同程旅行-港股公司研究報告-下沉市場在線旅游龍頭出行復蘇滲透提升助成長-230331（41頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月3131日日增持增持同程旅行（同程旅行（00780.HK00780.HK）下沉市場在線旅游龍頭，出行復蘇滲透提升助成長下沉市場在線旅游龍頭，出行復蘇滲透提升助成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告社會服務社會服務旅游及景區旅游及景區證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩010-880053770755-

2、S0980521120002基礎數據投資評級增持(維持)合理估值19.90-21.20 港元收盤價16.96 港元總市值/流通市值38015/38015 百萬港元52 周最高價/最低價20.40/11.62 港元近 3 個月日均成交額97.77 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告同程旅行（00780.HK）-疫情三年持續經營盈利，聚焦下沉全面迎復蘇 2023-03-22同程旅行（00780.HK）-周邊游及下沉市場助力經營韌性短期波動有所加大 2022-11-23同程旅行（00780.HK）-二季度盈利彰顯韌性，付費轉化穩中有升 2022-08-24同程旅行

3、（00780.HK）-一季度疫情反復下仍然盈利，下沉市場擴張助力中線成長 2022-05-23同程旅行（00780.HK）-2021 年營收已超疫情前，科技賦能加速下沉擴張 2022-03-25同程旅行同程旅行：深耕下沉市場深耕下沉市場，在線旅游行業排名第三在線旅游行業排名第三。公司由同程和藝龍于2018年合并而來，融合了藝龍的住宿優勢及同程的交通優勢融合了藝龍的住宿優勢及同程的交通優勢，兩大股東騰訊與攜兩大股東騰訊與攜程的流量和資源支持下積極打造下沉市場一站式出行平臺程的流量和資源支持下積極打造下沉市場一站式出行平臺，目前在線旅游市場排名第三。2022 年，公司收入 65.8 億元，經調整歸

4、母業績 6.5 億元，各恢復至 2019 年的 89%、42%。疫情下公司連續三年經營盈利彰顯韌性疫情下公司連續三年經營盈利彰顯韌性。出行復蘇出行復蘇+線上化率提升助力成長，下沉市場仍是藍海線上化率提升助力成長，下沉市場仍是藍海。出行放開迎復蘇，出行放開迎復蘇，線上化提速（從線上化提速（從20192019 年年18%18%升至升至20212021 年年30%30%）驅動在線旅游龍頭復蘇好于）驅動在線旅游龍頭復蘇好于大盤大盤。下沉市場旅游在線化率仍有較大提升空間：2021年交通在線化率70%，但低線為主的汽車票線上化率僅 7%；低線酒店線上化率僅20-25%左右，低于高線城市40-50%。并且，

5、下沉市場酒店客房規模占比下沉市場酒店客房規模占比61%61%，但連鎖化率較但連鎖化率較低低（一線/二線/三線及以下連鎖化率各50%/41%/30%），在線旅游企業話語權相對更強，從而也助力下沉市場在線旅游龍頭成長。與美團與美團、攜程等差異化競爭攜程等差異化競爭，深耕微信生態深耕微信生態，構筑下沉市場出行閉環構筑下沉市場出行閉環。攜程攜程側重國內外中高端一站式出行，聚焦高線城市和出海；美團美團依靠本地生活服務導流，側重本地流量住宿等轉化；同程同程則側重下沉市場一站式出行，依托騰訊流量深度挖潛和下沉閉環打造核心競爭優勢，有望差異化競爭謀成長。出行放開迎復蘇出行放開迎復蘇，下沉擴張和流量挖潛加速成長

6、下沉擴張和流量挖潛加速成長。對標海外OTA 龍頭，出行放開后收入基本能較快恢復疫情前。國內依托線上滲透提升和公司過往三年積累，成長更可期。今年春運期間國內機票預訂行業恢復75%，公司機票預訂較2019 年增30%，2 月酒店間夜較2019 年增長近翻番，領跑行業。我們結合在線交通、酒店、度假綜合等行業恢復，預計未來三年在線旅游行業GMV有望恢復至2019 年的98%/120%/145%，并考慮公司近三年下沉流量挖潛、產品豐富下交叉銷售與付費轉換提升，及中線下沉擴張潛力，預計公司2023-2025年收入有望較2019年恢復136%/177%/218%（2021年已超疫情前）。投資建議投資建議：下

7、沉一站式出行龍頭下沉一站式出行龍頭，看好復蘇變現及持續擴張潛力看好復蘇變現及持續擴張潛力，維持維持“增增持持”。維持公司2023-2025 年歸母業績10.1/15.2/20.7億元；23-25 年經調整業績16.7/21.9/27.3 億元，對應PE19/15/12x。下沉市場酒店低連鎖化率、低線上化率為在線旅游平臺提供成長機遇。過去三年，公司把握下沉在線滲透提升紅利，流量逆勢增長，一站式產品供給強化，出行復蘇下變現可期。公司歷史 PE 估值15-25x，若給予2024 年經營平穩期18-19x，結合絕對估值，未來6-12 月目標市值447-474億港幣，對應空間17%-24%，維持“增持”

8、。風險提示風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；競爭加劇，與騰訊、攜程等合作風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202121202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)7,5386,58510,03713,05916,132(+/-%)27.1%-12.6%52.4%30.1%23.5%凈利潤(百萬元)723-146100715182071(+/-%)120.8%-120.2%689.8%50.7%36.5%每股收益（元）0.32-0.070.450.680.92EBITMargin0.3%-9.3%6.7%10.1%13.1%凈資產收益

9、率（ROE）4.8%-0.9%6.0%8.3%10.2%市盈率（PE）46.3-229.233.222.116.2EV/EBITDA64.3204.735.824.617.3市凈率（PB）2.202.132.001.831.65資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算，預計 23-25 年經調業績為 1669/2188/2733 百萬元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：下沉市場在線旅游龍頭下沉市場在線旅游龍頭.5 5公司概況：“同程+藝龍”合并而來，側重下沉市場在線旅游龍頭.5股東背景：騰訊

10、、攜程為 TOP2 股東，流量支持+資源共享.6合并后核心管理層基本穩定，協調效應逐步顯現.6業務分析：疫情三年持續經營盈利，酒店業務韌性相對較強.7下沉市場線上化加速，整體仍為藍海市場下沉市場線上化加速，整體仍為藍海市場.8 8疫情三年，加速國內旅游市場在線化率提升.8交通票務傭金空間被擠壓，住宿預訂下沉市場潛力大.9PKPK 競爭對手，聚焦下沉發力一站式差異成長競爭對手，聚焦下沉發力一站式差異成長.1414攜程：聚焦中高端商旅客群的一站式出行服務.14美團：本地生活龍頭企業，到店酒旅業務高速成長.16同程：與攜程與美團錯位競爭，聚焦下沉打造一站式出行平臺.17短視頻平臺：消費場景與資源端差

11、異，預計影響有限.21成長展望：出行放開成長展望：出行放開+下沉擴張，助力成長下沉擴張，助力成長.2424對標海外：出行放開后 OTA 較快復蘇，2022 年基本恢復到疫情前.24成長支撐：Z 世代用戶重要性凸顯，下沉市場為增長亮點.24預計未來三年行業 GMV 有望恢復至 2019 年的 98%/120%/145%.25綜合下沉&外延，預計公司 GMV 未來 3 年分別恢復 114%/151%/190%.27財務分析：財務分析：疫情階段承壓，商譽風險較可控疫情階段承壓，商譽風險較可控.2929盈利預測盈利預測.3232假設前提.32盈利預測敏感性分析.33估值與投資建議估值與投資建議.343

12、4絕對估值：19.9-20.8 港元，對應現價空間 17-22%.34相對估值：20.1-21.2 元港幣，對應現價空間 18%-24%.35投資建議.36風險提示風險提示.3737附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.3939免責聲明免責聲明.4040RUiWiXVYiWiXnOtQoM8OcM6MpNmMoMpMjMoOtPkPmMnP6MoMoOwMqMtOuOnQtP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：同程旅行發展歷史.5圖2：同程旅行股權結構（截至 2022Q3）.6圖3：同程旅行 2017-2022 年收入及業績變化.7圖

13、4：同程旅行業務拆分（年度）.7圖5：國內旅游市場情況（億人次；元/人）.8圖6：2020 年以來國內游人次季度變化趨勢.8圖7：2012-2021 年國內在線旅游滲透率變化.8圖8：OTA 兩種模式的區別.8圖9：2021 年 OTA 行業市場規模情況.9圖10：2016-2021 在線出行市場交易規模及同比情況（億元）.10圖11：2014-2019 年鐵路、航空、汽車票務市場規模增速（億元）.10圖12：2021 年在線交通市場結構.10圖13：2019 年在線交通市場競爭格局.10圖14：2016-2021 在線住宿交易規模及同比情況（億元）.11圖15：2015-2019 年中國酒店

14、市場在線化率在不斷提升.11圖16：2021 年經濟型酒店數量占所有酒店比重達 59%.11圖17：2021 年低線城市的酒店數占比接近 61%，連鎖化率低.11圖18：2021 年 OTA 行業傭金率高于連鎖酒店.12圖19：2015-2021 年華住集團的會員人數及直銷化率.12圖20：2019 年在線住宿預訂市場主要參與者.12圖21：2016-2021 在線度假交易規模及同比情況（億元）.12圖22：同程旅業發展歷程.13圖23：攜程發展歷史.14圖24：截至 2020 年 6 月攜程用戶消費能力情況.14圖25：截至 2020 年 6 月攜程用戶在各城市分布情況.14圖26：2020

15、 年 1-6 月攜程、同程、美團人均單日啟動次數.15圖27：2020 年 1-6 月攜程、同程、美團用戶活躍度.15圖28：攜程對外投資結構情況.15圖29：攜程在酒店住宿領域的投資布局.15圖30：美團發展可分為三個階段.16圖31：20Q1-21Q4 美團到店酒旅業務盈利能力持續向好（億元）.16圖32：20Q1-22Q3 美團活躍商家數及同比情況（百萬）.17圖33：20Q1-22Q3 美團年累計交易用戶數及同比情況（百萬）.17圖34：攜程、美團、同程旅行三者的競爭關系圖.17圖35：2019 和 2021 年同程和騰訊簽訂的合作協議內容對比.18圖36：同程旅行 2019-2022

16、 年月活用戶及月付費用戶.19圖37：同程旅行月活用戶按獲客渠道劃分.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：同程的線下渠道開拓效果好.19圖39：2021 年到店行業的線上滲透率仍然較低.20圖40：2020 年 9 月-2022 年 9 月美團月活用戶數及增長情況（萬）.20圖41：2018-2021 年攜程支付傭金占比情況.20圖42：同程和攜程建立強合作聯系.20圖43：同程旅行和美團在酒店上的差異（2022 年 12 月價格；元/晚）.21圖44：抖音酒店 Vs 同程旅行酒店（2022 年 12 月價格）.22圖45：各類檔次酒店在抖音和同程

17、旅行上的區別（2022 年 12 月價格）.23圖46：2021 年用戶在線旅游預訂關注因素.23圖47：三大 OTA 平臺季度預訂量恢復情況.24圖48：Booking 與 Expedia 季度歸母凈利及恢復（億美元）.24圖49：Z 世代在中國在線旅游預訂中占比變化情況.24圖50：2021 年在線旅游人均消費額同比變化情況.24圖51：2020 年底各等級城市在線旅游 APP 安裝覆蓋率.25圖52：在線機票市場規模預測.26圖53：在線火車票市場規模預測.26圖54：同程旅行的付費轉換率變化.27圖55：19Q1-22Q4 同程 ARPU 值變化（元/人）.27圖56：同程旅行 201

18、7-2022 年毛利率變化情況.29圖57：同程旅行三項費用率變化情況.29圖58：2018-2022 同程的現金流量情況（億元）.30圖59：2018-2022 同程的年末現金及現金等價物余額（億元）.30圖60：公司商譽及占總資產比重.30圖61：過去三年聯營公司虧損情況.31圖62：2019-2022 同程采用權益法入賬的投資及占比（億元）.31圖63：同程股價及估值復盤.35表1：藝龍與同程的業務側重及各自發展歷程.5表2：同程旅行核心管理層簡介.7表3：20232025 年我國在線旅游市場交易規模測算（億元）.27表4：同程旅行成長空間測算（中性估計，億元）.28表5：同程旅行成長空

19、間測算（億元）.29表6：同程旅行盈利預測表（單位：億元）.32表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.33表8：公司盈利預測假設條件（%）.34表9：資本成本假設.34表10：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）.34表11：APV 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（人民幣 元）.34表12：可比公司盈利預測及估值.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：下沉市場在線旅游龍頭下沉市場在線旅游龍頭公司概況公司概況：“同程同程+藝龍藝龍”合并而來合并而來，側重下沉市場在線旅游龍頭側重下沉市場在線旅游龍頭同程旅行同程

20、旅行：同程與藝龍合并整合而來同程與藝龍合并整合而來，系國內排名前三的在線旅游龍頭系國內排名前三的在線旅游龍頭。同程旅行系國內兩大在線旅游（OTA）平臺藝龍和同程 2018 年合并而來，2018 年 11 月在港交所上市，后于 2021 年 12 月更名為同程旅行。2019 年，公司實現收入 73.93億元，經調整歸母業績 15.44 億元，經調整凈利率達 21%。2022 年，公司實現收入 65.8 億元，經調整歸母業績 6.5 億元，各恢復至 2019 年的 89%、42%。根據艾瑞咨詢數據，2021 年，同程旅行在 OTA 市場市占率為 14.8%（次于攜程旅行 36.3%，美團旅行 20

21、.6%），排名第三。圖1：同程旅行發展歷史資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理競爭中差異化發展，資本支持下融合成長。競爭中差異化發展，資本支持下融合成長。具體來看，藝龍與同程成立較早（藝龍成立于 1999 年，同程成立于 2004 年），在傳統 OTA 價格競爭時代，藝龍側重藝龍側重住宿預訂領域發力住宿預訂領域發力（合并前酒店業務貢獻約 9 成），同程側重交通票務與景區門，同程側重交通票務與景區門票票（2017 年交通業務貢獻近 9 成），各自形成了一定的差異化特點。但在互聯網贏家通吃的背景下，面對攜程最早通過“呼叫中心+派卡模式”掌握的中高端商旅客戶基礎及資本支持下的多方面進攻，OTA

22、 龍頭若流量獲取上相對受制，產品變現端又面臨激烈競爭下，其發展也面臨各自的挑戰與困難。2015-20182015-2018 年，二者年，二者各自在資本介入下走向整合，構成同程藝龍，并通過住宿、交通、景區等打通各自在資本介入下走向整合，構成同程藝龍，并通過住宿、交通、景區等打通，優勢互補優勢互補，構筑一站式出行平臺構筑一站式出行平臺。近幾年，公司進一步挖潛自身流量和產品特色，持續聚焦下沉市場打造一站式出行平臺，差異化謀成長。表1：藝龍與同程的業務側重及各自發展歷程OTAOTA 龍頭龍頭 優勢業務優勢業務時期時期說明說明藝龍藝龍住宿1999-2003唐越等人創立，初期定位城市生活服務平臺，此后進軍

23、旅游服務行業，尤其在攜程的“呼叫中心+地推派卡”成功跑通在線旅游模式后，加速酒店等業務布局2004-2006赴美上市，此后 Expedia 為了進入中國市場出資收購了藝龍，原創始團隊逐步退出，發展平穩期。2007-2014任命崔廣福為 CEO，聚焦酒店業務，開啟深入二、三線城市的“側翼戰”，以避開和攜程直接競爭，并通過酒店直連技術及高額返現引流，酒店間夜增長。2011 年還引入騰訊戰略投資。但此后面臨攜程梁建章回歸后的全方位競爭等，低線又面臨美團等團購的競爭，發展相對受阻。2015-20182015-2018攜程受讓攜程受讓 ExpediaExpedia 所持的藝龍全部股份，成為第一大股東，所

24、持的藝龍全部股份，成為第一大股東，與騰訊一起推動其與騰訊一起推動其 20162016 年私有化退市年私有化退市同程同程交通與景區 2004-2011以旅行社 B2B 平臺起家，但利潤率不高，此后與百度合作 B2C 轉型，借助其 PC 流量優勢發展，在交通等領域強化，但此后競爭高度激烈下面臨壓力。2012-2013騰訊戰投入股騰訊戰投入股2014-2018成為微信錢包“火車票機票”入口唯一運營商，重點發力無線端，并通過“一元門票”戰略獲得巨量移動端用戶。資料來源：公司官網，環球旅訊，新浪財經，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6股東背景：騰

25、訊、攜程為股東背景：騰訊、攜程為 TOP2TOP2 股東，流量支持股東，流量支持+資源共享資源共享騰訊、攜程為前兩大股東，超級流量騰訊、攜程為前兩大股東，超級流量+資源共享支持。資源共享支持。2010-2016 年是在線旅游（OTA）龍頭資源整合階段，也是 PC 轉移動互聯網的關鍵階段，互聯網巨頭陸續開始投資 OTA 企業以打造更加完整的移動互聯網鏈條。2011 年，騰訊戰略投資藝龍，2015 年攜程從 Expedia 獲得其所持藝龍股權；同程旅游則在 2012-2015 年期間獲得了騰訊約 13 億元的投資，以及攜程 14 億元投資。在 2018 年二者合并后，騰訊和攜程也成為同程旅行的排名

26、前二的兩大股東。根據同程旅行官網披露的2022 年第三季度業績數據，騰訊為第一大股東，持股比例為 21.38%，攜程為第二大股東，持股比例 20.86%。圖2：同程旅行股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理依托上述股東背景依托上述股東背景，公司獲得了超強的流量支持及資源共享公司獲得了超強的流量支持及資源共享，并開啟其下沉發力并開啟其下沉發力、差異化競爭發展的步伐差異化競爭發展的步伐。一方面，在騰訊的支持下，同程于 2014 年 4 月起成為微信錢包九宮格“火車票和機票”兩個入口唯一運營商，藝龍于 2016 年 6 月起成為微信錢包九宮格“酒店”入口唯

27、一運營商。此后二者更是在微信小程序拓展的初期即深度介入和布局，在微信小程序中獲得持續的流量支持。并且，由于微信的龐大流量體系及下沉市場優勢，同程旅行開始側重下沉市場挖潛。同時，攜程成為其第二大股東后，一是彼此之間競爭趨于緩和，二是藝龍也獲得了攜程部分酒店資源拓展邊界，并側重差異化下沉市場競爭成長。上市前上市前，公司作為騰訊旅游布局的重要一環公司作為騰訊旅游布局的重要一環，與其簽訂了持續流量合作協議與其簽訂了持續流量合作協議。2022021 1年年 7 7 月，公司與騰訊續簽了月，公司與騰訊續簽了“3+3”的合作協議，自 2021 年 8 月至 2024 年 7 月，騰訊將向同程藝龍提供流量支援

28、，包括但不限于主要服務、軟件授權、IP 授權等；雙方將互相提供各種廣告及營銷推廣服務，包括但不限于廣告宣傳、會員及視頻權益等，同時同等條件下可優先續簽 3 年。合并后核心管理層基本穩定，協調效應逐步顯現合并后核心管理層基本穩定，協調效應逐步顯現核心管理層穩定，合并后協同效應顯著。核心管理層穩定，合并后協同效應顯著。管理層決定企業發展方向，核心管理層的穩定十分重要。同程網絡的創始人為吳志祥、馬和平等人，多次帶領同程成功轉型，是同程網絡的靈魂人物。白志偉 2008 年加入藝龍網，負責酒店預訂業務客戶開發，擁有豐富的團隊管理及客戶開發經驗。2018 年藝龍和同程合并后，雙方核心的管理層保持了相對穩定

29、，同程及藝龍的業務協調效應逐漸體現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：同程旅行核心管理層簡介姓名姓名年齡（歲）年齡（歲）職位職位簡介簡介吳志祥45聯席董事長1998 年獲得蘇州大學歷史學學士，同程網絡核心創始人之一，擁有豐富在線旅游平臺運營經驗，2018年起擔任公司聯席董事長。梁建章52非執行董事擁有佐治亞理工學院碩士及本科學位、斯坦福大學博士學位，2000-2006 年及 2013-2016 年擔任首公司席執行官。馬和平44首席執行官1998 年獲得蘇州大學計算器應用及維護文憑，2020 年獲得復旦大學 EMBA 學位。2018 年出任首席執行官，負

30、責業務戰略的實施及日常業務營運，有超過 12 年的互聯網公司營銷經驗。范磊40首席財務官2004 年獲得北京航空航天大學機械工程及自動化學位，2010 年獲得香港中文大學工商管理碩士學位，2018 年出任同程藝龍首席財務官，負責整體財務管理。白志偉45副總裁1998 年獲北京大學計算機科學及經濟學雙學位，2007 年獲清華大學工商管理碩士學位，曾擔任藝龍開曼銷售支援部門高級總監，2018 年任同程藝龍副總裁。資料來源：公司財報、同程官網、國信證券經濟研究所整理業務分析：疫情三年持續經營盈利，酒店業務韌性相對較強業務分析：疫情三年持續經營盈利，酒店業務韌性相對較強20222022 年公司經營承壓

31、下滑年公司經營承壓下滑，但疫情三年均盈利也彰顯公司韌性但疫情三年均盈利也彰顯公司韌性。疫情三年，公司經營承壓，其中 2020 年同程旅行收入同比下滑 19.85%，經調整歸母業績 9.54 億元/-38.23%。2021 年有所回暖，全年收入已恢復至 2019 年的 101.85%（主要來自酒店業務增長驅動），經調整歸母凈利潤 12.96 億元，恢復至 2019 年的 84.39%。2022 公司全年 GMV 實現 1227 億元/-18.3%，恢復至 2019 年的 73.9%；公司實現收入 65.8 億元/-12.6%，恢復至 2019 年的 89.1%；經調業績 6.5 億元/-50.6

32、%，恢復至 2019 年的 41.8%，經調凈利率 9.8%/-7.6pct，較 2019 年減少 11.1pct?？傮w來看，考慮過去三年疫情下的各種挑戰，公司連續三年經調整歸母凈利潤均盈利仍彰顯公司經營韌性。圖3：同程旅行 2017-2022 年收入及業績變化圖4：同程旅行業務拆分（年度）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理業務構成業務構成：交通業務占比半壁江山交通業務占比半壁江山，酒店業務韌性更強酒店業務韌性更強。分業務來看，2022 年交通業務仍占據半壁江山，2022 年交通票務收入 33.8 億元，占總收入 51.3%

33、；住宿業務 24.1 億元，占總收入 36.7%；其他業務 7.91 億元，占總收入 12.0%。從變化趨勢來看，2022 年，公司住宿預訂收入基本持平，較 2019 年增長 2.4%，韌性最強，主要來自周邊游興起及下沉加速滲透帶動；交通票務收入同比下滑 24.2%，恢復至 2019 年 74.8%，其中機票等承壓更顯著，汽車票等仍較快增長；其他業務收入增長 17.9%，較 2019 年增長 53.0%，但占比不高。積極拓展增值服務積極拓展增值服務+創新產品提升變現率創新產品提升變現率。除了住宿預訂，同程還提供餐飲、保險等增值服務提高變現率。以 2022Q3 為例，公司 VAS 收入達住宿+交

34、通收入 15%以上。此外，通過提升高頻交通業務的交叉銷售，進一步提升公司變現能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8下沉市場線上化加速，整體仍為藍海市場下沉市場線上化加速，整體仍為藍海市場疫情三年，加速國內旅游市場在線化率提升疫情三年，加速國內旅游市場在線化率提升承壓三年，出行放開下國內游迎來恢復曙光。承壓三年，出行放開下國內游迎來恢復曙光。2012-2019 年我國旅游總人次 CAGR約 10.66%，人均消費從 768 元/人增長至 954 元/人，期間 CAGR 約 3.15%，穩步增長。2020-2022 年，疫情影響下，出行行業全面承壓。2022

35、年，國內旅游收入 2.04萬億元/-30.0，系疫情三年來最低，僅恢復至 2019 年國內旅游收入的 35.6%。但2022 年底出行放開后，國內游迎來曙光。今年兔年春節黃金周，國內游人次和收入各恢復至疫情前的 89%、73%，恢復明顯加速。中國旅游研究院預測中國旅游研究院預測，20232023 年全年全年國內旅游人數約年國內旅游人數約 45.545.5 億人次，約恢復至億人次，約恢復至 20192019 年的年的 76%76%；國內旅游收入約；國內旅游收入約 4 4 萬萬億元億元/+89%/+89%，約恢復至，約恢復至 20192019 年的年的 71%71%，整體復蘇有望提速。，整體復蘇有

36、望提速。圖5：國內旅游市場情況（億人次；元/人）圖6：2020 年以來國內游人次季度變化趨勢資料來源：國家旅游局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家旅游局，國信證券經濟研究所整理低線城市線上化進程加速低線城市線上化進程加速，帶動整體旅游市場線上化率提升帶動整體旅游市場線上化率提升。下沉市場用戶習慣到店消費，疫情防控促使這部分消費轉移到線上，大大提升了下沉市場線上化率水平。據網經社數據，在線旅游滲透率由 2019 年的 17.6%提升至 2021 年的 29.6%。如參考艾瑞數據，綜合航空公司、火車票、酒店等自有線上直銷渠道，則在線旅游占比從 2019 年的 32%提升至 2021 年達到 4

37、5%，其中 OTA 平臺占在線旅游市場比例較高，2020/2021 年 OTA 占在線旅游比例分別 67.1%/66.4%。同時，在線旅游市場韌性更強，2021 年較 2019 年恢復 74%，好于國內旅游消費（恢復 51%）。圖7：2012-2021 年國內在線旅游滲透率變化圖8：OTA 兩種模式的區別資料來源：網經社，國信證券經濟研究所整理資料來源：36Kr，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9OTAOTA 主要包括代理和批發兩種模式。主要包括代理和批發兩種模式。根據 36Kr 文章OTA 行業鏖戰 20 年，OTA行業的模式分為代理

38、模式和批發模式兩種：代理模式代理模式是指 OTA 為 C 端客戶提供相應酒店預訂、票務預訂等服務，并按成交額一定比例抽取傭金，代表企業包括攜程、Booking、同程等。該模式資產更輕（無需擁有酒店資產）、風險更小，是目前最主流的 OTA 商業模式，但面臨傭金率下降的問題；批發模式批發模式是指 OTA 企業先向酒店、航司/鐵路公司買斷產品，然后出售給客戶，賺取中間差價，代表企業為Expedia，該模式的盈利彈性更大，但面臨較大的存貨風險。國內旅游市場擴容國內旅游市場擴容+在線化率提升驅動在線化率提升驅動 OTAOTA（在線旅游在線旅游）行業增長行業增長，下沉市場仍是下沉市場仍是藍海。藍海。對于

39、OTA 行業來說，高線城市市場成熟，在線化提升空間較??；低線城市在更高收入增速+更低線上化率的情況下空間巨大，依然是藍海市場。國內旅游消費總規模有望恢復穩健增長：國內旅游消費總規模有望恢復穩健增長：疫情前年均增速穩定在 14%，主要系國內旅游人口的增長（年均 10%）及人均旅游消費的增長（年均 3%），出行放開下，旅游人次和人均消費有望逐步恢復至疫情前水平。低線城市線上化率提升空間大低線城市線上化率提升空間大：根據艾瑞咨詢發布的2021 年中國在線旅游行業研究報告，交通部分在線化率達 70%+，但低線城市為主的汽車票業務線上化率僅 8%，存在較大提升空間；酒店預訂占比 17%，低線城市在線化率

40、僅 20-25%，較高線 40-50%水平仍有差距。圖9：2021 年 OTA 行業市場規模情況資料來源：國家旅游局，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理交通票務傭金空間被擠壓，住宿預訂下沉市場潛力大交通票務傭金空間被擠壓，住宿預訂下沉市場潛力大交通票務線上化率分化，汽車票或為突破點。交通票務線上化率分化，汽車票或為突破點。我國在線出行市場規模自 2016 年6442 億元增長至 2019 年 11994 億元，期間 CAGR 約 23%，主要系機票和火車票增速較快；疫情下承壓。交通票務產品高度標準化且單價相對較高，相對不注重個性化體驗（區別于酒店），加之火車票和機票競爭格局較集中，使得其更容易線

41、上化。據艾瑞咨詢，2021 年機票/火車票分別占在線出行市場份額 53%/43%，在線化率分別 89%/90%（包括航空公司官網直銷等），但其中汽車票務線上化率僅 8%?；疖嚻焙蜋C票傭金低火車票和機票傭金低?；疖嚻本哂懈呒卸?、高直銷比例和高線上化率三大特點，近 9 成火車票通過 12306 直銷，OTA 代銷幾乎沒有傭金；機票業務“提直降代”和取消“前返+后返”政策壓縮了 OTA 傭金空間。以攜程為例，其國內機票傭金率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10從 2015 年的 3.5%下降至 2020 年 2%，未來或將持續低于 2%。圖10：2016-202

42、1 在線出行市場交易規模及同比情況（億元）圖11：2014-2019 年鐵路、航空、汽車票務市場規模增速（億元）資料來源：國家旅游局，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理中小航司積極拓展下沉市場中小航司積極拓展下沉市場，有望為有望為 OTAOTA 帶來新增量帶來新增量。高線城市基本被三大航司壟斷，中小航司正在積極擴展低線城市間的航線，OTA 企業可以為其開發定制化服務產品，促進其數字化營運能力，并在合作中獲得更高傭金率。汽車票或成為汽車票或成為 OTAOTA 獲客引流重要突破點。獲客引流重要突破點。汽車票上游高度分散，線上交易規模較小，21 年僅占在線旅游

43、市場 4%，但是整體公路客運市場體量仍占全國客運量 60%。在線上獲客成本攀升的情況下，通過線下汽車站引流并加強交叉銷售或將成為OTA 企業未來的重要突破點。圖12：2021 年在線交通市場結構圖13：2019 年在線交通市場競爭格局資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理在線交通票務市場格局穩定在線交通票務市場格局穩定，“一超多強一超多強”。根據易觀按 GMV 測算的數據，2019 年攜程市場份額接近 36%，去哪兒以 19%的份額位列第二，飛豬依靠阿里強大的流量獲得了 16%的市場份額，位列第三，同程藝龍以 13%份額排在第四。在線交通票務市場 CR

44、4 高達 84%，集中度較高，攜程系占據絕對優勢。下沉市場在線住宿預訂空間巨大。下沉市場在線住宿預訂空間巨大。疫情前國內在線住宿預訂市場處于高速增長階段，交易規模從 2016 年的 1429 億元增長至 2019 年的 2992 億元，期間 CAGR 達23%；疫情下 2020 年同比下滑 43%，2021 年已經恢復至 77%水平。在線化率方面，根據艾媒咨詢，我國酒店的在線化率水平在穩步提升，由2015年的14%提升至2019年的 31%，其中低線城市在線化率較低。同程旅行首席財務官范磊在 2019 年 11月的業績交流會表述中表述，高線城市住宿預訂在線化率接近 50%，高于低線城市 30p

45、ct，下沉市場發展潛力巨大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：2016-2021 在線住宿交易規模及同比情況（億元）圖15：2015-2019 年中國酒店市場在線化率在不斷提升資料來源：國家旅游局，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理下沉市場酒店客房規模較大，但連鎖化和會員化程度較低，下沉市場酒店客房規模較大，但連鎖化和會員化程度較低，OTAOTA 企業話語權相對企業話語權相對更強更強。根據中國飯店協會報告，截至 2022 年 1 月 1 日，全國酒店客房數共計 1346.9萬間，平均客房規模 53 間，其中一

46、線城市酒店/副省級城市及省會城市酒店/其他酒店分別占比 10%/29%/61%，低線城市酒店客房規?？捎^低線城市酒店客房規?？捎^；按酒店等級看，經濟型酒店客房數約 796.7 萬間，占總客房數比例為 59%，由此可見，我國大部分酒店業設施均是大眾化設施。低線城市酒店連鎖化率更低，會員體系還不健全，。低線城市酒店連鎖化率更低，會員體系還不健全，對對OTAOTA 分銷渠道依賴更大。分銷渠道依賴更大。連鎖化率連鎖化率：低線城市酒店連鎖化率較低低線城市酒店連鎖化率較低。2021 年底全國酒店整體連鎖化率僅35%。結構上看，高線城市連鎖化率水平更高，一線城市酒店連鎖化率達49.58%，二線城市達 40.

47、81%，其他低線城市的連鎖化率僅 29.89%。會員化率：會員化率：對于連鎖酒店品牌來說，OTA 分銷傭金率高于直銷渠道。根據錦江和華住的 2021 年業績交流會，2021 年錦江 Wehotel 中央預訂費用 5-6%（部分酒店），華住會 8%，但 OTA 平臺分銷傭金率普遍在 15%。故連鎖酒店有動力發展直銷渠道，華住的OTA 分銷率從 2019 年的 24%降低至了 2021 年的 17%。但連鎖酒店品牌在高線城市的會員體系建設更加完善，話語權會更大；而低而低線下沉市場酒店連鎖化率較低線下沉市場酒店連鎖化率較低，酒店議價權弱酒店議價權弱，對對 OTAOTA 平臺依賴程度會更大平臺依賴程度

48、會更大。圖16：2021 年經濟型酒店數量占所有酒店比重達 59%圖17：2021 年低線城市的酒店數占比接近 61%，連鎖化率低資料來源：中國飯店協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國飯店協會，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖18：2021 年 OTA 行業傭金率高于連鎖酒店圖19：2015-2021 年華住集團的會員人數及直銷化率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：華住集團財報，國信證券經濟研究所整理在線住宿預訂市場競爭激烈在線住宿預訂市場競爭激烈，攜程攜程、美團錯位競爭美團錯位競爭，雙強格局明顯

49、雙強格局明顯。在線住宿預訂市場傭金率高，一直是 OTA 平臺競爭的重要領域。在中高端及以上市場，攜程擁有絕對優勢。在下沉市場，美團作為本地生活龍頭，憑借外賣、團購等向酒店導流，快速建立了下沉市場住宿預訂的優勢，以間夜量計算，2019 年美團市場份額已經超過攜程。圖20：2019 年在線住宿預訂市場主要參與者圖21：2016-2021 在線度假交易規模及同比情況（億元）資料來源：艾瑞咨詢，Trustdata，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家旅游局，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理在線度假市場嚴重受損于疫情，疫后有望迎來強修復。在線度假市場嚴重受損于疫情，疫后有望迎來強修復。在線度假市場在疫情

50、前保持高增速，從 2016 年的 1141 億元增長至 2019 年的 3085 億元，CAGR 為 39%，但疫情期間遭受了重大的打擊，2020 年同比下滑 80%，2021 年僅恢復 39%。疫情下國際游幾乎中斷，長途游也轉向風險更小的短途游、周邊游產品。出行放開后，壓制三年的出境游及國內跨省游需求釋放后將帶動旅游度假市場強修復。旅行社行業嚴重受損，未來也有望迎來整合潮。旅行社行業嚴重受損，未來也有望迎來整合潮。疫情期間線下旅行社承壓明顯，由于國家旅游局統計的全國旅行社數量無法正確反映旅行社行業現狀（計入了停止經營但未取消許可證的旅行社），我們選取文旅部發布的全國旅行社從業人員數量數據，該

51、數據從 2019 年的 41.59 萬人減少至 2021 年的 27.87 萬人。在旅行社行業虧損嚴重的同時，行業也加速整合。2022 年 10 月底，攜程完成對日光旅文的投資入股，深耕鄉村旅游、冰雪旅游等；嶺南控股旗下廣之旅在 2020 年逆勢并購上海申申國國際旅行社、西安秦風國旅、山西現代國旅三家旅行社，2022 年9 月又并購海南特區國旅等。同程旅行積極并購旅行社資源，持續加碼休閑度假業務。同程旅行積極并購旅行社資源，持續加碼休閑度假業務。同程旅行于 2022 年 12月發布公告稱投資 10 億元收購同程國旅，2023 年 2 月再發公告稱有意以 7 億元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

52、項下所有內容證券研究報告證券研究報告13收購同程旅業，積極強化線下旅游業務布局。收購同程國旅：收購同程國旅：根據公司 2022 年 12 月 29 日公告，公司于過去 12 個月已與多家公司訂立不同程度的投資協議，合計投資金額約 10 億元，目標公司包括廣州旅金科技、湖南航空股份、北京同程國青國際旅行社有限公司、廣東同程創游國際旅行社有限公司、同程國際旅行社有限公司在內的五家公司，后三家均為旅行社。本次收購有助于公司涉足旅游相關業務的整個生態系統，加強休閑度假業務布局，旅行社的線下服務結合同程的技術、流量及資金優勢將提升其度假產品服務能力。擬收購同程旅業：擬收購同程旅業：同程旅游于 2023

53、年 2 月 19 日公告，擬以不超過 7 億元的總代價收購同程旅業。同程旅業成立于 2013 年 9 月，是集線上、線下融合于一體的大型旅游產業集團，前身為萬達旅業，目前在全國 11 個省、市、自治區擁有近 200 家分子公司，近 1000 家旅游門店，海外設有 9 家分子公司，覆蓋境外多個國家。同程旅業旗下旅行社資源優質，擁有多個“全國百強旅行社”，近年營收規模連續穩定在 130 億元以上。同程旅業擁有強大且優質的線下旅行社資源，在出境游（東南亞、北美等地區）、入境游、國內游等業務方面布局廣泛，主要分布在南方經濟發達省份。如收購完成，可助力同程旅行更好地打造線上+線下并行的休閑旅游服務平臺，

54、擴容下沉市場。圖22：同程旅業發展歷程資料來源：同程旅業官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14PKPK 競爭對手，聚焦下沉發力一站式差異成長競爭對手，聚焦下沉發力一站式差異成長攜程：聚焦中高端商旅客群的一站式出行服務攜程：聚焦中高端商旅客群的一站式出行服務攜程是中國最大在線旅游平臺。攜程是中國最大在線旅游平臺。攜程集團是全球領先的一站式旅游服務供應商，旗下品牌包括 T、攜程旅行、Skyscanner 及去哪兒網。公司以“住宿預訂+交通票務”雙軌驅動，二者占比均在 4 成左右，2021 年營收約 200 億元。根據 Fastdata

55、數據，若按照 GMV 計算，攜程 2021 年在線旅游市占率達 36.3%，位列第一，遠超第二名美團旅行的 20.6%。深耕在線旅游行業超過深耕在線旅游行業超過 2020 年年，打造國內打造國內 OTAOTA 龍頭企業龍頭企業。攜程成立于 1999 年，2003年赴美納斯達克上市，后又于 2021 年赴港二次上市，是國內 OTA 絕對的龍頭企業。攜程發展歷史是國內在線旅游市場發展的縮影，如下圖所示。圖23：攜程發展歷史資料來源：攜程官網，國信證券經濟研究所整理結合我們此前攜程深度報告分析，攜程核心優勢在于中高端商旅基礎和一站式國內外出行平臺優勢。商旅用戶為主，集中于高線城市。商旅用戶為主，集中

56、于高線城市。攜程依靠高端酒店資源和強大的服務能力綁定了核心商旅用戶，該客群支付能力強且價格敏感度低。根據易觀千帆網截至 2020年 6 月份的統計數據，攜程用戶中高消費者/中高消費者分別占比 18.44%/29.16%，一線城市/新一線城市用戶占比分別為 24.37%/30.12%，合計占比達 54.49%。圖24：截至 2020 年 6 月攜程用戶消費能力情況圖25：截至 2020 年 6 月攜程用戶在各城市分布情況資料來源：易觀千帆數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀千帆數據，國信證券經濟研究所整理高質量服務構建品牌力，用戶粘性高。高質量服務構建品牌力，用戶粘性高。攜程的規?；帐?/p>

57、核心優勢之一，根據攜程官網數據，攜程目前擁有世界上領先的旅游業服務聯絡中心，擁有 1.2 萬個請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15坐席，呼叫中心員工 1w+。經過 20 年的升級迭代，呼叫中心系統已成為具備郵件系統、無線 IM Server 的全渠道全媒體客服系統。攜程用戶的粘性相對更高，根據易觀千帆數據，攜程在用戶活躍度、人均單日啟動次數、人均單日使用時長等指標上，攜程均明顯領先同程旅行和美團。圖26：2020 年 1-6 月攜程、同程、美團人均單日啟動次數圖27：2020 年 1-6 月攜程、同程、美團用戶活躍度資料來源：易觀千帆數據，國信證券經濟研究所

58、整理資料來源：易觀千帆數據，國信證券經濟研究所整理一站式國內外出行平臺，構筑深厚資源壁壘。一站式國內外出行平臺，構筑深厚資源壁壘。攜程在住宿、交通出行等方面均進行了大量資源布局，通過參股或收購聚合了極其豐厚的產業資源。截至 2021 年12 月 31 日，公司的開發平臺上已經有超過 120 萬種全球住宿服務，超過 470 家合作航司，以及超過 50000 個其他生態系統合作伙伴組成的網絡。在線住宿：在線住宿：攜程依靠龐大的用戶基礎掌握和酒店談判的強議價權，進而鞏固酒店資源壁壘，同各連鎖酒店開展了深入合作。攜程入股了各大連鎖酒店品牌，目前是首旅酒店第二大股東、開元酒店第三大股東、華住集團和亞朵酒

59、店第四大股東；此外，攜程還積極投資各類非標住宿業務，例如參與城宿、久棲酒店融資。2018 年成立了自由品牌麗呈酒店，進一步向上游滲透。交通出行：交通出行：機票業務上，攜程和同東航司簽署了合作協議框架，并收購了Skyscanner 機票搜索平臺，目前能提供全球 470 余家航空公司航班信息；地面交通業務上，攜程投資了一嗨租車和易到用車，并且收購了智行火車票，構建了強大的出行鏈條。圖28：攜程對外投資結構情況圖29：攜程在酒店住宿領域的投資布局資料來源：IT 桔子網，國信證券經濟研究所整理資料來源：IT 桔子網，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

60、告證券研究報告16美團：本地生活龍頭企業，到店酒旅業務高速成長美團：本地生活龍頭企業，到店酒旅業務高速成長定位清晰定位清晰+合理擴張合理擴張+關鍵并購，打造本地生活龍頭企業。關鍵并購，打造本地生活龍頭企業。根據界面 2018 年發布的文章美團簡史：八年與八個關鍵詞，美團的發展歷程大致可分為初期、千團大戰期和穩定期三個階段，在成立初期，美團主要采取低毛利、低成本、高效率的商業模式，率先推出“7 天未消費無條件退款”等消費者保障措施；2011-2014年千團大戰期間，美團采取了“邊算賬邊開城”策略，強大的地推團隊采取“狂拜訪、狂上單”策略，營銷額明顯提升，美團市占率從 2011 年的第三躍升 20

61、12年的第一。2015 年美團和大眾點評合并，躍升為 O2O 絕對龍頭，其到店業務的議價能力也得到了提升，盈利能力有所改善。圖30：美團發展可分為三個階段圖31：20Q1-21Q4 美團到店酒旅業務盈利能力持續向好（億元）資料來源：美團官網，界面，國信證券經濟研究所整理資料來源：美團財報，國信證券經濟研究所整理提前布局到店酒旅業務提前布局到店酒旅業務，歷時歷時 7 7 年間夜量超越攜程年間夜量超越攜程。2012 年，美團以團購切入酒旅業務，以三四線城市為起點，主要采取呼叫中心電銷模式，2 年后成立酒店事業部，定位同城低價酒店住宿，并從團購全面轉向預訂。2016 年，美團點評開始發力高星酒店市場

62、，陸續與首旅、萬達、凱萊、香格里拉等諸多高星酒店簽署合作協議，共簽下了 130 余家國際酒店住宿產品。根據美團財報數據，2019 年全年美團到店酒旅間夜量達 3.92 億/+38.2%，首次全年持續超越攜程。到店酒旅迅速增長到店酒旅迅速增長，盈利能力持續向好盈利能力持續向好。2021 年，美團披露其到店酒旅業務收入達 325 億元/+53%，恢復至 2019 年 146%水平，明顯快于同程（恢復 102%）和攜程（恢復 56%），這一是因為口徑差異，美團到店酒旅業務本身包括到店等其他消費，二是因為其酒旅業務本地業務占比高，疫情期間受損相對較小。間夜量方面，2021 年酒店間夜量同比增長約 35

63、%，繼續保持高增長。增量思維助酒店增量思維助酒店“開源節流開源節流”，持續做大蛋糕。，持續做大蛋糕。美團酒旅業務和 OTA 平臺的客戶重合度相對較低。前者主要是本地住宿客群，后者主要的異地出行商旅/度假客群。據美團點評旅行住宿事業部商業分析總監在 第十七屆中國酒店業新發現研討會上表述，2016 年美團酒旅客戶里本地和異地消費占比各為 50%。美團秉持增量思維（增量用戶增量消費），與 OTA 平臺側重有差異。對于酒店而言，OTA 渠道高峰期在周中，尤其是周二和周四，因為 OTA 大部分是商旅用戶，而美團點評消費高峰集中在周末。因此美團點評一方面能為酒店捕捉大量本地住宿需求，另一方面也在入住時間上

64、和 OTA 渠道形成了很好的互補。高頻帶動低頻高頻帶動低頻，多業務形成閉環為客戶帶來更高價值多業務形成閉環為客戶帶來更高價值。美團酒旅的交易模式和 OTA平臺不同，美團是通過高頻的生活服務如外賣、騎行、娛樂等為相對低頻的酒店住宿導流。根據美團前副總裁郭慶在“2019 年環球旅訊峰會”交流，32%的用戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17在住宿時存在餐飲需求，17%的用戶在住宿同時存在休閑娛樂需求。美團在收購大眾點評后在餐飲服務、外賣、KTV、電影、酒店服務領域的份額分別達 85%、40%、85%、45%、80%，并積累了百億評論，為高決策成本的本地生活服務提

65、供了更大價值平臺。本地住宿和異地出行區別在于，前者同吃、玩、娛形成基礎交易閉環，周邊服務項目（吃喝玩樂是否多）對用戶住宿地點有較大影響，而異地出行是酒店預訂和交通票務構成基礎交易閉環，用戶決策時更多考慮的是住宿的方便性（多會選擇交通樞紐和繁華地段），因此在本地住宿需求上美團的適配性更強。本地服務需求帶來巨額流量本地服務需求帶來巨額流量，活躍商家及交易用戶數穩健增長活躍商家及交易用戶數穩健增長。美團作為高頻的本地生活平臺，吸引了大量用戶和商家，據年報披露，截至 2022Q3 美團年累計交易用戶數為 687.1 百萬，同比增長 3%，活躍商家數約為 930 萬，同比增長 12%。圖32：20Q1-

66、22Q3 美團活躍商家數及同比情況（百萬）圖33：20Q1-22Q3 美團年累計交易用戶數及同比情況（百萬）資料來源：美團財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：美團財報，國信證券經濟研究所整理同程：與攜程與美團錯位競爭，聚焦下沉打造一站式出行平臺同程：與攜程與美團錯位競爭，聚焦下沉打造一站式出行平臺同程同程 VSVS 攜程：區域客群分化，股權關系下側重差異化競爭。攜程：區域客群分化，股權關系下側重差異化競爭。從客群角度看，攜程以中高端客群為主，主要分布在一線及新一線城市，在高端酒店預訂及機票預訂領域擁有強大話語權，未來發展戰略重點在高線+出海上；同程側重下沉市場，其用戶以小鎮青年、學生等客群為

67、主，側重依托微信生態支持挖潛下沉市場流量，二者在客群和發展區域側重上相對分化。同時，攜程本身也系同程第二大股東，在酒店庫存上同程也與攜程密切合作，二者更偏不同定位下的差異化競爭。圖34：攜程、美團、同程旅行三者的競爭關系圖資料來源：環球旅訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18同程同程 VSVS 美團：下沉市場競爭有交集，但消費場景有差異。在下沉市場，美團：下沉市場競爭有交集，但消費場景有差異。在下沉市場，同程及美團客群均以小鎮青年、學生、年輕白領居多，二者客群有一定重合，但消費場景和發展側重均有差異。同程定位下沉市場 OTA 龍頭，未

68、來策略重點是繼續開拓低線城市的酒店預訂、及地面交通、旅游等業務；美團酒旅定位本地服務平臺，未來會繼續推動高星酒店以提升盈利水平。流量上，同程背靠騰訊系流量上，同程背靠騰訊系+多渠道擴展，美團主要依靠本地生活高頻流量轉換。多渠道擴展，美團主要依靠本地生活高頻流量轉換。同程旅行和騰訊合作緊密同程旅行和騰訊合作緊密，享受低成本流量紅利享受低成本流量紅利。結合此前分析，在 2019 年協議到期后，2021 年 7 月騰訊和同程續簽了為期 3+3 年的騰訊戰略合作與營銷推廣框架協議，體現出騰訊和同程良好的合作關系。同程旅行：同程旅行：降低獲客成本，享受低成本流量紅利。線上流量獲客成本不斷攀升，同程獨占微

69、信的“火車票機票+酒店”入口，此后依托微信小程序深耕，充分享受到了微信帶來的低成本流量紅利，尤其在下沉市場，微信能夠觸達上億用戶，助力同程下沉發力。小程序下拉簡化流程，提升活動觸達率。微信小程序的設計在很大程度上降低了用戶的參與門檻，例如同程發起機票盲盒等活動時，用戶無需下載軟件即可參與，大大提高了活動的用戶觸達率。騰訊：騰訊：通過和同程合作，微信的服務鏈更加完善，進一步增強了用戶使用粘性；同時，同程也是微信內容生態建設的一環，同程能夠提供度假旅游等內容，并在微信視頻號和朋友圈進行傳播，豐富微信的“搜索+旅游”生態圈。圖35：2019 和 2021 年同程和騰訊簽訂的合作協議內容對比資料來源：

70、同程旅行營銷框架協議公告，國信證券經濟研究所整理微信貢獻八成月活用戶，積極開拓多元流量渠道。微信貢獻八成月活用戶，積極開拓多元流量渠道。根據同程旅行財報披露數據，同程旅行的平均月活從 2016 年的約 1.00 億增長至 2022 年的 2.34 億，其中來自微信小程序的占比從不足 4 成到目前 8 成左右。從轉化率看，2016 年平均 MPU 為0.91 億，轉化率 9.1%，隨后提升至 2019 年的 13.1%，疫情期間該比例有所下滑，2022 年 MAU29.7 萬，轉化率回升至 12.7%。除了線上合作，同程持續深化和騰訊的線下合作關系，例如利用熱門 IP 開展多個線下電競活動，并和

71、微信視頻號合作推出直播活動，增加在年輕一代中的曝光度；騰訊系外，同程也積極拓展其他流量渠道，例如和地圖類 APP 合作、通過掃碼機制引導酒店和景點線下游客到線上、繼續推動汽車票票機部署、嘗試地鐵及城市公交業務獲客等。2022 年公司年付費請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19用戶達到 1.9 億人/-5.7%，較 2019 年增長 23%，保持良好增長。圖36：同程旅行 2019-2022 年月活用戶及月付費用戶圖37：同程旅行月活用戶按獲客渠道劃分資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理同程積極

72、推動線下渠道尤其地面短途交通開發同程積極推動線下渠道尤其地面短途交通開發，獲取新用戶獲取新用戶。近兩年公司汽車票業務近兩年大幅增長，2022Q3 汽車票票量實現了同比翻倍增長。截至 2021 年底，同程已經在全國鋪設了 1w+自動售票機，覆蓋了全國 300+城市。在交通運輸部鼓勵渠道線上化轉型背景下，汽車站自動售票機的數量有望得到持續提升。同時，2022Q2 公司開始布局城市短途交通，在多個城市嘗試了地鐵及公交端獲客。根據2022Q3 業績交流會披露數據，同程獲客成本整體穩定在 10 元/人，其中汽車票獲客成本約 45 元/人，而地鐵及公交端則遠低于汽車票。隨著公司地面短途票務的快速增長，未來

73、有望帶動整體獲客成本下行。此外，強化交叉銷售，通過汽車票業務導流至叫車業務、酒店業務以提高變現率，22Q2 公司 take rate 已經超過 10%。圖38：同程的線下渠道開拓效果好資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理美團方面美團方面，其酒店業務流量核心來源于本地生活高頻流量的轉換其酒店業務流量核心來源于本地生活高頻流量的轉換，到店業務的持到店業務的持續增長。續增長。根據 Quest Mobile 發布的2022 中國移動互聯網秋季大報告，到店行業應用全景流量從 2021 年 9 月的 5.36 億增長 25.4%至 2022 年 9 月的 6.72 億，目前到店行業多數線上滲透率較低

74、，如餐飲行業為 21%，寵物行業僅 19%，家政行業 4%，仍有進一步提升空間。不過，本地流量也為最新也面臨短視頻平臺的競爭。根據2022 年生活服務軟件服務費政策通告，抖音傭金率低于美團，例如美食行業美團傭金率 45%，抖音為 2.5%，教培業美團傭金 8%，抖音傭金 4.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖39：2021 年到店行業的線上滲透率仍然較低圖40：2020年9月-2022年9月美團月活用戶數及增長情況（萬）資料來源：阿里本地生活，國信證券經濟研究所整理資料來源：Quest Mobile，國信證券經濟研究所整理表 2：2022 年 6

75、月美團的傭金率相對抖音更高行業類別行業類別美團傭金率美團傭金率抖音傭金率抖音傭金率美食美食45%2.50%游玩游玩68%2%結婚結婚1018%8%親子親子56%4.50%教培教培8%4.50%資料來源:2022 年生活服務軟件服務費政策通告，國信證券經濟研究所整理供應鏈方面供應鏈方面，同程相比美團同程相比美團，在交通業務在交通業務（機票機票、火車票火車票、汽車票汽車票）等供應鏈較等供應鏈較全全，同時通過與攜程的合作同時通過與攜程的合作，酒店庫存也相對豐富酒店庫存也相對豐富。同程 2018 年與攜程簽訂旅游資源銷售協議，截至 2018H1 同程藝龍中 44.3%的酒店來自攜程，2020 年底雙方

76、重新簽署了三年合作協議框架。2022 年攜程商旅合作酒店數達 60w+，覆蓋 200 多個國家，整體酒店合作數接近 200w+，規模效應下能以較低價格獲得酒店庫存并與同程共享。在協議框架內，2019-2021 年同程分別獲得了 15/14/16 億元傭金，但支付的系統維護費僅 1.03/1.17/1.51 億元。與之相比，美團主要是本地生活相關，酒店最早從中低端酒店團購業務起家，近兩年也逐步涉足高星級，但交通和其他出行產品方面布局上仍有差距。圖41：2018-2021 年攜程支付傭金占比情況圖42：同程和攜程建立強合作聯系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：攜程官網，同程招股說

77、明書，國信證券經濟研究所整理同程和美團差異化競爭同程和美團差異化競爭，未來或將共享下沉市場成長蛋糕未來或將共享下沉市場成長蛋糕。同程旅行和美團雖然都是深耕下沉市場住宿預訂，但二者在定位、客群、分布區域等均存在諸多差異，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21消費場景各自不同，同程側重異地出行，美團側重本地消費。同時，下沉市場住宿預訂市場空間廣闊，未來仍有望共享在線化率提升和酒店擴容帶來的成長紅利。美團滿足本地住宿需求，同程滿足異地出行需求。美團滿足本地住宿需求，同程滿足異地出行需求。從需求角度看，美團酒旅通過本地“吃行玩樂”高頻低消費需求帶動了相對低頻高消費的住

78、宿預訂需求，一個典型的場景是，用戶在完成餐飲到店付款后會收到附近酒店及優惠券推送信息，用戶進而完成酒店預訂。根據 19Q1 美團點評電話交流披露，美團其他業務 85%的用戶是餐飲業務轉化而來的。根據前文所述，美團酒旅目前滿足的更多是 OTA 企業所沒法滿足的本地全時段住宿需求；對同程旅行來說，其定位的是異地出行/出游 OTA 平臺，滿足的是有明確出行/旅游目的游客的住宿需求，客群重合度較小，且同程擁有住宿、交通、度假三大業務，業務之間形成互補，更符合異地出行用戶的決策習慣。酒店分布區域及價位不同，體現二者服務重點的差異。酒店分布區域及價位不同，體現二者服務重點的差異。我們選取四川樂山市為例（低

79、線旅游城市），分別比對美團及同程旅行小程序上二者酒店的差異，選取了推薦前 20 均價/最高價/最低價、排序前十均價、銷量排名前十酒店類型等 7 個指標，可以總結為以下幾點：美團酒店均價較同程更低，高星酒店價格相對“平價”，低端經濟型酒店差價不大；銷量前十酒店中，美團以電競房+影視客棧居多，且主要分布在大學附近（約 70%），凸顯本地屬性，同程以中高端度假居多，大多分布在美食街和高鐵站附近（60%），凸顯異地出游屬性；美團合作酒店中本地獨立/小連鎖居多，同程則是全國連鎖/區域大連鎖品牌居多。圖43：同程旅行和美團在酒店上的差異（2022 年 12 月價格；元/晚）資料來源：美團 APP，同程旅行

80、小程序，國信證券經濟研究所整理短視頻平臺：消費場景與資源端差異，預計影響有限短視頻平臺：消費場景與資源端差異，預計影響有限OTAOTA 平臺系用戶出行一站式需求首選，短視頻平臺分銷影響預計有限。平臺系用戶出行一站式需求首選，短視頻平臺分銷影響預計有限。短視頻平臺在用戶粘性和使用時長上均勝過 OTA 品牌 APP，掌握著超級流量端口，擁有強大的下沉潛力。Z 世代用戶作為未來旅游市場重要力量，是伴隨內容平臺崛起的一代，對內容平臺的接受度更高。在內容平臺推出住宿預訂分銷模式并取得了一定成果后，部分市場投資者也擔心短視頻平臺的分流影響。以下我們將從酒店資源、需求類型和服務全面性三個角度論證，短視頻平臺

81、的酒店預訂模式對 OTA 酒店預訂影響預計仍較有限。酒店資源酒店資源短視頻平臺數量少短視頻平臺數量少、可選房型少可選房型少，集中于網紅酒店集中于網紅酒店。對比抖音和同程旅行的酒店資源可以發現，短視頻平臺目前可選的酒店數量偏少，且多數集中于網紅酒店、熱門景區酒店等具有強賣點的酒店，可以配合優質內請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22容吸引客戶；如果對比同一酒店，以錦江都城酒店（深圳龍崗中心城龍城廣場店）為例，抖音可供選擇的房型類型僅兩個（鐘點房+智能房型通用），而同程旅行上能提供 16 種不同房型。我們認為，造成上述現象的根本原因在于，抖音是以團購券的形式對酒店

82、進行分銷，抖音是以團購券的形式對酒店進行分銷，用戶在購買時無需先選擇日期，囤券后有效期限大多很長（有的是 1 年內），因此酒店大多只預留部分非熱門房型，并且多以數日連住活動形式出售；在價格方面，抖在價格方面，抖音智能房型團購價格是 299 元/晚，同程旅行價格是 341 元/晚，差異并不算大，且經過多樣本對比發現，二者在經濟型酒店方面價格差異會隨著價格帶下移而逐漸縮窄。圖44：抖音酒店 Vs 同程旅行酒店（2022 年 12 月價格）資料來源：抖音，同程旅行小程序，國信證券經濟研究所整理短視頻平臺若打造全面系統化的酒店供應鏈重置成本不低短視頻平臺若打造全面系統化的酒店供應鏈重置成本不低，目前除

83、部分平臺目前除部分平臺用戶自身產品展示外用戶自身產品展示外，更多傾向于與更多傾向于與 OTAOTA 合作房源庫存合作房源庫存，加速自身流量變現加速自身流量變現模式。模式。如果短視頻需要建立完備的酒店供應鏈體系，一是需要強大的地推體系支持，并且在不同酒店各類房型庫存對接，實時更新庫存并充分容納其個體差異有效銜接，在國內在線酒店行業競爭充分的情況下，上述供應鏈全面打造重置成本投入也值得商榷。目前來看，部分短視頻平臺更多通過與 OTA酒店庫存合作方式布局，從而也形成與 OTA 的差異化競爭。此前，美團之所以酒店領域逐步崛起，除了本地生活流量帶來的高頻轉換外，同時也與其強大的地推團隊，在簽約各類本地生

84、活餐飲娛樂商家同時，也可以進行酒店地推簽約，從而可以二者協同發展。需求類型需求類型短視頻分銷酒店的本質是通過算法進行海量推送短視頻分銷酒店的本質是通過算法進行海量推送，捕捉部分碎捕捉部分碎片式或臨時性需求。片式或臨時性需求。短視頻活躍用戶數量龐大，日均使用時間較長，平臺可通過算法向用戶推薦酒店預訂相關咨詢和視頻，通過海量匹配出售特定使用場景的酒店產品。但用戶的這種需求往往是臨時性的，目的性弱，用戶購買酒店優惠券后實際入住行為具有極大不確定性。為了提高匹配的成功率，抖音的推薦往往會配上各種優惠信息，并且不設置酒店使用時間，可這也帶來用戶忘記或無法前往而退款的現象。因此從需求的角度出發，短視頻平臺

85、分銷酒店確實會分走一部分酒店預訂，但這部分需求更多具有隨機性和臨時性，占比較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖45：各類檔次酒店在抖音和同程旅行上的區別（2022 年 12 月價格）資料來源：抖音，同程旅行小程序，國信證券經濟研究所整理服務全面性服務全面性用戶的具體出行計劃更依賴具有一站式服務能力的用戶的具體出行計劃更依賴具有一站式服務能力的 OTAOTA 平平臺。臺。用戶的出行計劃往往只包括明確的目的地和出行時間，他們需要能提供全方位出行和住宿服務方案的平臺方，通過比對價格、品牌、用戶評價等因素后選擇最合適的方案。根據 Fastdata 發布的20

86、21 年中國在線旅游行業報告，2021 年用戶在線旅游預訂主要關注因素排名中，前五位分別是旅游產品價格（91.7%）、平臺品牌（86.3%）、用戶評論內容（83.5%）、平臺預訂體驗（73.9%）及優質旅行內容（67.4%），短視頻平臺在一站式出行服務和搜索比價上相對仍有差距。圖46：2021 年用戶在線旅游預訂關注因素資料來源：Fastdata，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24成長展望：出行放開成長展望：出行放開+下沉擴張，助力成長下沉擴張，助力成長對標海外對標海外：出行放開后出行放開后 OTAOTA 較快復蘇較快復蘇，20222

87、022 年基本恢復到疫情前年基本恢復到疫情前海外海外 OTAOTA 平臺平臺 20212021 年下半年加速復蘇，年下半年加速復蘇，20222022 年收入已超疫情前。年收入已超疫情前。跟蹤海外 OTA龍頭疫后表現，Booking、Expedia、Airbnb 三大龍頭預訂量基本均在 2020Q2 探底，并于 2020Q3 開始逐步復蘇，2020Q4 略有擾動（冬季疫情反復），2021Q2-Q3恢復提速，2022 年進一步復蘇。根據我們此前報告，政策邊際放松最顯著的階段正好是龍頭復蘇提速最快時期。國外 OTA 龍頭企業是 2021Q2-Q3 階段復蘇提速最快，對應彼時疫情防控政策迅速松綁。20

88、22 年以來，除 Expedia 因部分業務剝離預訂量恢復到疫情前的 9 成外，Booking、Airbnb 等龍頭預定量等恢復均超疫情前，僅階段因國際經濟政治等因素有所波動。經調整業績方面，Booking 和Expedia2022 年下半年基本恢復到疫情前水平。圖47：三大 OTA 平臺季度預訂量恢復情況圖48：Booking 與 Expedia 季度歸母凈利及恢復（億美元）資料來源：各公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司財報，國信證券經濟研究所整理成長支撐：成長支撐：Z Z 世代用戶重要性凸顯，下沉市場為增長亮點世代用戶重要性凸顯，下沉市場為增長亮點Z Z 世代用戶消費能力及意

89、愿強，是未來在線旅游市場重要力量。世代用戶消費能力及意愿強，是未來在線旅游市場重要力量。Z 世代泛指于19952010 年出生的人群。根據同程研究院數據，Z 世代青年旅游者約 76%居住在城鎮，24%在鄉村，屬于“互聯網原住民”，其在線旅游滲透率顯著高于其他人群。在三線及以下城市旅游消費規模中，在三線及以下城市旅游消費規模中，Z Z 世代占比從世代占比從 1818 年的年的 7.4%7.4%快速增長至快速增長至 2022021 1年的年的 12.5%12.5%，預計，預計 20222022 年將上升至年將上升至 14.9%14.9%，是最具成長潛力的一個細分人群。圖49：Z 世代在中國在線旅游

90、預訂中占比變化情況圖50：2021 年在線旅游人均消費額同比變化情況資料來源：Fastdata，國信證券經濟研究所整理資料來源：Fastdata，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25Z Z 世代的消費能力和意愿明顯提升，其在在線旅游市場中的重要性也逐漸凸顯。世代的消費能力和意愿明顯提升，其在在線旅游市場中的重要性也逐漸凸顯。根據 Fastdata 極數發布的2021 年中國在線旅游行業報告，截至 2021 年底，中國在線旅游預訂中，Z 世代占比為 28.7%，同比提升 5.4pct，對比下，X 世代占比下滑 3.4pct，Y 世代占比僅

91、提升 0.4pct。消費能力上消費能力上，20212021 年年 Z Z 世代在線旅游世代在線旅游次均消費額同比增長次均消費額同比增長 26.3%26.3%，Y 世代/X 世代分別增長 5.8%/12.3%。Z 世代用戶在住宿上更偏好非標住宿類型，尤其是民宿、露營等，也是新生住宿業態主力消費人群，18-27 歲 Z 世代青年在電競酒店用戶中占比達 45%。從住宿消費水平看，Z世代平均住宿消費水平約 175 元/間，相對低于 X 世代及 Y 世代，但有持續提升空間。作為下一代的消費中堅，Z 世代是影響旅游出行行業的核心人群，也是市場新增量主要貢獻者，對于 OTA 企業的未來發展有著重大影響。下沉

92、市場旅游下沉市場旅游 APPAPP 安裝率提升空間大，滲透提升空間較大。安裝率提升空間大，滲透提升空間較大。根據 Fastdata 發布的2020 年中國在線旅游行業報告，截至 2020 年 12 月，三線及以下城市用戶在線旅游 APP 安裝覆蓋率僅 18%，相較之下，一線城市為 51.3%，中小城市仍然具備很大增長潛力。同程旅行近些年注冊用戶中，七八成來自非一線城市，主要得益于其積極推行的線下獲客活動如汽車票票機、酒店掃碼、景區掃碼等，未來同程將加大推動線下渠道獲客力度，低線城市新用戶獲取有望維持較高增長。微信生態的持續挖潛為同程持續下沉獲客提供了廣闊的空間微信生態的持續挖潛為同程持續下沉獲

93、客提供了廣闊的空間。根據騰訊財報，微信及 WeChat 在 2022Q4 的月活躍用戶數為 13.13 億，同比增長 3.5%，微信小程序的時長是去年同期的 2 倍，超過了朋友圈的使用時長。同時微信小程序的日活用戶在 2022 年 Q3 末已經超過 6 億，微信生態圈的強大基礎為同程持續挖潛獲客提供了有力的流量挖潛支持。圖51：2020 年底各等級城市在線旅游 APP 安裝覆蓋率資料來源：Fastdata，國信證券經濟研究所整理預計未來三年行業預計未來三年行業 GMVGMV 有望恢復至有望恢復至 20192019 年的年的 98%/120%/145%98%/120%/145%我們認為，伴隨出行

94、放開，行業全面復蘇，在線旅游行業 GMV 有望恢復成長。同時，線上化率提升驅動在線交通票務、住宿、度假市場增長。交通業務：預計交通業務：預計 2023-20252023-2025 年在線交通業務較年在線交通業務較 20192019 年恢復年恢復 95%/115%/137%95%/115%/137%在線機票方面：在線機票方面：疫情前，我國民航旅客吞吐量從 2016 年的 10.16 億人次增長至2019 年的 13.52 億人次，期間 CAGR 約 10%，2020/2021 年分別恢復至 2019 年的63%和 67%，規模占比最高。從在線機票角度，2014-2019 年市場規模期間 CAGR

95、為 29%，2021 年在線機票市場規模約 5191 億元（線上化率超過 8 成），增速領先機票預訂量，核心在于線上化率提升、價格等綜合推動。參考 2023 年全國民航工請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26作會議上，中國民用航空局局長宋志勇表示，2023 年民航力爭完成運輸總周轉量976 億噸公里，旅客運輸量 4.6 億人次，貨郵運輸量 617 萬噸，總體恢復至疫情前 75%左右水平。同時，今年春節民航客運量已恢復 76%，考慮后續復蘇逐步提速且民航票價有望提升，并考慮過去三年在線化率仍有進一步提升，綜合來看，我們預計 2023/2024/2025 年在線機

96、票預訂 GMV 有望恢復 89%/108%/130%。圖52：在線機票市場規模預測圖53：在線火車票市場規模預測資料來源：wind，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理鐵路方面鐵路方面：根據中國人民共和國交通部公布的數據，鐵路旅客吞吐量從 2016 年的28.14 億人次增長至 2019 年的 36.6 億人次，期間 CAGR 約 9%，2020/2021 年分別恢復至 2019 年的 60%和 71%。在線火車票市場規模疫情前增長較快，根據艾瑞咨詢數據，2014-2019 年 CAGR 為 36%，2021 年在線火車票交易市場規模約 4211

97、 億元（線上化率接近 80%），增速相對較高?？紤]今年春運期間，全國鐵路累計發送旅客 3.48 億人次，同比增加 9473 萬人次，恢復至 2019 年 85.5%，我們預計2023-2025 年在線火車票預訂 GMV 有望恢復 97%/113%/129%。公路客運量占中國客運總量比重約 70%，但運輸量有所萎縮，從 14 年的 191 億人次減少至 19 年的 130 億人次,期間 CAGR 約-7%，2021 年汽車票在線交易規模約 392億元，但由于線上化率僅 8%，非常低，加之同程等 OTA 企業也在大力推動汽車票線上化進程，預計未來在線汽車票業務仍有持續提升空間。綜合來看，我們預計在

98、線汽車票市場在低基數下有望恢復至 2019 年同期的 156%/235%/325%。綜合來看，我們預計交通出行市場 GMV20232025 年有望分別恢復至 19 年同期的95%/115%/137%。在線住宿市場在線住宿市場：預計預計 20252025 年年 GMVGMV 有望達到有望達到 56555655 億元億元，2023202520232025 年年 CAGRCAGR 約約 22%22%參考艾瑞咨詢發布2021 年中國在線旅游行業報告，在線住宿市場規模從 2016年的 1429 億元增長至 2019 年的 2992 億元，期間 CAGR 達 28%，2020/2021 年分別恢復至 19

99、 年的 57%/77%。疫情下酒店行業持續出清，根據中國飯店協會2022年中國酒店業發展報告 數據，2022 年中國境內共有住宿設施 36.1 萬家，較 2020年減少 8.6 萬家，其中酒店住宿行業較 2020 年較少 2.7 萬家。但疫情期間在線化率得到了提升，從 2019 年的 40%提升至 2021 年的接近 45%，使得在線住宿預訂市更有韌性。鑒于下沉市場住宿業務在線化率較高線仍有差距，預計商業出行、旅游度假等消費場景的復蘇將帶動在線住宿業交易額上升，我們假設在線住宿市場規模 20232025 年分別恢復至 2019 年同期的 127%/157%/189%。請務必閱讀正文之后的免責聲

100、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27在線度假市場規模小，但增速快，疫后有望快速恢復在線度假市場規模小，但增速快，疫后有望快速恢復我國在線度假市場規模成長迅速，2012 年僅 149 億元，2019 年增長至 3085 億元，期間 CAGR 高達 54%。疫情防控對整體度假需求打擊巨大，旅行社數量及相應從業人員出現了較大幅度的下滑，在 2021 年疫情防控有所優化的情況下在線度假游恢復至 39%的水平。旅行社對應的團客出游對度假市場貢獻較大，考慮旅行社承載力和恢復速度后，我們預計 20232025 年我國在線旅游度假市場分別恢復至 2019年同期的 80%/102%/131%。綜 上

101、所 述，我 們 預 計 中 國 在 線 旅 游 市 場 規 模綜 上 所 述，我 們 預 計 中 國 在 線 旅 游 市 場 規 模 2023202520232025 年 分 別 將 達年 分 別 將 達 到到17672/21665/2617317672/21665/26173 億元，較億元，較 20192019 年分別恢復到年分別恢復到 98%/120%/145%98%/120%/145%，2024-20252024-2025 年年CAGRCAGR 約約 21%21%。表3：20232025 年我國在線旅游市場交易規模測算（億元）項目項目201920192021202120232023202

102、4202420252025交通票務交通票務119949794114041382116477機票63575191565868668264火車票51574211500258276653汽車票48039274411281560住宿預訂住宿預訂29922303380046975655度假度假30851203246831474041合計合計1807113300176722166526173較較 20192019 年恢復年恢復74%98%120%145%資料來源：艾瑞咨詢、國家統計局、公司財報、國信證券經濟研究所整理注：同比恢復是指同比 19 年水平恢復程度綜合下沉綜合下沉&外延外延，預計公預計公司司 G

103、MGMV V 未未來來 3 3 年分別恢年分別恢復復 114%/151%/190%114%/151%/190%付費轉化率和付費轉化率和 ARPUARPU 提升驅動未來增長。提升驅動未來增長。結合前文分析，持續深度微信生態挖掘，多渠道鋪設使得同程的月活人數不斷創新高，后續提高付費轉化率和 ARPU 是驅動業績增長的關鍵。圖54：同程旅行的付費轉換率變化圖55：19Q1-22Q4 同程 ARPU 值變化（元/人）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理首先，在付費轉化率方面在付費轉化率方面，根據同程 2022 財年業績交流，2019 年付費轉化率約13%

104、，2020-2021 年有所下降（出行受制），2022 年接近 13%，但其中 2022Q4 因為行業波動較大導致轉化率暫時下降。未來，公司預計將二者年度付費用戶增長上，據此預計預計 2023 年疫情常態化后 APU 有望達到 2.42.5 億，整體付費率也請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28會有所提升。其次在在 ARPARPU U 值方面值方面，汽車票獲客較多+底線城市酒店價格較低，導致最近兩年ARPU有所下滑。同程在積極提升交叉銷售率來提高 ARPU 值，具體措施包括推出酒店相關產品（占比從幾乎為零提升至 2022Q4 的 16%）、交通業務擴展了汽車票

105、、公交和地鐵、打車等產品，也在住宿和交通的基礎上提供景區產品。2022 年，公司上述交叉銷售率整體在 10%以下，但未來隨著出行放開以及公司持續交叉銷售的優化，未來中線預計有望達到 13-15%，從而進一步助力成長。綜合我們對行業交易額未來三年的估算以及上述同程內生變化推動，若假設20232025 年 OTA 率分別為 61%/63%/63%，并參考極數數據，2019 年同程旅行在交通票務市占率為 13%，在住宿預訂市占率為 11%，在線度假市占率 5%，整體估算在 11-12%左右。2021 年，參考艾瑞數據，同程在 OTA 中的市場份額在 15%左右?？紤]近兩年公司持續下沉滲透提升，我們估

106、算 2022 年三者市占率有望達到18%/15%/8%，綜合估算在 15-16%左右。在這種情況下，我們綜合公司各業務情況，基于市占率邊際優化等假設（16-17%），綜合公司下沉滲透提速驅動，估算公司各業務 GMV 如下所示。表4：同程旅行成長空間測算（中性估計，億元）項目項目2323 年年 GMVGMV2424 年年 GMVGMV2525 年年 GMVGMV交通票務133717112189住宿業務387500652休閑度假157220307合計188124313148資料來源：艾瑞咨詢、國家統計局、公司財報、國信證券經濟研究所整理交通業務：交通業務：同程旅行交通業務正不斷拓展，機票方面加強同

107、中小航司的合作，提升了部分滲透率較低的高線城市的份額；汽車票業務重心從此前的量增轉化為變現能力的提升，是未來發展重點；積極開拓地鐵、市內巴士等場景。預計公司20232025 年交通業務的收入分別為 46.97/60.12/72.74 億元，分別同增39%/28%/21%，對應的 GMV 分別為 1228/1598/1959 億元。住宿業務：住宿業務：付費用戶數及消費場景拓展是驅動間夜量增長的關鍵，下沉市場酒店業態的低線上化率是增量空間的保障。在微信流量的加持下，同程來自下沉市場的付費用戶數量不斷增長，根據我們跟蹤數據，預計 23 年同程年度付費用戶數將增長至 2.42.5 億，下沉市場的低線上

108、化率使得同程和美團等競爭對手無需搶占存量客戶，短中期看，同程的住宿業務有望持續受益于微信流量強支撐+線上化率提升邏輯，預計 2325 年住宿預訂業務收入分別為 37.19/50.20/64.26 億元，分別同增 54%/35%/28%，對應的 GMV 分別為 385/520/669 億元。度假業務度假業務：公司度假業務一是來自線上度假業務提升公司度假業務一是來自線上度假業務提升，考慮其占比增加考慮其占比增加，二是公二是公司司收購同程國旅對度假業務（線下旅行社）對業務有增量貢獻?？紤]到疫后國內外旅游業態將逐步恢復，綜合來看，暫未考慮同程旅業收購（目前仍處意向中），但考慮同程國旅收購（預計今年一季

109、度有望并表），預計公司 20232025 年度假業務相應的 GMV 分別為 157/222/298 億元。綜合來看綜合來看，同程旅行同程旅行 2023202520232025 年年 GMVGMV 分別為分別為 1888/2511/31631888/2511/3163 億元億元，較較 20192019 年年分別恢復分別恢復 114%/151%/190%114%/151%/190%（兼顧同程國旅并表及后續旅游業務恢復對銷售額的貢獻）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表5：同程旅行成長空間測算（億元）項目項目2323 年年 GMVGMV2424 年年 GMVG

110、MV2525 年年 GMVGMV交通票務133717112189住宿業務387500652休閑度假157220307合計188124313148資料來源：艾瑞咨詢、國家統計局、公司財報、國信證券經濟研究所整理財務分析：財務分析：疫情階段承壓，商譽風險較可控疫情階段承壓，商譽風險較可控20222022 年毛利率略有承壓，但仍相對好于疫情前。年毛利率略有承壓，但仍相對好于疫情前。2019-2021 年公司毛利率逐年提升，分別達 68.6%/71.4%/74.9%，2022 年毛利率有所下滑，為 72.6%，主要系 2022年經營承壓影響，但仍相對好于疫情前，主要系公司成本持續有所所致。2022 年

111、公司期間費用率達 74.7%，較 2021 年提升 8.97pct，其中銷售費用率為 42.5%，占比最大，且較 2021 年提升 2.3pct，一是由于出行受制下公司銷售收入下降，二是公司下半年因暑期預期良好，階段營銷投放有所增加。同時，管理費用率和研發費用率也明顯提升，較 2021 年分別+3.1pct/+3.6pct，主要系收入承壓影響。圖56：同程旅行 2017-2022 年毛利率變化情況圖57：同程旅行三項費用率變化情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理疫情三年經營現金流有所承壓，但疫情企穩時有望較快改善。疫情三年

112、經營現金流有所承壓，但疫情企穩時有望較快改善?，F金流方面，20182021 年公司經營活動現金流分別為 23.99/16.96/1.36/18.38 億元，2020年主要受疫情爆發影響經營性現金流表現較差，2021 年疫情相對企穩即恢復良好。近幾年公司凈現比基本保持在 2.5 以上，2021 年末賬上現金約 20.46 億元。2022 年，由于疫情反復用影響較大，同程經營活動現金流下降至 3.02 億元，但現金及現金等價物余額提升至 35.47 億元，主要系公司 2022 年長期及短期借款合計增加 19.24 億元等影響。2022 年底現金增加有助于其后續發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

113、項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖58：2018-2022 同程的現金流量情況（億元）圖59：2018-2022 同程的年末現金及現金等價物余額（億元）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理收購資產帶來商譽相對不低，但風險相對可控。收購資產帶來商譽相對不低，但風險相對可控。公司本系同程、藝龍二大互聯網在線旅游龍頭合并整合而來，商譽占比相對不低。截止 2022Q2 末，公司商譽約40.49 億元，占總資產 17%。主要系 2018 年同程網絡及藝龍旅行合并增加商譽36.09 億元所致，此前 2019 年公司收購同程文化旅游

114、等增加商譽 1.49 億元等。但綜合公司 2020-2022 年即使疫情承壓下，公司持續整合強化，疫情三年經調整業績連續盈利，在旅游公司中韌性較為突出。在目前國內出行全面回暖的背景下，考慮公司出行復蘇下成長可期，故我們認為上述商譽風險相對可控。此外，今年公司收購同程國旅，預計也不排除帶來一定商譽影響，但考慮出行放開背景，預計后續影響也相對可控。其他長期股權投資影響預計可控。目前公司權益法投資主要包括美程酒店、河馬酒店和其他。2022 年疫情反復下，聯營公司虧損為 0.14 億元，相對較低。伴隨國內出行回暖，上述業務影響相對可控。圖60：公司商譽及占總資產比重資料來源：公司公告、Wind、國信證

115、券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖61：過去三年聯營公司虧損情況圖62：2019-2022 同程采用權益法入賬的投資及占比（億元）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：交通票務交通票務業務：業務：公司積極布局下沉市場，推動地面短途交通業務，在火車票和機票業務全年承壓的情況下，汽車票業務依然保持高速增長，預計交易額 2023 年或能接近 20

116、19 年水平。我們假設公司交通業務未來變現率能維持在 3.0-4.0%左右水平。預計 2023-2025 年交通票務收入分別為 46.97/60.12/72.74 億元，同比增長 39%/28%/21%。住宿預訂住宿預訂業務：業務：受益于短途、本地游需求旺盛及交叉銷售貢獻持續提升，我們假設住宿預訂未來 3 年變現率水平分別是 9.67%/9.66%/9.60%。預計 2023-2025 年住宿預訂收入分別為 37.19/50.20/64.26 億元，同比增長 54%/35%/28%。其他收入其他收入：公司戰略重點將放在提升用戶付費率提升上，且廣告收入有望繼續增長，會員體系的成熟也將帶來更多收入

117、，收購同程國旅并表也將增厚其他收入部分。預計 2023-2025 年其他收入分別為 16.22/20.27/24.32 億元，同比增長105%/25%/20%。綜上所述，預計 2023-2025 年營收分別為 100.37/130.59/161.32 億元，同比+52%/+30%/+24%。表6：同程旅行盈利預測表（單位：億元）項目項目201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E交通票務交通票務 GMVGMV122815981950交通票務貨幣化率交通票務貨幣化率3.83%3.76%3.73%交通票務收入交通票務收

118、入45.1834.7144.5833.7946.9760.1272.74YOYYOY-23%28%-24%39%28%21%較較 20192019 年恢復年恢復77%99%75%104%133%161%住宿預訂住宿預訂 GMVGMV385520669住宿預訂貨幣化率住宿預訂貨幣化率9.67%9.66%9.60%住宿預訂收入住宿預訂收入23.5819.4524.0924.1537.1950.2064.26YOYYOY-18%24%0%54%35%28%較較 20192019 年恢復年恢復82%102%102%158%213%273%其他其他 GMVGMV275394543其他收入其他收入5.17

119、5.166.717.9116.2220.2724.32YOYYOY137%0%30%18%27%102%20%總收入總收入73.9359.3375.3865.85100.37130.59161.32YOYYOY-20%27%-13%52%31%24%較較 20192019 年恢復年恢復80%102%89%135%177%218%毛利率毛利率68.6%71.4%74.9%72.6%74.9%75.4%75.8%銷售費用率銷售費用率30.4%35.9%40.3%42.5%39.0%37.9%36.9%管理費用率管理費用率8.5%8.8%7.6%10.6%7.5%7.2%7.2%開發費用率開發費用率

120、20.5%21.0%17.8%21.5%18.0%17.5%17.2%歸母凈利潤歸母凈利潤6.883.287.23-1.4610.0715.1820.71經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤15.449.5412.966.4616.6921.8827.33資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理預測成本端：成本端：訂單處理成本預計保持穩定；疫情防控優化后公司承擔買斷產品成本將請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33有一定提升；公司積極推動數字化建設，AI 取代人工客服，預計員工福利開支及其他成本有望進一步下降，預計公司未來三年毛利率分別為 74.9%/7

121、5.4%/75.8%。費用費用端：端：1、銷售費用率方面，綜合公司公開交流及歷史表現，預計公司未來三年銷售費用率將控制在 3540%之間，我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為39.0%/37.9%/36.9%，今年考慮出行復蘇第一年，公司不排除有望加大投放搶奪市場，明后年預計邊際略有趨穩。2、管理費用率方面，由于股權激勵費用去年 10 月給予的行權價較高（為綁定核心骨干等），我們預計今年管理費用率預計略高，后續預計將維持穩定，預計20232025 年管理費率分別為 7.5%/7.2%/7.2%。3、開發費用率方面，預計公司今年將有小幅提升，后續將有所回落，預計 2325年分別為

122、 18.0%/17.5%/17.2%。按上述假設條件，我們得到公司 23-25 年歸屬母公司凈利潤 10.07/15.18/20.71億元，2024、2025 年利潤年增速分別為 50.7%/36.5%；經調整歸屬母公司凈利潤為 16.69/21.88/27.33 億元，年增速分別為 158.2%/31.1%/24.9%。盈利預測敏感性分析盈利預測敏感性分析表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(億元億元)75.3865.85107.34141.69175.69

123、(+/-%)(+/-%)27%-13%63%32%24%凈利潤凈利潤(億元億元)7.23-1.4611.1017.7624.15(+/-%)(+/-%)-60%36%Non-GAAPNon-GAAP 凈利潤凈利潤(億元億元)12.966.4618.3625.8932.62(+/-%)(+/-%)36%-50.2%41%26%中性預測中性預測營業收入營業收入(億元億元)75.3865.85100.37130.59161.32(+/-%)(+/-%)27%-13%52%30%24%凈利潤凈利潤(億元億元)7.23-1.4610.0715.1820.71(+/-%)(+/-%)-51%36%Non-

124、GAAPNon-GAAP 凈利潤凈利潤(億元億元)12.966.4616.6921.8827.33(+/-%)(+/-%)36%-50%158%31%25%悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(億元億元)75.3865.8596.14125.94154.91(+/-%)(+/-%)27%-13%46%31%23%凈利潤凈利潤(億元億元)7.23-1.469.0813.2617.90(+/-%)(+/-%)-52%35%Non-GAAPNon-GAAP 凈利潤凈利潤(億元億元)12.966.4615.0218.0322.53(+/-%)(+/-%)36%-50.2%20%25%資料來源：wind

125、,國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：19.9-20.819.9-20.8 港元，對應現價空間港元，對應現價空間 17-22%17-22%未年估值假設條件見下表：表8：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率-19.8%27.1%-12.6%52.4%

126、30.1%23.5%18.8%15.1%營業成本營業成本/營業收入營業收入28.6%25.1%27.4%24.9%24.4%24.0%24.0%24.0%管理費用管理費用/營業收入營業收入33.5%27.7%29.6%24.8%24.3%23.3%23.3%23.3%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入35.9%40.3%42.5%38.5%37.3%36.4%36.2%36.1%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得稅稅率所得稅稅率18.1%18.4%-39.7%18.5%18.5%18.5%18.5%18.5%股利分配比

127、率股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表9：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.2T18.50%無風險利率無風險利率2.50%Ka10.30%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.25公司股價（元）公司股價（元）16.42Ke10.61%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）2241E/(D+E)95.30%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)38239D/(D+E)4.70%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)1888WACC10.29%KdKd4.50%永續增長率（10

128、 年后）1.0%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用FCFE、APV 估值方法，得出公司價值區間為 19.9-20.8元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）WACCWACC 變化變化9.6%10.1%10.61%11.1%11.6%永續增長率變化2.0%24.3222.6521.1719.8618.691.5%23.4221.8820.5119.2918.201.0%22.6221.1919.9318.7917.760.5

129、%21.9120.5819.4018.3317.360.0%21.2720.0318.9217.9116.99資料來源：wind，國信證券經濟研究所分析表11：APV 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（人民幣 元）WACCWACC 變化變化9.3%9.8%10.29%10.8%11.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35永續永續增長增長率變率變化化2.0%24.6423.1121.7620.5719.501.5%23.9022.4921.2420.1219.121.0%23.2521.9420.7719.7218.780.5%22.6721.45

130、20.3519.3618.460.0%22.1521.0119.9719.0318.18資料來源：wind，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：20.1-21.220.1-21.2 元元港幣，對應港幣，對應現價現價空間空間 18%-24%18%-24%歷史估值回溯：歷史估值回溯：同程自同程自 20182018 年上市以來的年上市以來的 PEPE 估值在估值在 15-25x15-25x 之間，出行復蘇之間，出行復蘇強化期在強化期在 25x25x 左右，左右，具體可分為三個階段：具體可分為三個階段：（1 1）2018.11-2019.122018.11-2019.12 上市初期震蕩后平穩上市

131、初期震蕩后平穩：2019 年初業績表現突出及納入恒生指數等事件催化股價上行，階段估值超 22x，此后估值回落至約 17x，表現平穩。（2 2）2020.01-2022.102020.01-2022.10 疫情期間業績韌性提振估值疫情期間業績韌性提振估值，出行低谷期估值回落出行低谷期估值回落：考慮2020-2022 年期間疫情影響帶來估值波動，按 2019 年經調整業績為基準估算公司可比估值變化。20202020 年年疫情擾動經營，股價觸底后回彈，期間估值基本在 15-20 x波動，對應 PE 中樞 17x；20212021 年年重新和騰訊簽訂框架合作協議，下沉市場流量支撐下業績連續多個季度保持

132、韌性，期間估值基本在 17-25x 波動，對應 PE 中樞提升至 21x；但 20222022 年年行業整體承壓下，估值中樞回落至 18x。（3 3）2022.112022.11 月至今后疫情階段業績驗證支持估值表現：月至今后疫情階段業績驗證支持估值表現：11 月出行放開后，復蘇預期帶動下估值階段提升至 24x，此后隨大盤回調，近期 22Q4 業績略超預期及23Q1 領先行業的復蘇表現強化全年業績表現，估值提升至 20 x。圖63：同程股價及估值復盤資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 注：2020-2022 年 E=2019 年經調業績，其余則為當年實際/預測經調業績總結來看

133、總結來看，影響其過往估值的因素主要是出行復蘇預期影響其過往估值的因素主要是出行復蘇預期、競爭格局競爭格局、外部合作情外部合作情況、業績驗證等。況、業績驗證等。目前外部合作穩定，且出行復蘇下，公司過去三年的積累有望為后續全面復蘇奠定良好基礎?？紤]下沉市場線上化仍相對不高，公司立足微信生態挖掘和下沉市場全產品閉環，付費用戶數及 ARPU 值均有提升空間，支撐下沉市場份額持續擴大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36綜合下表可比公司估值，參考公司歷史估值中樞變化，以 2024 年全面恢復時的業績表現為基準，看未來 6-12 月，給予公司 2024 年 18-19X

134、 PE 估值，對應目標市值為 449474 億港幣（折合 394416 億元人民幣），對應股價 20.121.2 元港幣，較目前市值空間為 18%-24%。表12：可比公司盈利預測及估值代碼代碼公司簡稱股價2023.3.28總市值EPSPE投資評級億元21A22E23E24E25E21A22E23E24E25E0780.hk同程旅行16.42368.050.580.290.750.991.232549191512增持可比公司：9961.hk攜程集團-s282.41,930.282.112.028.5312.4314.82117123292017增持BKNG.OBooking2545.12958

135、.2028.1799.83 129.18 155.86186.529025201614無ABNB.OAirbnb116.61736.19-0.572.793.674.355.1-42322723無3690.hk美團-w134.68,400.92-2.580.271.964.447.97-437602715無資料來源：公司公告，Wind，BLOOMBERG,國信證券經濟研究所整理 注：1、EXPEDIA、BOOKING 和美團數據來自 BLOOMBERG，系 Non-GAAP/經調整稀釋后 EPS 和對應估值，前二者單位為 USD；同程旅行系經調整 EPS 口徑，攜程系 Non-GAAP 業績口

136、徑。投資建議投資建議總結來看，綜合絕對與相對估值，公司目標市值 447-474 億港幣（折合 392-416億元人民幣），對應股價 19.9-21.2 元港幣，較目前市值空間為 17%-24%。公司公司立足中低端客群打造一站式立足中低端客群打造一站式 OTAOTA 平臺，平臺，近三年積極開拓下沉市場流量渠道，疫情期間獲客能力不減。受益下沉市場線上滲透率提升，公司復蘇持續領先行業受益下沉市場線上滲透率提升，公司復蘇持續領先行業。目前國內交通票務及住宿務恢復較好，未來隨著公司提升交叉銷售率疊加出行住宿復蘇業績彈性可期。公司立足微信生態挖掘和下沉市場全產品閉環，付費用戶數及 ARPU 值均有提升空間

137、，支撐下沉市場份額持續擴大，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在19.9-21.2 港元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本

138、（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了國內外 OTA 龍頭相對估值指標及公司歷史估值的影響因素進行比較參考，考慮公司國內下沉市場龍頭地位、疫情期間獲客能力不減、低線市場住宿在線化率提升空間仍較大，給予 2024 年業績 18-19倍 PE 估值，

139、可能未充分考慮市場階段資金偏好等風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長+52%/+30%/+24%，主要建立在國內旅游及出行逐步恢復至疫前并回歸正常增長軌道，可能存在供需重建不及預期的風險；我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 74.9%/75.4%/75.8%，主要是建立在主要成本相對剛性，伴隨收入端尤其酒店和機票等高毛利業務恢復，預計有望逐步提升基礎上，但存在未充分考慮業務擴張帶來的人員增加及通脹下工資上漲的可能，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險；我們預計公司營銷投放相對穩定，假設 2023-2025 年公司銷售費用率為39.0%/37.9

140、%/36.9%，但未來存在行業競爭激烈、公司國內外業務拓展中，銷售費用率假設可能高于我們預期。經營風險經營風險行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：下沉市場面臨和美團競爭，短視頻平臺入局也對競爭格局產生一定不確定性；宏觀經濟宏觀經濟、疫情等系統性風險疫情等系統性風險：疫情對居民收入和出游意愿產生了巨大影響，國內旅游復蘇或受到疫情反復影響，宏觀經濟波動也將影響居民旅游支出水平；騰訊騰訊合作風險合作風險：公司目前公司目前 80%80%的新增流量來自微信小程序，若未來公司的新增流量來自微信小程序，若未來公司和騰訊合作協議到期后面臨合作方式變化，若到期不續簽，公司未來流量獲取可若到期不續簽，公司未來流量

141、獲取可能面臨較大不確定性能面臨較大不確定性。不過不過，從目前二者股東關系角度及本身從目前二者股東關系角度及本身 3+33+3 協議情況協議情況，且考慮上述合作雙方均可獲利且考慮上述合作雙方均可獲利，目前風險仍相對可控目前風險仍相對可控。同時同時，若若微信流量未請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38來續簽成本若進一步上升，也可能影響公司盈利成長；與攜程合作的風險：與攜程合作的風險：若未來攜程不再與其分享酒店庫存資源，或收費比例提高，對公司業務開展也可能產生一定的不利影響；出行管控，政策風險：出行管控，政策風險：存在疫情重新爆發、政策趨嚴的可能性，居民出行或重新受

142、到管制。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物204635477652934910067 營業收入營業收入7538753865856585100371003713059130591613216132應收款項19303586261232203978 營業成本1

143、8901807249931863872存貨凈額00324150 營業稅金及附加00000其他流動資產5588100131161 銷售費用30362801386448715872流動資產合計流動資產合計737373731038410384135591355916536165361881118811 管理費用25912586300036854270固定資產13641598156714801386 財務費用(12)791(67)(91)無形資產及其他85508692828178697458 投資收益00000投資性房地產252379379379379資產減值及公允價值變動00000長期股權投資396

144、73981418142314281 其他收入680350692699705資產總計資產總計21506215062503525035279682796830496304963231532315 營業利潤713(339)136420832915短期借款及交易性金融負債20443302020 營業外凈收支162221150200200應付款項2277255731762465605 利潤總額利潤總額875875(117)(117)151415142283228331153115其他流動負債24153116425354166527 所得稅費用16146280422576流動負債合計流動負債合計47114

145、71161176117745974597901790171527152 少數股東損益(10)(18)227342467長期借款及應付債券941858185818581858 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤723723(146)(146)100710071518151820712071其他長期負債14431070142716521682長期負債合計長期負債合計1536153629282928328432843510351035403540現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計62486

146、24890449044107431074311411114111069210692 凈利潤凈利潤723723(146)(146)100710071518151820712071少數股東權益392584868281295 資產減值準備00000股東權益1521915732167391825720328折舊攤銷670840692699705負債和股東權益總計負債和股東權益總計21506215062503525035279682796830496304963231532315公允價值變動損失00000財務費用(12)791(67)(91)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2021202120222

147、0222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動1313(1208)304130(1517)每股收益0.32(0.07)0.450.680.92 其它(10)(18)227342467每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流26962696(532)(532)496849682590259017271727每股凈資產6.797.027.478.159.07資本開支0(435)(250)(200)(200)ROIC3%0%8%14%20%其它投資現金流15701800(633)(759)ROE5%-1%6%8%10%投資活動現金流

148、投資活動現金流(1284)(1284)(268)(268)(450)(450)(883)(883)(1009)(1009)毛利率75%73%75%76%76%權益性融資00000EBIT Margin0%-9%7%10%13%負債凈變化(20)1764000EBITDAMargin9%4%14%15%18%支付股利、利息00000收入增長27%-13%52%30%24%其它融資現金流(1132)(1227)(413)(10)0凈利潤增長率121%-120%690%51%36%融資活動現金流融資活動現金流(1171)(1171)23012301(413)(413)(10)(10)0 0資產負債率

149、29%37%40%40%37%現金凈變動現金凈變動241241150115014105410516971697718718息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額18042046354776529349P/E46.3(229.2)33.222.116.2 貨幣資金的期末余額204635477652934910067P/B2.22.12.01.81.6 企業自由現金流0(1654)40321603715EV/EBITDA64205362517 權益自由現金流0(1228)36181647789資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：預計 23-25 年經調業績為 16

150、69/2188/2733 百萬元證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行

151、業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、

152、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構

153、成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報

154、刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032