振華股份-公司深度報告：鉻鹽龍頭受益行業景氣提升發力新型儲能領域-230331（30頁）.pdf

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1、 20232023 年年 0303 月月 3131 日日 鉻鹽龍頭受益行業景氣提升，發力新型儲能領域鉻鹽龍頭受益行業景氣提升，發力新型儲能領域 振華股份振華股份（603067.SH603067.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 聯系人：劉韓聯系人：劉韓 S1050122080022 基本數據基本數據 20232023-0303-3131 當前股價（元）13.05 總市值（億元）66 總股本（百萬股）509 流通股本（百萬股）503 52 周價格范圍（元）9.49-23.5 日均成交額（百萬元）210

2、.25 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、振華股份（603067）：鉻鹽景氣度上升提振業績，發力新型儲能領域2023-02-26 鉻鹽景氣度提升，龍頭享受行業紅利鉻鹽景氣度提升，龍頭享受行業紅利 公司目前擁有鉻鹽產能 20 萬噸/年，產能規模位居全球首位。近年由于鉻鹽產品生產存在高污染等問題，經過十多年的中小產能淘汰，行業供給持續收縮。需求方面，鞣革、電鍍、涂料等傳統需求受益于經濟恢復，同時在新能源方面有較大應用潛力。公司作為行業龍頭，以雙基地協同運行為根基進行營銷渠道整合及產品結構優化，不斷延伸鉻化學品產業鏈，推進以超細氫氧化鋁、釩產品為代表的資源綜合

3、利用，業績有望繼續增長。新新產能產能持續持續投放投放，助力公司長期成長，助力公司長期成長 公司年產 6000 噸三氯化鉻生產線于 2022 年下半年建成投產，18 萬噸鉻鐵礦自動化分選裝置、萬噸級合金添加劑生產線預計將于 2023 年上半年投用，未來隨著含鉻廢渣循環資源化綜合利用、超細氫氧化鋁新型環保阻燃材料、液流儲能電池關鍵材料等項目產能釋放，公司將進入業績兌現期。推進鐵鉻液流電池項目，探索新型儲能領域推進鐵鉻液流電池項目，探索新型儲能領域 公司將建設 1MW/6MWh 鐵鉻液流電池儲能系統和配套的 5 萬 m鐵鉻液流儲能材料生產裝置，新建液流儲能技術研發中心，包括液流儲能實驗室及相關中試生

4、產線。2022 年公司中標國家電投集團集中招標項目，供貨內容為鐵鉻液流電池儲能項目用電解液，供貨數量為 3000 立方米。公司 6000 噸/年三氯化鉻生產線投產，部分電解液產品實現批量出貨。目前鐵鉻液流儲能正式進入“兆瓦時代”，未來隨著鐵鉻液流電池產業鏈生態推廣成熟，公司將持續受益。盈利預測盈利預測 暫不考慮可轉債發行對公司的影響，預測公司 2023-2025 年收入分別為 41.7、47.4、53.6 億元，EPS 分別為 1.03、1.23、1.46 元，當前股價對應 PE 分別為 12.6、10.6、9倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風

5、險；受環保政策開工受限風險；可轉債發行進展不及預期的風險。-40-20020406080100120(%)振華股份滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）3,534 4,169 4,743 5,361 增長率（增長率（%）18.1%18.0%13.8%13.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）417 526 627 742 增長率（增長率（%）34.2

6、%26.2%19.2%18.3%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.82 1.03 1.23 1.46 ROEROE（%）16.3%17.9%18.5%18.9%資料來源：Wind，華鑫證券研究 PWkYkZOXjXhUoNmPtR7NbP6MnPoOtRpMjMmMmQeRnNpMbRmMwPxNtRrNvPoPnO證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、鉻鹽龍頭產業布局持續完善.6 1.1、深耕行業多年，打造鉻鹽著名品牌.6 1.2、鉻鹽產業鏈一體化，儲能領域提供發展新動能.7 1.3、并購重組效果顯著，盈利能力明顯提升.

7、8 2、鉻鹽行業新增產能受限，下游需求廣泛.10 2.1、供應端：環保政策趨嚴，行業呈現寡頭格局.10 2.2、上游鉻礦進口依賴度高，化學原料國內供應充足.12 2.3、下游需求多樣化，抗周期能力強.15 2.4、一體化實現吃干榨凈，提升副產物利用價值.18 2.5、振華股份：世界鉻鹽化工行業清潔生產的引領者.21 3、產業化進程加快，鐵鉻液流未來可期.22 3.1、長時儲能需求向好，液流電池優勢顯著.22 3.2、鐵鉻液流電池迎來發展新機遇.24 3.3、推動鐵鉻液流電池項目，探索新型儲能打造第二增長曲線.26 4、盈利預測及評級.27 5、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發

8、展歷程.6 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司產品結構.7 圖表 4：公開發行可轉換公司債券預案(萬元).7 圖表 5：公司主要產品產能情況.8 圖表 6：公司營收（億元）組成成分與同比增速.8 圖表 7：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.8 圖表 8：公司分產品毛利率(%).9 圖表 9：公司毛利率及凈利率情況.9 圖表 10：公司期間費用率.9 圖表 11：公司資產負債率(%).9 圖表 12：2019 年全球市場鉻鹽產能分布情況.10 圖表 13：海外主要鉻鹽生產廠商產能情況(萬噸).10 圖表 14：中國鉻鹽行業相關政策梳理.11 圖表 15：中國鉻鹽行業生產企業數量情況統計.

9、12 圖表 16：中國鉻鹽行業市場競爭格局(按產能).12 圖表 17：無鈣焙燒技改項目清潔生產資源消耗指標分析.12 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 18：2021 年世界鉻鐵礦分布.13 圖表 19：2021 年全球鉻礦各地區產量情況(萬噸).13 圖表 20：1958-2020 年我國礦山鉻礦石(鉻)產量及其在世界的比例.13 圖表 21：2015-2022 年中國鉻礦砂進口數量及金額.14 圖表 22：中國鉻鐵砂及其精礦進口地區分布情況.14 圖表 23：硫酸供需平衡情況(萬噸).14 圖表 24：國內硫酸價格(元/噸).14 圖

10、表 25：純堿供需平衡情況(萬噸).15 圖表 26：國內純堿價格(元/噸).15 圖表 27：全球鉻鹽行業下游需求占比情況.15 圖表 28：電鍍產業鏈示意圖.16 圖表 29：電鍍行業下游應用領域占比情況.16 圖表 30：2011-2021 年中國電鍍行業加工面積及增速情況.16 圖表 31：中國涂料及塑料制品行業產量情況統計.17 圖表 32：中國油墨行業產量及增速情況.17 圖表 33：中國規模以上皮革行業銷售收入及增速.17 圖表 33：中國:工業增加值:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業:當月同比.17 圖表 35：我國無取向電工鋼下游應用結構.18 圖表 36：電工鋼產量(萬噸)

11、及增速.18 圖表 37：中國新能源汽車銷量(萬輛)及預測.18 圖表 38：全球新能源汽車銷量(萬輛)及預測.18 圖表 39：中國元明粉價格(元/噸).19 圖表 40：中國硫酸鉀價格(元/噸).19 圖表 41：硫酸鉀下游需求占比.19 圖表 42：硫酸鉀供需平衡情況(萬噸).19 圖表 43：超細氫氧化鋁產業鏈示意圖.20 圖表 44：全球超細氫氧化鋁產量及增速.20 圖表 45：中國超細氫氧化鋁產量及增速.20 圖表 46：我國電線電纜行業收入走勢.20 圖表 47：我國光纜線路長度及增速.20 圖表 48：振華公司清潔生產工藝流程圖.21 圖表 49：國內主要鉻鹽企業紅礬鈉生產主要

12、物料用量對比.21 圖表 50：振華股份主要產品平均售價(元/噸).22 圖表 51：振華股份產品價格及價差(元/噸).22 圖表 52：中國新型儲能累計裝機規模預測及年增長率.23 圖表 53：不同技術路線新型儲能市場占比.23 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 54：全球長時儲能累計裝機量情況預測.23 圖表 55：全球長時儲能累計儲能容量情況預測.23 圖表 56：鐵鉻液流電池與其他化學電池性能對比.23 圖表 57：液流電池發展歷程.24 圖表 58：全球釩礦生產國釩礦產量統計（噸）.25 圖表 59：五氧化二釩價格(萬元/噸).2

13、5 圖表 60：部分鐵鉻液流電池儲能項目.25 圖表 61：鐵鉻液流電池新增裝機對應重鉻酸鈉需求量.26 圖表 62：鐵鉻液流電池應用.26 圖表 63：公司業績拆分與盈利預測.27 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、鉻鹽龍頭產業布局持續完善鉻鹽龍頭產業布局持續完善 1.11.1、深耕行業多年，打造鉻鹽著名品牌深耕行業多年，打造鉻鹽著名品牌 湖北振華化學股份有限公司成立于 2003 年 6 月，是全球規模最大的鉻鹽生產企業，全球產能最大的維生素 K3 生產企業，國內唯一一家以鉻化學品為主營業務的上市公司，主要從事鉻鹽系列產品、維生素 K3

14、、超細氫氧化鋁的研發、制造與銷售，并對鉻鹽副產品及其他固廢資源化綜合利用，自成立以來，振華股份始終秉持穩健經營理念，在主營業務產品開發及市場拓展方面成效顯著，鉻化學品生產規模、技術水平、產品質量、市場占有率持續處于國內龍頭地位。公司形成了全球鉻鹽行業內獨有的“全流程循環經濟與資源綜合利用體系”，“鉻資源無鈣焙燒高效清潔轉化與鉻渣綜合利用技術開發及應用”項目獲得中國石油和化學工業聯合會授予的科技進步一等獎。同時公司是高新技術企業，擁有湖北黃石和重慶潼南兩大生產基地以及“民眾”、“楚高”兩大業內著名品牌，公司鉻鹽產品全序列及多元化發展布局正在形成。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料

15、來源：公司官網，華鑫證券研究 蔡再華先生作為公司控股股東，直接持有公司 37.16%的股權，為公司的實際控制人，公司股權集中度較高。振華股份 2021 年底收購以鋰電池電解液為主營產品的廈門首能，將依托其現有經營團隊在鋰電池電解液及其上游功能性添加劑領域的行業經驗和技術積累，以新能源相關材料為突破口，探索鉻系新材料在儲能領域的全新應用場景。圖表圖表 2 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、鉻鹽產業鏈一體化，儲能領域提供發展新動能鉻鹽產業鏈一體化，儲能領域提供發展新動能

16、公司主營產品包括重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻酸酐、氧化鉻綠、鉻粉、精制元明粉、鉻黃、金屬鉻、超細氫氧化鋁及維生素 K3 等產品及服務，其產品在世界范圍內得到認可和好評，目前已暢銷 60 多個國家和地區。振華股份持續完善鉻鹽產業縱向一體化布局，向上游進入鉻礦分選行業，擇機涉足礦山資源，保障源頭原材料供應；向下游延伸至金屬鉻領域，建設萬噸金屬鉻生產線。圖表圖表 3 3：公司產品結構：公司產品結構 資料來源：華經產業研究院，公司官網，華鑫證券研究 2023 年公司擬公開發行可轉換公司債券，募集資金總額不超過 6.4 億元，用于“液流儲能電池關鍵材料研發及示范工程項目”、“含鉻廢渣循環資源化綜合利用項目”、

17、“超細氫氧化鋁新型環保阻燃材料項目”以及“補充流動資金及償還銀行貸款”。通過募投項目的實施，公司將抓住下游部分細分產品及市場領域出現的機遇，有效依托自身成本及渠道優勢，擴大業務規模，進一步提升公司在鉻鹽行業的競爭力，拓展新的利潤增長點。圖表圖表 4 4：公開發行可轉換公司債券預案：公開發行可轉換公司債券預案(萬元萬元)資料來源：公司公告，華鑫證券研究 鉻化學品的創新應用具有廣闊市場空間。隨著鐵鉻液流電池在儲能領域的應用越來越廣泛，鉻的市場需求空間或在現有 40 萬噸/年（以重鉻酸鈉計）基礎上大幅擴容。振華股份鉻鹽產品目前產能 20 萬噸/年，全國市場份額占比約一半，產能規模全球首位。隨著鉻證券

18、研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 鐵礦分選、金屬鉻及募投項目產能陸續釋放，公司將進入業績兌現期。圖表圖表 5 5：公司主要產品產能情況：公司主要產品產能情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 1.31.3、并購重組效果顯著，盈利能力明顯提升并購重組效果顯著，盈利能力明顯提升 鉻的氧化物貢獻公司主要盈利，重組后利潤增長顯著。2016 年到 2020 年，公司營業收入趨勢較為平穩。2021 年公司收購民豐化工，發揮出并購的協同效應，實現營收 29.93 億元，同比增長 134.14%。從公司的各類產品收入來看，2022 年鉻的氧化物占據營收的 56%，是

19、公司收入的主要部分；重鉻酸鹽占據營收的 8%；鉻鹽聯產產品占公司營收的 12%。鉻的氧化物、重鉻酸鹽及鉻鹽聯產產品貢獻了公司的主要營收。受降本增效及鉻鹽景氣度提升影響，公司 2022 年業績顯著增長。根據公司年報，2022年實現營業收入 35.34 億元，同比增長 18.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.17 億元，同比增長 34.22%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤 4.28 億元，同比增長34.72%。其中民豐公司實現營業收入約 17.41 億元，凈利潤約 2.14 億元，成為公司利潤貢獻的重要組成主體。圖表圖表 6 6：公司營收（億元）組成成分與同比增速：公司營收（

20、億元）組成成分與同比增速 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 產品毛利率:在公司產品中,鉻的氧化物（鉻酸酐、鉻綠）保持較高利潤空間,毛利率穩定在 30%左右；重鉻酸鹽（包括重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻黃）毛利率穩中有升，2022 年超過鉻的氧化物至 30.44%。鉻的硫酸鹽中的堿式硫酸鉻為與維生素 k3 聯產的工藝，重鉻酸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 鈉為生產維生素 k3 的殘液經過還原之后的副產品，長期毛利率相對偏低。公司整體毛利

21、率平穩，凈利率呈上升趨勢。2018-2022 年公司不斷調整產品結構，盈利能力穩中有升。2022 年公司毛利率和凈利率分別達到 27.07%和 11.99%。公司目前也將不斷延伸產業鏈，保障源頭原材料供應，提高企業盈利水平。圖表圖表 8 8：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率(%)%)圖表圖表 9 9：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 研發費用率穩中有升，資產負債水平合理。2019-2022 年公司期間費用從 17.6%下降到12.17%，近年一直保持極低的財務費用率。公司一直堅持自主創新和技術實踐相結合，在17

22、 年增加了研發投入，不斷進行業內各項技術研發，并突破國外的技術封鎖。截至 2022 年公司資產負債率 36%，資產負債結構健康，經營較為穩健。圖表圖表 1010：公司期間費用率：公司期間費用率 圖表圖表 1111：公司資產負債率：公司資產負債率(%)%)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 2 2、鉻鹽行業新增產能受限，下游需求廣泛鉻鹽行業新增產能受限，下游需求廣泛 鉻鹽是我國無機化工主要系列產品之一，廣泛應用于冶金、制革、顏料、染料、香料、金屬表的處理、木材防腐、軍工等工業中，被

23、列為最具有競爭力的八種資源性原材料產品之一。鉻鹽的主要產品品種為重鉻酸鈉和鉻酸酐，同時還有少量的重鉻酸鉀、氧化鉻綠、堿式硫酸鉻及部分含鉻顏料等。鉻鹽的應用十分廣泛，主要用于電鍍、鞣革、印染、顏料、醫藥、催化劑、氧化劑、玻璃陶瓷、磁性材料、木材防腐、金屬拋光等方面。2.12.1、供應端：環保政策趨嚴，行業呈現寡頭格局供應端：環保政策趨嚴，行業呈現寡頭格局 目前全球鉻鹽生產能力約為 110 萬噸，國內鉻鹽行業年產量在 40 萬噸左右，約占全球產量的 40%。海外鉻鹽行業經過多年來大浪淘沙，鉻鹽行業競爭整合態勢進一步凸顯，逐步形成了某一區域僅存一家主導性鉻鹽企業的市場格局。美國海明斯雄踞北美市場；土

24、耳其金山集團立足中東，在全球各地擁有分支機構；印度威世奴輻射南亞地區；德國朗盛本部生產的鉻鹽顏料系產品仍在全球市場居于壟斷地位。圖表圖表 1212：2 2019019 年全球市場鉻鹽產能分布情況年全球市場鉻鹽產能分布情況 圖表圖表 1313：海外主要鉻鹽生產廠商產能情況：海外主要鉻鹽生產廠商產能情況(萬噸萬噸)資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 由于具有一定的排放治理難度，近年來國內鉻鹽行業新增產能受到嚴格管控。鉻的污染主要是由于含鉻氣體的排放和鉻渣的堆積造成的，在鉻鹽廠周邊區域內大氣鉻含量偏高，或對人和動物呼吸道造成一定影響。另外一方面，鉻渣的推積

25、使鉻進入土壤中，對地下水的飲用和植物的生長構成威脅，并且鉻渣的高堿度也會影響到生態的平衡。國家各部委先后出臺多項文件對生產線的審批、出口量的控制和無鈣焙燒推廣等問題給出了明確的指示。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1414：中國鉻鹽行業相關政策梳理：中國鉻鹽行業相關政策梳理 資料來源：政府公開報告，華鑫證券研究 重視傳統鉻鹽行業清潔化轉型，落后產能逐步退出。重視傳統鉻鹽行業清潔化轉型，落后產能逐步退出。如 2012 年，中國工業和信息化部發布鉻鹽行業清潔生產實施計劃，明確要求在 2013 年年底前，全面淘汰有鈣焙燒落后生產工藝，減少

26、鉻渣污染。由于生產工藝的變化導致國內的大量中小產能在 2014 年以后就逐漸退出了鉻鹽市場，鉻鹽行業的市場集中度提升明顯。在行業轉型期只有少數鉻鹽生產企業掌握了無鈣焙燒工藝的核心技術內容，具備實施大型化、規?；a的實力。從生產工藝上來看，2013 年使用清潔生產工藝廠商占比僅 20%左右，而 2014 年，鉻鹽企業已減至14 家。至 2019 年國內的鉻鹽生產企業僅存 9 家，其中年產能在 5 萬噸以上僅 3 家，分別是湖北振華化學、重慶民豐化工和四川銀河化學，三家企業占據國內鉻鹽行業 55%的產能，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2020

27、 年振華股份收購民豐化工，國內鉻鹽市場成為一家獨大的局面。圖表圖表 1515：中國鉻鹽行業生產企業數量情況統計：中國鉻鹽行業生產企業數量情況統計 圖表圖表 1616：中國鉻鹽行業市場競爭格局：中國鉻鹽行業市場競爭格局(按產能按產能)資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 2.22.2、上游鉻礦進口依賴度高，化學原料國內供應充足上游鉻礦進口依賴度高，化學原料國內供應充足 一般鉻鹽生產的主要原材料包括鉻鐵礦、純堿、硫酸，其中鉻鐵礦成本占到約 30%左右，純堿成本一般占 20%左右，對比有鈣焙燒和無鈣焙燒工藝，無鈣焙燒各項物料消耗指標都相較有鈣焙燒有提高，其中

28、鉻礦消耗減少 10.6%、純堿減少 3.4%、硫酸減少 18%，綜合能源消耗減少 31.2%。鉻鹽行業是寡頭壟斷行業，企業議價能力強，上游漲價后往往能迅速提高產品報價。圖表圖表 1717：無鈣焙燒技改項目清潔生產資源消耗指標分析：無鈣焙燒技改項目清潔生產資源消耗指標分析 資料來源：CNKI，鉻鹽行業清潔生產分析-以湖北振華化學股份有限公司為例，華鑫證券研究 鉻是一種銀白色金屬，具有質硬、耐磨、耐高溫，且化學性質穩定的特性。鉻絕大多數以尖晶石類的氧化物存在。鉻礦作為我國關鍵性礦產之一，是支撐我國新興產業發展的重要礦種。澳大利亞(2020)、美國內政部(2018)、日本(2009)等國家將鉻列為關

29、鍵礦產或關鍵原材料。2021 年，世界商品級鉻礦的儲量為 5.7 億噸。世界鉻礦石資源分布高度集中，南非、哈薩克斯坦、印度、芬蘭、土耳其 5 國的儲量占比合計超過 99%。我國鉻礦資源醫乏，鉻礦石質量差。截至 2019 年末，我國鉻礦區 63 個，查明資源儲量 1210.75 萬噸。從鉻礦石質量看，我國鉻礦查明資源儲量的平均品位(Cr203)為 27.13%(統計我國 54 個鉻礦區查明資源儲量加權平均數)，平均品位(Cr20332%)的富鉻礦查明資源儲量 288.7 萬噸，約占證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 全國的 23.85%。按規模分，

30、中型鉻礦床(Cr203)為 35.7%，小型 20.69%。圖表圖表 1818：20212021 年世界鉻鐵礦分布年世界鉻鐵礦分布 注：*儲量為商品級鉻鐵礦量（保有量），除美國鉻鐵礦品位 Cr2O3歸一化為 7%、芬蘭鉻鐵礦品位Cr2O3歸一化為 26%，其他國家的鉻礦石品位 Cr2O3一律歸一化為 45%資料來源：CNKI，華鑫證券研究 2021 年全球鉻礦產量約為 3600 萬噸，其中南非 2279.3 萬噸、占比約 63.5%，哈薩克斯坦 436.1 萬噸、占比約 12.2%，印度 381.4 萬噸、占比約 10.6%，土耳其 145.8 萬噸、占比約 4.1%，芬蘭 130.40 萬噸

31、、占比約 3.6%。前五大國家占據了全球產量的 94%以上。我國鉻礦石產量很少，2020 年我國鉻礦石產量 14.63 萬噸(折鉻產量 4.47 萬噸)，占世界的0.36%。1958-2020 年 63 年間，鉻礦石(原礦)累計產量 612.94 萬噸(折鉻產量 187.44 萬噸)，鉻礦石產量呈現波浪式增長與下降的曲線。圖表圖表 1919：20212021 年全球鉻礦各地區產量情況年全球鉻礦各地區產量情況(萬噸萬噸)圖表圖表 2020：19581958-20202020 年我國礦山鉻礦石年我國礦山鉻礦石(鉻鉻)產量及其在世界產量及其在世界的比例的比例 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究

32、資料來源：CNKI，中國鉻礦資源特征及2021-2035年鉻供需形勢分析，華鑫證券研究 2020 年我國鉻表觀消費量 569.29 萬噸。鉻消費結構:不銹鋼鉻消費占比 90%以上，其余以化學工業為主?；ぜ夈t礦加工成重鉻酸鹽、鉻的氧化物及鉻的硫酸鹽等鉻鹽，用于顏料、涂料、皮革、新能源等眾多行業等，整體市場規模較小，中國市場整體需求約 40 萬噸。還有部分鉻礦被用作生產耐火材料，主要用于制造鉻磚、鉻鎂磚和其他特殊耐火材料。我國鉻礦資源缺乏且資源開發條件總體不佳，對外依存度接近 100%。2022 年，我國累計進口鉻礦 1496.7 萬噸，同比增長 0.3%，全年鉻礦進口金額為 35.07 億美元

33、，均價約為234.3 美元/噸。進口來源中，從南非進口量約占進口總量的 80%。中南合作的政治基礎鞏固，建立了高質量、深層次的戰略伙伴關系，為我國鉻礦長期穩定進口保駕護航。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：20152015-2022022 2 年中國鉻礦砂進口數量及年中國鉻礦砂進口數量及金額金額 圖表圖表 2222：中國鉻鐵砂及其精礦進口地區分布情況：中國鉻鐵砂及其精礦進口地區分布情況 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 硫酸市場硫酸市場維持維持供大于求，供大于求，未來長期低位波動運行未

34、來長期低位波動運行。中國硫酸產能不斷增長，產量則受酸企開工負荷低位等因素影響呈階梯上漲的走勢。近年來雖然化肥用酸有所減少，但化工領域需求向好，下游消耗整體波動不大，多在 9000 萬噸/年上下浮動。且因國內硫酸產能的不斷擴大，硫酸除了滿足國內需求以外，還不斷拓展國外市場，故而中國硫酸進口量整體呈現下滑的走勢，出口量則整體呈現增加的走勢。2022 年雖然主力下游化肥領域需求不及預期，但化工領域鈦白粉、氫氟酸、己內酰胺等領域需求量均有所增加，出口形勢向好，加之硫酸新增產能的陸續投產，硫酸供需雙增。根據隆眾資訊，未來五年硫酸擬在建產能達 2000 萬噸，硫酸下游需求增量并不及硫酸產能的擴張，市場供需

35、矛盾降進一步激化，未來硫酸市場價格或長期維持低位波動運行。圖表圖表 2323：硫酸供需平衡情況：硫酸供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 2424：國內硫酸價格：國內硫酸價格(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 純堿緊平衡格局緩解，未來價格中樞或下行。純堿緊平衡格局緩解，未來價格中樞或下行。純堿產能近五年先增后降，復合增長率為 1.3%，2022 年年底純堿產能在 3243 萬噸。需求端下游浮法玻璃、光伏玻璃產能不斷擴張，整體需求復合增長率在 2.9%，需求增速快于供應增速，供需格局持續偏緊。2018-2022年純堿市場價格波動較大，2020 年 6 月

36、國內純堿價格跌至 10 年歷史低位，下半年主要下游浮法玻璃市場迎來產能擴張，加之 2021 年光伏玻璃產能大幅增長，純堿用量持續增加，下半年市場價格達到歷史高點。2023-2025 年純堿計劃投產裝置集中，行業供應壓力逐漸增加，成為影響純堿市場最關鍵的因素。在新能源行業快速發展的背景下，純堿用量持續增長，但房地產行業對純堿用量減少，整體需求增速放緩，純堿市場成交重心或下移。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：純堿供需平衡情況：純堿供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 2626：國內純堿價格：國內純堿價格(元元/噸噸)資料來源：卓創

37、資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 2.32.3、下游需求多樣化，抗周期能力強下游需求多樣化，抗周期能力強 鉻鹽作為重要的無機化工產品，下游需求分布十分廣泛。根據關于印發鉻鹽行業清潔生產實施計劃的通知，我國國民經濟中約 10%的工業產品與鉻鹽有關。鉻鹽可以應用于表面處理、顏料、染料、鞣革、醫藥、新材料、香料、飼料添加劑、催化劑、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然氣開采、軍工等多個行業。全球鉻鹽下游需求構成情況大致為：鞣革（37%），電鍍及塑料酸洗（20%），顏料、染料（10%）、其他（33%）。相較于全球，國內鉻鹽下游需求結構略有不同，表面處理領域（電鍍）需求量較大。圖表圖表 2

38、727：全球鉻鹽行業下游需求占比情況：全球鉻鹽行業下游需求占比情況 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 電鍍上游主要為化學品材料、塑膠材料、金屬部件等，中游是電鍍加工行業，目前我國電鍍加工中涉及最廣的是鍍鋅，其次是鍍銅、鎳、鉻。其中鍍鋅占 35%，鍍銅、鍍鎳、鍍鉻占 20%。鍍鉻是利用電化學原理，鉻鹽的鉻離子溶液在有電流通過的條件下，在物體表面形成鉻鍍層。鉻在空氣中能形成穩定的鈍化膜，防止酸堿等對物體的腐蝕。鉻在高溫時能證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 形成致密的氧化膜，使鋼制品可在紅熱下工作，增高金屬的耐熱性。鉻鍍層具有很高的硬度，可以用

39、來提高機械配件的耐磨性。圖表圖表 2828：電鍍產業鏈示意圖：電鍍產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 從下游應用領域來看，國內電鍍主要應用于機械和輕工領域。根據中國表面工程協會電鍍分會數據，在電鍍下游行業分布中，機械與輕工分別占比 34%、20%，此外電子、航空航天與儀表等領域也分別占比 15%、31%。國內電鍍行業下游需求平穩增長，2021 年加工面積同比增長 20.42%。根據中國表面工程協會電鍍分會數據，2011-2019 年間國內電鍍行業產品加工面積由 7.62 億平方米穩步增長至 14.1 億平方米，年均復合增速達到 8%。2020 年受疫情影響有所下滑。此后，伴隨

40、下游需求的逐步復蘇，國內電鍍行業加工面積觸底反彈，2021 年全年累計達到 13.8 億平方米，同比增長 20.42%。圖表圖表 2929：電鍍行業下游應用領域占比情況：電鍍行業下游應用領域占比情況 圖表圖表 3030：20112011-20212021 年中國電鍍行業加工面積及增速情況年中國電鍍行業加工面積及增速情況 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 鉻離子具有特殊的著色能力，除本身作為綠色添加劑外，與其它金屬氧化物配合使用可產生多種色澤，并能改善玻璃、陶瓷等建材的使用性能。鉻系顏料主要應用于涂料、塑料及油墨領域。其中，涂料領域如配制耐熱涂料、絕

41、緣涂料及用三氧化二鉻配制偽裝保護涂料等；塑料領域包括通用色母粒等著色及廣告色的制造等；油墨領域包括膠印墨、溶劑墨、水性墨等各類印刷油墨。2022 年國內涂料、塑料制品產量分別為 3572 萬噸、7772 萬噸，分別同比下降 6%、3%。國內油墨需求穩步增長，2016 年至 2022 年間產量預計由 71.5 萬噸提升至 88 萬噸，年均復合增速達到 3.5%。涂料、塑料及油墨產量高位為顏料需求提供有力支撐。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3131：中國涂料及塑料制品行業產量情況統計：中國涂料及塑料制品行業產量情況統計 圖表圖表 32

42、32：中國油墨行業產量及增速情況：中國油墨行業產量及增速情況 資料來源：WIND，中國涂料工業協會，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 鞣制是制革和制裘的重要工序,通過鞣劑使生皮變成革的物理化學過程稱鞣制。是生皮的膠原蛋白與鞣劑發生結合作用使生皮變性為不易腐爛之革的過程。主要鞣制工藝有植鞣、鉻鞣、鋁鞣等。鉻鞣法是最常見的鞣制法，鉻鞣后的皮革具有手感好、耐熱、耐腐等優點。在全球范圍內，80%-90%的輕革產品均采用鉻鞣法生產。圖表圖表 3333：中國規模以上皮革行業銷售收入及增速：中國規模以上皮革行業銷售收入及增速 圖表圖表 3434：中國：中國:工業增加值工業增加值:皮革、毛

43、皮、羽毛及其制品和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業制鞋業:當月同比當月同比 資料來源：QYRESEARCH，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 電工鋼：新能源領域需求擴張帶來鉻鹽下游市場空間擴容。電工鋼亦稱硅鋼片，是電力、電子和軍事工業不可缺少的重要軟磁合金，亦是產量最大的金屬功能材料，主要用作各種電機、發電機和變壓器的鐵芯。2021 年我國硅鋼表觀需求量為 1297.3 萬噸，同比上年增長 17.3%。隨著國家“雙碳”戰略及能耗雙控政策的推進，全社會電氣化、電動化水平將得到提升，電工鋼產品在發電、輸電、配電、用電等應用呈不斷上升趨勢，下游市場對高端、高效、高牌號電工鋼產品需求旺盛

44、。鉻酸酐產品作為高牌號電工鋼的涂層材料，是生產新能源汽車電機所必須的化學產品。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3535：我國無取向電工鋼下游應用結構：我國無取向電工鋼下游應用結構 圖表圖表 3636：電工鋼產量：電工鋼產量(萬噸萬噸)及增速及增速 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：中國金屬學會電工鋼分會，華鑫證券研究 近年由我國自主研發建設的高等級無取向電工鋼生產線陸續投產，將大幅提升新能源汽車電機功率密度和電機效率。新能源汽車用電工鋼產品作為新能源汽車驅動電機的核心功能材料，能夠使電機的效率提升 0.8%以上，按照每天每

45、輛汽車跑 50 公里計算，2000 萬輛汽車每天能省 500 萬度電。未來新能源車滲透率的提升將提振鉻鹽相關需求。圖表圖表 3737：中國新能源汽車銷量：中國新能源汽車銷量(萬輛萬輛)及預測及預測 圖表圖表 3838：全球新能源汽車銷量：全球新能源汽車銷量(萬輛萬輛)及預測及預測 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：EVSALES，華鑫證券研究 2.42.4、一體化實現吃干榨凈，提升副產物利用價值一體化實現吃干榨凈，提升副產物利用價值 近年公司開發并投用的副產物芒硝制備高純元明粉生產線所產元明粉主要面向海外高端客戶進行出口銷售，取得了較好的經濟效益。但受元明粉固有價值偏低、海外需求及貨

46、運成本劇烈波動等影響，僅憑現有元明粉生產線的運行使公司芒硝綜合利用經濟效益的穩定實現面臨較大挑戰。作為落實公司鉻化學品全產業鏈一體化經營戰略的重要舉措，公司在現有元明粉生產流程的基礎上，投建硫酸鉀產品線，使公司副產物產業鏈獲得再延伸機遇。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3939：中國元明粉價格：中國元明粉價格(元元/噸噸)圖表圖表 4040：中國硫酸鉀價格：中國硫酸鉀價格(元元/噸噸)資料來源：百川資訊，華鑫證券研究 資料來源：百川資訊，華鑫證券研究 硫酸鉀是制造各類鉀鹽產品的基本原料，廣泛應用于化學肥料、玻璃，染料，香料，醫藥、電

47、鍍添加劑等產品。我國是硫酸鉀消費大國，隨著忌氯作物如煙草、柑橘、西瓜、茶葉等種植量不斷增加，農業生產中對硫基鉀肥的需求量也呈總體增長態勢。湖北省作為全國化肥產量領先的省份，區域內對硫酸鉀的年需求量穩定在 50 萬噸以上，但當前湖北本地的鉀肥需求主要由外省供給。項目投產后振華股份擁有的區位優勢預計對硫酸鉀的市場開拓產生積極影響。圖表圖表 4141：硫酸鉀下游需求占比：硫酸鉀下游需求占比 圖表圖表 4242：硫酸鉀供需平衡情況：硫酸鉀供需平衡情況(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 超細氫氧化鋁具有阻燃、抑煙、填充三重功能，可用于高端阻燃劑及高端保溫材料等

48、領域，下游主要應用于電線電纜、保溫材料、覆銅板、絕緣子、特種陶瓷、塑料、橡膠等行業。作為降低材料著火能力的材料助劑，塑料阻燃劑目前已經成為高分子材料的重要助劑。近年來我國阻燃劑行業需求量不斷上升，2021 年中國阻燃劑市場需求量約為 96.9 萬噸，預計 2025 年阻燃劑市場需求量達 128 萬噸。公司超細氫氧化鋁項目的建設有助于抓住阻燃劑市場增長機遇，提升經營效益。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4343：超細氫氧化鋁產業鏈：超細氫氧化鋁產業鏈示意圖示意圖 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 超細氫氧化鋁阻燃劑作為無機系阻燃劑,具

49、有無毒、無腐蝕、低煙、不揮發、阻燃性能好、效果持久等優點,因此成為無機系阻燃劑中的典型代表和主流種類,是全球用量最大和應用最廣的無機系阻燃劑。超細氫氧化鋁阻燃劑產業鏈上游為鋁土礦開采/氧化鋁行業或廢渣綜合利用,下游應用于電線電纜、保溫材料、覆銅板、陶瓷等行業。圖表圖表 4444：全球超細氫氧化鋁產量及增速：全球超細氫氧化鋁產量及增速 圖表圖表 4545：中國超細氫氧化鋁產量及增速：中國超細氫氧化鋁產量及增速 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 圖表圖表 4646：我國電線電纜行業收入走勢：我國電線電纜行業收入走勢 圖表圖表 4747：我國光纜線路長度

50、及增速：我國光纜線路長度及增速 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 2.52.5、振華股份：世界鉻鹽化工行業清潔生產的引領者振華股份：世界鉻鹽化工行業清潔生產的引領者 湖北振華化學股份有限公司大力推行鉻鹽行業清潔生產技術，主要實施了無鈣焙燒、鉻渣綜合利用等技改措施。措施主要分為能源回收利用、廢棄物回收利用和工藝改進：對鉻礦焙燒窯窯尾產生的大量高熱量廢氣進行余熱回收，用來發電，廢氣經布袋除塵后產生的含鉻粉塵直接回收進入焙燒窯作為原料利用；對浸取工序產生的大量鉻渣，部分回

51、收進入焙燒窯利用，其余利用開發的干法解毒作為水泥礦化劑；過濾工序產生的含鉻鋁泥和脫硝工序產生的含鉻芒硝都經過綜合利用制成相應的產品；加熱工序大量含硫酸氫鈉廢液直接回流至預酸化工，脫水產生的母液回流至列管蒸發，大大減少了廢物的產生并提高了綜合利用率。圖表圖表 4848：振華：振華股份股份清潔生產工藝流程圖清潔生產工藝流程圖 資料來源：CNKI，鉻鹽行業清潔生產分析以湖北振華化學股份有限公司為例，華鑫證券研究 與國內同行業鉻鹽生產公司相比較，振華股份生產重鉻酸鈉單位消耗的鉻鐵礦用量相對較低，為 1.16t/t 產品。純堿用量 0.86t/t 產品，硫酸用量 0.3t/t 產品，均處于較低水平?？傮w

52、可見，公司重鉻酸鈉生產主要物料消耗水平及資源消耗處于國內先進水平。圖表圖表 4949：國內主要鉻鹽企業紅礬鈉生產主要物料用量對比：國內主要鉻鹽企業紅礬鈉生產主要物料用量對比 資料來源：CNKI，鉻鹽行業清潔生產分析以湖北振華化學股份有限公司為例，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 重視節能減排，重視節能減排，經濟效益經濟效益與與環保效益協調發展環保效益協調發展。公司“全流程循環經濟與資源綜合利用體系”和“鉻鹽工業污染減排集成技術應用”兩大核心技術優勢已初步實現閉環式運作，二者互為依托和補充，使公司三廢治理產品化和節能減排標準化能力不

53、斷提升。在挖潛危廢過程中進一步提高資源綜合利用率，如民豐化工利用 30 萬噸硫酸/年裝置的余熱產生蒸汽及發電，大大降低蒸汽和電力消耗，2022 年成功實現碳排放下降。同時危廢資源化及再利用幫助實現成本優化，隨著相關工藝聯合發揮效力，近年減費降耗潛能將被進一步挖掘。圖表圖表 5050：振華股份主要產品平均售價：振華股份主要產品平均售價(元元/噸噸)圖表圖表 5151：振華股份產品價格及價差：振華股份產品價格及價差(元元/噸噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 整體來看，近年由于鉻鹽產品生產存在高污染等問題，經過十多年的中小產能淘汰，行業供給持續收縮。需求方面，鞣

54、革、電鍍、涂料等傳統需求受益于經濟恢復，同時在新能源方面有較大應用潛力，國內鉻鹽行業供需格局穩步向好，未來鉻鹽產品盈利景氣度有望維持。公司作為行業龍頭不斷延伸鉻化學品產業鏈，推進以超細氫氧化鋁、釩產品為代表的資源綜合利用，業績有望繼續增長。3 3、產業化進程加快，鐵鉻液流未來可期產業化進程加快，鐵鉻液流未來可期 3.13.1、長時儲能需求向好，液流電池優勢顯著長時儲能需求向好，液流電池優勢顯著 新型儲能是指除抽水蓄能以外的新型儲能技術，包括電化學儲能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能、儲熱、儲冷、儲氫技術等。根據國家能源局發布的數據，截至 2022 年底，全國已投運新型儲能項目裝機規模達 8.7GW。2

55、021 年 7 月，國家發改委、國家能源局印發關于加快推動新型儲能發展的指導意見，明確了儲能行業的發展規劃與目標，到 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，累計裝機規模 30GW 以上。目前中國新型儲能產品結構中鋰電儲能仍占據絕對優勢地位。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5252：中國新型儲能累計裝機規模預測及年增長率：中國新型儲能累計裝機規模預測及年增長率 圖表圖表 5353：不同技術路：不同技術路線新型儲能市場占比線新型儲能市場占比 資料來源：CHESA，華鑫證券研究 資料來源：國家能源局、中商產業研究院，華鑫證

56、券研究 長時儲能是實現“雙碳”目標的關鍵之一，隨著可再生能源的滲透率不斷提升，儲能時長需求也越來越長。美國能源部 2021 年發布支持長時儲能的相關報告，把長時儲能定義為持續放電時間不低于 10 小時，且使用壽命在 15-20 年的儲能技術；國內一般將大于 4 小時的儲能即可稱之為長時儲能。麥肯錫預計，隨著可再生能源滲透率提升，2025 年長時儲能全球累計裝機量將達到 30-40GW；2030 年長時儲能累計裝機量將達到 150-400GW。圖表圖表 5454：全球長時儲能累計裝機量情況預測：全球長時儲能累計裝機量情況預測 圖表圖表 5555：全球長時儲能累計儲能容量情況預測：全球長時儲能累計

57、儲能容量情況預測 資料來源：中國儲能網，華鑫證券研究 資料來源：中國儲能網，華鑫證券研究 液流電池與長時儲能更為匹配。液流電池是一種正、負極活性物質均為液體的電化學電池，由電堆單元、電解液、電解液存儲供給單元以及管理控制單元等部分構成，是利用正負極電解液分開，各自循環的一種高性能蓄電池，具有容量高、使用領域（環境）廣、循環使用壽命長的特點，是一種新能源產品，被認為是大規模儲能技術首選之一。液流電池根據電極活性物質的不同，可以分為全釩液流電池、鋰離子液流電池和鉛酸液流電池等。圖表圖表 5656：鐵鉻液流電池與其他化學電池性能對比：鐵鉻液流電池與其他化學電池性能對比 05001,0001,5002

58、,0002,5003,0002030E2035E2040E累計裝機量（GW，保守）累計裝機量（GW，樂觀）0501001502030E2035E2040E累計儲能容量（TWh，保守）累計儲能容量（TWh，樂觀）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：立鼎產業研究，華鑫證券研究 3.23.2、鐵鉻液流電池迎來發展新機遇鐵鉻液流電池迎來發展新機遇 1974 年，美國航空航天局(NASA)的 Thaller 等提出了第一個真正意義上的液流電池體系:鐵鉻液流電池體系，采用 Fe3+/Fe2+/Cr3+/Cr2+作為正、負極氧化還原電對，硫酸作為支持

59、電解質，電池電壓為 1.18V。長期研究表明，Cr3+/Cr2+負極電對反應動力學慢、析氫副反應嚴重的兩大弱點難以完全克服，隨著運行時間的增加，由于正、負極電解質溶液中鐵離子和鉻離子的微量互串，容易引起正、負極電解質溶液中活性離子交叉污染，造成儲能容量的衰減問題;另一方面，由于 Cr3+/Cr2+負極反應動力學慢，鐵鉻液流電池通常需在較高溫度下才能獲得較好的性能，然而，鐵鉻液流電池特別是鐵鉻液流電池電堆在高、低溫交錯環境下容易發生熱脹冷縮，導致電池或電堆容易出現漏液的問題。上述問題的存在限制了前期鐵鉻液流電池的實際應用。圖表圖表 5757：液流電池發展歷程：液流電池發展歷程 資料來源：長時儲能

60、網，華鑫證券研究 釩電池是目前商業化較為成熟的液流電池路線，具備示范項目運行多年、產業鏈逐步成型、全生命周期成本低等優勢，在長時儲能系統的應用空間廣泛。世界釩鈦磁鐵礦的儲量集中在少數幾個國家和地區，包括：獨聯體、美國、中國、南非、挪威、瑞典、芬蘭、加拿大、澳大利亞，分布在南非洲、北美洲等地區。2020 年全球釩礦儲量為 2200 萬噸，與2019 年持平。2019 年中國釩礦 V2O5查明資源儲量達 6874.5 萬噸，較 2018 年增加了 313.2萬噸，同比增長 4.8%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5858：全球釩礦生產

61、國釩礦產量統計（噸）：全球釩礦生產國釩礦產量統計（噸）圖表圖表 5959：五氧化二釩價格：五氧化二釩價格(萬元萬元/噸噸)資料來源：智研咨詢，美國地質局，華鑫證券研究 資料來源：百川資訊，華鑫證券研究 全釩液流電池價格居高不下，低成本和適用性更強的鐵鉻液流電池再度引起關注。2014 年美國 Ener Vault 公司首次開發的 250kW/1000kWh 鐵鉻液流電池在在加州特羅克的示范應用項目中投入運行。2020 年，國家電力投資集團成功試制出第一代具有自主知識產權的鐵鉻液流電池儲能產品“容和一號”，并在河北張家口 250KW/1.5MWh 示范項目上成功應用，經受住了-40的極寒考驗，為冬

62、奧地區持續穩定存儲、提供清潔電能超過 50MWh，其成熟度已與其他主流電化學電池儲能技術相當，開啟了該技術商業應用的新征程。近年來國家電投、華電國際、華潤電力等相繼在內蒙古、山東等地規劃或啟動儲能電站建設，2022 年 12 月 31 日，內蒙古霍林河循環經濟“源網-儲-荷-用”多能互補關鍵技術研究創新示范項目中的 1MW/6MWh 鐵鉻液流電池儲能系統建設完成，鐵鉻儲能正式進入“兆瓦時代”。圖表圖表 6060：部分鐵鉻液流電池儲能項目：部分鐵鉻液流電池儲能項目 資料來源：建設招標網、中國電力網、國際儲能網、萊蕪區人民政府、中國證券報、北極星電力網，華鑫證券研究 測算鐵鉻液流電池新增裝機對應重

63、鉻酸鈉需求增量核心假設：(1)根據 CNESA 數據，理想情形下預計 2026 年新型儲能累計規模將達到 79.5GW，預計2022-2026 年國內新型儲能新增裝機規模分別為 6.9GW、10.4GW、14GW、19GW、24GW。(2)基于長時間大容量儲能需求增加，假設 2022-2026 年液流電池新增裝機占比分別為 4%、6%、8%、11%、14%。(3)基于鐵鉻液流技術逐步成熟及經濟性凸顯，假設 2022-2026 年鐵鉻液流電池滲透率分別為 10%、14%、18%、22%、26%。(4)對應 2022-2026 年鐵鉻液流電池新增裝機規模分別為 0.03GW、0.09GW、0.21

64、GW、0.48GW、0.9GW，在平均配儲時長 6H 情況下，假設每 GWh 鐵鉻液流電池裝機容量對應的鉻鹽需求為 2 萬噸。對應重鉻酸鈉需求量分別為 0.4 萬噸、1.1 萬噸、2.5 萬噸、5.7 萬噸、10.8 萬噸。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6161：鐵鉻液流電池新增裝機對應重鉻酸鈉需求量：鐵鉻液流電池新增裝機對應重鉻酸鈉需求量 資料來源：CNESA，華鑫證券研究 3.33.3、推動鐵鉻液流電池項目，探索新型儲能打造第二推動鐵鉻液流電池項目，探索新型儲能打造第二增長曲線增長曲線 公司募投項目分為鐵鉻液流電池儲能電站子項

65、目和液流儲能研發中心子項目，總投資為 1.8 億元。將建設 1MW/6MWh 鐵鉻液流電池儲能系統和配套的 5 萬 m鐵鉻液流儲能材料生產裝置。同時公司擬新建液流儲能技術研發中心，包括液流儲能實驗室及相關中試生產線。項目有助于發揮公司作為全球最大的鉻化學品生產商的原料供應優勢，完成大容量、長時間尺度的鐵鉻液流電池儲能技術應用示范，促進液流電池產業鏈生態盡快成熟。圖表圖表 6262：鐵鉻液流電池應用：鐵鉻液流電池應用 資料來源：CNKI，鐵鉻液流電池技術的研究進展，華鑫證券研究 2022 年公司中標國家電投集團集中招標項目，供貨內容為鐵鉻液流電池儲能項目用電解液，供貨數量為 3000 立方米，同

66、年建設的三氯化鉻生產線已建設完成并具備量產能力。公司以自產三氯化鉻作為主要原料，以自有生產裝置集成配制的鐵鉻液流電池電解質溶液已全面達成國家電投集團科學技術研究院鐵鉻液流儲能電池產品的使用標準，并已獲得批量提供電解液的供貨資質。公司與業界具有多年技術積累并形成了自有知識產權的液流儲能電站技術方案提供商建立了初步的商業合作關系，積極推進液流儲能電池的商業化進程。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 4 4、盈利預測盈利預測及及評級評級 核心假設：公司含鉻廢渣循環資源化綜合利用、超細氫氧化鋁新型環保阻燃材料、液流儲能電池關鍵材料研發及示范工程、金屬鉻及

67、特種材料生產等項目均按計劃達產。鉻鹽整體價格小幅回落，但在產能投放受限及儲能等需求增長帶動下維持較高景氣度。圖表圖表 6363：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 資料來源：WIND，華鑫證券研究 暫不考慮可轉債發行對公司的影響，預測公司 2023-2025 年收入分別為 41.7、47.4、53.6 億元，EPS 分別為 1.03、1.23、1.46 元，當前股價對應 PE 分別為 12.6、10.6、9 倍，維持“買入”投資評級。5 5、風險提示風險提示 政策風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險；受環保政策開工受限風險；可轉債發行進展不及預期的風險。證券研究報告證券研

68、究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 286 562 930 1,361 應收款 448 528 601 679 存貨 616 730 826 928 其他流動資產 496 581 658 741 流動資產合計 1,847 2,401 3,015 3,709 非流動資產非流動資產:金融類資產 24 24 24 24 固定資產 1,611 1,554 1,471 1,381 在建工

69、程 84 33 13 5 無形資產 176 167 159 150 長期股權投資 3 3 3 3 其他非流動資產 260 260 260 260 非流動資產合計 2,135 2,018 1,906 1,800 資產總計 3,981 4,420 4,921 5,509 流動負債流動負債:短期借款 171 171 171 171 應付賬款、票據 322 382 432 486 其他流動負債 523 523 523 523 流動負債合計 1,016 1,076 1,126 1,179 非流動負債非流動負債:長期借款 333 333 333 333 其他非流動負債 76 76 76 76 非流動負債合

70、計 409 409 409 409 負債合計 1,425 1,485 1,535 1,588 所有者權益所有者權益 股本 509 509 509 509 股東權益 2,556 2,935 3,386 3,921 負債和所有者權益 3,981 4,420 4,921 5,509 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 424 535 637 754 少數股東權益 7 8 10 12 折舊攤銷 188 116 112 106 公允價值變動-20-20-20-20 營運資金變動-108-220-195-209 經營活動現金

71、凈流量 491 420 544 643 投資活動現金凈流量-314 107 104 98 籌資活動現金凈流量 98-156-186-220 現金流量凈額 275 371 462 521 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,5343,534 4,1694,169 4,7434,743 5,3615,361 營業成本 2,577 3,023 3,420 3,841 營業稅金及附加 28 33 37 42 銷售費用 30 36 41 46 管理費用 269 317 360 407 財務費用 25 7-3-15 研

72、發費用 106 125 143 161 費用合計 430 485 541 599 資產減值損失-2-2-2-2 公允價值變動-20-20-20-20 投資收益 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 488488 614614 731731 865865 加:營業外收入 8 8 8 8 減:營業外支出 12 12 12 12 利潤總額利潤總額 483483 610610 727727 860860 所得稅費用 60 75 90 106 凈利潤凈利潤 424424 535535 637637 754754 少數股東損益 7 8 10 12 歸母凈利潤歸母凈利潤 417417 526526 627627

73、 742742 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成長性成長性 營業收入增長率 18.1%18.0%13.8%13.0%歸母凈利潤增長率 34.2%26.2%19.2%18.3%盈利能力盈利能力 毛利率 27.1%27.5%27.9%28.4%四項費用/營收 12.2%11.6%11.4%11.2%凈利率 12.0%12.8%13.4%14.1%ROE 16.3%17.9%18.5%18.9%償債能力償債能力 資產負債率 35.8%33.6%31.2%28.8%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0

74、 1.0 應收賬款周轉率 7.9 7.9 7.9 7.9 存貨周轉率 4.2 4.2 4.2 4.2 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.82 1.03 1.23 1.46 P/E 15.9 12.6 10.6 9.0 P/S 1.9 1.6 1.4 1.2 P/B 4.9 2.3 2.0 1.7 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 化工化工新材料新材料組組介紹介紹 傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩士，央企戰略與 6 年新能源研究經驗。劉韓：劉韓：中山大學碩士，3 年能源化

75、工大宗商品研究經驗，2022 年加入華鑫證券研究所，從事化工行業及上市公司研究。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%1

76、0%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 司不會因接收人收到本報

77、告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會

78、持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-230401165455