必須堅守 580 元批發價，而且準備好資金隨時準備收市場上低于此價格的貨，50 箱為一個單位。2）戰略增量經銷商需要簽約打款，完成年度任務后，公司確保經銷商能順價出貨、兌現返利。2015 年 1 月 公司向經銷商發出通知要求 52 度普五一批價要盡量靠近 609

146、 元。2015 年 3 月 春糖經銷商工作會議：調整與梳理價格體系、優化渠道體系、落實好最新改革政策、處理好電商渠道和傳統渠道關系，是五糧液 2015 年五糧液營銷工作的重點、難點。.重新設立五品部，以及部分品牌和專賣店的公司化運作。.52 度控量穩價，量價均衡。2015 年 5 月 全國經銷商營銷工作會議：2015 年，公司將堅持全年基本投放與 2014 年同比不增量。.今年不會出臺任何簡單的針對渠道的市場支持政策，堅持 609 元/瓶的出廠價全年不動搖，今年的工作重心就是“緊緊圍繞價格提升制定綜合措施，最終促進價格恢復至順價銷售狀態”。2015 年 8 月 普五出廠價自 609 元提至 6

147、59 元。2015 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：.2016 年繼續貫徹“控量穩價、量價均衡”的基本營銷思路.實現“三個確?！钡臓I銷目標，即“確保全面完成公司目標任務，確保實現五糧液及其系列產品量價穩中有升，確保運營商獲取合理市場回報和經營收益”。.2016 年 52 度五糧液出廠價格將繼續穩中有升。出廠價計劃從 659 元/瓶恢復到 689/瓶甚至 729 元/瓶。2016 年 3 月 普五出廠價自 659 元提至 679 元，并取消經銷商 30 元/瓶補貼。五糧液 1618、低度五糧液等系列產品也將根據市場供需情況適時進行調整。.取消承兌匯票貼息補貼，設立專項資金收低價貨。2016

148、年 8 月 自 9 月 15 日起，普五出廠價自 679 元提至 739 元；2017 年普五市場投放量不會多于 2016 年總量。2016 年 12 月 2017 年，公司將對普五在 2016 年基礎上實行總體減量 25%的市場投放。.計劃外按出廠價 769 元/瓶執行，包含團購價和批條價。2016 年 12 月 經銷商大會經銷商大會：2017 年，五糧液采取綜合性配套措施，使普五的價格體系在目前價格基礎上繼續上浮。.五糧液將堅持普五產品“優質投放、增量溢價、違規減量”三大原則，保持產品質量的優質，使產品結構更具優勢，使銷售渠道更優化。來源：糖酒快訊，酒業家，酒說，國金證券研究所 整體而言，

149、五糧液在上一輪行業轉折期的主要措施可以概括為：及時糾正價格策略，精準地再摸準主品價格定位，積極推進渠道變革，通過控量穩價鞏固渠道信心，隨后抓住行業復蘇契機大膽提價、走出底部困境。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 2013 年，五糧液誤判形勢逆勢提價，雖然公司通過實施返利政策來托底渠道盈利預期，但行業下行期渠道情緒本身悲觀，疊加資金鏈緊張、即使公司放寬票據回款政策仍致使渠道回款大幅減少。彼時，適逢貴州茅臺放寬代理門檻，部分五糧液經銷商及專賣店放棄了代理權。這倒逼公司開始推進渠道變革，試水直分銷模式，對經銷商進行“分類、分級”、構建以核心渠道為主的營銷體系。在此期

150、間，五糧液并未一味追求表觀經營目標實現，避免再對存量渠道施壓、或再“以價換量”，公司報表業績在 2013Q32014Q3 持續出清、正視了行業下行期的經營困境。在行業底部，普五與飛天茅臺保持約 200300 元批價價差，一定程度上實現了守市場份額、挺品牌形象、去渠道庫存等目標的均衡，也為 2015 年重回提價通道夯實了基礎。圖表圖表6060：五糧液自五糧液自 20142014 年起施行相對寬松的票據政策年起施行相對寬松的票據政策 圖表圖表6161：五糧液渠道回款積極性自五糧液渠道回款積極性自 20152015 年末逐步修復年末逐步修復 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證

151、券研究所 3.3 3.3 瀘州老窖：先破后立，大單品戰略瀘州老窖：先破后立，大單品戰略+品牌專營模式確立品牌專營模式確立 相較于貴州茅臺、五糧液而言，瀘州老窖仍處于泛全國化階段、根基尚不牢固，且產品結構較為分散、大單品并不突出，致使消費者對其品牌認知也尚未牢固樹立。從 2012 年瀘州老窖的營收結構來看，以國窖 1573 為主的高檔酒、以特曲&窖齡為主的中檔酒、低檔酒分別占比 39%、28%、33%；區域層面，華北、西南、華中、其他區域營收占比分別為 31%、30%、18%、21%。彼時，瀘州老窖采用的渠道模式為“柒泉模式”，即公司按區域劃分形成華北、華中等柒泉公司，這些柒泉公司由區域內核心經

152、銷商及原公司銷售團隊共同出資建立，區域內經銷商主要自柒泉公司打款、提貨。2012 年，公司報表前三大客戶為華北、華中、西南柒泉營銷公司，其收入占比分別為 16.7%、9.8%、9.7%?！捌馊Ｊ健痹谛袠I上行期進一步加深了核心經銷商與酒廠的利益綁定，也是公司在 2006年向山東國窖酒業、保定隆華商貿等 8 個經銷商定增后的營銷模式創新。該模式本質仍是渠道加杠桿，即讓經銷商在正常酒類銷售的基礎上，額外獲得分紅等利益、分享酒企成長紅利。利益激勵使柒泉體系內核心經銷商加大了渠道推力，但在下行期也暴露出一些問題：一方面，柒泉公司以區域劃分、不以產品劃分，從國窖 1573 到特曲、窖齡、以及價格更低的頭

153、特曲等產品均可代理。下行期為達成區域任務目標，柒泉公司更傾向于銷售周轉快的低價位產品，甚至默許區域竄貨行為，這使得區域內分產品資源傾斜與酒廠的品牌戰略規劃出現分歧、不利于產品策略有效落地。例如，公司在 2011 年推出窖齡系列，初衷是填補國窖 1573 市場價上移后與特曲間的價位空缺。然而，2012 年后國窖 1573 價格下行，層層向下價位擠壓導致窖齡與特曲系列價格逐步重合。此時，區域柒泉公司更傾向于銷售消費者已有一定認知的特曲產品，而非加大投入培育窖齡產品。后視來看，依賴渠道推力形成的銷售規模與市場覆蓋往往“有名無實”，本該用以消費者培育的資源易被渠道截取、轉換為殺價空間。另一方面，隨著下

154、行期公司產品批價回落甚至倒掛（例如 2012 年末國窖 1573 名義倒掛幅度已達到 16%），疊加公司偏剛性的價格策略，柒泉公司的市場費投空間進一步壓縮。在柒泉模式下，酒廠其實一定程度上已經讓渡了區域內的渠道管控職能；柒泉公司在毛利空間收窄的背景下，其市場管控能力被進一步削弱，致使渠道秩序逐漸紊亂，本身酒廠缺乏有效的經銷商及終端觸達。0204060801001201401601802012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q

155、22016Q32016Q4應收票據（億元）01020304050607080902012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4預收款項（億元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6262：2012201720122017 年瀘州老窖營收分產品梳理（億元）年瀘州老窖營收分產品梳理（億元）圖表圖表6363：2012201720122017 年瀘州老窖營收分區域梳理（億

156、元）年瀘州老窖營收分區域梳理（億元）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 以國窖 1573 為例，公司在 2013 年仍執行了相對剛性的價格策略。公司 2012 年年報提及“國窖 1573 堅挺價格.公司以堅定的信心、超常規的運作，堅決維護國窖 1573 的市場價格，增強產品核心競爭力，維護超高端品牌定位，牢牢占據了中國超高端白酒第一陣營?！彪S后 2013 年 8 月，公司將國窖 1573 出廠價由 889 元上調至 999 元。彼時，國窖 1573 的批價約 720 元，提價后名義倒掛幅度擴大至 279 元。2013 年，以國窖 1573 為主的高檔酒實現營收

157、28.8 億元，同比-35%。2014 年時，伴隨持續回落的批價，公司逐漸轉變思路、正視國窖 1573 在渠道運作中面臨的困境。公司 2013 年年報提及“2013 年國窖 1573 整體銷售下滑，既有宏觀大環境的影響，但執行力薄弱、政策貫徹不到位、轉型不成功也是其主要原因”、“國窖 1573 的主要問題是消費阻斷，2014 年將通過加強和大經銷商的協作，理順價格，理順市場秩序”。隨后，公司落地了三項關鍵調整政策：降價+停貨+回購。1）2014 年 7 月，公司宣布下調國窖 1573 出廠價，調整后計劃內結算價為 560 元、計劃外結算價為 620 元。針對庫存 200件以上的經銷客戶實行移庫

158、監管，針對受監管庫存予以存貨動銷獎勵。2）2014 年 9 月，公司發布關于國窖 1573 經典裝停貨的通知，即日起公司各單位全面停止國窖 1573 經典裝的供應，公司將根據市場整治情況確認恢復供應時間。3）2015 年 3 月，公司實施回購、并調減 2014 年度業績。在 2014 年年報中提及“國窖 1573 挺價過頭，造成了較長時間銷量的損失、渠道的斷流、動銷的停滯和經銷商信心的損失?！弊源?，國窖 1573 批價在 530550 元之間企穩、小幅低于同期普五批價。期內，公司表觀業績大幅出清，2014Q3、2014Q4 營收分別同比-61%、-75%。2014 年全年，高檔酒、中檔酒分別實

159、現營收 9.0、5.9 億元，同比-69%、-82%。圖表圖表6464：20152015 年年 3 3 月瀘州老窖回購已售商品情況月瀘州老窖回購已售商品情況 序號序號 產品產品 回購數量（件）回購數量（件）1 國窖 1573 類 86627.33 2 百年精特類 416733 3 特曲類 269759.79 4 其他 28172 合計 801292.12 來源：瀘州老窖公司公告，國金證券研究所 020406080100120201220132014201520162017高檔酒中檔酒低檔酒020406080100120201220132014201520162017華北西南華中其他行業專題研究

160、報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：2006201620062016 年國窖年國窖 15731573 批價及出廠價梳理批價及出廠價梳理 來源：今日酒價，Wind，國金證券研究所 圖表圖表6666：2013201520132015 年國窖年國窖 15731573 渠道營銷策略梳理渠道營銷策略梳理 時間時間 事件事件/政策政策 2013 年 7 月 國窖 1573 終端零售價由 1389 元/瓶上調至 1589 元/瓶。2013 年 8 月 國窖 1573 出廠價高度由 889 元/瓶上調至 999 元/瓶，低度由 749 元/瓶上調至 839 元/瓶。201

161、4 年 7 月 中期營銷工作會議中期營銷工作會議：1）國窖 1573 于中秋節對產品價格進行如下調整：調整后經銷商計劃內結算價為 560 元/瓶，計劃外價格 620 元/瓶，煙酒店渠道供價 620 元/瓶，商超 670 元/瓶，團購成交指導價 680 元/瓶，零售指導價連鎖超市 779元/瓶、商場 799 元/瓶。.提出“明確形象價、堅挺團購價、圍繞供應價、靈活雙軌價”的要求和目標。2）針對國窖經典裝庫存 200 件以上的經銷客戶實行移庫監管，并針對受監管庫存予以存貨動銷獎勵.經銷客戶存貨成本（市場費用折算底價）與經銷商結算價格（620 元/瓶）差額為經銷客戶存貨動銷獎勵。.對于 2014 年

162、 47 月國窖 1573 經銷商所產生市場費用，采取手工做賬的形式及時兌付經銷商訂單保證金和市場費用。2014 年 9 月 瀘州老窖向經銷商發布關于國窖 1573 經典裝停貨的通知。.從即日起，公司各單位全面停止國窖 1573 經典裝的供應，公司將根據市場整治情況確認恢復供應時間。2015 年 2 月 公司下發通知，.凡是有低于 550 元以下的國窖 1573 貨源，各經銷商可以主動收購，公司將按照每瓶 550 元進行現金回購，同時追加 20 元/瓶獎勵。來源：糖酒快訊，酒界，中國經營報，酒業家，國金證券研究所 降價+停貨+回購主要解決渠道存量問題，公司更需解決的是動銷問題。前述已提及柒泉模式

163、在行業下行期時逐漸暴露弊端，為提升終端觸及、重塑渠道信心促動銷，公司進一步創新渠道模式，廢除各區域柒泉公司，成立國窖 1573、特曲、窖齡等品牌專營公司。品牌專營模式與柒泉模式的共通之處在于，兩者建立的平臺公司均由經銷商持股，通過股權綁定酒廠與核心經銷商的利益關系。雖然酒廠仍未持有品牌專營公司的股權，但其對各專營公司的經營話語權得到顯著強化。在運作模式上，柒泉模式的特點是“先區域、后產品”，而品牌專營模式則是“先產品、后區域”。品牌專營公司作為全國一級平臺，再因城施策、分區域采用經銷商主導、廠商 1+1 或類直營模式進行運作，這有利于更好地落實公司產品策略。整體而言，公司雖然仍借助渠道推力加速

164、全國化步伐，但吸取了此前柒泉模式下對一線市場觸及不足的教訓，因此公司承擔了更多市場開拓職能。典型的案例是創設“久泰模式”并成功打造了國窖 1573 成都樣板市場?！熬锰┠Ｊ健北举|上是類直營模式，即在品牌專營公司下設立子公司，負責某一區域內的銷售工作。與傳統“平臺公司經銷商分銷商終端”的銷售鏈條不同，“久泰模式”下子公司直接對接終端、或通過經銷商直控終端。在此模式下，經銷商主要承擔回款、倉儲配送等職能，而市場開發職能則基本由子公司銷售團隊負責。待區域內品牌勢能-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002006-012006

165、-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09渠道毛利率（右軸）國窖1573批價（元/瓶）國窖1573出廠價（元/瓶）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 逐漸提升后，公司再考

166、慮打造區域聯盟體，吸收區域內核心經銷商及終端參與區域平臺分紅，進一步激發渠道積極性。例如，成都久泰公司在 2019 年末試點股改，彼時成都區域國窖 1573 的銷售額已突破 10 億。圖表圖表6767：瀘州老窖銷售公司及品牌專營公司架構示意瀘州老窖銷售公司及品牌專營公司架構示意 來源：天眼查，瀘州老窖銷售公司，瀘州老窖窖齡酒，國金證券研究所（注：數據截至 2025 年 3 月 16 日）此外，2015 年公司新任管理層上任后，對現有產品體系進行了全面梳理。具體而言：1）2015 年 8 月公司下發關于對帶有“瀘州老窖”字樣總經銷產品調整結算價的通知，明確“嚴格按照國窖和瀘州老窖為主力品牌實施品

167、牌及產品管理?！?）12 月公司下發關于產品停止遺留包材的生產和產品發貨的通知，明確“對帶有瀘州老窖字樣總經銷產品停止遺留包材的生產和實物庫存的發貨?！痹?2015 年年報中，公司正式明確了“三線、五大超級單品”的產品戰略，并披露：“為配合實施大單品戰略，深入推進了品牌瘦身，對現有產品進行了清理、整合、淘汰，凍結條碼近 2000 個，將優勢資源向主力產品和核心市場進行了聚焦?！本C合來看，2015 年公司的主要動作便是“梳理”，理順內部治理和外部渠道秩序，期內國窖 1573 的批價平穩在530550 元。進入 2016 年，在內外部逐步理順的基礎上，公司開始更頻繁地對主品進行量價管控，具體措施包

168、括階段性停貨、施行配額制以及計劃外配額提價等。伴隨行業景氣復蘇，核心品批價也重回上行通道。整體而言，瀘州老窖在上一輪行業轉折期采取的措施可以概括為“先破后立”。公司打破了原有雜亂的品牌體系、梳理成打造大單品的經營思路；摒棄了柒泉模式、創設了品牌專營模式。尤為關鍵的是，公司篤定了要把國窖 1573 做出來的決心，在動銷薄弱區域試行類直營模式來做終端、做消費者培育，充分彰顯了管理層富有遠見的戰略眼光。目前國窖1573 已成為穩居 200 億陣營的高端酒單品。圖表圖表6868：20162016 年部分國窖年部分國窖 15731573 渠道營銷策略梳理渠道營銷策略梳理 時間時間 事件事件/政策政策 2

169、016 年 1 月 為保護廣大經銷客戶利益，保證節后國窖 1573 良好價格表現.暫停春節前國窖 1573 供應，要求經銷商嚴格遵守公司規定的國窖 1573 的價格。2016 年 6 月 為保障國窖 1573 的價格表現和經銷客戶及各渠道環節利潤，即日起對國窖 1573 經典裝停止供貨。2016 年 6 月 瀘州久泰酒類銷售公司等發布國窖 1573 價格令，對二級批發價格和零售價進行規定：國窖 1573 經典裝二級批發價格不低于 640 元/瓶，消費者成交價建議不低于 680 元/瓶。2016 年 9 月 自 9 月 1 日起，四川區域內全面啟動“國窖 1573 終端配額制”新模式，對各地市經

170、銷商直接將根據終端店對國窖 1573 的需求，實行緊縮貨源、減額配送。.對終端店售賣價格低于公司的配送價格的，將嚴格管理，實行一票否決制，即取消配額，暫停合作。2016 年 9 月 國窖酒類銷售公司下發關于停止國窖 1573 經典裝訂單接收及發貨的通知。.鑒于國窖 1573 產能呈現飽和，且公司已完成國窖 1573 年度銷售指標.即日起停止接收國窖 1573 經典裝訂單，暫停國窖 1573 經典裝的供應。2016 年 10 月 國窖酒類銷售公司下發關于實行國窖 1573 經典裝價格雙軌制的通知。.國窖 1573 經典裝計劃內配額結算價保持不變，計劃外配額價格為 660 元/瓶。計劃內 10 月

171、配額暫定為 2016 年 49 月月均數的 90%。.計劃內結算瀘州老窖股份公司瀘州老窖股份公司瀘州老窖銷售有限公司瀘州老窖銷售有限公司100%100%瀘州老窖國窖酒類銷售股瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司份有限公司瀘州老窖窖齡酒類銷售股瀘州老窖窖齡酒類銷售股份有限公司份有限公司瀘州老窖特曲酒類銷售股瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司份有限公司1 1）張良任總經理。）張良任總經理。2 2）董事長：黃星耀（湖南同舟商貿）。）董事長：黃星耀（湖南同舟商貿）。3 3）對）對外投資外投資：3 37 7個個（包括高光酒類銷售有限公司、久泰酒類銷售有限公（包括高光酒類銷售有限公司、久泰酒類銷售有限公司）。司

172、）。4 4）目前股東數）目前股東數7070個。個。1 1）安志光安志光任任總經理總經理。2 2）董事長：陸廣生（）董事長：陸廣生（揚州揚州鴻源酒業鴻源酒業）。3 3）對外投資）對外投資：1 11 1個個。4 4）目前股東）目前股東數數1 12 2個個。1 1）楊明任總經理楊明任總經理。2 2）董事長：劉爾）董事長：劉爾松（周口華富酒業）。松（周口華富酒業）。3 3）對外投資：）對外投資：2323個。個。4 4）目前股東數）目前股東數4 43 3個個。張彪任總經理，董虎杰任常務副總張彪任總經理，董虎杰任常務副總瀘州老窖懷舊瀘州老窖懷舊酒類營銷有限酒類營銷有限公司公司瀘州大成濃香瀘州大成濃香酒類銷

173、售有限酒類銷售有限公司公司100%100%100%100%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 時間時間 事件事件/政策政策 價加收 20 元/瓶保證金。2016 年 12 月 國窖酒類銷售公司下發關于調整國窖 1573 經典裝計劃外配額結算價及制定一季度配額的通知。.國窖 1573經典裝計劃外配額計算價調整為 740 元/瓶。.即日起至 12 月 24 日暫停接受國窖 1573 經典裝訂單。原定尚未執行的 2016 年 12 月配額作廢。各片區按照終端配額原則進行 2016 年 12 月下旬至 2017 年 2 月的配額申報。來源：酒說，中國食品報，酒業報，酒業

174、家，微酒，國金證券研究所 四、對當下白酒板塊投資策略的啟示 4.1 4.1 當下與上一輪轉折期的相似性：底部企穩、只待右側復蘇催化當下與上一輪轉折期的相似性：底部企穩、只待右側復蘇催化 本輪白酒行業上行期始于 2016 年，于 2021 年中旬達到景氣巔峰，自 2021 年下旬起景氣度開始回落。2022 年至 2024 年初，行業在分化中仍呈現結構性繁榮，直至 2024 年春節后行業景氣度步入全面下滑階段，主因商務需求明顯走弱。若以 2021 年 9 月飛天茅臺批價沖頂作為景氣轉折的標志，至今行業已歷經約 3.5 年的下行周期。與上一輪周期相比，此輪景氣回落的斜率并不陡峭，原因在于此輪需求結構

175、并未出現缺失，白酒消費仍以商務&居民消費為主。其中，商務消費下滑的主因是企業端盈利預期走弱，公共衛生事件持續擴散對生產、流通等社會活動產生負面影響。企業端盈利預期的走弱也傳導至居民端，導致居民收入預期下降。疊加 2021 年底起各線城市房價逐步回落，負財富效應進一步加劇了居民消費情緒走弱、其儲蓄意愿持續提升。圖表圖表6969：20222022 年起規上工業企業盈利逐步走弱年起規上工業企業盈利逐步走弱 圖表圖表7070：20222022 年起年起 CPICPI、PPIPPI 同比持續走弱（同比持續走弱（%）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 圖表圖表7171：20

176、212021 年末起各線城市房價開始下跌年末起各線城市房價開始下跌 圖表圖表7272：20212021 年起居民儲蓄意愿持續提升（年起居民儲蓄意愿持續提升（%）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 市場自上而下的預期拐點催化因素是 2024 年 9 月末的政策轉向：1）9 月 24 日，國新辦-25-20-15-10-505101501000020000300004000050000600007000080000900002022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/10202

177、3/122024/22024/42024/62024/82024/102024/12規模以上工業企業:利潤總額:累計值（億元）規模以上工業企業:利潤總額:累計同比（%，右軸）-8-6-4-202468102022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/1CPI:當月同比CPI:食品煙酒:酒:當月同比PPI:當月同比901101301501701902102302502021/12021/42021/72021/1

178、02022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/10全國城市二手房出售掛牌價指數:一線城市全國城市二手房出售掛牌價指數:二線城市全國城市二手房出售掛牌價指數:三線城市01020304050607080901002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06傾向于更多消費的比例傾向于更多儲蓄的比

179、例傾向于更多投資的比例行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 舉行新聞發布會，會上央行、金融監管總局、證監會推出系列刺激政策，包括降準降息、降低存量房貸利率、統一房貸最低首付比例、創設新的貨幣政策工具以及支持股票市場穩定發展等。2）9 月 26 日，中央政治局召開會議，明確提出“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出”。政策轉向對白酒板塊投資的意義在于：一方面，可以預期自上而下的刺激政策將逐步落地并生效；另一方面，白酒行業中長期基本面有望迎來拐點。雖然拐點的出現具有確定性，但具體節奏仍存在不確定性，需進一步觀察相關政策落地生效的斜率。目前中性預期為20

180、25 年中秋國慶期間，白酒行業有望在低基數基礎上迎來動銷拐點。預期先行，雖然政策轉向后短期白酒行業基本面仍處于承壓狀態，但中長期修復確定性明顯提升。從 2025 年春節反饋來看，白酒行業動銷雖仍有下滑、但下滑幅度較中秋國慶已有所收窄。我們認為白酒行業景氣度已處于下行趨緩階段，與 2015 年相似。4.2 4.2 如何看待右側復蘇的催化因素？如何看待右側復蘇的催化因素？近期兩會召開，政府工作報告明確提出：“實施更加積極的財政政策，赤字率擬按 4%左右安排，擬發行超長期特別國債 1.3 萬億元；擬發行特別國債 5000 億元，支持國有大型商業銀行補充資本；擬安排地方政府專項債券 4.4 萬億元，重

181、點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等?！?、“實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息?！?、“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。自此，市場對經濟恢復預期進一步夯實，與 2016 年相似。參考 2016 年，市場對內需復蘇形成一致預期的過程，需要自上而下相關宏觀指標印證+自下而上內需板塊基本面、報表改善，彼時 2016 年 2 月 CPI 同比超預期回升，酒企報表質量亦持續向好。從宏觀層面來看，我們建議重點關注 CPI、PPI、各線城市房價以及地產鏈相關指標。其中，復盤來看 CPI、PPI 與飛天茅臺批價同比變動相對同步，尤其是 PPI 指標。在 PPI

182、 同比為正時期飛天茅臺批價同比亦基本為正，主要系 PPI 與工業企業利潤情況、房地產景氣周期密切相關，通過商務需求影響飛天茅臺價盤。圖表圖表7373：CPICPI、PPIPPI 與飛天茅臺批價同比變動相對同步與飛天茅臺批價同比變動相對同步 來源：Ifind，今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 2025 年 1 月）此外，M1 同比增速是相對前瞻的飛天茅臺批價變動指標。復盤來看，M1 同比增速領先飛天茅臺批價變動約 618 個月，主要系 M1 反映了短期流動性水平，流動性寬松一方面通過提升經濟活躍度、帶動企業和居民端消費；另一方面，通過資產升值的財富效應間接推動白酒消費。領先時間的差異也對應

183、了各時期政策落地生效斜率具備差異。自 2024 年底起，M1 同比增速環比提升；2025 年 1 月 M1 同比增速回正（+0.4%），這對 2025H2及之后飛天茅臺批價預期構成支撐。自 2025 年初以來，飛天茅臺批價圍繞 2250 元中樞上下波動，超出此前市場的悲觀預期。從定性角度分析，我們認為飛天茅臺批價的壓力至深點已過，其春節期間及節后淡季價格表現已充分證明貴州茅臺對核心單品具備不俗的價盤管控能力，同時需求端也相對具備支撐。我們預計飛天茅臺批價在后一旺季前會在21002200 元左右波動，淡季期間建議持續關注內需復蘇情況。-60%-30%0%30%60%90%-10%-5%0%5%1

184、0%15%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01飛天茅臺批價同比（右軸）CPI同比PPI同比行業專題研究報告 敬請參閱最

185、后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7474：M1M1 同比變動領先于飛天茅臺、五糧液批價變動同比變動領先于飛天茅臺、五糧液批價變動 來源：Ifind，今日酒價，百榮酒價，國金證券研究所（注：數據截至 2025 年 1 月）從微觀層面來看，除飛天茅臺及其他行業核心單品批價外，我們建議重點關注其他可選消費、服務型消費的價格表現、渠道情緒以及酒企報表質量。在優先級方面，我們認為預收款現金流，主要考慮：在行業企穩階段，渠道回款情緒的恢復通常先于回款能力的恢復，于是酒企往往會放松票據政策，反映至表觀為應收票據而非現金流，期內無論銷售收現還是經營性凈現金流波動都會比較劇烈、缺乏可明確觀測的趨

186、勢。圖表圖表7575：白酒上市酒企預收款余額自白酒上市酒企預收款余額自 20152015 年起逐步提升（億元）年起逐步提升（億元）來源：Ifind，國金證券研究所 4.3 4.3 白酒板塊配置建議白酒板塊配置建議 整體而言，我們認為白酒板塊當下攻守兼備，相對較低的估值分位與機構持倉使得板塊具備不錯的安全邊際。1）目前白酒板塊 PE-TTM 約 21X、位于 2016 年至今 14th 分位，此輪周期低點是 2024 年 9月下旬約 16X。其中，貴州茅臺、五糧液 25E Forward PE 分別 22X、16X，25E 股息率分別 3.4%、4.5%。即使中性情況考慮未來 35 年僅實現小個

187、位數 CAGR 增長，我們認為行業估值錨的性價比與估值提升空間依舊較高。2）截至 2024 年末，白酒板塊非指數基金重倉持股市值占比 2.82%，環比-0.71pct，已接近 2017 年初水平。本身經過上一輪核心資產行情，白酒行業商業模式的優異性更為市場所認知，該持倉水平已是較低水平。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012

188、-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01M1同比（t-12）飛天茅臺批價同比（右軸）五糧液普五批價同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400貴州茅臺除貴州茅臺外上市酒企同比（除貴州茅臺，右軸）行業專題研究報告 敬請

189、參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 具體而言，貴州茅臺持倉市值占比為 1.1%，五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒0.1%。其中，各自持倉數 Top10 的非指數基金持倉占比分別為 35%、47%、74%、66%、77%。這也意味著除貴州茅臺、五糧液外，絕大多數非指數基金對上市酒企的配置意愿已處于較低水平。圖表圖表7676：截至截至 20242024 年末，白酒板塊非指數基金重倉持股市值占比年末，白酒板塊非指數基金重倉持股市值占比 2.82%2.82%來源：Ifind，國金證券研究所 飛天茅臺批價企穩對白酒產業情緒穩定具有重要意義飛天茅臺批價企穩對白酒產業情緒穩定具有重要意義。飛天

190、茅臺批價本身就是行業景氣度的重要風向標，其價格走勢對行業整體經營情緒影響顯著。對于傳統經銷渠道而言，飛天茅臺的高渠道利差是其經營利潤的主要來源，這一輪周期渠道出清節奏相對較緩也源于飛天茅臺仍具備不錯的賺錢效應。參考當前飛天茅臺批價約 2200 元，即使僅考慮渠道打款成本 1169 元，批價下滑 10%將導致渠道利差下滑約 21%、存在明顯的倍數效應。若進一步考慮營銷活動開展支出、專賣店運營成本、倉儲物流等支出，其實際凈利水平受影響幅度只會更高。從行業層面來看，假設傳統經銷渠道飛天茅臺供給量維持約 1.7 萬噸、2024 年行業整體收入規模 8000 億元、非飛天茅臺其他白酒產品渠道毛利率約 7

191、%。當飛天茅臺批價下滑 10%時，意味著行業景氣度將明顯走弱，其他白酒產品的價格體系及渠道毛利率也將相應收窄、甚至可能出現倒掛或負毛利。若非飛天茅臺的白酒渠道毛利率從 7%降至 5%，行業整體毛利率將下滑 26%。由于渠道固定經營開支的存在，其凈利下滑幅度同樣將明顯高于毛利。圖表圖表7777：飛天茅臺批價變動對行業整體渠道毛利影響測算飛天茅臺批價變動對行業整體渠道毛利影響測算 （億元）飛天茅臺批價飛天茅臺批價 22002200 元元 飛天茅臺批價飛天茅臺批價-10%10%收入規模 渠道毛利率 渠道毛利 渠道毛利率 渠道毛利 同比 飛天茅臺（傳統渠道）374 88%329 69%259-21%情

192、形一情形一 非飛天茅臺（傳統渠道）7626 7%534 6%458-14%行業整體 8000 11%863 9%717-17%情形二情形二 非飛天茅臺（傳統渠道）7626 7%534 5%381 -29%行業整體 8000 11%863 8%640 -26%情形三情形三 非飛天茅臺（傳統渠道）7626 7%534 4%305 -43%行業整體 8000 11%863 7%564 -35%來源：茅臺時空，茅粉魯智深，中國酒業協會，國金證券研究所 春節期間及節后淡季飛天茅臺批價超預期企穩，實際上使得渠道對其自身資產負債表的預0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015Q12015Q22015Q

193、32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4持股市值占基金股票投資市值比（非指數）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 期得以修復，傳導至行業信心企穩回升。同時，這也進

194、一步提升了市場對貴州茅臺中長期可持續增長預期的確定性，飛天茅臺的渠道利差正是其穩健增長的底氣所在。從供給端來看，20212024 年茅臺酒基酒產量保持平穩、茅臺酒“十四五”技改建設項目對應產能尚未落地，意味著中期茅臺酒供給可控；反觀系列酒基酒產量自 2021 年以來持續提升?；诖?，我們預計貴州茅臺的增長路徑將呈現“茅臺酒拔結構、系列酒補架構”的特征，即通過更深化地完善產品結構，以高價值非標文創產品滿足超高端客群需求、以茅臺 1935 等系列酒滿足普適性需求。在供給整體把控與需求復蘇的背景下，我們預計中期飛天茅臺的批價仍將穩中向好。圖表圖表7878：2021202420212024 年茅臺酒基

195、酒產量平穩年茅臺酒基酒產量平穩 圖表圖表7979：2021202420212024 年茅臺系列酒基酒產量持續提升年茅臺系列酒基酒產量持續提升 來源：貴州茅臺公司公告，國金證券研究所 來源：貴州茅臺公司公告，國金證券研究所 泛全國化酒企進攻性強，高端泛全國化酒企進攻性強，高端&區域龍頭發展均衡區域龍頭發展均衡。復盤 2014 年至今白酒板塊各子板塊的漲跌幅表現，呈現出以下特征：1）高端酒引領、貫穿上行及下行周期，貴州茅臺是 2014年至今白酒板塊內部漲幅最高的酒企，是行業轉折期底倉配置首選。2）次高端酒在上行期進攻性最強，在下行期回調幅度也最深，尤其是規模相對較小的二名酒。3）區域酒在行業震蕩回

196、調期有相對超額表現，這源于其區域深耕、做精做透的打法?？紤]到各區域發展狀況并不平衡，酒企間品牌勢能、產品周期也會有所差異，建議在區域酒中優選具有明確 alpha 稟賦的酒企配置。圖表圖表8080：20142014 年至今白酒內部各子板塊累計漲跌幅梳理年至今白酒內部各子板塊累計漲跌幅梳理 來源：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至 2025 年 3 月 14 日，采用各子板塊內標的累計漲跌幅的算術平均，金色底紋為高端酒相對有超額，藍色底紋為次高端，橙色底紋為區域酒）39313 42829 49672 49923 50235 56472 56810 57204 56300 0100002000

197、030000400005000060000700002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024茅臺酒基酒產量（噸）茅臺酒銷量（噸）20575 20959 20545 25122 24925 28249 35075 42937 48100 01000020000300004000050000600002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024系列酒基酒產量（噸）系列酒銷量（噸）-100%200%500%800%1100%1400%1700%2000%2014/12014/42014/72014/10201

198、5/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1高端酒次高端區域酒行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 整體而言

199、，從飛天茅臺、普五等頭部白酒批價以及部分一、二線城市房價企穩，疊加有價證券財富效應逐步顯現，白酒行業的基本面底部持續夯實。同時，持續的政策催化下市場對中期基本面拐點有所期待，因此近期估值先行修復，從 alpha 個股領漲到全板塊估值抬升。建議持續觀察基本面改善跡象，靜候戴維斯雙擊。因此，我們強烈推薦底倉配置穩健性 alpha 酒企，包括橫跨周期、留有經營后手的高端酒貴州茅臺、五糧液，以及經營邊界仍在持續突破、品牌勢能方興未艾的山西汾酒、今世緣等。同時，建議擇時增配成長性前景更強、賠率空間更高的泛全國化酒企，例如瀘州老窖、古井貢酒，兩者是強組織力的代表，強組織進攻性固然在下行期會遇到各類不適、上

200、行期仍會否極泰來。五、風險提示 宏觀經濟恢復不及預期經濟增長降速將顯著影響整體消費情況，白酒消費亦無法避免；禁酒令等政策風險若政策層面限制白酒消費，會從消費場景上影響白酒消費；食品安全風險若行業發生食品安全事故，將嚴重損害酒類消費。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。

201、行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信

202、息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含

203、有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對

204、任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對

205、于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806