健之佳-公司深度報告：向北開拓新邊界多元業態發展新篇章-230331（43頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 健之佳健之佳(605266)(605266)醫藥商業醫藥商業/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-31 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2023/03/30 6 個月目標價（元）-收盤價（元）84.81 12 個月股價區間（元）41.5495.10 總市值（百萬元）8,409.97 總股本（百萬股）99 A 股（百萬股）99 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）0 Table_P

2、icQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 0%6%78%相對收益 0%2%83%Table_Report 相關報告 健之佳（605266）：外延穩健內生強勁，全渠道服務融合初顯成效-20220905 健之佳（605266）：收購河北唐人，穩健布局全國市場-20220701 行業集中度有望提升，養固貢獻第二增長曲線-20230329 創新藥、疫苗、醫療服務板塊周觀點更新-20230329 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title

3、 證券研究報告/公司深度報告 向北開拓新邊界，多元業態發展新篇章向北開拓新邊界，多元業態發展新篇章-健之佳健之佳(605266)深度深度報告報告 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 市場空間：公司“拓展優勢省份”，打開百億市場空間。市場空間：公司“拓展優勢省份”，打開百億市場空間。公司堅持“中心城市為核心向下滲透”，通過以自建為主、并購為輔的擴張方式，深耕西南地區，一方面重點夯實云南利潤中心，另一方面加強川渝地區拓展，著重聚焦細分市場的細分領域，如云南重點布局”昆明、紅河、曲靖、大理、文山”等地級市（超過 100 家藥房），重慶集中布局“渝北區、沙坪壩區、南岸區、江北區”等主城區，

4、河北聚焦于“唐山、秦皇島”兩大地級市，單一擊破，逐步加密。地級市聚焦的拓張策略可以讓公司更易聚集資源，更快實現盈利。目前來看，兩大“利潤中心”：云南、河北已實現較好利潤率，未來仍擁有較大拓展空間；兩個“培育區域”：重慶、遼寧有望實現門店及營收高速增長。從市場空間來看，公司重點布局的從市場空間來看，公司重點布局的 4 個市場規個市場規模達模達 620 億（億（2021 年），未來成長潛力不容小覷。年），未來成長潛力不容小覷。外延方面：門店高速拓張，業績有望快速增長。外延方面：門店高速拓張，業績有望快速增長。上市后門店高速拓張（21 年期末年期末門店同比增速門店同比增速+45.3%，22Q3 期末

5、門店增速期末門店增速+34.4%）。截止 22 年 3 季度，公司擁有醫藥零售門店 3691 家，其中新店、次新店合計 840 家占比 28.42%。2021 年內門店增速 45.34%，22Q2 新店、次新店對收入增長的貢獻逐步顯現，我們認為公我們認為公司依然處于快速擴張期（司依然處于快速擴張期（23 年門店增速有望維持在年門店增速有望維持在 30%左右）左右）,考慮到藥房增考慮到藥房增長是營收及歸母凈利潤的前瞻指標長是營收及歸母凈利潤的前瞻指標，公司，公司新店、次新店轉老店有望持續為公司帶新店、次新店轉老店有望持續為公司帶來的業績增厚，公司有望在來的業績增厚，公司有望在 24 年迎來較高的

6、利潤增速。年迎來較高的利潤增速。內生方面：多元業態助力持續發展，特色經營元素亮眼。內生方面：多元業態助力持續發展，特色經營元素亮眼。公司積極開展線上業務，形成多元化全渠道業務模式，公司線上收入公司線上收入高于行業平均水平高于行業平均水平。出色的專業推廣能力、品牌年輕化，是公司的增長亮點。公司向上游供應商提供專業服務，向顧客提供慢病管理用藥、患者教育，通過服藥順從度提升來獲得利潤。公司是連續八屆醫藥零售行業專業力冠軍，擁有出色的專業推廣服務能力，能通過藥學專業服務以及與供應商合作推廣新藥來獲得獲取豐厚的服務費（非一般返利，計入其他業務收入）。其他收入占比（約其他收入占比（約 7%）遠高行業平均水

7、平（約）遠高行業平均水平（約 2%）。）。我們認為公司出眾的上游服務、推廣能力在其營業規模不斷擴大的過程中將持續帶來可觀的利潤增厚。同時目標客群方面除了中老年，公司將中年輕人、年輕媽媽定位為重要顧客，品牌藥品及非藥占比較高，品牌更為年輕化與高端化，在消費升級的大趨勢中有望獲得額外增量。盈利預測：盈利預測：公司內生外延不斷提速，正處于釋放業績的黃金期。預計公司 2022-2024 年實現收入 73.66/104.44/134.94 億元，歸母凈利潤 3.38/4.11/5.61 億元，對應每股收益為 3.41/4.14/5.66 元/股，對應 PE 為 24/20/14 倍。參考同行業估值，公司

8、處于低估水平，上調評級為“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策風險、經濟增長不及預期、業績不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4,466 5,235 7,366 10,444 13,494(+/-)%26.58 17.21 40.70 41.80 29.20 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 251 301 338 411 561(+/-)%49.39 19.66 12.39 21.69 36.58 每股收益（元）每股收益（元）0.00 0.00 3.41 4.14 5.66

9、市盈率市盈率 24.90 20.46 14.98 市凈率市凈率 3.43 2.79 3.32 2.86 2.40 凈資產收益率凈資產收益率(%)0.00 0.00 13.33 13.95 16.01 股息收益率股息收益率(%)2.71 1.86 0.00 0.00 0.00 總股本總股本(百萬股百萬股)53 70 99 99 99-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022/32022/62022/92022/12健之佳滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：公司概況：立足

10、云南，深耕西南，多元業態融合發展立足云南，深耕西南，多元業態融合發展.5 1.1.歷史沿革：云南平地起家，傳承海王星辰，布局多元化經營網絡.5 1.2.公司治理：股權集中穩定，高管經驗豐富，激勵機制健全.7 2.行業分析：資本力量助力行業發展，政策利好賦能零售藥房行業分析：資本力量助力行業發展，政策利好賦能零售藥房.9 2.1.資本力量相伴行業發展，支撐并購加速藥店擴張.9 2.2.行業連鎖化率有待提升，市場競爭格局日益清晰.10 2.2.1.零售藥店規模巨大，減量增效提升連鎖化率.10 2.2.2.行業規模增速穩定，頭部優勢日益顯著.11 2.3.防疫政策調整，零售藥房迎來業績增厚.13 2

11、.3.1.政策背景：疫情管控不斷優化，醫藥零售迎來政策利好.13 2.3.2.復盤美國發展規律，短期同店增速反彈迅速.13 2.3.3.疫情防控優化趨勢明朗，零售藥房后續業績值得期待.15 3.公司分析：醫藥零售扶搖直上，便利零售凸顯差異化優勢公司分析：醫藥零售扶搖直上，便利零售凸顯差異化優勢.16 3.1.業務模式：構建多元化全渠道業務模式，業務新增長點浮現.16 3.1.1.全渠道能力穩步提升，新零售收入快速增長.16 3.1.2.多元化業務相輔而行，打造健康服務生態圈.20 3.1.2.1.便利店、診所等業務發揮協同效應.20 3.1.2.2.加大品牌塑造力度，OEM 占比穩步提升.21

12、 3.2.醫藥零售板塊：內生與外延雙輪驅動，藥房業績欣欣向榮.22 3.2.1.員工團隊專業化年輕化，聚焦用戶需求.22 3.2.1.1.員工專業化能力持續提升，用戶粘性提高.22 3.2.1.2.年輕化、差異化競爭戰略.24 3.2.2.商品品類規劃不斷完善，專業服務收入行業領先.25 3.2.3.外延擴張持續推進，業績有望持續增長.27 3.2.3.1.夯實云南利潤中心，加強川渝地區拓展.27 3.2.3.2.拓店維持高增速，新店儲備保障業績持續增長.28 3.2.3.3.加強布局下沉市場，公司坪效穩步增長.30 3.2.4.鯨吞河北唐人醫藥，業務版圖向北拓展.31 3.2.5.嶄新的地緣

13、格局誕生，省外市場蘊藏發展機遇.34 3.3.便利零售板塊：“之佳便利”差異化定位顯優勢，開啟業務新篇章.36 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.38 OXlZiXOXkYlYtQsRpN7NaO8OmOpPsQtQfQqQqMlOmMmP7NpPwPNZpOnOwMtRuM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：健之佳發展歷程健之佳發展歷程.6 圖圖 2：醫藥零售及服務收入（億元）及增長率：醫藥零售及服務收入（億元）及增長率.7 圖圖 3：便利零售：便利零售收入（億元）及增長率收入（億元）及增長

14、率.7 圖圖 4：健之佳股權結構：健之佳股權結構.8 圖圖 5：資本深入滲透零售藥店行業發展：資本深入滲透零售藥店行業發展歷史歷史.10 圖圖 6：2011-2021Q3 藥店總數（萬）及增速情況藥店總數（萬）及增速情況.11 圖圖 7：2011-2021Q3 連鎖企業門店數（萬）及連鎖率連鎖企業門店數（萬）及連鎖率.11 圖圖 8：中美日店均服務人口對比：中美日店均服務人口對比.11 圖圖 9：藥店市場銷售額和同比增長：藥店市場銷售額和同比增長.12 圖圖 10：實體藥店和網上藥店銷售額和同比：實體藥店和網上藥店銷售額和同比.12 圖圖 11：2016-2021 年銷售額前年銷售額前 100

15、 零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速.12 圖圖 12：2019-2022Q3 美國零售藥店龍頭美國零售藥店龍頭 CVS 同店增速情況同店增速情況.14 圖圖 13：2020-2022Q3 CVS 營業收入（億美元）及增速營業收入（億美元）及增速.15 圖圖 14：2021-2022Q3 CVS 處方新冠檢測產品銷售額（億美元）處方新冠檢測產品銷售額（億美元）.15 圖圖 15：2021-2022Q3 CVS 新冠疫苗銷售額（億美元）新冠疫苗銷售額（億美元）.15 圖圖 16：公司全渠道業務布局情況：公司全渠道業務布局情況.16 圖圖 17：2019-

16、2022H1 健之佳與一心堂線上收入占比情況健之佳與一心堂線上收入占比情況.19 圖圖 18：2019-2022Q3 自營平臺與第三方平臺營業收入（億元）及增長率自營平臺與第三方平臺營業收入（億元）及增長率.20 圖圖 19：2019-2022Q3 線上總收入（億元）及收入占比情況線上總收入（億元）及收入占比情況.20 圖圖 20：2019 年年-2022Q3 開通各類慢病醫保支付門店數量（家）及增長率開通各類慢病醫保支付門店數量（家）及增長率.21 圖圖 21：2020-2022Q3 OEM 業務營收（億元）及占比業務營收（億元）及占比.21 圖圖 22：執業藥師、咨詢師、營養師數量變化情況

17、：執業藥師、咨詢師、營養師數量變化情況.22 圖圖 23：執業藥師、咨詢師、營養師離職數及期末數：執業藥師、咨詢師、營養師離職數及期末數.22 圖圖 34：2021 年年健之佳與一心堂員工文化程度結構對比健之佳與一心堂員工文化程度結構對比.23 圖圖 25：2020H1-2021 年銷售人員數量及占比年銷售人員數量及占比.24 圖圖 26：2017-2021 年會員消費收入（億元）及占比年會員消費收入（億元）及占比.24 圖圖 27：2020H1 員工年齡結構員工年齡結構.25 圖圖 28：2017-2020H1 不同規模會員分布情況不同規模會員分布情況.25 圖圖 49：2017-2022Q

18、3 零售終端品類營業收入（億元）零售終端品類營業收入（億元）.26 圖圖 30：2017-2022H1 為供應商提供專業服務收入占比情況為供應商提供專業服務收入占比情況.27 圖圖 31：2019-2022Q3 醫藥零售門店擴張情況醫藥零售門店擴張情況.28 圖圖 32：行業新增門店數量（家）及增速對比：行業新增門店數量（家）及增速對比.29 圖圖 33：2020H1 不同年份藥店年均利潤（萬元）不同年份藥店年均利潤（萬元）.30 圖圖 34：2022Q3 不同年份藥店比例不同年份藥店比例.30 圖圖 35：2017-2022Q3 醫藥零售門店坪效及增速醫藥零售門店坪效及增速.30 圖圖 36

19、：2021-2022Q3 醫藥零售門店區域分布醫藥零售門店區域分布.31 圖圖 37：2021-2022Q3 醫藥零售門店日均坪效（不含稅，元醫藥零售門店日均坪效（不含稅，元/平方米）平方米）.31 圖圖 38：2016 年河北唐人醫藥營收各品類占比年河北唐人醫藥營收各品類占比.32 圖圖 39：2020-2022 年河北唐人醫藥營收與毛利率情況年河北唐人醫藥營收與毛利率情況.33 圖圖 40：2021 年全國各省市藥房密度年全國各省市藥房密度.36 圖圖 41：2017-2022Q3 便利店門店數量（家）及增速便利店門店數量（家）及增速.38 圖圖 42：2017-2022Q3 便利店店均營

20、業收入（億元）便利店店均營業收入（億元）.38 圖圖 43：2022E-2024E 營收拆分（億元）營收拆分（億元）.40 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 表表 1：健之佳管理層基本情況：健之佳管理層基本情況.8 表表 2：健之佳股權激勵：健之佳股權激勵.9 表表 3：藥店密度呈下降趨勢藥店密度呈下降趨勢.11 表表 4：公司全渠道業務發展歷程：公司全渠道業務發展歷程.17 表表 5：公司：公司 IPO 募資項目計劃募資項目計劃.18 表表 6：健之佳獲得專業力單項冠軍：健之佳獲得專業力單項冠軍.23 表表 7：2021 年河

21、北唐人醫藥藥店分布情況年河北唐人醫藥藥店分布情況.33 表表 8：河北唐人醫藥并購業績情況河北唐人醫藥并購業績情況.34 表表 9：2018-2022Q3 健之佳與一心堂云南地區醫藥零售門店拓展情況健之佳與一心堂云南地區醫藥零售門店拓展情況.34 表表 10：2021-2022 年各省消費購買力情況情況年各省消費購買力情況情況.35 表表 21：2019-2021 年各省線下醫藥零售市場規模年各省線下醫藥零售市場規模.35 表表 32：2021 我國各省藥店情況統計我國各省藥店情況統計.36 表表 43：公司主營業務盈利預測：公司主營業務盈利預測.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

22、文后的聲明及說明 5/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 1.公司概況：公司概況：立足云南，深耕西南，多元業態融合發展立足云南，深耕西南，多元業態融合發展 1.1.歷史沿革：云南平地起家，傳承海王星辰，布局多元化經營網絡 健之佳品牌創立于1998年，云南健之佳健康連鎖店股份有限公司(以下簡稱“健之佳”或“公司”)成立于 2004 年 9 月。自成立以來，公司主要從事藥品、保健食品、個人護理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康產品的連鎖零售業務，并為客戶提供相關專業服務；公司也積極發展創新零售服務模式，新建 DTP 專業藥房，開展新型零售經營方式，比如藥店+中醫坐堂診所、慢病管理中心。

23、公司從昆明起步發展，立足云南，覆蓋云南、四川、重慶、廣西等區域，深耕西南地區，依托逐漸完善的連鎖零售網絡和專業的醫藥服務實力，堅持“集團化管理、多元化經營、全國性擴張”的戰略方針，深化“基礎管理、品牌塑造、商品營銷、市場推廣”四大經營策略，構筑核心競爭優勢，形成走向全國的發展戰略趨勢。目前，公司加大貼牌商品的引進力度，加強貼牌產品的規劃、選擇，堅持全渠道線上業務的拓展，同時，積極布局藥妝板塊，拓寬與生產企業非藥健康品類合作，聚焦消費者需求。傳承于海王星辰，天生具備醫藥零售連鎖基因傳承于海王星辰，天生具備醫藥零售連鎖基因。海王星辰誕生于 1995 年，總部位于深圳。從 1996 年的第一家社區零

24、售藥店開始，海王星辰從無到有，從零星閃爍到星羅棋布，實現了從 1 家到 3000 多家連鎖健康藥房的布局。1998 年，時任海王星辰全國銷售副總的藍波先生前往云南開拓市場。囿于當時的政策限制，加上對市場風險的考量，落戶云南的“分部”不僅啟用了“健之佳”作為新品牌，在股權結構上也搭建了多方合作的架構。最早設立的經營主體云南健之佳連鎖健康藥房有限公司（以下簡稱“連鎖藥房”），海王星辰以 40 萬元初始投資占股 40%，群祥工貿有限公司和云南恒宇工貿有限公司各持 30%股份。三方達成協議，群祥工貿將其投票權委托給海王星辰。海王星辰一方因此擁有 70%的表決權。2007 年，中國海王星辰連鎖藥店在紐約

25、證券交易所成功上市，成為中國連鎖藥店行業首家境外上市公司。2012 年，海王星辰將其持有的連鎖藥房 40%股權以 8148 萬元作價轉給了健之佳。自此，健之佳與海王星辰不再有關聯關系。海王星辰曾啟動以 PB 戰略為核心的商業模式創新，打破了醫藥零售行業的陳舊模式，是中國連鎖藥店行業的領路人。健之佳傳承于海王星辰，商業模式在海王星辰的浸染下，天生具有醫藥零售連鎖基因，這為健之佳布局醫藥零售市場奠定基礎。歷經多年發展，已歷經多年發展，已成為具有較強區域競爭實力的全國性知名健康連鎖零售企業成為具有較強區域競爭實力的全國性知名健康連鎖零售企業。公司經歷了三個發展階段，1998 年創立品牌后，公司開啟探

26、索期，開展業務嘗試和地區拓展；2009 年后，公司站穩云南地區，并不斷向外拓展，同時積極拓展多元化業務，建立健康服務生態圈；2011 年，公司成為云南省首家拿到互聯網藥品交易服務資格證的連鎖企業，初步建立起多元化社區健康服務生態圈；2020 年，公司在上交所上市，進入了快速發展期，加速省外布局，并加快全渠道營銷體系建設；2021 年，健之佳子公司積極收購，將 81 家藥店納入旗下，進一步加強云南縣級區域的密集布點，同時健之佳積極布局第三方平臺和自有平臺電商業務。2022 年 6 月，健之佳完成對唐人醫藥連鎖藥房品牌及直營門店、各項經營資產、經營資源及其經營權益的并購，推進其在以京津冀為核心的環

27、渤海地區業務拓展。截至 2022 年 9 月，健之佳共開設藥店 3,983 家，在云南地區開設藥店 2,352 家。目前，公司已經形成了藥品銷售為主、健康護理和便利品銷售為輔，直營連鎖藥品門店實體零售為核心，與電商經營有機結合的商業模式和多元化社區健康服務生態圈，已經成為具有較強區域競 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 爭實力的全國性知名健康連鎖零售企業。圖圖 1：健之佳發展歷程健之佳發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 多元業態助力可持續發展，收入多元業態助力可持續發展，收入增速總體呈提升態勢。增速總體呈提升態勢。健之佳堅持

28、“店型多元化和服務專業化”，堅持以“健康、專業、便利”為經營定位，在以醫藥零售為主要業態的基礎上，業態覆蓋社區專業便利藥房、便利店、中醫門診、社區門診、體檢中心等多種健康連鎖店。公司主營業務為醫藥零售及服務和便利零售業務，主營業務收入呈現上升趨勢。公司持續提升健康、專業、便利的會員服務能力，公司的醫藥零售門店主營業務收入保持上升趨勢，2017-2021 年間，公司醫藥零售門店及服務收入分別為 18.31 億元、21.69 億元、28.13 億元、38.89 億元、45.05 億元，同比增長分別為 18.42%、29.71%、38.27%、15.82%，同時，公司致力于打造多元化社區健康服務生態

29、圈，以“之佳便利”為品牌的便利零售業務是重要組成部分，是公司強化“健康、專業、便利”的經營定位的重要舉措，2017-2021 年間，公司便利零售板塊分別為 2.90 億元、2.85 億元、3.15 億元、3.35 億元、3.58 億元，同比增長分別為-1.84%、10.7%、6.51%、6.82%，與公司醫藥零售及服務板塊業務規模相比，占比較小，仍有很大的發展空間和潛力。多元業態助力健之佳可持續發展，在中國醫藥商業協會公布的“2020 年銷售總額前 100 位的藥品零售企業排序”名單中，公司排名第 10 位，在中國藥店雜志公布的“2020-2021 年度中國藥店價值榜 100 強”中，公司排名

30、第 13 位，發展潛力巨大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 2：醫藥零售及服務收入（億元）及增長率：醫藥零售及服務收入（億元）及增長率 圖圖 3：便利零售收入（億元）及增長率：便利零售收入（億元）及增長率 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 1.2.公司治理：股權集中穩定，高管經驗豐富，激勵機制健全 公司股權集中，結構穩定。公司股權集中，結構穩定。第一大股東深圳市暢思行實業發展有限公司由舒暢、嚴冬、藍波三人公同持股 15.14%，第三大股東王雁萍持有公司股票 10.17%。公司實控人為藍波、舒

31、暢夫婦，兩人共持有公司暢思行 2/3 的股權，后者為公司最大的法人股東。同時，藍波、舒暢夫婦也直接持股健之佳股份，同時通過云南祥群間接控制公司 8.93%的股權。綜合而言，藍波、舒暢夫婦作為公司實控人，直接+間接持股總計 32.95%，股權較為集中。高管從業經驗豐富，助力公司穩步發展。高管從業經驗豐富，助力公司穩步發展。公司董事長、總經理藍波先生是兩家醫藥連鎖上市公司的核心創業高管和實控人，擁有豐富的零售管理運營經驗。2007 年中國首家大型醫藥連鎖公司海王星辰在美國紐約證券交易所上市，1995-2004 年，藍波先生自海王星辰籌建起歷任財務經理、財務總監、營運副總經理、全國營運總監、常務副總

32、經理。2020 年 12 月第 5 家 A 股醫藥連鎖公司健之佳在上交所上市。2012年公司獨立后，藍波先生任健之佳董事長、總經理。藍波先生擁有上海交通大學工業管理工程系學士學位和上海交通大學 EMBA（高級工商管理碩士）學位?？偨浝砗迕髟诹闶凵藤Q公司就職，1998-2003 年，胡渝明先生在沃爾瑪超市有限公司就職，2003-2009 年，在百安居建材超市有限公司就職，先后擔任總經理、中國區副總裁、華西區總經理、華北區總經理的職位。于 2010 年 8 月，加入健之佳，現任健之佳副總經理。公司其他高管也均有多年的零售經驗，董事會秘書李恒曾在會計師事務所就職，擁有專業的財務素養，曾任云南本色

33、花卉股份有限公司董事長及總經理，有豐富的管理經驗，副總經理江燕銀、施艷春已在健之佳工作 20 余年，積累了豐富的藥品流通零售經驗。公司主要高管在行業內積累的豐富的從業經驗將幫助公司產品精準定位，管理層戰略眼光高遠，為公司長期穩健發展奠定基礎。18.3121.6928.1338.8945.0541.650%10%20%30%40%50%0102030405020172018201920202021 2022Q3醫藥零售及服務YOY2.902.853.153.353.582.81-5%0%5%10%15%012345201720182019202020212022Q3便利零售YOY 請務必閱讀正文

34、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 4：健之佳股權結：健之佳股權結構構 數據來源：公司公告，東北證券 表表 1：健之佳管理層基本情況：健之佳管理層基本情況 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 簡介簡介 藍波藍波 董事長總經理 男 55 畢業于上海交通大學，曾任海王星辰常務副總經理，2004 年起任健之佳董事長、總經理 李恒李恒 董事，董事會秘書 男 45 畢業于重慶商學院稅務專業。曾任云南本色花卉股份有限公司董事長,總經理，2016 年加入健之佳 胡渝明胡渝明 副總經理 男 56 畢業于安徽財經大學商品學專業。曾任中國百安居建材超市有

35、限公司中國區副總裁,華北區總經理，2016 年加入健之佳 江燕銀江燕銀 副總經理 女 52 1999 年加入健之佳，歷任店長、區域經理、營運總監 施艷春施艷春 副總經理 女 52 畢業于安徽合肥計算機學院計算機及其應用。1998 年加入健之佳，歷任電子商務總監,電子商務事業部副總經理,電商分部總經理,電商事業部總經理 數據來源：公司公告，東北證券 股權激勵機制健全，充分激發員工積極性。股權激勵機制健全，充分激發員工積極性。公司曾于 2009 年、2014 年、2021 年三次推出股權激勵計劃，累計積累 294 人次，累計授予股份 311 萬股。公司對股權激勵計劃的運作較為熟悉，長期持續的激勵計

36、劃有利于公司留住核心骨干員工，提高公司凝聚力。2021 年 3 月，公司推出員工持股計劃（ESOP），進一步豐富了激勵的形式。在 2021 年至 2023 年間，以 41.15 元/股的授予價格向 171 名激勵對象授予 625,820 股限制性股票，員工持股計劃總額上限為 7,000 萬元。2021 年 7 月，公司完成用于員工持股計劃的股票購買，累計通過二級市場買入股票 825,960 股，成交金額約 6,980 萬元，成交均價 84.52 元/股。此外，公司對個人層面還設置了績效考核體系，解鎖業績考核指標，以 2020 年度業績為基數，2021 年至 2023 年，凈利潤增長率分別不得低

37、于 20%、40%、65%，即分別達到 2.84 億元、3.31 億元、3.91 億元。股權激勵機制以對激勵對象的工作績效作出綜合評價，提升整體員工積極性，進一步激發公司的經營活力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 表表 2：健之佳股權激勵：健之佳股權激勵 年份年份 類型類型 授予人數授予人數（人）（人）授予股票總數量授予股票總數量（萬股）（萬股）授予價格授予價格（元（元/股）股）業績考核指標業績考核指標 2009 股權激勵 21 149.5-2014 股權激勵 102 119 8.55-2021 股權激勵 171 62.6 4

38、1.15 以 2020 年扣非歸母凈利潤為基數，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低于 20%、40%和 65%，即分別不低于 2.84 億元、3.31 億元、3.91 億元 2021 ESOP 總額上限為 7,000 萬元（含），存續期限 36 個月。12 個月第一批解鎖（40%），24 個月后第二批解鎖（69%）數據來源：公司公告，東北證券 2.行業分析：資本力量助力行業發展，政策利好賦能零售藥房行業分析：資本力量助力行業發展，政策利好賦能零售藥房 2.1.資本力量相伴行業發展，支撐并購加速藥店擴張 資本深度參與二十余年零售藥店史資本深度參與二十余年零售藥店史，資本力量是加速零售藥店

39、行業發展的重要因素。1990 年-2007 年中國零售藥店市場尚未成型，資本更多是政府資源的體現，廣深一代醫藥零售企業皆具有國資背景，如深圳中聯廣深醫藥連鎖公司便隸屬于國家醫藥局管理。在市場經濟并不活躍的背景下，政府的資金支持奠定醫藥零售行業發展基礎。2007 年起，深圳海王星辰最先試水醫藥零售行業的資本運作，在與高盛達成戰略協議后迅速開啟戰略擴張之路，并成功赴美上市。2014 年至今，資本帶來的巨大擴張茜力使得連鎖藥店企業紛紛開啟資本運作之路，頭部藥品零售連鎖企業一心堂、益豐藥房、老百姓紛紛上市，標志著大型藥品連鎖企業借資本邁向擴張之道。并購成為連鎖藥店規?；偁幍闹匾侄?。并購成為連鎖藥店

40、規?；偁幍闹匾侄?。連鎖藥店企業深諳“規模就是競爭力”之道，上市后紛紛開啟收購擴張之路。第一輪并購浪潮在 2014 年，三大連鎖藥店企業為做大公司規模，增加上市成功籌碼，開始布局全國版圖。2017 年開啟的第二輪并購潮，除連鎖藥店外，以 PE/VC 資本助力的高濟醫療、全億健康開啟全國范圍的收購浪潮，2017-2019 年高瓴資本旗下的高濟醫療通過并購拿下超 1 萬家實體藥店。并購潮伴隨著單店估值飆升，同時受藥品零差率、國家集采等政策影響，行業精英發生萎縮，連鎖藥店由大規模并購擴張轉向自建擴張，并購市場逐漸冷卻。2021 年起隨著公立醫院改革、醫?？刭M、藥品集采和雙通道等政策推進，零售藥店在

41、藥品流通和銷售環節地位日益突出，為迅速在新時期占據優勢競爭地位，零售藥店企業開啟新一輪并購擴張期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 5：資本深入滲透零售藥店行業發展歷史：資本深入滲透零售藥店行業發展歷史 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.行業連鎖化率有待提升，市場競爭格局日益清晰 2.2.1.零售藥店規模巨大，減量增效提升連鎖化率 藥店密度高于藥店密度高于發達國家水準發達國家水準，行業競爭激烈，連鎖藥房優勢日益顯著，行業競爭激烈，連鎖藥房優勢日益顯著。根據國家藥監局發布的藥品監督管理統計報告，截至 2021 年 9

42、月底，全國共有藥品經營許可證持證企業 60.65 萬家。其中，批發企業 1.34 萬家，零售連鎖總部 6658 家，零售連鎖門店 33.53 萬家，單體藥店 25.12 萬家。從藥店總數看，得益于政策推動，2018 年藥店數量同比增長 7.7%，為增速最快的一年，2018 年以后藥店增速呈現下降趨勢，隨人口總數的增長，藥店密度下降到 2021Q3 年的 2328 人/店，和日本藥店密度 2121 人/店持平，遠高于美國（5022 人/店）。單體藥店加速退出單體藥店加速退出,連鎖藥店連鎖藥店迎來替換機會點迎來替換機會點。我國藥店連鎖化率呈現穩步上升態勢，2021 年 Q3 藥店連鎖化率已達 55

43、.3%。連鎖化率提升的背后是單體門店數量的顯著下降和連鎖企業門店數的穩步攀升，2017 年連鎖企業門店數超過單體門店數，隨后單體門店加速退出，連鎖企業門店數穩步攀升。2020 年開始，由于新冠疫情爆發，單體藥房依靠位置分布、人工及租賃費用低、穩定客流等優勢條件，短期內數量呈現上升態勢。但單體藥店存在管理效率低、品牌力不足等先天“缺陷”，各大連鎖企業將發力下沉各級市場，我們認為，在新冠疫情逐漸進入尾聲的環境背景下，疊加日益嚴格的監管要求和藥店服務的專業化需求，單體藥店將加速出清，我國零售藥店行業將向減量增效的方向發展，具體表現為藥店行業連鎖化率穩步提升和店均服務人數的穩定。請務必閱讀正文后的聲明

44、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 6：2011-2021Q3 藥店總數藥店總數（萬）及增速情況（萬）及增速情況 圖圖 7：2011-2021Q3 連鎖企業門店數（萬）及連鎖企業門店數（萬）及連鎖率連鎖率 數據來源：國家藥監局，東北證券 數據來源：國家藥監局，東北證券 表表 3：藥店藥店密度密度呈下降趨勢呈下降趨勢 近十年近十年藥店密度藥店密度變化情況（單位：人變化情況（單位：人/店）店）2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021Q3

45、總人口總人口（萬人）（萬人）135,404 136,072 136,782 137,462 138,271 139,008 139,538 140,005 140,500 141,178 藥店總數藥店總數（家）（家）423,723 432,659 434,920 448,057 447,034 454,000 489,000 524,000 554,000 586,500 藥房密度藥房密度（人（人/店）店）3,196 3,145 3,145 3,068 3,093 3,062 2,854 2,672 2,536 2,407 數據來源：國家藥監局，東北證券 圖圖 8：中美日店均服務人口對比：中美

46、日店均服務人口對比 數據來源：IQVIA，東北證券 2.2.2.行業規模增速穩定，頭部優勢日益顯著 醫藥零售行業規模增速穩定，醫藥零售行業規模增速穩定，醫藥電商對實體藥店影響有限醫藥電商對實體藥店影響有限。根據米內網數據 2013-2021 年我國實體藥店和網上藥店（含藥品和非藥品）銷售穩步增長，2021 年銷售額42.4 42.443.2 43.444.8 44.745.448.952.455.456.157.958.70.0%1.9%0.5%3.2%-0.2%1.6%7.7%7.2%5.7%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010203040506070藥店總數（萬）同比增長(

47、%)14.715.315.817.120.522.122.925.52931.331.9132.9633.527.727.1 27.426.324.322.6 22.523.4 23.424.124.1924.9 25.10%10%20%30%40%50%60%051015202530354020112012201320142015201620172018201920202021Q12021Q22021Q3連鎖企業門店數（萬）單體門店數（萬）連鎖率（%)2,326 5,022 2,121 0100020003000400050006000中國(2021Q3)美國(2021)日本(2018)店均

48、服務人口(人/店)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 突破 7950 億元，同比增長 11%。同時，2013-2021 年實體藥店端的銷售額保持 6%的復合增速穩定增長，銷售規模已經突破 5500 億元。網上藥店銷售額自 2016 年開始提速，疫情期間受線下管制影響，2020 年增速提升，2021 年回落到 40%的同比增速，規模達到 2234 億元。我們認為，線上藥店受藥品銷售特殊性影響，增速會逐漸放緩，維持較穩定的線上藥品銷售比例。圖圖 9：藥店市場銷售額和同比增長：藥店市場銷售額和同比增長 圖圖 10：實體藥店和網上藥店銷

49、售額和同比：實體藥店和網上藥店銷售額和同比 數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 大連鎖藥店領跑行業增長，頭部優勢日益顯著。大連鎖藥店領跑行業增長，頭部優勢日益顯著。根據商務部分布的藥品流通行業運行統計分析報告2016 年以來前 100 位零售藥店銷售額占比穩步增長，2020 年前100位零售藥店銷售額1806億元，同比增長9.36%，快于零售市場整體增速8.16%，頭部連鎖藥店銷售額增速顯著快于行業增速。大型連鎖藥店穩步領跑行業增長，CR100 銷售市占率日益提升，2021 年前 100 位連鎖藥店銷售額占比 35.28%，達到歷年最高占比，連鎖藥店行業的頭部集中優勢逐漸顯

50、現。圖圖 11：2016-2021 年銷售額前年銷售額前 100 零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速 數據來源：商務部，東北證券 36584066445949295422586263717169795011%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700080009000201320142015201620172018201920202021銷售額（億元）同比增長（%）36163988431546444982520153695576571643791442854406611002159322343%40%

51、0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021實體藥店銷售額（億元）網上藥店銷售額（億元）實體藥店同比（%）網上藥店同比（%）1070123214401653180629.08%30.78%33.36%34.92%35.28%15.14%16.88%14.79%9.26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%040080012001600200020162017201820192020首100位銷售額（億元）占全國零售市場比例（%）同比增長

52、（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 2.3.防疫政策調整，零售藥房迎來業績增厚 2.3.1.政策背景：疫情管控不斷優化，醫藥零售迎來政策利好 國內防疫政策逐步優化，國內防疫政策逐步優化，“四類藥品”需求激增，零售藥店價值加速回歸?！八念愃幤贰毙枨蠹ぴ?，零售藥店價值加速回歸。2022 年11 月 11 日，國務院聯防聯控機制綜合組發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知，中國國家衛生健康委公布進一步優化疫情防控工作的二十條措施，其中包括對密切接觸者管理措施的調整、風險區管理方案調整、核酸檢測范圍調整等

53、系列優化措施。2022 年 12 月 7 日，國務院聯防聯控機制召開新聞發布會，根據疫情形勢和病毒變異情況，為了更加科學精準防控，發布 關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，對風險區域劃分、核酸檢測、隔離方式等方面進行進一步優化調整，保障社會正常運轉和基本醫療服務。2022 年 12月起，各地陸續發布調整疫情防控有關政策措施，國內防疫政策得到逐步優化。伴隨著政策的優化，群眾逐漸恢復正常生產生活水平，隨著感染率的不斷提高，“四類藥品”需求激增，陷入“瘋搶囤藥潮”。2.3.2.復盤美國發展規律，短期同店增速反彈迅速 通過復盤美國疫情與零售藥店龍頭 CVS 間的發展規律，我們認為新冠對于零售

54、藥房的影響主要分為兩種，新冠爆發期的強影響以及新冠爆發潮衰退后的弱影響。一方面，新冠爆發帶動檢測試劑、疫苗、相關藥品的需求，進而給零售藥房帶來流量增量，同店銷售大幅增長，零售藥房營收同比增長顯著提高。另一方面，隨著疫情走向尾聲，新冠帶來的弱影響日益顯現。通過對 CVS 的長期追蹤，我們發現，當檢測試劑、疫苗等相關防疫產品需求量大幅減少后，CVS 同店及營業收入仍然維持高增速，我們推測，新冠豐富了零售藥房的消費群體類型，改變消費群體就醫習慣，使其逐漸適應自我診療，同時培養消費群體對藥房的信任度和熟悉度，零售藥房未來仍有可觀的發展空間。美國疫情管控優化后，同店銷售增速強勁反彈。美國疫情管控優化后，

55、同店銷售增速強勁反彈。2021 年，隨著疫苗接種率不斷提升，疫情逐漸可控，美國開始嘗試全面政策優化管控。2021 年 3 月，美國疾病控制和預防中心提出已經接種疫苗的人群可以進行聚會活動，隨后，各州政府開始逐步取消一系列實質性管控措施，如取消社交距離管控、人員聚集數量管控等。由于美國疫情管控的優化，冬季嚴重疫情后消費者被積壓的需求得到釋放，同時，藥店承接新冠檢測和疫苗接種，這給藥房帶來了流量增量，加上 2020 年同期疫情造成的低基數的影響，美國零售藥店同店銷售大幅回升。依據美國零售藥店龍頭 CVS 數據，在2021Q1，同店增速降至階段性低點，整體同店增速為 0.40%，藥房同店增速以及藥房

56、處方量同店增速分別為4.10%、1.00%，在2021Q2整體同店增速大幅回升至12.30%，其中藥房同店增速達到 12.40%、藥房處方量同店增速 14.80%，達到階段性高點。2021Q42022Q1 進入 Omicron 爆發期，隨著感染者數量的急速增加，消費者自我診療需求提高，如感冒退燒止疼藥物、抗原檢測試劑、維生素 C 等，這帶動藥店同店增速持續上升，2021Q4 整體同店增速達到 13.4%，增速再創新高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 12：2019-2022Q3 美國零售藥店龍頭美國零售藥店龍頭 CVS

57、 同店增速情況同店增速情況 數據來源：公司年報，東北證券 受益于疫苗接種和新冠檢測的快速放量，受益于疫苗接種和新冠檢測的快速放量，CVS 營收快速增長。營收快速增長。由于 2021 年 3 月，美國放松防疫政策，新冠檢測產品和新冠疫苗需求量增加，數據顯示，從 2021Q2 開始 CVS 營收增長提速明顯，在 2021Q1，CVS 營業收入為 690.97 億美元，增速僅為 3.51%，在 2021Q2，CVS 營業收入達到 726.16 億美元，增速上升至 11.13%，在2021Q2-2022Q3 CVS 連續 6 個季度營收增長接近甚至超過 10%，零售藥房在提供新冠相關藥品方面發揮積極作

58、用。通過分析 2021 年季度 CVS 新冠檢測產品以及新冠疫苗銷售額數據，可以發現 2021 年是新冠檢測以及疫苗接種的高峰，助力藥房營收增長。2021 年全年門店銷售增長強勁，同比增長 8.4%，消費者對非處方新冠檢測產品以及咳嗽和感冒、美容和個人護理產品的需求居公司產品首位，在 2021Q4，新冠疫苗銷售額達到 0.2 億美元，售出超過 2200 萬份非處方藥新冠檢測試劑盒，新冠類產品不僅為公司帶來短期收益，更為公司帶來了較大經濟流量。后疫情時代，消費者自我診療需求增加，零售藥房又迎發展機遇。后疫情時代，消費者自我診療需求增加，零售藥房又迎發展機遇。數據顯示，2022年 2 月起，美國逐

59、漸度過 Omicron 感染高峰期，新病例比五周前創下的大流行記錄下降了 90%，各地商場和商鋪都逐步恢復正常營業，美國許多地區的州政府相繼放松對疫情的管控，這預示著美國疫情全面爆發階段走向尾聲。后疫情時代，自我診療價值凸顯，2022Q2 起，美國新冠感染人數逐漸恢復平穩，然而在 2021 年高基數背景之下，同店增長仍然明顯高于疫情前，2022Q2 藥房整體同店增速達到 7.60%，2022Q3藥房整體同店增速上升至11.30%，對比2019年整體同店增速穩定在3%4%。但藥房處方量同店增速相較疫情前仍有所降低，2019 年藥房處方量同店增速穩定在7%8%之間，在 2022Q2、2022Q3

60、增速分別降至 3.10%、3.80%，疫情后公眾前往醫院就診、開處方的整體意愿降低，醫療機構門診診療人次仍未有理想的恢復，消費者轉為大量自我診療，非處方藥、抗原檢測、醫療器械、保健品等需求增加，這一趨勢有望給零售藥房帶來長期利好支撐，給零售藥房帶來新的發展機遇。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3整體藥房藥房處方量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/4

61、3 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 13：2020-2022Q3 CVS 營業收入（億美元）及增速營業收入（億美元）及增速 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 14：2021-2022Q3 CVS 處方新冠檢測產品銷售額處方新冠檢測產品銷售額（億美元）（億美元）圖圖 15：2021-2022Q3 CVS 新冠疫苗銷售額（億美元）新冠疫苗銷售額（億美元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.3.疫情防控優化趨勢明朗，零售藥房后續業績值得期待 對標海外市場，國內同店增速值得期待。對標海外市場，國內同店增速值得期待。2022 年 11 月起，國內疫情防控政策不斷優

62、化，國內藥房迎來“囤藥潮”，防疫需求有望為藥房銷售帶來持續增量。國內藥房11 月底開始顯著受益于囤藥，中康 CMH 小票監測數據顯示，從 2022 年 12 月 6 日起店均購藥訂單數激增，增長持續一個月，同時 12 月上旬全國四類藥品銷售額是去年同期的約三倍，感冒清熱、止咳祛痰、解熱鎮痛、抗原等防疫相關產品在 2022 年12 月份均實現銷售高增長。隨著感染數量逐步達峰，12-1 月同店增速有望達到新高點。中長期角度看，通過復盤美國零售巨頭 CVS 收入增長、盈利能力變化以及新冠類相關產品放量軌跡，研究得知，三者具有較高相關性，新冠產品對 CVS 整體增長以及 ROE 具有較強提速效應，尤其

63、新冠產品增速轉負之后，公司同店依然維持在較高的增長水平。類比美國零售龍頭 CVS，考慮重復感染問題和持續囤藥習慣，我們667.55653.41670.56695.54690.97726.16737.94766.04768.26806.36811.598.29%3.01%3.47%3.98%3.51%11.13%10.05%10.14%11.19%11.04%9.98%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%01002003004005006007008009002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q420

64、22Q12022Q22022Q3營業收入YOY0.090.060.0850.0850.060.040.0300.020.040.060.080.12021Q12021Q32022Q12022Q3新冠檢測產品0.0650.2090.1160.20.080.060.0500.030.060.090.120.150.180.212021Q12021Q32022Q12022Q3新冠疫苗 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 認為新冠增量仍有存在的可能。在國內新冠疫情防控政策邊際趨緩背景下，疊加群體的消費習慣改變及對藥房信任度提升，藥房后續

65、有望迎來較大業績增厚。3.公司分析：醫藥零售扶搖直上，便利零售凸顯差異化優勢公司分析：醫藥零售扶搖直上，便利零售凸顯差異化優勢 3.1.業務模式：構建多元化全渠道業務模式，業務新增長點浮現 3.1.1.全渠道能力穩步提升，新零售收入快速增長 積極開展線上業務，多元化全渠道業務模式助力可持續性增長。積極開展線上業務，多元化全渠道業務模式助力可持續性增長。公司堅持從消費者需求出發，在不斷鞏固線下零售模式優勢的同時，積極開展線上業務，布局線上銷售渠道，構建以會員為核心的全渠道業務模式。公司線上業務包括傳統電商 B2C 業務和 O2O 服務，其中既有自營部分也有和其他線上平臺合作業務。圖圖 16：公司

66、全渠道業務布局情況：公司全渠道業務布局情況 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 表表 4：公司全渠道業務發展歷程：公司全渠道業務發展歷程 業務業務 時間時間 發展歷程發展歷程 第三方B2C 2011 年 開始開始探索電商領域。11-20 年 取得互聯網服務資格證書后，陸續在藥店領域開始與天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧等第三方平臺合作。2020 年 在京東和拼多多開立了之佳便利店之佳便利店。探索官網、APP、微商城等自有平臺。2021 年 繼續與天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購等第三方平臺合作開

67、展 B2C 業務。推進微商城、官網、APP 等自有平臺業務；開設慢病用藥、中藥材專營店慢病用藥、中藥材專營店等差異化店型?？缇迟彉I務測試上線測試上線，進一步拓寬保健食品、個人護理品、母嬰用品等商品線。2022 年 繼續與第三方平臺合作開展 B2C 業務。推進微商城、官網、APP 等自有平臺業務。電商事業部推行單平臺多店鋪運營模式，開設慢病用藥、中藥材專營店慢病用藥、中藥材專營店等差異化店型?？缇迟彉I務測試上線跨境購業務測試上線，進一步拓寬保健食品、個人護理品、母嬰用品等商品線。持續強化員工專業知識、強化類目管理、重視日常銷售和積累、強抓電商大促節點的爆發、推動社群營銷工作落地。自營O2O 20

68、15 年 投入門店自營預定及自提、送貨系統佳佳 E 購購。2021-2022 年 實現藥店全覆蓋，之佳便利店逐步探索。針對微商城進行全新的系統升級和改版，在合規基礎上推出“健之佳急送”“健之佳急送”業務，提供更及時的在線預訂、送貨上門便捷服務。佳 E 購通過加強?？崎L療程用藥解決方案的打造、差異化主題營銷活動的規劃和營銷活動支持為顧客提供專業、長尾的商品品類，同時，在合規基礎上及時響應和滿足遠程問診、處方流轉、自有及第三方平臺遠程審方、執業藥師藥學服務等顧客需求。第三方O2O 2019 年 開始開始與美團、餓了么、京東到家等合作。2020 年 成立 O2O 事業部門事業部門專責推進門店與美團、

69、餓了么、京東到家等公域平臺 O2O 業務的發展。2021 年 持續推進與美團、餓了么、京東到家等平臺的合作，初步初步搭建了全渠道的會員服務系統全渠道的會員服務系統。通過制定并落實細分商圈品類和營銷策略細分商圈品類和營銷策略，提升送貨效率，提供 24 小時營業服務等方式打造 O2O業務的差異化競爭力及服務力，為門店業績提升賦能。2022 年 O2O 業務充分借鑒線下門店經驗，線上營運團隊對口幫扶區域、門店線上營運團隊對口幫扶區域、門店，到店指導、巡檢，通過幫助門店加強店鋪基礎規范管理、商品規劃，提升店鋪服務履約率，制定細分商圈營銷策略細分商圈營銷策略，提升送貨效率，提供 24 小時營業服務等方式

70、打造 O2O 業務的差異化競爭力及服務力。數據來源：公司公告，東北證券 （1）傳統電商業務：自 2011 年開始電商領域的業務探索，取得互聯網服務資格證書后，陸續在藥店領域開始與天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧等第三方平臺合作。在 2020 年，與京東和拼多多合作，開立了之佳便利店，實現了“藥店+便利”的協同互補。2021 年，持續推進微商城、官網、APP 等自由平臺業務，開設慢病用藥、中藥材專營店等一系列差異化店型，測試上線跨境購業務，進一步拓寬公司商品線。2022 年，公司持續推進與第三方平臺的合作，開展 B2C 業務。（2）自營 O2O 平臺：2015 年起公司募投項目持續投入門店自營預

71、訂及自提、送貨O2O 系統佳 E 購。2021 年，佳 e 購已實現藥店全覆蓋，同時公司推出“健之佳急 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 送”服務，針對微商城的用戶，致力于提供更加及時的在線預訂、送貨上門便捷服務，不斷完善佳 E 購功能，支持遠程問診、處方流轉、遠程審方等多樣化功能。（3）第三方 O2O 平臺：2019 年起，公司與美團、餓了么、京東到家等平臺開展合作，增長迅速。2020 年，成立 O2O 事業部門專責推進門店與美團、餓了么、京東到家等公域平臺 O2O 業務的發展。2021 年，初步搭建了全渠道的會員服務系統，

72、并且通過制定落實細分商圈品類和營銷策略，提升送貨效率，打造 O2O 業務的差異化競爭力及服務力，賦能門店業績提升。2022 年，線上營運團隊對口幫扶區域、門店，幫助門店加強店鋪基礎規范管理、商品規劃，提升店鋪服務履約率，2022 前三季度收入增速達 81%。公司對線上業務積極布局，對業務模式不斷完善，為顧客提供全方位、專業、便利的健康服務。公司全渠道業務起步較早，優勢明顯。公司全渠道業務起步較早，優勢明顯。公司較早布局全渠道業務，2019 年，在 IPO募資項目計劃中，公司計劃投入 0.3 億元用于加強全渠道多業態營銷平臺項目建設，是云南省首家拿到互聯網藥品交易服務資格證的連鎖企業，上市募資助

73、力全渠道多業態營銷平臺發展。長遠來看，傳統藥店與互聯網的融合是大勢所趨，全渠道多業態營銷平臺建設是公司應對市場競爭的需要，幫助公司緩沖互聯網對傳統醫藥零售行業的沖擊，利用公司現有的門店資源，實現線上線下互相融合。經過多年耕耘發展，公司全渠道業務優勢明顯，目前已有 3,983 家自營 O2O 門店，做到門店全覆蓋。2019 年-2022H1，健之佳線上收入占總營收比重分別為 6.70%、10.33%、16.78%、20.81%，一心堂線上收入占總營收比重分別為 0.70%、1.2%、2.1%、2.8%，健之佳線上收入占比可達到一心堂線上收入占比的 810 倍，參考公司在云南地區主要競爭對手一心堂

74、的數據，公司全渠道業務優勢明顯，提高服務客戶的能力，可以及時獲取并滿足消費者的需求。表表 5：公司：公司 IPO 募資項目計劃募資項目計劃 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬使用募集資金投資額擬使用募集資金投資額 項目 1 新開門店建設項目 10.0 7.7 項目 2 醫藥連鎖信息服務項目 1.2 0.8 項目 3 全渠道多業態營銷平臺建設項目 0.3 0.3 合計合計 11.5 8.8 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 17：2019-2022H1 健之佳與一心堂線上收入占比情況健之佳

75、與一心堂線上收入占比情況 數據來源：公司公告、東北證券 全渠道全渠道業務占比不斷提升，成為公司業務新增長點。業務占比不斷提升，成為公司業務新增長點。針對消費者對服務泛在性、便利性提出的更高要求，公司堅持全渠道線上業務的拓展。公司實現了佳急送、健之佳 APP、O2O 第三方平臺、B2C 第三方平臺、微商城和佳 E 購的全渠道服務體系。公司線下實體門店強大的商品力、服務力、專業力優勢成為線上業務的有力后盾，佳 E 購、O2O 等線上渠道為門店服務賦能，線上線下協同互促，全渠道服務快速發展。在 2019 年-2021 年間，健之佳線上總收入為 2.23 億元、4.61 億元、8.78 億元，同比增長

76、分別為 107%、90%，公司線上收入占營業收入比重成長穩健快速，分別為6.70%、10.33%、16.78%。其中，自營平臺收入分別達到 1.27 億元、1.79 億元、3.17億元，增長率分別為 41%、78%，第三方平臺（O2O+B2C）營業收入分別達到 0.96億元、2.83 億元、5.61 億元，增長率分別為 195%、98%，發展潛力巨大。截至 2022年Q3末，公司的線上業務營業收入達到9.55億元，線上收入占比已提升至20.28%，相比于 2021 年末提高了 3.50%，自營平臺營業收入達到 2.95 億元，同比增長 51%，第三方平臺收入達到 6.60 億元，同比增長 81

77、.30%，仍有很大增長空間。O2O 模式幫助公司利用已有的線下門店資源，將公司門店作為體驗店、提貨點和配送點，解決配送問題，同時利用互聯網龐大的消費群體，在線上店鋪進行宣傳推廣，為線下帶來流量。建設全渠道多業態營銷平臺可以給用戶提供更加便捷、專業的服務，提升用戶的消費體驗，是提升公司營收水平的必然需要。6.70%10.33%16.78%20.81%0.70%1.20%2.10%2.80%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1健之佳一心堂 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 18：2019-20

78、22Q3 自營平臺與第三方平臺營業收自營平臺與第三方平臺營業收入（億元）及增長率入（億元）及增長率 圖圖 19：2019-2022Q3 線上總收入（億元）及收入占線上總收入（億元）及收入占比情況比情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.2.多元化業務相輔而行，打造健康服務生態圈 3.1.2.1.便利店、診所等業務發揮協同效應 積極發展便利店業務，發揮協同效應，提升發展韌性。積極發展便利店業務，發揮協同效應，提升發展韌性。公司云南地區較早開展便利店業務，之佳便利店自 2005 年成立以來，經營規模持續擴張，經營區域以昆明為中心，輻射到云南省內多個地州。目前，之佳

79、便利店經營的商品有飲料乳品、煙酒、日用雜貨、個人護理、保健品、熱熟食等大類超 5,000 個 SKU，長期合作穩定渠道700 余家以上。公司便利店與藥房選址接近，以高頻帶動低頻，同時提高品牌知名度，充分發揮協同效應，實現藥房、便利業務互促發展。多元化業務結構，持續探索慢病管理新模式，打造健康服務的生態圈。多元化業務結構，持續探索慢病管理新模式，打造健康服務的生態圈。公司堅持“店型多元化和服務專業化”，積極拓展中醫診所、社區診所、體檢中心等新店型，逐步探索“藥店+便利店”、“藥店+診所”的模式，打造集合了社區專業藥房、便利店、中醫診所、社區診所和體檢中心等業態的多元化社區健康服務生態圈。截至 2

80、021 年，公司已有 3 家中醫診所，3 家社區診所和 1 家體檢中心。同時，健之佳以慢性病管理體系作為公司藥學服務的重要依托，公司積極探索從單一的藥品銷售向專業化的健康綜合服務拓展，建立起專業的慢性病管理體系，自 2011 年起建立并逐步完善，經過 8 年的探索與實踐，公司已建立了以藥事管理信息系統為基礎，結合專業藥師、咨詢師、營養師提供專業咨詢的慢病管理體系。2021 年，電商事業部開設慢病用藥、中藥材專營店等差異化店型，慢病服務累計建檔約 120 萬人，通過藥學管理系統、健康咨詢等服務，增加慢病會員粘性，提高慢病會員的交易次數以及客單價。同時，公司開通各類慢病醫保支付門店，2019 年-

81、2021 年間，支持慢病醫保支付門店數量分別為 145 家、171 家、270 家，同比增長分別為 17.93%、57.89%，截至 2022Q3末，公司開通各類慢病醫保支付門店 529 家，較 2021 年末凈增加 259 家，同比增長 95.92%。公司在經營發展過程中，不斷強化綜合服務能力，不斷塑造“健康+專業+便利”的企業形象，打造多元健康服務生態圈的方式。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345672019202020212022Q3自營平臺第三方平臺YOYYOY0%5%10%15%20%25%024681012201920202021

82、2022Q3線上總收入收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 20：2019 年年-2022Q3 開通各類慢病醫保支付門店數量（家）及增長率開通各類慢病醫保支付門店數量（家）及增長率 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.2.2.加大品牌塑造力度，OEM 占比穩步提升 堅持堅持 OEM 產品深度開發，拓寬非藥健康品類發展。產品深度開發，拓寬非藥健康品類發展。公司加大品牌塑造力度，不斷引進 OEM 貼牌商品，加強貼牌產品的規劃、選擇，通過為顧客提供質量可靠、療效確切、性價比高且渠道可控的商品減緩毛利率下降。2019 年

83、，貼牌商品銷售額為4.22 億元，占營業收入的 12.68%。2020 年，公司計劃加大貼牌商品的引進，堅持品牌塑造，培養并提高貼牌商品的銷售占比和貢獻，規劃中主要考慮產品的銷售增長前景及知名品牌的合作意愿，產品主要包括常用藥品、中藥材、保健品、生活便利品等，貼牌商品銷售額達到 4.84 億元，占營業收入比例為 11.51%，銷售額同比增長14.87%，因 2020 年度整體營業額快速增長，所以導致貼牌商品銷售額占比較 2019年度略有下降。2021 年，公司進一步細化品類管理，尤其是加強 OEM 產品品類管理，重視、提升 OEM 商品及其他綜合毛利較高商品銷售占比，公司貼牌商品的品牌、品質得

84、到顧客廣泛認可，貼牌商品銷售額達到 6.07 億元，占營業收入比例為12.47%，銷售額同比增長 25.21%。截至 2022Q3 末，貼牌產品營業收入達到 5.6 億元，占主營業務收入的 12.60%，較 2021 年底增長 13%，OEM 占比穩步提升。圖圖 21：2020-2022Q3 OEM 業務營收（億元）及占比業務營收（億元）及占比 數據來源：公司公告，東北證券 14517127052917.93%57.89%95.92%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002019202020212022Q3支持慢病醫保支付門店數量YOY4.224.846.0

85、75.6012.68%11.51%12.47%12.60%11.00%11.40%11.80%12.20%12.60%13.00%01234562019202020212022Q3營收（億元）占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 3.2.醫藥零售板塊：內生與外延雙輪驅動，藥房業績欣欣向榮 3.2.1.員工團隊專業化年輕化，聚焦用戶需求 3.2.1.1.員工專業化能力持續提升，用戶粘性提高 公司采用多種舉措，公司采用多種舉措，不斷提高員工專業化能力，服務質量與效率并進不斷提高員工專業化能力，服務質量與效率并進。公司運用?？苹?/p>

86、決方案與門店體系建設，提供會員服務、慢病管理及藥學服務。通過執業藥師、門店專業店員及公司的會員服務體系、藥師專業服務體系、輔助的信息系統及延伸的醫藥服務能力為會員服務，提供專業、?？苹慕鉀Q方案。公司還搭建了執業藥師、咨詢師、營養師分層級管理體系，并組織專業化培訓，使員工掌握基本醫藥知識，通過建立示范店、培訓、考試等方式，持續提升公司上下的專業化能力。2017 年-2020H1，公司及子公司執業藥師、咨詢師、營養師人數占比持續提升，合計人數分別為 787 人、1,065 人、1,619 人、1,775 人，占總員工人數比例分別 13.36%、15.99%、21.44%、21.54%，公司專業化

87、員工占比逐年提升，醫藥服務專業化能力不斷增強。近年來，執業藥師的重要性和不可替代性開始顯現，遠程審方藥店以及藥品批發質量管理必須配備執業藥師，因此公司重視對執業藥師的引進與培養，2017年-2019 年，執業藥師人數分別為 260 人、514 人、1,123 人，同比增長率分別為97.69%、118.48%，截至 2020H1，執業藥師數量達到 1,314 人。同時，公司努力維護執業藥師、咨詢師和營養師等相關專業服務人員的穩定性，建立具有市場競爭力的薪酬體系，降低員工離職率，2017 年-2020H1，專業服務人員離職率呈現下降趨勢，分別為 28.59%、11.64%、11.86%、8.85%

88、。公司采取多種舉措，專業服務人員數量不斷提升，離職率逐漸下降，公司專業服務能力逐步提高。專業能力穩步提升且專業能力穩步提升且穩居藥品零售企業前列，彰顯公司卓越競爭力穩居藥品零售企業前列，彰顯公司卓越競爭力。公司重視人才培養，員工團隊中高學歷員工占比領先。截至 2021 年末，健之佳員工團隊中學歷為本科及本科以上的員工占比為 11.26%，一心堂擁有本科及本科以上學歷的員工比例為 7.89%，健之佳大專學歷員工占比 39.13%，一心堂大專學歷員工占比 28.60%。公司通過招聘更多高學歷員工，不斷優化專業團隊組成，專業能力穩步提升。同時，公司通過自建平臺、與互聯網醫院及第三方平臺合作等方式，為

89、顧客對癥、合理用圖圖 22：執業藥師、咨詢師、營養師數量變化情況：執業藥師、咨詢師、營養師數量變化情況 圖圖 23：執業藥師、咨詢師、營養師離職數及期末數：執業藥師、咨詢師、營養師離職數及期末數 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 260514112313142413873953702861641019102004006008001000120014002017201820192020H1執業藥師咨詢師營養師7871,0651,6191,77528.59%11.64%11.86%8.85%-5%5%15%25%35%-250250750125017502250201

90、7201820192020H1離職數期末數離職率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 藥提供規范的遠程問診、遠程審方服務。在中康科技主辦的西普會上，公司連續七年蟬聯“中國藥品零售企業綜合競爭力排行榜”專業力標桿企業單項冠軍,在“2019-2020 年度中國藥品零售企業綜合競爭力排行榜”中，公司排名跨區域連鎖第三名，在“2020-2021 年藥品零售企業綜合競爭力指數 TOP100 企業”中排列第九位，顯示了健之佳長期堅持專業服務的營運模式在行業內的領先競爭力。圖圖 34：2021 年健之佳與一心堂員工文化程度結構對比年健之佳與一

91、心堂員工文化程度結構對比 數據來源：東北證券 表表 6：健之佳獲得專業力單項冠軍：健之佳獲得專業力單項冠軍 獎項獎項 公司公司 品牌力冠軍品牌力冠軍 老百姓 運營力冠軍運營力冠軍 一心堂 成長力冠軍成長力冠軍 益豐藥房 規模力冠軍規模力冠軍 國藥控股 專業力冠軍專業力冠軍 健之佳健之佳 盈利力冠軍盈利力冠軍 大參林 創新力冠軍創新力冠軍 海王星辰 數據來源：西普會，東北證券 會員體系穩定且優質，會員體系穩定且優質，顧客顧客強強黏性黏性保障門店績效穩定。保障門店績效穩定。公司建立起良好的品牌形象，“家庭醫生、健康顧問、社區好鄰居”深入顧客之心，逐步形成了與公司品牌定位吻合的穩定的會員顧客群體。公

92、司不斷完善會員管理體系，定制會員專享體驗，推出會員權益，將專業的基礎藥學服務和健康管理服務相結合，提升會員的滿意度和回購率?；鶎訂T工主要為門店銷售人員，公司注重對銷售人員的培養，為顧客提供專業化服務，不斷提升門店服務人員的專業和職業素養。2020H1-2021 年，銷售人員數量分別為 6,785 人、7,307 人、9,319 人，占公司總員工數量比重分別為 82.33%、83.28%、84.70%，全國性連鎖龍頭藥店企業一心堂的銷售人員所占比例為 86%87%，健之佳銷售人員比例接近一心堂數據，隨著公司經營規模的擴大，銷售人員數量會穩定增加，占比不斷提高。隨著銷售人員專業程度不斷提升，以及企

93、業微信添加顧客為其提供專屬健康顧問服務的運用，全渠道會員信息共享，顧客畫像標簽、量身定制營銷方案、購藥追蹤提醒、營銷信息自動化識別推送、店員服務助手等功能的逐步上線，公司會員體系逐漸穩定，為會員提供個性化商品和服務，進一步提升會49.62%39.13%11.26%63.51%28.60%7.89%高中及高中以下大專本科及本科以上一心堂健之佳 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 員黏性與滿意度。2017 年-2021 年，會員消費收入分別為 17.39 億元、21.13 億元、23.87 億元、31.26 億元、34.04 億元，

94、占主營業務收入比例分別為 79.23%、81.09%、71.74%、70%、70%?？蛻麴ば缘玫教嵘?，實現交易次數和銷售額的持續增長。3.2.1.2.年輕化、差異化競爭戰略 員工團隊年輕化，員工團隊年輕化，把握年輕客群新需求，發掘潛藏消費市場把握年輕客群新需求，發掘潛藏消費市場。公司藥店除吻合中老年顧客需求外、針對年輕女性顧客做差異化定位，之佳便利以年輕、城市化的客群為特點，通過長期聚焦店型設計、商品品類規劃、顧客服務，依托營運管理技術、物流體系及信息化系統，提供親切、穩重、專業和值得信賴的服務。為更好地服務年輕客群，公司員工團隊年輕化，截至 2020H1，30 歲以下員工占比 50.59%，

95、3040歲員工占比 35.06%，4050 歲員工占比 12.33%，超過 50 歲的員工占比 2.03%。依據年輕顧客的興趣愛好以及消費習慣，公司深度挖掘年輕顧客群體對于健康美麗的需求，個人護理品及醫療器械品類中，綜合毛利較高的功效性護膚產品的銷售收入持續增長，截至 2022 年 Q3 末，占比達到 5.15%。年輕化的員工團隊可以更好地把握住年輕群體的需求，定位護膚產品，拓展年輕客群。定位會員消費特點，定位會員消費特點，差異化策略獲取存量市場優勢。差異化策略獲取存量市場優勢。2017 年-2020H1，消費金額在1,000 元以內的會員人數占比大，分別占比 86.77%、87.19%、87

96、.34%、91.13%，消費金額在 10003000 元的會員占比分別為 10.65%、10.17%、9.97%、7.59%。依據不同消費規模的會員分布情況，公司會員群體年度消費金額 1,000 元以下的占比較大，消費處于 10003000 元的客群占比次之，符合零售連鎖藥店的行業特性。依據客群客群分散、客單價低的特點，公司為更好地服務不同客群需求，采取差異化產品組合策略，持續滿足顧客需求。除處方藥、非處方藥、中藥材、保健品之外，順應消費者生活品質要求的提高和治未病意識增強，大力加強與健康品質生活相關的品類拓展，加強滋補類藥品、中藥養生產品、個人護理品、母嬰產品、功能性食品、家庭保健型醫療器械

97、的引進和銷售，以差異化的商品支撐其多元化的經營業態。公司結合每家門店所處區域消費者年齡結構、生活習慣、健康狀況等因素，從在營商品品類中構建適宜區域客群需求的供應商品組合，努力打造“千店千面”的門店差異化陳列布局。圖圖 25：2020H1-2021 年銷售人員數量及占比年銷售人員數量及占比 圖圖 26：2017-2021 年會員消費收入（億元）及占比年會員消費收入（億元）及占比 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 67857307931982.33%83.28%84.70%80%81%82%83%84%85%02000400060008000100002020H120

98、202021數量（人）占比17.39 21.13 23.87 31.26 34.04 79.23%81.09%71.74%70.00%70.00%64%68%72%76%80%84%051015202530354020172018201920202021會員消費銷售收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 3.2.2.商品品類規劃不斷完善，專業服務收入行業領先 采購方式多樣化，品類規劃日益完善采購方式多樣化，品類規劃日益完善，主營業務穩健增長。，主營業務穩健增長。公司采購主要分為三種，第一種為常規產品采購，是公司向一般供貨商

99、進行采購；第二種為貼牌產品訂購，公司向被委托貼牌廠商進行采購，相關采購簽訂的合同對多方面合作內容進行約定，比如貼牌期限、結算方式、交貨辦法等內容；第三種采購為獨家代理產品采購，在指定地區采購由公司獨家銷售的產品或特定規格的產品。公司對品類規劃不斷進行調整，利用醫藥改革的機會，加強醫院品種的引進。銷售收入以中西成藥為主，輔之以醫療器械、保健食品、生活便利品與中藥材等。公司中西成藥收入占比越來越大，從 2017 年的 54.62%提升至 2021 年 62.27%，公司積極承接院內顧客外流長期趨勢帶來的增量業務，處方藥和非處方藥的銷售迅速較快，銷售占比進一步提升，截至 2022Q3 末，中西成藥收

100、入占比達到 70.60%。此外，公司的醫療器械銷售收入增長迅猛，從 2017 年的 1.66 億元增長至 2021 年的 5.29 億元，四年 CAGR 近 34%，截至 2022Q3 末，醫療器械收入達到 4.69 億元，占比達到 10.55%。2022 年 4 月，云南地區保健品不再納入醫保個人賬戶結算范圍，消費者短期不適應導致公司保健食品收入占比降低，由 2021 年的 7.63%下降至 2022Q3 的 6.59%。此外，生活便利品、中藥材、個人護理用品等產品收入穩定。公司通過不斷調整商品品類規劃，把握醫藥改革機會，2022 年 1-9 月營業收入較 2021 年同期增長 24.67%

101、，實現主營業務持續、穩健增長。圖圖 27：2020H1 員工年齡結構員工年齡結構 圖圖 28：2017-2020H1 不同規模會員分布情況不同規模會員分布情況 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 50.59%35.06%12.33%30歲以下30-40歲40-50歲50歲以上86.77%87.19%87.34%91.13%10.65%10.17%9.97%7.59%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H11000元以下10003000元30005000元5000元以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/4

102、3 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 49：2017-2022Q3 零售終端品類營業收入（億元）零售終端品類營業收入（億元）數據來源：公司公告，東北證券 集中采購與地方采購結合，集中采購與地方采購結合，兼顧門店個性化需求，提高公司盈利能力。兼顧門店個性化需求，提高公司盈利能力。對于商品的采購，公司采取集中采購與地方采購相結合的方式。集中采購模式是由公司統一集中負責供應商管理與評估、管理采購價格、負責采購招投標的管理，匯集各分子公司的采購申請并且進行調整，最終形成集團采購計劃，可以避免重復采購和重復庫存，降低采購作業成本，提高效率。這一采購模式可以強化公司整體的購買力，幫助公司獲得采購規模效

103、益，降低進貨成本和物流成本。地方采購則更加關注區域性消費者的需求，公司及下屬子公司會根據當地的消費環境、競爭情況、地方性特色等情況與供應商進行談判，進行分別采購。集中采購有助于公司和供應商之間建立良好穩定的合作關系，幫助公司得到供應商在技術開發、售后服務、貨款結算等多方面的支持和合作，同時地方采購模式會對集中采購進行完善和補充，充分利用當地市場資源，有利于滿足消費者的差異化需求，兼顧不同地區門店個性化需求。強化“營采一體化”，提升供應商服務效能。強化“營采一體化”，提升供應商服務效能。公司借鑒快銷零售企業的營銷模式，構建了“以采購為核心驅動”的“營采合一”營銷體系，采購前對商品進行規劃是后續經

104、營活動的開展的基礎，是實現公司盈利目標的第一步。公司依托自身門店較大的規模、強大的執行力、健康時尚的門店形象和標準化的管理，充分整合內外部資源，形成較強的獲客能力。公司長期堅持專業服務所建立的體系，切合醫藥企業的需求，門店在公司的組織下，開展主題明確和高效統一的促銷活動，活動效果良好，保證了門店執行效果的一致性、高效性和可復制性。同時，公司也為供應商提供擁有較大客流量的營銷平臺，有效提升商品促銷與品牌推廣效率，服務的價值被醫藥企業持續認可，公司為醫藥、便利供應商提供專業服務的收入占比呈現上升趨勢，在行業內領先。自 2015 年起連續 6 年占比穩定在 5%6%，2021 年占比達到 7.1%，

105、截至 2022 年 H1 末，服務收入占比 5.7%。對比同行業公司，五家連鎖藥店的專業服務收入占比均低于健之佳，2017 年-2022H1，益豐藥房、一心堂、大參林、漱玉平民占比穩定在 2%3.5%。同時，為供應商提供服務系高毛利業務，2021 年毛利率達到 76%，截至 2022Q3 末，毛利率達到 74%，公司重視供應商服務效能和差異化專業服務能力，有望拉動公司業績的增長。12.82 16.16 21.75 26.97 32.60 31.39 1.66 1.97 2.76 5.80 5.29 4.69 2.34 2.63 3.05 3.37 4.00 2.93 2.82 2.98 3.2

106、5 3.45 3.69 2.83 1.16 1.49 1.59 1.65 1.95 1.93 0510152025303540455055201720182019202020212022Q3中西成藥醫療器械保健食品生活便利品中藥材其他注：其他=個人護理品+體檢服務+其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 30：2017-2022H1 為供應商提供專業服務收入占比情況為供應商提供專業服務收入占比情況 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.3.外延擴張持續推進，業績有望持續增長 3.2.3.1.夯實云南利潤中心，加強川渝

107、地區拓展 扎根云南，加速拓展川渝。扎根云南，加速拓展川渝。公司堅持“集團化管理、多元化經營、全國性擴展”的戰略方針，堅持以“中心城市為核心向下滲透”的策略，通過以自建為主、并購為輔的擴張方式，深耕西南地區，一方面重點夯實云南利潤中心，另一方面加強川渝地區拓展，采取自建、收購雙輪驅動的門店擴張策略拓展門店規模。2019 年-2022Q3，公司扎根云南，云南地區的醫藥零售門店數量分別達到 1,271 家、1,525 家、2,188家、2,350 家，門店數量增長分別為 254 家、663 家、164 家，同比增長率分別為19.98%、43.48%、21.24%。同時公司加強對川渝地區的拓展，201

108、9 年-2022Q3，四川地區的醫藥零售門店數量分別達到 83 家、111 家、154 家、173 家，門店數量增長分別為 28 家、43 家、19 家，同比增長率分別為 33.73%、38.74%、33.08%；重慶地區醫藥零售門店數量分別達到 114 家、150 家、241 家、318 家，門店數量增長分別為 36 家、91 家、77 家，同比增長率分別為 31.58%、60.67%、78.65%，醫藥零售門店增速加快。云南品牌影響及規模優勢持續提升，進一步加大川渝地區市場滲透率。0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022H1健之佳益豐藥房一心堂大

109、參林老百姓漱玉平民 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 31：2019-2022Q3 醫藥零售門店擴張情況醫藥零售門店擴張情況 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.3.2.拓店維持高增速，新店儲備保障業績持續增長 門店增速行業領先，為公司未來發展注入活力門店增速行業領先，為公司未來發展注入活力。公司主要依靠內生增長方式推動公司經營規模的擴展，依靠自建、并購方式不斷擴大覆蓋面積，長期深耕云南市場，并逐漸向周邊省市拓展，完善營銷網絡。零售藥店由于其經濟性、便利性及專業性，成為公司藥品銷售的主要渠道之一，公司零售藥店門店數量增

110、長迅速。公司目前門店數量已從 2019 年的 1,752 家增加至 2022 年 Q3 末的 3,982 家，增長超過一倍，CAGR 超過 30%。2021 年，公司凈增加 914 家門店，較前一年增長 141.8%，2022年前三季度，公司凈增加門店 939 家，較前一年增長 64.5%。在長期開店實踐中，公司形成較為成熟的新店、次新店管理模式和運營體系，截至 2022Q3 末，公司門店總數達到 3,983 家，凈增門店數量為 939 家，門店增長率為 34.95%，益豐藥房、老百姓、一心堂、大參林門店增長率分別為 29.20%、27.12%、7.23%、18.20%。對比行業中上市醫藥零售

111、企業，公司門店增長率排名第一。12711,525 2,188 2,352 83111 154 173 78104 164 181 114150 241 318 0%20%40%60%80%100%050010001500200025002019202020212022Q3云南四川廣西重慶YOYYOYYOYYOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 32：行業新增門店數量（家）及增速對比：行業新增門店數量（家）及增速對比 數據來源：公司公告，東北證券 新店儲備充足，保障未來業績可持續增長新店儲備充足，保障未來業績可持續增長。

112、受到醫保政策、人流量及商圈的影響，公司新開門店成為成熟盈利門店需要經歷一段培育期，平均需要2-3年。截至2020H1末，新店年均虧損 6.85 萬元，次新店實現盈利 3.13 萬元，兩年以上老店盈利能力隨經營年份的增長而穩步增加，兩年店、三年店、四年店實現年均利潤分別為 6.59 萬元、11.84 萬元、21.29 萬元，利潤增長率分別可達到 145.7%、110.5%、79.7%、79.8%，利潤保持高增速。因此公司重點工作是使新店、次新店盡快實現增長和盈利，新店、次新店體現公司未來發展潛力。截至 2022 年 Q3，公司有新店 457 家，次新店 675家，合計占比 28.42%，兩年以上

113、老店 2,851 家，占比 71.58%。新店、次新店的高占比反映了公司快速自建擴張的特點，是公司上市后快速發展的自主選擇。公司通過一系列舉措努力提升新店、次新店的產出及收益，比如配置成熟的店長和員工、調整單店商品結構、提升新開門店促銷活動力度等手段。依據連鎖零售行業的盈利規律，新開門店在培育期通常會虧損，但隨著培育期結束、店鋪運營能力和客戶流量提高，店鋪將逐漸實現盈利，可以迅速為公司創造營收及利潤。因此，高比例的新店、次新店為未來業績打下基礎，業績存在持續改善的空間，未來隨著門店的逐步成熟，為公司后續業績增長奠定基礎，是公司未來發展的重要驅動力。55712551866115115909392

114、1162214604138534.95%29.20%27.12%7.23%18.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%030060090012001500180021002400健之佳益豐藥房老百姓一心堂大參林2021Q32022Q3YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 33：2020H1 不同年份藥店年均利潤（萬元）不同年份藥店年均利潤（萬元）圖圖 34：2022Q3 不同年份藥店比例不同年份藥店比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.3.3.加強布局下沉市場，公

115、司坪效穩步增長 經營效率持續提升，坪效穩步增長。經營效率持續提升，坪效穩步增長。公司依托標準化連鎖經營管理體系和精細化營運體系的不斷完善與創新，選擇有競爭優勢的地段，構建時尚人性化的環境，并針對店鋪所在地區選取適合產品，力求“千店千面”，實現門店跨區域快速擴張與店效提升，保障整體效益的穩步提升。2017-2021 年公司醫藥零售藥店坪效分別為 32.67元/平方米、33.50 元/平方米、37.22 元/平方米、36.95 元/平方米、39.57 元/平方米，最終提升至 2022 年 Q3 的 43.03 元/平方米，2021 年同比增長 7.58%，2022Q3 增長8.25%，增長效率持續

116、提升。圖圖 35：2017-2022Q3 醫藥零售門店坪效及增速醫藥零售門店坪效及增速 數據來源：公司招股說明書，東北證券 采取向下滲透的擴張策略，縣鄉級別坪效明顯提高。采取向下滲透的擴張策略，縣鄉級別坪效明顯提高。公司持續推進以“中心城市為核心向下滲透”的門店擴張策略，經營門店主要集于省會、地州及部分縣級城市。2021 年，公司門店規?？焖僭鲩L，公司由省會城市向地級、縣級城市滲透的門店布-6.853.136.5911.8421.29-10-50510152025新店次新店兩年店三年店四年店2020H111.47%16.95%71.58%新店次新店兩年以上老店32.67 33.50 37.22

117、 36.95 39.75 43.03 2.54%11.12%-0.74%7.58%8.25%-3%0%3%6%9%12%0.0010.0020.0030.0040.0050.00201720182019202020212022Q3坪效（元/平米）YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 局已形成一定的規模，進一步提升區域門店密度。省會級門店數量為 1,023 家，占比 37.24%，地市級門店數量為 736 家，占比 26.79%，縣市級門店數量為 861 家，占比31.34%，鄉鎮級門店數量為127家，占比4.62%，縣級以

118、上區域門店占比95.38%，公司差異化經營特色凸顯。2022 年，公司重點加強地級、縣級城市滲透力度，新增門店主要分布于下沉市場，公司由省會城市向地、縣級城市滲透的門店布局已形成一定規模，區域門店密度進一步提升。截至 2022Q3 末，省會級公司醫藥零售門店數為 1,094 家，占比 29.64%，地市級門店數為 1,268 家，占比 34.35%，與 2021 年門店數量相比，增長幅度達到 72.28%，縣市級門店數為 1,158 家，占比 31.37%，縣級及以上區域藥店占比 95.36%，公司差異化經營特色進一步凸顯。同時，門店日均坪效提升，尤其是鄉鎮級別門店坪效從 2021 年從 20

119、.74 元/平方米提高到 2022Q3 的32.5 元/平方米，提高幅度達 56.7%，下沉市場門店效率提升明顯。圖圖 36：2021-2022Q3 醫藥零售門店區域分布醫藥零售門店區域分布 圖圖 37：2021-2022Q3 醫藥零售門店日均坪效（不含醫藥零售門店日均坪效（不含稅，元稅，元/平方米）平方米）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.4.鯨吞河北唐人醫藥，業務版圖向北拓展 唐人醫藥區域強者，深耕零售連鎖業務。唐人醫藥區域強者，深耕零售連鎖業務。唐人醫藥自設立以來，專注對醫藥商品采用自有直營連鎖零售門店經營的方式進行銷售，主要包括中西成藥、保健食品、普通

120、食品、中藥飲片、養生中藥、醫療器械、個人護理、生活用品等商品。2016 年，中西成藥收入在總營收占比達到 72.9%，保健食品、普通食品在總營收中占比達到14.2%，中藥飲片、養生中藥占比達到 5.9%，醫療器械占比達到 6.1%。唐人醫藥始終堅持發展直營連鎖門店的策略，所有門店均為直營連鎖門店，有助于控制采購、配送、銷售等各個環節，擁有一整套標準業務流程。同時，唐人醫藥的銷售模式主要采用傳統線下實體店銷售，依托強大的門店基礎，開展多樣化促銷活動。除此之外，品牌是醫藥零售企業的核心資源，經過多年經營，唐人醫藥在當地市場已經具備良好的口碑和信譽，被消費者熟知，擁有穩定的顧客群體。10237368

121、61127109412681158171030060090012001500省會級地市級縣市級鄉鎮級20212022Q351.6236.6729.2120.7450.8745.2432.532.5015304560省會級地市級縣市級鄉鎮級20212022Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 38：2016 年河北唐人醫藥營收各品類占比年河北唐人醫藥營收各品類占比 數據來源：公司公告，東北證券 兩階段收購唐人醫藥，樹立公司發展新里程碑。兩階段收購唐人醫藥，樹立公司發展新里程碑。2021 年末，公司開始接觸唐人醫藥，在 2

122、022 年深入了解后進行洽談以及項目盡調工作，在 2022 年 6 月 29 日公司完成對唐人醫藥的股權收購協議以及補充協議的簽署。公司將通過現金支付方式，分兩個階段完成此宗并購：第一階段公司購買唐人醫藥 3 位股東持有的 80%股權，交易作價 16.6 億元，唐人醫藥成為公司的控股子公司；第二階段，若唐人醫藥達成承諾業績，公司按照協議約定條件以 4.1 億元的價格購買剩余 20%股權。2022 年 8 月 31日，公司完成對唐人醫藥的重大資產購買，實現對唐人醫藥及各子公司及其門店的并購、控制。2022 年 9 月 1 日起，對唐人醫藥并表。公司以“立足云南、深耕西南、向全國拓展”為戰略目標，

123、通過收購唐人醫藥可以快速進入經濟發展迅速且人口持續積聚的京津冀區域。公司門店實現跨越式增長，并購幫助公司擴大全國影響力。公司門店實現跨越式增長，并購幫助公司擴大全國影響力。唐人醫藥歷經多年發展，在河北唐秦地區品牌、門店數、規模、專業服務能力均處于優勢地位，擁有良好的品牌、服務口碑，2017-2018 年通過收購的方式布局了遼寧省的 6 個城市，發展至今業務、人員已相對穩定。同時，唐人醫藥的門店區位和布與健之佳的發展、擴張戰略契合，采取以城市中心為主，周邊郊縣為輔，堅持從中心城市布局向下滲透的戰略方針。截至 2021 年底，唐人醫藥在河北及遼寧省擁有 659 家直營連鎖藥店，其中唐山 204 家

124、、秦皇島 167 家，遼寧省 288 家，在唐山和秦皇島地區市占率處于領先地位。唐人醫藥重大資產購買項目于 2022 年 8 月 31 日完成交割，公司自該日起實現對唐人醫藥 667 家門店的并購和控制，公司布局由 4 個省市增加至 6 個。截至2022 年 Q3 末，公司門店總數達到 3,983 家，其中因并購唐人醫藥新增的門店數量為 667 家，貢獻達到 16.7%。通過并購唐人醫藥，公司可以一舉跨入高速發展的京津冀地區，幫助公司實現由南到北的戰略布局，在門店數量、覆蓋區域、市場滲透率上實現大幅提升。72.9%14.2%5.9%6.1%1.0%中西成藥保健食品、普通食品中藥飲片、養生中藥醫

125、療器械其他*其他中包括展覽展示業務、個人護理、生活用品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 表表 7：2021 年河北唐人醫藥藥店分布情況年河北唐人醫藥藥店分布情況 地區地區 門店數量門店數量 唐山 204 秦皇島 167 丹東 68 錦州 55 本溪 52 營口 50 葫蘆島 44 沈陽 19 總計總計 659 數據來源：公司公告，東北證券 唐人醫藥業績增長強勁，有望為公司帶來業績增厚。唐人醫藥業績增長強勁，有望為公司帶來業績增厚。據中康資訊發布的 2020-2021年度中國連鎖藥店直營力百強榜，唐人醫藥位列第 34 名，經營

126、狀況良好。2020 年，唐人醫藥營業收入達到 14.84 億元，毛利率為 34.18%；2021 年，營業收入達到 14.69億元，毛利率為 35.27%；在 2022 年 1-8 月期間，營業收入為 9.71 億元，毛利率為34.17%。公司收購唐人醫藥有望為公司帶來業績增厚，在 2022 月 9 月，實現并表，公司第三季度業績強勁增長，營收同比增長 32.29%，較第一季度提升 8.01%，歸母凈利潤同比增長 41.95%。根據預測，2022 年唐人醫藥營業收入將達到 15.12 億元，在 2023 年營業收入達到 16.33 億元，同比增長近 8%，凈利潤率超過 5%，并購唐人對公司營收

127、、利潤提高有較大幫助。我們認為，在完成本次并購后，有利于提升公司對上游的議價能力和專業服務能力，實現規模效應，從而進一步降低采購成本、提升盈利能力。圖圖 39：2020-2022 年河北唐人醫藥營收與毛利率情況年河北唐人醫藥營收與毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 后續發展規劃清晰，逐步導入品牌運營體系。后續發展規劃清晰，逐步導入品牌運營體系。在完成對唐人醫藥并表后，公司有序推進對項目的整合，穩妥推進項目的整合，實現健之佳派出的管理團隊與唐人醫藥原經營管理團隊的順利融合。目前公司已經完成對唐人醫藥管理干部的任命，加強對員工專業化的培訓，保持唐人醫藥業務相對自主，在營采結合、全渠道、人員培

128、訓、貼牌商品推廣方面賦能唐人醫藥，從而實現過渡期業績穩定，使唐人醫藥整合14.8414.699.715.075.183.3234.18%35.27%34.17%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.00202020212022年1-8月營收（億元）綜合毛利額（億元）綜合毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 工作平穩、順利進行。同時，公司提出對唐人醫藥的發展目標，即在兩年之內，將唐人醫藥綜合毛利率提升 1%左右，將門店的專業化服務與其產生的效能、獎勵、提成等工作形成閉環，注重過程化管理。公司

129、將唐山和秦皇島定位為唐人醫藥利潤大本營，將結合當地市場情況，從部分地區逐步導入公司的品牌、運營、管理體系，整合成功后逐步推廣，發展規劃十分清晰。表表 8：河北唐人醫藥并購業績情況河北唐人醫藥并購業績情況 2021A 2022E 2023E 門店數門店數 659 692 727 營收（億元）營收（億元）14.69 15.12 16.33 凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.8551 0.8576 0.863 凈利潤率凈利潤率 5.82%5.67%5.28%數據來源：公司公告，東北證券 3.2.5.嶄新的地緣格局誕生，省外市場蘊藏發展機遇 兩大連鎖品牌主導云南地區，市場占有率顯優勢。兩大連鎖品牌主導云

130、南地區，市場占有率顯優勢。經過多年發展，云南省醫藥零售行業已經形成一心堂與公司兩大連鎖品牌為主導、眾多醫藥零售企業完全競爭的市場競爭格局。截至 2018 年末，公司在云南地區擁有醫藥零售門店 1,052 家，市場占有率為5.40%，一心堂在云南地區擁有醫藥零售門店3,559家，市場占有率為18.28%。公司加速對云南地區布局，醫藥零售門店拓展維持高增速，2019 年-2022Q3 門店數量增速分別達到 20.82%、19.98%、43.48%、21.24%，截至 2022Q3 末，公司已擁有2,352 家門店。同時公司在云南地區滲透率持續提高，在 2021 年，公司實現 16 個地州的全覆蓋，

131、新進縣級市場 22 個，云南省 129 個縣區公司已覆蓋 105 個，覆蓋率由 2020 年的 64%提升至 2021 年的 81%，品牌及規模優勢持續提升。截至 2022H1末，云南 129 個縣區中公司已覆蓋 109 個，整體覆蓋率達 84.50%，剩余 20 個未覆蓋的縣區，為公司持續擴張及向下滲透提供了市場空間。表表 9：2018-2022Q3 健之佳與一心堂云南地區醫藥零售門店拓展情況健之佳與一心堂云南地區醫藥零售門店拓展情況 2018 2019 2020 2021 2022Q3 健之佳健之佳 1,052 1,271 1,525 2,188 2,352 YOY-20.82%19.98

132、%43.48%21.24%一心堂一心堂 3,559 3,820 4,284 4,939 5,220 YOY-7.33%12.15%15.29%7.92%數據來源：公司公告，東北證券 云南省行業集中度和連鎖化率仍有待提升，消費市場基礎良好。云南省行業集中度和連鎖化率仍有待提升，消費市場基礎良好。云南省線下醫藥零售市場規模在國內屬于中游偏上水平，2019-2021 年，云南省線下醫藥零售市場規模分別達到 118.2 億元、124 億元、128 億元，年均增幅 4.06%。截至 2021 年末，云南省共有醫藥零售門店 9,646 家，連鎖率達到 56.51%，略低于全國平均連鎖率（57.22%），連

133、鎖門店數量占比 3.72%，在全國各省市中排名第 10 位，云南省醫藥零售行業市場的集中度、連鎖率仍有較大的空間。同時，醫藥消費市場基礎較好，2021-2022 年，云南省人均可支配收入分別達到 25,666 元、26,937 元，同比保持增長。我們認為，云南省未來仍有較強消費空間，公司在云南醫藥零售連鎖業務有良 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 好的市場基礎。表表 10：2021-2022 年各省消費購買力情況情況年各省消費購買力情況情況 省份省份 2021 年人均年人均 GDP 2021 年人均可支配年人均可支配收入收入

134、2022 年人均年人均 GDP 2022 年人均可支年人均可支配收入配收入 占比占比 云南 57,717 25,666 61,716 26,937 43.65%河北 54,181 29,383 56,995 30,867 54.16%廣西 50,137 26,727 52,164 27,981 53.64%重慶 87,450 33,803 90,663 35,666 39.34%全國全國 81,370 35,128 85,698 36,883 43.04%數據來源：各省統計局，東北證券 逐鹿河北，具備較好的擴展基礎。逐鹿河北，具備較好的擴展基礎。目前公司已形成云南、河北兩個利潤核心，重慶、廣西

135、、遼寧快速發展、突破的格局。在 2022 年 6 月收購唐人醫藥是公司逐鹿河北市場的重要舉措，唐人醫藥河北省的門店分布于唐山和秦皇島，系兩個地區營業規模第一的連鎖藥店，在品牌、門店數、規模、專業服務能力方面均處于優勢地位。截止2021 年底，唐人醫藥在河北及遼寧擁有659家直營連鎖藥店，其中唐山 204 家、秦皇島 167 家，2022Q3，由于收購唐人醫藥，公司在河北省新增 377 家門店，提高了對目標市場覆蓋范圍以及市場滲透率。河北省醫藥零售市場規模不斷擴大、增速穩定，2021 年達到 203 億元，在全國范圍內處于上游水平，藥房密度達到 2417 人/店，在全國處于中等水平，連鎖藥房未來

136、仍有較大的發展空間。表表 21：2019-2021 年各省線下醫藥零售市場規模年各省線下醫藥零售市場規模 省份省份 2019 年規模年規模 2020 年規模年規模 2021 年規模年規模 同比增幅同比增幅 年均增幅年均增幅 云南 118.2 124 128 3.23%4.06%河北 191.75 198 203 2.53%2.89%廣西 129.77 135 139 2.96%3.50%重慶 112.96 116.3 120 3.18%3.07%全國全國 4,258 4,550 4,696 3.21%5.02%數據來源：中國藥店，東北證券 次級利潤中心遠期擴店速度穩定，區域競爭力進一步提升，后

137、續業績有望提升。次級利潤中心遠期擴店速度穩定，區域競爭力進一步提升，后續業績有望提升。重慶、廣西作為公司發展戰略的次級利潤中心，未來市場空間較為廣闊，具有發展潛力。重慶通過自建、收購加密主城區門店的布局，同時向地區、縣級市場下沉，門店數量由 2020 年末的 150 家增加至 2022Q3 末的 318 家，規模實現翻倍增長，快速形成規模和品牌優勢，進一步提升區域競爭力。截至 2021 年末，重慶的零售藥店數量為 9336 家，連鎖率僅為 47.36%，低于全國平均水平，連鎖門店占比 2.49%，全國排名第 17 位，2022 年人均可支配收入為 35,666 元，接近全國平均水平，重慶市有較

138、強的消費空間。廣西省 2021 年末擁有門店 164 家，截至 2022Q3 末，門店數量達到 181 家，增長率為 10.37%，門店擴張計劃在穩步進行。同時，公司在廣西購置廠房、設置廣西物流中心，支持門店業務快速發展。重慶、廣西正在進一步加快新店建設，新開門店已逐步實現盈利，不斷強化和復制云南成功模式，未來將不斷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 完善在次級利潤中心的連鎖零售網絡建設。表表 32：2021 我國各省藥店情況統計我國各省藥店情況統計 省份省份 連鎖企業數量連鎖企業數量 連鎖企業門連鎖企業門店數店數 零售藥店數

139、零售藥店數 藥店數量藥店數量 （不含連鎖）（不含連鎖）連鎖率連鎖率 連鎖門連鎖門店占比店占比 連鎖占比連鎖占比排名排名 云南 127 12,536 9,646 22,182 57%4%10 河北 427 18,281 12,537 30,818 59%5%4 廣西 234 16,099 6,942 23,041 70%5%7 重慶 109 8,400 9,336 17,736 47%2%17 全國全國 6,596 337,388 252,260 589,648 57%100%數據來源：政府官網，東北證券 圖圖 40：2021 年全國各省市藥房密度年全國各省市藥房密度 數據來源：iFinD，東北

140、證券 3.3.便利零售板塊：“之佳便利”差異化定位顯優勢，開啟業務新篇章 “之佳便利”開啟公司便利零售業務經營，協同藥店業務發展?！爸驯憷遍_啟公司便利零售業務經營，協同藥店業務發展。公司經營定位“健康+專業+便利”，在以醫藥零售為主要業態的基礎上，以“之佳便利”為品牌的便利零售業務是公司打造多元化社區健康服務生態圈的重要組成部分，也是公司區別于同行業其他上市醫藥零售連鎖企業的一個重要經營特點，之佳便利長期聚焦店型設計、商品品類規劃、顧客服務，不斷促進管理技術、物流體系及信息化系統的發展，致力于提供更加專業的服務。公司便利零售收入主要為銷售便利食品和生活便利品等商品帶來的收入。之佳便利自 2

141、005 年成立以來，經過十余年的發展，經營規模和門店數量持續擴張，目前已經形成了以昆明為中心，輻射云南多個地州的門店經營 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 體系，在云南省地區已初具規模。定位年輕、城市化客群，差異化定位顯優勢。定位年輕、城市化客群，差異化定位顯優勢。公司藥房主要針對中老年顧客、年輕女性顧客，之佳便利則聚焦年輕、城市化客群，將自身定位為“品質、時尚、快捷”，之佳便利長期關注學習美日同行模式、區別于大多數醫藥同業。之佳便利根據年輕、城市化客群的特點，發現年輕顧客的需求，為了填補消費者在社區與夜間消費的空白，更好地服

142、務消費者，部分便利店實現 24 小時營業，門店面積多在 80 平方米左右，主要分布于社區、交通干道和商業區等地。同時之佳便利提供配送服務，平均每周配送 4 次，其中 20%便利店每周配送 6 次，配送范圍遍布整個云南省的縣域地區，配送半徑達到 600 公里，為消費者提供極大的便利。2022 年，之佳便利與公司藥店的會員體系不斷整合，截至 2022H1 末，公司有效會員人數超過 1,900 萬人，藥店會員有機會被引流至便利店，這一舉措將幫助之佳便利店拓展客群，拉動便利零售板塊收入。在健康賽道具備先天優勢，品類規劃不斷完善。在健康賽道具備先天優勢，品類規劃不斷完善。關注到顧客健康意識的不斷提升，之

143、佳便利正在陸續引進“大健康”類商品，依托健之佳在藥品、健康用品上的資源，之佳便利在健康賽道發展具有先天的優勢。為強化品牌與健康的聯系，之佳便利開展社區健康宣導活動，通過主題營銷、商品試用等活動對商品進行專業推廣，這類活動可以拉動門店單品銷售。之佳便利不斷學習借鑒商超便利零售同行的成熟經驗，以品類管理作為核心驅動力，不斷完善商品的品類規劃，打造多元化、高品質的商品結構，與店長、店員的“助力”結合，實現可持續、高效能驅動銷售增長。便利門店數量不斷擴張，店均營業收入穩定。便利門店數量不斷擴張，店均營業收入穩定。在 2017 年-2021 年間，公司便利店數量分別為 201 家、198 家、206 家

144、、240 家、297 家，在 2022 年，由于新冠疫情呈現多點散發、局部地區擴散態勢，全國較多省區加強管控，公司部分門店根據疫情管控要求落實暫時關店的政策要求，截至 2022Q3，公司在云南地區已擁有 292 家門店，已成為云南最大的連鎖便利店之一。按門店數量排名，在中國連鎖經營協會（CCFA）發布的“2020 年中國便利店 TOP100”榜單中，之佳便利排名全國第 68 位，在“2021 年中國便利店 TOP100”榜單中，之佳便利排名全國第 67 位。2017 年-2021年，公司便利零售門店店均營業收入穩定于0.013億元-0.016億元，截至2022Q3末，便利零售門店店均收入達到

145、0.01 億元，同比增長達到 3.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 圖圖 41：2017-2022Q3 便利店門店數量（家）及增速便利店門店數量（家）及增速 圖圖 42：2017-2022Q3 便利店店均營業收入（億元）便利店店均營業收入（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 醫藥零售及服務（行業）板塊預測：醫藥零售及服務（行業）板塊預測：鑒于 2022 年唐人醫藥順利并表以及疫情帶來業績增厚的影響，疊加公司未來零售門店擴張計劃及經營目標，我們預測公司

146、 2022E-2024E 醫藥零售及服務（行業）板塊營業收入分別達到 65.68 億元、94.89 億元、123.42 億元，同比增長分別達到 45.8%、44.5%、30.1%，毛利率基本維持在 35.5%。便利零售板塊預測：便利零售板塊預測：公司依托定位于“品質+時尚+快捷”的之佳便利店，聚焦商品品類規劃、顧客服務、店型設計等方面，重視物流體系和信息化系統的打造。我們保守預測便利零售板塊將維持穩定的 5%增速，公司 2022E-2024E 便利零售板塊收入分別達到 3.76 億元、3.95 億元、4.15 億元，毛利率維持在 35.5%。為醫藥、便利為醫藥、便利供應商提供專業服務（行業）板

147、塊：供應商提供專業服務（行業）板塊：公司通過向供應商提供促銷、市場推廣、倉儲配送等服務并收取相關服務費。我們預測，2022E-2024E 收入分別達到 4.21 億元、5.63 億元、7.41 億元，同比增長 13.3%、33.6%、31.7%。為供應商提供服務系高毛利業務，我們預測 2022E-2024E 該板塊成本分別為 1.09 億元、1.46 億元、1.92 億元，毛利率為 74.0%。201198206240297292-1.49%4.04%16.50%23.75%4.29%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150

148、20025030020172018201920202021 2022Q3門店數量YOY0.0160.0150.0160.0150.0130.010 00.0040.0080.0120.0160.02201720182019202020212022Q3店均營業收入（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 表表 43：公司主營業務盈利預測：公司主營業務盈利預測 單位：億元單位：億元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 23.47 27.66 35.2

149、9 44.66 52.35 73.66 104.47 134.98 YOY 14.3%17.9%27.6%26.6%17.2%40.7%41.8%29.2%醫藥零售及服務醫藥零售及服務(行業行業)19.05 23.22 30.12 38.89 45.05 65.68 94.89 123.42 YOY 15.0%21.9%29.7%29.1%15.8%45.8%44.5%30.1%占比 81.2%83.9%85.4%87.1%86.1%89.2%90.8%91.4%便利零售便利零售 2.90 2.85 3.15 3.35 3.58 3.76 3.95 4.15 YOY 5.4%-1.8%10.7

150、%6.5%6.8%5%5%5%占比 12.4%10.3%8.9%7.5%6.8%5.1%3.8%3.1%為醫藥、便利供應商提供為醫藥、便利供應商提供專業服務專業服務(行業行業)1.52 1.60 2.02 2.42 3.72 4.21 5.63 7.41 YOY 24.3%5.1%26.2%19.8%53.9%13.3%33.6%31.7%占比 6.5%5.8%5.7%5.4%7.1%7%7%7%營業成本營業成本 14.75 17.21 22.88 29.61 33.59 46.41 65.83 84.88 毛利額 8.72 10.45 12.40 15.05 18.76 27.25 38.6

151、4 50.10 毛利率 37.1%37.8%35.1%33.7%35.8%37.0%37.0%37.1%醫藥零售及服務醫藥零售及服務(行業行業)12.12 14.56 19.91 26.33 29.87 42.37 61.28 79.71 毛利額 6.93 8.66 10.21 12.56 15.18 23.31 33.61 43.72 毛利率 36.4%37.3%33.9%32.3%33.7%35.5%35.4%35.4%便利零售便利零售 2.32 2.19 2.45 2.65 2.83 2.94 3.09 3.25 毛利額 0.58 0.66 0.71 0.71 0.75 0.82 0.8

152、6 0.90 毛利率 20.0%23.1%22.4%21.2%21.1%21.8%21.8%21.8%為醫藥、便利供應商提供為醫藥、便利供應商提供專業服務專業服務(行業行業)0.31 0.46 0.53 0.64 0.89 1.09 1.46 1.92 毛利額 1.21 1.14 1.49 1.77 2.83 3.12 4.17 5.48 毛利率 79.4%71.1%73.9%73.5%76.0%74.0%74.0%74.0%數據來源：東北證券 主要營業收入拆分：主要營業收入拆分：2022 年 12 月起，各地陸續發布調整疫情防控有關政策措施，國內防疫政策得到逐步優化，“四類藥品”需求激增，藥

153、房有望迎來較大業績增厚，我們預計 2022E 疫情增厚業績 4.63 億元。2022 年 9 月，唐人醫藥順利并表，預計2022E 營收增加 6.90 億元，唐人醫藥門店逐步發展，2023E-2024E 營收分別達到 0.70億元、2.36 億元，同店增長分別達到 1.16 億元、0.92 億元。同時，隨著健之佳新店、次新店、成熟門店逐步提升，實現增長和盈利模型的復制和提升，我們預計 2022E-2024E 營收分別達到 7.31 億元、13.53 億元、21.43 億元，同店增長分別達到 1.80 億元、4.11 億元、3.82 億元。便利零售以及提供服務業務發展穩定，我們預計，2022E-

154、2024E，便利零售板塊營收分別可達到 0.18 億元、0.19 億元、0.20 億元，服務費收入分別為 0.49 億元、1.42 億元、1.78 億元，總營收分別為 73.66 億元、104.47 億元、134.98 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 預計公司 2022-2024 年實現收入 73.66/104.44/134.94 億元，歸母凈利潤 3.38/4.11/5.61億元，對應每股收益為 3.41/4.14/5.66 元/股，對應 PE 為 24/20/14 倍。參考同行業估值，公司處于低估水平，上調評級為“

155、買入”評級。風險提示：風險提示：醫藥行業受政策變動影響較大，投資者需要關注行業政策風險；直播平臺售藥、線上藥店等多種購藥模式的興起，會在一定程度上分攤傳統藥店的客流，投資者需關注互聯網醫療對線下藥店沖擊風險；同時行業競爭激烈，各大藥房以及各地龍頭企業加速布局市場，企業盈利能力存在不及預期風險，投資者需關注行業競爭加劇風險。圖圖 43：2022E-2024E 營收拆分（億元）營收拆分（億元）數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元

156、）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 983 2,221 3,020 4,153 凈利潤凈利潤 299 336 409 559 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 15 0 0 0 應收款項 228 318 448 550 折舊及攤銷 547 261 300 323 存貨 1,121 1,235 2,147 2,256 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 165 303 405 434 財務費用 52 4 4 4 流動資產合計流動資產合計 2,

157、497 4,077 6,020 7,393 投資損失-6-8-12-15 可供出售金融資產 運營資本變動-162 565 80 741 長期投資凈額 10 15 20 27 其他-1-6-6-7 固定資產 400 479 522 567 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 744 1,152 775 1,605 無形資產 45 57 67 78 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-724-342-333-356 商譽 415 604 817 1,046 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-666 427 357-116 非非流動資產合計流動資產合計 2,717 2,812 2,863 2

158、,918 企業自由現金流企業自由現金流 896 957 807 1,142 資產總計資產總計 5,214 6,890 8,883 10,311 短期借款 30 26 18 6 應付款項 1,724 2,574 3,547 4,375 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 2 5 5 7 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 384 532 900 800 每股收益（元）0.00 3.41 4.14 5.66 流動負債合計流動負債合計 2,421 3,473 5,057 5,926 每股凈資產（元）27.47 25.56 29.70 35.3

159、7 長期借款 25 25 25 25 每股經營性現金流量（元）10.71 11.62 7.82 16.18 其他長期負債 875 875 875 875 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 900 900 900 900 營業收入增長率 17.2%40.7%41.8%29.2%負債合計負債合計 3,321 4,373 5,957 6,826 凈利潤增長率 19.7%12.4%21.7%36.6%歸屬于母公司股東權益合計 1,910 2,535 2,946 3,507 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益-17-18-20-22 毛利率 35.8%37.2%37.0%37.1%負債

160、和股東權益總計負債和股東權益總計 5,214 6,890 8,883 10,311 凈利潤率 5.7%4.6%3.9%4.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 13.57 13.35 13.21 13.31 營業收入營業收入 5,235 7,366 10,444 13,494 存貨周轉天數 99.27 91.71 92.52 93.38 營業成本 3,359 4,626 6,580 8,488 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 11 11 23 38 資產負債率 63.7%63.5%67.1%66

161、.2%資產減值損失-14 0 0 0 流動比率 1.03 1.17 1.19 1.25 銷售費用 1,340 2,080 2,949 3,811 速動比率 0.52 0.74 0.71 0.81 管理費用 138 260 421 545 費用率指標費用率指標 財務費用 48 4 4 4 銷售費用率 25.6%28.2%28.2%28.2%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 2.6%3.5%4.0%4.0%投資凈收益 6 8 12 15 財務費用率 0.9%0.1%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 354 394 480 626 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 4 5 5 5 股息

162、收益率 1.9%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 358 398 485 631 估值指標估值指標 所得稅 59 62 75 72 P/E（倍）24.90 20.46 14.98 凈利潤 299 336 409 559 P/B（倍）2.79 3.32 2.86 2.40 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 301 338 411 561 P/S（倍）1.02 1.14 0.81 0.62 少數股東損益-1-1-2-2 凈資產收益率 0.0%13.3%14.0%16.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/43 健之佳健之佳/公司深度公司

163、深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三

164、板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，

165、行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/43 健之佳健之佳/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均

166、不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三

167、方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630