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1、證券研究報告|公司深度|醫藥商業 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 健之佳(605266)報告日期：2024 年 04 月 15 日 差異化發展的藥店后起之秀差異化發展的藥店后起之秀 健之佳健之佳深度報告深度報告 投資要點投資要點 健之佳為連鎖藥店差異化發展的后起之秀，正處于全國拓展初期，門店數量高健之佳為連鎖藥店差異化發展的后起之秀，正處于全國拓展初期，門店數量高速增長拉動收入提升；客群定位年輕化、產品結構多元化構建差異化優勢，形速增長拉動收入提升；客群定位年輕化、產品結構多元化構建差異化優勢，形成較高利潤率水平。我們認為，門店拓展加速成較高利潤率水平。我們認為，門店拓展加速&差異

2、化管理優勢有望拉動公司收差異化管理優勢有望拉動公司收入利潤高增長入利潤高增長。連鎖藥店：門店加速擴張，統籌帶來增量連鎖藥店：門店加速擴張，統籌帶來增量 集中度提升仍是藥店重要發展趨勢。集中度提升仍是藥店重要發展趨勢。2014-2022 年我國藥店連鎖化率由 39%提升至 58%，行業集中度快速提升；2021 年我國連鎖藥店 CR10 市占率不足 25%（以收入計），相比日本 2021 年 CR10 約 68%的市占率仍有較大提升空間。整體看來，我國連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數量增長、行業集中度提升仍是核心。門診統籌逐步落地，處方外流帶來增量。門診統籌逐步落地，處方外流帶來增量

3、。2023Q3，國內統籌門店落地明顯加速，2023年 6月中旬全國統籌門店 4萬家，8月末達到 14萬家，顯示統籌落地加速、有望帶來處方外流增量，如我們在深度報告中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析中所述，我國連鎖藥店有望成為千億處方外流市場的主要承接者，處方外流有望為我國藥店帶來收入增量。新業態：新業態：網上售藥蓬勃發展為必然趨勢。網上售藥蓬勃發展為必然趨勢。根據米內網數據，2016-2022 年，我國網上藥品銷售額快速提升，尤其是 2020 年網上藥店銷售收入高增長（同比增長76%）；2016-2022年，我國網上藥品銷售占比由 1%提至 10%，蓬勃發展態勢明顯。健之佳：差異化發

4、展的健之佳：差異化發展的藥店藥店后起之秀后起之秀 中西成藥占比較低，客群定位更加年輕化，毛利率處于行業較高水平。中西成藥占比較低，客群定位更加年輕化，毛利率處于行業較高水平。除吻合中老年顧客需求外，公司藥店針對年輕女性顧客差異化定位，從產品規劃上看，2020-2022 年公司中西成藥占比不足 70%，低于同行水平，個護產品占比較高，產品定位的差異化也帶來了公司較高毛利率水平。新業態新業態貢獻收入增量，貢獻收入增量，新業態新業態&下沉拓展下下沉拓展下，日均坪效穩步提升。日均坪效穩步提升。公司聯合佳 E購及 APP、微商城、官網等自營平臺、第三方平臺等傳統電商工具、O2O等便捷服務，搭建起以會員為

5、核心的全渠道服務平臺，2020-2022 年，公司線上收入由4.6 億元提升到 14 億元，對應 CAGR74%，線上收入占比也由 10%提升至 19%；受益于新業態增量與下沉拓展等，公司日均坪效也穩步提升，由 2020年的 37元/平方米提升至 2022 年的 48 元/平方米（地市級以下門店日均坪效提升較快），我們認為，隨著公司下沉門店&新業態持續拓展，公司日均坪效有望穩步提升。全國化擴張加速，門店數量有望持續快速增長。全國化擴張加速，門店數量有望持續快速增長。2022年 8月，唐人醫藥收購項目的完成，正式開啟公司走出西南、布局全國的新篇章，全國化擴張加速下，公司門店數量快速增長，2020

6、-2022 年門店數量由 1890 家提升至 3763 家，對應門店數量 CAGR41%。我們認為，隨著公司全國化擴張加速，省外門店數量有望快速增長，從而拉動收入可持續增長。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 綜上，我們給出 2023-2025 年公司收入分別為 90.83/108.46/129.95 億元，分別同比 增 長20.9%、19.4%、19.8%；2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為4.03/4.66/5.51 億元，分別同比增長 11.02%、15.63%、18.15%。參考行業平均估值，給予公司 2024年 17 倍 PE，對應 27%空間，首次覆蓋

7、給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險；門店擴張速度不及預期的風險；政策變動的風險 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：司清蕊分析師：司清蕊 執業證書號：S1230523080006 基本數據基本數據 收盤價￥45.74 總市值(百萬元)5,893.55 總股本(百萬股)128.85 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -22%-15%-8%-1%7%14%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1123/1224/0124/0224/0324/0

8、4健之佳上證指數健之佳(605266)公司深度 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7514.44 9083.29 10845.52 12994.76(+/-)(%)43.54%20.88%19.40%19.82%歸母凈利潤 363.35 403.38 466.42 551.08(+/-)(%)20.90%11.02%15.63%18.15%每股收益(元)2.82 3.13 3.62 4.28 P/E 16 15 13 11 資料來源：wind，浙商證券研究所 LZjWzW8V

9、lXdW6YjXaXlW6MbPbRoMpPoMrNfQrRmQfQqRsNaQnNzQvPnRtNMYnQqQ健之佳(605266)公司深度 3/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 連鎖藥店：門店加速擴張，統籌帶來增量連鎖藥店：門店加速擴張，統籌帶來增量.5 1.1 發展階段：仍處集中度快速提升期，門店拓展仍為核心.5 1.2 新增驅動：處方外流帶來新增空間.6 1.3 業態拓展：新型零售為未來方向，亦必爭之地.7 2 健之佳：差異化發展的后起之秀健之佳：差異化發展的后起之秀.7 2.1 差異發展：客群年輕化，布局新業態.7 2.1.1 客群年輕化，中西成藥占比低，

10、毛利率處于行業較高水平.7 2.1.2 布局新業態，線上收入占比提升，日均坪效穩步提升.8 2.1.3 新店&次新店占比較高，快速擴張下或仍有費用壓力.9 2.2 加速擴張：河北并購開啟全國化拓展進程.10 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.11 3.1 收入拆分：2022-2025年收入 CAGR20%.11 3.2 盈利能力分析.12 3.3 相對估值.12 4 投資建議投資建議.13 5 風險提示風險提示.13 健之佳(605266)公司深度 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2010-2021 年日本連鎖藥店集中度變化趨勢.5 圖 2：202

11、1 年我國零售藥店市場格局.5 圖 3：2006-2022 年我國零售藥店數量變化.5 圖 4：2006-2022 年我國零售藥店連鎖率變化.5 圖 5：日本連鎖藥店股價變動復盤.6 圖 6：2014-2021 年我國藥品總銷售額變化.6 圖 7：2014-2021 年我國藥品三大終端銷售占比.6 圖 8：2014-2021 年我國 DTP 銷售額及增速.7 圖 9：2017-2021 年我國實體藥店 DTP 銷售規模及占比.7 圖 10：2016-2022年線上藥店銷售額與增速.7 圖 11：2016-2022 年線上與線下藥店銷售占比.7 圖 12：2018-2022年公司營收結構（按產品

12、，億元）.8 圖 13：2018-2022年公司營收結構（按行業，億元）.8 圖 14：2018-2022年，健之佳中西成藥占比較低.8 圖 15：2018-2022年藥店上市企業毛利率.8 圖 16：2020-2022年健之佳線上收入占比穩步提升.9 圖 17：2022 年健之佳線上收入占比處于行業較高水平.9 圖 18：2020-2022年藥店上市企業日均坪效（元/平方米）.9 圖 19：2021-2022年健之佳不同區域門店坪效變化.9 圖 20：2021-2022年健之佳新店次新店占比.10 圖 21：2018-2022年藥店上市企業凈利率（%）.10 圖 22：2018-2022年藥

13、店上市企業人效（營業收入/銷售薪酬）.10 圖 23：2018-2022年藥店上市企業租效（營業收入/租金費用）.10 圖 24：2022 年健之佳門店分布.11 圖 25：健之佳門店數量變化.11 圖 26：2018-2022年藥店上市企業門店數量變化（家）.11 圖 27：2018-2022年藥店上市企業直營門店數量變化（家）.11 表 1：2020-2025E公司收入成本拆分.12 表 2：2020-2025E銷售與管理費用率拆分.12 表 3：可比公司估值.13 表附錄：三大報表預測值.14 健之佳(605266)公司深度 5/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 連鎖藥店：門店

14、加速擴張，統籌帶來增量連鎖藥店：門店加速擴張，統籌帶來增量 1.1 發展階段：仍處集中度快速提升期，門店拓展仍為核心發展階段：仍處集中度快速提升期，門店拓展仍為核心 集中度提升仍是藥店重要發展趨勢。集中度提升仍是藥店重要發展趨勢。以連鎖化率看，2014 年后我國藥店連鎖化率快速提升，2014-2022 年連鎖化率由 39%提升至 58%，行業集中度快速提升；以提升空間看，2021年我國連鎖藥店 CR10市占率不足 25%（以收入計），相比日本 2021年 CR10約 68%的市占率仍有較大提升空間。整體看來，我國連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數量增長、行業集中度提升仍是核心。圖1

15、：2010-2021年日本連鎖藥店集中度變化趨勢 圖2：2021年我國零售藥店市場格局 資料來源：中國藥店，浙商證券研究所 資料來源：中國藥店，藥店經理人，浙商證券研究所 圖3：2006-2022年我國零售藥店數量變化 圖4：2006-2022年我國零售藥店連鎖率變化 資料來源：NMPA，浙商證券研究所 資料來源：NMPA，浙商證券研究所 類比海外，擴張速度是產業競爭第一變量。類比海外，擴張速度是產業競爭第一變量。正如我們在 2021 年 9 月深度報告中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析以及 2023 年 10 月深度報告中日對比下藥店投資機會展望，通過對比日本藥店龍頭發展，可以看出

16、 Cosmos 的市占率并不是最高，但因其擴張速度最快，驅動了市占率快速提升，股價彈性也遠超其他龍頭藥店，這說明長期門店數目的持續快速增長，覆蓋區域的穩定擴張是投資的重要邏輯，藥店的可復制性評估十分重要。健之佳(605266)公司深度 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：日本連鎖藥店股價變動復盤 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1.2 新增驅動：處方外流帶來新增空間新增驅動：處方外流帶來新增空間 門診統籌逐步落地，加速處方外流。門診統籌逐步落地，加速處方外流。2023Q3，國內統籌門店落地明顯加速，6 月中旬統籌門店 4 萬家，8 月末 14 萬家，統籌落地帶來明顯

17、引流，拉動同店高增長。處方外流有望貢獻較大增量。處方外流有望貢獻較大增量。國內連鎖藥店在院邊店、DTP 均有較早布局，疊加政策鼓勵下，正如我們在 2021年 9 月深度報告中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析中所述，我國連鎖藥店有望成為千億處方外流市場的主要承接者，處方外流有望為我國藥店帶來收入增量。圖6：2014-2021年我國藥品總銷售額變化 圖7：2014-2021年我國藥品三大終端銷售占比 資料來源：米內網，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 健之佳(605266)公司深度 7/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2014-2021年我國 DTP 銷售額

18、及增速 圖9：2017-2021年我國實體藥店 DTP 銷售規模及占比 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 1.3 業態拓展：新型零售為未來方向，亦必爭之地業態拓展：新型零售為未來方向，亦必爭之地 網上售藥蓬勃發展為必然趨勢網上售藥蓬勃發展為必然趨勢。根據米內網數據，2016-2022 年，我國網上藥品銷售額快速提升，尤其是 2020 年，網上藥店銷售收入高增長（同比增長 76%）；2016-2022 年，我國網上藥品銷售占比由 1%提至 10%，蓬勃發展態勢明顯，各家藥店龍頭也需要積極布局。圖10：2016-2022年線上藥店銷售額與增速 圖1

19、1：2016-2022年線上與線下藥店銷售占比 資料來源：米內網，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 2 健之佳：差異化發展的后起之秀健之佳：差異化發展的后起之秀 2.1 差異發展：客群年輕化，布局新業態差異發展：客群年輕化，布局新業態 2.1.1 客群年輕化，中西成藥占比低，毛利率處于行業較高水平客群年輕化，中西成藥占比低，毛利率處于行業較高水平 中西成藥占比較低，客群定位更加年輕化中西成藥占比較低，客群定位更加年輕化，毛利率處于行業較高水平，毛利率處于行業較高水平。公司藥店除吻合中老年顧客需求外，還針對年輕女性顧客做差異化定位，從產品規劃上看，2020-2022 年公司中西成

20、藥占比不足 70%，低于同行水平，個人護理產品等占比較高，產品定位的差異化也帶來了公司毛利率處于行業較高水平。毛利率有望維持較高水平。毛利率有望維持較高水平。2018-2022 年，雖然公司中西成藥、線上銷售等毛利率相對較低產品占比提升，但在公司差異化、精細化等驅動下，公司毛利率仍處于行業較高水平健之佳(605266)公司深度 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2021-2022 年公司毛利率持續高于行業均值），我們認為，隨著公司精細化管理的持續，毛利率有望維持相對較高水平。2.1.2 布局新業態，線上收入占比提升，日均坪效穩步提升布局新業態，線上收入占比提升，日均坪效穩步提升 新

21、業態貢獻收入增量。新業態貢獻收入增量。公司聯合佳 E 購及 APP、微商城、官網等自營平臺、第三方平臺等傳統電商工具、O2O等便捷服務，搭建起以會員為核心的全渠道服務平臺，打造集合了社區專業藥房、便利店、中醫診所、社區診所和體檢中心等業態的多元化社區健康服務生態圈。2020-2022 年，公司線上收入由 4.6億元提升到 14 億元，對應收入 CAGR74%，收入占比也由 10%提升至 19%，貢獻收入增量。圖12：2018-2022年公司營收結構（按產品，億元）圖13：2018-2022年公司營收結構（按行業，億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖1

22、4：2018-2022年，健之佳中西成藥占比較低 圖15：2018-2022年藥店上市企業毛利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 健之佳(605266)公司深度 9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 日均坪效有望穩步提升日均坪效有望穩步提升。2020-2022 年，在新業態收入快速增長、門店下沉及省外拓展等拉動下，健之佳日均坪效穩步提升，由 2020 年的 37元/平方米提升至 2022年的 48元/平方米，其中地市級以下門店日均坪效也提升較快，我們認為，隨著公司門店下沉、新業態持續拓展等，公司日均坪效有望穩步提升。2.1.3 新店新店&次新店次新

23、店占比較高占比較高，快速快速擴張下擴張下或仍有費用壓力或仍有費用壓力 次新店、新店占比次新店、新店占比較高較高，門店快速擴張仍可能帶來部分費用壓力門店快速擴張仍可能帶來部分費用壓力。2021-2022 年公司新店次新店占比分別為 33.05%、24.91%，占比呈現下降趨勢，根據公司公告數據，公司云南省內門店盈利周期約 2年，川渝桂盈利周期約 2-3年，2020-2022年新建門店有望拉動 2023-2025 年利潤增速。但我們認為，門店擴張仍是當下發展的重要拉動，2023-2025 年，公司或仍處于門店快速增長期，在快速擴張下費用或仍有部分壓力，凈利率或略降。圖16：2020-2022年健之

24、佳線上收入占比穩步提升 圖17：2022年健之佳線上收入占比處于行業較高水平 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：各公司年報，浙商證券研究所 圖18：2020-2022年藥店上市企業日均坪效（元/平方米）圖19：2021-2022年健之佳不同區域門店坪效變化 資料來源：各公司年報&招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 健之佳(605266)公司深度 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 加速擴張：河北并購開啟全國化拓展進程加速擴張：河北并購開啟全國化拓展進程 全國化擴張加速，門店數量全國化擴張加速，門店數量有望持續有望持續快速增長快速增長。202

25、2 年 8 月，唐人醫藥收購項目的完成，正式開啟公司走出西南、布局全國的新篇章，全國化擴張加速下，公司醫藥零售門店數量快速增長，2020-2022 年醫藥零售門店數量由 1890 家提升至 3763 家，對應門店數量CAGR41%。我們認為，隨著公司全國化擴張加速，省外門店數量有望快速增長，從而拉動收入提升。行業仍處于集中度快速提升期，參考行業龍頭行業仍處于集中度快速提升期，參考行業龍頭門店擴張節奏，公司門店有望實現門店擴張節奏，公司門店有望實現 25%-30%的增長。的增長。2022 年公司醫藥零售門店數量 3763 家，2020-2022 年門店數量 CAGR41%，貼近老百姓、大參林、益

26、豐藥房三家上市較早的藥店龍頭企業 2018 年門店數量 3785 家、2016-2018 年門店數量 CAGR 平均 42%的發展節奏，參考藥店龍頭發展節奏，并考慮行業Top10 市占率較低，仍處于集中度快速提升期，我們認為，健之佳 2023-2025 年有望實現門店 25%-30%的快速增長。圖20：2021-2022年健之佳新店次新店占比 圖21：2018-2022年藥店上市企業凈利率（%）資料來源：各公司年報&招股書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖22：2018-2022年藥店上市企業人效（營業收入/銷售薪酬）圖23：2018-2022年藥店上市企業租效（營業收入

27、/租金費用）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 健之佳(605266)公司深度 11/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入有望快速增長收入有望快速增長，毛利率有望維持相對較高水平，毛利率有望維持相對較高水平。綜上，我們認為，在新業態拉動日均坪效提升、全國化拓展拉動門店數量快速增長的驅動下，公司收入有望快速增長。同時，在公司差異化定位、精細化管理等驅動下，毛利率也有望維持相對較高水平。3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 收入拆分：收入拆分：2022-2025 年收入年收入 CAGR20%核心假設：醫藥零售：醫藥零售：公司 2022 年并購

28、唐人后，正處于門店快速擴張期，門店數量有望快速增長（參考老百姓、益豐藥房、大參林等上市較早藥店龍頭的發展周期，給出公司 2023-2025年醫藥零售門店數量維持 25%-30%的增長）以及新業態帶來日均坪效提升的驅動下，公司醫藥零售板塊收入有望快速提升，對應 2023-2025 年收入分別為 81.93/98.69/119.29 億元，考慮精細化管理以及線上銷售占比提升等對毛利率的正負影響，公司醫藥零售毛利率或有望維持 33.7%-33.8%的相對穩定水平。便利零售：便利零售：公司便利零售主要布局在云南省內，門店數量與收入增速相對緩慢，我們認為，隨著云南省內藥店下沉拓展，便利店數量也有望保持略

29、增長的水平，拉動 2023-2025圖24：2022年健之佳門店分布 圖25：健之佳門店數量變化 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 圖26：2018-2022年藥店上市企業門店數量變化（家）圖27：2018-2022年藥店上市企業直營門店數量變化（家）資料來源：各公司年報&招股書，浙商證券研究所 資料來源：各公司年報&招股書，浙商證券研究所 健之佳(605266)公司深度 12/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年收入 3.84/4.06/4.30 億元，考慮公司便利零售主要在云南，精細化管理下毛利率或穩中略有提升，給出 2023-2025 年 22

30、%的毛利率水平。表1：2020-2025E公司收入成本拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4466 5235 7514 9083 10846 12995 增長率（%）26.6%17.2%43.5%20.9%19.4%19.8%毛利率（%）33.7%35.8%36.1%35.5%35.5%35.4%醫藥零售醫藥零售 營業收入（百萬元）3889 4505 6683 8193 9869 11929 增長率（%）38.8%15.8%48.4%22.6%20.5%20.9%毛利率（%）32.3%33.7%34.1%33.7%33.7%33.8

31、%便利零售便利零售 營業收入（百萬元）336 358 378 384 406 430 增長率（%）6.5%6.8%5.5%1.4%5.9%5.8%毛利率（%）21.2%21.1%21.9%22.0%22.0%22.0%其他其他 營業收入（百萬元）242 372 453 507 570 636 增長率（%）-41.4%53.9%21.8%11.9%12.5%11.6%毛利率（%）73.5%76.0%77.8%75.0%75.0%75.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 2022-2025年收入年收入 CAGR20%。綜上，2023-2025年公司收入分別為 90.83/108.46/129.

32、95億元，分別同比增長 20.9%、19.4%、19.8%，2022-2025 年收入 CAGR20%。3.2 盈利能力分析盈利能力分析 全國化拓展下，全國化拓展下，費用率費用率或略有提升或略有提升。我們認為，隨著全國化門店的拓展，初期拓展過程中，省外盈利能力或低于公司已具有規?；б娴脑颇鲜?，公司銷售與管理費用率或略有提升，凈利率或略有下降。表2：2020-2025E銷售與管理費用率拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用（百萬元）1041 1340 1911 2340 2809 3373 銷售費用率（%）23.3%25.6%25.4%25.8

33、%25.9%26.0%管理費用（百萬元）147 138 210 272 315 377 管理費用率（%）3.3%2.6%2.8%3.0%2.9%2.9%資料來源：wind,浙商證券研究所 綜上假設 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.03/4.66/5.51 億元，分別同比增長11.02%、15.63%、18.15%。3.3 相對估值相對估值 選擇國內連鎖藥店上市企業作為可比公司，包括老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂、漱玉平民等，參考行業平均估值，給予公司 2024年 17倍 PE，對應 27%空間。健之佳(605266)公司深度 13/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3

34、：可比公司估值 公司名稱 現價（元）總市值（億元）EPS（元/股）P/E（倍）2024/4/15 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603939.SH 益豐藥房 43.70 441.62 1.25 1.34 1.66 2.10 35 33 26 21 603233.SH 大參林 21.98 250.32 0.91 1.14 1.47 1.81 24 19 15 12 603883.SH 老百姓 31.44 183.90 1.34 1.61 1.93 2.33 23 20 16 13 002727.SZ 一心堂 20.72 123.4

35、9 1.69 0.92 1.98 2.32 12 23 10 9 301017.SZ 漱玉平民 12.20 49.45 0.57 0.61 0.81 1.09 22 20 15 11 平均值 23 23 17 13 605266.SH 健之佳 45.74 58.94 2.82 3.13 3.62 4.28 16 15 13 11 資料來源：wind，浙商證券研究所 4 投資建議投資建議 基于以上假設，我們給出 2023-2025 年公司收入分別為 90.83/108.46/129.95 億元，分別同比增長 20.9%、19.4%、19.8%；2023-2025年公司歸母凈利潤分別為 4.03/

36、4.66/5.51億元，分別同比增長 11.02%、15.63%、18.15%。參考行業平均估值，給予公司 2024年 17倍 PE，對應 27%空間，首次覆蓋給予“增持”評級。5 風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。公司收入利潤的增速來自集中度提升下的門店擴張，若：（1）區域性零售藥店龍頭擴大規模，與全國性藥店龍頭形成競爭，零售企業競爭日益加劇。（2）其他行業通過并購進入藥品零售行業，加劇市場競爭。（3）互聯網售藥沖擊，政策推動開放網上處方藥，或互聯網藥店探索出有利的競爭模式，將直接影響實體藥店的銷售額。門店擴張速度不及預期的風險。門店擴張速度不及預期的風險。公司正處于全

37、國化擴張初期，門店數量擴張是收入增長的核心驅動，若融資難度提升、市場競爭、政策環境、自身經營以及消費者購買習慣等因素發生變動，或公司并購整合或加盟門店數量不及預期，將直接影響公司擴張速度。政策變動的風險。政策變動的風險。連鎖藥店受政策影響較大，若統籌門店落地、處方外流、集采降價等政策波動，或將對經營產生影響。健之佳(605266)公司深度 14/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025

38、E 流動資產流動資產 3939 4207 4813 5532 營業收入營業收入 7514 9083 10846 12995 現金 933 949 944 946 營業成本 4799 5856 6998 8393 交易性金融資產 3 0 0 0 營業稅金及附加 23 26 29 37 應收賬項 592 706 823 959 營業費用 1911 2340 2809 3373 其它應收款 54 77 96 106 管理費用 210 272 315 377 預付賬款 131 70 84 101 研發費用 0 0 0 0 存貨 2166 2342 2799 3357 財務費用 102 113 130

39、133 其他 62 62 67 64 資產減值損失 39 35 44 57 非流動資產非流動資產 5446 6391 6948 7441 公允價值變動損益 0 26 23 23 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 18 20 25 30 其他經營收益 14 14 16 16 固定資產 905 1005 1370 1700 營業利潤營業利潤 445 482 560 664 無形資產 90 131 170 209 營業外收支(5)3 1 (0)在建工程 181 624 580 544 利潤總額利潤總額 441 484 561 664 其他 4251 4611 4803

40、 4959 所得稅 77 82 95 114 資產總計資產總計 9385 10598 11761 12973 凈利潤凈利潤 363 402 465 550 流動負債流動負債 4225 4904 5687 6427 少數股東損益 0(1)(1)(1)短期借款 201 749 759 803 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 363 403 466 551 應付款項 2803 3343 3855 4372 EBITDA 640 699 819 954 預收賬款 4 3 4 5 EPS（最新攤?。?.82 3.13 3.62 4.28 其他 1217 808 1068 1247 非流動負債非流動負債

41、 2601 2903 3024 3154 主要財務比率 長期借款 1192 1192 1192 1192 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1409 1711 1832 1962 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6826 7807 8711 9581 營業收入 43.54%20.88%19.40%19.82%少數股東權益(17)(18)(19)(21)營業利潤 25.89%8.13%16.22%18.72%歸屬母公司股東權益 2576 2809 3069 3412 歸屬母公司凈利潤 20.90%11.02%15.63%18.15%負債和股東權益負債和股東權益 9385 1

42、0598 11761 12973 獲利能力獲利能力 毛利率 36.14%35.53%35.47%35.41%現金流量表 凈利率 4.84%4.42%4.29%4.23%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.32%15.08%15.97%17.11%經營活動現金流經營活動現金流 1191 786 795 820 ROIC 6.75%7.16%7.76%8.37%凈利潤 363 402 465 550 償債能力償債能力 折舊攤銷 156 138 166 197 資產負債率 72.73%73.67%74.07%73.86%財務費用 102 113 130 133 凈負

43、債比率 28.88%28.99%27.31%25.44%投資損失(0)0 0 0 流動比率 0.93 0.86 0.85 0.86 營運資金變動 1404 321 492 499 速動比率 0.42 0.38 0.35 0.34 其它(834)(188)(458)(560)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2499)(777)(580)(535)總資產周轉率 1.03 0.91 0.97 1.05 資本支出(612)(605)(400)(400)應收賬款周轉率 18.34 13.90 13.82 13.85 長期投資(9)(2)(5)(5)應付賬款周轉率 3.19 2.71 2.

44、80 3.00 其他(1878)(171)(175)(130)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1156 8(221)(283)每股收益 2.82 3.13 3.62 4.28 短期借款 171 547 11 43 每股經營現金 9.24 6.10 6.17 6.36 長期借款 1167 0 0 0 每股凈資產 25.98 21.80 23.82 26.48 其他(182)(539)(231)(326)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(152)17(6)2 P/E 16.22 14.61 12.64 10.69 P/B 1.76 2.10 1.92 1.73 EV

45、/EBITDA 16.14 12.34 10.80 9.44 資料來源：wind，浙商證券研究所 健之佳(605266)公司深度 15/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準

46、，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本

47、報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關

48、聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010